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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 广州酒家广州酒家(603043)(603043)月饼大年月饼大年叠加叠加成本下降成本下降带动业绩抬升带动业绩抬升 广州酒家公司更新报告广州酒家公司更新报告 刘越男刘越男(分析师分析师)陈京陈京(分析师分析师)庄子童庄子童(研究助理研究助理) 证书编号 S0880516030003 S0880522090002 S0880122050050 本报告导读:本报告导读:2023年有望迎月饼大年,叠加速冻食品年有望迎
2、月饼大年,叠加速冻食品产能扩张与餐饮业务业绩反转产能扩张与餐饮业务业绩反转,业绩增速抬业绩增速抬升升。投资要点:投资要点:维持增持评级。维持增持评级。考虑到 2023 年为月饼大年且包材成本有望改善,调整 2022-2024 年 EPS 为 1.09(-5%)/1.41(+3%)/1.65(+1%),对应PE 分别为 24/18/16 倍。看好消费能力修复及客流回暖后公司业绩向上弹性,上调目标价至 42 元,维持增持评级。商务消费复苏商务消费复苏、中秋延后中秋延后,2023 将是月饼大年将是月饼大年。月饼“大小年”与中秋和国庆假期间隔天数呈负相关,2023 年中秋与国庆临近,叠加经济回暖企业商
3、务消费增加,2023 有望再迎月饼大年;月饼社交属性,消费者对价格不敏感,提价能力强。广式月饼受众广(61%市场份额),公司作为龙头、品牌优势明显,市占率持续提升。速冻产能放量速冻产能放量,餐饮疫后反转餐饮疫后反转。一人食家庭结构变化与追求便捷的消费天性下,速冻食品消费习惯已经养成,疫情结束不会改变行业趋势;公司产能利用率、产销率长期维持在 100%左右,产能放量带来增长。市场格局分散,公司品牌与产品优势突出,渠道持续拓展(广东省外经销商占比超 40%),18-22 年份额从 1.5%提升至 2.5%,预制菜增速迅猛。从海外经验看,餐饮业疫后将快速修复,广州酒家稳健发展;陶陶居快速拓店;新股东
4、旗下存在同类资产,具有整合机会。原材料与包装成本下降原材料与包装成本下降,毛利率有望提升毛利率有望提升。预计2023年月饼礼盒包材(占售价比例约 10%)价格持续走弱,有望带动毛利率提升。风险提示:风险提示:疫后恢复进度不及预期,食品安全问题,需求不振。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,287 3,890 4,419 5,590 6,570(+/-)%9%18%14%26%18%经营利润(经营利润(EBIT)535 617 726 969 1,134(+/-)%24%15%18%34%17%净利润(归母)净利润
5、(归母)464 558 618 801 935(+/-)%21%20%11%30%17%每股净收益(元)每股净收益(元)0.82 0.98 1.09 1.41 1.65 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.00 0.25 0.28 0.30 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)16.3%15.9%16.4%17.3%17.3%净资产收益率净资产收益率(%)18.3%18.7%17.2%19.1%19.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)16.5%13.9%14.1%16.5%16.8%EV/EBITDA
6、 22.43 15.04 17.21 14.10 市盈率市盈率 31.35 26.06 23.52 18.14 15.54 股息率股息率(%)0.0%0.0%1.0%1.1%1.2%评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:42.00 上次预测:30.64 当前价格:25.57 2023.02.13 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)19.34-26.50 总市值(百万元)总市值(百万元)14,533 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)568/568 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量
7、(百万股)日均成交量(百万股)6.38 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)160.35 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)3,256 每股净资产每股净资产 5.73 市净率市净率 4.5 净负债率净负债率-70.32%EPS(元)2021A 2022E Q1 0.08 0.09 Q2-0.02 0.00 Q3 0.71 0.73 Q4 0.20 0.26 全年全年 0.98 1.09 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 2%12%13%相对指数-1%5%20%相关报告 月饼小年稳增,盈利能力同比稳定 2022.10.29 产能爬坡推动速冻放量,餐饮同比修复2022.
8、09.02 设立上海餐管公司,推进华东地区业务2022.07.15 业绩同增10%,速冻、餐饮拉动增长2022.04.29 月饼高基数下增长,省外和线上快速扩张2022.04.03 公司更新报告公司更新报告 -17%-10%-3%4%10%17%--0252周内股价走势图周内股价走势图广州酒家上证指数社会服务业社会服务业/社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)模型更新时间:2023.02.12 股票研究股票研究 社会
9、服务 社会服务业 广州酒家(603043)评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:42.00 上次预测:30.64 当前价格:25.57 公司网址 公司简介 公司主要业务有餐饮服务和食品工业,企业被国家商务部评为“中国十大餐饮品牌企业”,先后获得“中华老字号”、“全国用户满意服务企业”、“全国精神文明建设先进单位”、“全国五一劳动奖状”等荣誉,2012 年更荣获了“中国驰名商标”称号。广州酒家集团拥有众多高级烹调、面点和服务大师,不断致力于发掘传统粤菜文化和创新菜品服务,先后推出“满汉大全筵”、“五朝华筵”和“南越王宴”等仿古宴席而备受赞誉。绝对价格回报(%)52 周内价格范
10、围 19.34-26.50 市值(百万元)14,533 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 3,287 3,890 4,419 5,590 6,570 营业成本 1,995 2,418 2,743 3,427 4,033 税金及附加 28 35 29 36 43 销售费用 303 363 404 503 591 管理费用 349 379 429 542 637 EBIT 535 617 726 969 1,134 公允价值变动收益 2 19 0 0 0 投资收益 7 16 5 8 8 财
11、务费用 -17-24 0 0 0 营业利润营业利润 578 681 756 978 1,142 所得税 101 118 128 166 194 少数股东损益 1 7 8 10 12 净利润净利润 464 558 618 801 935 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,887 1,956 2,411 2,836 3,528 其他流动资产 36 69 69 69 69 长期投资 10 41 41 41 41 固定资产合计 879 1,142 1,262 1,562 1,862 无形及其他资产 310 186 186 186 186 资产合计资产合计 3,837 4,829 5,
12、732 6,689 7,712 流动负债 1,194 1,085 1,380 1,725 2,020 非流动负债 85 553 553 553 553 股东权益 2,559 3,192 3,800 4,411 5,138 投入资本投入资本(IC)2,659 3,670 4,278 4,889 5,617 现金流量表现金流量表 NOPLAT 439 511 602 804 941 折旧与摊销 93 190 0 0 0 流动资金增量 -432 205-218-213-165 资本支出 -287-308-369-400-201 自由现金流自由现金流 -187 599 16 192 575 经营现金流
13、 808 729 838 1,016 1,105 投资现金流 -629-127-364-392-193 融资现金流 191-330-18-200-220 现金流净增加额现金流净增加额 370 272 456 424 693 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 8.5%18.3%13.6%26.5%17.5%EBIT 增长率 24.2%15.3%17.6%33.6%17.0%净利润增长率 20.7%20.3%10.8%29.6%16.7%利润率 毛利率 39.3%37.8%37.9%38.7%38.6%EBIT 率 16.3%15.9%16.4%17.3%17.3%净利润率 14.1%1
