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1、高值耗材集采影响下的行业变化及上市公司战略调整（更新）发布日期：2023年4月26日证券研究报告 医药行业深度报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。贺菊颖SAC执证编号：S01SFC中央编号：ASZ591王在存SAC执证编号：S03朱琪璋SAC执证编号：S02朱红亮SAC执证编号：S01李虹达SAC执证编号：S06

2、研究助理：刘慧彬 2摘要 核心观点：市场对于耗材集采常态化开展已有预期，随着集采规则的持续优化，悲观预期边际改善。集采后上市公司战略调整方向包括成本优化、加强创新、赛道拓展、海外布局等。高值耗材和IVD板块有不少成长性较好的公司，在集采前估值较高，对于长线投资人而言，集采落地前后或可发掘较好的低估值加仓机会。我们复盘了几家公司受集采影响的业绩和股价走势，认为集采对公司的影响可分为四个阶段，集采结果公布至集采结果执行一年内可能会出现业绩和估值拐点。集采背景下的赛道选择及投资建议：建议关注集采已落地、长期渗透率提升空间大的人工关节，行业空间大增速高、集采已落地、国产化率有望快速提升的电生理等领域，

3、长期渗透率提升空间大、预计集采影响有限的TAVR/神经介入/外周介入等赛道，以及多产品线布局的平台型公司的投资机会。高值耗材集采常态化开展，覆盖品类持续扩容。近年来高值耗材集采趋于常态化开展，覆盖品类持续增加，根据国家医保局关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知，预计心血管耗材、骨科耗材、普外科耗材、神经外科耗材、IVD等品类将成为今年重点的耗材集采覆盖方向。集采的规则设计持续优化，脊柱国采规则引导企业形成稳定价格预期。关节国家集采按照采购需求、企业供应能力、产品材质等条件设置了分组，并增加了组间防倒挂的复活机制；脊柱国家集采增加了降幅达到特定水平可直接中标的规则三，有利于形成稳定

4、的价格预期。降价幅度来看，关节、脊柱的价格平均降幅分别为82%和84%，相对此前冠脉支架集采93%的降幅也更为温和。续约情况来看，以冠脉支架为代表的部分产品续约规则相对温和，价格出现一定幅度提升，2022年11月的国家冠脉支架期满接续采购中，中选产品的平均价格为770元/根，较首次集采平均价格上涨约10%。集采短期可能带来降价或估值压力，集采结果公布至集采结果执行一年内可能出现业绩或估值拐点。集采对行业的影响可分为四个阶段：1）预期形成阶段：在集采正式文件尚未发布至集采结果公布前，市场对集采不确定性的担忧可能影响反映在估值层面；2）集采结果公布后：若集采降幅较大，可能导致短期内经销商拿货意愿下

5、降，企业销量受到一定影响；3）集采正式执行后：国产龙头企业的销量多呈现增长态势，对报表的影响取决于能否以量补价，业绩受益或受损均有可能；4）集采执行一年后：若出厂价下调幅度较大，集采结果执行一年后将进入价稳量增阶段，公司业绩有望迎来拐点、回归高增长。QVjXgVUZjXjWtQmPnP6MdN6MpNnNmOtQiNoOsOjMoMrO8OnNxOuOrMrOMYnPvN3摘要 行业格局变化：推动国产化率提升，国产龙头企业有望受益。集采后进口品牌终端价降幅相对较大，导致进口产品渠道利润大幅压缩，对经销商的吸引力降低，进口品牌的渠道优势降低，国产厂商的份额有望有升。龙头企业在生产制造、渠道物流、

6、销售推广、研发能力等方面的规模化优势有望进一步凸显，行业集中度预计将持续提升，国产龙头有望获得更大市场份额。集采后上市公司战略调整：成本优化、加强创新、赛道拓展、海外布局。1）成本优化：集采降价对企业利润率带来一定压力，企业多加强了成本管控，包括提升上游原材料自产比例、数字化精益生产、提升规模效应等方式；2）加强创新：高值耗材行业龙头普遍重视研发创新，在新术式、新产品、新材料等领域持续加大研发投入，持续推进产品迭代和术式升级，以抵御集采带来的业绩压力；3）赛道拓展：部分公司通过自主研发或外延并购方式拓展新产品线，布局竞争格局相对较好、短期集采压力不大的细分领域，如有源设备、手术机器人、诊断设备

7、等；4）海外布局：部分公司寻求海外发展机会，积极申报CE、FDA等注册证，拓宽市场覆盖范围。总体来看，市场对于耗材集采常态化进行已有预期，且随着集采规则的持续优化，悲观预期边际改善。短期来看，集采对部分高值耗材公司收入利润可能带来一定影响，部分领域集采中标价格未触及出厂价或对出厂价影响有限，同时集采可能有助于中标企业加快入院进度。中长期来看，集采有利于国产替代和行业集中度提升，利好行业龙头。集采背景下的赛道选择及投资建议：建议关注长期空间较大、竞争格局较好、渠道库存相对较轻的赛道，以及平台型的公司（多领域布局抗风险能力更强）。建议关注集采已落地、长期渗透率提升空间大的人工关节（爱康医疗、春立医

8、疗等），行业空间大增速高、集采已落地、国产化率有望快速提升的电生理（惠泰医疗、微电生理等）等领域，长期渗透率提升空间大、预计集采影响有限的TAVR/神经介入/外周介入（启明医疗、心通医疗、沛嘉医疗、微创脑科学、归创通桥、心脉医疗、先瑞达、先健科技等）等赛道，以及多产品线布局的平台型公司（迈瑞医疗、乐普医疗、微创医疗、昊海生科、普门科技等）的投资机会。风险提示：医保或带量采购相关政策超预期；新品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险等。4带量采购进入常态化阶段，带量采购品类持续拓展资料来源：各地医保局，中信建投带量采购进展部分医用耗材集采时间进度梳理 5资料来源：各地医保局，中信建投部分高值耗材品种

9、集采覆盖范围较广随着集采覆盖品种、区域持续扩大，集采或常态化存在，而创新性强、产品线丰富、国际化布局的平台型企业抵御集采风险能力更强。集采或许对相关公司的估值造成负向影响，对于业绩正负影响的判断，需分析集采落地后的量价关系。部分品种的集采已在全国范围落地，部分品种尚未全面落地序号类别高值耗材品种最早开始集采时间省份数省份/联盟重点公司1冠脉介入冠脉支架2019/7/2531江苏（一轮）、山西、全国乐普医疗、微创医疗、蓝帆医疗等2冠脉介入冠脉扩张球囊2019/9/2031六省二区联盟（川、晋、蒙、辽、吉、黑、藏、甘）、七省联盟（粤、赣、豫、桂、陕、青、宁）、渝贵琼联盟、云南曲靖联盟、苏（二轮、五

10、轮）、鄂、浙、湘、鲁、3+N（京、津、冀、黑、吉、辽、蒙、晋、鲁）、闽（二批）、徽（三轮）、沪赛诺医疗、微创医疗、惠泰医疗、康德莱医械等3眼科耗材人工晶体2019/6/2531徽（一轮、三轮）、苏（二轮、五轮）、云、3+N（京、津、冀、辽、吉、黑、晋、蒙、鲁）、省际联盟（陕、宁、甘、青、新、兵团、湘、桂、贵、琼）、沪、豫、川渝藏联盟、粤、地区联盟第三次（粤、赣、豫）、闽（二批）、浙江（二轮）、湖北爱博医疗、昊海生科等4骨科骨科关节2019/7/163114省联盟（藏、川、晋、青、宁、蒙、辽、吉、黑、琼、贵、甘、新、新疆生产建设兵团）江苏（二轮、三轮）、福建、云南曲靖联盟、安徽（二轮、三轮）、浙

11、江、青海、山东、广西、四川、全国（二轮）春立医疗、威高骨科、爱康医疗等5骨科脊柱类2019/6/2531安徽（一轮、三轮）、全国威高骨科、三友医疗等6口腔类耗材种植牙2021/11/1731浙江宁波、四川牵头的全国省际联盟（2021.10月发布产品信息采集工作的通知）、江苏正海生物、奥精医疗、康拓医疗等7冠脉介入冠脉药物球囊2020/8/530浙江、七省联盟（粤、赣、豫、桂、陕、青、宁）、上海、北京、3+N联盟（山东、河北、天津、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙、四川、西藏）、江苏省省际联盟（江苏、山西、福建、湖北、湖南、重庆、贵州、云南、甘肃、新疆）乐普医疗、垠艺生物等8骨科骨科创伤2020/11/

12、1130湖南、12省联盟（豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀）、3+N联盟（北京、天津、河北、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、浙江、安徽、福建、山东、广东、海南、四川、西藏、陕西、甘肃、新疆、新疆生产建设兵团）、江苏（第8轮）威高骨科、大博医疗等9外科手术类吻合器2021/10/2830京津冀“3+14”联盟（北京、天津、河北、黑龙江、吉林、辽宁、江西、湖北、广西、山东、陕西、四川、内蒙古、甘肃、宁夏、青海、西藏）、广州集团（10市）、湖南、渝琼滇桂青豫新新疆兵团、云贵渝豫联盟（4省）、山西、江苏（四轮）、福建15省联盟天臣医疗、戴维医疗等10电生理起搏器2019/7/2527江苏（一轮、五轮）、安徽（二轮

13、）、青海、山东、云南曲靖联盟、广西、四川、福建（二批）、3+N联盟（北京、河北、天津、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙、山西、河南、四川、贵州、西藏）、浙江（二轮）、陕西八省联盟（陕西、甘肃、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团，湖南、广西、海南）（广东）微创电生理、惠泰医疗等11冠脉介入冠脉导引导管2020/6/127云南曲靖、苏（第五轮）、广州集团（10市）、江西九省联盟（赣冀鲁豫鄂桂渝云陕）、福建、浙江16省联盟（浙江省、山西省、内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省、安徽省、湖南省、海南省、贵州省、西藏自治区、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区、新疆生产建设兵团）乐普医疗、惠泰医疗、康德

14、莱医械等12心脏介入电生理介入2022/10/1427福建27省联盟（福建、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、江苏、浙江、安徽、江西、山东、河南、湖南、广东、广西、海南、重庆、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、兵团）微创电生理、惠泰医疗等13冠脉介入冠脉导引导丝2020/6/126云南曲靖、“八省二区”及部分省份（藏、晋、青、宁、蒙、辽、吉、黑、琼、贵、甘、疆、兵团13省联盟）、苏（五轮）、广州集团（10市）、江西九省联盟（赣冀鲁豫鄂桂渝滇陕）、福建、浙皖湘联盟乐普医疗、惠泰医疗、康德莱医械等14神经介入弹簧圈2021/8/2026吉林22省（黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、山

15、东、山西、河南、河北、陕西、江西、湖南、湖北、重庆、贵州、广西、海南、宁夏、甘肃、青海、西藏、新疆、新疆兵团）、河北、江苏（第七轮）、福建、安徽心玮医疗、归创通桥、微创脑科学等15体外诊断肝功生化试剂2022/11/1423江西23省联盟（江西、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、福建、河南、湖北、湖南、广东、广西、海南、重庆、贵州、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、兵团、云南）迈瑞医疗、九强生物、科华生物、安图生物等16外科手术类超声刀2020/6/1216福建、四川、13省联盟（粤、晋、闽、赣、豫、鄂、桂、琼、甘、青、宁、疆、兵团）、江苏、河北康基医疗、厚凯医疗、赛诺微等17口腔类耗材正畸

16、托槽2022/10/1916陕西、山西、内蒙古、辽宁、黑龙江、安徽、河南、广西、海南、贵州、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆、新疆建设兵团等16个省时代天使等18外科手术类补片2020/7/2311江苏（三轮、四轮）、云贵渝豫联盟（4省）、山西、山东、四川、闽（二批）、河北、安徽正海生物、佰仁医疗等19外科手术类血管结扎夹2021/11/115鲁晋冀豫联盟（山东、山西、河北、河南）；福建泉州康基医疗等20血管介入类血管介入治疗类压力泵2021/11/114鲁晋冀豫联盟（山东、山西、河北、河南）康德莱医械21外周血管介入外周腔静脉滤器2021/11/114鲁晋冀豫联盟（山东、山西、河北、河南）先健科

17、技等22血液净化类耗材血液透析器2021/5/253安徽、黑龙江、辽宁山外山、宝莱特、三鑫医疗等23内镜诊疗耗材（硬镜）一次性套管穿刺器2020/12/223山东、福建（二批）；山西南片联盟康基医疗等24内镜诊疗耗材（软镜）一次性使用电圈套器2021/9/233浙江、湖北、福建南微医学、英诺伟、安杰思等25神经介入神经介入微导管2021/9/232浙江、湖北心玮医疗、沛嘉医疗、微创脑科学等26血液净化类耗材一次性使用血液灌流器2021/5/271湖南衡阳健帆生物等 资料来源：各地医保局，中信建投竞争格局较好的品种降价压力相对较小降价幅度与竞争格局及集采规则相关眼科体外诊断人工晶体 扩张球囊 药

18、物球囊起搏器导管电生理导丝髋关节膝关节脊柱创伤补片吻合器超声刀套管穿刺器 血液透析器种植牙正畸托槽肝功1河南63.3%92.2%44.5%50.0%51.0%49.4%53.0%80.0%84.0%84.0%88.7%79.6%79.2%70.1%55.0%43.2%68.6%2安徽52.6%43.1%46.8%49.4%82.0%82.0%75.0%83.5%未公示55.0%43.2%3山东63.3%91.8%72.5%51.9%51.0%49.4%53.0%86.3%84.0%84.0%83.5%83.3%86.9%86.7%55.0%4广东53.9%92.2%44.5%33.0%49.4

19、%33.0%80.0%84.0%84.0%83.5%85.0%70.1%55.0%68.6%5北京63.3%90.0%72.5%50.0%待开标待开标80.0%84.0%84.0%83.5%86.9%55.0%6浙江未公示未公示未公示未公示49.4%未公示84.0%84.0%83.5%待开标55.0%7上海72.0%未公示未公示80.0%84.0%84.0%55.0%8江苏38.0%86.0%50.0%60.0%22.0%49.4%30.0%47.2%67.3%84.0%75.9%83.9%49.0%55.0%9湖北未公示96.0%50.0%57.8%51.0%53.0%未公示84.0%84.

