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1、2023 年 2 月 24 日(星期五)公司报告 招商证券(香港)有限公司 证券研究部 此为 2023 年 2 月 24 日“NetEase(NTES US)-Rosy pipeline ahead,non-game segments improving”的中文版 1 网易网易(NTES US)游戏储备丰富,游戏储备丰富,非游戏业务改善非游戏业务改善 22年四季度年四季度收入同比增长收入同比增长4%,符合预期,净利润逊于预期,主要受一,符合预期,净利润逊于预期,主要受一次性确认暴雪相关代理游戏的版权费用的影响,调整后高于预期次性确认暴雪相关代理游戏的版权费用的影响,调整后高于预期 游戏业务增速
2、暂时放缓,但游戏业务增速暂时放缓,但2023年待上线游戏储备丰富,在版号审批年待上线游戏储备丰富,在版号审批常态化的背景下,将能够驱动游戏业务稳健增长常态化的背景下,将能够驱动游戏业务稳健增长 维持增持评级维持增持评级:有道及云音乐保持稳健增长,同时利润率提升前景稳:有道及云音乐保持稳健增长,同时利润率提升前景稳固;目标价下调至固;目标价下调至104美元美元 四季度游戏收入放缓,但其他业务增长亮眼四季度游戏收入放缓,但其他业务增长亮眼 22年四季度收入同比增长4%(相比三季度同比增长10%),符合预期,在行业收入下滑19%的背景下,网易依然维持了韧性增长。手游收入四季度同比下滑2%(相比三季度
3、同比增长8%),主要由于去年哈利波特:魔法觉醒带来的高基数效应,以及暗黑破坏神不朽的流水下滑所致,但旗舰游戏例如梦幻西游维持稳健表现,同时蛋仔派对表现亮眼,据七麦数据,其近期流水表现达到与梦幻西游相近的水平。端游收入增速从三季度的同比增长11%下滑到四季度的7%,主要由于2021年8月上线的永劫无间的收入增量贡献有所减弱。有道有道收入四季度同比增长39%(可比口径下),得益于学习服务及智能设备同比39%和28%的快速增长。在线广告服务业务强劲复苏,同比增速从三季度的15%大幅提升至四季度的59%。云音乐云音乐保持稳健增长,同比增速达26%(相比三季度同比增长22%)。四季度净利润受一次性版权费
4、用影响四季度净利润受一次性版权费用影响 四季度集团毛利率为52.2%,低于一致预测3.0个百分点,主要由于游戏业务受约10亿元人民币的一次性确认暴雪相关代理游戏的版权费用的影响,毛利率缩窄至61.2%(相比21年四季度为64.1%,22年三季度为68.0%),同时这也使得集团非GAAP调整后净利润低于一致预测3%。如果剔除这部分一次性项目的影响,非GAAP调整后净利润则高于一致预测17%。有道和云音乐净利润分别在22年四季度/22年下半年转正,这得益于收入的强劲增长以及降本增效。此外,集团经营性现金流和净现金均有所改善。2023年游戏储备丰富年游戏储备丰富,重申增持评级,目标价降低至,重申增持
5、评级,目标价降低至104美元美元 自游戏版号审批回归常态以来,网易旗下数款游戏已获得版号,等待2023年上线,例如大话西游:归来、梦幻西游:时空、超凡先锋及逆水寒手游等。网易也计划于2023年在海外上线哈利波特:魔法觉醒,并持续投资于海外工作室,目标提升海外游戏收入占比(目 前 为 约 9%)。我 们 将 23/24 财 年 的 非 GAAP 净 利 润 分 别 调 整+1.7%/+1.4%,以反映此次业绩,以及对有道和云音乐更为乐观的毛利率预期。我们将基于分部加总估值的目标价从113美元下调至104美元,主要由于:1)将游戏业务EV/EBITDA目标倍数从12倍下调至10倍,锚定游戏业务22
6、-24年约9%的盈利增速;2)将有道和云音乐的目标市销率从1.0倍/1.5倍上调至1.5倍/2.0倍,主要由于对未来增长及利润率提升前景更为乐观;3)汇率变动。目标价对应20倍/19倍的23及24财年市盈率。主要风险:主要风险:1)宏观/消费,2)游戏流水表现及上线安排,3)监管。盈利预测及估值 人民币百万元人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 87,606 96,496 107,464 118,303 129,594 同比增长(%)18.9 10.1 11.4 10.1 9.5 非 GAAP 持续运营净利润 19,762 22,808 23,547 25
7、,317 27,548 同比增长(%)34.4 15.4 3.2 7.5 8.8 非 GAAP 摊薄每股盈利(港元)6.8 7.8 8.1 8.7 9.5 市盈率(港股)20.4 17.9 17.2 16.0 14.7 ROE(%)22.3 22.8 20.7 19.1 17.9 注:收盘价截至2023年2月23日;资料来源:彭博、公司、招商证券(香港)预测 王腾杰 李怡珊,CFA+852 3189 6634 .hk+852 3189 6122 .hk 张嘉仪 +852 3189 6176 .hk 最新变动最新变动 22年四季度业绩;预测/目标价调整 增持 前次评级 增持 股价(2023年2月
8、23日)82.9美元 139.1港元 12个月目标价(上涨/下跌空间)104美元(+25.5%)163港元(17.2%)前次目标价 113美元 177港元 股价表现 资料来源:彭博%1m 6m 12m NTES US(8.2)(9.1)(9.1)9999 HK(1.3)(1.2)(1.9)MSCI中国(8.2)0.6 (13.9)行业:TMT 恒生指数(2023年2月23日)20,351 MSCI中国(2023年2月23日)67 重要数据 52周股价区间(美元/港元)53-109/84-173 市值(十亿美元)54.4 日均成交量 美股/港股(百万股)1.21/4.86 非GAAP 22财年摊
9、薄每股盈利 (美元/港元)5.21/8.11 主要股东 丁磊 42.8%自由流通股 57.2%资料来源:万得、彭博、招商证券(香港)研究部 相关报告相关报告 1.网易(NTES US)-暴雪合作终止对前景影响有限(增持)(2022/11/18)2.网易(NTES US)二季度彰显稳健增长(增持)(2022/8/19)3.网易(NTES US)-暗黑破坏神不朽延迟上线(增持)(2022/6/20)4.网易(NTES US)-一季度亮眼业绩铸就良好开端(增持)(2022/5/25)-60%-40%-20%0%20%40%网易网易-SWMSCI中国2023 年 2 月 24 日(星期五)彭博终端报告
10、下载:NH CMS 2 重点图表重点图表 图1:分部总收入 图2:分部毛利率 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 图3:非GAAP净利润 图4:分部加总估值 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 图5:市盈率区间 图6:市销率区间 资料来源:彭博、公司、招商证券(香港)预测 资料来源:彭博、公司、招商证券(香港)预测 19%10%11%10%10%0%10%20%020406080100120140创新业务及其他云音乐有道PC游戏手游同比增速(右轴)十亿元人民币十亿元人民币54.6%55.5%56.9%57.4%57
