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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0202月月0505日日超配超配互联网行业专题报告互联网行业专题报告春节各行业消费显著复苏，腾讯游戏及支付亮眼春节各行业消费显著复苏，腾讯游戏及支付亮眼核心观点核心观点行业研究行业研究海外市场专题海外市场专题互联网互联网超配超配维持评级维持评级证券分析师：谢琦证券分析师：谢琦联系人：徐焘联系人：徐焘1-S0980520080008市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告互联网行业周报（23 年第 4 周）-春节假期消费复苏显著 2023-02-02游戏行业

2、快评-1 月版号下发，腾讯网易重点游戏获批 2023-01-20互联网行业周报（23 年第 1 周）-14 家平台企业金融业务转型整改基本完成 2023-01-15互联网行业周报（22 年第 52 周）-进口游戏版号时隔 18 个月后重启，微信视频号面向商家收取技术服务费2023-01-10互联网行业2023年1月投资策略-2023年的互联网行业有望迎来基本面和估值的“戴维斯双击”2023-01-10游戏游戏：复苏节奏亮眼复苏节奏亮眼，新游戏表现优异新游戏表现优异，腾讯长线产品复苏腾讯长线产品复苏。新游蛋仔派对长安幻想表现优异，结合春节电影票房表现，推测娱乐消费复苏良好。春节期间，腾讯头部产品

3、商业化力度强劲，几款长线产品排名上升，推测本土老游戏流水恢复良好；黎明觉醒：生机定档2 月，预计今年为腾讯的产品大周期。网易新产品蛋仔派对表现亮眼，后续产品储备仍丰富。支付：春节期间消费复苏良好，预计支付规模增速回升。支付：春节期间消费复苏良好，预计支付规模增速回升。2023 年春节期间，微信支付线下商业支付交易量同比去年春节上涨23%，推测微信支付在线下的市场份额进一步提升。预计今年腾讯金融科技业务收入增速显著回升。本地生活本地生活：旅游旅游、餐饮春节复苏明显餐饮春节复苏明显。春节期间旅游行业恢复明显，但尚未恢复至2019 年水平，仍具弹性。食品消费作为刚性需求，春节期间餐饮行业已恢复至20

4、19 年水平。考虑基数效应，预计美团到店酒旅业务于一季度小幅增长，二季度有望强势增长。广告广告：预计本地生活预计本地生活、游戏投放恢复强劲游戏投放恢复强劲，互联网应用类反弹有限互联网应用类反弹有限。线下消费复苏明显，手游市场买量蓬勃，预计本地生活类、游戏类投放较先一步恢复。而受到互联网公司降本增效的影响，预计互联网应用类的反弹则会较为滞后。分公司来看，预计游戏广告占比较高的腾讯、快手较先恢复。电商电商：春节为电商淡季春节为电商淡季，恢复需观察恢复需观察2-32-3 月表现月表现。春节电商表现受快递履约、商家打烊等因素影响，数据参考性有限，近年春节期间增长主要是快递公司优化春节期间服务、及春节不

5、打烊带来商品丰富度提升所导致。春节期间抖音超市正式上线，对标天猫超市，目前以3P 模式为主，未来发展有待观察。春节消费券春节消费券：对线下消费拉动显著对线下消费拉动显著。春节期间各地推出多种消费券，涵盖娱乐、购物、餐饮、旅游等领域，力度普遍6-8折，从官方披露数据看，各地消费券核销率基本超过60%，撬动消费比在3.5 以上，对消费提振效果显著。投资建议：投资建议：基于春节期间各行业、公司的表现，我们推荐顺序为：1 1）第一）第一梯队梯队：春节期间游戏、支付业务表现强劲的互联网龙头腾讯腾讯；预计随消费复苏，显著受益的电商公司拼多多拼多多；2 2）第二梯队：）第二梯队：受益于版号放开，以及娱乐消费

6、需求复苏的游戏龙头网易网易；受益于消费复苏的电商龙头阿里巴巴阿里巴巴；3 3）第三梯队：第三梯队：受益于线下消费需求及游戏广告复苏的互联网公司美团、快手美团、快手。风险提示：风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险，游戏公司新产品不能如期上线或者表现不及预期的风险等。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（港港元元/美元美元）（百万（百万港港元元/美元美元）20202222E E20202323E E20202222E E

7、20202323E E0700.HK腾讯控股买入383.03,664,62412.215.92721PDD.O拼多多买入99.6125,9454.65.437319999.HK网易-S买入142.5467,9697.36.817189988.HK阿里巴巴-SW增持109.02,308,6513.25.629173690.HK美团-W买入176.61,093,6790.12.01680751024.HK快手买入70.9306,636-1.41.6-4237资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录游戏：新游戏表

8、现优异，腾讯长线产品复苏游戏：新游戏表现优异，腾讯长线产品复苏.5 5新游戏表现优异，从春节电影票房推测娱乐消费复苏不错.5腾讯：长线游戏加大商业化，今年有望成为产品大周期.6网易：蛋仔派对表现亮眼，关注新产品上线情况.9支付：大盘随消费复苏，推测微信支付市占率提升支付：大盘随消费复苏，推测微信支付市占率提升.1212春节期间消费复苏良好，预计支付规模增速随之回升.12预计全年支付行业规模会延续春节假期的复苏态势，线下支付增速将高于线上支付.12推测微信支付份额提升、收入增速回升.14本地生活：旅游、餐饮春节复苏明显本地生活：旅游、餐饮春节复苏明显.1414旅游、餐饮春节复苏明显，旅游服务较

