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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 汽车汽车 2023 年年 03 月月 10 日日 敏实集团(00425.HK)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)第二次腾飞的价值重估第二次腾飞的价值重估 目标价目标价区间区间:30.7-41.0 港港元元 当前价:当前价:21.0 港港元元 全球领先外饰龙头有望开启第二次腾飞。全球领先外饰龙头有望开启第二次腾飞。敏实集团是国内较早较少成功实现全球经营的领先汽车零部件供应商,在相对传统的汽车外饰件(饰条、塑件等)领域
2、取得龙头地位:饰条全球第一,行李架全球第一,散热器格栅中国第一。经过三十年经营,公司已建立了极强的研发、精益管理、产能投放、多品类经营、全球化经营优势。在此基础上,公司积极开拓单车价值量更高的新产品(从百元级到数千元级),2023 年起有望随之开启第二次腾飞。电池盒等车身及底盘结构件电池盒等车身及底盘结构件带来带来核心增量。核心增量。公司 2016 年起布局电池盒业务,依托过往铝件经验、领先材料技术优势、产能优势、客户信赖度,目前已斩获国内外海量订单,截至 2022H1 底项目总额接近 700 亿元,并于 2022 年开始进入放量期,预计 2020、2022、2025 年电池盒营收占公司总营收
3、比例为 1%、9%、28%,成为全球电池盒龙头供应商,并叠加延伸的车身与底盘结构件,有望共同推动公司年度营收迈上“300 亿元+”的台阶。智能外饰系统正在成为敏实的第二增长极。智能外饰系统正在成为敏实的第二增长极。基于汽车外饰智能化、个性化行业趋势,外饰系统整体迎来升级,敏实在综合其已有外饰件经验、新品开发、强强联合等优势后,正在成为全球范围内领先的智能前脸、尾门、侧门方案解决供应商。预计智能外饰系统营收在 2025 年可达到 28 亿元、占总营收 9%。低估值、业绩低估值、业绩释放释放、成长逻辑强化三要素有望、成长逻辑强化三要素有望实现实现共振共振,推动公司价值重估,推动公司价值重估。公司过
4、去五年在新产品布局蛰伏期,利润体量低于上一轮快速增长时期高点,导致估值也大幅回落(2022PE 14 倍,PB 1.2 倍),处于历史低位区间。我们认为公司有望从 2H22 开始伴随中国市场恢复、海外市场同比改善、成本结构优化,以及上述新产品开始体现明显营收贡献,而进入新一轮业绩释放阶段,在2023 年重新取得业绩历史新高,带来连续三年的 30%+增长。此外,在电动与智能化新趋势下,公司拥有较强竞争力的电池盒等结构件和智能外饰系统也有望迎来行业放量红利,给予公司更加坚实的成长动能,助力其成为品类更加多元的全球外饰及结构件龙头供应商。这种状态下,当前的低估值、即期的业绩释放、中长期的成长逻辑开始
5、兑现,有望推动公司再一次的价值重估。投资建议投资建议:敏实集团当前处于新一轮新产品订单释放周期早期,低估值状态下,业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长,在电动化、智能化新趋势下,从全球领先的传统外饰龙头供应商,成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商。我们预计公司 2022-2025 年归母净利15.2 亿、21.0 亿、29.2 亿、37.8 亿元人民币,增速+2%、+38%、+39%、+29%,对应 2023 年 PE 10.3 倍、PB 1.1 倍。综合考虑可比公司估值、敏实历史估值区间、港股市场特征,以及上述公司潜在变化,给予公司 2023 年目标 PE
6、区间 15-20 倍,对应 6-12 月内目标价 30.7-41.0 港元,空间 46%-95%,首次覆盖,给予“强推”评级。风险提示风险提示:新产品订单量产不及预期、全球汽车市场销售不及预期、新能源渗透率提升速度不及预期、汇率/运费/原材料价格波动等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)13,919 16,191 19,763 24,337 同比增速(%)11.7%16.3%22.1%23.1%归母净利润(百万)1,497 1,524 2,095 2,917 同比增速(%)7.2%1.9%37.5%39.2%每股盈利(元)1.29 1.3
7、1 1.80 2.51 市盈率(倍)14.4 14.1 10.3 7.4 市净率(倍)1.3 1.2 1.1 0.9 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年3月8日收盘价 证券分析师:张程航证券分析师:张程航 电话: 邮箱: 执业编号:S0360519070003 证券分析师:夏凉证券分析师:夏凉 电话: 邮箱: 执业编号:S0360522030001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)116184 已上市流通股(万股)116184 总市值(亿元)215 流通市值(亿元)215 资产负债率(%)44.55 每股净资产(元)1
8、3.83 12 个月内最高/最低价 25.00/15.06 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-40%-20%0%20%40%22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01敏实集团恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1)梳理公司传统主业、电池盒等新业务发展脉络、产品变化、客户、订单情况;2)归纳总结公司过往成功经验,对电池盒等
9、新业务竞争情况进行分析展望;3)对公司潜在业绩变化、成长逻辑变化进行分析总结。投资投资逻辑逻辑 敏实集团当前处于新一轮新产品订单释放周期早期,低估值状态下,业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长,在电动化、智能化新趋势下,从全球领先的传统外饰龙头供应商,有望成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商。这种状态下,当前的低估值、即期的业绩释放、中长期的成长逻辑开始兑现,有望推动公司再一次的价值重估。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 1)营收端:接下来三年公司传统主业有望保持平稳增长,电池盒有望快速放量,其它结构件与智能外饰系统有望提供新增长点,预计 202
10、2-2025 年主营业务收入分别为 162 亿元/+16%、198 亿元/+22%、243 亿元/+23%、307亿元/+26%。其中,贡献增量最大的电池盒业务已获大量订单,预计 2022-2025 年营收达到 15 亿、30 亿、50 亿、85 亿元。2)盈利端:传统外饰毛利率恢复、电池盒等新业务毛利率随产能爬坡而提升,同时伴随品类 ASP、营收快速扩增,费用率有望显著回落,进而我们预计公司 2022-2025 年归母净利 15.2 亿、21.0 亿、29.2 亿、37.8 亿元人民币,增速+2%、+38%、+39%、+29%,从 2H22 起即有望进入新一轮增长期。3)估值:公司估值基本与
11、业绩正相关,平均估值中枢约 15 倍,业绩表现出色时可升至 20 倍甚至更高。过去业绩、港股市场等因素导致敏实估值显著低于可比公司,也位于自身历史估值区间中枢偏低水平。综合考虑可比公司估值、敏实历史估值区间、港股市场特征,以及上述公司潜在变化,给予公司 2023 年目标 PE 区间 15-20 倍,对应 6-12 月内目标价 30.7-41.0港元,空间 46%-95%。9W8XfVeUbU9WbZeUaQcM8OsQqQmOnOeRoOmPlOpOoNbRrRoONZnMmOwMnPwP 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文
12、号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、基本情况:全球性领先外饰供应商一、基本情况:全球性领先外饰供应商.7 二、传统主业:极强市场地位,体现经营实力二、传统主业:极强市场地位,体现经营实力.13(一)传统产品概况.13(二)竞争格局与领先优势.14(三)经营展望:随行业恢复,保持龙头稳定优势.18 三、三、新业务开始放量新业务开始放量 1:电池盒与车身结构件:电池盒与车身结构件.19(一)产品基本情况.19(二)公司竞争优势.22(三)订单及展望:获海量订单,全球市占有望 15%+.23(四)产品延展:从电池盒到底盘一体化.25 四、四、新业务开始放量新业务开始放量 2:智
13、能外饰系统:智能外饰系统.27(一)产品基本情况.27(二)公司竞争优势.30(三)订单及展望:2023-24 年有望开始放量.31 五、五、盈利预测和估值:低估值、业绩释放、成长逻辑驱动重估盈利预测和估值:低估值、业绩释放、成长逻辑驱动重估.32(一)盈利预测:2H22 起即有望进入新一轮增长期.32(二)估值与投资建议:估值提振有望带来 46%-95%空间.38 六、六、风险提示风险提示.39 七、七、附录附录.39(一)国内外可比公司财务指标对比.39(二)敏实各类产品主要工艺情况.43 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格
14、批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1:敏实集团发展历史.7 图表 2:敏实集团产品分类表.9 图表 3:敏实集团主要客户产品配套情况(不完整统计).9 图表 4:敏实集团分地区营收.10 图表 5:敏实集团分车系营收.10 图表 6:敏实集团产能布局情况.11 图表 7:敏实集团股权结构(截至 2022 年 6 月末).11 图表 8:敏实集团员工激励计划(2005-2022 年).12 图表 9:敏实集团高管团队情况.12 图表 10:公司传统主业产品示意图:钢饰条、金属外饰件.13 图表 11:公司传统主业产品示意图:铝饰条、铝外饰件.13 图表 12:
15、公司传统主业产品示意图:塑料外饰.14 图表 13:敏实集团传统主业主要竞争对手.14 图表 14:敏实集团领先技术介绍.15 图表 15:敏实集团研发费用率对比.16 图表 16:敏实集团 vs 可比公司营业收入(亿元).17 图表 17:敏实集团 vs 可比公司资本开支(亿元).17 图表 18:敏实集团 vs 可比公司人均 EBIT(万元).17 图表 19:敏实集团 vs 可比公司人均净利(万元).17 图表 20:大众 MEB 平台电池包.19 图表 21:电池盒产品示意图.19 图表 22:铝动力电池盒主要成型工艺对比.20 图表 23:敏实铝电池盒生产主要工艺流程图:单品工艺.2
16、0 图表 24:敏实铝电池盒生产主要工艺流程图:总成工艺.20 图表 25:2025 年全球电池盒市场空间测算,假设 100%铝(万辆、元/车、亿元).21 图表 26:全球铝电池盒供应商对比不完全统计.22 图表 27:敏实集团电池盒业务的多元化解决方案.23 图表 28:敏实集团铝电池盒客户开拓情况.24 图表 29:敏实集团电池盒业务已获取客户或项目情况不完整统计.24 图表 30:敏实集团车身与底盘结构件系统产品布局.26 图表 31:凯迪拉克 LIRIQ 前脸.27 图表 32:高合 HiPhi X 智能车门.27 图表 33:敏实集团智能外饰系统产品布局.28 敏实集团(敏实集团(
17、00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34:敏实集团 Meet Spanel智能前脸解决方案.29 图表 35:敏实集团 Meet ILIDS 智能车门系统.30 图表 36:敏实集团智能外饰系统主要竞争对手.30 图表 37:敏实集团营收及营收增速预测.32 图表 38:敏实集团年度新订单情况(年化,亿元).33 图表 39:敏实集团半年度新订单情况(年化,亿元).33 图表 40:敏实集团毛利及毛利率预测.34 图表 41:敏实集团直接材料/营收占比.35 图表 42:敏实集团金属材料/营收占比.
