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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 周大福周大福(1929)龙头气场全开龙头气场全开,金镶钻有望再领风骚金镶钻有望再领风骚 周大福公司深度报告周大福公司深度报告 刘越男刘越男(分析师分析师)苏颖苏颖(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880522110001 本报告导读:本报告导读:金镶钻“金镶钻“人生四美人生四美”试水反馈超预期,有望开启新一轮产品周期,对标传承系列试水反馈超预期,有望开启新一轮产品周期,对标传承系列1/2体量成长空间。体量成长空间。摘要:摘要:目标价目标价 27.00
2、港元,港元,“增持增持”评级。评级。预计公司 2023-2025 财年归母净利润为 66.60/90.30/113.62 亿港元,对应 EPS 分别为 0.67/0.90/1.14 港元,给予 2024 财年 30 倍 PE,目标价 27.00 港元,维持“增持”评级。最具国潮奢侈品潜力最具国潮奢侈品潜力,金镶钻“人生四美”金镶钻“人生四美”开启新一轮产品周期。开启新一轮产品周期。在各品牌价格内卷的背景下,公司不打价格战,以独家产品金镶钻“人生四美”吸引消费者,虽然短期数据略有影响,但我们认为长期看对形成品牌壁垒十分有益。经过草根调研,我们认为金镶钻的成长空间远超市场预期,有望复制传承系列古法
3、金放量节奏、开启新一轮产品周期。目前最早铺货的直营门店销售迈过 0 到 1 的验证阶段,依托公司成熟的门店渠道网络,铺货放量可期,且该品类利润率较高,市场存在较大认知差,是公司下一轮股价弹性的重要看点。注重单店模型优化,渠道竞争格局健康向好。注重单店模型优化,渠道竞争格局健康向好。公司通过:收紧终端折扣、统一全国定价,部分提升标签价,加盟商端门店利润率获得快速优化,逐步与内资珠宝品牌拉平;依托金镶钻等新品类推出放量,提升镶嵌占比,支撑单店模型持续优化,激发加盟商运营积极性;寄售模式在外部环境不确定下显现独特优异性,降低加盟商经营风险,增强加盟商的品牌粘性。2024 财年,公司有望进一步优化加盟
4、商体系结构,提升单店运营效率,支撑中长期业务稳健发展,渠道质量优化可期,竞争格局健康向好。受益消费复苏,行业与个股受益消费复苏,行业与个股逻辑逻辑共振。共振。黄金珠宝作为中高端可选消费品类,消费信心恢复高额储蓄释放,恢复节奏快于预期;且以线下为主要业态,充分受益疫后线下客流修复,修复弹性大。从渠道、门店结构与经营杠杆三维度看,周大福具备充分的短期恢复弹性,中长期依托新品类加速放量及定价折扣策略优化,利润端有望超预期释放,品牌溢价助力估值提振。风险提示:风险提示:居民消费力疲软,人生四美放量、拓店速度不及预期等。评级:评级:增持增持 当前价格(港元):16.12 2023.02.16 交易数据
5、52 周内股价区间(周内股价区间(港元港元)12.30-17.60 当前股本(百万股)当前股本(百万股)10,000 当前市值(当前市值(百万港元百万港元)161,200 相关报告 筑底回暖,拓店释放彰显龙头韧性 2023.01.14 龙头彰显经营韧性,拓店表现强于预期 2022.10.15 同店快速收窄回正,下沉拓店持续释放 2022.07.12 渠道产品驱动收入高增,关注复苏节奏释放2022.06.10 疫情扰动短期同店,下沉拓店彰显龙头实力 2022.04.14 海外公司(海外公司(香港香港)财务摘要(财务摘要(百万港元百万港元)FY2020 FY2021 FY2022 2023E 20
6、24E 2025E 营业收入营业收入 56,933.70 70,372.90 99,227.30 100,156.06 125,479.87 144,402.40 (+/-)%-14.8%23.6%41.0%0.9%25.3%15.1%毛利润毛利润 16,096.20 20,074.70 22,339.70 22,234.65 29,362.29 35,234.19 净利润净利润 2,901.00 6,026.40 6,712.30 6,659.86 9,030.36 11,361.88 (+/-)%-36.6%107.7%11.4%-0.8%35.6%25.8%PE 18.92 19.71
7、21.24 24.84 18.32 14.56 PB 2.03 3.76 3.58 3.64 3.08 2.55 -40%-29%-18%-7%4%14%5252周内股价走势图周内股价走势图周大福恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批零贸易业批零贸易业 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 目目 录录 1.导读.3 2.深耕大单品定义市场,开启新一轮产品周期.6 2.1.来路与当下:反折扣内卷,掘金新品类掌握定价权.6 2.2.人生四美:黄金与钻石结合,国潮引领珠宝新风尚.7 2.3.金镶钻 vs 古法金:技术
8、壁垒尚未突破、设计兼容更强、利润率更高 8 2.3.1.复盘传承系列:兼备保值与实用属性,快速放量抢占市场 8 2.3.2.人生四美:复制传承系列大单品,开启新一轮产品周期.9 2.4.业绩弹性:利润端弹性贡献意义重大,存在较大认知差.10 2.4.1.销售额:对标传承系列,有望成为百亿级大单品.10 2.4.2.利润端:带动镶嵌占比提升,结构优化提振弹性巨大.12 2.4.3.工艺迭代:有望搭建多维价格矩阵,下沉放量亦可期.13 3.渠道变革:单店优化,格局向好.17 3.1.注重单店模型优化,渠道竞争格局健康向好.17 3.2.优化加盟商体系,提升运营效率.19 4.受益消费复苏:行业与个
9、股逻辑共振,弹性可期.21 4.1.行业大 受益疫后线下客流修复,恢复节奏快于预期.21 4.2.周大福:行业 与个股 共振,修复弹性大.22 5.投资建议.24 5.1.盈利预测.24 5.2.估值方法.25 6.风险提示.27 hZhUtVuWnXdUbUaXrUcV7NcM7NpNmMpNnOjMmMpNfQrQpQ9PrRuMwMnQwPxNmQsO 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 1.导读导读 近年黄金珠宝行业近年黄金珠宝行业虽然虽然以渠道扩张为主要增长驱动,以渠道扩张为主要增长驱动,而周大福依托设计而周大福依
10、托设计与工艺优势与工艺优势,龙头气质尽显龙头气质尽显,成为最具成为国内奢侈品潜力的品牌成为最具成为国内奢侈品潜力的品牌。回顾周大福历史股价,先后经历了两轮上涨。回顾周大福历史股价,先后经历了两轮上涨。第一轮是FY2017-2019Q1,黄金珠宝消费市场需求于 FY2017 回暖,带动内地及港澳地区同店于FY2017Q4 全面回正,股价稳步回升;FY2018-2019Q1,公司先后推出传承系列古法金、“新城镇计划”及省代模式,同店持续正增长且渠道下沉加速,股价上扬。第二轮是 FY2021-2022Q1,公司拓店下沉超预期,同时受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放,古法金传承系列加持下同店表现
11、超预期,业绩迎来强劲修复,股价表现强势。图图 1:周大福股价与同店、拓店表现呈现较强相关性周大福股价与同店、拓店表现呈现较强相关性 数据来源:Wind,公司公告,国泰君安证券研究 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 图图 2:2018 年以来周大福门店数量大幅扩张年以来周大福门店数量大幅扩张 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 3:2012/4/1 至至 2023/2/6 周大福周大福 PE走势走势呈现波动态势呈现波动态势 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 渠道上,2018 年,周大福推行“新城镇计划”
12、放开三四线城市加盟拓店;2019 年推出省代模式,以下沉市场为代表的渠道网络布局高歌猛进,疫情反复扰动下,下沉拓店超预期。截至 FY2023Q3,公司提前两年达成FY2025 计划开至 7000 家珠宝店的开店目标。产品上,周大福不走价格战模式,连续推出福星宝宝、传承、人生四美等产品系列,获得消费者广泛认可,产品溢价不断提升。古法黄金工艺创新,毛利率低于一口价黄金,但属于克重黄金中毛利率最高的细分品类。2017 年 9 月周大福推出传承系列,当周大福处于渠道加速加盟下沉开店时,黄金品类更吻合下沉市场消费者的消费偏好,助力公司提升市场占有率,做大基本盘;同时以古法金为代表的工艺创新引领国潮,破圈
13、年轻消费者孕育新需求,满足消费者情感需求与增值需828722572359020.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.00.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.0FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022周大福门店数量净增加门店数0.05.
