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1、 1 Table_First Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 科大讯飞（科大讯飞（002230）计算机 大模型技术有望推动公司收入利润增长大模型技术有望推动公司收入利润增长 投资要点：投资要点：科大讯飞是市场上稀缺的集算法、数据、应用场景于一身且在几大要素上都处于行业领先的公司。公司在AI技术层面具备行业领先水平，在下游拥有领先的口碑和稳定的客户，通过大模型提升各行各业的表现，有望实现收入增速的提升。公司坚持技术顶天公司坚持技术顶天 产业立地战略产业立地战略、有收入利润有收入利润。公司在语音、翻译、图像等认知AI技术领域行业领先

2、，在全球多项比赛中屡获佳绩，尤其在语音技术领域维持60%的市占率绝对优势。同时公司通过技术优势实现AI技术产业化，2007-2022年公司累计实现扣非归母净利润48.4亿。在中国AI+公司中，科大讯飞是稀缺的能够实现100亿收入量级，且连续16年不亏损的公司。大模型将对公司业务实现质变级别的推动大模型将对公司业务实现质变级别的推动 大模型技术可以在数据和应用层面形成良好协同，对相对成熟下游领域的教育、办公和医疗服务中形成质变级别推动。公司教育、智能硬件和智慧医疗过往5年收入CAGR均超过30%，预计更好的产品有望推动行业渗透率进一步提升，同时还有望进一步扩大和非智能产品的市占率领先优势。智慧教

3、育具有广阔空间智慧教育具有广阔空间 根据华经产业研究院预测，2021年中国教育信息化市场空间规模约为5000亿，我们测算2025年C端学习机业务公司可触达市场规模约为540亿，需求都处于快速增长期，智慧教育为公司提供了广阔的发展空间。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计2023-2025年收入分别为254、330和419亿元，3年CAGR为30.6%，归母净利润分别为17.9、23.7和34.7亿元，3年CAGR为84%，EPS分别为0.77、1.02和1.49元。DCF绝对估值法测得公司每股价值71.12元，可比公司2023年平均估值9.62倍PS，鉴于公司较大的市值和稳定的盈

4、利能力，综合绝对估值法和相对估值法，给予23年7倍PS目标估值，对应目标价格76.39元。首次覆盖给予“买入评级”。风险提示：风险提示：收入不及预期风险；盈利不及预期风险：融资能力落后于竞争对手风险；无法维持技术领先风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）18,314 18,820 25,352 33,013 41,884 增长率（%）40.61%2.77%34.71%30.22%26.87%EBITDA（百万元）2,999 1,911 2,9

5、49 3,686 4,976 归 母 净 利 润（百 万元）1,556 561 1,785 2,374 3,471 增长率（%）14.13%-63.94%218.13%32.99%46.19%EPS（元/股）0.67 0.24 0.77 1.02 1.49 市盈率（P/E）86.64 240.29 75.53 56.79 38.85 市净率（P/B）8.04 8.22 7.53 6.78 5.91 EV/EBITDA 39.53 39.69 45.30 36.25 26.49 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价 证券研究报告 Tabl

6、e_First|Table_ReportDate 2023 年 05 月 06 日 Table_First|Table_Rating 投资投资评级评级：行行 业：业：计算机应用计算机应用 投资建议：投资建议：买入买入/（首次（首次评级评级）当前价格：当前价格：58.05 元 目标价格：目标价格：76.39 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）2,323/2,128 流通 A 股市值（百万元）127,650 每股净资产（元）7.0378 资产负债率（%）47.21 一年内最高/最低（元）70.10/29.74 Table_Fi

7、rst|Table_Chart 股价相对走势股价相对走势 分析师：刘峤 执业证书编号：S0590523040001 邮箱： 分析师：孙树明 执业证书编号：S0590521070001 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%100%2022/5/62022/8/62022/11/62023/2/6科大讯飞沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 科大讯飞是市场上稀缺的集算法、数据、应用场景于一身且在几

8、大要素上都处于行业领先的公司。公司在AI技术层面具备行业领先水平，在下游拥有领先的口碑和稳定的客户，通过大模型提升各行各业的表现，有望实现收入增速的提升。不同于市场的观点不同于市场的观点 我们认为大模型技术带来的产业革命中，最重要的不是大模型的开发，而是大模型的使用必须能和公司业务有机结合，形成真正的产业化，其中应用场景以及背后的数据会成为行业竞争中的必争之地。讯飞是市场上稀缺的能将大模型技术产业化的公司，在教育、医疗和办公等垂直领域拥有丰富产业经验，对客户需求的理解和人才团队的积累都领先于竞争对手。未来数年，公司各项业务的收入体量都有超预期发展的空间。核心假设核心假设 疫情反复将在2023Q

9、2开始不再影响公司收入，在大模型新技术的推动下，公司有望在教育、医疗、汽车、办公等场景实现产品服务突破性进步，并在未来3年内成功转化为收入和利润。我们预计智慧教育、智慧城市、开放平台和消费者、运营商、智慧汽车、智慧医疗和智慧金融的3年收入Cagr分别为40%、19%、27%、25%、23%、48%和25%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预计随着公司收入扩张和考核方式转变，销售费用率和管理费用率会趋于下降，但在大模型等新技术上的投入增加会推动研发费用率提升。我们预计2023-2025年收入分别为254、330和419亿元，3年CAGR为30.6%，归母净利润分别为17.9、23.7

10、和34.7亿元，3年CAGR为84%，EPS分别为0.77、1.02和1.49元。DCF绝对估值法测得公司每股价值71.12元，可比公司2023年平均估值9.62倍PS，鉴于公司较大的市值和稳定的盈利能力，综合绝对估值法和相对估值法，给予23年7倍PS目标估值，对应目标价格76.39元。首次覆盖给予“买入评级”。投资看点投资看点 短期：短期：公司即将于5月6日举行星火认知大模型成果发布会，届时会展示公司认知大模型研究成果以及对应产品，是市面上较早可以落地应用场景的发布会。中长期：中长期：公司收入和利润即将进入增长周期。4WkZ2VnVfWEYkZ1WkWcVaQ9RaQsQrRtRnOfQoO

11、sPiNoOvNaQnNpPNZoMqMwMnNoP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司商业模式及发展战略公司商业模式及发展战略 .6 6 2.2.股权架构与历史沿革、管理层与激励机制股权架构与历史沿革、管理层与激励机制 .9 9 2.1.公司股权较为分散，中国移动是战略股东.9 2.2.管理层履历抢眼，多次激励绑定团队利益.9 3.3.公司是公司是 AI+AI+的领军者，在多项业务上形成了成熟的商业模式的领军者，在多项业务上形成了成熟的商业模式 .1111 4.4.智慧教育具有广阔空间智慧教育具有广阔空间 .1818 4

12、.1 国家支持、政策推动，教育信息化发展持续提速.21 4.2 学习机市场迎来技术和市场的双重变革时刻.23 4.3 新时代下科大讯飞学习机具有独特优势.25 5.5.大模型技术将对公司发展形成助力大模型技术将对公司发展形成助力 .2727 6.6.大模型竞争时代，公司在数据要素上具备较大优势大模型竞争时代，公司在数据要素上具备较大优势 .2828 7.7.财务分析：公司财务表现处于中国财务分析：公司财务表现处于中国 AI+AI+行业前列行业前列 .2929 8.8.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3232 8.1.盈利预测.32 8.2.相对估值分析.34 8.3.绝对估

13、值分析.36 8.4.投资建议.37 9.9.风险提示风险提示 .3838 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表目录图表目录 图表图表 1 1：科大讯飞业务范围：科大讯飞业务范围.6 图表图表 2 2：科大讯飞：科大讯飞“顶天立地顶天立地”战略战略.7 图表图表 3 3：部分公司在各种部分公司在各种AI技术比赛中获得的名次技术比赛中获得的名次.7 图表图表 4 4：科大讯飞收入拆分（千元人民币）：科大讯飞收入拆分（千元人民币）.8 图表图表 5 5：科大讯飞：科大讯飞 20212021 年收入比例年收入比例.8 图表图表 6 6：公司股权结构（截至：

14、公司股权结构（截至 20232023 年年 5 5 月月 5 5 日）日）.9 图表图表 7 7：公司管理层：公司管理层.9 图表图表 8 8：公司股权激励：公司股权激励.10 图表图表 9 9：公司收入、毛利和扣非归母净利润（千元）：公司收入、毛利和扣非归母净利润（千元）.11 图表图表 1010：公司收入、毛利和扣非归母净利润：公司收入、毛利和扣非归母净利润 yoyyoy（%）.11 图表图表 1111：关键赛道产品和客户全景示意图：关键赛道产品和客户全景示意图.12 图表图表 1212：科大讯飞智慧教育业务：科大讯飞智慧教育业务.12 图表图表 1313：公司智慧城市业务：公司智慧城市业

15、务.13 图表图表 1414：公司开放平台业务：公司开放平台业务.14 图表图表 1515：科大讯飞消费者产品：科大讯飞消费者产品.15 图表图表 1616：科大讯飞：科大讯飞 AIAI 医疗医疗“一体两翼一体两翼”技术框架体系技术框架体系.16 图表图表 1717：科大讯飞智慧汽车业务：科大讯飞智慧汽车业务.16 图表图表 1818：科大讯飞智慧金融业务：科大讯飞智慧金融业务.17 图表图表 1919：科大讯飞智慧教育收入（千元）：科大讯飞智慧教育收入（千元）.18 图表图表 2020：科大讯飞教育产品服务收入和毛利占比（：科大讯飞教育产品服务收入和毛利占比（%）.18 图表图表 2121：

