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1、 裕太微(688515)/半导体/新股发行与上市定价报告/2023.02.09 请阅读最后一页的重要声明!万物互联时代,裕太微量产 PHY 开启新篇章 证券研究报告 核心观点核心观点 发行上市资料 发行价(元)92.00 发行市盈率 0.00 发行新股数(万股)0.20 发行后总股本(万股)8,000.00 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号:S02 财务指标财务指标 2021 年年 销售毛利率(%)34.10 销售净利率(%)-0.18 ROE(%)-0.28 营业收入增幅(%)0.00 净利润增幅(%)0.00 资产负债率(%)49.85 流动比率 1.87 速动
2、比率 1.44 每股经营性净现金流量 0.00 每股净资产(元/股)4.62 “PHY 芯片”被誉为以太网世界皇冠明珠,裕太微在国内率先实现量芯片”被誉为以太网世界皇冠明珠,裕太微在国内率先实现量产突破。产突破。裕太微成立于 2017 年,是国内为数不多实现百兆、千兆以太网物理层芯片量产企业,产品主要面向通信、消费电子、工业和车载领域,已打入普联、新华三、海康、大华、汇川、德赛、广汽等知名客户。全球 PHY 芯片市场呈现高度垄断格局,据中汽研 2020 年数据显示,博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通、微芯占据约 96.8%市场份额。公司目前市占率约为 2%,尽管市占率较小,但随着以太网在各个
3、领域普及应用以及国产化替代进程加快,将给公司远期带来较大成长空间。万物互联万物互联时代时代数据量数据量快速提升快速提升,推动,推动 PHY 芯片市场规模不断扩大。芯片市场规模不断扩大。PHY 芯片作为以太网传输的基础芯片之一,随着数据量增长,市场规模有持续上涨的动能。目前 PHY 芯片主要应用在信息通信、汽车电子、消费电子和工业控制领域,据中汽研预测,2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望达到 300 亿元,CAGR=25%。其中汽车领域为未来增速最快细分行业。随着ADAS 和车联网发展,汽车摄像头、激光雷达等传感器数量不断增加,汽车中以太网芯片需求量也将快速提升。我们测算 202120
4、25 年全球车载物理层芯片市场规模为 30.1/49.1/92.3/150.5/225.4 亿元,CAGR=65%。公司长期战略规划清晰,赋能多产品线持续发展公司长期战略规划清晰,赋能多产品线持续发展:公司未来将深耕通信领域,上市募资主要投向车载以太网芯片以及网通以太网芯片研发,形成更高速率车载高速以太网芯片、车载交换芯片;更高速率有线通信物理层芯片、交换芯片和网络卡芯片等多产品布局,满足智能汽车、电信等各领域需求,进一步增强公司核心竞争力。投资投资建议建议:我们认为裕太微作为国内率先量产 PHY 芯片企业,并且产品线向价值量更高的交换芯片、网关芯片延伸,未来有望深度受益于各场景下的万物互联数
5、据量增长。预计公司 2022-2024 年实现营业收入 415.00/741.61/946.63百万元,新股发行价格 92 元,对应 2022/2023/2024 年 PS 为 17.7/9.9/7.8 倍。风险提示:风险提示:市场竞争风险;新产品拓展不及预期风险;客户集中度较高风险。盈利预测:盈利预测:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)13 254 415 742 947 收入增长率(%)876.5 1861.9 63.3 78.7 27.6 归母净利润(百万元)-40 0 10 22 66 净利润增长率(%)-46.9 98.9 2316.7
6、114.0 202.2 EPS(元/股)0.0 0.0 0.2 0.4 1.1 PE 0.0 0.0 0.0 ROE(%)-74.3-0.2 1.1 2.2 6.2 PB 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 1 深耕以太网物理层芯片,国产化赋能长期动力深耕以太网物理层芯片,国产化赋能长期动力.5 1.1 公司概况:国内以太网物理层芯片龙头企业,产品导入国内一线厂商公司概况:国内以太网物理层芯片龙头企业,产品导入国内一线厂商.5 1.2 主营业务:布局以太网物
7、理层芯片,持续拓展以太网交换芯片主营业务:布局以太网物理层芯片,持续拓展以太网交换芯片/网卡芯片等产品线网卡芯片等产品线.6 1.3 财务概况:产线及型号种类拓展维持营收高增长,财务概况:产线及型号种类拓展维持营收高增长,主要贡献来自商规和工规产品主要贡献来自商规和工规产品.8 1.4 研发实力:核心技术人员均为行业老兵,具备国际一线芯片大厂工作和领导经历研发实力:核心技术人员均为行业老兵,具备国际一线芯片大厂工作和领导经历.12 1.5 募投计划:募集募投计划:募集 13.04 亿元用于车载以太网亿元用于车载以太网及网通以太网芯片开发及网通以太网芯片开发.14 2 万物互联数时代,推动以太网
8、物理层芯片市场规模逐步扩大万物互联数时代,推动以太网物理层芯片市场规模逐步扩大.15 2.1 以太网芯片市场长期受国际巨头主导,国内芯片自给率极低以太网芯片市场长期受国际巨头主导,国内芯片自给率极低.15 2.2 通信领域:信息通讯市场整体平稳,以太网物理芯片保持稳定增长通信领域:信息通讯市场整体平稳,以太网物理芯片保持稳定增长.18 2.2.1 路由器市场需求保持持续稳定增长态势,对以太网物理层芯片市场需求形成支撑路由器市场需求保持持续稳定增长态势,对以太网物理层芯片市场需求形成支撑.18 2.2.2 企业信息化建设助力企业网用以太网交换芯片市场稳定增长企业信息化建设助力企业网用以太网交换芯
9、片市场稳定增长.19 2.3 汽车电子:汽车智能化带来单车端口数量提升,车载以太网芯片需求量呈高速增长汽车电子:汽车智能化带来单车端口数量提升,车载以太网芯片需求量呈高速增长.19 2.4 消费电子:机顶盒出货量提升叠加监控行业技术革新,驱动以太网芯片增长消费电子:机顶盒出货量提升叠加监控行业技术革新,驱动以太网芯片增长.21 2.5 工业领域:智能工厂逐步落地,驱动工业以太网芯片市场需求不断扩大工业领域:智能工厂逐步落地,驱动工业以太网芯片市场需求不断扩大.22 3 聚焦以太网物理层芯片自研十余项核心技术,助力拳头产品积聚焦以太网物理层芯片自研十余项核心技术,助力拳头产品积累技术优势累技术优
10、势.23 3.1 围绕四大下游应用领域布局围绕四大下游应用领域布局 10 余项核心技术,量产以太网物理层芯片余项核心技术,量产以太网物理层芯片 25 款款.23 3.2 公司多款产品性能参数领先竞品,逐步打破国外垄断公司多款产品性能参数领先竞品,逐步打破国外垄断.25 3.3 长期扩产规划清晰,前瞻布局新料号将成为公司未来收入增长动力长期扩产规划清晰,前瞻布局新料号将成为公司未来收入增长动力.29 4 盈利预测盈利预测.31 5 风险提示风险提示.33 图图 1.裕太微发展历程裕太微发展历程.5 图图 2.裕太微股权结构(截至裕太微股权结构(截至 2022 年年 6 月月 29 日)日).6
11、图图 3.裕太微产品应用领域裕太微产品应用领域.6 图图 4.2019-2022Q1Q3 裕太微营收及同比情况裕太微营收及同比情况.8 图图 5.2019-2022Q1Q3 裕太微归母净利润及同比情况裕太微归母净利润及同比情况.8 图图 6.2019-2021 年裕太微芯片产品营收占比年裕太微芯片产品营收占比.10 图图 7.2019-2021 年裕太微其他收入占比年裕太微其他收入占比.10 内容目录 图表目录 nXiXsUoYnXdU9WdYoXcV8O9R8OtRrRnPoNeRqQsQkPnMoN6MrRxONZoPpOMYrMmP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3
12、新股发行与上市定价报告/证券研究报告 图图 8.2019-2021 年裕太微芯片产品单位成本(元年裕太微芯片产品单位成本(元/颗)颗).10 图图 9.2019-2022Q1Q3 裕太微总体毛利率情况裕太微总体毛利率情况.11 图图 10.2019-2021 年裕太微芯片产品各产品毛利率年裕太微芯片产品各产品毛利率.11 图图 11.2019-2022Q1Q3 裕太微期间费用率情况裕太微期间费用率情况.12 图图 12.2019-2022Q1Q3 裕太微研发费用与研发费率情况裕太微研发费用与研发费率情况.13 图图 13.裕太微研发人员占比(截至裕太微研发人员占比(截至 2021 年年 12
13、月月 31 日)日).13 图图 14.2019-2021 年裕太微核心技术产品占营业收入的比例年裕太微核心技术产品占营业收入的比例.14 图图 15.以太网应用领域以太网应用领域.16 图图 16.OSI 七层网络模型七层网络模型.16 图图 17.以太网物理层芯片功能模块图以太网物理层芯片功能模块图.16 图图 18.20102025 年全球每年产生年全球每年产生的数据量规模(的数据量规模(ZB).17 图图 19.20212025 年全球以太网物理层芯片市场规模(亿元)年全球以太网物理层芯片市场规模(亿元).17 图图 20.2020 年以太网物理层芯片全球市场份额分布年以太网物理层芯片
14、全球市场份额分布.18 图图 21.2020 年以太网物理层芯片中国市场份额分布年以太网物理层芯片中国市场份额分布.18 图图 22.20172024E 中国路由器市场规模(亿美元)中国路由器市场规模(亿美元).19 图图 23.20162025 年中国商用企业网用以太网交换芯片市场规模(亿人民币)年中国商用企业网用以太网交换芯片市场规模(亿人民币).19 图图 24.汽车智能化升级带动车内端口数量提升汽车智能化升级带动车内端口数量提升.20 图图 25.全球机顶盒市场规模预测(亿台)全球机顶盒市场规模预测(亿台).21 图图 26.中国视频监控市场规模(亿元)中国视频监控市场规模(亿元).2
15、2 图图 27.2016-2022 年中国工业自动化控制行业市场规模统计(亿元)年中国工业自动化控制行业市场规模统计(亿元).23 图图 28.2020-2024 年全球工业自动化市场规模统计(亿美元)年全球工业自动化市场规模统计(亿美元).23 表表 1.产品类别(根据性能和下游应用分类)产品类别(根据性能和下游应用分类).7 表表 2.产品类别(根据网络传输速度分类)产品类别(根据网络传输速度分类).7 表表 3.裕太微营业收入按经销、直销占比(万元、裕太微营业收入按经销、直销占比(万元、%).8 表表 4.裕太微主要产品收入(百万元)及构成裕太微主要产品收入(百万元)及构成.9 表表 5
16、.裕太微募投计划(万元)裕太微募投计划(万元).15 表表 6.全球车载以太网物理层芯片市场规模预测(亿元)全球车载以太网物理层芯片市场规模预测(亿元).21 表表 7.物理层核心技术概括物理层核心技术概括.24 表表 8.千兆以太网物理层芯片与同行业主要公司同类型产品的指标对比表千兆以太网物理层芯片与同行业主要公司同类型产品的指标对比表.25 表表 9.百兆以太网物理层芯片与同行业主要公司同类型产品的指标对比表百兆以太网物理层芯片与同行业主要公司同类型产品的指标对比表.26 表表 10.车载百兆以太网物理层芯片与同行业主要领先公司同类型产品的指标对比表车载百兆以太网物理层芯片与同行业主要领先
17、公司同类型产品的指标对比表.28 表表 11.2.5G 以太网物理层芯片与同行业主要领先公司同类型产品的指标对比表以太网物理层芯片与同行业主要领先公司同类型产品的指标对比表.28 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 表表 12.车载千兆以太网物理层芯片与同行业主要领先公司同类型产品的指标对比表车载千兆以太网物理层芯片与同行业主要领先公司同类型产品的指标对比表.29 表表 13.车载以太网芯片项目投资构成车载以太网芯片项目投资构成.30 表表 14.网通以太网芯片项目投资构成网通以太网芯片项目投资构成.30 表表 15.裕太微裕太微 202