14、010.015.020.025.030.035.040.0PE平均值平均值+标准差平均值-标准差平均值+2倍标准差平均值-2倍标准差 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 求的两用性。人生四美开启的金镶钻品类人生四美开启的金镶钻品类带来带来新一轮产品新一轮产品周期周期,将是周大福下一轮,将是周大福下一轮上上涨涨的重要看点。的重要看点。古法金的工艺创新,与传统黄金相比硬度上更优,为金镶钻产品的推出奠定了基础。2022 年 7 月,周大福推出了以人生四美系列为代表的金镶钻品类,毛利率与镶嵌品类比肩,显著优于克重黄金。我们认为,随着
15、人生四美系列的销售端放量,有望推升公司镶嵌品类占比显著回升到40%水平,带动利润端显著优于收入端增速的超预期兑现。周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 2.深耕大单品定义市场,开启新一轮产品周期深耕大单品定义市场,开启新一轮产品周期 2.1.来路与当下:反折扣内卷,掘金新品类掌握定价权来路与当下:反折扣内卷,掘金新品类掌握定价权 坚守坚守“一口价一口价”政策基因,反折扣内卷政策基因,反折扣内卷。1990 年代珠宝首饰业空前繁荣,但市场零售价混乱,商家竞相用折扣价格吸引顾客;1990 年,周大福推出珠宝首饰“一口价”策略,在制定
16、价格时直接以成本加上合理利润明码标价,摒弃讨价还价方式,使所有消费者都能以平等合理的价格买卖珠宝,不受人为因素影响,以公平合理的定价保障客人权益。疫情反复扰动,行业各品牌消费终端价格内卷。疫情反复扰动,行业各品牌消费终端价格内卷。2020年疫情爆发后,黄金珠宝品牌及加盟商纷纷加大克减及折扣活动刺激珠宝消费。从折扣价格差异来看,2022 年 11 月周大福收紧终端折扣前,克重黄金按克减 30元,老凤祥、周大生、中国黄金等其他品牌克减 50-80 元不等,每克金价折扣差异在 20-50 元不等;防疫政策优化后的 2023 年春节期间,黄金饰品各品牌折扣分化,周大福折扣相较此前收缩至克减 10-15
17、 元,其他珠宝品牌随总部基本维持此前折扣力度,但终端加盟商由于受益金价上行存货增值,零售端折扣内卷加剧让利消费者,克重黄金定价克减 50-100 元不等,折扣力度有所提升。表表 1:春节期间各品牌门店春节期间各品牌门店折扣分化明显折扣分化明显 品牌品牌 克重黄金折扣克重黄金折扣 一口价黄金折扣一口价黄金折扣 镶嵌类首饰折扣镶嵌类首饰折扣 周大福 10 克以下克减 10 元;10 克以上克减 15 元 9.2 折 9.2 折 周大生 无首克减门店:50-100 元区间不等 有首克减门店:首克减最高 100 元,其余克减 60 元左右 8.5-9 折 8.5-9 折 中国黄金 无首克减门店:50-
18、100 元区间不等 有首克减门店:首克 199 元(满 10 克可享)无每克减 或首克减 88 元,其余克减 40 元 7.9-9 折 8-8.8 折 潮宏基 无首克减门店:60-100 元 有首克减门店:首克 368 元左右,其余克减 60 元 7.5-9 折 7.5-9 折 老凤祥 无首克减门店:70-100 元区间不等 有首克减门店:首克减最高 120 元,其余克减 60-100 元 7.5-9 折 7.5-8.8 折 周生生 克减 60-100 元 8-9 折 8-8.8 折 数据来源:各珠宝品牌官网及公众号,国泰君安证券研究 不恋价格战,掘金新品类掌握定价权。不恋价格战,掘金新品类掌
19、握定价权。周大福以独家产品吸引消费者应对价格战,先后推出传承系列、国玉系列产品定义市场;2022 年 7 月,推出人生四美系列产品,以古法金与 T mark 美钻的结合掘金布局金镶钻新品类,掌握品牌定价权。由于金镶钻品类老师傅手工参与度较高,且工艺技术享有一定门槛壁垒,相较传统黄金品类享有较高的利润空间;2022 年 11 月,周大福推行终端折扣收缩政策,并全国统一定价,严抓 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 加盟商市场乱价行为,进一步维护品牌形象。人生四美系列产品推出以来,市场看到了该品类在利润端带来的结构优化潜力;但部
20、分投资者担心产品定位相对高端,终端需求反馈与消费力承载问题。通过一线门店的草根调研需求端反馈,我们认为金镶钻品类的成长空间通过一线门店的草根调研需求端反馈,我们认为金镶钻品类的成长空间远超目前的市场预期,是有望复制传承系列古法金放量节奏、开启新一远超目前的市场预期,是有望复制传承系列古法金放量节奏、开启新一轮产品周期的大单品。轮产品周期的大单品。目前最早铺货的直营门店销售迈过 0 到 1 的验证阶段,周大福现有超 7000 家成熟的门店渠道网络,一二线高线城市门店近 4000 家,铺货放量可期;且该品类利润端率高,市场存在较大认知差。2.2.人生四美:黄金与钻石结合,国潮引领珠宝新风尚人生四美
21、:黄金与钻石结合,国潮引领珠宝新风尚 2022 年 7 月,周大福正式将“人生四美”系列产品推出市场。该产品系列结合了传承系列古法金工艺及 T MARK 天然美钻纳米科技,将黄金蕴含的东方传统文化精髓,与钻石象征的西方浪漫主义精神完美融合,传递美好寓意。古法金工艺创新,为金镶钻品类诞生孕育技术基础。古法金工艺创新,为金镶钻品类诞生孕育技术基础。传统的高纯度足金质地较为柔软,很难将钻石镶嵌固定,因此钻石镶嵌材质一般多采用硬度相对较大的 K 金、铂金。近年黄金品类工艺创新后,以古法金工艺为代表的足金产品硬度显著提升,为金镶钻品类的创新推出市场提供了可能。周大福“人生四美”系列以古法金工艺的足金黄金
22、为底材,依托手工工艺镶嵌钻石,以国潮引领珠宝新风尚,掘金镶嵌新品类掌握定价权;目前金镶钻技术在行业中存在一定技术门槛,享有较高产品利润率。图图 4:“人生四美人生四美”系列挂坠系列挂坠工艺精美工艺精美 图图 5:“人生四美人生四美”系列手镯系列手镯融合传统与现代审美融合传统与现代审美 数据来源:周大福官方公众号 数据来源:周大福官方公众号 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 门店渠道门店渠道梯级铺货,有望开启新一轮产品周期。梯级铺货,有望开启新一轮产品周期。自 2022 年 7 月周大福推出“人生四美”系列产品以来,截至 2
23、022 年 12 月 31 日销量超 1.5 万件,平均售价 1.65 万元,首批产品铺货网点以一、二线城市为主。根据渠道门店草根调研,最早一批铺货“人生四美”的直营门店销售迈过 0 到1 的验证阶段,铺货门店数量逐步提升,截至 FY2023Q3 末约有 2100 个零售网点上线“人生四美”系列的产品铺货,FY2024 计划产品覆盖 4000家门店,产品的消费者触达将进一步提升,销售贡献放量可期。2.3.金镶钻金镶钻 vs 古法金古法金:技术壁垒尚未突破技术壁垒尚未突破、设计兼容更强设计兼容更强、利润率更高利润率更高 2.3.1.复盘传承系列:兼备保值与实用属性,快速放量抢占市场复盘传承系列:
