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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 23 日 行业行业研究研究 供给供给做做减法,减法,需求需求有有引擎引擎 锑行业动态报告 有色金属有色金属 供给缩量和需求增长推动供给缩量和需求增长推动锑成为新的小金属锑成为新的小金属明星。明星。(1)全球锑矿产量 2022 年创十年来新低,较 2011 年、2019 年分别下滑 38%、32%;(2)但锑的需求受益于光伏、电车等领域仍保持增长,2022 年全球锑需求中约有 15%用在光伏玻璃、3%用在汽车领域(主要是新能源车,锑 53%用在溴系阻燃剂,而溴系阻燃剂 6%用在汽车),而全球光伏玻璃、新能源车需求量 2022 年
2、分别增长 27%、64%;(3)2023 年 3 月锑锭价格达到 8.8 万元/吨,同比增长 7%,较 2020 年均价增长 124%,历史最高价格出现在 2011 年 4 月底(11.2 万元/吨)。中国产量减少奠定了锑金属的牛中国产量减少奠定了锑金属的牛市。市。(1)2011-2017 年,中国锑矿产量维持在10 万吨/年以上,占全球的 80%左右,此后由于资源逐渐枯竭(储量由 2011 年的 95 万吨下降至 2017 年的 48 万吨),到 2022 年中国锑矿产量仅 6 万吨,占全球的 55%,2017 年以来国内并未发现新的具有较大经济价值的锑矿床,供给或将进一步收缩;(2)202
3、2 年俄罗斯、塔吉克斯坦锑矿产量合计占全球的 38%,2022-2025 年海外投产锑矿项目暂时只有康桥奇锑金矿(塔,1.6 万吨/年,22年 Q2 已投产)和 Solonechenskoye 矿山(俄,0.6 万吨/年),增量有限。光伏光伏、电车对锑需求电车对锑需求增增长长的推的推动将动将明显加强。明显加强。(1)根据 CPIA 光伏行业协会预测,2025 年光伏双层玻璃组件渗透将提升至 60%(2022 年为 40%)、全球新增装机提升至 355GW(2022 年为 230GW),据此,光伏领域用锑需求 2022-2025年 CAGR 将达到 18%;(2)2022-2025 年国内新能源
4、车销量有望维持 29%的CAGR,海外新能源车渗透率比国内更低,增速将比国内更快,我们预计2022-2025 年全球新能源车销量的 CAGR 将达到 33%,将间接拉动锑的需求。不可忽视的锑价抑制因素:不可忽视的锑价抑制因素:(1)溴系阻燃剂的替代效应:虽然当前阻燃 ABS 材料加工费及利润处于 2012 年以来 65%分位水平,下游对锑价上涨仍有一定接受度,但当前锑在阻燃 ABS 材料成本中占比为 13%,接近 2012 年以来最高水平(历史占比在 6-13%),锑价过高将推动下游加速开发无卤阻燃剂,从而抑制锑的需求;(2)铅酸蓄电池的减量:碳酸锂价格下跌、钠离子电池成本下降将会对铅酸蓄电池
5、需求产生抑制,根据我们的测算,锂、钠电池在两轮车领域渗透率每提升 10PCT,将使铅酸蓄电池需求下降 3%左右。锑未来几年的供需平衡锑未来几年的供需平衡:2021 年全球锑矿产量 11.2 万吨,由于中国的减产,根据我们的测算,2019-2021 年全球供需由过剩 2.6 万吨/年转变为短缺 1.6 万吨/年,锑价大涨;2022 年由于溴素价格上涨,溴系阻燃剂需求有所下降,供需缺口缩小至 0.8 万吨/年,2023 年供需缺口将继续扩大至 1.0 万吨/年(光伏领域继续增长,阻燃剂需求企稳),考虑锑价上涨、锂价下跌以及钠离子降本的影响,铅酸蓄电池用锑预计稳中有降,2024-2025 年仍将有
6、0.8-1.0 万吨/年的缺口。投资建议:投资建议:锑资源的稀缺性较高,且具有重要的经济价值。受资源和环保的限制,中期来看,国内外锑矿供给增量都十分有限,但需求端受光伏玻璃、电车带动增量可观,锑基本面有望持续向好,建议关注锑矿开发龙头湖南黄金、锑矿产量快速增长的华钰矿业。风风险险分析:分析:环保环保政策政策限制限制溴系溴系阻燃剂阻燃剂需求需求的的风险;风险;锑矿锑矿投产投产进度进度超预期超预期的的风险;风险;光伏光伏玻璃玻璃需求需求不及预期不及预期的的风险。风险。增持(维持)增持(维持)作者作者 分析师:王招华分析师:王招华 执业证书编号:S0930515050001
7、 分析师:分析师:方方驭涛驭涛 执业证书编号:S0930521070003 分析师:戴默分析师:戴默 执业证书编号:S0930522100001 联系人:蒋山联系人:蒋山 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -20%-12%-4%4%12%03/2206/2209/2212/22有色金属沪深300 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 有色金属有色金属 目目 录录 1、需求:新兴产业助推需求提升需求:新兴产业助推需求提升 .5 5 1.1、军工、电池、阻燃剂先后推动需求上升.5 1.2
8、、阻燃剂:无卤阻燃剂替代任重道远.6 1.3、光伏:需求增长新的驱动力.10 1.4、铅酸蓄电池:需求可能受锂、钠替代的影响.12 1.5、其它行业:半导体、军工潜力强.14 2、供给:稀缺资源,产量持续收缩供给:稀缺资源,产量持续收缩 .1616 2.1、稀缺的战略性资源,储量刚性约束.16 2.2、国内:资源、环保因素抑制产量增长.17 2.3、海外:增量较为有限.19 3、供需平衡表:缺口或将持续供需平衡表:缺口或将持续 .2020 4、投资建议投资建议 .2121 5、风险分析风险分析 .2121 9WbUdXfVbUfYeUeU9PdN8OsQnNmOoNlOnNoNeRmOmP8O