18、22024E 收入及毛利率预测收入及毛利率预测.31 表表 16.裕太微可比公司估值(裕太微可比公司估值(PS 法)法).33 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 1 深耕以太网物理层芯片,国产化赋能长期动力深耕以太网物理层芯片,国产化赋能长期动力 1.1 公司概况:公司概况:国内以太网物理层芯片龙头企业,产品导入国内一线厂国内以太网物理层芯片龙头企业,产品导入国内一线厂商商 裕太微为国内以裕太微为国内以太网物理层芯片太网物理层芯片头部企业,产品已经切入通信、安防、汽车领域头部企业,产品已经切入通信、安防、汽车领域主流厂商。主流厂商。公司
19、专注于高速有线通信芯片的研发和销售,致力于成为我国有线通信芯片领军企业,目前产品已成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等国内众多知名企业的供应链体系,打入被国际巨头长期主导的市场。公司产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域,目前已有百兆、千兆、2.5G 等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售,可满足不同终端客户各种场合的应用需求。图1.裕太微发展历程 数据来源:财通证券研究所、裕太微官网 公司设置一致行动协议,实控人股权集中公司设置一致行动协议,实控人股权集中,获多家知名一级资本注资获多家知名一级资本注资
20、。公司实际控制人为欧阳宇飞和史清,为加强实际控制人的控制力,欧阳宇飞、史清、瑞启通与唐晓峰签署了一致行动协议,因此二人直接持股及通过瑞启通合计控公司股份总数的 42.3%。另外裕太微获得哈勃科技、小米长江产业基金、中移股权、汇川产投、中芯聚源、中金资本等多家知名产投及财投投资。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 图2.裕太微股权结构(截至 2022 年 6 月 29 日)数据来源:财通证券研究所、裕太微招股说明书 1.2 主营业务:布局主营业务:布局以太网物理层芯片以太网物理层芯片,持续拓展以太网交换芯片,持续拓展以太网交换芯片/网卡网卡
21、芯片等产品线芯片等产品线 公司公司主营产品为主营产品为以太网物理层芯片以太网物理层芯片,并延伸布局以太网交换芯片、网卡芯片、车,并延伸布局以太网交换芯片、网卡芯片、车载网关等产品线载网关等产品线。以太网物理层芯片是数据通讯中有线传输的重要基础芯片之一,芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计,芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验。公司以以太网物理层芯片作为市场切入点,产品广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域。2021 年,公司在物理层芯片产品的基础上逐步向上层网络处理产品拓展,布局以太网交换芯片、
22、网卡芯片,进一步丰富产品线。图3.裕太微产品应用领域 数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 公司以太网物理层芯片根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别,可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。表1.产品类别(根据性能和下游应用分类)产品类别 支持传输速率 性能 端口数 应用场景 部分终端客户 商规级 10/100/1000Mbps 可适用于 0至 70,满足商业场景应用要求;传输距离大于 130 米;单口/多口 适用于各消费与安防领域需要以太网通信的应用,如安防摄像头、电视机、
23、机顶盒、WIFI 路由器等 普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份 工规级 10/100/1000Mbps 可适用于-40至 85,满足工业严苛温度环境应用要求;传输距离大于 130 米;单口/多口 适用于电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用,如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等 盛科通信、汇川技术 车规级 100Mbps 采用 100Base-T1IEEE802.3bw 标准;符合 AEC-Q100 车规级 Grade1 标准;可适用于-40至 125;传输距离大于 300 米;兼容高效能以太网、低功耗运行模式,可在轻质、低成本、单对线缆设备中实现高速双向数据传输;单口 适用
24、于车载以太网应用,如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像头等 德赛西威 数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所 另外根据网络传输速度的不同,目前市场上基于铜双绞线的独立的以太网物理层芯片产品又主要可分为百兆 PHY、千兆 PHY、2.5GPHY、5GPHY、10GPHY,其中 5G/10G PHY 产品尚处在技术预研阶段。表2.产品类别(根据网络传输速度分类)分类 速度 裕太微产品推出情况 百兆 PHY 100M bit/s 已量产 千兆 PHY 1000M bit/s 已量产 2.5G PHY 2.5G bit/s 已量产 5G/10G PHY 5G bit/s、10G bit/s
25、 技术预研阶段 数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所 公司目前主要采用“经销为主,直销为辅”的销售模式。公司目前主要采用“经销为主,直销为辅”的销售模式。2019 年2021 年,公司经销收入占比持续提升,从 22.69%提升至 76.95%,主要系经销模式一方面可以借助经销商渠道资源更好地开发优质客户,获取准确的市场动态,并实现快速交货,降低资金风险;另一方面可以借助经销商的技术资源为客户提供一定的现场支持,及时了解客户的应用状况。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 表3.裕太微营业收入按经销、直销占比(万元、%)项目 20212
26、021 年度 20202020 年度 20192019 年度 金额 占比 金额 占比 金额 占比 买断式经销 工规级 12,147.50 48.81 229.86 17.75 4.09 3.09 商规级 6,902.81 27.74 431.78 33.34 26.00 19.61 车规级 98.22 0.39 0.11 0.01-其他收入 1.60 0.01 1.05 0.08-小计 19,150.1319,150.13 76.9576.95 662.79662.79 51.1851.18 30.1030.10 22.6922.69 直销 工规级 2,125.13 8.54 426.96 3
27、2.97-商规级 1,924.73 7.73 2.17 0.17 1.16 0.87 晶圆 1,206.37 4.85 114.65 8.85 58.55 44.15 其他收入 478.73 1.92 88.51 6.83 42.82 32.29 小计 5,734.975,734.97 23.0523.05 632.29632.29 48.8248.82 102.53102.53 77.3177.31 合计收入 24,885.1024,885.10 100.00100.00 1,295.081,295.08 100.00100.00 132.62132.62 100.00100.00 数据来源
28、:裕太微招股说明书,财通证券研究所 1.3 财务概况:产线及型号种类拓展维持营收高增长,财务概况:产线及型号种类拓展维持营收高增长,主要贡献来自商主要贡献来自商规和工规产品规和工规产品 受益于新品放量以及下游客户需求持续扩张,公司营收实现快速增长受益于新品放量以及下游客户需求持续扩张,公司营收实现快速增长,归母净利归母净利润实现扭亏为盈润实现扭亏为盈。2022 年 1-9 月,公司营业收入为 299.45 百万元,同比增长 111.14%;公司归属于母公司股东的净利润为 7.62 百万元,同比增长 229.89%。公司收入及归母净利润增速较快主要系来自于客户需求的持续增长及 2021 年下半年
29、推出的新产品如“四端口千兆光电复用物理层芯片”、“八端口千兆以太网物理层芯片”以及车载百兆以太网物理层芯片等逐步打入国内各知名客户供应链体系,实现大规模销售。图4.2019-2022Q1Q3 裕太微营收及同比情况 图5.2019-2022Q1Q3 裕太微归母净利润及同比情况 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 公司主要收入贡献来自商规级和工业级产品,千兆以太网芯片销售收入占比持续公司主要收入贡献来自商规级和工业级产品,千兆以太网芯片销售收入占比持续0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%05010015
30、020025030035020022Q1Q3营业总收入(百万元)同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%-50-40-30-20-202020212022Q1Q3净利润(百万元)YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 提升。提升。2020 2021 年随着工业级和商规级以太网芯片逐渐成熟,市场拓展取得明显成效,2021 年工规级芯片收入占收入比例高达 56.17%,商规级芯片收入占比34.74%,同时公司营业收入实现大幅增长,达 254.1 百万元,同比增长 1862
31、.16%。另外公司车规级以太网物理层芯片产品已陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并实现销售,未来随着新能源车市场的崛起,车规级以太网物理层芯片有望获得更广泛的应用并成为公司另一营业收入增长点。在传输速率上,公司产品销售收入结构亦由 2019 年的百兆产品为主逐步向 2021 年的以千兆产品为主过渡,千兆产品销售占比持续提升。公司在销售芯片产品的同时,亦根据客户需求直接对外销售少量尚未封装测试的晶圆形态的产品,期间公司晶圆收入规模保持增长趋势。表4.裕太微主要产品收入(百万元)及构成 项目 2021 年度 2020 年度 2019 年度 金额 占比 金额 占比 金额 占比 主营
32、业务收入 芯片产品 工业级 千兆 129.85 51.10%5.28 40.80%-百兆 12.88 5.07%1.28 9.91%0.04 3.09%商规级 千兆 54.4 21.41%1.22 9.45%0.0023 0.17%百兆 33.9 13.33%3.12 24.06%0.27 20.31%车规级 百兆 0.98 0.39%0.0011 0.01%-晶圆 12.1 4.75%1.15 8.85%0.59 44.15%其他收入 4.80 1.89%0.90 6.92%0.43 32.29%小计 248.9 97.94%12.95 100.00%1.33 100.00%其他业务收入 5
33、.24 2.06%-合计 254.1 100.00%12.95 100.00%1.33 100.00%数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所 公司其他收入包括服务收入和公司其他收入包括服务收入和 PCB 测试产品收入测试产品收入。服务收入主要包括技术开发和测试服务等,目前公司已为盛科通信、北京物芯等知名企业提供芯片技术服务,2020 年2021 年公司服务收入为 70.63 万元、460.15 万元,占其他收入比例分别为 78.87%、95.80%。PCB 测试产品包括 PCB 测试板及 PCB 测试系统,2020 年2021 年公司分别实现 PCB 测试产品收入 18.93 万元、20.
