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1、 1 公司研究公司研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 百普赛斯(百普赛斯(301080.SZ)重组蛋白重组蛋白 TOP2 企业,立足全球助力企业,立足全球助力生物药生物药发展发展 投资要点:投资要点:我国创新药管线削减对公司重组蛋白试剂需求压制有限我国创新药管线削减对公司重组蛋白试剂需求压制有限。重组蛋白试剂是生物药研发及生产中不可缺少的原材料。近年来生物药市场规模增速快。Frost&Sullivan称,2019-2024E全球生物药市场规模CAGR将达到10%。其中,CGT研发管线在过去5年间爆发。我们认为尽管行业内创新药管线有削减,但是从整体角度来看创新药市
2、场规模变化不会太大。另外,公司客户构成特点使得公司受国内创新药产业泡沫挤兑影响较小。公司公司聚焦工业用户聚焦工业用户,在,在其其所需产品上所需产品上优势大优势大。工业客户整体产生的经济效益要比科研客户高。公司对于全球药物研发的热门靶点均有覆盖。公司95%以上的重组蛋白均通过 HEK293 细胞表达生产,因此在制药工业上竞争力更强。目前公司单个产品平均应用检测数据个数为3.09 个,高于全球主要竞争对手,可节省客户资源。公司具有前瞻性的研发能力,可推出未来市场前景广阔的重组蛋白。公司不断迭代的研发平台和核心技术是公司前瞻性研发的保障。看好公司长期价值看好公司长期价值,非新冠,非新冠蛋白蛋白营收营
3、收增长潜力大增长潜力大。公司的产品和服务已覆盖超70个国家和地区,全球客户超6600家,已做到全球Top 20生物医药企业全覆盖。据Frost&Sullivan数据,2019年公司市场份额无论是在全球还是中国市场上,均在中国厂商中排名第二。公司的优异业绩只有小部分受益于新冠疫情的大规模需求,大部分还是来源于自身常规重组蛋白产品的优异表现。2020年公司新冠类重组蛋白营收占比仅约为1/4。2022年Q1-Q3公司境外非新冠重组蛋白收入增速大于50%。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议:预计未来三年公司归母净利将分别达2.2亿、2.6亿、3.1亿。公司部分产品稀缺且研发能力优秀,将充分受益于全球
4、市场规模增长红利。考虑到公司成长属性明显,因此我们基于DCF确定目标价134元。公司当前股价为102元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:1)全球创新药产业恢复情况低于预期;2)公司海外业务拓展不及预期;3)公司误判市场未来研发的热门靶点。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)246 385 529 600 756 增长率 138%56%37%13%26%净利润(百万元)116 174 222 260 307 增长率 944%50%28
5、%17%18%EPS(元/股)1.45 2.18 2.78 3.25 3.83 市盈率(P/E)70.1 46.6 36.5 31.3 26.5 市净率(P/B)40.6 3.3 3.2 3.0 2.8 数据来源:公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 医药生物行业 2022 年 12 月 22 日 买入买入(首次评级)(首次评级)当前价格:102 目标价格:134 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)80/41 总市值/流通市值(百万元)8124/4159 每股净资产(元)31.51 资产负债率(%)5.78 一年内最高/最低(元)212.
6、55/101.55 上市以来上市以来股价相对走势股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 杨升松 执业证书编号:S02 邮箱: 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 50%40%30%20%10%0%10%------112022-12百普赛斯沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1)参考 Fro
7、st&Sullivan 预测,2022-2024 年全球非新冠类重组蛋白的市场规模将分别达到 78、85、98 亿元。2)我们预测 2022-2024 年公司非新冠类重组蛋白产品的全球市占率将分别达到 4.7%、5.8%、6.4%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场市场认为认为(1)我国创新药研发管线削减较多,导致公司重组蛋白试剂需求增长有限。(2)科研端客户未来将成为公司重组蛋白业务营收的重要贡献力量。(3)新冠疫情影响减弱后,公司收入将受损严重。我们认为我们认为(1)我国创新药管线削减对公司重组蛋白试剂需求压制有限:从整体角度来看创新药市场规模变化不会太大,且公司客户的特性造成
8、公司受国内创新药产业泡沫挤兑影响较小。(2)公司业务策略聚焦工业客户,在工业需求产品方面优势大。工业客户整体产生的经济效益要比科研客户高。(3)公司已获世界认可,看好公司常规产品长期发展。公司与全球著名药企建立了合作关系,同时 2020 年公司来源于新冠蛋白的收入仅约占重组蛋白总收入的 1/4。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)全球创新药产业恢复情况高于预期;2)公司海外新业务地区拓展超预期;3)公司新推出的产品市场反响好。估值和目标价格估值和目标价格 公司部分产品稀缺且前瞻性研发能力优秀,将充分受益于全球市场规模增长红利。考虑到公司成长属性明显,因此我们基于DCF估值法确定目标价13
9、4元。公司当前股价为102元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示提示 1)全球创新药产业恢复情况低于预期;2)公司海外新业务地区拓展不及预期;3)公司误判市场未来研发的热门靶点。SXjYmOpNUUnUoWWVpZ9PcM8OnPmMpNpNkPrQtReRnPzR6MpPxOwMtPsQNZpNnN 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 正文目录正文目录 1 1 国内重组蛋白国内重组蛋白 TOP2TOP2 企业企业 .5 5 1.11.1 公司画像公司画像 .5 5 1.21.2 公司股权稳定,股票激励提升员工积极性公司股权稳定,股票
10、激励提升员工积极性 .6 6 1.31.3 公司净利率逐渐稳定,境外收入占比过半公司净利率逐渐稳定,境外收入占比过半 .6 6 2 2 重组蛋白试剂行业规模增长空间大重组蛋白试剂行业规模增长空间大 .8 8 2.12.1 重组蛋白在生物药等产品的研发和生产过程不可或缺重组蛋白在生物药等产品的研发和生产过程不可或缺.9 9 2.22.2 生物药、生物药、CGTCGT 市场规模增长趋势明显市场规模增长趋势明显 .1111 2.32.3 我国是生物药研发支出增长的主力地区我国是生物药研发支出增长的主力地区 .1515 2.42.4 重组蛋白试剂需求天花板高,我国重组蛋白市场挖掘潜力大重组蛋白试剂需求
11、天花板高,我国重组蛋白市场挖掘潜力大 .1616 3 3 百普赛斯投资逻辑百普赛斯投资逻辑 .1717 3.13.1 投资逻辑一:我国创投资逻辑一:我国创新药管线削减对公司重组蛋白试剂需求压制有限。新药管线削减对公司重组蛋白试剂需求压制有限。.1717 3.23.2 投资逻辑二:公司紧跟市场动向,在工业需求产品方面优势大投资逻辑二:公司紧跟市场动向,在工业需求产品方面优势大 .1818 3.33.3 投资逻辑三:公司已获世界认可,看好公司常规产品长期发展投资逻辑三:公司已获世界认可,看好公司常规产品长期发展 .2424 4 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .2626 4.14.1 主
12、营业务盈利预测主营业务盈利预测 .2626 4.24.2 绝对估值绝对估值 .2626 4.34.3 相对估值相对估值 .2727 4.44.4 投资建议投资建议 .2828 5 5 风险提示风险提示 .2828 图表目录图表目录 图表图表 1:公司历史沿革:公司历史沿革.5 图表图表 2:公司主要产品以及服务:公司主要产品以及服务.5 图表图表 3:公司股权穿透图(截至:公司股权穿透图(截至 221212).6 图表图表 4:2017-2022H1 公司营收及增速公司营收及增速.6 图表图表 5:2017-2022H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.6 图表图表 6:2017-2
13、022H1 公司营收拆分(按业务)公司营收拆分(按业务).7 图表图表 7:2017-2022H1 公司各业务毛利率公司各业务毛利率.7 图表图表 8:2017-2022H1 公司费用率变化公司费用率变化.7 图表图表 9:2017-2022H1 公司利润率变化公司利润率变化.7 图表图表 10:2020 公司重组公司重组蛋白营收比例蛋白营收比例.8 图表图表 11:2018-2021 公司营收占比(按地区)公司营收占比(按地区).8 图表图表 12:2010-2022 纳斯达克生物技术指数走势纳斯达克生物技术指数走势.8 图表图表 13:2010-2022 医药生物(申万)指数走势医药生物(