9、2019 年仍有恢复空间.14美团：春节稳步复苏，预计二季度有强势反弹.15广告：预计本地生活、游戏投放恢复强劲，但互联网应用类反弹有限广告：预计本地生活、游戏投放恢复强劲，但互联网应用类反弹有限.1616从 2022 年来看，品牌广告主投放意愿滞后于消费的恢复，效果广告相对同步.16分行业来看，预计本地生活、游戏投放恢复强劲，但互联网应用类反弹有限.17分公司来看，预计游戏广告占比较高的腾讯、快手较先恢复.18电商：春节为传统淡季，恢复需观察电商：春节为传统淡季，恢复需观察 2-32-3 月表现月表现.1919春节消费券：对线下消费拉动显著春节消费券：对线下消费拉动显著.2020投资建议投资

10、建议.2222风险提示风险提示.2222YUlWuZkYoZbWzRyQ8OcM6MsQrRoMtQjMpPnPeRmMsM9PpOpPwMrNnQwMnMpO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：两款新产品 iOS 畅销榜排名情况（总榜）.5图2：2018-2023 年春节档票房（除夕至初六，亿元）.5图3：2021-2023 年春节档票房（初一至初七）.5图4：王者荣耀除夕上线皮肤数量对比.6图5：王者荣耀各品级皮肤的上线情况.6图6：王者荣耀皮肤均价持续提升.6图7：和平精英9 级特效枪 M416-至情至圣.6图8：和平精英联动套装“

11、盖世英雄”.7图9：英雄联盟手游春节玉兔瑰宝和神话皮肤.7图10：英雄联盟手游iOS 畅销榜排名（总榜）.7图11：金铲铲之战iOS 畅销榜排名（总榜）.7图12：穿越火线：枪战王者iOS 畅销榜排名（总榜）.8图13：使命召唤手游iOS 畅销榜排名（总榜）.8图14：暗区突围iOS 榜单排名.8图15：黎明觉醒：生机全网预约人数超过 7000 万.9图16：明日之后近一年 iOS 榜单排名.9图17：蛋仔派对iOS 榜单排名.10图18：Goose Goose DuckSteam 在线人数.10图19：Stumble Guys收入和下载量预估.10图20：梦幻西游手游 iOS 畅销榜排名（总

12、榜）.11图21：阴阳师iOS 畅销榜排名（总榜）.11图22：梦幻西游手游 iOS 畅销榜排名在春节假期后已有所回升.11图23：微信线下商业支付交易量变动.12图24：支付宝三线及以下城市消费金额同比上涨近 20%.12图25：2019-2022 年非银行支付机构处理网络支付金额与社零同比增速对比.13图26：非银支付机构处理网络支付金额及增速（万亿元、%）.13图27：非银支付机构处理网络支付笔数及增速（亿笔、%）.13图28：实物商品网上零售额及增速（亿元、%）.13图29：线下消费品零售额及增速（亿元、%）.13图30：腾讯金融科技及企业服务收入及增速（亿元、%）.14图31：腾讯金

13、融科技收入及增速（亿元、%）.14图32：2021-2023 年春节期间国内旅游人次增长情况.15图33：2021-2023 年春节期间国内旅游收入增长情况.15图34：今年春节期间受访餐饮企业收入及客流量.15图35：中国餐饮行业收入规模.15图36：近半年，全国法定节假日日均消费对比.16图37：美团和大众点评上春节假期满房率 TOP 10 城市.16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：美团到店酒旅收入及增速（原口径）.16图39：社会消费品零售-按消费类型划分的同比增速.16图40：社会消费品零售总额与广告大盘增速对比.17图41：春节前后手游买

14、量市场投放素材总数.17图42：历年春节期间头部互联网公司红包总额（亿元）.18图43：2021-2022 全网移动广告投放行业分布对比.18图44：2022 年腾讯广告行业投放分布.18图45：2022 年快手磁力引擎行业投放分布.18图46：2023 年春节期间快递量下降受商家打烊、快递时效等多重因素影响.19表1：腾讯在 2023 年有望上线的储备产品及版号情况.9表2：网易在 2023 年有望上线的储备产品及版号情况.11表3：各家快递公司 2019-2023 年不断优化春节期间寄递服务.20表4：春节期间部分地区消费券发放情况汇总.21表5：部分地区春节期间消费券核销率较高，对当地消

15、费撬动作用明显.21表6：相关公司盈利预测及估值.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5游戏：新游戏表现优异，腾讯长线产品复苏游戏：新游戏表现优异，腾讯长线产品复苏新游戏表现优异，从春节电影票房推测娱乐消费复苏不错新游戏表现优异，从春节电影票房推测娱乐消费复苏不错两款新游蛋仔派对长安幻想表现优异。两款新游蛋仔派对长安幻想表现优异。根据七麦数据，春节期间，蛋仔派对iOS 畅销榜（总榜）排名稳定在前 5 名，长安幻想iOS 畅销榜（总榜）排名稳定在前 15 名。与去年同期三款头部新品哈利波特：魔法觉醒英雄联盟手游金铲铲之战不同，今年两款头部新品均没有 IP 加持

16、，但仍然取得了优异的表现。除产品本身的品质出色外，也一定程度上反映了需求端的复苏。图1：两款新产品 iOS 畅销榜排名情况（总榜）资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理从春节电影票房推测娱乐消费复苏从春节电影票房推测娱乐消费复苏不错不错。据国家电影局初步统计：2023 年春节档（除夕至正月初六）电影票房为 67.58 亿元，同比增长 11.89%；观影人次为 1.29亿，同比增长 13.16%。从走势来看，今年春节票房也相对平稳，初七票房相对初一比例仍有 56%，高于 2021 年的 44%和 2022 年的 35%。一方面受益于强供给驱动，另一方面，我们判断这也反应了娱乐消费意愿的恢复。