20、0%88.7%86.9%70.1%55.0%68.6%10陕西44.0%92.2%44.5%57.8%51.0%49.4%53.0%80.0%84.0%84.0%83.5%86.9%70.1%55.0%68.6%11湖南44.0%未公示50.0%57.8%49.4%80.0%84.0%84.0%88.7%未公示55.0%68.6%12天津63.3%90.0%72.5%50.0%待开标待开标80.0%84.0%84.0%83.5%86.9%55.0%13四川63.3%89.9%72.5%50.0%待开标待开标80.0%84.0%84.0%83.5%未公示86.9%55.0%14贵州63.3%85

21、.3%50.0%50.0%49.4%60.9%80.0%84.0%84.0%88.7%79.6%73.1%70.1%55.0%43.2%68.6%15重庆63.3%85.3%50.0%51.0%49.4%53.0%80.0%84.0%84.0%88.7%79.6%79.2%55.0%68.6%16山西63.3%89.9%50.0%50.0%49.4%60.9%80.0%84.0%84.0%88.7%未公示未公示70.1%55.0%43.2%68.6%17河北63.3%90.0%72.5%50.0%51.0%49.4%53.0%80.0%84.0%84.0%83.5%未公示86.9%未公示55.

22、0%68.6%18吉林63.3%89.9%72.5%50.0%49.4%60.9%80.0%84.0%84.0%83.5%86.9%55.0%68.6%19黑龙江63.3%89.9%72.5%50.0%49.4%60.9%80.0%84.0%84.0%83.5%86.9%26.5%55.0%43.2%68.6%20福建53.6%89.5%50.0%36.9%未公示49.4%未公示35.3%32.1%84.0%83.5%71.5%78.3%40.8%80.4%55.0%68.6%21云南未公示70.0%50.0%20.0%40.0%49.4%40.0%40.0%未公示84.0%88.7%79.6

23、%79.2%55.0%68.6%22广西44.0%92.2%44.5%57.8%51.0%49.4%80.0%82.0%84.0%88.7%79.2%70.1%55.0%43.2%68.6%23辽宁63.3%89.9%72.5%50.0%49.4%60.9%80.0%84.0%84.0%83.5%86.9%26.5%55.0%43.2%68.6%24江西53.9%92.2%44.5%51.0%49.4%53.0%80.0%84.0%84.0%88.7%70.1%55.0%68.6%25海南44.0%85.3%50.0%57.8%49.4%60.9%80.0%84.0%84.0%83.5%79.

24、2%70.1%55.0%43.2%68.6%26宁夏44.0%92.2%44.5%57.8%49.4%60.9%80.0%84.0%84.0%88.7%86.9%70.1%55.0%43.2%68.4%27甘肃44.0%89.9%50.0%57.8%49.4%60.9%80.0%84.0%84.0%83.5%86.9%70.1%55.0%43.2%28新疆44.0%90.0%50.0%57.8%49.4%60.9%80.0%84.0%84.0%83.5%79.2%70.1%55.0%43.2%68.6%29内蒙古63.3%89.9%72.5%50.0%49.4%60.9%80.0%84.0%8

25、4.0%83.5%86.9%55.0%43.2%68.6%30青海44.0%92.2%44.5%未公示49.4%60.9%未公示未公示84.0%88.7%79.2%70.1%55.0%43.2%68.6%31西藏63.3%89.9%72.5%50.0%49.4%60.9%80.0%84.0%84.0%83.5%86.9%55.0%43.2%32兵团44.0%90.0%50.0%57.8%49.4%60.9%80.0%84.0%84.0%83.5%79.2%70.1%55.0%43.2%68.6%口腔类序号省份心血管骨科其他注：降幅均为集采中标价相较于产品原终端价降幅 72023年集采覆盖品类将

26、继续扩容资料来源：国家医保局，中信建投带量采购进展国家医保局发布关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知（简称“通知”）中提出：扎实推进医用耗材集中带量采购，按照“一品一策”的原则开展新批次国家组织高值医用耗材集采。具体要求包括：做好脊柱类耗材集采中选结果落地执行，参照人工关节置换手术价格专项调整的做法，优先调整与脊柱类耗材集采相关的手术价格。适时启动人工关节集采全国统一接续。聚焦心内科、骨科重点产品，指导更多省份推进吻合器、超声刀等普外科耗材集采，继续探索体外诊断试剂集采，各省份至少开展1批省级耗材集采。重点指导陕西牵头开展硬脑(脊)膜补片、疝修补耗材省际联盟采购，河南牵头开展神经

27、外科等耗材省际联盟采购，安徽牵头开展体外诊断试剂省际联盟采购。上述通知中涉及的耗材品类、时间进度符合预期。过去三年，国家高值耗材集采重点覆盖心血管、骨科耗材两大领域，已完成冠脉支架、骨科关节、脊柱三大品类的集采工作，未来仍将作为重点关注方向。省级联盟集采覆盖品类持续扩大，区域联盟组织的电生理、弹簧圈、种植牙、正畸托槽、肝功生化试剂等产品的集采也将在今年陆续开始落地执行。根据“通知”要求，预计心血管耗材、骨科耗材、普外科耗材、神经外科耗材、IVD试剂等产品将成为今年重点的集采方向。5风险提示84骨科脊柱集采：规则进一步优化，引导企业理性报价3骨科关节集采：规则优化，新增按材质、报量分组规则及复活

28、机制2冠脉通路和电生理集采：整体降幅相对温和，推动国产化率提升1冠脉支架集采：降价幅度相对较大，续约规则有所缓和目录 1冠脉支架集采：降价幅度相对较大，续约规则有所缓和 第一轮冠脉支架集采：规模较大，降幅较高资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，CCIF，中信建投国家组织高值耗材集采冠脉支架时间节点：2020/07/03：发布国家组织冠脉支架集中带量采购方案（征求意见稿）2020/10/16：发布正式集采文件国家组织冠脉支架集中带量采购文件（GH-HD2020-1）2020/11/05：集采结果公布2021/01/01：第一轮冠脉支架集采落地执行品种及采购量：本次集采品种为钴铬合金或铂

29、铬合金材质，载药种类为雷帕霉素及其衍生物的冠脉支架，未纳入不锈钢支架，与征求意见稿保持一致。首年意向采购总量为1074722个，预计超过全市场用量的2/3，基本符合预期。冠脉支架植入量（百万个）PCI手术例数（万例）10-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021PCI手术量(万例）增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800180冠脉支架植入量（万个）增速 第一轮

30、冠脉支架集采：规模较大，降幅较高资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中信建投国家组织高值耗材集采冠脉支架中选规则设计相对简单：1）未进行分组，以绝对价格排序入围。不同于此前江苏等省级集采中采取的按国产进口分组方式，本次国家冠脉支架集采所有产品共同竞争。也不同于此前征求意见稿中提出的由价格较低、降幅较大、符合质量要求的产品中选的多因素竞价方式。本次国家支架集采采取绝对价格排序的竞价方式，超出此前市场预期。入围名额共有10个，按照报价从低到高确认排名，当出现申报价相同的情况时按照2019年销量较大产品优先、获批时间早的产品优先原则。2）设置1.8倍或2850元“熔断线”，避免出现价差过大

31、的极端情况。根据集采文件规定，拟中选入围产品符合以下条件之一的，获得拟中选资格：1）申报价最低产品申报价1.8倍的；2）申报价最低产品申报价1.8倍，但低于2850元的。而2850元为此前江苏省冠脉支架集采中标的最低价。这一规则与全国药品带量采购的1.8倍规则较为类似，有助于避免出现中标产品之间价差过大的情况。量价关系：量价挂钩不紧密，低价中标未必获得高份额。本次集采最低价中标产品将获得不少于10%的待分配总量，但其余产品按照医疗机构报量和自主选择决定用量。对于医院采购量较高的品种，只要中标即能获得较高份额；原有份额较少品种通过低价中标获取较大份额增量的难度相对较大。规则设计思路：平衡了降价目

32、标和医生临床习惯，为后续高值耗材集采立下标杆。报量具体到各品种的规则设计，为医疗机构提供了较大的自主选择权。无分组并按照绝对价格入围、“熔断线”的设计起到鼓励充分竞争的作用，实现降价目标，节约医保开支。规则设计上体现了平衡降价目标和医生临床习惯的出发点，考虑了耗材临床使用上的独特性。11 资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中信建投注：蓝色色底纹产品为拟中选品种；此前全国最低价为江苏省集采中标价2850元第一轮冠脉支架集采：中选产品的降幅均在70%以上国家组织高值耗材集采冠脉支架产品名称公司申报量拟中选价格较此前全国最低价降幅药物涂层支架系统（雷帕霉素）山东吉威医疗制品有限公司100

33、690469 84%药物洗脱冠脉支架系统易生科技（北京）有限公司41865549 81%冠脉雷帕霉素洗脱钴基合金支架系统上海微创医疗器械（集团）有限公司247940590 79%钴基合金雷帕霉素洗脱支架系统乐普（北京）医疗器械股份有限公司120560645 77%药物洗脱冠脉支架系统Medtronic Inc.51667648 77%冠脉雷帕霉素洗脱钴基合金支架系统上海微创医疗器械（集团）有限公司12176750 74%药物支架系统深圳市金瑞凯利生物科技有限公司53441755 74%铂铬合金依维莫司洗脱冠状动脉支架系统Boston Scientific Corporation 5984277

34、6 73%依维莫司洗脱冠状动脉支架系统Boston Scientific Corporation 32251776 73%冠状动脉钴铬合金可降解涂层雷帕霉素药物洗脱支架系统万瑞飞鸿（北京）医疗器材有限公司9774798 72%药物洗脱冠状动脉支架系统苏州桓晨医疗科技有限公司20070920 68%冠脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统上海微创医疗器械（集团）有限公司3479980 66%药物洗脱冠脉支架系统Abbott Vascular 571331568 45%药物洗脱冠脉支架系统Abbott Vascular 321491569 45%西罗莫司洗脱冠状动脉支架系统Biotronik AG 56318

35、48 35%铂铬合金可降解涂层依维莫司洗脱冠状动脉支架系统 Boston Scientific Corporation 223362588 9%药物洗脱冠脉支架系统Medtronic Inc.524722680 6%药物洗脱冠脉支架系统Medtronic Inc.18162680 6%依维莫司洗脱冠状动脉支架系统Boston Scientific Corporation 38152688 6%依维莫司洗脱冠状动脉支架系统Boston Scientific Corporation 21922688 6%铂铬合金依维莫司洗脱冠状动脉支架系统Boston Scientific Corporation

36、 1902788 2%药物洗脱冠脉支架系统Abbott Vascular 121582799 2%钴铬合金依维莫司洗脱冠脉支架系统Abbott Vascular 46234500-58%药物洗脱冠脉支架系统Abbott Vascular 20514500-58%钴铬合金依维莫司洗脱冠脉支架系统Abbott Vascular 8306988-145%冠脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统上海微创医疗器械（集团）有限公司1286317000-146%可吸收聚合物涂层雷帕霉素洗脱冠脉支架系统Micell Technologies Ireland Limited 8-12 冠脉支架集采：行业格局预计基本保持稳定

37、资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中信建投国家组织高值耗材集采冠脉支架待分配量约34万个，医疗机构自主选择情况下，行业格局预计基本保持稳定，龙头企业有望进一步提升份额。根据集采文件，中选产品的协议采购量的确定原则为：医疗机构报送需求的产品若在中选范围，对应意向采购量全部计入该中选产品的协议采购量；医疗机构报送需求的产品若未在中选范围，对应的意向采购量作为待分配量依照如下顺序分配：首先分配给第一名中选产品，分配量不少于待分配总量的10%；其余待分配量由医疗机构按以下规则自主决定，可分配给本医疗机构报送过需求的中选产品，或比本医疗机构报送过需求的最低价中选产品价格更低的中选产品，或排名

38、为前五名的中选产品。吉威医疗9%易生科技4%微创医疗24%乐普医疗11%美敦力5%波士顿科学9%金瑞凯利5%万瑞飞鸿1%二次分配份额32%微创37%波士顿科学11%乐普11%雅培10%美敦力10%吉威9%其他12%集采报量份额集采中标结果对应份额13 冠脉支架集采续标：集采规则设计不断优化、中标价相比以往有所提升资料来源：国家组织医用耗材联合采购平台，中信建投 注：蓝底色代表此次集采新进入的产品，红色字体表示价格涨幅前三的产品。国家组织高值耗材集采冠脉支架（续标）14厂家商品名首轮中标价首轮中标价排序（由低到高）首年意向采购量首年意向采购量占比续标中标价（含服务费50元）价格涨幅续标中标价排序