14、4.3%14.0%14.3%14.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)18.3%18.7%17.2%19.1%19.1%总资产收益率(ROA)12.1%11.7%10.9%12.1%12.3%投入资本回报率(ROIC)16.5%13.9%14.1%16.5%16.8%运营能力运营能力 存货周转天数 38.8 46.8 46.3 45.2 45.8 应收账款周转天数 15.0 12.7 13.7 13.6 13.5 总资产周转周转天数 426.1 453.2 473.5 436.8 428.4 净利润现金含量 1.7 1.3 1.4 1.3 1.2 资本支出/收入 8.7%7.9%8.3%7
15、.1%3.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 33.3%33.9%33.7%34.1%33.4%净负债率 -69.9%-46.3%-50.9%-53.4%-59.4%估值比率估值比率 PE 31.35 26.06 23.52 18.14 15.54 PB 8.68 4.58 4.14 3.55 3.03 EV/EBITDA 22.43 15.04 17.21 14.10 P/S 3.14 3.72 4.21 3.33 2.83 股息率 0.0%0.0%1.0%1.1%1.2%-1%2%4%6%9%11%13%16%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%-7%2%11%20%2
16、9%-072022-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅广州酒家价格涨幅广州酒家相对指数涨幅9%12%16%19%23%27%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)14%15%16%17%18%19%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-70%-65%-60%-56%-51%-46%-3052-2737-2422-2108-A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)3Z
17、iZoXlZuX8VzRuM7N9R8OsQpPsQnOfQoOpNfQmNmQ7NqQyRwMnMtNvPnRsR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)目目 录录 1.行业:月饼有望迎来大年,速冻食品持续渗透.5 1.1.月饼:商务消费复苏叠加中秋延后,2023 迎月饼大年.5 1.2.广式月饼受众最广,公司是平价品牌龙头.7 1.3.夯实品牌、拓展渠道、注重研发.9 2.速冻:消费趋势不可逆,产能释放推动高增长.11 2.1.家庭结构减小与追求便捷是速冻食品长期增长动力.11
18、 2.2.产品供不应求,产能持续扩张.13 2.3.产销配合紧密,市占率有望继续提升.16 3.餐饮底部反转,外延值得期待.17 3.1.海外经验,餐饮业有望迎来报复性消费.17 3.2.品牌矩阵不断完善,省外扩张餐饮先行.18 3.3.新股东存在资产整合机会.20 4.包装成本下行有望拉升利润率.22 4.1.月饼老字号:广式月饼龙头品牌优势显著.22 5.投资建议.23 6.风险提示.24 图目录图目录 图 1:月饼大小年与中秋与国庆假期的间隔天数具有相关性.5 图 2:从整个线下商超大盘来看,月饼销售具有明显的季节性特征,9月单月销售额占全年的 70-85%.6 图 3:广州酒家月饼销售
19、季节性特征与大盘基本一致,甚至单月销售额占比要超过大盘.6 图 4:月饼销售与经济走势基本拟合.7 图 5:过节送礼和企业福利是主流消费用途.7 图 6:广式月饼占大盘的 61%.8 图 7:“天价月饼”监管后,礼盒价格稳定 200 元以下.8 图 8:公司月饼业务单价稳定在 9-10 万元/吨.9 图 9:公司月饼业务产能利用率基本在 100%以上.9 图 10:21 年公司月饼业务毛利率为 56%.9 图 11:原材料、人工和制作费用占成本大头.9 图 12:广州酒家月饼销售额约占线下商超渠道的 8-10%.9 图 13:公司研发水平高于行业其他企业.10 图 14:归母净利润率也维持在较
20、高水平.11 图 15:临近年底速冻食品销售额急速提升,次年 2 月一过销售额显著下滑 11 图 16:预制菜市场有望在 2026 年突破 1.07 万亿元规模.12 图 17:国内水产预制菜有望在 26 年实现 2576 亿元规模.12 图 18:国内一人户和二人户比例在上升.12 图 19:我国人均速冻食品消费量与其他国家差距较大.12 图 20:相对大盘的季节性波动,广州酒家年末的速冻食品占比相对而言更加平滑.13 图 21:公司 22Q3 速冻食品营收增速+10.34%.13 图 22:速冻产品始终是供不应求的状态.13 图 23:公司库存周转率在逐步提升.13 请务必阅读正文之后的免
21、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)图 24:公司应收账款周转率稳定在 29%.13 图 25:广州酒家速冻食品占线下渠道份额较低,但逐步提升.16 图 26:2020-2021 年速冻产品完成提价,22 年逐步回归.17 图 27:美国餐饮收入 2022 年恢复超过 19 年水平.17 图 28:新加坡餐饮销售已超疫情前水平.17 图 29:公司主要投资集中在广东本地.18 图 30:住宿餐饮+批发零售业务占 40%.18 图 31:省外经销商数量不断增加.19 图 32:省外经销商数量占比超 40
22、%.19 图 33:公司餐饮业务有望在疫后实现修复.19 图 34:公司股东对外投资企业多数集中广东本土.21 图 35:租赁及商业服务业占比超 47%.21 图 36:近年来月饼销售均价在逐步抬升.22 图 37:包装用纸价格边际有所下降.22 表目录表目录 表 1:国内主要月饼品牌一览.7 表 2:公司产业基地及具体项目.15 表 3:广州酒家旗下住宿餐饮公司.18 表 4:公司管理层经历一览.20 表 5:广州城市建设投资集团(公司股东)旗下另有五家住宿和餐饮企业 21 表 6:包装成本下降对毛利润和净利润敏感性分析.23 表 7:国泰君安社会服务及零售行业重点标的盈利预测(2023.2
23、.10)24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)1.行业:月饼有望迎来大年,速冻食品持续渗透行业:月饼有望迎来大年,速冻食品持续渗透 1.1.月饼:月饼:商务消费复苏叠加中秋商务消费复苏叠加中秋延后延后,2023 迎迎月饼月饼大年大年 月饼月饼行业存行业存“大小年”:销售额和中秋和国庆假期间隔的天数呈现负相“大小年”:销售额和中秋和国庆假期间隔的天数呈现负相关。关。这种现象一方面因为双节延长走亲访友的时间,另外月饼作为传统糕点受天气因素影响大,气温越高销量越差,大年的中秋节通常
24、较小年更滞后,19 年和 22 年中秋假期较往年提前一周以上。另外糕点保存时间有限,产能和供货会提前预判,客观上进一步加剧大小年的周期性。2023 年中秋假期与国庆假期将再度重合(9 月 29 日-10 月 6 日),有望迎来疫后的第一个月饼大年。月饼消费的季节性非常显著,月饼消费的季节性非常显著,9月单月销售额占全年月单月销售额占全年 70-85%。根据木丁商品信息数据统计,2018-2022 年 9 月线下商超月饼销售额占全年的比例分别为 85%/76%/84%/85%/71%,广州酒家季节性特征较大盘要更显著,9 月的占比更高,对应销售额占全年比例为 91%/79%/95%/87%/60
25、%。图图 1:月饼大小年与中秋与国庆假期的间隔天数具有相关性月饼大小年与中秋与国庆假期的间隔天数具有相关性 6 15 9 18 024680200212022中秋节与国庆节假期间隔天数中秋节与国庆节假期间隔天数中秋节与国庆节假期间隔天数010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-01202
26、0-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01广州酒家线下商超月饼销售额(万元)广州酒家线下商超月饼销售额(万元)广州酒家_线下商超销售额_月饼大年大年大年小年小年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(60