14、申万)指数走势.8 图表图表 14:2010-2022 年我国生物医药行业已披露投融资案例及金额年我国生物医药行业已披露投融资案例及金额.9 图表图表 15:重组蛋白按产品分类:重组蛋白按产品分类.9 图表图表 16:重组蛋白按用途分类:重组蛋白按用途分类.9 图表图表 17:重组蛋白试剂在生物药研发、生产及临床应用环节的应:重组蛋白试剂在生物药研发、生产及临床应用环节的应用情况用情况.10 图表图表 18:重组蛋白试剂产业链:重组蛋白试剂产业链.10 图表图表 19:生物药市场规模历史与预测:生物药市场规模历史与预测.11 图表图表 20:2021 年全球药品销售额年全球药品销售额 TOP1
15、0(以及剔除新冠相关产品)(以及剔除新冠相关产品).11 图表图表 21:2003-2021 修美乐(阿达木单抗)全球销售额变化情况(百万美元)修美乐(阿达木单抗)全球销售额变化情况(百万美元).12 图表图表 22:CAR-T 治疗步骤治疗步骤.13 图表图表 23:2017-2024E,CGT 产品销售额预测(单位:十亿美元)产品销售额预测(单位:十亿美元).13 图表图表 24:1995 年至今全球细胞治疗与基因治疗研发管线数量变化情况(截至年至今全球细胞治疗与基因治疗研发管线数量变化情况(截至 2022 年年 1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深
16、度研究丨百普赛斯 月)月).14 图表图表 25:2019-2021 全球细胞治疗研发管线数量变化情况(按种类)(截至全球细胞治疗研发管线数量变化情况(按种类)(截至 20210416).14 图表图表 26:我国细胞治疗管线(截至:我国细胞治疗管线(截至 2021 年年 3 月)月).15 图表图表 27:全球与中国药物研发支出对比全球与中国药物研发支出对比.15 图表图表 28:2016-2021E 中国医药制造业细分市场规模中国医药制造业细分市场规模.15 图表图表 29:2016-2022E 中国生命科学领域研究资金投入预测趋势(单位:亿元,中国生命科学领域研究资金投入预测趋势(单位:
17、亿元,%)16 图表图表 30:2020 年全球生命科学领域研究资金投入地域占比年全球生命科学领域研究资金投入地域占比.16 图表图表 31:生物科研试剂市场规模及预测:生物科研试剂市场规模及预测.16 图表图表 32:重组蛋白生物科研试剂市场规模及预测:重组蛋白生物科研试剂市场规模及预测.16 图表图表 33:国内部分创新药管:国内部分创新药管线终止、出售情况线终止、出售情况.17 图表图表 34:公司境内、境外客户数量(家):公司境内、境外客户数量(家).18 图表图表 35:公司境内、境外客户平均销售额:公司境内、境外客户平均销售额.18 图表图表 36:工业用户与科研用户需求对比:工业
18、用户与科研用户需求对比.18 图表图表 37:国家财政科学技术支出情况:国家财政科学技术支出情况.19 图表图表 38:中国上市药企:中国上市药企 TOP20 研发总投入情况研发总投入情况.19 图表图表 39:重组蛋白产品线:重组蛋白产品线.20 图表图表 40:2022 年全球药物在研的蛋白靶点年全球药物在研的蛋白靶点 TOP25(截至(截至 2022 年年 1 月)月).21 图表图表 41:我国我国 2021 年前年前 10 位靶点品种数量及适应症分布位靶点品种数量及适应症分布.21 图表图表 42:我国:我国 2021 年前年前 10 位靶点临床试验数量位靶点临床试验数量.21 图表
19、图表 43:稀缺产品市场供给情况:稀缺产品市场供给情况.22 图表图表 44:公司技术平台与公司科研实力关系:公司技术平台与公司科研实力关系.22 图表图表 45:重组蛋白质量指标:重组蛋白质量指标.23 图表图表 46:公司与同行检测数据数量对比:公司与同行检测数据数量对比.24 图表图表 47:公司主要知名客户:公司主要知名客户.24 图表图表 48:2019 全球重组蛋白科研试剂市场中国产厂商排名情况(万元)全球重组蛋白科研试剂市场中国产厂商排名情况(万元).25 图表图表 49:2019 中国重组蛋白科研试剂市场竞争格局(万元)中国重组蛋白科研试剂市场竞争格局(万元).25 图表图表
20、50:2018-2020 公司单个客户平均销售收入公司单个客户平均销售收入.26 图表图表 51:公司境外非新冠蛋白收入增速:公司境外非新冠蛋白收入增速.26 图表图表 52:绝对估值重要假设:绝对估值重要假设.26 图表图表 53:FCFF 估值结果估值结果.27 图表图表 54:估值敏感性分析:估值敏感性分析.27 图表图表 55:可比公司估值(截至:可比公司估值(截至 221206).27 图表图表 56:财务预测摘要:财务预测摘要.29 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 1 国内重组蛋白国内重组蛋白 TOP2 企业企业 1.1 公
21、司画像公司画像 百普赛斯是一家专业提供重组蛋白试剂等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业,其业务遍布海内外,是国内业内的 TOP2 企业。公司于 2010 年 7 月成立,于 2021 年在创业板上市,注册地位于北京。目前公司已经在美国、香港等境外地区设立子公司。公司主要服务工业客户。客户群体包括全部全球 TOP20 医药企业、国内知名生物药企业、以及其他生命科学领域龙头企业。2019 年全球重组蛋白科研试剂市场中,公司营收在国产厂商中排名第二;在中国区重组蛋白份额排名中,公司在国产厂商中位列第二,全球厂商中位列第四。图表图表 1:公司历史沿革公司历史沿革 数据来源:公司公告,华福证券研究
22、所 公司产品及服务可应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等多个领域。目前公司主要助力工业客户进行生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产环节。未来随着生物药进入药品上市及临床应用等环节,公司重组蛋白可延伸至临床应用环节。图表图表 2:公司主要产品以及服务公司主要产品以及服务 数据来源:公司公告,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 1.2 公司股权稳定,股票激励提升员工积极性公司股权稳定,股票激励提升员工积极性 公司股权稳定,公司股权稳定,实控人实控人技术出身。技术出身。董事长陈宜顶为公司创始人,同时也是公司实控人以及
23、控股股东,直接控制公司 23.53%的股权,同时通过天津百普赛斯间接持有百普赛斯 8.22%的股权。苗景赟是陈宜顶的一致行动人,直接控制 8.92%的股权。陈宜顶曾担任神州细胞公司的细胞培养研究员;香港 Invitrogen 技术销售专家、应用开发科学家;Thermo Fisher 的生物工艺产品应用科学家。图表图表 3:公司股权穿透图(截至公司股权穿透图(截至 221212)数据来源:Wind,华福证券研究所 股票激励计划提升股票激励计划提升员工员工积极性。积极性。22 年 5 月 10 日,股东大会通过2022 年限制性股票激励计划。公司本次激励计划拟授予限制性股票为 80 万股,其中首次
24、授予64 万股,预留授予 16 万股。本次激励对象获授的限制性股票的归属条件采用营业收入作为业绩考核目标,2022 年至 2024 年的业绩考核目标为营业收入分别达到 4.93亿元、6.4 亿元、8.35 亿元。22 年 5 月 10 日,公司完成限制性股票的首次授予。1.3 公司净利率逐渐稳定,境外收入占比过半公司净利率逐渐稳定,境外收入占比过半 公司营收稳步增长,净利润大幅提升。公司营收稳步增长,净利润大幅提升。受益于 2020 年公司重组蛋白产能增长 8成,以及新冠疫情下的新冠类重组蛋白需求提升等因素,公司该年度营收增加 1 倍多、归母净利润增加近 10 倍。20212022H1,公司营
25、收和归母净利润稳步增加。图表图表 4:2017-2022H1 公司营收及增速公司营收及增速 图表图表 5:2017-2022H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源:公司公告,iFinD,华福证券研究所 数据来源:公司公告,iFinD,华福证券研究所 47 70 103 246 385 229 48%48%138%56%31%0%20%40%60%80%100%120%140%160%005002002020212022H1营业收入(百万元)同比增速7 11 11 116 174 109 74%-2%944%50%48%-200%0%
26、200%400%600%800%1000%05002020212022H1归母净利润(百万元)同比增速 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 公司公司产品高毛利产品高毛利,净利润率逐渐稳定。,净利润率逐渐稳定。公司近三年重组蛋白产品营收占比在 80%以上,毛利率在 95%左右。在公司营收增大的前提下,销售费用率和管理费用率大幅降低。公司持续加大研发方向的投入,导致研发费用率逐步回升。公司主要产品毛利率高。随着主要产品销售规模增大,公司毛利率稳定在 90%以上。2020-2022H1,公司归母净利率持
27、续接近 50%。公司主要产品呈现受疫情和全球市场影响的特点。公司主要产品呈现受疫情和全球市场影响的特点。2021 年,公司新冠类重组蛋白营收占重组蛋白总营收的 27%。2018-2021 年,公司境外销售收入大于总收入的50%。其中美国市场是公司在境外的重点布局地区,2021年度其营业收入占比为36%。图表图表 6:2017-2022H1 公司营收拆分(按业务)公司营收拆分(按业务)图表图表 7:2017-2022H1 公司各业务毛利率公司各业务毛利率 数据来源:公司公告,iFinD,华福证券研究所 数据来源:公司公告,iFinD,华福证券研究所 图表图表 8:2017-2022H1 公司费用