17、图2：2018-2023 年春节档票房（除夕至初六，亿元）图3：2021-2023 年春节档票房（初一至初七）资料来源：国家电影局，国信证券经济研究所整理资料来源：猫眼专业版，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6腾讯：长线游戏加大商业化，今年有望成为产品大周期腾讯：长线游戏加大商业化，今年有望成为产品大周期春节期间，腾讯几款头部产品商业化力度很强劲。春节期间，腾讯几款头部产品商业化力度很强劲。王者荣耀在今年除夕上线9 款皮肤（去年除夕为 7 款），传说品质比去年多上线 2 款，此外有 1 款限时累计充值 15888 点券赠送的史诗皮肤。同

18、时，还上线 4 款限时语音礼包、8 款表情/表情礼包、12 款个性按键，以及三个抽奖活动：神器祈愿、个性祈愿、星辰曜世。和平精英上线大话西游电影联动套装“盖世英雄”，并上线 2 款 9 级特效枪（去年最高为 7 级）。图4：王者荣耀除夕上线皮肤数量对比图5：王者荣耀各品级皮肤的上线情况资料来源：王者荣耀，国信证券经济研究所整理资料来源：王者荣耀，国信证券经济研究所整理图6：王者荣耀皮肤均价持续提升图7：和平精英9 级特效枪 M416-至情至圣资料来源：王者荣耀，国信证券经济研究所整理资料来源：和平精英，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7

19、图8：和平精英联动套装“盖世英雄”图9：英雄联盟手游春节玉兔瑰宝和神话皮肤资料来源：和平精英，国信证券经济研究所整理资料来源：英雄联盟手游，国信证券经济研究所整理与去年同期相比，几款长线产品排名上升，我们推测本土老游戏流水恢复良好与去年同期相比，几款长线产品排名上升，我们推测本土老游戏流水恢复良好。从 iOS 畅销榜排名来看，除英雄联盟手游有所下滑外，金铲铲之战穿越火线：枪战王者 使命召唤手游 等长线产品在春节期间均有所上升。在 2022年，腾讯游戏受老产品流水下滑拖累，抵消了新产品的良好表现，随着大众消费意愿复苏，推测今年本土市场老产品会有比较稳健的流水表现。图10：英雄联盟手游iOS 畅销

20、榜排名（总榜）图11：金铲铲之战iOS 畅销榜排名（总榜）资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图12：穿越火线：枪战王者iOS 畅销榜排名（总榜）图13：使命召唤手游iOS 畅销榜排名（总榜）资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理新品新品暗区突围暗区突围表现稳健表现稳健，竞技类龙头地位进一步加强竞技类龙头地位进一步加强。2022 年 7 月上线的新产品暗区突围初期流水贡献并不算惊艳，但历经半年持续运营后，无论是免费榜还是畅销榜排名都

21、较为稳定，有望成为继穿越火线：枪战王者和平精英使命召唤手游之后腾讯在射击品类的又一长线产品。后续无畏契约国服的上线，还有望进一步加强腾讯在竞技类的龙头地位。图14：暗区突围iOS 榜单排名资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理黎明觉醒黎明觉醒：生机生机定档今年定档今年 2 2 月月。1 月 31 日晚，腾讯旗下 SOC 手游黎明觉醒：生机在视频号直播宣布，于 2023 年 2 月开启不限号不删档测试。黎明觉醒：生机是由腾讯光子工作室群研发的开放世界生存射击手游，自 2020 年首次公布以来，已经进行多轮测试，产品完成度较高。根据官方公众号宣布，目前游戏全网总预约数已经超过 7000 万。“

22、MMO+射击”在 PC 端游市场具有重要地位，陆续有成功产品推出，如全境封锁命运 2星际战甲，但在手游端仅有明日之后一个成功产品，这主要是由于供给侧短缺。考虑到 MMO 品类天然不具备“赢者通吃”的特点，我们相信“MMO+射击”手游仍然具有较大空间。当前已获版号的同类型产品较少，黎明觉醒：生机完成度较高，有望占据先机。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图15：黎明觉醒：生机全网预约人数超过 7000 万图16：明日之后近一年 iOS 榜单排名资料来源：黎明觉醒生机公众号，国信证券经济研究所整理资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理老游戏复苏老游戏复苏+新

23、产品丰富新产品丰富，预计预计 20232023 年为腾讯的产品大周期年为腾讯的产品大周期。2022 年腾讯在国内上线新产品较少，仅暗区突围等 3 个中腰部产品。除黎明觉醒：生机，今年有望上线、且已获版号的储备产品还包括端游无畏契约命运方舟、手游合金弹头：觉醒白夜极光，其余待获版号产品有王者荣耀：星之破晓王者万象棋等。老产品复苏叠加新产品储备丰富，预计今年腾讯本土游戏将回归健康增长。表1：腾讯在 2023 年有望上线的储备产品及版号情况公司公司游戏名称（代号）游戏名称（代号）品类品类平台平台研发商研发商版号情况版号情况腾讯无畏契约射击PC 端游自研（Riot Games）12 月获批腾讯命运方舟

24、MMORPGPC 端游代理（Smile Gate）12 月获批腾讯黎明觉醒：生机MMO+射击手游自研1 月获批腾讯重生边缘射击PC 端游自研12 月获批腾讯合金弹头：觉醒横版射击手游自研11 月获批腾讯宝可梦大集结MOBA手游、游戏机自研12 月获批腾讯饥荒：新家园冒险手游自研（Klei Entertainment）12 月获批腾讯王者荣耀：星之破晓动作手游自研无腾讯王者万象棋自走棋手游自研无腾讯白夜极光战术 RPG手游自研（永航科技）1 月获批腾讯塔瑞斯世界MMORPGPC 端游、手游自研（乐动卓越）无腾讯新信长之野望SLG手游代理（黑胡子游戏）无腾讯大航海时代：海上霸主SLG手游代理（盛天