27、3043)(603043)数据来源:木丁商品信息、国泰君安证券研究 图图 2:从整个线下商超大盘来看,月饼销售具有明显的季节性特征,从整个线下商超大盘来看,月饼销售具有明显的季节性特征,9 月单月销售额占全年的月单月销售额占全年的 70-85%数据来源:木丁商品信息、国泰君安证券研究 图图 3:广州酒家月饼销售季节性特征与大盘基本一致,甚至单月销售额占比要超过大盘广州酒家月饼销售季节性特征与大盘基本一致,甚至单月销售额占比要超过大盘 数据来源:木丁商品信息、国泰君安证券研究 月饼消费的顺周期特征同样明显。月饼消费的顺周期特征同样明显。经济下行周期时,居民收入和企业效益同时产生影响,导致购买送礼
28、和企业福利发放减少,地方财政收紧带来的机关事业单位订单同样缩减。从月饼市场扩容增速及社零增速能够看出,市场增速和社零增速呈现一定的趋同性,表现为顺周期特征。由于月饼社交属性,且消费频次低,行业提价能力较强,2018-2022 年线下商超月饼年度均价在逐步提升,由 98.37 元/kg 提升至 102.58 元/kg。84.74%76.40%83.50%85.04%71.44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002017-12-0120
29、18-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-012019-04-012019-06-012019-08-012019-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-01线下
30、商超月饼销售额及占全年比例(万元)线下商超月饼销售额及占全年比例(万元)合计_月饼_线下商超销售额占全年销售额比例90.93%78.79%94.80%86.93%60.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002017-12-012018-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-012019-04-012019-06-012019-08-012019-10-012019-12-012020-02-01202
31、0-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-01广州酒家月饼线下商超销售额及占全年比例(万元)广州酒家月饼线下商超销售额及占全年比例(万元)广州酒家_线下商超销售额_月饼占全年销售额比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(60
32、3043)(603043)是行业规模增长的主要动力。图图 4:月饼销售与经济走势基本拟合月饼销售与经济走势基本拟合 图图 5:过节送礼和企业福利是主流消费用途过节送礼和企业福利是主流消费用途 数据来源:Wind、艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源:艾瑞咨询、国泰君安证券研究 1.2.广式月饼受众最广广式月饼受众最广,公司是平价品牌龙头公司是平价品牌龙头 利口福是公司旗下老字号月饼品牌。利口福是公司旗下老字号月饼品牌。广州酒家集团利口福食品有限公司成立于 1998 年,是公司旗下的大型现代化食品加工厂,目前旗下有湘潭和梅州两家全资子公司,茂名粮丰园公司 1 家控股子公司及 4 家参股公司,涵盖
33、广式月饼、速冻点心、莲蓉馅料、西饼面包等多个系列产品。2012-2022 年连续十年月饼产销量蝉联全国首位。根据艾媒咨询数据,2022 年公司位列中国月饼品牌礼盒榜单第三位,仅次于稻香村和华美,处于行业领先地位。口味之争虽没有绝对定论,但广式月饼优势更显著。口味之争虽没有绝对定论,但广式月饼优势更显著。公司主要竞争对手例如五芳斋、苏州稻香村等等主打苏式月饼;杏花楼定位大众化;元祖最初进驻上海,后逐步外扩,形成差异化竞争;美心和元朗荣华主打广式月饼,定位中高端,发源于香港,逐步向内地推广,整体上广式月饼占市场 61%份额,源自更易入口、皮薄松软、造型美观等优势突出。表表 1:国内主要月饼品牌一览
34、国内主要月饼品牌一览 成立时间成立时间/起源地起源地 月饼品类月饼品类 其他经营范围其他经营范围 公司发展特色公司发展特色 北京稻香村 1895 年;北京 京式月饼 糕点食品、节令食品;速冻食品(水饺、馄饨)中华老字号,北京早期的南味食品企业,以“饼艺至尊”享誉中外的大型传统食品企业 五芳斋 1921 年;浙江 苏式月饼 主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售以及餐饮服务 已形成以粽子为主导,集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群,五芳斋号称“江南粽子大王 元祖股份 1980 年;中国台湾 新式月饼 专业设计制作糕点月饼,从事烘焙食品的研发、生产与销售 定位是“精致
35、礼品名家”,是烘焙食品连锁经营行业龙头之一也是“上海市著名商标”,采取“中央工厂+门店直销”模式 稻香村 1773 年;前身“苏州香村”京式月饼 制作糕点月饼的传统企业 中国糕点行业现存历史悠久的企业之一,作为国家首批认定的“中华老字号”及驰名中外的“程香村”品牌创立者,全国 700 家专卖店 151 169 182 197 205 218 316 347 378 408 392 441 12%8%8%4%6%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05003003504004505002001920202021月饼市场规模及社零总额
36、月饼市场规模及社零总额月饼销售规模(亿元)社零总额(千亿元)月饼yoy社零yoy65%64%46%40%1%0%10%20%30%40%50%60%70%门店购买 网上购买 公司礼品送礼其他21年国内消费者购买月饼销售渠道选择年国内消费者购买月饼销售渠道选择 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)东莞华美 1991 年;东莞市 广式月饼 主要从事烘焙类(广式月饼和饼)、糖果类食品的生产和销售 华美食品旗下已拥有东莞和湖北 2 个厂区、在湖北开展莲子种植、在河南建立面粉供应基地目前旗
37、下已经有“华美”、“每日粗粮”、“华软饼”、“金丽沙”及“欧麦咖”等品牌产品 嘉华食品 1988 年;云南 滇式月饼 经营品类涵盖面包、蛋糕、西点中点、咖啡饮料、月饼、汤圆、粽子等 是云南本土大型烘焙企业,旗下拥有大型连锁烘焙品牌“嘉华饼屋”、知名伴手礼品牌“嘉华鲜花饼”、云南高端烘焙连锁品牌JUSTHOT 米旗甜点 1994 年;西安 广式月饼 形成月饼、蛋糕、面包、西点、中点、冷饮完整的六大类产品线 拥有 10 家分公司和 1 家食品研究所,以充满朝气、健康良好的发展为业内所称道,被誉为“中国焙烤食品的领头羊”广州酒家 1935 年;厂州“西南酒家”广式月饼 食品制造业务、餐饮业务“中华老
38、字号”“食在广州第一家”的品牌沉淀食品加餐饮双轮驱动战略,广式传统经典+新式口味创新多食品品类 美心集团 1956 年;中国香港 港式月饼 香港大型月饼生产商之一及多元化餐饮集团,经营范围包括中菜、亚洲菜、西菜、快餐、西饼、咖啡店、回转寿司店等 月饼业务核心在于零售网点丰富、国内经销体系发达,根据尼尔森香港月饼市场调查报告,连续 21 年香港销售第一,占香港月饼市场 40%左右份额 香港荣华 1950 年;中国香港 广式月饼/港式月饼 主要经营酒楼茶室、中式礼饼以及月饼、腊肠业务 香港极具规模的饮食集团,香港广式月饼的代表,以白莲蓉月饼著称 杏花楼 1851 年;上海“探花楼”苏式月饼 主要经
39、营粤式餐饮及月饼、中西糕点、粽子腊味等产品 中华老字号之一,上海老商标 莲香楼 1889 年;广州 广式月饼 主营传统粤菜和广式点心“老广州手信”传统和创新系列产品的代表企业以莲蓉月饼著称 陶陶居 1880 年;广州 广式月饼 经营上以粤式菜点与糕点并重 有(清光绪年间)粤菜品牌老字号沉淀积累、餐饮拓展更加市场化,月饼系列产品更加年轻化 数据来源:观研天下、国泰君安证券研究 图图 6:广式月饼占大盘的广式月饼占大盘的 61%图图 7:“天价月饼”监管后,礼盒价格稳定“天价月饼”监管后,礼盒价格稳定 200 元以下元以下 数据来源:观研天下、国泰君安证券研究 数据来源:钛媒体、国泰君安证券研究
40、61%7%2%8%2%2%1%1%18%月饼细分产品销量占比月饼细分产品销量占比广式港式京式苏式台式滇式潮式冰淇淋其他40%34%16%8%2%1%月饼礼盒价格定位月饼礼盒价格定位100元以下100-200元200-300元300-400元400-500元500元及以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)1.3.夯实品牌夯实品牌、拓展渠道拓展渠道、注重研发注重研发 月饼业务营收稳定,占比大且盈利能力强。月饼业务营收稳定,占比大且盈利能力强。21 年公司食品制造业务:餐饮业务为
41、8:2,其中月饼营收占比 40%,且毛利率超 56%。经过测算,公司月饼业务产能利用率超过 100%、产销率接近 100%,其中 18 年和20 年产能利用率达 115%和 122%,供不应求。另外因月饼较为集中的季节性销售,导致企业对产量的预判和产销配合要求更高,龙头供给能力更强,优势明显。图图 8:公司月饼业务单价稳定在公司月饼业务单价稳定在 9-10 万元万元/吨吨 图图 9:公司月饼业务产能利用率基本在公司月饼业务产能利用率基本在 100%以上以上 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 10:21 年公司月饼业务毛利率为年公司月饼业务毛利率为