28、率变化公司费用率变化 图表图表 9:2017-2022H1 公司利润率变化公司利润率变化 数据来源:公司公告,iFinD,华福证券研究所 数据来源:公司公告,iFinD,华福证券研究所 45.267.497.3214.0325.6188.61.01.12.119.939.828.20%20%40%60%80%100%2002020212022H1重组蛋白抗体及其他试剂检测服务非检测类服务93.27%91.51%90.81%94.68%95.96%95.55%0%20%40%60%80%100%120%2002020212022H1重组蛋白抗体及其他试
29、剂检测服务非检测类服务34%28%26%15%19%19%18%18%27%8%12%12%22%26%21%12%15%22%-20%-10%0%10%20%30%40%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率92%90%88%92%93%94%14%16%11%47%45%48%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1毛利率归属于母公司净利润率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 2 重组蛋白试剂行业规模增长空间大重组蛋白试剂行业规模增长
30、空间大 生物药和生物药和 CGT 的创新趋势带动的创新趋势带动创新药管线以及基础研究增加创新药管线以及基础研究增加,进而拉动,进而拉动重组蛋重组蛋白试剂市场规模。白试剂市场规模。重组蛋白试剂广泛应用于工业上的生物制药以及科研上的生命科学基础研究,具体可应用在药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制(CMC)等研发及生产环节。因此,重组蛋白试剂市场规模同时受下游的工业客户以及科研客户需求带动。尽管两类客户需求的增长点均来源于目前生物药和 CGT 的创新趋势,但是他们为重组蛋白试剂行业贡献收入的逻辑不同。工业客户所能贡献的收入来源于创新药
31、管线研发生产的需求,可通过创新药研发生产商业化情况进行预判;科研客户所能贡献的收入来源于基础研究的需求,可通过研发投入资金数据进行预估。尽管从 2021 下半年起,国内外生物技术股指不断回调,国内一级市场投融资热情大幅削减,医药生物热度面临下行的局面,但是我们认为重组蛋白试剂行业前景持续向好。图表图表 10:2020 公司重组蛋白营收公司重组蛋白营收比例比例 图表图表 11:2018-2021 公司营收公司营收占比占比(按地区)(按地区)数据来源:公司公告,iFinD,华福证券研究所 数据来源:公司公告,iFinD,华福证券研究所 图表图表 12:2010-2022 纳斯达克生物技术指数走势纳
32、斯达克生物技术指数走势 图表图表 13:2010-2022 医药生物(申万)医药生物(申万)指数走势指数走势 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 27%73%新冠类重组蛋白非新冠类重组蛋白0%20%40%60%80%100%20021中国美国其他国家00400050006000NBI.GI020004000600080004000.SI 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 图表图表 14:2010-2022 年我国生物
33、医药行业已披露投融资案例及金额年我国生物医药行业已披露投融资案例及金额 数据来源:E 药经理人,华福证券研究所 2.1 重组蛋白重组蛋白在在生物药生物药等产品的等产品的研发和生产过程不可或缺研发和生产过程不可或缺 重组蛋白可替代天然蛋白质行使重组蛋白可替代天然蛋白质行使类似类似的功能。的功能。重组蛋白是指运用基因工程和细胞工程技术等技术获得的蛋白质。蛋白质在生物的生命活动中起着不可或缺的作用,如构成染色体结构、作为酶进行催化、传递物质和信息、进行免疫调节等。重组蛋白作为人为创造出来的蛋白质,与自然的蛋白质并不完全相同,但是在功能上相似。我们可以将重组蛋白以及天然蛋白质的关系类比为假肢和自然肢体
34、的关系。重组蛋白重组蛋白可根据可根据产品种类产品种类以及以及用途用途进行划分。进行划分。常见的属于重组蛋白的产品有激素(胰岛素、生长激素等)、细胞因子和生长因子(包括干扰素 IFN、白细胞介素 IL等)、抗体、免疫检查点蛋白、病毒抗原、酶(包括激酶、代谢酶等)、重组调节蛋白等。常见的重组蛋白用途为药物发现及开发、疗法(包括生物制品、疫苗、细胞和基因疗法等)、研究等。以上重组蛋白产品种类和用途的关系不存在一一对应关系。以上所述的多种重组蛋白产品都可以以上所述的多种重组蛋白产品都可以作为制药的作为制药的靶点蛋白靶点蛋白。上述的重组蛋白分类是按照蛋白质在生命体中所起到的功能来分类的。而“靶点蛋白”是
35、从制药的角度上来描述的。靶点是指药物发挥作用时针对的部位。我们可以把靶点和药物的关系类比为靶子和箭。绝大多数的靶点的材质都是蛋白质,可以作为靶点的蛋白质被称作靶050002500300020000022案例个数(个)投融资金额(亿元)图表图表 15:重组蛋白按产品分类重组蛋白按产品分类 图表图表 16:重组蛋白按用途分类重组蛋白按用途分类 重组蛋白产品种类重组蛋白产品种类 细分产品细分产品 激素 胰岛素、生长激素、其他 细胞因子和生长因子 干扰素 IFN、白细胞介素 IL、其他 抗体
36、免疫检查点蛋白 病毒抗原 酶 包括激酶、代谢酶、其他 重组调节蛋白 重组蛋白用途重组蛋白用途 细分用途细分用途 药物发现及开发 疗法 生物制品、疫苗、细胞和基因疗法、其他 研究 数据来源:GrandViewResearch,华福证券研究所 数据来源:GrandViewResearch,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 点蛋白。以上多种蛋白都可以作为靶点蛋白。免疫检查点蛋白 PD1 蛋白、CTLA-4蛋白、抗原 CD19 蛋白都是靶点蛋白。重组蛋白重组蛋白试剂试剂是生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂研发和生产过程是生物药、细胞
37、免疫治疗及诊断试剂研发和生产过程中必需中必需的关的关键生物试剂。键生物试剂。我们此处指的重组蛋白试剂特指支持药物研发生产应用所需的耗材,重组蛋白药物不包括在内。因为很多疾病是由蛋白质的功能失常引起的,所以我们需要通过了解该蛋白质的运作机制、折叠情况来进行研究。进行药物研发、生产、应用环节时,我们需要在体外系统研究蛋白质,观察不同效应分子如何与蛋白质结合并调节蛋白质的功能。同时,自然界中天然蛋白质比较微量,只有通过这种人工方式才能创造大量蛋白质,进而满足我们的研究需求。图表图表 17:重组蛋白试剂在生物药研发、生产及临床应用环节的应用情况重组蛋白试剂在生物药研发、生产及临床应用环节的应用情况 数
38、据来源:公司公告,华福证券研究所 重组蛋白重组蛋白试剂试剂最终客户为最终客户为工业工业客户客户和和科研科研客户客户。重组蛋白试剂产业链上游为试剂、设备、耗材及包装材料供应商,中游为生物试剂生产商,下游主要为工业客户及科研客户。工业客户主要为药企、CRO、诊断试剂及生物科技公司等企业,科研客户主要为高校、医院、政府研究机构等科研机构。图表图表 18:重组蛋白试剂产业链重组蛋白试剂产业链 数据来源:Frost&Sullivan,公司公告,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 2.2 生物药、生物药、CGT 市场规模增长市场规模增
39、长趋势明显趋势明显 近年来,近年来,全球全球生物药市场规模增速远超整体医药市场。生物药市场规模增速远超整体医药市场。随着原研药制剂专利到期、居民医疗需求增长、监管体系更加完善等因素,全球生物药市场 CAGR 显著高于同期医药市场的平均水平。Frost&Sullivan 报告显示,2019 年全球生物药市场规模约为 2900 亿美元,2024 年有望达到约 4600 亿美元,CAGR 将达到 10%。我国我国是全球是全球生物药市场生物药市场扩容的主扩容的主力力地区地区。得益于我国给予创新药政策支持、药物创新趋势日益显著、药企国际合作加速、医保支付能力的提高、患者自费承担能力的增强以及重大疫情的情
40、绪刺激等因素,我国生物药市场规模有望进一步增强。Frost&Sullivan报告显示,2019 年我国生物药市场规模480 亿美元(约3千亿人民币),预计 2024 年将增长到 1096 亿美元(约 7 千亿人民币)。2019-2024E 我国生物药市场规模 CAGR 将为 18%,远超全球。图表图表 19:生物药市场规模历史与预测生物药市场规模历史与预测 数据来源:Frost&Sullivan,公司公告,华福证券研究所 生物药商业价值潜力很大。生物药商业价值潜力很大。2021 年,排除新冠相关药物,在全球销售额排名前10 的药品中有 5 款生物药,包括修美乐(阿达木单抗)、可瑞达(帕博利珠单
41、抗)、采视明(阿柏西普)、喜达诺(乌司奴单抗)、欧狄沃(纳武单抗)等。其中的生物药阿达木单抗连续 9 年居全球药品销售额首位,2021 年其销售额为 200 多亿美元,被视为全球“药王”。图表图表 20:2021 年全球药品销售额年全球药品销售额 TOP10(以及剔除新冠相关产品)(以及剔除新冠相关产品)排名排名 药品名(通用名)药品名(通用名)厂家厂家 20212021 年销售额(十亿美元)年销售额(十亿美元)1 1 Humira Humira(adalimumab)(adalimumab)修美乐(阿达木单抗)修美乐(阿达木单抗)AbbVie 艾伯维 20.69 2 2 Keytruda(p
42、embrolizumab)Keytruda(pembrolizumab)可瑞达(帕博利珠单抗)可瑞达(帕博利珠单抗)Merck 默沙东 17.19 426388556620423224252466827086296860500000002500030000350002001820192020E2021E2022E2023E2024E中国(亿元)全球(亿元)丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛
43、斯 3 3 Eliquis(apixaban)Eliquis(apixaban)艾乐妥(阿哌沙班)艾乐妥(阿哌沙班)Bristol Myers Squibb and Pfizer 百时美施贵宝和辉瑞 16.73 4 4 Revlimid(lenalidomide)Revlimid(lenalidomide)瑞复美(来那度胺)瑞复美(来那度胺)Bristol Myers Squibb(Celgene)百时美施贵宝(塞尔基因)12.82 5 5 Imbruvica(ibrutinib)Imbruvica(ibrutinib)依鲁替尼依鲁替尼 Pharmacyclics(AbbVie)and Jan
44、ssen(Johnson&Johnson)Pharmacyclics(艾伯维)和杨森(强生)9.78 6 6 Eylea(aflibercept)Eylea(aflibercept)采视明(阿柏西普)采视明(阿柏西普)Regeneron Pharmaceuticals,Bayer 再生元制药,拜耳 9.24 7 7 Stelara(ustekinumab)Stelara(ustekinumab)喜达诺(乌司奴单抗)喜达诺(乌司奴单抗)Janssen(Johnson&Johnson)杨森(强生)9.13 8 8 Biktarvy(bictegravir,Biktarvy(bictegravir,
45、emtricitabine,and emtricitabine,and tenofovir alafenamide)tenofovir alafenamide)必妥维(必妥维(BICBIC、FTCFTC、TAFTAF)Gilead Sciences 吉利德科学 8.62 9 9 Xarelto(rivaroxaban)Xarelto(rivaroxaban)拜瑞妥(利伐沙班)拜瑞妥(利伐沙班)Janssen(Johnson&Johnson)/Bayer 杨森(强生)/拜耳 8.04 1 10 0 Opdivo(nivolumab)Opdivo(nivolumab)欧狄沃(纳武单抗)欧狄沃(纳武
46、单抗)Bristol Myers Squibb 百时美施贵宝 7.52 数据来源:DrugDiscoveryTrends,华福证券研究所整理 图表图表 21:2003-2021 修美乐(阿达木单抗)全球销售额变化情况(百万美元)修美乐(阿达木单抗)全球销售额变化情况(百万美元)数据来源:Biopharmadive,华福证券研究所 细胞与基因治疗市场细胞与基因治疗市场商业价值高商业价值高。细胞与基因治疗(CGT)是一种治疗癌症等不治之症的新方式。它是一种生物疗法,和我们传统上理解的生物药不太相同。拿其中的 CAR-T 来说,它的生产过程就是产品本身。由于细胞治疗和基因治疗往往是相伴随的,所以我们
47、将它们合称为 CGT(Cell and Gene Therapy)。CGT 产品定价高。以 CAR-T 产品举例:目前我国已有两款 CAR-T 疗法产品成功上市,药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液定价为 129 万/支,复星凯特的阿基仑赛注射液定价为 120 万/支。而国外接受 CAR-T 治疗的平均价格为 70100 万美元。据 Nature 预测,2017-2024E 全球 CGT 产品销售额将持续升高,2024 年销售额将达到约 440 亿美元。050000000250002003200420052006200720082009200132014201
48、52001920202021 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 图表图表 22:CAR-T 治疗步骤治疗步骤 数据来源:NCI,华福证券研究所 图表图表 23:2017-2024E,CGT 产品销售额预测(单位:十亿美元)产品销售额预测(单位:十亿美元)数据来源:Nature,华福证券研究所 全球全球 CGT 研发管线研发管线爆发增长爆发增长,我国潜力待释放。,我国潜力待释放。据 Pharmaprojects 的统计,基因治疗和细胞治疗的研发管线在过去的 5 年间爆发,其中既属于细胞治疗又属于基因治疗的管线已重复统
49、计。据 Nature 数据,截至 2021 年 4 月 16 日,全球有 2073 个活跃的细胞治疗类药物管线,比 2020 年增长了 572 个;CAR-T 疗法共有 82019E2020E2021E2022E2023E2024E细胞治疗0.20.61.12.34.57.61216.8DNA和RNA治疗122.73.54.46.18.912基因治疗0.030.212.85.79.413.6CGT总增速108%52%68%72%71%57%37%0%20%40%60%80%100%120%0554045基因治疗DNA和RNA治疗细胞治疗CGT总增速
50、丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 个活跃管线,占据主导地位。在癌症的细胞治疗方面,我国管线数量仅次于美国,位居第二位。据我国清华大学和国家药监局的统计,截至 2021 年 3 月,我国 CGT 管线共有 953 个,其中 CAR-T 有 418 个。图表图表 24:1995 年至今年至今全球细胞治疗全球细胞治疗与基因治疗与基因治疗研发管线数量变化情况研发管线数量变化情况(截(截至至 2022年年 1 月)月)数据来源:PharmaProjects,华福证券研究所 图表图表 25:2019-2021 全球细胞治疗研发管线数量变化情况(按种
51、类)(截至全球细胞治疗研发管线数量变化情况(按种类)(截至20210416)数据来源:Nature,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 图表图表 26:我国细胞治疗管线我国细胞治疗管线(截至(截至 2021 年年 3 月月)数据来源:NPMA,华福证券研究所 2.3 我国是我国是生物药研发支出增长生物药研发支出增长的的主力主力地区地区 我国我国是是全球全球生物生物药药研发支出增长主力地区。研发支出增长主力地区。与全球药物市场规模增长相对应,全球药物研发支出持续增长。根据 Frost&Sullivan 预计,2019-202
52、4E 全球药物研发支出规模 CAGR 将为 5%,而我国药物研发支出 CAGR 将为 18%。同时我国生物药规模增速高于全球增速(前文已提到),生物药占我国医药制造业市场规模明显上升,可据此推测我国将成为全球生物药研发支出增长主力地区。创新药以及生命科学基础研究的投入加大支撑我国创新药以及生命科学基础研究的投入加大支撑我国生物药生物药研发支出规模。研发支出规模。在创新药发展方面,我国通过药物集采与谈判等手段倒逼药企以临床价值为导向进行创新研发,且我国逐步成为全球药物研发外包中心。在生命科学研究方面,在我国实行创新驱动发展战略、力争解决“卡脖子”问题的背景下,我国生命科学领域科研投入成为刚需。同
53、时,我国首部“生物经济五年规划”的出台预示着我国生物经济产业规模已经具备雏形,即将步入快速发展期。根据中商产业研究院数据,2016-2021 我国生命科学领域 R&D 资金投入年复合增长率为 17%,2022E 我国资金投入将达到 1224亿元。2020 年,我国生命科学领域研究资金投入占全球比重位列美国和欧洲之后,仍有较大提升空间。图表图表 27:全球与中国药物研发支出对比全球与中国药物研发支出对比 图表图表 28:2016-2021E 中国医药制造业细分市场中国医药制造业细分市场规规模模 数据来源:Frost&Sullivan,公司公告,华福证券研究所 数据来源:华经产业研究院,华福证券研
54、究所 6837749305530949737402400400060008000400016000中国(亿元)全球(亿元)72375778884574845033844582349425050002001920202021E化学药(亿美元)中药(亿美元)生物药(亿美元)丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛
55、斯 2.4 重组蛋白试剂重组蛋白试剂需求天花板高,我国重组蛋白需求天花板高,我国重组蛋白市场挖掘潜力大市场挖掘潜力大 生物药、生物药、CGT 的快速崛起拉高了重组蛋白需求天花板。的快速崛起拉高了重组蛋白需求天花板。高质量的科研试剂是研究机构取得理想科研成果的基石。不好用的科研试剂不仅会严重影响科研与生产成果,也会浪费大量资金以及时间。重组蛋白试剂是目前生物药、细胞免疫治疗等研发和生产不可缺少的生物试剂,科研主体愿意为此支付较高的价格。由于目前靶向药发展往往预示着未来的发展趋势,因此可预计未来重组蛋白需求热度持续。并且,如果生物药的某一靶点临床研究案例数量、药物上市数量越高,那么该靶点对应的那种
56、重组蛋白需求越大。因此,随着未来越来越多的药物靶点会被人们发现并开发,以及同样的靶点会出现扎堆效应,理论上重组蛋白的需求天花板高。在生物药的积极研发以及生命科学机理的深入探索下,重组蛋白市场规模将不断提升。我国重组蛋白市场规模我国重组蛋白市场规模可进一步提升可进一步提升。由于我国生物药、细胞免疫治疗及体外诊断等方面正在蓬勃发展、加大研发投入,因此相应的我国重组蛋白试剂市场规模也将有所增大。根据 Frost&Sullivan 报告,全球重组蛋白科研试剂市场 2015-2019 年复合增长率为 14.5%,预计 2019-2024E 年复合增长率为 14%,2024 年市场规模将达到 98 亿人民
57、币。预计中国重组蛋白市场规模将于 2024 年达到 19 亿人民币,2019-2024E 年复合增长率为 16.12%,略高于全球生物药市场规模及生物科研试剂市场规模的增长。图表图表 29:2016-2022E 中国生命科学领域研究资金中国生命科学领域研究资金投入预测趋势(单位:亿元,投入预测趋势(单位:亿元,%)图表图表 30:2020 年全球生命科学领域研究资金投入地年全球生命科学领域研究资金投入地域占比域占比 数据来源:Frost&Sullivan,中商情报网,华福证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan,中商情报网,华福证券研究所 图表图表 31:生物科研试剂市场规模及预测生