25、网络）12 月获批腾讯战地无疆SLG手游代理（星辉娱乐）7 月获批腾讯阿凡达：重返潘多拉射击手游代理（祖龙娱乐）无数据来源：公司公告、公司官网、国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理网易：蛋仔派对表现亮眼，关注新产品上线情况网易：蛋仔派对表现亮眼，关注新产品上线情况网易新产品蛋仔派对表现亮眼。网易新产品蛋仔派对表现亮眼。蛋仔派对为网易自研的一款休闲派对手游，以差异化题材切入市场。在上线初期表现并不算突出，但凭借高质量的赛季内容更新，以及提供地图搭建工具来扶持 UGC 内容，并于 11 月起在抖音 B 站加大内容营销力度，免费榜和畅销榜排名一路上升。截至 1 月 31 日，蛋仔派对位于 iOS

26、免费榜（总榜）第 2、畅销榜（总榜）第 5，是网易在春节期间表现最亮眼的产品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图17：蛋仔派对iOS 榜单排名资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理我们看好蛋仔派对在海外市场的表现。我们看好蛋仔派对在海外市场的表现。去年以来，在海外手游市场面临下滑时，休闲派对品类却逆势爆火。端游市场，Goose Goose Duck于 2022 年 12月成为 Steam 实时在线人数排行前五（历史峰值第八）的游戏；手游市场，由芬兰小型工作室 Kitka Games 开发的手游Stumble Guys自 2022 年迎来下载量和收入的

27、一路上涨。根据 Appmagic 数据，Stumble Guys在 2022 年的下载量超过了Roblox和Candy Crush Saga，位列全球第三；累计收入在 2022年 12 月超过 8000 万美元。根据官网公告，蛋仔派对 的海外版本 Eggy Party:battle royale目前正在英国和荷兰进行限量封闭内测。考虑到蛋仔派对的出色产品品质，我们认为在海外上线后会有较好的市场表现。图18：Goose Goose DuckSteam 在线人数图19：Stumble Guys收入和下载量预估资料来源：steamstats，国信证券经济研究所整理资料来源：Appmagic、mobi

28、legamer.biz，国信证券经济研究所整理从 iOS 畅销榜排名来看，网易旗下几款长线产品如梦幻西游手游、阴阳师哈利波特：魔法觉醒排名有所下滑。推测梦幻西游手游短期内受竞品扰动，目前已有所恢复。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图20：梦幻西游手游 iOS 畅销榜排名（总榜）图21：阴阳师iOS 畅销榜排名（总榜）资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理图22：梦幻西游手游 iOS 畅销榜排名在春节假期后已有所回升资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理网易后续仍有新产品发布，新产品的陆续上线有望支撑网易业

29、绩的持续增长。除已获版号的逆水寒手游巅峰极速超凡先锋外，重点关注永劫无间手游、哈利波特：魔法觉醒海外版、蛋仔派对海外版。表2：网易在 2023 年有望上线的储备产品及版号情况公司公司游戏名称（代号）游戏名称（代号）品类品类平台平台研发商研发商版号情况版号情况主要地区主要地区网易哈利波特：魔法觉醒卡牌 RPG手游自研/海外网易蛋仔派对休闲派对手游自研/海外网易逆水寒手游射击手游自研本次获批国内网易永劫无间手游MMORPG手游自研无国内+海外网易倩女幽魂隐世录RPG手游自研2019 年获批国内网易巅峰极速竞速手游自研12 月获批国内+海外网易超凡先锋射击手游自研本次获批国内+海外网易Hyper F

30、ront射击手游自研无国内+海外网易Project：BloodStrike射击手游自研无国内+海外网易遗落海域（代号：ATLAS）MMO+射击手游自研无国内+海外网易冰汽时代：最后的家园模拟经营手游联合开发无国内+海外网易突袭：暗影传说卡牌 RPG手游代理12 月获批国内网易湮灭效应战棋 RPG手游代理无国内+海外数据来源：公司公告、公司官网、国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12支付支付：大盘随消费复苏大盘随消费复苏，推测微信支付市占率推测微信支付市占率提升提升春节期间消费复苏良好，预计支付规模增速随之回升春节期间消费复

31、苏良好，预计支付规模增速随之回升消费复苏良好消费复苏良好，预计支付规模增速随之回升预计支付规模增速随之回升。根据国家税务总局 1 月 27 日发布的增值税发票数据显示，今年春节假期，全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长 12.2%，与 2019 年春节假期相比年均增长 12.4%。其中商品消费和服务消费，同比分别增长 10%和 13.5%。根据微信公开课公众号发布的数据，2023年春节期间（1 月 21 日-1 月 27 日），微信支付线下商业支付交易量同比去年春节上涨 23%。根据支付宝公众号发布的数据，2023 年春节期间（1 月 19 日-1 月25 日），支付宝三线及以下城市

32、消费金额同比去年春节上涨近 20%。图23：微信线下商业支付交易量变动图24：支付宝三线及以下城市消费金额同比上涨近 20%资料来源：微信公开课，国信证券经济研究所整理资料来源：支付宝，国信证券经济研究所整理预计全年支付行业规模会延续春节假期的复苏态势，线下支付增预计全年支付行业规模会延续春节假期的复苏态势，线下支付增速将高于线上支付速将高于线上支付预计全年支付行业规模会延续春节假期的复苏态势。预计全年支付行业规模会延续春节假期的复苏态势。根据央行发布的统计数据，2022 年前三个季度，非银行支付机构处理网络支付金额都有所下滑，形成较低的基数。可以预计整个季度乃至 2023 全年，支付行业交易

33、量增速都会有较大的反弹。分行业来看，线下消费在 2022 年受到的影响比线上更为严重，今年复苏的确定性较强，预计 2023 年线下支付交易量增速会高于线上支付。线上方面，外卖和电商相对稳健，但在 2022 年 3-4 月、11 月也呈现较低的基数；到店、酒旅、出行受到的影响则最为严重，2022 年 3-5 月、10-12 月基数均较低，同时由于跟线下消费强相关，预计复苏的弹性也较强；在线游戏受供给短缺和消费意愿影响，2022年 3 月起呈现同比下滑。总体而言，虽然线上支付在 2023 年的反弹幅度预计会低于线下支付，但仍然有较大的增长空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报