18、35 图表 43:敏实集团折旧金额及折旧/营收情况.36 图表 44:敏实集团折旧摊销及折摊/营收情况.36 图表 45:敏实集团销售费用及销售费用率预测.36 图表 46:敏实集团管理费用及管理费用率预测.36 图表 47:敏实集团研发费用及研发费用率预测.37 图表 48:敏实集团运费及运费/营收预测.37 图表 49:敏实集团归母净利润及增速预测.37 图表 50:敏实集团净利率预测.37 图表 51:2016 年至今敏实集团 PE 和 PB 情况.38 图表 52:敏实集团 vs 可比公司 PE_TTM(倍).38 图表 53:敏实集团 vs 可比公司 PB(倍).38 图表 54:敏
19、实集团 vs 海外可比公司营收对比.39 图表 55:敏实集团 vs 国内可比公司 EBIT 利润率对比.39 图表 56:敏实集团 vs 海外可比公司 EBIT 利润率对比.39 图表 57:敏实集团 vs 国内可比公司净利率(剔除投资收益)对比.40 图表 58:敏实集团 vs 国内可比公司调整毛利率对比.40 图表 59:敏实集团 vs 海外可比公司调整毛利率对比.40 图表 60:敏实集团 vs 国内可比公司总费用率对比.40 图表 61:敏实集团 vs 海外可比公司 SG&A 费用率对比.40 图表 62:敏实集团 vs 国内可比公司管理费用率对比.40 图表 63:敏实集团 vs
20、国内可比公司销售费用率对比.40 图表 64:敏实集团 vs 国内可比公司财务费用率对比.41 图表 65:敏实集团 vs 国内可比公司折摊费用对比.41 图表 66:敏实集团 vs 海外可比公司折摊费用对比.41 图表 67:敏实集团 vs 国内可比公司折摊/营收对比.41 图表 68:敏实集团 vs 海外可比公司折摊/营收对比.41 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 69:敏实集团 vs 国内可比公司薪酬/营收对比.41 图表 70:敏实集团 vs 国内可比公司薪酬/总成本
21、对比.41 图表 71:敏实集团 vs 国内可比公司员工人数对比.42 图表 72:敏实集团 vs 海外可比公司员工人数对比.42 图表 73:敏实集团 vs 国内可比公司人均薪酬对比.42 图表 74:敏实集团 vs 海外可比公司人均 EBIT 对比.42 图表 75:敏实集团 vs 国内可比公司人均创收对比.42 图表 76:敏实集团 vs 海外可比公司人均创收对比.42 图表 77:敏实集团金属饰条主要工艺中饰条工艺及 TPV 制造工艺流程图.43 图表 78:敏实集团金属饰条主要工艺中门框总成工艺流程图.44 图表 79:敏实集团塑件主要工艺中整体核心工艺及涂装工艺流程图.44 图表
22、80:敏实集团塑件主要工艺中电镀流程图.45 图表 81:敏实集团铝件主要工艺中铝件产品熔铸挤压工艺及表面处理工艺流程图.45 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、基本情况基本情况:全球性领先外饰供应商:全球性领先外饰供应商 历史:历史:30 年深耕,年深耕,成就成就全球领先的全球领先的综合综合汽车外饰供应商。汽车外饰供应商。敏实集团目前主营金属外饰件、塑料外饰件,并成功将产品品类拓展至铝电池盒等车身与底盘结构件、智能前脸等智能外饰系统的全球领先综合汽车外饰供应商,客户囊括中、
23、欧、美、日全球四大车系主流车企,目前是全球第一大汽车饰条供应商、全球第一大汽车行李架供应商、中国第一大散热器格栅供应商。纵观公司 30 年发展历史,其中重要的时间节点除 1992 年成立、2005 年上市外,主要为:1)第一阶段成长:2000-2010 年期间,公司与三惠、桥本等日系公司合作并签立战略同盟,并斩获马自达、本田等日系客户,增强了研发、生产、管理能力,为接下来中国市场、海外市场蓬勃发展奠定基础。2)第二阶段成长:2009 年建立首个海外基地(墨西哥)强化全球外饰件供应的竞争力,此后伴随持续的属地化配套生产,公司海外业务进入新阶段,加上中国车市快速上量,公司营收也攀升至 130 亿元
24、左右平台。3)第三阶段成长:2022 年电池盒业务开始进入放量阶段(2017 年起布局电池盒业务),凭借高单车价值量,以及后续的智能外饰系统产品,有望为公司带来第三阶段成长。图表图表 1:敏实集团发展历史:敏实集团发展历史 资料来源:公司官网、公司公告、华创证券 产品产品:公司从最拳头的饰条拓展到如今的三大类产品,推动单车价值量公司从最拳头的饰条拓展到如今的三大类产品,推动单车价值量从几十元到数千从几十元到数千元的跃升。元的跃升。公司此前汽车零部件产品拓展过程为钢饰条逐步拓展到塑料饰件,以及铝饰条再到其它铝产品,财报口径对产品的分类也主要依据材质分为钢、铝、塑料三类(金 敏实集团(敏实集团(0
25、0425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 属及饰条、铝件、塑件)。由于近年公司产品拓展,为便于理解,我们按零部件品类进行了重新分类,主要包括传统外饰(饰条、其它金属外饰、塑料外饰),车身与底盘结构件(电池盒、其它),智能外饰系统(智能前脸、智能尾门、智能侧门)。1)传统外饰件传统外饰件:为公司传统主业,2020 年合计营收约 104 亿元(估算),占公司总营收83%,其中又包括三小类外饰产品:a)饰条:饰条:是公司最为出色的传统产品,单车价值量方面钢饰条几十元、铝饰条大致 500-1000 元,2020 年营收大
26、约 43 亿元、占公司总收入 35%,其中铝饰条约11 亿元,钢饰条毛利率估计 25%-30%,铝饰条估计 35%-40%。b)金属外饰:金属外饰:主要为车窗、门框类的结构外饰,包括钢和铝材质,以及装饰性铝件如行李架、后三角窗等,行李架单车价值量一般 2-500 元,其它产品大致 1-300 元,2020 年营收估计在 24 亿元左右(估算值略低于实际量),占比 19%,毛利率估计钢产品 20%-25%,铝产品 30%-35%。c)塑料外饰塑料外饰:包括格栅、扰流板、雷达罩等,其中传统格栅单车价值量估计在 500元上下,加上其它塑料外饰件,单车价值量可以达到 500-1000 元,2020 年
27、合计营收约 37 亿元,占比 30%,近年毛利率 25%-30%。2)车身与底盘结构件:车身与底盘结构件:包括两类产品,一类是接下来有望大幅度放量的铝电池盒,还有一类是公司此前就有所涉及铝车身结构件,但之后公司希望依托电池盒,结合其它结构件打造车身与底盘一体化系统(详细介绍见后文)。a)电池盒电池盒:包括各类电池盒及配件,单车价值量一般而言插混车在 500-1000 元,纯电车在 3000-5000 元,公司 2020 年营收仅 1 亿元,1H22 已扩增到 5 亿元,对应 1H22 毛利率 18%,未来体量和毛利率都有望进一步提升。b)其它结构件其它结构件:包括车身及底盘的各类加固梁、前后碰
28、撞产品、纵梁、副车架等产品,单车价值量从数百到上千元不等,合计可高至 4/5 千元,2020 年营收估计 11 亿元、占比 9%,毛利率估计在 20%-30%。3)智能外饰系统智能外饰系统:这一部分产品是公司塑料外饰件与电子产品结合后开拓的智能化新产品方向,包括前脸、尾门、侧门三个系统的解决方案,单车价值量各自在千元左右。作为综合产品,智能外饰产品体现公司制造、设计能力,目前已获取大众、吉利等客户订单,处于发展早期,还未形成显著的营收贡献(详细介绍见后文)。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210
29、号 9 图表图表 2:敏实集团产品分类表:敏实集团产品分类表 资料来源:公司官网、公司公告、华创证券估计估算 备注:*为估算数据 客户客户:全面覆盖全球主流车企,合作紧密、配套产品多样。全面覆盖全球主流车企,合作紧密、配套产品多样。公司早期以自主、日系客户为主,随后积极开拓欧系和美系客户,目前实现欧美日中所有主流车企全覆盖,其中宝马、大众(含奥迪)、本田、日产实现了四类主要产品的全面配套。图表图表 3:敏实集团敏实集团主要客户主要客户产品配套产品配套情况情况(不完整统计)(不完整统计)资料来源:公司公告、公司微信公众号等、华创证券 产品外资车企中国车企新能源车企金属及饰条美系:通用日系:日产、
30、本田、丰田欧系:奔驰、宝马、大众、PSA、雷诺、路虎广汽传祺特斯拉塑件美系:通用日系:日产、本田、丰田欧系:宝马、大众广汽传祺铝件美系:通用、福特日系:日产、本田欧系:奔驰、宝马、大众、PSA、雷诺、路虎、奥迪长城、吉利理想、零跑其中:铝结构件欧系:奔驰、宝马、大众、PSA、沃尔沃吉利理想、零跑铝电池盒件美系:通用、福特日系:日产、本田欧系:奔驰、宝马、大众、PSA、雷诺、路虎、沃尔沃、Stellantis、捷豹、奥迪、保时捷亿纬锂能、宁德时代、长城Lucid、小鹏、特斯拉、蔚来、理想智能前脸美系:通用、福特日系:日产、丰田欧系:奔驰、宝马、大众、沃尔沃吉利智能尾门日系:日产小鹏 敏实集团(敏
31、实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 按按 2021 年营收数据,公司客户结构具体为:年营收数据,公司客户结构具体为:1)按地区:中国 59%、北美 21%、欧洲 17%、亚太 4%。2)按车系:a)日系 34%,主要为本田、丰田、日产等;b)欧系 32%,主要为大众、戴姆勒、宝马等;c)美系 20%,主要为通用、福特等;d)自主 12%,主要为长城、吉利。图表图表 4:敏实集团敏实集团分地区营收分地区营收 图表图表 5:敏实集团敏实集团分车系营收分车系营收 资料来源:公司公告、华创证券 资料来源
32、:公司公告、华创证券 产能:持续完善产能:持续完善全球化全球化研发、产能布局,电池盒新产能开始进入投放期。研发、产能布局,电池盒新产能开始进入投放期。公司在全球拥有 5 家研发中心(中美德日)和 60 多家生产工厂(中国、美国、墨西哥、泰国、欧洲德国英国塞尔维亚等),以覆盖主要客户。近年公司主要新产能建设主要围绕电池盒产品:1)中国:电池盒产能布局包括沈阳(北方)、天津(华北)、武汉郑州咸宁(华中)、成都(西南)、清远华南、安吉(长三角+出口)等,预计于近年陆续投产。2)海外:欧洲的塞尔维亚+法国+波兰、美国的田纳西等,其中塞尔维亚工厂已于 2022年投入使用,法国、波兰工厂还在建设中。0%2
33、0%40%60%80%100%200202021中国欧洲北美亚太0%20%40%60%80%100%200202021日系欧系美系中系韩系其他 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 6:敏实集团产能布局情况敏实集团产能布局情况 资料来源:公司公告、华创证券 股权结构:公司大股东为敏实控股,其持股比例约股权结构:公司大股东为敏实控股,其持股比例约 39%。敏实控股大股东为秦荣华(公司创始人,2019 年卸任董事会主席)及魏清莲(现任董
34、事会主席)。此外,公司在 2005年、2012 年、2022 年三次推出购股权计划,2020 年推出股权激励计划,持续对公司员工进行激励,广覆盖(3000 人级别)、长存续,更好地将公司与员工利益统一起来。图表图表 7:敏实集团敏实集团股权结构(截至股权结构(截至 2022 年年 6 月末)月末)资料来源:Wind、公司公告、华创证券 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 8:敏实集团员工激励计划(:敏实集团员工激励计划(2005-2022 年)年)次数次数 激励计划公布时间
35、激励计划公布时间 形式形式 期限期限 授予数量授予数量 占占公布公布时时总股总股本本 2005 年购股权计划 2005/11 购股期权 10 年 截至 2012.4 月已授出股份 0.81 亿股 10%2012 年购股权计划 2012/04 购股期权 10 年 截至 2022.4 月已授出股份 0.95 亿股 8.8%2020 年股权激励计划 2020/07 股份 10 年 10%2022 年购股权计划 2022/04 购股期权 10 年 最多 2.3 亿股股份 20%资料来源:公司公告、华创证券 图表图表 9:敏实集团高管:敏实集团高管团队情况团队情况 资料来源:公司公告、公司官网、华创证券
36、 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 二、二、传统传统主业主业:极强市场地位极强市场地位,体现经营实力,体现经营实力(一)(一)传统产品概况传统产品概况 公司传统产品公司传统产品是以饰条为核心拓展形成的汽车外饰是以饰条为核心拓展形成的汽车外饰件件、外装件,外装件,配全单车价值量可达配全单车价值量可达2000 元。元。公司目前有八成营收来自于 2017 年以前开拓发展的业务,我们将其称为公司传统主业,发展路径为从饰条到其它外饰,从钢材外饰到铝材外饰再到其它铝件,从金属外饰到塑料外饰。为
37、便于理解,我们将公司传统主业分为三大类:饰条、金属外饰、塑料外饰。在本文第一部分我们已将三类产品的 ASP、营收占比、大致毛利率、对应客户情况做了介绍,下文是相关产品的具体示意图,展示更加直观。图表图表 10:公司传统主业产品示意图:钢饰条、金属外饰件:公司传统主业产品示意图:钢饰条、金属外饰件 资料来源:公司公告 图表图表 11:公司传统主业产品示意图:铝饰条:公司传统主业产品示意图:铝饰条、铝外饰件、铝外饰件 资料来源:公司公告 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 12
38、:公司传统主业产品示意图:塑料外饰:公司传统主业产品示意图:塑料外饰 资料来源:公司公告(二)(二)竞争格局与领先优势竞争格局与领先优势 行业地位:行业地位:经过数年深耕,公司凭借经过数年深耕,公司凭借极强的极强的综合综合管理能效管理能效,两款产品市占全球第一,一,两款产品市占全球第一,一款产品中国第一。款产品中国第一。在二十一世纪的前二十年里,依托公司自身努力、日系等外资客户管理带动、中国车市快速放量这三个核心因素,公司在小产品领域里实现了大作为:饰条业务规模超 40 亿元,市占率中国、全球第一;行李架规模约 10 亿元,市占率中国、全球第一;散热器格栅规模约 10 亿元,市占率中国第一。综