9、rQyQwMnMrMvPsRqM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 有色金属有色金属 图目录图目录 图 1:全球锑消费量(万吨).5 图 2:全球锑消费量结构变迁.6 图 3:中国锑消费量结构变迁.6 图 4:2016 年中国阻燃剂消费量构成.7 图 5:2019 年全球塑料消费量构成.7 图 6:阻燃 ABS 加工费用(含毛利润,元/吨).8 图 7:2021 年溴系阻燃剂需求量分布.9 图 8:单玻组件与双玻组件结构.10 图 9:双玻组件发电效率更高.11 图 10:铅酸蓄电池构造.12 图 11:中国铅酸蓄电池产量.12 图 12:2015-2021 年中国铅酸蓄电池市场规模
10、及增速.12 图 13:涤纶主要生产工艺流程图.14 图 14:2016-2021 年中国涤纶产量(万吨).14 图 15:2004 年以来玻璃、陶瓷产量.14 图 16:锑化铟.15 图 17:锑化铟单晶片.15 图 18:锑可用于军事弹药.15 图 19:锑可用于导弹助推器铅锑合金套管.15 图 20:各种金属供应风险及经济重要性对比.16 图 21:2011-2022 年全球锑矿储量(万吨).17 图 22:2011-2022 年全球锑矿产量(万吨).17 图 23:中国锑矿储量分省份(%).17 图 24:中国锑矿储量类型分布(%).17 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 有
11、色金属有色金属 表目录表目录 表 1:不同阻燃剂性能对比.7 表 2:主流塑料产品中可添加三氧化二锑的比例(%).7 表 3:各类型阻燃剂实现相同效果成本测算.8 表 4:多家机构对阻燃剂需求增长持乐观态度.9 表 5:阻燃剂领域锑需求测算.10 表 6:光伏领域锑需求测算.11 表 7:研究机构对全球铅酸电池市场增速较为乐观.13 表 8:铅酸蓄电池领域锑需求测算.13 表 9:2022 年中国锑精矿产能分布.18 表 10:国内锑矿产业政策.18 表 11:国外主要矿山情况梳理(万吨).19 表 12:海外国家办理采矿手续用时较长.19 表 13:锑供需平衡表.20 表 14:锑矿相关上市
12、公司业绩弹性测算.21 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 有有色金色金属属 1 1、需求需求:新新兴兴产业产业助推助推需求需求提升提升 1.11.1、军工、军工、电池、电池、阻燃阻燃剂剂先后先后推动推动需求需求上升上升 锑锑消费消费历历史史悠久,悠久,可可划划分分为为三个三个时期时期:(1)1900-1946 年波动增长时期,该阶段锑消费的增长主要是两次世界大战带来的锑在军工领域应用的增加。(2)1947-1983 年平稳增长时期,该阶段锑消费的增长主要得益于汽车产业的发展,锑在汽车领域铅锑合金以及铅蓄电池的用量快速提升,70 年代随着免维护蓄电池技术的发展,发达国家中单位蓄电池用锑
13、量开始下降,因此该阶段末期锑消费量有所回落。(3)1984-2011 年快速增长时期,该阶段随着各国阻燃法规的完善,锑在阻燃剂中的应用成为拉动锑需求增长的主要动力。(4)2012 年至今高位震荡时期,该阶段随着环保要求的提升,锑/溴阻燃剂由于污染较强,需求被更环保的无机阻燃剂挤占。图图 1 1:全球全球锑锑消费消费量量(万吨)万吨)资料来源:USGS,光大证券研究所,截至 2019 年 与 70 年代相比,锑的消费结构发生了很大的变化,主要表现在阻燃剂对锑需求的膨胀,2011 年全球阻燃剂行业耗锑量占锑消费总量的 53%,与 1975 年相比增加了 34PCT。敬请参阅最后一页特别声明-6-证
14、券研究报告 有有色金色金属属 图图 2 2:全球全球锑锑消费消费量量结构结构变迁变迁 资料来源:ROSKILL,光大证券研究所 2022022 2 年年国国内内锑锑需求需求占比:占比:阻燃剂阻燃剂 5 53 3%、铅酸铅酸蓄电池蓄电池 1 13 3%、聚酯聚酯催化催化 1 15%5%、玻璃陶瓷玻璃陶瓷 1 15%5%、其它其它 4 4%。国内锑行业需求自 1996 年以来快速增长,主要也是由于阻燃剂消费的大幅上升,1996-2022 年期间,阻燃剂消费占比提升较快,由5%上升至 53%。图图 3 3:中国中国锑锑消消费费量量结构结构变迁变迁 资料来源:锑需求预测及供需格局分析周艳晶,百川盈孚,
15、光大证券研究所 1.21.2、阻燃剂阻燃剂:无卤无卤阻燃剂阻燃剂替代替代任重任重道远道远 按组成成分,阻燃剂主要可分为四大类:有机溴系阻燃剂、有机磷系阻燃剂、无机阻燃剂、其它阻燃剂。锑单独用作阻燃剂时效果较差,只有将其与溴系有机化合物共同使用时,才能形成有效的锑/溴阻燃体系。理想的阻燃剂需要具有效率高、低毒性、热稳定性好、相容性好、破坏性小等特点,溴系阻燃剂具有效率高、适应性高的特点,但燃烧时会释放有毒、腐蚀性气体。当前当前各国各国环保环保要求要求虽虽然然逐渐逐渐趋严,趋严,对对溴溴系系阻燃剂阻燃剂替代替代的的呼声呼声较高,较高,但但由由于于溴溴系系阻燃剂阻燃剂的的添加添加比例比例显著显著低于
16、低于其它其它阻燃剂,阻燃剂,且且无无卤卤型型阻燃剂阻燃剂在在耐高温耐高温和和绝缘绝缘等等性性能能上上暂时暂时无法无法与与溴系溴系阻燃剂阻燃剂匹敌,匹敌,因此因此暂时暂时还还难以难以替代替代溴系溴系阻燃剂。阻燃剂。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 有有色金色金属属 表表 1 1:不不同同阻燃阻燃剂剂性能性能对比对比 项目项目 有机溴系阻燃剂有机溴系阻燃剂 有机磷系阻燃剂有机磷系阻燃剂 无机阻燃剂无机阻燃剂 代表产品 十溴二苯醚、四溴双酚 A TCPP、BDP 氢氧化铝、氢氧化镁、三氧化二锑 阻燃效率 最高最高 高 低 环保性 释放有毒、腐蚀性气体 低毒、低腐蚀 低毒、低腐蚀 价格 当前