34、告证券研究报告13图25：2019-2022 年非银行支付机构处理网络支付金额与社零同比增速对比资料来源：中国人民银行、国家统计局，国信证券经济研究所整理图26：非银支付机构处理网络支付金额及增速（万亿元、%）图27：非银支付机构处理网络支付笔数及增速（亿笔、%）资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理图28：实物商品网上零售额及增速（亿元、%）图29：线下消费品零售额及增速（亿元、%）资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理及测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究

35、报告14推测微信支付份额提升、收入增速回升推测微信支付份额提升、收入增速回升推测春季期间推测春季期间，微信支付在线下的市场份额进一步提升微信支付在线下的市场份额进一步提升。支付宝发布的数据显示，一、二线城市的涨幅低于三线及以下城市的近 20%，显然全国的消费金额增速也低于 20%。微信支付未公布线上商业支付交易量，但微信支付未公布线上商业支付交易量，但线下商业支付交易量同比上线下商业支付交易量同比上涨涨 23%23%，跑赢行业增速，进一步提升市场份额，跑赢行业增速，进一步提升市场份额。预计腾讯金融科技业务收入增速也会回升预计腾讯金融科技业务收入增速也会回升。在 2022 年非银支付机构总交易金

36、额下滑时，腾讯金融科技收入仍然维持着正增长，且增速高于社会消费品零售总额，体现用户粘性。考虑到今年线下支付增速预计会高于线上支付，而线下支付的费率低于线上支付，公司收入端的增速预计会低于 TPV 增速，但仍然有望实现两位数的收入增长。图30：腾讯金融科技及企业服务收入及增速（亿元、%）图31：腾讯金融科技收入及增速（亿元、%）资料来源：腾讯财报，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：腾讯财报，国信证券经济研究所整理及测算本地生活：旅游、餐饮春节复苏明显本地生活：旅游、餐饮春节复苏明显旅游、餐饮春节复苏明显，旅游服务较旅游、餐饮春节复苏明显，旅游服务较 20192019 年仍有恢复空间年仍有恢复

37、空间春节期间旅游行业恢复明显，但尚未恢复至春节期间旅游行业恢复明显，但尚未恢复至 20192019 年水平，仍具弹性。年水平，仍具弹性。经文化和旅游部数据中心测算，2023 年春节假期全国国内旅游出游 3.08 亿人次，同比增长 23.1%，恢复至 2019 年同期的 88.6%；实现国内旅游收入 3758.43 亿元，同比增长 30%，恢复至 2019 年同期的 73.1%。我们对比 2022 年与 2021 年数据，2021年春节期间实现国内旅游收入 3011.00 亿元，同比增长 8.2%，恢复至疫前同期的58.6%。2022 年春节期间国内旅游收入 2891.98 亿元，同比减少 3.

38、9%，恢复至 2019年春节假日同期的 56.3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图32：2021-2023 年春节期间国内旅游人次增长情况图33：2021-2023 年春节期间国内旅游收入增长情况资料来源：文化与旅游部，国信证券经济研究所整理资料来源：文化与旅游部，国信证券经济研究所整理食品消费作为刚性需求，食品消费作为刚性需求，春节期间餐饮行业已恢复至春节期间餐饮行业已恢复至 20192019 年水平。年水平。据中国烹饪协会，除夕至正月初六受访餐饮企业营业收入与去年春节相比上涨 24.7%，与 2019年春节相比上涨 1.9%；客流量与去年春节相比

39、上涨 26%，与 2019 年春节基本持平。我们对比 2021 年数据，2021 年除夕至正月初六，全国重点零售和餐饮企业实现销售额约 8210 亿元，比 2020 年春节黄金周增长 28.7%。食品消费作为较为刚性的需求，整体餐饮行业依旧随着居民可支配收入提升而增长，2020 年以来受到疫情线下封控等影响，根据国家统计局数据，2021/22 年全国餐饮收入同比+19%/-6%,分别恢复至 2019 年 100%/94%。图34：今年春节期间受访餐饮企业收入及客流量图35：中国餐饮行业收入规模资料来源：中国烹饪协会，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理美团：春节稳

40、步复苏，预计二季度有强势反弹美团：春节稳步复苏，预计二季度有强势反弹美团发布的美团发布的 20232023 年春节消费数据显示，假期前年春节消费数据显示，假期前 6 6 天，生活服务日均消费规模同天，生活服务日均消费规模同比比 20192019 年春节增长年春节增长 66%66%。其中，异地消费较去年同期增长 76%。此前，美团于 1月 2 日发布的元旦假期消费数据显示，日均消费规模同比 2019 年增长 75%。餐饮和酒旅复苏都较为强势。餐饮和酒旅复苏都较为强势。餐饮方面，美团数据显示，春节假期前 6 天，全国多人堂食套餐订单量同比去年增长 53%。其中，上海堂食消费最旺，订单量同比去年增长

41、 240%。酒旅方面，美团数据显示，春节期间，美团上酒店套餐类产品的销量同比增长约 200%；假期前 6 天，旅游消费规模较 2019 年、2022 年同期均显著增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图36：近半年，全国法定节假日日均消费对比图37：美团和大众点评上春节假期满房率 TOP 10 城市资料来源：美团、劲旅网，国信证券经济研究所整理资料来源：美团、大众点评，国信证券经济研究所整理考虑基数效应考虑基数效应，预计美团到店酒旅业务于一季度小幅增长预计美团到店酒旅业务于一季度小幅增长，二季度有望强势增长二季度有望强势增长。从社会消费品零售额中来看，2