16、科大讯飞智慧窗：科大讯飞智慧窗.19 图表图表 2222：科大讯飞：科大讯飞 AIAI 学习机个性化精准学学习机个性化精准学.20 图表图表 2323：全国教育公共财政支出（亿元）持续提升：全国教育公共财政支出（亿元）持续提升.22 图表图表 2424：全国教育公共财政支出占：全国教育公共财政支出占 GDPGDP 比例比例.22 图表图表 2525：中国教育信息化经费投入规模（亿元）：中国教育信息化经费投入规模（亿元）.22 图表图表 2626：中国教育信息化市场规模：中国教育信息化市场规模(亿元亿元).22 图表图表 2727：普通中小学教育信息化经费投入规模（亿元）：普通中小学教育信息化经

17、费投入规模（亿元）.23 图表图表 2828：20192019 年中小学教育信息化投入类型年中小学教育信息化投入类型.23 图表图表 2929：教育平板市场规模：教育平板市场规模.23 图表图表 3030：教育平板出货量：教育平板出货量.23 图表图表 3131：学习平板市场份额：学习平板市场份额 2020Q32020Q3.24 图表图表 3232：学习平板市场份额：学习平板市场份额 2021Q42021Q4-2022Q22022Q2.24 图表图表 3333：K12K12 人口数量（万人）人口数量（万人）.25 图表图表 3434：部分科大讯飞与政府部门共建实验室：部分科大讯飞与政府部门共建

18、实验室.28 图表图表 3535：AI+AI+公司收入规模（亿元）公司收入规模（亿元）.29 图表图表 3636：AI+AI+类公司毛利率（类公司毛利率（%）.29 图表图表 3737：AI+AI+类公司归母净利率（类公司归母净利率（%）.30 图表图表 3838：AI+AI+类公司现金情况类公司现金情况.30 图表图表 3939：公司销售、管理和研发费用率（：公司销售、管理和研发费用率（%）.31 图表图表 4040：公司收入拆分（千元）：公司收入拆分（千元）.32 图表图表 4141：公司收入：公司收入 YoYYoY（%）.33 图表图表 4242：公司销售和管理费率以及研发费用率：公司销

19、售和管理费率以及研发费用率.33 图表图表 4343：公司利润表（百万元）：公司利润表（百万元）.34 图表图表 4444：公司前向：公司前向 PEPE.35 图表图表 4545：公司历史：公司历史 PSPS.35 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4646：可比公司估值（：可比公司估值（20232023 年年 5 5 月月 5 5 日）日）.36 图表图表 4747：DCFDCF 估值模型假设和结果估值模型假设和结果.36 图表图表 4848：DCFDCF 模型敏感性分析（横轴为永续增长率，纵轴为模型敏感性分析（横轴为永续增长率，纵轴为 K

20、eKe）.37 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司商业模式及发展战略公司商业模式及发展战略 科大讯飞股份有限公司成立于1999年，是亚太地区知名的智能语音和人工智能上市企业。自成立以来，一直从事智能语音、自然语言理解、计算机视觉等核心技术研究并保持了国际前沿技术水平；公司积极推动人工智能产品和行业应用落地，致力让机器“能听会说，能理解会思考”，用人工智能建设美好世界。公司的主要商业模式为 AI+，旨在以先进的人工智能技术推动产业智能化升级，已经落地的商业模式包括“AI+教育”，“AI+城市”，“AI+医疗”，“AI+工业”，“AI+运营商”，“

21、AI+汽车”，“AI+服务”，“AI+办公”，“AI+生活”，“AI+数字化”，“AI+生态”，全面覆盖政府、企业和个人的 AI 需求。图表图表 1 1：科大讯飞业务范围科大讯飞业务范围 来源：Wind、公司官网、国联证券研究所 公司坚持“顶天立地”发展战略，“顶天”是指核心技术始终保持国际领先，“立地”是让技术成果实现大规模产业化应用。通过 AI 领域的长期积累，建立技术优势，并通过 AI 产业化实现盈利反哺技术开发，形成可持续发展商业模式。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2 2：科大讯飞“顶天立地”战略科大讯飞“顶天立地”战略 来源：W

22、ind、公司官网、国联证券研究所 图表图表 3 3：部分公司在各种部分公司在各种AI技术比赛中获得的名次技术比赛中获得的名次 比赛比赛 名次名次 备注备注 吴文俊人工智能科学技术奖 一等奖 多语种复杂场景图文识别关键技术及产业化 生 成 式 文 本 摘 要 国 际 比 赛GENIE-Summarization XSUM 冠军 公司以人工总体评测指标 53.45%的优异成绩刷新榜单，在人工评测指标和机器评测指标上均大幅超过谷歌、微软、帝国理工等知名高校与研究机构。GENIE-Summarization XSUM比赛由艾伦人工智能研究所（AI2）在数据集 XSUM 上发起，比赛从专家人工评测指标（

23、流畅性、简洁性、信息量等）和机器评测指标（ROUGE、METEOR、BERTScore、SacreBLEU 等）多方面入手，旨在为文本摘要任务提供更准确、更全面的评估，进而推动自动文本摘要生成技术的进展。第十六届国际语义评测（The 16th International Workshop on Semantic Evaluation,SemEval 2022）大赛 冠军“多语种新闻相似度评测任务”（Task 8）、“多语种惯用语识别任务”子赛道（Task 2:Subtask A one-shot）、“多语种复杂命名实体识别任务”（Task 11）三个子赛道中拿下冠军。2021 年国际口语机器翻

24、译评测比赛 冠军 英德文本、英日文本、英德语音同声传译三个赛道 2021 年轻量级文字识别技术创新 大 赛（Lightweight Optical Character Recognition,简 称LOCR）第一名 复杂自然场景 83.29%的整句正确率 国际低资源多语种语音识别竞赛 OpenASR 第一名 15 个语种受限赛道和 7 个语种非受限赛道，并全部取得第一名的成绩 世 界 权 威 多 语 言 理 解 评 测XTREME（Cross-Lingual Transfer Evaluation of Multilingual Encoders）冠军 XTREME 评测由谷歌公司举办，旨在全

25、面考察模型的多语言理解与跨语言迁移能力。这个评测覆盖了中文、英语、韩语、日语、阿拉伯语、越南语等 40 种语言，包含了句对分类、序列标注、阅读理解、句子检索赛道，共四大类九个任务的考核。Open Graph Benchmark（OGB）知识图谱榜单 第一名 知识图谱技术，已在科大讯飞 AI 学习机中应用。学习机中内置的“AI 个性化精准学系统”，技术内核便是“知识图谱找弱项”，可以帮助孩子找到学习弱项，实现个性化精准学 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 ICLR 2021发起的MLPCP挑战赛疾病自动诊断对话系统赛道 第一名 本次竞赛以自动医疗诊断对话

26、系统的开发为主题，是第一个针对医疗对话生成和诊断国际挑战赛事，目前设置了两大赛道：医疗对话生成赛道和疾病自动诊断对话系统赛道。The 20BN-Jester Dataset手势识别评测 冠军 手势识别技术已经进入了实际应用，阿尔法蛋大蛋 2.0“指哪学哪”就运用了讯飞的这项技术。97.26%的准确率斩获冠军，并刷新世界纪录。ICFHR 2020 OffRaSHME 数学公式识别挑战赛 冠军 相关技术已经在智能学习机上使用 Voice Conversion Challenge2020 国际音色转换大赛 冠军 相关技术已经使用在虚拟主播、智能故事机上。在同语种转换与跨语种转换两项任务上，摘下8项指

27、标7项第一，成功卫冕 IEEE组 织 的DCASE2020（Detection and Classification of Acoustic Scenes and Events,DCASE 2020）挑战赛声音事件定位与检测任务 冠军 相关技术用于讯飞工业听诊系统 权威自然语言理解评测 GLUE 榜首 GLUE 凭借数据规范、体量庞大、能同时集合了多个子任务、全方位考验模型能力等优势，吸引了世界众多优秀团队带着他们的预训练语言模型参与。比如，谷歌的 BERT、Facebook 的RoBERTa，还有斯坦福大学的 ELECTRA 都参与到了评测中 新一届国际说话人角色分离比赛（DIHARD-3）

28、冠军 国内首次有团队在该赛事上取得冠军。Blizzard Challenge 国际语音合成比赛 14 连冠 截至 2019 已经十四连冠 2022 年 3 月国家医保大赛 冠军 精确医保决策赛道冠军 资料来源：Wind、公司官网、国联证券研究所 图表图表 4 4：科大讯飞收入拆分（千元人民币）科大讯飞收入拆分（千元人民币）图表图表 5 5：科大讯飞科大讯飞 2 2021021 年收入比例年收入比例 来源：Wind、国联证券研究所 来源：Wind、国联证券研究所 -1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,