42、 56%图图 11:原材料、人工和制作费用占成本大头原材料、人工和制作费用占成本大头 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 广州酒家在线下商超销售额的比例约广州酒家在线下商超销售额的比例约8-10%。根据木丁商品信息数据统计,2018-2022 年广州酒家月饼销售额占线下商超渠道的比例分别为10.05%/7.36%/11.63%/11.52%/10.94%,占据线下的份额并未因开放线上渠道后有所影响,市场份额正逐步提升。图图 12:广州酒家月饼销售额约占线下商超渠道的广州酒家月饼销售额约占线下商超渠道的 8-10%9 10 9 10 5%11%-6%6%-
43、10%-5%0%5%10%15%02468920202021广州酒家月饼业务单价(万元广州酒家月饼业务单价(万元/吨)吨)单价(万元/吨)yoy60%70%80%90%100%110%120%130%2000202021公司月饼业务产能利用率和产销率公司月饼业务产能利用率和产销率产销率产能利用率65,653 74,229 80,431 85,856 63%62%58%56%52%54%56%58%60%62%64%020,00040,00060,00080,000100,00020021广州酒家月饼业务毛利
44、润(万元)广州酒家月饼业务毛利润(万元)月饼业务毛利率30,823 35,309 42,720 50,416 4,095 5,507 18,203 7,262 3,271 4,153 4,852 4,673 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020021月饼业务成本开支(万元)月饼业务成本开支(万元)直接材料直接人工制作费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)数据来源:木丁商品信息、国泰君安证券研究 重视
45、研发转化能力,工艺革新以打造爆款。重视研发转化能力,工艺革新以打造爆款。公司重视技术创新及产品研究开发,以利口福为例,参与包括预制菜、土猪肉、放心蛋等多项标准制定,新增授权专利 44 项,研发或改良产品多款,涵盖月饼、速冻点心、预制菜等公司核心品类。开发国内首批低 GI(即血糖生成指数低于 55)月饼,并获得全球绿色联盟(北京)食品安全认证中心颁发的“低 GI 食品认证”。从可比公司研发费用率来看,公司研发费用率基本在 2%以上,显著高于餐饮和食品企业,以高毛利月饼为基本盘,归母净利润率稳定在 13-14%,高于元祖股份 12%及三全食品的 11%。图图 13:公司研发水平高于行业其他企业公司
46、研发水平高于行业其他企业 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 14%12%3%0%7%2%5%0%8%11%3%6%12%2%3%6%5%3%2%1%8%8%1%2%8%9%1%2%0%0%0%1%7%13%2%1%8%34%8%3%2%1%1%0%11%12%2%0%8%11%1%4%1%3%0%0%17%9%22%0%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017-12-012018-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-012019-04-012019-06-012019-08-01
47、2019-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-01广州酒家月饼销售额占线下商超渠道的比例广州酒家月饼销售额占线下商超渠道的比例广州酒家月饼销售额占线下商超的比例年均销售额占比0.00.51.01.52.02.53.0Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q
48、3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3200212022各家公司研发费用率对比各家公司研发费用率对比广州酒家元祖股份安井食品三全食品同庆楼五芳斋 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)图图 14:归母净利润率也维持在较高水平归母净利润率也维持在较高水平 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2.速冻:速冻:消费趋势不可逆消费趋势不可逆,产能释放推动高增长产能释放推动高增长 2.1.家庭结构减小与追求便捷是速冻食品长期增长动力家庭结构减小与追求便捷是速冻食品长期增
49、长动力 “一人食”“一人食”与追求便捷消费与追求便捷消费,将长期推动将长期推动速冻食品需求增加速冻食品需求增加。家庭规模减小,更快节奏的生活导致准备餐食的时间减少,不断压缩的家务劳动和烹饪时间成为速冻食品 C 端市场消费增长重要驱动,疫情期间就地过年也催化春节期间的速冻食品销量增长。根据国家统计局抽样调查数据推算,1995-2019 年国内一人户和二人户家庭结构占比合计从20%提升至48%,抢占的是三人户以上家庭的份额。另外从人均消费速冻食品量来看,我国人均消费量仅 11kg/年,与日本的23kg/年和美国的 84kg/年仍有差距。预制菜预制菜同样受益于消费习惯的养成同样受益于消费习惯的养成。
50、根据 23 年京东 2023 春节假期消费趋势数据统计,春节期间预制菜成交额同比增长超 6 倍。抖音年货节中,相关年夜饭预制菜销量亦同比去年增长了 248%。红餐产业研究院预计国内 22 年预制菜市场规模 4000 亿元,未来四年 CAGR 为 26%,水产预制菜市场规模 1047 亿元,未来四年 CAGR 为 25%。广州酒家相对大盘的季节性波动更加平滑。广州酒家相对大盘的季节性波动更加平滑。相较大盘1月份占比15-17%,广州酒家 1 月份仅占全年的 7-12%,背后既有新品持续推出对季节性的平滑,也有品类丰富后逐步脱离传统习俗食品的约束,对居民消费习惯和口味的匹配带来淡季消费份额的提升。
51、图图 15:临近年底速冻食品销售额急速提升,次年临近年底速冻食品销售额急速提升,次年 2 月一过销售额显著下滑月一过销售额显著下滑 024680Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3200212022各公司归母净利润率对比(各公司归母净利润率对比(pct)广州酒家元祖股份安井食品三全食品同庆楼五芳斋 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)数据来源:木丁商品信息、国泰君安证券研究 图图 16:预制菜市
52、场有望在预制菜市场有望在 2026 年突破年突破 1.07 万亿元规模万亿元规模 图图 17:国内水产预制菜有望在国内水产预制菜有望在 26 年实现年实现 2576 亿元规模亿元规模 数据来源:红餐产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源:红餐产业研究院、国泰君安证券研究 图图 18:国内一人户和二人户比例在上升国内一人户和二人户比例在上升 图图 19:我国人均速冻食品消费量与其他国家差距较大我国人均速冻食品消费量与其他国家差距较大 数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究 注:家庭结构占比为抽样调查比例推算 数据来源:中国产业信息网、国泰君安证券研究 9%15%11%6%6%10%6%7%6%7
53、%7%9%9%17%7%6%7%9%6%7%7%7%8%10%13%17%9%7%6%9%6%6%6%6%6%8%9%18%7%6%6%9%7%7%6%7%7%9%11%14%8%7%8%7%6%6%6%7%8%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002017-12-012018-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-012019-04-012019-06-012019-08-01201
54、9-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-01线下商超销售额及占全年销售额比例线下商超销售额及占全年销售额比例合计_速冻食品_线下商超销售额占全年比例2,445 2,888 3,459 4,196 5,165 6,972 9,061 10,720 18
55、%20%21%23%35%30%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200222023E2024E2025E2026E国内预制菜市场规模(亿元)国内预制菜市场规模(亿元)预制菜市场规模yoy648 733 856 1,047 1,237 1,595 2,089 2,576 13%17%22%18%29%31%23%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,000200222023E2024E2025E2026E国