17、较高 适中 较低 缺点 气体有毒 挥发性强、热稳定性差 效率低、添加量大、影响材料物理机械性能 资料来源:华经产业研究院,光大证券研究所 阻燃剂下游应用领域中(2016 年),塑料约占 80%,橡胶约占 10%,其余纺织品、涂料、纸张及其它领域占 10%。图图 4 4:2 2016016 年年中国中国阻燃剂阻燃剂消费量消费量构成构成 图图 5 5:2 20 01919 年年全球全球塑料塑料消费消费量量构成构成 资料来源:中研普华,光大证券研究所 资料来源:英科再生招股说明书,德勤,光大证券研究所 锑锑占占阻燃阻燃 A ABSBS 材料材料成成本本的的 6 6%-1 13 3%。2023 年 3
18、 月 15 日,阻燃级 ABS 的售价为 27000 元/吨(台湾奇美 PA-765A),普通 ABS(台湾奇美 PA-746H)售价为 17000 元/吨。根据奇美实业股份有限公司披露的成分表,PA-765A 成分中,四溴双酚 A 占比17%、三氧化二锑占比5%(当前锑价较高,假设三氧化二锑占比为 4%),而 PA-746H 中 ABS 树脂的占比在 98%以上。我们按照按 1 吨阻燃 ABS(PA-765A)需要 0.79 吨普通 ABS(PA-746H)+0.17 吨四溴双酚 A(价格和溴素价格相近)+0.04 吨三氧化二锑计算,当前锑成本占阻燃 ABS 总价格的 13%,2012 年以
19、来锑在阻燃 ABS 中的成本占比在 6%-13%之间。表表 2 2:主流主流塑料塑料产品产品中中可添加可添加三氧三氧化二化二锑锑的的比例(比例(%)树脂树脂 溴溴元素元素 三氧化二锑三氧化二锑 PP(无滴)锑溴阻燃剂(十溴二苯乙烷)72 22 6 PP(有滴)锑溴阻燃剂(八溴醚)88-91 6-8 3-4 ABSABS 7 79 9 1 17 7 4 4 PA 81 14 5 PBT 76-81 3-18 6 资料来源:台湾奇美实业官网,光大证券研究所 下游下游对对锑锑继续继续涨价涨价仍仍有有一定一定的的接受接受程度。程度。按 1 吨阻燃 ABS 价格=0.79 吨 ABS的成本+0.04 吨
20、三氧化二锑成本+0.17 吨溴素成本+加工费用及利润计算,假设加工费用基本维持稳定,用阻燃 ABS 价格减去相关原料成本能反映出下游企业的 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 有有色金色金属属 毛利润情况。根据我们的测算,当前阻燃 ABS 毛利润处于 2012 年以来的 65%分位,说明下游对锑价进一步上涨仍有一定的接受程度。图图 6 6:阻燃阻燃 A AB BS S 加工费用加工费用(含含毛利润毛利润,元元/吨)吨)资料来源:Wind,光大证券研究所测算,截至 2023 年 3 月 20 日 锑锑/溴溴体系体系阻燃剂阻燃剂在在阻燃阻燃性能性能方面方面具具有有无可挑无可挑剔剔的的表现表
21、现。以 PC/ABS 复合材料为例,若使用氢氧化铝作为阻燃剂,当氢氧化铝的用量从 0 份增加到 30 份时,材料阻燃等级达到 FV-2 级,增加到 50 份时,材料阻燃等级可以达到 FV-0 级;若使用氢氧化镁,添加量到 45 份时,材料阻燃等级才能达到 FV-0 级;若使用磷系阻燃剂,加入 22 份聚磷酸铵与 8 份季戊四醇复配的阻燃剂,材料阻燃等级能够达到 FV-0 级;使用锑/溴体系阻燃剂,只需要添加 12 份左右,材料的阻燃等级就能达到 FV-0 级,显示出锑/溴体系阻燃剂在阻燃性能方面具有很强的优势。当前当前锑锑/溴溴体系体系阻燃剂阻燃剂在在成本成本方面方面有有一一定定劣势劣势,但但
22、其其更更少少的的添加量添加量对对部分部分材材料料来说来说是是难以难以替代替代的的。当前由于溴素价格以及锑价格仍处于历史高位,要达到相同阻燃效果,溴系阻燃剂成本明显高于磷系及无机阻燃剂。表表 3 3:各类型各类型阻燃剂阻燃剂实实现现相同相同效果效果成本成本测算测算 类型类型 1t1t 产品产品 FVFV-0 0 级别阻燃效果级别阻燃效果成成本本(元元)分部成本分部成本(元元)1t1t 产品产品用用量量(t)(t)产品产品 价格价格 溴系阻燃剂 4950 2700 0.09 四溴双酚 20-40 元/千克 2250 0.03 三氧化二锑 75 元/千克 磷系阻燃剂 2120 1320 0.22 聚
23、磷酸铵 50-70 元/千克 800 0.08 季戊四醇 100 元/千克 氢氧化铝阻燃剂 1000 1000 0.5 氢氧化铝 2000 元/吨 氢氧化镁阻燃剂 2362.5 2362.5 0.45 氢氧化镁 5250 元/吨 资料来源:Wind,1688 采购批发网,溴锑复合体系对机场储油混凝土施工迷彩涂料阻燃性影响研究黄志杰、孙世安,光大证券研究所测算 2020 年全球阻燃剂市场需求量约为 291 万吨,与 2019 年相比增长约10.6%,其中溴系 61 万吨(21%),2021 年市场需求量约 305 万吨左右,同比提升 4.8%。随着全球疫情的缓解,电子、建筑、交通、电网等多个领域
24、需求复苏,将带动阻燃剂需求提升。当前多家机构预计 2030 年前全球阻燃剂需求及市场规模仍将稳步提升,CAGR 在 3%-7%。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 有有色金色金属属 表表 4 4:多家多家机构机构对对阻燃剂阻燃剂需求需求增长增长持持乐观乐观态度态度 预测机构预测机构 年份范年份范围围 CAGRCAGR 备注备注 中金企信国际咨询 2021-2030 5.30%需求 中研网 2021-2027 3.08%需求 WK-chem Researrch 2022-2027 5.91%需求 IMARC Group 2022-2027 6.90%市场规模 Technavio 2022
25、-2027 6%市场规模 Research and Markets 2022-2027 4.40%市场规模 资料来源:中企国际咨询,中研网,WK-chem Research,IMARC Group,Technavio,Research and Markets,光大证券研究所 产业产业方面,方面,随着随着 5 5G G 通讯、通讯、新能源新能源汽车、汽车、电网电网等等新型新型产业产业的的发展,发展,对对溴系溴系阻阻燃剂燃剂的的需求需求量量有望有望提升提升。新兴领域通常对于阻燃剂的用量有一定要求,溴系阻燃剂具备高阻燃效率、长期应用稳定性以及良好的电性能等特质,在新兴产业中的应用难以被其它阻燃剂取代