29、0002002020212022智慧教育智慧城市开放平台运营商智慧汽车智能服务智慧医疗智慧金融其他主营业务其他业务智慧教育34%智慧城市24%开放平台25%运营商11%智慧汽车2%智慧医疗3%智慧金融1%其他6%智慧教育智慧城市开放平台运营商智慧汽车智慧医疗智慧金融其他主营业务其他业务 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.股权架构股权架构与与历史沿革、管理层与激励机制历史沿革、管理层与激励机制 2.1.公司股权较为分散，中国移动是战略股东公司股权较为分散，中国移动是战略股东 科大讯飞股份有限公司最早为中科大博士刘庆峰先生以及十八

30、位老师及同学在中科大的创业项目，公司于 2008年完成 A股 IPO，经历多年发展形成了稳定的股权架构。创始人刘庆峰先生直接持有 7.24%股权，和一致行动人中科大资产经营有限责任公司共同拥有 17.32%的表决权，第二大股东为公司重要客户中国移动，整体股权结构较为分散。图表图表 6 6：公司公司股权结构股权结构（截至（截至 2 2023023 年年 5 5 月月 5 5 日日）股东股东 持股比例持股比例 备注备注 中国移动 10.66%刘庆峰 7.24%科大讯飞创始人 香港中央结算有限公司 3.86%5 月 4 日 刘庆峰拥有的其他表决权权益股东 6.49%王仁华等授权委托给刘庆峰先生行使表

31、决权的相关股权，以及刘庆峰先生直接控制的言知科技所持有的科大讯飞股权。中科大资产经营有限责任公司 3.59%刘庆峰先生的一致行动人 资料来源：Wind、国联证券研究所 公司股权结构较为分散的局面主要原因为公司从事的行业是前期投入资金较多的人工智能软件技术行业，需要大笔融资支撑，而公司创业初期中国的 VC 行业仍未成熟，据 Wind统计，公司 A股上市前经历了 5轮 VC融资，大幅稀释了创始人的股份，在 2008 年公司登陆 A 股前创始人刘庆峰先生已经不再是第一大股东。公司重要战略股东中国移动 2012 年以参与定增方式认购当时 15%的股本，后于 2020 年减持部分股票。2.2.管理层履历

32、抢眼，多次激励绑定团队利益管理层履历抢眼，多次激励绑定团队利益 公司管理层多为中科大出身，在人工智能行业拥有丰富的经历。图表图表 7 7：公司公司管理层管理层 姓名姓名 职务职务 简介简介 刘庆峰 董事长&董事 公司创始人，中国科学技术大学信号与信息处理专业博士,语音及语言信息处理国家工程实验室主任,中国科学技术大学兼职教授,博导,中国语音产业联盟理事长,中科院人工智能产学研创新联盟理事长 吴晓如 董事&总裁 中国科学技术大学信息与通信工程博士,高级工程师.2010 年获国务院政府特殊津贴,曾多次主持,参加国家 863 重点项目和国家自然基金项目,取得了丰硕的科研成果.曾先后获得国家科技进步二

33、等奖,信息产业重大技术发明奖等奖项.刘昕 董事 博士学历,曾任国际商业机器中国有限公司行业解决方案经理,技术组组长,公共事业部客户技术总监,中国移动通信集团公司数据部总经理.现任公司董事 聂小林 董事&副总裁 教育事业群总裁，中国科学技术大学软件工程硕士,历任公司通信增值研发部总经理,首席运营官,营销委员会主任等.段大为 董事&副总裁 东北财经大学学士&硕士,美国密苏里州立大学 MBA.曾先后在吉林化工集团,吉林省电子集团,三一集团及三一重工股份有限公司任高级领导职务,在大型企业集团财务管理,证券投资,国际合作方面拥有丰富的工作阅历和领导经验,为上海国家会计学院,东北财经大学会计学院兼职硕士生

34、导师.江涛 董事&副总裁&董事会秘书 中国科学技术大学软件工程硕士.历任通信增值事业部总监等职务 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 杜兰 副总裁 华南理工大学管理科学与工程博士,曾在华南理工大学管理科学与工程学科完成博士后研究,正高级经济师,广州市政协委员,广东省人工智能产业协会会长,广州创新企业联盟会长.曾任中国移动通信集团南方基地综合部总经理,互联网公司(筹建)综合部总经理.汪明 财务总监 会计学硕士,会计师.曾任合肥百货大楼集团商业大厦财务部副经理,合肥百货大楼集团合家福会计部部长,科大讯飞业务财务部总经理,公司财务副总监.资料来源：Wind、

35、国联证券研究所 公司上市以来共进行 5 次期权及限制性股票激励，充分绑定团队利益。图表图表 8 8：公司公司股权激励股权激励 时间时间 激励标的物激励标的物 激励方式激励方式 激励总数激励总数(万股万股/万万份份)激励总数占激励总数占当时总股本当时总股本比例比例(%)(%)期权初始期权初始行权价格行权价格(股票转股票转让价格让价格)有效期有效期(年年)2021-12-14 第一类限制性股票 上市公司定向发行股票 2,424.92 1.05 26.48 4.00 2021-11-06 期权 授予期权,行权股票来源为上市公司定向发行股票 168.30 0.07 52.95 4.00 2020-12

36、-14 第一类限制性股票 上市公司定向发行股票 2,686.48 1.22 18.28 4.00 2017-05-17 第一类限制性股票 上市公司定向发行股票 6,920.35 5.19 13.70 5.00 2011-12-31 期权 授予期权,行权股票来源为上市公司定向发行股票 1,096.50 4.35 40.76 5.00 资料来源：Wind、国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.公司是公司是 AI+的领军者，在多项业务上形成了成熟的商业模式的领军者，在多项业务上形成了成熟的商业模式 科大讯飞是中国多赛道 AI+公司中稀缺的具

37、有稳定盈利能力的公司，AI 作为新兴技术产业，行业内的参与者往往面临产业化困难导致的巨额亏损，几乎很少有纯AI+公司单独上市。科大讯飞上市以来一直坚持技术开发和产业落地并重的战略方针，上市以来一直维持收入和盈利的稳定增长，公司在语音上形成了世界领先的技术积累和成熟的商业模式后，又持续在图像等技术方向取得突破，最终在产业化方面多条赛道上探索出成熟的商业模式。公司 2008 年上市以来收入和毛利一直维持正增长，扣非归母净利润则仅于2016、2018 和 2022 年负增长，其余年份维持正增长。图表图表 9 9：公司收入公司收入、毛利毛利和扣非归母净利润和扣非归母净利润（千（千元）元）图表图表 10

38、10：公司收入公司收入、毛利毛利和扣非归母和扣非归母净净利润利润 yoyyoy（%）来源：Wind、国联证券研究所 来源：Wind、国联证券研究所 持续收入增长主要与公司不断开展新业务赛道有直接关联，公司早期聚焦语音AI 技术开发，以语音为核心构筑 ToB 商业模式，后期在巩固语音技术领先水平基础上逐步将技术扩展到语音赛道以外，并进入教育、智慧城市、智慧汽车等领域。-2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 14,000,000 16,000,000 18,000,000 20,000,0002007200820

39、0920000022收入毛利扣非归母净利润-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%收入毛利扣非归母净利润 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1111：关键赛道产品和客户全景示意图：关键赛道产品和客户全景示意图 来源：Wind、国联证券研究所 智慧教育：智慧教育：客户遍及政府（ToG）、企业（ToB）和消费者（ToC）三类：ToG业务主要以市县区等区域建设为主体，涵盖面

40、向区域内所有学校及用户的因材施教整体解决方案等；ToB 业务主要以学校建设为主体，包括校内大数据精准教学、英语听说考试；ToC 业务主要以家长用户群自主购买为主，包括人工智能学习机、个性化学习手册等产品。图表图表 1212：科大讯飞智慧教育业务科大讯飞智慧教育业务 来源：Wind、国联证券研究所 智慧城市：智慧城市：围绕政府数字化转型、政法业务办公办案质效提升，在城市治理、13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 政务服务、产业发展层面提供基于人工智能的产品和综合性解决方案。公司与安徽政府及下属单位保持良好的合作关系，在安徽省外也有多个项目。图表图表 131

41、3：公司智慧城市业务公司智慧城市业务 业务业务 介绍介绍 功能功能 项目项目 城市超脑 城市超脑是基于互联网、物联网的基础设施，汇聚城市现实和历史、时间和空间数据，利用人工智能学习行业知识，发掘数据关联关系，对城市进行系统性理解、即时分析和模拟仿真，促进城市的公共资源优化配置、社会管理精细有序、居民生活质量提升、城市高效运行和可持续发展的智慧系统。数字孪生，数据中台，智慧中台，业务中台，场景体系，运营指挥中心 铜陵城市超脑，智慧宣城城市大脑，智慧聊城城市大脑 智慧政务 以服务对象为中心，以数据共享为基础，以“不跑为常态，跑一次是例外”为目标，致力打造企业和群众办事“零填报、秒办理、不见面”的政

42、务服务模式。面向企业和群众，实现办事搜索即搜即办、办事问题智能问答、办事资格自动预判和申请材料自动生成，进一步降低企业和群众办事的复杂度。智能受理，智能问答，智慧审批，智能办理，智能检测，智慧搜索 杭州市“一窗受理”平台，安徽省 724 小时政务服务地图，皖事通，安徽省一体化网上政务服务体系 智慧建筑 充分利用 AI、物联网、云计算、大数据、5G 等核心技术，通过构建“云-边-端”架构，创建网络化、数据化、交互化、智慧化的应用环境，形成了覆盖建筑内的日常生活、办公、管理、运营、服务等为一体的智慧建筑综合解决方案。基于讯飞天枢云智慧建筑超脑打造了智慧安防、智慧消防、智慧通行、智慧运维、智慧环控、