11、.4%22.6%23.6%21.9%21.4%21.3%25.8%28.4%29.6%29.2%29.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%非GAAP毛利率非GAAP净利率非GAAP EBITDA利润率202324252834.4%15.4%3.2%7.5%8.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530非GAAP净利润同比增速(右轴)十亿元人民币十亿元人民币74253150在线游戏有道云音乐创新业务及其他净现金及少数股权每股价值(美元美元)10.015.020.025.030.0市盈率均值(1
12、7.3x)+1标准差(22x)+2标准差(26.7x)-1标准差(12.6x)-2标准差(7.9x)2.03.04.05.06.07.0市销率均值(4.1x)+1标准差(4.9x)+2标准差(5.7x)-1标准差(3.3x)-2标准差(2.5x)2YmVoXhVsVaXyQuM6MdN6MoMoOoMpMkPrRnPfQmOsN8OpOrRuOmMsMwMsRqQ2023 年 2 月 24 日(星期五)彭博终端报告下载:NH CMS 3 图图 7:22年四季度年四季度业绩表现业绩表现 实际数据实际数据与与招商证券预招商证券预测对比测对比 实际数据实际数据与与一致预测一致预测对比对比 人民币百万
13、元人民币百万元 4Q21 3Q22 4Q22 3Q22 同比增长同比增长 4Q22 同比增长同比增长 3Q22 环比增长环比增长 4Q22 环比增长环比增长 4Q22E 差异差异%4Q22E 差异差异%f 净收入净收入 24,374 24,427 25,354 10%4%5%4%25,974-2%25,330 0%在线游戏服务 17,398 17,371 17,521 9%1%3%1%18,047-3%手游 11,883 11,917 11,634 8%-2%7%-2%12,477-7%端游 5,515 5,455 5,887 11%7%-4%8%5,570 6%有道 1,334 1,402
14、1,454 1%9%47%4%1,467-1%云音乐 1,889 2,357 2,376 22%26%8%1%2,380 0%创新及其他业务 3,753 3,296 4,003 11%7%4%21%4,080-2%毛利润毛利润 12,918 13,744 13,244 16%3%6%-4%14,453-8%13,990-5%非非 GAAP 毛利润毛利润 13,185 13,935 13,440 16%2%6%-4%14,656-8%销售及市场费用 -3,300-3,769-3,418 20%4%14%-9%-3,636-6%一般费用及管理费用 -1,162-1,264-1,303 11%12%
15、14%3%-1,299 0%研发费用 -3,848-3,969-4,090 6%6%11%3%-4,273-4%营业费用合计 -8,310-9,002-8,811 12%6%13%-2%-9,208-4%经营利润经营利润 4,608 4,742 4,433 26%-4%-4%-7%5,246-15%5,200-15%非非 GAAP 经营利润经营利润 5,611 5,529 5,310 24%-5%-3%-4%6,083-13%5,144 3%投资(损失)/收益,净值 1,628 1,347-37 n.a.n.a.n.a.n.a.799 n.a.利息收入,净值 395 556 629 59%59
16、%10%13%279 125%其他,净值 -34 1,562-249 477%630%58%n.a.130 n.a.税前利润税前利润 6,597 8,208 4,776 99%-28%43%-42%6,454-26%5,656-16%所得税 -934-1,587-967 96%3%26%-39%-1,484-35%少数权益 31 78 143 n.a.355%-60%83%-99 n.a.净利润净利润 5,694 6,699 3,953 111%-31%44%-41%4,870-19%4,443-11%非非 GAAP 净利润净利润 6,596 7,470 4,811 94%-27%38%-36
17、%5,707-16%5,229-8%非非 GAAP 调整后净利润调整后净利润 5,002 4,560 5,098 18%2%-11%12%4,778 7%5,229-3%经营性现金流 8,369 7,486 9,009 现金 100,411 119,080 120,158 短期负债 19,352 25,446 23,876 长期负债 1,275 3,550 3,655 净现金 79,784 90,084 92,628 总权益 99,279 109,506 108,737 净现金/权益 80%82%85%利润率分析(利润率分析(%)毛利率 53.0 56.3 52.2 3.0ppt-0.8ppt
18、 0.4ppt-4.0ppt 54.1 -1.9ppt 55.2 -3.0ppt 在线游戏服务 64.1 68.0 61.2 3.5ppt-3.0ppt 0.0ppt-6.9ppt 65.0 -3.8ppt 有道 50.7 54.2 53.3 -2.4ppt 2.6ppt 11.4ppt-0.9ppt 45.0 8.3ppt 云音乐 4.1 14.2 17.8 11.9ppt 13.7ppt 1.1ppt 3.6ppt 13.3 4.5ppt 创新及其他业务 26.8 25.2 33.3 1.0ppt 6.5ppt 0.4ppt 8.1ppt 30.0 3.3ppt 经营利润率 18.9 19
19、.4 17.5 2.4ppt-1.4ppt-1.9ppt-1.9ppt 20.5 -3.1ppt 20.5 -3.0ppt 持续经营净利润率 23.4 27.4 15.6 13.1ppt-7.8ppt 7.3ppt-11.8ppt 20.3 -4.7ppt 17.5 -2.0ppt 非 GAAP 毛利率 54.1 57.0 53.0 3.0ppt-1.1ppt 0.4ppt-4.0ppt 54.9 -1.8ppt 非 GAAP 经营利润率 23.0 22.6 20.9 2.5ppt-2.1ppt-2.0ppt-1.7ppt 23.4 -2.5ppt 20.3 0.6ppt 非 GAAP 净利润