24、兼备保值与实用属性,快速放量抢占市场 传承系列基于古法金工艺创新,成功打造大单品放量。传承系列基于古法金工艺创新,成功打造大单品放量。早期市场的黄金饰品同质化现象较为明显,缺乏品牌印记的主线产品。2017 年 9 月,公司基于古法金黄金工艺的创新,推出首个经典 传承系列,实现大单品从0 到 1 的起步;随后于 2018-2019 年先后推出国玉 传承系列、如来敦煌 传承、故宫 传承、韩美林艺术 传承等系列,逐步迈入古法金大单品由 1 到 10 的迭代周期。根据公司财报披露占比测算,2019-2022 财年传承系列分别实现销售额72.95/108.49/186.66/303.45 亿港元,每年保
25、持超 50%的同比增速快速放量,对 应 内 地 黄 金 首 饰 及 产 品 零 售 值 占 比 分 别 为18.1%/32.2%/39.5%/42.1%。截至 2022 年 3 月 31 日,传承专营店数量为155 家;截至 2022 年 12 月 31 日,在售传承子系列 7 个,预计 FY2023传承系列销售额贡献将突破 400 亿港元。图图 6:周大福周大福传承系列传承系列不断发展不断发展 图图 7:传承系列每年传承系列每年持续推出新品持续推出新品 数据来源:公司官网,官方公众号,国泰君安证券研究 数据来源:官方公众号,国泰君安证券研究 110.020.040.06
26、0.080.0100.0120.02002020212022官方公众号产品推新数量 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 图图 8:经典经典 传承系列合合莲心手链传承系列合合莲心手链精美绝伦精美绝伦 图图 9:传承系列爆款产品传承系列爆款产品独具匠心独具匠心 数据来源:官方旗舰店 数据来源:官方旗舰店 传承系列:满足情感与增值需求的两用性。传承系列:满足情感与增值需求的两用性。随着人们消费理念的转变,珠宝消费不局限于婚庆与投资保值需求,悦己、送礼、收藏等需求逐步增多。以传承系列为代表的古法金产品引领国潮,
27、还原金饰哑光淳黄的天然本色,提升时尚度,破圈年轻消费者孕育新需求。构筑产品多维价格矩阵,依托渠道优势快速下沉放量。构筑产品多维价格矩阵,依托渠道优势快速下沉放量。自 2017 年传承系列推出以来,公司不断研发推新、丰富传承产品系列;同时积极拓宽产品价格维度,以小克重、相对低单价的传承系列产品适应下沉市场消费需求。截至 2022 年 12 月 31 日,周大福内地珠宝门店合计 7016 家,其中 3754 家位于一、二线城市,3262 家位于三、四线及其他城市;公司依托庞大的门店渠道网络快速铺货提升消费者触达,支撑传承系列下沉放量与销售额的持续高增。图图 10:传承系列同款产品克重及价格可选范围
28、广传承系列同款产品克重及价格可选范围广 图图 11:周大福积极布局下沉市场周大福积极布局下沉市场 数据来源:官方旗舰店,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.3.2.人生四美:复制传承系列大单品,开启新一轮产品周期人生四美:复制传承系列大单品,开启新一轮产品周期 1498 1609 1873 2012 2414 2999 748 840 1115 1687 2031 2758 004000500060007000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022一二线城市门店数量三线及其他城市门店数量 周大福周大福(1929)请
29、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 需求端:延续升级传承系列定位,满足收藏与实用的两用性。需求端:延续升级传承系列定位,满足收藏与实用的两用性。人生四美系列是古法金传承系列的延续与升级:黄金材质满足以中国为典型代表的农耕文明国家对黄金的偏好与保值属性的需求;结合古法金工艺与 T MARK 天然美钻纳米科技,将黄金传统文化意蕴与现代审美完美融合,满足消费者对黄金产品设计的多样需求,兼具收藏与实用属性。随着品类渠道铺设,消费者触达提升,有望快速破圈年轻消费者孕育珠宝品类新需求。消费信心恢复,短期高端消费回弹更快,长期人均珠宝消费仍有较大提消费信心恢复,
30、短期高端消费回弹更快,长期人均珠宝消费仍有较大提升空间。升空间。短期看,黄金珠宝作为中高端可选属性消费品类,有望率先受益消费信心恢复,中高收入群体的高储蓄释放拉动;且行业以线下为主要业态,疫情期间受损较大,将受益疫后线下客流修复及部分婚庆刚需回补,释放弹性大。长期看,对比美国,中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间,支撑需求持续释放。供给端:古法金工艺创新提升黄金硬度,为金镶钻品类设计提供更多发供给端:古法金工艺创新提升黄金硬度,为金镶钻品类设计提供更多发挥空间。挥空间。人生四美系列创造性地以古法金工艺的足金黄金为底材,依托手工工艺镶嵌钻石,结合传统技艺与现代技术,将国潮元素与传统文化充分结合,提
31、升时尚度,为消费者提供更多富有设计感的产品选择。金镶钻工艺仍具技术壁垒,产品优势占据一定窗口期。金镶钻工艺仍具技术壁垒,产品优势占据一定窗口期。金镶钻品类对供应链手工等依赖程度较高,国内珠宝品牌现有委外代工厂在工艺技术上仍有一定瓶颈尚未突破,该工艺目前仍具备一定的基数门槛壁垒。周大福率先推出人生四美金镶钻品类产品,依托渠道优势迅速卡位,有望受益行业窗口期快速放量。基于需求端触达提升、持续释放与供给端领先的工艺技术壁垒,我们认为,人生四美有望复制传承系列大单品,开启新一轮产品周期,潜力巨大。试水反馈超预期,最早铺货门店迈过试水反馈超预期,最早铺货门店迈过 0 到到 1 的验证阶段。的验证阶段。目
32、前,人生四美系列产品处于渠道早期铺货期,试水效果反馈优于预期。根据 2023 年1 月草根调研情况,首批铺货门店人生四美系列月销售额位于 25-90 万区间不等,对应当月销售额占比已达 2-8%区间,迈过 0 到 1 的验证阶段。截至 2022 年 9 月 30 日,公司旗下一二线珠宝门店 3564 家,依托公司强大的渠道网络及品牌力,将开启新一轮产品周期,贡献占比快速提升释放值得期待。工艺仍在迭代,研发布局多维价格矩阵,下沉空间打开仍可期待。工艺仍在迭代,研发布局多维价格矩阵,下沉空间打开仍可期待。随着金镶钻工艺的持续迭代更新,人生四美系列有望复制传承打法,丰富产品线、拓宽产品价格维度,以小
33、克重、相对低单价的产品适应下沉市场消费需求,打开更多成长空间。2.4.业绩弹性:利润端弹性贡献意义重大,存在较大认知差业绩弹性:利润端弹性贡献意义重大,存在较大认知差 2.4.1.销售额:对标传承系列,有望成为百亿级大单品销售额:对标传承系列,有望成为百亿级大单品 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 传承系列:持续快速放量,传承系列:持续快速放量,FY23 预计销售额达预计销售额达 400 亿港元。亿港元。自 2017 年9 月周大福推出传承系列以来,传承系列在内地黄金首饰及产品零售值占比快速提升,由 2019 财年的 1
34、8.1%持续提升至 2022 财年的 42.1%。假设港澳及其他地区传承系列在黄金首饰及产品零售值的占比与内地一 致,我 们 测 算FY2019-2022传 承 系 列 分 别 实 现 销 售 额72.95/108.49/186.66/303.45 亿港元,期间每年保持超 50%的同比增速持续放量,预计 FY2023 为销售额贡献达 400 亿港元级别的大单品。图图 12:传承系列年销售额传承系列年销售额呈现增长趋势呈现增长趋势 图图 13:传承系列对应占比传承系列对应占比快速提升快速提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 首批门店铺货近半年,迈过首批