43、智慧办公、智慧运营和智慧指挥八大智慧应用，提供面向楼宇、校园、办公园区、医院等行业场景解决方案。智慧安防，智慧消防，智慧通行，智慧运维，智慧环控，智慧办公，智慧运营 淮北雪亮工程，合肥离子医学中心，安徽创新馆 交通超脑 科大讯飞智慧交通已成长为集规划设计、产品开发、系统集成等全流程服务为一体的智慧交通解决方案服务商、交通特色AI产品提供商。交通超脑解决方案：用人工智能学习交通大数据，赋能城市交通的精细化管理。交通超脑解决方案通过“融合感知精准研判有效管控客观评估”的应用闭环，构建交通管理一体化指挥平台，赋能城市交通智慧管理，解决交通瓶颈问题。信号智能优化，视频智能分析，语音指挥调度，设备智慧运

44、维，交通数据中台 合肥“交通超脑”，铜陵“交通超脑”数智园区 科大讯飞立足人工智能核心技术，联合各行业顶尖生态伙伴，为园区提供全生命周期数字化、全空间场景智慧化、全服务对象个性化的解决方案，加快园区数字化建设、促进园区智慧化运营、助力园区数字经济腾飞。园区超脑，产业转型，智慧工地，智慧园区，智慧社区，场馆文娱，科研教育，就医养老 三亚市崖州湾科技城智慧园区，中国声谷科大讯飞总部园区，合肥智慧社区，乌鲁木齐一带一路中欧班列集结中心万物互联平台项目 智慧水利 科大讯飞智慧水利充分运用物联网、云服务、大数据、人工智能、移动互联网等新一代信息技术，构建基础大平台、水利大数据、应用大系统、网络大安全，强

45、化水利十大业务与新一代信息技术的深度融合，提升智慧化水平。AI 声纹识别；水利资产集约化管理；智能语音客服；协同办公高效会商，；AI 知识图谱；全过程数字执法；水利工程；智能监测诊断；智能语音调度；全面数据接入；智能 OCR 识别；实时监测预警；AI 视频识别；水利大数据；监测数据分析，水利态势预测 安徽省水利信息化共享平台 智慧安防 依托讯飞人工智能技术+生态合作伙伴，构建云+端的公共安全立体防控体系，助力综治、社区等行业客户提升工作整体效能，开启城市治理新模式。AI 数据治理，AI 场景体系，语音识别，OCR 文字识别，图像解析等 中国移动平安乡村建设 智慧环保 以环境物联网监控设施为支撑

46、，打通横纵三网环境数据壁垒，引入 AI 与环境专业模型能力，打造“慧感知、慧监管、慧治理、慧服务”的全生态环保管控体系，明症结、精溯源、智决策，综合服务政府考核排名提升。依托生态环境大数据能力，结合生态环境应用实例，应用 AI、大数据算法和独家环境专业模型形成智慧生态环境中枢，解决“数据共享、精准分析、协同共治、目标达标”问题 土壤环境智能监管，环境智能执法，水环境智能监管，固体废物智能管控，生态环境大数据平台，环境风险防控与应急，大气环境智能监管，污染源智能监管 芜湖市智慧环保一期，黄石重点污染源大数据智能管控一期 智慧档案 利用科大讯飞完全自主研发的OCR、语音著录、音视频转写、智能划控、

47、档案图像识别、照片识别、视频分析等核心技术实现档案业务的智能管理，推动档案资源数字化、管理智慧化、使用便捷化进程，针对档案信息化和社会服务的人工成本高、效率低下等核心痛点问题进行革命性创新，让人工智能促进档案管理效率大幅度提升。从而去解决档案馆（室）的痛点问题。讯飞智录，讯飞档案机，数字档案馆，数字档案馆室 黄山市智慧档案馆，亳州市档案馆项目 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：Wind、国联证券研究所 开放平台开放平台和消费者业务和消费者业务：基于公司国际领先的人工智能技术与大数据运营能力建设的人工智能技术与生态服务平台，通过技术赋能、市场

48、赋能、商业模式赋能，为开发者及产业上下游资源合作伙伴提供全链服务。在此基础上进一步构建的讯飞 AI 营销平台、讯飞智能工业平台等能力平台，将持续丰富 AI 行业产业生态。在消费者领域，科大讯飞围绕 AI+办公场景，通过智能办公本、录音笔、讯飞听见 APP 等产品，为消费者提供办公场景下所需的产品和服务，将日常办公过程中形成的声音、图文等原始非结构化数据，快速处理成为可以方便保存、检索的文本数据，实现日常办公及学习场景效率的提升。图表图表 1414：公司开放平台业务公司开放平台业务 来源：Wind、国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表

49、图表 1515：科大讯飞消费者产品科大讯飞消费者产品 来源：Wind、国联证券研究所 运营商：运营商：运营商业务围绕三大运营商及广电等客户，在家庭、企业及个人市场提供智慧家庭语音平台、智能客服、AI 智能服务等方向的产品及应用。智慧医疗：智慧医疗：基于公司国际领先的人工智能技术，通过医学语义计算、医学语言理解、医学知识推理、医学数据挖掘分析等核心技术，实现面向基层医生的全科辅助诊断服务，规范诊疗过程，为医生的临床决策过程提供智能辅助支持，提高诊疗服务的水平和工作效率，同时为各级医疗卫生主管部门提供基于实时诊疗数据的诊疗过程和诊疗质量智能监管服务。公司打造 AI 医疗“一体两翼”技术框架体系，以

50、医学知识为基础，诊疗推理和健康交互为两翼，推动诊疗助理和健康助手技术持续迭代演进。16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1616：科大讯飞科大讯飞 AIAI 医疗“一体两翼”技术框架体系医疗“一体两翼”技术框架体系 来源：Wind、国联证券研究所 智慧汽车：智慧汽车：智慧汽车业务面向国内外汽车厂商，提供飞鱼智能助理、飞鱼 OS、飞鱼智能车载音频管理系统、AI 销服等产品及解决方案。图表图表 1717：科大讯飞智慧汽车业务科大讯飞智慧汽车业务 来源：Wind、国联证券研究所 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度

51、研究 智慧金融：智慧金融：智慧金融业务主要为银行、保险、证券等金融行业客户提供数字化管理与数字化经营的整体解决方案，包括 AI 中台、数据中台、知识中台、金融营销平台、智能客服、智慧网点、数字员工、智能风控、辅助审核、智慧消保、智慧办公等 AI+金融应用。图表图表 1818：科大讯飞智慧金融业务科大讯飞智慧金融业务 来源：Wind、国联证券研究所 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.智慧教育具有广阔空间智慧教育具有广阔空间 智慧教育是公司近年发展最快的业务，对公司收入和盈利的贡献持续提升。图表图表 1919：科大讯飞智慧教育收入（千元）科大讯飞智慧

52、教育收入（千元）图表图表 2020：科大讯飞教育产品服务收入和毛利占比科大讯飞教育产品服务收入和毛利占比（%）来源：Wind、国联证券研究所 来源：Wind、国联证券研究所 智慧教育业务旨在使用数字化技术，提升教育行业的信息化水平，解决教育行智慧教育业务旨在使用数字化技术，提升教育行业的信息化水平，解决教育行业面临的问题和痛点。业面临的问题和痛点。信息化技术可以帮助老师提升教学水平和教学表现，可以帮助学校提升管理效能，也可以在考试等环节使用 AI 技术提升效率。学生方面，在“双减”背景下，信息化技术可以帮助学生根据自身情况进行自主学习，以提升学习效率。教学端，公司凭借大数据和教学端，公司凭借大

53、数据和 AI 技术，采用软硬件结合方式，提供成套解决方案。技术，采用软硬件结合方式，提供成套解决方案。在教室，公司的智慧窗产品包含红外一体机、电容智慧黑板等系列产品，提供高清显示、交互电子白板和多媒体功能，并内置讯飞的教学软件，为教师创造智慧的教学环境。-1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,00020020202120220.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2002020212022教育产品服务收入占比教育产品服务毛利占比

54、 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2121：科大讯飞智慧窗科大讯飞智慧窗 来源：Wind、公司官网、国联证券研究所 学生端，公司销售学生端，公司销售 AI 学习机，使用先进的学习机，使用先进的 AI 技术和公司的教育科研成果积累技术和公司的教育科研成果积累为学生自主学习创造出良好的条件。为学生自主学习创造出良好的条件。公司 AI学习机基于 863 类人智能项目及认知智能国家重点实验室的成果，帮助学生实现个性化精准学习。另一方面，公司使用国家英语中高考口语考试评测系统和高考英语作文批改引擎的同源技术，对学生的口语训练和写作进行准确的评测，纠

55、错和改进提示，帮助学生跟着标准学、按照标准练，更快提高口头表达和书面表达能力。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2222：科大讯飞科大讯飞 AIAI 学习机个性化精准学学习机个性化精准学 来源：Wind、国联证券研究所 考试场景，公司可提供基于考试场景，公司可提供基于 AI 技术的听说教考平台、智能评卷系统和技术的听说教考平台、智能评卷系统和听说智能听说智能模拟测试系统，为学校英语教学提供专业支持。模拟测试系统，为学校英语教学提供专业支持。听说教考平台提供海量教学和考试资源，可支持教师课堂教学和学生个性化自主学习，并能汇总学生的学习考试记录