39、（由低到高）续标首年意向采购量续标首年意向采购量占比续标中标产品分组微创医疗Firebird 2590324794023.10%73023.73%151354327.53%A组赛诺医疗HT Superme.43%金瑞凯利（威高）Helios7557534415.00%7955.30%3748414.01%易生科技（泰尔茂）Tivoli5492418653.90%79644.99%4759564.07%微创医疗Fireking fisher7506121761.10%8006.67%5676683.63%美敦力Resolute Integrity6485516674.80%8

40、0624.38%625014113.41%山东吉威（蓝帆医疗）EXCROSSAL46911006909.40%82475.69%727391414.69%B组赛诺医疗新一代HT Superme.54%山东吉威（蓝帆医疗）Expansal.23%波士顿科学PROMUS Premier7768598425.60%8469.02%1027593114.79%乐普GuReater645412056011.20%84831.47%1121537411.55%C组万瑞飞鸿Noya7981097740.90%8486.27%12407892.19%雅培XIENCE

41、Xpedition.09%微创医疗-.03%波士顿科学PROMUS Element Plus7769322513.00%冠脉支架续标拟中选结果显示，共有14个产品拟中选，涉及10家中外企业，中选产品价格区间为730-848元（含伴随服务价格50元），中位价格832元。与2020年首次国家冠脉支架集采的结果相比，本次冠脉支架续标结果在中标企业、产品数量以及中标价格等方面均较首次冠脉支架集采有所提升。此次中标结果体现了国家医保局对集采规则设计的不断优化，充分考虑了生产企业的合理利润空间以及临床医生的终端使用习惯，对未来集采规则的制定具有重要的借鉴意义。乐

42、普医疗冠脉支架中标情况：续标意向采购量及价格均有明显提升资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中信建投国家组织高值耗材集采乐普医疗冠脉支架首轮集采，乐普医疗主要产品之一GuReater中标。公司的两个重要金属支架产品中，Nano为不锈钢支架，未在集采范围内，主要参与集采的产品为GuReater支架，中标价格645元，意向采购量市场份额约占11.2%。集采落地后冠脉支架集采续标中公司主要产品报量有明显提升，报量份额占比略有提升，价格有31%的涨幅。2022年公司产品在续约过程中意向采购量约21.5万根，较首轮意向采购量增长79%，意向采购量份额占比小幅提升至11.55%。乐普医疗支架集采

43、及续约意向采购量及占比411.20%11.55%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%0500000200000250000首轮集采续约乐普医疗支架意向采购量意向采购量份额占比+79%64584800500600700800900首轮集采续约+31%乐普医疗支架集采及续约价格变化 器械板块业务多元化，金属支架收入占比显著降低资料来源：公司公告，Wind，中信建投国家组织高值耗材集采乐普医疗金属支架收入占比显著下降，冠脉介入创新产品占比提升。乐普医疗是一家布局心血管领域器械、药品、服务板块的平台型

44、公司。冠脉支架集采前，支架业务是器械板块主要收入来源。2021年随着集采落地，金属支架占比大幅下降，可降解支架、药物球囊、切割球囊等新产品占比提升。乐普医疗2019年器械板块收入构成乐普医疗2021年器械板块收入构成（剔除新冠抗原的常规业务）支架系统45%可降解支架新型介入诊疗业务17%外科器械10%体外诊断11%代理配送13%金属支架及辅助耗介入无植入器械,21%结构型和心脏节律器械,8%IVD-常规,24%外科器械,13%其他自产器械,8%代理配送,15%支架集采后冠脉创新产品放量资料来源：公司公告，公司官网，中信建投国家组织高值耗材集采乐普医疗公司推出介入无植入产品组合，可根据患者适应症

45、和血管病变情况，选择合适的精细化治疗方案。介入无植入产品组合2021年与2022年快速放量，一定程度上弥补了支架集采带来的影响。切割球囊+药物球囊（DCB）：DCB可通过血管内给药的形式对冠脉狭窄进行治疗，且不需要将装置永久植入血管内。支架集采后，DCB需求有显著提升。DCB植入后的疗效发挥与病变预处理充分与否密切相关，切割球囊是DCB植入前预处理的重要方法，近年来也保持快速放量趋势。生物可吸收支架（BRS）：BRS具有介入无植入的优势，可作为传统支架的高端升级产品，临床试验具有较好的安全性与有效性。但由于价格相对较高，目前渗透率仍处于较低水平。介入无植入产品组合收入（亿元）介入无植入产品组合

46、0.01.02.03.04.05.06.07.02019A2020A2021A2021H12022H1生物可吸收支架 NeoVas药物球囊导管 Vesselin切割球囊系统 Vesscide 加大创新器械领域研发投入资料来源：公司公告，中信建投 注：星号标记为重磅产品，预估对应销售额（按出厂价计算）峰值超4-5亿元国家组织高值耗材集采乐普医疗公司保持较高投入强度，研发重点主要集中在创新器械方向。研发管线覆盖冠脉、外周、结构性心脏病、起搏电生理、心衰、神经调节、健康管理等领域，2023-2026年预计每年有4-6款重磅产品上市（销售峰值超4-5亿元）乐普医疗研发管线布局 19股价复盘：集采影响基

47、本出清，创新产品驱动未来成长资料来源：公司公告，wind，中信建投国家组织高值耗材集采乐普医疗1）2010-2013年：PCI行业因素支架增长放缓2）2014-2015年：行业因素逐渐好转+实际控制人变更3）2015-2018年：两大心血管药品放量，渠道业绩高增长4）2018-2020年：两大药品4+7及联盟集采，短期对估值及业绩带来一定影响，可降解支架上市提振估值5）2021-2022年：支架国家集采，短期对估值及业绩带来一定影响，至2022年底药品及支架集采影响基本出清055404550两大重磅药物放量实际控制人变更4+7药品集采政策金属支架集采征求意见稿发布可降解支

48、架获批PCI行业需求企稳PCI手术增速下滑药品及支架集采影响基本出清，支架续标规则缓和乐普医疗上市以来股价变化 20集采后的战略变化：创新、服务、国际化资料来源：公司公告，中信建投国家组织高值耗材集采乐普医疗加强创新研发投入秉承“研发一代、注册一代、生产销售一代”的原则，保持有梯队性的新品获批节奏。重点布局心血管领域创新器械，覆盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、心脏节律管理、电生理等各细分领域，预计2023-2026年每年有4-6款重磅产品上市（销售峰值超4-5亿）。通过多产品策略降低集采风险。多元化业务布局战略采取多元化布局战略，目前体外诊断、外科麻醉等细分领域也成为公司业绩增长的动力。公司通

49、过收购和内部整合搭建了完善的体外诊断板块，目前业务已覆盖生化、免疫、分子、血液与凝血等领域。积极探索医疗服务、AI、家用医疗、消费医疗等领域的业务拓展。持续推进国际化战略公司于2022年9月在瑞士证券交易所发行GDR，募集资金主要考虑用于公司核心业务进一步发展和战略投资，包括但不限于建设境外研发中心及推进全球产品研发计划，建设境外产业化生产基地，设立境外商务拓展中心，建设全球产品销售网络与售后服务体系以及补充公司营运资金。应对集采挑战，公司坚持“创新、服务（消费）、国际化；融合、提效、稳发展”的中长期发展策略。创新方面，公司始终保持较高的研发投入比例，重点加强心血管类创新产品的研发布局；服务（

50、消费）领域公司进行多元化布局战略，在医疗服务、AI、家用医疗、消费医疗等领域积极拓展产品线；在国际化方向，公司进一步加大海外业务拓展，2022年9月在瑞士交易所发行GDR，募资后预计在海外加强研发、生产、销售方面的投入布局。乐普医疗集采后战略规划 微创医疗冠脉支架中标情况：续标意向采购量份额有所提升资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中信建投国家组织高值耗材集采微创医疗冠脉支架首轮集采，微创医疗核心产品Firebird2（火鸟2）支架意向采购数量最多。Firebird2是首个国产钴铬合金平台支架，在第一轮冠脉支架国家集采中拿到24.79万根意向采购量，占首轮意向采购量的23.10%，

51、也是首轮冠脉支架国家集采中拿到意向采购量最多的产品品类。冠脉支架集采续标，微创医疗的核心产品的使用量和中标价格均有提升。微创医疗两个核心产品Firebird2和FirekingFisher的续标首年意向采购量占比均有提升，其中Firebird 2占比提升4.4 pct，Fireking Fisher占比提升2.5 pct。中标价格上Firebird2中标价较第一轮国家集采中标价提升23.73%，Fireking Fisher中标价提升6.67%。21微创医疗重点支架产品市场份额和价格变化Fireking fisher续标意向采购量分析Firebird 2续标意向采购量分析0204060Fire

52、bird 2意向采购量（万根）02468第一轮冠脉支架集采集采续标Fireking fisher意向采购量（万根）市场份额首年意向采购量占比续标首年意向采购量占比市场份额变化微创医疗Firebird 223.10%27.53%4.43%微创医疗Fireking fisher1.10%3.63%2.53%支架价格首轮中标价续标中标价价格涨幅微创医疗Firebird 259073023.73%微创医疗Fireking fisher7508006.67%+107%+456%冠脉支架集采降价导致微创医疗冠脉业务收入和盈利能力受到影响资料来源：微创医疗公司公告，Wind，中信建投国家组织高值耗材集采微创

53、医疗受冠脉支架集采及疫情的影响，2020年微创医疗冠脉业务收入显著下降。2020年公司冠脉业务收入大幅下滑45%至1.45亿美元，主要受到新冠疫情以及国家带量采购带来的渠道库存价格补贴的影响。2020年冠脉业务净利润增速明显低于收入增速，主要是因为冠脉支架大幅降价后毛利率显著下降。2021年1月1日，冠脉支架国家集采正式落地执行，冠脉支架终端价格平均降幅高达93%，但公司2021年全年冠脉业务实现1.4亿美元，同比仅略微下滑，主要是由于：1）渠道库存价格补贴已于2020年开始；2）21年上半年内公司就已提前完成标内产品21年全年承诺供货量，为了满足临床患者的需求，持续不断的为终端医院提供支架产

54、品，最终实现21年全年累计冠脉支架出货量大幅增长；3）海外市场实现0.2亿美元收入，同比增长34.5%。国家冠脉支架集采促进微创医疗冠脉支架产品进一步快速入院。截至2022年底，公司核心产品firebird 2药物洗脱支架产品已覆盖全国超过3000家医院，带动标外产品火鹰（Firehawk）支架入院累计达到1500家。借助集采，微创冠脉支架进一步提升了终端医院覆盖度，有望为公司的冠脉配件类产品以及后续创新产品上市后的快速放量打下坚实基础。22-200%-150%-100%-50%0%50%100%-0.500.511.522.532000212022

55、收入（亿美元）净利润（亿美元）收入增速净利润增速0%20%40%60%80%100%050002500300035002000212022firebird 2覆盖医院数量firehawk覆盖医院数量firebird 2覆盖医院数量（增速）firehawk覆盖医院数量（增速）微创医疗冠脉业务板块历年收入及净利润Firebird2和Firehawk支架覆盖国内医院数量及增速 冠脉业务创新产品海外持续获批带来中长期业绩增量资料来源：微创医疗公司公告，Wind，中信建投 注：右边表格中标红国家及地区为22年新获注册证区域国家组织高值耗材

56、集采微创医疗海外业务收入持续高增长。公司海外业务以冠脉支架销售为主，2019年火鹰支架CE获证，带动公司冠脉业务海外高速增长。2020年，受疫情影响海外PCI手术开展受限，公司冠脉业务出现明显下滑。2021-2022年，随着海外疫情防控政策逐步放开以及海外市场PCI手术开展恢复正常，公司冠脉业务恢复到疫情前快速增长的趋势。冠脉业务自成立之初就注重产品的海外布局，目前已经有多款核心产品获批海外注册。截至目前，公司冠脉支架产品累计在40+国家或地区获证上市，其中公司海外主力销售产品火鹰支架已经在20多个国家和地区陆续拿证，该产品在美国的临床实验目前进展顺利，2022年已经完成FDA临床实验入组，我

57、们预计2024年获得美国FDA批准，该产品获批之后将打开美国市场（美国的心脏支架平均销售价格高于中国），为冠脉业务板块海外业务收入增长带来强劲动力。23冠脉业务核心产品海外获批情况冠脉业务海外收入及增速业务板块主要产品获批注册证国家/地区冠脉业务火鹰支架中国大陆、香港、台湾，巴基斯坦，缅甸，墨西哥，塞尔维亚，埃及，哥斯达黎加，印度，巴西，白俄罗斯，韩国，越南，印度，泰国，印尼，巴西，阿根廷，哥伦比亚，沙特阿拉伯，波黑，委内瑞拉，土库曼斯坦，澳大利亚，法国，意大利，葡萄牙等火鸟2支架中国大陆、台湾，墨西哥，哥斯达黎加，白俄罗斯，巴西，厄瓜多尔，沙特阿拉伯，阿塞拜疆，喀麦隆等火神鹰支架欧洲，韩国，

