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1、 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2022 年 12 月 21 日 图南股份(300855)军用高温合金供应商,下游加速放量助力业绩高增 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:深耕高温合金领域,航发铸造领域优质民参军供应商。公司深耕高温合金二十余载,已具备高温合金全产业链生产能力,产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品,主要应用于军用及高端民用领域。公司以“专、精、特”的产品特性适应市场,以差异化竞争和技术服务开拓市场,已成为国内航空事业优质供应商。公司产品批量生产后,叠加下游需求释放,营收和业绩步入增长快车道。2022 年前三季度,营业收入
2、为 7.29 亿元(yoy+40.0%),归母净利润为 1.85 亿元(yoy+40.7%)。下游应用领域高景气,高温合金有望快速发展。高温合金是先进金属材料,为航空航天领域重要战略物资。高温合金凭借优异的高温强度,良好的抗氧化和抗热腐蚀性能,耐疲劳及断裂韧性等性能,被广泛应用于各个行业,航空航天是其主要应用领域。高温合金是航空发动机技术进步的关键材料,是发动机主要制造成本,多种类高温合金适配发动机不同部件。短期国内高温合金供需缺口不断扩大,叠加国产替代发展迅速,高温合金市场空间持续增加。随着国产航发替代进程加快,高温合金需求加速释放,我们预计,未来十年发动机用高温合金牵引市场可达百亿量级,其
3、中军用领域占比 6 成,民用领域占比 4 成。公司技术优势明显,积极募投扩产保增长。高温合金行业具有四大行业壁垒,包括技术壁垒、质量标准壁垒、认证资质壁垒以及经验曲线壁垒,我国高温合金生产商主要为特钢企业、科研院所及其下属企业,公司较早掌握核心工艺,切入高温合金赛道,具备先发优势,且作为民营企业具备体制灵活性优势。此外公司核心技术优势突出,下游客户资源丰富,变形高温合金合金和特种不锈钢多项技术达到国内先进水平,下游第一大客户集团 A系我国航空发动机制造产业龙头。在过去二十年里,公司与集团 A 形成了协同开发、紧密配合的合作关系。公司连续两年实施股权激励,深度绑定长期业务发展所需骨干,彰显长期发
4、展信心。公司坚持深耕航发产业发展战略,积极募投扩产突破产能瓶颈,并通过子公司延伸航发产业布局,进一步拓展公司成长空间。首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为国内高温行业优质企业,核心受益于产业链下游高景气,此外,随着募投项目陆续投产,公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 2.50、3.42、4.48 亿元,对应当前股价 2022-2024 年PE 分别为 53/38/29 倍,选取钢研高纳(主要产品为铸造高温合金制品、变形高温合金制品和新型高温合金材料及制品等)、航宇科技(主要产品为航空发动机零部件)、航发动力(主要产品为航空发动机及燃气轮机整机、部件等)
5、作为可比公司,可比公司 2022-2024 年 PE 均值为 65/47/36 倍,2023 年公司 PE 估值低于行业均值 23%。考虑高温合金需求旺盛叠加公司募投扩产,公司未来业绩有望保持快速增长,因此首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:高温合金领域竞争加剧;装备采购制度改革对盈利波动风险;电解镍价格波动 市场数据:2022 年 12 月 20 日 收盘价(元)43.62 一年内最高/最低(元)71.57/37.37 市净率 9.3 息率(分红/股价)0.46 流 通 A股 市 值(百 万元)7348 上证指数/深证成指 3073.77/10949.12 注:“息率”以最近一年已公布分红
6、计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)4.67 资产负债率%17.28 总股 本/流 通 A 股(百万)302/168 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 穆少阳 A0230122070006 联系人 穆少阳(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)698 729 914 1,145 1,425 同比增长率(%)27.7 40.0 31.0 25.2
7、 24.5 归母净利润(百万元)181 185 250 342 448 同比增长率(%)66.2 40.7 37.9 36.9 30.9 每股收益(元/股)0.91 0.61 0.83 1.13 1.48 毛利率(%)37.3 35.3 37.7 40.7 42.7 ROE(%)14.8 13.1 17.0 19.4 21.0 市盈率 73 53 38 29 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 12-2101-2102-2103-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-21-50%0%50%
8、图南股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为国内高温行业优质企业,核心受益于产业链下游高景气,此外,随着募投项目陆续投产,公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.50、3.42、4.48 亿元,对应当前股价2022-2024 年 PE 分别为 53/38/29 倍,选取钢研高纳(主要产品为铸造高温合金制品、变形高温合金制品和新型高温合金材料及制品等)、航宇科技(主要产品为航空发动机零部件)、航发动力(主要产品为
9、航空发动机及燃气轮机整机、部件等)作为可比公司,可比公司 2022-2024 年 PE 均值为 65/47/36 倍,2023 年公司 PE 估值低于行业均值 23%。考虑高温合金需求旺盛叠加公司募投扩产,公司未来业绩有望保持快速增长,因此首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 1)铸造高温合金业务:铸造高温合金及复杂薄壁高温合金结构件募投项目预计明年投产,有望进一步提升成长空间。因此预计 2022-2024 年铸造高温合金的营收为4.11、5.41、7.05 亿元,对应同比增速分别为 41.40%/31.50%/30.40%。考虑到规模效应叠加毛利率较高的精密铸件收入占比持续提升,整体毛利率
10、有望不断提高,预计2022-2024 年毛利率分别为 49.90%/53.20%/54.00%。2)变形高温合金业务:变形高温合金募投项目预计明年投产,因此我们预计2022-2024年 营 收 为2.56、3.12、3.72亿 元,对 应 同 比 增 速 分 别 为30.00%/21.90%/19.40%。2021-2022Q3 变形高温合金主要原材料电解镍市场价格呈先上升后下降趋势,后续有望保持平稳,叠加规模效应,毛利率有望保持小幅提升,预计 2022-2024 年毛利率分别为 29.70%/31.50%/34.40%。3)特种不锈钢业务:特种不锈钢主要是军品,受益于下游需求释放,特种不锈钢
11、业务将稳步增长。我们预计 2022-2024 年营收为 1.08、1.33、1.65 亿元,对应同比增速分别为 23.00%/23.70%/24.10%。受益于规模效应,毛利率有望保持小幅提升,预计 2022-2024 年毛利率分别为 38.90%/41.80%/42.90%。有别于大众的认识 第一,公司利润率将持续增长。我们分析认为,受益于军品订单持续放量,公司高毛利军品业务收入将逐年增加,利润率有望提升。同时,从产品角度看,公司产品结构不断优化,毛利率较高的铸造高温合金产品及附加值较高的精密铸件占比逐年提升,公司盈利能力有望不断提高。第二,公司产品持续升级,产品链拓展开拓新的收入增长点。公
12、司完成 DZ40M、DZ417G 定向铸造高温合金母合金试制、验证工作,将逐步进入批产;公司实现大型高温合金精密铸件批量生产,完成多个型号精密铸件的试制,可以为航空发动机制造企业稳定供货;公司完成 GH2132、GH4169、GH4738 等紧固件用变形高温合金棒丝材的研制,部分产品实现批量供货。公司产品持续升级有望进一步改善公司整体盈利能力。股价表现的催化剂 下游装备采购放量超预期;产品研制进度超预期;募投项目建成投产 核心假设风险 高温合金领域竞争加剧;装备采购制度改革对盈利波动的风险;电解镍价格波动 ZV9UpWsYcVoWmP8OcMaQpNrRoMpNjMmNpNeRtRsQ6MnM
13、qQvPpPwPNZnNzQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.高温合金材料优质民企,军品放量助力业绩高增长.6 1.1 深耕高温合金领域,打造航发铸造优质民参军供应商.6 1.2 产品结构不断优化,公司盈利能力稳步提升.7 2.下游应用领域高景气,高温合金有望快速发展.11 2.1 高温合金是先进金属材料,航空航天领域重要战略物资.11 2.2 军、民飞机市场同步扩增,高温合金迎来需求增长期.13 2.3 燃气轮机市场需求增加,高温合金未来市场潜力较大.17 3.公司技术优势明显,积极募投扩产保增长.18 3.1 高温合金
14、拥有较高的行业壁垒,构成行业护城河.18 3.2 公司核心技术优势突出,下游客户资源丰富.19 3.3 股权激励彰显发展信心,积极扩张产能深耕航发赛道.21 4.盈利预测与估值.23 5.风险提示.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构(截至 2022Q3).6 图 3:公司主营高性能合金材料及其制品.7 图 4:2017-2022Q3 营收和归母净利润持续增长.8 图 5:2017-2022Q3 毛利率和净利率呈上升趋势.8 图 6:公司军品业务占比提升.9 图
15、7:铸造高温合金业务占比不断提高.9 图 8:铸造高温合金业务毛利率接近 50%.9 图 9:铸造高温合金中精密铸件营收增长较快.9 图 10:铸造高温合金中精密铸件毛利率更高.9 图 11:2017-2021 制造费用营收成本占比降低.10 图 12:2017-2022Q3 期间费用率整体呈下降趋势.10 图 13:公司下游需求旺盛,合同负债快速增长.10 图 14:为保证产品交付,公司备货进程稳步推进.10 图 15:高温合金下游应用广泛.12 图 16:预计 2027 全球高温合金市场规模 164.8 亿美元.12 图 17:航空发动机中关键的热端承力部件全部为高温合金.13 图 18:
16、2017-2021 中国高温合金市场规模持续扩大.14 图 19:2017-2021 我国高温合金供需缺口比例维持在 36%以上.14 图 20:中、美现役战机数量对比(单位:架).15 图 21:中、美现役战斗机代次对比.15 图 22:2041 年中国民用飞机规模预测(单位:架).15 图 23:2022-2041E 中国客机需求量预测(单位:架).15 图 24:高温合金行业壁垒高.18 图 25:精密铸件单价和毛利率均高于高温母合金.19 图 26:精密铸件技术含量高于高温母合金.19 图 27:公司逐步实现原材料供应商多元化.21 图 28:公司与航发制造龙头集团 A 建立稳定合作关
17、系.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 1:高温合金分类、特点及应用范围介绍.11 表 2:不同高温合金材料适配多个航空航天领域零部件.14 表 3:预计未来十年中国新增飞机牵引高温合金需求量约为 35.69 万吨.16 表 4:我国高温合金生产商主要为特钢企业、科研院所及其下属企业和民营企业.18 表 5:图南股份变形高温合金和特种不锈钢多项技术达到国内先进水平.20 表 6:2021-2022 年两次实施股权激励.21 表 7:股权激励费用.22 表 8:主要募投项目产品方案介绍.23 表 9:图南股份主营业务拆分.
18、24 表 10:可比上市公司估值表.25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.高温合金材料优质民企,军品放量助力业绩高增长 1.1 深耕高温合金领域,打造航发铸造优质民参军供应商 深耕高温合金二十余载,公司已具备高温合金全产业链生产能力。公司前身为丹阳市精密合金厂,2000 年由集体所有制企业改制为私营企业,开始尝试生产高温合金制品。公司在确立了真空冶炼的工艺路径后,持续进行研发投入,累积生产工艺,成功获得军品供应资质,随后公司逐渐参与军品所需高温合金材料的研制。公司于 2009 年新建了无缝钢材和大型复杂薄壁高温合金精密铸件
19、两条生产线,并于 2012 年对锻轧和拉丝生产线进行升级改造,自此,公司已具备高温合金全产业链生产能力。2015 年,公司实现批量化采购、生产阶段,高温合金产品迎来较快增长,于 2020 年在创业板成功上市。图 1:公司发展历程 资料来源:公司招股说明书、公司公告、申万宏源研究 公司实际控制人为万柏方和万金宜父子二人,股权结构清晰且通过长期股权激励充分释放企业活力。截至 2022 年 9 月,董事长万柏方直接持有公司 27.74%的股份,通过丹阳立枫投资合伙企业间接控制公司 1.59%的股份,合计持有 29.33%的股份,董事长父亲万金宜持有公司 5.26%的股份,二人合计 34.59%,为公
20、司实控人。公司已实施多次股权激励,于 2021 年首次推出股权激励计划。为进一步完善公司治理结构,建立健全公司长效激励约束机制,公司于 2022 年 6 月推出第二次股权激励计划,进一步扩大激励人员范围,有利于充分调动核心骨干人员积极性和创造性,确保公司发展战略和经营目标的实现。图 2:公司股权结构(截至 2022Q3)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:iFind、申万宏源研究(截至 2022Q3)公司以“专、精、特”的产品特性适应市场,以差异化竞争和技术服务开拓市场,已成为国内航空事业优质供应商。由于军品具有多品种、
21、小批量采购的特性,因此公司并不注重大而全、高精尖的高温合金产品覆盖,而是结合自身优势,秉持“人无我有、人有我精”的“专、精、特”市场差异化竞争模式,深耕细分且较为冷门的高温合金材料、制品生产技术,逐步成长为细分领域的权威专家。公司目前已掌握超纯净高温合金、大型复杂薄壁精密铸件、无缝管材等产品的核心技术,成功填补了国内空白,处于国内行业领先水平。公司凭借其先进的技术和优质的服务承担并完成了多项国家重点型号军用航空发动机关键重要部件的研制生产任务,为我国国防装备建设做出了重要贡献。1.2 产品结构不断优化,公司盈利能力稳步提升 公司产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其
22、制品,主要应用于军用及高端民用领域。根据公司招股说明书,铸造高温合金主要包括精密铸件和母合金,主要应用于航空发动机和燃气轮机热端部分;变形高温合金主要包括管材和棒材,管材主要用于航空飞机、航空发动机燃油/滑油系统,棒材应用于核电、燃气轮机、石油化工等领域;特种不锈钢包括管材和棒材,管材主要用于航空发动机的各类导管线、输油管线以及飞机机身的液压管线等部件的制造,棒材主要应用于国防军工、航空、交通运输、船舶制造等高端装备制造及核电等新能源领域。图 3:公司主营高性能合金材料及其制品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司招
23、股说明书、申万宏源研究 公司产品批量生产后,营收和业绩步入增长快车道。随着公司研发的产品逐步批量生产后,公司营业收入和归母净利润自 2017 年后显著提升。1)从营收看,公司 2020、2021 年同比增速分别达到 12.84%、27.73%,2020 年受到疫情影响略有放缓;2)从归母净利润看,公司 2020、2021 年同比增速分别达到 6.99%、66.24%。2022 年公司维持高增长态势,2022 年前三季度,公司营业收入为 7.29 亿元,同比增长 39.97%;公司归母净利润为 1.85 亿元,同比增长 40.69%。图 4:2017-2022Q3 营收和归母净利润持续增长 图
24、5:2017-2022Q3 毛利率和净利率呈上升趋势 资料来源:iFind、申万宏源研究 资料来源:iFind、申万宏源研究 公司毛利率较高,且盈利能力不断提升,主要由于以下三方面原因:(一)高附加值军品贡献逐渐增大,主要营收产品结构不断优化 从军民品角度看,高附加值军品业务占比大幅提升,是公司主要收入和利润来源。公司军品业务主要分布于飞机发动机、飞机机身制造领域,受益于军品订单持续放量,公司军品收入逐年增加,根据公司招股说明书,2019 年公司军品业务实现营业收入 2.51 亿元,3.454.344.845.466.987.290.420.741.021.091.811.850%20%40%
25、60%80%100%120%140%160%180%200%07200212022Q3营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入YOY(%)归母净利润YOY(%)27.20%28.04%32.76%32.56%37.31%35.32%12.20%17.10%21.06%19.97%25.98%25.38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022Q3毛利率(%)净利率(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 占比已达 53.90%,