42、022 年 1-2 月，餐饮收入增长 6.5%，并在 3-5 月经历较为严重的下滑。从今年元旦和春节数据来看，到店和酒旅的消费意愿复苏良好。预计自 3 月起，在低基数效应下，美团的到店酒旅业务有望呈现强势增长。图38：美团到店酒旅收入及增速（原口径）图39：社会消费品零售-按消费类型划分的同比增速资料来源：美团财报，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理广告广告：预计本地生活预计本地生活、游戏投放恢复强劲游戏投放恢复强劲，但但互联网应用类反弹有限互联网应用类反弹有限从从 20222022 年来看年来看，品牌广告主投放意愿滞后于消费的恢复品牌广告主投放意愿滞后于消费的

43、恢复，效果广效果广告相对同步告相对同步品牌广告主投放意愿受到中长期信心影响品牌广告主投放意愿受到中长期信心影响，复苏具有滞后性复苏具有滞后性。广告体现了广告主对未来发展的信心，在经济景气度下行的时候，投放预算（尤其是品牌类投放）会出现缩减。我们参照 2022 年社零数据与 CTR 媒介智讯监测的广告增速对比，可以发现，2022 年 2 月，广告大盘先于社零进入负增长，并且在 6-9 月社零同比转正后仍然维持下滑。我们认为这与 CTR 媒介智讯监测的广告形式偏向于品牌广告有关。效果类广告由于追求转化的特点效果类广告由于追求转化的特点，复苏节奏与消费更加同步复苏节奏与消费更加同步，预计在今年预计在

44、今年会率先恢复。会率先恢复。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图40：社会消费品零售总额与广告大盘增速对比资料来源：国家统计局、CTR 媒介智讯，国信证券经济研究所整理分行业来看，预计本地生活、游戏投放恢复强劲，但互联网应用分行业来看，预计本地生活、游戏投放恢复强劲，但互联网应用类反弹有限类反弹有限不同行业的预算反弹节奏存在差异。不同行业的预算反弹节奏存在差异。我们预计本地生活类、游戏类投放较先一步恢复，而互联网应用类的反弹则会较为滞后。线下消费复苏明显线下消费复苏明显，预计本地生活类广告投放较先一步恢复预计本地生活类广告投放较先一步恢复。根据国家税务总局

45、发布的增值税发票数据，今年春节假期，全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，其中商品消费和服务消费，同比分别增长 10%和 13.5%。前文提及，餐饮、酒店、旅游的消费在今年春节假期也迎来显著的复苏。我们预计本地生活类的广告主投放预算会较先一步恢复。手游市场买量蓬勃手游市场买量蓬勃，小游戏和新游贡献主要增量小游戏和新游贡献主要增量。根据 DataEye 数据，2023 年春节前后，国内参投手游数量、投放计划数、投放的素材量，都呈现出不同程度的提升。2023 年春节前后的素材总量，相较于 2022 年春节前后提升，提升幅度约25%-30%。参投手游增量主要是微信小游戏，以及新游戏。图41：春

46、节前后手游买量市场投放素材总数资料来源：DataEye，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18互联网公司降本增效互联网公司降本增效，预计短期内互联网应用类投放反弹有限预计短期内互联网应用类投放反弹有限。去年以来，互联网公司普遍开展降本增效，缩减销售费用。根据 AppGrowing 数据，工具应用类是2022 年投放下降幅度最明显的行业。根据今年头部互联网公司春节营销发放红包总额来看，除快手仍然发放 20 亿红包，其他公司发放红包数量都有较大“缩水”。今年春晚也是近几年首次没有互联网公司主赞助。可见互联网公司在春节期间仍然秉持降本增效策略，

47、预计在短期内投放预算反弹有限。图42：历年春节期间头部互联网公司红包总额（亿元）图43：2021-2022 全网移动广告投放行业分布对比资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：AppGrowing、月狐数据，国信证券经济研究所整理分公司来看，预计游戏广告占比较高的腾讯、快手较先恢复分公司来看，预计游戏广告占比较高的腾讯、快手较先恢复腾讯和快手的游戏广告主占比较高腾讯和快手的游戏广告主占比较高，预计较先恢复预计较先恢复。从 AppGrowing 数据来看，游戏行业是腾讯占比第二大、快手占比第一大广告主。考虑到春节前后手游买量市场的蓬勃，预计腾讯和快手的广告业务在一季度会有良好的增长

48、。此外，微信小游戏的蓬勃发展，也有利于腾讯的小程序广告的增长。图44：2022 年腾讯广告行业投放分布图45：2022 年快手磁力引擎行业投放分布资料来源：AppGrowing、月狐数据，国信证券经济研究所整理资料来源：AppGrowing、月狐数据，国信证券经济研究所整理视频号有望引领腾讯广告恢复健康增长。视频号有望引领腾讯广告恢复健康增长。在经济景气度下行的时候，广告主对转化率的诉求达到了极致，用于营销企业长期投入的品牌广告往往最先被缩减。在2022 年，由于品牌广告占比较高，腾讯的广告业务受到冲击明显。而随着视频号推出原生广告，并上线竞价投放体系，预计这一现象会得到好转。根据微信公开请务

49、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19课公众号，视频号春节短视频发布量同比上涨近 170%，视频号竖屏春晚收获超 1.9亿人观看。我们预计视频号广告将是腾讯广告业务 2023 年的核心增长动力。电商电商：春节为传统淡季春节为传统淡季，恢复需观察恢复需观察 2-32-3 月表月表现现春节为电商传统淡季春节为电商传统淡季，表现受快递履约表现受快递履约、商家打烊等多重因素影响商家打烊等多重因素影响，我们认为数我们认为数据参考性有限，电商恢复仍需观察据参考性有限，电商恢复仍需观察 2 2 月和月和 3 3 月的表现。月的表现。国家邮政局数据显示，今年春节长假期间(1 月