20、率 27.1 30.6 19.0 13.2ppt-8.1ppt 7.2ppt-11.6ppt 23.2 -4.2ppt 20.6 -1.7ppt 非 GAAP 调整后净利润率 20.5 18.7 20.1 1.3ppt-0.4ppt-3.5ppt 1.4ppt 18.3 1.8ppt 20.6 -0.5ppt 资料来源:彭博、公司、招商证券(香港)预测 2023 年 2 月 24 日(星期五)彭博终端报告下载:NH CMS 4 22年四季度年四季度业绩总结及预测调整业绩总结及预测调整 游戏游戏 22年四季度年四季度业绩:业绩:收入同比增长1%,环比增长1%(相比三季度同比增长9%,环比增长3%
21、),达175亿元人民币,符合预期,增速有所下滑,但在游戏行业收入同比下滑19%的背景下体现出增长韧性。手游收入四季度同比下滑2%(相比三季度同比增长8%),主要由于去年哈利波特:魔法觉醒带来的高基数效应,以及暗黑破坏神不朽的流水下滑所致,但旗舰游戏例如梦幻西游维持稳健表现,同时蛋仔派对表现亮眼。端游收入增速从三季度的同比增长11%下滑到四季度的7%,主要由于2021年8月上线的永劫无间的收入增量贡献有所减弱。四季度游戏毛利率为61.2%(相比21年四季度为64.1%,22年三季度为68.0%),主要受到约10亿元人民币的一次性确认暴雪相关代理游戏的版权费用的影响。前景展望及模型调整:前景展望及
22、模型调整:自游戏版号审批回归常态以来,网易旗下数款游戏已获得版号,等待2023年上线,例如大话西游:归来、梦幻西游:时空、超凡先锋及逆水寒手游等。网易也计划于2023年在海外上线哈利波特:魔法觉醒。我们预计游戏业务未来三年收入增速为9-10%,并保持稳定的利润率表现。我们略微上调端游收入预测,维持手游收入预测大体不变。有道有道 22年四季度年四季度业绩:业绩:有道收入同比增长9%,环比增长4%(相比三季度同比增长1%,环比增长47%),达15亿元人民币,符合我们的预测。如果在剔除21年四季度已退出的K-9教培业务,有道收入同比增长39%,主要受到学习服务四季度同比增长39%及智能设备业务增长2
23、8%的驱动。同时在线广告服务业务强劲复苏,同比增速从三季度的15%大幅提升至四季度59%。有道发布了新版X5词典笔。在持续的功能更新和价格提升下,有道智能硬件毛利率从去年四季度的30.8%显著提升至46.2%。学习服务业务包含素质教育课程(有道博闻妙笔世界、有道纵横等)以及成人/职业教育课程,毛利率维持64.1%的较高水平。有道非GAAP净利润首次转正,得益于收入的强劲增长,主要业务持续的毛利率提升以及审慎的成本管控。前景展望及模型调整:前景展望及模型调整:展望未来,我们预计有道23/24财年收入将同比增长27%和20%,受益于学习服务和智能硬件业务的快速增长,以及在线营销服务业务的复苏。我们
24、将23/24财年有道收入上调7%/6%,将毛利率下调0.9个百分点。云音乐云音乐 22年四季度年四季度业绩:业绩:收入同比增长26%,环比增长1%(相比三季度同比增长22%,环比增长8%),达24亿元人民币,受益于持续丰富的内容和产品创新驱动下会员订阅业务和社交服务业务的收入增长。毛利率环比显著提升3.6个百分点至17.8%,得益于收入增长以及版权费用控制。云音乐调整后净利润在22年下半年转正,得益于毛利率的持续提升以及审慎的经营费用管控。前景展望及模型调整:前景展望及模型调整:展望未来,我们预计云音乐23/24财年收入将同比增长24%和20%,毛利率将持续提升。我们维持收入预测大体不变,但将
25、23/24财年毛利率分别上调3.6个百分点及2.6个百分点。2023 年 2 月 24 日(星期五)彭博终端报告下载:NH CMS 5 图8:部分网易游戏储备 游戏名游戏名 上线地区上线地区 上线版本上线版本 是否获得版号是否获得版号 上线时间(预计)上线时间(预计)游戏类型游戏类型 国内游戏国内游戏 逆水寒手游 中国 手游 是 预计 2023 年上半年 MMORPG 全明星街球派对 中国 手游 是 预计 2023 年 SPG 大话西游:归来 中国 手游 是 预计 2023 年 RPG 超凡先锋 中国 手游 是 预计 2023 年 TPS 梦幻西游:时空 中国 端游 是 预计 2023 年 A
26、VG 永劫无间手游 中国 手游 否 预计 2024 年 MMORPG 巅峰极速 中国 手游 是 待公布 RCG 突袭:暗影传说 中国 手游 是 待公布 RPG 幻想生活 中国 手游 是 待公布 RPG 倩女幽魂隐世录 中国 手游 是 待公布 RPG 冰汽时代:最后的家园 中国 手游 否 待公布 SLG Disorder 中国 手游 否 待公布 STG 零号任务 中国 手游 否 待公布 ABA 陈情令 中国 手游 否 待公布 RPG 遗落海域 中国 手游 否 待公布 RPG 燕云十六声 中国 手游和端游 否 待公布 RPG 萤火突击 中国 手游 否 待公布 TPS 超前战区 中国 手游 否 待公
27、布 FPS Ashfall 中国 手游 否 待公布 MMORPG 湮灭效应 中国 手游 否 待公布 SLG 命运因子 中国 手游 否 待公布 AVG Once Human 中国 手游和端游 否 预计 2023 年四季度 STG 代号:Extreme 中国 端游 否 预计 2023 年 STG 海外游戏海外游戏 哈利波特:魔法觉醒 欧美、日本 手游 预计 2023 RPG 王牌竞速 全球 手游 预计 2022 下半年 RAC 黎明杀机 日本 手游 待公布 ACT 御城 全球 手游 待公布 RPG 丢失的刀片 全球 手游 待公布 RPG 安天记 全球 手游 待公布 CAG 资料来源:公司、七麦数据
28、、新浪网、招商证券(香港)图9:网易海外工作室 时间时间 公司公司 地区地区 工作室工作室 投资金额投资金额(比例)(比例)项目信息项目信息 2019.7 网易 加拿大蒙特利尔 蒙特利尔工作室 100%与网易中国的研发团队共同开发可在全球范围内发行,并具有广泛受众的游戏 2020.6 网易 日本东京 樱花工作室 100%次世代主机大作 2021.1 网易 日本东京 名越工作室 100%由来自著名游戏开发商世嘉公司(Sega)的名越稔洋(Nagoshi Toshihiro)运营,未来主要开发主机游戏 2021.9 网易 英国伦敦、新加坡 开普勒互动 1.2 亿美元投资 团队分散在 10 个国家,
29、计划 2022 年推出第三人称动作游戏师父、第一人称生存恐怖冒险视频游戏蔑视和开放世界冒险游Tchia等产品 2022.5 网易 美国德克萨斯 Jackalope Games 100%将作为网易游戏在美国的第一方工作室独立运行,将致力于开发PC 和主机游戏 2022.7 网易 美国西雅图 Jar of Sparks 100%AAA 工作室,专注与创造下一代叙事驱动的动作游戏 2022.8 网易 法国巴黎 Quantic Dream S.A.100%由 David Cage 和 Guillaume de Fondaumire 领导、将成为网易游戏第一个欧洲工作室。Quantic Dream 将继