39、合体量方面,Automotive News的 2022 年全球汽车零部件供应商榜单中敏实排名 82,公司目标 2025 年跻身前 50 强。竞争对手:公司在传统外饰的竞争对手以外资为主,正逐步赶超外资,成为全球领先的竞争对手:公司在传统外饰的竞争对手以外资为主,正逐步赶超外资,成为全球领先的外饰件综合供应商。外饰件综合供应商。敏实在外饰件行业竞争对手主要是彼欧、麦格纳、丰田合成、京威股份等外资及合资企业,及福耀玻璃等内资,其中彼欧、麦格纳是全球龙头外饰企业,京威股份为合资企业,这些竞争对手外饰产品种类丰富,与公司在饰条、金属外饰、塑料外饰上均有竞争;福耀玻璃收购德国 SAM 公司切入汽车铝饰条
40、业务,丰田合成、海拉作为外资企业与公司在塑料外饰产品上有竞争。图表图表 13:敏实集团:敏实集团传统主业传统主业主要竞争对手主要竞争对手 产品产品 公司公司 行业地位行业地位 竞争情况竞争情况 饰条 金属外饰塑料外饰 彼欧集团 全球汽车零部件企业第 31 位 2016 年收购弗吉亚汽车外饰部门,2007 年与华域汽车合资成立延锋彼欧主营格栅、尾门、扰流板等外饰件。彼欧集团规模大,产品种类丰富,全球客户布局广泛。在全球外饰件市场有竞争关系。麦格纳 全球汽车零部件企业第 4 位 车身外饰与结构、动力总成与视觉技术、座椅系统、整车解决方案开发的全球最大的汽车零部件供应商之一,其供应的汽车零配件产品覆
41、盖范围广,细分领域的产品成本及技术不具备绝对优势。抓哟竞争领域为格栅、车门系统等外饰件、车身和底盘结构件等方向。京威股份 中国汽车零部件企业第 68 位 京威股份是中德合资的乘用车内外饰件供应商。主要竞争领域包括外饰条,行李架等。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 饰条 福耀玻璃 中国汽车零部件企业第 12 位 福耀玻璃通过收购德国 SAM 公司切入汽车铝饰条业务。福耀玻璃在汽车玻璃竞争优势大但铝饰条方面经营成熟度相对较低。主要竞争领域为饰条产品。塑料外饰 丰田合成 全球汽车零部件企
42、业第 41 位 丰田合成具备丰田集团直系品牌,对丰田集团内部销售具有优势。主要竞争领域为格栅、装饰件、标牌、挡泥板等外饰件等方向。海拉 全球汽车零部件企业第 45 位 海拉在欧洲汽车照明市场具有 12%的份额,排名第二。目前敏实与海拉合资共同开发销售发光标牌,在汽车照明领域无直接竞争关系,在外饰件领域存在一定竞争关系。资料来源:Wind、公司公告、华创证券 截至目前,公司经营层面已经能体现出如下领先优势。截至目前,公司经营层面已经能体现出如下领先优势。1)研发研发:公司材料:公司材料、制造、制造技术领先同行。技术领先同行。由于公司一直服务全球主流、高端车企,且具备龙头供应商的体量优势,因此研发
43、技术实力也较强,如自研掌握高性能铝材、高弹性 TPV 和改性塑料三大核心材料以及相关的表面处理技术,领先于同行,也为近年的电池盒、铝结构件、智能前脸等新业务开拓奠定了扎实的产品研发基础。较强的研发实力也使得公司往往在新客户开发阶段就获得了供应商资格或项目。此外,近年敏实的研发费率保持在 5-6%,高于可比公司及行业中位数在 3-4%,较大的研发投入主要在于项目开拓以及保持技术领先性。图表图表 14:敏实集团领先技术介绍:敏实集团领先技术介绍 材料分类材料分类 技术类别技术类别 技术名称技术名称 核心技术先进性的具体体现核心技术先进性的具体体现 应用产品类别应用产品类别 高性能装饰铝材 材料技术
44、 高性能装饰铝材(Minal-A 系列)公司自主研发的 Minal-A 系列铝材,拥有自主知识产权配方,严格控制微量元素含量、通过溶体净化和多级均匀化处理技术,具有高品质氧化效果和高耐腐蚀性等特点,达到国际先进水平,敏实高性能装饰铝材和 Impan-3 组合技术,荣获宝马全球创新奖(亚洲唯一获奖企业)。可满足光泽 200-650Gs 各类氧化外观效果;结合表面处理技术可满足耐腐蚀性 pH12.5-14.0 的严格技术要求;同时可以满足 pH13.5,以及多彩的外观要求。装饰铝件类产品,包括:水切、上饰条、行李架等装饰件 Impan3 表面特殊涂层技术 敏实独有的 Impan3 阳极氧化技术,使
45、产品拥有超高的耐碱腐蚀性能,可实现多彩外观效果,并成功通过 PCT 专利申请,在美国、欧洲多国获得授权。高性能结构铝材 材料技术 高强度吸能铝材(Minal-S6 系列)敏实从合金成分设计到铸棒、挤出、热处理、机加工具有完整的结构铝材工艺链制备能力,拥有自主配方和核心知识产权,建立了 Minal-S 系列高性能结构铝材,具有高屈服强度、超高韧性等特点,可满足新能源车对电池包与底盘越来越高的防护要求。公司研发的屈服强度250MPa 铝合金,同时满足静态压溃性能,和40km/h 动态冲击性能,是目前满足该等水平的唯一中国企业。铝电池盒和结构铝件类产品,结构铝价包括:如副车架、门槛梁等 超高强度吸能
46、铝材(Minal-S7 系列)具有320MPa 的超高屈服强度,同时具有良好的静态压溃性能,满足应力腐蚀及剥层腐蚀性能,具有良好的短期热稳定性能。制品应用技术 集成液冷系统的全新平台化动力电池盒体方案 箱体集成水冷热管理方案,箱体集成水冷板后整体重量更轻,能量密度更高。实现水冷系统的干湿分离,提升电池包的安全性,型材水冷板还具有强度高,耐冲击性能好等优势 铝电池盒 基于 CTP 及固体电池技术的创新方案 采用特殊断面的挤出型材作为模组主体,断面集成了安装点和侧边吸能结构,同时在盒体上复合冲压铝板形成水冷流道结构,整体结构方案集成度高,轻量化优势明显。水冷流道实现干湿分离,显著提升电池包的安全性
47、。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 高弹性TPV 材料技术 以 PPEPDM 为主料的动态硫化 TPV 制造技术 自主拥有原材料和各类辅助材料的最优配方,TPV 的耐候性能可达 3000 小时,压缩永久变形可以在 23%50%之间可调;异味低;制造过程拥有独创工艺技术路线,设计了双螺杆的特殊组合结构,加强了剪切捏合效果,使 TPV 表面更细腻,关键性能达国际先进水平。金属饰条类产品,包括:内外水切、门框饰条、车顶饰条、三角窗包边、泥槽等 高亮黑免涂装挤出级材料 通过材料自身的高亮黑
48、特性,与辅助贴膜成型工艺相结合,开发免涂装的挤出高亮黑材料。金属饰条类产品,包括:外水切、车顶饰条、门框饰条 制品应用技术 高性能弹性体材料共挤技术和注塑包边技术 研究特殊功能的弹性体材料的多材(不锈钢、TPV 或者 PVC、植绒带)复合挤出成型工艺,三角窗包边 TPV 与玻璃注塑粘结、挤出级 TPS 和 TPV 蒙皮材料、车顶饰条贴膜成型、外水切贴绒带技术等。金属饰条类产品,包括:内外水切、门框饰条、车顶饰条、三角窗包边 改性塑料 材料技术 高光耐热 ASA 材料 该材料拥有 80 gloss 的光泽,优异的抗化学品性能,可抵抗多种清洁剂;耐候性能优异(3000 小时),适合长期的免涂装室外
49、使用;耐冲击性能佳;本耐热级 ASA 比常规的 ASA 具有更高的耐热温度(热变形温度 87C,不退火处理)高温下尺寸稳定性好。可以免涂装直接应用于汽车外饰件。塑件类产品,包括:格栅、三角盖板、B 柱盖板、扰流板侧翼、行李架盖板等 钢琴黑 PMMA-ASA合金制造技术 该塑料合金材料结合了 PMMA 和 ASA 的各自优点,避免了纯PMMA 材料脆性和耐化学品性差的缺陷,同时也避免了 ASA 耐刮擦性能差和表面硬度低的缺陷。PMMA-ASA 合金拥有出色的光泽(85 gloss 以上)和钢琴黑颜色,拥有良好的冲击韧性,出色的耐候性能(3000 小时)和耐化学品性能,良好的耐刮擦性能和刚性,可以
50、免涂装应用于汽车零部件。塑件类产品,包括:高光泽 B 柱盖板、高光泽格栅、高光泽扰流板侧翼、高光后三角盖板等 制品应用技术 加热雷达罩/盖板结构设计方案 集成双色,嵌件,IML,IME 注塑,热敏电阻,接插件设计等,加热雷达罩/盖板厚度实现公差0.05mm,并实现该产品双向2dB 透波衰减。塑件类产品,包括:智能前脸-加热毫米波雷达罩 资料来源:公司公告、华创证券 图表图表 15:敏实集团研发费用率对比敏实集团研发费用率对比 资料来源:Wind、华创证券 2)体量体量:较大经营体量能更好实现新产能布局。:较大经营体量能更好实现新产能布局。从营业收入看,近年敏实规模 130-140亿元,处于行业
51、前 10%;从资本开支看,近年敏实资本开支 20-30 亿元,处于行业前 2%。敏实作为外饰件龙头公司创收体量国内领先,较大经营体量+良好创收能力研发费用率(%)2001920202021敏实集团4%4%5%5%6%7%京威股份3%4%3%2%4%6%星宇股份4%4%4%4%4%5%MEDIAN4%4%4%4%4%5%拓普集团5%4%5%6%5%4%福耀玻璃4%4%4%4%4%4%和胜股份3%3%3%4%4%4%凌云股份4%4%4%4%4%3%Rank62%54%62%58%79%80%敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投
52、资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 可保障公司能够有更多的资源布局新产能,从而实现更好的投入产出正循环。图表图表 16:敏实集团:敏实集团 vs 可比公司营业收入(亿元)可比公司营业收入(亿元)图表图表 17:敏实集团:敏实集团 vs 可比公司资本开支(亿元)可比公司资本开支(亿元)资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 3)精益生产管理提高经营效率。精益生产管理提高经营效率。公司最开始通过配套日系客户拥有了精益生产管理的基因,因此在平凡而传统的细小零部件领域中做到了翘楚水平,体现出更为关键的性价比竞争力。具体来说,敏实目前已建立起“敏实卓越运营系
53、统(MOS)”,通过不断的工艺研究和改进,将其各类产品良率推高至均优于行业,其中部分工艺成熟产品如电镀和涂装类的格栅、标牌等,行业平均良率已达 90%左右,而公司综合良率仍可高于行业2 个百分点以上公司,带来明显的成本竞争力。随着经营体量的扩张,公司还进一步利用工装模具、自动化产线等智能制造方式实现高精度、高效率生产,并且通过数字化转型来进一步强化制造竞争力(2019 年成立数字化转型中心,构建集团全球数据中心)。例如,公司的“未来工厂”(嘉兴敏华未来汽车智慧产业园)能够通过人工智能、大数据等新一代信息技术,以及智能机器人检测产品轮廓、精准定位,从而实现产品的无序精准取放,提高生产效率。自试生
54、产车间运行以来,不良成品率降低至 1%,设备综合效率提升至 75%,万元产值能耗降低至 200 元。近年公司人效指标表现较好,人均创利基本在 10 万元左右,处于行业前 30-40%水平,这里要考虑到公司有一部分收入来自于海外工厂,整体效率会行业性地略低于国内工厂。图表图表 18:敏实集团:敏实集团 vs 可比公司人均可比公司人均 EBIT(万元)(万元)图表图表 19:敏实集团:敏实集团 vs 可比公司人均净利(万元)可比公司人均净利(万元)资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 4)具备具备多品类业务管理多品类业务管理能力。能力。多品类业务管理复杂度高于单品类,也是诸多
55、单项产品冠军公司继续成长的最大难题之一,品类越多,管理体系越复杂,更加考验集团内部的资源分配、机制协调能力。敏实目前已经成长为一家综合的汽车零部件供应商,产品形态上包括外饰和车身结构件,产品材质/制造工艺方面包括金属和塑料,客户对接上囊括中欧日美四地客户,从这些已取得的成就来看,公司具备多品类业务管营收(亿元)2001920202021福耀玻璃1199236凌云股份895157敏实集团945140拓普集团3951605465115星宇股份334351617379京威股份485754363835和胜股份881
56、1131524MEDIAN91213131517Rank6%6%6%6%8%8%资本开支(亿元)2001920202021拓普集团7131391435敏实集团2福耀玻璃363636281823星宇股份3538813凌云股份787875京威股份595323和胜股份012112MEDIAN111112Rank3%3%3%4%2%2%人均EBIT(万元)2001920202021福耀玻璃7星宇股份81112121713拓普集团101010789凌云股份688268和胜股份541148MEDIAN777676敏实集
57、团1413111196京威股份86-3-244Rank18%23%26%27%40%50%人均净利(剔除投资收益)(万元)2001920202021星宇股份799111512福耀玻璃2拓普集团998568敏实集团121291077和胜股份431137凌云股份356245MEDIAN565565京威股份74-1-2111Rank17%19%23%27%38%37%敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 理能力,以及多品类业务全面发展的潜力。5)全
58、球化经营的成功经验。全球化经营的成功经验。敏实 2009 年已开始出海布局,近年来增加利用 MOS、全球化运作的数字化管理平台,更灵活地实践全球化运营管理,取得新老产品、新老客户的良好进展,成为中国汽车零部件全球运营的范本。因此敏实集团除了多品类业务管理能力,同时具备多地区业务管理能力,在国产零部件相继出海的新阶段下,敏实已掌握多地区管理、全球布局的成功经验,内卷向外卷推演的全球化竞争中优势明显,潜在市场空间和可能性也相应打开。(三)(三)经营展望经营展望:随行业恢复,保持龙头稳定优势:随行业恢复,保持龙头稳定优势 展望:预计展望:预计敏实传统外饰件营收由敏实传统外饰件营收由 2021 年的年