34、18 万元,占其他收入比例分别为 21.13%和 4.20%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 图6.2019-2021 年裕太微芯片产品营收占比 图7.2019-2021 年裕太微其他收入占比 数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所 数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所 2019-2021 年裕太微年裕太微芯片单位成本芯片单位成本整体呈整体呈上升趋势上升趋势。主要原因系:(1)公司持续投入以太网物理层芯片的研发,对产品和技术不断进行迭代创新,受产品迭代的影响,单位成本也随之上升;(2)公司芯片产品按照传输速率可分为百兆产品
35、和千兆产品,其中千兆产品的工艺技术相比百兆产品更为复杂,随着公司千兆芯片产品销售占比的上升,单位成本也呈现上升趋势。具体来看:2019-2021 年公司工规级芯片的单位成本分别为 1.03 元/颗、2.35 元/颗和3.24 元/颗,主要系由于单位成本较高的千兆工规级产品的销售规模逐年扩大,占工规级芯片销售收入的比例分别为 0.00%、80.46%和 90.98%,带动公司工规级芯片的单位成本呈现上升趋势。2019-2021 年公司商规级芯片的单位成本先下降、后上升,主要原因为:(1)2019 年,公司主要销售成本较高的距离增强型商规级百兆芯片,因此单位成本较高;(2)2020 年,公司主要销
36、售用于安防领域的成本较低的商规级百兆芯片,单位成本随之降低;(3)2021 年,公司商规级千兆芯片占同类芯片产品比例大幅上升,因此商规级芯片单位成本上升。图8.2019-2021 年裕太微芯片产品单位成本(元/颗)数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所 4%54%58%30%36%36%0%0%0%65%10%5%0%20%40%60%80%100%120%201920202021工业级商规级车规级晶圆0%79%96%100%21%4%0%20%40%60%80%100%120%201920202021服务收入PCB测试产品收入1.032.353.241.460.871.1303.23.2
37、90.390.390.450.461.011.5900.511.522.533.5201920202021工规级商规级车规级晶圆合计 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 公司毛利率逐年上升主要系产品结构所致,随着高毛利的千兆、多口产品放量,公司毛利率逐年上升主要系产品结构所致,随着高毛利的千兆、多口产品放量,公司整体毛利水平逐年提升。公司整体毛利水平逐年提升。公司整体毛利率呈逐年上升趋势,从 2019 年 22.32%增长至 2022Q1Q3 44.32%,具体来看:工规级以太网芯片工规级以太网芯片:20192021 年公司工规级以太网
38、芯片毛利率分别为69.94%、41.29%和 36.12%。2019 年公司业务规模较小,产品结构较为单一,工规级以太网芯片仅实现小规模销售,当期毛利率较高。2021 年,公司工规级芯片毛利率呈现一定幅度的下降,主要原因系公司为开拓市场降低了产品的售价,导致当年工规级千兆产品毛利率有所降低。商规级以太网芯片商规级以太网芯片:20192021 年公司商规级以太网芯片毛利率分别为53.61%、-3.42%和 23.72%。2019 年,公司百兆商规级以太网芯片销售规模较小,其中主要系毛利率较高的距离增强型百兆商规级芯片,因此当年商规级芯片的整体毛利率较高。2020 年,公司销售的主要产品为用于安防
39、领域的以太网芯片,该系列芯片成本及售价低于距离增强型芯片,且产品处于市场推广早期,公司使用优惠价格导入市场,导致 2020 年平均成本下降的同时毛利率为负。2021 年,随着公司知名度的提升,产品种类的增加及客户推广的成功,公司已逐步提高了百兆产品的售价,同年,公司推出的新一代千兆商规级以太网芯片较 2020 年变动较小,但单位价格有所上升,两类产品综合下,商规级以太网芯片毛利率整体开始上升。车规级以太网芯片车规级以太网芯片:公司自主研发的首颗单口车载百兆以太网芯片 2020 年开始销售。2020 年、2021 年,公司车规级芯片实现收入分别为 0.11 万元、98.22万元,毛利率分别为 3
40、9.72%、45.48%。晶圆晶圆:20192021 年公司销售晶圆的毛利率呈上升趋势,主要系公司毛利率相对较高的千兆晶圆产品销售占比逐年上升所致,期间分别为 11.24%、20.48%和 35.08%。图9.2019-2022Q1Q3 裕太微总体裕太微总体毛利率毛利率情况情况 图10.2019-2021 年裕太微年裕太微芯片产品芯片产品各产品各产品毛利率毛利率 数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所 数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所 22.32%25.37%34.10%44.32%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.
41、00%45.00%50.00%20022Q1Q3-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021工规级商规级车规级晶圆 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 2019-2022Q1Q3 公司公司期间费率整体呈下降态势期间费率整体呈下降态势。2019 年至 2020 年,公司期间费用率较高,且其中研发费用率较高,主要系公司处于产品研发和市场开拓阶段且高度重视研发活动,不断加大研发投入力度,而收入规模较小。2021 年,随着公司产品逐步放量,营业收入规模快速增长,期间费用率相应下降并趋
42、于合理。图11.2019-2022Q1Q3 裕太微期间费用率情况 数据来源:财通证券研究所、裕太微招股说明书 1.4 研发实力研发实力:核心技术人员均为行业老兵,:核心技术人员均为行业老兵,具备国际一线具备国际一线芯片芯片大厂工大厂工作和领导经历作和领导经历 公司公司核心人员技术背景深厚,曾任职于海内外知名集成电路领域企业,拥有多年核心人员技术背景深厚,曾任职于海内外知名集成电路领域企业,拥有多年高速有线通信高速有线通信芯片的研发设计经验。芯片的研发设计经验。1)史清史清:公司创始人之一公司创始人之一,现任公司,现任公司董事长、首席技术官董事长、首席技术官。以博士学位毕业于中国科学院,曾在上海
43、伽利略导航有限公司担任研发经理,在上海贝尔阿尔卡特股份有限公司担任研发科学家,在高通企业管理(上海)有限公司担任研发总监。史清在芯片算法、架构、电路设计等多个方面具备深厚积累,拥有 20 年以上行业经验,在以太网、WiFi、卫星导航、无线通信等领域主持或参与开发过大量产品。2017 年至今担任公司董事长兼首席技术官,目前主要负责公司产品战略规划和研发管理工作。2)张棪棪张棪棪:数字设计总监数字设计总监。毕业于南京航空航天大学,硕士研究生学历。曾任钰硕电子科技、创锐讯通信技术(上海)有限公司、高通企业管理(上海)有限公司工程师、资深工程师和高级资深工程师。张棪棪具备 15 年以上芯片设计-200
44、%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%20022Q1Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 经验,熟悉多种通信标准,擅长数字电路和数模混合电路的设计,在芯片顶层设计、可测性设计、低功耗设计等方面经验丰富。2018 年 1 月至今任职于公司,现任数字设计总监带领团队负责物理层产品和关键 IP 的研发设计等工作,领导开发了多款物理层芯片产品和 IP,应用了多种创新型电路,并申请了相关专利。3)刘亚欢刘亚欢:算法设计总监算法设计总监。获中国
45、科学院通信与信息系统博士学位,毕业后先后服务于中国科学院上海微小卫星工程中心、创锐讯通信技术(上海)有限公司。刘亚欢先生具备 15 年以上算法和芯片设计经验,擅长通信算法架构与电路实现,熟知有线通信和无线通信领域的调制解调、信道估计、均衡去噪、编码解码等各种算法。加入裕太微后,刘亚欢先生在公司带领团队负责物理层算法开发和关键 IP 的研发设计等工作,领导开发了物理层 IP,提出多种关键算法。2017 年 6 月至今任职于公司,现任算法设计总监。4)车文毅车文毅:模拟电路设计总监模拟电路设计总监。获复旦大学微电子与固体电子学博士学位,曾担任坤锐电子科技有限公司研发总监,从事模拟核心技术研发和电路
46、设计等工作。车文毅先生具备 15 年以上模拟芯片设计经验,在模拟电路各模块均有深厚积累,尤其擅长 ADC 设计。加入裕太微后,车文毅先生在公司带领团队负责模拟电路整体设计和关键部件的研发设计等工作。2017 年 6 月至今任职于公司,现任模拟电路设计总监。公司公司研发投入研发投入逐年逐年上升,研发人员上升,研发人员占比高达占比高达 62.41%。虽然公司收入体量快速增长导致公司研发费率逐年下降,但是研发支出金额稳步提升。2022Q1Q3 公司研发支出金额为 0.95 亿元,研发费用率为 31.59%。截至 2021 年 12 月 31日,公司员工总数为 133 名,其中研发人员 83 名,占员
47、工总人数的 62.41%。图12.2019-2022Q1Q3裕太微研发费用与研发费率情况 图13.裕太微研发人员占比(截至 2021 年 12 月 31 日)数据来源:财通证券研究所、裕太微招股说明书 数据来源:财通证券研究所、裕太微招股说明书 19.5832.1166.2794.61476%248%26%31.59%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0070809020212022Q1Q3研发费用(百万元)研发费用率62.41%37.59%研发人员其它 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14
48、 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 公司公司自主研发高性能以太网物理层芯片技术,并延伸到以自主研发高性能以太网物理层芯片技术,并延伸到以太网交换芯片、网卡芯太网交换芯片、网卡芯片、车载网关片、车载网关、2.5G PHY、10G PHY 等等相关产品线,核心技术产生收入占比维相关产品线,核心技术产生收入占比维持在持在 97%以上。以上。截至 2022 年 3 月 31 日,公司已取得 24 项授权专利,其中 13 项为发明专利,公司已取得 26 项集成电路布图设计。2019-2021 年,公司核心技术形成的产品产生的收入分别为 132.62 万元、1,295.08 万元和 24,885.10
49、 万元,占该期营业收入的比例分别为 100.00%、100.00%和 97.94%,营业收入均源自核心技术转化。图14.2019-2021 年裕太微核心技术产品占营业收入的比例 数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所 1.5 募投计划:募投计划:募集募集 13.04 亿元用于车载以太网亿元用于车载以太网及及网通以太网芯片开发网通以太网芯片开发 公司上市公司上市拟募集拟募集 13.04 亿元用于亿元用于车载以太网芯片车载以太网芯片、网通以太网芯片网通以太网芯片的开发应用和的开发应用和车载网络通信芯片车载网络通信芯片研发中心建设研发中心建设,持续进行现有领域芯片的升级持续进行现有领域芯片的升级