58、物科研试剂市场规模及预测 图表图表 32:重组蛋白生物科研试剂市场规模及预测重组蛋白生物科研试剂市场规模及预测 数据来源:Frost&Sullivan,公司公告,华福证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan,公司公告,华福证券研究所 49659771122420%20%21%13%13%11%0%5%10%15%20%25%02004006008000200022E资金投入同比增速49.1%22.0%9.0%5.9%14.0%美国欧洲中国日本其他728297220723326
59、083290497522015002000中国(亿元)全球(亿元)456793333946525965788598020406080100120中国(亿元)全球(亿元)丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 3 百普赛斯投资逻辑百普赛斯投资逻辑 3.1 投资逻辑一:投资逻辑一:我国创新药管线削减对我国创新药管线削减对公司公司重组蛋白试剂重组蛋白试剂需求压制有限需求压制有限。据前文所述,生物药的创新趋势不断显现,全球工业端以及科研端纷纷加大CAR-T 等生物
60、药的研发、生产、应用。由于重组蛋白试剂是生物药研发、生产、应用等环节中必不可少的部分,未来市场规模将逐步扩大。部分观点认为,目前创新药谈判等政策导致国内创新药价格承压,国内创新药投融资热度降低,不少药企终止部分创新药研发管线,进而会使得我国重组蛋白试剂市场规模减小。而我国又是全球重组蛋白市场规模增长的主力地区,那么未来全球重组蛋白市场规模将低于之前市场的预期。因此,公司未来能从中获得的营收十分有限。但是但是我们认为我们认为应该应该从创新药从创新药整体整体对上游的对上游的需求以及需求以及公司公司主要主要客户构成情况客户构成情况两两个方面个方面来进行分析来进行分析。我们认为我们认为公司公司重组蛋白
61、重组蛋白试剂试剂未来需求仍然广阔未来需求仍然广阔。首先,我们认为从整体角度来看创新药市场规模变化不会太大。首先,我们认为从整体角度来看创新药市场规模变化不会太大。我们认为创新药泡沫破裂是创新药领域内部的竞争与消化,对创新药整体市场规模影响有限,不会影响重组蛋白试剂需求。由于国内近些年关于“药物创新”的指导思想逐步落到实处、部分早已有所布局的创新药企价值逐渐显现,因此我国对创新药的资本狂热要更加显著一些,而带来的泡沫破灭的程度也更严重一些。外部融资几乎是 Biotech 的全部资金来源,因此泡沫破裂所造成的现象就是Biotech现金流不够支撑所有的创新药管线。那么对于未来商业价值低的管线,企业直
62、接砍掉;对于潜在价值高的管线,企业尽力去找其他企业来接手。我们认为,终止未来商业价值低的管线是一个正常的现象,现在终止只是提前了终止的时间点,但很难改变最后是否会终止的结局。另外,潜在价值高的管线只是在行业内部转移,这种转移不会影响创新药整体对上游重组蛋白试剂的需求。图表图表 33:国内部分创新药管线终止、出售情况国内部分创新药管线终止、出售情况 biotechbiotech 企企业业 报道时间报道时间 项目项目 形式形式 备注备注 三叶草生物三叶草生物 2022 年 6 月 5 日 SCB-313(TRAIL-三聚体肿瘤产品)暂停 公司将资源优先配置给新冠肺炎相关的产品和某些早期项目平台,减
63、少对非新冠相关的中期后期项目和新基础设施的投入,以延长公司的现金生命周期。2022 年 6 月 6 日 SCB-808 暂停 2022 年 6 月 7 日 SCB-420(Fc 融合蛋白项目)暂停 沃森生物沃森生物 2022 年 6 月 13 日 重组 EV71 疫苗 终止 我国手足口病发病率呈现下降趋势;EV71 灭活疫苗未来市场竞争激烈;疫苗致病毒株变化 绿谷制药绿谷制药 2022 年 5 月 10 日 阿尔兹海默症药物甘露特纳(GV-971)的国际多中心 III 期临床研究 终止 公司融资计划因受 2022 年初国际局势及医药资本市场寒冬影响未能即刻到位,而 GV-971 国际 3 期临
64、床研究受试者入组加速,短期内产生大量资金需求;并且,疫情造成已入组受试者不能定期参与线下访视,脱落率递增,临床研究质量风险和研究成本逐步增加。和铂医药和铂医药 2022 年 4 月 7 日 CLDN18.2xCD3 双抗 HBM7022 出售 将开发与商业化的全球独家权益以最高 3.5 亿美元授权给阿斯利康 2022 年 10 月 10 日 巴托利单抗(HBM9161)(临床后期)出售 将大中华区商业化独家权益,以最高 10 亿元的价格授权给石药集团子公司恩必普药业 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 2022 年 10 月 10 日 特
65、纳西普(期临床)终止 观察到疗效不足趋势 2022 年 11 月 11 日 全人源重链抗体平台 HCAb 出售 向 Moderna(莫德纳)授出公司专有的全人源重链抗体平台 HCAb,一次性获得 600 万美元预付款、最高约5 亿美元里程碑付款及相关分级特许使用权费。和黄医药和黄医药 2022 年 11 月 15 日 终止/出售 某些早期研究不会再被优先考虑用于内部开发,而某些其他项目会考虑外部商业机会 云顶新耀云顶新耀 2022 年 8 月 16 日 戈沙妥珠单抗(已在国内上市)出售 终止 2019 年 4 月与 Immunomedics 签订的授权许可协议,即退回后续对戈沙妥珠单抗的相关权
66、利 数据来源:公司公告,E 药经理人,公开资料,华福证券研究所 其次其次,公司客户,公司客户构成特点构成特点造成公司受国内创新药产业泡沫挤兑影响较小。造成公司受国内创新药产业泡沫挤兑影响较小。由于公司的国外客户都是全球 TOP 级别的药企,所以尽管全球创新药资本遇冷,公司在国外的收入增速依旧亮眼。因为公司境内客户不全是头部企业,所以公司境内业绩增速短期受行业影响较严重。考虑到公司境外客户数量占比在 60%左右,公司境外客户平均销售额高于境内且差额升高明显,我们认为公司受国内创新药产业泡沫影响较小。3.2 投资逻辑二:公司紧跟市场动向,投资逻辑二:公司紧跟市场动向,在在工业工业需求需求产品方面产
67、品方面优势优势大大 重组蛋白试剂产品销售普遍呈现小批量、高频次的特点,客户包括工业端与科研端。相比于科研客户,工业客户所需的产品品类更集中、所需单品的采购数量更大、采购频次更高。同时,工业客户也更看重产品与自身需求的契合度、产品质量、产品供应稳定性及后期技术支持服务等方面因素。图表图表 36:工业用户与科研用户需求对比工业用户与科研用户需求对比 指标分类指标分类 指标名称指标名称 工业客户工业客户 科研科研客户客户 抗体发现抗体发现及免疫及免疫 抗体等筛选抗体等筛选与表征与表征 工艺开发工艺开发及优化及优化 临床前临床前研究研究 临床临床研究研究 质量 定量准确性 活性及活性数据丰富度 纯度
68、均一性 图表图表 34:公司境内、境外客户数量公司境内、境外客户数量(家)(家)图表图表 35:公司境内、境外客户公司境内、境外客户平均销售额平均销售额 数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 654788420%20%40%60%80%100%201820192020境外客户数量境内客户数量6.78.113.05.97.49.16.47.811.54680192020境外客户平均销售额境内客户平均销售额平均销售金额(万元)丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 批间
69、一致性 产品稳定性 内毒素含量 蛋白标记度 供应链 供应稳定性 货期 品牌及质量体系 品牌影响力 质量体系 服务 技术支持服务 价格 品种及数量丰富度 注:代表较为关注,代表核心关注,若无标记代表关注度较低注:代表较为关注,代表核心关注,若无标记代表关注度较低 数据来源:公司公告,华福证券研究所 业务策略聚焦工业客户的经济效益更高。业务策略聚焦工业客户的经济效益更高。第一,工业的制药端市场规模比科研端的应用领域市场规模大。一般一个工业客户在药物开发相对后期的一次采购货物金额就是几十万元,而一个科研用户一次采购货物金额不过几千元,上万元都比较少。第二,药物开发工业端的市场增长更快。科研市场的大部
70、分资金是来源于政府的科研资金,其每年增速是相对有限的。一般来说,工业端的投入增速高于科研市场。第三,工业客户粘性更强。如果产品满足了客户的应用需求之后,客户会可持续购买。而科研客户对于某种产品一般只有单次性的采购。我们认为公司在工业客户需求产品方面优势大,客户粘性高。我们认为公司在工业客户需求产品方面优势大,客户粘性高。首先,公司对药物研发的热门靶点均有覆盖。其次,公司具有前瞻性的研发能力,可推出市场未来前景广阔的重组蛋白。再次,公司产品质量好,增值服务价值高。公司重组蛋白公司重组蛋白试剂试剂已经已经覆盖热门研究领域覆盖热门研究领域的的靶点。靶点。一般而言,热门靶点临床研究案例数量、药物上市数
71、量越高,该靶点重组蛋白需求越大。公司目前已覆盖超过 500 个靶点,主要产品线包括肿瘤靶点蛋白、CAR-T 靶点蛋白、免疫检查点蛋白、Fc 受体蛋白等。我们可以通过公司目前主要重组蛋白试剂产品和全球热门研发靶点TOP25、我国热门靶点TOP10的重合度来看出公司产品覆盖热门领域的程度。同时,在热门的 CAR-T 领域,公司新开发出了 IL-15,IL-7,IL-21 等高质量的 GMP 级别图表图表 37:国家财政科学技术支出国家财政科学技术支出情况情况 图表图表 38:中国上市药企中国上市药企 TOP20 研发总投入情况研发总投入情况 数据来源:国家统计局,华福证券研究所 数据来源:药智数据