56、，形成分析报告辅助教师进行教学研究和决策。智能评卷系统则依托科大讯飞国际领 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 先、自主知识产权的手写识别、自然语言理解、智能评测等 AI 技术，对语文作文、英语作文、英语翻译、文综类简答题、英语填空题题型的计算机智能评卷，同时针对语文作文与英语作文，还能够有效检出考生作答内容与试卷题干内容或外部范文内容高相似的异常答卷。听说智能模拟测试系统不仅能够提供全真的英语听说模拟测试环境，还能在考试结束后对考生语音进行自动评测，生成区级、校级、班级和学生个人的英语听说水平诊断分析报告，帮助教师开展针对性教学，帮助学生实现个性化学

57、习，提高学生英语听说水平。4.1 国家支持、政策推动，教育信息化发展持续提速国家支持、政策推动，教育信息化发展持续提速 教育信息化发展是我国教育现代化、建设教育强国征程的重要发展路径。教育信息化发展是我国教育现代化、建设教育强国征程的重要发展路径。2018年教育部发布教育信息化 2.0 行动计划提出，通过实施教育信息化 2.0 行动计划，到2022年基本实现“三全两高一大”的发展目标，即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生信息素养普遍提高，建成“互联网+教育”大平台，推动从教育专用资源向教育大资源转变、从提升师生信息技术应用能力向全面提

58、升其信息素养转变、从融合应用向创新发展转变，努力构建“互联网+”条件下的人才培养新模式、发展基于互联网的教育服务新模式、探索信息时代教育治理新模式。教育部明确各地要切实落实财政教育经费可用于购买信息化资源和服务的政策，教育部明确各地要切实落实财政教育经费可用于购买信息化资源和服务的政策，加大教育信息化投入力度，并将加大教育信息化投入力度，并将教育信息化教育信息化 2.0 行动计划与“互联网行动计划与“互联网+”、大数据、”、大数据、云计算、智慧城市、信息惠民、宽带中国、数字经济、新一代人工智能等工作统筹云计算、智慧城市、信息惠民、宽带中国、数字经济、新一代人工智能等工作统筹推进。推进。各级政府

59、在数字经济的政策将支持智慧教育企业的发展。各级政府在数字经济的政策将支持智慧教育企业的发展。一方面各地明确数字经济核心产业增加值纳入地方政府考核，另一方面，教育信息化产业也将受益于各地数据要素市场建设的导向。22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2323：全国教育公共财政支出全国教育公共财政支出（亿元）（亿元）持续提升持续提升 图表图表 2424：全国教育公共财政支出占全国教育公共财政支出占 GDPGDP 比例比例 来源：Wind、国联证券研究所 来源：Wind、国联证券研究所 在过往的年份中，教育信息化市场的成长性略高于名义 GDP的增速，与

60、中国政府在教育开支投入的趋势相符合。在中央的倡导，各地政府的支持下，未来数年行业仍然有望维持和经济总量增速相匹配的成长性。根据华经产业研究院预测，教育信息化市场规模已经于 2021 年达到 5000 亿。图表图表 2525：中国教育信息化经费投入规模（亿元）中国教育信息化经费投入规模（亿元）图表图表 2626：中国中国教育信息化市场规模教育信息化市场规模(亿元亿元)来源：Wind、华经产业研究院，国联证券研究所 来源：Wind、华经产业研究院，国联证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-5,000 10,000 15,000 20,000

61、 25,000 30,000 35,000 40,000全国公共财政支出:教育YoY0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2003200420052006200720082009200001920202021教育全国公共财政支出占GDP比例0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%00400050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E中国教育信息化经费投入规模（亿元）yoy0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12

62、.0%004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021教育信息化市场规模(亿元)yoy 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2727：普通普通中小学教育信息化经费投入中小学教育信息化经费投入规模（亿规模（亿元）元）图表图表 2828：2 2019019 年中小学教育信息化投入类型年中小学教育信息化投入类型 来源：Wind、华经产业研究院，国联证券研究所 来源：Wind、华经产业研究院，国联证券研究所 4.2 学习机学习机市场市场迎来迎来技术技术和市场的双

63、重和市场的双重变革时刻变革时刻 学习机市场规模学习机市场规模在渗透率提升推动下在渗透率提升推动下持续扩大，以科大讯飞为代表的技术型企持续扩大，以科大讯飞为代表的技术型企业正逐步取代传统的终端企业。业正逐步取代传统的终端企业。学习机（教育平板电脑）在过去一直是一个小众且格局稳定的市场，行业发展了 30年，但渗透率却不高，仅为 3%左右。在 AI技术在教育平板实用化以前，行业主要参与者是步步高、读书郎等传统品牌，后期随着 AI技术在教育场景的持续落地，市场格局出现了较大的变化。以科大讯飞为代表的 AI技术具有优势的企业抓住行业变革的机遇，迅速抢占市场份额。图表图表 2929：教育平板市场规模教育平

64、板市场规模 图表图表 3030：教育平板出货量教育平板出货量 来源：读书郎招股书、F&S、Wind、国联证券研究所 来源：IDC、Wind、国联证券研究所 05000200202021普通小学普通中学普通高中硬件,43%软件,11%服务,46%硬件软件服务0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500300教育平板市场规模（亿元）yoy-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%005002002020212022E

65、 2023E教育平板出货量（万台）yoy 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3131：学习平板市场份额学习平板市场份额 2 2020020Q Q3 3 图表图表 3232：学习平板市场份额学习平板市场份额 2 2021021Q Q4 4-20222022Q Q2 2 来源：IDC、Wind、国联证券研究所 来源：IDC、Wind、国联证券研究所 当下时刻，行业面临重大变革。学习机迎来学习机迎来 AI 落地的时刻：落地的时刻：AI 技术中的语音和图像技术早已成熟，但和教育内容的融合逐渐成熟为科大讯飞和百度入场提供了关键的支撑。AI 技术主要用

66、来为不同的学生提供精准学习的方案，能通过测试题快速定位学生的弱项，并获得针对性的加强学习。同时 AI 技术也会有语音活动和坐姿检测等功能，使得学习机的价值大幅提升。大模型时代，大模型时代，AI 学习机还会进一学习机还会进一步进化，通过更加良好的步进化，通过更加良好的 AI 交互，进一步提升学习效果。交互，进一步提升学习效果。双减创造了市场需求：双减创造了市场需求：2021 年 7 月国家推动“双减”以来，学生课堂外学习的需求面临缺乏供给的情况，应试课外辅导班的离场创造了学习机的新市场需求。未来数年国家未来数年国家 K12 人口数量将维持人口数量将维持 1.8-2 亿人左右，假设学习机渗透率亿人

67、左右，假设学习机渗透率 20%，并假设并假设科大讯飞市占率科大讯飞市占率 30%，平均单价，平均单价 5000 元，预计到元，预计到 2025 年可触达市场年可触达市场约为约为540 亿，空间广阔。亿，空间广阔。步步高,38.40%读书郎,14.50%优学派,13.30%小霸王,6.10%快易典,4.70%其他,23%步步高读书郎优学派小霸王快易典其他小度,26%步步高,17%科大讯飞,15%其他,42%小度步步高科大讯飞其他 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3333：K K1212 人口数量（万人）人口数量（万人）来源：Wind、国家统

68、计局、国联证券研究所 4.3 新时代下科大讯飞学习机具有独特优势新时代下科大讯飞学习机具有独特优势 我们认为 AI 时代以前的学习机市场，品牌心智主要聚焦内容广度，最早期的竞争词典丰富程度，到后面的覆盖学科多寡，学习内容的丰富程度是学习机差异化的关键。在 AI 时代下，家长的需求层面会出现转变，如今各家的内容广度已经没有显著区别，但如何根据学生的情况精确使用内容则成为更重要的要素。AI 技术是可以有效提升学习水平的关键，品牌心智的核心不再是拥有内容的多寡，而是 AI 技术的强弱。科大讯飞在技术上具备领先优势科大讯飞在技术上具备领先优势。公司产品的精准学功能，结合公司多年来在教育领域 B 端服务

69、的积累，以及和政府相关部门的合作研究，通过 AI 技术应用，实现少量答题即可精确定位薄弱知识点，并推荐最优学习建议。公司产品的口语学习技术，为中高考口语考试评测系统同源技术，在技术水平和效果上具备独特优势。科大讯飞在消费者心智具备领先优势。科大讯飞在消费者心智具备领先优势。教育产品之间很难横向比较，通常家长不会给学生买多个学习机，也很难在购买使用之前判断出产品的实际效果。AI 时代，家长最关心的是产品的 AI 技术如何，-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,0002022202320242025202620

70、2720282029K12人口K12人口 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 是否领先同行。科大讯飞公司品牌形象中的科技属性，过往在语音图像 AI 技术的国际大奖，和教育部考试中心的合作，在全国学校智慧教育产品的布局等，远远胜过传统学习机企业。27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.大模型技术将对公司发展形成助力大模型技术将对公司发展形成助力 以 GPT 为代表的生成式语言模型与公司从事的教育、办公、医疗等业务存在深度关联，公司可以使用大模型技术大幅提升其产品体验。教育领域，B 端业务中的考试业务可以使用生成式