50、21 日至 27 日)，全国揽收快递包裹约 4.1 亿件，与 2022 年春节假期同比+5.1%，较 2019 年增长 192.9%，我们认为近年春节期间增长主要是我们认为近年春节期间增长主要是快递公司优化春节期间服务快递公司优化春节期间服务、及春节不打烊带来商品丰富度提升的表现及春节不打烊带来商品丰富度提升的表现；自春运开始以来(1 月 7 日至 27 日)，全国邮政快递业揽收快递包裹 39.4 亿件，较去年农历同期增长 12.5%，我们认为春运以来的数据更好的反映消费者线上消费的旺盛需求。值得注意的是，春节期间抖音超市正式上线抖音值得注意的是，春节期间抖音超市正式上线抖音 AppApp，对

51、标天猫超市，目前抖音，对标天猫超市，目前抖音超市以超市以 3P3P 模式为主，是抖音在电商仓配侧的重点探索项目之一，未来发展有待模式为主，是抖音在电商仓配侧的重点探索项目之一，未来发展有待观察。观察。超市联合顺丰物流，主打“官方直发”、“当日发货”，目前仅在广州、深圳、东莞和惠州提供次日达、小时达服务。图46：2023 年春节期间快递量下降受商家打烊、快递时效等多重因素影响资料来源：交通运输部，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表3：各家快递公司 2019-2023 年不断优化春节期间寄递服务-2023 年变

52、化年变化20232023 年年20222022 年年20212021 年年20202020 年年20192019 年年顺顺丰丰快快递递春节期间资源调节费收取的产品范围和金额不断下降春节假期期间，顺丰将对寄递服务加收资源调节费。春节假期期间，顺丰将对主要城市互寄服务加收资源调节费。春节假期期间，顺丰将对主要城市互寄服务加收不低于 10 元的资源调节费。疫情影响无春节服务公告2019 年 1 月21 日-2 月 3日期间，单票加收不低于10 元的资源调节费。韵韵达达速速递递2019 年无春节服务，除 20 年均未加收服务费2023 年 1 月 20 日（腊月二十九）2023 年 1月 25 日（正

53、月初四）提供“春节无休服务”。2022 年 1 月 30 日（腊月二十八）2022 年2 月 4 日（正月初四）提供“春节无休服务”。2021 年 2 月 4 日至2021 年 2 月 19 日，提供寄递服务。除夕至正月初六春节期间，正常为客户提供取派件服务，将适当加收服务费。无申申通通快快递递2019 年无春节服务，此后不断完善全年无休，春节不打烊保障时间为腊月二十八至正月初三共计 6 天“过年不打烊”保障时段为腊月二十八至正月初四共计 7 天2021 年 2 月 4 日（腊月二十三）至 2021年 2 月 19 日（正月初八），共计 16 天。除夕至正月初六春节期间，正常提供取派件服务。中

54、中通通快快递递2019 年春节服务时间腊月二十九开始，此后提前一天改为腊月二十八开始腊月二十八至正月初四提供“春节无休服务”，其余日期提供常态快递服务。腊月二十八至正月初四提供“春节无休服务”，其他日期提供常态快递服务春节承诺服务时间：2021 年 2 月 8 日-2021 年 2 月 16 日31 个重点城市提供时效保证服务，其他城市收发快递时间可能受影响将于腊月二十九至正月初五开启春节运营模式。京京东东物物流流19 年无春节服务，21年加收资源调节费，22和23年政策未显示收费情况，只有服务和延迟时间除夕-正月初三时效会有延迟，商家直送入仓业务可支持紧急预约，1月 25 日（正月初四）恢复

55、正常。除夕-初三商家直送入仓业务仅支持紧急预约，订单出库时效可能会略有延迟，出库后配送时效可能延长。1 月 22 日-2 月 10 日期间，将对部分产品收取每公斤不低于0.2 元的资源调节费；2 月 11 日-2 月17 日期间，将对部分产品收取每票不低于8 元的资源调节费。1 月24日-1月 30 日期间，京东物流将对快递类产品收取每单不低于 8 元资源调节费。无菜菜鸟鸟裹裹裹裹覆盖城市更多农历腊月廿三到正月初六期间，消费者可在全国 103 个城市正常下单寄快递,消费者春节寄快递不加价。农历小年至大年初六期间，消费者可在全国101 个城市正常下单寄快递。自小年至大年初七，全国 22 省份的

56、100座城市都能方便寄快递。无无资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理春节消费券：对线下消费拉动显著春节消费券：对线下消费拉动显著春节期间各地推出多种消费券春节期间各地推出多种消费券，涵盖娱乐涵盖娱乐、购物购物、餐饮餐饮、旅游等多领域旅游等多领域，力度普力度普遍遍 6-86-8 折折，从各地数据看从各地数据看，消费券核销率基本超过消费券核销率基本超过 60%60%，撬动消费比在撬动消费比在 3.53.5 以上以上，对消费提振效果显著。对消费提振效果显著。疫情政策放开后，为提振经济发展和居民信心，各地自年初起推出多轮消费券激活经济，从数据看，各地居民消费热情高，消费券对经济拉动成效显著。据天

57、津市商务局统计数据显示，天津市政府春节期间安排 1.15亿元消费券专项资金，截至 1 月 28 日，天津已发放消费券补贴资金 9919.06 万元，拉动消费 34.29 亿元，撬动比超过 1:34。据广州日报，今年春节假期广州市政府让利资金带懂 10 倍以上的文旅消费；据中新网，今年春节前后绍兴第二轮 6000万元“普惠民生”消费券核销率达 95.9%，拉动消费超 3.19 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21表4：春节期间部分地区消费券发放情况汇总省省市市消费券发放情况消费券发放情况消费券额度消费券额度北京观影消费补贴每人可享受购票特惠专场立减 30