58、巴西，印度，白俄罗斯，土耳其等-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000212022冠脉业务海外收入（百万美元）冠脉业务海外收入增速 冠脉业务多款创新产品进入研发管线布局资料来源：微创医疗公司公告，Wind，中信建投国家组织高值耗材集采微创医疗相比2019年，2022年公司冠脉业务创新产品研发管线布局的产品数量和产品类型都有大幅增加。2019年公司冠脉业务研发管线中主要是治疗类产品firebird2 Nova、Firesorb可降解支架和冠脉药物球囊。在经历了2021、2022年两年的集采周期后

59、，我们发现2022年公司冠脉业务板块的研发管线布局更加全面，不仅布局了治疗类器械，还布局了冠脉通用介入类产品、CTO病变前处理产品以及PCI手术相关设备类产品。丰富的产品管线布局完善了公司PCI手术的完整解决方案，同时也提高了公司应对集采的能力。242019年、2022年微创医疗冠脉业务创新器械研发管线对比2019年公司冠脉业务的部分研发管线2022年公司冠脉业务的部分研发管线2022年研发管线产品2022年已获批产品 25股价复盘：集采政策引起股价大幅波动，子公司分拆上市促进市值提升资料来源：公司公告，wind，中信建投国家组织高值耗材集采微创医疗1）2019年7月之前：微创医疗股价波动较小

60、。2）2019年7月-2020年7月：心脉医疗上市，市场关注微创医疗的子公司分拆上市模式、子公司分拆和上市进展。3）2020年7月-2021年7月：行业集采政策频出，股价波动较大，因集采两次回调到阶段性低点之后（2020年11月、2021年3月）都有较好表现，在2021年7月达到股价最高点。4）2021年7月-2021年10月：公司股价大幅度回调，主要受港股整体beta行情以及高值耗材板块的集采担忧情绪影响。5）2022年10月之后：国家脊柱集采规则发布，耗材集采规则持续优化，集采引起的悲观情绪边际改善；公司冠脉支架续标中标，中标价有所上涨。微创医疗股价复盘0070802

61、019/01/022019/01/252019/02/222019/03/192019/04/122019/05/102019/06/052019/07/022019/07/252019/08/192019/09/112019/10/082019/10/312019/11/252019/12/182020/01/152020/02/112020/03/052020/03/302020/04/242020/05/212020/06/152020/07/102020/08/042020/08/272020/09/212020/10/192020/11/122020/12/072020/12/312

62、021/01/262021/02/222021/03/172021/04/142021/05/072021/06/022021/06/282021/07/222021/08/162021/09/082021/10/052021/11/012021/11/242021/12/172022/01/122022/02/092022/03/042022/03/292022/04/262022/05/232022/06/162022/07/122022/08/042022/08/292022/09/222022/10/182022/11/102022/12/052022/12/302023/01/302

63、023/02/222023/03/172023/04/142019年7月：子公司心脉医疗上市2021年02月：子公司心通医疗上市2021年11月：子公司微创机器人上市2022年6月：子公司微创脑科学上市2022年8月：联营公司微电生理上市2020年7月：国家冠脉支架集采征求意见稿发布2020年11月：国家冠脉支架中标结果落地2020年11月-2021年7月：集采政策频出的背景下，微创医疗创新能力和国际化能力得到认可2022年12月：冠脉支架国家集采续标，微创支架产品中标价格上调。2021年1月：关节等相关高耗集采政策频出 26微创医疗在支架集采开展后的战略变化：创新、国际化、布局上游资料来源：

64、公司公告，中信建投国家组织高值耗材集采微创医疗微创医疗的战略变化持续推广海外销售，海外收入占比有望提升2021-2022年，随着海外疫情防控政策逐步放开以及海外市场PCI手术开展恢复正常，公司冠脉业务恢复到疫情前快速增长的趋势。截至目前，公司冠脉支架产品累计在40+国家或地区获证上市，其中海外主力销售产品火鹰支架已经陆续在20多个国家和地区陆续拿证，我们预计2024年获得美国FDA批准。通过项目并购，布局完善上游原材料以及冠脉影像设备布局2021年9月，微创医疗收购雷帕霉素原料药的供应商科瑞药业，完善冠脉支架上游重要原材料布局。2021年10月，微创医疗收购OCT系统及导管生产制造商苏州阿格斯

65、，完善公司在PCI精准影像诊断领域的布局。通过集采扩大医院覆盖范围截至2022年底，公司核心产品firebird 2药物洗脱支架产品已覆盖全国超过3,000家医院，带动标外产品火鹰支架入院累计达到1,500家。借助集采，微创冠脉支架进一步提升了终端医院覆盖度，有望为公司的冠脉配件类产品以及后续创新产品上市后的快速放量打下坚实基础。加大研发投入，完善PCI手术完整解决方案公司冠脉业务板块的研发管线布局更全面，不仅布局了治疗类器械，还布局了冠脉通用介入类产品、CTO病变前处理产品以及PCI手术相关设备类产品。丰富的产品管线布局完善了公司PCI手术的完整解决方案，同时也提高了公司应对集采的能力。2冠

66、脉通路和电生理集采：整体降幅相对温和，推动国产化率提升 冠脉通路类集采：全国已有多个省份或省份联盟开展球囊带量采购高值耗材集采前后变化-冠脉通路类和电生理冠脉扩张球囊集采梳理（部分）时间区域产品平均降幅惠泰中标情况规则评价2019.10江苏冠脉扩张球囊74.37%未中标分进口/国产组，现场谈判，最终三家进口、两家国产入选2020.08云南曲靖冠脉扩张球囊、导丝、导管70%（冠脉扩张球囊）、40%（导丝导管）未披露未披露2020.08湖北冠脉球囊96.00%中标本次集中带量采购的主要包括冠脉扩张球囊、一次性精密输液器、医用胶片3类医用耗材，共有151家企业参加，产生中选企业19家，中选产品25个

67、2020.09贵州等三省联盟（贵州、重庆、海南）冠脉扩张球囊85.32%中标分组采购，专家投票后竞价。预扩组共产生拟中选企业6家、拟中选产品6个，平均降幅达85.49%后扩组共产生拟中选企业6家，拟中选产品6个，平均降幅达85.15%，总体降幅85.32%2020.12广东等7省联盟（广东、江西、河南、广西、宁夏、青海、陕西）冠脉扩张球囊、药物扩张球囊92.23%（冠脉扩张球囊）、44.45%（药物扩张球囊）中标医疗机构两轮报量，企业两轮报价，根据基础降幅和梯级降幅形成中选结果，实现以量换价2021.02四川等6省2区联盟（四川、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、西藏、甘肃）冠脉扩张球囊89.

68、80%中标根据功能属性及采购需求情况分组，竞价入围。共有26家企业68个产品申报，22家企业48个产品中选，其中14家国产企业28个产品拟中选，9家国外企业的20个产品拟中选2021.033+N联盟（京津冀和新疆）冠脉扩张球囊90.00%中标带量联动、双向选择。本次集采共有31家企业的72个产品中选，国内产品平均降价90.72%，进口产品平均降价88.97%2021.06江苏冠脉扩张球囊、导丝、导管86%（冠脉扩张球囊）、30%（导丝）、22%（导管）中标根据本次带量采购要求和省平台数据，对谈判单元进行初步分组，现场谈判以实际参加企业为准，企业根据分组直接报产品价格，按企业最终报价由低至高确定

69、本组中选产品资料来源：各政府官网，中信建投 冠脉通路类集采：全国已有多个省份或省份联盟开展导管导丝带量采购 冠脉导引导丝和冠脉导引导管集采已覆盖全国大部分地区，整体降价幅度较为温和。2020年起，冠脉导引导丝和导引导管在各个地区和省级联盟地区被纳入集采；2021年6月，内蒙牵头13省联盟针对冠脉导引导丝集采，产品平均降幅60.89%；2021年12月，江西牵头9省联盟冠脉导引导管和冠脉导引导丝集采，意向采购量接近全国市场的50%，平均降幅在50%左右。2022年以来，浙皖湘联盟、浙江牵头的16省联盟等陆续开展针对冠脉导引导丝和冠脉导引导管的集采。整体来看，各联盟集采地区中选产品的降幅较为温和。

70、高值耗材集采前后变化-冠脉通路类和电生理采购主体时间产品首年采购需求量（根）首年意向采购量（根）最高申报有效价格（元/根）平均中标价浙江等16省联盟集采2022.09冠脉导引导管5未披露拟中选11家，中选率64.71%，中选价格平均降幅为45.33%，最大降幅为68.35%浙皖湘联盟集采2022.09冠脉导引导丝3未披露拟中选10家，中选率62.5%，中选价格平均降幅为39.7%，最大降幅为42.92%江西九省联盟集采2021.12冠脉导引导丝865042692070750均价从集采前的950元降低至448元，平均降幅53%冠脉导引导管5784624

71、62818720均价从集采前的890元降到434元，平均降幅51%内蒙省际联盟集采2021.07冠脉导引导丝453027（按采购量/80%推算）362422720中选企业13家（进口7家+国产6家），均价1500左右降到590，平均降幅61%江苏省第五轮带量采购2021.06冠脉导引导丝9113272905未披露平均降幅30%，最高降幅55%冠脉导引导管6353250825未披露平均降幅22%，最高降幅50%云南曲靖带量集采2020.08冠脉导引导丝和导管未披露未披露未披露平均降幅40%+冠脉导引导丝和导引导管集采情况汇总资料来源：各政府官网，公司公告，中信建投 30冠脉导引导丝和导引导管集采

72、规则变化趋势：分量规则趋于温和2022.09 浙江等16省联盟集采2022.09 浙皖湘联盟集采分量原则分两步确定每一家医疗机构的协议采购量第一步：同一竞价单元中选企业按中选排名顺序，分配协议采购量（中选排名为第1-5名的企业，分配协议采购量占医疗机构需求量比例分别为90%、80%、75%、70%、65%，第6名及以上的企业的分配协议采购量占医疗机构需求量比例为60%，待分配需求量比例分别为0%、0%、5%、10%、15%、20%）第二步：医疗机构的剩余量由填报采购需求量但未中选企业的采购需求量的80%，以及待分配需求量组成。医疗机构的剩余量可从中选产品系统中自主选择价格适宜的产品。医疗机构未

73、及时分配剩余量时，由“浙江冠脉导引导管和冠脉导引导丝省际联盟集中带量采购系统”自动分配，对应的注册证有中选产品的优先，中选企业排名高的产品优先。分两步确定每一家医疗机构的协议采购量第一步：同一竞价单元中选企业按中选排名顺序，分配协议采购量（中选排名为第1-5名的企业，分配协议采购量占医疗机构需求量比例分别为90%、80%、75%、70%、65%，第6名及以上的企业的分配协议采购量占医疗机构需求量比例为60%，待分配需求量比例分别为0%、0%、5%、10%、15%、20%）补充：通过“拟中选规则二”增补中选的企业，若其中选价格小于或等于全国最低价的98%但高于全国最低价的95%，其“分配协议采购

74、量占医疗机构需求量比例”按中选排名对应的比例乘以60%（即下调40%），下调的需求量列入待分配需求量。若其中选价格小于或等于全国最低价的95%，其“分配协议采购量占医疗机构需求量比例”按中选排名对应的比例乘以100%（即不做扣减）。第二步：医疗机构的剩余量由填报采购需求量但未中选企业的采购需求量的80%，以及待分配需求量组成。医疗机构的剩余量可从中选产品系统中自主选择价格适宜的产品。医疗机构未及时分配剩余量时，由“浙江冠脉导引导管和冠脉导引导丝省际联盟集中带量采购系统”自动分配，对应的注册证有中选产品的优先，中选企业排名高的产品优先。2021.12 江西牵头的九省联盟集采2021.07 内蒙牵

75、头的联盟集采分量原则分两步确定每一家医疗机构的协议采购量第一步：同一竞价单元中选企业按中选排名顺序，分配协议采购量（中选排名为第1-5名的企业，分配协议采购量占医疗机构需求量比例分别为90%、80%、75%、70%、65%，第6名及以上的企业的分配协议采购量占医疗机构需求量比例为60%，待分配需求量比例分别为0%、0%、5%、10%、15%、20%）补充：通过“拟中选规则二”增补中选的企业，若其中选价格小于或等于最高有效申报价格的0.8倍但高于最高有效申报价格的0.7倍，其“分配协议采购量占医疗机构需求量比例”按中选排名对应的比例乘以80%（即下调20%），下调的需求量列入待分配需求量。若其中

76、选价格小于或等于最高有效申报价格的0.7倍但高于最高有效申报价格的0.6倍，其“分配协议采购量占医疗机构需求量比例”按中选排名对应的比例乘以90%（即下调10%），下调的需求量列入待分配需求量。若其中选价格小于或等于最高有效申报价格的0.6倍，“分配协议采购量占医疗机构需求量比例”按中选排名对应的比例乘以100%（即不做扣减）第二步：医疗机构的剩余量由填报采购需求量但未中选企业的采购需求量的80%，以及待分配需求量组成。医疗机构的剩余量可从中选产品系统中自主选择价格适宜的产品。医疗机构未及时分配剩余量时，由“国家组织高值医用耗材联合采购平台”自动分配，对应的注册证有中选产品的优先，中选企业排名