56、内水产预制菜市场规模(亿元)国内水产预制菜市场规模(亿元)水产预制菜市场规模yoy0%20%40%60%80%100%1995 1997 1999 2003 2005 2007 2009 2012 2014 2016 2018全国城镇居民家庭结构变化(全国城镇居民家庭结构变化(pctpct)一人户二人户三人户四人户五人户六人户11 23 43 84 00708090中国日本欧盟美国人均速冻食品消费量(人均速冻食品消费量(kg/年)年)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(
57、603043)图图 20:相对大盘的季节性波动,广州酒家年末的速冻食品占比相对而言更加平滑相对大盘的季节性波动,广州酒家年末的速冻食品占比相对而言更加平滑 数据来源:木丁商品信息、国泰君安证券研究 2.2.产品产品供不应求供不应求,产能持续扩张产能持续扩张 产能利用率超产能利用率超 100%、产销率接近、产销率接近 100%,速冻产品供不应求。,速冻产品供不应求。2019-2021年公司速冻产品营收增速分别为 35%/40%/9%,其中 21 年更多受产能约束有所下降。经过测算,公司速冻业务 2019-2021 年产能利用率均在 100%以上,其中 20 年产能利用率为 155%;产销率始终接
58、近 100%,其中 20年产销率为 100%,速冻产品供不应求。公司 19-21 年库存周转率分别为 7.2%/9%/9.3%,高于食品企业安井和三全,略 低 于 元 祖 股 份 和 同 庆 楼,另 外 应 收 账 款 周 转 率 在32.4%/25.9%/28.9%,较 2020 年边际有所改善,但低于元祖股份的 44%和五芳斋的 56%。图图 21:公司公司 22Q3 速冻食品营收增速速冻食品营收增速+10.34%图图 22:速冻产品始终是供不应求的状态速冻产品始终是供不应求的状态 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 23:公司库存周转率在逐步
59、提升公司库存周转率在逐步提升 图图 24:公司应收账款周转率稳定在公司应收账款周转率稳定在 29%8%10%12%6%8%13%7%7%7%6%7%10%9%11%7%7%9%10%7%5%6%8%9%12%7%11%9%9%8%9%8%8%8%7%7%9%10%12%9%7%8%10%7%7%7%8%7%8%8%9%7%7%8%7%7%8%8%9%12%12%0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017-12-012018-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-01
60、2018-12-012019-02-012019-04-012019-06-012019-08-012019-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-01广州酒家速冻食品线下商超销售额(万元)广州酒家速冻食品线下商超销售额(万元)广州酒家_线下商超销售额
61、_速冻食品占全年销售额比例14,985 10,970 13,930 15,439 21,804 19,340 16,933 19,425 21,454 19,073 20,657 23,601 27,390 25,396 22,794 33%11%51%44%46%76%22%26%-2%-1%22%21%28%33%10%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,000公司速冻食品营收(万元)公司速冻食品营收(万元)速冻食品yoy50%70%90%110%130%150%170%201420152016
62、200202021公司速冻业务产能利用率和产销率公司速冻业务产能利用率和产销率产销率产能利用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 公司持续推进战略性跨区域生产基地项目建设,有效缓解产能瓶颈制约。公司持续推进战略性跨区域生产基地项目建设,有效缓解产能瓶颈制约。在公司月饼、速冻食品、腊味食品等生产线产能利用率超过 100%的背景下,公司于 2017 年 6 月登录 A 股上市,筹集资
63、金,以增加对于食品生产基地的资本性投入。过去近 6 年时间内先后对广东食品生产基地扩建项目、湘潭食品生产基地建设项目、梅州食品生产基地建设项目、茂名粮丰园食品有限公司进行投资,逐步扩大产能规模,形成“一核三翼”的食品制造产能布局。2021 年 8 月 27日公告的湘潭基地二期速冻食品生产项目仍在建设当中,项目达产后,年产量约 3.85 万吨,满足速冻产品市场需求的同时,助力公司区域扩张,提升市场份额。在 2022 年 3 月 4 日公司又与宏辉家家唛食品有限公司签订合作框架协议,在上海市设立合资公司,主要开展速冻食品、短保冷藏食品等产品的生产经营业务,以华东区域作为主要销售市场,有助于提升公司
64、产品在华东市场的品牌影响力和市场占有率,进一步落实公司跨区域发展战略布局。表表 1:公司投资建设主要食品生产基地情况公司投资建设主要食品生产基地情况 生产基地生产基地 生产品类生产品类 建设项目及并购公司名称建设项目及并购公司名称 投资项目投资项目 公告日公告日 建成投产建成投产 时间时间 产能规模产能规模 广东广州 全品类综合食品生产基地 广州酒家集团利口福食品有限公司利口福食品生产基地(广州)扩建项目(后命为广州酒家集团利口福食品有限公司生产基地扩建项目)2015 年 7月 3 日&2019 年 3月 30 日 2020 年 11 月 30日 原计划达产年产能 2.55 万吨,达产年销售收
65、入76,112.27 万元;变更后达产新增年产能合计不低于 2.1 万吨,达产年销售收入不低于 76,149.77 万元 湖南湘潭 主要生产月饼馅料及月饼产品 广州酒家集团利口福(湘潭)食品生产基地建设项目 2018 年 3月 20 日 2019 年 8月&2020年 11 月30 日 项目完全建成后月饼类产品产能预计不低于 2,000吨/年,速冻类产品产能预计不低于 12,000 吨/年,馅料产品产能预计不低于 6,000 吨/年,达产后可实现销售收入 3.81 亿元 广州酒家集团利口福食品有限公司生产基地扩建项目 2019 年 3月 30 日 2020 年 11月 30 日(同上,“广州酒
66、家集团利口福食品有限公司生产基地扩建项目”)广州酒家集团利口福湘潭基2021 年 82023 年达产年产量约 3.85 万吨 0501920202021各公司库存周转率水平各公司库存周转率水平广州酒家元祖股份安井食品三全食品同庆楼五芳斋0020021各公司应收账款周转率水平各公司应收账款周转率水平广州酒家元祖股份安井食品三全食品五芳斋 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)地二期速冻食品生产项目 月 27 日(预计
67、)梅州 主要生产速冻食品 广州酒家集团利口福(梅州)食品生产基地建设项目 2018 年 3月 20 日 2021 年 3季度 项目完全建成后,月饼类产品产能预计不低于2,000 吨/年,速冻类产品产能预计不低于 12,000吨/年,腊味类产品产能预计不低于 2,000 吨/年 广州酒家集团利口福食品有限公司生产基地扩建项目 2019 年 3月 30 日 2020 年 11月 30 日(同上,“广州酒家集团利口福食品有限公司生产基地扩建项目”)茂名 主要生产速冻食品、月饼及烘焙类食品 广州酒家集团利口福粮丰园(茂名)食品有限公司 2018 年 5月 9 日 2020 年初 业绩承诺:广东粮丰园公
68、司承诺确保利口福粮丰园公司所承接的其原有业务的维持与发展,保证利口福粮丰园公司自注册资本全部实缴之日起 3年累计净利润不低于 3,500 万元,未实现净利润差额归属于利口福公司应享有的部分由广东粮丰园公司向利口福公司以现金或股权方式补偿 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 2:公司产业基地及具体项目公司产业基地及具体项目 基地基地 简介简介 相关公告相关公告 生产内容生产内容 项目目标项目目标 项目进度项目进度 产能产能 速冻速冻 月饼月饼&馅馅料料 腊味腊味 利口福 本部 2017 年招股书募投项目拟扩建;2019 年 3 月项目部分变更 月饼、速冻、腊味、饼酥等 原有产能月饼 65
69、00 吨(月饼系列产能 9500 吨)、速冻14000 吨、腊味 2550 吨(2016 年)。原预计扩建项目达产后将新增产能不低于 2.55 万吨/年(月饼 2160吨、速冻 7000 吨、腊味2000 吨、其他 14320 吨)。变更项目将部分烘焙和腊味产能转移至湘潭和梅州基地,变更后预计新增产能不低于 2.1 万吨/年,预计2020 年 12 月完工 2019 年 3月扩大7040 吨,2020 年末全部完成。2022 年底又新增一条速冻产线 5 条速冻生产线(估计产能3 万吨左右)近年月饼系列(含单独外销的馅料等)产量约 1.2 万吨+,实际产能预计更高 产能2550吨+粮丰园 收购,