26、相比 2017 年的 38.50%有大幅提升。同时,军品毛利率显著高于民品,毛利贡献占比更大。图 6:公司军品业务占比提升 资料来源:公司招股说明书、申万宏源研究 注:2019 年之后公司不再披露相关数据 从产品角度看,公司产品结构不断优化,毛利率较高的铸造高温合金产品占比逐年提升。从营业收入的产品结构来看,公司铸造高温合金产品营收占比逐年增加,从 2017 年仅占比 25.30%提升至 2022H1 占比达到 45.61%,实现营收 2.10 亿元。同时,铸造高温合金制品的附加值较高,毛利率接近 50%。铸造高温合金分为母合金和精密铸件,母合金业务发展更早,占比维持在 60%左右;精密铸件业
27、务自 2017 年进入快速发展期,占比不断提升,其毛利率在 2019 年高达 67.86%。图 7:铸造高温合金业务占比不断提高 图 8:铸造高温合金业务毛利率接近 50%资料来源:iFind、申万宏源研究 资料来源:iFind、申万宏源研究 图 9:铸造高温合金中精密铸件营收增长较快 图 10:铸造高温合金中精密铸件毛利率更高 38.50%53.68%53.90%61.50%46.32%46.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019军品民品25.30%37.57%39.41%36.62%41.69%45.61%0%10%20%30%40
28、%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1铸造高温合金 变形高温合金 其他合金制品特种不锈钢其他业务50.58%45.17%49.22%45.09%51.13%47.21%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1铸造高温合金变形高温合金其他合金制品特种不锈钢 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司招股说明书、申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书、申万宏源研究 (二)规模优势叠加良好的费用管理,公司盈利能力持续提升
29、得益于生产的规模效应与良好的费用管理,公司盈利能力持续提升。公司产品成本主要为原材料成本、折旧等制造费用,随着公司所参研的产品逐步定型量产,规模效应逐步显现,公司近年制造费用占营业成本比例逐年降低,由 2017 年 30.00%降低至 2021 年的 24.88%。在费用管理方面,在研发费用保持稳步提升的同时,公司销售费用率、财务费用率、管理费用率均呈现降低趋势。公司基于自身技术研发优势和不断提升成本费用控制水平,盈利能力有望不断提高。图 11:2017-2021 制造费用营收成本占比降低 图 12:2017-2022Q3 期间费用率整体呈下降趋势 资料来源:iFind、申万宏源研究 资料来源
30、:iFind、申万宏源研究 (三)受益于下游军工高景气,产品放量驱动业绩增长 合同负债和存货快速增长,公司订单和生产旺盛。公司 2022 年前三季度合同负债为0.77 亿元,同比增长 73.34%,较年初增加 0.67 亿元,主要是受下游需求增长,为保证产品交付,下游客户先行预付部分货款。2022 年前三季度存货为 3.96 亿元,同比增长46.13%,较年初增加 0.76 亿元,系公司为保证产品交付,生产备货所致。合同负债和存货的快速增长体现了军工行业的高景气,公司未来业绩有保障。图 13:公司下游需求旺盛,合同负债快速增长 图 14:为保证产品交付,公司备货进程稳步推进 0.000.400
31、.801.201.602.0020019铸造高温母合金(亿元)精密铸件(亿元)38.93%37.11%33.40%35.37%47.03%62.56%64.65%67.86%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20019铸造高温母合金精密铸件30.00%28.09%26.77%25.70%24.88%0%20%40%60%80%100%200202021直接材料费用直接制造直接人工委托加工15.34%11.63%12.64%12.58%13.80%10.33%-1%4%9%14%19%20
32、02020212022Q3期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:iFind、申万宏源研究 资料来源:iFind、申万宏源研究 2.下游应用领域高景气,高温合金有望快速发展 2.1 高温合金是先进金属材料,航空航天领域重要战略物资 高温合金具有优异的高温强度,良好的抗氧化和抗热腐蚀性能,耐疲劳及断裂韧性等综合性能。高温合金是指以铁、镍、钴为基,能在 600C 以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料。相较于传统金属,高温合金在抗氧化、抗腐蚀、抗疲劳等性能方面表现更
33、优异。高温合金的主要元素有铬、钴、铝、钛、镍、钼、钨等,高温合金为单一奥氏体组织,在各种温度下具有良好的组织稳定性和使用可靠性。高温合金可以按照基体元素、制造工艺、强化方式进行分类。1)按基体元素划分:高温合金可分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金,其中镍基高温合金因其性能优越、价格偏低的优势,应用最为广泛。根据隆达股份招股说明书,镍基高温合金的市场份额约达 80%。2)按制造工艺划分:高温合金可分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末高温合金,其中变形高温合金应用最为广泛。隆达股份的招股说明书指出其市场份额约为 70%。3)按强化方式划分:高温合金可分为固溶强化型高温合金、时效强化型合金
34、、氧化物弥散强化合金和晶界强化高温合金。根据公司招股说明书,公司主要产品为铸造高温合金、变形高温合金等。表 1:高温合金分类、特点及应用范围介绍 分类标准 名称 主要特点 应用范围 基体元素 铁基高温合金 使用温度较低(600850C)一般用于发动机中工作温度较低的部位,如涡轮盘、机匣和轴等零件 镍基高温合金 使用温度最高(约 1000C),性能优越且价格低 广泛用于制造涡轮喷气式航空发动机、各种工业燃气轮机的最热端零件,如涡轮部分工作叶片、导向叶片、涡轮等 钴基高温合金 使用温度约 950C,具有良好的铸造性和焊接性 主要用于做导向叶片材料,该合金由于钴资源较少价格昂贵 制造工艺 变形高温合
35、金 合金化程度和高温强度较低,热加工塑性较好 主要为航天、航空、核能、石油民用工业提供结构锻件、饼材、环件、棒材、板材、管材、带材和丝0.100.090.100.100.810.77-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92020H1 2020 2021H1 2021 2022H12022Q3合同负债(亿元)合同负债YOY(%)1.031.191.871.933.203.960%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201720182
36、0022Q3存货(亿元)存货YOY(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 材 铸造高温合金 使用温度为-2531100,零件强度较高,但不适合热加工 适用于制作航空发动机中的涡轮叶片、导向叶片、整铸涡轮、扩压器机匣、航天发动机中各种泵用复杂结构件及新型高性能发动机的一级涡轮叶片等 粉末高温合金 晶粒细小、成分和组织均匀、基本消除了偏析,显著改善了热加工性能 可以满足应力水平较高的发动机的使用要求,是高推重比发动机涡轮盘、压气机盘和涡轮挡板等高温部件的选择材料 强化方式 固溶强化型合金 优异的抗氧化性、良好
37、的塑性和成型性以及一定的高温强度(900-1300)一般用于制作航空、航天发动机燃烧室、机匣等部件 时效强化型合金 具有良好的高低温强度和抗疲劳性能 一般用于制作航空、航天发动机的涡轮盘与叶片等结构件 氧化物弥散强化合金 具有优良的高温蠕变性能、优越的高温抗氧化性能、抗碳、硫腐蚀性能 可用于航空发动机燃烧室内衬、航空发动机导向器蓖齿环和导向叶片 晶界强化高温合金 合金中加入一些微量元素,诸如硼、锆、铪、镁、钙、钡、镧和铈等改善晶界状态以提高合金抗蠕变能力/资料来源:公司公告、中国金属学会高温材料分会、申万宏源研究 高温合金下游需求旺盛,航空航天是其主要应用领域。因其较强的耐高温、抗腐蚀、抗氧化