77、高的产品优先。每组中选产品协议采购量确定原则：（1）医疗机构报送需求的企业若在中选范围且中选企业大于等于5家的：依照如下顺序分配。本组所有意向采购量的20%分配给第一名中选企业、15%分配给第二名中选企业、10%分配给第三名中选企业，计入该企业协议采购量；从本组排序倒数第一名的中选企业减去自身剩余量的30%、倒数第二名中选企业减去自身剩余量的20%，减量的50%按照5:3:2比例依次分配给前三名中选企业，剩余的50%由医疗机构自主选择；其余对应意向采购量全部计入本中选企业协议采购量；医疗机构报送需求的企业若未在中选范围，其对应自身意向采购量的50%按照5:3:2比例依次分配给前三名中选企业，剩

78、余50%由医疗机构自主选择。（2）中选企业为4家：医疗机构报送的该企业所有意向采购量全部计入协议采购量，未中选企业意向采购总量按照4：3：2：1的比例依次分配给中选企业。（3）中选企业为3家：医疗机构报送的该企业所有意向采购量全部计入协议采购量，未中选企业意向采购总量按照5：3：2的比例依次分配给中选企业。（4）中选企业为2家：医疗机构报送的该企业所有意向采购量全部计入协议采购量，未中选企业意向采购总量按照6:4的比例依次分配给中选企业。（5）中选企业为1家：获得本组所有意向采购量。高值耗材集采前后变化-冠脉通路类和电生理资料来源：各政府官网，中信建投 惠泰医疗：冠脉通路类产品集采后实现以价换

79、量，销量大幅提升 公司冠脉球囊集采实现以价换量，集采后销量大幅提升。自2019年10月起，各省开始对冠脉扩张球囊产品进行集采，公司在湖州、贵州、重庆、海南等地均取得中标。以2020年贵州、重庆、海南三省集采结果来看，公司球囊产品在中标后单价下滑35%-40%，而销量实现了300%-800%的增长，成功实现以价换量，公司球囊产品市占率快速提升。根据Frost&Sullivan，2019年惠泰医疗在国内冠脉通路类市场的份额仅为2%。根据公司公告，2021年公司冠脉球囊在国内的市占率已提升至约10%的水平。我们预计公司产品性能较好，集采降价后有望凭借高性价比，进一步提升市场份额。高值耗材集采前后变化

80、-冠脉通路类和电生理项目销售数量（个）最低销售单价（元）销售额（万元）2019年实际销售情况预扩球囊397376.1414.93后扩球囊571393.6822.48合计96837.41带量采购后预计销售情况项目约定匹配量（个）中标价格（元）预计销售额（万元）预扩球囊6000221132.60后扩球囊300023570.50合计9000203.10惠泰医疗冠脉球囊产品集采中标情况（贵州、重庆、海南三省）项目销售数量（个）最低销售单价（元）销售额（万元）2019年实际销售情况预扩球囊1407366.9151.62后扩球囊263362.399.53合计1670-61.15带量采购后预计销售情况项目约

81、定匹配量（个）中标价格（元）预计销售额（万元）预扩球囊434322195.98后扩球囊261623561.48合计6959-157.46惠泰医疗冠脉球囊产品集采中标情况（湖北）资料来源：公司招股说明书，中信建投 电生理集采回顾：整体规则较为温和，“兜底价”机制避免恶性竞争2022年4月：国家医保局将福建牵头开展的电生理和腔镜吻合器采购联盟集采纳入2022年拟重点推进的联盟集采。2022年5月：福建省发文开展心脏介入电生理类医用耗材产品信息采集工作。2022年8月：电生理类医用耗材27省联盟细则公布，27省市（除北京、上海、天津、四川、湖北）电生理类集采涉及4类产品，分2个竞价单元，采购周期2年

82、，降幅要求较为温和。2022年10月：福建医保局发布心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告，出台相关细则，整体规则相对缓和，27个省份参加。2022年12月：集采中选结果公布，本次集采共16家企业中选，中选产品平均降幅49.35%，整体降幅较为温和。根据福建医保局官网，以心脏介入电生理手术中量较大的房颤消融手术为例，单台手术耗材成本将由集采前的平均7.6万元降至集采后的4.2万元。按照联盟省份首年采购需求量计算，预计每年可节约医疗费用约30.73亿元。2023年4月：福建医保局发文，将于4月14日起正式执行带量采购中选结果，采购周期为2年。福建电生理集采规则相对温和。1）最高有效申报

83、价和实际终端价相差不大：组套采购模式和单价采购模式设置了每一个竞标单元的最高有效申报价，基本与市场同类产品终端平均价格一致，充分考虑了国产产品和进口产品的价格差异。2）设置兜底降幅：组套采购模式中，在最高有效申报价的基础上降幅30%的组套可以确保中选；单件采购模式中，在最高有效申报价的基础上降幅50%的产品可以确保中选，“兜底价”机制的设置给予了企业明确的价格预期，并且有效提高了中选率，避免企业间的恶性竞争。高值耗材集采前后变化-冠脉通路类和电生理资料来源：各地医保局，中信建投 电生理集采回顾：整体规则较为温和，“兜底价”机制避免恶性竞争高值耗材集采前后变化-冠脉通路类和电生理组套采购模式单件

84、采购模式配套采购模式申报产品非线形诊断导管、压力消融治疗导管、冷冻诊断导管、冷冻治疗导管房间隔穿刺针、电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）、诊断导管（线形标测；环形标测；异形标测）、治疗导管（非压力感应）冷冻导管鞘、心内超声导管、体表定位参考电极、灌注管路产品采购模式按照1:1的配比，采取组套模式进行采购。符合组套申报条件的产品必须以套装的形式进行申报。申报企业可在同一分组内自行组建并申报符合组套属性的多个套装，同一产品可参与多个套装申报。采取单件的模式进行采购按照配套模式进行集中采购（不预设采购需求量）中选规则同分组中，降幅30%的组套获得拟中选资格。若拟中选，则该组套内所有的有效报价组件产品均拟中

85、选。申报企业数在2家及以上的竞价单元：1）拟中选规则一：同一竞价单元内，按照企业排名顺序，确定获得拟中选资格的企业。同一竞价单元最多入围企业数量详见下表。2）拟中选规则二：申报企业未按拟中选规则一获得拟中选资格，但降幅50%的，获得拟中选资格。独家报名的竞价单元：采用议价方式进行采购，议价降幅标准按照竞价单元分别设定。1)将本次集采中所有同类产品的拟中选价格，结合对应产品的采购需求量进行加权计算。2）将该加权价格与同品类产品最高有效申报价进行比对计算降幅。冷冻环形诊断导管（不符合参与组套采购模式的产品）、冷冻导管鞘、心内超声导管、体表定位参考电极：参与申报组套并拟中选的企业，其相关配套采购模式

86、申报产品的议价降幅标准为本企业所有拟中选组套加权平均降幅下浮5%。未参与组套采购模式的企业，其配套采购模式申报产品的议价降幅标准为其他企业所有拟中选组套加权平均降幅下浮5%分量规则根据中选组套降幅不同，确定对应的获得基础量和调出分配量。具体规则如下：降幅=30%的中选组套，该组套内各有效报价的套装均获得自身采购需求量的40%，调出采购需求量40%作为调出分配量；之后降幅每增加1%，多获得2%的基础量，减少2%调出分配量；以此类推直至降幅达50%，将获得自身80%的采购需求量。2、降幅50%的中选组套，该组套的各有效报价套装均可参与剩余采购需求量（不区分分组）的分配，但不参与本企业套装调出量的分

87、配。剩余采购需求量包括各分组中选套装调出分配量及未中选套装80%的采购需求量，由医疗机构在中选套装中进行自主分配。3、所有降幅50%的中选组套（不区分分组）中，按降幅从大到小排名前3名的中选组套，共同额外获得分组2、3、4中所有组套采购需求总量的10%，由医疗机构在获得额外分量资格组套的各有效报价套装中进行自主选择分配。1、企业分类：中选企业为2-3家的竞价单元，排名第一的中选企业为A类，排名最后的中选企业为C类，其余的中选企业为B类。其他竞价单元，排名第一、第二的中选企业为A类（分别标注为A1、A2），排名后三分之一的中选企业为C类（如出现非整数则向下取整至个位），其余的中选企业为B类。2、

88、确定首年协议采购量1）申报企业数在2家及以上竞价单元的中选产品：第一步：同竞价单元内，各中选产品根据企业排名和企业分类分别按其首年采购需求量的一定比例，分别确定获得基础量和调出分配量。第二步：同竞价单元内，C、D类产品调出分配总量的20%由医疗机构在A类中选产品中自主分配，其余调出量由医疗机构在A类和B类中选产品中自主分配。（2）独家报名竞价单元的中选产品：医疗机构申报的采购需求量作为其首年协议采购量福建电生理集采规则资料来源：福建医保局官网，中信建投 电生理集采中标情况：整体中选率较高，国产替代有望加速根据拟中选企业公布结果来看，强生、波科、雅培等16家企业获得拟中选资格，组套采购模式中，强

89、生、雅培、美敦力、波士顿科学中标。国内厂商如微电生理、惠泰医疗、心诺普及锦江医疗的本次集采中标情况较为理想，在单件采购模式下，分别中标19个、9个、12个、7个。由于电生理集采结果尚未开始执行，集采后手术量变化、不同厂商出厂价调整策略等仍需持续跟踪。我们预计集采后各厂家针对出厂价会进行调整，但考虑量的变化以及国产厂商在标外市场仍有较大的份额提升空间，我们预计本次集采对两家公司电生理业务影响有限。电生理市场国产率仍然较低，集采后，国产品牌凭借供应链和成本上的优势，叠加新产品陆续获批（如微电生理的高密度标导管、压力感应消融导管等高端房颤耗材已获批），有望加速抢占进口厂商的份额。惠泰医疗：根据公司公

90、告，在各细分品类中，公司固定弯二极、可调弯四极、可调弯十级和环肺电极等多个产品在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅，三维磁盐水消融导管在上市18个月后，预报量在该竞价单元全部品牌中取得较好成绩。公司通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。微电生理：根据公司公告，参与投标产品全部中标，集采大大缩短了国产电生理产品进院审批流程，加速国内厂商产品的入院推广，国产设备的配置比例将逐步提高，进口产品被替代的速度也将不断加快。借助此次集采机会，公司产品能够进入部分新医院，实现较好的入院增速。高值耗材集采前后变化-冠脉通路类和电生理2020年中国心脏电生理器械市场竞争格局（亿元，%）3

91、0.3,59%11.03,21%3.46,7%1.59,3%1.41,3%1.1,2%2.63,5%强生雅培美敦力惠泰医疗微创电生理波士顿科学其他资料来源：Frost&Sullivan，微创电生理、惠泰医疗公告，中信建投 惠泰医疗冠脉业务财务指标变化趋势：受益集采收入大幅增长 冠脉业务是公司主要收入来源，集采后收入仍呈现高增长态势。公司冠脉球囊、冠脉导引导丝和导引导管在集采前的份额较低，但由于公司产品性能好，集采后虽然价格下降较多，但销量和市占率显著提升，从而驱动公司冠脉业务收入持续高增长，2018-2022年收入CAGR为65%。公司冠脉产品集采后规模效应逐步显现，毛利率呈上升趋势。公司冠脉

92、球囊、冠脉导引导丝和导引导管集采后均实现了以价换量，规模化效应导致固定成本摊薄，同时公司通过提升自动化生产水平、降低原材料采购成本等措施，持续降低单位生产成本，驱动公司冠脉业务毛利率稳中有升。高值耗材集采前后变化-冠脉通路类和电生理0%20%40%60%80%100%120%00022冠脉业务收入（亿元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022惠泰医疗冠脉业务收入及增速（亿元、%）惠泰医疗冠脉业务集采前后的毛利率水平变化（%）资料来源：Wind,中信建投 惠泰医疗股价复盘：集采未落

93、地前，股价和估值受到集采担忧情绪压制资料来源：Wind,中信建投36-44.00%-24.00%-4.00%16.00%36.00%56.00%76.00%2021-01-072021-06-232021-12-022022-05-192022-10-282023-04-10惠泰医疗福建电生理集采规则落地，整体规则趋于缓和4月上旬，国家医保局将福建牵头开展的电生理和腔镜吻合器采购联盟集采纳入2022年拟重点推进的联盟集采高值耗材板块估值回调市场关注疫情后择期手术预期恢复好的标的公司上市以来的股价表现大致可以分为五个阶段：1）2021/1-2021/7：公司上市后，2021年Q1和Q2业绩持续高

94、增长，股价持续上涨。2）2021/8-2022/4：高值耗材集采预期对行业情绪带来负面影响，股价持续调整。3）2022/5-2022/9：福建牵头的27省联盟电生理集采规则尚未落地，短期估值有所抑制，股价呈震荡走势。4）2022/10：电生理集采规则落地，整体规则趋于缓和，降幅要求较为温和，估值逐步修复，股价持续上涨。5）2022/11-至今：国内疫情管控政策调整后，可择期手术相关标的手术量预期呈现从下降到复苏的趋势，股价有所上涨。高值耗材集采前后变化-冠脉通路类和电生理公司2021年一季度和上半年业绩均实现高增长惠泰医疗股价复盘 37惠泰医疗应对集采的战略调整：丰富产品线，提升自动化规模化水