72、,华福证券研究所 8.5%10.8%8.0%13.5%12.6%-5.8%6.7%-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国家财政科学技术支出(亿元)yoy4090432138774%23%21%0%20%40%60%80%0050060020021TOP11-20研发总投入(亿元)TOP10研发总投入(亿元)TOP20研发同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度
73、研究丨百普赛斯 细胞因子。由于我国的创新药具有靶点研发扎堆的现象,所以我国重要靶点的重组蛋白的的需求相对更持久,重组蛋白市场空间也更大。图表图表 39:重组蛋白产品线重组蛋白产品线 主要产品系列名称主要产品系列名称 主要产品系列描述主要产品系列描述 部分代表产品部分代表产品 肿瘤靶点蛋白 肿瘤细胞表达的特异性蛋白,可以用于肿瘤靶向治疗药物的开发 Her2 蛋白、EGFR 蛋白、CD20 蛋白 CAR-T 靶点蛋白 可以被 CAR-T 免疫细胞作用的蛋白,以用于治疗肿瘤及其他疾病药物的开发 CD19 蛋白、BCMA 蛋白、GPC3 蛋白、MSLN 蛋白 免疫检查点蛋白 调节免疫激活程度的蛋白,用
74、于免疫治疗药物的开发 PD1 蛋白、CTLA-4 蛋白、LAG3 蛋白 病毒蛋白 病毒相关蛋白,用于疫苗、诊断试剂及治疗药物的开发 SARS-CoV-2 S1 蛋白、HIV GP120 蛋白、Influenza A HA1 蛋白、带状疱疹病毒 gE 蛋白、狂犬病毒 G 蛋白 Fc 受体蛋白 与抗体 Fc 结合,以决定抗体功能的蛋白,主要用于抗体药开发及优化 FcRn 蛋白、CD64 蛋白、CD16 蛋白 生物素标记蛋白 用生物素标记的药物靶点和生物标志物蛋白,主要用于药物筛选和优化 生物素标记 VEGF165 蛋白、生物素标记 CD3E 蛋白、生物素标记 LDLR 蛋白 荧光素标记蛋白 用荧光
75、素标记的药物靶点和生物标志物蛋白,主要用于药物筛选和优化 FITC,PE,APC,AF555,AF488,AF647 等多种类荧光标记靶点蛋白 膜蛋白 跨膜蛋白是嵌入细胞膜磷脂双分子层中实现细胞内外跨越的一类蛋白,许多人类疾病与异常的跨膜蛋白功能有关,跨膜蛋白的多功能性使它们成为理想的药物作用靶点 膜蛋白 Claudin18.2、Claudin 6、CD20,CD133,GPCR(GPRC5D、CXCR4、CCR5、CCR8)等 细胞因子 由免疫细胞和某些非免疫细胞经刺激而合成、分泌的一类具有在细胞间传递信息、具有免疫调节和效应功能的蛋白质或小分子多肽,主要用于免疫细胞、干细胞等细胞培养 IL
76、-2、IL-4、VEGF165 数据来源:公司公告,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 图表图表 40:2022 年全球药物在研的蛋白靶点年全球药物在研的蛋白靶点 TOP25(截至(截至 2022 年年 1 月)月)数据来源:Pharmaprojects,华福证券研究所 公司具有前瞻性设计产品的能力。公司具有前瞻性设计产品的能力。针对药物靶点的重组蛋白需求会随着全球生命科学研究的趋势和热点变化,存在一定的不可预见性和不确定性。有前瞻性能力的重组蛋白试剂厂商可以紧跟研究热点,第一时间研发出市场需要的产品,满足客户需求。公司紧
77、跟研究热点的能力优秀。公司新开发出了 IL-15,IL-7,IL-21 等高质量的 GMP级别细胞因子,与此同时重组蛋白科研试剂龙头 Biotechne 在 22 年财报中披露,他们在过去的财年中推出了 IL-2、IL-7、IL-10、IL-15 等 GMP 级别的新产品。公司拥有前景好的稀缺重组蛋白产品。公司拥有前景好的稀缺重组蛋白产品。基于自身技术平台,公司成功研发出全长图表图表 41:我国我国 2021 年前年前 10 位靶点品种数量及适应位靶点品种数量及适应症分布症分布 图表图表 42:我国我国 2021 年前年前 10 位靶点临床试验数量位靶点临床试验数量 数据来源:PHIRDA,华
78、福证券研究所 数据来源:PHIRDA,华福证券研究所 726632抗肿瘤药物风湿性疾病及免疫药物皮肤及五官科药物内分泌系统用药其他00708090 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 人 CD20 膜蛋白、全长人 CD133 膜蛋白、人 CCR5 GPCR 膜蛋白等产品。以上重组蛋白的应用前景已被初步证实。由于具有全长完整结构的多次跨膜靶点蛋白具有重要意义,且表达及提取较困难,目前市场上全长膜蛋白靶点产品稀缺。这是公司科研能力强的又一个证明。图表图表
79、43:稀缺产品市场供给情况稀缺产品市场供给情况 百普赛斯百普赛斯 R&D SystemsR&D Systems PeproTechPeproTech 义翘科技义翘科技 全长人 CD20 膜蛋白 全长人 CD133 膜蛋白 人 CCR5 GPCR 膜蛋白 数据来源:公司公告,华福证券研究所 公司的研发平台是前瞻性研发能力的保障。公司的研发平台是前瞻性研发能力的保障。公司目前拥有 6 个通过自主研发而形成的技术平台。公司在研发平台的基础上,自主研发了多种核心技术,可以同时助力重组蛋白、抗体、试剂盒等产品的研发。未来随着公司研发平台的持续迭代升级,公司研发能力将得到更有力的保障。图表图表 44:公司
80、技术平台与公司科研实力关系公司技术平台与公司科研实力关系 平台名称平台名称 对应的主要产品、服务对应的主要产品、服务 对应专利对应专利 对应核心技术对应核心技术 高表达宿主与载体平台 重组蛋白、抗体、试剂盒 提高哺乳动物细胞重组蛋白分泌表达的信号肽及其应用;IL-2 受体复合物及其制备方法与应用;制备重组新型冠状病毒 Spike 蛋白的方法;一种新冠病毒 S1 蛋白的灌流生产系统及方法;利用 HEK293 细胞制备新型冠状病毒核衣壳蛋白的方法 哺乳动细胞可诱导表达技术 基因定点整合技术 基于数据分析的困难蛋白优化表达技术 高密度细胞培养平台 重组蛋白、抗体、试剂盒、培养基 全化学成分 HEK2
81、93 细胞培养基及其应用;细胞培养用补料液及提高重组 HEK293 细胞蛋白表达量的方法;悬浮细胞培养生物反应器;一种新冠病毒 S1 蛋白的灌流生产系统及方法 HEK293 细胞平台瞬转培养工艺 化学界定细胞培养基及补料技术 规模化细胞培养技术 蛋白制备及制剂平台 重组蛋白、抗体、试剂盒 抗人 ROR1 单克隆抗体及其制备方法与应用;IL-2 受体复合物及其制备方法与应用;B 淋巴细胞刺激因子十二聚体及其制备方法与应用;检测 Anti-CD19 CAR 表达水平的抗独特性抗体及其应用;制备重组新型冠状病毒Spike 蛋白的方法;利用 HEK293 细胞制备新型冠状病毒核衣壳蛋白的方法 无标签重
82、组蛋白整合性纯化技术 蛋白衍生修饰标记平台 重组蛋白(标记蛋白)、抗体、试剂盒 一种荧光素标记的蛋白四聚体及其制备方法与应用;新型冠状病毒中和性抗体滴度检测 ELISA 试剂盒;新型冠状病毒中和性抗体检测试剂盒;新冠病毒中和性抗体检测试剂盒;B 淋巴细胞刺激因子十二聚体及其制备方法与应用;新冠病毒疫苗表达抗原蛋白的电化学发光免疫检测试剂盒;新型冠状病毒抗体检测试剂盒及其制备方法与应用;FMC63CAR-T 细胞免疫原性 ELISA 检测试剂盒 生物素标记平台技术 荧光素标记平台技术 高整合性蛋白分析技术平台 重组蛋白、抗体、试剂盒、检测服务 新型冠状病毒中和性抗体滴度检测 ELISA 试剂盒;
83、一种荧光素标记的蛋白四聚体及其制备方法与应用;新型冠ELISA(酶联免疫)应用开发技术 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 状病毒中和性抗体检测试剂盒;一种检测 PD-1 抗体血药浓度的方法及试剂盒;利用 BLI 技术检测新型冠状病毒中和性抗体的方法;偶联新型冠状病毒 S2 蛋白的磁珠及其制备方法与应用;新冠病毒中和性抗体检测试剂盒;B 淋巴细胞刺激因子十二聚体及其制备方法与应用;用于检测新型冠状病毒的试纸和试剂盒;新冠病毒疫苗表达抗原蛋白的电化学发光免疫检测试剂盒;检测Anti-CD19 CAR 表达水平的抗独特性抗体及其应用;新型冠状
84、病毒抗体检测试剂盒及其制备方法与应用;FMC63CAR-T 细胞免疫原性 ELISA 检测试剂盒 细胞功能分析应用开发技术 膜蛋白表达技术平台 重组蛋白(膜蛋白)、抗体 细胞培养用补料液及提高重组 HEK293 细胞蛋白表达量的方法 膜蛋白表达纯化技术 数据来源:公司公告,华福证券研究所 重组蛋白试剂重组蛋白试剂的质量是最大的壁垒,公司产品质量优异的质量是最大的壁垒,公司产品质量优异。重组蛋白试剂的用途主要在于代替天然的蛋白质行使类似的功能,以支持医药研发、生产、及应用活动。蛋白质的功能是由空间结构决定的,而蛋白质有四级空间结构,构造十分复杂。因此,能生产出与天然蛋白质功能相似、质量高的重组蛋
85、白是核心。对此,公司建立了严格稳定的质量控制体系,并通过了 ISO9001:2015、ISO13485:2016 等国际标准认证,多个产品得到美国 FDA 药品主文件(DMF)备案确认。图表图表 45:重组蛋白质量指标重组蛋白质量指标 重组蛋白质量指标重组蛋白质量指标 定义定义 定量准确性 重组蛋白的含量或浓度的准确性,对药物实验和检测结果有重要影响 活性 重组蛋白具有的生物学功能 活性数据丰富度 重组蛋白生物学功能在不同检测方法下得到验证的数量多少 纯度 目的蛋白在产品中占总的蛋白量的比例 均一性 重组蛋白产品中蛋白主要聚集状态的含量以及和天然蛋白聚集状态的一致性 批间一致性 各批次重组蛋白
86、的各项质量指标的相似度 产品稳定性 重组蛋白在不同温度和条件下,各项质量指标保持稳定的程度 内毒素含量 内毒素是重组蛋白生产中,由于环境等外源性因素及表达宿主等内源性因素而引入的热源物质,一般为革兰氏阴性细菌细胞壁的一种脂多糖成分,含量高会影响客户端的下游细胞培养和动物免疫实验 蛋白标记度 给定含量的蛋白,其中成功标记上蛋白的标记物数量与蛋白总量的比值 数据来源:公司公告,华福证券研究所 公司运用公司运用人源人源 HEK293 表达系统表达系统可保证可保证重组蛋白重组蛋白试剂试剂质量。质量。业界内通常根据下游应用及生产需要选择合适的蛋白表达系统,获得相应需求的重组蛋白。如果产品的主要用途为制药