50、和拓展和拓展。1)车载以太网芯片开发与产业化项目:)车载以太网芯片开发与产业化项目:目标是集中开发推出更高质量、更高稳定性、更高速率的车载以太网物理层芯片产品,以及具备多速率千兆路由吞吐能力的高端口数、超低延迟的车载交换芯片产品,以满足智能汽车的庞大市场需求,进一步增强公司的市场竞争力。项目拟用时 4 年,项目总投资 2.9 亿元。2)网通以太网芯片开发与产业化项目网通以太网芯片开发与产业化项目:推出更高质量、更高稳定性、更高速率的以太网物理层芯片产品、多口交换芯片和网络卡芯片产品,进一步丰富公司的产品生态以满足电信、工业、数通、消费等各领域客户的以太网通信芯片需求,增强公司的市场竞争力。项目
51、拟用时 5 年,项目总投资 3.9 亿元。3)研发中心建设项目研发中心建设项目:目标是建设车载网络通信芯片研发平台,对车载通信技术1.33 12.95 248.85 1.33 12.95 254.09 100.00%100.00%97.94%96.50%97.00%97.50%98.00%98.50%99.00%99.50%100.00%100.50%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00201920202021核心技术产生的收入(百万元)营业收入(百万元)占营业收入比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 新股发行与上市定价报告/证
52、券研究报告 的应用与研究、汽车 SoC 芯片相关关键技术的研究等课题进行相关技术调查,基于公司已有的以太网物理层和网络层研发技术,对可处理不同通信协议的网络处理器技术做进一步研究。项目拟用时 5 年,项目总投资 2.7 亿元。4)补充流动资金项目:)补充流动资金项目:旨在结合公司所处行业的经营特点和财务状况,有效增强企业营运能力,增强公司市场竞争力。项目拟投资 3.5 亿元。表5.裕太微募投计划(万元)序号 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 1 车载以太网芯片开发与产业化项目 29,209.19 29,000.00 2 网通以太网芯片开发与产业化项目 39,146.02 39,000
53、.00 3 研发中心建设项目 27,059.74 27,000.00 4 补充流动资金项目 35,000.00 35,000.00 合计 130,414.95 130,000.00 数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所 2 万物互联万物互联数数时代时代,推动以太网物理层芯片市场规模,推动以太网物理层芯片市场规模逐步扩大逐步扩大 2.1 以太网芯片市场长期受国际巨头主导,国内以太网芯片市场长期受国际巨头主导,国内芯片自给率极低芯片自给率极低 以太网是以太网是 Ethernet 的英译名,是的英译名,是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯
54、协议,应用于不同设备之间的通信传输。网通讯协议,应用于不同设备之间的通信传输。IEEE 组织的 IEEE 802.3 标准制定了以太网的技术标准,规定了包括物理层的连线、电子信号和介质访问层协议的内容。以太网自 1973 年发明以来,已经历 40 多年的发展历程,因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势,已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术,覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域,在全球范围内形成了以太网生态系统,为万物互联提供了基础。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 新股发行与上市定价报告/证
55、券研究报告 图15.以太网应用领域 数据来源:裕太微招股书,财通证券研究所 物理层芯片系以太网通信中不可或缺的组成部分,承担了将线缆上的模拟信号和物理层芯片系以太网通信中不可或缺的组成部分,承担了将线缆上的模拟信号和设备上层数字信号相互转换的职能。设备上层数字信号相互转换的职能。以太网物理层芯片(PHY)工作于 OSI 网络模型的最底层,具体而言,以太网物理层芯片(PHY)连接数据链路层的设备(MAC)到物理媒介,并为设备之间的数据通信提供传输媒体,处理信号的正确发送与接收。图16.OSI 七层网络模型 图17.以太网物理层芯片功能模块图 OSI 七层网络模型七层网络模型 项目项目 名称名称
56、主要功能主要功能 其他上层 网络层、传输层、会话层、表示层、应用层 网络层、传输层:提供数据传输和交换功能;会话层、表示层和应用层:提供用户与应用程序之间的信息和数据处理功能。第二层 数据链路层(MAC)数据链路层提供寻址机构、数据帧的构建、数据差错检查、传送控制、向网络层提供标准的数据接口等功能。数据链路层的芯片称之为 MAC 控制器。第一层 物理层(PHY)物理层定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等,并向数据链路层设备提供标准接口。物理层的芯片称之为 PHY。数据来源:裕太微招股书,财通证券研究所 数据来源:裕太微招股书,财通证券研究所 以太网物理层
57、芯片将受益于以太网物理层芯片将受益于未来未来数据量数据量增长,预计增长,预计 2025 年全球年全球以太网物理层芯以太网物理层芯片市场规模有望突破片市场规模有望突破 300 亿元亿元。随着互联网、传感器、各种数字化终端设备大规模普及,网络日益成为承载人类生活、生产活动核心平台,全球每年产生的数据呈现快速增长。据 Dataflow Management in the Internet of Things:Sensing,Control,and Security(Dawei Wei et al.,2021)预测,全球每年产生的数据将从 2018 年的 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标
58、准 17 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 33ZB 增长到 2025 年的 175ZB,相当于每天产生 491EB 的数据。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片之一,随着数据量增长,市场规模有持续上涨的动能。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测数据,2021 年全球以太网物理层芯片市场规模为 120 亿元,如果 2022 年2025 年全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率,那么 2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元。图18.20102025 年全球每年产生的数据量规模(ZB)图19.20212025 年全球以太网物理层芯片市场规模(
59、亿元)数据来源:Dataflow Management in the internet of Things:Sensing,Control,and SecurityDawei Wei,Huansheng Ning 等,财通证券研究所 数据来源:中国汽车技术研究中心,财通证券研究所 以太网物理层芯片以太网物理层芯片市场被市场被国际巨头国际巨头垄断垄断,国产化率低,国产化率低,裕太微是国内,裕太微是国内极少数实现极少数实现以太网物理层芯片大规模销售的企业以太网物理层芯片大规模销售的企业。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计,在全球以太网物理芯片市场竞争中,博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通
60、和微芯稳居前列,前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达 91%。同样在中国大陆市场,以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。裕太微是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业,2021 年裕太微以太网物理层芯片收入为 24,404.76 万元,根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计,以 2021 年全球以太网物理层芯片 120 亿元的市场规模计算,公司市占率约为 2%,未来具有较大成长空间。256.5912.515.5494040608000035020
61、212022E2023E2024E2025E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 图20.2020 年以太网物理层芯片全球市场份额分布 图21.2020 年以太网物理层芯片中国市场份额分布 数据来源:中国汽车技术研究中心有限公司,财通证券研究所 数据来源:中国汽车技术研究中心有限公司,财通证券研究所 2.2 通信领域:信息通讯通信领域:信息通讯市场整体平稳,市场整体平稳,以太网物理芯片保持稳定增长以太网物理芯片保持稳定增长 2.2.1 路由器市场需求保持持续稳定增长态势,对路由器市场需求保持持续稳定增长态势,对以太网物理层芯片市场需求以
62、太网物理层芯片市场需求形成支撑形成支撑 受益于三重驱动因素,路由器需求在未来一段时间内将保持稳定增长受益于三重驱动因素,路由器需求在未来一段时间内将保持稳定增长。一是在WiFi6 和 5G 等新一代网络传输技术快速普及的背景下,路由器等通讯设备同步在升级换代;二是十四五规划纲要提出扩容骨干网互联节点和全面推进互联网协议第六版(IPv6)商用部署,将拉动路由器大量投资;三是随着互联网、物联网、云计算、大数据等信息技术的快速发展,政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院、运营商等各个行业进入了信息化建设及改造的阶段,移动互联网用户呈线性增长趋势,个人智能手机、平板电脑等设备通过连接 WI
63、FI 上网已成为习惯和依赖,为路由器带来了持续稳定的市场需求。IDC 预测预测 2017-2024 年中国年中国路由器路由器市市场规模场规模 CAGR 预计达预计达 4.82%,对以太网物理对以太网物理层芯片的市场需求形成支撑层芯片的市场需求形成支撑。近年来,路由器的市场增长相对平稳。根据 IDC 数据,2017 年至 2020 年,我国路由器市场规模由 31.9 亿美元增长至 37.7 亿美元,预计到 2024 年市场规模将较 2020 年增长 23.67%,达到 46.5 亿美元。美满电子,22.3%博通,28.0%瑞昱,19.0%德州仪器,13.5%高通,8.2%微芯,5.8%其他,3.