35、门店铺货近半年,迈过 0到到 1的验证阶段。的验证阶段。人生四美系列自2022年7 月推出至 2022 年 12 月 31 日期间,合计销售额 2.5 亿元,销售量超 1.5万件,平均售价 1.65 万元,首批铺货门店迈过 0 到 1 的验证阶段。截至2022 年 12 月 31 日,线下合计 2100 个零售网点发售,预计 FY2024 覆盖约 4000 家门店。成长期对标:铺货满一年门店,预计销售贡献占比提升至成长期对标:铺货满一年门店,预计销售贡献占比提升至 5-10%。根据2022 年 7 月首批铺货人生四美系列产品的高线城市门店草根调研情况,2023 年 1 月线下消费复苏首月,人生
36、四美系列月销售额在 25-90 万元区间,对应门店黄金品类零售额占比处于 2%-8%区间。结合参考老铺黄金上线点钻系列后 9 个月,金镶钻类产品收入占比快速提升 10pct,我们预计周大福人生四美系列铺货满一年的门店,在铺货陈列及货品供应充足的情况下,对应销售贡献占比有望快速提升至 5-10%。成熟期对标:传承系列成熟期对标:传承系列 1/2成长空间,有望成为下一个百亿级大单品。成长空间,有望成为下一个百亿级大单品。根据门店草根调研情况,人生四美系列客单价 1.65 万元,高于传承系列1.2 万元的客单价水平。考虑到目前人生四美产品线定价偏高端,受众相对传承系列收窄,成熟期对标传承系列销售额的
37、 1/2,即对应年销售额200 亿港元的成长空间,对应整体销售额贡献占比约 20%。78.95 120.47 186.68 303.45 189.40 46.0%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1传承系列销售额(亿港元)yoy18.10%32.20%39.50%42.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2019A202
38、0A2021A2022A周大福传承系列销售占中国内地黄金产品零售值比例 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 表表 2:人生四美系列:人生四美系列 FY2024 及成熟期销售额贡献及成熟期销售额贡献有望迅速提高有望迅速提高 FY2023Q3 FY2023 FY2024 FY2024 成熟期成熟期 2022/12/31 2023/03/31 2024/03/31 2024/03/31 保守假设保守假设 乐观假设乐观假设 传承系列:传承系列:FY2023E 销售额(亿港元)400 人生四美系列:人生四美系列:期内平均铺设门店数量
39、 1050 1500 3000 3000 4000 4000 假设品类单店销售增速 10%50%单店年化销售额(万港元)54.86 54.86 60.35 82.29 250 500 单店月销售额(万港元)4.57 4.57 5.03 6.86 20.83 41.67 合计销售额(亿港元)2.88 6.17 18.10 24.69 100 200 销售额对应传承占比 0.72%1.54%4.5%6.17%25%50%销售额对应 FY2023E 收入占比 0.29%0.62%1.81%2.47%10%20%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.4.2.利润端:带动镶嵌占比提升,结构优化提振弹
40、性巨大利润端:带动镶嵌占比提升,结构优化提振弹性巨大 行业产品毛利率呈阶梯式分布,镶嵌品类毛利率显著优于黄金品类。行业产品毛利率呈阶梯式分布,镶嵌品类毛利率显著优于黄金品类。黄金品类毛利率:投资性黄金产品 1%-6%,普通传统足金 5%-10%,按克重计价的古法金 10%-23%,一口价 20%-40%;金镶钻(人生四美系列)55%-60%,钻石镶嵌毛利率:25%-71%。表表 3:产品毛利率呈阶梯式分布产品毛利率呈阶梯式分布 品类品类 毛利率毛利率 黄金 投资性黄金产品 1%-6%普通传统足金 5%-10%古法金(按克重计价)10%-23%古法金(一口价)20%-40%金镶钻(人生四美系列)
41、55%-60%钻石镶嵌 25%-71%数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 以人生四美系列君子如莲产品进行测算,直营业态毛利率 62.58%,加盟业态批发口径收入对应总部毛利率 37.64%。假设产品直营与加盟门店铺设比例为 1:1,对应该产品集团综合毛利率 53.23%。周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 表表 4:人生四美系列产品:人生四美系列产品享有高毛利率享有高毛利率 产品图片产品图片 产品毛利率测算产品毛利率测算 钻石克拉数 0.15ct 1000-1500 黄金克重 13.5g 547 元/g 产品成本 70
42、34.5 标签价 18800 直营业态毛利率 62.58%加盟商批发价 11,280 加盟业态总部毛利率 37.64%集团综合毛利率 53.23%数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 注:假设人生四美直营加盟门店铺设 1:1。利润提振弹性显著优于传承,有望带动镶嵌占比提升。利润提振弹性显著优于传承,有望带动镶嵌占比提升。人生四美系列产品产品毛利率 55-60%,显著优于传承系列 22-23%区间。我们按照直营与加盟门店铺设 1:1,假设人生四美系列对应的集团综合毛利率位于 45-55%区间,考虑到该系列销售激励提成高 1-2pct,假设费用率 17%进行测算,FY2023 销售额6.17 亿港
43、元对应贡献1.73-2.34亿港元利润;FY2024保守假设销售额 18.10 亿港元,对应贡献 5.07-6.88 亿港元利润,乐观假设销售额 24.69 亿港元,对应贡献 6.91-9.38 亿港元利润;成熟期保守假设销售额 100 亿港元,对应贡献 28-38 亿港元利润,乐观假设销售额 200亿港元,对应贡献 56-76 亿港元利润,空间弹性巨大。表表 5:人生四美系列:人生四美系列 FY2024 及成熟期净利润及成熟期净利润空间弹性大空间弹性大 FY2023Q3 FY2023 FY2024 FY2024 成熟期成熟期 2022/12/31 2023/03/31 2024/03/31
44、2024/03/31 保守假设保守假设 乐观假设乐观假设 人生四美系列:人生四美系列:销售额(亿港元)2.88 6.17 18.10 24.69 100 200 毛利率假设:毛利率假设:45%0.81 1.73 5.07 6.91 28.00 56.00 47%0.86 1.85 5.43 7.41 30.00 60.00 49%0.92 1.97 5.79 7.90 32.00 64.00 51%0.98 2.10 6.15 8.39 34.00 68.00 53%1.04 2.22 6.52 8.89 36.00 72.00 55%1.09 2.34 6.88 9.38 38.00 76.