87、,那么利用人源系统表达重组蛋白更好。公司超过 95%的重组蛋白通过 HEK293 细胞表达生产,因此公司重组蛋白的蛋白修饰、蛋白折叠、结构普遍更加接近天然人源蛋白,同时产品兼具高生物活性、高批间一致性的特性,在制药领域竞争力更强。公司公司重组蛋白重组蛋白应用检测数据应用检测数据丰富丰富,有利于提升客户粘性。,有利于提升客户粘性。检测服务是公司未来发展的重点方向之一,目前公司检测服务主要包括分子互作分析检测服务和抗独特型抗 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 体开发服务。公司业务策略聚焦生物医药尤其是靶点药开发以及应用场景,因此产品配有丰富
88、的检测数据可大幅节省客户的时间与成本,也有助于公司深入了解客户需求。以具有 SPR/BLI 检测数据的蛋白产品为例,该服务可有效节省客户时间 1-2 天,节约 1500-2000 元/次的检测。目前公司单个产品平均应用检测数据个数为 3.09 个,高于全球主要竞争对手。图表图表 46:公司与同行检测数据数量对比公司与同行检测数据数量对比 重组蛋白产品个数及应用数重组蛋白产品个数及应用数据个数情况(个)据个数情况(个)单个产品平均应用检单个产品平均应用检测数据个数(个)测数据个数(个)0 0-1 1(A A)2 2-5(B)5(B)6 6-15(C)15(C)产品数量合计产品数量合计(D=A+B
89、+C)(D=A+B+C)应用检测数据个数总应用检测数据个数总数量(个)数量(个)Bio-techne(R&D Systems)2.762.76 227 5633 0 5860 16167 3.87%96.13%0.00%100.00%PeproTech 2.862.86 10 704 0 714 2041 1.40%98.60%0.00%100.00%义翘科技 1.381.38 4270 1989 5 6264 8647 68.17%31.75%0.08%100.00%近岸生物 0.910.91 3325 327 0 3652 3338 91.05%8.96%0.00%100.00%金斯瑞 1
90、.791.79 411 704 0 1115 1993 36.86%63.14%0.00%100.00%平均值 2.132.13 1406 1800 30 3236 6296-发行人发行人 3.093.09 192 1442 174 1808 5591 10.62%79.76%9.62%100.00%数据来源:公司公告,华福证券研究所 3.3 投资逻辑三:公司已获世界认可,看好公司常规产品长期发展投资逻辑三:公司已获世界认可,看好公司常规产品长期发展 公司公司在国内市场走的不是传统上的在国内市场走的不是传统上的国产替代逻辑国产替代逻辑。第一,公司从一开始建立的就是国际品牌,覆盖的客户群是全球最
91、头部的客户。公司一直把生产出符合客户需求的产品作为自己完善品牌建设、形成核心竞争力的策略。第二,中国是全球重组蛋白试剂市场规模增速最高的地区,公司在境内发展会适应境内市场特点,但不会刻意采取低价的策略抢占市场。公司重组蛋白试剂产品已获世界性认可。公司重组蛋白试剂产品已获世界性认可。目前公司已在重组蛋白领域树立了极佳的品牌形象,产品和服务已经覆盖超过 70 个国家和地区,拥有全球工业和科研客户超过 6600 家,已与包括全球 Top 20 生物医药企业在内的各类机构建立了良好的合作关系。图表图表 47:公司公司主要主要知名客户知名客户 类别类别 客户名称客户名称 全球 Top50 生物医药企业
92、Top20Top20 医药企业全覆盖,医药企业全覆盖,Top50Top50 医药企业覆盖率高达医药企业覆盖率高达 80%80%。罗氏(Roche)、辉瑞(Pfizer)、诺华(Novartis)、拜耳(Bayer)、默沙东(MSD)、葛兰素史克(GSK)、强生(Johnson)、赛诺菲(Sanofi)、艾伯维(AbbVie)、礼来(Eli Lilly)等 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 国内知名生物医药企业 恒瑞医药(SH.600276)、药明生物(HK.2269)、信达生物(HK.1801)、传奇生物(LEGN.O)、君实生物(SH
93、.688180)、百济神州(HK.6160)、再鼎医药(ZLAB.O)、康希诺生物(SH.688185)、丽珠集团(SZ.000513)、复宏汉霖(HK.02696)、贝达药业(SZ.300568)、甘李药业(SH.603087)、国药中生(SH.600511)等。全球生物科学服务行业龙头 Thermo Fisher Scientific(NYSE:TMO)、VWR International(NYSE:AVTR)、Abcam(LSE:ABC.L)、Covance(NYSE:CVD)、药明康德(SH.603259)、康龙化成(SZ.300759)、昭衍新药(SH.603127)等。科研机构 美
94、国国立卫生研究院(NIH)、德国癌症研究中心、MD Anderson 癌症研究中心、哈佛大学医学院、宾夕法尼亚大学、耶鲁大学、普林斯顿大学、哥伦比亚大学、达特茅斯学院、布朗大学、康奈尔大学、牛津大学、剑桥大学、伦敦大学学院、清华大学、北京大学、中国医学科学院、中国科学院等。政府部门 美国食品药品管理局(FDA)、美国疾病控制与预防中心(CDC)、欧洲药品管理局(EMA)、中国疾病预防控制中心、中国食品药品检定研究院等。数据来源:公司公告,华福证券研究所 公司在全球重组蛋白科研试剂市场中国产厂商排名第二。公司在全球重组蛋白科研试剂市场中国产厂商排名第二。重组蛋白市场竞争格局呈现出进口厂商主导,本
95、土厂商补充的局面。据 Frost&Sullivan 数据,从中国地区市场份额来看,2019 年百普赛斯占总市场的 4%,位列第四,在中国品牌中位列第二;从全球市场份额来看,2019 年百普赛斯在所有中国品牌中位列第二,市场份额约为第一名的 0.9 倍、第三名的 4.5 倍。2019 年,中国区重组蛋白 CR5 约为 47%。有有市场观点认为市场观点认为新冠疫情时期,公司销售了大量有关新冠疫情的蛋白,未来随着新冠疫情时期,公司销售了大量有关新冠疫情的蛋白,未来随着新冠疫情的减弱,公司收入会因此大受打击新冠疫情的减弱,公司收入会因此大受打击。但是我们认为应关注公司的长期投资价但是我们认为应关注公司
96、的长期投资价值。值。2020 年公司新冠类重组蛋白营收占比仅约为 1/4。2018-2022Q1-Q3 年,公司境外非新冠重组蛋白收入逐年增加,2022Q1-Q3 业绩增速大于 50%。这说明公司的优异业绩只有小部分受益于新冠疫情的大规模需求,大部分还是来源于自身常规重组蛋白产品的优异表现。此时我们不妨将新冠疫情看作一个让公司在全球影响力扩大、证明自身实力的契机,助力公司获得更加出色的业绩增长速率。2018-2020 年,公司单个客户销售收入增长趋势明显。图表图表 48:2019 全球全球重组蛋白科研试剂市场重组蛋白科研试剂市场中中国产厂国产厂商排名情况(万元)商排名情况(万元)图表图表 49
97、:2019 中国重组蛋白科研试剂市场竞争格局中国重组蛋白科研试剂市场竞争格局(万元)(万元)数据来源:Frost&Sullivan,公司公告,华福证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan,公司公告,华福证券研究所 020004000600080001000012000义翘科技百普赛斯近岸生物16900,20%13940,16%4170,5%3500,4%1800,2%45040,53%R&DPeproTech义翘科技百普赛斯近岸生物其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 4 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1 主营业
98、务盈利预测主营业务盈利预测 基于上述分析,我们做出如下假设:基于上述分析,我们做出如下假设:1)参考 Frost&Sullivan 预测,2022-2024 年全球非新冠类重组蛋白的市场规模将分别达到 78、85、98 亿元。2)我们预测 2022-2024 年公司非新冠类重组蛋白产品的全球市占率将分别达到 4.7%、5.8%、6.4%。3)我们预计公司 2023 年后费用率梯度递减,直到达到同类成熟公司的费用率。综上所述,我们预计公司 20222024年归母净利润分别为 2.2、2.6、3.1 亿元。4.2 绝对估值绝对估值 关键假设如下:1)过渡期年数为 10,考虑到公司所处行业蓬勃发展且
99、天花板很高,我们按照市场规模和市占率预测公司过渡期增长率;永续期增长率为 2.5%;2)剔除杠杆调整为 1.0645,主要参考 Wind 计算器计算公司自上市以来系数;3)税率:11.3%。图表图表 52:绝对估值重要假设绝对估值重要假设 折现率参数设定 所得税率(T)11.3%名义长期增长率假设 2.5%无风险利率 2.7%图表图表 50:2018-2020 公司单个客户平均销售收入公司单个客户平均销售收入 图表图表 51:公公司司境外境外非新冠非新冠蛋白收入增速蛋白收入增速 数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 注:2022Q1-Q3 数据为按照公司季报披
100、露数据推测 16.47.7911.47024680000201820192020客户数量(家)单个客户平均销售收入(万元/家)0.691.011.742.9744%68%51%50%47%72%71%36.76%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.5亚太区欧洲区美洲区境内境外非新冠总收入yoy境内外非新冠总收入yoy 丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 风险溢价 7.0%股票 Beta 0.92 公司权益成本(Ke)9.1%公司债务成本