26、。2021 年我国溴系阻燃剂有 6%用于汽车领域(主要是新能源车),2022 年全球新能源车销量同比 64%,2022-2025 年国内新能源车销量有望维持 29%的 CAGR,海外新能源车渗透率比国内更低,增速将比国内更快,我们预计 2022-2025 年全球新能源车销量的 CAGR 将达到 33%,将间接拉动锑的需求。图图 7 7:20212021 年年溴系溴系阻燃剂阻燃剂需求量需求量分布分布 资料来源:中国化学信息中心,光大证券研究所 无卤阻燃剂无卤阻燃剂对对锑锑/溴系溴系阻燃剂阻燃剂需求需求可能可能有一定有一定的的挤占挤占。由于锑/溴系阻燃剂在环境污染方面的问题,下游正寻求发展新的无卤
27、阻燃剂以替代锑/溴系阻燃剂,尽管在对阻燃性能要求较高的材料无卤阻燃剂还无法完全替代锑/溴阻燃剂,但未来在部分阻燃性能要求较低的领域(如灯饰、数据线等),无卤阻燃剂可能逐渐挤占锑/溴系阻燃剂的需求。2021 年全球阻燃剂需求量约 300 万吨,假设溴系阻燃剂占 18%(低于 2020年的 21%,原因是溴素产量下降),未来由于无卤阻燃剂的替代,预计该占比将逐年下滑,假设溴系阻燃剂中 65%为锑/溴系阻燃剂,三氧化二锑占锑/溴系阻燃剂质量的 25%计算,则 2021 年三氧化二锑需求约为 8.8 万吨,折合金属锑7.3 万吨。考虑到溴系阻燃剂环保方面的劣势以及当前金属锑价格较高可能带来掺锑比例的下
28、降,预计到 2025 年阻燃剂行业消耗金属锑约 7.1 万吨。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 有有色金色金属属 表表 5 5:阻燃剂阻燃剂领域领域锑锑需求需求测算测算 需求需求 2 201019 9 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 202024E24E 2025E2025E 阻燃剂需求量(万吨)302 290 300 290 305 320 336 溴系阻燃剂占比(%)22.0%21.0%18.0%17.0%16.5%16.0%15.5%溴系阻燃剂需求量(万吨)66.4 61.0 54.0 49.3 50.2 51.2 52.0 锑
29、/溴系阻燃剂需求量(万吨)43.2 39.6 35.1 32.0 32.7 33.3 33.8 三氧化二锑占比(%)25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%三氧化二锑需求量(万吨)10.8 9.9 8.8 8.0 8.2 8.3 8.5 阻燃剂领域锑需求(万吨)9.0 8.3 7.3 6.7 6.8 6.9 7.1 资料来源:中金企信国际咨询,光大证券研究所预测 1.31.3、光伏光伏:需求需求增长增长新的新的驱动力驱动力 光伏玻璃在组件当中起到的作用时保护电池不受水气侵蚀、防止氧化,是组件封装的必需品。光伏玻璃生产中,必须使用澄清剂来达到澄清消泡的目的。目前澄清
30、剂主要有两种,一种是氧化锑加硝酸钠,另一种是焦锑酸钠,两种路径均需要用到锑元素。在在光伏光伏玻璃玻璃的的制制造造过程过程中中,焦锑酸钠焦锑酸钠一般一般需要需要添加添加混合料混合料质量质量的的 0 0.2.2%-0.4%0.4%。双玻双玻组件组件渗透渗透率率的的提升提升带动带动光伏光伏玻璃玻璃需求需求快速快速增长。增长。之前组件的一面用玻璃,另一面用背板,未来组件发展趋势是两面都用玻璃,原因是玻璃的抗腐蚀性、耐磨性、不可降解、阻燃性等优势比背板优异太多。图图 8 8:单单玻玻组件组件与与双玻双玻组件组件结构结构 资料来源:众研会,光大证券研究所 双双玻玻组件组件较较常规常规组件组件具有具有更高更
31、高的的发电效率发电效率。常规组件只能吸收直射光,双面组件能够吸收直射光、地面反射光以及空间散射光,较常规组件能高出 10-30%的发电量。根据 CPIA 数据,2020 年双玻组件渗透率为 30%,2022 年达到 40%,2025 年预计达到 60%。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 有有色金色金属属 图图 9 9:双玻双玻组件组件发电发电效率效率更高更高 资料来源:上海立澜能源集团有限公司官网,光大证券研究所 光伏光伏产业产业快速快速发展发展将将带动带动含含锑锑澄清剂澄清剂的的需求。需求。根据国家能源局数据,2021年全国光伏发电装机容量达到 30656 万千瓦,同比增加 20
32、.96%。发展光伏已经成为全球主要国家推进能源转型的核心内容和应对气候变化的重要途经。根据中国光伏行业协会(CPIA)的预测,2023-2025 年全球光伏新增装机中性/乐观预测 280/300/324GW 和 330/360/386GW,取中间水平,预计 2023-2025 年全球光伏新增装机为 305/330/355GW,按焦锑酸钠折算(焦锑酸钠单位重量含锑量小于三氧化二锑),2022 年光伏领域锑需求量约为 1.86 万吨,预计2023/2024/2025 年将分别达到 2.56 万吨/2.81 万吨/3.08 万吨,年均复合增速为 18%,2023 年同比增速约为 37%。表表 6 6
33、:光伏光伏领域领域锑锑需求需求测算测算 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023E E 20202424E E 2 2025025E E 全球新增装机(GW)118 144 183 230 305 330 355 常规组件(GW)101 101 115 138 153 149 142 双玻组件(GW)16.52 42.768 67.71 92 152.5 181.5 213 双玻渗透率(%)14%29.70%37%40%50%55%60%光伏玻璃需求(万吨)700 909 1187 1509 2074 2284 2499 焦锑酸钠需求(万吨)1.
34、75 2.27 2.97 3.77 5.19 5.71 6.25 锑需求(万吨)0.86 1.12 1.46 1.86 2.56 2.81 3.08 资料来源:CPIA,光大证券研究所预测,备注:假设 1GW 双玻组件重量为 8 万吨、1GW 单玻组件重量为 5.6 万吨;假设光伏玻璃中焦锑酸钠添加比例为 0.25%;焦锑酸钠中锑质量占比约为 49%。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 有有色金色金属属 1.41.4、铅铅酸酸蓄电池:蓄电池:需需求求可能可能受受锂锂、钠钠替代替代的的影响影响 锑锑主要主要用于用于铅酸铅酸蓄电池蓄电池正极板正极板栅栅合金。合金。铅酸蓄电池是蓄电池的一种
35、,铅酸蓄电池主要由极板、隔板、壳体、电解液、铅连接条、极柱等部分组成,电极由铅以及铅氧化物制成,电解液是硫酸溶液。正极板上的活性物质是二氧化铅(PbO2),呈深棕色;负极板上的活性物质是海绵状纯铅(Pb),呈青灰色。栅架的作用是容纳活性物质并使极板成形,一般由铅锑合金浇铸而成。铅锑合金中,含锑 68.5,加入锑是为了提高栅架的力学性能并改善浇铸性能,但易引起蓄电池的自放电和栅架的膨胀、溃烂。图图 1010:铅酸铅酸蓄电池蓄电池构造构造 资料来源:电工技术之家,光大证券研究所 我国我国铅铅酸酸蓄电池蓄电池市场市场总体总体呈现呈现增长增长态势态势。根据中商情报网,近年来中国铅酸蓄电池产量稳定在 2
36、0000-24000 万千伏安时,2021 年我国铅酸蓄电池市场规模为 1685 亿元,同比增长 1.6%,2015-2021 年年均复合增速为 3.3%。图图 1111:中国中国铅酸铅酸蓄电池蓄电池产量产量 图图 1212:2 2 1 年年中国中国铅酸铅酸蓄电池蓄电池市场规模市场规模及及增速增速 资料来源:工信部,中商情报网,光大证券研究所 资料来源:华经产业研究院,光大证券研究所 研究研究机构机构对对全球全球铅酸铅酸蓄电池蓄电池市场规模市场规模较为较为乐观。乐观。Polaris Market Research等研究机构认为汽车、不间断电源(UPS)、数据中心、通
37、信等行业将带动铅酸蓄电池需求提升,多家机构预测 2022-2026 年期间全球铅酸蓄电池市场规模将维持 5%左右的年均复合增速。考虑到锂价下跌以及钠离子电池可能带来的替代效应,铅酸蓄电池未来市场规模预计维持相对稳定。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 有有色金色金属属 表表 7 7:研究研究机构机构对对全球全球铅酸电池铅酸电池市场市场增速增速较为较为乐观乐观 时间时间范围范围 发布日期发布日期 机构机构 预测指预测指标标 CAGRCAGR 2022-2030 2022 年 6 月 Polaris Market Research 铅酸电池市场规模 5%2022-2030 2022 年
38、12 月 Customer Market Insights 铅酸电池市场规模 5%2022-2030 2022 年 9 月 Global Market Insights 铅酸电池市场规模 2.5%2022-2026 2023 年 2 月 Research And Market 铅酸电池市场规模 5.60%2019-2026 2020 年 1 月 Alied Market Research 铅酸电池市场规模 5.24%资料来源:Polaris Market Research,Customer Market Insights,Global Market Insights,Research And
39、Market,Alied Market Research,光大证券研究所 2021 年中国铅酸蓄电池产量 23191 万千伏安时,占全球产量的 42%左右,不考虑锂矿价格下跌及钠电池替代因素,预计 2022-2025 年铅酸蓄电池产量同比增长 3%左右。2 202023 3 年年锂矿锂矿价格价格下降下降和和钠离子钠离子电池电池替代替代对对铅酸铅酸蓄电池蓄电池影响影响有限。有限。2024-2025 年,锂电池和钠电池将替代部分电动两轮车的需求(铅酸蓄电池在汽车启动电池领域优势较大,难以被替代),假设 2023-2025 年电动两轮车产量维持5%的年均复合增速,2024 年锂电和钠电渗透率提升 1
40、0PCT、2025 年锂电和钠电渗透率再提升 10PCT,按电动两轮车平均每辆电池容量为 48V24AH 计算,2024、2025 年,锂电、钠电合计分别挤占 857、1800 万千伏安时的铅酸蓄电池需求。表表 8 8:铅酸铅酸蓄电池蓄电池领域领域锑锑需求需求测算测算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024E4E 2025E2025E 中国铅酸蓄电池产量(万千伏安时,不考虑锂、钠替代)20249 22736 23191 23887 24603 25341 26102 电动两轮车产量(万辆)3609 5100 5900 6
41、750 7088 7442 7814 锂、钠电池电动车领域渗透率提升-10%20%锂、钠电池替代量(万千伏安时)-857 1800 中国铅酸蓄电池产量(万千伏安时)20249 22736 23191 23887 24603 24484 24301 全球铅酸蓄电池产量(万千伏安时)48212 54133 55217 56873 58579 58296 57860 比能(千瓦时/吨)35 35 35 35 35 35 35 含锑量 0.15%0.15%0.15%0.15%0.15%0.15%0.15%铅酸蓄电池锑需求(万吨)2.07 2.32 2.37 2.44 2.51 2.50 2.48 资料
42、来源:Wind,EVTank,工业和信息化部,光大证券研究所预测,备注:2022 年电动两轮车产量为 Wind 数据;假设电动两轮车平均每辆电池容量为 48V24AH;假设铅酸蓄电池比能为 35 千瓦时/吨;假设铅酸蓄电池中锑占比为 0.15%。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 有有色金色金属属 1.51.5、其它行业其它行业:半导体、半导体、军军工工潜力潜力强强 锑锑系系催化剂催化剂可用于可用于聚酯聚酯催化剂催化剂,主要主要用于用于涤纶涤纶下游下游纺织品纺织品。锑系催化剂在缩聚过程中能大大促进缩聚反应,而对热降解反应的促进程度较小,因此目前聚酯工业普遍采用锑系催化剂,主要品种有三
43、氧化二锑、醋酸锑以及近年来开始受到广泛关注的乙二醇锑。图图 1313:涤纶涤纶主要主要生产工艺生产工艺流程图流程图 资料来源:头豹研究院,光大证券研究所 涤纶产量涤纶产量增长增长较快,较快,但但其它其它体系体系催化剂催化剂对对锑锑系系催化剂催化剂有一定有一定的的替代替代。根据中国化纤工业协会数据,2016-2021 年我国涤纶产量总体呈现上升趋势,年均复合增长率为 7.4%。考虑到消费复苏,预计涤纶产量仍维持增长趋势,但锑系催化剂对环境存在污染危害,新型催化剂如钛基或其它体系催化剂可能对锑系催化剂有一定的替代作用,预计聚酯催化剂对锑金属需求量或将维持稳定。玻璃玻璃、陶瓷陶瓷耗耗锑锑预计预计维持
44、维持稳稳定。定。三氧化二锑可用于玻璃、陶瓷的澄清剂,该领域在 2012 年以前维持高速增长趋势,目前增速放缓,我们预计未来玻璃、陶瓷对锑的需求量将基本维持稳定。图图 1414:2 201016 6-2022021 1 年年中国中国涤纶产量(涤纶产量(万吨)万吨)图图 1515:2 200004 4 年年以来以来玻玻璃、璃、陶瓷陶瓷产量产量 资料来源:中国化学纤维工业协会,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 有有色金色金属属 锑锑是是第四代第四代半导体半导体的的关键关键原材料原材料。一般来说,半导体材料是制作半导体器件和集成电路的电子
45、材料,是半导体工业的基础。迄今为止,半导体材料主要分为:基于族硅 Si、锗 Ge 元素的第一代半导体;基于-族砷化镓、磷化铟的第二代半导体;基于-族氮化镓、族碳化硅的第三代半导体;第四代半导体是指以氧化镓(Ga2O3)和锑化物等为代表的半导体材料,相比其他半导体材料,第四代半导体材料拥有体积更小、能耗更低、功能更强等优势,可以在苛刻的环境条件下能够更好地运用在光电器件、电力电子器件中。图图 1616:锑锑化化铟铟 图图 1717:锑锑化化铟铟单单晶晶片片 资料来源:5N plus 官网,光大证券研究所 资料来源:厦门中芯晶研,光大证券研究所 锑锑在在军事军事中中的的使用使用已经有已经有一个多世
46、纪一个多世纪的的历史。历史。根据 USGS,锑在军用双筒望远镜、激光瞄准、测量设备中用作除杂的澄清剂,是许多爆炸物、跟踪弹药中的荧光材料,同时由于其耐火特性,锑通常运用于许多军事载具的油漆和涂料1。图图 1818:锑锑可用于可用于军事军事弹药弹药 图图 1919:锑锑可用于可用于导弹导弹助推器助推器铅锑铅锑合金合金套管套管 资料来源:路透社,光大证券研究所 资料来源:战斧导弹助推器分离系统地面试验故障调查与结论丛敏,光大证券研究所 1 Antimony White PaperPerpetua Resources 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 有有色金色金属属 2 2、供给:供给
47、:稀缺资源稀缺资源,产量产量持续持续收缩收缩 2.12.1、稀缺稀缺的的战略战略性性资源,资源,储量储量刚性刚性约束约束 锑锑资源资源的的稀缺稀缺性性较高较高,且具有且具有重要重要的的经济经济价值价值。由于中国在世界生产和储量中占据主导地位,再加上相对较低的回收水平和较低的可替代性,锑在各种风险评估中一直具有极高的短缺风险。欧盟委员会指出,在被认为至关重要的 19 种原材料中,锑在所评估的所有三个时间范围内(2012 年、2014 年、2020 年)都被列为短缺的金属。图图 2020:各种各种金属金属供应供应风险风险及及经济经济重要性重要性对比对比 资料来源:Study on the EUs
48、list of Critical Raw MaterialsEuropean Commission,光大证券研究所 中中国国锑锑矿矿产量产量下滑下滑带来带来全球全球供给供给收收缩。缩。根据 USGS,2022 年全球锑储量约190 万吨,其中中国占 18%(35 万吨),俄罗斯占 18%、玻利维亚占 16%、塔吉克斯坦占 3%。2011 年以来,全球锑矿产量由 17.8 万吨下降至 2022 年的11 万吨,下降幅度达到 38%,中国锑矿产量由 15 万吨下降至 2022 年的 6 万吨,下降幅度达到 60%,中国产量收缩是全球锑矿产量下降的主要原因。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报
49、告 有有色金色金属属 图图 2121:2 201011 1-2022022 2 年年全球全球锑矿锑矿储量储量(万万吨吨)图图 2222:2 20 01 11 1-2022022 2 年年全球全球锑矿锑矿产量产量(万万吨吨)资料来源:USGS,光大证券研究所 资料来源:USGS,光大证券研究所 2.22.2、国内国内:资源资源、环保环保因素因素抑制抑制产产量量增长增长 国内国内锑矿锑矿多为多为大型大型矿矿床,床,分布在分布在湖南、湖南、广西广西。中国锑矿资源主要分布在湖南、广西,储量分别占全国的 33%、22%;锑矿工业类型的构成以单锑硫化物矿床为主,占全国总储量的 67%,特点是规模大、矿石成
50、分简单、易采选和冶炼;其次是锑金钨共生矿床,占全国总储量的 21%,以中小型为主,成分复杂,综合价值高,但属于难以洗选、冶炼的矿石类型。图图 2323:中国中国锑矿锑矿储量储量分省份(分省份(%)图图 2424:中国中国锑矿锑矿储量储量类型类型分分布(布(%)资料来源:中国锑矿资源潜力及成矿预测丁建华等,光大证券研究所,备注:2013年数据 资料来源:地质调查科普网,光大证券研究所,备注:数据来自 2022 年地质调查科普网文章 国内国内新矿山新矿山投投产产较较少少,现有矿山现有矿山面临面临资源资源枯竭枯竭等等问题。问题。一方面,近几年国内锑矿产能维持稳定,现有锑矿暂未发布扩产计划,根据百川盈
51、孚数据,2019-2022年我国锑矿产能维持在 15 万吨/年。另一方面,国内锑矿矿山面临资源枯竭、品味下滑的问题,近几年国内没有发现具有较大经济价值的单锑硫化物矿床,而共生矿床锑产量受制于主矿产量,在主矿产量没有增加的情况下,锑产量难以增长。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 有有色金色金属属 表表 9 9:2 2022022 年年中国中国锑锑精矿精矿产能产能分布分布 区域区域 公司公司 省份省份 产能产能(吨)吨)华中 锡矿山闪星锑业有限责任公司 湖南 15000 湖南安化渣滓矿业有限公司 湖南 8000 湖南辰州矿业有限责任公司 湖南 18000 桃江久通锑业有限责任公司 湖南
52、 8000 合计 49000 华南 河池五吉有限责任公司 广西 5000 广西高峰矿业有限责任公司 广西 10000 合计 15000 西南 贵州东风锑业股份有限公司 贵州 10000 贵州晴隆黔富龙矿业有限公司 贵州 10000 云南木利锑业有限公司 云南 10000 云南文冶有色金属有限公司 云南 5000 合计 35000 其它地区-51000 合计 150000 资料来源:百川盈孚,光大证券研究所 环保政策环保政策趋严趋严抑制抑制国内国内锑锑矿矿产量产量释放。释放。锑精矿冶炼时会产生砷碱渣,容易渗入生态水体污染环境。多年以来,全球对于砷碱渣的安全处置并没有实质性的技术突破。随着近年来环
53、保政策愈发严格,环保督察及特别排放要求制约锑行业的生产,扰动国内锑矿的供应。表表 1010:国内国内锑矿锑矿产业产业政策政策 发布时发布时间间 发布部门发布部门 锑矿政策锑矿政策 有关环保内有关环保内容容 1991 年 1 月 15 日 国务院 关于将钨、锡、锑、离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采特定矿种的通知 钨、锡、锑和离子型稀土矿产分别由中国有色金属工业总公司和国务院稀土领导小组协助国家计委做好分管矿产资源开发的中长期规划和矿区规划,实行有计划的开采,按照先中央后地方的原则,开办全民所有制矿山企业;不适于开办全民所有制矿山企业的零星分散资源,允许集体所有制矿山企业开采;禁止个体(含联户
54、)开采。凡开采钨、锡、锑、离子型稀土矿产或以开采这些矿产为主的全民所有制矿山企业、集体所有制矿山企业,需经中国有色金属工业总公司、国务院稀土领导小组审查批准。2005 年 7 月 13 日 发改委 关于加强钨锡锑行业管理意见的通知 对已取得采矿权证,但浪费资源、破坏环境、安全生产设施不全的矿山企业,要依法予以处罚。对虽经审批和有营业执照,但污染严重、浪费资源等不符合产业政策和环保法规的生产企业,要依法予以处罚。凡未履行国家有关投资管理规定程序建设的钨、锡、锑项目,一律停止建设。环境保护行政管理部门不得审批其环境影响报告书和核发排污许可证。2009 年 12 月 3 日 国土资源部 保护性开采的
55、特定矿种勘查开采管理暂行办法发布 保护性开采的特定矿种的勘查开采实行统一规划、总量控制、合理开发、综合利用的原则。国土资源部负责全国保护性开采的特定矿种勘查开采的登记、审批。2011 年 12 月 24 日 发改委 外商投资产业指导目录(2011 年修订)将锑矿的勘察、开采列入禁止外商投资产业目录 2012 年 5 月 23 日 国土资源部、发改委 禁止用地项目目录(2012 年本)“新建、扩建钨、锡、锑开采、冶炼项目”列入禁止用地项目目录中。2013 年 9 月 6 日 国土资源部 关于下达 2013 年度稀土矿钨矿锑矿开采总量控制指标的通知 取消锑矿矿业权暂停政策,微调锑矿综合利用指标的约
56、束性政策。新立锑矿采矿权的,应符合开采总量控制的要求。2014 年 6 月 19 日 国土资源部 关于下达 2014 年度稀土矿钨矿开采总量控制指标的通知 不再下达锑矿开采总量控制指标。2017 年 12 月 27 日 生态环境部 排污许可证申请与核发技术规范 有色金属工业 锑冶炼 完善排污许可技术支撑体系,指导和规范锑冶炼排污单位排污许可证申请与核发工作 2018 年 2 月 8 日 生态环境部 排污许可证申请与核发技术规范总则 加强大气、水、土壤污染防治,落实相关治理措施和企业主体责任,完善排污许可技术支撑体系,指导排污单位排污许可证申请与核发工作,2018 年 6 月 22 日 自然资源
57、部 有色金属行业绿色矿山建设规范 规定了矿区环境、资源开发方式、资源综合利用、节能减排、科技创新与数字化矿山、企业管理与企业形象方面的基本要求。2019 年 6 月 17 日 中共中央办公厅、国务院办公中央生态环境保护督察工作规定 中央生态环境保护督察包括例行督察、专项督察和“回头看”等。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 有有色金色金属属 厅 2019 年 12 月 31 日 自然资源部 关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见(试行)自 2020 年 5 月 1 日起,自然资源部负责锑等 14 种重要战略性矿产的探矿权采矿权新立、延续、变更(涉及变更矿种的,以变更后的主矿种为准)、
58、保留、注销登记以及划定矿区范围。资料来源:国务院、发改委、自然资源部官网,光大证券研究所 2.32.3、海外:海外:增量增量较为较为有限有限 海外海外矿山矿山开采开采计划计划是是全球全球供给供给的的关键关键增量。增量。计划中的项目主要分布在亚洲地区,越南、缅甸、塔吉克斯坦、俄罗斯等国家锑产品生产能力仍有提升空间。海外锑矿项目中,近三年最大的增量是华钰矿业参股的康桥奇锑金矿,该项目原计划 2020 年投产,后因疫情延期至 2022 年二季度投产。表表 1111:国外国外主要主要矿山矿山情况情况梳理梳理(万万吨吨)国家国家 控控股企股企业业 矿山矿山 储量储量 产能产能 状态状态 塔吉克斯坦 华钰
59、矿业 康桥奇锑金矿 26.46 1.6 2022Q2 投产 COMSAP Anzob 0.45-0.75 在产 俄罗斯 Geo Pro Mining Sarylakh-Surma and Zvezda 11.8 0.6-0.7 在产 POLYUS Olympiada 12-2020 停产 Far East Antimony Solonechenskoye 6.1 0.6 2023 年投产 澳大利亚 MANDALAY RESOURCES Costerfield 21.7 0.5 在产 RED RIVER RESOURCES HILLGROVE 7.5 0.4-0.5 在产 加拿大 湖南有色控股
60、水獭溪锑矿 7.8 2019 年 3 月复产 美国 STIBNITE YELLOW PINE 6.7-预计 2026 年投产 资料来源:Antimony White PaperPerpetua Resources,长江有色金属网,Antimony Production and CommoditiesCorby G.Anderson,光大证券研究所 海外海外锑矿锑矿产能产能短期短期难以难以大规模大规模释放。释放。以塔吉克斯坦为例,该国取得地质研究许可证大约需要 2 年,采矿许可证的批准年限高达 15 年;即使是矿业法律较为成熟的土耳其,完整的取得开采许可证也需要 10 年以上。预计 2025 年
61、以前新增的锑矿产能主要为上文提到的有投产计划的大型锑矿山,能够释放的产能十分有限。表表 1212:海外海外国家国家办理办理采矿采矿手手续续用时用时较长较长 国家国家 储量储量 矿业权种类矿业权种类 批准年批准年限限 矿业法律保护矿业法律保护 塔吉克斯坦 5 地质研究许可证 2 年 矿业法律修改频繁 采矿许可证 15 年 吉尔吉斯斯坦 2 地质研究许可证 2 年 矿业法律处于完善过程,修改较频繁 勘探许可证 2 年 采矿许可证 20 年 俄罗斯 35-矿业法律较完善 土耳其 10 勘探许可证 3 年 矿业法律清晰明确 预采许可证 5 年 开采许可证 5 年 资料来源:USGS,全球锑矿资源分布现
62、状及对中国勘探投资建议童兵等,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 有有色金色金属属 3 3、供需供需平衡平衡表:表:缺口缺口或或将将持续持续 供给供给主主要要假设:假设:(1)中国:暂时无计划扩产及新批复矿山,由于环保等因素限制,预计2023-2025 年国内锑矿产量难有增量,基本维持在 6 万吨左右。(2)俄罗斯:远东锑业 Solonechenskoye 矿山预计 2023 年投产,产能 0.6万吨。(3)塔吉克斯坦:华钰矿业康桥奇锑金矿 2022Q2 投产,产能 1.6 万吨。(4)其它国家:美国 STIBNITE 公司锑矿山计划 2026 年投产,其余项目暂无计