64、20%美满电子,17.7%博通,23.4%瑞昱,28.6%德州仪器,10.8%高通,6.7%微芯,5.1%其他,7.70%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 图22.20172024E 中国路由器市场规模(亿美元)数据来源:IDC,财通证券研究所 2.2.2 企业信息化建设企业信息化建设助力助力企业网用以太网交换芯片企业网用以太网交换芯片市场稳定增长市场稳定增长 企业信息化企业信息化建设建设推动推动以太网交换芯片以太网交换芯片需求需求不断增加不断增加,预计,预计 2025 年年企业网用以太企业网用以太网交换芯片市场规模持网交换芯片市场规
65、模持将达到将达到 35.4 亿元,亿元,CAGR=6.0%。企业级以太网交换机是基于以太网进行数据传输的多端口网络设备,其网络交换功能通过以太网的第二层(MAC)实现,但要实现以太网连接还需要以太网第一层(PHY)物理层芯片的支持,将其连接到物理媒介。随着企业业务发展,出现了基于园区网基础设施的丰富增值业务需求,例如:网络接入形式要求多样化、支持 WLAN 无线接入、满足移动办公、大区域无线缆覆盖等特殊要求。同时随着智慧办公、智慧校园等智慧生活的推广,使得企业网用以太网交换芯片和设备需求不断增加。根据中金企信国际咨询的数据,2020 年中国大陆商用企业网用以太网交换芯片总体市场规模为 24.6
66、 亿元,预计至 2025 年市场规模将达到 35.4 亿元。图23.20162025 年中国商用企业网用以太网交换芯片市场规模(亿人民币)数据来源:中金企信国际咨询,财通证券研究所 2.3 汽车电子:汽车智能化带来单车端口数量提升,车载以太网芯片需汽车电子:汽车智能化带来单车端口数量提升,车载以太网芯片需求量呈求量呈高速高速增长增长 31.936.936.437.74042.444.846.5055404550200202021E2022E2023E2024E18.0 19.3 21.0 22.9 24.6 26.5 28.5 30.6 32.9 3
67、5.4 0.05.010.015.020.025.030.035.040.02001920202021E2022E2023E2024E2025E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 汽车智能化升级汽车智能化升级驱动驱动车内端口数量提升车内端口数量提升,为车载为车载以太网芯片带来巨大空间。以太网芯片带来巨大空间。在智能网联时代,随着汽车中摄像头、激光雷达等传感器数量不断增加,以及停车辅助、车道偏离预警、夜视辅助、自适应巡航、碰撞避免、盲点侦测、驾驶员疲劳探测等的使用场景不断丰富,车载数据量激增,传统网络已难以满足汽车
68、数据的传输需求。在此背景下,车载网络转向域控制和集中控制的趋势越来越明显,车内通信架构将逐渐向以太网升级。根据以太网联盟的预测,随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展,未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个,为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。图24.汽车智能化升级带动车内端口数量提升 数据来源:以太网联盟,裕太微招股说明书,财通证券研究所 预计预计 2025 年全球车载物理层芯片市场规模为年全球车载物理层芯片市场规模为 225.4 亿元,亿元,CAGR=65%。根据头豹研究院数据,预计 2025 年中国车载以太网渗透率为 30%,我们假设全球和中国渗透率保持一致,假设 2022
69、 年全球车载以太网渗透率为 15%。全球乘用车销量按照 8000 万台预测,假设 20212025 年 L1 功能渗透率为 38%/39%/34%/28%/22%,L1 单 车 端 口 数 为 15 个;假 设 20212025 年 L2/L2+功 能 渗 透 率 为40%/42%/47%/55%/60%,L2/L2+单车端口数为 38/40/42/44/45 个;假设 20212025年 L3L5 功能渗透率为 0%/0.1%/0.3%/0.6%/1.0%,L3L5 单车端口数为60/70/80/90/100 个。假设 2021 年 PHY 芯片价格为 15 元/颗,那么测算 2021202
70、5年全球车载物理层芯片市场规模为 30.1/49.1/92.3/150.5/225.4 亿元,CAGR=65%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 表6.全球车载以太网物理层芯片市场规模预测(亿元)2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 全球乘用车销量(万辆)8,000.00 8,000.00 8,000.00 8,000.00 8,000.00 车载以太网渗透率 12%15%20%25%30%L1 功能渗透率 38%39%34%28%22%L1 端口数量(单车,个)15 15 15 15 15 L1 合计
71、 5,472 7,020 8,160 8,400 7,920 L2/L2+功能渗透率 40%42%47%55%60%L2/L2+端口数量(单车,个)38 40 42 44 45 L2/L2+合计 14592 20160 31584 48400 64800 L3L5 功能渗透率 0%0.10%0.30%0.60%1.00%L3L5 端口数量(单车,个)60 70 80 90 100 L3L5 合计 0 84 384 1080 2400 端口数量合计(万个)20,064 27,264 40,128 57,880 75,120 单价(元)15 18 23 26 30 市场规模(亿元)30.1 49.
72、1 92.3 150.5 225.4 数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所预测 2.4 消费电子:消费电子:机顶盒机顶盒出货量提升叠加监控行业技术革新,驱动以太网出货量提升叠加监控行业技术革新,驱动以太网芯片增长芯片增长 智能电视普及驱动机顶盒出货量提升,智能电视普及驱动机顶盒出货量提升,带动带动以太网芯片以太网芯片需求增加需求增加。以太网物理层芯片广泛应用于机顶盒、监控设备、网络打印机、LED 显示屏、智能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品。随着全球范围内科技技术的进步、智能电视的普及和高清传送频道的普遍使用,全球机顶盒出货量逐年稳步上升。根据 Grand View Researc
73、h 发布的数据,全球机顶盒新增出货量从 2017 年的 3.15 亿台增加至 2020 年的 3.31 亿台,保持稳定增长,预计到 2022 年新增出货量将达到 3.37 亿台。图25.全球机顶盒市场规模预测(亿台)数据来源:Grand View Research,财通证券研究所 3.15 3.21 3.26 3.31 3.34 3.37 3.003.053.103.153.203.253.303.353.4020020E2021E2022E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 监控行业成为以太网芯片需求增长新突破
74、点监控行业成为以太网芯片需求增长新突破点,中国视频监控设备占据全球近半数中国视频监控设备占据全球近半数市场市场。随着经济不断发展和信息传输技术日趋成熟,全球的监控设备得到了快速发展。视频监控在城市治安、道路交通安全等领域广泛应用。围绕着视频监控技术的改革创新,行业从“看得见”、“看得远”、“看得清”到“看得懂”,经历了模拟监控、数字监控、网络高清监控和智能监控四个发展阶段,对采集的海量图像、视频等数据信息进行实时传输不断提出更高的需求。IHS Markit 预测预测 2022 年中国视频监控市场规模将达到年中国视频监控市场规模将达到 3375 亿元亿元。全球视频监控设备市场将迎来强劲增长,带动
75、具有互联互通、数据传输功能的以太网芯片的需求增加。2015 年 5 月,国家发展改革委、公安部等九个部委联合推出关于加强公共安全视频监控建设联网应用工作的若干意见,提出公共安全视频监控建设联网应用工作主要目标,预计未来五年行业年均复合增长率约为 12%-15%,2022 年中国视频监控市场规模将达到 3375 亿元。图26.中国视频监控市场规模(亿元)数据来源:前瞻产业研究院,IHS,财通证券研究所 2.5 工业领域:工业领域:智能工厂智能工厂逐步逐步落地落地,驱动,驱动工业以太网芯片市场需求不断工业以太网芯片市场需求不断扩大扩大 工业工业 4.0 驱动驱动工业以太网芯片需求持续增长。工业以太
76、网芯片需求持续增长。工厂的智能化管理、智能生产设备的自动化生产等,其底层基础均离不开通信传输芯片。以太网芯片广泛应用于可编程控制器、运动控制系统、仪器仪表、人机交互设备、各类传感器、伺服系统等设备,为各类工业设备提供丰富、实时、可靠的通信连接。目前越来越多工业系统采用以太网连接来解决数据集成、同步、终端连接和系统互操作性等工业 4.0 和智能工厂通信挑战。Frost&Sullivan 数据显示,数据显示,2020 年全球工业自动化市场规模达到年全球工业自动化市场规模达到 4491.2 亿美元。亿美元。未来随着全球工业 4.0 时代的持续推进,各应用领域对工业自动化设备的需求将进一步增加。在国家
77、政策大力扶持、产业结构优化升级、我国人口红利逐步消失7226900025003000350040002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国视频监控市场规模(亿元)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 的三大因素影响下,我国工业自动化将持续提升,智能装备制造未来发展前景广阔。根据工控网根据工控网2021 中国工业自动化市场白皮书数据显示,中国工业自动化市场白皮书数据显示,2020 年我国工业自动年我
78、国工业自动化市场规模达化市场规模达 2,057 亿元,同比增长亿元,同比增长 9.9%。其中产品市场为 1,466 亿元,同比增长 10.9%,服务市场为 591 亿元,同比增长 7.5%。随着需连接的工业设备逐渐增多,通信带宽、实时性及可靠性方面的要求也越来越高,工业以太网芯片的市场需求将不断扩大。图27.2016-2022年中国工业自动化控制行业市场规模统计(亿元)图28.2020-2024 年全球工业自动化市场规模统计(亿美元)数据来源:工控网2021 中国工业自动化市场白皮书,财通证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan,财通证券研究所 3 聚焦以太网物理层芯片自研十余项核心
79、技术,助力聚焦以太网物理层芯片自研十余项核心技术,助力拳头产品积累技术优势拳头产品积累技术优势 3.1 围绕四大下游应用领域布局围绕四大下游应用领域布局 10 余项核心技术,量产以太网物理层余项核心技术,量产以太网物理层芯片芯片 25 款款 公司致力于以太网芯片的设计以及相关技术的开发,高度重视研发投入和技术创新,目前自研高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC 设计等 10 余项应用于以太网物理层芯片的核心技术。截至 2022 年 3 月 31 日,公司已拥有专利 24 项,其中发明专利 13 项,拥有集成电路布图设计 26 项,截至 2023 年 1 月 12 日,官方已推出量产以太网
80、物理层芯片 25 款。0030850.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05000250030003500200022E中国工业自动化控制行业市场规模同比增长-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%38004000420044004600480050005200202020212022E2023E2024E全球工业自动化市场规模同比增长 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 新股发行与上市定价