45、00 数据来源:草根调研,国泰君安证券研究 注:假设直营与加盟门店铺设比例 1:1;考虑到人生四美系列销售提成略高,假设费用率 17%。2.4.3.工艺迭代:有望搭建多维价格矩阵,下沉放量亦可期工艺迭代:有望搭建多维价格矩阵,下沉放量亦可期 参考老铺点钻系列产品矩阵,展望人生四美系列工艺迭代的下一代产品,参考老铺点钻系列产品矩阵,展望人生四美系列工艺迭代的下一代产品,我们有理由更乐观。我们有理由更乐观。老铺黄金镶嵌类的“老铺点钻”系列于 2019 年 12 月推出,根据其招股书数据披露,上线后的 2020 年 1-9 月镶嵌类收入 9252万元,对应收入占比 14.76%,疫情扰动下相较同期销
46、售额有翻倍朝上的 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 增长,相较 2019 年 4.26%的镶嵌占比有显著提升。产品结构:产品结构:SKU 丰富,构建多维价格矩阵,满足各类消费需求。丰富,构建多维价格矩阵,满足各类消费需求。老铺黄金镶嵌类产品主要包括饰品、摆件、把件、挂件,其中饰品类又分为吊坠、手镯、戒指、耳钉等多系列产品。不同系列均结合现代设计推出多种符合各年龄层审美的代表产品,其热销产品“玫瑰花窗”系列克重由6.9g-34.6g 不等,价格区间为 8580 元-59800 元,产品规格可选梯度大,价格带覆盖广,满足各类
47、人群的消费需求。我们认为随着金镶钻品类工艺迭代,人生四美系列有望持续推新,搭建多维价格矩阵,积极满足各类消费需求;周大福依托渠道及品牌优势,下沉铺货放量值得期待。周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 表表 6:老铺黄金镶嵌类首饰产品:老铺黄金镶嵌类首饰产品规格及价格覆盖广规格及价格覆盖广 老铺黄金老铺黄金 镶嵌类首饰镶嵌类首饰 代表产品代表产品 产品图片产品图片 产品规格产品规格 产品定价产品定价 吊坠系列 老铺点钻足金镶钻 玫瑰花窗宝符吊坠 小号金重 6.9g 8580 元 小号金重 7.1 克 8780 元 中号金重 1
48、5.1 克 16380 元 大号主钻 30 分,金重 26.1g 35800 元 大号主钻 50 分,金重 32.3g 58200 元 大号主钻 50 分,金重34.6g 59800 元 手镯系列 老铺点钻金满钻 如意祥云纹手镯 金重 43.9g 钻石总重约0.610 克拉 39980 元 金重 44.1g 40180 元 金重 46.9g 42380 元 金重 48.6g 43800 元 金重 51.3g 46180 元 戒指系列 老铺点钻 煌丽繁星钻戒 戒指尺寸 10 号金重 6.1g 9980 元 戒指尺寸 12 号金重 6.1g 9980 元 戒指尺寸 14 号金重 6.3g 1018
49、0 元 戒指尺寸 16 号金重 6.3g 10180 元 老铺点钻金镶钻 宝钱纹钻戒 8 号金重 4.6g/5.2g 8380/9580 元 9 号金重 5.1g 9380 元 10 号金重 5.6g 10380 元 11 号金重 5.3g 9780 元 12 号金重 5.4g 9980 元 13 号金重 5.5g 10180 元 14 号金重 5.6g 10180 元 15 号金重 5.2g 9580 元 16 号金重 5.6g 10380 元 17 号金重 5.6g 10380 元 耳钉系列 老铺点钻足金镶嵌 钻石耳钉 金重 4.0g 12360 元 金重 4.4g 13160 元 宝宝系
50、列 老铺点钻足金镶嵌 3 号手链 24 颗镶钻圆珠 20200 元 25 颗镶钻圆珠 20800 元 26 颗镶钻圆珠 21980 元 其他金饰(摆件)老铺黄金古法手工心证灵犀福字对印摆件 金重 40.0g 30200 元 金重 40.3g 30380 元 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 金重 40.5g 30600 元 其他金饰(把件)老铺黄金足金镶钻鸳鸯和合把件 克重 217g,摆件翅膀与身侧嵌满钻石 钻石鸳鸯定价 213500 元 数据来源:老铺黄金官网,国泰君安证券研究 图图 14:老铺黄金老铺黄金“老铺点钻老
51、铺点钻”系列项链系列项链制作精美制作精美 图图 15:老铺黄金老铺黄金“老铺点钻老铺点钻”系列钻戒系列钻戒吸人眼球吸人眼球 数据来源:老铺黄金天猫官方旗舰店 数据来源:老铺黄金天猫官方旗舰店 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 29 3.渠道变革:单店优化,格局向好渠道变革:单店优化,格局向好 公司自 2018 年推行“新城镇计划”,2019 年推出省代模式以来,放开三四线城市加盟拓店,以下沉市场为代表的渠道网络布局高歌猛进。FY2019-2022,周大福分别净开门店 549/716/741/1311 家,在市场看到加盟下沉拓店
52、超预期的同时,对新开门店经营质量存在一定担忧。我们认为,随着线下消费复苏,珠宝回补释放及新开门店逐步爬坡成熟,有望带来同店的显著恢复;同时,公司推行终端折扣收缩政策,并全国统一定价,严抓加盟商市场乱价行为,短期门店销售端或面临一定阵痛期,但加盟商端门店利润率获得快速优化,逐步与内资珠宝品牌拉平。公司凭借寄售模式与品牌的独特优势,以及人生四美品类放量预期下带动镶嵌占比的提升,对加盟商的吸引力有望进一步提升,支撑单店模型优化,长期格局向好。3.1.注重单店模型优化,渠道竞争格局健康向好注重单店模型优化,渠道竞争格局健康向好 周大福注重门店模型优化,利润率有望抬升至同行水平,寄售模式显现周大福注重门
53、店模型优化,利润率有望抬升至同行水平,寄售模式显现独特优势。独特优势。公司通过:收紧终端折扣、统一全国定价,部分提升标签价,立竿见影抬升加盟商门店利润率,降低三年期门店关店率;依托古法金、金镶钻、金镶玉等新品类推出,优化产品销售结构,改善门店利润率,激发加盟商运营积极性;寄售模式在外部环境不确定下,显现独特优异性,降低加盟商经营风险,增强吸引力与品牌粘性。基于以上,中长期看周大福的渠道竞争格局健康向好。终端折扣强管控,解决渠道乱价困扰。终端折扣强管控,解决渠道乱价困扰。周大福通过后台系统对直营及加盟门店终端销售实现强管控;2022 年 11 月,公司推行终端折扣收缩政策,并全国统一折扣定价,严
54、抓加盟商市场乱价行为,基于严格的规范化管控,解决品牌内部直营门店与加盟商的乱价竞争痛点,进一步维护品牌。注重门店模型优化,利润端提振激发加盟商积极性。注重门店模型优化,利润端提振激发加盟商积极性。2022 年 11月公司推行折扣收紧政策,镶嵌类产品由原本活动期间最低 8.8 折收紧至 9.2-9.5 折,克重类黄金由原本克减 30 元收紧至克减 10-15 元;同时部分产品标签价有小幅上调。我们以 1g 克重黄金产品进行毛利率测算,折扣收紧前后产品毛利率对应提升约 3pct。表表 7:折扣收紧折扣收紧后相关产品毛利率提升后相关产品毛利率提升(单位:元)(单位:元)克重标签价克重标签价 克重实际
55、售价克重实际售价 工费标签价工费标签价 实际售价实际售价(含工费含工费)克重拿货价克重拿货价 拿货价拿货价(含工费含工费)毛利率毛利率 折扣收紧前 550 520 40 560 450 467 16.61%折扣收紧后 550 540 40 580 450 467 19.48%数据来源:草根调研,国泰君安证券研究 注:以 1g黄金克重类产品进行测算 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 基于上述情况,我们假设周大福折扣收紧后,克重类黄金毛利率由 17%提升至 20%,镶嵌类产品毛利率由 40%提升至 46%,一口价黄金毛利率由
56、 35%提升至 39%。根据下沉市场门店销售占比测算可得:加盟商门店毛利率由 22.40%显著提升3.61pct至26.01%,利润端改善效果立竿见影,降低三年期以上门店的关店率。表表 8:周大福折扣收紧:周大福折扣收紧后利润端改善效果立竿见影后利润端改善效果立竿见影 周大福下沉门店周大福下沉门店 终端折扣收缩前终端折扣收缩前 毛利率毛利率 销售占比销售占比 终端折扣收缩后终端折扣收缩后 毛利率毛利率 销售占比销售占比 镶嵌 40.00%18.00%镶嵌 46.00%18.00%一口价黄金 35.00%7.00%一口价黄金 39.00%7.00%克重黄金 17.00%75.00%克重黄金 20