30、续独立运营,专注于在所有平台上创建和发布其视频游戏,以及支持和发布第三方开发的游戏,同时利用网易显著的游戏开发能力。2022.11 网易 日本大阪 GPTRACK50 100%开发原创 IP 资料来源:公司、招商证券(香港)2023 年 2 月 24 日(星期五)彭博终端报告下载:NH CMS 6 图图10:盈利预测调整盈利预测调整 调整后调整后 调整前调整前 变动(变动(%)人民币百万元人民币百万元 FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E FY24E 净收入 107,464 118,303 107,480 118,378 0.0%-0.1%在线游戏服务 75,465 81
31、,966 75,869 82,479-0.5%-0.6%手游 52,243 58,513 53,196 59,579-1.8%-1.8%端游 23,222 23,454 22,673 22,900 2.4%2.4%有道 6,374 7,649 5,984 7,220 6.5%5.9%云音乐 11,146 13,375 11,066 13,279 0.7%0.7%创新及其他业务 14,480 15,313 14,562 15,400-0.6%-0.6%毛利润 60,359 67,025 60,088 66,872 0.5%0.2%非 GAAP 毛利润 61,189 67,938 60,926 6
32、7,795 0.4%0.2%经营利润 22,747 24,436 22,470 24,255 1.2%0.7%非 GAAP 经营利润 26,462 28,526 25,932 28,069 2.0%1.6%净利润 20,237 21,660 20,097 21,584 0.7%0.4%持续经营净利润 19,832 21,227 19,695 21,152 0.7%0.4%非 GAAP 持续经营净利润 23,547 25,317 23,158 24,966 1.7%1.4%关键运营指标及比率(关键运营指标及比率(%)毛利率(%)56.2 56.7 55.9 56.5 0.3ppt 0.2ppt
33、在线游戏服务 67.0 68.0 67.0 68.0 0.0ppt 0.0ppt 有道 53.4 53.6 54.3 54.5 -0.9ppt-0.9ppt 云音乐 18.4 19.4 14.8 16.8 3.6ppt 2.6ppt 创新及其他业务 30.0 30.0 30.0 30.0 0.0ppt 0.0ppt 非 GAAP 毛利率(%)56.9 57.4 56.7 57.3 0.3ppt 0.2ppt 非 GAAP 经营利润率(%)24.6 24.1 24.1 23.7 0.5ppt 0.4ppt 非 GAAP 持续经营净利润率(%)21.9 21.4 21.5 21.1 0.4ppt
34、0.3ppt 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 图图 11:招商证券预测招商证券预测与与彭博一致彭博一致预测对比预测对比 招商证券预测招商证券预测 彭博一致共识彭博一致共识 差异(差异(%)人民币百万元人民币百万元 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 107,464 118,303 129,594 103,996 114,094 125,809 3.3%3.7%3.0%毛利率 60,359 67,025 73,399 57,885 63,557 69,957 4.3%5.5%4.9%经营利润 26,462 28,
35、526 31,225 22,489 25,403 27,753 17.7%12.3%12.5%净利润 19,832 21,227 23,067 20,229 22,507 24,967-2.0%-5.7%-7.6%非 GAAP 净利润 23,547 25,317 27,548 23,255 25,729 28,989 1.3%-1.6%-5.0%利润率(利润率(%)毛利率 56.2 56.7 56.6 55.7 55.7 55.6 0.5ppt 0.9ppt 1.0ppt 核心经营利润率 24.6 24.1 24.1 21.6 22.3 22.1 3.0ppt 1.8ppt 2.0ppt 净利
36、润率 18.5 17.9 17.8 19.5 19.7 19.8-1.0ppt-1.8ppt-2.0ppt 非 GAAP 净利润率 21.9 21.4 21.3 22.4 22.6 23.0-0.4ppt-1.2ppt-1.8ppt 资料来源:彭博、公司、招商证券(香港)预测;注:数据截至2023年2月24日 2023 年 2 月 24 日(星期五)彭博终端报告下载:NH CMS 7 图图12:当前估值表当前估值表 百万元人民币百万元人民币 2023E 估值估值 22-25 年年 复合增复合增长率长率 估值指标估值指标 目标倍数目标倍数 目标估值目标估值 股数股数(百百万万)每股价值每股价值
37、占总估占总估值的比值的比例例 前次前次估值估值 在线游戏服务 EBITDA 33,959 9%V/EBITDA 10.0 x 339,592 659 515 72%620 有道 收入 6,374 21%P/S 1.5 x 9,561 659 15 2%9 云音乐 收入 11,146 20%P/S 2.0 x 22,291 659 34 5%25 创新及其他业务 收入 14,480 6%P/S 1.0 x 14,480 659 22 3%22 净现金(加)92,628 659 141 20%142 少数权益(减)4,006 659 6-1%6 总估值总估值 474,546 659 720 100
38、%813 人民币/美元 6.91 7.20 每股价值(美元)104 113 每股价值(港元)163 177 对应 23 财年的市盈率(x)20 22 对应 24 财年的市盈率(x)19 20 资料来源:公司、招商证券(香港)预测 2023 年 2 月 24 日(星期五)彭博终端报告下载:NH CMS 8 估值对比估值对比 公司名称公司名称 股票代码股票代码 货币货币 招商证券招商证券评级评级 股价股价 招商证券招商证券目标价目标价 市值(十市值(十亿美元)亿美元)EV/EBITDA(倍倍)市盈率市盈率(x)PEG*市销率市销率(倍倍)P/OCF(倍倍)ROE(%)2022-2024E 年复合增
39、速年复合增速 FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E FY23E FY23E FY23E FY24E 收入收入 每股每股盈利盈利 EBITDA 平台型平台型 腾讯 700 HK 港元 增持 356.0 430.0 433.6 13.0 10.9 20.7 17.3 1.0 4.7 14.1 15.7 16.2 11.3 21.1 20.7 阿里巴巴 BABA US 美元 增持 94.2 161.0 249.3 6.5 5.9 11.3 10.6 2.8 1.9 12.7 14.4 14.0 7.0 4.0 11.9 美团点评 3690 HK 港元 增持 139.1 249.