81、报告/证券研究报告 表7.物理层核心技术概括 核心技术 主要应用和贡献 主要功能 技术来源 专利情况 高性能 SerDes 设计技术 实现 1.25Gbps、3.125Gbps、5.0Gbps、10Gbps 等不同数据率的 SerDes 技术,适用于多种不同规格的传输信道和通信协 议要求。SerDes 是物理层芯片和 MAC 层芯片之间的通信接口,用于物理层芯片向上传输数据。自主研发 非专利技术 高性能 ADC 设计技术 已实现采样率在 125M 800MHz,转换精度最高 12bit 的 ADC。将网线 MDI 接口上接收到的模拟信号转换为数字信号,进行后续的数字信号处理,是物理层芯片的信号
82、 接收电路。ADC 的速度和精度直接决定了信号恢复和信号处理的质量,决定了网线 上信号的传输距离。自主研发 申请中专利 1 项 高性能 DAC 设计技术 已实现采样率 500M 3.2GHz,转换精度最高 12bit 的 DAC。DAC 是以太网物理层芯片向网线对端发送信号的模块,DAC 和速度和精度,决定了 发送信号的质量。自主研发 非专利技术 高速数字均衡器和回声抵消器 实现了 5G 以太网 100 米线缆的无差错传输(符号率 400M)。补偿接收信号的畸变,消除干扰和噪声,无差错的恢复出发送信号。自主研发 已授权专利 3 项 高可靠性浪涌保护电路 已实现的浪涌保护电路能够抵御网线 MDI
83、 接口上1kV 的浪涌注入。让物理层芯片适用于室内和野外等多种 应用场景。在户外应用中,暴露在空气中的网线会受到雷击和高压电网上下电引发的浪涌冲 击。高可靠性的保护电路可以把浪涌注入电流堵在芯片收发电路以外,避免芯片受 到物理损伤。自主研发 申请中专利 2 项 低抖动锁相环 已实现 RMS 抖动 100fs 数量级的锁相环技术,满足 ADC和 DAC 12bit 转换精度的需求。锁相环为 ADC 和 DAC 提供采样时钟,减小采样时钟的抖动,避免因采样孔径 误差影响 ADC 和 DAC 的转换精度。自主研发 已授权专利 1项,申请中专利 1 项 宽频带模拟回声抵消技术 已实现的模拟回声消除电路
84、可以在不影响发送信号的前 提下,在 DC 400MHz 的宽频带范围内进行回声抵消,通频带内的抵消幅度20dB。物理层芯片需要在同一组差分线对上实现接收和发送的功能。经过长距离网线传输 后,接收信号幅度往往弱于本地的发送信号。模拟回声消除电路主动抵消本地发送信号对接收电路的影响,避免接收机的阻塞。自主研发 已授权专利 1 项,申请中专利 1 项 超长距离以太网传输方法 百兆最长传输 400 米;十兆最长传输 800 米。以太网标准规定的传输距离是 100 米,超出此距离的传输需要交换机或中继器等中 间级,增加了成本和施工难度。超长距离以太网传输技术可以 在最长 800 米的距自主研发 已授权专
85、利 3 项;申请中专利 3 项 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 离 上实现一根以太网线的传输。线缆损伤检测方法 可鉴别线缆的短路、断路,线对间短路等不同损伤类 型,损伤位置定位精度达到 2 米。检测线缆损伤的位置、类型 自主研发 已授权专利 2 项;申请中专利 1 项 SOC 芯片集成技术 已实现的 SOC 芯片集成技术,通过合理规划全局时钟偏置信号线,合理规划全局电源分布和电压梯度,可以快速实现物理层芯片从单口到多口的集成,实现单物理层芯片到网络芯片的集成。大规模 SOC 集成电路,涉及到上述 ADC、DAC 等各类模拟 IP 的
86、集成。SOC 集成技术保障了 IP 大规模复用 时的信号完整性。自主研发 申请中专利 2 项 数据来源:裕太微招股书,财通证券研究所 3.2 公司多款产品性能参数领先竞品,逐步打破国外垄断公司多款产品性能参数领先竞品,逐步打破国外垄断 裕太微裕太微公司是境内为数不多可以大规模供应千兆高端以太网物理层芯片的企业,公司是境内为数不多可以大规模供应千兆高端以太网物理层芯片的企业,各项参数可以各项参数可以对标国外同类别产品。对标国外同类别产品。目前公司已开发了系列千兆物理层芯片,产品性能和技术指标上基本实现对博通、美满电子和瑞昱等国外巨头同类产品的替代,成功打入国内众多知名客户供应链体系,并在 202
87、1 年实现大规模销售,打入被国际巨头长期垄断的中国市场。在此基础上,公司自主研发的 2.5G 以太网物理层芯片产品已量产流片,5G/10G 以太网物理层芯片暂在技术预研阶段。经过不断研发与技术突破,公司已形成覆盖不同端口数、不同速率、多领域、多层级的以太网物理层芯片产品序列。裕太微裕太微千兆以太网物理层芯片传输性能千兆以太网物理层芯片传输性能优秀优秀、网络诊断功能、网络诊断功能丰富丰富,多指标领先同,多指标领先同业。业。公司千兆以太网物理层芯片性能指标与同行业主要公司同类型产品的指标对比如下表所示,其能够满足应用场景对宽温需求和 ESD 防护要求,除最大功耗略差于竞品外,其他指标均优于竞品或与
88、竞品相当。表8.千兆以太网物理层芯片与同行业主要公司同类型产品的指标对比表 项目项目 裕太微裕太微YT8521S 境外竞品一境外竞品一 境外竞品二境外竞品二 境内竞品一境内竞品一 指标说明指标说明 与竞品对比情况与竞品对比情况 封装形式 QFN 48 QFN 56 QFN 48 QFNv48/QFN 40 在实现同样功能的前提下,引脚数越少,对布版要求越 低 优于或与竞品相当 封装尺寸 66 88 77 未公开 封装尺寸小,可以缩小整体 系统尺寸 优于竞品 MAC 接口 RGM/SGM RGM/SGM RGM RGM/SGM转电口/光口/SGM 支持的接口类型,RGM可 以减少直接连接的 GM
89、引脚数 与竞品相当 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 MAC 接口IO 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.5/1.8/2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 人体模型静电防护能力(ESD HBM)6kV 未公开 未公开 未公开 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏-人体模型静电防护能力(网口)(ESD HBM MDI)8kV 未公开 未公开 未公开 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏-充电器件模型静电防护能力(ESD CDM)1500V 未公开 未公开 未公开 可靠性指标
90、,该指标越高,器件越不容易损坏-最大功耗 800mW 576mW 621mW 未公开 节能指标,该指标越低,性 能越优异 略差于竞品 同步以太网 支持 支持 不支持 未公开 通过以太网物理层芯片从串 行数据码流中恢复出发送端 的时钟,从而实现网络时钟 同步 优于或与竞品相当 千兆连接距离(五类线)130 米 未公开 未公开 120 米 连接距离越长,发送/接收的性能越优异 优于竞品 百兆连接距离(五类线)400 米 无 无 未公开 连接距离越长,发送/接收的性能越优异 优于竞品 数据来源:裕太微招股书,财通证券研究所 百兆以太网物理层芯片百兆以太网物理层芯片在性能上基本与在性能上基本与同行业主
91、要领先公司同类型产品同行业主要领先公司同类型产品相当相当。公司百兆以太网物理层芯片仅在封装形式,封装尺寸,MAC 接口 IO,最大功耗上差于同业竞品,而在距离增强型以太网百兆连接距离(五类线),距离增强型以太网十兆连接距离(五类线),距离增强型以太网十兆连接距离(同轴电缆)上优于竞品,已形成自己的竞争优势。表9.百兆以太网物理层芯片与同行业主要公司同类型产品的指标对比表 项目项目 裕太微裕太微YT8512 裕太微裕太微YT8510 境外竞品一境外竞品一 境外竞品二境外竞品二 境内竞品一境内竞品一 指标说明指标说明 与竞品对比情况与竞品对比情况 封装形式 QFN 32 QFN 40 VQFN 3
92、2 QFN 32 QFN 32 在实现同样功能的前提下,引脚数越少,对布版要求越低 差于或与竞品相当 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 封装尺寸 55 66 55 55 未公开 封装尺寸小,可以缩小整体系统尺寸 差于或与竞品相当 MAC 接口 M/RM M/RM/RGM M/RM M/RM M/RM 支持的接口类型,RGM 可以减少直接连接的 GM引脚数 优于与竞品相当 MAC 接口 IO 2.5/3.3V 2.5/3.3V 1.8/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 接口支持的电压 差于与竞品相当 人体模型
93、静电防护能力(ESD HBM)5.5kV 6kV 2kV 6kV 未公开 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏 优于或与竞品相当 人体模型静电防护能力(网口)(ESD HBM MDI)8kV 8kV 5kV 未公开 8kV 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏 优于或与竞品相当 充电器件模型静电防护能力(ESD CDM)1kV 1kV 750V 未公开 未公开 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏 优于竞品 最大功耗 180mW 260mW 160mW 152mW 116mW 节能指标,该指标越低,性能越优异 差于竞品 100BaseT百兆连接距离(五类线)180 米 200 米
94、150 米 未公开 200 米 连接距离越长,发送/接收的性能越优异 优于或与竞品相当 距离增强型以太网百兆连接距离(五类线)不支持 300 米 不支持 不支持 不支持 连接距离越长,发送/接收 的性能越优异 优于竞品 距离增强型以太网十兆连接距离(五类线)不支持 900 米 不支持 不支持 不支持 连接距离越长,发送/接收 的性能越优异 优于竞品 距离增强型以太网十兆连接距离(同轴电缆)不支持 1.1 公里 不支持 不支持 不支持 连接距离越长,发送/接收 的性能越优异 优于竞品 数据来源:裕太微招股书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 新股发行与上市定
95、价报告/证券研究报告 车载车载百兆以太网物理层芯片百兆以太网物理层芯片性能优越,获性能优越,获 AEC-Q100 Grade 1 车规认车规认证,多技术证,多技术指标优于同行指标优于同行。其中多数指标与竞品相当,人体模型静电防护能力、充电器件模型静电防护能力等指标优于竞品,性能较同业有明显优势。表10.车载百兆以太网物理层芯片与同行业主要领先公司同类型产品的指标对比表 项目项目 裕太微裕太微 YT8010 境外竞品一境外竞品一 境外竞品二境外竞品二 指标说明指标说明 与竞品对比情况与竞品对比情况 AEC Q100 Grade1 Grade1 Grade1 AEC Q100 等级 与竞品相当 封
96、装形式 QFN 36 QFN 36 QFN 36 在实现同样功能的前提下,引脚数越少,对布版要求越低 与竞品相当 封装尺寸 66 mm 66 mm 66 mm 封装尺寸小,可以缩小整体系统尺寸 与竞品相当 MAC 接口 M/RM/RGM M/RM/RGM M/RM/RGM 支持的接口类型,RGM 可以减少直接连接的 GM 引脚数 与竞品相当 MAC 接口 IO 2.5/3.3V 2.5/3.3V 2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 人体模型静电防护能力(ESD HBM)6kV 2kV 6kV 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏 优于或与竞品相当 人体模型静电防护能力(网口)(E
97、SD HBM MDI)8kV 6kV 未公开 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏 优于竞品 充电器件模型静电防护能力(ESD CDM)1kV 500V 750V 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏 优于竞品 最大功耗 220mW 660mW 200mW 节能指标,该指标越低,性 能越优异 介于竞品之间 车载百兆连接距离(五类线)300 米 未公开 未公开 连接距离越长,发送/接收的性能越优异-数据来源:裕太微招股书,财通证券研究所 2.5G 以太网物理层芯片以太网物理层芯片应用于应用于 WIFI6 及及 CPE 领域,技术指标领域,技术指标与同业存在一定差与同业存在一定差距。距。在
