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1、北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/28 2023年 03月 02日 液冷规模商用推动 2022 年营利齐升，数字中国规划打开公司发展空间北交所信息更新-2023.3.1 输配电控制设备“小巨人”，下游电网建设需求旺盛新三板公司研究报告-2023.2.27 民士达(833394.BJ):芳纶纸专精特新“小巨人”，市场占有率全球第二北交所新股申购报告-2023.2.26 康乐卫士康乐卫士 833575.BJ：HPV 疫苗疫苗国产国产新势力新势力，抓住东亚病毒与男性适应症抓住东亚病毒与男性适应症 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 诸海滨（分析师）诸

2、海滨（分析师） 证书编号：S0790522080007 三大核心管线：三价三大核心管线：三价 HPV疫苗、九价疫苗、九价 HPV疫苗（男、女性适应症）疫苗（男、女性适应症）康乐卫士成立于 2008 年，目前有十款在研疫苗，其中以三价、九价 HPV 疫苗作为核心，分别将于 2026 年与 2028 年左右上市。三价 HPV 疫苗采取性价比战略，针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从 70%提升至 78%，与同属低价次二价、四价疫苗竞争。九价女性 HPV 疫苗研发进度属国内第一梯队，争做国产替代先行者，产品效力与默沙东无明显差异。男性尚无疫苗获批。HPV市场：市场：预计预计 2025 年年保守估计保守

3、估计 230 亿，乐观值亿，乐观值 400 亿；亿；2031 年达年达 600 亿亿 HPV 疫苗市场规模主要由（1）接种人数、（2）接种率和（3）价格等参数相乘计算得出，2017-2020 年，中国 HPV 疫苗市场规模从 9.4 亿元增长至 135.6 亿元，年均复合增长率达 143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据 90%市场份额，万泰生物则在低价次市场成长性较高。较快增长期在 2026 年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约 6.5 亿人逐渐衰退至 2030 年约 6 亿人；2020 年女性接种率为 3.61%，目标 60%-80%，前景广阔。价格

4、遵从价数又高到底排列，此外进口贵于国产。全球市场规模：2020-2025 年预期 CAGR 20.04%。HPV及其疫苗研究较为成熟，短期消除接种剂次下降、纳入免疫规划及其疫苗研究较为成熟，短期消除接种剂次下降、纳入免疫规划的的疑虑疑虑 人乳头瘤病毒（Human Papillomavirus，HPV）是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小 DNA 病毒，严重者其诱发的宫颈癌是 15-44 岁女性中第二大恶性肿瘤。疫苗价数对应了预防的 HPV 类型数量。研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标

5、准内。桥接试验则可将成年女性 HPV 疫苗推广至未成年女性。因调整成本、供应端等原因，未来接种趋势9-14 岁女性 2剂次，其余人群 3 剂次，同时纳入免疫规划可能性较低。估值情况：估值情况：发行公告价格发行公告价格对应对应 PB 4.9X，P/R&D 27.1X均低于可比均低于可比 按照本次发行公告价格 42 元/股、2021 年研发费用 21,827.79 万元、2021 年净资产 121,525.34 万元计算，本次发行不超过 7,000,000 股（未考虑超额配售选择权），对应的发行后市研率为 27.05 倍、发行后市净率为 4.86 倍，低于行业均值234.26X 与 17.34X。

6、考虑到康乐的核心 HPV 疫苗管线产品效力与上市产品无异，预估上市时间也处于第一梯队，同时采取了差异化竞争策略，建议谨慎申购。风险提示：风险提示：新产品开发存在的风险、未来一段时间内产品结构相对单一的风险、HPV 疫苗上市后商业化前景不及预期的风险、新股破发风险 相关研究报告相关研究报告 北交所研究团队北交所研究团队 新股研究新股研究 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/28 目目 录录 1、详解 HPV疫苗.4 1.1、研究阶段：针对 HPV的临床研究前研发已较为成

7、熟.5 1.1.1、疫苗价数：对应预防 HPV病毒数量，康乐卫士抓住东亚特征.5 1.1.2、表达系统：大肠杆菌路线在三种系统中占有成本优势，需额外考虑内毒素.6 1.2、临床阶段：上市前的最关键一环.7 1.2.1、桥接试验：主要应用于将成年女性 HPV 疫苗推广至未成年女性.7 1.2.2、有效性指标（评价体系）：考察保护效力、免疫原性与安全性，对标默沙东.7 1.3、商业阶段：高低价次 HPV 疫苗并存竞争，康乐采取性价比战略.8 1.3.1、接种剂次：9-14岁女性接种 2剂次，其余人群接种 3剂次.9 1.3.2、免疫规划：短期内纳入中国免疫规划可能性较低.10 2、行业情况.11

8、2.1、市场规模：瞄准 2026 年.11 2.1.1、中国市场规模：预测分歧在于当今至 2025 年是否仍保持增长.11 2.1.2、全球市场规模：2020-2025 年年均复合增长率 20.04%.14 2.2、同行对比：研发进度处于未上市中第一梯队.15 2.2.1、上市竞争：全球龙头默沙东，国内市场受到批签发数量管控指导.15 2.2.2、技术路线：万泰生物的商业化降低了康乐的技术风险.16 2.2.3、有效性：各竞品无明显效力差异.17 2.3、财务指标：暂无管线实现营收利润，偿债能力优于可比.18 3、公司情况.20 3.1、核心人物：以科学家陈小江为技术核心，郝春利等担任重要职务

9、.20 3.2、公司历程：多轮融资，依托股东背景与俄药集团合作密切.21 3.2.1、发展历程：成立于 2008 年，与外界合作开发同时搭建核心技术平台.21 3.2.2、融资历程：2008 年天使投资加入，2019 年起三次增发共募资 21.7 亿元.22 3.3、股权结构：一级市场资本天狼星集团介入，任控股股东.23 3.4、主营业务：三款核心 HPV 疫苗将陆续于 2025 年起提交 BLA申请.24 3.5、募投项目：缓解研发资金压力，目标 3000 万剂九价疫苗年产能.25 4、估值情况：发行价对应 PB 4.9X，P/R&D 27.1X低于可比.26 5、风险提示.26 图表目录图

10、表目录 图 1：2016-2020 年中美 HPV 五年平均致病人数差异由疫苗可及性、接种率导致.4 图 2：康乐卫士 HPV 疫苗采用基因工程技术制备，辅以自制 KL01 佐剂.5 图 3：当前 HPV疫苗所采取的基因工程技术中表达系统是重要一环.6 图 4：桥接实验的目的即证实新样本效果能达到先前有效水平.7 图 5：Frost&Sullivan 预测中国 HPV疫苗市场 2017-2020 年 CAGR 143.43%，预计 2031 年达 625.4 亿.11 图 6：市场规模的预测分歧在于当今至 2025 年是否仍保持增长.12 图 7：全球 HPV 疫苗接种适龄女性人数（9-45岁

11、）达 20.56 亿.14 图 8：全球 HPV疫苗市场规模未来 5年将迎高速发展.14 图 9：默沙东是全球 HPV疫苗龙头.15 图 10：2021 年流动比率 6.05.19 图 11：2020 年来各期速动比率均高于可比.19 图 12：2020 年后资产负债率维持在 30%以下.19 图 13：陈小江为康乐卫士技术核心，当前由郝春利与刘永江主要负责公司管理事务.20 图 14：公司于 2008 年成立，聚焦自身疫苗研发同时对外合作.21 图 15：陶涛与其控制的投资公司天狼星集团为康乐卫士实际控制人与控股股东.23 图 16：控股股东天狼星集团业务领域广.23 图 17：康乐卫士十条

12、疫苗在研管线中三价 HPV疫苗与九价 HPV 疫苗为核心项目.25 表 1：HPV 疫苗价数对应感染类型数量.5 表 2：三种 HPV疫苗抗原表达体系各具特点，康乐卫士所采用的大肠杆菌路线工艺简单、生产成本低.6 表 3：康乐卫士可将大肠杆菌路线产生的内毒素清理至质控标准内.7 oOqRXXfWdXfVvZfWyX7N8Q9PtRqQsQpMfQoOsRkPqQmPaQqQuNvPtRrPwMpMrM北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/28 表 4：通常将默沙东的四价和九价 HPV 疫苗作为对照.8 表 5：当前 HPV疫苗接种为 2剂次到 3剂次