95、平降低成本资料来源：公司公告，中信建投积极应对电生理带量采购在以福建省牵头、27省参与的电生理带量采购项目中，公司电生理产品全线中标，根据医疗机构的预报量数据显示，在各细分品类中固定弯二极、可调弯四极、可调弯十级和环肺电极等多个产品在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅，三维磁盐水消融导管在上市18个月后，预报量在该竞价单元全部品牌中取得较好成绩。通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。持续提升产能，规模化有望带动毛利率提升电生理：2022年，公司对电生理耗材产线进行了扩容和优化，产能同比扩大了50%以上。血管介入：2022年，子公司湖南埃普特对产线进行扩容和优化，产能较2

96、021年提升50%，各类产品年产能达到了1370万pcs，其中导管类年产能达到600万pcs，导丝类年产能达到400万pcs，鞘管类年产能达到250万pcs，球囊类年产能达到120万pcs。新的现代化的灭菌仓储中心已投入使用，可以满足30亿的年产值。完善产品线储备，降低单产品集采风险对业绩的影响公司持续加大研发投入，不断强化和巩固在血管介入和电生理领域的研发实力。根据在研产品规划，2023年公司将完成磁定位压力导管、高密度标测导管及PFA临床项目的大部分随访工作，着力推进特种球囊、外周支架及栓塞材料等临床项目，同时加快其他研发项目的推进速度，加强公司战略研究的前瞻性，密切关注全球范围内的行业前

97、沿技术，持续推进新技术与研发项目的储备与立项。持续开展精益生产，提升自动化生产水平2022年，公司自主研发的专用设备占比呈逐步上升趋势，各主要成品产线效率提升20%，半成品生产工序效率提升25%。公司自主研发的专用设备占比超过50%，工序装备化达到90%以上，实现了三条产品线车间自动化生产。同时，公司不同产品工序投入机器人达到30台，生产自动化程度显著提升。公司通过提升产能和自动化生产水平、成本优化等措施，积极应对集采带来的行业变化。强大的自动化生产能力、完善的质量控制体系、有规划的产品迭代策略、不断丰富的研发品类及领先的品牌营销体系，使公司在血管介入和电生理集中带量采购常态化的竞争中占据更好

98、的优势地位。2022年，公司持续开展精益生产，提升自动化水平，同时对电生理、血管介入产线进行扩容和优化，产能实现大幅提升。此外，公司持续推进各业务线在研产品的临床和注册，尤其是血管介入领域的治疗类产品、高端房颤手术耗材等，未来获批上市后有利于增强公司在常态化集采中的优势。惠泰医疗应对集采的措施高值耗材集采前后变化-冠脉通路类和电生理 3骨科关节集采：规则优化，新增按材质、报量分组规则及复活机制 39关节集采：规则较冠脉支架集采明显优化资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，央广网，中信建投第二轮国家组织高值耗材集采骨科关节2021年4月1日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室组织开展人工

99、髋关节、人工膝关节类高值医用耗材产品信息采集。2021年6月21日，国家组织人工关节集中带量采购公告（第1号）发布。骨科人工关节分四个产品系统类别开展带量采购，陶-陶、陶-聚乙烯、合金-聚乙烯髋关节、膝关节。采购周期为2年，2020年髋、膝关节置换术合计达到一定数量的公立医疗机构均应参加，其他医院自愿参加。2021年8月23日，国家组织人工关节集中带量采购公告（第2号）发布。明确了各产品系统的最高有效申报价，根据医疗机构采购需求、企业供应能力、产品材质等条件设置了AB组及组间防倒挂机制。2021年9月27日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室公布国家组织人工关节集中带量采购拟中选结果。本次国家

100、组织人工关节集采共有48家企业参与，44家中选，中选率92%。拟中选髋关节平均终端价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至5000元左右，平均降价82%，降幅符合预期。2022年3月起，各省份陆续开始执行关节集采结果。采购产品髋关节（305542个）陶瓷-陶瓷类（126797 个）要求股骨头和髋臼内衬材质均为氧化锆增韧高纯氧化铝基复合材料陶瓷-聚乙烯类（142757）要求股骨头材质为氧化锆增韧高纯氧化铝基复合材料；髋臼内衬材质为聚乙烯，包括高交联聚乙烯、高交联聚乙烯（含抗氧化剂）、超高分子量聚乙烯合金-聚乙烯类（35988个）要求股骨头材质包括钴铬钼合金、锆铌合金

101、；髋臼内衬材质为聚乙烯，包括高交联聚乙烯、高交联聚乙烯（含抗氧化剂）、超高分子量聚乙烯膝关节（231976 个）膝关节产品系统（231976 个）膝关节以股骨髁、胫骨垫片、胫骨平台、髌骨假体各1件组成产品系统2021年关节集采品类及首年意向采购量 40关节集采：规则较冠脉支架集采明显优化资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中信建投第二轮国家组织高值耗材集采骨科关节采购规则：计算意向采购量：医疗机构填报每个产品未来一年的采购需求量，汇总需求后按照90%的比例形成意向采购量。确定竞价单元：同一产品系统类别下，根据医疗机构采购需求、企业供应能力、产品材质3个条件，形成A、B两组，各为一个竞

102、价单元分别竞价。竞价及分量：低价中选，A、B组内价格最低者获得全部医院报量，其它中选品牌获得意向采购量；医院填报需求量但未中选的意向采购量（即剩余量）由医疗机构在同一产品系统类别下自主选择中选产品。国产龙头中标情况：爱康医疗在髋关节的陶-陶、陶-聚乙烯、合金-聚乙烯及膝关节4个组别均中选，对应的意向采购量份额为12.1%、16.7%、18.5%、13.3%；春立医疗在髋关节的3个组别全部中选，对应份额为16.7%、7.3%、14.0%；威高骨科也在4个组别中全部中选，对应份额为6.6%、11.6%、10.7%、6.4%。41关节集采：国产龙头份额提升明显，中长期需求持续增长资料来源：CNKI,

103、威高骨科招股说明书，国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中信建投第二轮国家组织高值耗材集采骨科关节渠道利润空间预计将大幅压缩，进口企业销售渠道优势预计将减弱。本次降价后中标价预计接近出厂价，经销商渠道利润空间减少。进口品牌此前终端价格较高，渠道利润空间相对更大，对渠道经销商的吸引力也相对更强，集采落地后国产与进口在渠道环节优劣势对比出现变化。行业集中度有望提升，利好国产龙头提升市场份额。关节集采对企业生产供应、伴随服务、配送能力等提出了较高要求，而在非集采品种领域的竞争也将考验企业的研发和销售能力。集采落地后龙头企业在生产制造、渠道物流、销售推广、研发能力等方面的规模化优势有望进一步凸显，行业

104、集中度预计将持续提升，国产龙头有望获得更大市场份额。长期关节市场渗透率、国产化率有望提升。关节集采落地后，预计市场集中度将得到提升，利好综合能力强、产品线完整的国产龙头。长期来看，随着老龄化趋势带来的需求量增长，降价有望带来市场渗透率提升。中国各年龄阶段骨关节炎患病率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%中国骨关节炎患病率 男性中国骨关节炎患病率 女性2019年中国关节类市场格局15.5%13.6%9.2%9.0%6.9%5.4%3.5%36.9%捷迈邦美强生爱康春立林克骨科施乐辉威高其他 42爱康医疗：集采全线中标，中标份额第

105、一资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，春立医疗招股书，爱康医疗年报，中信建投第二轮国家组织高值耗材集采骨科关节爱康医疗产品全线中标，中标份额居首。爱康医疗旗下三个品牌（北京爱康，天衍医疗，英国JRI）四条产品线全线获得中标资格。截止21年11月二次报量结束，爱康医疗总中标量为11万套，占医院总上报量20%，位居行业第一。申报企业/申报价格（元）爱康宜诚天衍医疗理贝尔（英国JRI）陶对陶组689077198119陶对聚组629062997299金对聚组6730膝关节组4599厂商陶瓷-陶瓷陶瓷-聚乙烯合金-聚乙烯膝关节中标情况中标价格首年意向采购量中标情况中标价格首年意向采购量中标情况

106、中标价格首年意向采购量 中标情况中标价格首年意向采购量捷迈邦美79874464987980579936341强生8663719928469爱康医疗689690567306648459930933春立医疗800027281105056林克骨科8506265施乐辉699058548025901威高骨科28-671516614-523314873史赛克554055

107、277505天津正天9920238无公开数据2981441614421联合骨科79981894无公开数据3407无公开数据53049954129国家关节带量采购各厂商中标情况爱康医疗器械品牌关节集采中标情况 43爱康医疗主要财务指标变化趋势：2021年业绩受集采影响较大资料来源：公司公告，Wind，中信建投第二轮国家组织高值耗材集采骨科关节爱康医疗收入主要来自关节业务，2021年收入和利润有所下滑。2019-2022年公司关节业务收入占比均超过80%，是公司主要的收入来源。受集采导致出厂价格下降、经销商备货意愿及去库存等因素影响，2021年公司收入与利润端出现下滑，全年实

108、现收入7.61亿元，同比下降26.5%，实现归母净利润0.93亿元，同比下降70.5%。2022年分产品来看，公司髋关节收入6.55亿元、膝关节2.66亿元、脊柱及创伤0.6亿元、定制产品及服务0.47亿元。2022年执行人工关节集采政策以来，行业国产化率有所提升，公司产品进入多家核心三甲医院，提高了中高端市场的占有率。非集采产品持续高增长，可部分对冲集采产品的降价影响。公司自2009年起布局3D打印植入物产品，建立了iCOS创新定制平台，涵盖关节、脊柱、创伤、骨肿瘤等部位。2022年，公司定制化产品及服务实现收入0.47亿元，同比增长303%，未来有望持续快速增长。公司关节业务产品线较广，翻

109、修、早期干预等非集采产品有望在加大市场推广、疫后复苏的背景下实现高增长。2019-2022年爱康医疗收入构成2017-2022年爱康医疗收入、利润及增速（亿元）-00246810122017年2018年2019年2020年2021年2022年营业收入归母净利润营收增长率(%)归母净利润增长率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年髋关节膝关节3D打印产品脊柱创伤术其他产品第三方骨科产品定制服务 44爱康医疗主要财务指标变化趋势：利润率受集采影响有所下滑资料来源：公司公告，Wind，中信建投第二轮

110、国家组织高值耗材集采骨科关节集采影响毛利净利水平，目前盈利能力已趋于稳定。集采前，2019-2020年，公司毛利率维持在70%左右，净利率保持在28-30%之间。2021H1以来，公司毛利率、净利率水平均开始出现下降；2022年集采结果落地执行后，随着以价换量和成本控制，2022年公司全年毛利率60.5%，净利率回升至19.5%，预计未来毛利净利水平逐渐趋于稳定。费用率短期存在一定的波动，目前逐渐趋于稳定。集采前，2019-2020年，公司研发费用率约8-9%，销售费用率约15-20%，管理费用率约8-11%。22年研发费用率为10.5%，公司持续加大研发投入，研发费用相比集采前占比有所增加；

111、22年销售费用率为17.1%，管理费用率为11.2%，逐渐趋于稳定。2019-2022年爱康医疗季度费用率变化趋势（%）2019-2022年爱康医疗季度利润率变化趋势（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%销售毛利率销售净利率0%5%10%15%20%25%30%销售费用率管理费用率研发费用率 45爱康医疗股价复盘：集采落地执行和量价关系清晰后，股价回暖资料来源：公司公告，wind，中信建投第二轮国家组织高值耗材集采骨科关节-72%-62%-52%-42%-32%-22%-12%-2%8%18%爱康医疗集采陆续落地执行，量价关系逐渐清晰，股价回暖集采预期下，股价持续回调关节集

112、采结果出台，好于预期，但中标价仍降到出厂价附近水平22H1中报披露后，业绩超预期，催化股价持续上涨22年报预告披露，集采后首个完整年度业绩良好2020H12020H22021H12021H22022H12022H2收入（亿元）4.805.56 4.503.13 5.365.18 同比-6%-44%19%65%净利润（亿元）1.631.51 1.11-0.18 1.260.79 同比-32%-13%-疫情后骨科手术量恢复明显 46爱康医疗近年来的战略变化：坚持技术创新、积极布局国际化资料来源：公司公告，中信建投第二轮国家组织高值耗材集采骨科关节近年来爱康医疗的的战略变化积极布局国际化，成效初显2

113、018年4月，爱康收购了英国JRI，建立海外研发中心并组建中英两国双研发中心，以加强研发能力。同时收购之后获得了JRI拥有的先进的涂层技术，可为公司生产高端产品提供技术支持。2022年公司海外收入1.66亿元（+27.2%），海外自有品牌AK产品增速明显，对冲国内集采风险。积极参与带量采购，受益国产替代旗下三个品牌（北京爱康，天衍医疗，英国JRI）四条产品线全线获得中标资格。截止11月二次报量结束，爱康医疗总中标量为11万套，占医院总上报量20%，位居行业第一，报量新进入953家医院。受益国产替代，22年初次膝关节销量增长达到130%，初次髋关节销量增长达到81%坚持技术创新，持续研发投入持续