98、同业竞品已公开指标对比中,公司以太网芯片在封装形式、尺寸等指标上与竞品相当,在最大功耗上差于竞品。表11.2.5G 以太网物理层芯片与同行业主要领先公司同类型产品的指标对比表 项目 裕太微 YT8821 境外竞品一 指标说明 与竞品对比情况 封装形式 QFN 48 QFN 48 在实现同样功能的前提下,引脚数越少,对布版要求越低 与竞品相当 封装尺寸 66 mm 66 mm 封装尺寸小,可以缩小整体系统尺寸 与竞品相当 MAC 接口 2500BASE-X SGM plus 2500BASE-X SGM plus 支持的接口类型 与竞品相当 人体模型静电防护能力(ESD HBM)6kV 未公开
99、可靠性指标,该指标越高,器件越不容易 损坏-人体模型静电防护能力(网8kV 未公开 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易 损坏-谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 口)(ESD HBM MDI)充电器件模型静电防护能力(ESD CDM)1kV 未公开 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易 损坏-最大功耗 1100mW 800mW 节能指标,该指标越低,性能越优异 差于竞品 数据来源:裕太微招股书,财通证券研究所 车载千兆以太网物理层芯片车载千兆以太网物理层芯片已工程流片,多指标优于竞品,具有竞争优势。已工程流片,多指标优于竞品,具有竞争
100、优势。人体模型静电防护能力、充电器件模型静电防护能力、最大功耗等多个指标优于竞品,其他指标性能也与竞品相当,无明显短板,具有竞争优势。表12.车载千兆以太网物理层芯片与同行业主要领先公司同类型产品的指标对比表 项目项目 裕太微裕太微 YT8011A 境外竞品一境外竞品一 境外竞品二境外竞品二 指标说明指标说明 与竞品对比情况与竞品对比情况 AEC Q100 Grade1 Grade1 Grade1 等级一可承受高温 150 度 与竞品相当 封装形式 QFN 48 QFN 48 QFN 48 在实现同样功能的前提下,引脚数越少,对布版要求越低 与竞品相当 封装尺寸 66 mm 66 mm 77
101、mm 封装尺寸小,可以缩小整体系统尺寸 优于竞品 MAC 接口 SGM/RGM SGM/RGM SGM/RGM 支持的接口类型,RGM可 以减少直接连接的 GM引 脚数 与竞品相当 MAC 接口 IO 1.5/1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 人体模型静电防护能力(ESD HBM)6kV 6kV 2kV 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏 优于竞品 人体模型静电防护能力(网口)(ESD HBM MDI)8kV 6kV 未公开 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏 优于竞品 充电器件模型静电防护能力(ESD CDM
102、)2kV 750V 750V 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏 优于竞品 最大功耗 450mW 560mW 538mW 节能指标,该指标越低,性 能越优异 优于竞品 车载百兆连接距离(五类线)50 米 40 米 40 米 连接距离越长,发送/接收的性能越优异 与竞品相当 数据来源:裕太微招股书,财通证券研究所 3.3 长期长期扩产规划清晰扩产规划清晰,前瞻布局新料号,前瞻布局新料号将将成为成为公司未来收入增长动力公司未来收入增长动力 车载以太网芯片开发与产业化:车载以太网芯片开发与产业化:公司公司上市后将在上市后将在百兆车规级以太网物理层芯片的百兆车规级以太网物理层芯片的研发基础上,集
103、中开发更高速率的车载高速有线通信物理层芯片和车载交换芯片研发基础上,集中开发更高速率的车载高速有线通信物理层芯片和车载交换芯片等系列化产品。等系列化产品。通过本项目的实施,公司将能够提升研发实力和实验检测能力,谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 推出更高质量、更高稳定性、更高速率的车载以太网物理层芯片产品,以及具备多速率千兆路由吞吐能力的高端口数、超低延迟的车载交换芯片产品,以满足智能汽车的庞大市场需求,进一步增强公司的市场竞争力。本项目预计投资人民币本项目预计投资人民币 29,209.19 万元万元,约占募集总资金的,约占募集总资金的
104、 22.40%。其中,项目建设投资 1,159.80 万元,人员费用 22,558.39 万元,试制费用 5,491.00 万元。具体投资构成如下表所示。本项目建设期为四年,计划于第一年至第三年启动场地租赁及装修、人员招聘及培训、软硬件设备购置及调试、前期市场调查及规格定义、流片生产及试制等,预计于第四年完成项目的建设。表13.车载以太网芯片项目投资构成 序号序号 项目名称项目名称 估算投资(万元)估算投资(万元)占投资比例占投资比例 一一 项目建设投资项目建设投资 1,159.80 3.97%1 建筑工程费用 504.80 1.73%2 设备购置费用 355.00 1.22%3 软件购置费用
105、 300.00 1.03%二二 人员费用人员费用 22,558.39 77.23%三三 试制费用试制费用 5,491.00 18.80%四四 项目总投资项目总投资 29,209.19 100.00%数据来源:裕太微招股书,财通证券研究所 网通网通以太网芯片开发与产业化以太网芯片开发与产业化:公司公司上市后将在上市后将在千兆以太网物理层芯片的研发基千兆以太网物理层芯片的研发基础上,集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产础上,集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品。品。通过本项目的实施,公司将能够提升研发实力和实验检测能力,推出更高质量、更高稳
106、定性、更高速率的以太网物理层芯片产品、多口交换芯片和网络卡芯片产品,进一步丰富公司的产品生态以满足电信、工业、数通、消费等各领域客户的以太网通信芯片需求,增强公司的市场竞争力。本项目总投资本项目总投资 39,146.02 万元万元,约占募集总资金的,约占募集总资金的 30.02%。其中,项目建设投资1,851.00 万元,人员费用 2,414.02 万元,试制费用 7,881.00 万元。具体投资构成如下表所示。本项目建设期为五年,计划于第一年至第四年启动场地租赁及装修、人员招聘及培训、硬件设备购置及调试、前期市场调查及规格定义、流片生产及试制等,预计于第五年完成项目的建设。表14.网通以太网
107、芯片项目投资构成 序号序号 项目名称项目名称 估算投资(万元)估算投资(万元)占投资比例占投资比例 一一 项目建设投资项目建设投资 1,851.00 4.73%1 建筑工程费用 631.00 1.61%2 设备购置费用 1,200.00 3.12%二二 人员费用人员费用 2,414.02 75.14%三三 试制费用试制费用 7,881.00 20.13%四四 项目总投资项目总投资 39,146.02 100.00%数据来源:裕太微招股书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 4 盈利预测盈利预测 裕太微主要收入来自以太网物
108、理层芯片、交换芯片和网卡芯片。其中以太网物理层芯片作为公司主营业务收入,包括商规级、工规级和车规级别产品。我们综合行业供需关系、竞争格局、公司布局情况,对各业务的收入和毛利率进行了初步预测。我们 预测公司 2022-2024 年总收 入 4.15/7.42/9.47 亿元,增速为63.3%/78.7%/27.64%,毛利率 42.93%/42.06%/45.20%。(1)以太网物理层芯片 数字经济的全面普及使得网络传输芯片的重要性日益凸显,以太网通信已成为当前经济和社会发展中不可或缺的战略性基础设施。目前公司已量产超过 9,000 万颗商用芯片,产品线覆盖商规级、工规级、车规级三类,包括百兆、
109、千兆、不同端口数量的产品,收入规模持续扩大。基于对行业前景的充分研判,根据公司业务发展规划、在手订单及行业前景等因素,预计 2022-2024 年商规级及工规级芯片仍是公司最主要的主营业务收入来源,收入增长一方面来源于公司推出新产品及现有产品销量提升,另一方面来自于已有客户的深化合作。基于上述假设,我们预测公司 2022-2024 年以太网物理层芯片收入为 3.84/4.78/6.4 亿元,增速为65.7%/24.5%/33.8%。(2)网卡芯片、以太网交换芯片 在物理层芯片产品的基础上,公司逐步向上层网络处理产品拓展,布局以太网交换芯片、网卡芯片等产品线。我们预测公司 2022-2024 年
110、网卡芯片收入为0.01/0.09/0.2 亿元;2022-2024 年以太网交换芯片收入为 0.02/2.36/2.62 亿元。表15.裕太微 20222024E 收入及毛利率预测 1、合计收入及毛利率 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入(亿元)0.01 0.13 2.54 4.15 7.42 9.47 YoY-876.53%1861.93%63.33%78.70%27.64%毛利(亿元)0.00 0.03 0.81 1.78 3.12 4.28 毛利率 22.32%25.37%32.04%42.93%42.06%45.2%2、收入拆分 2019 2020
111、2021 2022E 2023E 2024E 2.1)商规级芯片产品 收入(亿元)0.00 0.04 0.88 1.32 1.97 2.62 YoY-1497.75%1934.23%49.40%49.25%32.96%毛利率 53.61%-3.42%23.72%39.96%47.17%50.63%毛利(亿元)0.00 (0.00)0.21 0.53 0.93 1.33 2.2)工规级芯片产品 收入(亿元)0.00 0.07 1.43 2.44 2.59 2.97 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 YoY-15959.17%2072.9
112、9%71.04%6.03%14.91%毛利率 69.94%41.29%36.12%43.05%54.59%57.2%毛利(亿元)0.00 0.03 0.52 1.05 1.41 1.70 2.3)车规级芯片产品 收入(亿元)0.00 0.00 0.01 0.08 0.23 0.81 YoY-100.00%89190.91%749.84%172.55%256%毛利率 0.00%39.72%45.48%43.13%45.60%51.31%毛利(亿元)0.00 0.00 0.00 0.04 0.10 0.42 2.4)晶圆 收入(亿元)0.01 0.01 0.12 0.27 0.18 0.25 Yo
113、Y-95.82%952.22%127.80%-34.50%38.89%毛利率 11.24%20.48%35.08%58.19%58.00%55%毛利(亿元)0.00 0.00 0.04 0.16 0.10 0.14 2.5)交换芯片 收入(亿元)0.00 0.00 0.00 0.02 2.36 2.62 YoY-12840.21%11.00%毛利率 0.00%0.00%0.00%14.31%22.71%23%毛利(亿元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.54 0.61 2.6)网卡芯片 收入(亿元)0.00 0.00 0.00 0.01 0.09 0.20 YoY-644.24%11