13、不等.9 表 6：重新开展单剂次 HPV 疫苗接种程序临床试验所涉及的流程和时间跨度长.9 表 7：国家免疫规划疫苗目前以儿童为主.10 表 8：WHO 推荐纳入国家免疫规划与我国是否将其纳入国家免疫规划两者之间并无必然联系.10 表 9：预计在 2025 年前适龄接种人数约 6.5亿，随后降为 6亿.12 表 10：2017-2020年女性接种率分别为 0.15%、0.87%、1.89%、3.61%.12 表 11：未来疫苗接种率乐观程度排序：9-14岁女性14-45 岁女性男性.12 表 12：已上市 HPV疫苗价格从 329 元/剂到 1298 元/剂不等.13 表 13：康乐卫士 HP

14、V 疫苗产品考虑了国产替代与免疫规划，首发定价预计为 429元/剂、948 元/剂.14 表 14：当前中国市场份额受到疫苗批签发数量限制.15 表 15：未上市低价次 HPV疫苗领域中康乐卫士研发进度领先.16 表 16：国产高价次 HPV疫苗上市竞争激烈.16 表 17：康乐卫士的大肠杆菌表达路线有竞争优势且已有先例降低技术风险.17 表 18：康乐卫士与默沙东的两款九价 HPV疫苗无明显差异.17 表 19：与默沙东的四价 HPV 疫苗对比，亦符合各自疫苗的特征.18 表 20：支撑康乐卫士三大核心 HPV疫苗继续临床研究仍需 10.8 亿资金.18 表 21：合理范围内各公司临床服务费

15、用存在差异.18 表 22：当前国内 HPV 疫苗主要玩家仅康乐卫士和瑞科生物未实现量产营收.19 表 23：康乐卫士已搭建四大核心技术平台助力研发.22 表 24：2019 年起依靠外部融资共募集 21.7 亿元.22 表 25：初期核心人物对公司的控制权主要体现在小江生物与江林威华两家公司.24 表 26：核心产品三价与九价疫苗分别将于 2025 年、2026 年与 2027 年提交 BLA 申请.25 表 27：募投项目缓解研发资金压力.26 表 28：未来各企业规划产能将有较高提升.26 表 29：康乐卫士市研率 27.05X、市净率 4.86X 均低于可比.26 北交所新股申购报告北

16、交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/28 1、详解详解 HPV 疫苗疫苗 人乳头瘤病毒人乳头瘤病毒（Human Papillomavirus，HPV）是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小 DNA 病毒，其共有 200 多种型别，大约 40 种可以通过直接性接触传播。女性和男性在首次性行为开始后均存在感染 HPV 病毒的风险，大部分为一过性感染，通常无需任何干预即可在数月之内被人的免疫系统自行清除，但部分人会发生重复感染和持续感染。HPV 病毒持续感染与某些表皮与粘膜系统疾病相关。在少数女性 HPV 感染者中，高危型高危型 HPV 持续感染会导致宫颈上皮内瘤样病变（CIN

17、），CIN 则有进一步发展为侵袭性宫颈癌的风险。根据 WHO 数据，宫颈癌宫颈癌是 15-44 岁女性中第二大恶性肿瘤，2020 年全球约有超 60 万宫颈癌新发病例，死亡人数高达 34 万，其中 90%的宫颈癌病例和死亡发生在低收入和中等收入国家。根据 Frost&Sullivan 的数据，中国每年新发宫颈癌病例约 11 万，每年因宫颈癌死亡人数近 6 万。此外，88%的肛门癌病例和 77%的阴道癌病例被发现与 HPV 感染有关。图图1：2016-2020 年中美年中美 HPV 五年平均致病人数差异由疫苗五年平均致病人数差异由疫苗可及性可及性、接种率接种率导致导致 数据来源：Frost&Su

18、llivan、开源证券研究所 HPV 疫苗为特异预防宫颈癌而开发。疫苗为特异预防宫颈癌而开发。目前已上市和临床在研的预防性 HPV 疫苗均属于基于基因工程技术开发的重组蛋白疫苗，系由特定 HPV 型别的病毒样颗粒（Virus like particles,VLPs）组成。VLP 不含病毒遗传物质，因此不具感染性。同时，其含有 HPV 病毒的主要衣壳蛋白 L1 且结构上与 HPV 病毒非常相像，因此和 HPV 病毒粒子具有类似的免疫原性，可诱导机体产生强免疫应答，阻断 HPV 病毒感染，从而达到预防 HPV 感染及相关疾病的目的。02468101214宫颈癌口腔咽喉癌肛门癌阴茎癌外阴癌阴道癌中国

19、（万人）美国（万人）北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/28 图图2：康乐卫士康乐卫士 HPV 疫苗采用基因工疫苗采用基因工程技术制备，辅以自制程技术制备，辅以自制 KL01 佐剂佐剂 资料来源：In vivo mechanisms of vaccine induced protection against HPV infection 1.1、研究阶段：研究阶段：针对针对 HPV 的临床研究前研发已较为成熟的临床研究前研发已较为成熟 临床研究前研发工作临床研究前研发工作通常可分为以下阶段：项目立项探索阶段，初步探索抗原构建的免疫原性并筛选出合适的疫

20、苗候选物，进行项目可行性判断；临床前研究阶段，进行抗原表达和纯化工艺研究、中试生产工艺开发、疫苗原液和成品质量研究、疫苗免疫原性研究和安全性评价等，部分关键概念将在下文介绍。1.1.1、疫苗价数：疫苗价数：对应预防对应预防 HPV病毒数量，康乐卫士抓住东亚特征病毒数量，康乐卫士抓住东亚特征 疫苗价数对应了疫苗价数对应了预防的预防的 HPV 类型类型数量数量。根据致癌潜能，HPV 可被划分为与宫颈癌发生、发展相关的高危型和与尖锐湿疣等疾病相关的低危型。国际癌症研究机构（IARC）目前已定义以下 12 种具致癌性的 HPV 为高危型：HPV 16、18、31、33、35、39、45、51、52、5

21、6、58、59。HPV 68 被指定为非常可能致癌的高危型。HPV 6 和 11 为诱发尖锐湿疣的主要低危型 HPV。表表1：HPV疫苗价数对应感染类型数量疫苗价数对应感染类型数量 价数价数 对应预防类型对应预防类型 引发癌症种类和比例引发癌症种类和比例 2 HPV 16 和 18 型感染 合计共引发约 70%的宫颈癌 4 6、11、16、18 6 和 11 型感染合计引发约 90%的生殖器疣 9 6、11、16、18、31、33、45、52、58 后 5 种高危型 HPV合计引发约 20%的宫颈癌 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 康乐卫士三价康乐卫士三价 HPV 疫苗额外针对了东亚地区

22、易感染的疫苗额外针对了东亚地区易感染的 HPV 58 型别。型别。根据流行病学数据，东亚地区报告的与宫颈癌发病相关的 HPV 感染中，HPV 58 位列第三。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/28 已上市二价或四价 HPV 疫苗可为约 70%的宫颈癌提供全面预防保护，而康乐卫士的三价 HPV 疫苗对东亚地区女性宫颈癌的保护范围将进一步提高至约 78%。1.1.2、表达系统：表达系统：大肠杆菌路线在三种系统中占有成本优势，需额外考虑内毒素大肠杆菌路线在三种系统中占有成本优势，需额外考虑内毒素 表达系统是一种分子生物学技术，在基因工程技术中占有核心地

23、位。表达系统是一种分子生物学技术，在基因工程技术中占有核心地位。市售和主要在研 HPV 疫苗竞品均为重组病毒样颗粒疫苗。当前共有三种表达体系用于 HPV 疫苗抗原的表达，包括大肠杆菌表达系统、酵母表达系统和杆状病毒/昆虫细胞表达系统。图图3：当前当前 HPV疫苗所采取的基因工程技术中表达系统是重要一环疫苗所采取的基因工程技术中表达系统是重要一环 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 大肠杆菌技术路线具有工艺简单、产能易放大和生产成本低等优势。大肠杆菌技术路线具有工艺简单、产能易放大和生产成本低等优势。杆状病毒/昆虫细胞表达系统主要不足表现在生产周期长、抗原表达量低和生产成本高。此外，昆虫细