57、.00%75.00%加盟商毛利率 22.40%加盟商毛利率 26.01%数据来源:草根调研,国泰君安证券研究 以独特产品吸引顾客,门店利润率有望持续优化。以独特产品吸引顾客,门店利润率有望持续优化。公司注重新产品、新品类的设计与研发,以独家产品吸引消费者应对价格战,先后推出传承系列、国玉系列产品定义市场,掌握品牌定价权。随着人生四美系列的铺货推进,假设人生四美系列的铺货销售带动镶嵌品类提升 5%的销售占比,测算可得加盟商门店毛利率有望进一步优化 1.3pct。金镶钻品类的推进有望进一步优化加盟商门店利润率,提升加盟商拓店及运营提升店效的积极性。表表 9:周大福人生四美推出后门店毛利率:周大福人
58、生四美推出后门店毛利率进一步优化进一步优化 周大福高线城市门店周大福高线城市门店 人生四美系列推出前人生四美系列推出前 毛利率毛利率 销售占比销售占比 人生四美系列推出后人生四美系列推出后 毛利率毛利率 销售占比销售占比 镶嵌 46.00%25.00%镶嵌 46.00%30.00%一口价黄金 39.00%7.00%一口价黄金 39.00%7.00%克重黄金 20.00%68.00%克重黄金 20.00%63.00%加盟商毛利率 27.83%加盟商毛利率 29.13%数据来源:草根调研,国泰君安证券研究 外部不确定性抬升,寄售模式彰显独特优势。外部不确定性抬升,寄售模式彰显独特优势。在近年外部大
59、环境及金价波动较大,加盟商经营门店面临较大不确定性的背景下,周大福的寄售模式具备两方面的优势:货品所有权归属周大福公司总部,降低加盟商的经营风险,显著优化加盟商的投资回收期;可实现新款货品的自由调配,同时实现更优的存货风险管理。寄售模式的独特优势,支撑周大福门店的下沉开拓持续发力,渠道竞争格局健康向好。周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 29 表表 10:周大福寄售模式周大福寄售模式显著优化加盟商显著优化加盟商投资回收期投资回收期 单位:万元单位:万元 周大福寄售模式周大福寄售模式 周大福非寄售模式周大福非寄售模式 门店面积(平
60、)100 100 人员配备(人)10 10 月销售额 90 90 年销售额年销售额 1080 1080 月均坪效(万元/月/平)0.90 0.90 商品结构商品结构 -镶嵌 18.00%18.00%-一口价 7.00%7.00%-克重黄金 75.00%75.00%初始投资额初始投资额(含铺货)(含铺货)650 650 可退部分可退部分 580 80 货款(寄售模式可退)500 0 装修押金(满五年可退)60 60 设备押金(可转为货款)20 20 不可退部分不可退部分 70 570 货款 500 装修支出 50 50 品牌加盟费 20 20 成本及费用成本及费用 毛利 241.92 241.9
61、2 毛利率 22.40%22.40%装修折旧 10 10 员工薪酬 48 48 平均月薪(元/月/人)4000 4000 月租金(万元/月)9 9 年租金 108 108 电费 5 5 营销广告费用 5 5 其他杂费 3 3 税金及附加 利润总额利润总额 63 63 所得税 15.73 15.73 所得税率(%)25%25%净利润净利润 47.19 47.19 净利润率(%)4%4%EBITDA 73 73 EBITDA Margin(%)7%7%现金投资回收期现金投资回收期(年)(年)0.96 7.82 数据来源:草根调研,国泰君安证券研究 注:除标注外,单位均为万元。3.2.优化加盟商体系
62、,提升运营效率优化加盟商体系,提升运营效率 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 周大福拓店下沉初期,部分加盟商存在防御型开店,运营积极性受压制。周大福拓店下沉初期,部分加盟商存在防御型开店,运营积极性受压制。2019 年及以前,计件类一口价产品在黄金品类中销售较好,对应黄金品类的销售占比可达七成左右;内资珠宝品牌门店毛利率可达 40-50%,显著优于周大福对应 22.40%的门店毛利率水平。部分地区头部加盟商为了防御其他加盟商开设周大福门店瓜分其已占当地的市场份额,开设周大福门店进行卡位,但由于此时门店利润率周大福与内资品
63、牌分化差距较大,该类加盟商往往将优质门店位置与运营人员派驻于内资品牌珠宝门店,以赚取更多利润,周大福门店由于运营积极性不足压制店效提升。一口价转克重,周大福与内资品牌门店毛利率趋近。一口价转克重,周大福与内资品牌门店毛利率趋近。2020年后,随着终端消费者的反馈与各珠宝品牌总部管控,一口价产品占比逐步下行至20-30%。目前各地占比仍呈现一定的差异分化(东部沿海地区总部管控相对严格,消费者认知度提升快,一口价占比相对较低;中西部内地及下沉市场相对管控松,占比较高)。表表 11:行业其他行业其他品牌品牌门店门店一口价占比下行一口价占比下行,门店,门店毛利率有所回落毛利率有所回落 一口价占比一口价
64、占比 70%一口价占比一口价占比 45%一口价占比一口价占比 20%毛利率毛利率 销售占比销售占比 毛利率毛利率 销售占比销售占比 毛利率毛利率 销售占比销售占比 周大生:周大生:镶嵌 70.00%20.00%70.00%20.00%70.00%20.00%一口价黄金 50.00%56.00%50.00%36.00%50.00%16.00%克重黄金 17.00%24.00%17.00%44.00%17.00%64.00%加盟商毛利率加盟商毛利率 46.08%39.48%32.88%老凤祥:老凤祥:镶嵌 70.00%10.00%70.00%10.00%70.00%10.00%一口价黄金 50.0
65、0%63.00%50.00%40.50%50.00%18.00%克重黄金 13.00%27.00%13.00%49.50%13.00%72.00%加盟商毛利率加盟商毛利率 42.01%33.69%25.36%中国黄金:中国黄金:镶嵌 70.00%10.00%70.00%10.00%70.00%10.00%一口价黄金 50.00%63.00%50.00%40.50%50.00%18.00%克重黄金 15.00%27.00%15.00%49.50%15.00%72.00%加盟商毛利率加盟商毛利率 42.55%34.68%26.80%数据来源:草根调研,国泰君安证券研究 随着行业一口价占比逐步降低,
66、克重黄金占比提升,周大福加盟商门店毛利率与内资珠宝品牌门店毛利率趋近,均处于 25-33%区间,差距稳步收窄。我们认为,周大福人生四美等系列的 SKU 丰富,有望带动门店镶嵌占比进一步提升,门店毛利率持续优化激发加盟商拓店及运营提升店效的积极性。店效提升倒逼结构升级,渠道质量优化可期。店效提升倒逼结构升级,渠道质量优化可期。展望2024财年,公司有望通过更为严格的店效要求筛选优质加盟商,淘汰低效门店,优化加盟商体系结构,提升单店运营效率,驱动中长期业务稳健发展。周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 29 4.受益消费复苏:行业与个
67、股受益消费复苏:行业与个股逻辑逻辑共振,弹性共振,弹性可期可期 4.1.行业大行业大 受益疫后线下客流修复,恢复节奏快于预期受益疫后线下客流修复,恢复节奏快于预期 财富分化呈财富分化呈 M型特征。型特征。从收入端看,2013-2021 年全国 20%低收入户与20%高收入户群体人均可支配收入差距由4.3万元持续扩大至7.8万元;从资产端看,中国高净值人群可投资产规模占比不断增长,由2008年的 21%增长至 2018 年的 34%,财富分化呈现M型特征。图图 16:中国高净值人群可投中国高净值人群可投资产规模不断增长资产规模不断增长 图图 17:全国低收入户与高收入户全国低收入户与高收入户收入
68、差距扩大收入差距扩大(元(元/年年)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 信心恢复高额储蓄释放,中高端消费恢复节奏更快。信心恢复高额储蓄释放,中高端消费恢复节奏更快。近年疫情扰动在收入端对中低收入群体冲击大,对中高收入群体影响相对较小,更多体现在消费信心的受损。2020-2022年由于居民风险偏好较低,全国居民储蓄率由 2019年的 32.44%波动上升至2022年的 36.7%。我们认为,随着信心的快速恢复,中高收入群体前期积累的高额储蓄率先释放,将支撑中高端消费快速恢复。图图 18:全国居民储蓄率全国居民储蓄率 2020-2022 呈现上升趋势呈现上升