71、 AI 与考生形成更逼真的互动，提升使用体验并扩大使用场景。C 端的学习机在链接入大模型后，会和学生有更好的交互体验，让 AI 学习变的更加落地。办公领域，公司的智能录音笔，智能办公本在接入大模型后，生成的文本有望通过大模型进行润色、初步编辑，进一步减少后期编辑所需时间和精力，让 AI 助理真正形成生产力。医疗等业务方面，公司原有的智医助理已经处于行业领先水平，在2017年临床执业医师综合笔试中取得456分的成绩,超过临床执业医师合格线,属于全国考生中的中高级水平。目前智医助理已经在基层大量使用，为医疗条件较为匮乏的地区提供了相当有价值的辅助诊断，当大模型链接智医助理后，有望实现更好的医患、医

72、生和 AI 的交互，进一步改善基层医疗条件。大模型本身、大模型与公司原有的小模型的链接、大模型本身、大模型与公司原有的小模型的链接、业务层面，以及商业模式探业务层面，以及商业模式探索方面，公司都有非常大索方面，公司都有非常大的潜在发展空间。的潜在发展空间。在此刻尚不能完全判断出大模型对公司在此刻尚不能完全判断出大模型对公司提升收入和盈利的潜力，提升收入和盈利的潜力，我们认为我们认为随着时间的推移，公司可以持续发掘出越来越多随着时间的推移，公司可以持续发掘出越来越多的大模型业务落地场景。的大模型业务落地场景。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 6.大模型

73、竞争时代，公司在数据要素上具备大模型竞争时代，公司在数据要素上具备较较大优势大优势 公司过往算法世界领先，公司过往算法世界领先，凭借优势的技术储备和良好的团队管理，凭借优势的技术储备和良好的团队管理，在在 GPT为代为代表的大模型技术竞赛中后来居上。表的大模型技术竞赛中后来居上。GPT 类模型的几大要素中，算法的基础来自于论文，是公开资料，且早期 GPT 版本甚至开源算法，因此算法并非制约大模型的关键要素。公司过往开发AI模型积累出的开发团队和对AI模型技术的理解则有助于帮助公司迅速掌握行业前沿变化。公司早已注意到 GPT 模型对行业带来的革命性变化，进行了相关的技术研究储备，并于 2022

74、年 12 月针对性开展相关讯飞星火大模型立项和研究，因公司所处实体清单，使用国产硬件依然构建出不输同行的 NLP 产品。公司公司在教育、医疗等行业垂直领域数据上拥有在教育、医疗等行业垂直领域数据上拥有较大较大优势。优势。对于应用类 AI 公司，算力主要来自向上游购买或者租赁，整体上并不能形成很大的差异化。训练数据以及数据的处理方法反而是模型效果的关键。优质模型的训练需要优质语料，通过爬虫等获得的数据以及开源数据方面，各家无法形成很强的差异化，私有数据反而能形成较强优势。科大讯飞在多年认知智能系统研发推广中积累了 50TB 的行业语料和每天超过10 亿人次用户交互的活跃应用，在多个场景下拥有独家

75、优质语料。公司参与共建国家认知智能重点实验室，和教育部考试中心共建人工智能联合实验室，和中国医学科学院北京协和医学院共建人工智能研发中心，和最高检共建创新研究院等，是各类大数据公司中，和国家合作较为深入，在垂直细分领域非常有实力的参与者。图表图表 3434：部分科大讯飞与政府部门共建实验室部分科大讯飞与政府部门共建实验室 来源：Wind、国联证券研究所 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 7.财务分析财务分析：公司财务表现处于：公司财务表现处于中国中国 AI+行业前列行业前列 公司公司财务表现财务表现处于处于中国中国 AI+行业前列行业前列。由于商业模

76、式变现困难，研发 AI 技术又耗资巨大，中国 AI+公司普遍面临亏损。科大讯飞维持多年盈利，是中国 AI+公司中技术产业化领先，盈利能力较好的。公司“顶天立地”战略实施非常成功，将空中楼阁的先进技术转化为了实打实的盈利和现金，为后续的技术研发提供了充分的保障。公司的收入规模公司的收入规模遥遥领先。遥遥领先。在已披露财务数据的中国 AI+公司中排行第一，且遥遥领先第二名。图表图表 3535：AI+AI+公司收入规模公司收入规模（亿元）（亿元）代码 公司名称 2018 2019 2020 2021 2022 002230.SZ 科大讯飞 79.17 100.79 130.25 183.14 188

77、.20 688327.SH 云从科技-UW 4.84 8.07 7.55 10.76 5.26 688207.SH 格灵深瞳-U 0.52 0.71 2.43 2.94 3.54 旷视科技 8.54 12.60 13.91-依图科技 3.04 7.17-0020.HK 商汤-W 18.53 30.27 34.51 47.00 42.56 2121.HK 创新奇智-2.29 4.62 8.61 15.58 2251.HK 鹰瞳科技-B 0.30 0.48 1.15 1.14 2158.HK 医渡科技 1.02 5.58 8.69 12.39 -推想医疗科技-0.07 0.28 -数坤科技-0.0

78、1 0.25 -北京科亚方舟 -0.01 0.01 -资料来源：Wind、旷视科技招股书、依图科技招股书、推想医疗科技招股书、数坤科技招股书、北京科亚方舟招股书、国联证券研究所 科大讯飞是科大讯飞是可比可比 AI+公司中公司中唯一可以实现唯一可以实现连续连续盈利的公司，“顶天立地”的战略盈利的公司，“顶天立地”的战略较为较为成功。成功。图表图表 3636：AI+AI+类公司毛利率（类公司毛利率（%）代码 公司 毛利率%2018 2019 2020 2021 2022 002230.SZ002230.SZ 科大讯飞科大讯飞 50.03%46.02%45.12%41.13%40.83%688327

79、.SH 云从科技-UW 21.70%40.89%43.46%37.01%34.06%688207.SH 格灵深瞳-U 64.00%53.32%61.58%55.63%57.80%旷视科技 62.23%42.55%33.11%依图科技 54.55%63.89%0020.HK 商汤-W 56.48%56.80%70.57%69.73%66.75%2121.HK 创新奇智 31.25%29.12%31.03%32.55%2251.HK 鹰瞳科技-B 52.96%61.01%60.98%49.14%2158.HK 医渡科技 5.60%26.26%37.75%32.29%推想医疗科技 75.46%81.

80、78%75.46%数坤科技 83.38%83.47%83.38%北京科亚方舟 76.78%70.52%76.78%资料来源：Wind、旷视科技招股书、依图科技招股书、推想医疗科技招股书、数坤科技招股书、北京科亚方舟招股书、国联证券研究所 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3737：AI+AI+类公司归母净利率（类公司归母净利率（%）代码 公司 归母净利率%2018 2019 2020 2021 2022 002230.SZ002230.SZ 科大讯飞科大讯飞 3.36%4.85%5.89%5.34%2.22%688327.SH 云从科技-U

81、W-43.52%-86.82%-114.81%-70.02%-179.77%688207.SH 格灵深瞳-U-177.63%-264.86%-42.08%-22.18%7.09%旷视科技-66.14%-99.15%-111.26%依图科技-213.79%-139.42%0020.HK 商汤-W-25.12%-45.79%-59.12%-76.25%-120.41%2121.HK 创新奇智 -118.36%-85.58%-77.12%-25.88%2251.HK 鹰瞳科技-B -152.61%-111.21%-126.31%-177.73%2158.HK 医渡科技-915.27%-270.82%

82、-425.11%-61.88%推想医疗科技 -2634.46%-961.83%-2634.46%数坤科技 -12247.38%-539.53%-12247.38%北京科亚方舟 -4525.11%-68820.03%-4525.11%资料来源：Wind、旷视科技招股书、依图科技招股书、推想医疗科技招股书、数坤科技招股书、北京科亚方舟招股书、国联证券研究所 科大讯飞是科大讯飞是中国中国 AI+中唯一中唯一可以实现连续可以实现连续经营活动现金流净额为正的公司经营活动现金流净额为正的公司，账，账上现金方面，仅次于商汤。上现金方面，仅次于商汤。图表图表 3838：AI+AI+类公司现金情况类公司现金情况

83、 代码 公司 经营活动现金流净额/收入%账上现金 亿 2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 2022 002230.SZ002230.SZ 科大讯飞科大讯飞 15%15%17%5%3%24.01 38.29 53.50 58.70 43.46 688327.SH 云从科技-UW-56%-63%-61%-51%-118%7.23 10.14 9.99 8.52 14.32 688207.SH 格灵深瞳-U-213%-155%14%-29%44%0.78 2.43 2.93 2.19 19.55 旷视科技-87%-126%-74%18.72 21

84、.62 17.94 依图科技-222%-156%7.92 7.31 0020.HK 商汤-W-40.45%-94.81%-35.66%-52.88%-80.99%72.27 66.73 114.28 165.30 79.63 2121.HK 创新奇智 -82.48%-37.68%-27.49%-19.54%6.06 10.43 15.53 16.43 2251.HK 鹰瞳科技-B -192.98%-89.90%-97.32%0.85 3.75 17.85 12.68 2158.HK 医渡科技-365.37%-64.61%-38.25%-49.68%3.06 7.20 7.40 34.09 推想

85、医疗科技 -2228.86%-380.33%0.15 3.05 数坤科技 -6388.35%-85.09%0.19 8.62 北京科亚方舟 -4516.37%-7739.77%0.26 8.37 资料来源：Wind、国联证券研究所 公司销售费用和行政开支以及研发开支一直处于良性区间，年度报表三项费用率合计不超过 45%，仅 2023Q1 为 58.2%。31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3939：公司销售、管理和研发费用率（公司销售、管理和研发费用率（%）来源：Wind、国联证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.0

86、0%50.00%60.00%70.00%销售费用率管理费用率研发费用率 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 8.盈利预测盈利预测、估值与投资建议、估值与投资建议 8.1.盈利预测盈利预测 公司在中国 AI+技术层面具备行业领先水平，在下游拥有领先的口碑和稳定的客户，通过大模型提升各行各业表现，有望实现收入增速的提升。在 ToB 和 ToG 层面，我们认为智慧教育和智慧医疗领域的下游需求相对强势，未来会成为公司收入增长的主要驱动力。ToC 层面中开放平台中的智慧硬件业务以及智慧教育中的学习机产品，公司的技术对终端产品效果的提升有很大的帮助，针对同行的领先

87、优势较大，预计会受渗透率提升推动增长。我们预计 2023-2025 年，公司的收入增长率分别为 34.7%、30.2%和 26.9%。图表图表 4040：公司收入拆分（千元）公司收入拆分（千元）Revenue-in thousands 2021 2022 2023E 2024E 2025E 智慧教育智慧教育 6,231,566 6,419,898 9,508,239 13,212,929 17,749,615 教育产品和服务 6,007,348 6,161,158 9,241,737 12,938,432 17,466,883 教育教学 224,218 258,740 266,502 274,

88、497 282,732 智慧城市智慧城市 4,973,600 4,445,591 5,282,564 6,342,509 7,539,850 信息工程与运维服务 2,850,900 2,647,092 3,176,511 3,748,283 4,310,525 数字政府行业应用 1,204,462 1,074,269 1,418,036 1,871,807 2,470,785 政法业务 918,237 724,229 688,018 722,419 758,540 开放平台开放平台 4,687,403 4,640,350 6,236,208 7,906,438 9,575,241 开放平台 2

89、,987,815 2,781,034 3,476,293 4,171,552 4,797,284 智能硬件 1,236,725 1,321,840 2,114,945 2,960,923 3,849,199 移动互联网产品和服务 462,863 537,475 644,970 773,964 928,757 运营商运营商 1,393,232 2,097,232 2,621,540 3,276,925 4,096,156 智慧汽车智慧汽车 449,414 464,579 603,953 754,942 868,183 智慧医疗智慧医疗 337,868 467,484 747,975 1,084,

90、563 1,518,388 智慧金融智慧金融 196,729 234,757 293,447 366,808 458,510 其他主营业务其他主营业务 6,446 8,276 9,931 11,918 14,301 其他业务其他业务 37,347 42,066 48,376 55,632 63,977 资料来源：Wind、国联证券研究所 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4141：公司收入公司收入 YoYYoY（%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 智慧教育智慧教育 48.85%3.02%48.11%38.96%34.

91、34%教育产品和服务 49.47%2.56%50%40%35%教育教学 34.01%15.40%3%3%3%智慧城市智慧城市 29.62%-10.62%18.83%20.06%18.88%信息工程与运维服务 60.74%-7.15%20%18%15%数字政府行业应用 17.47%-10.81%32%32%32%政法业务-11.55%-21.13%-5%5%5%开放平台开放平台 52.19%-1.00%34.39%26.78%21.11%开放平台 55.55%-6.92%25%20%15%智能硬件 41.63%6.88%60%40%30%移动互联网产品和服务 61.86%16.12%20%20%

92、20%运营商运营商 26.79%50.53%25%25%25%智慧汽车智慧汽车 38.92%3.37%30%25%15%智慧医疗智慧医疗 8.06%38.36%60%45%40%智慧金融智慧金融 33.82%19.33%25%25%25%其他主营业务其他主营业务 173.42%28.39%20%20%20%其他业务其他业务 1.80%12.64%15%15%15%资料来源：Wind、国联证券研究所 我们认为随着疫情带来的冲击在2023年消失，公司收入端的扩大，叠加公司在市场团队考核方式的转变，预计销售费用率和管理费用率会趋于下降。但随着 AI 产业化快速发展，我们预计公司的研发费用率会有所提升

93、。图表图表 4242：公司销售和管理费率以及研发费用率公司销售和管理费率以及研发费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 14.70%16.81%15.50%15.00%14.60%管理费用率 6.02%6.52%6.00%5.80%5.60%研发费用率 15.45%16.53%16.50%18.20%18.00%资料来源：Wind、国联证券研究所 综合上述预测，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 253.5、330.1 和 418.8亿元，对应归母净利润分别为 17.9、23.7 和 34.7 亿元人民币。以 2022 年为基数，未来 3 年收入

94、和归母净利润的 Cagr 分别为 30.6%和 83.6%。34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4343：公司公司利润表（百万元）利润表（百万元）Income statement 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 18,314 18,820 25,352 33,013 41,884 营业成本 10,780 11,136 14,309 17,543 21,691 税金及附加 121 112 157 205 260 销售费用 2,693 3,164 3,930 4,952 6,115 管理费用 1,102 1,22

95、7 1,521 1,915 2,346 研发费用 2,830 3,111 4,183 6,008 7,539 财务费用 -10 -79 81 52 27 资产减值损失 -76 -81 -152 -132 -126 信用减值损失 -406 -617 -659 -891 -1,198 其他经营损益 0 0 0 0 0 投资收益 -8 27 17 17 17 公允价值变动损益 331 -251 500 200 200 资产处置收益 -0 5 7 7 7 其他收益 824 1,065 877 877 877 营业利润 1,464 296 1,762 2,416 3,685 营业外收入 146 48 1

96、12 112 112 营业外支出 114 96 111 111 111 其他非经营损益 -利润总额 1,497 248 1,763 2,417 3,686 所得税 -114 -251 -0 73 258 净利润 1,611 499 1,763 2,345 3,428 少数股东损益 54 -63 -22 -29 -43 归属母公司股东净利润 1,556 561 1,785 2,374 3,471 资料来源：Wind、国联证券研究所 8.2.相对估值分析相对估值分析 我们认为公司我们认为公司目前目前应整体给予应整体给予 PS 估值估值。理由为公司的大模型技术将会链接全。理由为公司的大模型技术将会链

97、接全部业务，过往针对单一项目的小模型开发模式将会改变，公司各业务之间的联系将部业务，过往针对单一项目的小模型开发模式将会改变，公司各业务之间的联系将会大幅加强，另一方面，大模型技术将会带来的产业革命在近期以收入呈现，利润会大幅加强，另一方面，大模型技术将会带来的产业革命在近期以收入呈现，利润端则在远期释放，在端则在远期释放，在 2023 年我们认为仍需重点关注收入端。年我们认为仍需重点关注收入端。分析公司近 5 年的估值体系，公司 2019-2021 年前向 PE 中枢约为 70 倍，但2022 年以后公司前向 PE 中枢下降为 40 倍，自 2023 年以来，公司估值迅速上升又回到历史中枢附

98、近。考察公司PS估值体系，亦有类似表现，2019-2021年在9倍中枢附近，2022 年估值下降，2023 年估值回升至中枢附近。35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4444：公司前向公司前向 PEPE 图表图表 4545：公司历史公司历史 PSPS 来源：Wind、国联证券研究所 来源：Wind、国联证券研究所 公司各项业务将成为有机整体。公司各项业务将成为有机整体。以ChatGPT为代表的大模型横空出世以来，公司第一时间组织了团队进行了技术攻关，相关成果被称为 1+N 认知智能大模型，1指通用认知智能大模型算法研发和高效训练底座平台，N

99、是教育、人机交互、办公和医疗等多领域专用大模型版本。这也就意味着公司的所有业务都会与认知智能大模型产生链接，公司各项业务不再是割裂状态而是有机共同体。当前时点，我们使用当期当前时点，我们使用当期 PS 估值。估值。我们认为认知智能大模型对行业的改造将会是全方位和深层次的，全面成熟可能需要一定时间，前期公司的利润率可能会不稳定。因此在当前相对早期的发展阶段，我们选取 2023 年 PS 作为公司的估值目标。行业可对比公司的平均 2023 年 PS 为 9.62 倍，公司市值较大，且具备稳定盈利能力，承担风险较小，整体处于产业曲线的相对后端，因此给予相对行业折价的 7 倍2023 年 PS，对应目

100、标价 76.39 元。-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 PE-FY1 PE-AVERAGE02468101214PS-TTMPS-average 36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4646：可比公司估值可比公司估值（2 2023023 年年 5 5 月月 5 5 日）日）代码代码 公司名称公司名称 PEPE-2023E2023E PEPE-2024E2024E PSPS-2022A2022A PSPS-2023E2023E PSPS-2024E2024E 流通市值流通市值-亿亿元元

101、002230.SZ 科大讯飞 78.08 54.6 7.21 5.39 4.16 1,349 平均 22.56 43.11 22.31 9.62 6.70 184 688327.SH 云从科技-UW 53.22 279 688207.SH 格灵深瞳-U 163.51 104.91 20.08 15.48 10.44 70 0020.HK 商汤-W-22.29-28.65 20.04 14.70 10.74 592 2121.HK 创新奇智-31.92 161.68 6.79 4.40 2.77 106 2251.HK 鹰瞳科技-B 11.39 3 2158.HK 医渡科技-19.06-65.5

102、1 3.89 2.86 54 资料来源：Wind、国联证券研究所，可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期 8.3.绝对估值分析绝对估值分析 我们我们使用使用 DCF 模型对公司进行绝对估值测算，模型显示公司价值为每股模型对公司进行绝对估值测算，模型显示公司价值为每股 71.12元。元。我们使用的主要假设是十年期国债收益率作为无风险利率，10 年沪深 300 指数几何平均作为市场预期回报率，使用沪深 300 计算 Beta。同时考虑到教育业务属性，给予2%永续增长率假设。我们预计公司在大模型加持下会实现下一个复合成长超过13%的 10 年。图表图表 4747：DCFDCF 估值模型假设和结果估

103、值模型假设和结果 主要假设项目主要假设项目 假设假设 备注备注 无风险利率 Rf 2.82%十年期国债收益率 市场预期回报率 Rm 4.38%10 年沪深 300 指数几何平均 第二阶段年数（年）10 第二阶段增长率 13.00%永续增长率 2.00%系数 0.9518 沪深 300Beta 税后债务资本成本 Kd 4.90%债务资本比重 Wd 4.64%股权资本成本 Ke 4.30%WACC 4.33%每股价值 71.12 资料来源：Wind、国联证券研究所 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4848：DCFDCF 模型敏感性分析（横轴为

104、永续增长率，纵轴为模型敏感性分析（横轴为永续增长率，纵轴为 KeKe）敏感性分析敏感性分析 2.47%2.72%2.86%3.00%3.15%3.31%3.64%3.72%83.35 89.78 93.82 98.52 104.04 110.63 127.94 3.90%75.69 80.95 84.22 87.98 92.36 97.52 110.72 4.10%68.91 73.24 75.90 78.95 82.45 86.54 96.77 4.30%62.87 66.46 68.64 71.12 73.95 77.22 85.26 4.52%57.47 60.45 62.25 64.2

105、8 66.59 69.22 75.61 4.74%52.62 55.11 56.60 58.27 60.16 62.30 67.42 4.98%48.25 50.33 51.57 52.96 54.51 56.26 60.40 资料来源：Wind、国联证券研究所 8.4.投资建议投资建议 科大讯飞在大模型要素中的数据和落地应用端存在很大优势，是市场上稀缺的具备高确定性大模型业务落地场景标的，公司在智慧教育领域的 ToG、ToB 和 ToC上均有广阔发展空间，在疫情影响褪去后，公司有望实现 3 年复合 31%的收入增速，且在估值层面与同行相比具备明显扩张空间。我们基于大模型与各业务的联动属性，给

106、予公司 2023 年 7 倍 PS 水平目标估值，对应目标价 76.39 元，首次覆盖给予“买入评级”。38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 9.风险提示风险提示 收入不及预期风险：收入不及预期风险：大模型领域已经挤进大批参与者，行业竞争日趋激烈，AI+公司和+AI 公司均大举布局大模型产业，公司原本绑定的下游客户有可能因为转向竞争对手。公司在过去 10 年一直维持良好收入增长，积累了一批追求收入增长的股东，如果未来收入增速不及预期，可能会导致公司股价大幅回落。盈利盈利不及预期不及预期风险：风险：尽管公司在 AI+类公司中表现出了卓越的盈利能力，但也面临

107、季度亏损的窘境，如果在竞争日趋激烈的背景下，公司的盈利能力大幅下滑可能会导致公司的估值下降。融资能力落后于竞争对手融资能力落后于竞争对手风险：风险：如果盈利恶化导致公司账上现金不足，公司可能被迫融资，但公司大股东持股比例较低，股权融资空间较小，更倾向于使用债务融资，因此在面临前期需要大规模资金投入竞争时公司融资能力会落后于竞争对手。无法维持技术领先风险：无法维持技术领先风险：公司过往在语音和图像等技术优势主要使用小模型，如果竞争对手使用大模型缩小了和公司的技术差距，公司可能会面临无法维持技术领先而失去客户的风险。39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务

108、预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,870 4,346 5,027 5,363 7,511 营业收入营业收入 18,314 18,820 25,352 33,013 41,884 应收账款+票据 8,790 11,374 14,837 18,172 22,309 营业成本 10,780 11,136 14,309 17,543 21,691 预付账款 631 610

109、836 1,115 1,438 税金及附加 121 112 157 205 260 存货 2,434 2,729 3,428 4,083 4,929 营业费用 2,693 3,164 3,930 4,952 6,115 其他 1,278 698 1,159 1,509 1,915 管理费用 3,932 4,338 5,704 7,923 9,885 流动资产合计流动资产合计 19,002 19,757 25,287 30,242 38,103 财务费用-10-79 81 52 27 长期股权投资 718 934 1,032 1,132 1,219 资产减值损失-481-699-811-1,02

110、3-1,323 固定资产 2,965 3,015 2,639 2,246 1,834 公允价值变动收益 331-251 500 200 200 在建工程 287 689 574 459 345 投资净收益-8 27 17 17 17 无形资产 2,392 2,765 2,537 2,499 2,455 其他 824 1,070 884 884 884 其他非流动资产 6,030 5,699 6,235 7,266 7,208 营业利润营业利润 1,464 296 1,762 2,416 3,685 非流动资产合计非流动资产合计 12,392 13,102 13,017 13,602 13,06

111、1 营业外净收益 32-48 1 1 1 资产总计资产总计 31,394 32,859 38,304 43,844 51,164 利润总额利润总额 1,497 248 1,763 2,417 3,686 短期借款 525 364-所得税 -114-251-0 73 258 应付账款+票据 6,378 7,493 9,524 11,676 14,437 净利润净利润 1,611 499 1,763 2,345 3,428 其他 4,755 4,226 6,945 8,729 10,889 少数股东损益 54-63-22-29-43 流动负债合计流动负债合计 11,659 12,082 16,46

112、9 20,406 25,326 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,556 561 1,785 2,374 3,471 长期带息负债 743 2,047 1,626 1,260 781 长期应付款 -30 30 30 30 财务比率财务比率 其他 1,655 1,853 1,853 1,853 1,853 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 2,398 3,930 3,508 3,142 2,664 成长能力成长能力 负债合计负债合计 14,057 16,012 19,977 23,548 27,990 营业收入 40.61%2.77

113、%34.71%30.22%26.87%少数股东权益 557 447 425 395 352 EBIT 0.91%-88.62%989.71%33.92%50.37%股本 2,324 2,324 2,324 2,324 2,324 EBITDA 10.96%-36.28%54.31%25.01%35.01%资本公积 10,335 10,032 10,032 10,032 10,032 归母净利润 14.13%-63.94%218.13%32.99%46.19%留存收益 4,121 4,044 5,547 7,545 10,466 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 17,337 16,8

114、47 18,327 20,296 23,174 毛利率 41.13%40.83 43.56%46.86%48.21%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 31,394 32,859 38,304 43,844 51,164 净利率 8.80 2.65 6.95%7.10%8.18%ROE 9.28 3.42 9.97%11.93%15.21%现金流量表现金流量表 ROIC 14.11%4.78 7.70%13.19%17.47%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 1,611 499 451 1,275 2,403 资产负

115、债 44.78%48.73%52.15%53.71%54.71%折旧摊销 1,512 1,742 1,105 1,217 1,263 流动比率 1.63 1.64 1.54 1.48 1.50 财务费用-10-79 81 52 27 速动比率 1.29 1.33 1.23 1.18 1.21 存货减少-88-322-699-655-846 营运能力营运能力 营运资金变动-2,051-2,122 600-27 55 应收账款周转率 2.80 2.11 2.44 2.44 2.44 其它 -81 913 916 878 878 存货周转率 4.43 4.08 4.17 4.30 4.40 经营活动

116、现金流经营活动现金流 893 631 2,454 2,740 3,779 总资产周转率 0.58 0.57 0.66 0.75 0.82 资本支出 1,817 2,041 961 1,701 635 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-619 470-105-108-95 每股收益 0.67 0.24 0.77 1.02 1.49 其他 -143-133 442 199 155 每股经营现金流 0.38 0.27 1.06 1.18 1.63 投资活动现金流投资活动现金流-2,579-1,704-624-1,610-575 每股净资产 7.22 7.06 7.71 8.57 9.82 债权融

117、资 543 1,143-786-366-478 估值比率估值比率 股权融资 1,836-1,461-364-428-577 市盈率 86.64 240.29 75.53 56.79 38.85 其他 -1,260-1,157-364-428-577 市净率 8.04 8.22 7.53 6.78 5.91 筹资活动现金流筹资活动现金流 2,379-318-1,149-794-1,055 EV/EBITDA 39.53 39.69 45.30 36.25 26.49 现金净增加额现金净增加额 687-1,371 681 336 2,149 EV/EBIT 79.75 448.24 72.45 5

118、4.11 35.50 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价 40 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对

119、市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表

120、指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为

121、国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意

122、见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资

123、银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：