114、0.75%毛利率 0.00%0.00%0.00%29.83%36.45%45%毛利(亿元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.03 0.09 数据来源:裕太微招股说明书,财通证券研究所预测 公司的主营业务以太网物理层芯片,根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计,在全球以太网物理芯片市场竞争中,博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通稳居前列,前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达 91%。在中国大陆市场,以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所垄断。按照业务模式的相似性原则,选择 A 股上市公司思瑞浦、圣邦股份、翱捷科技作为可比公司。对于收入快速成长期且尚未实现盈利的企业,营业收
115、入的增长更能反映企业的真实价值,以 2023 年 2 月 9 日可比上市公司市销率为基础测算,对应 2023 年平均PS 为 11.42 倍。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 表16.裕太微可比公司估值(PS 法)营业收入(亿元)PS 证券代码 证券简称 总市值(亿元)2022 2023 2024 2022 2023 2024 688536.SH 思瑞浦 324.83 20.29 27.93 37.26 16.01 11.63 8.72 300661.SZ 圣邦股份 613.83 32.35 42.40 55.23 18.98 14.
116、48 11.11 688220.SH 翱捷科技-U 244.96 22.56 30.08 40.41 10.86 8.14 6.06 平均值 15.28 11.42 8.63 数据来源:Wind,财通证券研究所,可比公司估值来自 Wind 一致预期,截止日期为 2023/2/9 收盘价 5 风险提示风险提示(1)市场竞争风险 以太网物理层芯片供应商主要集中在境外,博通、美满电子和瑞昱三家国际巨头呈现高度集中的市场竞争格局。与上述行业龙头相比,公司在市场份额、产品布局、经营规模、盈利能力等方面均存在明显差距。此外,由于客户在选择以太网芯片供应商时仍会考虑行业龙头所带来的便捷性与可靠性,存在一定程
117、度的惯性和粘性,不会轻易更换芯片供应商。而公司成立时间尚短,导致公司产品在进行市场推广时处于劣势,存在被博通、美满电子和瑞昱等成熟厂商利用其先发优势挤压公司市场份额的风险。(2)新产品拓展不及预期风险 公司目前主要销售产品集中在百兆和千兆的产品,车规级芯片仍处于市场开拓期。另外公司 2.5GPHY 芯片、车载千兆芯片、交换芯片和网卡芯片尚未实现销售。若公司在研产品市场开拓失败或者量产失败,将导致公司产品布局及收入增长受到不利影响。(3)客户集中度较高风险 20192022 年 1-6 月,公司与主营业务相关的前五大客户销售收入合计占当期主营业务收入的比例分别为 98.92%、67.58%、59
118、.56%和 59.88%。2019-2021 年,公司多个客户向公司采购的产品最终运用到同一企业,公司对该等客户合计的收入占当期主营业务收入的占比分别为 0.00%、36.99%、43.26%和 55.20%,集中度较高,公司产品受该企业的影响较大。未来如果该企业的经营情况恶化或运用公司产品的计划下降,将导致公司经营情况存在恶化的风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 20
119、21A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 12.95 254.09 415.00 741.61 946.63 成长性成长性 减:营业成本 9.66 167.44 236.84 429.69 518.41 营业收入增长率 876.5%1,861.9%63.3%78.7%27.6%营业税费 0.25 0.31 0.50 0.90 1.15 营业利润增长率-46.4%98.9%2,714.2%114.0%202.2%销售费用 3.74 6.63 16.60 25.96 28.40 净利润增长率-46.9%98.9%2,316.7%114.0%202.2%管理费用 11.18 21
120、.22 37.35 55.62 56.80 EBITDA 增长率-40.9%120.0%52.7%158.5%196.5%研发费用 32.11 66.27 124.50 222.48 283.99 EBIT 增长率-41.8%97.0%205.4%732.4%487.1%财务费用-0.05 1.31-0.56-5.55-1.58 NOPLAT 增长率 41.8%-97.0%-194.9%732.4%487.1%资产减值损失-0.23-0.03 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率-9.3%437.5%239.2%2.2%6.6%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-0.08 0.21
121、 0.00 0.00 0.00 净资产增长率-9.3%410.6%251.8%2.2%6.6%投资和汇兑收益 0.99 1.94 9.55 8.16 9.47 利润率利润率 营业利润营业利润-40.38-0.44 11.39 24.37 73.67 毛利率 25.4%34.1%42.9%42.1%45.2%加:营业外净收支 0.00-0.03 0.00 0.00 0.00 营业利润率-311.8%-0.2%2.7%3.3%7.8%利润总额利润总额-40.38-0.46 11.39 24.37 73.67 净利润率-311.8%-0.2%2.5%3.0%7.0%减:所得税 0.00 0.00 1
122、.14 2.44 7.37 EBITDA/营业收入-309.7%3.2%2.9%4.3%9.9%净利润净利润-40.38-0.46 10.25 21.94 66.30 EBIT/营业收入-315.6%-0.5%0.3%1.4%6.6%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 63.13 56.45 555.09 158.39 288.94 固定资产周转天数 91 15 89 89 97 交易性金融资产 25.02 199.23 199.23 199.23 199.23 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-4
123、13 249 250 307 188 应收帐款 0.21 49.82 134.62 194.98 225.74 流动资产周转天数 4267 709 872 478 387 应收票据 0.00 8.97 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 15 35 80 80 80 预付帐款 43.74 59.42 84.04 152.48 183.96 存货周转天数 363 142 65 65 65 存货 17.02 114.64-29.12 184.28 2.92 总资产周转天数 3144 504 734 568 476 其他流动资产 0.38 3.69 3.69 3.69 3.69 投资资本
124、周转天数 1531 419 871 498 416 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE-74.3%-0.2%1.1%2.2%6.2%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA-25.4%-0.1%0.9%1.8%5.1%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC-75.3%-0.4%0.1%0.9%5.2%固定资产 3.23 10.37 100.89 179.93 250.78 费用率 在建工程 2.08 1.47 0.00 0.00 0.00 销售费用率 28.9%2.6%4.0%3.5%3.0%无形资产
125、0.52 29.54 29.54 29.54 29.54 管理费用率 86.3%8.4%9.0%7.5%6.0%其他非流动资产 1.48 1.09 1.09 1.09 1.09 财务费用率-0.4%0.5%-0.1%-0.7%-0.2%资产总额资产总额 158.70 553.01 1139.73 1198.56 1302.37 三费/营业收入 114.8%11.5%12.9%10.3%8.8%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 3.11 22.08 109.50 129.22 158.78 资产负债率 65.8%49.9%14.4%16.8%
126、18.3%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 192.2%99.4%16.8%20.2%22.4%其他流动负债 4.25 17.91 17.91 17.91 17.91 流动比率 1.47 1.87 6.53 5.15 4.44 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.88 1.20 6.14 3.34 3.60 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 -1.93 负债总额负债总额 104.39 275.70 164.17 201.06 238.57 分红指标分红指标 少数股东权益少数
127、股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 7.03 60.00 124.81 124.81 124.81 分红比率 留存收益-96.32-8.83 1.42 23.36 89.66 股息收益率 股东权益股东权益 54.31 277.31 975.56 997.50 1063.80 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.00-0.01 0.17 0.
128、37 1.10 净利润-40.38-0.46 10.25 21.94 66.30 BVPS(元)0.91 4.62 16.26 16.62 17.73 加:折旧和摊销 0.76 9.23 10.95 20.96 31.15 PE(X)0.0 0.0 0.0 资产减值准备 0.25 0.28 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允价值变动损失 0.08-0.21 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.00 0.63 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资收益-0.99-1.94-9.55-
129、8.16-9.47 EV/EBITDA 1.6-5.2-44.2-4.5-2.9 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动 44.16-7.68-110.56-339.60 135.11 PEG 0.0 0.0 0.0 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 3.87-0.13-98.90-304.86 223.09 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1.23-222.56-90.46-91.84-92.53 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 33.18 216.01 688.00 0.00 0.
130、00 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公
131、司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收
132、人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券
133、或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露