69、趋势 图图 19:金融机构储蓄存款余额金融机构储蓄存款余额持续提升持续提升 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究 数据来源:中国人民银行,国泰君安证券研究 黄金珠宝作为中高端可选属性消费品类,有望率先受益复苏;且以线下为主要业态,疫情期间受损较大,充分受益疫后线下客流修复,恢复弹1517.721.92731.837.249586170849620.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0中国高净值人群持有可投资资产规模(万亿元)占比0.010,000.020,000.030,000.040,000.0
70、50,000.060,000.070,000.080,000.090,000.0100,000.020000%低收入户20%中等收入户20%中等偏上户20%高收入户20%中等偏下户0.10.150.20.250.30.350.42013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022居民储蓄率0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.00金融机构:储蓄存款余额(亿元)周大福周
71、大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 性大。黄金珠宝恢复节奏快于预期。黄金珠宝恢复节奏快于预期。根据中国黄金协会数据,2023年春节到元宵节期间我国黄金消费同比增长 18.2%,呈现快速回暖趋势。中长期看:中长期看:古法金尚在高速增长古法金尚在高速增长,金镶钻品类有望开启新一轮产品周期,金镶钻品类有望开启新一轮产品周期,行业行业 成长性成长性加强。加强。金镶钻等系列品类放量有望开启新一轮产品周期,带动镶嵌品类占比提升,叠加疫情后终端折扣有望收缩,支撑行业整体利润率持续改善释放;一梯队品牌 4000+家门店体量,每年净增拓店400-5
72、00 家,贡献 10%+收入端增长,行业开店空间看到 8000-10000 家;消费复苏叠加销售终端数字化系统的赋能,有利于线上线下客户导流,提升单店运营效率;注重供应链把控与产品设计研发,品牌溢价构筑长期护城河。中长期看对标美国,中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间。中长期看对标美国,中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间。长期维度看,中国人均 GDP 已于 2015 年突破 8000 美元,2019 年突破 10000 美元,人均 GDP 提升仍处于上升通道,居民消费购买力持续提升。从 2007年到 2021年,中国人均珠宝消费额已从18.1美元迅速提升至79.3美元。根据欧睿数据,2021 年
73、中国人均珠宝消费额为 79.3 美元,对比美国 188.9美元,仍有超过 1 倍的提升空间。图图 20:中国和美国人均珠宝消费额仍有较大差距中国和美国人均珠宝消费额仍有较大差距 数据来源:Euromonitor,国泰君安证券研究 4.2.周大福:行业周大福:行业 与个股与个股 共振,修复弹性大共振,修复弹性大 影响短期弹性的核心要素:影响短期弹性的核心要素:渠道:逆势新开门店,受益客流恢复弹性大,相较 2019 年增量销售贡献大;门店结构:高线城市门店占比高,过去三年疫情受损大基数小,同店恢复弹性大且确定性高;经营杠杆:直营门店占比高的品牌由疫情前的经营负杠杆转正,员工租金等费用固定,销售提升
74、带来更大的利润率弹性。行业行业 与个股与个股 共振,修复弹性大。共振,修复弹性大。渠道:近年疫情扰动下,周大福持续加速下沉拓店,从 FY2019 年 3850 家门店快速扩张,截至 FY2023Q3-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0500200720082009200001920202021中国人均珠宝消费额(美元)美国人均珠宝消费额(美元)中国人均珠宝消费额同比增长%美国人均珠宝消费额同比增长%周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务
75、必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 29 提前两年达成 FY2025 计划开至 7000 家门店的目标;近年新开门店处于快速爬坡期,叠加线下客流快速恢复,新增门店贡献弹性可期;门店结构:FY2023H1 周大福一二线城市门店数量占比 53.5%,过去三年高线城市门店疫情反复受损影响较大、基数较小,短期看同店恢复弹性大,确定性较高;经营杠杆:周大福直营门店占比相对较高,受益经营杠杆转正,销售提振利润弹性可期。中长期趋势看:中长期趋势看:公司持续下沉拓店,优化加盟商体系,提升运营效率;同时依托古法金、人生四美系列金镶玉等新品类的加速放量有望开启新一轮产品周期,提振镶嵌占比;考虑到终端定价及折
76、扣策略优化,FY23/24 利润率有望超预期释放,品牌力提升有望进一步提振估值。图图 21:周大福门店数量领先于其它品牌且持续扩张周大福门店数量领先于其它品牌且持续扩张 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 22:周大福一周大福一、二线城市门店占比超二线城市门店占比超 50%图图 23:周大福直营门店占比相对较高周大福直营门店占比相对较高 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 385027593893274802 780.01,000.02,000.03,000.
77、04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.0周大福豫园股份老凤祥六福集团周大生周生生潮宏基曼卡龙菜百股份20192022E64.5%60.0%53.5%44.7%30.1%30.0%21.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%迪阿股份 潮宏基周大福 六福集团 周大生 老庙黄金 老凤祥91.67%31.60%24.71%13.40%5.19%3.72%2.97%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%迪阿股份 潮宏基周大福曼卡龙周大生老凤祥 六福集团 周大
78、福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29 5.投资建议投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 关键假设:关键假设:(1)预计内地零售业务 2023-2025 财年收入分别为 395.60/484.24/582.75亿港元,同比增长-9.67%/22.41%/20.34%。(2)预计内地批发业务 2023-2025 财年收入分别为 478.70/628.03/708.99亿港元,同比增长 10.97%/31.20%/12.89%。(3)预计港澳及其他市场零售业务 2023-2025 财年收入分别为107.21/120.08/128.48
79、亿港元,同比增长 6.00%/12.00%/7.00%。(4)预计港澳及其他市场批发业务 2023-2025 财年收入分别为20.05/22.46/23.81 亿港元,同比增长 6.00%/12.00%/6.00%。基于以上关键假设,我们预计公司 2023-2025 财年营业收入分别为1001.56/1254.80/1444.02 亿港元,增速分别为 1.23%/25.28%/15.08%,归母 净 利 润 分 别 为66.60/90.30/113.62亿 港 元,增 速 分 别 为-0.78%/35.59%/25.82%。表表 12:周大福主要财务指标预测(百万港元)周大福主要财务指标预测(
80、百万港元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 56,751 70,164 98,938 100,156 125,480 144,402 yoy(%)-14.87%23.63%41.01%1.23%25.28%15.08%内地零售收入内地零售收入 26,796 35,716 43,794 39,560 48,424 58,275 yoy(%)-11.92%33.29%22.62%-9.67%22.41%20.34%内地批发收入内地批发收入 13,967 23,982 43,138 47,870 62,803 70,899 yoy(%)16.