70、持股90.1%2018 年 5 月并购粮丰园;2019 年7 月增持;2019 年-2020年升级改造速冻产能 生产烘焙、速冻等 原主要生产粤西大月饼,后新增 2 条速冻生产线 2020 年初完成升级改造新增速冻产能 2 条速冻生产线(产能 1 万吨+)-德利丰 参股,持股40%烘焙为主 -较小-湘潭基地 自建 2018 年 3 月公告拟设立湘潭生产基地;2019 年3 月部分项目一期月饼、馅料;二期速冻 原预计完全建成后月饼类产品产能预计不低于 2000吨/年,速冻类产品产能预计不低于 12000 吨/年,馅料产品产能预计不低于2019 年 8月公告第一期试产,预计 2020 年底一期达产
71、二期速冻产能规划中(预计万吨以月饼类产品产能预计不低于2000 吨/年,馅料-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)变更;2021年 8 月投资二期速冻项目 6000 吨/年。变更后,一期月饼类产品产能预计不低于 2000 吨/年,馅料产品产能预计不低于 6000 吨/年,建设期预计为 18 个月 上)产品产能预计不低于 6000吨/年 梅州基地 自建,扶贫项目 2018 年 3 月公告拟设立梅州生产基地;2020 年4 月调整项目计划 生产月饼类食品、速冻食品、腊味食品等;一期
72、为速冻 原预计完全建成后,月饼类产品产能预计不低于2000 吨/年,速冻类产品产能预计不低于 12000 吨/年,腊味类产品产能预计不低于 2000 吨/年。项目建设期为 24 个月;2020 年 4月调整为分期建设,一期主要为速冻食品生产线、食品生产厂房与配套的动力车间等,预计达产后速冻类产品产能预计不低于 24000 吨/年,预计 2021 年 6 月完成 一期于2021 年第三季度试产,第一阶段预计产能利用率 70%左右。二期规划中 产能 2.4万吨(目前约 7 成利用率)二期月饼产能规划中 二期腊味产能规划中(预计2000吨+)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:产能截止 23
73、年 1 月份 2.3.产销配合紧密,产销配合紧密,市占率有望继续提升市占率有望继续提升 速冻食品线下相对更分散,广州酒家份额稳定提升。速冻食品线下相对更分散,广州酒家份额稳定提升。相较月饼品牌老字号带来的影响力,广州酒家速冻食品市场份额仍有提升空间,目前线下市场份额从 1.5%提升至 2.5%后逐步趋稳。其中预制菜业务的推出是重要驱动,公司依托冻盆菜等粤菜打开市场,以市场为导向做排产计划和原料储备。根据光明网统计,公司截至 23 年 1 月 14 日预制菜同比有 2倍增长,其中盆菜产品销售增量突出。图图 25:广州酒家速冻食品占线下渠道份额较低,但逐步提升广州酒家速冻食品占线下渠道份额较低,但
74、逐步提升 数据来源:木丁商品信息、国泰君安证券研究 1.4%1.2%1.0%1.5%1.4%1.9%1.9%1.5%1.4%1.5%1.3%1.4%1.5%1.5%1.0%1.6%1.8%2.0%1.6%1.8%1.1%1.4%1.7%1.7%1.9%1.5%1.9%3.0%3.5%3.6%2.9%3.4%3.6%3.6%3.3%3.3%3.3%2.7%1.6%3.0%2.8%3.0%2.7%2.6%2.5%2.5%2.7%2.3%2.2%1.9%1.7%2.3%2.5%2.5%2.4%3.0%3.0%3.0%3.1%3.7%2.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.
75、5%4.0%2017-12-012018-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-012019-04-012019-06-012019-08-012019-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022
76、-10-012022-12-01广州酒家速冻食品销售额占线下商超比例广州酒家速冻食品销售额占线下商超比例广州酒家速冻食品销售额占线下商超比例年均占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)图图 26:2020-2021 年速冻产品完成提价,年速冻产品完成提价,22 年逐步回归年逐步回归 数据来源:木丁商品信息、国泰君安证券研究 3.餐饮底部反转餐饮底部反转,外延值得期待外延值得期待 3.1.海外经验海外经验,餐饮业餐饮业有望迎来报复性消费有望迎来报复性消费 从海外经验看,疫后餐饮
77、业受益客流修复明显,同店收入恢复较快,尤其是快餐品类韧性更强:美国餐饮业美国餐饮业 2021年开始恢复,年开始恢复,6个季度恢复超疫前三成。个季度恢复超疫前三成。2020年3月起餐饮收入受到疫情影响,2021 年 Q1 开始取消疫情防控政策,2021 年 3 月起餐饮收入恢复超过 2019 年水平,截至 2022 年 9 月,餐饮收入为 19 年同期的 135.9%。自助式用餐场所在受疫情影响严重时期收入占比明显提升。2020 年4、5 月收入占比提升至 64%和 61%,后随餐饮行业整体恢复比重下降至 43%左右,与疫情前水平基本一致。新加坡餐饮超疫前水平,线上趋势更明显。新加坡餐饮超疫前水
78、平,线上趋势更明显。自 2021 年 6 月新加坡防疫思路转变为“与新冠共存”后,新加坡餐饮销售恢复稳步提升,从 2019 年 6 成恢复至 2022 年初的 8-9 成,2022 年 9 月已基本恢复至 19 年同期水平。另外快餐品类同样受影响较小,21 年已恢复至疫前水平,餐饮服务商受影响大且恢复慢。同时线上趋势明显,疫后占比约 30%,22 年5 月后基本稳定至 25%。图图 27:美国餐饮收入美国餐饮收入 2022 年恢复超过年恢复超过 19 年水平年水平 图图 28:新加坡餐饮销售已超疫情前水平新加坡餐饮销售已超疫情前水平 20 20 21 21 21 22 27 21 21 21
79、22 21 20 21 21 22 22 25 28 22 22 23 23 22 22 23 24 25 25 25 30 24 24 24 24 24 23 24 23 24 24 26 32 25 25 25 25 24 24 24 24 25 26 29 29 25 25 25 25 25 25 425260552017-12-012018-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-012019-04-012019-06-012019-08-012019-10
80、-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-01线下商超速冻食品均价(元线下商超速冻食品均价(元/kg)合计_速冻食品_线下商超销售均价年度均价 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25 Table_Page 广州酒家广
81、州酒家(603043)(603043)数据来源:美国商务部、国泰君安证券研究 数据来源:新加坡统计局、国泰君安证券研究 3.2.品牌矩阵品牌矩阵不断完善不断完善,省外扩张餐饮先行省外扩张餐饮先行 品牌矩阵在逐步建设和完善。品牌矩阵在逐步建设和完善。公司拥有“广州酒家”、“陶陶居”两个餐饮中华老字号品牌,凭借深厚的历史积淀、粤菜文化底蕴、差异化产品与服务,获得了市场和消费者的广泛认可。其中广州酒家享有“食在广州第一家”的美誉;“陶陶居”作为百年老字号“新国潮”的经典代表。图图 29:公司主要投资集中在广东本地公司主要投资集中在广东本地 图图 30:住宿餐饮住宿餐饮+批发零售业务占批发零售业务占
82、40%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 3:广州酒家旗下住宿餐饮公司广州酒家旗下住宿餐饮公司 序号序号 企业名称企业名称 投资比例投资比例(直接间接)(直接间接)成立日期成立日期 法定代表人法定代表人 注册资本注册资本 省份省份 行业行业 1 广酒(深圳)餐饮管理有限公司 100%2019/1/31 郭志明 3,000 万 广东省 住宿和餐饮业 2 广州酒家东山有限公司 100%2006/2/28-100 万 广东省 住宿和餐饮业 3 广州酒家江畔红楼餐饮有限公司 100%2010/3/5-100 万 广东省 住宿和餐饮业 4 广州酒家集团公益路
83、餐饮有限公司 58%2016/6/14 冯正 1,218 万 广东省 住宿和餐饮业 5 深圳市笋岗喜陶陶餐饮管理55%2022/4/27 黄彬 1,000 万 广东省 住宿和餐饮业-100%-50%0%50%100%150%0200004000060000800001000002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022