38、等性能,高温合金被广泛应用于各个行业,包括航空航天、电力、汽车、冶金、石油化工等领域,其中航空航天领域占比最大,约为总量的 55%,其次是能源动力(20%)和机械制造(10%)。根据 MarketWatch 发布的报告,2020 年全球高温合金市场规模为 112.60 亿美元,预计 2027 年将增长至 164.80 亿美元,CAGR 为 5.59%。随着近年来我国航空航天、核电等领域的快速发展,市场对高温合金的需求量不断攀升,有力推动了我国高温合金产量的稳定增长。据华经产业研究院统计,2021 年我国高温合金需求量达6.2 万吨,同比增长 17%;产量达 3.8 万吨,同比增长 15.2%。
39、根据公司公告,公司主要产品应用于航空航天发动机领域。由于航空航天领域是高温合金最大的应用领域,公司将充分受益于下游放量。图 15:高温合金下游应用广泛 图 16:预计 2027 全球高温合金市场规模 164.8 亿美元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:前瞻产业研究院、申万宏源研究 资料来源:MarketWatch、申万宏源研究 2.2 军、民飞机市场同步扩增,高温合金迎来需求增长期 航空发动机的技术进步与高温合金的发展密切相关,高温合金成为关键性材料。现代先进航空发动机必须满足超高速、大升限、长航时、远航程的要求,
40、因此,航空涡轮发动机推力势必增大,燃烧室的温度随之升高,航空发动机的工作性能和可靠性主要取决于其零部件能否有效承受热冲击、高温腐蚀、高热变和复杂应力。为了保证先进航空发动机的推力、推重比以及可靠性,生产过程中普遍采用大量高温合金,根据产业信息网数据显示,高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%以上。图 17:航空发动机中关键的热端承力部件全部为高温合金 资料来源:钢研高纳招股说明书、申万宏源研究 注:红色部分为高温合金 高温合金为发动机主要制造成本,多种类高温合金适配不同部件。根据航发动力年报,航空发动机制造的成本结构中,材料成本占比超过 60%,其中高温合金的用量最大。变形高温合金因抗高
41、温、抗应力等优点主要用于燃烧室和涡轮盘;精密铸造镍基高温合金因良好的抗热疲劳和机械疲劳,高导热性和低热膨胀系数等优点主要用于导向器、涡轮叶片。此外高温合金还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。0204060800E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 2:不同高温合金材料适配多个航空航天领域零部件 大类 小类 使用温度 应用领域 铸造高温合金 等轴晶铸造高温合金 I-253-650C 航空发动机扩压器机匣、航天发动机泵用复杂结构件 等轴晶铸造高温合金 II 650-950C
42、航空发动机涡轮叶片、导向叶片及整铸涡轮 定向凝固柱晶和单晶高温合金 950-1100C 新型高性能发动机的一级涡轮叶片 变形高温合金 固溶强化型 900-1300C 航空、航天发动机燃烧室、机匣 时效强化型-253-950C 航空、航天发动机涡轮盘与叶片 新型高温合金 粉末冶金高温合金 750C 高推重比发动机涡轮盘、压气机盘和涡轮挡板 氧化物弥散(ODS)合金 1100-1350C 航空发动机叶片、燃烧室内衬、导向器蓖齿环和导向叶片 金属间化合物 600-1000C 先进动力推进系统的构件 资料来源:前瞻产业研究院、申万宏源研究 高温合金国产替代发展迅速,短期国内供需缺口不断扩大,高温合金市
43、场空间持续增加。随着我国全面启动实施航空发动机和燃气轮机重大专项(“两机专项”),高温合金国产替代进口将成为大势所趋,我国高温合金行业迎来发展。据华经产业研究院统计,高温合金市场规模自 2017 年以来维持在 10%及以上的增速,2021 年已达 219 亿元。近年来,我国高温合金的产量和需求量不断增加,且市场需求量始终大于供给量。2021 年产量增加至 3.8 万吨,而需求量增至 6.2 万吨,供需缺口已扩大至 2.4 万吨,表明国内高温合金市场存在近 40%的供给缺口,未来有较大空间。图 18:2017-2021 中国高温合金市场规模持续扩大 图 19:2017-2021 我国高温合金供需
44、缺口比例维持在 36%以上 资料来源:华经产业研究院、申万宏源研究 资料来源:华经产业研究院、申万宏源研究 我国军用飞机数量及代次与发达国家差距较大,先进装备更新迭代需求迫切。1)在数量上,据World Air Forces 2022的统计数据,美国军用飞机总数达 13246 架,我国军用飞机总数为 3285 架,不到美国的 1/4,包括战斗机、运输机、直升机和教练机在内的各类军机数量均显著低于美国;2)在代次结构上,中美军机代差明显,美国全部为72190%5%10%15%20%25%30%35%40%0500200202021
45、市场规模(亿元)同比增速(%)36.67%40.54%41.67%37.74%38.71%36%37%38%39%40%41%42%020021高温合金产量(万吨)高温合金需求量(万吨)供需缺口比例(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 三代机及以上机型,而我国二代歼击机的占比仍高达 47%,第四代战机则刚刚列装,整体相比美国落后了一代水平,面临迫切的升级换装需求。目前,我国在各类武器装备型号的研制上也陆续实现新突破,四代战斗机、新型运输机、新型武装直升机等军用飞机批量列装进程加快。
46、随着“十四五”期间对航空航天产业的聚焦,我国国防和军队现代化建设将加速推进,军用飞机有望迎来加速列装部署。图 20:中、美现役战机数量对比(单位:架)图 21:中、美现役战斗机代次对比 资料来源:World Air Forces 2022、申万宏源研究 资料来源:World Air Forces 2022、申万宏源研究 未来二十年我国民用航空市场空间广阔,增速领先全球平均水平。根据航空工业集团发布的2022-2041 年民用飞机中国市场预测年报,在机队规模方面,到 2041 年,中国航空公司货机机队规模将达到 685 架,客机机队规模将达到 8322 架,其中宽体干线飞机 1588 架,窄体干
47、线飞机 6124 架,支线飞机 610 架;在机队需求量方面,预计 2022-2041 年间,中国需要补充民用客机 7035 架,其中宽体客机 1396 架,窄体客机 5130 架,支线客机 509 架。2022-2041 年中国商飞公司市场预测年报指出,未来二十年,中国的旅客周转量年均增长率为 5.6%,客机机队年均增长率为 5.1%,到 2041 年,中国客机机队的规模将占全球客机机队的 21.1%,商飞预计届时中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场,引领未来全球航空市场增长。图 22:2041 年中国民用飞机规模预测(单位:架)图 23:2022-2041E 中国客机需求量预测(单位:
48、架)资料来源:2022-2041 年民用飞机中国市场预测年报、申万宏 资料来源:2022-2041 年民用飞机中国市场预测年报、申27409825463266062777499303000400050006000战斗机运输机直升机教练机加油机特种机美国中国47%81%52%19%2%0%20%40%60%80%100%美国中国二代机三代机四代机68583220200040006000800010000货机客机宽体干线小飞机窄体干线小飞机支线飞机 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 29 页 简
49、单金融 成就梦想 源研究 万宏源研究 我们预计,未来十年发动机用高温合金牵引市场可达百亿量级,其中军用领域占比 6成,民用领域占比 4 成。随着我国国产航发替代进程加快,高温合金需求加速释放。不考虑维修,预计未来十年新增发动机用高温合金需求量约为 35.69 万吨,其中不含后市场的军用领域约 21.17 万吨,民用领域约 14.52 万吨。根据公司公告,假设高温合金销售均价为 23.60 万元/吨,预计未来十年中国新增飞机用高温合金市场空间约为 842.51 亿元。军用测算:根据 FlightGlobal 的统计数据,2011-2022 年,我国军用飞机的 CAGR为 2.37%,再结合当前国
50、内各大飞机总装厂产能及市场需求情况,给出以下假设:1)考虑到当前我国与美国军机飞机数量和代次的差距,结合我国自身的产能情况,我们预计十年后新增军机 4810 架;2)由于发动机损耗以及其他意外因素,预计我国航空发动机备发比例约为 1/3;3)考虑我国航空发动机寿命以及实际训练情况,预计未来十年每架次军用飞机平均换发 1 次。基于以上假设,我们预计,不考虑维修,我国未来十年不含后市场的军用发动机高温合金需求总量约为 21.17 万吨,市场空间约为 499.71 亿元。民用测算:根据2022-2041 年中国商飞公司市场预测年报,2022-2041 年,我国民航客机新机交付量为:双通道喷气客机 2