40、0 109.8 31.9 20.4 n.a.32.1 0.3 2.6 32.3 10.1 17.6 23.8 187.7 85.1 百度 BIDU US 美元 未评级 137.9 n.a.47.7 8.6 7.5 15.3 13.0 0.7 2.4 8.5 7.3 7.9 10.3 21.2 23.8 谷歌 GOOGL US 美元 未评级 90.9 n.a.1,165.2 9.5 8.3 16.7 14.2 0.7 4.3 11.6 24.3 25.8 3.2 22.7 19.5 脸书 FB US 美元 未评级 172.0 n.a.446.0 8.1 7.0 16.8 14.3 0.6 3.7
41、 9.4 18.9 19.5 9.3 29.5 26.9 Naver 035420 KS 韩元 未评级 213,500.0 n.a.27.0 16.1 14.0 29.6 24.6 0.9 3.6 18.0 4.8 5.6 17.3 34.0 8.7 中国公司均值中国公司均值 13.4 10.2 14.8 16.8 1.6 2.7 16.2 12.4 13.9 11.9 47.6 30.7 海外公司均值海外公司均值 11.2 9.8 21.0 17.7 0.7 3.8 13.0 16.0 17.0 9.9 28.7 18.4 云计算云计算 中软国际 354 HK 港元 增持 5.9 10.0
42、2.3 7.9 6.6 9.7 8.1 0.5 0.6 19.3 11.5 12.4 23.7 18.9 9.6 腾讯 700 HK 港元 增持 356.0 430.0 433.6 13.0 10.9 20.7 17.3 1.0 4.7 14.1 15.7 16.2 11.3 21.1 20.7 阿里巴巴 BABA US 美元 增持 94.2 161.0 249.3 6.5 5.9 11.3 10.6 2.8 1.9 12.7 14.4 14.0 7.0 4.0 11.9 金山软件 3888 HK 港元 增持 26.9 34.0 4.7 9.0 7.2 49.6 32.2 0.1 3.8 11
43、.4 2.7 3.9 18.5 666.0 25.1 金蝶 268 HK 港元 未评级 15.8 n.a.7.0 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.7.7 47.5 n.a.1.3 24.6 n.a.n.a.明源云 909 HK 港元 未评级 5.8 n.a.1.5 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.4.2 n.a.n.a.2.3 18.1 n.a.n.a.金山云 KC US 美元 未评级 4.2 n.a.1.1 n.a.4.7 n.a.n.a.n.a.0.8 n.a.n.a.n.a.7.9 n.a.n.a.微软 MSFT US 美元 未评级 254.8 n.a.1,896.5 1
44、8.9 16.5 27.4 23.9 2.4 9.1 22.0 36.4 34.4 11.9 11.5 10.2 谷歌 GOOGL US 美元 未评级 90.9 n.a.1,165.2 9.5 8.3 16.7 14.2 0.7 4.3 11.6 24.3 25.8 3.2 22.7 19.5 亚马逊 AMZN US 美元 未评级 95.8 n.a.981.9 12.7 10.4 36.1 24.4 n.a.1.8 11.8 11.6 14.7 11.5 n.a.29.4 Salesforce CRM US 美元 未评级 164.1 n.a.164.1 16.5 15.8 33.5 28.3
45、n.a.5.3 24.3 8.2 7.1 17.4 n.a.51.7 甲骨文 ORCL US 美元 未评级 88.6 n.a.238.8 13.4 12.0 18.1 16.0 1.9 4.9 15.2 n.a.n.a.15.6 9.7 39.9 VMware VMW US 美元 未评级 113.7 n.a.48.4 11.4 11.3 18.0 15.8 n.a.3.7 12.4 n.a.n.a.8.5 n.a.20.5 Dropbox DBX US 美元 未评级 21.0 n.a.7.5 9.5 8.9 12.9 11.7 1.2 3.1 8.9 n.a.79.2 7.0 10.8 70.
46、1 中国公司均值中国公司均值 9.1 7.1 22.8 17.0 1.1 3.4 21.0 11.1 8.3 15.9 177.5 16.8 海外公司均值海外公司均值 13.1 11.9 23.2 19.2 1.5 4.6 15.1 20.1 32.2 10.7 13.7 34.5 社交及泛娱乐社交及泛娱乐 腾讯 700 HK 港元 增持 356.0 430.0 433.6 13.0 10.9 20.7 17.3 1.0 4.7 14.1 15.7 16.2 11.3 21.1 20.7 哔哩哔哩 BILI US 美元 增持 22.1 33.0 9.0 n.a.23.9 n.a.n.a.n.a
47、.2.2 n.a.n.a.n.a.20.4 n.a.n.a.阅文 772 HK 港元 中性 35.9 68.0 4.6 14.8 12.5 20.3 17.6 1.0 3.6 17.3 7.7 8.4 11.5 20.4 23.5 快手 1024 HK 港元 未评级 55.1 n.a.30.4 26.6 11.6 n.a.22.5 n.a.1.9 32.1 n.a.13.1 16.0 n.a.n.a.腾讯音乐 TME US 美元 未评级 31.2 n.a.13.6 13.9 12.7 18.5 16.6 0.7 3.2 23.0 8.6 8.9 5.7 25.2 12.2 微博 WB US 美
48、元 未评级 20.8 n.a.4.9 7.8 6.9 9.3 8.8 1.0 2.7 9.1 11.2 11.6 5.3 9.2 6.5 爱奇艺 IQ US 美元 未评级 7.1 n.a.6.7 21.8 15.5 25.1 16.4 0.6 1.5 20.4 19.2 23.9 8.2 41.4 n.a.欢聚时代 YY US 美元 未评级 32.4 n.a.2.3 n.a.n.a.13.2 10.8 1.0 0.9 7.3 2.1 2.7 6.0 12.9 13.2 陌陌 MOMO US 美元 未评级 9.1 n.a.1.8 3.0 2.7 6.5 6.0 0.9 1.0 6.0 14.1
49、13.9 2.7 7.0 9.1 虎牙 HUYA US 美元 未评级 4.6 n.a.1.1 7.1 39.9 n.a.n.a.n.a.0.9 n.a.n.a.0.8 n.a.n.a.n.a.斗鱼 DOYU US 美元 未评级 1.3 n.a.0.4 n.a.n.a.n.a.28.1 n.a.0.4 19.4 n.a.0.9 n.a.n.a.n.a.脸书 FB US 美元 未评级 172.0 n.a.446.0 8.1 7.0 16.8 14.3 0.6 3.7 9.4 18.9 19.5 9.3 29.5 26.9 奈飞 NFLX US 美元 未评级 323.7 n.a.144.1 20.9
50、 16.8 26.4 21.3 1.0 4.2 38.8 21.8 21.4 11.4 25.5 21.8 Snapchat SNAP US 美元 未评级 10.1 n.a.16.0 36.0 20.7 n.a.n.a.n.a.3.4 46.1 n.a.n.a.10.1 15.8 n.a.Spotify SPOT US 美元 未评级 118.9 n.a.23.0 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.1.6 n.a.n.a.5.8 16.1 n.a.n.a.中国公司均值中国公司均值 13.5 16.1 16.2 16.0 0.9 2.1 16.5 11.2 10.0 10.7 19.6 14
51、.2 海外公司均值海外公司均值 21.6 14.8 21.6 17.8 0.8 3.2 31.4 20.3 15.6 11.7 23.6 24.4 2023 年 2 月 24 日(星期五)彭博终端报告下载:NH CMS 9 公司名称公司名称 股票代码股票代码 货币货币 招商证招商证券评级券评级 股价股价 招商证券目招商证券目标价标价 市值(十市值(十亿美元)亿美元)EV/EBITDA(倍倍)市盈率市盈率(倍倍)PEG*市销率市销率(倍倍)P/OCF(倍倍)ROE(%)2022-2024E 年复合增速年复合增速 FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E FY23E FY23E
52、FY23E FY24E 收入收入 每股每股盈利盈利 EBITDA 在线游戏在线游戏 网易 NTES US 美元 增持 82.9 104.0 54.4 7.9 7.3 15.9 14.8 1.8 3.5 14.6 20.7 19.1 10.8 9.1 16.9 腾讯 700 HK 港元 增持 356.0 430.0 433.6 13.0 10.9 20.7 17.3 1.0 4.7 14.1 15.7 16.2 11.3 21.1 20.7 哔哩哔哩 BILI US 美元 增持 22.1 33.0 9.0 n.a.23.9 n.a.n.a.n.a.2.2 n.a.n.a.n.a.20.4 n.a
53、.n.a.金山软件 3888 HK 港元 增持 26.9 34.0 4.7 9.0 7.2 49.6 32.2 0.1 3.8 11.4 2.7 3.9 18.5 666.0 25.1 创梦天地 1119 HK 港元 增持 3.9 4.4 0.7 10.3 7.0 24.8 11.0 n.a.1.6 n.a.4.4 9.0 16.3 n.a.80.3 心动游戏 2400 HK 港元 未评级 5.7 n.a.0.5 4.0 n.a.7.7 n.a.n.a.1.6 n.a.24.7 n.a.n.a.n.a.n.a.网龙 777 HK 港元 未评级 17.5 n.a.1.2 2.8 2.5 5.8
54、5.1 0.4 0.9 4.5 16.3 15.9 13.6 14.1 14.2 中手游 302 HK 港元 未评级 2.2 n.a.0.8 7.1 5.7 9.7 6.4 1.1 1.1 11.9 9.8 10.5 44.7 8.9 n.a.IGG 799 HK 港元 未评级 25.7 n.a.1.6 n.a.20.0 n.a.31.6 n.a.2.5 9.1 1.1 16.3 29.6 n.a.n.a.祖龙游戏 9990 HK 港元 未评级 5.7 n.a.0.6 18.4 n.a.n.a.n.a.n.a.2.3 n.a.n.a.n.a.17.7 n.a.n.a.SEA SE US 美元
55、未评级 62.4 n.a.35.0 n.a.42.1 n.a.n.a.n.a.2.6 n.a.n.a.n.a.16.2 n.a.n.a.任天堂 7974 JP 日元 未评级 5,312.0 n.a.51.2 10.5 11.4 16.6 18.3 n.a.4.2 18.7 19.8 16.1 n.a.n.a.n.a.动视暴雪 ATVI US 美元 未评级 77.1 n.a.60.4 15.3 13.8 19.9 18.3 0.7 6.5 20.2 12.6 13.0 14.3 26.5 39.9 艺电 EA US 美元 未评级 110.7 n.a.30.4 12.9 12.2 18.2 17.
56、0 0.3 4.3 21.0 18.3 18.9 7.7 57.6 24.6 Take-Two TTWO US 美元 未评级 110.4 n.a.18.6 23.7 17.9 32.7 21.0 1.4 3.6 41.9 4.5 6.1 38.4 23.0 25.7 Nexon 3659 JP 日元 未评级 2,973.0 n.a.19.1 14.4 12.8 24.1 21.3 2.0 6.3 18.7 12.7 13.0 12.4 11.8 20.2 Ncsoft 036570 KS 韩元 未评级 452,500.0 n.a.7.6 11.8 9.8 21.0 17.3 1.4 3.9 1
57、7.2 13.5 15.0 6.4 15.5 26.7 Zynga ZNGA US 美元 未评级 8.2 n.a.9.3 14.4 12.4 20.0 14.3 0.7 3.0 14.0 n.a.n.a.6.0 29.7 13.3 网石游戏 251270 KS 韩元 未评级 64,600.0 n.a.4.3 19.8 15.2 103.1 50.0 n.a.1.9 34.8 0.7 2.2 9.7 n.a.8.0 中国公司均值中国公司均值 9.0 10.3 18.9 16.8 1.0 2.5 11.6 12.9 13.7 19.4 121.4 29.0 海外公司均值海外公司均值 15.4 16
58、.4 31.9 22.2 1.1 4.0 23.3 11.7 12.0 13.9 27.4 22.6 电商电商 京东 JD US 美元 增持 46.7 74.0 73.7 10.4 7.6 15.9 11.1 0.5 0.4 10.5 13.0 16.2 20.4 30.4 30.8 阿里巴巴 BABA US 美元 增持 94.2 161.0 249.3 6.5 5.9 11.3 10.6 2.8 1.9 12.7 14.4 14.0 7.0 4.0 11.9 美团点评 3690 HK 港元 增持 139.1 249.0 109.8 31.9 20.4 n.a.32.1 0.3 2.6 32.
59、3 10.1 17.6 23.8 187.7 85.1 拼多多 PDD US 美元 未评级 86.1 n.a.108.9 14.8 11.6 17.8 14.0 1.0 4.6 14.1 27.7 26.8 22.8 17.8 25.6 贝壳 BEKE US 美元 未评级 18.9 n.a.23.6 18.0 14.2 30.8 24.0 0.4 2.3 26.2 6.5 8.2 16.3 78.0 78.4 唯品会 VIPS US 美元 未评级 13.6 n.a.8.0 4.7 4.4 8.0 7.5 3.0 0.5 6.8 13.8 12.8 6.2 2.6 7.5 宝尊电商 BZUN U
60、S 美元 未评级 6.4 n.a.0.4 7.5 5.2 10.0 5.9 0.2 0.3 5.4 3.5 6.2 6.7 61.5 22.5 亚马逊 AMZN US 美元 未评级 95.8 n.a.981.9 12.7 10.4 36.1 24.4 n.a.1.8 11.8 11.6 14.7 11.5 n.a.29.4 eBay EBAY US 美元 未评级 45.4 n.a.24.3 8.2 7.8 11.2 10.7 1.7 2.5 9.3 47.9 52.8 3.0 6.7 n.a.中国公司均值中国公司均值 13.1 9.6 15.7 14.6 1.1 1.6 14.9 12.7 1
61、4.7 15.5 51.6 36.6 海海外公司均值外公司均值 10.5 9.1 23.7 17.5 1.7 2.1 10.5 29.8 33.7 7.3 6.7 29.4 垂直领域垂直领域 携程网 TCOM US 美元 未评级 36.3 n.a.23.3 31.4 18.6 32.5 19.5 n.a.5.4 22.6 3.9 5.9 40.5 n.a.n.a.汽车之家 ATHM US 美元 未评级 31.5 n.a.4.0 3.1 2.7 12.7 11.9 0.1 3.8 12.7 8.3 8.2 5.8 88.7 20.0 同城艺龙 780 HK 港元 未评级 16.2 n.a.4.6
62、 15.2 11.6 23.9 18.0 0.3 3.6 17.4 7.1 9.3 29.4 69.9 68.2 智游网 EXPE US 美元 未评级 106.9 n.a.16.4 7.4 6.5 11.1 9.2 0.3 1.3 5.3 48.9 53.4 11.3 33.1 27.6 中国公司均值中国公司均值 14.3 9.8 20.1 14.6 0.3 3.5 14.5 17.0 19.2 21.7 63.9 38.6 注:股价采用2023年2月23日收市价;未评级公司的未来预测是基于彭博市场共识;资料来源:彭博、公司、招商证券(香港)预测 2023 年 2 月 24 日(星期五)彭博终
63、端报告下载:NH CMS 10 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 人民币百万元人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 物业、厂房及设备 5,434 6,342 6,968 7,769 8,677 定期存款 76,579 87,922 87,922 87,922 87,922 现金及现金等价物 14,498 24,889 40,587 65,680 87,284 限制性现金 2,878 2,699 2,699 2,699 2,699 短期投资 12,282 7,623 7,623 7,623 7,623 预付款及其它流动资产 6,236 5,448 7,5
64、64 6,761 8,931 应收账款,净额 5,508 5,003 5,628 4,892 5,336 其它 30,230 32,835 32,835 32,835 32,835 总资产总资产 153,644 172,761 191,825 216,180 241,307 短期贷款 19,352 23,876 23,876 23,876 23,876 长期贷款 1,275 3,655 3,655 3,655 3,655 递延收入 12,133 12,519 17,357 18,852 20,521 应计负债和其它应付款项 9,361 11,381 9,027 9,760 10,692 应付账
65、款 985 1,507 603 1,595 746 其它 11,114 10,950 10,088 10,431 10,836 总负债总负债 54,220 63,887 64,606 68,169 70,325 可赎回非控股权益可赎回非控股权益 145 136 136 136 136 股东权益总额股东权益总额 95,328 104,731 122,672 143,031 165,532 少数股东权益 3,951 4,006 4,410 4,844 5,314 总权益总权益 99,279 108,737 127,083 147,875 170,846 现金流量表现金流量表 百万元人民币百万元人民
66、币 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 经营活动现金流经营活动现金流 24,927 27,709 22,917 31,825 28,595 净利润 16,857 19,713 19,832 21,227 23,067 折旧摊销 3,276 2,858 5,356 6,034 6,777 股份补偿成本 3,041 3,174 3,715 4,090 4,480 运营资金变动 3,188 3,497-2,022 5,102-459 其它-1,435-1,533-3,965-4,627-5,271 投资活动现金流投资活动现金流-7,078-7,370-1,612-1,775-1,
67、944 资本开支及无形资产购买-1,602-2,100-1,612-1,775-1,944 短期投资净变动 1,646 5,002 0 0 0 定期存款净变动 9-6,727 0 0 0 其它-7,131-3,544 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流-12,586-10,238-5,607-4,958-5,047 借款 1,708 4,845 0 0 0 股息-3,508-6,724-5,607-4,958-5,047 其它-10,785-8,359 0 0 0 净现金流净现金流 5,208 10,212 15,698 25,093 21,604 年终现金年终现金 14,498 24,
68、889 40,587 65,680 87,284 注:收盘价截至2023年2月23日;显示的净利润由持续运营贡献;资料来源:彭博、公司、招商证券(香港)预测 利润表利润表 人民币百万元人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 87,606 96,496 107,464 118,303 129,594 营业成本-40,635-43,730-47,105-51,278-56,195 毛利润毛利润 46,971 52,766 60,359 67,025 73,399 销售和营销费用-12,214-13,403-15,045-17,745-19,439 一般管理和行政
69、费用-4,264-4,696-5,373-5,915-6,480 研发费用-14,076-15,039-17,194-18,929-20,735 总营业费用-30,554-33,138-37,613-42,589-46,654 营业利润营业利润 16,417 19,629 22,747 24,436 26,745 投资收入,净额 2,948 54 677 677 677 利息收入 1,520 2,150 2,320 2,426 2,499 其它,净额 220 2,418 537 592 648 税前收入税前收入 21,104 24,250 26,282 28,130 30,569 所得税-4,
70、128-5,032-6,045-6,470-7,031 少数股东权益-119 494-405-433-471 持续经营净持续经营净利润利润 16,857 19,713 19,832 21,227 23,067 非非GAAP持续经营持续经营净利净利润润 19,762 22,808 23,547 25,317 27,548 主要财务比率主要财务比率 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 年成长率年成长率(%)收入 18.9 10.1 11.4 10.1 9.5 毛利润 20.5 12.3 14.4 11.0 9.5 经营利润 12.9 19.6 15.9 7.4 9.5 非 GA
71、AP 净利润 34.4 15.4 3.2 7.5 8.8 非 GAAP 摊薄每股盈利 33.8 17.8 4.1 7.5 8.8 主要比率主要比率(%)ROE 22.3 22.8 20.7 19.1 17.9 毛利率 53.6 54.7 56.2 56.7 56.6 经营利润率 18.7 20.3 21.2 20.7 20.6 非 GAAP 净利润率 22.6 23.6 21.9 21.4 21.3 股息支付率 31.1 33.6 25.0 25.0 25.0 每股资料和估值(人民币)每股资料和估值(人民币)非 GAAP 基本每股盈利 29.7 34.9 36.3 39.1 42.5 非 GA
72、AP 摊薄每股盈利 29.4 34.6 36.0 38.7 42.1 非 GAAP 摊薄每股盈利(美元)4.4 5.0 5.2 5.6 6.1 非 GAAP 摊薄每股盈利(港元)6.8 7.8 8.1 8.7 9.5 每股净资产 145.3 161.7 189.4 220.8 255.5 每股股息 7.9 10.5 7.7 8.2 8.9 估值估值 EV/EBITDA(美股)10.8 9.2 7.9 7.3 6.6 EV/EBITDA(港股)12.1 10.3 8.8 8.1 7.4 市盈率(美股)18.9 16.6 15.9 14.8 13.6 市盈率(港股)20.4 17.9 17.2 1
73、6.0 14.7 股息率(%)1.4 1.8 1.3 1.4 1.6 2023 年 2 月 24 日(星期五)彭博终端报告下载:NH CMS 11 投资评级定义投资评级定义 行业投资评级 定义 推荐 预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场 中性 预期行业整体表现在未来 12 个月与市场一致 回避 预期行业整体表现在未来 12 个月逊于市场 公司投资评级 定义 增持 预期股价在未来 12 个月上升 10%以上 中性 预期股价在未来 12 个月上升或下跌 10%或以内 减持 预期股价在未来 12 个月下跌 10%以上 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:
74、(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。监管披露监管披露 有关重要披露事项,请参阅本公司网站之披露网页 http:/.hk/cmshk/gb/disclosure.html或 http:/.hk/Research/Disclosure。免责条款免责条款 本报告由招商证券(香港)有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料,但招商证券(香港)有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工(统称“招商证券”)对
75、这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失,概不负责。本报告中的内容和意见仅供参考,其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券,工具或策略,可能并不适合所有投资者,某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制,不能在全球范围内不受限制地提供,和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商,除美国证券交易委员会的规则第 15(a)-6 条款所容许外,招商证券的产品及服务并不向美国人提供。招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等,且并
76、不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计,可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析,基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准,此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。编写本报告时,并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息,并承担风险。投资者须按照自己的判断,决定是否使用本报告所载的内容和信息,并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及或税务专业意见,并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险,而非本报告作出自己的投资决策。招商证券可能会持有报告中所提到公
77、司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。2023 年 2 月 24 日(星期五)彭博终端报告下载:NH CMS 12 本报告版权归招商证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。对于因使用或分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼,招商证券不承担任何责任。本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下,您仍收到本报告,则不旨在分发给您。尤其是,本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人,而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。在香港,本报告由招商证券(香港)有
78、限公司分发。招商证券(香港)有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照,并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管。目前的经营范围包括第 1 类(证券交易)、第 2 类(期货合约交易)、第 4 类(就证券提供意见)、第 6 类(就机构融资提供意见)和第 9 类(提供资产管理)。在韩国,专业客户可以通过 China Merchants Securities(Korea)Co.,Limited 要求获得本报告。在英国,本报告由 China Merchants Securities(UK)Co.,Limited 分发。本报告可以分发给以下人士:(1)符合2000 年金融服务和市
79、场法(2005 年金融促进)令第 19(5)章定义的投资专业人士;(2)符合该金融促进令第 49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人(根据2000 年金融服务和市场法第 21 条的定义)(所有这些人一起被称为“相关人”)。本报告仅针对相关人员,非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放,并且仅与相关人员进行。如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处,须以英文版本为准。招商证券(香港)有限公司 版权所有 香港香港 招商证券(香港)有限公司 香港中环交易广场一期 48 楼 电话:+852 3189 6888 传真:+852 3101 0828