84、年9月美国餐饮收入(美元,百万)YoY(右轴)-100%-50%0%50%100%150%02004006008009 Jan2019 Mar2019 May2019 Jul2019 Sep2019 Nov2020 Jan2020 Mar2020 May2020 Jul2020 Sep2020 Nov2021 Jan2021 Mar2021 May2021 Jul2021 Sep2021 Nov2022 Jan2022 Mar2022 May2022 Aug新加坡餐饮销售额指数(2017=100)同比去年(右轴)374211广州酒家对外投资企业分布广州酒家对外投资企业分布
85、广东省湖南省上海市辽宁省四川省26%21%19%19%9%7%广州酒家对外投资行业分布广州酒家对外投资行业分布租赁和商务服务批发零售住宿餐饮制造业农林牧渔其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)有限公司 6 深圳市海越喜陶陶餐饮管理有限公司 55%2022/6/16 黄彬 1,000 万 广东省 住宿和餐饮业 7 长沙广酒餐饮管理有限责任公司 51%2022/9/20 冯正 3,500 万 湖南省 住宿和餐饮业 8 广州酒家集团(佛山南海桂城)餐饮有限责任公司 51%2020
86、/12/31 李兰汉 1,000 万 广东省 住宿和餐饮业 数据来源:企业预警通、国泰君安证券研究 餐饮门店先行,为食品省外拓展铺路。餐饮门店先行,为食品省外拓展铺路。2022 年 3 月 3 日,其子公司广州酒家集团利口福食品有限公司与宏辉果蔬股份有限公司子公司签订合作协议,双方共同出资成立合资公司,在华东市场进行但不限于速冻食品、短保冷藏食品等产品的生产经营。2022 年 7 月公司子公司设立上海餐管公司,上海餐管公司主要负责公司开拓在上海地区的餐饮业务,重点推进“广州酒家上海中信泰富广场店”和“广州酒家上海海梦一方广场店”两家餐饮门店的建设。将有助于统筹公司餐饮业务在上海市场的发展,有利
87、于加快推动公司餐饮品牌走进华东地区。并通过餐饮业务的落地,促进公司品牌知名度在当地市场的提升,有效带动公司食品业务在华东市场的销售。2022 年 10 月 26 日,公司在长沙马栏山的首家店正式开业,成为公司布局广东省外,走入华中市场首店。公司也针对省外市场推出对应产品。如针对省外重点领域华东市场,公司 2022 年推出更适合华东地区消费者口味的华东粽,助力抢占华东端午市场。图图 31:省外经销商数量不断增加省外经销商数量不断增加 图图 32:省外经销商数量占比超省外经销商数量占比超 40%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 33:公司餐饮业务有望
88、在疫后实现修复公司餐饮业务有望在疫后实现修复 343 34037743445246947856054255456495787208330833738339540139340610 86003004005006007002018全年2019Q12019H12019Q1-Q32019全年2020Q12020H12020Q1-Q32020全年2021Q12021H12021Q1-Q320212022Q12022H12022Q1-Q3公司经销商数量(个)公司经销商数量(个
89、)广东省内境内广东省外境外31%31%31%32%30%26%27%31%34%35%37%39%39%40%41%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018Q12018H12018Q1-Q32018全年2019Q12019H12019Q1-Q32019全年2020Q12020H12020Q1-Q32020全年2021Q12021H12021Q1-Q32021境内广东省外经销商数量占比境内广东省外经销商数量占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)数
90、据来源:公司公告、国泰君安证券研究 3.3.新股东存在资产新股东存在资产整合机会整合机会 管理层过半换血,具有丰富业内经验与资源。管理层过半换血,具有丰富业内经验与资源。2020 年年初,广州酒家过半高管换血。聘任赵利平为公司总经理,聘任黎钢为公司副总经理,聘任陈扬为公司董事会秘书。其中,赵利平曾在广州酒家工作三十余年,曾任公司副总经理兼广州酒家集团餐饮管理有限公司董事长;黎钢曾任广州商贸投资控股集团有限公司副总经理、广州友谊集团有限公司副总经理、广州友谊集团股份有限公司副总经理等。此外,公司四位独立董事均为专业背景深厚的业内专家。此外,公司四位独立董事均为专业背景深厚的业内专家。谢康为管理学
91、博士,教育部新世纪优秀人才。现任中山大学管理学院教授、博士生导师;李进一为法学硕士。现任暨南大学管理学院副教授,广东胜伦律师事务所执业律师;沈肇章为经济学博士,现任暨南大学经济学院财税系教授;曹庸为理学博士,现任华南农业大学食品学院食品科学系教授。存在大股东资产存在大股东资产整合整合机会。机会。更换股东为广州城市建设投资集团后,目前股东旗下尚有五家住宿及餐饮企业,分别为广东文化商务酒店、广州中国市长大厦、广州新电视塔月娇轩餐饮和大连民航大厦,有望通过资产整合实现非线性增长。表表 4:公司管理层经历一览公司管理层经历一览 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 赵利平 总经理兼副董事长 曾在广州酒
92、家工作三十余年,曾任公司副总经理兼广州酒家集团餐饮管理有限公司董事长 黎钢 副总经理 曾任广州商贸投资控股集团有限公司副总经理、广州友谊集团有限公司副总经理、广州友谊集团股份有限公司副总经理等。潘建国 副总经理 曾任广州百货企业集团有限公司党委委员、副总经理,广百地产投资有限公司董事长。陈扬 董事会秘书 曾任公司总经理助理,现任公司董事会秘书,广州酒家集团利口福食品有限公司执行董事、总经理。18,365 15,372 16,173 16,771 8,429 8,497 14,709 17,242 17,308 12,901 20,102 22,186 21,831 17,605 23,353
93、12%16%12%4%-54%-45%-9%3%105%52%37%29%26%36%16%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,000公司餐饮业务营收规模(万元)公司餐饮业务营收规模(万元)餐饮业yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)谢康 独立董事 管理学博士,教育部新世纪优秀人才。现任中山大学管理学院教授、博士生导师,公司独立董事,广州发展集团股份有限公司独立董事,广州市汇美时
94、尚集团股份有限公司独立董事,重庆市水务环境控股集团有限公司外部董事,索菲亚家居股份有限公司监事。李进一 独立董事 法学硕士。现任暨南大学管理学院副教授,广东胜伦律师事务所执业律师,公司独立董事,广东奥飞数据科技股份有限公司独立董事,广东广电运通金融电子股份有限公司独立董事,国义招标股份有限公司独立董事,盛京银行股份有限公司独立非执行董事。沈肇章 独立董事 经济学博士。现任暨南大学经济学院财税系教授,公司独立董事,广东德生科技股份有限公司独立董事,广东因赛品牌营销集团股份有限公司独立董事,广东毅昌科技股份有限公司独立董事。曹庸 独立董事 理学博士。现任华南农业大学食品学院食品科学系教授,公司独立
95、董事,幺麻子食品股份有限公司独立董事。数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 34:公司股东对外投资企业多数集中广东本土公司股东对外投资企业多数集中广东本土 图图 35:租赁及商业服务业占比超租赁及商业服务业占比超 47%数据来源:企业预警通、国泰君安证券研究 数据来源:企业预警通、国泰君安证券研究 表表 5:广州城市建设投资集团(公司股东)旗下广州城市建设投资集团(公司股东)旗下另另有五家住宿和餐饮企业有五家住宿和餐饮企业 序序号号 企业名称企业名称 投资比例投资比例 (直接(直接+间接)间接)成立日期成立日期 法定代表人法定代表人 注册资本注册资本 省份省份 行业行业 1 广州文化商务
96、酒店有限公司 100%1985-12-31 李铭 1,861.6 万 广东省 住宿和餐饮业 2 广州中国市长大厦管理有限公司 50%2000-10-17 薛锦源 500 万 广东省 住宿和餐饮业 3 广州新电视塔月娇轩餐饮有限公司 44.1%2011-02-18 景艺杰 1,000 万 广东省 住宿和餐饮业 4 广州酒家集团公益路餐饮有限公司 29.49%2016-06-14 冯正 1,218 万 广东省 住宿和餐饮业 5 大连民航大厦有限公司 10.45%1986-05-08 袁金涛 2,486 万 辽宁肯 住宿和餐饮业 数据来源:企业预警通、国泰君安证券研究 60523191911公司股东
97、对外投资企业数量公司股东对外投资企业数量广东省上海市北京市浙江省湖南省47%16%10%5%5%17%公司股东对外投资企业所在行业占比公司股东对外投资企业所在行业占比租赁和商业服务金融业科学研发和技术服务房地产制造业其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)4.包装成本下行有望拉升利润率包装成本下行有望拉升利润率 4.1.月饼老字号:广式月饼龙头品牌优势显著月饼老字号:广式月饼龙头品牌优势显著 包材成本下降包材成本下降 5%有望带动毛利率上升有望带动毛利率上升 0.5%。月饼、