51、038 架、单通道喷气客机 6288 架、涡扇支线客机 958 架,共计 9284 架。考虑到新机交付量逐年稳中有增,给出以下假设:1)未来 10 年新机交付量约占总交付量的 48%;2)由于发动机损耗以及其他意外因素,预计我国航空发动机备发比例约为 1/3;3)根据产业信息网数据,民用航空发动机寿命一般为 20 年,因此未来十年不考虑民用飞机换发;4)根据公司公告,高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%,预计高温合金平均占整机重量的 50%,成材率按 10%测算。基于以上假设,不考虑维修,预计我国未来十年民用发动机高温合金需求总量约为 14.52 万吨,市场空间约为 342.80 亿元
52、。表 3:预计未来十年中国新增飞机牵引高温合金需求量约为 35.69 万吨 飞机类型 装配典型发动机 存量飞机数量(架)飞机增量(架)装备发动机数(台/架)新增飞机所需发动机量(台)备发数量(台)新增发动机总量(台)单台发动机高温合金用量(吨/台)发动机高温合金总需求量(万吨)军用 战斗机 三代机 WS-10 620 700 1.5 1050 350 3380 9 3.04 四代机 WS-10/15 19 800 2 1600 533 3771 10 3.77 轰炸机 WS-18/20 253 250 2.5 625 208 2091 13 2.72 运输机 战术型 WJ-6 230 100
53、4 400 133 1853 13 2.41 战WS-56 150 4 600 200 1624 13 2.11 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 略型 20/D-30KP-2 教练机 WP-7/AI-222K-25F 399 500 1.5 750 250 2349 6 1.41 特种机(以运输机为平台)WJ-6 114 250 4 1000 333 2789 13 3.63 直升机 WZ-/9/10 912 2000 2 4000 1333 11157 1 1.34 加油机 D-30KP-2 3 60 4 240 80 5
54、72 13 0.74 合计/2606 4810 /10265 3422 29587 /21.17 民用 双通道喷气客机 Genx 等/978 2 1956 /1956 31.9 6.24 单通道喷气客机 CFM56 等/3018 2 6036 /6036 13 7.55 涡扇支线客机 PW 100 等/460 2 920 /920 8 0.74 合计/4456 /8913 /8913 /14.52 军+民 总计/35.69 资料来源:World Air Forces 2022、2022-2041 年中国商飞公司市场预测年报、申万宏源研究 注:不考虑维修,单台发动机高温合金需求量已考虑“高温合金
55、占整机重量 50%以及成材率 10%”的条件 2.3 燃气轮机市场需求增加,高温合金未来市场潜力较大 燃气轮机市场被外国垄断,国产化有望带来高温合金材料需求的大幅增长。根据Global Market Insights 发布的报告,2021 年全球燃气轮机的市场规模超过 130 亿美元,预计 2022-2028 年 CAGR 达 7.6%。全球燃气轮机市场主要被美国通用电气(GE)、德国西门子(SIEMENS)、日本三菱(MHPS)三家企业垄断。据 McCoy Power Reports数据,2020H1 三家企业合计占据全球燃气轮机将近 80%的市场份额。燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力
56、领域。在地面发电机组领域,根据前瞻产业研究院预测,2025年全国燃气发电装机容量达到约 1.4 亿千瓦,到 2035 年达到 2.4 亿千瓦。在船舶动力领域,根据 2017 年 2 月 10 日航发动力公告,“QC280/QD280 燃气轮机生产能力建设项目”通过竣工验收。QC280/QD280 舰船用大功率燃气轮机一旦实现量产,或将大量运用在大型驱逐舰等军用舰船上。目前我国舰船动力系统中,柴油机占据存量优势,燃气轮机在新型军用舰船上广泛应用是大势所趋。电气装机和舰船燃机的国产化进程将拉动国内高温合金市场的稳定增长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 29
57、页 简单金融 成就梦想 3.公司技术优势明显,积极募投扩产保增长 3.1 高温合金拥有较高的行业壁垒,构成行业护城河 高温合金行业具有四大行业壁垒,公司具有先发优势。高温合金拥有很高的行业壁垒,包括技术壁垒、质量标准壁垒、认证资质壁垒以及经验曲线壁垒等。此外,随着高温合金等先进金属材料技术的不断进步,对于企业的生产设备提出了更高的要求。企业需要投入较高成本进行先进生产设备的购置,从而提升工艺水平以达到客户需求。同时,先进金属材料产品的研发也需要持续的资金投入,而新产品的认证周期相对较长,这也对企业的流动资金提出了一定的要求。公司较早掌握核心工艺,进入高温合金行业,具备先发优势。图 24:高温合
58、金行业壁垒高 资料来源:公司招股说明书、申万宏源研究 我国高温合金生产商主要为特钢企业、科研院所及其下属企业,公司具有民营企业体制灵活性优势。由于高温合金行业壁垒高,加之我国高温合金市场发展不充分,我国高温合金生产商总体数量有限。目前,我国高温合金主要有三类企业。第一类是以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢为代表的特钢企业,其产品以变形高温合金为主,产品产量大。第二类是以钢研高纳、西部超导为代表的科研院所及其下属企业,其创新能力强,产品种类多样。第三类是以图南股份、应流股份为代表的民营企业。公司作为高温合金行业民营企业的代表,具有体制灵活,运营高效的优势,能够更快速响应客户的相关需求。表 4:我国高
59、温合金生产商主要为特钢企业、科研院所及其下属企业和民营企业 类型 公司名称 2021 年高温合金营收(亿元)产能(吨)产品类型 特钢企业 抚顺特钢 13.04 6000 变形高温合金 宝钢特钢/1500-科研院所及其下属企业 航材院(621 所)/800 铸造、变形、粉末高温合金等 中科院金属所/1000 铸造、变形、粉末高温合金等 钢研高纳 19.90 13000 铸造、变形、粉末高温合金等 西部超导 1.02 2000 变形高温合金 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 民营企业 图南股份 4.88 3000 变形高温合金、铸
60、造高温合金 隆达股份 3.40 5000 变形高温合金、铸造高温合金 应流股份 5.11 300 铸造高温合金叶片 万泽股份 0.87 310 铸造粉末高温合金 中科三耐 1.10 400 铸造高温合金母合金 资料来源:iFind、中国产业信息网、观研报告网、申万宏源研究 3.2 公司核心技术优势突出,下游客户资源丰富 公司铸造高温合金技术的持续进步,产品链不断拓宽。铸造高温合金是公司的重点发展产品,对公司毛利贡献最大,主要应用于航空发动机零部件生产,下游客户为航空发动机制造企业。公司铸造高温合金分为高温母合金和精密铸件。公司持续投入航空领域铸造高温合金技术的研发,通过研发新产品型号,开拓新的
61、收入增长点。公司高温母合金技术先进,公司产品向定向铸造高温合金拓展。铸造高温合金按照凝固结晶组织不同,分为等轴晶铸造高温合金、定向凝固柱晶高温合金和单晶高温合金。公司目前以等轴晶铸造高温合金母合金为主,形成了 K4648、K424、K4169、K403 等铸造高温合金系列产品。公司完成 K417G、K40M、K465 等型号等轴晶铸造高温合金母合金的试制、验证工作,将逐步进入批产阶段。近年公司实现了高温合金中 O、S 元素含量小于 10ppm 的超纯净高温合金产业化生产,处于国内行业先进水平。公司产品向定向铸造高温合金拓展,近年公司完成 DZ40M、DZ417G 定向铸造高温合金母合金试制、验
62、证工作,将逐步进入批产阶段。公司精密铸件核心技术领先,产品质量高。公司是国内少数掌握高温合金近净型熔模精密铸造核心技术的生产企业之一。该产品主要用于航空领域。相比铸造高温母合金,精密铸件的单价和毛利率更高。由于精密铸件产品所需工序复杂,技术含量较高,产品成本中制造费用占比较高。公司建立了完善的大型复杂薄壁件的精密铸造体系,形成了先进的近净型熔模精密铸造技术,在国内率先实现直径大于 1000mm、壁厚小于 2mm 的大型高温合金精密铸件批量生产,铸件尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄,可以为航空发动机制造企业稳定供货。根据公司公告,2021 年公司已完成多个型号精密铸件的试制,从而有望进一步改善公司
