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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 包装印刷包装印刷 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 评级 奥瑞金 增持 昇兴股份 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 【兴证轻工】昇兴股份 2022 年三季报点评：Q3 业绩实现高增，盈利步入快速释放期2022-10-26 【兴证轻工】奥瑞金 2022 年半年报点评：业绩短期承压，看好成本回落驱动业绩修复2022-08-27 【兴证轻工】奥瑞金 2

2、021 年年报点评：业绩符合预期，看好行业供需改善驱动公司盈利高增2022-04-23 emailAuthor 分析师：赵树理 S01 assAuthor 王凯丽 S01 投资要点投资要点 summary 行业概况行业概况：2021 年中国金属包装行业市场规模为 1394 亿元，相较于 2014 年增长约 3%，期间行业受到价格战和疫情冲击有所波动；从下游需求看，饮料罐/食品罐/化工罐/金属盖需求占比约 33%/12%/11%/15%，基本保持稳定。梳理后发现，上市公司重点聚焦二片和三片食品饮料罐以及金属盖，主要系三片罐和二片罐 SKU 相对较少，生

3、产更易标准化，有利于企业规模化扩张。三片罐：三片罐：关注功能饮料和植物蛋白需求增长，产能利用率提升释放盈利弹性。关注功能饮料和植物蛋白需求增长，产能利用率提升释放盈利弹性。供给端，2021 年奥瑞金/嘉美包装/昇兴股份/福贞控股分别拥有三片罐产能约95/83/60/25 亿罐（产量口径 CR4 约 70%），未来新增产能较少；需求端，三片罐主要应用于功能饮料、植物蛋白饮品、茶饮咖啡等领域，2021 年三片罐产销量约 297.6 亿罐，其中中国红牛/养元饮品需求量约 55/29 亿罐（占比共计约 28.5%），银鹭、旺旺、哇哈哈、露露、椰树、飞鹤等需求量占比共计约30%-40%，客户需求集中度较

4、高。行业竞争格局稳定，头部厂商深度绑定优行业竞争格局稳定，头部厂商深度绑定优质客户稳定供货，盈利中枢取决于产能利用率水平和原材料价格质客户稳定供货，盈利中枢取决于产能利用率水平和原材料价格。二片罐：二片罐：2016 年为行业发展重大分界线，年为行业发展重大分界线，后续盈利中枢后续盈利中枢取决于取决于龙头协作龙头协作机制机制。二片罐主要用于下游啤酒、可乐、凉茶等领域，下游需求快速增长（啤酒产销量于 2014 年达到峰值）吸引诸多厂商加大资本投入，新增产能于 2016 年集中投产造成行业供给过剩，价格战频发致使行业盈利于 2017 年触底，随后经过兼并整合后，中国二片罐产能主要集中在奥瑞金（135

5、 亿罐）、中粮包装（超100 亿罐）、昇兴股份（超 110 亿罐）、宝钢包装（121.8 亿罐）,行业 CR4 超70%；2020 年中国二片罐总产能超 600 亿罐，需求量约 520 亿罐，产能利用率超 80%。在行业高集中度在行业高集中度&供需格局改善背景下，供需格局改善背景下，啤酒罐化率持续贡献需啤酒罐化率持续贡献需求增量，厂商根据客户需求谨慎扩产，盈利中枢取决于求增量，厂商根据客户需求谨慎扩产，盈利中枢取决于龙头间协作龙头间协作机制机制。奥瑞金：奥瑞金：立足金属包装主业，积极拓展业务边界立足金属包装主业，积极拓展业务边界。公司是金属包装领域龙头，三片罐深度绑定中国红牛贡献主要利润，并持

6、续开拓奶粉罐、食品罐客户提升产能利用率；二片罐收购波尔亚太工厂快速扩张，并根据客户增量需求稳步扩产，收入和利润贡献持续提升；灌装业务依托一体化服务能力不断开拓新订单。公司依托金属包装丰富经验布局新能源电池精密结构件项目，有望公司依托金属包装丰富经验布局新能源电池精密结构件项目，有望借助新能源高速发展机遇打造新的增长极借助新能源高速发展机遇打造新的增长极。昇兴股份：昇兴股份：天丝红牛订单放量，盈利拾级而上天丝红牛订单放量，盈利拾级而上。公司三片罐下游植物蛋白客户需求具有较强的礼品属性，天丝红牛订单放量提升三片罐产能利用率，规模效应发挥助推盈利中枢上移；二片罐国内市场竞争趋于稳定，同时积极拓展高盈

7、利海外市场，二片罐盈利有望继续反弹；铝瓶受益于消费场景恢复，产销维持高景气。三片罐大客户订单放量三片罐大客户订单放量&二片罐海外高盈利市场拓展二片罐海外高盈利市场拓展&铝瓶消铝瓶消费场景修复，公司盈利有望拾级而上费场景修复，公司盈利有望拾级而上。title 成本回落成本回落&需求复苏需求复苏，金属包装，金属包装龙头龙头盈利弹性有望释放盈利弹性有望释放 createTime1 2023 年年 04 月月 04 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 投资建议投资建议：金属包装龙头凭借广泛融资渠道提升抗风险能力，生

8、产基地全国化布局为客户提供贴近式服务，深度绑定优质客户。行业竞争格局日趋稳定，消费逐步回暖带动需求向好，叠加原材料铝锭、马口铁价格回落，金属包装行业盈利弹性有望释放，推荐拓展新能源电池壳业务的金属包装龙头奥瑞金奥瑞金、天丝红牛国内市场份额提升受益标的昇兴股份昇兴股份，建议关注国内外产能快速扩张标的宝钢包装宝钢包装以及送礼需求恢复受益标的嘉美包装嘉美包装。风险提示风险提示：原材料价格上涨风险；下游需求恢复不及预期；行业竞争加剧风险。RUkYhUUZhVlYtQnOsQ6M8QaQnPoOmOoNlOoOmQlOqQqN6MtRoMwMsOoQMYsOxP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

9、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、行业分析：三片罐日趋成熟，二片罐稳步扩容.-6-1.1、产业链：关注原材料价格、竞争格局以及终端消费.-6-1.2、三片罐：行业日趋成熟，关注能量饮料和植物蛋白需求.-9-1.3、二片罐：供需格局改善，啤酒罐化率成为需求驱动力.-11-1.4、波尔公司：全球金属包装龙头，聚焦高利润板块.-14-2、公司分析：绑定优质客户，金属包装龙头强者恒强.-17-2.1、奥瑞金：立足金属包装主业，积极拓展业务边界.-17-2.2、昇兴股份：天丝红牛订单放量，盈利拾级而上.-22-2.3、宝钢包装：深耕二片罐领域，

10、加快海外市场布局.-26-2.4、嘉美包装：聚焦植物蛋白客户，消费回暖提振业绩.-29-3、投资建议.-31-图目录图目录 图 1 2021 年中国包装业规模以上企业收入 1.2 万亿元.-6-图 2 2021 年金属包装行业收入份额占比为 11.5%.-6-图 3 金属包装产业链梳理.-6-图 4 2014-2021 年金属包装行业市场规模和盈利水平.-7-图 5 2014-2021 年金属包装主要上市公司销售净利率.-7-图 6 2014 年以来镀锡板卷（马口铁）价格走势.-7-图 7 2014 年以来铝锭价格走势.-7-图 8 2015 年中国金属包装下游市场需求结构.-8-图 9 20

11、20 年中国金属包装下游市场需求结构.-8-图 10 2014-2021 年中国红牛三片罐需求量测算.-9-图 11 2014-2021 年养元饮品三片罐需求量测算.-9-图 12 2017 年中国三片罐市场 CR2 为 35.6%.-9-图 13 2021 年中国三片罐市场 CR2 为 28.5%.-9-图 14 2024 年中国能量饮料市场将超过 530 亿元.-10-图 15 2019 年中国能量饮料市场竞争格局.-10-图 16 2015-2020E 中国植物蛋白市场规模.-10-图 17 2015-2020E 中国植物蛋白细分市场份额.-10-图 18 2015-2019H1 嘉美包

12、装三片罐直接材料占比超 80%.-11-图 19 2013 年以来奥瑞金三片罐毛利率高于嘉美包装.-11-图 20 2014-2020 年二片罐总需求量.-12-图 21 2019 年中国二片罐下游需求结构.-12-图 22 2000-2021 年中国啤酒产量及增速.-13-图 23 2020 年中国啤酒行业 CR5 高达 92%.-13-图 24 2011-2020 年主要啤酒客户营收（亿元）.-13-图 25 下游啤酒客户销量及单价（万千升，元/升）.-13-图 26 2015-2021 年中国碳酸饮料产量.-14-图 27 2019 年中国碳酸饮料市场竞争格局.-14-图 28 2015

13、-2019H1 嘉美包装二片罐材料成本占比约 90%.-14-图 29 宝钢包装二片罐毛利率高于奥瑞金和嘉美包装.-14-图 30 2005-2022 年波尔公司收入 CAGR 为 5.94%.-15-图 31 2005-2022 年波尔公司利润 CAGR 为 5.88%.-15-图 32 2014-2022 年波尔公司分业务收入占比拆分.-15-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 33 2014-2022 年波尔公司分客户收入占比拆分.-15-图 34 2018-2022 年波尔公司分业务经营利润（百万美元

14、）.-16-图 35 2018-2022 年波尔公司分业务经营利润率.-16-图 36 2012 年以来奥瑞金营业收入及增速.-18-图 37 2012 年以来奥瑞金归母净利润及增速.-18-图 38 2012-2021 年奥瑞金收入按业务拆分.-18-图 39 2012-2021 年奥瑞金金属包装销量和单价.-18-图 40 2012-2021 年奥瑞金分业务毛利率.-18-图 41 2012-2021 年奥瑞金营业成本拆分.-18-图 42 2012-2021 年奥瑞金三片罐收入及增速.-19-图 43 2012-2021 年奥瑞金红牛客户收入及增速.-19-图 44 2012-2021

15、年奥瑞金客户集中度不断降低.-20-图 45 2021 年奥瑞金灌装收入同增 13.5%至 1.86 亿元.-21-图 46 2021 年奥瑞金灌装销量超 10 亿罐.-21-图 47 2022 年中国动力电池出货量达 230GWh.-21-图 48 2022 年中国动力电池行业 CR3 超 70%.-21-图 49 2012 年以来昇兴股份收入及增速.-23-图 50 2012 年以来昇兴股份归母净利润及增速.-23-图 51 2012-2021 年昇兴股份金属罐收入占比约 90%.-23-图 52 2012-2021 年昇兴股份销量稳步增长.-23-图 53 2012-2022H1 昇兴股

16、份利润率走势.-24-图 54 2012-2022H1 昇兴股份期间费用率走势.-24-图 55 昇兴股份国内外生产基地布局情况.-25-图 56 2012-2021 年昇兴股份资本开支情况.-25-图 57 2020-2022H1 昇兴股份境外收入及毛利率.-25-图 58 2009 年以来宝钢包装收入及增速.-27-图 59 2009 年以来宝钢包装归母净利润及增速.-27-图 60 2009-2021 年宝钢包装分业务收入拆分.-27-图 61 2009-2021 年宝钢包装分产品毛利率走势.-27-图 62 宝钢包装二片罐单价于 2016 年触底后回弹.-28-图 63 2009-20

17、21 年宝钢包装基本处于满产满销状态.-28-图 64 2009-2021 年宝钢包装毛利率和销售净利率.-29-图 65 2014-2021 年宝钢包装期间费用率逐年改善.-29-图 66 2013 年以来嘉美包装收入及增速.-30-图 67 2013 年以来嘉美包装归母净利润及增速.-30-图 68 2015-2021 年嘉美包装分产品收入拆分.-30-图 69 2015-2021 年嘉美包装分产品毛利率走势.-30-图 70 2015-2021 年嘉美包装三片罐产销量.-31-图 71 2015-2021 年嘉美包装三片罐单价和单罐成本.-31-表目录表目录 表 1 金属包装行业上市公司

18、梳理.-8-表 2 铝质二片罐和马口铁三片罐对比.-8-表 3 金属包装行业并购事件统计.-12-表 4 二片罐行业主要客户及其核心供应商.-13-表 5 奥瑞金 2021 年三片罐产能 95 亿罐，预计 2023 年达到 116 亿罐.-17-表 6 奥瑞金 2021 年二片罐产能 135 亿罐，预计 2023 年达到 181 亿罐.-17-表 7 奥瑞金 2022 年 7 月可转债募预案募投项目梳理.-20-表 8 昇兴股份 2022 年底三片罐产能约 63 亿罐.-22-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告

19、表 9 昇兴股份 2022 年底二片罐产能约 117 亿罐.-22-表 10 公司收购太平洋制罐中国包装业务 6 家公司进程梳理.-24-表 11 宝钢包装二片罐产能梳理，预计 2023 年产能将达到 179.8 亿罐.-26-表 12 宝钢包装主要合作客户.-28-表 13 宝钢包装 2022-2023 新增产能项目.-29-表 14 嘉美包装三片罐产能梳理，2021 年底产能为 82.69 亿罐.-29-表 15 嘉美包装二片罐产能梳理，2021 年底产能为 11.09 亿罐.-30-表 16 金属包装重点上市公司盈利预测与估值表（2023 年 4 月 3 日）.-31-请务必阅读正文之后

20、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、行业分析：三片罐日趋成熟，二片罐稳步扩容、行业分析：三片罐日趋成熟，二片罐稳步扩容 1.1、产业链：关注原材料价格、竞争格局以及终端消费、产业链：关注原材料价格、竞争格局以及终端消费 按照材料分类，包装行业分为纸包装、塑料薄膜包装、金属包装、塑料包装箱及容器、玻璃包装、木制品包装以及加工设备，其中金属包装是除金属包装是除了了纸包装和塑料纸包装和塑料薄膜包装外的第三大包装子行业，薄膜包装外的第三大包装子行业，2017-2021 年金属包装市场份额约年金属包装市场份额约 11%

21、左右左右。图图1 2021 年中国包装业规模以上企业收入年中国包装业规模以上企业收入 1.2 万亿元万亿元 图图2 2021 年金属包装行业收入份额占比为年金属包装行业收入份额占比为 11.5%数据来源：中国包装联合会，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：中国包装联合会，兴业证券经济与金融研究院整理 注：规模以上企业是指主营业务年收入在 2000 万元及以上的全部工业法人企业。金属包装是指用金属薄板制造的薄壁包装容器，上游主要为镀锡钢板（马口铁）、铝材、金属盖等原材料以及包装专用设备，原材料价格直接决定金属包装成本，进而影响企业利润；下游主要应用于食品、饮料、医用、日化、化工等诸多领域，终

22、端消费景气度与金属包装需求紧密相关。图图3 金属包装产业链梳理金属包装产业链梳理 数据来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年金属包装行业市场规模（规模以上企业收入总额）达到 1384 亿元，相较于 2014 年增长约 3%。2014-2021 年间，市场规模和行业盈利水平经历周期波动，主要影响因素可归结为：（1）上游原料价格上游原料价格：2014-2016 年，金属包装行业竞争格局良好，行业利润率随原材料价格回落而上行，市场规模受益于下游需求向好稳步增长。11,365 11,744 11,719 9,703 10,033 10,064 12,042 020004000

23、600080004000200021包装行业规模以上企业收入（亿元）11.0%11.5%11.6%10.8%11.5%0%20%40%60%80%100%200202021纸包装塑料薄膜包装塑料包装箱金属包装玻璃包装木制品包装加工设备上游上游原材料供应商中游中游金属包装制造下游下游产品应用市场马口铁铝材易拉盖包装专用设备饮料罐食品罐化工罐气雾罐等饮料制造业食品制造业化工行业日化行业等 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 （2）

24、中游竞争格局中游竞争格局：2017-2019 年原材料价格整体下行带动市场规模小幅回落，但利润率同步下行表明行业供需格局恶化，中游制造商大幅降价主要系二片罐行业竞争格局恶化催生系列价格战，致使诸多生产商亏损，中小企业加速出清推升行业集中度。（3）终端消费需求终端消费需求：2020 年以来，疫情封控致使终端消费低迷，2020 年受益于行业供需格局改善和原材料价格回落，利润率明显改善，但 2021 年大宗原料价格受通胀影响大幅攀升，中游制造商利润承压。图图4 2014-2021 年金属包装行业市场规模和盈利水平年金属包装行业市场规模和盈利水平 图图5 2014-2021 年金属包装主要上市公司销售

25、净利率年金属包装主要上市公司销售净利率 数据来源：中国包装联合会，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图6 2014 年以来镀锡板卷（马口铁）价格走势年以来镀锡板卷（马口铁）价格走势 图图7 2014 年以来铝锭价格走势年以来铝锭价格走势 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 2015-2020 年中国金属包装下游需求结构为：饮料罐占比约饮料罐占比约 33%，其中二片罐，其中二片罐凭借优异性能逐步替代三片罐；凭借优异性能逐步替代三片罐；食品罐（奶粉圆罐、普通食品罐）占比约食品罐（奶粉圆

26、罐、普通食品罐）占比约 12%，略有下滑略有下滑；化工罐占比提升约 1.5pct 至 11%；金属盖（易拉盖、皇冠盖、旋开盖）占比约 15%。通过对金属包装行业上市公司梳理后发现，奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份、嘉美包装和中粮包装生产食品罐、饮料罐，华源控股生产化工罐和食品罐，英联股份和中锐股份生产金属盖，2021 年八家上市公司金属包装收入年八家上市公司金属包装收入达达 397.72 亿元（市场份额约为亿元（市场份额约为 28.7%）。0758870554854570%2%4%6%8%050042015201

27、6200202021规模以上企业收入总额（亿元）规模以上企业利润总额（亿元）行业平均利润率水平（右轴）0%5%10%15%20%2000202021奥瑞金宝钢包装昇兴股份嘉美包装中粮包装3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002014-03-232014-08-232015-01-232015-06-232015-11-232016-04-232016-09-232017-02-232017-07-232017-12-232018-05-232018-10-232019-03-23201

28、9-08-232020-01-232020-06-232020-11-232021-04-232021-09-232022-02-232022-07-232022-12-23镀锡板卷:富仁SPCC:0.18*900:天津（元/吨）8,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,0002014-03-202014-08-202015-01-202015-06-202015-11-202016-04-202016-09-202017-02-202017-07-202017-12-202018-05-202018-10-202019-0

29、3-202019-08-202020-01-202020-06-202020-11-202021-04-202021-09-202022-02-202022-07-202022-12-20市场价:铝锭:A00:全国（元/吨）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图8 2015 年中国金属包装下游市场需求结构年中国金属包装下游市场需求结构 图图9 2020 年中国金属包装下游市场需求结构年中国金属包装下游市场需求结构 数据来源：昇兴股份招股说明书，前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：前瞻产业研究

30、院，兴业证券经济与金融研究院整理 注：其他包括气雾罐、杂罐、印涂铁等 表表1 金属包装行业上市公司梳理金属包装行业上市公司梳理 公司名称公司名称 市值市值(亿元亿元)主要产品主要产品 收入收入(亿元亿元)金属包装收入金属包装收入(亿元亿元)金属包装在主营业金属包装在主营业务收入中占比务收入中占比 奥瑞金 127.63 二片罐、三片罐 138.85 121.97 87.84%中粮包装 42.01 二片罐、三片罐 95.66 89.24 93.30%昇兴股份 48.16 二片罐、三片罐 51.66 46.06 89.15%宝钢包装 79.65 二片罐、涂印铁 69.68 69.48 100.00%

31、嘉美包装 48.21 二片罐、三片罐 34.52 29.26 84.78%华源控股 19.21 化工罐、食品罐 23.48 17.01 72.43%英联股份 24.42 金属盖 18.30 18.30 100.00%中锐股份 56.14 金属盖 6.83 6.40 93.84%合计 438.98 397.72 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：市值日期为 2023 年 3 月 31 日，收入为 2021 年数据 表表2 铝质二片罐和马口铁三片罐对比铝质二片罐和马口铁三片罐对比 特点特点 铝质二片易拉罐铝质二片易拉罐 马口铁三片易拉罐马口铁三片易拉罐 材质 主要为铝合金板 主

32、要为镀锡薄钢板、镀铬薄钢板 制造工艺 罐体部分（含罐底和罐身）由深冲加工成型，罐顶盖与罐体结合采用卷边密封 罐身、罐盖和罐底分别加工后组装而成，罐身由矩形金属片经焊接制成圆筒状，罐身与罐底盖、罐顶盖结合采用卷边密封 印刷工艺 曲面印刷 平版印刷 性能 质轻、壁薄、密封性好、易回收、重熔性好 强度高、易加工、印刷效果好、可高温杀菌、易回收 内容物 主要用于包装碳酸饮料及其他充气饮料，如可乐、啤酒、凉茶、苏打水等 茶饮料、蛋白饮料、功能饮料、八宝粥、含乳饮料、果蔬汁及咖啡饮料等 罐型及容量 受铝质易拉罐制罐模具的制约，铝质易拉罐一般均为 206 型，容量主要有330ml、355ml、500ml 三

33、种 马口铁易拉罐的型号较多，常见的有 200 型、206 型、209 型，容量可根据客户需求确定 灌装条件 一般在常温下灌装，灌装的产品含气（如啤酒、碳酸饮料）或灌装时添加氮气 可适应食品冷热加工、高温灭菌及灭菌后的快速冷却等加工需要 是否打检 由于罐内含气非真空，不能使用简单的打检方法快速检测食品或饮料是否变质 可使用真空打检机对产品质量进行简单、快速检验 资料来源：昇兴股份招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 两片饮料罐,16.3%三片饮料罐,16.5%奶粉圆罐,1.2%普通食品罐,11.5%气雾罐,2.6%化工罐,9.5%钢桶,13.2%杂罐,9.1%涂印铁,4.5%易拉盖,10.5%皇

34、冠盖,3.6%旋开盖,1.5%饮料罐,33%金属盖,15%金属大罐,13%食品罐,12%化工罐,11%其他,16%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.2、三片罐：行业日趋成熟，关注能量饮料和植物蛋白需求、三片罐：行业日趋成熟，关注能量饮料和植物蛋白需求 供给端：产能头部集中，未来新增供给较少供给端：产能头部集中，未来新增供给较少。根据奥瑞金评级报告数据，2020 年三片罐 CR4 约 70%（产量口径），行业集中度处于高水平。截止 2021 年底，奥瑞金/嘉美包装/昇兴股份/福贞控股分别拥有三片罐产能约 95

35、/83/63/25 亿罐，且未来新增产能较少，行业竞争格局日趋稳定，头部厂商以提高产能利用率为主。需求端：聚焦品牌客户，下游需求集中度高需求端：聚焦品牌客户，下游需求集中度高。三片罐主要用于茶饮料、蛋白饮料、功能饮料、八宝粥、含乳饮料、果蔬汁及咖啡饮料等领域。嘉美包装招股书数据显示，2017 年三片罐产量约 236 亿罐，其中红牛/六个核桃（养元饮品）需求量分别为 49/35 亿罐，CR2 约 35.6%，银鹭、旺旺、哇哈哈、露露、椰树三片罐需求量占比合计约 30%-40%，CR7 超 60%，下游需求集中度高；2021 年三片罐产量年三片罐产量 297.6亿罐（共研网数据），其中红牛亿罐（共

36、研网数据），其中红牛/六个核桃需求量分别为六个核桃需求量分别为55/29亿罐，亿罐，CR2约约28.5%，相较于 2017 年下滑约 7pct，主要系中国红牛深陷经营权纠纷使其市场开拓不畅以及六个核桃消费场景和品牌形象单一致使其难以扩张。图图10 2014-2021 年年中国红牛三片罐需求量测算中国红牛三片罐需求量测算 图图11 2014-2021 年年养元饮品三片罐需求量测算养元饮品三片罐需求量测算 数据来源：华彬集团公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注释：红牛出厂价按照 4 元/罐测算 数据来源：养元饮品公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注释：按照 240ml/罐主流产品测算 图图12

37、 2017 年中国三片罐市场年中国三片罐市场 CR2 为为 35.6%图图13 2021 年中国三片罐市场年中国三片罐市场 CR2 为为 28.5%数据来源：嘉美包装招股书，养元饮品公告，共研网，兴业证券经济与金融研究院测算 数据来源：嘉美包装招股书，养元饮品公告，共研网，兴业证券经济与金融研究院测算 20023022282256575505002000202021华彬红牛收入(亿元)三片罐需求量(亿罐)404544848777487322029010203040

38、50607080902001920202021养元饮品产量(万吨)三片罐需求量(亿罐)红牛,20.8%养元饮品,14.8%其他（银鹭、旺旺、哇哈哈、露露、椰树等）,64.4%红牛,18.6%养元饮品,9.9%其他（银鹭、旺旺、哇哈哈、露露、椰树等）,71.5%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 能量饮料领域：红牛稳居龙头，品牌日趋丰富，市场稳步成长。能量饮料领域：红牛稳居龙头，品牌日趋丰富，市场稳步成长。根据欧睿国际数据，2019 年中国能量饮料销售额约 428 亿元

39、，随着消费场景多元化、消费群体扩大和品牌不断丰富，预计 2024 年销售额将超过 530 亿元（2019-2024年 CAGR 为 4.5%）。品牌方面，2019 年能量饮料龙头红牛市占率相较于 2016年大幅下滑至 52%，主要系经营权纠纷限制其拓展，其他能量饮料品牌抓住时机快速抢占市场，推动行业发展。图图14 2024 年中国能量饮料市场将超过年中国能量饮料市场将超过 530 亿元亿元 图图15 2019 年中国能量饮料市场竞争格局年中国能量饮料市场竞争格局 数据来源：华彬集团公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 注释：东鹏特饮、体质能

40、量、乐虎均使用金属罐包装 植物蛋白领域：行业扩容可期，豆乳赛道成长性更佳植物蛋白领域：行业扩容可期，豆乳赛道成长性更佳。植物蛋白是以植物果仁、果肉等为主要原料（如大豆、花生、杏仁、核桃仁、椰子等）经加工制成的乳状液体饮品，凭借其胆固醇含量少、蛋白质和氨基酸含量多、营养成分健全的特点深受消费者喜爱。根据前瞻产业研究院数据，2015-2019 年中国植物蛋白市场规模从 1093 亿元增长至 1188 亿元（CAGR 为 2.1%），2020 年疫情冲击致使市场规模下跌 6%至 1117 亿元。细分赛道方面，2015-2020 年豆乳份额逐年提升至 21.7%，椰子乳和核桃乳份额分别为 12.8%、

41、9.4%，基本保持稳定。从增长空间看，2020 年中国植物蛋白人均消费量仅有 3.2kg，对比台湾（5.3kg）和香港（11.3kg）仍存在很大发展空间，预计 2026 年中国植物蛋白市场规模将超过 1400 亿元。图图16 2015-2020E 中国植物蛋白市场规模中国植物蛋白市场规模 图图17 2015-2020E 中国植物蛋白细分市场份额中国植物蛋白细分市场份额 数据来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 005006002014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019 2020

42、E 2021E 2022E 2023E 2024E能量饮料市场规模(亿元)CAGR:15.02%CAGR:4.5%红牛,52%东鹏特饮,11%脉动,8%体制能量,7%乐虎,6%其他,16%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%020040060080002001820192020E中国植物蛋白行业市场规模(亿元)YOY(右轴)0%20%40%60%80%100%200192020E豆乳饮料椰子乳饮料核桃乳饮料杏仁乳饮料其他蛋白饮料 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深

43、度研究报告行业深度研究报告 盈利端：行业供需、客户集中度以及原材料价格等因素共同影响盈利水平。盈利端：行业供需、客户集中度以及原材料价格等因素共同影响盈利水平。三片罐行业供需基本平衡，马口铁价格直接影响三片罐厂商的利润水平，2015-2019H1嘉美包装三片罐直接材料成本占比超 80%，马口铁价格上行致使其盈利承压，主要系下游客户多为大型食饮品牌，需求端高集中度赋予客户更强的议价能力，由此限制生产商提价传导成本。值得注意的是，奥瑞金三片罐毛利率远高于嘉美包装，主要系奥瑞金来自红牛客户的采购单价明显高于行业均值。图图18 2015-2019H1 嘉美包装三片罐直接材料占比超嘉美包装三片罐直接材料

44、占比超 80%图图19 2013 年以来年以来奥瑞金三片罐毛利率高于嘉美包装奥瑞金三片罐毛利率高于嘉美包装 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注释：2020 年后奥瑞金没有单独披露二片罐和三片罐利润率 1.3、二片罐：供需格局改善，啤酒罐化率成为需求驱动力、二片罐：供需格局改善，啤酒罐化率成为需求驱动力 供给端：并购提升行业集中度，龙头间协作能力增强供给端：并购提升行业集中度，龙头间协作能力增强。2016 年以来，昇兴股份通过产业并购基金收购太平洋制罐 6 大工厂（产能 65-70 亿罐），并收购博德科技扩充铝瓶产能；2017

45、年下半年，中粮包装陆续收购纪鸿包装 51%股权和成都高森包装 100%股权（产能 26-27 亿罐）；2019 年，奥瑞金收购波尔亚太 4 大工厂（产能75 亿罐），同时 2016 年入股中粮包装成为其第二大股东。根据梳理，2021 年中国年中国二片罐产能主要集中在奥瑞金（二片罐产能主要集中在奥瑞金（135 亿罐）、中粮包装（亿罐）、中粮包装（超超 100 亿罐）、昇兴股份亿罐）、昇兴股份（超超 110 亿罐）、宝钢包装（亿罐）、宝钢包装（121.8 亿罐）等龙头企业，亿罐）等龙头企业，CR4 约约 70%。随着行业集中度提升以及龙头企业间加强协作，包装企业议价能力将逐渐提升。需求端：啤酒罐化

46、率贡献增量，销量有望延续增长趋势需求端：啤酒罐化率贡献增量，销量有望延续增长趋势。根据智研咨询数据，2014-2020 年中国二片罐需求量总体约 520 亿罐，期间经历 2018 年去产能低点后逐步修复，其中啤酒行业啤酒行业二片罐需求量占比由二片罐需求量占比由 46%提升至提升至 57%，成为二片罐行业销量，成为二片罐行业销量增长的主要动力增长的主要动力。我们判断，中国啤酒罐化率将进一步提升，主要系相较于玻璃瓶，二片罐单价低、更环保、易运输，啤酒企业罐化率意愿强；消费场景转变，非现饮线上购买渠道占比提升，金属罐产品更适合配送；2018 年全球平均罐化率为 50%，中国啤酒罐化率不到 30%，提

47、升空间较大。2021 年啤酒产量为年啤酒产量为3562.4 万千升，假设单罐啤酒万千升，假设单罐啤酒 330ml、啤酒产量保持稳定，罐化率每提升、啤酒产量保持稳定，罐化率每提升 1pct 将将带来带来 10.8 亿罐需求增量亿罐需求增量。0%20%40%60%80%100%200182019H1直接材料直接人工制造费用31.2%33.6%38.9%43.7%37.4%35.7%35.2%35.3%17.6%20.7%24.5%28.1%22.8%19.3%19.7%15.6%12.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20

48、001920202021奥瑞金嘉美包装 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表3 金属包装行业并购事件统计金属包装行业并购事件统计 公司名称公司名称 时间时间 标的标的 品类品类 交易价格交易价格 中粮包装 2017 浙江纪鸿包装有限公司 51%股权 二片罐 0.67 亿元 成都高森包装容器公司 100%股权 二片罐 0.75 亿元 2019 无锡华鹏瓶盖有限公司 23%股权 瓶盖 0.53 亿元 浙江纪鸿包装有限公司 14.1%股权 二片罐 0.79 亿元 奥瑞金 2016 中粮包装

49、27%股份 二片罐 13.26 亿元 2017 浙江纪鸿包装有限公司 19%股权 二片罐 760 万美元 2018 波尔佛山 100%、波尔北京 100%、波尔青岛 100%、波尔湖北 95.69%股权 二片罐 2.05 亿美元 昇兴股份 2017 温州博德科技公司 70%股权 单片罐 1.94 亿元 2019 太平洋制罐漳州、武汉公司 100%股权 二片罐 3.31 亿元 2021 太平洋制罐沈阳公司 100%股权 二片罐 1.71 亿元 2022 太平洋制罐（青岛）公司 100%股权 二片罐 2.62 亿元 太平洋制罐（北京）公司 100%股权 二片罐 3.01 亿元 太平洋制罐（肇庆）公

50、司 100%股权 二片罐 1.68 亿元 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图20 2014-2020 年二片罐总需求量年二片罐总需求量 图图21 2019 年中国二片罐下游需求结构年中国二片罐下游需求结构 数据来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 啤酒行业领域：下游客户营收基本稳定，高端化趋势明显啤酒行业领域：下游客户营收基本稳定，高端化趋势明显。2020 年啤酒总产量达 3411.1 万千升，同减 9.4%；行业 CR5 高达 92%，其中华润/青岛/百威/燕京/嘉士伯市场份额分别为 31.9%/22.9%/19.

51、5%/10.3%和 7.4%。随着消费场景逐步恢复，2021 年啤酒行业产量止跌回弹，同增 4.4%至 3562.4 万千升。百威、青岛啤酒、燕京啤酒及华润（雪花啤酒）营收和销量在 2013-2014 年达到峰值，近年来基本保持稳定且有小幅回落，但 ASP 在逐年上升。随着消费需求从多饮酒到饮好酒的转变，下游啤酒市场由销量扩张迈入价格驱动增长阶段，携带方便且外观时尚的易拉罐装啤酒将更受青睐，消费升级需求带动个性化包装增长及包装附加值提升。40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%0050060020002

52、0二片罐总需求量(亿罐)啤酒行业需求占比(右轴)啤酒,56%碳酸饮料,26%其他,18%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图22 2000-2021 年中国啤酒产量及增速年中国啤酒产量及增速 图图23 2020 年中国啤酒行业年中国啤酒行业 CR5 高达高达 92%数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：中商情报网，兴业证券经济与金融研究院整理 表表4 二片罐行业主要客户及其核心供应商二片罐行业主要客户及其核心供应商 核心客户核心客户 核心供应商核心供应商 加多宝 中粮包装 雪花啤酒

53、奥瑞金、宝钢包装 青岛啤酒 奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装 百威啤酒 奥瑞金、宝钢包装 燕京啤酒 昇兴股份、奥瑞金、宝钢包装 百事可乐 宝钢包装 可口可乐 宝钢包装、中粮包装、奥瑞金 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图24 2011-2020 年年主要啤酒主要啤酒客户营收（亿元）客户营收（亿元）图图25 下游啤酒客户销量及单价（万千升，元下游啤酒客户销量及单价（万千升，元/升）升）数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：百威啤酒业务营收采用亚太地区西部啤酒营收数据 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 碳酸饮料领域碳酸饮料领域：2021 年中国碳酸饮

54、料产量为 2337.26 万吨（同增 18.6%），其中可口可乐和百事可乐市占率分别为 54.5%、36.3%（2019 年），国内碳酸饮料市场呈现双寡头格局。随着人们健康意识提升，无糖可乐、无糖气泡水等新型产品预计实现高速增长，从而推动行业增长。梳理后发现，TOP4 啤酒啤酒企业和两大可乐品牌主要供应商为奥瑞金企业和两大可乐品牌主要供应商为奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装和中粮包装、昇兴股份、宝钢包装和中粮包装，二片罐龙头牢牢占据下游大客户资源，从而构筑核心竞争优势二片罐龙头牢牢占据下游大客户资源，从而构筑核心竞争优势。(10)(5)052000300040005000600

55、020002000420052006200720082009200001920202021啤酒产量(万千升)同比(%,右轴)华润啤酒,31.90%青岛啤酒,22.90%百威英博,19.50%燕京啤酒,10.30%嘉士伯,7.40%其他,8.00%05003003504004505002000020燕京啤酒青岛啤酒华润啤酒百威亚太0.000.010.020.030.0405001 2012 2013

56、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020青岛啤酒-销量燕京啤酒-销量华润啤酒-销量青岛啤酒ASP（右轴）燕京啤酒ASP（右轴）华润啤酒ASP（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图26 2015-2021 年中国碳酸饮料产量年中国碳酸饮料产量 图图27 2019 年中国碳酸饮料市场竞争格局年中国碳酸饮料市场竞争格局 数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：观研天下，兴业证券经济与金融研究院整理 盈利端：供需回归均衡，利润中枢逐步趋稳盈利端：供需回归均衡，

57、利润中枢逐步趋稳。2016 年二片罐行业产能开始过剩，单价大幅下降致使盈利中枢下移，经过数年兼并整合，行业供需格局持续好转。根据奥瑞金评级报告，2020 年中国二片罐总产能超过 600 亿罐，需求量约 520 亿罐，产能利用率超过 80%，考虑到下游啤酒、可乐消费存在淡旺季，而金属包装设计产能锚定客户旺季需求，因此二片罐行业基本恢复到供需均衡状态。二片罐直接材料（主要是铝材）成本占比约 90%，供需均衡状态下，铝价成为决定二片罐利润率的关键因素。由于铝价大幅波动由于铝价大幅波动&行业供需向好，下游啤酒大客户调价行业供需向好，下游啤酒大客户调价周期由周期由年度转变为季度，二片罐生产商成本传导更顺

58、畅，毛利率逐步趋稳年度转变为季度，二片罐生产商成本传导更顺畅，毛利率逐步趋稳。值得注意的是，宝钢包装毛利率持续高于奥瑞金和嘉美包装，主要系公司成本把控能力强（体现为技术创新减少产品耗材和高产能利用率摊销固定成本）。图图28 2015-2019H1 嘉美包装二片罐材料成本占比约嘉美包装二片罐材料成本占比约 90%图图29 宝钢包装二片罐毛利率高于奥瑞金和嘉美包装宝钢包装二片罐毛利率高于奥瑞金和嘉美包装 数据来源：嘉美包装公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、波尔公司波尔公司：全球金属包装龙头，全球金属包装龙头，聚焦聚焦高利润板块高利润板块

59、波尔公司是世界领先的金属铝包装供应商，总部位于美国科罗拉多州，在北美、南美、欧洲、亚太等地广泛布局生产基地，公司通过降本提价、开发新品以及战略收购等手段推动公司业绩稳步增长。此外，公司还为政府和商业客户提供航空航天技术和服务。2005-2022 年，公司收入从年，公司收入从 57.51 亿美元增长至亿美元增长至 153.49 亿美元，亿美元，CAGR 为为 5.94%，其中金属包装板块贡献超，其中金属包装板块贡献超 90%的收入；同期利润从的收入；同期利润从 2.72 亿美亿美元增长至元增长至 7.19 亿美元，亿美元，CAGR 为为 5.88%，收入和利润年化复合增速相当，收入和利润年化复合

60、增速相当。-5%0%5%10%15%20%050002500200021中国碳酸饮料产量（万吨）YOY(右轴)可口可乐,54.50%百事可乐,36.30%其他,9.20%0%20%40%60%80%100%200182019H1直接材料直接人工制造费用0%5%10%15%20%25%20001920202021宝钢包装奥瑞金嘉美包装 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 分业务看：分

61、业务看：北美和中美洲饮料包装业务贡献约 40%的收入和利润，利润率与整体水平相当；EMEA（欧洲、中东、亚洲）饮料包装业务收入占比逐年提升，利润占比基本持平，利润率下滑主要系汇兑、供应链中断（2020 年因疫情导致海运不畅、运费高涨）、当地竞争格局（2019 年因竞争格局恶化退出中国金属罐市场）、地缘政治（2022 年因俄乌冲突退出俄罗斯市场）等因素影响；南美洲饮料包装业务受益于高端产品组合提单价以及生产优化调整降成本，其利润率远高于综合利润率，但收入增速较慢致使占比逐年下滑；航空航天技术业务收入和利润贡献基本稳定，主要客户为美国政府。图图30 2005-2022 年波尔公司收入年波尔公司收入

62、 CAGR 为为 5.94%图图31 2005-2022 年波尔公司利润年波尔公司利润 CAGR 为为 5.88%数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图32 2014-2022 年波尔公司分业务收入占比拆分年波尔公司分业务收入占比拆分 图图33 2014-2022 年波尔公司分客户收入占比拆分年波尔公司分客户收入占比拆分 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060800

63、20072008200920000022营业收入(亿美元)YOY(右轴)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02005200620072008200920000022归母净利润(亿美元)YOY(右轴)0%20%40%60%80%100%20002020212022北美和中美洲饮料包装EMEA饮料包装南美洲饮料包装

64、航空航天技术食品金属包装和家用产品包装其他0%20%40%60%80%100%20002020212022百威英博集团可口可乐集团美国政府其他客户 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图34 2018-2022 年波尔公司分业务经营利润年波尔公司分业务经营利润（百万美元百万美元）图图35 2018-2022 年波尔公司分业务经营利润率年波尔公司分业务经营利润率 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司自

65、 1880 年成立至今已经历百余年发展，期间不断探索业务发展方向，通过收购剥离、合资建厂等手段聚焦优势业务和客户，具体看：顺势转型，聚焦优质赛道顺势转型，聚焦优质赛道 公司成立之初主要生产盛放油漆和煤油等液体的锡罐，但考虑到油漆对于锡罐的腐蚀性，公司于 1886 年开始布局玻璃罐产能，并于 1969 年通过收购位于科罗拉多州戈登的 Jeffco Manufacturing Company 进入到金属饮料罐领域。1994 年，公司投建 PET 瓶工厂，并于次年进入到塑料包装领域；由于美国玻璃包装面临被 PET瓶和金属罐双重替代威胁，公司于 1996 年退出玻璃包装行业。及至 2010 年，公司将

66、低毛利塑料包装业务出售给 Amcor，从而在包装领域聚焦金属包装优质赛道。横向收购，完善全球布局横向收购，完善全球布局 公司进入金属包装领域后，主要通过合资运营和兼并收购手段丰富产品矩阵以及全球化拓展。品类丰富方面品类丰富方面，公司于 1969 年收购 JMC 布局金属饮料罐，并通过收购逐步延展至食品罐、气雾罐等领域；及至 2018 年，公司将发展前景欠佳的食品罐和气雾罐剥离上市公司主体，由公司与 Platimum Equity 成立的合营公司 Ball Metalpack（波尔持股 49%）负责运营，上市公司聚焦金属饮料罐领域。全球拓展全球拓展方面，方面，公司于 1995 年通过成立合资企业

67、进入巴西饮料罐市场，随后陆续进入中国（1997）、德国（2002）、英国（2016）等市场，全球化布局日渐完善。由于中国金属罐行业供给严重过剩以及俄乌冲突影响，公司于 2019 年将中国业务出售给奥瑞金、2022 年将俄罗斯业务出售给 Arnest Group。强强联合，客户资源优质强强联合，客户资源优质 公司主要为可口可乐、百事可乐、百威英博等客户提供金属包装产品，并在早期便进入其供应链中，由此充分享受大客户快速增长红利。随着大客户增速放缓，公司积极开拓其他优质客户，从而降低对大客户的依赖，2022 年百威英博、可口可乐对公司的收入贡献分别为 13%、11%，相较于高点显著下滑。020040

68、06008001,0001,2001,4001,6001,800200212022北美和中美洲饮料包装EMEA饮料包装南美洲饮料包装航空航天技术0%5%10%15%20%200212022北美和中美洲饮料包装EMEA饮料包装南美洲饮料包装航空航天技术经营利润率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 2、公司分析公司分析：绑定优质客户，金属包装龙：绑定优质客户，金属包装龙头强者恒强头强者恒强 2.1、奥瑞金：立足金属包装主业，积极拓展业务边界、奥瑞金：立足金属包装主业，积

69、极拓展业务边界 公司成立于 1997 年，并于 2012 年 10 月在深交所上市，主要为红牛、百威、青岛啤酒、雪花啤酒、燕京啤酒、飞鹤、战马、元气森林等客户提供金属包装解决方案。公司实控人为周云杰，通过上海原龙投资控股持有公司 25.79%股权。截止 2021年底，公司在全国 16 个省/直辖市拥有二片罐、三片罐、制盖、饮料罐装、金属材料印刷在内的四十余家制造基地，拥有近百条国际领先的生产线和配套检验检测设备，其中三片罐产能约三片罐产能约 95 亿罐、二片罐产能约亿罐、二片罐产能约 135 亿罐亿罐。表表5 奥瑞金奥瑞金 2021 年三片罐产能年三片罐产能 95 亿罐，预计亿罐，预计 202

70、3 年达到年达到 116 亿罐亿罐 公司名称公司名称 投产时间投产时间 产能产能(亿罐亿罐)公司名称公司名称 投产时间投产时间 产能产能(亿罐亿罐)海南奥瑞金 1995 3.0 天津奥瑞金 2015 6.0 绍兴奥瑞金 2003 1.3 河北奥瑞金 2018 0.8 江苏奥瑞金 2013 14.8 漳州奥瑞金 2015 2.5 北京奥瑞金 2008 15.2 甘南奥瑞金 2014&2016 0.9 2021 0.6 2022 2.0 佛山奥瑞金 2010 30.8 克东奥瑞金 2022 0.4 成都奥瑞金 2012 3.5 辽宁奥瑞金 2020 5.0 咸宁奥瑞金 2006&2013 18.1

71、 厦门奥瑞金 2023 4.0 临沂奥瑞金 2013 6.8 总结：2021 年公司三片罐实际产能 95 亿罐，理论产能 109 亿罐，2022-2023 年分别投产 2.4亿罐、4 亿罐，预计 2023 年理论产能将超过 116 亿罐。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：产能数据根据公告、新闻等渠道整理，由于信息披露不完全，可能有误差（下同）。表表6 奥瑞金奥瑞金 2021 年二片罐产能年二片罐产能 135 亿罐，预计亿罐，预计 2023 年达到年达到 181 亿罐亿罐 公司名称公司名称 投产时间投产时间 产能产能(亿罐亿罐)公司名称公司名称 投产时间投产时间 产能产能(亿

72、罐亿罐)广西奥瑞金 2015 7.4 佛山波尔亚太 2015 30 咸宁奥瑞金 2017 10 青岛波尔亚太 2012 9 2018 2.5 浙江奥瑞金 2012 10 陕西奥瑞金 2016&2021 20 江门奥瑞金 2022 10 2021 10 贵州奥瑞金 2021 4 枣庄奥瑞金 2022 9 湖北波尔亚太 2020 11 2022 7 2022 10 山东奥瑞金 2016 10 肇庆奥瑞金 2014 7 2019 5 2023 10 总结：2021 年底产能为 135 亿罐，2022-2023 年分别投产 36 亿罐、10 亿罐，预计 2023 年底理论产能将达到 181 亿罐。资料

73、来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2012-2021 年公司营业收入从 35.06 亿元增长至 138.85 亿元（CAGR 为 16.52%），收入高速增长系二片罐业务快速放量驱动，其中二片罐收入占比从 3.7%提升至41.7%，成为第二大收入来源；同期归母净利润从4.05亿元增长至9.05亿元（CAGR为 9.35%），利润增速较低主要系二片罐行业供给过剩挤压产品盈利空间以及核心大客户中国红牛深受商标权和经营权纠纷冲击。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图36 2012 年以来奥瑞金营业收入

74、及增速年以来奥瑞金营业收入及增速 图图37 2012 年以来奥瑞金归母净利润及增速年以来奥瑞金归母净利润及增速 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图38 2012-2021 年奥瑞金收入按业务拆分年奥瑞金收入按业务拆分 图图39 2012-2021 年奥瑞金金属包装销量和单价年奥瑞金金属包装销量和单价 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图40 2012-2021 年奥瑞金分业务毛利率年奥瑞金分业务毛利率 图图41 2012-2021 年奥瑞金营业成本拆分年奥瑞

75、金营业成本拆分 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2016 年为公司发展的重大分界线：年为公司发展的重大分界线：三片罐大客户红牛增长红利于三片罐大客户红牛增长红利于 2016 年年消失消失。公司三片罐大客户为红牛，红牛收入在三片罐业务中占比超过 70%，2012-2016 年公司三片罐收入 CAGR为 14.6%，其中红牛客户收入 CAGR 约 20%，红牛订单放量推动三片罐营收高增长。2016 年 8 月，天丝集团起诉中国红牛侵害注册商标专用权和不正当竞争，公司红牛客户收入自此出现负增长导致三片罐收入增长停滞，2016-10%

76、-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000400016000营业收入（百万元）YOY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008000归母净利润（百万元）YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三片罐二片罐灌装其他0.600.620.640.660.680.700.720.740.760.780.80020406080018020020

77、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量（亿罐）单价（元/罐，右轴）-10%0%10%20%30%40%50%2000021综合毛利率金属包装业务三片罐二片罐灌装其他业务0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直接材料直接人工制造费用其他成本 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 2020 年三片罐

78、收入 CAGR 为 0.5%，其中红牛客户收入 CAGR 为-0.6%。经过 5 年时间调整，公司三片罐业务依托奶粉罐客户重回增长轨道，2021 年三片罐收入同增 15%至 64 亿元，其中红牛客户同增 2.18%至 49.6 亿元。二片罐行业供给过剩致使盈利中枢二片罐行业供给过剩致使盈利中枢下移下移。受益于行业高盈利以及下游强劲需求，二片罐厂商加快产能扩张，新增产能于 2016 年开始集中投产，行业短期供给过剩致使二片罐盈利中枢下移，其中奥瑞金/宝钢包装/嘉美包装二片罐毛利率分别下滑 8.23/4.24/6.21pct 至 6.65%/11.96%/5.33%。供给相对宽松时，二片罐价格和盈

79、利主要根据原材料价格调整，铝价上行推动提价，但盈利由于提价存在时滞有所下滑。收购波尔中国业务，扩大二片罐版图收购波尔中国业务，扩大二片罐版图。2018 年 12 月，公司拟以 2.05 亿美元收购波尔亚太中国业务，包括波尔佛山、波尔北京、波尔青岛 100%股权以及波尔湖北 95.96%股权，二片罐产能共约 70 亿罐。2019 年波尔并表确认收入 5.06 亿元、亏损 1912.26 万元，计入商誉 5904.41 万元，主要系技术使用费和员工安置补偿费用影响；2020 年波尔北京搬迁至陕西宝鸡、波尔湖北受到疫情影响严重、大客户百威复工复产节奏慢等多重因素影响持续拖累业绩。图图42 2012-

80、2021 年奥瑞金三片罐收入及增速年奥瑞金三片罐收入及增速 图图43 2012-2021 年奥瑞金红牛客户收入及增速年奥瑞金红牛客户收入及增速 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 三片罐：红牛预期向好，食品罐赛道贡献增量三片罐：红牛预期向好，食品罐赛道贡献增量。2021 年公司来自红牛客户的收入占比为 35.73%，相较于 2016 年下滑近 30pct，大客户依赖风险得以释放，主要系红牛销量受到商标权纠纷增长放缓且二片罐业务快速发展所致。2022 年 9 月，中国红牛与天丝红牛诉讼结果表明 50 年协议司法鉴定结果为真，红牛需求

81、有望重回增长轨道。此外，公司积极拓展奶粉罐客户，目前已为飞鹤启动第二个厂中厂项目，同时收购海外奶粉罐生产商 Jamestrong 为新西兰 A2 奶粉独家供货，并与亨氏、联合利华等国际客户建立合作，加速公司海外市场拓展。受益于食品罐赛道持续发力以及中国红牛诉讼结果利好，公司三片罐有望延续 2021 年增长态势。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0040005000600070002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三片罐收入（百万元）YOY（右轴）-20%0%20%40%60%80%1

82、00%004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021红牛客户收入（百万元）红牛收入/三片罐收入（右轴）YOY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图44 2012-2021 年奥瑞金客户集中度不断降低年奥瑞金客户集中度不断降低 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 二片罐：协同效应突显，客户增量需求驱动扩产二片罐：协同效应突显，客户增量需求驱动扩产。截止 2021 年底，公司拥有二片罐产能约

83、 135 亿罐，其中波尔亚太工厂 64 亿罐产能（设计产能 70 亿罐）以及客户资源基本整合完成，助力公司成为啤酒领域最大供应商。经过前期整合出清后，二片罐行业竞争格局和下游大客户供货份额均趋于稳定，行业进入有序发展阶段，扩产动力主要源于客户增量需求。2022 年 7 月，公司发布可转债发行预案，拟募资 10 亿元用于建设枣庄年产 16 亿罐（一期 9 亿罐）易拉罐项目（为青岛啤酒枣庄新建工厂供货）和奥瑞金佛山搬迁水都项目（缩短与客户佛山百威的运输距离）。随着并购协同效应落地以及新增产能逐步释放，公司二片罐业务收入和利润贡献均将进一步提升。表表7 奥瑞金奥瑞金 2022 年年 7 月可转债募预

84、案月可转债募预案募投募投项目梳理项目梳理 项目名称项目名称 总投资总投资(万元万元)拟使用募集资金拟使用募集资金(万元万元)奥瑞金（枣庄）包装有限公司新建年产 16 亿只（一期 9 亿只）易拉罐配套项目 36,474 24,500 奥瑞金（佛山）包装有限公司迁建水都项目 88,000 75,500 总计 124,474 100,000 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 灌装：一体化服务能力突出，深度绑定优质客户灌装：一体化服务能力突出，深度绑定优质客户。公司从 2014 年开始布局灌装业务，截止 2021 年底已拥有 6 家灌装基地、年产能超过 20 亿罐，主要为中国红牛、战马

85、、加多宝、元气森林、伊利、可口可乐、东鹏等知名品牌提供“包装设计+灌装”一体化解决方案。在当前诸多新兴品牌采取轻资产运营模式背景下，公司凭借优秀的一体化服务能力深度绑定并持续开拓优质客户，助力灌装业务稳步增长。68.57%72.19%71.13%70.87%65.47%59.68%59.10%57.18%45.97%35.73%87.50%88.98%86.34%84.16%78.90%76%71.46%73.74%67.17%58.30%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021CR1CR5 请务必

86、阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图45 2021 年奥瑞金灌装收入同增年奥瑞金灌装收入同增 13.5%至至 1.86 亿元亿元 图图46 2021 年奥瑞金灌装销量超年奥瑞金灌装销量超 10 亿罐亿罐 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源电池精密结构件：向外拓展业务边界，打造新增长极新能源电池精密结构件：向外拓展业务边界，打造新增长极。2022 年公司与北京卫蓝共同出资设立合资控股公司蓝鹏瑞驰，拟自筹资金 20037 万元在山东枣庄建设新能源

87、精密结构件项目，产品主要用于新能源动力电池和储能电池，项目建设周期 2-6 月，预计 23H2 具备量产能力。动力电池方面，受益于新能源汽车强劲增长带动，2022 年中国动力电池装机量约 230GWh（yoy+48.8%），动力电池精密结构件作为电池模块承载体也随着新能源汽车发展而迅速扩容；储能电池方面，2021年国家发改委、能源局发布 关于加快推进新型储能发展的指导意见，明确 2025年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达30GW以上，到2030年实现新型储能全面市场化发展，国家政策支持将推动储能产业发展壮大。公司依托金属包装优势地位，向外拓展至高速增长的新能源领域，有望打造

88、新增长极。图图47 2022 年中国动力电池出货量达年中国动力电池出货量达 230GWh 图图48 2022 年中国动力电池行业年中国动力电池行业 CR3 超超 70%数据来源：中商产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：中商产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 总结总结：公司作为金属包装领域龙头，三片罐业务通过深度绑定中国红牛贡献主要利润，并持续开拓奶粉罐、食品罐客户提升产能利用率；二片罐业务通过收购波尔亚太工厂快速扩张，并根据客户增量需求稳步扩产，收入和利润贡献将进一步提升；灌装业务依托一体化服务能力不断开拓存量客户和新客户订单，推动产能利用率爬升。在主业稳步向好基础上，公

89、司依托金属包装丰富经验布局新能源电在主业稳步向好基础上，公司依托金属包装丰富经验布局新能源电池精密结构件项目，有望借助新能源高速发展机遇打造新的增长极池精密结构件项目，有望借助新能源高速发展机遇打造新的增长极。-10%0%10%20%30%40%50%05000202021灌装业务收入(百万元)YOY(右轴)毛利率(右轴)0.000.050.100.150.200.250.300.350246852001920202021销量(亿罐)单价(元/罐，右轴)-20%0%20%40%60%8

90、0%100%120%140%160%05002002020212022中国动力电池出货量（GWh）YOY（右轴）宁德时代,52.1%比亚迪,16.2%中航锂电,5.9%其他,25.8%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.2、昇兴股份昇兴股份：天丝红牛订单放量，盈利拾级而上：天丝红牛订单放量，盈利拾级而上 公司成立于 1992 年，主要为食品、饮料客户提供从金属包装容器设计、晒版、印刷、生产到配送的一体化服务，目前在国内外拥有多个生产基地（在柬埔寨有 1个二片罐生产

91、基地），下游客户包括功能饮料类（如天丝红牛等）、牛奶饮品类（如养元智汇、银鹭集团、中国旺旺、承德露露等）、茶饮类（如王老吉、达利集团等）、啤酒类（青岛啤酒、百威啤酒、雪花啤酒等）等。公司控股股东昇兴控股持股 55.63%，昇洋发展作为一致行动人持股 8.19%，合计持股 63.82%，实控人为林永贤、林永保、林永龙三兄弟。截止 2022 底，公司二片罐二片罐理论理论产能约产能约 117 亿罐、三片罐亿罐、三片罐理论理论产能约产能约 63 亿罐、铝瓶产能约亿罐、铝瓶产能约 2.2 亿罐亿罐（注：实际产能与理论产能（注：实际产能与理论产能可能可能存在偏差）存在偏差）。表表8 昇兴股份昇兴股份 20

92、22 年底三片罐产能约年底三片罐产能约 63 亿罐亿罐 制罐工厂制罐工厂 投产时间投产时间 产能产能(亿罐亿罐)制罐工厂制罐工厂 投产时间投产时间 产能产能(亿罐亿罐)德州昇兴 2011 2.74 郑州昇兴 2014.7 13.53 2014 4.48 银川昇兴 2021&2022 3.70 福州昇兴 2012 1.55 成都昇兴 2018 2.00 中山昇兴 2020 1.38 北京昇兴 2006&2010&2014 8.14 2020 5.76 滁州昇兴 2013&2016&2017 9.12 2021.11 1.92 2022 2.42 2022 1.92 鹰潭昇兴 2015.11 4.

93、68 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表9 昇兴股份昇兴股份 2022 年底二片罐产能约年底二片罐产能约 117 亿罐亿罐 制罐工厂制罐工厂 投产时间投产时间 产能产能(亿罐亿罐)备注备注 泉州昇兴 2013 9 330ml 产能 4.2 亿罐，后扩容至 9 亿罐 滁州昇兴 2018 11 年产 11 亿只 330mL 铝制两片罐 2019.5 7 500mL 产能 3 亿罐，后期新增330ml/355ml/200ml 共 4 亿罐 曲靖昇兴 2021 13 2021 竣工 金边昇兴 2021Q4 6 2022H1 5.7 330ml/SLM 武汉昇兴 2019 10 20

94、19 年收购,2018 年收入 3.72 亿元 2023 5.94 330/500ml 漳州昇兴 2019 10 2019 年收购,2018 年收入 3.48 亿元 沈阳昇兴 2021 10 2021 收购,2020 年收入 3.91 亿元 青岛昇兴 2021 10 2021 收购，2020 年收入 2.57 亿元 肇庆昇兴 2022 8 2022 收购,2021 年收入 2.85 亿元 北京昇兴 2022 15 2022 收购,2021 年收入 5.24 亿元 雅安昇兴 2023 6.46 2022 开工 西安昇兴 2021.5 未知 有竣工验收报告，但未披露产能。结论：2022 年底二片罐

95、产能约 117 亿罐，其中太平洋制罐工厂贡献 65-70 亿罐，预计 23 年新增产能 12.4 亿罐。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：太平洋制罐工厂产能系根据收入估算而得（标红处）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 2012-2021 年公司收入和利润 CAGR 分别为+16.43%、+5.08%，其中金属罐收入占比近 90%，贡献主要收入和利润。2022 年前三季度实现收入 52.28 亿元，同增49.11%；归母净利润 2.05 亿元，同增 65.62%，业绩增速表现亮眼。图图49

96、2012 年以来昇兴股份收入及增速年以来昇兴股份收入及增速 图图50 2012 年以来昇兴股份归母净利润及增速年以来昇兴股份归母净利润及增速 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图51 2012-2021 年年昇兴股份金属罐收入占比约昇兴股份金属罐收入占比约 90%图图52 2012-2021 年昇兴股份销量稳步增长年昇兴股份销量稳步增长 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司 2013 年布局二片罐业务，2017 年布局铝瓶业务，形成“三片罐+二片罐+铝瓶”产品

97、矩阵，2012 年以来公司发展可分为以下三个阶段：第一阶段第一阶段：2012-2016 年收入和利润 CAGR 分别为+13.23%、+13.73%，此阶段三片罐贡献主要收入和利润，业绩稳定增长。第二阶段第二阶段：2016-2020 年收入和利润 CAGR 分别为+7.68%、-47.73%，利润下滑明显系产品结构角度，二片罐行业由于竞争激烈整体呈现亏损，刺激兼并收购活动频发，低毛利二片罐收入占比提升（漳州、武汉公司并表）；成本角度，2017-2019 年主要原材料镀锡板卷和铝材价格处于高位，叠加提价传导成本渠道不畅，毛利率下行明显；期间费用角度，2017-2019 年公司持续延伸产业链和完善

98、战略布局，新设子公司筹建费用增加明显（反映为管理费用率持续攀升）；其中 2019-2020 年营业外收支对净利润产生一定扰动。第三阶段第三阶段：2021 年以来收入和利润均实现高速增长系红牛订单放量&二片罐行业供需格局改善助推成本传导顺畅&大规模资本开支减少，业绩拐点已现。-20%0%20%40%60%80%00400050006000营业收入（百万元）YOY（右轴）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0500归母净利润（百万元）YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2

99、016 2017 2018 2019 2020 2021金属罐收入占比其他业务收入占比0.400.450.500.550.600.65007080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量（亿只）单价（元/只）（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表10 公司收购太平洋制罐中国包装业务公司收购太平洋制罐中国包装业务 6 家公司进程梳理家公司进程梳理 公告时间公告时间 收购主体收购主体 被收购标的被收购标的 标的标

100、的 T-1 年收年收入（万元）入（万元）标的标的 T-1 年利年利润（万元）润（万元）收购对价收购对价（万元）（万元）并表时间并表时间 备注备注 2017 年 并购基金，昇兴 股 份 持 有10%份额 太平洋制罐北京、沈阳青岛、肇庆、漳州、武汉公司-100000 不并表 通过并购基金提前锁定并购标的，采取逐步实施产业整合策略 2019.5.28 昇兴控股全资子公司太平洋集团 太平洋制罐（北京）30,541-1,124-不并表 为避免同业竞争，北京、沈阳、青岛和肇庆公司被委托给昇兴股份经营管理 太平洋制罐（沈阳）30,869 1 太平洋制罐（青岛）23,111-1,599 太平洋制罐（肇庆）17

101、,167-142 昇兴股份 太平洋制罐（漳州）34,759-198 33,058 2019 年 2019 年 10 月 8 日完成全部股权工商变更登记 太平洋制罐（武汉）37,161-492 2019 年 2020.12.2 昇兴股份 太平洋制罐（沈阳）39,077-465 17,100 2021 年 2021 年 1 月 8 日完成全部股权工商变更登记 2021.6.18 昇兴股份 太平洋制罐（青岛）25,692-2,022 26,233 2021 年-2022.6.23 昇兴股份 太平洋制罐（肇庆）28,455 717 16,804 2022 年 2022 年 9 月 17 日完成全部股权

102、工商变更登记 2022.9.2 昇兴股份 太平洋制罐（北京）52,422-500 30,062 2022 年 2023 年 2 月 17 日完成全部股权工商变更登记 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图53 2012-2022H1 昇兴股份利润率走势昇兴股份利润率走势 图图54 2012-2022H1 昇兴股份期间费用率走势昇兴股份期间费用率走势 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 产能全国布局，大规模资本化开支接近尾声产能全国布局，大规模资本化开支接近尾声。公司在全国主要城市拥有近 20 个生产基地，战略性将生

103、产基地分布于邻近客户周边，有效降低产品运输成本，同时满足下游优质客户对不同地区金属易拉罐采购需求，保障客户生产顺利进行，全国化布局对公司盈利能力和客户服务质量的提升均表现明显。全国化布局对资金存在大量需求，造就行业资金密集型属性，低成本融资进行规模化扩张成为增厚盈利的关键因素。2016 年公司上市后融资渠道更加广泛，权益资金极大减缓资金成本压力，助推财务费用率逐年改善并处于相对较低水平。此外，前期大规模资本开支已基本结束，后期主要围绕着客户增量需求进行扩建改造，公司盈利处于拐点。0%5%10%15%20%25%综合毛利率归母净利润率金属罐业务毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%销售费用率管理

104、费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图55 昇兴股份国内外生产基地布局情况昇兴股份国内外生产基地布局情况 图图56 2012-2021 年昇兴股份资本开支情况年昇兴股份资本开支情况 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 三片罐：红牛订单放量，三片罐增量可观三片罐：红牛订单放量，三片罐增量可观。公司拥有三片罐产能约 63 亿罐，产能利用率还存在较大提升空间，下游客户主要为养元智汇、天丝红牛、银鹭集团等，其中养元智汇和银鹭集

105、团的植物蛋白礼品属性强（2020 年受疫情冲击较大），天丝红牛订单平滑三片罐产能季节性波动周期。公司早期为天丝红牛国内品牌运营商（曜能量和天丝风味）供货，红牛订单于 2020Q4 开始放量，助推产能利用率稳步提升，改善整体盈利。二片罐：海外稳步扩张，二片罐盈利改善二片罐：海外稳步扩张，二片罐盈利改善。公司拥有二片罐产能约 117 亿罐，产能利用率处于较高水平，下游客户主要为青岛啤酒、雪花啤酒、百威啤酒、喜力等啤酒类客户，行业供需格局改善助推公司二片罐盈利水平触底回弹。公司积极拓展海外市场，柬埔寨一期 6 亿罐二片罐项目已顺利投产，产能利用率饱和，二期项目在紧锣密鼓建设中，预计 22 年投产。柬

106、埔寨金属罐市场竞争较缓和，公司相同产品售价相较于国内更高，2022H1 柬埔寨基地二片罐毛利率约 14%（远高于国内二片罐）。随着柬埔寨二期规划顺利落地，公司整体盈利中枢有望继续上行。图图57 2020-2022H1 昇兴股份境外收入及毛利率昇兴股份境外收入及毛利率 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 铝瓶：消费场景恢复，盈利修复可期铝瓶：消费场景恢复，盈利修复可期。公司拥有铝瓶产能约 2.4 亿罐，产品质量和产能规模均处于行业领先水平，目前获得了百威、青岛啤酒、嘉士伯的高端订单，同时也通过喜力啤酒供应商资格审核，下游消费场景主要为广深和江浙沪的001320

107、00202021资本支出（亿元）14.3%5.8%14.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350400450202020212022H1境外收入（百万元）境外毛利率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 夜店、高端餐饮等领域。疫情期间，封控致使消费场景缺失，公司产品销量下滑明显，随着国家于 2022 年底放开管控，消费场景恢复助推铝瓶产销量维持高位，铝瓶业务盈利修复可期。总结总结：公司三片罐下游植物蛋白客户需求具有

108、较强的礼品属性，天丝红牛订单放量提升三片罐产能利用率，规模效应发挥助推盈利中枢上移；二片罐国内市场竞争趋于稳定，同时积极拓展高盈利海外市场，二片罐盈利有望继续反弹；铝瓶受益于消费场景恢复，产销有望维持高景气。三片罐大客户订单放量三片罐大客户订单放量&二片罐海外二片罐海外高盈利市场拓展高盈利市场拓展&铝瓶消费场景修复，公司盈利有望拾级而上铝瓶消费场景修复，公司盈利有望拾级而上。2.3、宝钢包装：深耕二片罐领域，加快海外市场布局、宝钢包装：深耕二片罐领域，加快海外市场布局 公司成立于 2004 年，主要为可口可乐、百事可乐、雪花啤酒、百威啤酒、青岛啤酒、王老吉、哇哈哈等国内外知名快消品牌客户提供金

109、属包装产品，同时生产销售涂印铁产品。公司于 2015 年 6 月上市，募集资金投建武汉、湖北基地（后转投哈尔滨、越南顺化），从而开启大面积的全国化扩张步伐。公司生产基地遍布全国，并在柬埔寨、越南、马来西亚等东南亚国家建立产线，截止截止 2021 年年底，公司二片罐底，公司二片罐理论理论产能产能约约 121.8 亿罐亿罐（注：实际产能与理论产能（注：实际产能与理论产能可能可能存在偏存在偏差）差）。宝武钢铁集团控股，股票期权激励计划提升员工积极性宝武钢铁集团控股，股票期权激励计划提升员工积极性。截止 2022Q3，公司控股股东中国宝武钢铁集团持股比例达 59.66%，属于国有控股企业。2021 年

110、公司推出股票期权激励计划，拟向董事（不包括独董）、高管和其他核心人员共 109人授予股票期权 3380 万份，业绩考核目标以 2021 年为基数，2022-2024 年净资产现金回报率不低于 21%/22%/23%，收入增长率不低于 17.59%/20%/17.43%，扣非利润总额增长率不低于 16.7%/16.8%/16.3%，且不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平，其中主营业务收入占比不低于 95.5%。表表11 宝钢包装二片罐产能梳理，预计宝钢包装二片罐产能梳理，预计 2023 年产能将达到年产能将达到 179.8 亿罐亿罐 公司名称公司名称 投产时间投产时间 产能产能(亿罐

111、亿罐)公司名称公司名称 投产时间投产时间 产能产能(亿罐亿罐)河北宝钢 2006&2016&2019 12 上海宝翼 2012&2017 11.5 河南宝钢 2014 7 佛山宝钢 2009 7 2022 6 2013&2015 8 哈尔滨宝钢 2016 6.5 2022 7 2018 4.5 武汉宝钢 2011&2016 6.3 2020 6.5 2018 7 兰州宝钢 2021 10 成都宝钢 2009 7.5 马来西亚宝钢 2022 8 2016 5.5 柬埔寨宝钢 2023 12 2017 6.5 贵州宝钢 2023 10 越南宝钢 2013 7 安徽宝钢 2022 15 2016&2

112、019 13 2025 10 总结：2021 年公司二片罐产能 121.8 亿罐，2022-2023 年分别投产 36 亿罐、22 亿罐，预计2023 年产能将达到 179.8 亿罐。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 2009-2021 年公司收入和归母净利润 CAGR 分别为 14.58%、25.53%，其中二片罐业务贡献主要的收入和利润，收入端增长系产能稳步扩张，利润端在 2017 年行业价格战触底后开始反弹，2021 年二片罐贡献超过 80%的收入和毛利

113、。2022 年前三季度公司实现收入62.15 亿元（yoy+25.44%），归母净利润 2.21亿元（yoy+3.49%），利润增速远低于收入主要系原材料铝价高位运行影响。图图58 2009 年以来宝钢包装收入及增速年以来宝钢包装收入及增速 图图59 2009 年以来宝钢包装归母净利润及增速年以来宝钢包装归母净利润及增速 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图60 2009-2021 年宝钢包装分业务收入拆分年宝钢包装分业务收入拆分 图图61 2009-2021 年宝钢包装分产品毛利率走势年宝钢包装分产品毛利率走势 数据来源：公

114、司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2009-2014 年：快速扩张产能，抢占市场份额年：快速扩张产能，抢占市场份额 2009-2014 年公司收入和利润 CAGR 分别为+20.55%、+48.75%。收入端，公司在行业发展早期积极扩产抢占市场份额，2009-2014 年在佛山、武汉、成都、上海、河南、越南等地新增产能约 50 亿罐，同时与亚太酒业、青啤、百威、王老吉达成合作；利润端，受益于优质客户储备以及新建产线高效运行，公司产能利用率、产销率均接近 100%，规模效应叠加原材料价格回落，公司单罐盈利持续上行，二片罐业务毛利率抬升 7.8

115、6pct。2014-2017 年：行业供需恶化，利润大幅下滑年：行业供需恶化，利润大幅下滑 2014-2017 年公司收入和利润 CAGR 分别为+9.49%、-62.78%。收入端，公司 2015年上市后募集资金投建上海、成都、哈尔滨、越南等基地，新增产能超 30 亿罐，同时 2017 年将上海宝翼钢罐产线搬迁至成都，完善西南地区产能布局；利润端，前期新增产能集中释放致使行业供需格局恶化，2014-2017 年公司二片罐单价从-10%0%10%20%30%40%50%60%0040005000600070008000营业收入（百万元）YOY（右轴）-200%-100%0

116、%100%200%300%400%500%600%0500300归母净利润（百万元）YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%2009200001920202021二片罐印铁其他业务0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2009200001920202021二片罐毛利率印铁毛利率综合毛利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 0.49

117、9 元/罐回落至 0.394 元/罐，叠加原材料铝价于 2015 年触底反弹，公司二片罐毛利率下降 9.25pct。表表12 宝钢包装主要合作客户宝钢包装主要合作客户 主要客户主要客户 主要饮料品牌主要饮料品牌 提供产品提供产品 开始合作年份开始合作年份 可口可乐*可口可乐、雪碧、芬达 易拉罐 1998 百事可乐 百事可乐、七喜、美年达 易拉罐 2002 旺旺集团 旺仔牛奶 印铁 2005 燕京啤酒 燕京啤酒、漓泉啤酒 易拉罐 2007 亚太酒业 喜力、虎牌、力加 易拉罐 2009 青岛啤酒 青岛啤酒 易拉罐 2010 百威啤酒 百威啤酒 易拉罐 2011 王老吉 王老吉 易拉罐 2012 资

118、料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：公司同时为可口可乐、中粮可口、太古可口供货。2017-2020 年：中小产能出清，盈利快速修复年：中小产能出清，盈利快速修复 2017-2020 年公司收入和利润 CAGR 分别为+8.37%、+188.15%。二片罐供需恶化叠加下游食品饮料行业负增长，诸多中小产能主动或被动退出市场，行业进入结构调整期。收入端，在行业整体收缩情况下，公司逆势扩张，2017-2020 年在河北、哈尔滨、越南等地新增产能约 22 亿罐；利润端，受益于供需格局好转，公司顺畅提价传导成本压力，二片罐单价从 0.394 元/罐提升至 0.415 元/罐，毛利率增长1.

119、05pct。2020-2022 年：疫情冲击需求，控费助推利润高增年：疫情冲击需求，控费助推利润高增 2020 年新冠疫情致使下游饮料需求萎缩，同时工厂在 2020H1 无法运转，二片罐供需形成紧平衡；2021 年，国内需求受益于疫情管控放松逐步好转，产能顺利释放助推公司收入同增 20.44%，毛利率受到铝价上行等因素影响下滑 1.93pct，但得益于公司强有力的费用把控能力，利润同增超 70%。图图62 宝钢包装二片罐单价于宝钢包装二片罐单价于 2016 年触底后回弹年触底后回弹 图图63 2009-2021 年宝钢包装基本处于满产满销状态年宝钢包装基本处于满产满销状态 数据来源：公司公告，

120、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0.300.350.400.450.500.552009200001920202021销售单价(元/罐)单罐成本(元/罐)0%20%40%60%80%100%120%050100150产能(亿罐)产量(亿罐)销量(亿罐)产能利用率(右轴)产销率(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图64 2009-2021 年宝钢包装毛利率和销售净利率年宝钢包装毛利率和销售净

121、利率 图图65 2014-2021 年宝钢包装期间费用率逐年改善年宝钢包装期间费用率逐年改善 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 展望后续：海内外市场稳步推进，长期增长动能充足展望后续：海内外市场稳步推进，长期增长动能充足。短期国内疫情管控放开推动终端需求恢复，长期啤酒罐化率持续提升驱动终端需求稳定增长。公司积极推进海内外产能布局，海外马来西亚（8 亿罐，22 年 6 月投产）和柬埔寨（12 亿罐，22 年 4 月动工）预计新增产能 20 亿罐；国内安徽（15 亿罐，2023 年投产）、河南（6 亿罐，22 年 6 月竣工）预计新

122、增产能 21 亿罐，同时持续推进技改扩容、升级改造等项目提升生产效率，产能有序释放贡献长远增长动能。2.4、嘉美包装：聚焦植物蛋白客户，消费回暖提振业绩、嘉美包装：聚焦植物蛋白客户，消费回暖提振业绩 公司成立于 2011 年，主要为食品饮料客户提供包装容器的研发、设计、生产、销售以及灌装服务，产品包括三片罐、二片罐、无菌纸包装和 PET 瓶。公司系养元饮品第一大供应商，同时与王老吉、银鹭集团、达利集团、喜多多等知名客户达成战略合作。截止截止 2021 年底，公司拥有三片罐产能年底，公司拥有三片罐产能 82.69 亿罐，二片罐产亿罐，二片罐产能能 11.09 亿罐，同时在建二片罐产能亿罐，同时在

123、建二片罐产能 20 亿罐亿罐。表表14 嘉美包装三片罐产能梳理，嘉美包装三片罐产能梳理，2021 年底产能为年底产能为 82.69 亿罐亿罐 生产基地生产基地 主要产品主要产品 主要客户主要客户 产能产能(亿罐亿罐)滁州嘉美 三片罐 养元饮品、统实(旺旺)、露露、银鹭、喜多多 23.8 衡水嘉美 三片罐 养元饮品、达利、同福 12.43 临颍嘉美 三片罐 养元饮品、汇源、露露 13.47 简阳嘉美 三片罐 养元饮品、达利、旺旺、泰国红牛 18.14 长沙嘉美 三片罐 统实(旺旺)5.64 鹰潭嘉美 三片罐 养元饮品、达利 4.04 福建冠盖 三片罐 喜多多、统实(旺旺)、达利 5.17 资料来

124、源：嘉美包装评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2009200001920202021综合毛利率销售净利率0%1%2%3%4%5%6%7%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率表表13 宝钢包装宝钢包装 2022-2023 新增产能项目新增产能项目 项目名称项目名称 年产量（亿罐）年产量（亿罐）项目地点项目地点 投产时间投产时间 年产 6 亿罐铝质二片罐项目 6 河南 2022 年产 8 亿罐铝质二片罐项目 8 马来西亚 2022 年产 12 亿罐铝质二片罐项目 12

125、 柬埔寨 2023 年产 15 亿罐铝质二片罐项目 15 安徽 2023 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表15 嘉美包装二片罐产能梳理，嘉美包装二片罐产能梳理，2021 年底产能为年底产能为 11.09 亿罐亿罐 生产基地生产基地 主要产品主要产品 主要客户主要客户 产能产能(亿罐亿罐)北海金盟 二片罐 王老吉、达利、珠江啤酒、燕京啤酒 11.09 嘉美包装 二片罐/10 鹰潭嘉美 二片罐/10 总结：2021 年公司拥有二片罐产能 11.09 亿罐，同

126、时有 20 亿罐二片罐产能在建设中。资料来源：嘉美包装评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 2013-2021 年公司收入和利润 CAGR 分别为+6.30%、-1.86%，2021 年三片罐收入占比超 70%（毛利率 12.43%）、两片罐收入占比超 10%（毛利率 3.22%）、灌装业务占比约 15%（毛利率超 20%、但灌装资产比重较大）。2022 年前三季度收入为20.47 亿元，同比下降 10.2%；归母净利润仅 78 万元，同比下降 99.18%，业绩大幅下滑主要系公司核心客户养元饮品的六个核桃产品礼品属性强，疫情对于终端消费冲击较大。随着管控放开，消费回暖有望助推公司盈利修复。

127、图图66 2013 年以来嘉美包装收入及增速年以来嘉美包装收入及增速 图图67 2013 年以来嘉美包装归母净利润及增速年以来嘉美包装归母净利润及增速 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图68 2015-2021 年嘉美包装分产品收入拆分年嘉美包装分产品收入拆分 图图69 2015-2021 年嘉美包装分产品毛利率走势年嘉美包装分产品毛利率走势 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 -40%-20%0%20%40%60%80%050002500

128、300035004000营业收入（百万元）YOY（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%0500300归母净利润（百万元）YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%200021三片罐二片罐其他0%5%10%15%20%25%30%200021综合毛利率三片罐二片罐其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图70 2015-2021 年嘉美包装三片罐产销量年嘉美包装三片罐

129、产销量 图图71 2015-2021 年嘉美包装三片罐单价和单罐成本年嘉美包装三片罐单价和单罐成本 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3、投资建议、投资建议 投资建议投资建议：金属包装龙头凭借广泛融资渠道提升抗风险能力，生产基地全国化布局为客户提供贴近式服务，深度绑定优质客户。行业竞争格局日趋稳定，消费逐步回暖带动需求向好，叠加原材料铝锭、马口铁价格回落，金属包装行业盈利弹性有望释放。推荐拓展新能源电池壳业务的金属包装龙头奥瑞金奥瑞金、天丝红牛国内市场份额提升受益标的昇兴股份，昇兴股份，建议关注国内外产能快速扩张标的宝钢包装宝钢

130、包装以及送礼需求恢复受益标的嘉美包装嘉美包装。表表16 金属包装金属包装重点重点上市公司上市公司盈利预测与盈利预测与估值表（估值表（2023 年年 4 月月 3 日）日）代码代码 公司公司 市值市值 EPS（元）（元）PE (亿元亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E PB 002701 奥瑞金 132 0.37 0.27 0.34 0.43 18.93 18.88 15.09 11.94 1.73 601968 宝钢包装 82 0.24 0.27 0.32 0.38 43.60 26.55 22.60 18.92 2.22 002

131、752 昇兴股份 51 0.17 0.29 0.38 0.46 38.68 17.91 13.91 11.38 1.76 002969 嘉美包装 38 0.17-33.40-2.10 数据来源：IFind，兴业证券经济与金融研究院 注：所有数据来自 IFind 一致预期 风险提示：风险提示：（1）原材料价格上涨风险原材料价格上涨风险：金属罐企业主要成本为原材料（马口铁和铝材），原材料价格大幅上涨将挤压其盈利空间；（2）下游需求恢复不及预期下游需求恢复不及预期：金属罐下游主要应用于食品饮料领域，如果食品饮料销量低于预期，会拖累金属罐企业业绩；（3）二片罐二片罐行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险：二

132、片罐行业 CR4 尽管达到 70%的高水平，但也不排除头部企业通过降价抢份额的可能。0%20%40%60%80%100%120%020406080200202021产能(亿罐)产量(亿罐)销量(亿罐)产能利用率(右轴）产销率(右轴）0.300.350.400.450.500.550.60200021三片罐单价(元/罐)单罐成本(元/罐)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券

133、投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

134、股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排

135、和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构

136、成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的

137、表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本

138、公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本

139、公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：