59、的 125 亿元增长至亿元增长至 2025 年年的的 157 亿元。亿元。公司传统业务饰条、金属外饰、塑料外饰下游客户为全球主流主机厂,近年来其销量受到疫情、俄乌冲突等因素影响,但敏实表现仍好于行业,体现了龙头的优势。预计随国内疫情复苏、海外产销恢复,公司未来几年传统业务产销有望恢复增长并稳定,预计传统主业 2022-2025 年合计营收为 137 亿、148 亿、155 亿、157 亿元,增速分别 10%、8%、5%、1%,具体:1)金属及饰条:预计 2022-2025 年营收为 55 亿、59 亿、62 亿、63 亿元,增速分别 10%、8%、5%、1%;2)塑件:预计 2022-2025
60、 年营收为 45 亿元、50 亿元、52 亿元、53 亿元,增速分别 8%、10%、5%、1%;3)铝件:预计 2022-2025 年营收为 37 亿元、39 亿元、41 亿元、42 亿元,增速分别 13%、5%、5%、1%。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 三、三、新业务新业务开始放量开始放量 1:电池盒:电池盒与车身结构件与车身结构件 电池盒业务正在成为敏实眼下最为可观的增长极,在斩获国内外海量订单后,2022 年开始进入放量期,预计 2020、2022、2025 年电池盒营收
61、占公司总营收比例为 1%、9%、28%,叠加延伸的车身与底盘结构件,有望共同推动公司年度营收迈上“300 亿元+”的台阶。(一)(一)产品基本情况产品基本情况 电池盒是新能源汽车电池系统的承载体,主要由上壳体和下壳体构成,主要用于防止电池受到外界碰撞和挤压时损坏,同时是底盘一体化的重要部件,确保电池各子系统的安全性、密封性、防冲撞能力以及集成效应。图表图表 20:大众大众 MEB 平台平台电池包电池包 图表图表 21:电池盒产品电池盒产品示意图示意图 资料来源:铝加工公众号 资料来源:铝加工公众号 材料方面,材料方面,铝已铝已成为电池盒制造的主流选择。成为电池盒制造的主流选择。目前电池盒的主要
62、材料有钢、铝、复合材料(碳纤维等)三类,其中钢制电池盒(钢制冲压工艺)质量可达 100kg 以上,铸铝电池盒(铝铸造工艺)80kg 上下,型材铝电池盒(铝型材拼焊工艺)质量为 60kg 上下。考虑到电动车对轻量化的较高要求,目前铝电池盒尤其型材铝已逐步成为主流选择,较钢制电池盒的减重效果可以达到 30%。工艺方面,挤压是铝电池盒的主流方向。工艺方面,挤压是铝电池盒的主流方向。电池盒主要的工艺流程包括材料成型和组立工艺两块。目前材料成型工艺主要有三类,冲压(钢多、铝少)、铝合金铸造、铝合金挤压,上盖冲压居多,下壳体主要为铝挤压和铝压铸两种(下壳体更厚实、质量更大,减重诉求更高)。根据下表,可以看
63、到铝挤压工艺综合的成本优势会相对更高、应用范围会更广,因此是目前电池盒尤其纯电车电池盒的主要工艺技术方向,少部分车企基于平台特性可能会选择压铸,混动车选择压铸也相对更多些。最新一代挤压铝型材的组立工艺核心则在焊接,目前主要包括:1)全型材方案,主要采用摩擦搅拌焊;2)型材框架+底部铝板方案,主要采用弧焊;3)地板和横梁连接,主要采用激光焊,效率更高同时设备投入较大。敏实此前已有较深厚的铝件制造积累,拥有自主研发的高性能铝材料配方,具备领先且成熟的铝合金熔炼、铸造、挤出、表面处理等制造能力。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号
64、:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 22:铝动力电池盒主要成型工艺铝动力电池盒主要成型工艺对比对比 工艺技术工艺技术 优点优点 缺点缺点 使用场景使用场景 代表车型代表车型 冲压 强度及刚性高,成本低 延伸度及震动、冲击强度不足 钢制多;铝制需要整车企业具备较强车身、底盘集成设计能力 Tesla Model3 铝合金压铸 不需要进行进一步的焊接工序,综合力学性能强 易发生欠铸、裂纹、冷隔、凹陷、气孔等,碰撞后易变形 受模具尺寸限制,主要应用于小尺寸电池包 Nissan Leaf、Volt(钢制)、大众Golf GTE 插电混动、Audi e-tron、BMW X5 插电混动(铝
65、制)铝合金挤压 成本较低,能提供较大的强度及刚性 需要复杂的焊接工艺 当前主流,可广泛适用于各种尺寸大小的电池包 宝马 IX3、大众 MEB 等主流电动平台 资料来源:公司公告、谭锦红新能源汽车电池托盘应用现状及发展趋势、华创证券 图表图表 23:敏实铝电池盒生产主要工艺流程图:敏实铝电池盒生产主要工艺流程图:单品工艺:单品工艺 资料来源:公司公告、华创证券整理 图表图表 24:敏实铝电池盒生产主要工艺流程图:总成工艺:敏实铝电池盒生产主要工艺流程图:总成工艺 资料来源:公司公告、华创证券整理 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格
66、批文号:证监许可(2009)1210 号 21 全球电池盒市场全球电池盒市场空间空间较大较大,预计,预计 2025 年年增至增至 500 亿亿元元左右。左右。预计 2025 年全球电动车销量 2090 万辆,其中 BEV 1390 万辆、PHEV 700 万辆,按 BEV 铝电池盒单车价值 3000-5000 元、PHEV 铝电池盒单车价值 500-1000 元测算,预计 2025 年全球的 100%铝电池市场规模在 450 亿-765 亿元,中值 609 亿元。考虑届时可能还有一些电池盒是钢制或者钢铝混合,实际市场空间会低一些,估计在 500 亿元左右(相当于 8 成铝、2 成钢)。图表图表
67、 25:2025 年全球电池盒市场空间测算年全球电池盒市场空间测算,假设,假设 100%铝铝(万辆、元(万辆、元/车车、亿元)、亿元)BEV 1290 万辆万辆 1390 万辆万辆 1490 万辆万辆 3000 元/车 387亿元,下同 417 447 4000 元/车 516 556 596 5000 元/车 645 695 745 PHEV 650 万辆万辆 700 万辆万辆 750 万辆万辆 500 元/车 33 35 38 750 元/车 49 53 56 1000 元/车 65 70 75 资料来源:华创证券测算 备注:电池盒材料主要为铝、钢、铝+钢,三类,本测算假设100%电池盒都
68、为铝电池盒情形。目前全球铝电池盒的头部供应商并不多,主要为海外的海斯坦普(Gestamp)、本特勒(Benteler)和卡斯马(Cosma,麦格纳旗下),国内的敏实集团、凌云股份和赛科利(华域汽车旗下),以及近年快速成长的和胜股份、祥鑫科技等。其差异主要体现在以下几方面:1)工艺:国内供应商多以铝型材挤压为主,赛科利和海外供应商冲压较多。2)客户覆盖:敏实覆盖范围较广、欧系日系客户较多,凌云从欧系高端向国内客户开拓,海外供应商以欧美本土车企为主,和胜以宁德为主向比亚迪开拓,祥鑫以宁德为主,赛科利以上海区域的上汽系、特斯拉上海为主。目前体量较大的电动车企中,比亚迪的小型电池盒供应商较多。敏实集团
69、(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 26:全球铝电池盒供应全球铝电池盒供应商对比不完全统计商对比不完全统计 资料来源:各公司公告、铝加工公众号、华创证券整理(二)(二)公司竞争优势公司竞争优势 敏实在电池盒这一行业、公司新产品的业务竞争中,具备技术、产能、客户、精益生产等多元优势,且已凭借这些优势获取了大量新订单。技术优势技术优势:从上游材料到中游制造,:从上游材料到中游制造,铝材料铝材料技术国际领先技术国际领先,解决方案,解决方案门类完整门类完整适用于多适用于多元化的电池形态元化
70、的电池形态。公司由于布局电池盒业务较早,且过去就有较强的铝/钢产品研发、制造经验,目前在材料技术上已具备铝型材、铝压铸、高强度钢、复合材料等多材料混合解决方案,在产品形态上拥有领先的 CTP、CTC、固态电池、换电电池的系统解决方案。此外值得关注的是,在材料性能方面,敏实 Minal-S系列铝材具有优异的强度和碰撞压溃性能,已完成 250MPa/280MPa 屈服强度的高强度铝材的研发量产,是国内唯一突破这一屈服强度且还能满足静态压溃和动态冲击、弯曲性能结构铝材的供应商,达到国际同行领先水平。基于铝材的技术突破,敏实集团还进一步针对其表面处理技术、模具,制造工艺、回收等环节核心技术逐一突破,并
71、以比形成了高性能铝材这一完整且自主可控的产品体系,更强的上下游延伸为其电池盒产品提供强有力的核心竞争力(部分供应商并不涉及铝材)。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 27:敏实集团电池:敏实集团电池盒业务的多元化解决方案盒业务的多元化解决方案 资料来源:公司公告 产能优势:产能优势:快速实现快速实现全球化产能布局。全球化产能布局。如正文第二部分的领先优势所述,公司作为经营体量较大的全球化汽车零部件供应商,一是有较强的资金实力来匹配电池盒这一较大零部件的产能建设,满足客户配套
72、及就近配套需求,二是公司拥有较长时间的海外工厂运营经验,能更加快速地将海外产能建立、投放、爬坡,满足客户量产需求,并实现利润贡献。目前公司在国内拥有 8 家以上的电池盒产能基地(含在建),海外拥有 9 家电池盒产能基地(含在建,含单件、总成),以中心工厂+卫星工厂的形式来取得就近配套和提升效率的平衡。优质优质客户客户及平台化订单及平台化订单优势:铝电池盒平台化订单,量、价均有保障。优势:铝电池盒平台化订单,量、价均有保障。由于公司布局早(2016-2017 年),并将其作为未来主要发展战略规划和重要业绩增长点,且研发和经营能力得到客户认可,并且在新能源车产品开发趋势中注重平台化趋势,即电池盒设
73、计与车企平台整合,公司获取了不少以全球主流、中高端车企的电池盒平台化订单(包括大众 MEB、奔驰全球平台、PSA EMP2 与 eVMP)。优质客户对于公司实现研发能力滚动、营收快速上量实现经济性有重要帮助,另一方面平台化订单相较单一车型订单生命周期金额更大,量价保障性更好。此外,公司此外,公司过往沉淀下来的过往沉淀下来的精益生产标准和精益生产标准和能力,也为能力,也为做好电池盒等新产品做好电池盒等新产品打好了体系打好了体系基础。同时,在海外与外资供应商进行竞争时,中国零部件供应商所具备的效率和成本基础。同时,在海外与外资供应商进行竞争时,中国零部件供应商所具备的效率和成本优势也会体现重要作用
74、。优势也会体现重要作用。(三)(三)订单及展望订单及展望:获海量订单,全球市占有望获海量订单,全球市占有望 15%+2017 年起敏实铝电池盒业务率先进入日系客户,其后陆续进入大众、奔驰、宝马、雷诺、福特等老客户。目前公司几乎已囊括全球所有知名车企的海内外电池盒业务,包括特斯拉、蔚来、理想、小鹏等新能源车企,以及宁德时代、亿纬锂能等电池制造商,其中不乏平台型订单。展望:预计展望:预计 2025 年电池盒业务收入年电池盒业务收入 85 亿元、全球市占亿元、全球市占 17%。截至 2021 年 12 月末,公司在手电池盒订单总额为 435 亿元,截止 2022 年 6 月末,该数值扩增到 684
75、亿元。按684 亿元订单总额、平均 5 年主要量产生命周期、5 折挤出续接订单与数据水分,对应单 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 年营收体量为 68 亿元,一般能在 2 年内实现。按我们对 2025 年全球市场总量的预估(500亿元),对应占比可达到 14%。考虑 2023-2024 年公司有望持续获取新项目,我们对公司电池盒业务营收预期在 2022-2025 年分别为 15 亿、30 亿、50 亿、85 亿元,其中 2025 年的 85 亿元对应的全球市占估计为 17%。图表图
76、表 28:敏实集团铝电池盒客户开拓情况:敏实集团铝电池盒客户开拓情况 资料来源:公司公告、华创证券整理 图表图表 29:敏实集团电池盒业务已获取客户或项目情况不完整统计:敏实集团电池盒业务已获取客户或项目情况不完整统计 客户客户 进入时间进入时间 订单具体情况订单具体情况 日产 2017 2021 获得目前所有已发包电动车型订单 雷诺 2017 2021 获得目前所有已发包电动车型订单、1H22 计划在法国成立合资公司,2025 年设计产能达到 30 万套 福特 2018 宝马 2018 本田 2018 捷豹 2019 路虎 2019 梅赛德斯奔驰 2019 2022 获得全球平台车型电池盒订
77、单 沃尔沃 2019 蔚来 2020 大众 2020 大众 MEB 平台欧洲战略供应商,可配套大众所有 B、C、D 级电动车 奥迪 2020 PSA 2020 2021 获得 EMP2 电动车平台所有车型订单、2022 获得两款平台车型电池盒订单 保时捷 2020 通用 2020 小鹏 2021 电池盒业务 理想 2021 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 特斯拉 2021 Lucid 2021 亿纬锂能 2021 电池盒业务 PSA 2021 电动车 STEL-M(eVMP)平台
78、全部车型 宁德时代 2020 长城 2022 资料来源:公司公告、华创证券整理 (四)(四)产品产品延展延展:从电池盒到底盘一体化从电池盒到底盘一体化 铝车身及底盘结构件单车用量有望持续大幅扩增。铝车身及底盘结构件单车用量有望持续大幅扩增。在轻量化诉求下,电动车企开始在车身和底盘结构件处大面积使用铝材,单车用铝量快速提升,预计从 120-140kg 提升至未来的 200-300kg,甚至一体化压铸之后的 300kg 以上。敏实将由铝电池盒为敏实将由铝电池盒为核心核心基础,延伸强化铝车身及底盘结构件、底盘一体化业务。基础,延伸强化铝车身及底盘结构件、底盘一体化业务。敏实结合自己此前已有的一定铝结
79、构件积累,以及电池盒产品的卡位优势,也将进一步拓宽电动化形势下的车身和底盘结构件业务范畴。目前公司规划的产品包括:前后碰撞管理系统、减震塔/车身等加固梁、纵梁、门槛梁、副车架等。单件产品价值量一般在数百元,部分可上千,如配齐单车价值量可以达到 3000 元以上。在这里,以电池盒为核心开拓的底盘一体化业务的经营逻辑主要为:1)新能源专有底盘设计集成度更高、性能更好,其中底盘一体化将减少零件个数,降低车辆装配难度,利于全自动生产,以降低制造和人工成本。2)动力电池盒向底盘一体化方向发展,可将部分电池包的承重转移到底盘上,实现车辆簧载质量的增加,改善底盘性能。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深
80、度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 30:敏实集团车身与底盘结构件系统产品布局:敏实集团车身与底盘结构件系统产品布局 资料来源:敏实集团公众号 因此敏实在铝车身与底盘结构件的业务竞争中具备以下优势因此敏实在铝车身与底盘结构件的业务竞争中具备以下优势:1)过往铝件经验叠加工艺扩展:敏实 2000 年左右开始做车身与底盘结构件研发、制造,积累了较长时间铝件经验。同时公司在 2017 年收购精确实业,精确实业主营铝合金锻造、铸造,借此拓宽了公司整体的铝合金制造工艺范畴,公司欧洲压铸产能也已投用。此外,公司也在积极布局滑
81、板底盘技术,正在与头部企业共同开发滑板底盘。2)电池盒产品的卡位集成优势:电池盒作为底盘部位体积大、价值量高、潜在集成效果好的部件,更容易去集成周围结构件,且有技术移植基础。3)领先的高性能铝材制备技术:如前文所提及的屈服强度250Mpa 的高性能(吸能)铝材,已开始应用于宝马、奔驰、奥迪、大众等车厂的车身和底盘结构件(含铝动力电池盒)。展望:预计展望:预计 2025 年敏实车身与底盘结构件营收达到年敏实车身与底盘结构件营收达到 20-25 亿元。亿元。目前公司的门槛梁、防撞梁、前舱结构件、后底板总成、底盘支架等车身与底盘结构件产品已获定点或量产,客户包括大众、沃尔沃、奔驰、宝马、PSA、理想
82、、吉利等。截至 2022 年 6 月末,公司车身及底盘零部件产品已累计承接年化营业额达到 14 亿的订单。在不考虑 2022 年以前的结构件营收基础上,我们预计公司 2023-2025 年(新)车身及底盘结构件收入为 3 亿、10 亿、20 亿元,意味着 2025 年该业务实际收入在 20 亿-25 亿元水平。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 四、四、新业务新业务开始放量开始放量 2:智能:智能外饰系统外饰系统 智能外饰系统正在成为敏实的第二增长极,基于汽车外饰智能化、个性化行业趋
83、势,外饰系统整体迎来升级,敏实在综合其已有外饰件经验、新品开发、强强联合等优势后,正在成为全球范围内领先的智能前脸、尾门、侧门方案解决供应商。预计智能外饰系统营收在 2025 年可达到 28 亿元、占总营收 9%。(一)(一)产品基本情况产品基本情况 汽车智能化汽车智能化、个性化、个性化趋势下,传统外饰系统向智能外饰系统升级,带来经营、格局变化趋势下,传统外饰系统向智能外饰系统升级,带来经营、格局变化和和 ASP 提升。提升。汽车智能化主要体现在智能驾驶、人车交互,汽车外饰件除外观及保护作用外,也是智能驾驶感知交互硬件的重要载体,同时对新时代智能车产品差异化也有重要区隔作用。其中,前脸、尾门、
84、车门等外饰件与智能硬件的整合,并形成智能外饰系统,是当前外饰件的主要发展趋势之一,集成如个性发光、智能显示、智能感应、智能开关等新功能。这一变化趋势可以推动产品经营要素的变化、单车价值量的提升,同时带来竞争格局变化的新机会。图表图表 31:凯迪拉克:凯迪拉克 LIRIQ 前脸前脸 图表图表 32:高合:高合 HiPhi X 智能车门智能车门 资料来源:汽车之家 资料来源:高合汽车官网 敏实布局敏实布局了智能前脸、尾门、侧门三类智能外饰系统产品了智能前脸、尾门、侧门三类智能外饰系统产品。公司的智能外饰产品是在原有经营多年的塑料外饰基础上拓展而得的,并结合了 2015 年以来的电子类产品研发经验。
85、目前已布局的智能化外饰产品包括智能前脸系统、智能尾门系统、智能侧门系统三大类。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 图表图表 33:敏实集团智能外饰系统产品布局:敏实集团智能外饰系统产品布局 资料来源:敏实集团公众号 1)智能智能前脸系统:前脸系统:主要包括智能标牌、智能格栅、智能发光保险杠总成等,随着电动车的发展,格栅等前装饰模块被赋予了更多的智能化集成和产品个性化区隔的功能。普通格栅单车价值量一般在数百元,集成了较多功能的智能前脸系统单车价值量估计可达 1000-2000 元。敏实
86、集团自主研发的 Meet Spanel智能前脸总成方案,包括发光标牌、雷达标牌、智能一体化格栅、智能保险杠等系列产品;可集成毫米波雷达、激光雷达、摄像头、红外夜视等传感器,能够实现智能互联、交互、发光及加热等功能,助力车辆达成 L4级自动驾驶,敏实智能前脸系统拥有 150 余项专利,技术领先于全球同行。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 图表图表 34:敏实集团:敏实集团 Meet Spanel智能智能前脸解决方案前脸解决方案 资料来源:敏实集团公众号 2)智能尾门系统:智能尾门系统
87、:电动智能化对汽车尾门智能、集成、轻量也提出了更高要求。敏实智能尾门方案累计专利 42 项,部分核心技术处于国内领先水平,产品核心目前在轻量化和光电设计层面,新功能包括电动尾翼、贯穿式尾灯、触控发光 Logo、防夹条APS 等。传统尾门单车价值量接近 1000 元,估计集成了较多功能的智能尾门系统在1000-2000 元。3)智能智能侧门侧门系统:系统:智能化之下,车门进入和开启方式也不断升级,推动侧门系统的智能化。敏实目前可为客户提供 Meet ILIDS 智能车门系统整体解决方案,涵盖智能进入系统、智能迎宾系统、智能开闭系统、超轻复材车门等功能或产品,单一功能估计单车价值量百元级别,系统性
88、方案则可达 2000 元以上:智能进入系统:集成人脸识别、NFC、静脉识别、触控屏幕显示、微动开关等多种功能,实现无钥匙智能解锁进入,其中人脸识别可与座舱 DMS、OMS 系统联动融合。智能迎宾系统:通过创新性光电技术,实现发光迎宾,动态交互功能,敏实在侧门上集成了发光饰条,在不点亮时与传统产品保持一致,配合迎宾、智能解锁、开关门等动作可实现呼吸、RGB 变色、流水等功能。智能开闭系统:包括驱动车门的电动限位器,车门雷达防撞系统和控制系统,实现车门电动开闭、无级限位、坡度悬停、电动助力、随动开关门、智能防夹、智能防撞等先进功能。与同行相比,具有驱动力大,体积小,噪音低,密封性好,开关门平稳,大
89、坡度悬停可靠等优势。超轻复材超车门方案:通过系统的结构优化、CAE 辅助分析以及铺层设计,可以获得与金属车门相当的模态、刚度和强度等性能,同时整体车门可实现减重约 50%。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 图表图表 35:敏实集团:敏实集团 Meet ILIDS 智能车门系统智能车门系统 资料来源:敏实集团公众号(二)(二)公司竞争优势公司竞争优势 竞争对手:智能外饰系统行业参与者多为产品丰富、技术领先的外资外饰供应商。竞争对手:智能外饰系统行业参与者多为产品丰富、技术领先的外资外
90、饰供应商。主要为公司在传统外饰领域的对手,如彼欧、麦格纳、丰田合成、马瑞利、博世、大陆等。与竞争对手相比,敏实在智能前脸、智能车门、智能尾门系统均有布局,具备比肩彼欧、麦格纳等全球龙头外饰件供应商的产品力,未来智能化升级下敏实有望延续全球龙头地位。图表图表 36:敏实集团智能外饰系统主要竞争对手:敏实集团智能外饰系统主要竞争对手 公司公司 部分智能外饰产品部分智能外饰产品 彼欧 致力于智能车身模块的研发,2017 年发布智能保险杠和智能尾门解决方案,2018 年推出智能前端模块解决方案 麦格纳 Mezzo 前脸、LitGate 尾门、VISION 面板等 丰田合成 通过树脂成型技术、电镀及喷漆
91、等外饰技术制备出集成 ACC 雷达的车标 马瑞利 智能发光格栅等 博世 智能无钥匙系统等 资料来源:智能汽车俱乐部公众号、华创证券整理 外饰件经验优势:外饰件经验优势:公司公司外饰产品品类多样,表面处理及新材料技术领先,具备升级产品外饰产品品类多样,表面处理及新材料技术领先,具备升级产品基础基础。公司外饰件产品包括饰条、格栅总成、扰流板总成、功能性格栅、毫米波雷达罩等各类前脸、车门、尾门产品,具备集成智能外饰系统的产品基础。此外,公司表面处理及新材料技术均有储备,具备升级迭代传统产品的技术实力。强强联合优势:公司强强联合优势:公司除自身注重技术升级,也积极与行业龙头除自身注重技术升级,也积极与
92、行业龙头合作合作,增强升级实力,增强升级实力。1)2021 年 1 月,敏实集团与光学电子全球龙头海拉集团成立合资公司,在全球进行汽车雷达罩和发光标牌等智能前脸系统相关产品的研发生产销售,已获得来自日本、韩国、欧洲、北美等海内外 20 多家主机厂超 50 个车型项目。产能 100 万件的第一 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 工厂投入使用仅一年,已经无法满足激增的订单需求,其后新增第二工厂(最终合计规划产能 500 万件标牌和雷达罩),目前也已投产。2)2022 年 7,敏实集团与
93、汽车电子行业翘楚上海纳恩签署战略合作协议。结合纳恩在汽车电子传感器、控制器方面扎实的研发和量产实力,在智能进入、智能车门系统及智能尾门系统方面开展深度合作,目标在通过 3-5 年时间,成为全球智能车门和尾门系统核心系统供应商。3)2022 年 9 月,敏实集团与麦格纳订立协议,拟于中国安徽成立合资公司,公司通过与行业龙头联手,能够为主机厂持续提供前沿的智能化外饰系统。客户拉动优势:客户拉动优势:公司客户以中高端为主,对智能化产品应用诉求更强公司客户以中高端为主,对智能化产品应用诉求更强。智能化外饰系统主要应用于整车智能化水平相对较高的中高端车企,由于公司主要客户为宝马、奔驰、大众(含奥迪)、通
94、用等全球主流中高端车企,这些车企注重智能化升级、对智能化产品应用诉求更强,公司凭借过往积累的服务中高端车企的能力与口碑,传统产品向智能化延伸同样具备优质的客户基础。(三)(三)订单订单及展望及展望:2023-24 年有望开始放量年有望开始放量 公司智能外饰产品已公司智能外饰产品已获获多家多家中高端车企订单中高端车企订单。智能前脸系统上,敏实已获得奔驰、宝马、沃尔沃、通用、福特、丰田、大众、日产、吉利等众多 OEM 定点,在手订单 51 个,客户覆盖全球,是全球少数几家能够提供智能前脸系统解决方案的供应商之一。智能尾门系统上,塑料尾门已获得主流造车新势力、传统汽车品牌订单。智能车门系统上,集成了
95、智能交互、智能进入功能的智能 B 柱板总成和隐藏式门把手等系列产品也已获多个中国造车新势力及自主品牌订单。此外,电动侧开门系统及滑移门等项目也正与客户进行原型样件的开发。展望:展望:预计预计 2025 年敏实年敏实智能外饰系统智能外饰系统营收营收达到达到 28 亿元亿元。截至 2022 年 6 月末,公司智能化产品已累计承接订单达到 14 亿元,2023-2024 年有望开始进入订单放量阶段。在不考虑 2022 年以前部分升级型塑件的基础上(如发光标牌等),我们预计公司 2023-2025 年(新)智能外饰系统收入为 5 亿、14 亿、28 亿元。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究
96、报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 五、五、盈利预测和估值盈利预测和估值:低估值、业绩释放、成长逻辑低估值、业绩释放、成长逻辑驱动重估驱动重估(一)(一)盈利预测盈利预测:2H22 起即有望进入新一轮增长期起即有望进入新一轮增长期 营收:未来三年有望保持营收:未来三年有望保持 20%-25%的年均增长。的年均增长。接下来三年公司传统主业有望保持平稳增长,电池盒有望快速放量,其它结构件与智能外饰系统有望提供新增长点,预计 2022-2025 年主营业务收入分别为 162 亿元/+16%、198 亿元/+22%、243 亿元/+23
97、%、307 亿元/+26%。具体预期:1)传统外饰件:传统外饰件:2025 年年营收营收有望有望达到达到 157 亿元。亿元。预计 2022-2025 年合计营收/增速分别为 137 亿元/+10%、148 亿元/+8%、155 亿元/+5%、157 亿元/+1%,2023 年继续跟随中国、海外乘用车市场产销平稳恢复,未来收入波动整体跟随行业大势,保持一定龙头的竞争和平抑波动的优势。2)车身与底盘结构件:车身与底盘结构件:2025 年营收年营收有望有望达到达到 105 亿元。亿元。不含 2022 年以前结构件收入基础下,预计 2022-2025 年合计营收/增速分别为 15 亿元/+4.6 倍
98、、33 亿元/+1.2 倍、60 亿元/+82%、105 亿元/+75%。其中铝电池盒基于公司已获较大订单量,2022-2025年营收有望达到 15 亿、30 亿、50 亿、85 亿元;其它结构件也有望迅速放量,2023-2025 年营收有望达到 3 亿、10 亿、20 亿元。3)智能外饰系统:智能外饰系统:2025 年营收年营收有望有望达到达到 28 亿元。亿元。不含 2022 年以前外饰收入基础下,预计 2023-2025 年合计营收/增速分别为 5 亿元、14 亿元、28 亿元。其中智能前脸系统产品起量速度快于智能尾门,智能尾门快于智能侧门。4)工装模具:伴随汽车零部件业务增长。工装模具
99、:伴随汽车零部件业务增长。公司还有约 20 亿元收入产生自工装模具,主要根据客户的要求进行工装模具开发和生产,因此跟随公司汽车零部件业务变动,我们预计 2022-2025 年营收/增速分别为 20 亿元/+4%、24 亿元/+20%、28 亿元+20%、34 亿元/+20%,其中一部分将被分部间收支抵消掉。图表图表 37:敏实集团营收及营收增速预测:敏实集团营收及营收增速预测 营收(亿元)营收(亿元)2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 126 132 125 139 162 198 243 307 传统外饰件 112 118 1
100、15 125 137 148 155 157 金属及饰条 46 47 47 50 55 59 62 63 塑件 39 39 37 42 45 50 52 53 铝件 26 32 31 33 37 39 41 42 车身与底盘结构件 0 1 3 15 33 60 105 铝电池盒件 0 0 1 3 15 30 50 85 其它结构件 3 10 20 智能外饰系统 5 14 28 智能前脸 5 10 20 智能尾门 3 5 智能侧门 1 3 其它/工装模具 14 14 14 19 20 24 28 34 分部间收支抵消(产品)-5-7-10-12-14-17 敏实集团(敏实集团(00425.HK)
101、深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 营收增速(营收增速(%)2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总收入 5%-6%12%16%22%23%26%传统外饰件 5%-2%8%10%8%5%1%金属及饰条 2%0%6%10%8%5%1%塑件 -1%-5%13%8%10%5%1%铝件 21%-3%6%13%5%5%1%车身与底盘结构件 1314%182%456%120%82%75%铝电池盒件 1314%182%456%100%67%70%其它结构件 233%100%智能外饰系统
102、 180%100%智能前脸 100%100%智能尾门 67%智能侧门 200%其它/工装模具 3.0%-3.7%37.6%3.8%20.0%20.0%20.0%分部间收支抵消(产品)-43.8%20.0%20.0%20.0%资料来源:Wind、华创证券预测 从公司综合的年度新接订单也能看到其从公司综合的年度新接订单也能看到其后续的潜在强劲后续的潜在强劲增势增势。2021 年新接项目年化订单额 106 亿元,2022 上半年达到 93 亿元,分别占当期收入 76%、128%,均显著高于过去4-5 年水平,且创新业务(电池盒、其它结构件、智能外饰)占比和新能源项目占比不断提升:1)创新业务承接项目
103、总额占比:1H21、2H21、1H22 分别为 35%、60%、65%;2)新能源客户项目总额占比:1H21、2H21、1H22 分别为 48%、66%、79%。图表图表 38:敏实集团年度新订单情况:敏实集团年度新订单情况(年化,亿元)(年化,亿元)图表图表 39:敏实集团半年度新订单情况:敏实集团半年度新订单情况(年化,亿元)(年化,亿元)资料来源:公司公告、华创证券 资料来源:公司公告、华创证券 毛利率:伴随产品结构变化,预计毛利率毛利率:伴随产品结构变化,预计毛利率 2023 年下降,其后保持大致稳定。年下降,其后保持大致稳定。我们估计公司综合毛利率 2022-2025 年分别为 29
104、.1%、28.4%、28.4%、28.0%。分业务看:1)传统外饰件:传统外饰件:毛利率预计将恢复毛利率预计将恢复。2021-2022 年公司毛利率受到原材料价格、资本开支扩增等影响承压,从此前 30%+降至 1H22 的 27.1%,我们预计 2H22 起至 2023 年,0%40%80%120%04080201920202021新订单(亿元)/当年营收占比(%)0%30%60%90%120%150%020406080100新订单(亿元)/当年营收占比(%)敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许
105、可(2009)1210 号 34 铝等金属价格回落将为公司带来毛利率一定修复,2024 年起开支逐步放缓、折摊压力下降带来毛利率正贡献(预计 2022-2025 年折摊/营收分别为 7.0%、7.3%、6.9%、6.1%)。2022-2025 年传统外饰件综合毛利率预计为 27.7%、27.9%、28.6%、28.6%,具体:a)金属及饰条:预计 2022-2025 年毛利率为 26.2%、26.0%、26.5%、26.5%;b)塑件:预计 2022-2025 年毛利率为 24.2%、25.0%、26.0%、26.0%;c)铝件:预计 2022-2025 年毛利率为 34.1%、34.5%、3
106、5.0%、35.0%。关于铝价评估和假设:2022 年,按时点价,铝价从 3 月 2.3 万元/吨高位下降至 7 月1.7 万元/吨,自下半年以来持续在 1.8-1.9 万元震荡,按均价,3Q、4Q 铝价分别约1.84 万、1.88 万元,环比分别-11%、+2%,2023 年供需或保持刚性,铝价具有一定上行压力,考虑相关零部件公司与下游一般有 1-2 个季度的调价周期,基于 4Q 均价,我们假设 2023 年全年均价上行 5%至 1.97 万元/吨,时点价最高或在 2.2 万-2.3万元/吨之间。2)车身与底盘结构件:车身与底盘结构件:随产能爬坡而提升随产能爬坡而提升。无论电池盒还是其它结构
107、件目前都在大规模放量前期,考虑产品特征、竞争状态,我们预计电池盒稳态毛利率在 25%左右,预计 2023 年下半年起随营收规模升至年化 30 亿元+即可实现,其它结构件规模小于电池盒、竞争相对更分散,预计稳态毛利率在 20%-25%,2025 年之后实现。该业务综合毛利率预计 2022-2025 年分别为 20.0%、21.8%、23.3%、23.2%。具体:a)铝电池盒件:预计 2022-2025 年毛利率为 20.0%、24.0%、25.0%、24.0%;b)其它结构件:预计 2023-2025 年毛利率为 10.0%、15.0%、20.0%。3)智能外饰系统:智能外饰系统:亦随量产爬坡逐
108、步提升亦随量产爬坡逐步提升。智能外饰件含设计、机械和电子部件制造、总装等环节,预计稳态毛利率低于公司过去塑件 30%+的毛利率,但高于普通简易外饰塑件 20%左右的毛利率水平,大致能达到 25%。随前脸、尾门、侧门系统陆续量产,其毛利率也有望相应爬升,预计智能外饰系统 2023-2025 年综合毛利率为 10.0%、16.5%、23.0%。具体:a)智能前脸:预计 2023-2025 年毛利率为 10.0%、20.0%、25.0%;b)智能尾门:预计 2024-2025 年毛利率为 10.0%、20.0%;c)智能侧门:预计 2024-2025 年毛利率为 1.0%、15.0%。图表图表 40
109、:敏实集团:敏实集团毛利及毛利率预测毛利及毛利率预测 毛利(亿元)毛利(亿元)2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 合计 37 38 39 41 47 56 69 86 传统外饰件 37 38 35 36 38 41 44 45 金属及饰条 14 14 13 14 14 15 16 17 塑件 13 13 11 10 11 12 14 14 铝件 10 11 10 11 13 14 14 15 车身与底盘结构件 0 0 0 3 7 14 24 铝电池盒件 0 0 0 3 7 13 20 其它结构件 2 4 敏实集团(敏实集团(00425.HK)
110、深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 智能外饰系统 1 2 6 智能前脸 1 2 5 智能尾门 0 1 智能侧门 0 0 其它/工装模具 3 4 5 6 7 8 分部间收支抵消(产品)1 1 1 1 1 2 毛利率(毛利率(%)2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 合计 32.0%31.2%31.0%29.3%29.1%28.4%28.4%28.0%传统外饰件 32.9%32.4%30.6%28.5%27.7%27.9%28.6%28.6%金属及饰条 31.5%31.0%2
111、8.9%27.8%26.2%26.0%26.5%26.5%塑件 32.5%32.3%31.0%25.0%24.2%25.0%26.0%26.0%铝件 36.0%34.6%32.6%34.0%34.1%34.5%35.0%35.0%车身与底盘结构件 20.0%21.8%23.3%23.2%铝电池盒件 7.0%6.6%10.7%20.0%24.0%25.0%24.0%其它结构件 10.0%15.0%20.0%智能外饰系统 10.0%16.5%23.0%智能前脸 10.0%20.0%25.0%智能尾门 10.0%20.0%智能侧门 1.0%15.0%其它/工装模具 19.9%21.8%26.5%25
112、.0%25.0%25.0%分部间收支抵消(产品)-13.5%-13.3%-10.0%-10.0%-10.0%-10.0%资料来源:Wind、华创证券预测 图表图表 41:敏实:敏实集团集团直接材料直接材料/营收占比营收占比 图表图表 42:敏实:敏实集团集团金属材料金属材料/营收占比营收占比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 37%38%39%40%41%42%43%44%2002020211H220%2%4%6%8%10%12%14%2002020211H22 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报
113、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 36 图表图表 43:敏实集团折旧金额敏实集团折旧金额及及折旧折旧/营收情况营收情况 图表图表 44:敏实集团折旧摊销:敏实集团折旧摊销及及折摊折摊/营收情况营收情况 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 费用率:伴随品类费用率:伴随品类 ASP、营收快速扩增,费用率有望显著回落。、营收快速扩增,费用率有望显著回落。管销研合计费用率我们预计 2022-2025 年分别为 19.6%、16.8%、15.6%、14.3%,持续下降主要受益于运费回落(2022-2023)、大 ASP 产品量产推动营
114、收扩增进而摊薄费用,以及公司主动的海外人力成本控制。具体:1)销售费用:销售费用:预计 2022-2025 年分别为 8.9 亿元、7.5 亿元、8.9 亿元、10.7 亿元,销售费用率分别为 5.5%、3.8%、3.6%、3.5%;其中预计运费分别为 6.0 亿元、4.4 亿元、5.4 亿元、6.7 亿元,运费/营收分别为 3.7%、2.2%、2.2%、2.2%。2)管理费用:管理费用:预计 2022-2025 年分别为 11.8 亿元、13.0 亿元、14.0 亿元、15.0 亿元,管理费用率分别为 7.3%、6.6%、5.8%、4.9%;3)研发费用:研发费用:预计 2022-2025
115、年分别为 11.1 亿元、13 亿元、15 亿元、18 亿元,研发费用率分别为 6.8%、6.6%、6.2%、5.9%。关于运费评估和假设:2022 年年初运价指数最高至 3500 水平,3Q、4Q 末分别为 2300、1270,环比分别-29%、-45%,此后进一步降至当前 1000 的历史均值(除 4Q20 至 4Q22区间),预计 2023 年运价将保持该历史水平运行。图表图表 45:敏实:敏实集团集团销售费用及销售费用率预测销售费用及销售费用率预测 图表图表 46:敏实集团管理费用及管理费用率预测:敏实集团管理费用及管理费用率预测 资料来源:Wind、华创证券预测 资料来源:Wind、
116、华创证券预测 0.0%1.5%3.0%4.5%6.0%024682002020211H22折旧金额(亿元)折旧/营收(%)0%2%4%6%8%05101520折旧摊销(亿元)折旧摊销/营收(%)0%2%4%6%8%036912销售费用(亿元)销售费用率(%)0%4%8%12%16%0481216管理费用(亿元)管理费用率(%)敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 37 图表图表 47:敏实集团研发费用及研发费用率预测:敏实集团研发费用及研发费用率预测 图表图表 48:敏
117、实集团运费及运费敏实集团运费及运费/营收预测营收预测 资料来源:Wind、华创证券预测 资料来源:Wind、华创证券预测 归母净利:归母净利:综合上述营收、成本项预期,我们综合上述营收、成本项预期,我们预计公司预计公司 2022-2025 年归母净利年归母净利 15.2 亿、亿、21.0 亿、亿、29.2 亿、亿、37.8 亿元人民币,增速亿元人民币,增速+2%、+38%、+39%、+29%,从,从 2H22 起即有起即有望进入新一轮增长期望进入新一轮增长期,未来三年年均增速在,未来三年年均增速在 30%+。图表图表 49:敏实集团归母净利润及增速预测:敏实集团归母净利润及增速预测 图表图表
118、50:敏实集团净利率预测:敏实集团净利率预测 资料来源:Wind、华创证券预测 资料来源:Wind、华创证券预测 注:分母为主营业务收入数据 0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%05101520研发费用(亿元)研发费用率(%)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%02468运费(亿元)运费/营收(%)-40%-20%0%20%40%60%-30-20-50归母净利润(亿元)归母净利润增速(%)0%5%10%15%20%敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 38