81、31%71.71%79.87%10.97%31.20%12.89%-内地门店总数内地门店总数 3,699 4,445 5,757 7,219 7,908 8,513 -内地直营门店 1,763 1,785 1,743 1,756 2,068 2,315 -内地加盟门店 1,936 2,660 4,014 5,463 5,840 6,198 港澳及其他市场零售收入港澳及其他市场零售收入 14,875 9,123 10,114 10,721 12,008 12,848 yoy(%)-35.49%-38.67%10.87%6.00%12.00%7.00%港澳及其他市场批发收入港澳及其他市场批发收入
82、1,113 1,343 1,892 2,005 2,246 2,381 yoy(%)-4.95%20.68%40.88%6.00%12.00%6.00%归母净利润归母净利润 2,901 6,026 6,712 6,660 9,030 11,362 yoy(%)-36.62%107.74%11.38%-0.78%35.59%25.82%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 5.2.估值方法估值方法 (1)相对估值法)相对估值法 公司作为黄金珠宝行业龙头,持续下沉拓店,消费复苏显著受益弹性。
83、黄金珠宝行业可比上市公司为老凤祥、周大生、曼卡龙、迪阿股份、潮宏基、中国黄金,其 2023 年平均 PE 为 18.17 倍,公司作为行业龙头享有更高的估值溢价。表表 13:黄金珠宝行业可比公司黄金珠宝行业可比公司 PE估值表(估值表(2023.02.14)标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价(元)(元)市值市值(亿(亿元)元)EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 老凤祥 600612.SH 49.70 259.99 3.59 3.51 3.99 4.44 13.84 14.16 12.46 11.19 周大生
84、 002867.SZ 15.56 170.53 1.12 1.13 1.39 1.58 13.89 13.77 11.19 9.85 曼卡龙 300945.SZ 14.85 30.38 0.36 0.27 0.45 0.58 41.25 55.00 33.00 25.60 迪阿股份 301177.SZ 59.36 237.45 3.25 2.67 3.36 3.98 18.26 22.23 17.67 14.91 潮宏基 002345.SZ 6.42 57.04 0.39 0.34 0.42 0.50 16.46 18.88 15.29 12.84 中国黄金 600916.SH 12.81 2
85、15.21 0.47 0.52 0.66 0.79 27.26 24.63 19.41 16.22 行业均值 21.83 24.78 18.17 15.10 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 注:周大福 2024 财年为 2023 年 4 月 1 日至 2024 年 3 月 31 日,对应可比公司 2023 年估值 考虑到公司旗下人生四美系列试水反馈超预期有望持续放量,开启新一轮产品周期,支撑利润端增速优化,构筑品牌壁垒与溢价。我们选取珀莱雅、贝泰妮、九毛九作为消费品牌可比上市公司,其 2023 年平均 PE为 43.34 倍。表表 14:消费消费行业行业品牌品牌可比公司可比公司 PE估值
86、表(估值表(2023.02.14)标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价(元)(元)市值市值(亿(亿元)元)EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 九毛九 9922.HK 17.09 248.46 0.23 0.18 0.47 0.69 74.30 94.95 36.36 24.77 贝泰妮 300957.SZ 146.37 620.02 2.04 2.78 3.71 4.86 71.75 52.65 39.45 30.12 珀莱雅 603605.SH 181.00 513.17 2.87 2.64 3.34 4.
87、17 63.07 68.56 54.19 43.41 行业均值 69.71 72.05 43.34 32.76 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 注:周大福 2024 财年为 2023 年 4 月 1 日至 2024 年 3 月 31 日,对应可比公司 2023 年估值 我们预测公司 FY2023-2025 归母净利润分别为 66.60/90.30/113.62 亿港元,EPS 分别为 0.67/0.90/1.14 港元。综合考虑黄金珠宝行业可比上市公司 2023 年平均 PE 为 18.17 倍,消费品牌可比上市公司 2023 年平均 PE为 43.34 倍,考虑到公司为黄金珠宝行业龙头
88、,已构筑一定品牌壁垒与溢价,且人生四美系列有望放量开启新一轮产品周期,驱动利润端优化,给予 2024 财年 30 x PE,对应市值为 2,700 亿港元,对应目标价 27.00 港元。周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29(2)绝对估值法)绝对估值法 根据 DCF 估值,假设:1)显性预测期:预计公司 2023-2025 财年营收分 别 为1001.56/1254.80/1444.02亿 港 元,增 速 分 别 为1.23%/25.28%/15.08%;2)半显性预测期:考虑到公司后续仍会继续扩张,预计 2026-2030
89、财年营收增速为 8%;3)稳定增长期:预计永续增长率为 2%。无风险利率为十年期国债利率,风险溢价 6.00%,为 1.00,WACC 为 7.69%。通过 DCF 折现计算得到公司目前合理价格为 27.46 港元,对应市值 2,746 亿港元。表表 15:DCF 模型基本假设模型基本假设 股票贴现率股票贴现率 Ke Beta 权益 1.00 无风险利率 Rf 2.84%风险溢价 6.00%股票贴现率 Ke 8.84%加权平均资本成本加权平均资本成本 WACC 债务利率 Kd 4.00%实际税率 Tc 23.00%债务比率 D/(E+D)20.01%权益比率 E/(E+D)79.99%WACC
90、 7.69%增长率增长率 半显性预测期 8%稳定增长期(永续)2%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 表表 16:绝对估值法敏感性分析绝对估值法敏感性分析 永续增长率永续增长率/折现率折现率 7.4%7.5%7.6%7.7%7.8%7.9%8.0%1.7%28.08 27.53 27.01 26.50 26.01 25.54 25.08 1.8%28.43 27.87 27.33 26.81 26.31 25.82 25.36 1.9%28.79 28.22 27.66 27.13 26.62 26.12 25.64 2.0%29.17 28.58 28.01 27.46 26.93 26.
91、42 25.93 2.1%29.56 28.95 28.36 27.80 27.26 26.73 26.23 2.2%29.96 29.34 28.73 28.15 27.60 27.06 26.54 2.3%30.38 29.74 29.12 28.52 27.95 27.39 26.86 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 结合两种估值方法,综合考虑到公司作为龙头公司的竞争壁垒,与新品开发带来的空间,给予公司目标价至 27.00 港元,对应 2024 财年 30 倍PE,维持“增持”评级。周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of
92、 29 6.风险提示风险提示 居民消费力疲软影响珠宝消费需求。居民消费力疲软影响珠宝消费需求。疫情等因素反复扰动下,居民消费力与消费信心受损,叠加珠宝消费非刚性特征及高端定位,可能对公司业绩产生不利影响。金镶钻品类放量不及预期。金镶钻品类放量不及预期。金镶钻工艺具备一定工艺技术壁垒,手工参与度高、依赖老师傅产能,若需求端反馈超预期可能面临产能瓶颈限制。拓店速度不及预期。拓店速度不及预期。若疫情反复,可能扰动同店恢复节奏,致使加盟商积极性受损。周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 29 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
93、本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任
94、何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对
95、任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前
96、,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承
97、担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安
98、证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 周大福周大福(1929)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 29 附:海外当地市场指数附:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳
99、洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股