114、推出iCOS定制化产品和服务，除关节产品外，也将3D打印技术应用在脊柱创伤领域，实现产品差异化布局。积极布局数字化骨科平台和骨生物材料等骨科新兴子领域，髋关节导航系统已获批，髋关节机器人、膝关节机器人在研发过程中。公司在关节集采中全线产品中标，报量总额位居行业第一，22年髋膝关节销量均同比大幅增长，受益国产替代明显。公司坚持国际化布局并持续加大研发投入，依托3D打印技术优势扩展产品及适应症范围，并积极布局数字化骨科平台和骨生物材料等新兴领域。47春立医疗：髋关节全线中标，中标价格较高资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，春立医疗招股书，爱康医疗年报，中信建投第二轮国家组织高值耗材集采骨

115、科关节春立医疗髋关节产品全线中标。国家关节集采中，公司初次置换髋关节产品全线中标，且降价幅度相对可控，经销商拿货意愿受影响相对较小。膝关节领域公司与中标厂商贝思达达成战略合作，且贝思达此次膝关节中标情况不错，有助于维持公司在膝关节领域的行业影响力。厂商陶瓷-陶瓷陶瓷-聚乙烯合金-聚乙烯膝关节中标情况中标价格首年意向采购量中标情况中标价格首年意向采购量中标情况中标价格首年意向采购量 中标情况中标价格首年意向采购量捷迈邦美79874464987980579936341强生8663719928469爱康医疗68961536462902

116、390567306648459930933春立医疗800027281105056林克骨科8506265施乐辉699058548025901威高骨科28-671516614-523314873史赛克554055277505天津正天9920238无公开数据2981441614421联合骨科79981894无公开数据3407无公开数据53049954129国家关节带量采购各厂商中标情况 48春立医疗财务指标变化趋势：集采后关节销

117、量大幅增长，收入基本持平资料来源：公司公告，Wind，中信建投第二轮国家组织高值耗材集采骨科关节春立医疗收入主要来自关节业务。2018-2021年公司关节业务收入占比均超过90%，是公司主要的收入来源。2022年，由于关节带量采购执行，关节产品出厂价有所下降，关节收入占比下降到87%。关节产品集采后放量明显，集采外产品快速增长。分产品来看，22年公司关节类产品收入10.46亿元，同比增长1.05%；脊柱类产品收入1.16亿元，同比增长70.14%；运动医学类产品收入3677万元，同比增长927.13%。公司关节产品销量同比增长63%，公司在巩固关节类产品国产龙头地位的基础上，实现了脊柱及运动医

118、学类产品市占率的进一步提升。2018-2022年春立医疗收入构成2018-2022年春立医疗收入、利润及增速（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年关节类脊柱类运动医学类其他收入(20)0204060804681012142018年2019年2020年2021年2022年营业总收入归属母公司股东的净利润同比(%)同比(%)49春立医疗主要财务指标变化趋势：利润率受集采影响而下滑资料来源：公司公告，Wind，中信建投第二轮国家组织高值耗材集采骨科关节集采影响净利率水平。集采前，公司毛利率维持

119、在70%以上，净利率保持在30%左右。2021Q3以来，公司毛利净利率水平均开始出现波动；2022年集采结果落地执行，2022Q2之后随着脊柱、运动医学等产品占比提升，公司毛利率有所回升，22Q4毛利率提升至79.7%；公司持续加大研发等投入，净利率相比集采前有所下降，到22Q4公司净利率为22.2%。费用率存在一定短期波动，持续加大研发投入。集采前，2019-2020年，公司研发费用率保持在10%以内，销售费用率保持在30%以内。22年公司研发费用率为13.5%（+4.1pp），公司持续加大研发投入，研发费用相比集采前占比有所增加，22年获得关节、运动医学、口腔领域共计16个国家药监局颁发的

120、产品注册证；22年销售费用率为32.6%（+1.7pp），集采后加强市场推广力度，重视销售渠道的拓展和医院的开发；22年管理费用率为3.23%，处于正常波动范围内。2020-2022年春立医疗季度费用率变化趋势（%）2020-2022年春立医疗季度利润率变化趋势（%）00708090销售毛利率销售净利率0554045销售费用率管理费用率研发费用率 50春立医疗股价复盘：集采落地执行和量价关系清晰后，股价回暖资料来源：公司公告，wind，中信建投第二轮国家组织高值耗材集采骨科关节-68%-58%-48%-38%-28%-18%-8%2%春立医疗关节集采

121、结果出台，好于预期，但仍降到出厂价水平高值耗材集采预期缓和，公司估值性价比体现集采预期下，股价持续回调集采落地执行，股价开始回暖2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4营业总收入（亿元）2.272.562.363.902.573.141.894.42同比(%)17.6617.9313.4522.76-20.0213.31归母净利润（亿元）0.680.870.491.180.740.830.530.98同比(%)0.72-0.078.09-4.728.44-17.0722H1中报披露，以价换量趋势明显疫情后骨科手术量恢复明显2022年报披露

122、，业绩符合预期 51春立医疗应对集采的战略调整：不断完善产品线，加强国内外市场推广资料来源：公司公告，中信建投第二轮国家组织高值耗材集采骨科关节春立医疗应对集采战略调整加强国内外市场推广，提高影响力参加国际、国内学术会议，推广宣传公司品牌及产品。组织国内外专家及骨科从业人员进行大型学术研讨会。加强与学术机构和医院合作举办不同层级和领域的学术会议。寻求项目并购，补充骨科产品线寻找适合公司的项目，主要以补充骨科产品线为主。关注关节手术机器人、微创、运动医学等项目。积极参与集采，销量大幅增长公司初次置换髋关节产品全线中标，降价幅度相对可控，经销商拿货意愿受影响相对较小。膝关节领域公司与中标厂商贝思达

123、达成战略合作，且贝思达此次中标膝关节价格较高，有助于维持公司在膝关节领域的行业影响力。受益国产替代，22年关节销量增长达到63%。持续研发投入，不断完善产品线2022年公司获得16个国家药监局颁发的产品注册证。1）关节领域：3D打印骨小梁髋臼垫块注册证；2）运动医学领域：PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉三个运动医学注册证；3）口腔领域：公司获得正畸托槽、正畸颊面管、颌面接骨板系统三个注册证。4脊柱集采：规则进一步优化，引导企业理性报价 53脊柱集采：规则较关节集采进一步优化资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中信建投第三轮国家组织高值耗材集采骨科脊柱2022年7月11日

124、，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告（第1号）发布。骨科脊柱类医用耗材根据手术类型、手术部位、入路方式等组建产品系统进行采购，共分为14个产品系统类别。采购周期为3年，2021年使用脊柱类医用耗材的公立医疗机构（含军队医疗机构）均应参加，其他医院自愿参加。2022年9月7日，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告（第2号）发布。明确了各产品系统的最高有效申报价，新增了规则三中标方式（若申报价格最高有效申报价的40%，则获得拟中选资格，不受名额限制）2022年9月27日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室公布国家骨科脊柱类耗材集中带量拟中选结果。本次国家脊柱集采覆盖14个产品系统，拟中选企业

125、152家，拟中选产品中标价相比原终端价平均降幅84%，终端价格降幅符合预期。2023年2月起，各省份陆续开始执行脊柱集采结果。产品系统主要部件可选部件首年采购需求量颈椎前路钉板固定融合系统固定板、螺钉、融合器钛网68307颈椎后路钉棒固定系统棒、螺钉、螺塞、横连接枕骨板/枕骨夹（含枕骨钉）、枕骨棒、钩等21442胸腰椎前路钉棒固定融合系统棒、螺钉、螺塞、垫片、融合器、横连接钛网、人工椎体等3992胸腰椎前路钉板固定融合系统固定板、螺钉、融合器钛网2315胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统棒、螺钉、螺塞、融合器、横连接钩392785胸腰椎后路微创钉棒固定融合系统棒、螺钉、螺塞、融合器78182颈椎后

126、路椎管扩大钉板固定系统固定板、螺钉32097椎体成形系统，须支持完成常规椎体成形手术传统系统部件：用于通道建立（穿刺针、套筒、骨钻、扩张套件、导丝等）；用于骨水泥填充（骨水泥搅拌器、骨水泥注射器等）弯角系统部件：用于通道建立（穿刺针、弯角开腔器械、导引系统等）；用于骨水泥填充（骨水泥搅拌器、弯角骨水泥推进器等）231289椎体后凸成形系统，须支持完成常规椎体后凸成形手术传统系统部件：用于通道建立（穿刺针、套筒、骨钻、扩张套件、导丝等）；用于骨水泥填充（骨水泥注射器、骨水泥搅拌器等）；用于椎体扩张（含扩张系统的椎体成形球囊）弯角系统部件：用于通道建立（穿刺针、弯角开腔器械、导引系统等）；用于骨水

127、泥填充（骨水泥搅拌器、弯角骨水泥推进器等）；用于椎体扩张（含扩张系统的弯角椎体成形球囊）215737经皮内窥镜下腰椎髓核摘除系统内镜下使用的脊柱内镜射频刀头115262椎间盘系统人工椎间盘1495单独用颈椎融合器系统颈椎自稳融合器25221单独用胸腰椎融合器系统胸腰椎自稳融合器20277脊柱用骨水泥1052.8万克 54脊柱集采：规则较关节集采进一步优化资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中信建投第三轮国家组织高值耗材集采骨科脊柱规则设计进一步优化，为后续集采提供经验，有利于引导企业理性报价。本次国家脊柱集采中选规则如下：1）规则一：A、B竞价单元内，按照竞价比价价格从低到高排序，确

128、定入围企业。入围企业数量上限与关节国家集采接近。2）规则二：同一产品系统类别内，若A组产品未能拟中选，但价格比B组最高拟中选价格更低，则A组该产品获得拟中选资格。3）规则三：未按照规则一和规则二中选的企业，若价格最高有效申报价的40%，则获得拟中选资格。协议采购量分配：若通过规则二或规则三中选，获得报量的50%。中选产品按照价格由低到高排序，第一名获得医疗机构报量的100%，2-3名获得95%，4-5名获得90%，6-7名获得85%，8名及以下获得80%。若按照规则二和规则三中选，将获得报量的50%。未中选或未分配的剩余量由医疗机构自主选择，可选择价格从低到高排序前40%的企业，或者填报过需求

129、的企业（规则二和规则三中选的企业除外）。通过这一量价关系的规则设计，能够在稳定企业预期的同时保证有效竞争，形成合理降幅。这一规则设计有望为后续集采提供经验，有利于稳定集采价格预期，引导企业理性报价。业绩影响：短期影响可能有所分化，集采落地后企业经营业绩有望迎来拐点。从三大品类的集采执行顺序来看，关节早于创伤早于脊柱，预计对相关企业的影响也是类似顺序。关节行业2023年起有望进入价格稳定、需求稳步增长的新发展阶段。脊柱集采落地后，不确定性因素出清，参考此前关节集采经验，预计短期业绩影响可能有所分化，主要由于不同厂商出厂价、中标情况、渠道库存等可能存在差异。集采执行后的价格变化预计将对部分公司收入

130、和利润带来一定影响，但此后将重回稳健增长趋势。55脊柱集采：国产龙头份额有望提升资料来源：威高骨科招股说明书，国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中信建投 注：报量份额未包括骨水泥第三轮国家组织高值耗材集采骨科脊柱格局变化：部分进口厂商未中选，国产龙头份额有望提升。史赛克、捷迈邦美等部分进口厂商报价较高，未能中选，美敦力、强生在部分品类按照规则三中标，将释放部分标内报量份额。参考此前关节国采落地执行情况，集采有望促进国产替代率和行业集中度提升。1）国产化率有望提升：今年上半年关节集采在各省陆续落地执行，从渠道和终端初步反馈来看，国产品牌市占率有提升趋势。一方面部分外资品牌降幅较高，经销商拿货意

131、愿降低。另一方面，部分外资品牌在国内市场的利润率受到影响，对国内市场的重视度有所下降，而国产龙头厂家集采后依然重视市场推广。2）行业集中度和国产龙头的市占率有望提升：集采后对成本控制要求较高，龙头企业在生产制造、渠道物流、销售推广、研发能力等方面的优势有望进一步凸显，中小企业不具有规模优势，品规不全，医院采购过程中或倾向产品线齐全的龙头公司，行业份额有望向头部公司集中，叠加进口份额可能有所下降，利好国产龙头。2019年中国脊柱类市场格局（以收入计）28.3%24.4%7.9%6.5%3.8%29.1%强生美敦力威高史赛克三友其他2022年脊柱集采报量份额（以数量计）威高骨科,11.7%正天,6

132、.5%凯利泰,6.3%大博,6.2%美敦力,5.2%三友医疗,4.5%强生,4.2%春立医疗,1.3%其他,53.0%56威高骨科脊柱集采中标情况：报量份额较高，发挥多品牌优势资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中信建投第三轮国家组织高值耗材集采骨科脊柱威高骨科产品全线中标，报量份额居首。威高骨科在脊柱固定融合类产品的报量份额约16%，椎体成形及骨水泥类产品的报量份额约9%。整体报量份额约11.7%，在所有品牌中居于首位（报量份额均以数量口径计算，未包括以克为计量单位的骨水泥）。中标价较最高有效申报价降幅在60-65%之间。根据规则三，若报价最高有效申报价的40%，则获得拟中选资格，