98、腊味等礼盒使用包装成本占售价比重较高,根据公司招股说明书、公司官网和食品商务网测算,其他因素不变情况下,上游包装成本下降 3%/5%/7%情况下,有望助推单个礼盒毛利率和净利率上升 0.3%/0.5%/0.7%。其中当包装成本下降 5%时,对应包装/主料/人工/制造成本费用率分别为9.5%/13.93%/3.99%/3.99%,对应毛利率 68.6%,对应净利率为 11.5%,毛利率和净利率上升 0.5%。图图 36:近年来月饼销售均价在逐步抬升近年来月饼销售均价在逐步抬升 数据来源:木丁商品信息、国泰君安证券研究 图图 37:包装用纸价格边际有所下降包装用纸价格边际有所下降 77 82 72
99、 70 70 65 69 58 68 105 88 87 86 86 74 78 76 71 66 62 82 108 82 52 86 79 72 76 69 77 70 62 63 112 82 63 75 102 94 70 66 86 88 60 73 114 75 110 62 83 64 56 58 58 50 51 92 111 76 75 82 949698601001202017-12-012018-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-0120
100、19-04-012019-06-012019-08-012019-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-01线下商超月饼月度销售均价及年度均价(元线下商超月饼月度销售均价及年度均价(元/kg)合计_月饼_线下商超销售均价年度均价 请务必阅读正文之后的免
101、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 6:包装成本下降对毛包装成本下降对毛利润和净利润利润和净利润敏感性分析敏感性分析 原始情况原始情况 包装成本下降包装成本下降 3%包装成本下降包装成本下降 5%包装成本下降包装成本下降 7%以单个月饼礼盒为例以单个月饼礼盒为例 价格价格(元)(元)占售价比占售价比重重 价格价格(元)(元)占售价比占售价比重重 价格价格(元)(元)占售价比占售价比重重 价格价格(元)(元)占售价比占售价比重重 价格价格(元)(元)占售价比
102、占售价比重重 价格价格(元)(元)占售价比占售价比重重 价格价格(元)(元)占售价比占售价比重重 价格价格(元)(元)占售价比占售价比重重 单个礼盒售价 258 258 258 258 包装成本 25.8 10.0%25.0 9.7%24.51 9.5%23.99 9.3%主料成本 35.9 13.9%35.9 13.9%35.9 13.93%35.9 13.9%人工成本 10.3 4.0%10.3 4.0%10.3 3.99%10.3 4.0%制造费用等 10.3 4.0%10.3 4.0%10.3 3.99%10.3 4.0%毛利毛利 175.7 68.1%176.5 68.4%177.0
103、 68.6%177.5 68.8%毛利率增减 0.3%0.5%0.7%净利润净利润 28.38 11%29.2 11.3%29.7 11.5%30.2 11.7%净利率增减 0.3%0.5%0.7%数据来源:公司公告、食品商务网、国泰君安证券研究 注:毛利润和净利润为测算值 5.投资建议投资建议 相较其他可比餐饮企业,疫后同店恢复及展店预期已在股价和估值中充分反映,广州酒家相对估值水平明显偏低,同时考虑到 23 年为月饼大年,且速冻业务仍在快速渗透阶段,有望超出市场预期。考虑到 2023 年为月饼大年,2022 年受疫情约束+小年影响,23 年产能有望显著提升,假设 2022-2024年月饼产
104、能同比增速分别为8%/24%/9%,对应产能分别为 1.7/2.1/2.3 万吨,单价分别为 10.47/10.99/11.54 万元/吨,对应月饼营收为 17.1/22.3/25.5 亿元,同比增速分别为 13%/30%/14%,2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002020-01-032020-02-142020-03-132020-04-102020-05-152020-06-122020-07-172020-08-142020-09-112020-10-162020-11-132020-12-112021-01-152021
105、-02-192021-03-192021-04-162021-05-142021-06-112021-07-092021-08-062021-09-032021-10-082021-11-052021-12-032021-12-312022-01-282022-03-042022-04-012022-04-292022-05-272022-07-012022-07-292022-08-262022-09-232022-10-282022-11-252022-12-232023-01-20全国主要市场包装用纸价格(元全国主要市场包装用纸价格(元/吨)吨)出厂价:包装纸:箱板纸市场价:包装纸:白板
106、纸出厂价:包装纸:瓦楞纸 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)毛利率分别为 56%/57%/57%。考虑到疫后线下放开或导致预制菜销量减少及餐饮同店回暖,假设速冻业务营收分别为 10.5/12.4/15.4 亿元,毛利率维持 36%;餐饮业务营收分别为 7.8/10.1/12.3 亿元,毛利率分别为 12%/15%/17%。预计公司 2022-2024 年净利润为 6.18/8.01/9.35 亿元,对应 PE 分别为 24/18/16 倍。考虑到可比公司 2023 年平均 P
107、E 为 37x,给予公司 2023 年 30 x PE,对应目标市值 240 亿元,上调目标价至 42 元,维持增持评级。表表 7:国泰君安国泰君安社会服务及零售社会服务及零售行业重点标的盈利预测(行业重点标的盈利预测(2023.2.10)标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价(元)(元)市值市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 九毛九九毛九 9922.HK 18.94 238.24 3.40 2.87 7.16 70 83 33 增持增持 海伦司海伦司 9869.HK 13.8
108、0 151.19-2.30 0.05 4.62-66 3,238 33 增持增持 同庆楼同庆楼 605108.SH 37.98 98.75 1.44 1.64 2.72 69 60 36 增持增持 奈雪的茶奈雪的茶 2150.HK 6.07 90.03-45.25-2.05 1.78-2-44 51 增持增持 海底捞海底捞 6862.HK 19.34 932.25-41.63 5.72 24.25-22 163 38 增持增持 呷哺呷哺呷哺呷哺 0520.HK 7.92 74.39-2.93-1.87 2.22-25-40 34 增持增持 平均值平均值 37 广州酒家广州酒家 603043.S
109、H 25.57 145.33 5.58 6.14 8.00 26 24 18 增持增持 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 注:其中港股公司,收盘价为港元,所有公司市值及净利润单位为人民币。6.风险提示风险提示 食品安全风险食品安全风险 新冠肺炎疫情爆发后,食品安全在我国重要性的不断提升,消费者的食品安全意识和权益保护意识也日益提升。疫情反复风险疫情反复风险 目前,新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”,但仍存在多地感染风险,疫情的发展和变化趋势仍存在不确定性,若出现疫情反复,公司经营业绩和相关业务将面临业绩下滑的风险。市场经营风险市场经营风险 公司的食品业务和餐饮业务主要集中在广
110、东地区,经营范围的区域性特征明显。若公司省外市场拓展不能按计划有序开拓,公司将会面临区域市场经营相对集中带来的业绩增长放缓或下降风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 Table_Page 广州酒家广州酒家(603043)(603043)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结
111、论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状
112、态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关
113、联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用
114、、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为
115、基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: