《美妆行业研究框架探讨专题报告：领先预判品牌走势挖掘数据背后的真相-230413（61页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《美妆行业研究框架探讨专题报告：领先预判品牌走势挖掘数据背后的真相-230413（61页）.pdf（61页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 60 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 领先预判品牌走势，挖掘数据背后的真相领先预判品牌走势，挖掘数据背后的真相 美妆行业研究框架探讨专题报告2023.4.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席首席分析师 S02 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席分析师 S03 社交媒体红利已近尾声，化妆品行业板块性逻辑减弱，领先性指标框架重要性社交媒体红利已近尾声，化妆品行业板块性逻辑减弱，领先性指标框架重要性凸显。我们从表现为属性的细分板块机遇和表

2、现为属性的个体竞争力出发，凸显。我们从表现为属性的细分板块机遇和表现为属性的个体竞争力出发，尝试搭建行业领先性指标分析框架，探讨和寻找先于销售结果的研究锚点。其尝试搭建行业领先性指标分析框架，探讨和寻找先于销售结果的研究锚点。其中，细分板块机遇从品类赛道和功效赛道两个维度进行分析，以判断和捕捉行中，细分板块机遇从品类赛道和功效赛道两个维度进行分析，以判断和捕捉行业内部呈现的结构性机遇；个体竞争力从品牌、渠道、产品三个维度进行分析，业内部呈现的结构性机遇；个体竞争力从品牌、渠道、产品三个维度进行分析，基于可得数据、尽量细化每个维度的分析指标，从而进行领先预判。基于可得数据、尽量细化每个维度的分析

3、指标，从而进行领先预判。板块性逻辑减弱，领先性指标框架重要性凸显。板块性逻辑减弱，领先性指标框架重要性凸显。社交媒体红利近乎尾声，行业分化加剧，预计 2023 年为新品大年、竞争激烈；行业行至当前阶段，我们认为美妆的板块性逻辑将减弱，对销售数据的敏感性将进一步凸显。在此特征下，品牌发展的领先性指标的挖掘和跟踪将更为关键。基于以上判断，本文建立化妆品行业领先性指标分析框架，探讨和寻找先于销售结果的研究锚点。一个产品、品牌、乃至化妆品集团的成功与否受复杂因素的综合影响，我们将影响因素拆解，分为表现为属性的细分板块机遇和表现为属性的个体竞争力两大部分。细细分板块机遇从品类赛道和功效赛道两个维度进行分

4、析，以判断和捕捉行业分板块机遇从品类赛道和功效赛道两个维度进行分析，以判断和捕捉行业内部内部呈现的结构性机遇。呈现的结构性机遇。从品类角度看：淘系面部精华（2021 年价增 27%/2022 年价增 12%）、乳液面霜（2021 年价增 18%/2022 年价增 14%）、防晒（2021 年量增 13%）或仍有成长机会，眼部护理（2021 年量减 22%）、爽肤水（2021 年价减 7%）在升级品类中相对成熟；从功效角度看：我们将化妆品主要功效粗略分为五大类抗老化（欧睿咨询：2021 年市场规模 820 亿元）、色素调控（艾瑞咨询：2021 年美白精华市场规模 285 亿元）、强化耐受（艾瑞咨

5、询：2021 年敏感肌市场规模 192 亿元）、防晒（欧睿咨询：2021 年市场规模 167 亿元）、调理痤疮（欧睿咨询：2021 年祛痘化妆品市场规模 11 亿元），抗老赛道高端国际大牌与国货龙头（薇诺娜、珀莱雅）市占提升，美白赛道国货逐渐布局，保湿耐受领域国货媲美国际品牌，防晒赛道布局较少，痤疮治疗相对小众；综合考虑赛道市场规模、预期增速及淘系平台所体现出的数据结构，我们认为销量存在增长空间的防晒赛道潜力较大；在品类升级的赛道中，我们认为价格提升弹性较大、龙头市占相对偏低的乳液/面霜、面部精华、眼部精华赛道潜力较大。此外，在功效维度，我们认为以国际品牌为主导的美白赛道存在国货突破的机遇。个

6、体竞争力从品牌、渠道、产品三个维度进行分析，基于可得数据、尽量细化个体竞争力从品牌、渠道、产品三个维度进行分析，基于可得数据、尽量细化每个维度的分析指标，从而进行领先预判。每个维度的分析指标，从而进行领先预判。品牌维度：可从品牌故事、产品布局、价格定位三个维度入手。品牌维度：可从品牌故事、产品布局、价格定位三个维度入手。1.品牌故事、概念的完善程度及影响力，是品牌发展的基石，其一贯性、匹配性、投入水平是我们观察的重要角度；2.从产品布局看，（1）高价值品类品牌心智更强，具备降维拓展空间；（2）单品贡献度是重要指标，过高/过低或反映品牌发展阶段尚未成熟或存在“偏科”；（3）通过备案情况，可观察品

7、牌新品储备及产品方向。价格定位：品牌在其定位的核心价格带内销售价格需保持一定稳定性，销售价格的过大波动将影响消费者的价格认知并进一步影响品牌日销；可通过细分价格带区间品牌的销售均价趋势和大促期间的价格把控能力侧面判断品牌的实力。渠道维度：于细节处看攻守，关注流量变迁及边际变化。渠道维度：于细节处看攻守，关注流量变迁及边际变化。淘系从流量来源、转化率、客单价及退货率角度分析运营效率：付费流量助力拉新、免费流量反映品牌力；店铺粉丝数可侧面反映品牌流量基础；细分流量结构反映流量质量。抖音FACT 四维全面分析：Field 商家自播，持续输出内容、积累人群资产、稳定长效运营；达人矩阵，去中心化特色赋能

8、中部主播，美垂类、店播贡献提升；活动运营，流量聚集效应强，种草拔草品销合一；头部达人，聚合活动流 美妆及商业美妆及商业行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 量助力品销爆发，美垂类主播种草效应强。线下当前市场线上红利减退、线上渠道销售增速回落，线下渠道在用户体验、品牌塑造方面的价值或将再次被重视；我们建议关注各化妆品品牌的线下渠道布局，并建议关注百货专柜、百货商圈单品牌店带来的品牌塑造效应。产品维度：回归产品力，聚焦研发。产品维度：回归产品力，聚焦研发。关

9、注可直接量化的企业研发投入、研发团队、专利积累等数据，我们认为完善的研发团队和持续的规模化、标准化研发将助力品牌整体研发实力提升。我们将化妆品从底层逻辑至产品呈现区分为基础研究（作用机理）-成分原料（成分功效）-配方方案（配方功效）-产品打造（产品功效）-产品感受：1）基础研究是化妆品是否能够起到功效的底层逻辑，面对愈发专业化的 KOL 和消费者群体，完善的研究链路、讲得清的功效机理将逐渐成为美妆龙头需重点关注的科研基础；2）原料是化妆品配方的基础，其中功效成分直接起到保湿、抗老、色素调控、防晒等功效；3）功效宣称需经功效评测认证，简化消费者认知难度，产品功效被摆到台前，在诸多功效宣称中，防脱

10、发、祛斑美白、防晒、祛痘、滋养、修护及无泪配方功效宣称必须经人体功效评价试验，功效验证门槛相对较高，产品壁垒更高。风险因素：风险因素：可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩；国际美妆促销对本土品牌的冲击或超预期；美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响；监管趋严超预期；行业竞争加剧影响公司业绩；新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远。投资投资策略策略：精选品类，看好高成长属性的防晒品类，看好价格提升弹性较大、龙头市占相对偏低的乳液/面霜、面部精华、眼部精华赛道；功效崛起，看好国货龙头进一步突破抗老领域，并在美白、防晒以强功效产品赢得国际品牌份额。强烈推荐品牌、渠道、产品均

11、有优势的珀莱雅（主品牌深耕大单品、情感营销升华品牌价值，彩棠、悦芙媞高速增长打造第二增长曲线，管理机制+研发布局打造无形壁垒）；推荐华熙生物（润百颜、夸迪站稳高端，四大品牌通过“大单品逻辑、数字化程度提升、组织能力提升”推动降本增效进一步优化盈利能力；合成生物技术路径高纯度麦角硫因、重组胶原有望进入量产；医美填充在“全面年轻化&分层抗衰”新理念下有望高速增长）、巨子生物（重组胶原积淀深厚品牌力、产品力，功效护肤品新品持续优化产品结构，电商运营能力提升）、鲁商发展（瑷尔博士领衔高增，颐莲产品线重塑，医药业务加速整合资源，拓展中药“全链条+多元化”、“植物提取物+”大健康产品及医药级玻尿酸市场）、

12、贝泰妮（站稳敏感肌赛道，持续打造皮肤健康生态，主品牌聚焦大单品，薇诺娜宝贝、AOXMED 丰富产品矩阵，线上抖音、线下延续快速增长）；推荐丸美股份（进一步夯实抗衰/精华&眼霜心智，重组胶原系列持续推新，恋火高增，线上提效）；推荐上美股份（韩束、一叶子品牌焕新反转可期，红色小象提档升级，加推安敏优、山田耕作等新品牌助力第二增长，卓越中台、国际化研发赋能品牌发展）；关注上海家化（佰草集聚力中国草本、玉泽突出医院合作背景、提升品牌专业度，持续构建产品矩阵，强化渠道控制，优化线上运营；个护家清稳健增长，母婴业务线上高增）。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码

13、代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 珀莱雅 603605.SH 176.02 2.03 2.88 3.55 4.45 87 61 50 40 买入 华熙生物 688363.SH 111.06 1.63 2.02 2.59 3.27 68 55 43 34 买入 巨子生物 2367.HK 45.05 1.02 1.11 1.48 1.87 44 41 30 24 买入 鲁商发展 600223.SH 10.81 0.36 0.04 0.65 0.86 30 270 17 13 买入 贝泰妮 300957.SZ 124.46 2.0

14、4 2.48 2.97 3.76 61 50 42 33 买入 丸美股份 603983.SH 36.01 0.62 0.51 0.72 0.88 58 71 50 41 买入 上美股份 2145.HK 25.25 1.16 0.58 1.18 1.59 22 44 21 16 买入 上海家化 600315.SH 29.21 0.96 0.84 1.21 1.29 30 35 24 23 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 13 日收盘价，巨子生物、上美股份股价为港元，其余为人民币元 OXgUhURUgUlYmPnOpN7NaO7NoMpPnPtQjM

15、mMqMeRmNnRbRnNuMuOsOnMNZmPqQ 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资聚焦投资聚焦.7 细分板块（细分板块（）：品类）：品类/功效两维度功效两维度,看细分赛道景气度看细分赛道景气度.8 品类：精华水乳定位升级看市占提升，防晒品类成长存扩张机遇.8 功效：保湿耐受已近成熟，国货抗老快速成长，美白防晒潜力较大.11 高景气赛道分析：精选品类，细分赛道高潜力.14 品牌（品牌（1）：品牌故事、产品布局、价格定位决定品牌形象）：品牌故事、产品布局、价格定位决定品牌形象.23

16、 品牌故事：一贯自洽的品牌故事是发展的加分项.23 产品布局：产品价值、单品贡献看存量及阶段，新品储备看未来.26 价格定位：国货发力中高端直面国际品牌竞争，销售均价稳步提升.28 渠道（渠道（2）：于细节处看攻守，关注流量变迁及边际变化）：于细节处看攻守，关注流量变迁及边际变化.31 淘系：从流量来源、转化率、客单价及退货率角度分析运营效率.33 抖音：FACT 全面运营，关注自播占比、达人矩阵的结构优势.37 其他线上渠道：关注粉丝积累带来的流量优势.42 线下渠道：体验感受、品牌效应再获重视.43 产品（产品（3）：回归产品力，聚焦研发）：回归产品力，聚焦研发.45 研发投入、研发团队为

17、产品实力之概览.46 基础研究：打通功效原料研究全链路，作用机理清晰有效.48 成分原料：成分愈发成为研发重点，研究方向各放异彩.51 产品功效：法规明确功效宣称，产品功效被推至台前.53 风险因素风险因素.57 投资策略投资策略.58 插图目录插图目录 图 1：化妆品行业领先指标分析框架.7 图 2：行业机会分析框架.8 图 3：典型化妆品使用流程.8 图 4：中国美妆个护市场规模及增速（单位：亿元）.9 图 5：中国面部护理/防晒市场规模及增速（单位：亿元）.9 图 6：化妆品主要领域 2021 年销量及价格驱动力拆分.9 图 7：化妆品主要领域 2022 年销量&价格驱动力拆分.10 图

18、 8：2022 年天猫双十一主要化妆品品类销售 Top 10 品牌及品牌销售额的品类占比.11 图 9：化妆品主要功效领域.12 图 10：中国抗老化护肤市场国际品牌市占率.13 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 11：中国抗老化护肤市场本土品牌市占率.13 图 12：化妆品主要功效领域竞争格局.14 图 13：中国防晒产品市场规模及增长驱动力拆分.15 图 14：2022 年淘系平台防晒市场竞争格局.15 图 15：淘系平台水乳销售情况.16 图 16：淘系平台乳液面霜销售均价情况.16 图 1

19、7：2022 年淘系平台乳液/面霜品牌集中度.16 图 18：2022 年淘系平台化妆水/爽肤水品牌集中度.16 图 19：淘系平台面部精华销售额.17 图 20：淘系平台面部精华价格带销售额占比.17 图 21：2020-2022 淘系平台面部精华品牌销售排行榜 Top 10 品牌及面部精华销售额（单位：亿元）.17 图 22：2022 年淘系平台面部精华竞争格局.18 图 23：2022 年淘系平台面部精华 Top 10 单品（单位：亿元）.18 图 24：2022 年眼部护理细分类目销售额占比.18 图 25：眼霜/眼部精华/眼膜 2022 年市场格局.19 图 26：淘系平台眼霜销售额

20、.20 图 27：淘系平台眼霜价格带销售额占比.20 图 28：淘系平台眼部精华销售额.20 图 29：淘系平台眼部精华价格带销售额占比.20 图 30：淘系平台眼膜销售额.21 图 31：淘系平台眼膜价格带销售额占比.21 图 32：淘系平台洁面品类销售情况.21 图 33：2022 年淘系平台洁面品牌集中度.21 图 34：淘系平台洁面产品价格带分布.22 图 35：淘系平台面膜品类销售情况.22 图 36：2022 年贴片面膜品牌市占率.23 图 37：2022 年涂抹面膜品牌市占率.23 图 38：品牌分析维度.23 图 39：国际大牌形象定位.24 图 40：主要化妆品品牌理念.25

21、 图 41：部分化妆品品牌营销大事件.25 图 42：主要化妆品品牌 Top 5 销售产品分类.26 图 43：主要化妆品品牌单品销售贡献度.27 图 44：主要化妆品品牌产品系列布局.28 图 45：部分企业化妆品产品备案情况.28 图 46：主要化妆品品牌价格带（单位：元）.29 图 47：2022 年部分中高端化妆品品牌天猫销售价格区间.30 图 48：2022 年部分中端化妆品品牌天猫销售价格区间.30 图 49：2020 年至今部分中高端化妆品品牌天猫销售均价趋势.30 图 50：2020 年至今部分中端化妆品品牌天猫销售均价趋势.30 图 51：主要化妆品品牌价格带（单位：元）.3

22、1 图 52：渠道分析维度.31 图 53：主要化妆品企业 2021 年线上/线下渠道占比.32 图 54：化妆品淘系/抖音销售占比.32 图 55：2022 年主要化妆品品牌淘系/抖音销售占比.33 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 56：电商成交基本链路.33 图 57：淘系平台核心流量来源.34 图 58：主要化妆品品牌天猫粉丝数（单位：万）.35 图 59：部分化妆品品牌天猫流量结构.35 图 60：2022 年双十一李佳琦带货护肤产品销售情况.36 图 61：部分化妆品品牌天猫旗舰店转化

23、率情况.37 图 62：部分化妆品品牌天猫销售均价.37 图 63：FACT 四大经营阵地.37 图 64：各品牌抖音渠道商家自播情况概览.38 图 65：各品牌抖音渠道达人矩阵情况概览.40 图 66：抖音部分活动示例.40 图 67：珀莱雅抖音超级品牌日活动.41 图 68：薇诺娜抖音开新日活动.41 图 69：部分化妆品品牌 2022 年头部达人合作情况.42 图 70：部分化妆品品牌快手平台粉丝及获赞数.42 图 71：部分化妆品品牌京东平台粉丝.42 图 72：小红书种草值.43 图 73：部分化妆品品牌小红书官方账号运营情况.43 图 74：线下渠道代表形式.44 图 75：美妆个

24、护市场各渠道增速.44 图 76：部分化妆品企业 2021 年线下渠道收入贡献.45 图 77：产品分析维度.46 图 78：主要化妆品企业研发费用（单位：亿元）.46 图 79：主要化妆品企业研发费用率（单位：%）.46 图 80：主要化妆品企业研发人员数量.47 图 81：主要化妆品企业专利数量.47 图 82：活性氧毒性防御体系.49 图 83：黑色素的生成路径.50 图 84：透明质酸保湿机理.51 图 85：纳米透明质酸抗皱、保湿功效.51 图 86：化妆品新原料备案数量.51 图 87：功效宣称检测.53 图 88：头部国货品牌强调技术呈现.55 图 89：欧莱雅黑精华产品详情.5

25、5 图 90：珀莱雅双抗精华产品详情.56 图 91：薇诺娜特护精华产品详情.56 图 92：润百颜修光棒次抛产品详情.57 表格目录表格目录 表 1：主要化妆品品牌功效布局及单品销售贡献.12 表 2：潜力细分赛道概览.14 表 3：2022 年眼部护理代表产品及其销售情况.19 表 4：2022 年 11 月抖音达人带货榜单.39 表 5：美妆护肤带货达人月度榜单.39 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 6：部分美妆企业重要研发人才.47 表 7：皮肤保湿作用机制及常用保湿成分.48 表 8：

26、抗衰老活性物作用机理及部分代表.49 表 9：美白活性物作用机理及部分代表.50 表 10：部分化妆品品牌当前主要产品的核心功效成分.52 表 11：部分化妆品企业在透皮吸收方向的部分专利布局.53 表 12：化妆品功效宣称评价项目要求.54 表 13：重点公司盈利预测、估值及投资评级.58 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 投资聚焦投资聚焦 社交媒体红利近乎尾声，行业分化加剧，预计 2023 年为新品大年、竞争激烈；行业行至当前阶段，我们认为美妆的板块性逻辑将减弱，对销售数据的敏感性将进一步凸显。在

27、此特征下，品牌发展的领先性指标的挖掘和跟踪将更为关键。基于以上判断，本文建立化妆品行业领先性指标分析框架，探讨和寻找先于销售结果的研究锚点。一个产品、品牌、乃至化妆品集团的成功与否受复杂因素的综合影响，我们尽量将影响因素拆解，将框架分为表现为属性的细分板块机遇和表现为属性的个体竞争力两大部分，其中：细分板块机遇从品类赛道和功效赛道两个维度进行分析，以判断和捕捉行业内部呈现的结构性机遇；个体竞争力从品牌、渠道、产品三个维度进行分析，基于可得数据、尽量细化每个维度的分析指标，从而进行领先预判。对于企业发展影响深远的管理人才、组织架构及机制等，往往需要通过其具体策略行为以及结果进行判断，其表征结果也

28、将部分回归于以上内容，故本文不做赘述。图 1：化妆品行业领先指标分析框架 资料来源：中信证券研究部绘制 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 细分板块（）细分板块（）：品类品类/功效功效两维度两维度,看看细分赛道细分赛道景气度景气度 我们将化妆品行业分析分为品类和功效两大维度，并在进行细分市场讨论。在具体赛道的分析方面，我们从市场规模、成熟度、竞争格局出发，并落实到市场规模及其增速、销量及价格带的变化趋势、市占率及集中度情况，以判断不同细分方向的景气程度。图 2：行业机会分析框架 资料来源：中信证券研究部

29、 品类：精华水乳定位升级看市占提升，防晒品类品类：精华水乳定位升级看市占提升，防晒品类成长存扩张机遇成长存扩张机遇 护肤需求日趋精细，细分化妆品品类护肤需求日趋精细，细分化妆品品类各具规模。各具规模。从品类角度看，化妆品可从使用流程区分为洁面、爽肤水/化妆水、肌底液、精华、眼霜、面霜、防晒、彩妆及作为间歇护理的面膜。总体上为先使用分子小、浓度低、质地稀的护肤品，后使用厚重的膏霜类产品。图 3：典型化妆品使用流程 资料来源：宝洁官网 据欧睿咨询数据，2021 年中国美妆个护市场规模为 5686 亿元；其中，护肤市场规模最大，市场规模达2938亿元，预计未来5年CAGR+7%；彩妆市场规模657亿

30、元，预计未来5年CAGR+8%；香水市场规模 141 亿元，预计未来 5 年 CAGR+21%。具体到面部护理，2021 年中国乳/霜/精华品类市场规模达 1787 亿元，预计未来 5 年CAGR+10%；防晒类目市场规模达 167 亿元，预计未来 5 年 CAGR+10%。其他品类市场规模相对较小，成长速度预计亦较低。市场规模成熟度竞争格局品类赛道功效赛道行业机会行业机会市场规模、增速销售额及趋势&价格带及趋势市占率、集中度洁面Cleanser爽肤水Toner肌底液Serum精华Essence眼霜Eye Cream防晒Sunscreen面膜Facial Mask面霜Face Cream彩妆M

31、akeup 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4：中国美妆个护市场规模及增速（单位：亿元）图 5：中国面部护理/防晒市场规模及增速（单位：亿元）资料来源：欧睿咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：欧睿咨询（含预测），中信证券研究部 面部精华、乳液面霜、洁面品类升级，面部精华、乳液面霜、洁面品类升级，防晒或仍有成长机会，眼部护理、爽肤水在升防晒或仍有成长机会，眼部护理、爽肤水在升级品类中相对成熟。级品类中相对成熟。据魔镜淘系平台数据，我们将品类销售增长拆分为销量增长和价格增长，并据此将主要化妆品

32、品类划分为成长、升级和相对成熟三个阶段。2021 年，防晒品类与洁面品类分别取得+13%/+12%的销量增长和+7%/+5%的均价增长，表现出较强增长属性；面部精华、乳液面霜、面部护理套装销量小幅下滑，但销售均价显著上涨，分别同比+27%/+18%/+17%，产品定位升级明显；眼部护理、贴片面膜销量下滑，其中眼部护理销售均价同比+25%，贴片面膜均价小幅上涨+5%，同样处于品类升级阶段，但较精华、乳液面霜品类相对成熟。图 6：化妆品主要领域 2021 年销量及价格驱动力拆分 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 注：气泡大小代表品类销售额 2022 年，化妆品市场受局部疫情影响较大，主要品类

33、均表现出销量同比下滑的趋势。在品类销售均价方面，主要品类均出现+10%+20%的提价。其中，乳液面霜、面部精华销量相对小幅下滑，升级属性更强；而爽肤水、面部护理套装、眼部护理、贴片面膜销量65796365084429384000200030004000500060007000800090002021CAGR2026E洗浴彩妆香水护发护肤防晒其他+10%+7%+5%+21%+8%+4%+7%237270209259366000030003500400045002021CAGR2026E洁面爽肤水乳/霜/精华面

34、膜其他防晒+3%+4%+10%+2%+1%+10%销量同比价格同比爽肤水洁面防晒身体护理面部护理套装乳液面霜面部精华贴片面膜眼部护理+10%+20%+10%+20%+30%-20%-10%-30%-40%成长品类成长品类升级品类升级品类相对成熟相对成熟 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 下滑更为显著。图 7：化妆品主要领域 2022 年销量&价格驱动力拆分 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 注：气泡大小代表品类销售额 在在细分品类竞争格局细分品类竞争格局方面，国产品牌在面膜领域占据方面，国产品

35、牌在面膜领域占据市场市场主导主导地位，更高端的爽肤水、地位，更高端的爽肤水、乳液乳液/面霜、面部精华、眼部精华仍以国际品牌为主，但国货龙头薇诺娜、珀莱雅已有突破。面霜、面部精华、眼部精华仍以国际品牌为主，但国货龙头薇诺娜、珀莱雅已有突破。据魔镜 2022 年天猫双十一销售数据，眼部精华、防晒品类集中度相对较高，CR10 分别达 73%、76%，其他品类 CR10 位于 50%-60%的区间，整体头部效应较强。从国货品牌占位来看，面膜品类为国货品牌主导，Top 10 榜单中 9 个为国产品牌，销售额合计占面膜品类销售的 40%。在价值量更高的乳液/面霜、面部精华、眼部精华品类中，国际品牌更多，但

36、国货龙头薇诺娜、珀莱雅销售额分别为乳液/面霜、面部精华 Top 1实现品类突破。在眼部精华领域雅诗兰黛、兰蔻等品牌优势较大。乳液/面霜眼部精华眼霜面部精华身体护理涂抹面膜贴片面膜面部护理套装卸妆化妆水/爽肤水防晒-10%0%10%20%30%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%升级品类相对成熟 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 8：2022 年天猫双十一主要化妆品品类销售 Top 10 品牌及品牌销售额的品类占比 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 注：红色字体为国

37、产品牌 功效：功效：保湿耐受已近成熟，国货抗老快速成长，美白防晒潜力较大保湿耐受已近成熟，国货抗老快速成长，美白防晒潜力较大 从功效角度出发，据 NMPA化妆品分类规则和分类目录，化妆品功效宣称分类共计 27 项，其中护肤相关共 10 项。结合化妆品较受关注的临床功效，我们将化妆品主要功效粗略分为五大类抗老化、色素调控、强化耐受、防晒、调理痤疮。抗老化、色素调控抗老化、色素调控、保湿耐受保湿耐受为化妆品核心功效领域。为化妆品核心功效领域。抗老化化妆品市场规模大，据欧睿咨询数据，2021 年抗老化化妆品市场规模达 820 亿元，预计未来 5 年 CAGR+16%。色素调控、保湿耐受次之，以美白精

38、华、敏感肌市场规模为色素调控、强化耐受之代表：艾瑞咨询预计美白精华 2021 年市场规模达 285 亿元，预计未来 3 年 CAGR+9%；艾瑞咨询预计敏感肌 2020 年市场规模达 192 亿元，20202022 年 CAGR+23%。17%21%10%8%11%26%17%7%7%10%6%8%16%13%6%5%7%6%7%9%13%6%5%6%6%6%6%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%洁面面膜化妆水/爽肤水乳液/面霜面部精华眼部精华防晒 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款

39、和声明 12 图 9：化妆品主要功效领域 资料来源：艾瑞咨询（美白精华、敏感肌市场规模，含美白精华、敏感肌市场规模增速预测），欧睿咨询（防晒、抗衰、祛痘化妆品市场规模，含防晒、抗衰、祛痘市场规模增速预测），TMIC 黑马工厂，中信证券研究部 注：各细分领域可能存在重叠 各大品牌集中布局抗老化各大品牌集中布局抗老化和和保湿耐受保湿耐受，国际品牌在色素调控布局更为完整，痤疮市场，国际品牌在色素调控布局更为完整，痤疮市场规模较小，部分品牌以单品布局。规模较小，部分品牌以单品布局。从各主要品牌功效占位布局来看，抗皱、紧致功效是各大品牌当下“高功效”的主要竞争阵地；各品牌在保湿、修护、滋养、舒缓功效方面

40、布局较为完整；祛斑美白、防晒领域国际品牌布局更为完整，国产品牌逐步跟进；祛痘、控油功效各大品牌以单品涉足。表 1：主要化妆品品牌功效布局及单品销售贡献 公司公司 品牌品牌 抗老化抗老化 色素调控色素调控 保湿耐受保湿耐受 防晒防晒 调理痤疮调理痤疮 珀莱雅 珀莱雅 红宝石、双抗系列56%靓白晶钻系列-%源力系列 9%云朵防晒等 2%-贝泰妮 薇诺娜 抗老紧致系列1%光透皙白系列4%舒敏保湿系列14%清透防晒乳 10%清痘控油系列3%华熙生物 润百颜 淡纹紧致系列12%美白精华 3%水润/屏障系列15%倍护清润防晒-%洁面/平衡水-%夸迪 焕颜系列 27%-清润/悬油系列15%-战痘系列 21%

41、米蓓尔 轻龄紧致 2%-舒缓/多元/屏障59%-BM 肌活 淡纹系列-%精妍焕白/美白1%糙米/盈润系列73%-鲁商发展 瑷尔博士 酵萃系列 7%-益生菌系列 33%-颐莲 淡纹精华-%-补水喷雾 39%高保湿防晒/隔离-%抑痘精华-%丸美股份 丸美 小紫弹/小红笔/小金针系列 29%白藜芦醇系列等1%基础水乳 12%小金钻/小银钻1%-上海家化 玉泽-修护保湿 68%大分子白金盾2%清痘调护 4%巨子生物 可复美 紧致弹嫩-%-干渴肌 20%温和轻薄防晒-%祛痘系列-%欧莱雅 欧莱雅 黑精华/A 醇精华等 47%注白瓶系列 5%复颜/小蜜罐/葡萄籽系列 8%小金管 5%控油清爽系列-%主要功

42、效领域色素调控强化耐受抗老化痤疮NMPA：祛斑美白临床功效：美白、祛斑、美黑、均匀肤色、色素沉着、红润光泽NMPA：保湿、修护、滋养、舒缓临床功效：耐受不良、屏障受损、过敏&刺激、炎症、瘙痒、刺痛灼烧NMPA：抗皱、紧致临床功效：皱纹、皮表粗糙、早衰细纹、松弛、老年斑、弹性NMPA：祛痘、控油临床功效：青春期痤疮、粉刺&丘疹、脓包、结节&囊肿、瘢痕、脂溢性2850%10%20%30%40%50%05003003504002002020212022E2023E2024E美白精华市场规模（亿元）YoY（%）191.50%5%10%15%20%25%30%

43、35%40%05003003502001920202021E2022E敏感肌市场规模（亿元）YoY（%）8200%5%10%15%20%25%05000200022E2023E2024E2025E2026E抗衰化妆品市场（亿元）YoY（%）11.40%2%4%6%8%10%12%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0200022E2023E2024E2025E2026E祛痘化妆品市场（亿元）YoY（%）16700.05

44、0.10.150.20500300200022E2023E2024E2025E2026E防晒化妆品市场（亿元）YoY（%）防晒NMPA：防晒 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 公司公司 品牌品牌 抗老化抗老化 色素调控色素调控 保湿耐受保湿耐受 防晒防晒 调理痤疮调理痤疮 雅诗兰黛 雅诗兰黛 小棕瓶/黑松露/花精粹/胶原系列15%打斑弹等 2%红石榴系列等17%水光防晒-%-资生堂 资生堂 小雷达/小针管等 49%美白樱花等 1%悦薇

45、/红腰子等 15%蓝胖子 7%-资料来源：各品牌天猫旗舰店，魔镜市场情报，中信证券研究部 注：单品销售贡献为 2022 年该产品/产品系列销售额占品牌销售比重 抗老赛道高端国际大牌与抗老赛道高端国际大牌与国货国货龙头龙头（薇诺娜、珀莱雅）（薇诺娜、珀莱雅）市占市占提升，提升，美白赛道国货逐渐美白赛道国货逐渐布局，布局，保湿保湿耐受领域国货媲美国际品牌，耐受领域国货媲美国际品牌，防晒赛道布局较少，痤疮治疗相对小众。防晒赛道布局较少，痤疮治疗相对小众。从主要功效领域的竞争情况来看，抗老赛道成为各品牌主要新进布局赛道，国货龙头品牌市占提升。据欧睿咨询数据，国产品牌自然堂、丸美、百雀羚、佰草集、薇诺娜

46、、珀莱雅 2021 年抗老化妆品市占分别为 4.1%/1.4%/1.1%/0.7%/0.5%/0.4%，同比 2020 年变动-0.6/-0.2/-0.2/-0.2/+0.1/+0.0 pct；国际大牌中雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅、资生堂、海蓝之 谜2021年 市 占 率 分 别 为11.1%/9.7%/6.0%/3.5%/2.9%，同 比 变 动+0.5/+0.1/-0.2/+0.3/0.5 pct，高端国际品牌市占提升，中端小幅下滑。图 10：中国抗老化护肤市场国际品牌市占率 图 11：中国抗老化护肤市场本土品牌市占率 资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部 资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部 美

47、白市场以 Olay、资生堂、修丽可等国际大牌和欧诗漫、薇诺娜等国产品牌为代表，据艾瑞咨询数据，随国产品牌专注布局和竞争力提升，在大众美白市场国产品牌已逐渐媲美国际品牌，但在高端美白精华赛道头部玩家仍以 SK-II、POLA、雅诗兰黛、资生堂、修丽可等国际一线品牌为主。在强化耐受领域下的敏感肌赛道，国产品牌如薇诺娜、溪木源、逐本、玉泽、珀莱雅、润百颜已进入天猫 2022 年销售榜单前十。痤疮治疗赛道相对小众，中国市场以比度克等专业品牌为主。防晒市场目前以国际一线大牌为主，国产品牌中薇诺娜、美肤宝市占率靠前，据欧睿咨询数据，2021 年薇诺娜、美肤宝防晒市占分别为 3%、3%。0%2%4%6%8%

48、10%12%200202021雅诗兰黛兰蔻欧莱雅资生堂SK-II海蓝之谜Olay欧珀莱Mary Key0%1%2%3%4%5%6%7%200202021自然堂丸美百雀羚相宜本草佰草集薇诺娜珀莱雅 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 12：化妆品主要功效领域竞争格局 资料来源：艾瑞咨询（美白、敏感肌），欧睿咨询（防晒、抗老、痤疮），TMIC 黑马工厂，中信证券研究部 高景气赛道分析：高景气赛道分析：精选品类，细分赛道高潜力精选品类，细分赛道高潜力 综合考虑

49、赛道市场规模、预期增速及淘系平台所体现出的数据结构，我们认为销量存在增长空间的防晒赛道潜力较大；在品类升级的赛道中，我们认为价格提升弹性较大、龙头市占相对偏低的乳液/面霜、面部精华、眼部精华赛道潜力较大。此外，在功效维度，我们认为以国际品牌为主导的美白赛道存在国货突破的机遇。表 2：潜力细分赛道概览 细分 赛道 2021 年 市场规模（亿元）5年预测 CAGR 2021 年 2022 年 市场集中度 淘系销售规模 淘系销量同比 淘系均价同比 淘系销售规模 淘系销量同比 淘系均价同比 CR3 CR5 CR10 防晒 167+10%101.79+13%+7%91.31-15%+5%24%33%48

50、%乳液/面霜 1787+10%262.76-4%+18%252.83-15%+14%10%17%31%面部 精华 338.68-12%+27%337.34-12%+13%15%23%37%眼部 精华 7.36-29%+28%7.12-9%+7%25%33%47%眼霜 97.5-15%22%81.62-25%+11%37%44%55%资料来源：欧睿咨询（含预测），魔镜市场情报，中信证券研究部 防晒品类：处于成长期，具备发展潜力防晒品类：处于成长期，具备发展潜力 消费人群扩张驱动防晒品类持续成长。消费人群扩张驱动防晒品类持续成长。随防晒观念进一步普及，越来越多的人意识到防晒的重要性，防晒品类进入快

51、速成长期。尽管疫情限制了消费者外出，但 2022 年防晒品类仍然维持了成长性。据欧睿咨询数据，2021 年中国防晒产品市场规模为 167 亿元，并预计 2022 年市场规模增长+13%；据 TMIC、玉泽、天猫美妆、凯度联合发布2022防晒趋势白皮书，2022 年防晒市场销售额指数增长+10.14%，其中最主要驱动力来自购买人群+8.02%。色素调控色素调控防晒9.90%8.10%4.50%4.40%3.90%3.60%3.30%3.20%3.00%2.90%53.20%安耐晒曼秀雷敦碧柔蜜丝婷资生堂欧莱雅薇诺娜美肤宝怡思丁中国防晒市场2021年品牌市占率强化耐受强化耐受保湿 修护滋养 舒缓中

52、国敏感肌市场2021年天猫销售榜单抗老化抗老化抗皱、紧致11.1%9.7%6.0%4.1%3.5%2.9%53.7%雅诗兰黛兰蔻欧莱雅自然堂资生堂SK-II海蓝之谜玉兰油欧珀莱中国抗老市场2021年品牌市占率痤疮痤疮祛痘、控油52.1%11.9%3.1%1.5%1.3%0.5%29.6%比度克菲诗小铺曼秀雷敦李医生韩束康王其他中国痤疮治疗市场2021年品牌市占率美白国际大牌国产品牌中国美白市场2021年主要品牌色素调控色素调控 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 高效高效、长效，强调体验长效，强调体验

53、。据巴斯夫中国防晒产品发展趋势，在防晒产品消费习惯上，因包括中国在内的亚洲消费者相较高加索肌肤更易晒伤、晒黑，大多中国消费者会把防晒产品当做肌肤日常护理品每天使用。在独特的消费需求下，中国防晒市场反映五大趋势：1）更加高效安全；2）更长效；3）更清爽；4）更便捷；5）复配多种功能。图 13：中国防晒产品市场规模及增长驱动力拆分 资料来源：欧睿咨询（含预测），TMIC、玉泽、天猫美妆、凯度2022 防晒趋势白皮书，中信证券研究部 蜜丝婷、安热沙占市场主导地位，国货中薇诺娜已具规模。蜜丝婷、安热沙占市场主导地位，国货中薇诺娜已具规模。据魔镜市场情报，防晒品类市场相对集中，CR3 为 25%、CR5

54、 为 34%、CR10 为 48%；头部由国际品牌主导，品类 Top 3 分别为蜜丝婷（百特威旗下）、安热沙（资生堂旗下）、欧莱雅，市占率分别达 10%、9%、5%。国产品牌中薇诺娜在防晒品类具备规模，市占率达 5%。图 14：2022 年淘系平台防晒市场竞争格局 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 乳液面霜定位升级，但水乳竞争环境较为激烈乳液面霜定位升级，但水乳竞争环境较为激烈 乳液/面霜、化妆水/爽肤水是化妆品中的基础品类，作为护肤的基础环节，水乳产品刚性需求更大，销售长期维持稳健。在 2022 年消费整体承压的环境下，水乳产品维持了销售规模的整体稳健。同时，乳液面霜提价效应明显，20

55、202022 年，淘系平台乳液面霜品类维持均价上行趋势，仅 2022 年 10 月销售均价同比小幅下滑，2022 年 11 月，乳液面霜销售均价突破 200 元。1679%12%18%7%16%13%11%9%8%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500300200022E2023E2024E2025E2026E防晒产品市场规模（亿元）YoY（%）8486889092949698防晒市场销售额指数销售量增速价格增速+9.36%+0.72%购买人数增速客单销售增速+8.02%+1.

56、24%10%9%5%5%4%4%3%3%2%2%53%蜜丝婷安热沙欧莱雅薇诺娜兰蔻黛珂资生堂娜丽丝高姿 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 15：淘系平台水乳销售情况 图 16：淘系平台乳液面霜销售均价情况 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 水乳市场充分竞争，单一品牌较难获取更大市场份额。水乳市场充分竞争，单一品牌较难获取更大市场份额。主流国际品牌、国货龙头均有水乳布局，在激烈竞争下，头部品牌亦未能取得更大份额的市占率。据魔镜市场情报，2022年淘系平

57、台乳霜品类 CR3（希思黎、雅诗兰黛、薇诺娜）仅 10%、CR5 为 16%、CR10为 30%；爽肤水 CR3（SK-II、兰蔻、海蓝之谜）仅为 13%、CR5 为 20%、CR10%为 34%。图 17：2022 年淘系平台乳液/面霜品牌集中度 图 18：2022 年淘系平台化妆水/爽肤水品牌集中度 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 面部精华：面部精华：品类升级，功效突破品类升级，功效突破 面部精华品类升级，面部精华品类升级，中高端、超高端中高端、超高端产品产品表现更佳。表现更佳。面部精华具有高功效、高价格的特点，是市场竞争的核心品类，也是品牌

58、形象的重要载体。在疫情带来的消费压力下，面部精华品类消费承压。据魔镜市场情报，2021 年 4 月，淘系平台面部精华产品销售增长转负，在 2021 年“618”大促结束后进入低增长或负增长阶段，2022 年销售增长承压，直至双十一购物节品类销售同比回至+15%。复盘复盘 20202022 年面部精华销售数据，中高端、超高端产品占比提升而低端产品销年面部精华销售数据，中高端、超高端产品占比提升而低端产品销售占比下滑明显，品类升级趋势明显。售占比下滑明显，品类升级趋势明显。据魔镜市场情报，淘系平台 2020 年面部精华主要分布于 100300 及1000 价格带；2022 年，销售占比最高的价格区

59、间分别为 300500-100%-50%0%50%100%-20 40 60 ------102023-01乳液/面霜销售额（亿元）化妆水/爽肤水销售额（亿元）乳霜YoY（%）爽肤水YoY（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002------112

60、023-01乳霜产品均价同比（%）乳霜产品均价（元）4%3%3%3%3%3%3%3%3%3%70%希思黎雅诗兰黛珂润薇诺娜科颜氏赫莲娜海蓝之谜兰蔻欧莱雅珀莱雅5%5%4%4%3%3%3%3%3%2%66%SK-II兰蔻海蓝之谜雅诗兰黛科颜氏茵芙莎悦木之源雅漾颐莲薇诺娜 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 及1000 价格带，且 400700 及1000 元价格带产品销售占比持续提升，中高端产品和超高端产品的持续提升印证了面部精华品类升级的趋势。图 19：淘系平台面部精华销售额 图 20：淘系平台面部精

61、华价格带销售额占比 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 面部精华以国际品牌为主导，国货龙头定位中高端、以功效破局。面部精华以国际品牌为主导，国货龙头定位中高端、以功效破局。据魔镜淘系平台数据，2020 年淘系平台面部精华销售 Top 10 均为国际品牌，国货龙头中润百颜、夸迪、一叶子、珀莱雅、薇诺娜分列第 14、16、22、23、26 位；2021 年，珀莱雅、夸迪跻身 Top 10；2022 年，珀莱雅以 19.2 亿元面部精华销售额列品类榜首，夸迪销售 9.5 亿元列第 9位，薇诺娜升至第 13 位。图 21：2020-2022 淘系平台面部精华

62、品牌销售排行榜 Top 10 品牌及面部精华销售额（单位：亿元）资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 注：空值表示该品牌当年未进入淘系面部精华 Top 10 头部品牌具备一定领先优势，重点单品销售规模较大。头部品牌具备一定领先优势，重点单品销售规模较大。在品牌竞争格局方面，据魔镜淘系平台数据，2022 年面部精华销售 Top 5 依次为珀莱雅、雅诗兰黛、修丽可、玉兰油及海蓝之谜，均为中高端或超高端品牌，市占分别为 6%/5%/4%/4%/3%；品牌 CR3 达 15%、CR5 达 22%、CR10 达 37%。从淘系平台单品销售情况来看，Olay 抗糖小白瓶、珀莱雅双抗精华、娇兰复原蜜及 O

63、lay 淡斑小白瓶单链接销售逾 3 亿元，单品优势较强。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-10 20 30 40 50 60 70 80 90 1------102023-01面部精华销售额（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%00300300400400500500600600700700800800900900020212022-19 8 12 7 8 7 10-1

64、1 9 21 14 8 8 7 10 9 7-20 17 13 13 11 11 11 11 10 8 -5 10 15 20 25珀莱雅 雅诗兰黛 修丽可玉兰油 海蓝之谜娇兰娇韵诗SK-II夸迪欧莱雅202020212022 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 22：2022 年淘系平台面部精华竞争格局 图 23：2022 年淘系平台面部精华 Top 10 单品（单位：亿元）资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 注：数据为单链接销售额 眼部护理眼部护理：

65、眼霜、精华由国际品牌主导，眼膜处于成长期眼霜、精华由国际品牌主导，眼膜处于成长期 眼部护理产品在定位上与精华产品相似，同样具备强功效、高单价的性质，且通常容量较小，针对性护理眼周细纹、眼袋眼泡，产品类型通常包括眼霜、眼部精华、眼膜及其他。据魔镜市场情报，2022 年眼部护理产品销售中 77%为眼霜，14%为眼膜，7%为眼部精华。图 24：2022 年眼部护理细分类目销售额占比 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 眼霜、眼部精华以国际大牌占主导地位，眼膜市场相对分散眼霜、眼部精华以国际大牌占主导地位，眼膜市场相对分散；珀莱雅、丸美各有所长；珀莱雅、丸美各有所长。据魔镜市场情报，2022 年，

66、淘系平台眼霜 CR3 达 37%、CR5 为 44%、CR10 达 55%，头部国际品牌占据较大市场份额；从产品角度出发，2022 年销售 Top 5 的产品分别来自雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅和珀莱雅，其中雅诗兰黛和兰蔻定位高端，欧莱雅、珀莱雅定位中高端。据魔镜市场情报，眼部精华竞争格局与眼霜相近，兰蔻、雅诗兰黛占主导地位，市占率分别达 11%、10%，品类 CR10 达 47%，品类集中度相对较高，国产品牌中丸美市占率达 4%，列品类第 5 位。眼膜市场相对分散，CR3 为 21%、CR5 为 27%、CR10 为 38%。头部品牌包括 Spa Treatment、Axxzia、资生堂均来自日本

67、，主打胶原相关成分。6%5%4%4%3%3%3%3%3%2%63%珀莱雅雅诗兰黛修丽可玉兰油海蓝之谜娇兰娇韵诗SK-II夸迪欧莱雅2.18 2.37 2.38 2.76 2.80 2.81 3.13 3.20 3.55 3.89 -1 2 3 4 5SK-II神仙水海蓝之谜精粹水雅诗兰黛小棕瓶彤人秘红参精华城野医生377精华珀莱雅早C晚AOlay淡斑小白瓶娇兰复原蜜珀莱雅双抗精华Olay抗糖小白瓶77.4%13.6%6.8%2.1%0.1%眼霜眼膜眼部精华眼部护理套装眼胶 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

68、 19 表 3：2022 年眼部护理代表产品及其销售情况 眼霜眼霜 眼部精华眼部精华 眼膜眼膜 代表产品 Top 1 欧莱雅紫熨斗眼霜 5.43 亿元 兰蔻大眼精华 4261 万元 资生堂小熨斗眼膜 2448 万元 Top 2 雅诗兰黛小棕瓶眼霜 4.59 亿元 雅诗兰黛白金黑松露 4245 万元 SPA Treatment 保湿眼膜 2322 万元 Top 3 兰蔻菁纯眼霜 3.24 亿元 HBN 视黄醇眼部精华 1933 万元 儒意类蛇毒眼膜贴 2043 万元 Top 4 兰蔻发光眼霜 2.30 亿元 雅顿眼胶 1206 万元 AXXZIA 抗糖眼膜 1937 万元 Top 5 珀莱雅双抗

69、小夜灯 0.86 亿元 北极之源 1171 万元 梵西贵妇黄金眼膜 1930 万元 资料来源：魔镜市场情报，各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部 注：销售额为淘系平台单链接销售额 图 25：眼霜/眼部精华/眼膜 2022 年市场格局 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 眼霜品类销售缩量，产品单价升级趋势明显。眼霜品类销售缩量，产品单价升级趋势明显。眼霜产品自 2021 年下半年同比持续为负，品类规模偏弱；但从价格带分布来看，200500 元价格带及1000 元价格带占比提升明显，处于品类升级阶段。14%12%11%4%3%3%2%2%2%2%46%眼霜眼霜雅诗兰黛兰蔻欧莱雅玛茵朵珀莱雅SH

70、ISEIDORSAS怡丽丝尔9%7%4%3%3%3%3%2%2%2%63%眼膜眼膜spa treatmentAXXZIASHISEIDO可贝尔香蒲丽润百颜雪多妍丸美10%9%4%4%3%3%3%3%3%3%眼部精华眼部精华兰蔻雅诗兰黛Sundari雅顿丸美莱珀妮娇韵诗the ordinary 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 26：淘系平台眼霜销售额 图 27：淘系平台眼霜价格带销售额占比 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 眼部精华市场相对成熟，规模

71、整体维持稳健，超高端区间持续增长。眼部精华市场相对成熟，规模整体维持稳健，超高端区间持续增长。据魔镜淘系平台数据，眼部精华市场规模维持相对稳定，中高端价格区间销售占比下滑，超高端产品销售持续增长。图 28：淘系平台眼部精华销售额 图 29：淘系平台眼部精华价格带销售额占比 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 眼膜产品处于成长期，眼膜产品处于成长期，100200 元价格带快速成长。元价格带快速成长。据魔镜市场情报，眼膜品类在2021 年后销售面临较大压力，从价格带来看，0100 元销售占比显著下滑，100200 元价格带销售占比上升，品类处于成长期。-

72、60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-5 10 15 20 25 ------102023-01销售额（亿元）YoY（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00300300400400500500600600700700800800900900020212022-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-0.20 0

73、.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.------102023-01销售额（亿元）YoY（%）0%5%10%15%20%25%00300300400400500500600600700700800800900900020212022 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图

74、 30：淘系平台眼膜销售额 图 31：淘系平台眼膜价格带销售额占比 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 其他品类其他品类：洁面品类升级、涂抹面膜有增长洁面品类升级、涂抹面膜有增长 洁面洁面品类升级，但价值量一般较低品类升级，但价值量一般较低 洁面产品作为基础面部洗护，定价一般较低，市场规模整体稳定。洁面产品作为基础面部洗护，定价一般较低，市场规模整体稳定。从竞争格局来看，洁面产品市场整体较为分散，仅芙丽芳丝市占率较大。据魔镜市场情报，2022 年淘系平台芙丽芳丝洁面市占达 12%，大幅领先其他头部玩家。图 32：淘系平台洁面品类销售情况 图 33：2

75、022 年淘系平台洁面品牌集中度 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 注：2022 年数据截至 11月 在较低的价格定位和较分散的市场格局下，洁面品类表现出品类升级的趋势。在较低的价格定位和较分散的市场格局下，洁面品类表现出品类升级的趋势。据魔镜淘系平台数据，0100 元价格带洁面产品销售占比在 2020-2022 年持续下行，100150元及200 元洁面产品销售贡献持续提升。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.002020-

76、------01销售额（亿元）YoY（%）0%10%20%30%40%50%60%00300300400400500500600600700700800800900900020212022-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-5 10 15 20 25 ----102022-01

77、--01销售额（亿元）YoY（%）11.8%3.5%3.0%2.5%2.3%2.0%1.7%1.7%1.7%1.6%68.2%芙丽芳丝Elta MD至本肌肤之钥珂润VidiVici玛茵朵旁氏雅诗兰黛溪木源 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 34：淘系平台洁面产品价格带分布 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 贴片面膜市场稳定，涂抹面膜贴片面膜市场稳定，涂抹面膜有成长有成长 据魔镜市场情报，贴片面膜销售自 2021 年同比转负，此后进入调整阶段；

78、而涂抹面膜在 2020 年高增之后，2021-2022 年仍维持了双位数增长。图 35：淘系平台面膜品类销售情况 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 市场格局较为分散，欧莱雅在贴片面膜具备优势地位。市场格局较为分散，欧莱雅在贴片面膜具备优势地位。据魔镜市场情报，2022 年淘系平台面膜品类竞争格局较为分散，贴片面膜 CR3（欧莱雅、薇诺娜、珀莱雅）为 15%，品类 CR5 为 21%、CR10 为 30%；涂抹面膜仍处于成长阶段，市场格局更为分散，CR3为 13%，CR5 为 19%，CR10 为 29%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05050100100150

79、0250300300202020212022-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-10 20 30 40 ---------112023-01贴片面膜销售额（亿元）涂抹面膜销售额（亿元）贴片面膜YoY（%）涂抹面膜YoY（%）美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13

80、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 36：2022 年贴片面膜品牌市占率 图 37：2022 年涂抹面膜品牌市占率 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 品牌（品牌（1）：品牌故事、产品布局、价格定位决定品）：品牌故事、产品布局、价格定位决定品牌形象牌形象 在品牌维度的分析方面，我们认为应从品牌故事、产品布局、价格定位三个维度入手，其中：1.品牌故事、概念的完善程度及影响力，是品牌发展的基石，其一贯性、匹配性、投入水平是我们观察的重要角度；2.从产品布局看，1）高价值品类品牌心智更强，具备降维拓展空间；2）单品贡献度是重要指标，过高/过低或反

81、映品牌发展阶段尚未成熟或存在“偏科”；3）通过备案情况，可观察品牌新品储备及产品方向。3.价格定位：品牌在其定位的核心价格带内销售价格需保持一定稳定性，销售价格的过大波动将影响消费者的价格认知并进一步影响品牌日销；可通过细分价格带区间品牌的销售均价趋势和大促期间的价格把控能力侧面判断品牌的实力。图 38：品牌分析维度 资料来源：中信证券研究部 品牌故事品牌故事：一贯自洽的品牌故事是发展的加分项一贯自洽的品牌故事是发展的加分项 我们认为，一个拥有丰富内涵和外延的品牌故事和品牌形象是品牌发展的我们认为，一个拥有丰富内涵和外延的品牌故事和品牌形象是品牌发展的基础基础，而品，而品牌营销是品牌方对故事和

82、形象的持续投入牌营销是品牌方对故事和形象的持续投入。从国际品牌定位来看：7.3%4.1%3.4%3.1%3.0%2.2%1.9%1.9%1.8%1.7%69.6%欧莱雅薇诺娜珀莱雅自然堂蒂佳婷赫罗兰科颜氏相宜本草敷尔佳瑷尔博士5.1%4.2%3.6%3.3%3.1%2.6%2.5%1.5%1.4%1.4%71.3%MDB科颜氏苾莱宝夸迪QJXMedRepair菲洛嘉博乐达珀莱雅C咖品牌故事形象产品矩阵价格定位品牌个个体体竞竞争争力力大单品产品协同品类/功效单品贡献度产品价值量系列化产品价格带价格趋势单品折扣品牌故事、理念、形象定位、营销活动 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究

83、框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 1）欧莱雅）欧莱雅优质、高效、创新：优质、高效、创新：欧莱雅的宗旨是为全球每个人提供最优质、高效、安全、真诚和负责任的美妆产品，以满足所有人无穷而多元化的美丽需求与愿望。公司不断创新以研制出更为高效的产品和服务。2）雅诗兰黛）雅诗兰黛质量、卓越：质量、卓越：雅诗兰黛的核心价值之一，是对质量和卓越的坚定承诺。品牌延续了雅诗兰黛夫人价值观，“尊重每一个人、毫不妥协的道德和正直、慷慨的精神和无畏的动力”。3）资生堂）资生堂创新：创新：资生堂强调通过创新拓展美的可能性，去发现和创造新的价值。图 39：国际大牌形象定位 资料来

84、源：各公司官方网站，中信证券研究部 各国产龙头也在着力打造自己的核心品牌概念各国产龙头也在着力打造自己的核心品牌概念：珀莱雅珀莱雅年轻力年轻力、科技力：科技力：珀莱雅早期主打海洋成分，宣传来自世界各地的珍稀海洋成分，如：法国大西洋红球藻、日本海月水母/蛋白聚糖、南极冰海活性菌。现更强调年轻力和科技成分，海洋系列已被红宝石系列继承，强调六胜肽、维 A 醇等功效概念；薇诺娜薇诺娜敏感肌、特色草本：敏感肌、特色草本：薇诺娜依托云南特色植物资源，深耕敏感肌护肤，并基于此发力皮肤学级护肤；华熙生物旗下品牌华熙生物旗下品牌集团研发实力：集团研发实力：华熙旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活等品牌在宣发时均

85、强调华熙生物前沿科技，以集团科技研发实力作为品牌功效基础；颐莲颐莲玻尿酸：玻尿酸：颐莲持续深耕玻尿酸护肤，着力强调高功效、高品质；瑷尔博士瑷尔博士皮肤微生态：皮肤微生态：瑷尔博士以皮肤微生态理论为基础，持续深挖微生态护肤领域，并开始发力宣传品牌独有“褐藻”成分；玉泽玉泽医院联合研制：医院联合研制：玉泽品牌强调医院皮肤科专家联合研制，以医学专业性为品牌功效性背书，打造皮肤学级标准产品；巨子生物巨子生物胶原蛋白：胶原蛋白：巨子生物强调品牌科研实力，以医用敷料背景为品牌功效背书，主打重组胶原、人参皂苷生物活性成分。美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13

86、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 40：主要化妆品品牌理念 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，各品牌官方网站，中信证券研究部 部分国货化妆品已在投流之外持续进行品牌营销，全域培养品牌形象部分国货化妆品已在投流之外持续进行品牌营销，全域培养品牌形象。据各品牌官方微信公众号，珀莱雅、薇诺娜、润百颜、瑷尔博士等品牌已经开始持续性品牌营销投放而不局限于产品种草。其中珀莱雅连续多年进行品牌投放，薇诺娜、润百颜已实现对重要营销节点的持续覆盖，瑷尔博士自 2022 年开始进行品牌性营销并取得初步进展。图 41：部分化妆品品牌营销大事件 资料来源：各品牌官方微信公众号，中信证券研究部 毕业第一年，

87、与新世界交手性别不是边界线，偏见才是2021.012021.3.82021.5.20敢爱，也敢不爱2021.06致敬每一个去发现的人2021.09开学来信，写给18岁的自己2022.3.8打破偏见醒狮少女2022.05母亲节策划仅妈妈可见2023.01用户故事谢谢参与2023.3.8女帅男兵2021.01微电影重塑百颜2022.3.8因爱专注2022.082023.3.8她自己给热爱一朵小红花2021.06因爱专注美育教育2022.11韧性生长2022.12韧性花开2021.5.20无畏敏感爱我所爱2021.5.25全民护肤日无畏敏感一起私奔去云南2021.07探秘哈巴探寻珍稀植萃2022.0

88、32022.10来自12年前的一封信2022.11稳住就能赢2022.11守护光敏人群薇笑同行2022.01立足中国文化，溯源科学本真2022.3.8你的特别，无关性别2022.11这就是中国成分2023.3.8她们来真的 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 产品产品布局布局：产品价值、单品贡献看存量及阶段，新品储备看未来产品价值、单品贡献看存量及阶段，新品储备看未来 高价值品类品牌心智更强，具备降维拓展空间高价值品类品牌心智更强，具备降维拓展空间 我们认为，高价值护肤品类品牌心智更强，站稳高价值品类

89、再做相对低价值量的产品我们认为，高价值护肤品类品牌心智更强，站稳高价值品类再做相对低价值量的产品矩阵拓展也更易于被消费者接受，因此，已经拥有成熟高价值量单品的品牌拥有更强的品矩阵拓展也更易于被消费者接受，因此，已经拥有成熟高价值量单品的品牌拥有更强的品牌属性，也更容易进行产品矩阵的拓展。牌属性，也更容易进行产品矩阵的拓展。珀莱雅、华熙生物、丸美站稳高端品类珀莱雅、华熙生物、丸美站稳高端品类，以以点带面拓展品类点带面拓展品类。从各品牌前五大单品所属品类来看：国货龙头中珀莱雅、润百颜、夸迪、BM 肌活、丸美及国际品牌兰蔻、雅诗兰黛在价值量较高的精华、眼霜品类已有相对成熟的产品推出，占据相对高端地位

90、；薇诺娜、鲁商旗下品牌及玉泽或需进一步发力高价值品类。薇诺娜、鲁商旗下品牌及玉泽或需进一步发力高价值品类。薇诺娜、米蓓尔、瑷尔博士、颐莲、玉泽销售更多贡献自面膜、洁面等价值量较低的品类，产品矩阵或需发力向更高价值量品类拓展。可复美具有一定特殊性，其主要销售单品为医用敷料，价值量较普通面膜更高。图 42：主要化妆品品牌 Top 5 销售产品分类 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 注：据 2022 年双十一期间销售数据统计；数据标签加总等于品牌 Top 5 产品销售占比 46%18%68%69%2%59%6%8%4%9%8%9%36%0%40%80%精华30%16%34%22%0%20%40

91、%眼霜17%16%6%8%24%22%25%2%7%65%7%19%19%22%0%40%80%水乳21%8%0%50%洁面12%38%7%19%26%5%5%11%26%0%50%面膜8%0%10%防晒59%0%60%喷雾 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 单品贡献度过高单品贡献度过高/过低或反过低或反映映品牌发展阶段尚未成熟或存在“偏科”品牌发展阶段尚未成熟或存在“偏科”在品牌产品矩阵构建方面，我们认为可从品牌前五大单品销售贡献窥见一斑。在品牌产品矩阵构建方面，我们认为可从品牌前五大单品销售贡献

92、窥见一斑。CR1为品牌当前贡献主要销售收入的单品，为品牌当前贡献主要销售收入的单品，CR5 则扩展至品牌旗舰产品系列。则扩展至品牌旗舰产品系列。较高的单品贡献较高的单品贡献度在一定程度上反度在一定程度上反映映品牌大单品的强心智、强销售，但单品贡献度品牌大单品的强心智、强销售，但单品贡献度过高过高或也反或也反映映品牌品牌产品产品矩阵矩阵可进一步拓展可进一步拓展。我们认为，历经十数年发展的国际品牌单品贡献度具备参考意义，因其已经进入品牌的相对成熟阶段，引为国际对标的欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛均有其核心大单品，并构建了相对成熟的产品矩阵。据魔镜市场情报，2022 年较为成熟的国际一线品牌欧莱雅、兰蔻、雅

93、诗兰黛 CR1 约在 20%30%区间，CR3 约在 45%60%区间，CR5 约在 60%80%区间。以此为基础情形，珀莱雅、薇诺娜、润百颜、瑷尔博士与国际对标品牌的单品贡献度相近，夸迪、米蓓尔、BM 肌活、颐莲、玉泽单品贡献度相对偏高，丸美单品贡献度相对偏低。图 43：主要化妆品品牌单品销售贡献度 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 注：据 2022 年双十一期间销售数据统计 各品牌积极构建家族各品牌积极构建家族/系列产品矩阵，以产品连带实现快速销售扩张。系列产品矩阵，以产品连带实现快速销售扩张。在产品连带方面，我们认为：基于大单品策略，品牌可以借助其已经构建起的消费者心智，带动系列产

94、品发展，高效拓展产品矩阵。其中代表如：珀莱雅在红宝石精华的基础上打造红宝石面霜、红宝石眼霜等，在双抗精华的基础上打造双抗小夜灯眼霜、双抗面膜等；薇诺娜基于舒敏保湿特护霜打造舒敏保湿润肤水、舒敏保湿丝滑面膜等；瑷尔博士基于微晶水打造反重力水乳套装；玉泽基于皮肤屏障修护保湿面霜打造屏障修护调理乳、屏障修护保湿水等；润百颜基于白纱布次抛推出白纱布面膜，基于 HACE 次抛推出 HACE 面霜等。20%29%23%35%47%50%21%59%27%50%34%26%21%22%54%64%68%75%94%72%56%72%43%69%58%52%45%61%75%81%81%96%96%81%72

95、%79%54%81%71%68%61%80%0%20%40%60%80%100%120%珀莱雅薇诺娜润百颜夸迪米蓓尔BM肌活瑷尔博士颐莲丸美玉泽可复美欧莱雅兰蔻雅诗兰黛CR1CR3CR5 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 44：主要化妆品品牌产品系列布局 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部 通过备案情况，可观察品牌新品储备及产品方向通过备案情况，可观察品牌新品储备及产品方向 在产品储备方面，国货龙头大量进行新品备案，储备新品积蓄实力。在产品储备方面，国货龙头大量进行新品备案，储备新品

96、积蓄实力。据国家药监局数据，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、丸美股份等国货龙头大约自 22M9 起开始大量进行产品备案，为未来发展储备新品，积蓄实力。图 45：部分企业化妆品产品备案情况 资料来源：NMPA，中信证券研究部 注：数据截至 2023 年 3 月 价格定位：国货发力中高端直面国际品牌竞争，销售均价稳步提升价格定位：国货发力中高端直面国际品牌竞争，销售均价稳步提升 在价格维度的分析方面，我们认为品牌在其定位的核心价格带内销售价格需保持一定在价格维度的分析方面，我们认为品牌在其定位的核心价格带内销售价格需保持一定稳定性，销售价格的过大波动将影响消费者的价格认知并进一步影响品牌日销。因此，我稳

97、定性，销售价格的过大波动将影响消费者的价格认知并进一步影响品牌日销。因此，我珀莱雅珀莱雅红宝石精华红宝石面霜红宝石眼霜薇诺娜薇诺娜特护霜修护精华舒敏水温和洁面舒敏面膜润百颜润百颜HACE次抛玻胶霜水润次抛白纱布次抛丸美丸美A醇小紫弹淡黑小红笔小弹簧巧克力眼霜瑷尔博士瑷尔博士微晶水酵萃乳闪充精华眼部精华 酵萃面霜玉泽玉泽屏障修护保湿霜保湿水修护乳颐莲颐莲补水喷雾元气精华云朵洁面可复美可复美重组胶原敷料柔肤水液体敷料胶原棒055珀莱雅贝泰妮华熙生物鲁商发展丸美股份上海家化巨子生物---022023-03

98、 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 们认为可通过细分价格带区间品牌的销售均价趋势和大促期间的价格把控能力侧面判断们认为可通过细分价格带区间品牌的销售均价趋势和大促期间的价格把控能力侧面判断品牌的实力。品牌的实力。在主要品牌价格带方面，国货品牌部分在主要品牌价格带方面，国货品牌部分产品线已与产品线已与定位中端的定位中端的国际品牌接壤，进入直国际品牌接壤，进入直面国际面国际中端中端品牌竞争的阶段。品牌竞争的阶段。目前，多数国产品牌处于 100400 元价格带，并以个别单品试水 500 元+价格带，基本与

99、欧莱雅处于同一价格区间，高端产品线与国际高端品牌雅诗兰黛、资生堂接壤，但主品牌暂未与国际高端品牌高端产品线形成直接竞争。图 46：主要化妆品品牌价格带（单位：元）资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部 注：不计彩妆类、洗护类和套装产品 在品牌具体价格占位方面，我们将国货龙头所在价格区间主要化妆品品牌区分为中高端和中端品牌。中高端品牌定价润百颜、夸迪中高端品牌定价润百颜、夸迪欧莱雅、珀莱雅，丸美、薇诺娜价格分布较广。欧莱雅、珀莱雅，丸美、薇诺娜价格分布较广。在中高端品牌中，华熙生物旗下润百颜、夸迪销售价格区间较高且价格区间集中，销售集中贡献自 400500 元及 300400 元价格带；

100、欧莱雅、珀莱雅销售价格主要区间位于 300400元，总体定价区间分布更为平滑；丸美主要销售贡献自 100400 元价格带，在800 元的高价格带销售占比高于其他品牌；薇诺娜主要销售贡献自 100200 元及 500600 元，呈现双峰形态。在中端品牌中，各品牌销售价格区间集中于在中端品牌中，各品牌销售价格区间集中于 100200 元。元。米蓓尔、颐莲销售价格区间集中于 0200 元；BM 肌活大部分销售集中于 100200 元价格带；瑷尔博士在 0300元间销售分部较为均匀；玉泽、可复美销售亦集中于 100200 元价格带，其中玉泽在100300 元分部更为平滑，可复美在 100200 元销售

101、集中度更高。38040046048838028837020060000+1000+08000020040060080010001200珀莱雅薇诺娜润百颜夸迪米蓓尔BM肌活瑷尔博士颐莲丸美玉泽可复美欧莱雅雅诗兰黛资生堂 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 47：2022 年部分中高端化妆品品牌天猫销售价格区间 图 48：2022 年部分中端化妆品品牌天猫销售价格区间 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来

102、源：魔镜市场情报，中信证券研究部 主要中高端国货品牌销售均价稳步上升。主要中高端国货品牌销售均价稳步上升。在中高端品牌中，2020 年至今，珀莱雅、薇诺娜、丸美天猫销售均价呈稳步上升趋势，其中丸美销售均价较高，珀莱雅上涨幅度略高于薇诺娜；作为国际对标的欧莱雅销售均价维持基本稳定；润百颜、夸迪销售均价波动相对较大。中端品牌中端品牌销售均价整体稳定。销售均价整体稳定。BM 肌活、瑷尔博士、颐莲销售均价维持基本稳定；可复美自 2021 年后销售均价呈小幅上升趋势；米蓓尔、玉泽销售均价波动相对较大。图 49：2020 年至今部分中高端化妆品品牌天猫销售均价趋势 图 50：2020 年至今部分中端化妆品

103、品牌天猫销售均价趋势 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 重点单品价格的维护亦是品牌定位的重要节点，过大幅度的降价行为或有损于品牌形重点单品价格的维护亦是品牌定位的重要节点，过大幅度的降价行为或有损于品牌形象，并在未来影响品牌日销。象，并在未来影响品牌日销。据各品牌重点单品 2022 年销售情况：珀莱雅、瑷尔博士及作为对标的欧莱雅降价幅度较小，品牌方将活动期间的价格折扣控制在 10%左右；薇诺娜、润百颜、夸迪、米蓓尔、颐莲、丸美、可复美处于行业中位水平，价格折扣在 20%左右；BM 肌活、玉泽折扣幅度相对偏大。0%5%10%15%20%25%30%3

104、5%40%45%0030030040040050050060060070070080080090090010001000珀莱雅薇诺娜润百颜夸迪丸美欧莱雅0%10%20%30%40%50%60%米蓓尔BM肌活瑷尔博士颐莲玉泽可复美 100 200 300 400 500 6--------112023-01珀莱雅薇诺娜润百颜夸迪丸美欧莱雅 100 150 200 250

105、 3--------112023-01米蓓尔BM肌活瑷尔博士颐莲玉泽可复美 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 51：主要化妆品品牌价格带（单位：元）资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，魔镜市场情报，中信证券研究部 注：数据条上限为原价，下限为 2022 年最低价，折扣不考虑赠品 渠道渠道（2）：

106、于细节处看攻守，关注流量变迁及边际）：于细节处看攻守，关注流量变迁及边际变化变化 当前流量相对集中于淘系及抖音，我们可从更细节的维度分析品牌的渠道布局方式和销售质量，亦可反映品牌的攻守心态：淘系重点关注流量来源和流量成本，并可细分到粉丝量、流量结构和超头合作；抖音可根据日销和活动进一步细分为商家自营、达人矩阵、活动运营、头部达人；其他渠道重点关注流量、种草，而这在品牌粉丝数量上得到一定体现，同时关注各品牌的线下布局。图 52：渠道分析维度 资料来源：中信证券研究部 线上为线上为各各化妆品化妆品企业企业销售主渠道。销售主渠道。在化妆品销售渠道选择方面，珀莱雅、贝泰妮及鲁商发展旗下瑷尔博士、颐莲均

107、以线上渠道销售为主。珀莱雅珀莱雅线上包括直营、分销，覆盖天猫、抖音、京东、快手、拼多多等平台，其中直营 60.66%、分销 24.27%，线下渠道通过经销商模式运行，渠道覆盖 CS、商超及单品牌店；贝泰妮贝泰妮线上自营占比 63.19%、线上经销 19.15%，线下自营 0.04%、线下经销 17.62%；华熙生物华熙生物线下以经销商卖断销售为主；鲁商发展鲁商发展旗下品牌线上销售占比更高，2021年颐莲、瑷尔博士线上销售占比分别达96.17%、97.98%，主要通过经销进入线下渠道；丸美丸美作为老牌中高端国货，线下渠道贡献较大，线上业务持续发力，2021 年线上直营增长 66.79%，线上业务

108、营收整体增长 8.17%；上海家上海家280268499550220%21%20%17%22%42%10%21%19%39%22%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600珀莱雅双抗精华薇诺娜舒缓保湿特护霜润百颜HACE次抛夸迪焕颜精粹次抛米蓓尔蓝绷带面膜BM肌活糙米焕活精华水瑷尔博士微晶水颐莲玻尿酸喷雾丸美A醇小紫弹玉泽保湿面霜可复美重组胶原敷料欧莱雅小蜜罐眼霜原价（元）2022年最低价（元）2022年最大折扣率（%）美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023

109、.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 化化运营护肤、个护家清、母婴三大品类，个护家清及母婴品类相对侧重线下渠道，集团持续推动线上线下一体化运营；巨子生物巨子生物经销商销售占比较高，其中大部分为大众市场销售，其次为面向医疗机构销售。图 53：主要化妆品企业 2021 年线上/线下渠道占比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 在线上渠道中，淘系销售占主导地位在线上渠道中，淘系销售占主导地位。据魔镜及蝉妈妈数据，2022 年淘系销售占化妆品销售的 76%，处于主导地位。从月度数据来看，除 6 月、11 月大促期间，抖音销售占比持续提升，由 2022 年 1 月 20%提升至 202

110、2 年 12 月 32%，渠道重要性日益提升。图 54：化妆品淘系/抖音销售占比 资料来源：魔镜市场情报，蝉妈妈，中信证券研究部 注：2022 年 9 月后蝉妈妈仅提供区间数据，使用中值替代 从各品牌渠道布局来看，根据魔镜市场情报，淘系仍为品牌销售主渠道，珀莱雅、薇诺娜、夸迪、佰草集、玉泽、瑷尔博士、可复美及国际品牌欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛淘系贡献在 70%以上。在抖音渠道日益重要的背景下，进一步发力抖音或可带来一定增长。85%82%93%60%42%42%15%18%7%40%58%3%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%珀莱雅贝泰妮鲁商发展丸美股份上海家化

111、巨子生物线上线下经销商80%78%78%73%72%82%72%68%71%64%85%68%61%71%20%22%22%27%28%18%28%32%29%36%15%32%39%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02淘系抖音 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 55：2022 年主要化妆品品牌淘系/抖音销售占比 资料来源

112、：魔镜市场情报，蝉妈妈，中信证券研究部 注：2022 年 9 月后蝉妈妈仅提供区间数据，使用中值替代 淘系淘系：从流量来源、转化率、客单价及退货率角度分析运营效率从流量来源、转化率、客单价及退货率角度分析运营效率 付费流量助力拉新、免费流量反映品牌力付费流量助力拉新、免费流量反映品牌力 电商成交的基本链路包括流量、转化和客单价。流量是成交链路的第一步，电商成交的基本链路包括流量、转化和客单价。流量是成交链路的第一步，而淘系平而淘系平台可对流量来源做进一步细分。我们认为，更大的免费流量基础反台可对流量来源做进一步细分。我们认为，更大的免费流量基础反映映更强的品牌种草和品更强的品牌种草和品牌力，付

113、费流量则是基于品牌力进一步撬动淘系流量大盘。因此，我们认为免费流量贡献牌力，付费流量则是基于品牌力进一步撬动淘系流量大盘。因此，我们认为免费流量贡献度可部分反映流量规模及质量、渠道费用和品牌力。度可部分反映流量规模及质量、渠道费用和品牌力。图 56：电商成交基本链路 资料来源：中信证券研究部整理 淘系流量渠道主要分为付费流量（直通车、万相台、引力魔方、品销宝等）、CPS（Cost per Sale）流量（手淘直播、淘宝客/淘宝联盟、一淘等）及免费流量（手淘搜索、手淘推荐、我的淘宝及其他）。核心付费撬动核心付费撬动新客流量。新客流量。付费流量中，淘宝/天猫直通车是将店铺商品展示在搜索结果页和销量

114、排行的显著位置，并按点击次数收费，其核心在于向店铺提供精准流量；引力魔方融合了超级推荐（手淘猜你喜欢信息流）和超级钻展（上海品茶焦点图），核心在于提供成本较低、效率较高的人群流量；品销宝是搜索结果页的第一坑位，是搜索页面积最大、位置最靠前、互动形式最多的产品；万相台则是整合淘内资源的一站式投放工具。78%69%49%85%59%81%68%39%84%84%55%76%63%81%47%85%90%79%22%31%51%15%41%19%32%61%16%16%45%24%37%19%53%15%10%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%珀莱雅彩棠悦芙媞薇诺娜

115、润百颜夸迪米蓓尔BM肌活佰草集玉泽丸美瑷尔博士颐莲可复美韩束欧莱雅兰蔻雅诗兰黛淘系抖音 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 CPS 以分佣以分佣模式模式覆盖覆盖直播、达人、站外等直播、达人、站外等流量来源。流量来源。淘宝直播覆盖直播关注、推荐、主播主页等直播域，店铺/宝贝详情页的店铺域以及站内推广的广告域，而直播产生的销售将以一定佣金比例给到平台和达人；淘宝联盟是将宝贝链接给到推广团长进行推广，并支付一定佣金的形式，核心在于覆盖了淘宝的站外流量；一淘是淘宝旗下的折扣促销平台，产生的销售向平台和用户返佣

116、。免费流量反映品牌现有人群心智、老客复购和站外种草。免费流量反映品牌现有人群心智、老客复购和站外种草。免费流量包括淘宝搜索、淘宝推荐、我的淘宝及其他，主要反映品牌自身已经建立的品牌、产品心智以及站外产生的品牌种草，我的淘宝包括收藏、过往订单等，反映品牌在现有客群中的复购表现。图 57：淘系平台核心流量来源 资料来源：阿里妈妈官网，淘宝直播官网，一淘官网，淘宝 App，中信证券研究部 店铺粉丝数可侧面反映品牌流量基础店铺粉丝数可侧面反映品牌流量基础 店铺粉丝数会影响商品能否进入手淘上海品茶流量、微淘广播流量、手淘搜索权重及排名等多方面流量因素，更大的粉丝规模在一定程度上代表着品牌更大的免费流量基础和

117、流量质量。同时，淘系粉丝数据可得性好，因此我们以店铺粉丝数为品牌流量的一个侧面反映指标。国货品牌中自然堂、珀莱雅、薇诺娜粉丝积累断档领先，流量国货品牌中自然堂、珀莱雅、薇诺娜粉丝积累断档领先，流量基础基础优势显著。优势显著。在天猫旗舰店粉丝积累方面，国际品牌因品牌自身更强的知名度，拥有更大规模的粉丝量，具有明显优势。在国货品牌中，自然堂、珀莱雅、薇诺娜已有规模粉丝积累，旗舰店粉丝数超千万；润百颜、丸美、佰草集、韩束、一叶子等品牌初具规模，旗舰店粉丝积累逾 500 万；在其他品牌中，彩棠、夸迪、玉泽、可复美粉丝积累较好。推广模式：推广模式：综合排序搜索竞价 核心优势：核心优势：标准推广全面可控，

118、费用有效控制、关键词精准搜索、目标消费者触达精准 推广模式：基于店铺拉新、货品打爆、新品上新场景定制方案，只能提效，一键投放 拉新快：拉新快：算法智能新客圈选，全渠道拉新搜索、推荐、首焦一键覆盖；货品加速：货品加速：算法优选潜力爆品，场景专属人群推荐；超级活动：超级活动：活动商品强匹配，预热爆发强联动 推广模式：一站式人群运营 人群覆盖广：百亿流量曝光人群；人群独占性：触达搜索无法触达的人群；人群成本低：更低运营流转成本 推广模式：品牌搜索广告位 核心优势：品牌搜索置顶展示，置顶官方蓝标加持，品牌调性展示模板，抢占消费者的第一眼 推广模式：电商直播 核心优势：百万达人，特色IP选品 推广模式：

119、促销类导购平台 核心优势：品牌特卖 推广模式：按成交佣金效果推广 核心优势：站外全场景触达，ROI可控高效，私域高转化付费流量付费流量CPS流量流量免费流量免费流量淘宝搜索淘宝推荐我的淘宝 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 58：主要化妆品品牌天猫粉丝数（单位：万）资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部 注：数据截至 2023 年 2 月 细分流量结构反映流量质量细分流量结构反映流量质量 珀莱雅、薇诺娜免费流量贡献大，或反映较强品牌力；夸迪复购表现较好、直播贡献珀莱雅、薇诺娜免费流量贡献

120、大，或反映较强品牌力；夸迪复购表现较好、直播贡献高。高。1珀莱雅平日销核心流量渠道为我的淘宝、手淘搜索两大免费渠道及淘宝客、品销宝付费流量，在 2022 年 9 月流量贡献分别为 18%/13%/16%/13%；在促销期，以 2022 年 6月为例，珀莱雅加投淘宝客 CPS 渠道，进一步提升销售，总体上免费流量贡献较高，反映较强的品牌力和粉丝基础。2薇诺娜免费流量贡献亦较高，平日销手淘搜索、我的淘宝、其他免费流量贡献分别为 15%/11%/14%，付费流量中手淘直播、淘宝客、品销宝分别贡献 17%/14%/14%；在促销期间，以 2020 年 11 月为例，薇诺娜核心流量来自其他免费流量及手淘

121、推荐、手淘搜索、我的淘宝，免费流量渠道贡献 59%，反映薇诺娜品牌种草全面、势能较强。3彩棠处于品牌成长期，相对更依赖付费渠道，2022 年 6 月、7 月付费流量贡献非别为 59%/56%，手淘直播贡献较高，2022 年 6 月、7 月手淘直播流量贡献分别为24%/16%。4夸迪手淘直播流量贡献较大，李佳琦复播当月贡献夸迪品牌 71%流量来源，同时，品牌复购表现较好，2022 年 6 月我的淘宝贡献 27%流量来源。图 59：部分化妆品品牌天猫流量结构 资料来源：解数咨询，中信证券研究部 注：2022 年 9 月李佳琦复播 超头销售能力强，但渠道费用超头销售能力强，但渠道费用或相对较高；上架

122、超头产品是“价值型”还是“走量型”或相对较高；上架超头产品是“价值型”还是“走量型”或可侧面反或可侧面反映映品牌超头费用压力，龙头品牌压力相对较低品牌超头费用压力，龙头品牌压力相对较低。在手淘直播中，超头贡献不可1736 442 136 25 1290 513 312 212 147 217 225 762 566 484 322 69 781 945 492 2184 2083 2215 3092 1500 1444 05000250030003500珀莱雅彩棠悦芙媞Off&Relax薇诺娜润百颜夸迪米蓓尔BM肌活瑷尔博士颐莲丸美佰草集玉泽可复美可丽金韩束一叶子红色小象

123、自然堂欧莱雅兰蔻雅诗兰黛资生堂SK-II平日销（2022-09）促销（2022-06）平日销（2022-07）促销（2022-06）平日销（2020-09）促销（2020-11）平日销（2022-09）促销（2022-06）直通车8%4%18%20%7%7%0.8%3.0%万相台9%9%9%8%-1.7%3.9%引力魔方（超级推荐+钻展）3%4%17%14%5%5%-天猫品销宝13%8%12%17%14%7%3.1%10.3%手淘淘宝直播5%4%16%24%17%11%70.8%16.6%淘宝客16%30%3%10%14%11%5.5%12.0%一淘3%5%-3.6%6.0%手淘搜索13%8%

124、16%20%15%11%2.5%9.0%手淘推荐3%2%10%10%4%12%1.1%2.2%我的淘宝18%18%7%13%11%12%9.6%27.0%淘内免费其他10%7%4%6%14%24%4.9%10.0%夸迪核心免费珀莱雅彩棠薇诺娜核心付费核心CPS 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 忽视，以李佳琦为代表的超头主播销售能力极强，同时也具备一定种草能力，但费用或相对较高。复盘 2022 年双十一美妆品牌超头贡献，薇诺娜、夸迪、米蓓尔、欧莱雅李佳琦带货贡献较大，带货 GMV 在 40%以上；珀

125、莱雅、雅诗兰黛李佳琦销售贡献在 30%左右。从带货产品来看，龙头国货品牌及国际品牌在李佳琦渠道上架产品价值量均较高，其中珀莱雅、薇诺娜、夸迪及欧莱雅、雅诗兰黛上架产品主要系品牌核心精华、乳霜产品，渠道费用对利润的压力或较为可控。图 60：2022 年双十一李佳琦带货护肤产品销售情况 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 注：带货占比之分母为 2022 年双十一该品牌护肤类目销售额，产品按销售额降序，数据条为产品到手价（元）国货龙头国货龙头转化率转化率较高、大促弹性较大，或反映国货品牌淘系运营具备相对优势。较高、大促弹性较大，或反映国货品牌淘系运营具备相对优势。转化率数据可得性相对较差，以部分

126、化妆品品牌数据为例，我们注意到：薇诺娜、彩棠官方旗舰店转化效率较高，或反映其相对更细分的品牌定位带来了更精准的流量；同时，薇诺娜、彩棠官方旗舰店的转化率在大促期间亦表现出更强的弹性。国际品牌兰蔻、欧莱雅转化率整体稳定，对比薇诺娜、彩棠品牌相对偏低。品牌客单价更多反映品牌战略和价格定位，我们已将其放在品牌维度分析，此处不再赘述。双抗精华2.0舒缓修护冻干面膜焕颜保湿精华液海茴香白松露面膜安瓶面膜PRO胶原霜3399980早C晚A组合特护霜战痘次抛精华液蓝绷带涂抹面膜第二代紫熨斗小棕瓶精华463560288236269660双抗面膜清透防晒乳5D玻尿酸悬油次抛2.0补水保湿提

127、亮精华水小蜜罐雅诗兰黛套装39692815红宝石面霜舒缓保湿特护精华5D玻尿酸熬夜涂抹面膜复颜水乳第五代小棕瓶279264228429540红宝石精华2.0高保湿修护面霜动能支撑轻龄霜黑精华面膜第二代粉水389262398399430源力精华保湿丝滑面膜焕彩精粹鲜注面膜注白瓶白金眼霜31020双抗小夜灯2.0修护经典三件套发光瓶精华白金黑松露精华2492579901800红宝石水乳淡斑面膜20霜胶原霜套装40835144915404.4 5.6 3.9 0.8 11.1 5.2 29%45%49%54%43%34%0%10%20%30%40%50%6

128、0%024681012珀莱雅薇诺娜夸迪米蓓尔欧莱雅雅诗兰黛李佳琦带货GMV（亿元）李佳琦带货占比 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 61：部分化妆品品牌天猫旗舰店转化率情况 图 62：部分化妆品品牌天猫销售均价 资料来源：解数咨询，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 抖音：抖音：FACT 全面运营，关注自播占比、达人矩阵的结构优势全面运营，关注自播占比、达人矩阵的结构优势 随抖音渠道日渐成熟，抖音渠道运营也越发受到品牌重视。随抖音渠道日渐成熟，抖音渠道运营也越发受到品牌重视。

129、在渠道运营方面，据贝恩咨询、抖音电商2021 抖音电商商家经营方法论白皮书，FACT 是商家在抖音的四大经营阵地，包括商家自播、达人矩阵、营销活动和头部大 V，覆盖品牌日销经营和品销爆发两大方面，通过四维度的对比，我们可以对品牌在抖音的发展趋势以及经营效率进行大致的评估。图 63：FACT 四大经营阵地 资料来源：2021 抖音电商商家经营方法论白皮书抖音电商，贝恩咨询 商家自播商家自播：持续持续输出内容、输出内容、积累人群资产积累人群资产、稳定长效运营、稳定长效运营 商家商家自播是品牌在抖音自播是品牌在抖音最基础的经营阵地，强调内容管控、积累人群资产以进行稳定最基础的经营阵地，强调内容管控、

130、积累人群资产以进行稳定长效的运营。长效的运营。“沉淀”在短期意味着“涨粉”和“复购”，通过加关注、粉丝团、粉丝群，商家可以进行逐层加深的粉丝运营。在商家自播中，商家对品牌形象、货品选择、优惠力度、直播话术等关键运营节点也拥有更强的把控力，通过长时间积累，运营成本相对可控。0%2%4%6%8%10%12%14%---062022-07兰蔻欧莱雅彩棠薇诺娜2822900200300400500600珀莱雅薇诺娜润百颜夸迪丸美米蓓尔BM肌活瑷尔博士颐莲玉泽可复美

131、欧莱雅202020212022 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 在商家自播方面，我们认为匹配抖音流量结构的店铺设置、规模粉丝积累、相对高转化及低佣金率和稳定的自播比例在一定程度反映更加稳健的商家自播运营，可作为衡量商家自播优势的部分指标。1）多店铺区分多店铺区分定位定位运营：运营：在抖音运营方面，由于抖音自身相对“去中心化”的流量分配属性，珀莱雅、薇诺娜、润百颜、瑷尔博士、丸美等主要化妆品品牌采取开设多个店铺的方式以规避算法劣势、获取更大客群，同时也通过定位区分实现更精准的客群匹配。2）粉丝、内容

132、构建店铺人群资产：）粉丝、内容构建店铺人群资产：品牌粉丝数在一定程度上意味着品牌的基础流量，高内容互动则意味着更好的流量质量。在店铺人群资产积累方面，国际品牌欧莱雅、国货龙头珀莱雅已形成较大规模粉丝群，薇诺娜、丸美、瑷尔博士次之，其余品牌粉丝规模较小；在店铺内容运营方面，珀莱雅、薇诺娜、瑷尔博士、丸美及作为国际对标的欧莱雅投入较多资源；在内容声量方面，国际品牌欧莱雅及国货龙头珀莱雅拥有显著领先优势；3）品牌自播控制能力更强）品牌自播控制能力更强：抖音渠道带货主要分为品牌自播、达人播、小店播。其中品牌自播为品牌方直接管理，价格控制能力较强，盈利能力相对较好；达人播则相对更为依赖主播流量，盈利能力

133、相对较弱，因此我们以自播比例作为衡量品牌的另一维度，相对较高的自播比例或意味着更好的带货盈利能力。国际品牌因更多层级的组织结构和相对较慢的管理效率，自播占比较低，这也成为国产品牌的一大竞争优势；在自播比例方面，国产品牌中珀莱雅、薇诺娜、瑷尔博士、丸美、玉泽自播比例相对较高，维持在 50%以上，品牌控制力相对较强，盈利能力也更有保障；润百颜、夸迪、颐莲、可复美、欧莱雅则达播贡献相对较高。4）关注高转化、低佣金指标：）关注高转化、低佣金指标：转化率直接衡量流量效率，在抖店经营效率方面，薇诺娜、润百颜、丸美、可复美、欧莱雅转化效率较高；佣金率反映达人带货费用，珀莱雅、薇诺娜、瑷尔博士、可复美、欧莱雅

134、等品牌设置在 1%左右，个别品牌佣金率相对偏高。图 64：各品牌抖音渠道商家自播情况概览 资料来源：各品牌抖音官方旗舰店，蝉妈妈，中信证券研究部 注：商家自营数据为多账号运营数据加总，数据截至 2022 年 12 月 25 日 达人矩阵达人矩阵：去中心化特色赋能中部主播，美垂类、店播贡献提升：去中心化特色赋能中部主播，美垂类、店播贡献提升 借助达人资源，商家可以更快入场，快速建立知名度和销售业绩；一定规模的达人可借助达人资源，商家可以更快入场，快速建立知名度和销售业绩；一定规模的达人可以扩大流量稳定供给，各具特色的达人可以拓展消费人群，可持续的紧密合作保障撮合效以扩大流量稳定供给，各具特色的达

135、人可以拓展消费人群，可持续的紧密合作保障撮合效率和佣金成本长期稳定。率和佣金成本长期稳定。账号（个）8533765246抖店（个）2332213122粉丝数（万）758.622890.936.711955.9160.858.657.6488.1好物数（件）424033作品数（件）34702982253400获赞（万）607.9256.3818.474.329.819225.225.21232.9抖音1店转化率0.03%0.33%0.29%0.17%0.15%0.11%0.46%0.07%0.21%0.26%

136、抖音1店佣金率0.94%0.71%1.39%2.19%1.00%1.66%5.14%0.76%1.26%0.89%品牌自播比例63%52%36%20%55%25%54%61%40%42%内容覆盖好物分享、产品展示、直播造势、使用教程、明星代言、公益片护肤科普、直播造势、育儿知识、好物分享、公益活动好物分享、护肤知识产品展示、广告宣传、直播引流产品展示、直播造势、明星代言、好物分享、护肤知识、测评采访产品展示、好物分享、直播造势、明星代言、短剧产品分享、明星代言、直播造势、护肤知识、小剧场产品展示、护肤知识、直播造势、小剧场产品展示、好物分享、搞笑视频、小剧场明星代言、产品宣传、直播剪辑、直播造

137、势、好物分享 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 抖音达人生态相对多元，明星超头与中小达人均有极大带货潜力抖音达人生态相对多元，明星超头与中小达人均有极大带货潜力，展现平台去中心化，展现平台去中心化特色特色。以 2022 年 11 月大促期间数据为例，全品类带货达人 Top 10 中既有上亿粉丝的小杨哥，也有百万粉丝规模的隋心，销售客单价覆盖 60800 元，多元化属性强；从美妆护肤达人榜单来看，有粉丝数超 5000 万的生活类博主郑建鹏&言真夫妇，也有百万粉丝的时尚博主马帅，均具有极强带货能力。表

138、4：2022 年 11 月抖音达人带货榜单 全品类带货达人榜单全品类带货达人榜单 美妆护肤带货达人榜单美妆护肤带货达人榜单 达人 直播销售额 销售客单价 粉丝数 带货类目 达人 直播销售额 销售客单价 粉丝数 郑建鹏&言真夫妇 10 亿25 亿 817.69 5,244.1w 美妆护肤 郑建鹏&言真夫妇 10 亿25 亿 1,089.20 5,244.1w 东方甄选 5 亿7.5 亿 60.81 2,979.8w 综合 千惠 1 亿2.5 亿 781.11 542.3w 疯狂小杨哥 2.5 亿5 亿 94.5 1.11 亿 综合 雅诗兰黛 1 亿2.5 亿 1,191.77 426.6w 交个

139、朋友直播间 2.5 亿5 亿 184.98 2,108.5w 综合 搭搭 1 亿2.5 亿 258.77 1,002.8w 千惠 2.5 亿5 亿 290.72 542.3w 美妆护肤 金爱罗夫妇 7500w1 亿 185.73 457.6w 邱莹莹 2.5 亿5 亿 301.89 244.1w 服饰内衣 骆王宇 7500w1 亿 148.3 2,014.7w 隋心 2.5 亿5 亿 65.29 258.5w 服饰内衣 花西子官方旗舰店 7500w1 亿 223.12 1,023.1w 董先生 2.5 亿5 亿 64.4 2,941.4w 综合 刘媛媛 5000w7500w 576.82 1,

140、613.8w 琦儿 1 亿2.5 亿 74.75 463.3w 综合 黄宥明 5000w7500w 81.18 945.8w 千屿 sheila 1 亿2.5 亿 153.04 466.7w 服饰内衣 马帅归来 5000w7500w 792.37 225.8w 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 美垂类主播、店播重要美垂类主播、店播重要性日趋提升性日趋提升。据蝉妈妈数据，近 6 个月美妆护肤类带货榜单中美垂类主播占比进一步扩大，同时店播达人贡献快速提升。在 2022 年 11 月大促期间，粉丝量大的非美垂类主播贡献较大；平日销时美垂类、店播贡献较大，2022 年 12 月带货达人 Top 10

141、全部为美垂类达人或店播。表 5：美妆护肤带货达人月度榜单 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 Top 1 贾乃亮 郑建鹏&言真夫妇 搭搭 搭搭 国岳 国岳 Top 2 黄宥明 千惠 王红权星 安然美妆 搭搭 马帅归来 Top 3 搭搭 雅诗兰黛 安然美妆 韩束官方旗舰店 白米 搭搭 Top 4 潘雨润 PanYR_ 搭搭 爱雨 花西子官方旗舰店 千惠 韩束官方旗舰店 Top 5 马帅归来 金爱罗夫妇 韩束官方旗舰店 雅诗兰黛 刘媛媛 骆王宇 Top 6 骆王宇 骆王宇 雅诗兰黛 巴黎欧莱雅 安然美妆 雅诗兰黛 Top 7 花西子官方旗

142、舰店 花西子官方旗舰店 珀莱雅官方旗舰店 张火火 黄奕 赵依依 Top 8 金佑琳 刘媛媛 花西子官方旗舰店 赵依依 花西子官方旗舰店 花西子官方旗舰店 Top 9 朱梓骁 黄宥明 LA MER 海蓝之谜 雅萌 YA-MAN 赵依依 白米 Top 10 紫橙里季 马帅归来 巴黎欧莱雅 王红权星 贾乃亮 王红权星 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 注：标红为美垂类 在抖音去中心特色和美垂类、店播日趋重要的背景下，我们认为覆盖更多中腰部达人在抖音去中心特色和美垂类、店播日趋重要的背景下，我们认为覆盖更多中腰部达人结构或具有一定优势，同时关注美垂类主播占比。结构或具有一定优势，同时关注美垂类主播占比

143、。在达人类型的选择上，头部主播流量大、销售能力强，但通常需要更高的渠道费用；中腰部、中小主播受益于抖音去中心化特色，具备相当销售能力，同时具备一定种草能力。我们认为覆盖更多消费者的达人矩阵更有利于品牌种草，同时品牌方应理性借助头部达人带货而非过度依赖个别达人销售，并借助美 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 垂类主播进行种草营销。据蝉妈妈数据，2022 年，珀莱雅、薇诺娜、颐莲、玉泽大量与中小主播构建合作，国际品牌欧莱雅亦采取了相似的策略，中小达人为主的达人结构或带来更厚利润；润百颜、夸迪头部达人销售

144、贡献相对较高。图 65：各品牌抖音渠道达人矩阵情况概览 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 活动运营活动运营：流量聚集效应强，种草拔草品销合一流量聚集效应强，种草拔草品销合一 营销活动具有规模化流量聚集效应，包括平台大促、营销 IP 活动、行业活动、主题活动等，商家可以匹配品牌宣发、新品发布、大促爆发等不同生意目标，也可以匹配不同成长阶段，除提升 GMV 外，活动运营也可以帮助品牌建立影响力和用户认知度，并通过人群资产的积累带来长效价值，创造“种草到拔草”的品销合一场景。图 66：抖音部分活动示例 资料来源：抖音电商“FACT+”全域经营方法论白皮书（抖音电商，埃森哲）国际品牌国际品牌积极投入活

145、动运营，积极投入活动运营，国货龙头发力探索。国货龙头发力探索。据抖音 App 数据，截至 2022 年 12月欧莱雅已运营 49 个话题，其中代表性话题播放量达 9.5 亿次，为品牌带来强曝光；国货龙头亦开始探索活动运营：2022 年 7 月，珀莱雅珀莱雅抖音电商超级品牌日邀请品牌大使章达播比例36%48%62%44%45%73%42%36%59%52%达人粉丝量500w3%7%10%11%8%3%8%5%9%3%美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 若楠空降直播间，并携手贾乃亮、曹颖、骆王宇、搭搭夫妇

146、、黄圣依、潘雨润等数位头部主播亮相，实现 GMV 超 7000 万，同期运营#亮相即炸场#、#有被这个手势变装拽到#话题，站内曝光 6000 万元，站内外活动曝光超 6 亿；2022 年 6 月，薇诺娜薇诺娜抖音电商开新日邀请抖音达人郭小胖、明星舒淇，发布主题活动#一秒钟愈见蓝朋友#，实现 GMV 3400余万，相关视频播放量 6600 万，全网曝光 3.5 亿；2022 年 9 月，润百颜润百颜运营抖音电商超品日，#韧性生长的力量#等相关话题全网播放量达 3700 余万，全网曝光 2.65 亿次；2022年 8 月，夸迪夸迪在抖音 818 好物节期间广泛布局会员招募渠道，以 7 大会员权益及

147、品牌会员通功能，使得会员销售额达全店销售额的 34.1%，会员转化率 20.14%，新会员转化率达64.63%。图 67：珀莱雅抖音超级品牌日活动 图 68：薇诺娜抖音开新日活动 资料来源：抖音 App 资料来源：抖音 App 头部达人头部达人：聚合活动流量助力品销爆发，聚合活动流量助力品销爆发，美垂类主播种草效应强美垂类主播种草效应强 品牌与明星及头部达人的合作，可以帮助品牌实现品宣和销量的双引爆。品牌与明星及头部达人的合作，可以帮助品牌实现品宣和销量的双引爆。明星与头部达人拥有庞大的粉丝群体以及强大的社会影响力，头部大 V 凭借其专业度和影响力为品牌和商品提供背书，可带动销量的爆发式增长；

148、亦可通过撬动粉丝群体制造热点营销事件，帮助品牌破圈。在头部达人合作方面，我们认为美垂类主播在具备销售能力的同时，也因相对专业的讲解具备更强的种草宣传能力，因此建议关注品牌方重点合作的达人类型。头部达人头部达人+活动运营资源聚合，可助力销售爆发式增长。活动运营资源聚合，可助力销售爆发式增长。代表案例如，2021 年韩国护肤品牌 Whoo 后携手广东夫妇打造超级品牌日，通过长期带货合作+测款+提前备货+广告投放，在开播前活动 tag 已累计 10 亿播放量，外加超品日流量支持，最终实现单场超 3亿元、单品超 2.89 亿元销售的战绩。品牌方在构建头部达人合作时通常兼顾种草与品牌方在构建头部达人合作

149、时通常兼顾种草与销售销售：珀莱雅、薇诺娜、润百颜、夸迪等国货龙头品牌构建了较为全面的达人合作矩阵，2022 年带货 Top 5 达人覆盖美妆垂类、明星、剧情搞笑、颜值等多类主播；而瑷尔博士品牌合作的前五位头部达人均为美垂类，品牌倾向性明显。美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 图 69：部分化妆品品牌 2022 年头部达人合作情况 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 注：红色标记为美垂类主播 其他其他线上线上渠道：关注粉丝积累渠道：关注粉丝积累带来的流量优势带来的流量优势 在其他线上渠道的分析中，我们在其

150、他线上渠道的分析中，我们回归“流量回归“流量转化转化客单价”的成交链路，客单价”的成交链路，并重点关并重点关注可直接影响店铺流量规模、流量质量的店铺粉丝数。注可直接影响店铺流量规模、流量质量的店铺粉丝数。综合而言，国货龙头珀莱雅、薇诺综合而言，国货龙头珀莱雅、薇诺娜、丸美多渠道布局更加全面且具备一定流量优势，瑷尔博士在小红书表现亮眼。娜、丸美多渠道布局更加全面且具备一定流量优势，瑷尔博士在小红书表现亮眼。在快手平台，欧莱雅、兰蔻、资生堂、SK-II 等国际大牌并未正式入驻，拥有官方账号的雅诗兰黛也并未对快手平台账户进行持续运营；国货龙头珀莱雅、薇诺娜、丸美等品牌在此已取得规模用户积累，拥有一定

151、流量优势。在京东平台，欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛等国际品牌授权京东自营店铺进行销售，而部分国货龙头品牌则同时布局了京东自营店铺和京东旗舰店铺，其中珀莱雅、丸美、自然堂京东自营店铺已积累千万以上粉丝；在旗舰店铺方面，自然堂以 2000+万粉丝领衔，珀莱雅、薇诺娜粉丝量在 300 万上下，其余品牌仍处起步阶段。图 70：部分化妆品品牌快手平台粉丝及获赞数 图 71：部分化妆品品牌京东平台粉丝 资料来源：快手 App，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 2 月 资料来源：京东 App，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 2 月 小红书平台具备强种草属性，现阶段以品牌种草并导流至其他平台成

152、交为主小红书平台具备强种草属性，现阶段以品牌种草并导流至其他平台成交为主，但平台但平台也开启了旗舰店铺运营和直播运营，逐步构建流量闭环。也开启了旗舰店铺运营和直播运营，逐步构建流量闭环。在品牌种草方面，小红书已经形Top 1骆王宇 美妆郭小胖 剧情搞笑潘雨润 美妆枝繁繁 美妆搭搭随便夫妇吴小白 美妆张凯毅刘媛媛搭搭随便夫妇贾乃亮粉丝数（万）20776423126Top 2潘雨润 美妆朱梓骁 颜值贾乃亮潘雨润张皓轩 美妆搭搭随便夫妇黄喂喂 随拍搭搭随便夫妇豆豆小杨哥粉丝数（万）7977136310800Top

153、 3贾乃亮 剧情搞笑贾乃亮搭搭夫妇 美妆呗呗兔 美妆清华王植 美妆广东夫妇姚瑞 随拍小杨哥东方甄选小饼干粉丝数（万）3532475387664Top 4曹颖 明星朱瓜瓜 颜值广东夫妇 生活贾乃亮刘巧巧 美妆颜九 美妆呗呗兔琦儿千惠多余和毛毛姐 剧情粉丝数（万）234365043028Top 5陈三废姐弟 母婴毛光光 剧情搞笑琦儿 时尚小饼干 情感张凯毅 美妆刘媛媛 科技刘媛媛东方甄选戚薇琦儿粉丝数（万）354446600150200250珀莱

154、雅薇诺娜润百颜瑷尔博士颐莲丸美佰草集玉泽可复美自然堂欧莱雅雅诗兰黛粉丝（万人）获赞（万）0500025003000珀莱雅薇诺娜润百颜夸迪米蓓尔BM肌活瑷尔博士颐莲丸美佰草集玉泽可复美可丽金自然堂欧莱雅兰蔻雅诗兰黛资生堂SK-II京东自营关注（万人）京东旗舰关注（万人）美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 成了比较完善的种草基础，据 36 氪报道 2023 小红书 Will 商业大会之内容，小红书日均笔记发布量已超过 300 万篇，60%的用户在小红书高频搜索，日均搜索查询量近 3

155、亿次。而在种草效果方面，小红书平台使用“种草值 TrueInterest”将种草效果进一步量化，而其核心在于图文阅读/视频观看以及内容的深度互动。图 72：小红书种草值 资料来源：小红书 WILL 商业大会，36 氪 国际品牌优势显著，珀莱雅、彩棠、薇诺娜及瑷尔博士初步发力。国际品牌优势显著，珀莱雅、彩棠、薇诺娜及瑷尔博士初步发力。我们依阅读数、互动数的核心逻辑对部分化妆品品牌的粉丝数、笔记数及获赞与收藏数进行统计，截至 2023年 2 月，欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛等国际品牌在小红书平台的笔记投放、粉丝积累、粉丝交互数量显著高于国货品牌，品牌种草具备一定优势。国货品牌中珀莱雅、彩棠、薇诺娜、瑷尔

156、博士以较少的粉丝规模形成大规模的获赞与收藏等用户交互，种草效率高，我们认为此类种草将对品牌淘系等平台的成交形成赋能。图 73：部分化妆品品牌小红书官方账号运营情况 资料来源：各品牌小红书官方账号，中信证券研究部 注：数据截至 2023 年 2 月 线下渠道：线下渠道：体验感受、品牌效应再获重视体验感受、品牌效应再获重视 在线上红利减退的背景下，线下渠道的体验感受、品牌效应或再获重视。在线上红利减退的背景下，线下渠道的体验感受、品牌效应或再获重视。线下渠道主要包括商超、百货、美妆集合店等形式：百货专柜自 1990s 发展至今，早期由国际品牌拓展中国市场推动，品牌属性强、入驻门槛高，但渠道发展相对

157、滞后；商超渠道起于 2000s，国际品牌以雄厚资金实力和强势营销能力占据优势地位，但渠道本身品牌性较弱；国货品牌在 2000s 开始发力门槛更低、分布更广、服务较强的美妆集合店。近年，新锐美妆集合0200400600800000500300350珀莱雅彩棠悦芙媞Off&Relax薇诺娜润百颜夸迪米蓓尔BM肌活瑷尔博士颐莲丸美佰草集玉泽可复美可丽金自然堂欧莱雅兰蔻雅诗兰黛资生堂SK-II小红书粉丝（左轴：万人）获赞与收藏（左轴：万）笔记（右轴：篇）美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.1

158、3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 店如 KKV、话梅、Wow Colour 等公司紧跟线下新零售业态变革，成为新一代消费者的打卡中草地，行业规模稳步提升，艾瑞咨询预计 2023 年新型美妆集合店市场规模达 130 亿元。当前市场当前市场线上红利减退线上红利减退、线上渠道销售增速回落、线上渠道销售增速回落，线下渠道在用户体验、品牌塑造方，线下渠道在用户体验、品牌塑造方面的价值或将再次被重视。面的价值或将再次被重视。我们建议关注各化妆品品牌的线下渠道布局，并建议关注百货专柜、百货商圈单品牌店带来的品牌塑造效应。图 74：线下渠道代表形式 图 75：美妆个护市场各渠道增速 资料来源：艾瑞

159、咨询，中信证券研究部 资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部 珀莱雅珀莱雅线下渠道覆盖日化专卖及百货，日化渠道调整升级产品结构，百货重点打造银泰、重百、天虹等百货系统并拓展其他优质百货，重点在于提升品牌形象、输出品牌力；贝泰妮贝泰妮坚持以线下渠道为基础，在全国拥有近 500 个网点、1000+会员社群、累计十余万会员，并积极融入线下新零售体系；华熙生物华熙生物旗下润百颜开设 3 家实体店、夸迪发展 200余家线下加盟店，并入住 KKV，进行多渠道拓展；鲁商发展鲁商发展线下销售依靠商超、经销商模式，在山东覆盖银座、华联等上百家门店，入驻 KKV、调色师、三福、Ole 等 CS 集合店，并积极布局瑷尔

160、博士单品牌店+商圈店，多渠道共同发展；丸美丸美持续积极推进线下动销，2021 年线下召开 1800+场沙龙、新品体验会 7000+场，重点建设线下体验和服务；上海上海家化家化持续推动线下渠道智慧零售，百货渠道策略性缩编、CS 渠道与屈臣氏深度合作并入住丝芙兰；巨子生物巨子生物通过经销+直销覆盖 1000+公立医院、1700+私立医院及诊所、300+连锁药房打造品牌专业形象，同时覆盖 2000+化妆品连锁店和连锁超市，提升品牌知名度并满足多渠道客户需求。42%31%26%21%24%29%33%31%12%13%11%7%12%13%13%1%13%8%7%3%0%5%5%-3%-19%-9%-

161、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电商商超CS百货直销 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 图 76：部分化妆品企业 2021 年线下渠道收入贡献 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 注：上海家化未计算海外业务、巨子生物未计算经销业务 产品产品（3）：回归产品力，回归产品力，聚焦聚焦研发研发 化妆品销售逐渐回归产品力，集团综合研发实力及产品技术呈现打造产品实力化妆品销售逐渐回归产品力，集团综

162、合研发实力及产品技术呈现打造产品实力。在产品的分析方面，我们主要从两方面入手：其一，可直接量化的企业研发投入、研发团队、专利积累等数据，我们认为完善的研发团队和持续的规模化、标准化研发将助力品牌产品整体研发实力提升。其二，我们将化妆品产品从底层逻辑至产品呈现区分为：基础研究（作用机理）-成分原料（成分功效）-配方方案（配方功效）-产品打造（产品功效）-产品感受。部分化妆品企业由浅入深，从化妆品产品向功效、配方、成分研究逐步深入，补足技术实力；亦有企业立足成分，由技术基础向应用端普及。在研发链条各细分中，我们认为基础研究方向、成分原料研发积累及产品功效可被相对清晰地研究体现，我们也以此为产品研发

163、的基础进行讨论。我们认为我们认为：在化妆品法律法规日趋完善、成分原料生产技术快速迭代、技术人才不断在化妆品法律法规日趋完善、成分原料生产技术快速迭代、技术人才不断扩充、社媒平台内容丰富度、专业度不断提升、专业化消费者群体扩容的背景下，化妆品扩充、社媒平台内容丰富度、专业度不断提升、专业化消费者群体扩容的背景下，化妆品功效被推至台前，功效被推至台前，品牌技术形象重要性凸显，而品牌技术形象重要性凸显，而相关相关公司公司研发实力将研发实力将进一步进一步向研发链前端向研发链前端延伸。延伸。同时，同时，功效护肤品功效护肤品产品产品需做到完善的研发证据链需做到完善的研发证据链，才能够经受起专业化才能够经受

164、起专业化 KOL、专、专业化消费者群体的审视，拥有良好技术形象、并向业化消费者群体的审视，拥有良好技术形象、并向研发链研发链前端探索前端探索的品牌将在功效崛起的的品牌将在功效崛起的趋势中受益。趋势中受益。6.96 7.08 0.99 6.99 33.44 0.45 15.07%17.66%6.60%40.46%57.21%2.90%0%10%20%30%40%50%60%70%-5 10 15 20 25 30 35 40珀莱雅贝泰妮鲁商发展丸美上海家化巨子生物线下营收（亿元）线下营收占比（%）美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正

165、文之后的免责条款和声明 46 图 77：产品分析维度 资料来源：中信证券研究部 研发投入、研发团队为产品研发投入、研发团队为产品实力之概览实力之概览 医药背景的华熙生物、鲁商发展投入规模领先。医药背景的华熙生物、鲁商发展投入规模领先。从研发投入来看，贝泰妮、华熙生物、鲁商发展及上海家化 2021 年研发费用过亿元，珀莱雅、丸美股份及巨子生物有千万规模投入；从研发费用率来看，具有医药背景的华熙生物、鲁商发展在公司层面投入较大，2021年研发费用率分别达 5.75%、4.96%，珀莱雅、贝泰妮、丸美股份、上海家化、巨子生物等公司研发费用率则在 2%上下。图 78：主要化妆品企业研发费用（单位：亿元

166、）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 79：主要化妆品企业研发费用率（单位：%）资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 注：鲁商发展剔除地产业务 从研发团队规模来看，各化妆品企业研发人员数量均为扩张趋势从研发团队规模来看，各化妆品企业研发人员数量均为扩张趋势，华熙生物、鲁商发华熙生物、鲁商发展展成荫其医药背景，在研发人员数量上保持成荫其医药背景，在研发人员数量上保持领先，领先，2021 年研发人员分别达 571、336 人，贝泰妮、上海家化次之，分别为 236、212 人，珀莱雅、丸美股份、巨子生物研发团队在百人规模。国货龙头迅速积累专利壁垒，较国际品牌仍有较大差距。国货龙头迅速积

167、累专利壁垒，较国际品牌仍有较大差距。从专利积累来看，多数国货龙头均已形成百余份专利积累，其中珀莱雅、华熙生物、丸美股份、上海家化形成较多发明专利。但对比国际领先企业，中国企业仍有一定差距，欧莱雅及 2021 年便在全球范围申请超 500 份专利。0.77 1.13 2.84 1.19 0.50 1.63 0.25 -1 1 2 2 3 3珀莱雅贝泰妮华熙生物鲁商发展丸美股份上海家化巨子生物2002020211.65%2.81%5.75%4.96%2.83%2.13%1.61%0%1%2%3%4%5%6%7%珀莱雅贝泰妮华熙生物鲁商发展丸美股份上海家化巨子生物2017201

168、8201920202021 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 图 80：主要化妆品企业研发人员数量 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 81：主要化妆品企业专利数量 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：鲁商发展未区分专利类型，丸美未区分实用新型专利和外观专利，欧莱雅仅为 2021 年申请的专利数量，未区分专利类型 国货龙头企业已构建起国货龙头企业已构建起以行业领军人才为核心的研发团队以行业领军人才为核心的研发团队，珀莱雅、丸美股份、上海家化、上美股份吸纳了拥有多年海外领先美妆集团工作经验的人

169、才加盟，在化妆品方面的研究具有深厚积累，研究视野国际化；华熙生物、巨子生物、水羊股份拥有原料领域核心技术领袖支持，对品牌核心原料技术有强背书、强赋能。表 6：部分美妆企业重要研发人才 公司公司/品牌品牌 核心科研核心科研人才人才 个人背景个人背景 珀莱雅 魏晓岚博士 曾 任 科 蒂 集 团 亚 太 区 研 发 副 总 裁 -深耕化妆品及消费品行业,在化妆品原料、化学材料、配方开发和香水设计等多领域 贝泰妮 何黎教授 昆明医科大学第一附属医院皮肤科主任、全国痤疮研究中心首席专家、国务院特殊津贴专家 华熙生物 郭学平博士 获国家科技进步二等奖、吴阶平-保罗杨森医药研究奖、中国专利金奖、国务院特殊津

170、贴专家、泰山产业领军人才 丸美股份 熊盛教授 基因工程药物国家工程研究中心研究员、暨南大学生命科学与技术学院博士生导师、美国匹兹堡大学医学中心访问教授、日本长崎大学药学部客座研究员 上海家化 贾海东博士 曾就职欧莱雅研发创新中心，获评欧莱雅全球研发专家 巨子生物 范代娣博士 西北大学化工学院院长、生物材料国家地方联合工程研究中心主任、西北大学生物医药研究院院长、中国专利金奖、国家技术发明二等奖 69720300400500600珀莱雅贝泰妮华熙生物鲁商发展丸美股份上海家化巨子生物20020202400500

171、600珀莱雅贝泰妮华熙生物鲁商发展丸美股份上海家化巨子生物欧莱雅发明专利实用新型专利外观专利 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 公司公司/品牌品牌 核心科研核心科研人才人才 个人背景个人背景 水羊股份 陈坚院士 在发酵工程领域的研究工作长达 40 余年、获中国发明专利 88 件、国际发明专利 8 件、国家“973”项目首席科学家 上美股份 黄虎博士 前美国宝洁首席科学家、拥有百项专利 胡新成博士 原宝洁开发技术总监 付子华博士 曾任宝洁、联合利华全球技术总监 资料来源：各公司公告、官方网站，各品牌微

172、信官方公众号，中信证券研究部 基础研究：打通功效原料研究全链路，作用机理清晰有效基础研究：打通功效原料研究全链路，作用机理清晰有效 我们认为，基础研究是化妆品我们认为，基础研究是化妆品是否能够起到功效的底层逻辑，面对愈发专业化的是否能够起到功效的底层逻辑，面对愈发专业化的 KOL和消费者群体，完善的研究链路、讲得清的功效机理将逐渐成为美妆龙头需重点关注的科和消费者群体，完善的研究链路、讲得清的功效机理将逐渐成为美妆龙头需重点关注的科研基础。研基础。此类研究不一定需要由美妆企业主导，但美妆企业应对其所使用的此类研究不一定需要由美妆企业主导，但美妆企业应对其所使用的核心核心成分充分成分充分了解，并

173、基于充分验证的原料成分了解，并基于充分验证的原料成分机理机理进行产品开发。进行产品开发。以化妆品最主要的保湿、抗老、美白功效为例：保湿：保湿：化妆品保湿机制原理可简单分成 5 种，分别是吸收外界水分，如天然保湿因子、甘油；阻止水分蒸发，形成皮肤内屏障，如神经酰胺、角鲨烯角鲨烷、卵磷脂；生物调节，活化或保护角质细胞；阻止水分蒸发，形成皮肤表面屏障；吸收外界水分，在皮肤表面成膜（大分子多糖类）。其中在皮肤内发生作用，在皮肤表面形成。表 7：皮肤保湿作用机制及常用保湿成分 皮肤内角质层皮肤内角质层 皮肤表面皮肤表面 吸收外界水分吸收外界水分 阻止水分蒸发，形成阻止水分蒸发，形成皮肤内屏障皮肤内屏障

174、生物调节，保护生物调节，保护/活活化细胞化细胞 阻止水分蒸发，形成皮肤表面屏障阻止水分蒸发，形成皮肤表面屏障 吸收外界水分，在皮肤表吸收外界水分，在皮肤表面成膜（大分子多糖类）面成膜（大分子多糖类）内源性物质 天然保湿因子（NMF）（游离氨基酸、PCA、乳酸钠、尿素等）；透明质酸 胞间脂质（神经酰胺、脂肪酸、胆固醇等）；水通道蛋白 AQP3、神经酰胺、D-泛醇（维生素 B5）皮脂膜（脂质、脂肪酸、10%角鲨烯、2.4%角鲨烷）-外源性物质 甘油（丙三醇）、丙二醇、1,3-丁二醇、山梨（糖）醇、酰胺类（乙酰胺 EMA）、甘油聚醚类、丝肽、（聚）乙二醇、羟乙基脲、赤藓醇等、酵母提取物(蕴含较全面的

175、多糖、核酸、小分子肽、甘油葡糖苷等成分)、尿囊素、小分子或包裹的透明质酸、海藻糖等 海藻糖（形成保护细胞膜）、尿囊素（提升角蛋白亲水力）等 矿物油（凡士林、白油、微晶蜡等）、合成油脂（羊毛脂衍生物、聚硅氧烷、脂肪酸、脂肪醇、脂肪酸脂等）、植物油（乳木果油、葡萄籽油等）、动物油脂（水貂油、蛋黄油、羊毛脂油、卵磷脂等）大分子透明质酸、普鲁兰多糖、银耳多糖、-葡聚糖、-聚谷氨酸钠、酸豆籽多糖、小核菌胶、壳聚糖（甲壳素）等 资料来源：裘炳毅、高志红现代化妆品科学与技术，张雨彤、宋阳、吴华等化妆品植物原料（）在保湿化妆品中的研究与开发、贾艳梅保湿剂及其在化妆品中的应用，余丽丽保湿因子与保湿化妆品，叶少玲

176、化妆品用保湿剂的特点及应用，中信证券研究部 抗衰：抗衰：皮肤老化是内源性老化与外源性老化的结果，内源性老化是人体自然的渐进衰老过程，UV 辐射引起光老化会加深内源性老化；外源性老化影响包括活性氧（ROS）、美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 UV 辐射、自由基等因素累计导致胶原及细胞基质降解。据皮肤老化的不同机理，多种抗衰老活性物逐渐被挖掘研究并应用在市场上，包括活性氧消除和自由基淬灭的维生素类、油橄榄提取物、超氧化物歧化酶等，防止氧化的多肽类、绿原酸等，细胞赋活、促进胶原蛋白生成的海藻提取物、酵母提

177、取物等成分。图 82：活性氧毒性防御体系 资料来源：现代化妆品科学与技术（裘炳毅、高志红著），中信证券研究部 表 8：抗衰老活性物作用机理及部分代表 作用机理作用机理 代表原料代表原料 活性氧消除和自由基淬灭 维生素类、黄岑提取物、爱玉子果提取物、油橄榄提取物、龙胆根茎提取物、超氧化物歧化酶、决明子叶提取物等 防止氧化，抑制过氧化脂质生成，链式反应的抑制 多肽类、绿原酸、丝胶蛋白、苹果多酚类等 细胞赋活，创伤治愈，促进胶原蛋白生成，促进透明质酸的产生 gamma-氨基丁酸、海藻提取物、啤酒酵母提取物等 免疫赋活作用 葡聚糖、椴树提取物、红藻类酵母分解物、葡萄籽干细胞提取物等 预防光老化和光损伤

178、，晒后修复 琼脂提取物、谷胱甘肽、没食子酸酯、法国玫瑰花瓣提取物、稻米提取物等 资料来源：现代化妆品科学与技术（裘炳毅、高志红著），中信证券研究部 美白：美白：皮肤美白祛斑化妆品主要用于使雀斑、色痣、日晒斑、深色或不均匀晒黑的皮肤色调变浅，美化容颜。黑色素合成的途径是由络氨酸酶等控制的氧化过程，而皮肤美白剂脱色作用的主要机理是干扰色素的产生和色素颗粒的转移过程，其中多数活性组分以络氨酸酶为靶点，抑制络氨酸酶活性、合成和迁移、或对黑素细胞有细胞毒性，代表活性物如氢醌、曲酸、抗坏血酸、熊果苷等。大气污染物，紫外线，金属，抽烟，过氧化物等自由基/活性氧目标分子：脂质，蛋白质，糖类，核酸等链式反应损伤

179、疾病，老化抑制自由基生成过氧化氢酶谷胱甘肽过氧化物酶铁传递蛋白谷胱甘肽过氧化物-S-转移酶转铁蛋白，乳酸肝褐质超氧化物歧化酶（SOD）抑制初始的链式反应水溶性：维生素C，尿酸，胆红素，白蛋白脂溶性：维生素E，辅酶Q，类胡萝卜素，类黄酮抑制增长的链式反应氧化变性物质的修复和再生脂肪酶，蛋白酶，DNA修复酶，酰转移酶等再生预防性的预防性的抗氧化剂抗氧化剂捕捉自由捕捉自由基的抗氧基的抗氧化剂化剂修复功能修复功能再生再生适应功能适应功能 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 图 83：黑色素的生成路径 资料来源

180、：皮肤黑色素形成机理与干预机制（陈卓仪、刘晓英、郑雅婷等）表 9：美白活性物作用机理及部分代表 作用机理作用机理 代表原料代表原料 抑制络氨酸酶活力 曲酸、氢醌、抗坏血酸、熊果苷、鞣花酸、甘草酸、构树皮提取物、生育酚阿魏酸酯等 降低络氨酸酶合成 甘氨酸和有机酸的螯合剂混合物、乳酸及其盐等 降低络氨酸酶迁移 氨基葡萄糖、衣霉素等 对黑素细胞有细胞毒性 对苄氧酚、壬二酸、N-2,4-乙酰氧苯基硫代乙基-乙酰胺、氢醌、可的松、抗黑变激素等 资料来源：现代化妆品科学与技术（裘炳毅、高志红著），中信证券研究部 代表性功效成分代表性功效成分以透明质酸为例以透明质酸为例，透明质酸之保湿功效已被充分验证，成分

181、，透明质酸之保湿功效已被充分验证，成分被被护肤品护肤品广泛使用。广泛使用。透明质酸可以通过其分子结构中的羟基与水分子形成氢键，从而将水分子吸附在皮肤表面或角质层中，以增强皮肤的水分含量和保水能力。此机理已被多项研究证实，包括发表在 Journal of cosmetic dermatology 的 Effects of topical moisturizers on the mechanical properties of human skin(Wang,F.,Garza,L.A.,Kang,S.,Varani,J.,&Orringer,J.S.)等。同时，有实验证明外用 5nm 的超小分子透

182、明质酸可渗透皮肤间隙，并起到减少皱纹深度、增强皮肤水合作用的功效，以实验论证了活性物质分子量越小，在受控环境中观察到的皮肤渗透和水合作用越大。亦有多项文献证明小分子 HA 聚合物是一种危机信号(Distress Signal)，能诱导炎症生成。（Hyaluronic acid:A key molecule in skin aging，Eleni Papakonstantinou,Michael Roth,and George Karakiulakis）美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 图 84：透明

183、质酸保湿机理 图 85：纳米透明质酸抗皱、保湿功效 资料来源：Cosmoderma 资料来源：Jegasothy SM,Zabolotniaia V,Bielfeldt S.Efficacy of a New Topical Nano-hyaluronic Acid in Humans.J Clin Aesthet Dermatol.2014 Mar;7(3):27-9.，中信证券研究部 成分原料成分原料：成分愈发成为研发重点，研究方向各放异彩：成分愈发成为研发重点，研究方向各放异彩 原料是化妆品配方的基础，其中功效成分直接起到保湿、抗老、色素调控、防晒等功原料是化妆品配方的基础，其中功效成分

184、直接起到保湿、抗老、色素调控、防晒等功效。原料因此成为行业研发重点，也是企业基础研发能力的标志。效。原料因此成为行业研发重点，也是企业基础研发能力的标志。其中，保湿功效部分可由化妆品基质中的油类实现；舒缓、滋养功效多为植物提取成分；抗老领域是功效成分竞争较为激烈的领域，抗糖、抗氧、多肽、胶原及其他原料各放异彩；美白成分一般通过抑制络氨酸酶活性实现，常用成分包括烟酰胺、熊果苷及 377；痤疮调理成分多为酸类或天然植物提取物；防晒成分分为物理防晒及化学防晒。2021 年年 5 月，化妆品新原料注册备案资料管理规定正式施行，新原料注册和备案月，化妆品新原料注册备案资料管理规定正式施行，新原料注册和备

185、案流程进一步规范，流程进一步规范，助力助力厂商厂商开展开展新原料研究。新原料研究。截至 2023 年 3 月，国家药监局公布的新原料备案数量已达 60 个，其中由化妆品企业申报的有：欧诗漫申报的酵母菌/珍珠发酵溶胞产物滤液，使用目的为保护、保湿、抗氧化；资生堂申报的羟乙基咪唑烷酮，使用目的为保湿；华熙生物申报的水解透明质酸锌、水解透明质酸钙、N-乙酰神经氨酸，使用目的分别为皮肤保护/保湿、皮肤保护/保湿、抗皱/皮肤保护/保湿/抗氧化。图 86：化妆品新原料备案数量 资料来源：NMPA，中信证券研究部 642530354045202120222023 M1-M3 美妆及商业

186、美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 头部国货头部国货企业企业持续持续发力原料研究发力原料研究，以高功效成分打造产品力。，以高功效成分打造产品力。从各化妆品品牌核心添加成分出发，国际品牌在悠久的发展历史中积攒了大量独家专利；国货品牌中，珀莱雅当前产品线更多采取国际领先原料厂原料成分；贝泰妮、华熙生物、鲁商发展、丸美股份及巨子生物进行了功效原料专利布局，贝泰妮聚焦云南特色植物，华熙生物、鲁商发展由玻尿酸拓展至发酵成分，丸美股份、巨子生物着力发展胶原蛋白。表 10：部分化妆品品牌当前主要产品的核心功效成分 保湿保湿

187、抗老化抗老化 舒缓舒缓 美白美白 珀莱雅 珀莱雅 透明质酸钠、尿囊素、海藻糖、角鲨烷、牛油果树果脂、乙酰壳糖胺、茶氨酸等 视黄醇、乙酰基六肽、乙酰基四肽、泛醇、SOD、水解红藻提取物、麦角硫因、Lipochroman、EUK-134、虾青素、二肽-4、脱羧肌肽、合欢树皮提取物、生育酚乙酸酯等 甘草酸二钾、油橄榄叶提取物等 烟酰胺等 贝泰妮 薇诺娜 角鲨烷、透明质酸钠、聚谷氨酸钠、甜菜碱、肌醇等 对羟基苯乙酮、毛叶番荔枝果提取物、丹参根提取物、胆固醇、水解酵母蛋白、七叶树皂苷、积雪草提取物等 马齿苋提取物、青刺果油、假叶树根提取物等 烟酰胺、抗坏血酸、光果甘草提取物、柠檬酸、山茶花提取物等 华熙

188、生物 润百颜 角鲨烷、海藻糖、透明质酸钠、水解透明质酸钠、水解透明质酸、神经酰胺、乙酰化透明质酸钠、透明质酸钠交联聚合物等 泛醇、牛油果树果脂、乳酸杆菌发酵溶胞物、生育酚、神经酰胺 AP、抗坏血酸棕榈酸酯、胆固醇等 积雪草提取物、油橄榄叶提取物等 抗坏血酸、柠檬酸、扁桃酸等 夸迪 甜菜碱、海藻糖、乙酰壳糖胺、精氨酸、透明质酸钠、水解透明质酸钠、乙酰化透明质酸钠、透明质酸钠交联聚合物、乙酰基七肽等 甘油葡糖苷、泛醇、生育酚乙酸酯、乳酸杆菌发酵溶胞物、棕榈酰三肽、寡肽-1、七肽、燕麦仁提取物、Beta-胡萝卜素等 积雪草提取物、金缕梅提取物等 米蓓尔 海藻糖、透明质酸钠、维生素B12、尿囊素、乙酰

189、化透明质酸钠、水解透明质酸钠等 二裂酵母发酵产物溶胞产物、对羟基苯乙酮、乳酸杆菌发酵溶胞产物、抗坏血酸葡糖苷等 北美金缕梅水等 烟酰胺等 BM 肌活 海藻糖、赤藓醇、水解透明质酸钠等 大米发酵产物滤液、二裂酵母发酵产物溶胞产物、银耳子实体提取物等 甘草酸二钾等 凝血酸、烟酰胺、谷胱甘肽、抗坏血酸棕榈酸酯、视黄醇棕榈酸酯等 鲁商发展 瑷尔博士 褐藻提取物、海藻糖、透明质酸钠、尿囊素、水解胶原等 泛醇、水解酵母蛋白、棕榈酰三肽-1、棕榈酰五肽-4、肌肽、生育酚、芽孢杆菌发酵产物等 红没药醇、卤虫提取物等 颐莲 海藻糖、水解胶原、尿囊素、乙酰化透明质酸、水解透明质酸钠、透明质酸钠等 富勒烯、苦参根提

190、取物、对羟基苯乙酮、卵磷脂、胆固醇等 甘草酸二钾、墨角藻提取物、卤虫提取物等 烟酰胺 丸美 丸美 海藻糖、可溶性胶原、尿囊素、透明质酸钠、葡聚糖等 泛醇、稻米发酵物滤液、精氨酸、对羟基苯乙酮、寡肽-1、乙酰基六肽、二肽-2、棕榈酰五肽等 母菊花油等 烟酰胺、alpha-熊果苷、抗坏血酸等 上海家化 玉泽 甜菜碱、黄花蒿提取物等 对羟基苯乙酮、生育酚、姜根提取物、稻糟提取物等 红没药醇等 巨子生物 可复美 可溶性胶原、透明质酸钠、聚谷氨酸钠、精氨酸等 泛醇、神经酰胺 AP、胆固醇等 积雪草提取物等 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部 各化妆品企业针对各自核心功效领域，做出针对性各化妆

191、品企业针对各自核心功效领域，做出针对性透皮透皮研究布局。研究布局。成分透皮吸收机制同样得到企业重视，尽管关于皮肤渗透性的研究已经较多，但没有普遍适用的分子量界限界定哪些化合物可以透过角质层进入皮肤，化合物的极性、溶解度、分子形状以及皮肤状态都可能影响其渗透性。通常而言，分子量小于 500 道尔顿的化合物更容易透过皮肤角质 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 层，各化妆品龙头研发了多种不同促渗技术辅助活性成分透皮：珀莱雅使用超分子技术及透皮制剂做好核心大单品红宝石系列中视黄醇、乙酰基六肽的透皮吸收机制研

192、究；华熙生物、鲁商发展在小分子透明质酸及其促渗物方面卓有建树；上海家化在植物提取方面布局较早；巨子生物深耕重组胶原蛋白，在重组胶原透皮吸收方面形成技术积累。表 11：部分化妆品企业在透皮吸收方向的部分专利布局 公司 时间 作用原料 透皮吸收机制 珀莱雅 2019 年 7 月 视黄醇 一种视黄醇及其衍生物的超分子制剂 2020 年 3 月 纳米粒乳液 一种负载皮肤营养剂的纳米粒乳液及其制备方法 2022 年 5 月 乙酰基六肽-1 一种复合乙酰基六肽-1 及其透皮制剂和应用 华熙生物 2020 年 5 月 虾青素 一种提高虾青素透皮吸收的组合物及其应用 2020 年 11 月 透明质酸组合物 具

193、有促渗透作用的透明质酸组合物、制备方法及其应用 2022 年 7 月 分子量为 1900-3000Da 的活性成分（例如活性肽）促渗物、护肤品组合物以及化妆品 2022 年 7 月 分子量小于 1000Da 的活性成分（例如活性肽）促渗物、护肤品组合物以及化妆品 鲁商发展 2018 年 5 月 透明质酸（5kDa-20kDa）一种低分子透明质酸钠制备工艺 2018 年 5 月 透明质酸（低至 1000Da）一种连续制备酶切超低分子量透明质酸或其盐的方法 丸美股份 2022 年 8 月 弹性蛋白 一种超分子琥珀酸溶剂、超分子改性弹性蛋白及其制备方法和应用 上海家化 2017 年 12 月 肉苁蓉

194、鳞茎提取物 一种肉苁蓉鳞茎提取物的制备方法及改善透皮吸收效率中的应用、及经皮吸收效率检测方法 巨子生物 2022 年 1 月 重组胶原蛋白 一种高透皮吸收性的 I 型重组胶原蛋白及其用途 2022 年 1 月 重组胶原蛋白 高透皮吸收性肽及通过该肽的重复构建的重组胶原蛋白 资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部 产品功效产品功效：法规明确功效宣称，产品功效被推至台前：法规明确功效宣称，产品功效被推至台前 功效宣称功效宣称需经功效评测认证，简化消费者认知难度需经功效评测认证，简化消费者认知难度，产品功效被摆到台前，产品功效被摆到台前。化妆品功效宣称评价规范自 2021 年 5 月起施行，化妆品

195、注册人、备案人应当依据规范的要求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。产品功效自此被监管明确，并被各化妆品品牌作为产品特点推到台前。图 87：功效宣称检测 资料来源：NMPA，中信证券研究部 在诸多功效宣称中，防脱发、祛斑美白、防晒、祛痘、滋养、修护及无泪配方功效宣在诸多功效宣称中，防脱发、祛斑美白、防晒、祛痘、滋养、修护及无泪配方功效宣称必须经人体功效评价试验，功效验证门槛相对较高，产品壁垒更高。称必须经人体功效评价试验，功效验证门槛相对较高，产品壁垒更高。其他功效可在人体功效评价试验、消费者使用测试、实验室试验中或文献资料中多选一，功效验证门槛

196、相对是否属于感官直接识别或物理作用方式免于提交功效宣传评价资料由化妆品注册和备案检验机构开展功效评价按照强制性国家标准、技术规范规定的试验方法强制性国家标准、技术规范以外的试验方法，委托两家及以上委托两家及以上的化妆品注册和备案检验机构进行方法验证，经验证符合要求验证符合要求的，方可开展新功效的评价功效宣称功效宣称检测检测是否 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 较低。表 12：化妆品功效宣称评价项目要求 序号序号 功效宣称功效宣称 人体功效人体功效 评价试验评价试验 消费者消费者 使用测试使用测试

197、实验室试验实验室试验 文献资料或研文献资料或研究数据究数据 1 防脱发 2 祛斑美白 3 防晒 4 祛痘 5 滋养 6 修护 7 抗皱*8 紧致*9 舒缓*10 控油*11 去角质（非物理作用）*12 防断发*13 去屑*14 保湿*15 护发*16 宣称无泪配方 17 宣称适用于敏感皮肤（肌肤）*18 宣称温和（无刺激）*19 宣称量化指标的（时间、统计数据等）*20 宣称新功效 根据具体功效宣称选择合适的评价依据。资料来源：NMPA，中信证券研究部 注：选项栏中画的，为必做项目；画*的，为可选项目，但必须从中选择至少一项；画的，为可搭配项目，但必须配合消费者使用测试或者实验室试验一起使用；

198、仅通过物理遮盖作用发挥祛斑美白功效，且在标签中明示为物理作用的，可免予提交产品功效评价资料；如功效宣称作用部位仅为头发的，可选择体外真发进行评价 据各主要品牌天猫官方旗舰店据各主要品牌天猫官方旗舰店，功效宣称、功效实证、功效成分，功效宣称、功效实证、功效成分等技术信息已成为等技术信息已成为各各大品牌的重要宣传点。大品牌的重要宣传点。珀莱雅、薇诺娜、夸迪、可复美、丸美等国货龙头品牌均在产品介绍详情中强调产品功效，并提供第三方检测机构实测功效数据作为支撑。在第三方检测机构方面，据中研普华 化妆品检测行业兼并重组机会研究及决策咨询报告（2020-2025），2020年国家药监局仅备案 280余家检测

199、机构，其中能承接人体功效测评的机构仅 10余家；据国家药监局，截至 2023 年 4 月 11 日取得化妆品检测机构备案的机构合计约 360 余家，但各家取得资质认定的检验项目不近相同。其中代表如 1878 年成立于法国的国际检验机构 SGS 通标标准技术服务有限公司，现已在中国设立 5 家分公司、90 余个分支机构和 200余间实验室，检测结果具备一定权威性。美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 图 88：头部国货品牌强调技术呈现 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部 从营销的具体内容来看，

200、功效宣称、功效成分、功效实证、技术背景被各大品牌重点从营销的具体内容来看，功效宣称、功效成分、功效实证、技术背景被各大品牌重点宣传。宣传。以国际龙头欧莱雅及国货龙头珀莱雅、薇诺娜代表单品为例：欧莱雅以品牌液态精华热销榜第一名黑精华为例：欧莱雅产品宣传覆盖产品概览-功效宣称-功效实证-作用机理-功效成分-技术实力，其中“7 大专利科技”是其技术实力的核心背书，专利包括：使用腺苷或腺苷类似物抚平皱纹、微生物和植物鞘氨醇衍生物的组合物、双歧杆菌属裂解物用于治疗干性皮肤、专研 S.F.E 发酵精粹等。图 89：欧莱雅黑精华产品详情 资料来源：欧莱雅天猫旗舰店，中信证券研究部 珀莱雅以 2023 年更新

201、换代的大单品双抗精华 3.0 为例：珀莱雅同样使用了产品概览-功效宣称-功效实证-功效成分-使用感受的营销内容，重点宣传独家成分 NOX-AGE（三重专利加持，亚什兰专供成分）显著提升抗氧化、抗糖化功效、高纯度麦角硫因并着重提升成分渗透效率，此外还添加 Lipochroman molecule（维生素 E 分子，路博润成分）、珀莱雅薇诺娜夸迪可复美丸美 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 EUK-134（过氧化氢酶和超氧化物歧化酶(SOD)的仿生酶，IFF 成分）、Collrepair（巴斯夫抗糖组方

202、）等多重功效成分。图 90：珀莱雅双抗精华产品详情 资料来源：珀莱雅天猫旗舰店，中信证券研究部 薇诺娜以该品牌入选天猫修复精华好评榜的特护精华为例：特护精华着力修护功效，从 Claudin-5 作用机理出发，重点宣传特色成分青刺果提取物、丹参根精粹、释迦果精粹等，并添加依克多因、橄榄角鲨烷、马齿苋、酸浆萼、肌醇等多种成分。图 91：薇诺娜特护精华产品详情 资料来源：薇诺娜天猫旗舰店，补充中信证券研究部 润百颜以 2023 年新品精华修光棒次抛为例：修光棒宣称抗氧+抗糖+修护屏障+无惧光老，使用麦角硫因 Pro（华熙生物专利成分）、EUK-134、活力 VC、肌肽、黄岑苷抗氧化，搭配玻载科技（华

203、熙生物专利技术）提升原料渗透效率，添加玻尿酸、依克多因成分以修护肌肤屏障，添加虫草发酵液、熙蓝因修护肌肤光老化。美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 图 92：润百颜修光棒次抛产品详情 资料来源：润百颜天猫旗舰店，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩：可选消费受宏观经济、居民消费力等因素营销，如果疫后中国消费者的美妆产品消费需求的恢复速度和程度不如预期，中国美妆领域增速可能无法维持高增长区间；2）国际美妆促销对本土品牌

204、的冲击或超预期：）国际美妆促销对本土品牌的冲击或超预期：部分国际美妆品牌在大促期间折扣力度较大，或会对部分产品力较弱、性价比较低的本土品牌产生负面影响；3）美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响：）美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响：随着线上流量红利渐退，流量费用逐渐上行，若过度依赖电商平台和流量或会产生较高的营销费用从而侵蚀利润；4）监管趋严超预期：监管趋严超预期：美妆行业监管趋势向严，若监管力度超出部分公司和品牌预期，或对业务发展产生一定负面影响；5）行业竞争加剧影响公司业绩：）行业竞争加剧影响公司业绩：中国美妆行业竞争格局仍在快速演变中，本土品牌崛起叠加海

205、外国际品牌强势竞争，若无法有效提高产品力，提升运营和营销能力，精准把握渠道变更，或导致盈利能力下降；6）新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远：）新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远：公司和品牌或无法精准洞察消费者需求，或产品力未能让消费者满意，推出相应的新品或不达预期。同时，新品牌的孵化仍需时间，主品牌的成功经验或不可复制。收购或并购品牌也存在一定失败风险，同时对公司整合能力提出较高要求。美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 58 投资策略投资策略 精选品类，看好高成长属性的防晒品类，看好价格

206、提升弹性较大、龙头市占相对偏低 的乳液/面霜、面部精华、眼部精华赛道；功效崛起，看好国货龙头进一步突破抗老领域，并在美白、防晒以强功效产品赢得国际品牌份额。优选国货龙头：重点推荐品牌力、渠道力、产品力均有优势的珀莱雅（主品牌深耕大单品、“快准狠”占据渠道红利、情感营销升华品牌价值，彩棠、悦芙媞高速增长打造第二增长曲线，管理机制+研发布局打造无形壁垒）；推荐华熙生物（润百颜、夸迪站稳高端，四大品牌通过“大单品逻辑、数字化程度提升、组织能力提升”推动降本增效进一步优化盈利能力；合成生物技术路径高纯度麦角硫因、重组胶原有望进入量产；医美填充在“全面年轻化&分层抗衰”新理念下有望高速增长）、巨子生物（

207、重组胶原积淀深厚品牌力、产品力，功效护肤品新品持续优化产品结构，电商运营能力提升）、鲁商发展（瑷尔博士领衔高增，颐莲产品线重塑，医药业务加速整合资源，拓展中药“全链条+多元化”、“植物提取物+”大健康产品及医药级玻尿酸市场）、贝泰妮（站稳敏感肌赛道，持续打造皮肤健康生态，主品牌聚焦大单品，薇诺娜宝贝、AOXMED 丰富产品矩阵，线上抖音、线下延续快速增长）；推荐丸美股份（进一步夯实抗衰/精华&眼霜心智，重组胶原系列持续推新，恋火高增，线上提效）；推荐上美股份（韩束、一叶子品牌焕新反转可期，红色小象提档升级，加推安敏优、山田耕作等新品牌助力第二增长，卓越中台、国际化研发赋能品牌发展）；关注上海家

208、化（佰草集聚力中国草本、玉泽突出医院专业度，持续构建产品矩阵，强化渠道控制，优化线上运营；个护家清稳健增长，母婴业务线上高增）。表 13：重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 珀莱雅 603605.SH 176.02 2.03 2.88 3.55 4.45 87 61 50 40 买入 华熙生物 688363.SH 111.06 1.63 2.02 2.59 3.27 68 55 43 34 买入 巨子生物 02367.HK 45.05 1.02 1.11 1.48 1.87 44 41 30 24

209、 买入 鲁商发展 600223.SH 10.81 0.36 0.04 0.65 0.86 30 273 17 13 买入 贝泰妮 300957.SZ 124.46 2.04 2.48 2.97 3.76 60 50 41 33 买入 丸美股份 603983.SH 36.01 0.62 0.51 0.72 0.88 57 69 49 40 买入 上美股份 02145.HK 25.25 1.16 0.58 1.18 1.59 22 44 22 16 买入 上海家化 600315.SH 29.21 0.96 0.84 1.21 1.29 30 35 24 23 增持 资料来源：Wind，中信证券研究

210、部预测 注：股价为 2023 年 4 月 13 日收盘价，巨子生物、上美股份股价为港元，其余为人民币元 美妆及商业美妆及商业行业行业研究框架探讨专题报告研究框架探讨专题报告2023.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 59 相关研究相关研究 美妆及商业行业估值专题以外观内，由古及今，穿越时间空间看美妆-估值篇(2023-03-08)毛戈平招股书概览集东方美学之大成引领潮流，深耕品牌坚守长期主义（PPT）(2023-03-06)美妆，医美，珠宝连锁行业 2023 年展望万象更新，蓄势成长(2023-02-21)美妆及商业行业 2022E/2022Q4 业绩前瞻 渡过凛冬，静候暖春(20

211、23-01-20)美妆/医美/珠宝连锁 2023 年投资策略产业发展、购买力为基础，场景复苏塑弹性（PPT）(2023-01-10)美妆及商业行业 2023 年投资策略短看疫后复苏，长看成长矩阵(2022-12-07)美妆行业 2022 年双十一复盘渠道、品牌分化，本土优质龙头逆势高增(2022-11-15)美妆及商业行业培育钻石行业深度报告供给侧日臻完善，静待需求端春风(2022-11-04)美妆及商业跟踪报告疫情下美妆行业迎变，头部国货逆势进击(2022-10-24)美妆及商业行业美妆行业竞争格局专题美妆产业链“国产替代”之品牌篇:研发升级，文化自信，高端分流(2022-10-17)60

212、分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送

213、、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的

214、任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师

215、的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中

216、投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代

217、表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 61 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券

218、可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美

219、国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekurita

220、s Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括

221、证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对

222、身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：

223、80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告

224、中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992

225、 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关

226、的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。