58、 元和所有场次立减 10 元，每天限量 40000 份永辉超市消费券满 99 元立减 30 元朝阳区餐饮消费券满 50 元减 15 元，满 100 元减 30 元，满 200 元减 60 元，满 300 元减 90 元各一张第九届北京市民快乐冰雪消费券使用消费券购买滑冰票可抵扣 30 元，使用消费券购买滑雪票可抵扣 80 元上海南京路步行街年货消费券1.5 万张 50 元团购 100 元年货消费券和 1.5 万张 150 元团购 200 元年货消费券广东广州“南沙冬季欢乐购”消费券活动200 元减 50 元，满 400 元减 100 元，满 300 元减 100 元深圳深圳新春餐饮红包28 元

59、、68 元、168 元和 666 元无门槛餐饮数字人民币红包。总金额 1 亿元深圳新春文化消费红包500 元、300 元、200 元、100 元、80 元、60 元乐购宝安消费券“满 100 减 30 元”、“满 200 减 60 元”、“满 500 减 150 元”、“满 1000 减 300 元”、“满 1000 减 800 元”，总计 6000 万元华润万家春节消费券总金额：8800 万元；满 100 元减 10 元、满 200 减 20 元、满 500 减 50 元四川成都新春年货购物满减券满 100 元减 50 元雨城惠民消费券满 500 元减 200 元、满 400 元减 150

60、元、满 300 元减 100 元、满 200 元减 50 元重庆各区文化旅游惠民系列消费券-天津“津乐购”消费券-江苏晋江晋江市商圈消费券发放活动满 300 元立减 60 元，满 100 元立减 20 元山东青岛亿惠青岛消费年春节消费券满 50 减 20 元券、满 300 减 100 元券济南“泉城购”满 200 元减 60 元、满 100 减 30 元、满 50 元减 10 元河南郑州惠民消费券10 元、20 元、20 元(为一个 50 元券包，内含 3 张消费券)文旅消费券100 元（满 300 可使用）、50 元（满 150 可使用）、30 元（满 90 可使用）、10 元（满 30可使

61、用）湖北武汉乐购武汉2023 跨年消费-广西南宁出行、购物、餐饮、娱乐类消费券总计 2 亿元资金山西太原太原市政府数字消费券-陕西西安西安美团年货消费券最高可领取合计 400 元的消费券包资料来源：各地本地宝小程序，国信证券经济研究所整理表5：部分地区春节期间消费券核销率较高，对当地消费撬动作用明显省省市市消费券实际发放金额（万元消费券实际发放金额（万元）实际核销金额（万元）实际核销金额（万元）核销率核销率撬动消费金额（万元）撬动消费金额（万元）撬动比撬动比浙江浙江温州温州1,9201,75391.30%11,8306.7浙江浙江绍兴绍兴6,0005,75495.90%31,9005.5广东广

62、东汕头汕头60059098.00%12,00020.3广东广东江门江门1,5001,29386.23%18,40014.2新疆新疆克拉玛依克拉玛依1,9251,42874.20%4,9453.5吉林吉林辽源市辽源市30018762.45%1,4427.7海南海南海口海口61755489.80%4,4348.0资料来源：中新网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22投资建议投资建议基于春节期间各行业、公司的表现，我们的推荐顺序如下：1）第一梯队第一梯队：春节期间游戏、支付业务表现强劲的互联网龙头腾讯腾讯；预计随消费复苏，显著受益的电商公司拼

63、多多拼多多；2）第二梯队第二梯队：受益于版号放开，以及娱乐消费需求复苏的游戏龙头网易网易；受益于消费复苏的电商龙头阿里巴巴阿里巴巴；3）第三梯队：第三梯队：受益于线下消费需求及游戏广告复苏的互联网公司美团、快手美团、快手。表6：相关公司盈利预测及估值公司代码公司代码公司名称公司名称投资评级投资评级收盘价收盘价EPSEPSPEPEPB(MRQ)PB(MRQ)20212022E2023E20212022E2023E0700.HK腾讯控股买入383.013.012.215.92527214.49999.HK网易-S买入142.56.07.36.82017184.02013.HK微盟集团增持6.3-0

64、.2-0.4-0.1-25-15-394.53690.HK美团-W买入176.6-2.50.12.0-601680757.71024.HK快手买入70.9-4.5-1.41.6-13-42376.89988.HK阿里巴巴-SW增持109.02.93.25.63229172.20241.HK阿里健康增持6.8-0.02-0.020.01-.66618.HK京东健康买入66.1-0.30.30.5-1662091114.29888.HK百度集团-SW增持151.53.73.65.33536251.79618.HK京东集团-SW买入236.4-1.12.05.0-1789941

65、3.19899.HK云音乐买入99.7-5.0-1.9-0.2-17-44-4492.4TME.N腾讯音乐增持8.92.62.93.12321202.3BZ.OBoss 直聘买入24.02.01.12.682153636.0PDD.O拼多多买入99.61.44.65.412337318.4ZH.N知乎买入1.6-1.2-2.1-0.9-19-11-231.3WB.O微博无评级25.43.12.12.25583771.9BEKE.N贝壳无评级19.11.91.44.26789312.5SE.NSEA无评级72.5-3.8-3.9-1.8-127-125-2698.3数据来源：wind、国信证券经

66、济研究所整理。注：无评级公司使用彭博一致预期；Boss 直聘、腾讯音乐为每 ADS 调整后净利润（每 ADS=2股）；知乎为每 ADS 调整后净利润（每 ADS=0.5 股）；贝壳为每 ADS 调整后净利润（每 ADS=3 股）风险提示风险提示政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险，游戏公司新产品不能如期上线或者表现不及预期的风险等。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响

67、；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限

68、公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司

69、或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证

70、券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032