101、 0.0%WACC 9.09%数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表 53:FCFF 估值结果估值结果 FCFF 估值 现金流折现值 核心企业价值(亿元)85 净债务价值(亿元)0.1 股票价值(亿元)108 每股价值(元)134 数据来源:华福证券研究所 图表图表 54:估值敏感性分析估值敏感性分析 WACCWACC 初始股价 134.4 8.1%8.6%9.1%9.6%10.1%1.5%141.6 132.5 124.6 117.8 111.7 2.0%148.2 137.9 129.2 121.6 115.0 GrowthGrowth 2.5%155.9 144.3 134.4 1
102、26.0 118.7 3.0%165.2 151.8 140.5 131.1 122.9 3.5%176.5 160.7 147.8 137.0 127.8 数据来源:华福证券研究所 在以上假设的 FCFF 法下,公司合理市值约为 108 亿元,公司每股内在价值约134 元。绝对估值的结果受假设影响较大。4.3 相对估值相对估值 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.2 亿元、2.6 亿元、3.1 亿元,对应当前股价 2022 年 PE 为 36 倍。我们采用可比公司估值法,选择义翘神州、诺唯赞、药石科技、泰坦科技,这 4 家与标的公司同属于生命科学研发上游的试剂与服务公司作为
103、可比公司。2022 年可比公司平均 PE 倍数为 38 倍。由此综合给予百普赛斯 38PE水平,对应目标价 106 元。图表图表 55:可比公司估值可比公司估值(截至(截至 221221)证券代码 证券名称 股价 市值 归母净利润(百万元)PE(亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 301047.SZ 义翘神州 108.88 0 428 447 541 33 31 26 688105.SH 诺唯赞 57.41 0 923 934 1,089 25 25 21 丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 30
104、0725.SZ 药石科技 71.22 0 356 503 691 40 28 21 688133.SH 泰坦科技 127.58 0 195 289 406 55 37 26 平均值 38 301080.SZ 百普赛斯 101.55 0 222 260 307 36 27 20 数据来源:Wind,华福证券研究所 4.4 投资建议投资建议 公司部分产品稀缺且研发能力优秀,将充分受益于全球市场规模增长红利。考虑到公司成长属性明显,因此我们基于 DCF 确定目标价 134 元。公司当前股价为 102元。首次覆盖,给予“买入”评级。5 风险提示风险提示 1)全球创新药产业恢复情况低于预期:公司产品重组
105、蛋白试剂是创新药原材料。同时公司是全球性企业,其中境外客户占比约 60%,因此公司产品依赖于全球创新药产业繁荣度。若未来创新药产业恢复低于预期,公司重组蛋白试剂收入将低于预期。2)公司海外业务拓展不及预期:公司积极拓展全球各地区的业务,招揽海外优秀人才扩大海外团队公司。公司在瑞士新设子公司 Acro AG,同时上线日文和韩文的网站。若公司新地区的业务拓展不及预期,则公司重组蛋白试剂收入增速可能下降。3)公司误判市场未来研发的热门靶点:如果药物的某一靶点临床研究案例数量、药物上市数量越高,那么该靶点对应的那种重组蛋白需求越大。若公司新开发的重组蛋白试剂所对应的靶点研究项目少,则公司重组蛋白试剂收
106、入可能下降。丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 图表图表 56:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,007 1,877 2,041 2,187 营业收入营业收入 385 529 600 756 应收票据及账款 50 64 73 92 营业成本 29 49 34 50 预付账款 5 7 5 7 税金及附加 1 2 2 2 存货 62
107、 88 60 89 销售费用 71 105 119 150 合同资产 0 0 0 0 管理费用 44 68 77 98 其他流动资产 276 467 468 469 研发费用 60 107 121 153 流动资产合计 2,401 2,503 2,646 2,845 财务费用-2-48-49-42 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失-1-2-2-2 固定资产 48 63 48 40 资产减值损失-6-21-21-21 在建工程 22 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 3 3 4 5 投资收益 8 14 8 10 商誉 0 0 0 0 其他收益 12 12 12 1
108、2 其他非流动资产 71 84 92 99 营业利润营业利润 196 250 292 344 非流动资产合计 144 150 144 144 营业外收入-1-1-1 0 资产合计资产合计 2,545 2,654 2,791 2,988 营业外支出 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 195 249 291 344 应付票据及账款 20 15 10 15 所得税 22 28 32 39 预收款项 0 1 1 1 净利润净利润 173 221 259 305 合同负债 2 2 2 2 少数股东损益-1-1-1-1 其他应付款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润
109、 174 222 260 306 其他流动负债 36 44 47 54 EPS(按最新股本摊薄)2.18 2.78 3.25 3.83 流动负债合计 58 62 61 73 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 20 20 20 20 成长能力成长能力 非流动负债合计 20 20 20 20 营业收入增长率 56.3%37.5%13.3%26.1%负债合计负债合计 79 82 81 93 EBIT 增长率 41.5%4.0%20.7%24.5%归属母公司所有者权益 2,467 2,573 2
110、,713 2,900 归母公司净利润增长率 50.3%27.6%16.8%18.0%少数股东权益-1-2-3-5 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 2,466 2,571 2,710 2,895 毛利率 92.6%90.7%94.4%93.4%负债和股东权益负债和股东权益 2,545 2,654 2,791 2,988 净利率 45.1%41.8%43.1%40.4%ROE 7.1%8.6%9.6%10.6%现金流量表现金流量表 ROIC 8.9%9.7%10.9%12.5%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经
111、营活动现金流 138 150 245 234 资产负债率 3.1%3.1%2.9%3.1%现金收益 184 198 233 284 流动比率 41.1 40.5 43.7 38.9 存货影响-30-26 28-29 速动比率 40.1 39.0 42.7 37.7 经营性应收影响-16 6 15 0 营运能力营运能力 经营性应付影响 18-4-4 5 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.3 其他影响-18-24-27-27 应收账款周转天数 38 39 41 39 投资活动现金流投资活动现金流-776-208-10-10 存货周转天数 596 550 792 539 资本支出-60-18
112、-9-14 每股指标(元)每股指标(元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.18 2.78 3.25 3.83 其他长期资产变化-716-190-1 4 每股经营现金流 1.73 1.88 3.06 2.93 融资活动现金流融资活动现金流 2,090-72-71-78 每股净资产 30.84 32.17 33.91 36.24 借款增加 9 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0-119-119-119 P/E 47 37 32 27 股东融资 2,118 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影响-37 47 48 41 EV/EBITDA 52 48 40 33 数据来源:
113、公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨百普赛斯 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任
114、。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅
115、承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行
116、交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: