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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)基于边际定价与相对估值基于边际定价与相对估值，讯飞股价均被低估讯飞股价均被低估 李沐华李沐华(分析师分析师)齐佳宏齐佳宏(分析师分析师) 证书编号 S0880519080009 S0880519080007 本报告导读：本报告导读：基于核心业务边际定价与基于核心业务边际定价与PE估值是目前对讯飞估值的主流方式估值是目前对讯飞估值的主流方式；2023年讯飞核心业年讯飞核心业务将强势反转务将强

2、势反转；PE估值锚作用较弱，基于估值锚作用较弱，基于 PS 讯飞股价明显低估讯飞股价明显低估。维持增持。维持增持。投资要点：投资要点：维持增持。维持增持。2023 年核心业务将强势反转，维持预测 2022-2024 年营收200.54/275.68/367.91 亿，归母净利 5.88/22.17/28.69 亿，EPS0.25/0.95/1.23元。维持目标价 86.02 元，对应 2023 年 91 倍 PE、7.3 倍 PS，维持增持。基于核心业务边际定价与基于核心业务边际定价与 PE估值是目前对讯飞估值的两种主流方式。估值是目前对讯飞估值的两种主流方式。公司的业务庞杂，且各业务的内涵存

3、在较大差异，分部估值最为合理。但受制于现实情况，目前主要采用两种方式：一，基于核心业务的边际定价。当教育、消费者业务发生较大的边际变化时，股价会反映这一变化。二，部分投资者会采用 PE 方法对讯飞进行估值。基于边际定价基于边际定价：2023 年讯飞核心业务年讯飞核心业务将强势反转将强势反转。1）教育：2022 年延迟的订单将于 2023 年加速落地；双减带动教育信息化门槛提高，市场集中度上升，同时校内课后服务平台有望产生更多的运营制收入。C 端业务，个性化学习手册和学习机都将快速增长。2）消费者：随着出国行放开，翻译机等单品需求将快速回暖；AIGC 的兴起为开放平台带来更多的调用需求。3）智慧

4、城市：数据要素和数字经济有望带动该业务获得重估。PE估值锚作用较弱，估值锚作用较弱，基于基于 PS估值估值讯飞股价讯飞股价被被明显低估明显低估。讯飞PE倍数变化很大，且 AI 公司大多亏损，PE 实用性并不强。PS 是现阶段较实用的方法。合理性在于：一，讯飞“AI 落地主要基于大型项目”的特点由 AI的技术发展阶段决定，并非讯飞个例；二，从 G-B-C 视角看，讯飞业务模式远未达稳态，远期利润率会上升。基于 PS 估值，讯飞股价被明显低估。风险提示：风险提示：政府财政压力过大、AI 技术发展不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

5、 营业收入营业收入 13,025 18,314 20,054 27,568 36,791(+/-)%29%41%10%37%33%经营利润（经营利润（EBIT）1,069 1,173 1,090 2,038 2,628(+/-)%22%10%-7%87%29%净利润（归母）净利润（归母）1,364 1,556 588 2,217 2,869(+/-)%66%14%-62%277%29%每股净收益（元）每股净收益（元）0.59 0.67 0.25 0.95 1.23 每股股利（元）每股股利（元）0.20 0.10 0.10 0.10 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 202

6、1A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)8.2%6.4%5.4%7.4%7.1%净资产收益率净资产收益率(%)10.8%9.3%3.6%10.0%11.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)7.6%6.7%5.9%8.4%9.7%EV/EBITDA 37.63 43.81 42.85 30.19 25.02 市盈率市盈率 81.43 71.35 188.86 50.09 38.71 股息率股息率(%)0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：86.02 上次预测：86.02 当前价格：48.34 2023.03

7、.01 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）31.10-50.94 总市值（百万元）总市值（百万元）111,052 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）2,324/2,200 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 95%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）44.00 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）1916.05 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）15,936 每股净资产每股净资产 6.86 市净率市净率 7.0 净负债率净负债率-8.61%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.06 0.

8、05 Q2 0.12 0.07 Q3 0.13 0.06 Q4 0.36 0.07 全年全年 0.67 0.25 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 26%48%-3%相对指数 28%41%10%相关报告 2023年核心业务强势反转，ChatGPT 和数据要素是重要催化 2023.02.06 区域化订单落地提速，教育业务发展望超预期2022.01.28 静待教育政策利好向业绩传导，开放平台望成第二增长曲线 2021.11.30 政策方向趋于明朗，教育业务迎来重大机遇2021.07.23 公司更新报告公司更新报告 -29%-20%-12%-3%6%15%2022-02 2022-05 202

9、2-08 2022-1152周内股价走势图周内股价走势图科大讯飞深证成指计算机计算机/信息科技信息科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)模型更新时间：2023.03.01 股票研究股票研究 信息科技 计算机 科大讯飞(002230)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：86.02 上次预测：86.02 当前价格：48.34 公司网址 公司简介 公司是一家专业从事智能语音及语言技术研究、软件及芯片产品开发、语音信息服务及电子政务系统集成的国家级骨干软件企业。

10、是我国众多软件企业中为数极少掌握核心技术并拥有自主知识产权的企业之一，其语音合成核心技术代表了世界的最高水平。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 31.10-50.94 市值（百万元）111,052 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 13,025 18,314 20,054 27,568 36,791 营业成本 7,148 10,780 11,641 15,715 20,882 税金及附加 79 121 120 165 221 销售费用 2,084 2,693 3,373 4,411

11、 5,887 管理费用 857 1,102 1,203 1,654 2,207 EBIT 1,069 1,173 1,090 2,038 2,628 公允价值变动收益 355 331-587 100 100 投资收益 32-8-8-11-15 财务费用 16-10-174-175-267 营业利润营业利润 1,437 1,464 668 2,302 2,980 所得税 15-114 6 23 30 少数股东损益 78 54 20 77 100 净利润净利润 1,364 1,556 588 2,217 2,869 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 5,350 5,870 5,256

12、 7,948 10,854 其他流动资产 104 785 785 785 785 长期投资 567 718 718 718 718 固定资产合计 1,839 2,523 2,333 2,136 1,931 无形及其他资产 1,914 2,401 2,884 3,368 3,851 资产合计资产合计 24,836 31,394 31,103 43,046 48,558 流动负债 10,392 11,659 11,722 17,828 20,694 非流动负债 1,472 2,398 2,398 2,398 2,398 股东权益 12,972 17,337 16,983 22,821 25,466

13、 投入资本投入资本(IC)13,882 18,783 18,380 24,167 26,762 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,058 1,263 1,079 2,018 2,601 折旧与摊销 1,230 1,512 1,398 1,406 1,413 流动资金增量 1,590-2,120 1,013-2,567 831 资本支出 -1,031-2,080-1,745-1,676-1,673 自由现金流自由现金流 2,846-1,425 1,744-820 3,173 经营现金流 2,271 893 3,113 1,158 5,237 投资现金流 -735-2,579-2,095-2

14、,029-2,030 融资现金流 -95 2,379-1,044-80-78 现金流净增加额现金流净增加额 1,440 693-27-951 3,129 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 29.2%40.6%9.5%37.5%33.5%EBIT 增长率 21.7%9.8%-7.1%87.1%28.9%净利润增长率 66.5%14.1%-62.2%277.0%29.4%利润率 毛利率 45.1%41.1%42.0%43.0%43.2%EBIT 率 8.2%6.4%5.4%7.4%7.1%净利润率 10.5%8.5%2.9%8.0%7.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)10.8%9

15、.3%3.6%10.0%11.6%总资产收益率(ROA)5.5%5.0%1.9%5.2%5.9%投入资本回报率(ROIC)7.6%6.7%5.9%8.4%9.7%运营能力运营能力 存货周转天数 80.7 80.4 80.4 80.4 80.4 应收账款周转天数 145.9 127.3 127.3 127.3 127.3 总资产周转周转天数 621.0 552.7 561.0 484.2 448.2 净利润现金含量 1.7 0.6 5.3 0.5 1.8 资本支出/收入 7.9%11.4%8.7%6.1%4.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 47.8%44.8%45.4%47.0%47.6%净负

16、债率 91.5%81.1%83.1%88.6%90.7%估值比率估值比率 PE 81.43 71.35 188.86 50.09 38.71 PB 7.18 7.27 6.77 5.01 4.49 EV/EBITDA 37.63 43.81 42.85 30.19 25.02 P/S 8.16 6.07 5.54 4.03 3.02 股息率 0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%-12%-6%0%6%12%18%24%30%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-29%-20%-11%-1%8%18%-062022-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相

17、对涨幅科大讯飞价格涨幅科大讯飞相对指数涨幅5%12%19%27%34%41%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)4%5%7%9%10%12%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)81%83%85%87%89%92%6355308420A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)bU9WcWbZ8X8XbZdX8OaObRoMpPpNpMeRrRtQlOqQpO8OpOrRvPoMqQ

18、xNqQpR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)目目 录录 1.核心业务边际定价与 PE 是两种主流的定价方式.4 1.1.理想：分部估值是最为合理的估值方式.4 1.2.现实：核心业务边际定价与 PE 估值被广泛采用.4 2.基于边际定价：2023 年讯飞核心业务将强势反转.8 3.PE 估值锚作用较弱，基于 PS 估值讯飞股价被明显低估.12 3.1.PE 估值事实上可用性不强.12 3.2.PS 估值是另一种可行的思路，讯飞市值明显被低估.14 3.2.1.讯飞的 AI

19、落地方式是由技术发展阶段导致的行业普遍结果，而非讯飞个例.14 3.2.2.讯飞业务模式远未达到稳态，远期利润率会上升.17 4.投资建议.18 5.风险提示.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)1.核心业务边际定价与核心业务边际定价与 PE 是两种主流的定价方式是两种主流的定价方式 1.1.理想：分部估值是最为合理的估值方式理想：分部估值是最为合理的估值方式 毫无疑问，对于讯飞的不同业务进行毫无疑问，对于讯飞的不同业务进行分部估值分部估值是现阶段最为合理的估值是现阶段最为

20、合理的估值方式。方式。公司的业务非常庞杂。公司的业务非常庞杂。从业务结构来看，公司业务涉及教育、消费者、智慧城市、政法、医疗、汽车等诸多行业，且部分业务线中包含多项细分业务，如教育业务就包含智慧课堂、个性化学习手册、直播课等多项细分业务，涉及教、学、考、管方方面面。图图 1：公司业务线比较繁杂：公司业务线比较繁杂 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 各个业务线的业务内涵完全不同。各个业务线的业务内涵完全不同。公司的各业务线在 AI 属性强弱、商业模式等方面均存在较大差异。比如教育业务中的个性化学习手册业务，利用 AI 技术进行题目推送，AI 属性很强，且商业模式上类似于一个高天花板、高粘性的

21、 SaaS 业务，市场倾向于采用 PS 估值并给予较高的估值倍数；而智慧城市业务中 AI 技术本身的商业价值难以界定，且商业模式上看是 G 端的项目制业务，市场倾向于采用 PE 估值并给予较低的估值倍数。1.2.现实：核心业务边际定价与现实：核心业务边际定价与 P PE E 估值被广泛采用估值被广泛采用 受制于现实情况，分部估值并未被投资者受制于现实情况，分部估值并未被投资者广泛广泛采用。采用。现实一：利润率假设是强假设，往往比较失真。现实一：利润率假设是强假设，往往比较失真。一方面，在科大讯飞的定期报告中，目前只披露占公司营收或营业利润 10%以上的业务线的毛利率，在 2022 年的半年报中

22、包括教育产品和服务、开放平台、信息工程、运营商业务等四条业务线。而对于智能硬件、数字政府、政法业务等多条业务线的毛利率并不披露，对于这些业务线的毛利率假设本身就是强假设。表表 1：在在 2022 半年报中，公司仅披露了教育产品和服务、开放平台、信息工程、运营商业务的毛利率水平半年报中，公司仅披露了教育产品和服务、开放平台、信息工程、运营商业务的毛利率水平 营业收入营业收入（元）（元）营业成本营业成本（元）（元）毛利率毛利率 教育产品和服务教育产品和服务 2,205,255,889.76 1,054,964,958.41 52.16%开放平台开放平台 1,346,287,237.28 953,8

23、58,361.56 29.15%信息工程信息工程 1,441,075,455.78 1,156,524,193.01 19.75%运营商相关业务运营商相关业务 1,086,772,399.51 608,539,331.18 44.00%开放平台及消费者业务教育业务智慧城市智慧汽车智慧医疗智慧金融其他主营业务其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 另一方面，公司拥有一些战略意义重大的基座型业务，比如讯飞超脑 2030 计划。它可能并不直接

24、贡献收入，却是其他业务开展的重要基础。对于这部分业务的成本变化，往往是难以估计的。图图 2：讯飞超脑致力于推动源头技术系统性创新：讯飞超脑致力于推动源头技术系统性创新 数据来源：公司官微 现实二：现实二：持仓与研究成本错配持仓与研究成本错配，详细拆分和，详细拆分和基本面基本面跟踪的性价比较跟踪的性价比较低。低。一方面，如前文所述，讯飞的业务线比较繁杂；与此同时，公司的业务结构和信息披露口径仍处于变化过程中。如在过去几年中教育业务中教、学、考、管、平台的划分方式变为 G、B、C 的拆分方式；政法业务划分进入智慧城市业务中等等。另一方面，讯飞的机构持仓较少。公司 2022 年末机构持仓比例仅为2.

25、91%，在计算机板块市值前十大的公司中排名较低，远低于平均水平。再加上在 2015 年的时候 AI 属性较强的业务占比较低（由于 AI行业发展阶段的原因，而并非讯飞自身原因），却又被作为 AI 龙头标的享受了 AI 行业的高估值，导致部分投资者认为彼时的讯飞名不副实，从而一直延续了以主题视角看讯飞的习惯。比如在讯飞输入法例行下架检查的当天讯飞股价会大幅下跌，再或者国家成立人工智能示范区之类的信息出现当日讯飞股价大涨，这些都是讯飞股价主题属性的表现。图图 3：2022年末申万计算机前十大市值的计算机公司中，讯飞的机构持年末申万计算机前十大市值的计算机公司中，讯飞的机构持仓占比明显低于平均水平仓占

26、比明显低于平均水平 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 我们认为，目前市场中对于科大讯飞的主要估值方式有两种。我们认为，目前市场中对于科大讯飞的主要估值方式有两种。基于核心业务的边际定价。基于核心业务的边际定价。这里的核心业务主要指教育、消费者业务，当这些业务发生较大的边际变化时，股价会反映这一变化。而其他业务比如智慧城市业务、智慧汽车业务、智慧医疗业务等的边际变化对于股价的影响较弱。我们可以对比教育和智慧城市业务发生边际变化时讯飞股价的走我

27、们可以对比教育和智慧城市业务发生边际变化时讯飞股价的走势得出这一结论。势得出这一结论。公司公司 2021H1 股价大幅上行，主要驱动因素是国家打击校外培训。股价大幅上行，主要驱动因素是国家打击校外培训。2021 年年初开始，国家大力打击校外培训，投资者纷纷预期课外教育市场将逐步回归到课内。在这样的预期下，公司股价自年初至双减政策最终出台的时间窗口内涨幅达到 52%，期间最高涨幅 64%，远远跑赢同期的 SW 计算机指数（涨幅 3%，期间最高涨幅 5%）。表表 2：2021H1 国家大力打击校外培训国家大力打击校外培训 时间时间 单位单位 内容内容 2021.1.7 全国教育工作会议 教育部部长

28、明确提出，治理整顿校外培训机构是当前面临的紧迫难题，要大力整治存在唯利是图、学科类培训、虚假广告等不良行为的校外培训机构。2021.1.14 中国消费者协会 曝光了多家校外培训机构存在课程质量差、擅自修改课程属性、机构暴雷跑路退费难以及教学资质认证等问题。2021.1.28 教育部、发改委、工信部、财政部、广电总局五部委 多部门联合针对中小学线上教育教学资源建设与应用工作的问题印发规范性文件。2021.2.23 教育部 教育部基础教育司司长吕玉刚透露针对培训机构，2021 年要进一步加大治理力度，坚持依法治理、标本兼治。2021.3“两会”“两会”期间针对校外培训机构的提案不断，引起社会舆论广

29、泛关注。2021.3.6 全国政协 总书记批示“校外培训乱象”问题属于社会问题，需要社会各界共同研究解决。2021.4.1 教育部 教育部要求培训机构不得对学前儿童违规培训，否则将加入黑名单按规定实行联合惩戒。2021.5.21 中央全面深化改革委员会 会议提出：加强对所有校外培训机构的监管；强化学校在教育中的主体地位。2021.6.1 国家市场监督管理总局 召开“强化校外培训机构市场监管”主题发布会，对 15 家存在违法违规现象的校外培训机构定格罚款 3650 万元。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 4：在国家打击课外辅导到双减政策最终出台的时间窗口内，公司股价在国家打击课外辅导到

30、双减政策最终出台的时间窗口内，公司股价0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%广联达恒生电子金山办公同花顺宝信软件用友网络海康威视科大讯飞紫光股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)大幅跑赢行业指数大幅跑赢行业指数 数据来源：wind，国泰君安证券研究 公司披露公司披露 1-5月中标合同额同比增长月中标合同额同比增长大幅超预期，股价却跑输行业。大幅超预期，股价却跑输行业。2020 年 6 月 10 日，公司董事长在 21 周年庆中发文 因为山就在那里：21 周年

31、给全体讯飞人的一封信中透露，公司 2020 年 1-5 月新签订单增速 125%，在疫情的大背景下无疑是远超市场预期的。但在接下来的一个月内，公司股价涨幅 16.02%，大幅跑输 SW 计算机指数（+27.21%）。图图 5：公司披露公司披露 1-5月中标合同额同比增长月中标合同额同比增长 125%后的一个月中，公司股后的一个月中，公司股价明显跑输计算机行业指数价明显跑输计算机行业指数 数据来源：wind，国泰君安证券研究 我们认为，我们认为，基于核心业务进行基于核心业务进行边际定价的估值边际定价的估值方式体现的是讯飞业方式体现的是讯飞业务的下游行业属性。务的下游行业属性。大多数计算机公司来说

32、都同时具备两个属性，一个是技术属性，另一个是下游行业属性。比如广联达和石基信息都被投资者归为云计算公司，这是技术属性，也是作为计算机公司本身的属性；而它们又分别被归为建筑信息化公司和酒店信息化公司，这是下游行业属性。两个属性都会对股价产生影响。当计算机贝塔较强时，技术属性会成为股价的主导因素；而当下游行业贝塔较强时，股价则由下游行业属性主导。基于基于 PE估值。估值。由于讯飞已经盈利，部分投资者会采用 PE 的方式对讯飞进行估值。对于这种方式，我们将在后续的章节中给出我们的看法。在后续的章节中，我们会重点给出我们对于两种估值方法的看法以及从-10%0%10%20%30%40%50%60%70%

33、2021-01-042021-01-182021-02-012021-02-152021-03-012021-03-152021-03-292021-04-122021-04-262021-05-102021-05-242021-06-072021-06-212021-07-052021-07-19科大讯飞SW计算机-5%0%5%10%15%20%25%30%2020-06-102020-06-122020-06-142020-06-162020-06-182020-06-202020-06-222020-06-242020-06-262020-06-282020-06-302020-07-0

34、22020-07-042020-07-062020-07-082020-07-10科大讯飞SW计算机 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)这些估值方法出发得出的对目前公司股价的结论。2.基于边际定价：基于边际定价：2023 年讯飞核心业务将强势反转年讯飞核心业务将强势反转 这部分从边际定价的视角出发，分析讯飞 2023 年业务的变化情况。这是2023 年推荐讯飞的主逻辑，但本篇报告重点在于阐述对科大讯飞估值的看法，故这里仅对部分业务变化的逻辑做简单阐述。教育：教育：1.区域化订单

35、：在手订单丰富，并会在区域化订单：在手订单丰富，并会在 2023年加速落地。年加速落地。这是市场中讨论最多的逻辑。一方面，之前已经签约的区域化教育订单将对公司 2023 年收入形成一定支撑。与之前点对点签单的模式不同，区域化的教育订单执行周期更长，部分订单执行周期超过 1 年，在项目周期内持续贡献收入，比如 2019 年末签下的蚌埠市智慧学校建设项目验收周期为 5 年。另一方面，2022 年很多区域化教育订单存在签单和执行的延迟，随着线下教学重回正轨，这部分订单将在2023 年快速落地。图图 6：2019 年末签单的年末签单的蚌埠市智慧学校建设项目验收周期蚌埠市智慧学校建设项目验收周期为为 5

36、 年年 数据来源：招采网 2.双减背景下市场规模双减背景下市场规模、市占率双升市占率双升，商业模式亦有升级趋势。，商业模式亦有升级趋势。这是一个我们反复强调的偏中长期的逻辑。一方面，双减背景下讯飞市占率会持续上升。一方面，双减背景下讯飞市占率会持续上升。传统的教育信息化市场是一个关系型市场，呈现出碎片化特点。这一市场的集中度很难自发提升。但随着双减政策推进，对于项目承建方的综合实力要求提高，部分只能做智慧课堂或智慧考试的小厂商将被挤出市场，讯飞作为能够提供全栈解决方案的龙头厂商市占率将持续攀升。换句话说，双减政策是教育信息化市场集中度提升的“外力”。另一方面，另一方面，校内课后服务平台有望产生

37、更多的运营制收入校内课后服务平台有望产生更多的运营制收入。校外教育市场转向校内，催生出校内课后管理平台建设市场。对讯飞来说，这不仅仅意为着一个增量市场的出现，还为后续的商业模式拓展提供了新的想象空间。目前部分区域或学校希望建设自身的课后管理 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)平台，在这些项目中，讯飞有望实现课后服务费分成收入。如在 2022年中标的遵义市公办义务教育阶段课后管理平台项目中，讯飞的报价方式为“全年课后服务费总额的 8%”。图图 7：2022 年中标的遵义市公办义务

38、教育阶段课后管理平台项目中，公司采用了课后服务费分成的模式年中标的遵义市公办义务教育阶段课后管理平台项目中，公司采用了课后服务费分成的模式 数据来源：招采网 3.C端业务：个性化学习手册和学习机业务都将实现快速增长。端业务：个性化学习手册和学习机业务都将实现快速增长。（对（对于个性化学习手册和学习机的产品性质差异和应用场景的比较参于个性化学习手册和学习机的产品性质差异和应用场景的比较参见我们的报告 见我们的报告 个性化学习手册降低客户选择成本，个性化学习手册降低客户选择成本，B2B2C模式助模式助LTV 提升提升）个性化学习手册：个性化学习手册：这个业务在疫情期间受的影响应该是最大的，因为它的

39、数据采集依赖学校的周考和月考，且涉及大量的扫描、打印环节，是最重的业务。随着线下教学的恢复，这部分业务也会确定性回暖。学习机：学习机：这个业务 2023 年高增长的逻辑在于渠道建设。和个性化学习手册不同，学习机产品的客单值是比较高的，多数消费者存在线下购买或线下体验需求，门店渠道建设非常重要。2022 年，学习机相关线下门店数量增加了 769 个，达到 1595 个。随着这些门店逐渐走向成熟，2023 年学习机业务增速有望进一步攀升。2023 年学习机业务（C 端）目标营收增速 77%，在 2022 年（53%）的基础上进一步攀升。图图 8：2022 年学习机业务线下门店数量大幅增加年学习机业

40、务线下门店数量大幅增加 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)数据来源：公司官微、业绩说明会，国泰君安证券研究 消费者业务消费者业务：1.智能硬件智能硬件：品类扩展叠加翻译机快速回暖品类扩展叠加翻译机快速回暖。1）品类扩张：此前，讯飞智能硬件单品主要聚焦在比较小众的单品，对手较弱但天花板较低。随着综合实力的提升，公司陆续发售电子墨水屏、扫描词典笔、TWS 耳机等产品，不断尝试向更多主流单品进军。在亚马逊kindle 退出中国后，各类玩家陆续涌入这一市场，而讯飞办公本继续保持着线上

41、线下的第一。2）翻译机回暖：在疫情前，翻译机是讯飞智能硬件的重要单品之一。过去几年由于疫情导致出国行需求基本归零，翻译机产品线遭到重创。随着 2023 年出国行恢复，该单品有望快速回暖。图图 9：2022 年公司智能硬件业务增速年公司智能硬件业务增速 28%，逐渐切入更主流的单品，逐渐切入更主流的单品 数据来源：公司官微 2.讯飞开放平台：讯飞开放平台：AIGC 兴起兴起带动调用带动调用需求需求增加。增加。截至2022年末，讯飞开放平台上已经汇聚了超过 380 万开发者，AI 调用量同比增长38%，基于 AI 的 SaaS 用户数增长 40%。我们认为，ChatGPT 的核心在于通过“聚沙成塔

42、”的方式实现了 AI 落地场景的延展。随着AIGC 的兴起，会有更多的创业者选择相关方向。相应地，讯飞开放平台的调用需求有望大幅增加。图图 10：截至截至 2022 年末，讯飞开放平台上已汇聚超年末，讯飞开放平台上已汇聚超 380 万开发者万开发者 0500020212022个 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)数据来源：公司官微 智慧城市业务：智慧城市业务：数据要素数据要素和数字经济和数字经济有望带动该业务获得重估有望带动该业务获得重估。和其他业务线不

43、同，智慧城市业务的逻辑核心不在于“复苏”而在于其他业务线不同，智慧城市业务的逻辑核心不在于“复苏”而在于“重估”。“重估”。首先，复苏的逻辑在这个板块确实同样存在首先，复苏的逻辑在这个板块确实同样存在。2022 年，安徽省制定了全新的政务信息化项目管理办法，该办法在探讨指定和发布的过程中，影响了项目的招标进展，安徽省内部分项目招标延迟到了2023 年。但更重要的是，在“核心业务边际定价”的框架下，智慧城市能否但更重要的是，在“核心业务边际定价”的框架下，智慧城市能否成为成为“核心业务”。核心业务”。我们看到，2022 年 12 月，讯飞智元以 5.54 亿中标了安徽省一体化数据基础平台项目，打

44、造“数字安徽”建设的资源中枢和能力底座，全面支撑数字政府、数字经济、数字社会建设，赋能千行百业。而安徽省政务 APP 在全国位列前 5，全国电子政务现场会也曾在安徽召开，安徽有望成为电子政务在全国推进的重要标杆。而在数字经济、数据要素的大背景下，能够全面支撑数字政府并赋能千行百业的智慧城市业务的价值有望获得市场重估。图图 11：安徽省电子政务安徽省电子政务 APP 皖事通（讯飞承建）排名全国前列皖事通（讯飞承建）排名全国前列 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)数据来源：公司官

45、微 毫无疑问，在边际定价的框架下，2023 年讯飞是非常值得期待的。3.PE估值锚作用较弱，基于估值锚作用较弱，基于 PS估值讯飞股价估值讯飞股价被被明明显低估显低估 3.1.P PE E 估值事实上可用性不强估值事实上可用性不强 有一个非常有意思的现象：对于 AI 公司，市场仅仅对讯飞采用 PE估值，对其他公司均采用 PS 估值。表面上看，这种差异是自然而然的，因为除了科大讯飞外其他公司基本均处于亏损状态。图图 12：AI 公司大多处于亏损状态公司大多处于亏损状态 注：由于部分公司 2022 年报尚未披露，为保证数据可比，此处采用了 2021 年数据 数据来源：wind，国泰君安证券研究 我

46、们认为，我们认为，对于讯飞采用对于讯飞采用 PE估值的估值的底层逻辑在于底层逻辑在于投资者并不认为讯飞投资者并不认为讯飞的所有业务均能归为的所有业务均能归为 AI 业务业务。比如投资者对教育业务、消费者业务的AI 属性认可度是比较高的，对智慧城市业务是认可度比较低的。换言之，大家对于智慧城市、智慧医疗等业务在实现 G、B 端卡位后到底能否像教育一样衍生出 AI 属性更强的 C 端单品信心不足。所以大多数投资者-200-150-100-50050科大讯飞商汤-W云从科技-UW拓尔思海天瑞声格灵深瞳-U亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Tab

47、le_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)还是倾向于把讯飞作为一个做 G 端、B端生意的项目型公司，一部分投资者选择了核心业务的边际定价，一部分投资者选择了 PE 估值。图图 13：在在 C 端业务放量前，市场把讯飞作为端业务放量前，市场把讯飞作为 G/B 端生意的项目型公司端生意的项目型公司 注：由于部分公司 2022 年报尚未披露，为保证数据科比，此处采用了 2021 年数据 数据来源：wind，国泰君安证券研究 显然，现阶段市场的考虑是有其道理的，这本质上是对于显然，现阶段市场的考虑是有其道理的，这本质上是对于 AI技术商业技术商业落地前景的担忧。落地前景的担忧。在

48、过去几年中，AI 无论在一级、二级市场，还是在产业层面表现都不尽如人意，无论是 AI 专利申请数量的下降还是融资次数的下滑（融资总额的增加源于轮次更靠后），核心的原因在于 AI 技术商业落地的受限。图图 14：2019 年以来全球年以来全球 AI 专利申请数量有所下滑专利申请数量有所下滑 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 15：近年来近年来 AI 企业融资金额仍在上升，但融资次数有所下滑企业融资金额仍在上升，但融资次数有所下滑 我们眼中的讯飞精选细分场景实现精选细分场景实现卡位，构建数据优卡位，构建数据优势，再实现势，再实现AI应用应用GBC卡位优势卡位优势细分行业数细分行业数据优势

49、据优势AIAI应用应用市场眼中的讯飞做做G端端/B端生意的端生意的项目型公司项目型公司GB卡位优势卡位优势细分行业数细分行业数据优势据优势02004006008002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021千个 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)数据来源：wind，国泰君安证券研究 但我们也都知道的另一个事实是，在给科大讯飞估值的时候，但我们也都知道的另一个事实是，在给科大讯飞估值的时候，PE的实的实用性并不强

50、。用性并不强。纵向来看：纵向来看：讯飞的 PE 估值倍数波动很大，并没有明确的锚。PE 估值在绝对底部的窗口期并不多见。图图 16：公司的公司的 PE倍数波动较大倍数波动较大 数据来源：wind，国泰君安证券研究 横向来看：横向来看：由于其他 AI 标的并不盈利，导致难以通过 PE 倍数横向判断讯飞股价是否低估。3.2.P PS S 估值是另一种可行的思路，讯飞市值明显估值是另一种可行的思路，讯飞市值明显被被低估低估 首先说明的是，我们并非不认可采用 PE 对讯飞估值的方式，而是在现阶段，PS 方法也是合理的，而且是更为有效的。有效性不需要论证，显然至少可以通过 PS 达到对 AI 赛道中各公

51、司估值进行横向对比的目的，论证的关键在于合理性。我们认为，合理性在于两点：1.讯飞的 AI 技术落地方式（大垂直场景或大项目中的技术模块）是由 AI的技术发展路径和发展阶段决定的，而非讯飞自身决定的。2.PS 背后的假设在于现阶段业务没有达到稳态，远期利润率会提升，而讯飞的业务形式远远没有达到稳态。3.2.1.讯飞的讯飞的 AI落地方式是由技术发展阶段导致的行业普遍结果，而落地方式是由技术发展阶段导致的行业普遍结果，而0500002004006008006200202021亿元次融资次数（次）融资金额（亿元）0255075100

52、1252013-02-282013-06-132013-09-262014-01-092014-04-242014-08-072014-11-202015-03-052015-06-182015-10-012016-01-142016-04-282016-08-112016-11-242017-03-092017-06-222017-10-052018-01-182018-05-032018-08-162018-11-292019-03-142019-06-272019-10-102020-01-232020-05-072020-08-202020-12-032021-03-182021-07

53、-012021-10-142022-01-272022-05-122022-08-252022-12-08收盘价160.556x132.025x103.494x74.962x46.431x 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)非讯飞个例非讯飞个例 讯飞的讯飞的 AI落地方式是由落地方式是由 AI的技术发展路径和阶段决定的的技术发展路径和阶段决定的，并非讯飞自，并非讯飞自身的原因。事实上，对于整个身的原因。事实上，对于整个 AI 行业而言“，大型场景、大型项目中的行业而言“，大型

54、场景、大型项目中的技术支持模块”都是前些年技术支持模块”都是前些年 AI技术商业化落地的主要形式，核心原因技术商业化落地的主要形式，核心原因在于成本。在于成本。我们把我们把 AI 技术难以商业落地的场景粗略分为两类。技术难以商业落地的场景粗略分为两类。第一类，对于第一类，对于 corner case 敏感度较高的场景。敏感度较高的场景。对于这一问题，我们此前的报告中已经多次探讨，这里只做简要回顾。目前目前 AI技术大多建立在统计学基础上，而不是采用逻辑推理得出技术大多建立在统计学基础上，而不是采用逻辑推理得出结论，导致对于结论，导致对于 corner case 的覆盖困难是制约其落地的重要因素

55、。的覆盖困难是制约其落地的重要因素。比如对于医疗、自动驾驶等场景，由于负面的应用个例将会产生非常严重的后果(比如重大疾病的误诊、自动驾驶产生的交通事故)，所以在实现对于 corner case 的充分覆盖之前，医院和主机厂对于 AI技术的使用范围都是非常谨慎的。以教育为例，这一赛道就是典型的对以教育为例，这一赛道就是典型的对对对 corner case 不敏感不敏感的赛道的赛道。AI 在教育中落地的典型方式往往是针对学生在学习过程中产生的数据进行分析，判断其对各个知识点的掌握程度，从而为学生进行针对性地题目推送，达到因材施教的目的。在这一过程中，由于数据量以及后台技术的制约，必然也会有存在一些

56、推送不当的情况，但这种负面的应用个例所造成的损失是非常小的，只要绝大部分的题目是推送恰当的，对厂商和用户而言就是一款好产品。可以说，正是由于对于 corner case 的不敏感，教育才能够成为 AI 最容易落地的主流场景之一。表表 3：负面的应用个例所造成损失负面的应用个例所造成损失的大小在一定程度上决定了技术在不同场景下的推广速度的大小在一定程度上决定了技术在不同场景下的推广速度 教育教育 医疗医疗/自动驾驶自动驾驶 出现负面的应用个例所造成的损失 小 大 效果验证方式 整体 个体 企业的核心关注点 效率 安全 对于可解释性的要求 低 高 AI 推广速度 快 慢 数据来源：国泰君安证券研究

57、 这里额外给出一个观点。这里额外给出一个观点。我们认为，对于此类场景，以 GPT 系列为代表的大模型并不能从根本上解决 AI 技术的商业落地问题，对于绝大多数大垂直领域业态的影响也相对有限。第二类，长尾场景。第二类，长尾场景。成本问题是 AI 落地难的另一个重要因素。在大模型出现之前，业内更倾向于通过模型优化在参数并不大幅增加的情况下实现模型效果的提升。在这种路线下，AI 技术的应用毫无疑问难以完成对于长尾场景的下探。原因很简单，对于专用模型而言，需要针对场景进行模型构建、数据采集，并进行持续迭代。单一长尾场景本身市场空间有限，而 AI 的人才、算力等成本较高，针对某个长尾场景进行模型、数据的

58、采集和迭代本身就是不经济的。与第一类“对于 corner case 敏感度较高的场景”不同，AI 技术在长尾场景中的落地难并不 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)是因为技术，而是成本。图图 17：大量长尾场景此前难以大量长尾场景此前难以被被 AI 技术技术触达触达的原因在于投入产出比低的原因在于投入产出比低 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 注意这里需要区分长尾场景和 corner case 的概念。我们按照应用场景本身的大小来区分大型场景和长尾场景，按照某个场景中某种情

59、况出现的概率来划分 corner case。所以正如我们看到的那样，所以正如我们看到的那样，AI技术之前主要是在“对于技术之前主要是在“对于corner case不敏感的大垂直场景”下以技术模块的形式落地。不仅仅是讯飞如不敏感的大垂直场景”下以技术模块的形式落地。不仅仅是讯飞如此，而是整个行业都如此。此，而是整个行业都如此。这里额外给出一个观点，我们认为，大模型的重要意义在于通过提升模型对于场景的兼容性降低了 AI 模型生成的整体成本，从而使得 AI 在更多长尾场景中的落地逐渐具有性价比。而且，在长尾场景中，AI 技术的商业价值会更加显性化。事实上，当 AI 技术作为安防、智慧城市等领域大项目

60、中的一个计数模块出现时，不仅仅是资本市场，产业内也很难对 AI 技术本身进行定价。这非常好理解，政府只会对一个智慧城市项目进行打包定价，或者依照产品进行定价，而不会对其中的 AI 技术模块进行单独定价。在这种情况下，AI 技术的商业价值是隐性的、难以量化的。而随着微软把 ChatGPT 整合进其全栈产品，如推出由 ChatGPT 提供支持的高级版 Teams，用户开始直接为 AI 模块付费，AI 的商业价值也变得更加显性。图图 18：ChatGPT商业落地快速落地，微软将其整合进全栈产品商业落地快速落地，微软将其整合进全栈产品 项项目目体体量量用户用户群体群体政府、大企业端政府、大企业端中小企

61、业端中小企业端短头短头长尾长尾以平安城市、以平安城市、雪亮工程等为代表雪亮工程等为代表以园区、楼宇、校园、工地等为代表以园区、楼宇、校园、工地等为代表 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)数据来源：微软 基于上面的分析，我们得出两个结论。基于上面的分析，我们得出两个结论。第一，在大模型兴起之前，由于成本原因 AI 只能在垂直大场景中落地，而这些大场景中 AI 技术的商业价值难以单独剥离。这是 AI 技术发展阶段所决定的，而并不是因为讯飞具有更好的G端关系或其他因素决定的。所以，

62、本质上讯飞智慧城市等业务也具有一定的 AI 属性，或者至少不应该将其他 AI 公司的业务归为 AI 业务，而将讯飞智慧城市等业务归为G 端项目型业务看待。第二，在大模型兴起之后，AI 技术的商业落地形式会有一些变化，这一变化可能更多地影响很多长尾场景，而不是每一个垂直大场景的业态。在新的应用场景中，AI 技术的商业价值会更加显性化。如果我们认可其他 AI 公司的 PS 估值方法，隐含的假设就是认为随着 AI技术的进步，长远来看 AI 业务赚钱是可以实现的。3.2.2.讯飞业务模式讯飞业务模式远未远未达到稳态，远期利润率会上升达到稳态，远期利润率会上升 讯飞业务模式讯飞业务模式远未远未达到稳态，

63、远期利润率会上升达到稳态，远期利润率会上升。对于计算机板块中使用 PS 估值方法的细分领域，背后的核心假设在于公司业务并没有达到稳态，远期来看利润率能够提升至正常水平。那么，讯飞的业务是否已经进入了稳态呢？显然没有。我们知道讯飞的长期逻辑在于通过 G-B-C 的联动实现对 AI 垂直大场景的占据（详情请参见我们此前的报告，这里不再赘述）。从这一点来看，G、B 端业务作为先导业务其行业信息化属性更重一些，C 端业务达到稳态才能认为该业务线利润率达到稳态。很显然，即使对于 G-B-C落地最快的教育业务，个性化学习手册和学习机的稳态还远远没有达到；而对于一些更早期的业务线，比如医疗等尚未出现 G-B

64、-C 联动的 C 端单品（助听器系列虽然是 C 端单品，但其并不基于 G 端或 B 端的数据，是独立单品，并不能归为此类），离业务形式的稳态有更远的距离。图图 19：我们反复强调通过我们反复强调通过 G-B-C 的实现对于大垂直场景的覆盖是讯飞的核心的实现对于大垂直场景的覆盖是讯飞的核心 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)数据来源：国泰君安证券研究 综上，我们认为在现阶段，采用 PS 方法对讯飞进行估值也是存在合理性的，而且在横向对比中是更为实用的。而如果采用 PS 方法，我

65、们不难发现，讯飞的股价仍然被明显低估。图图 20：如果用如果用 PS 估值进行横向对比，讯飞明显被低估估值进行横向对比，讯飞明显被低估 注：由于部分公司 2022 年报尚未披露，为保证数据可比，此处采用了 2021 年数据 数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.投资建议投资建议 基于前文我们对于教育、消费者等业务的预判，我们维持预测 2022-2024年营收 200.54/275.68/367.91 亿元，归母净利润 5.88/22.17/28.69 亿元，EPS0.25/0.95/1.23 元。这里我们基于两种定价模式给出我们的投资建议。基于核心业务边际定价的逻辑：基于核心业务边际定价的

66、逻辑：如前文所述，2023 年公司的教育、消费者等核心业务都将迎来强势反转；同时，智慧城市业务在迎来复苏的同时更有可能由于数据要素和数字经济而获得市场的重估。而当前时点的情况是，对于 G 端业务如教育区域化订单和智慧城市等来说，甲方在 Q4 和 Q1 的心态并不相同。由于 Q1 涉及春节和两会，故地方政府更倾向于将更多项目的招投标和落地执行放在两会后进行；对于智能硬件等业务来说，出国行的需求也不会马上恢复到 100%。所以，在现阶段，从边际定价的角度，讯飞业务在 2023年的强势回暖并未完全反映在公司股价当中。基于基于 PS 估值方法：估值方法：从横向对比来看，公司的 PS 估值明显低于 AI

67、行业的其他公司，我们对比格灵深瞳、云从科技、拓尔思、海天瑞声等 AI 公司基于 wind 一致预期的 2023 年 PS 估值，发现这些公司2023年预测PS均在10倍以上。从纵向对比来看，在2023年ChatGPT贝塔更强的背景下，讯飞的股价将更多地呈现公司的技术属性而非数据场景化高的赛道场景化程度高的产品教育政法智慧城市翻译机智能办公录音笔转写机器人toG/toB到to C的商业模式卡位优势细分行业数据优势数据变现B端业务C端业务GBC01020304050科大讯飞商汤-W云从科技-UW拓尔思海天瑞声格灵深瞳-U倍数 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

68、of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)(002230)部分业务线的下游行业属性，公司市值空间至少不应低于 2021 年在教育贝塔（股价反映部分业务的下游行业属性）的背景下达到的市值高度。表表 4：科大讯飞：科大讯飞 2023 年预测年预测 PS 远低于其他远低于其他 AI 标的标的 股票代股票代码码 证券名称证券名称 总市值（亿元）总市值（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）PS（倍）（倍）评级评级 20230228 2021A 2022A/E 2023E 2021A 2022E 2023E 002230 科大讯飞 1,123.30 183.14 200.54 2

69、75.68 6.13 5.60 4.07 增持 688207 格灵深瞳-U 70.63 2.94 3.54 5.69 24.06 19.97 12.40-688327 云从科技-UW 208.87 10.76 5.25 18.38 19.42 39.81 11.37-300229 拓尔思 186.74 10.29 12.83 15.99 18.15 14.56 11.68-688787 海天瑞声 91.68 2.06 2.63 3.83 44.40 34.87 23.93-格灵深瞳、云从科技、拓尔思、海天瑞声 2023 年营业收入预测来自 wind 一致预期，科大讯飞相关预测来自国泰君安计算机

70、团队 数据来源：wind，国泰君安证券研究 综合两种定价模式，我们维持目标价 86.02 元，对应 2023 年 91 倍 PE，对应 2023 年 7.3 倍 PS，维持增持。5.风险提示风险提示 政府财政压力过大。政府财政压力过大。经过 3 年疫情之后，短期内政府财政压力过大，可能会导致预算匮乏，影响公司 G 端业务的落地。AI 技术发展不及预期。技术发展不及预期。由于目前 AI 技术尚未完全成熟，如果技术发展慢于预期，可能会对公司部分业务产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 Table_Page 科大讯飞科大讯飞(002230)

71、(002230)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源

72、于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或

73、者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的

74、唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机

75、构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：