133、不受名额限制，因此各家厂商报价较最高有效申报价降幅多数位于略高于60%的区间。威高骨科、威高亚华、威高海星三个品牌的报价存在一定差异，有利于发挥多品牌优势。类别竞价单元首年采购需求量拟中选价格拟中选价格较最高有效申报价降幅首年采购需求量所占份额颈椎前路钉板固定融合系统A10082威高亚华：3972，威高骨科：417665%、63%14.8%颈椎后路钉棒固定系统A3378威高骨科：3839，威高亚华：400062%、60%15.8%胸腰椎前路钉棒固定融合系统A826威高骨科：6715，威高亚华：680061%、60%20.7%胸腰椎前路钉板固定融合系统A77威高亚华：374460%3.3%胸腰椎

134、后路开放钉棒固定融合系统A64779威高亚华：4343，威高骨科：454464%、63%16.9%B1772威高海星：485260%18.3%胸腰椎后路微创钉棒固定融合系统A14302威高海星：5192，威高骨科：5550，威高亚华：574464%、60%、60%10.4%颈椎后路椎管扩大钉板固定系统A3343威高骨科：1091，威高亚华：117163%、60%9.8%椎体成形系统A22686威高骨科：78161%8.2%椎体后凸成形系统A17720威高骨科：138161%8.2%单独用颈椎融合器系统A2057威高骨科：248962%14.8%脊柱用骨水泥A898807.5g明德生物：488（

135、22.5g）65%8.5%威高骨科脊柱集采中标情况 57威高骨科主要财务指标变化趋势：2022年下半年收入利润出现下滑资料来源：公司公告，Wind，中信建投第三轮国家组织高值耗材集采骨科脊柱威高骨科近半收入来自脊柱业务。2018-2022年公司脊柱业务收入占比均超过45%，是公司主要的收入来源。2022年公司脊柱业务收入占48%，创伤业务占比23%，关节业务占比24%，其他业务占比5%。受新冠疫情、关节和创伤集采执行、脊柱集采预期等因素影响，2022年Q3-Q4收入及利润下滑。公司收入及利润增速趋势基本保持一致，2022年三、四季度，公司收入利润下滑，预计主要由于脊柱集采预期下，经销商拿货意愿

136、有所降低，以及关节、创伤集采落地执行带来一定降价压力。2018-2022年威高骨科收入构成0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022脊柱创伤关节其他-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600700800900营业总收入归母净利润收入增速利润增速2020-2022年威高骨科季度收入、利润及增速（百万元）58威高骨科主要财务指标变化趋势：2022Q3开始毛利率和净利率水平下滑资料来源：公司公告，Wind，中信建投第三轮国家组织高值耗材集采骨科脊柱脊柱毛利率基本稳定

137、，关节及创伤毛利率下降明显。2022年Q3以来，公司单季度毛利率开始出现显著下降，净利率水平也开始换挡。分产品线来看，脊柱毛利率在2022年仍基本保持稳定，创伤及关节毛利率下降明显。季度间费用率存在一定波动，目前费用率波动区间仍未发生较大变化。2018-2022年威高骨科分板块毛利率变化（%）2020-2022年威高骨科季度费用率变化（%）405060708090202020212022脊柱创伤关节00销售费用率管理费用率研发费用率00708090销售毛利率(%)销售净利率(%)2020-2022年威高骨科季度利润率变化趋势（%

138、）59威高骨科股价复盘：脊柱集采规则相对缓和，市场悲观预期改善，股价逐步回暖资料来源：公司公告，wind，中信建投第三轮国家组织高值耗材集采骨科脊柱上市以来大致可以分为5个阶段：1）2021/6-2022/4：关节集采预期对行业情绪带来负面影响，股价持续调整2）2022/5-2022/10：关节集采后国产化率提升逻辑得到初步验证，脊柱集采规则相对缓和，股价震荡上升3）2022/11-2023/1：创伤和关节降价及脊柱集采预期下Q3-Q4业绩下滑4）2022/11-2023/1：疫情政策调整后，市场对手术量复苏的预期较强，股价上升5）2023/3以来：脊柱集采在各地陆续落地执行，短期业绩可能会受

139、库存和出厂价调整、渠道退换货影响有所波动，股价有所调整30405060708090100110威高骨科股价复盘2021/6/21：关节集采文件发布，骨科公司股价持续调整2021/9/14：关节集采结果公布，降幅好于支架集采2022/7/11，脊柱集采1号文件发布，政策符合预期2022/4-5，关节集采在各地陆续开始执行2022/5-6，关节集采后国产份额提升逻辑初步验证2022/9/27，脊柱集采结果公布，降幅相对温和2022/9/7，脊柱集采2号文件发布，公布最高有效申报价及规则三2022/10/29，公司发布三季报，单季度收入及利润下滑2023/1-2，疫情后骨科手术量复苏预期较强2023

140、/3，脊柱集采陆续落地执行 60威高骨科应对集采的战略调整：营销战略和生产数字化转型、积极拓展新产品资料来源：公司公告，中信建投第三轮国家组织高值耗材集采骨科脊柱积极应对骨科带量采购脊柱：三个脊柱品牌和一个骨水泥品牌，合计报量约14.1万台，保持行业第一。创伤：三个品牌合计报量约26.6万台，市场占有率进一步提升。关节：两个关节品牌合计手术需求量约5.2万台，占全国集采需求量9%。营销战略转型建立直接服务终端的销售型营销服务理念。海星关节业务全面试点实施配送服务的销售模式。推出关节手术跟台系统，提升手术跟台效率和服务水平。积极探索全国区域仓储物流平台建设。与专业第三方物流配送企业合作，共同搭建

141、区域仓储物流配送平台。完善上下游产业在研产品储备脊柱、创伤、关节、运动医学各产线完成多品牌、多产线的全产品布局。新材料方面，在新型骨水泥、可降解镁合金、增强PEEK、关节陶瓷、DBM、钽金属等方向积极布局。骨科康复领域，积极布局术前保守治疗、术后康复，不断拓展PRP骨科修复产品。精益生产数字化转型构建“数字化工厂”长期战略，以“以销定产、快速交付”为主线，助力销售端变革。启动了制造端数字化转型项目，以“业务变革”为核心，搭建精益生产和快速交付两大平台。公司积极应对集采带来的行业变化。积极参与集采，实现产品全线中标，保持业务基本盘稳定。在此基础上，进行营销战略转型、完善在研产品储备、数字化生产转

142、型等方面的战略调整。威高骨科集采后战略调整 61三友医疗脊柱集采中标情况：主要产品线全线A组中标资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中信建投第三轮国家组织高值耗材集采骨科脊柱三友医疗主要产品全线A组中标。脊柱固定融合系统类产品中，三友医疗的报量份额约占7%。公司多数产品中标价较最高有效申报价降幅在60-63%之间（椎体成形系统除外）。类别竞价单元首年采购需求量拟中选价格拟中选价格较最高有效申报价降幅首年采购需求量所占份额颈椎前路钉板固定融合系统A3940437961%5.8%颈椎后路钉棒固定系统A1708369663%8.0%胸腰椎前路钉棒固定融合系统A324679860%8.1%胸

143、腰椎前路钉板固定融合系统A433366661%18.7%胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统A26943466762%6.9%胸腰椎后路微创钉棒固定融合系统A6025559761%7.7%颈椎后路椎管扩大钉板固定系统A1656107763%5.2%椎体成形系统A388859870%1.7%椎体后凸成形系统A6530129863%3.0%单独用颈椎融合器系统A1245258760%4.9%单独用胸腰椎融合器系统A2175271661%10.7%三友医疗脊柱集采中标情况 62三友医疗主要财务指标变化趋势：2022Q4收入和利润出现下滑资料来源：公司公告，Wind，中信建投 注：Q4财务数据基于公司发布的

144、业绩快报计算，与实际年报数据可能存在一定差异第三轮国家组织高值耗材集采骨科脊柱三友医疗收入主要来自脊柱业务。公司九成收入由脊柱业务贡献。受脊柱集采预期及疫情的影响，2022年Q4收入及利润出现下滑（Q4财务数据基于公司发布的业绩快报计算，与实际年报数据可能存在一定差异）。截止2022年三季度，公司利润率及费用率仍基本保持稳定。脊柱集采正式开始执行后，对财务数据的影响预计在2023年开始会有明显体现。2020-2022年威高骨科季度费用率变化（%）-50%0%50%100%150%200%0204060800180200营业总收入归母净利润收入增速利润增速010203040

145、5060销售费用率管理费用率研发费用率020406080100销售毛利率(%)销售净利率(%)2020-2022年三友医疗季度收入、利润及增速（百万元）*2020-2022年三友医疗季度利润率变化（%）070802020-04-092020-05-092020-06-092020-07-092020-08-092020-09-092020-10-092020-11-092020-12-092021-01-092021-02-092021-03-092021-04-092021-05-092021-06-092021-07-092021-08-092021-09-09202

146、1-10-092021-11-092021-12-092022-01-092022-02-092022-03-092022-04-092022-05-092022-06-092022-07-092022-08-092022-09-092022-10-092022-11-092022-12-092023-01-092023-02-092023-03-092023-04-0963三友医疗股价复盘：脊柱集采规则相对缓和，市场悲观预期改善，股价逐步回暖资料来源：公司公告，wind，中信建投第三轮国家组织高值耗材集采骨科脊柱上市以来大致可以分为四个阶段：1）2020/4-2020/6：骨科公司2019年

147、年报多实现较高增长，叠加医药板块整体情绪较好，股价持续上涨2）2020/7-2022/6：自支架集采征求意见稿起，高值耗材板块估值持续调整；关节集采文件进一步影响骨科公司估值3）2022/6-2022/9：关节集采后国产化率提升逻辑得到初步验证，脊柱集采规则相对缓和，股价震荡上升4）2022/9以来：脊柱集采结果公布到正式落地执行，集采预期下市场担心23年业绩不确定性，股价震荡调整三友医疗股价复盘2021/6/21：关节集采文件发布，骨科公司股价持续调整2022/5-6，关节集采后国产份额提升逻辑初步验证2022/9/27，脊柱集采结果公布，降幅相对温和2023/3，脊柱集采陆续落地执行202

148、0/7/3：支架集采征求意见稿发布，7-8月医药板块阶段性见顶，集采预期较强的公司普遍深度回调 64三友医疗近年来的战略变化：积极推动产品创新、通过并购拓展产品线资料来源：公司公告，中信建投第三轮国家组织高值耗材集采骨科脊柱1）积极推动创新疗法渗透率提升：公司坚持以疗法创新为先导的销售战略，加强销售渠道的拓展和市场推广力度，创新疗法（如经皮微创技术、猫眼侧方腰椎融合术、经椎间孔内镜辅助下腰椎融合技术、UBE双通道内镜辅助下腰椎融合技术、脊柱畸形矫形领域下的卫星棒技术等）的市场接受度不断提升。2）拓展有源设备产品线，收购水木天蓬：2021年6月，公司以3.43亿元购买水木天蓬49.88%的股权并

149、实现控股。水木天蓬专注于超声外科手术设备及耗材领域，是国内超声能量手术工具的领导者，其超声骨动力设备和超声软组织切割止血设备均已获得国内三类医疗器械注册证、欧盟CE和美国FDA认证。2022年5月，水木天蓬与美敦力签署了独家经销协议，授权其在中国大陆独家推广销售超声骨刀设备FD880A、XD880A和其配套刀头及其他耗材，有望借助美敦力成熟的销售体系，加速超声骨刀产品放量。3）以专利创新产品为基础，推进国际化业务快速稳定可持续发展：公司以专利创新产品为基础，在国际市场直接面对市场和客户，通过与当地医生的研发合作，加强在全球高端市场，特别是欧洲，美国和澳大利亚等骨科主流市场的学术推广和市场开拓，

150、提高公司及创新产品在国际主流市场的知名度，促进公司国际业务的快速稳定可持续发展。4）加大研发投入，持续推出创新产品：公司在脊柱微创疗法、复杂手术治疗等领域陆续推出多款创新产品，如2021年获批的腰椎后路微创-Zina II代产品、侧方入路手术-Mount侧方钉板系统、第三代脊柱畸形Duetto双头螺钉产品等。截止2022年中报，公司共有14个在研项目，未来有望持续实现产品升级迭代，完善公司产品布局。5风险提示65 风险提示66医药行业政策风险：医保控费政策比预期严格，耗材和IVD集采扩面范围超预期，带量采购规则比预期更严格等。带量采购可能会对部分赛道及上市公司的投资带来不确定性：包括各地医保局

151、集采品种选择、集采结果对出厂价影响幅度、各企业能否中标、中标价格和分配量的不确定性；集采执行前经销商进货意愿下降、对短期业绩造成影响；集采执行后，部分公司可能会有产品退货、退货减值的情况；部分公司对于出厂价、销量及业绩预测和指引失误等。细分行业竞争激烈程度高于预期，公司生产经营不及预期：若公司产品有多家竞争对手，集采降价压力可能会加大；若公司产能扩张、海外运营、并购整合策略失误，有可能会导致业绩不及预期。分析师介绍贺菊颖：医药行业首席分析师，毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经验，2017年加入中信建投。王在存：医疗器械及服务行业首席分析师，北京大学生物医学工程博士，2017年加入

152、中信建投。朱琪璋 朱红亮 李虹达 研究助理刘慧彬 评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上67分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。