63、整体盈利能力。图 25:精密铸件单价和毛利率均高于高温母合金 图 26:精密铸件技术含量高于高温母合金 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司招股说明书、申万宏源研究 注:2019 年之后公司不再披露相关数据 资料来源:公司招股说明书、申万宏源研究注:2019 年之后公司不再披露相关数据 公司变形高温合金合金和特种不锈钢多项技术达到国内先进水平。在变形高温合金领域,公司拥有组织均匀性控制技术,可大批量生产高质量的 Nimonic80A 棒材、Inconel690 和 Inconel600 棒材和新型变形高温合金 U2
64、6、GH4985 等多种变形高温合金产品。近年公司完成 GH2132、GH4169、GH4738 等紧固件用变形高温合金棒丝材的研制,部分产品实现批量供货;公司完成应用于航空高压管路系统的无缝高强度不锈钢管材的开发。随着公司配套研制产品逐步实现量产,预计将为公司未来销售收入做出贡献。表 5:图南股份变形高温合金和特种不锈钢多项技术达到国内先进水平 核心技术 产出产品 产品水平 超纯净高温合金熔炼技术 原料预处理 S、O 含量均小于 10ppm 的铸造高温合金母合金 国内行业先进水平 高纯度钙质坩埚打结于冶炼 复合脱 S 组织均匀性控制技术 高温扩散退火技术 Nimonic80A 均质化、组织均
65、匀的棒材(变形高温合金)进入国际市场,进行批量供货 梯度变温锻造技术 Inconel690 和 Inconel600 合金均质化、组织均匀的棒材(变形高温合金)在国内率先完成了高品质传热管坯料国产化制造 多火次大变形量锻造工艺 新型变形高温合金 U26、GH4985/近净型熔模精密铸造技术/铸造大型复杂薄壁结构件(铸造高温合金)产品精度和尺寸规格国内领先,填补国内空白,率先实现直径大于 1000mm,壁厚小于 2mm 的大型高温合金精铸件批量生产 高精度无缝管材制造技术/尺寸精度可控制在0.03mm 以内,内外表面粗糙度小于等于 0.4m 大幅提高了服役能力,在国内航空管材市场占据较高的市场地
66、位 多品种、多规格精品丝材制造技术/特种焊丝、核电用弹簧丝、电子行业 用的玻封精密合金丝材 产品质量获行业高度评价 资料来源:公司招股说明书、申万宏源研究 30%35%40%45%50%55%60%65%70%0200400600800720182019高温母合金单价(万元)精密铸件单价(万元)高温母合金毛利率(%)精密铸件毛利率(%)15.99%7.57%7.64%56.29%50.68%38.79%0%10%20%30%40%50%60%201720182019高温母合金产品成本中制造费用占比(%)精密铸件产品成本中制造费用占比(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的
67、各项信息披露与声明 第 21 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 公司原材料采购途径多元化,下游客户稳定且优质。根据公司招股说明书,公司原材料第一大供应商为上海炬嘉合金材料有限公司,2017-2019 年其在公司采购金额的占比分别为 48.44%、46.76%和 25.10%。2018 年,公司为增加原材料供应来源的多样性,积极与上海正宁等供应商建立合作关系,分散原材料价格风险。下游客户方面,公司客户结构基本稳定,第一大客户集团 A 系我国航空发动机制造产业龙头。在过去二十年里,公司与集团 A 形成了协同开发、紧密配合的合作关系。同时,公司技术深受客户认可,凭借专业化的能力和优质的服务于 2
68、014 年获得集团 B 公司颁发“鲲鹏优秀集体奖”。3.3 股权激励彰显发展信心,积极扩张产能深耕航发赛道 公司连续两年实施股权激励,彰显长期发展信心。1)2021 年 3 月,公司实施 2021年年股权激励计划,以 18.58 元/股(经 2020 年分红调整后)的价格向 31 名激励对象授予股票 268 万股(占总股本 1.34%);2)2022 年 7 月,公司再次实施股权激励,以20.93 元/股的价格向 19 名技术骨干和核心业务人员授予 35 万股限制性股票(占总股本0.12%)。公司连续两年发布股权激励计划,深度绑定长期业务发展所需骨干,进一步保障公司的长期稳定发展,彰显对未来的
69、发展信心。表 6:2021-2022 年两次实施股权激励 批次 首次授予日 授予价格(元/股)占授予日 股价比例 授予数量(万股)占公告日 股本比例 授予对象 公司层面考核目标 图 27:公司逐步实现原材料供应商多元化 图 28:公司与航发制造龙头集团 A 建立稳定合作关系 资料来源:公司招股说明书、申万宏源研究 注:2018 年新增前五大供应商上海正宁国际贸易有限公司 资料来源:公司招股说明书、申万宏源研究 注:2019年新增前五大客户江门市博盈焊接工程有限公司,集团A 和 B 在公司公告中未详细列示 48.44%46.76%25.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2
70、01720182019前五大供应商销售额占比上海沈宏实业股份上海正宁国际贸易株洲硬质合金集团丹阳市航太再生资源中信锦州金属股份上海炬嘉合金材料31.99%45.94%45.61%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019前五大客户销售额占比江门市博盈焊接工程丹阳市华欣特钢集团B 及其下属企业KSP CO.,LTDFriend Co.,Ltd集团A及其下属企业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2021 2021/3/16 18.58 55.10%268 1.34%31 名高级管理人员等 2021 年
71、考核需满足以下条件之一:1)以 2020 年营收为基数,2021 年营收增长率不低于 15%(实际同比增长 28%);2)以2020 年净利润为基数,2021 年净利润增长率不低于 16%(实际同比增长 66%)2022 年考核需满足以下条件之一:1)以 2020 年营收为基数,2022 年营收增长率不低于30%;2)以 2020 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于32%2022 2022/7/6 20.93 48.31%35 0.12%19 名技术及业务骨干 2022 年考核需满足以下条件之一:1)以 2021 年营收为基数,2022 年营收增长率不低于20%;2)以 2021
72、年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于21%2023 年考核需满足以下条件之一:1)以 2021 年营收为基数,2021 年营收增长率不低于44%;2)以 2021 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于53 资料来源:公司公告、iFind、申万宏源研究 公司股权激励限制性股票摊销成本逐年降低,公司管理费用将进一步下降。公司第一次股权激励预计授予的权益费用总额为 4979.44 万元,第二类股权激励预计授予的权益费用总额为 753.12 万元。该等费用总额作为股权激励计划的激励成本在本激励计划的实施过程中按照归属比例进行分期确认。随着股权激励计划确认,公司管理费用将进一步下降。
73、表 7:股权激励费用 2021 2022 2023 2024 预计股权激励费用(万元)2800.94 1867.29 311.22/2021 股权激励计划 预计股权激励费用(万元)/234.31 407.52 111.29 2022 股权激励计划 实际股权激励费用(万元)1697.59 940.76(2022H1)/资料来源:公司公告、申万宏源研究 注:按照草案公布前一交易日的收盘数据预测 公司通过募投项目积极扩张高温合金产能,解决产能瓶颈。根据图南股份招股书披露的信息,随着我国航空航天等领域高端需求快速增长,高温合金迎来了巨大的需求增长空 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
74、 第 23 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 间和进口替代空间。2017 至 2019 年,公司高温合金产能利用率分别为 103.06%、109.45%和 121.72%,现有产能已无法满足市场需求和公司发展。公司遂通过公开发行普通股股票方式募集资金,计划将募集资金用于“年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”、“年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”、“研发中心建设项目”和“偿还银行贷款及补充流动资金项目”。募投项目有望突破产能瓶颈,打开公司成长空间。表 8:主要募投项目产品方案介绍 产品名称 承诺投资总额/投资进度 预计项目达到预定可使用状态日期 主要规格型号
75、年产量(吨)年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料 1000 1.航空用高温合金母合金 1.83 亿元/59.88%2022 年 12 月 31 日 K4750 350 2.航空用高温合金棒材 Inconel718(GH4169)115 3.核电用高温合金棒材 Inconel X-750(GH4145)145 4.燃机用高温合金棒材 Nimonic 80A(GH4080A)390 年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件 3300 1.航空发动机复杂薄壁高温合金结构件 A 2.58 亿元/40.27%2023 年 7 月 31 日 直径500mm 3000 2.航空发动机复杂薄壁高温合金结
76、构件 B 直径500mm 300 研发中心建设项目 0.36 亿元/56.80%2022 年 12 月 31 日/资料来源:公司公告、申万宏源研究 注:投资进度截至 2022 年 10 月 31 日 通过子公司延伸航发产业布局,进一步拓展公司成长空间。1)2021 年 7 月,公司出资 1 亿元在辽宁沈阳设立全资子公司沈阳图南精密部件制造有限公司,基于地域优势深度绑定下游客户,深耕航发产业链,开展航空用中小零部件自动化加工产线项目。项目预计可形成年产各类航空用中小零部件 50 万件(套)加工生产能力。设立子公司沈阳图南是公司布局东北业务,深度绑定下游客户外溢的中小零部件加工需求,深耕航发产业链
77、的重要举措,实现了公司品类扩张的战略意义。2)合资设立沈阳华秦航发科技有限责任公司,进一步布局与延伸航空发动机产业链业务。公司拟与陕西华秦科技实业股份有限公司等共同出资设立沈阳华秦航发科技有限责任公司,主营航空发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处理及相关服务。公司在军用航发领域,持续完善专业化布局,促进资源向核心环节聚焦,提升供应链的质量与能力。4.盈利预测与估值 公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。在收入端,高温合金市场供不应求,随着国产化替代比例不断提高,有进一步提价的空间,加之公司募投项目稳步推进,产能开始逐步释放,因此我们预计公司 2022-2024 年的营业收
78、入为 9.14、11.45、14.25 亿元,对应同比增速分别为 30.99%、25.23%、24.47%。在成本端,高温合金的主要原材料是电解镍,占原材料总成本的 60%左右。2021-2022Q3 电解镍价格大幅上涨后呈下降趋势,预计镍价后续有望保持平稳,叠加业务结构优化,因此预计 2022-公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2024 年毛利率水平平稳上升,分别为 37.74%、40.75%、42.67%。综合来看,受到高温合金高景气和公司产能扩张的有利影响,我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润依次为 2.50
79、、3.42、4.48 亿元,同比增速分别为 37.9%、36.9%、30.9%;预计公司 2022-2024 年的 ROE 分别为 17.0%、19.4%、21.0%。关键假设如下:铸造高温合金业务:募投项目正在建设 350 吨铸造高温合金和 3300 件复杂薄壁高温合金结构件,根据公司公告,分别有望在今年年底和明年 7 月 31 日前投产;子公司沈阳图南“预计可形成年产各类航空用中小零部件 50 万件(套)加工生产能力”,项目有望进一步提升成长空间,完全投产前产能可逐步释放。因此预计 2022-2024 年铸造高温合金的营收为 4.11、5.41、7.05 亿元,对应同比增速分别为 41.4
80、0%、31.50%、30.40%。考虑到规模效应叠加毛利率较高的精密铸件收入占比持续提升,整体毛利率有望不断提高,预计 2022-2024 年毛利率分别为 49.90%、53.20%、54.00%。变形高温合金业务:募投项目正在建设 650 吨变形高温合金,根据公司公告,预计今年年底建成,产能将在 2023 年逐步释放。我们预计 2022-2024 年营收为 2.56、3.12、3.72 亿元,对应同比增速分别为 30.00%、21.90%、19.40%。2021-2022Q3 变形高温合金主要原材料电解镍市场价格呈先上升后下降趋势,后续有望保持平稳,叠加规模效应,毛利率有望保持小幅提升,预计
81、 2022-2024 年毛利率分别为 29.70%、31.50%、34.40%。特种不锈钢业务:公司特种不锈钢主要是军品,产能充足,受益于下游需求高增长,特种不锈钢业务将稳步增长。我们预计 2022-2024 年营收为 1.08、1.33、1.65 亿元,对应同比增速分别为 23.00%、23.70%、24.10%。受益于规模效应,毛利率有望保持小幅提升,预计 2022-2024 年毛利率分别为 38.90%、41.80%、42.90%。其他合金制品:其他合金制品占公司营收比重较小,预计其他合金制品业务将顺应公司整体扩张趋势,因此预计 2022-2024 年营收为 1.25、1.43、1.64
82、 亿元,对应同比增速分别为 14.00%、14.50%、15.00%。其他合金制品毛利率较低且产品结构较为稳定,预计 2022-2024 年毛利率水平维持在 12.10%。其他业务:其他业务占公司营收比重较小,业务发展平稳,预计未来三年营收增速和毛利率水平趋于稳定,因此预计 2022-2024 年营收为 0.14、0.16、0.17 亿元,对应同比增速保持在 10.00%;2022-2024 年毛利率水平维持在 47.00%。表 9:图南股份主营业务拆分 单位:百万元 会计科目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计口径 总营业收入 546 698 914 1145
83、1425 总营收增速(%)12.84%27.73%30.99%25.23%24.47%总营业成本 368 438 569 678 817 总毛利率(%)32.56%37.31%37.74%40.75%42.67%分业务 铸造高温合金业务 营业收入 200 291 411 541 705 营收增速(%)4.86%45.41%41.40%31.50%30.40%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 占总营收比重(%)36.62%41.69%45.01%47.26%49.51%营业成本 110 142 206 253 325 毛利率(%
84、)45.09%51.13%49.90%53.20%54.00%变形高温合金 营业收入 188 197 256 312 372 营收增速(%)2.01%4.90%30.00%21.90%19.40%占总营收比重(%)34.35%28.21%27.99%27.25%26.14%营业成本 140 142 180 214 244 毛利率(%)25.65%28.11%29.70%31.50%34.40%特种不锈钢 营业收入 55 87 108 133 165 营收增速(%)23.19%60.42%23.00%23.70%24.10%占总营收比重(%)9.98%12.53%11.77%11.63%11.5
85、9%营业成本 35 50 66 77 94 毛利率(%)35.26%42.28%38.90%41.80%42.90%其他合金制品 营业收入 85 109 125 143 164 营收增速(%)79.57%29.44%14.00%14.50%15.00%占总营收比重(%)15.48%15.69%13.65%12.48%11.53%营业成本 73 96 110 126 144 毛利率(%)13.29%11.99%12.10%12.10%12.10%其他业务 营业收入 20 13 14 16 17 营收增速(%)8.01%-32.73%10.00%10.00%10.00%占总营收比重(%)3.57%
86、1.88%1.58%1.39%1.23%营业成本 10 7 8 8 9 毛利率(%)46.52%46.76%47.00%47.00%47.00%资料来源:iFind、申万宏源研究 首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为国内高温行业优质企业,核心受益于产业链下游高景气,此外,随着募投项目陆续投产,公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 2.50、3.42、4.48 亿元,对应当前股价 2022-2024 年PE 分别为 53/38/29 倍,选取钢研高纳(主要产品为铸造高温合金制品、变形高温合金制品和新型高温合金材料及制品等)、航宇科技(主要产品为航空发动机零
87、部件)、航发动力(主要产品为航空发动机及燃气轮机整机、部件等)作为可比公司,可比公司 2022-2024 年 PE 均值为 65/47/36 倍,2023 年公司 PE 估值低于行业均值 23%。考虑高温合金需求旺盛叠加公司募投扩产,公司未来业绩有望保持快速增长,因此首次覆盖,给予“买入”评级。表 10:可比上市公司估值表 证券代码 证券简称 2022/12/20 归母净利润(亿元)PE PB 总市值(亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300034.SZ 钢研高纳 222 3.0 3.7 5.4 7.5 73 60 41 30
88、 7.4 688239.SH 航宇科技 111 1.4 1.8 2.7 3.9 80 60 41 29 8.8 600893.SH 航发动力 1,114 11.9 14.9 18.6 23.2 94 75 60 48 2.9 可比公司平均估值 82 65 47 36 6.4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 300855.SZ 图南股份 132 1.8 2.5 3.4 4.5 73 53 38 29 9.3 资料来源:iFind、申万宏源研究 注:图南股份,航发动力为申万预测,其余公司盈利均为 iFind 一致预测 5.风险提
89、示 高温合金领域竞争加剧。随着高温合金的需求爆发,国家产业政策的调整开放,供给端也在不断放量,高温合金扩产迎来快速发展期,行业竞争也会进一步加剧。装备采购制度改革对盈利波动的风险。随着国家深化装备采购制度改革,军方装备采购将趋于关系市场化、需求正常化、价格合理化,公司或有降价压力,导致公司毛利率有所下降。电解镍价格波动。高温合金的主要原材料是电解镍,占原材料总成本的 60%左右,其他材料如钴、铬等占比 40%左右。随着电解镍等金属原材料价格波动,高温合金毛利率可能受到影响,导致公司净利率有下降风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 29 页 简单金融 成就
90、梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 546 698 914 1,145 1,425 营业收入 546 698 914 1,145 1,425 铸造高温合金 191 200 411 541 705 变形高温合金 184 188 256 312 372 特种不锈钢 44 55 108 133 165 其他合金制品 47 85 125 143 164 其他业务 18 20 14 16 17 营业总成本 441 538 686 817 980 营业成本 368 438 569 678 81
91、7 铸造高温合金 97 110 206 253 325 变形高温合金 139 140 180 214 244 特种不锈钢 36 35 66 77 94 其他合金制品 43 73 110 126 144 其他业务 10 10 8 8 9 税金及附加 4 4 5 7 8 销售费用 8 8 9 10 11 管理费用 24 45 44 50 60 研发费用 34 45 59 72 85 财务费用 2-1 0 0-2 其他收益 19 41 54 60 64 投资收益 0 7 7 7 7 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 3 1 0 0 0 信用减值损失-1-1-3-2-3 资产减值损
92、失-3-1 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 124 208 286 392 514 营业外收支 0-1 0 0 0 利润总额 124 207 286 392 514 所得税 15 26 36 50 66 净利润 109 181 250 342 448 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 109 181 250 342 448 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 109 181 250 342 448 加:折旧摊销减值 39 38 53 63 64 财务费用 3 1 0 0-2
93、 非经营损失-3-18-7-7-7 营运资本变动-54-47-5-34-43 其它-4 24 0 0 0 经营活动现金流 90 179 291 364 460 资本开支 31 183 370 204 17 其它投资现金流-275-28 47 7 7 投资活动现金流-306-211-322-196-10 吸收投资 468 0 25 0 0 负债净变化-86 20 1 1 1 支付股利、利息 1 40 41 56 74 其它融资现金流 4 0 15-1 0 铸造高温合金37%变形高温合金34%特种不锈钢10%其他合金制品15%其他业务4%铸造高温合金30%变形高温合金38%特种不锈钢9%其他合金制
94、品20%其他业务3%0500300350400450500202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 融资活动现金流 385-20 0-56-73 净现金流 168-53-31 112 377 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 846 921 912 1,073 1,512 现金及等价物 539 490 459 570 9
95、48 应收款项 113 109 118 125 134 存货净额 193 320 333 375 428 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 1 2 2 2 2 长期投资 6 40 0 0 0 固定资产 198 249 556 687 631 无形资产及其他资产 58 158 170 182 194 资产总计 1,108 1,367 1,638 1,942 2,337 流动负债 43 102 124 142 165 短期借款 0 25 26 27 28 应付款项 32 66 85 101 122 其它流动负债 11 11 13 14 15 非流动负债 5 39 39 39 39 负债合
96、计 47 141 163 181 204 股本 200 200 302 302 302 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 571 594 531 531 531 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 35 53 78 113 157 未分配利润 255 378 563 816 1,142 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 1,061 1,226 1,475 1,761 2,133 负债和股东权益合计 1,108 1,367 1,638 1,942 2,337 资料来源:wind,申万宏源研究 002020212022E2023E2024E毛利率E
97、BITDA MarginEBIT Margin05540202020212022E2023E2024EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司
98、。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨
99、跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者
100、买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另
101、有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承
102、担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。