24、胞表达的 HPV 抗原需进行病毒样颗粒解聚重组装，因此纯化收率不高。酵母表达系统相比大肠杆菌培养周期更长，成本更高，其表达的 HPV 抗原也需进行病毒样颗粒解聚重组装。利用大肠杆菌表达系统实现 HPV 疫苗产业化的主要瓶颈在于大肠杆菌表达的 HPV 抗原蛋白大多数以包涵体形式存在，且宿主细胞中含有内毒素。（一种高分子量脂多糖成分，分布于革兰氏阴性菌的细胞壁最外层，若进入人体血液或组织中可导致发热、白细胞增多和内毒素休克等症状。因此，使用大肠杆菌表达系统生产生物制品时，需通过纯化工艺去除内毒素。）表表2：三种三种 HPV疫苗抗原表达体系各具特点，康乐卫士所采用的大肠杆菌路线工艺简单、生产成本低疫

25、苗抗原表达体系各具特点，康乐卫士所采用的大肠杆菌路线工艺简单、生产成本低 特点特点 大肠杆菌表达系统大肠杆菌表达系统 酵母表达系统酵母表达系统 杆状病毒杆状病毒/昆虫细胞表达系统昆虫细胞表达系统 遗传背景和生长特点 遗传背景清楚，细胞生长迅速，能实现高密度发酵培养，表达周期短 遗传背景清楚，细胞繁殖较快，能实现高密度发酵培养，发酵周期较短 遗传背景复杂，细胞生长缓慢，发酵表达周期较长 生产成本 生产成本低 生产成本较低 生产成本高 规模 培养简单，易于规模放大 培养较简单，易于规模放大 培养较复杂，不易于规模放大 表达及 翻译后修饰 蛋白表达量大，但以不可溶表达居多，表达所获五聚体可经纯化后再

26、组装形成病毒样颗粒，纯化步骤较简单。不产生非必要糖基化修饰 蛋白表达量较大，体内可以自组装成病毒样颗粒，但纯化过程需进行解聚和重组装。会产生非必要糖基化修饰 蛋白表达量较低，纯化过程也需进行解聚和重组装，工艺步骤较复杂。会产生非必要糖基化修饰 其它 细胞中含有内毒素，增加纯化工艺的除杂压力 不产生内毒素 不产生内毒素，但需增加除病毒工艺 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 康乐卫士可将内毒素控制在小于康乐卫士可将内毒素控制在小于 5 EU/ml，优于标准。，优于标准。康乐通过序列改造和截短修饰，实现了 HPV L1 蛋白在大肠杆菌中高水平可溶表达，且所表达的 L1 蛋白呈五聚体形式，可直

27、接纯化并体外组装成病毒样颗粒，提高了 L1 五聚体的可溶性北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/28 表达，同时避免了 L1 末端氨基酸残基降解而导致的 L1 病毒样颗粒稳定性缺陷；另外，公司 HPV 疫苗纯化工艺可有效去除细菌内毒素，制剂成品细菌内毒素质控标准不低于欧洲药典对 HPV 疫苗细菌内毒素残留的要求。（注：中华人民共和国药典（现行版）尚未收载 HPV 疫苗品种，但收载了同样基于基因工程技术开发的乙型肝炎疫苗。）表表3：康乐卫士可将大肠杆菌路线产生的内毒素清理至质控标准内康乐卫士可将大肠杆菌路线产生的内毒素清理至质控标准内 药典药典 生物制

28、品生物制品 细菌内毒素含量细菌内毒素含量 中华人民共和国药典（现行版）重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）5 EU/ml 重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）5 EU/ml 重组乙型肝炎疫苗（CHO 细胞）10 EU/剂 欧洲药典（现行版）（European Pharmacopoeia,Current Edition）重组 HPV 疫苗 14-45 岁女性岁女性男性男性 目标群体目标群体年份年份 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 9-14 岁女性 2.00%10.00%17.10%25.00%27.80%37.0

29、0%44.00%51.00%60.00%68.00%80.00%9-45 岁女性 5.96%9.30%12.96%16.96%20.66%25.25%30.04%35.59%41.75%48.10%59.68%005006007008002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E瑞科生物、万泰生物预计的市场规模（亿）康乐卫士预计数（亿）北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/28 目标群体目标群体年份年份 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 202

30、6E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 9-45 岁男性 0.00%0.00%0.00%0.00%0.23%0.69%1.47%2.65%4.22%6.08%8.53%数据来源：公司问询函回复、开源证券研究所 9-14 岁以下女性测算核心依岁以下女性测算核心依据据：WHO目标目标 2030 年前年前 90%女孩在女孩在 15 岁前完成岁前完成HPV 疫苗接种。疫苗接种。预计接种率增长速度较快主要系考虑行业政策影响，WHO 发布的加速消除宫颈癌全球战略中提出 2030 年前要实现三大目标，其中之一为 90%的女孩在 15 岁前完成 HPV 疫苗接种。为促成 WHO 消除

31、宫颈癌的全球战略目标，中国政府鼓励符合条件的省份将 HPV 疫苗纳入公共接种范围。目前我国已有厦门、鄂尔多斯和济南等多个城市启动免费接种 HPV 疫苗试点项目。2021 年 10 月到 12 月，济南、广东、成都、江苏等省市相继发布 15 岁以下女性接种 HPV 疫苗的支持方案，体现出政府充分推动和落实 WHO 全球 HPV 接种计划和全球宫颈癌消除战略的决心。成年女性接种率测算依成年女性接种率测算依据据：美国等发达国家多年的接种经验显示成年女性的接：美国等发达国家多年的接种经验显示成年女性的接种率一般可达到青少年女性接种率的种率一般可达到青少年女性接种率的 70%至至 80%。预计中国 HP

32、V 疫苗接种率增速较快，主要原因包括 1）中国本土 HPV 疫苗陆续上市，疫苗支付性增强；2）本土 HPV 疫苗厂商的产能逐步释放，疫苗可及性提高；3）中国政府积极推动 WHO 全球疫苗接种计划的落实；4）全国各地对 HPV 疫苗接种的积极宣传；5）部分女性接种 HPV 疫苗获得地方财政支持等。男性男性 HPV 疫苗尚需市场疫苗尚需市场培育，仅做保守估计。培育，仅做保守估计。参考美国等发达国家的接种经验，青少年男性 HPV 疫苗接种率已接近青少年女性，成年男性的接种率一般可达到青少年男性接种率的 30%至 40%。但考虑到中国目前尚无适用于男性人群接种的 HPV 疫苗获批，目前处于临床研究阶段

33、的用于男性适应症的 HPV 疫苗为默沙东及康乐卫士的九价 HPV 疫苗，而且男性 HPV 疫苗市场尚需普及等因素，公司保守预计 2031 年中国男性 HPV 疫苗累计接种率约为 8.53%。随着男性适应症 HPV 疫苗上市销售和 HPV 疫苗整体供给量提升等，男性 HPV 疫苗接种需求和接种率将有所提高。（3）价格）价格 价格遵从价数又高到底排列，此外价格遵从价数又高到底排列，此外进口贵于国产。进口贵于国产。现有市场规模的计算参考当前已上市 HPV疫苗价格。此外，依据 Frost&Sullivan 预测，国产九价 HPV疫苗价格区间为 900-1000元/剂，国产四价 HPV疫苗价格区间为 5

34、00-600 元/剂。表表12：已上市已上市 HPV 疫苗价格从疫苗价格从 329 元元/剂到剂到 1298 元元/剂不等剂不等 产品产品 价格价格 九价 HPV 疫苗（进口）1298元/剂 四价 HPV 疫苗（进口）798元/剂 二价 HPV 疫苗（进口）598元/剂 两款二价 HPV 疫苗（国产）均为 329元/剂 数据来源：公司问询函回复、开源证券研究所 康乐产品采用替代性价格的定价策略康乐产品采用替代性价格的定价策略，瞄准价格敏感性人群，瞄准价格敏感性人群。康乐三价 HPV 疫苗定价考虑为低于四价 HPV 疫苗的 798 元/剂，高于国产二价 HPV 疫苗的 329 元/剂，拟定价为

35、429 元/剂。公司九价 HPV 疫苗定价考虑为低于默沙东九价 1,298 元/剂的定价，拟定价 948 元/剂，对进口九价 HPV 疫苗进行替代。考虑到未来国内免疫规划疫苗价格调整、市场竞争加剧等多种因素，公司 HPV 疫苗产品预留了一定的价格下降空间。预计三价 HPV 疫苗上市后 5 年内销售价格可能降至 359 元/剂，北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/28 九价 HPV 疫苗销售价格可能降至 848 元/剂。表表13：康乐卫士康乐卫士 HPV疫苗产品考虑了国产替代与免疫规划，首发定价预计为疫苗产品考虑了国产替代与免疫规划，首发定价预计为

36、 429 元元/剂、剂、948 元元/剂剂 产品产品 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 三价 HPV 疫苗 429 429 389 389 359 359 九价 HPV 疫苗（女性适应症）/948 948 948 848 九价 HPV 疫苗（男性适应症）/948 948 948 848 数据来源：公司问询函回复、开源证券研究所 2.1.2、全球全球市场规模：市场规模：2020-2025 年年均复合增长率年年均复合增长率 20.04%2020-2025 年与年与 2025-2031 年年 CAGR 分别为分别为 20.04%和和 8.14%。根据 Frost

37、&Sullivan 的数据，2020 年全球 HPV 疫苗接种适龄女性人数（9-45岁）达 20.56 亿人，包括 3.12 亿 9-14 岁的女孩和 17.44 亿 14-45 岁的女性。同时，2016-2020 年全球 HPV 疫苗市场规模从 22.6亿美元增长至 42.2 亿美元，CAGR 16.90%。未来随着在研 HPV 疫苗接连获批上市，全球 HPV 疫苗产能和供应将不断提升；同时，在中低收入国家 HPV 疫苗渗透率上升及疫苗接种拓展至适龄男性群体等因素的推动下，全球 HPV 疫苗市场规模预计将于 2025 年和 2031 年分别达到 105.2 亿美元和 168.2 亿美元。图图

38、7：全球全球 HPV 疫苗接种适龄女性人数（疫苗接种适龄女性人数（9-45 岁）达岁）达 20.56 亿亿 数据来源：Frost&Sullivan 图图8：全球全球 HPV 疫苗市场规模疫苗市场规模未来未来 5 年将迎高速发展年将迎高速发展 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/28 数据来源：Frost&Sullivan 2.2、同行对比：同行对比：研发进度处于未上市中第一梯队研发进度处于未上市中第一梯队 2.2.1、上市上市竞争竞争：全球龙头默沙东，国内市场受到批签发数量管控指导全球龙头默沙东，国内市场受到批签发数量管控指导 全球和中国已上市产

39、品中，全球和中国已上市产品中，默沙东占主导地位默沙东占主导地位。其拥有。其拥有市场上唯一的九价市场上唯一的九价 HPV 疫苗。疫苗。万泰生物的二价 HPV 疫苗尽管上市时间较短，但仍在中国取得一定的市场份额，目前，万泰生物借助国内部分地区实施的 HPV 疫苗免费接种试点项目进一步提高其二价 HPV 疫苗的渗透率。现阶段，低价 HPV 疫苗的目标人群规模较大，短期内低价 HPV 疫苗市场份额仍有可观的增长空间。图图9：默沙东默沙东是全球是全球 HPV疫苗龙头疫苗龙头 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 表表14：当前中国市场份额受到疫苗批签发数量限制当前中国市场份额受到疫苗批

40、签发数量限制 厂商厂商 HPV 疫苗商品名疫苗商品名 2020 年批签发量年批签发量（万剂）（万剂）2020 年市场份额年市场份额（按批签发及中标价口径）（按批签发及中标价口径）默沙东 Gardasil 721.95 42.50%Gardasil 9 506.64 48.50%万泰生物 馨可宁 245.61 6.00%葛兰素史克 Cervarix 68.97 3.00%合计 1,543.17 100.00%数据来源：中检院、Frost&Sullivan、开源证券研究所 2025-2026 年有年有 5-6 款低价次款低价次 HPV 疫苗上市销售，疫苗上市销售，2027-2028 年将有年将有

41、5 款九价款九价 HPV 疫苗上市销售疫苗上市销售，康乐卫士的，康乐卫士的 HPV 三价疫苗预计三价疫苗预计 2026 年左右销售，年左右销售，HPV 九价九价葛兰素史克,3.70%万泰生物,2.90%默沙东,99.30%20202020年全球年全球HPVHPV疫苗市场份额（按销售收入口径）疫苗市场份额（按销售收入口径）北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/28 疫苗预计疫苗预计 2028 年左右销售年左右销售。康乐卫士康乐卫士低价次低价次 HPV 疫苗疫苗进度领先于其他企业的低价次进度领先于其他企业的低价次 HPV 疫苗在研产品。疫苗在研产品。G

42、SK、万泰生物和上海泽润的二价 HPV（16/18）疫苗已获批上市，公司的三价 HPV 疫苗目前处于期有效性临床，与成都生物制品研究所的四价 HPV 疫苗研发进度相当。（注：启动时间是指该临床中首例受试者入组时间）表表15：未上市低价次未上市低价次 HPV疫苗领域中康乐卫士研发进度领先疫苗领域中康乐卫士研发进度领先 研发企业研发企业 试验疫苗名称试验疫苗名称 项目进展项目进展 启动时间启动时间 康乐卫士 重组三价 HPV（16/18/58）疫苗（大肠杆菌）期临床 2020 年 10 月 万泰生物 重组二价 HPV（6/11）疫苗（大肠杆菌）期临床 未招募 上海博唯 重组四价 HPV（6/11/

43、16/18）疫苗（酵母）期临床（免疫原性）2020 年 5 月 成都生物制品研究所 重组四价 HPV（6/11/16/18）疫苗（酵母）期临床 2018 年 5 月 瑞科生物 重组二价 HPV（16/18）疫苗（酵母）期临床 2020 年 10 月 重组二价 HPV（6/11）疫苗（酵母）期临床 2021 年 5 月 上海生物制品研究所 重组四价 HPV（16/18/52/58）疫苗（酵母）期临床 2019 年 4 月 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 高价次高价次 HPV 疫苗疫苗研发进度研发进度与最早玩家仅相差与最早玩家仅相差 8 个月个月。目前仅有默沙东的九价 HPV 疫苗获批上

44、市，上海博唯、万泰生物、康乐卫士和瑞科生物的九价 HPV 疫苗（女性适应症）已进入期临床试验阶段，首例受试者入组时间分别为 2020 年 4 月、2020 年 9 月、2020 年 12 月和 2021 年 6 月。根据首例受试者入组时间，康乐九价 HPV 疫苗（女性适应症）研发进度与最早启动期临床的九价 HPV 疫苗相差 8 个月。假设公司九价 HPV疫苗和相关竞品临床试验进展顺利且均取得成功，则可预计上市时间与上海博唯和万泰生物的同类产品上市时间相差不到 1 年，未明显滞后于竞品。不过，考虑到临床试验完成时间受到多种因素影响，包括受试者入组、疾病发病率和病例收集等，所有企业的临床在研 HP

45、V 疫苗研发进度和上市时间可能发生变化。表表16：国产高价次国产高价次 HPV疫苗上市竞争激烈疫苗上市竞争激烈 研发企业研发企业 试验疫苗名称试验疫苗名称 项目进展项目进展 启动时间启动时间 康乐卫士 重组九价 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（大肠杆菌）（女性适应症）期临床 2020 年 12 月 重组九价 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（大肠杆菌）（男性适应症）期临床 2022 年 12 月 重组十五价 HPV（6/11/16/18/31/33/35/39/45/51/52/56/58/59/68）疫苗（大肠杆菌）IND 获

46、批 2022 年 3 月 万泰生物 重组九价 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（大肠杆菌）期临床 2020 年 9 月 上海泽润 重组九价 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（酵母）期临床 2019 年 3 月 上海博唯 重组九价 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（酵母）期临床 2020 年 4 月 成都生物制品研究所 重组十一价 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58/59/68）疫苗（酵母）期临床 2022 年 5 月 瑞科生物 重组九价 HPV（6/11/16/18/31/3

47、3/45/52/58）疫苗（酵母）期临床 2021 年 6 月 神州细胞 重组十四价 HPV（6/11/16/18/31/33/35/39/45/51/52/56/58/59）疫苗（昆虫细胞）期临床 2021 年 10 月 怡道生物 重组九价 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（酵母）IND 获批 2020 年 7 月 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 2.2.2、技术路线：技术路线：万泰生物的商业化降低了康乐的技术风险万泰生物的商业化降低了康乐的技术风险 已有已有大肠杆菌表达系统生产的大肠杆菌表达系统生产的 HPV 疫苗获批上市疫苗获批上市（万泰生物）（

48、万泰生物）且成功商业化且成功商业化，降低了康乐卫士一定的技术路线风险降低了康乐卫士一定的技术路线风险。目前国内已成功获批上市的 HPV 疫苗中，1 款为大肠杆菌表达系统生产，3 款为酵母表达系统生产，1 款为杆状病毒/昆虫细胞表达系统生产；另外，存在 16 款临床在研或已获 IND 批准的 HPV 疫苗源于上述三种表达系统。万泰生物的二价 HPV（16/18）疫苗即是大肠杆菌表达系统成功案例，北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/28 上市以来累计批签发量已超过 1,000 万支，进一步说明该路线已较为成熟，可用于大规模商业化生产。表表17：康乐卫

49、士的康乐卫士的大肠杆菌表达路线有竞争优势且已有先例降低技术风险大肠杆菌表达路线有竞争优势且已有先例降低技术风险 项目项目 大肠杆菌表达系统大肠杆菌表达系统 酵母表达系统酵母表达系统 杆状病毒杆状病毒/昆虫细胞昆虫细胞表达系统表达系统 商业化 HPV疫苗 1 款 3 款 1 款 临床在研或已获 IND 批准的HPV 疫苗 5 款 10 款 1 款 应用企业 康乐卫士、万泰生物 默沙东、上海泽润、上海博唯、瑞科生物、成都生物制品研究所、怡道生物等 GSK、神州细胞 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 2.2.3、有效性：有效性：各竞品无明显效力差异各竞品无明显效力差异 康乐卫士的九价康乐卫士

50、的九价 HPV 疫苗在免疫原性和安全性等关键性能指标上与默沙东的疫苗在免疫原性和安全性等关键性能指标上与默沙东的九价九价 HPV 疫苗相当。疫苗相当。目前公司已完成的 HPV 疫苗临床试验中，九价 HPV 疫苗（女性适应症）期和期临床选用了默沙东的 HPV 疫苗作为对照疫苗进行头对头研究。（1）康乐卫士康乐卫士九价九价 HPV 疫苗与默沙东九价疫苗与默沙东九价 HPV 疫苗比较研究疫苗比较研究 在康乐九价 HPV 疫苗的期临床试验中，剂量制剂（用于期有效性研究的目标剂量，且与默沙东九价 HPV 疫苗具有相同的 HPV 6、11、16、18、31、33、45、52 和 58 抗原含量）与默沙东的

51、九价 HPV 疫苗展示了相当的免疫原性和相似的安全性。表表18：康乐卫士与默沙东的两款九价康乐卫士与默沙东的两款九价 HPV疫苗无明显差异疫苗无明显差异 PPS 集集 康乐卫士九价康乐卫士九价 HPV 疫苗中剂量组疫苗中剂量组 默沙东九价默沙东九价 HPV 疫苗阳性对照组疫苗阳性对照组 抗 HPV 6 中和抗体 GMT(95%CI)10902.96 (8418.21-14118.53)6028.90 (4381.72-8295.29)抗 HPV 11 中和抗体 GMT(95%CI)2382.01 (1813.65-3128.50)2254.15 (1721.25-2952.05)抗 HPV 1

52、6 中和抗体 GMT(95%CI)7409.43 (5644.03-9727.04)8581.97 (6485.51-11356.10)抗 HPV 18 中和抗体 GMT(95%CI)10515.85 (7102.80-15568.93)8695.76 (5923.75-12765.95)抗 HPV 31 中和抗体 GMT(95%CI)5836.81 (4182.06-8146.30)6271.14 (4661.63-8436.38)抗 HPV 33 中和抗体 GMT(95%CI)3565.30 (2559.81-4965.75)2094.06 (1433.98-3057.98)抗 HPV 4

53、5 中和抗体 GMT(95%CI)2115.90 (1488.49-3007.76)2798.66 (1920.11-4079.19)抗 HPV 52 中和抗体 GMT(95%CI)5827.19 (4580.07-7413.90)4929.80 (3767.32-6450.99)抗 HPV 58 中和抗体 GMT(95%CI)6155.43 (4553.67-8320.61)6786.46 (5036.70-9144.09)不良事件类型 发生率(%)例次 发生率(%)例次 征集性不良事件 73.33 50 56.67 47 其中：局部不良事件 70 39 53.33 36 全身不良事件 30

54、 11 23.33 11 非征集性不良事件 40 22 36.67 16 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所（2）康乐卫士康乐卫士九价九价 HPV 疫苗与默沙东四价疫苗与默沙东四价 HPV 疫苗比较研究疫苗比较研究 康乐康乐卫士卫士在诱导抗在诱导抗 HPV 16 中和抗体方面劣效，主要多增加了中和抗体方面劣效，主要多增加了 5 个个 HPV 型别型别的抗原。的抗原。在期临床试验中，剂量制剂（用于期有效性研究的目标剂量）与默沙北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/28 东的四价 HPV 疫苗相比，除诱导抗 HPV 16 中和抗体方面外，在诱导抗

55、 HPV 6、11 和 18 中和抗体方面非劣效；在诱导抗 HPV 31、33、45、52 和 58 中和抗体方面优效；安全性相似，发生的征集性/非征集性不良事件均主要为 1-2 级，无受试者发生严重不良反应或因不良事件退出试验。表表19：与默沙东与默沙东的四的四价价 HPV 疫苗疫苗对比，亦符合各自疫苗的特征对比，亦符合各自疫苗的特征 PPS 集集 康乐卫士九价康乐卫士九价 HPV 疫苗中剂量组疫苗中剂量组 默沙东四价默沙东四价 HPV 疫苗阳性对照组疫苗阳性对照组 抗 HPV 6 中和抗体 GMT(SD)5540.59(2.21)5310.99(2.28)抗 HPV 11 中和抗体 GMT

56、(SD)1655.83(2.03)2717.16(2.04)抗 HPV 16 中和抗体 GMT(SD)11187.29(2.48)24370.41(2.40)抗 HPV 18 中和抗体 GMT(SD)16841.82(3.00)16915.79(2.70)抗 HPV 31 中和抗体 GMT(SD)6999.33(2.44)183.45(3.62)抗 HPV 33 中和抗体 GMT(SD)3208.33(2.21)42.86(2.06)抗 HPV 45 中和抗体 GMT(SD)2481.32(2.26)42.20(1.95)抗 HPV 52 中和抗体 GMT(SD)7634.70(2.68)43

57、.88(2.19)抗 HPV 58 中和抗体 GMT(SD)6453.63(2.35)58.00(2.30)不良事件类型 发生率(%)例次 发生率(%)例次 征集性不良事件 39.62 197 23.08 115 非征集性不良事件 24.23 81 19.23 59 3 级及以上不良事件 1.54 7 0.38 1 3 级及以上不良反应 0.38 3 0 0 导致退出的不良事件 0 0 0.38 1 导致死亡的不良事件 0 0 0 0 严重不良事件 2.31 8 0.77 0 严重不良反应 0 0 0 0 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 2.3、财务指标：财务指标：暂无管线实现营收利

58、润，暂无管线实现营收利润，偿债能力优于可比偿债能力优于可比 当前当前康乐卫士康乐卫士三大核心管线均已进入临床阶段，三大核心管线均已进入临床阶段，研发费用中研发费用中需要优先考虑需要优先考虑临床临床金额耗费。金额耗费。研发费用按研发阶段归集，包含临床试验费、试验外协费、职工薪酬、直接材料投入、折旧及摊销费、股权激励费用及其他费用。以下数据截至 2022 年 3月 31 日（注：预计仍需签署的合同为根据目前临床方案所需的服务需求；受试者包括未来需入组人数。）表表20：支撑康乐卫士三大核心支撑康乐卫士三大核心 HPV 疫苗继续临床研究仍需疫苗继续临床研究仍需 10.8 亿资金亿资金 疫苗项目疫苗项目

59、 临床阶段相关合同（万元）临床阶段相关合同（万元）受试者（人数）受试者（人数）人均试验经费（万元人均试验经费（万元/人）人）已签署合同已签署合同 预计仍需签署合同预计仍需签署合同 合计合计 =三价 HPV 疫苗 20,758.63 16,829.66 37,588.29 14,070 2.67 九价 HPV 疫苗（女性适应症）35,452.95 16,630.28 52,083.23 18,090 2.88 九价 HPV 疫苗（男性适应症）778.7 750,09.80 75,788.50 14,210 5.33 数据来源：公司问询函回复、开源证券研究所 三价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗

60、（女性适应症）的临床试验人均费用略低于可略低于可比，但不存在重大差异比，但不存在重大差异；九价 HPV 疫苗（男性适应症）项目的人均试验费用因招招募难度募难度明显高于同行业可比疫苗的相关费用。由于临床试验设计方案有所不同，如公司相关疫苗临床试验包含批间一致性桥接试验，而桥接试验人均费用相对较低，因此使得整体临床试验人均费用有所降低；如扣除批间一致性桥接试验，则康乐的三价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗（女性适应症）的人均试验费用分别为 3.00 万元/人及 3.10 万元/人，与沃森生物相关试验费用较为接近。男性受试男性受试者依从性及配合者依从性及配合意愿明显低于女性受试者意愿明显低于女性受

61、试者；为了保证男性适应症有效性临床试验可招募和入组足够数量的受试者，需选择更多临床试验中心需选择更多临床试验中心，因此男性临床试验服务的人均费用更高。表表21：合理范围内各公司临床服务费用存在差异合理范围内各公司临床服务费用存在差异 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/28 同行业公司同行业公司 产品产品 临床服务费用临床服务费用（万元）（万元）受试人数（人）受试人数（人）人均试验费用人均试验费用（万元（万元/人）人）沃森生物 二价 HPV 疫苗 47,498.70 14,260 3 神州细胞 十四价 HPV 疫苗 72,850.57 20,00

62、0 4 数据来源：沃森生物公告、神州细胞公告、CDE、开源证券研究所 基 于 拥 有 在 研 或 商 业 化 HPV 疫 苗 产 品 的 公 司 选 取 行 业 内 万 泰 生 物（603392.SH）、智飞生物（300122.SZ）、沃森生物（300142.SZ）及瑞科生物进行对标。康乐卫士当前未实现营收，因此侧重比较侧重比较资产负债率等偿债能力资产负债率等偿债能力指标指标。表表22：当前国内当前国内 HPV疫苗主要玩家仅康乐卫士和瑞科生物未实现量产营收疫苗主要玩家仅康乐卫士和瑞科生物未实现量产营收 名称名称 主营业务主营业务 营收营收 HPV 疫苗研发进度疫苗研发进度 万泰生物 成立于 1

63、991 年，从事体外诊断试剂、仪器与疫苗的研发、生产及销售的高新技术企业 已实现 二价 HPV（16/18）疫苗（大肠杆菌）已获批上市，二价 HPV（6/11）疫苗（大肠杆菌）处于期临床研究阶段，九价 HPV疫苗处于期临床研究阶段 智飞生物 成立于 1995 年，一家集疫苗研发、生产、销售、配送及进出口为一体的生物高科技企业 已实现 获默沙东四价 HPV 疫苗（酿酒酵母）和九价 HPV疫苗（酿酒酵母）的大陆市场独家代理权；两款 HPV 疫苗均处于上市销售阶段 沃森生物 成立于 2001 年 1月，集人用疫苗研发、生产和销售于一体的高科技生物制药企业 已实现 子公司上海泽润开发的双价 HPV 疫

64、苗（酵母）已获批上市、九价 HPV 疫苗（酵母）处于期临床研究阶段 瑞科生物 成立于 2012 年，一家拥有高价值疫苗组合，并由自主研发的新型佐剂技术及蛋白工程技术所驱动的创新型疫苗企业 未实现 二价 HPV（16/18）疫苗（酵母）和二价 HPV（6/11）疫苗（酵母）处于期临床研究阶段，九价 HPV 疫苗（酵母）处于 期临床研究阶段 资料来源：各公司公告、开源证券研究所 偿债能力：偿债能力：2020 年以来较年以来较 2019 年末明显改善，偿债风险降低。年末明显改善，偿债风险降低。2021年流动比率、速动比率、资产负债率分别为 6.05、6.04、18.65%，对比行业平均为 3.93、

65、3.60、29.05%。图图10：2021 年流动比率年流动比率 6.05 图图11：2020 年来各期速动比率均高于可比年来各期速动比率均高于可比 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图12：2020 年后资产负债率维持在年后资产负债率维持在 30%以下以下 0502020212022Q3康乐卫士沃森生物智飞生物万泰生物瑞科生物平均0502020212022Q3康乐卫士沃森生物智飞生物万泰生物瑞科生物平均北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/28 数据来源：Wind

66、、开源证券研究所 3、公司情况公司情况 3.1、核心人物核心人物：以科学家陈小江为技术核心，郝春利以科学家陈小江为技术核心，郝春利等等担任重要职务担任重要职务 陈小江、马润林、刘永江三人设立康乐有限（康乐卫士前身），陈小江、马润林、刘永江三人设立康乐有限（康乐卫士前身），实际投资比例分别为 40%、40%、20%，因三人大学期间建立的深厚友谊和信任基础，怀着填补国内人乳头瘤病毒疫苗产品市场空白的共同目的。其中陈小江主要负责提供技术支持，马润林及刘永江主要负责公司经营管理，包括引进投资人、资金筹措及技术成果转化等。陈小江：陈小江：成立初期为公司提供技术支持，历任首席科学家，现任公司科学顾问成立初

67、期为公司提供技术支持，历任首席科学家，现任公司科学顾问委员会主席。委员会主席。自 1994 年 9月至 1999 年 10月期间在哈佛大学做博士后研究，其研究方向为 HPV 病毒结构相关领域；自 1999 年 10 月至 2003 年 7 月期间在科罗拉多大学医学中心从事科研、教学工作，担任助理教授，研究方向为利用结构生物学研究细胞免疫和病毒与细胞的 DNA 复制的蛋白质的结构和功能。马润林（已退出）：创业初期为公司筹措以深创投代表的资金。马润林（已退出）：创业初期为公司筹措以深创投代表的资金。刘永江：现任康乐卫士总经理。刘永江：现任康乐卫士总经理。历经多次股改后当前由天狼星集团董事郝春利担任

68、公司董事长与首席执行官。历经多次股改后当前由天狼星集团董事郝春利担任公司董事长与首席执行官。图图13：陈小江为康乐卫士技术核心，当前由郝春利与刘永江主要负责公司管理事务陈小江为康乐卫士技术核心，当前由郝春利与刘永江主要负责公司管理事务 0%50%100%150%200%250%300%20022Q3康乐卫士沃森生物智飞生物万泰生物瑞科生物平均北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/28 资料来源：公司官网 3.2、公司公司历程：历程：多轮融资多轮融资，依托股东背景与俄药集团合作密切，依托股东背景与俄药集团合作密切 3.2.1、发

69、展历程：发展历程：成立于成立于 2008 年，年，与外界合作开发同时搭建核心技术平台与外界合作开发同时搭建核心技术平台 康乐卫士成立于康乐卫士成立于 2008 年年，是一家以基于结构的抗原设计为核心技术的生物医药企业，主要从事重组蛋白疫苗的研究、开发和产业化。2015 年年正式挂牌新三板(康乐卫士：833575)。2019 年年 1 月月与辽宁成大生物签署重组十五价人乳头瘤病毒疫苗产业化技术开发合同，2021 年年 5 月月与 R-Pharm就九价 HPV疫苗在俄开发和商业化正式签署合作协议。与俄药合作与俄药合作按照协议约定，双方将利用康乐卫士的按照协议约定，双方将利用康乐卫士的 HPV 疫苗

70、生产技术在俄罗疫苗生产技术在俄罗斯联邦合作开发斯联邦合作开发 HPV 九价疫苗并商业化，九价疫苗并商业化，以帮助预防俄罗斯联邦境内的 HPV 感染及相关疾病，尤其是俄罗斯女性中的宫颈癌。俄罗斯制药集团将在康乐卫士取得HPV 九价疫苗 II期临床数据后，在俄罗斯开展 HPV九价疫苗的 III期临床免疫桥接试验，完成疫苗注册后，在俄罗斯制药集团位于雅罗斯拉夫尔的生产车间进行商业化成品疫苗的本地化生产。图图14：公司公司于于 2008 年年成立成立，聚焦自身疫苗研发同时对外合作，聚焦自身疫苗研发同时对外合作 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/28 资

71、料来源：公司官网、开源证券研究所 凭借多年的技术积累，搭建了凭借多年的技术积累，搭建了具备创新性和先进性的具备创新性和先进性的核心技术平台，核心技术平台，包括基于结构的抗原设计技术平台、基因工程和蛋白表达技术平台、疫苗工程化技术平台和重组疫苗效力评价技术平台，有效提升公司在研项目的研发效率。表表23：康乐卫士已搭建四大核心技术平台助力研发康乐卫士已搭建四大核心技术平台助力研发 核心技术名称核心技术名称 技术先进性及具体表征技术先进性及具体表征 基于结构的抗原设计技术平台 1.基于 HPV L1 病毒样颗粒的结构，设计了可在大肠杆菌中高水平可溶表达且改善病毒样颗粒稳定性的截短构建 2.基于 HP

72、V L1 病毒样颗粒的结构，设计了可解决部分 HPV型别五聚体无法组装的突变构建 3.基于新冠病毒刺突蛋白的三维结构，设计了可提高抗原稳定性和免疫原性的构建 4.基于 RSV病毒 F蛋白的三维结构，设计了携带强效表位的抗原构建 基因工程和蛋白表达技术平台 1.通过表达载体调控元件改造和 HPV L1 蛋白编码序列优化，成功实现了 HPV L1 蛋白在大肠杆菌中高水平可溶表达 2.通过抗原序列筛选及设计和表达工艺优化，实现了诺如病毒 10个基因型的抗原在酵母细胞中高水平表达 3.通过 C端融合人源 IgG的 Fc片段，实现了新冠病毒抗原在 CHO细胞中高效表达和捕获 4.通过序列设计和对比筛选、

73、表达载体改造和表达工艺优化，实现了 EV71和柯萨奇病毒病毒样颗粒在酵母中高水平表达 疫苗工程化技术平台 1.已搭建符合 GMP 条件的 3,000+平方米疫苗生产中试车间，配备完备的生产、质控及制剂设备设施 2.公司开发阶段的产品均可在中试车间完成工艺放大，有助于未来顺利向商业化生产基地进行技术转移 3.基于疫苗工程化技术平台，已完成多款疫苗产品的工艺放大研究 重组疫苗效力评价技术平台 1.已成功构建 15个 HPV型别的假病毒，用于三价、九价和十五价 HPV疫苗临床前和临床研究中疫苗的免疫原性评价 2.已构建多个诺如病毒基因型的结合阻断抗体检测方法，用于临床前研究中诺如病毒疫苗效力的评价

74、3.已构建新型冠状病毒原型株、南非变异株、德尔塔变异株和奥密克戎变异株的假病毒，用于临床前研究中重组二价新冠疫苗的免疫原性评价 4.已开发成熟的单克隆和多克隆抗体制备技术，成功应用于 HPV疫苗、诺如病毒疫苗和重组二价新冠疫苗的体外效力检测 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 3.2.2、融资历程：融资历程：2008 年天使投资加入，年天使投资加入，2019 年起三次增发年起三次增发共募资共募资 21.7 亿元亿元 2008 年年 10 月，公司设立后第一次增资，天狼星集团（前身为天牛投资）和深月，公司设立后第一次增资，天狼星集团（前身为天牛投资）和深圳市创新投资集团有限公司加入。圳市创

75、新投资集团有限公司加入。因疫苗类公司特性，在研疫苗产品产生销售收入前，需要在临床前研究、临床研究、市场推广等诸多方面投入大量资金。所以当产品成功上市前，营运资金需依赖外部融资。2019 年以来，除股权激励，公司共进行年以来，除股权激励，公司共进行了三次股票发行了三次股票发行。表表24：2019 年起依靠外部融资共募集年起依靠外部融资共募集 21.7 亿元亿元 发行日期发行日期 发行对象发行对象 发行价格发行价格 募资总额募资总额 募资用途募资用途 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/28 发行日期发行日期 发行对象发行对象 发行价格发行价格 募资

76、总额募资总额 募资用途募资用途 2019年 3月 亦庄生物 9.22 元/股 5.071亿元 HPV 三价疫苗、期临床费用、HPV 九价疫苗、期临床费用、HPV三价疫苗生产车间建设费用、归还短期借款、补充流动资金等 2020年 7至 9月 远望基金、丰德医学、滇中集团等 22 名合格投资者 19.70元/股 6.501亿元 昆明康乐股权投资、HPV 九价疫苗临床费用、HPV 三价疫苗临床费用、HPV 三价疫苗生产车间建设及设备购置费用、购置其他固定资产和办公软件、归还借款本金及补充流动资金 2021年 2月 济麟鑫盛 等 17 名合格投资者 41.28元/股 10.15488亿元 昆明生产基地

77、建设费用、三价 HPV 疫苗期临床研究费用、九价 HPV 疫苗期临床研究费用、九价 HPV 疫苗男性适应症临床研究费用、重组诺如病毒疫苗临床研究费用、重组新冠病毒疫苗临床研究费用、其它在研产品临床前研究费用及补充流动资金。资料来源：招股说明书、开源证券研究所 3.3、股权结构：股权结构：一级市场资本天狼星集团介入，任控股股东一级市场资本天狼星集团介入，任控股股东 投资集团天狼星为康乐卫士控股股东，其法人陶涛为实际控制人。投资集团天狼星为康乐卫士控股股东，其法人陶涛为实际控制人。当前，天狼星集团持有公司 22.62%股份，天狼星集团及其一致行动人江林威华、小江生物合计持有 31.24%股份，天狼

78、星集团为公司控股股东。陶涛持有天狼星集团 78.60%的股权，可以控制康乐 31.24%的股份，为实际控制人。2019 年起，控股股东和实际控制人未发生变更。图图15：陶涛与其控制的投资公司天狼星集团为康乐卫士实际控制人与控股股东陶涛与其控制的投资公司天狼星集团为康乐卫士实际控制人与控股股东 资料来源：招股说明书 天狼星集团是一家天狼星集团是一家多元化跨国企业集团多元化跨国企业集团，依靠区位优势与俄罗斯合作密切，依靠区位优势与俄罗斯合作密切。以北京康乐卫士生物技术股份有限公司（833575）、黑龙江红河谷汽车测试股份有限公司（839750）、黑河俄品多科技有限公司、小江生物技术有限公司、芯通未

79、来科技有限公司为核心成员。发展业务领域广，医药领域除康乐卫士外控制有发展业务领域广，医药领域除康乐卫士外控制有标准生物医药有限责任公司标准生物医药有限责任公司（美国）（美国）与与 C&C 生物医药有限责任公司（美国）生物医药有限责任公司（美国）等，前者等，前者主营小分子和生物药物主营小分子和生物药物的研发的研发，后者负责，后者负责生物技术研发生物技术研发。图图16：控股股东天狼星集团业务领域广控股股东天狼星集团业务领域广 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/28 资料来源：天狼星集团官网 一致行动人小江生物为天狼星集团之控股子公司，亦从事医药方向

80、业务一致行动人小江生物为天狼星集团之控股子公司，亦从事医药方向业务。另一。另一家一致行动人江林威华主要由康乐卫士设立初期的三位元老人物刘永江、马润林、家一致行动人江林威华主要由康乐卫士设立初期的三位元老人物刘永江、马润林、陈小江控制。陈小江控制。表表25：初期核心人物对公司的控制权主要体现在小江生物与江林威华两家公司初期核心人物对公司的控制权主要体现在小江生物与江林威华两家公司 公司名称公司名称 主营业务主营业务 股权构成股权构成 小江生物技术有限公司 化学药物的技术开发 天狼星集团持股 82.91%，陈小江持股陈小江持股 9.09%，周太峰持股 8.00%北京江林威华生物技术合伙企业（有限合

81、伙）未实际开展业务 陈小江出资陈小江出资 43.88%，刘永江出资，刘永江出资 35.49%，马润林出资，马润林出资 9.40%，姚绵嵩出资 5.61%，小江生物出资小江生物出资 5.61%资料来源：招股说明书、开源证券研究所 3.4、主营业务：主营业务：三款核心三款核心 HPV 疫苗将陆续于疫苗将陆续于 2025 年起提交年起提交 BLA 申请申请 当前，康乐卫士合计拥有当前，康乐卫士合计拥有 10 个重组人用疫苗在研项目，核心在研项目为个重组人用疫苗在研项目，核心在研项目为（1）重组三价重组三价 HPV 疫苗、疫苗、（2）重组九价重组九价 HPV 疫苗（女性适应症）和疫苗（女性适应症）和（

82、3）九九价价 HPV 疫苗（男性适应症）疫苗（男性适应症），均已进入期临床均已进入期临床，十五价 HPV 疫苗已取得国家药监局的临床试验批准通知书，二价新冠疫苗、多价诺如病毒疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗、带状疱疹疫苗、多价手足口病疫苗和脊髓灰质炎疫苗等重组疫苗在研项目均处于临床前研究阶段。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/28 图图17：康乐卫士十条疫苗在研管线中三价康乐卫士十条疫苗在研管线中三价 HPV疫苗与九价疫苗与九价 HPV疫苗为核心项目疫苗为核心项目 资料来源：公司官网、开源证券研究所 三款核心产品分别将于三款核心产品分别将于 2025

83、年、年、2026 年与年与 2027 年提交年提交 BLA 申请申请，即完成以病理学终点（CIN2+）为主要临床终点指标的期关键性试验后正式提交药品注册上市许可申请的时间。表表26：核心产品三价与九价疫苗分别将于核心产品三价与九价疫苗分别将于 2025 年、年、2026 年与年与 2027 年提交年提交 BLA 申请申请 三价三价 HPV疫苗疫苗 九价九价 HPV 疫苗（女性适应症）疫苗（女性适应症）九价九价 HPV 疫苗（男性适应症）疫苗（男性适应症）时间节点 主要事件 时间节点 主要事件 时间节点 主要事件 2017 年 09 月 获得临床批件 2018 年 09 月 获得临床批件 202

84、0 年 12 月 获得临床批件 2018 年 06 月 启动期临床试验 2019 年 09 月 启动期临床试验 2021 年 08 月 启动期临床试验 2018 年 10 月 启动期临床试验 2020 年 05 月 启动期临床试验 2022 年 02 月 完成期临床试验受试者入组和三剂接种 2020 年 10 月 启动期临床试验 2020 年 12 月 启动期临床试验 2022 年 12 月 启动期临床试验 2021 年 10 月 启动小年龄组免疫桥接试验 2022 年 03 月 完成期临床试验受试者三剂接种 /2022 年 01 月 完成期临床试验受试者入组和三剂接种 2022 年 03 月

85、 启动小年龄组免疫桥接试验 /2022 年 12 月 完成小年龄组免疫桥接试验受试者全程免疫接种 2022 年 12 月 完成小年龄组免疫桥接试验受试者全程免疫接种 /2025 年年 提交提交 BLA申请申请 2026 年年 提交提交 BLA申请申请 2027 年年 提交提交 BLA申请申请 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 3.5、募投项目：募投项目：缓解研发资金压力，目标缓解研发资金压力，目标 3000 万剂九价疫苗年产能万剂九价疫苗年产能 募投缓解研发资金压力。募投缓解研发资金压力。本次公开发行股票的实际募集资金（扣除发行费用后），将用于 HPV 疫苗研发项目和昆明生产基地代建回购项

86、目，拟投入募集资金分别为 7000 万和 2.3 亿。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/28 表表27：募投项目缓解研发资金压力募投项目缓解研发资金压力 编号编号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 拟投入募集资拟投入募集资金金 1 HPV 疫苗研发项目 201,233.00 7,000.00 2 昆明生产基地代建回购项目 23,000.00 23,000.00 合计 224,233.00 30,000.00 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 表表28：未来未来各企业规划产能将有较高提升各企业规划产能将有较高提升 产品价次产品价次 生产

87、企业生产企业 产能储备情况产能储备情况（万剂（万剂/年）年）说明说明 二价 万泰生物 3,000 2021 年产能已提升至 3,000万吨 沃森生物 3,000 已建成产能 3,000 万剂二价 HPV疫苗的现代化生产基地 GSK 未披露 2020 年批签发量 68.97 万剂 四价 上海博唯 未披露 -成都所 未披露 -默沙东 未披露 2020 年批签发量 721.95 万剂 九价 万泰生物 6,000 2021 年定增募资用于九价宫颈癌疫苗二期扩产建设项目，建设完毕后年产能将达到 6,000 万剂 康乐卫士 3,000 九价 HPV疫苗与三价 HPV疫苗共用同一生产线，3,000 万剂为相

88、应于九价 HPV 疫苗的年产能 上海博唯 4,000 目前九价 HPV 疫苗年产能已经达 800 万剂；同时，公司同步推进共计 20 条单价原液生产线的建设工作，建成后重组九价 HPV 疫苗年产能可达到 4,000 万剂 瑞科生物 500 设计年产能为 500 万剂九价 HPV疫苗或 3,000 万剂二价 HPV 疫苗 沃森生物 未披露 -默沙东 未披露 2020 年批签发量 506.64 万剂 数据来源：中检院、公司问询函回复、开源证券研究所 4、估值情况：估值情况：发行发行价对应价对应 PB 4.9X，P/R&D 27.1X 低于可比低于可比 按照本次发行公告价格 42 元/股、2021

89、年研发费用 21,827.79 万元、2021 年净资产 121,525.34 万元计算，本次发行不超过 7,000,000 股（未考虑超额配售选择权，含本数），本次发行公告价格对应的发行后市研率为 27.05 倍、发行后市净率为 4.86 倍，均低于行业平均市研率和市净率水平。考虑到康乐的核心 HPV 疫苗管线产品效力与上市产品无异，预估上市时间也处于第一梯队，同时采取了差异化竞争策略，建议谨慎申购。表表29：康乐卫士市研率康乐卫士市研率 27.05X、市净率、市净率 4.86X均低于可比均低于可比 代码代码 简称简称 2021 市值市值（亿）（亿）2021 研发费研发费用用(亿亿)2021

90、 净资产净资产（亿）（亿）P/R&D PB 603392.SH 万泰生物 1,344.59 6.82 44.66 197.21 30.11 300122.SZ 智飞生物 1,993.60 5.53 176.57 360.75 11.29 300142.SZ 沃森生物 899.96 6.21 84.84 144.81 10.61 平均值 1,412.72 5.82 80.7 234.26 17.34 833575.BJ 康乐卫士 63.27 2.18 12.15 27.05 4.86 数据来源：Wind、开源证券研究所 5、风险提示风险提示 新产品开发存在的风险、未来一段时间内产品结构相对单一的

91、风险、HPV 疫苗上市后商业化前景不及预期的风险、新股破发风险 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/28 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请

92、见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现

93、 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500或纳斯达克综合指数。我们在此

94、提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/28 法律声明法律声明 开源

95、证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当

96、日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任

97、何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客

98、户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：