63、划投产时间,预计 2025 年以前基本无增量。需求需求主要主要假设:假设:(1)阻燃剂、光伏、铅酸蓄电池领域耗锑量按上文预测。(2)聚酯催化、半导体、军工等其它领域基本维持稳定,半导体、军工领域新的应用多数仍在实验室阶段,中期暂时不考虑这两个领域的增量。结论:结论:2021 年全球锑供给大幅收缩导致供需形势逆转,锑价大幅上升,2022 年锑供需缺口有所缩小,价格维持平稳,2023 年,在光伏领域增量需求的带动下,锑供需缺口仍将进一步扩大,2024-2025 年供需缺口仍将维持,基本面持续向好。表表 1313:锑锑供需平衡表供需平衡表 20192019 20202020 20212021 202
64、2E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 中国 8.9 8 6.1 6 6 6 6 俄罗斯 3 3 2 2 2.3 2.5 2.6 塔吉克斯坦 2.8 2.8 1.68 2.5 2.9 3.2 3.2 其他国家 1.5 1.5 1.42 1.3 1.3 1.4 1.5 供给合计(万吨)16.2 15.3 11.2 11.8 12.5 13.1 13.3 供给增速(%)-6%-27%5%6%5%2%阻燃剂需求量(万吨)302 290 300 290 305 320 336 溴系阻燃剂占比 22.0%21.0%18.0%17.0%16.5%16.0%15.5
65、%溴系阻燃剂需求量(万吨)66.4 61.0 54.0 49.3 50.2 51.2 52.0 锑/溴系阻燃剂需求量(万吨)43.2 39.6 35.1 32.0 32.7 33.3 33.8 三氧化二锑占比 25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%三氧化二锑需求量(万吨)10.8 9.9 8.8 8.0 8.2 8.3 8.5 阻燃剂领域锑需求(万吨)9.0 8.3 7.3 6.7 6.8 6.9 7.1 光伏领域锑需求(万吨)0.9 1.1 1.5 1.9 2.6 2.8 3.1 铅酸蓄电池锑需求(万吨)2.1 2.3 2.4 2.4 2.5 2.5 2.5
66、其它(聚酯催化、半导体、军工等)(万吨)1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 需求合计(万吨)13.6 13.4 12.8 12.6 13.5 13.9 14.3 需求增速(%)-2%-4%-1%7%3%3%缺口(万吨)2.6 1.9-1.6-0.8-1.0-0.8-1.0 资料来源:中金企信国际咨询,EVTank,工业和信息化部,USGS,Wind,CPIA,光大证券研究所预测,备注:假设 2022 年阻燃剂占全球锑需求的 53%,则其它部分需求大约为 1.6万吨,不考虑半导体、军工的潜在增量,预计其它部分耗锑维持稳定。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 有有色金
67、色金属属 4 4、投资建议投资建议 受资源和环保的限制,中期来看,国内外锑矿供给增量十分有限,但需求端受光伏玻璃、电车带动增量可观,锑基本面有望持续向好,建议关注业绩弹性最高的湖南黄金、锑矿产量快速增长的华钰矿业。表表 1414:锑锑矿矿相关相关上市上市公司公司业绩业绩弹性弹性测算测算 代码代码 公司名称公司名称 锑金属产量(吨)锑金属产量(吨)单价(元单价(元/吨)吨)2 20 02121 年净利润(亿元)年净利润(亿元)业绩弹性业绩弹性 002155.SZ 湖南黄金 39310 80000 3.6 5.7%601020.SH 华钰矿业 13000 80000 1.5 4.6%600301.
68、SH 南化股份 4079 80000 0.5 4.0%资料来源:公司公告,光大证券研究所测算,备注:湖南黄金锑产量为 2021 年数据,南化股份为 2021 年数据(按权益产量计算),华钰矿业按康桥奇锑金矿正常释放产量计算(1.6 万吨,权益占比 50%),业绩弹性按锑价格上涨 1%增加的利润/2021 年净利润,增值税率按 13%计算,所得税率按 25%计算 5 5、风险分析风险分析 (1)政策调控的风险:环保政策可能限制溴系阻燃剂的使用。(2)供给释放超预期:如果国内或海外矿山产量超预期,可能造成锑矿供需形式逆转,锑矿价格下跌。(3)光伏玻璃需求不及预期:如果光伏玻璃需求不及预期,可能造成
69、锑矿供需形式逆转,锑矿价格下跌。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 行业行业及公司评级体系及公司评级体系 评级评级 说说明明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大
70、不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基基准指数说明:准指数说明:A 股主板基准为沪深 300 指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局分析、估值方法的局限性限性说说明明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本
71、报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的
72、证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声特别声明明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基
73、金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投
74、资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险
75、,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责
76、任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有光大证券股份有限公司版权所有。保留限公司版权所有。保留一切权一切权利。利。光光大证券研究所大证券研究所 上上海海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverbrighEverbright Securities(t Securities(UK)Company LimitedUK)Company Limited 64 Cannon Street,London,United Kingdom EC4N 6AE