119、(二)(二)估值估值与投资建议与投资建议:估值提振有望带来:估值提振有望带来 46%-95%空间空间 复盘:复盘:公司估值公司估值基本与基本与业绩业绩正正相关,平均估值中枢约相关,平均估值中枢约 15 倍,业绩倍,业绩表现出色表现出色时可时可升升至至 20倍倍甚至更高甚至更高。2016-2017 年,敏实收入增速 20%、业绩增速 20-30%,PE 区间基本处于 15-20 倍;2018 年至 2020 年上半年,敏实收入增速 5-15%、业绩同比下滑,PE 区间基本处于 10-15 倍;2020 年下半年至 2021 年上半年,敏实业绩同比高增,对应估值在 20 倍以上;2021 年下半年
120、至今,敏实业绩下滑、估值水平回落至 15 倍左右。图表图表 51:2016 年至今敏实集团年至今敏实集团 PE 和和 PB 情况情况 资料来源:Wind、华创证券 可比公司:可比公司:过去业绩、港股市场等因素导致敏实估值显著低于可比公司过去业绩、港股市场等因素导致敏实估值显著低于可比公司。我们选取 A 股京威股份、和胜股份、凌云股份、星宇股份、拓普集团、H 股福耀玻璃作为可比公司。和增速较快的和胜(电池盒)、拓普(底盘结构件)等 A 股公司相比,敏实近半年来的 PE TTM(15-20 倍)远低于其 25-30 倍、45-50 倍水平,也低于同为全球性零部件龙头的福耀玻璃 H 的 15-20
121、倍。在这里可以看到,由于公司过去五年经营表现相对低迷,同时考虑港股市场本身的估值折价因素影响,敏实虽仍为全球外饰件龙头供应商之一,但在估值目前并未体现潜在增速爬升和龙头企业所应享有的估值溢价。图表图表 52:敏实集团:敏实集团 vs 可比公司可比公司 PE_TTM(倍)(倍)图表图表 53:敏实集团:敏实集团 vs 可比公司可比公司 PB(倍)(倍)资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 0.01.02.03.04.05.005540PE-TTM(左轴)PB(LYR)(右轴)-20020406080100敏实集团福耀玻璃京威股份和胜股份凌云股份星宇股份
122、拓普集团-20246810敏实集团福耀玻璃京威股份和胜股份凌云股份星宇股份拓普集团 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 39 投资建议:低估值、业绩释放、成长逻辑强化三要素有望实现共振,推动公司价值重估。投资建议:低估值、业绩释放、成长逻辑强化三要素有望实现共振,推动公司价值重估。敏实集团当前处于新一轮新产品订单释放周期早期,低估值状态下,业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长,未来三年营收有望保持20%-25%的年均增长、业绩也有望保持 30%以上高增速。在
123、电动化、智能化新趋势下,从全球领先的传统外饰龙头供应商,成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商。综合考虑可比公司估值、敏实历史估值区间、港股市场特征,以及上述公司潜在变化,给予公司 2023 年目标 PE 区间 15-20 倍,对应 6-12 月内目标价 30.7-41.0 港元,空间 46%-95%,首次覆盖,给予“强推”评级。六、六、风险提示风险提示 新产品订单量产不及预期、全球汽车市场销售不及预期、新能源渗透率提升速度不及预期、汇率/运费/原材料价格波动等。七、七、附录附录(一)(一)国内外可比公司国内外可比公司财务财务指标指标对比对比 图表图表 54:敏实集团:敏实集团 vs 海外可比
124、公司营收对比海外可比公司营收对比 资料来源:Bloomberg、华创证券 图表图表 55:敏实集团敏实集团 vs 国内可比公司国内可比公司 EBIT 利润率利润率对比对比 图表图表 56:敏实集团敏实集团 vs 海外可比公司海外可比公司 EBIT 利润率利润率对比对比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Bloomberg、华创证券 营收(亿元)2001920202021海斯坦普555625668701587617彼欧集团4357552海拉集团452487548543452505丰田合成4521461敏实集团94114126
125、132125139MEDIAN707583857684Rank42%41%42%40%40%34%EBIT利润率2001920202021福耀玻璃20%22%20%16%18%19%星宇股份10%11%13%14%18%13%拓普集团16%15%13%10%11%10%和胜股份12%9%3%2%7%10%敏实集团20%18%16%15%13%9%京威股份16%13%-5%-4%8%7%MEDIAN10%11%9%8%9%7%凌云股份6%6%6%2%4%5%Rank13%21%22%25%36%39%EBIT利润率2001920202021敏实集团21
126、%22%17%16%13%13%海拉集团6%7%8%11%-6%7%海斯坦普6%6%6%6%1%5%丰田合成5%5%4%4%2%5%MEDIAN6%6%6%5%2%4%彼欧集团9%9%8%6%-3%3%Rank2%2%2%2%3%4%敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 40 图表图表 57:敏实集团:敏实集团 vs 国内可比公司净利率(剔除投资收益)对比国内可比公司净利率(剔除投资收益)对比 资料来源:Wind、华创证券 图表图表 58:敏实集团敏实集团 vs 国内可比公司调整毛利率对比国
127、内可比公司调整毛利率对比 图表图表 59:敏实集团敏实集团 vs 海外可比公司海外可比公司调整毛利率调整毛利率对比对比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Bloomberg、华创证券 图表图表 60:敏实集团敏实集团 vs 国内可比公司总费用国内可比公司总费用率率对比对比 图表图表 61:敏实集团敏实集团 vs 海外可比公司海外可比公司 SG&A 费用率对比费用率对比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Bloomberg、华创证券 图表图表 62:敏实集团敏实集团 vs 国内可比公司国内可比公司管理费用率管理费用率对比对比 图表图表 63:敏实集团敏实集团 vs 国内国内可比公司可
128、比公司销售费用率销售费用率对比对比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 净利率(剔除投资收益)2001920202021福耀玻璃19%17%17%13%13%13%星宇股份9%9%10%13%16%12%敏实集团18%17%14%13%10%10%和胜股份10%7%2%1%5%9%拓普集团15%14%11%8%9%9%MEDIAN9%9%7%7%7%6%凌云股份4%5%4%1%3%3%京威股份15%8%-1%-47%2%1%Rank14%15%22%26%35%28%调整毛利率2001920202021福耀玻璃42%42%42
129、%37%39%35%敏实集团35%34%32%31%31%29%京威股份29%27%14%15%25%26%星宇股份20%21%22%23%27%22%MEDIAN27%26%25%25%24%21%和胜股份23%19%14%15%17%20%拓普集团30%28%26%25%22%19%凌云股份19%18%18%16%16%16%Rank25%27%27%28%25%22%调整毛利率2001920202021敏实集团35%34%32%31%31%29%海拉集团27%28%28%26%23%24%MEDIAN17%18%18%16%15%15%丰田合成13%13%13%12
130、%12%14%彼欧集团17%16%15%12%9%11%Rank7%7%9%10%10%11%总费用率2001920202021敏实集团16%17%17%18%20%23%福耀玻璃19%23%21%21%24%20%MEDIAN14%14%16%16%15%14%京威股份15%18%23%16%12%14%凌云股份14%12%14%15%13%11%和胜股份11%11%12%14%11%10%星宇股份10%10%9%9%9%9%拓普集团13%13%13%16%12%9%Rank63%68%60%61%83%90%SG&A费用率200192020202
131、1敏实集团11%12%12%12%12%14%MEDIAN9%9%9%9%9%10%海拉集团10%10%10%9%10%9%彼欧集团5%4%4%3%3%4%丰田合成3%3%7%3%3%3%Rank37%32%33%32%29%21%管理费用率2001920202021敏实集团7%7%7%8%8%9%福耀玻璃10%10%10%10%10%8%MEDIAN6%5%6%6%6%5%和胜股份8%8%5%5%5%5%凌云股份3%3%5%5%4%5%京威股份6%6%11%6%4%3%星宇股份3%3%3%3%3%3%拓普集团4%3%4%4%4%3%Rank67%70%66%75%79%
132、85%销售费用率2001920202021敏实集团4%4%4%4%4%5%福耀玻璃7%7%7%7%7%5%京威股份4%4%5%5%2%3%MEDIAN4%4%4%4%3%2%凌云股份5%4%4%4%4%2%拓普集团5%5%5%5%2%1%星宇股份3%3%3%2%2%1%和胜股份3%3%3%3%1%1%Rank51%56%53%49%71%86%敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 41 图表图表 64:敏实集团敏实集团 vs 国内可比公司财务费用率对比国内可比公司财务费
133、用率对比 资料来源:Wind、华创证券 图表图表 65:敏实集团敏实集团 vs 国内可比公司折摊费用对比国内可比公司折摊费用对比 图表图表 66:敏实集团敏实集团 vs 海外可比公司折摊费用对比海外可比公司折摊费用对比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Bloomberg、华创证券 图表图表 67:敏实集团敏实集团 vs 国内可比公司国内可比公司折摊折摊/营收营收对比对比 图表图表 68:敏实集团敏实集团 vs 海外可比公司海外可比公司折摊折摊/营收营收对比对比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Bloomberg、华创证券 图表图表 69:敏实集团敏实集团 vs 国内可比公司薪酬
134、国内可比公司薪酬/营收对比营收对比 图表图表 70:敏实集团敏实集团 vs 国内可比公司国内可比公司薪酬薪酬/总成本对比总成本对比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 财务费用率2001920202021福耀玻璃-2%2%-1%0%2%3%敏实集团1%1%1%1%2%2%京威股份3%4%4%3%3%1%凌云股份1%1%1%1%1%1%MEDIAN0%1%1%1%1%1%和胜股份0%0%0%1%1%1%拓普集团-1%0%0%0%1%0%星宇股份0%0%0%0%0%0%Rank62%51%65%62%72%82%折旧摊销(亿元)201620172018
135、201920202021福耀玻璃3凌云股份65691111敏实集团456899拓普集团223456星宇股份112233京威股份223333MEDIAN011111和胜股份000111Rank6%4%4%4%4%5%折旧摊销(亿元)2001920202021海斯坦普283134444845彼欧集团2海拉集团283034307135丰田合成242619202424敏实集团457899MEDIAN333445Rank46%44%40%35%37%34%折旧摊销/营收2001920202021福耀玻璃7%7%8%1
136、0%11%10%京威股份5%4%5%8%7%8%凌云股份6%4%4%8%8%7%敏实集团4%4%5%6%7%7%MEDIAN4%4%5%5%5%5%拓普集团4%4%5%7%8%5%星宇股份4%3%3%3%4%4%和胜股份4%3%4%4%4%3%Rank45%44%44%41%35%35%折旧摊销/营收2001920202021海斯坦普5%5%5%6%8%7%海拉集团6%6%6%5%16%7%敏实集团5%5%5%6%7%7%彼欧集团5%4%5%6%7%7%MEDIAN5%5%5%5%6%6%丰田合成6%5%4%4%5%5%Rank55%55%36%32%34%43%薪酬/营
137、收2001920202021京威股份20%22%30%26%21%24%敏实集团15%17%18%19%19%21%福耀玻璃18%18%19%21%20%19%MEDIAN11%13%15%16%15%16%和胜股份15%15%17%17%15%14%凌云股份14%12%13%13%12%13%星宇股份11%11%10%9%9%12%拓普集团13%13%13%14%14%12%Rank30%30%35%32%28%23%薪酬/总成本2001920202021京威股份23%24%27%26%24%28%福耀玻璃23%22%24%25%24%22%敏实集
138、团19%21%21%22%21%22%MEDIAN13%15%17%17%16%17%和胜股份17%16%17%18%16%15%凌云股份14%13%13%13%12%14%星宇股份13%12%12%11%11%14%拓普集团15%15%15%16%15%13%Rank26%25%31%29%29%24%敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 42 图表图表 71:敏实集团敏实集团 vs 国内可比公司员工人数对比国内可比公司员工人数对比 图表图表 72:敏实集团敏实集团 vs 海外可比公司海外
139、可比公司员工人数员工人数对比对比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Bloomberg、华创证券 图表图表 73:敏实集团敏实集团 vs 国内可比公司人均薪酬对比国内可比公司人均薪酬对比 图表图表 74:敏实集团敏实集团 vs 海外可比公司人均海外可比公司人均 EBIT 对比对比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Bloomberg、华创证券 图表图表 75:敏实集团敏实集团 vs 国内可比公司人均创收对比国内可比公司人均创收对比 图表图表 76:敏实集团敏实集团 vs 海外可比公司人均创收对比海外可比公司人均创收对比 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Bloomberg、华
140、创证券 员工人数2001920202021福耀玻璃26,109 26,181 27,067 26,727 25,871 26,532 敏实集团13,657 16,360 18,391 17,740 17,812 19,359 拓普集团6,639 8,058 7,758 7,483 9,118 12,784 凌云股份9,623 9,768 8,998 8,262 9,676 9,850 星宇股份4,403 4,198 5,642 7,144 7,815 7,867 京威股份9,995 13,039 10,840 7,934 6,734 6,271 和胜股份1,742 1,7
141、40 2,606 2,617 2,481 3,205 MEDIAN1,679 1,768 1,882 1,902 1,935 2,131 Rank4%3%3%4%3%3%员工人数2001920202021海斯坦普36,395 41,048 43,101 43,938 40,811 40,494 丰田合成35,903 36,679 38,234 39,429 39,403 38,823 海拉集团32,708 35,428 40,263 39,678 37,547 36,500 彼欧集团21,894 25,504 26,924 27,301 26,419 25,018 敏实集
142、团13,657 16,360 18,391 17,740 17,812 19,359 MEDIAN5,686 6,470 6,590 6,335 6,260 6,246 Rank28%24%24%25%24%23%人均薪酬(万元)2001920202021凌云股份1福耀玻璃7敏实集团5京威股份MEDIAN8911121213星宇股份91198912拓普集团7810101011和胜股份7779910Rank20%22%31%27%32%31%人均EBIT(万元)20
143、01920202021敏实集团海拉集团8101015-79海斯坦普9910918彼欧集团17171614-77丰田合成675636MEDIAN788735Rank16%19%33%25%19%23%人均创收(万元)2001920202021凌云股份920160星宇股份761拓普集团596377727190MEDIAN606874787989福耀玻璃647175797789和胜股份444841516075敏实集团697069757072京威股份484450465656Rank37%48%57%52%60%65
144、%人均创收(万元)2001920202021彼欧集团1211220海斯坦普0144152海拉集团7121138MEDIAN8138137丰田合成9132119敏实集团697068747072Rank92%93%94%91%91%88%敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 43 (二)(二)敏实各类产品主要工艺情况敏实各类产品主要工艺情况 图表图表 77:敏实集团
145、:敏实集团金属饰条主要工艺金属饰条主要工艺中中饰条工艺饰条工艺及及 TPV 制造工艺流程图制造工艺流程图 资料来源:公司公告、华创证券 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 44 图表图表 78:敏实集团:敏实集团金属饰条主要工艺金属饰条主要工艺中中门框总成工艺流程图门框总成工艺流程图 资料来源:公司公告、华创证券 图表图表 79:敏实集团塑件主要工艺中整体核心工艺及:敏实集团塑件主要工艺中整体核心工艺及涂装涂装工艺流程图工艺流程图 资料来源:公司公告、华创证券 敏实集团(敏实集团(0042
146、5.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 45 图表图表 80:敏实集团塑件主要工艺中:敏实集团塑件主要工艺中电镀流程图电镀流程图 资料来源:公司公告、华创证券 图表图表 81:敏实集团:敏实集团铝件铝件主要工艺主要工艺中中铝件产品熔铸挤压工艺铝件产品熔铸挤压工艺及及表面处理工艺流程图表面处理工艺流程图 资料来源:公司公告、华创证券 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 46 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表
147、资产负债表 利润表利润表 单位:百万元人民币 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元人民币 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 5,492 5,157 4,016 3,829 营业总收入营业总收入 13,980 16,261 19,823 24,397 应收款项合计 5,110 5,970 7,210 8,533 主营业务收入 13,919 16,191 19,763 24,337 存货 2,961 3,620 4,222 5,311 其他营业收入 61 70 60 60 其他流动资产 1,428 820 1,322 1,765 营业总支出营业总
148、支出 12,768 14,654 17,501 21,202 流动资产合计 14,991 15,567 16,770 19,438 营业成本 9,835 11,476 14,156 17,416 固定资产净额 11,475 13,777 16,394 18,275 营业开支 2,932 2,071 2,045 2,285 权益性投资 318 350 375 390 营业利润营业利润 1,213 1,607 2,323 3,195 其他长期投资 34 80 100 100 净利息支出-22-30-44-179 商誉及无形资产 282 333 376 413 权益性投资损益 22 25 6 28
149、土地使用权 1,082 1,102 1,122 1,142 其他非经营性损益-56-70-60-60 其他非流动资产 1,463 2,000 2,000 2,000 非经常项目前利润非经常项目前利润 1,201 1,593 2,313 3,341 非流动资产合计 14,654 17,642 20,367 22,320 非经常项目损益 645 277 282 310 资产总计资产总计 29,645 33,209 37,137 41,758 除税前利润除税前利润 1,846 1,870 2,595 3,651 应付账款及票据 2,503 2,965 3,539 4,180 所得税 266 279
150、389 548 短期借贷及长期借贷当期到期部分 4,888 5,888 6,888 6,888 少数股东损益 83 66 110 186 其他流动负债 1,986 2,787 3,041 3,825 持续经营净利润持续经营净利润 1,497 1,525 2,096 2,917 流动负债合计 9,377 11,640 13,468 14,893 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 2,255 1,755 1,805 1,845 净利润净利润 1,497 1,524 2,095 2,917 其他非流动负债 1,457 1,450 1,294 1,347 优先股利及其他调整项 0 0 0 0
151、 非流动负债合计 3,712 3,205 3,099 3,192 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 1,497 1,524 2,095 2,917 负债总计负债总计 13,089 14,845 16,567 18,085 EPS(摊薄)1.29 1.31 1.80 2.51 归属母公司所有者权益 16,023 17,765 19,861 22,778 少数股东权益 533 599 709 895 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 16,556 18,364 20,570 23,673 2021 2022E 2023E 2024E 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 29
152、,645 33,209 37,137 41,758 成长能力成长能力 营业收入增长率 11.7%16.3%22.1%23.1%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率 7.2%1.9%37.5%39.2%单位:百万元人民币 2021 2022E 2023E 2024E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 1322 3220 1960 3086 毛利率 29.3%29.1%28.4%28.4%净利润 1497 1524 2095 2917 净利率 10.8%9.4%10.6%12.0%折旧和摊销 922 1141 1347 1589 ROE 9.7%9.0%11.1%13.7%
153、营运资本变动-1192 475 -1602 -1460 ROA 5.3%4.9%6.0%7.4%其他非现金调整 95 80 120 40 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-1950 -4233 -4165 -3635 资产负债率 44.2%44.7%44.6%43.3%资本支出-3189 -3620 -4120 -3620 流动比率 1.6 1.3 1.2 1.3 长期投资减少-89 -78 -45 -15 速动比率 1.3 1.0 0.9 0.9 少数股东权益增加 81 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他长期资产的减少/(增加)1247 -535 0 0 每股收益 1
154、.29 1.31 1.80 2.51 融资活动现金流融资活动现金流 149 678 1064 362 每股经营现金流 1.14 2.77 1.69 2.66 借款增加 624 500 1050 40 每股净资产 13.80 15.30 17.10 19.61 股利分配-545 -611 -839 -1168 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 14.4 14.1 10.3 7.4 其他融资活动产生的现金流量净额 70 789 853 1490 P/B 1.3 1.2 1.1 0.9 资料来源:公司公告,华创证券预测 敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)深度研究
155、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 47 汽车组团队介绍汽车组团队介绍 组长、首席分析师:张程航组长、首席分析师:张程航 美国哥伦比亚大学公共管理硕士。曾任职于天风证券,2019 年加入华创证券研究所。研究员:夏凉研究员:夏凉 华威大学商学院商业分析硕士。曾任职于汽车产业私募股权基金,2020 年加入华创证券研究所。助理研究员:陈佳敏助理研究员:陈佳敏 上海财经大学金融硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:李昊岚助理研究员:李昊岚 伦敦大学学院金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。敏实集团(敏实集团(00425.HK)深度研究报告)
156、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 48 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 0
157、10-66500821 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅
158、 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 敏实集团(敏实集团(00
159、425.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 49 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来
160、 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告
161、所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切
162、权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: