《有色金属行业：电解铝需求与产能的共振盈利步入上行期-230428（25页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《有色金属行业：电解铝需求与产能的共振盈利步入上行期-230428（25页）.pdf（25页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行行业业研研究究行行业业深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId有色金属有色金属推荐推荐(维持维持）重点公司重点公司重点公司重点公司EPS（元）（元）评级评级22A23E中国铝业0.240.26增持天山铝业0.570.73增持神火股份3.363.01增持云铝股份1.321.40增持来源：iFinD兴业证券经济与金融研究院注：云铝股份EPS来自iFinD一致预期relatedReport相关报告相关报告【兴证金属】有色：锂矿情绪初步好转2023-04-23【兴证金属】有色：金价持续走高2023

2、-04-16【兴证金属】有色：衰退交易驱动金价强势突破 2000 美金2023-04-09emailAuthor分析师：分析师：赖福洋赖福洋S01assAuthor投资要点投资要点summary引言：引言：电解铝作为中游冶炼加工业，是典型的成本加成定价模式，铝价是原材料价格和加工费的集合体。行业盈利多寡并不必然由铝价决定，而是来源于加工费。而加工费作为利润的源泉，本质上是由行业边际成本决定：随着产能利用率的上升，高成本企业得以重新加入供给序列，行业边际成本逐步抬高，电解铝整体呈现利润增长的态势。成本下移所带来的盈利修复本质上是供需好转所致成本下移所带来的盈利修复本质上是供

3、需好转所致我们更常见的是铝价上涨推动吨盈利扩张，但过去一段时间铝价中枢长期维持在18500 元左右，而与此同时，电解铝吨盈利从年初以来便呈现逐步扩张之势，最新行业盈利已经从前期盈亏平衡区间突破至 1000 元关口。从表面上看，电解铝盈利扩张得益于预焙阳极、电力等成本下移，但实质上冶炼环节供需格局的好转才是推动其盈利改善的根本：2023 年 1-3 月份电解铝表观需求增长 6.8%，虽然同比高增有低基数影响，但实际用铝量也高于往年同期水准；同时，云南第二轮限电减产对冲了其他地区的部分产能复产，旺季电解铝供给持续偏紧。正因为电解铝景气度提升，才导致在行业成本中枢下移之际铝价能维持相对稳定，吨盈利提

4、升。需求反击：竣工修复叠加新能源拉动，电解铝需求持续回暖需求反击：竣工修复叠加新能源拉动，电解铝需求持续回暖我们认为前期电解铝的需求回升是可持续的，一方面新能源在下游需求占比中已经来到 10%关键节点，且伴随着新能源用铝的快速扩张，预计每年用铝需求有望增加百万吨级别；另一方面，2022 年建筑用铝承压下行，当年建筑铝材产量缩减170 万吨，而 2023 年此种颓势有望迎来逆转。过去电解铝需求好转要依次经历：销售-新开工-施工-竣工环节，并且销售和竣工存在较长时滞，但由于这轮地产下行周期烂尾项目较多，一旦房企现金流好转，在政府“保交付”压力下竣工链条将率先复苏。电解铝是典型的地产竣工受益品种，结

5、合新能源需求贡献，我们预计2023 年电解铝内需达 3571 万吨，增长 4.7%。虽然国内外铝锭价差扩张对铝材出口构成一定抑制，但内需提升下预计 2023 年整体电解铝需求增速为 2.2%。产能约束：供给增量较少，云南复产或不及预期产能约束：供给增量较少，云南复产或不及预期而在电解铝需求好转之际，其供应瓶颈却愈发频繁。电解铝已经逐渐逼近 4500 万吨的产能红线，2023 年电解铝新增产能仅 48.5 万吨，与去年同期相比大幅减少。过去几年“北铝南移”导致西南地区水电资源相对匮乏，西南水电铝难以满负荷开工，当地铝厂往往呈现枯水季限产、丰水季复产的季节性变化。前期云南地区电解铝产能已经关停 1

6、91.2 万吨，市场预期随着 5-6 月份来水增多，铝企逐步复产，但当前云南水库水位偏低，若后期来水不足，6 月丰水期铝厂复产或不及预期。title电解铝：需求与产能的共振，盈利步入上行期电解铝：需求与产能的共振，盈利步入上行期createTime12023 年年 04 月月 28 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告行业深度研究报告供需对接：供需格局好转推动电解铝盈利扩张供需对接：供需格局好转推动电解铝盈利扩张鉴于云南运行产能的不确定性，我们对云南复产在乐观、中性、悲观假设下分别进行了供需测算，对应 2023 年国内电解铝行

7、业供需结果（-缺口/+过剩）分别为供应+57/+12/-11 万吨。2022 年国内电解铝行业过剩 22 万吨，从近两年云南地区电力状况来看，乐观假设（所有复产和新建产能按时顺利投产）实际发生的可能性较小，2023年电解铝产出缺口环比收窄，行业盈利中枢上移。盈利上行期优选高弹性标的盈利上行期优选高弹性标的行业盈利上行周期，相关公司业绩普遍改善，但不同企业吨成本管控水平决定了其业绩弹性的高低。我们选取了主要上市公司天山铝业、中国铝业、神火股份、云铝股份进行了业绩弹性测算，结果显示铝价上涨 5%对应企业的归母净利润分别增长 24.6%、62.8%、12.9%、37.7%，公司业绩增幅远高于铝价增幅

8、。同时，从业绩弹性角度看，从高到低依次为中国铝业、云铝股份、天山铝业以及神火股份。风险提示风险提示：终端需求不及预期、供给增量超预期、数据统计与实际存在较大偏离等。RUgUhUVYhVkZsRsRnP9PcM9PpNoOoMpMiNqQtPlOpNuM9PpOmMwMsRqRuOoOmQ请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告行业深度研究报告目目录录1、盈利的非典型性修复.-5-1.1、行业盈利的来源.-5-1.2、电解铝成本中枢下移.-6-1.3、供需驱动仍是盈利修复的底层逻辑.-9-2、供需双向共振推动盈利中枢上移.-11-2.1、

9、需求反击：竣工修复+新能源拉动，电解铝需求恢复可期.-11-2.2、产能约束：供给增量较少，云南复产或不及预期.-15-2.3、供需对接：中性预期下电解铝供需偏紧.-18-3、弹性测算与重点公司介绍.-19-3.1、电解铝企业横向比较.-19-3.2、重点公司介绍.-20-3.3、盈利预测与估值.-24-4、风险提示.-24-图目录图目录图 1、电解铝典型的成本加成定价模式.-5-图 2、2023Q1 铝价与行业盈利走势迥异.-6-图 3、2023Q1 氧化铝、电力、阳极成本合计占比 83.5%.-7-图 4、2023Q1 电解铝平均成本较 2022Q4 减少 459 元/吨.-7-图 5、2

10、023Q1 主产地煤价回落.-7-图 6、2023 年电解铝行业平均电价持续回落.-7-图 7、截止 3 月 31 日阳极和石油焦价格较年初分别下跌 12.4%和 39.5%.-8-图 8、2023Q1 氧化铝价格和盈利较为稳定.-8-图 9、2023 年 3 月国内电解铝表观消费量达 348 万吨.-9-图 10、2023 年 1-3 月国内电解铝表观消费量同比增长 6.8%.-9-图 11、电解铝表观消费量呈现良好增长态势.-9-图 12、电解铝下游龙头企业开工率逐步回升.-9-图 13、2023 年 3 月国内电解铝运行产能为 4013 万吨.-10-图 14、2023 年 3 月国内电

11、解铝开工率为 88.7%.-10-图 15、2023 年 3 月云南省电解铝开工率为 58.1%.-11-图 16、2023 年 1-3 月房屋竣工面积同比增长 14.7%.-12-图 17、建筑铝型材开工率快速回升.-12-图 18、2023 年 1-3 月新能源汽车销量增长 27.0%.-13-图 19、2023 年 1-3 月风电新增装机量增长 31.6%.-13-图 20、2023 年 1-3 月光伏新增装机量增长 154.8%.-13-图 21、2023 年工业铝型材开工率快速回升.-13-图 22、2021 年我国铝及铝材出口国占比.-14-图 23、2023 年铝材出口量回落.-

12、14-图 24、2023 年铝价内强外弱.-14-图 25、国内电解铝产能增长放缓.-15-图 26、自 2017 年后国内建成产能增量大幅缩减.-15-图 27、2023 年 1-2 月我国从俄罗斯进口铝锭 10.5 万吨，同比增长 266.2%.-16-图 28、电解铝进口窗口打开.-16-图 29、全国降水量预报图.-18-图 30、全国气温距平预报.-18-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告行业深度研究报告图 31、2023 年 1-3 月昆明市降水量低于往年同期.-18-图 32、云南 1-2 月水电设备利用小时同比增长

13、 9.1%.-18-图 33、天山铝业产能结构图.-20-图 34、2022 年铝锭贡献天山铝业毛利的 90.1%.-20-图 35、天山铝业历年营业收入及增速.-21-图 36、天山铝业历年归母净利润及增速.-21-图 37、云铝股份产能结构图.-21-图 38、2022 年电解铝贡献云铝股份 53%的毛利.-21-图 39、云铝股份历年营业收入及增速.-22-图 40、云铝股份历年归母净利润及增速.-22-图 41、2022 年原铝业务毛利占比 53%.-22-图 42、中国铝业历年营业收入及增速.-23-图 43、中国铝业历年以来归母净利润及增速.-23-图 44、神火股份产能结构图.-

14、23-图 45、2022 年铝锭业务贡献神火股份 56.4%的毛利.-23-图 46、神火股份历年营业收入及增速.-24-图 47、神火股份历年归母净利润及增速.-24-表目录表目录表 1、铝价、原材料价格与行业利润的变化关系.-5-表 2、2023Q1 国内电解铝整体产能减少 13 万吨.-10-表 3、2022 年中国铝材产量为 4520 万吨，较 2021 年增长 1.1%.-12-表 4、2022-2025 年我国新能源领域用铝需求每年新增 100 万吨以上.-13-表 5、2023 年电解铝需求量预计为 4093 万吨，同比增长 2.2%.-14-表 6、2023 年国内电解铝预计还

15、可新增 156.5 万吨.-15-表 7、国外电解铝规划新建产能（万吨）.-16-表 8、2023 年国内电解铝预计还可复产 262.6 万吨.-17-表 9、电解铝供需测算.-19-表 10、主要电解铝公司核心指标对比.-19-表 11、电解铝公司弹性测算.-20-表 12、电解铝公司盈利预测与估值.-24-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告行业深度研究报告报告正文报告正文1、盈利的非典型性修复、盈利的非典型性修复1.1、行业盈利的来源、行业盈利的来源行业盈利由何决定？行业盈利由何决定？电解铝作为中游冶炼加工业，是典型的成本加成

16、型定价模式，铝价=原材料价格+加工费，行业盈利多寡并不必然由铝价决定，而是来源于加工费。而加工费作为利润的源泉，本质上是由行业边际成本决定：随着产能利用率的上升，高成本企业得以重新加入供给序列，行业边际成本逐步抬高，电解铝整体呈现利润增长的态势。冶炼加工与原材料所对应的行业边际成本是行业运行的核心要素，而铝价、原材料价格以及行业利润只是前两要素的配对组合结果。我们最平常看到的是要素组合的第一种（铝价涨-原材料价格涨-盈利涨）和最后一种情况（铝价跌-原材料价格跌-盈利跌），但有时我们也会遇到中游冶炼与上游原料环节对应的行业边际成本呈现劈叉状态，进而带动铝价与原料价格走势分道扬镳，其结果甚至可能是

17、铝价下跌而行业盈利扩张。图图 1、电解铝典型的成本加成定价模式、电解铝典型的成本加成定价模式资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理表表 1、铝价、原材料价格与行业利润的变化关系、铝价、原材料价格与行业利润的变化关系要素组合要素组合结果输出结果输出冶炼边际加工成本原材料边际成本原材料价格铝价行业利润冶炼边际加工成本原材料边际成本原材料价格铝价行业利润冶炼边际加工成本原材料边际成本原材料价格铝价行业利润冶炼边际加工成本原材料边际成本原材料价格铝价行业利润冶炼边际加工成本原材料边际成本原材料价格铝价行业利润冶炼边际加工成本原材料边际成本原材料价格铝价行业利润资料来源：兴业证券经济与金融研究院

18、整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告行业深度研究报告2023Q1 铝价与盈利走势迥异。铝价与盈利走势迥异。Q1 电解铝价格整体偏弱运行，尽管铝价在 1 月初经历了短暂反弹，但随后开启震荡下行走势，从高点 19000 元逐步回落至 3 月下旬 18000 出头水平。虽然铝价中枢有所下移，但我们看到期间电解铝吨盈利不跌反涨，完成了年初从盈亏平衡状态向 1000 元的阶段性修复。我们认为铝价与吨盈利的劈叉并非偶然，一方面冶炼端供需格局好转导致行业边际成本曲线上移，行业盈利扩张；另一方面以预焙阳极为代表的原料端供需恶化、行业边际成本下

19、移，推动电解铝成本中枢往下。图图 2、2023Q1 铝价与行业盈利走势迥异铝价与行业盈利走势迥异资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理1.2、电解铝成本中枢下移、电解铝成本中枢下移2023Q1 电解铝冶炼平均吨成本季环比下降电解铝冶炼平均吨成本季环比下降 459 元，成本下沉为铝价下移主因。元，成本下沉为铝价下移主因。根据我们测算，2023Q1 电解铝冶炼行业平均不含税成本为 15658 元/吨，较 2022Q4下降 459 元/吨，其中每吨电解铝的氧化铝、电力、阳极平均成本分别为 4993 元、5337 元、2740 元，分别变动+139 元、-185 元、-413 元，能源和辅料为

20、主要成本下沉项。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 3、2023Q1 氧化铝、电力、阳极成本合计占氧化铝、电力、阳极成本合计占比比83.5%图图 4、2023Q1 电解铝平均成本较电解铝平均成本较 2022Q4 减少减少 459元元/吨吨资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理煤价下跌减缓火电成本。煤价下跌减缓火电成本。随着天气转暖，用煤高峰已过，春节后动力煤价格持续下跌。煤价下跌较大程度缓和了火电铝的能源成本，根据上海有色数据显示，截止 2023 年 3 月

21、 31 日，国内电解铝行业平均电价为 0.442 元/度，较年初下跌 4.57%。图图 5、2023Q1 主产地煤价回落主产地煤价回落图图 6、2023 年电解铝行业平均电价持续回落年电解铝行业平均电价持续回落资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理阳极成本支撑松动，价格持续回落。阳极成本支撑松动，价格持续回落。我国预焙阳极行业产能过剩，其价格主要由成本支撑，其中石油焦占阳极成本的 71%左右，是导致阳极价格下行主要因素。2023Q1 阳极、负极材料、金属硅等下游产业需求平淡，而焦化装置开工率维持较高水平，石油焦供需格局走弱导致价格快速下行。

22、截止 3 月 31 日，石油焦现货价格较年初大幅下跌 39.5%。成本支撑松动，导致阳极价格应声下跌，3 月 31 日阳极价格为 6688.8 元/吨，相较年初下跌 9.3%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 7、截止、截止 3 月月 31 日阳极和石油焦价格较年初分别下跌日阳极和石油焦价格较年初分别下跌 12.4%和和 39.5%资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理2023Q1 氧化铝价格维稳运行。氧化铝价格维稳运行。2022Q4 氧化铝价格先跌后涨，主要由于下游电解铝企业限电减产导致需求疲软

23、，进入冬季部分地区氧化铝企业压减产能导致价格回暖，之后价格维稳运行。根据上海有色数据显示，截止 4 月 9 日，氧化铝价格为 2916.6 元/吨，较年初下跌 0.27%，基本维持稳定。图图 8、2023Q1 氧化铝价格和盈利较为稳定氧化铝价格和盈利较为稳定资料来源：百川盈孚，兴业证券经济与金融研究院整理2023Q1 电解铝吨盈利逐步回升电解铝吨盈利逐步回升。尽管 2023Q1 铝价震荡下跌，但电解铝行业吨盈利有所提升。根据我们测算，2023Q1 电解铝冶炼行业平均吨盈利为 677 元，较2022Q4 增加 187 元。电解铝吨盈利的回升往往由供需基本面驱动，因此接下来我们将详细分析 2023

24、Q1 电解铝行业需求端和供给端的边际变化。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告行业深度研究报告1.3、供需驱动仍是盈利修复的底层逻辑、供需驱动仍是盈利修复的底层逻辑节后电解铝下游需求温和复苏节后电解铝下游需求温和复苏。根据上海有色数据显示，2023Q1 国内电解铝表观消费量达 1013.83 万吨，较去年同期增长 6.84%。虽然同比大幅增长有 2022 年低基数影响，但如果考虑下游铝材出口大幅下滑，对应国内实际用铝消费更为乐观。整体来看，节后电解铝下游加工企业开工率持续回升，电解铝需求呈现稳步增长态势。细分领域来看，2023Q1

25、光伏型材需求回暖较快，地产和电网端需求复苏相对缓慢。图图 9、2023 年年 3 月国内电解铝表观消费量达月国内电解铝表观消费量达 348 万万吨吨图图 10、2023 年年 1-3 月国内电解铝表观消费量同比增月国内电解铝表观消费量同比增长长 6.8%资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理图图 11、电解铝表观消费量呈现良好增长态势、电解铝表观消费量呈现良好增长态势图图 12、电解铝下游龙头企业开工率逐步回升、电解铝下游龙头企业开工率逐步回升资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理202

26、3Q1 国内电解铝运行产能减少国内电解铝运行产能减少 13 万吨万吨。根据上海有色数据显示，2023 年 3 月国内电解铝建成产能为 4526 万吨，运行产能为 4013 万吨。根据百川盈孚的细分数据来看，2023Q1 国内电解铝行业新投、复产、减产的规模分别为 21.2 万吨、85.5 万吨、119.7 万吨。虽然新投项目均为置换产能，名义上不产生供应净增量，但考虑到部分被置换产能早已停产，因此新项目投产会形成一定供应压力。综上所述，2023Q1 国内电解铝产能的减产与复产、新投构成对冲，整体运行产能减少13 万吨，供给端呈现小幅缩减态势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文

27、之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 13、2023 年年 3 月国内电解铝运行产能为月国内电解铝运行产能为 4013 万万吨吨图图 14、2023 年年 3 月国内电解铝开工率为月国内电解铝开工率为 88.7%资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理表表 2、2023Q1 国内电解铝整体产能减少国内电解铝整体产能减少 13 万吨万吨指标指标企业企业合计（万吨）合计（万吨）新投甘肃中瑞铝业11.221.2内蒙古白音华6贵州元豪铝业4复产广西来宾银海铝业985.5广西苏源10阿坝铝厂7.5广元中孚高精铝材20广元

28、弘昌晟铝业3.5遵义铝业3贵州华仁新材料8贵州省六盘水双元铝业1河南豫港龙泉铝业11贵州兴仁登高新材料12.5减产山东南山铝业5119.7遵义铝业13贵州华仁新材料13安顺市铝业4贵州兴仁登高新材料12.5云铝集团42.2云南神火铝业18云南其亚金属7广西田林百矿铝业52023Q1 电解铝产能净变动电解铝产能净变动-13资料来源：百川盈孚，兴业证券经济与金融研究院整理2023Q1 国内电解铝供给端超预期缩减主要受云南地区限电减产导致国内电解铝供给端超预期缩减主要受云南地区限电减产导致。2 月底云南地区由于电力供应紧张，电解铝企业再次收到了减产文件，据上海有色统计，本轮限电减产规模达 78 万吨

29、，加上 2022 年 9 月份减产的部分，云南省合计减产规模达 195 万吨。截止 2023 年 3 月，云南省电解铝运行产能为 326 万吨，开工率仅 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告行业深度研究报告58.1%。图图 15、2023 年年 3 月云南省电解铝开工率为月云南省电解铝开工率为 58.1%资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理小结：Q1 铝价中枢基本维持在 18500 上下波动，整体铝价较为平稳。但与此同时，电解铝吨盈利从 1 月初以来呈现逐步扩张态势，3 月底行业盈利从前期盈亏平衡区间修复至 1000 元

30、水平。从表面上看，电解铝盈利扩张得益于预焙阳极、电力等成本端的下移，但实质上供需格局的好转是推动盈利扩张的根本。未来电解铝基本面有望延续 Q1 的供需回暖态势，接下来我们将对未来电解铝供需基本面分别进行详细的分析。2、供需双向共振推动盈利中枢上移、供需双向共振推动盈利中枢上移2.1、需求反击：竣工修复、需求反击：竣工修复+新能源拉动，电解铝需求恢复可期新能源拉动，电解铝需求恢复可期地产竣工可期地产竣工可期，静待传统需求修复静待传统需求修复。2022 年我国房地产行业快速下行对电解铝需求形成较大拖累，据中国有色金属加工工业协会数据显示，2022 年建筑铝材产量较 2021 年缩减 170 万吨，

31、其中建筑铝型材需求萎缩最为显著，导致 2022 年建筑铝型材开工率从历年的 60%的水平降至 35%左右。过去电解铝需求好转要依次经历：销售-新开工-施工-竣工环节，销售和竣工存在较长时滞，但由于这轮地产下行周期烂尾项目较多，只要销售改善便能带动房企现金流好转进而传导至竣工链条。2023年 1-3 月国内房屋竣工面积累计增长14.7%，新开工面积累计同比-19.2%，在各地政府“保交楼”政策的调控下，竣工端修复较为明显。根据上海有色的数据显示，节后国内建筑铝型材开工率快速回升，2023 年 3 月建筑铝型材开工率达到46.75%，超过 2022 年全年最高水平。随着国内地产用铝消费不断修复，2

32、023 年建筑铝材需求有望较大幅增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告行业深度研究报告表表 3、2022 年中国铝材产量为年中国铝材产量为 4520 万吨，较万吨，较 2021 年增长年增长 1.1%一级科目一级科目二级科目二级科目三级科目三级科目四级科目四级科目2021 年产量年产量（万吨）（万吨）2022 年产量年产量（万吨）（万吨）增幅增幅铝挤压材（2202 万吨）铝型材（2059 万吨）工业铝型材（679 万吨）建筑模板型材5545-18.2%光伏型材20026030.0%轨道交通车体型材990.0%3C 型材8888

33、0.0%新能源汽车型材3375127.3%其他294283-3.7%建筑铝型材13801240-10.1%铝管材88902.3%铝棒材和其它55609.1%铝板带材（1335 万吨）铝箔坯料51757010.3%建筑装饰板材235215-8.5%易拉罐/盖料17019011.8%印刷版板基5047-6.0%汽车车身薄板303516.7%其他333323-3.0%铝箔材（455 万吨）包装及容器箔2352454.3%空调箔1001022.0%电子箔11110.0%电池箔1428100.0%其他9511622.1%铝线材（440 万吨）4404502.3%铝粉（16 万吨）1615-6.3%铝锻件

34、和其它（22 万吨）22234.5%合计合计447045201.1%资料来源：中国有色金属加工工业协会，兴业证券经济与金融研究院整理图图 16、2023 年年 1-3 月房屋竣工面积同比增长月房屋竣工面积同比增长 14.7%图图 17、建筑铝型材开工率快速回升、建筑铝型材开工率快速回升资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理新能源领域用铝需求每年贡献新能源领域用铝需求每年贡献 100 万吨万吨以上以上的增量。的增量。新能源产业维持高速增长，是电解铝需求增长的主要驱动力。2023 年 1-3 月新能源汽车销量增长 27.0%，尽管受补贴退坡

35、和燃油车降价挤兑影响，2023 年新能源汽车产销量增速下行，但依旧有望维持 30%的增速水平。此外，2023 年 1-3 月风电、光伏新增装机量分别增 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告行业深度研究报告长 31.6%、154.8%。受光伏需求旺盛，3 月工业铝型材开工率达到了 54.6%，大幅高于去年同期。根据我们测算，国内新能源领域用铝总需求将从 2022 年的 317.5万吨迅速增长至 2025 年的 720.0 万吨，每年贡献约 100 万吨以上的增量。图图 18、2023 年年 1-3 月新能源汽车销量增长月新能源汽车销

36、量增长 27.0%图图 19、2023 年年 1-3 月风电新增装机量增长月风电新增装机量增长 31.6%资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国电力企业联合会，兴业证券经济与金融研究院整理图图 20、2023 年年 1-3 月光伏新增装机量增长月光伏新增装机量增长 154.8%图图 21、2023 年工业铝型材开工率快速回升年工业铝型材开工率快速回升资料来源：中国电力企业联合会，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理表表 4、2022-2025 年我国新能源领域用铝需求每年新增年我国新能源领域用铝需求每年新增 100 万吨万吨以上以上2

37、02120222023E2024E2025E新能源汽车铝需求（万吨）60.8127.7186.7255.1321.3假设：新能源汽车销量（万辆）351.2678.3924.61183.51416.6光伏铝需求（万吨）109.6145.6217.0249.6287.0假设：光伏新增装机量（万辆）54.991.0140.0161.0185.2风电铝需求（万吨）55.944.382.3100.0111.7假设：风电新增装机量（万辆）47.637.670.085.095.0中国新能源领域用铝总需求（万吨）中国新能源领域用铝总需求（万吨）226.3317.5486.0604.6720.0增量（万吨）91

38、.2168.5118.6115.4资料来源：国家能源局，Markline，兴业证券经济与金融研究院整理海外经济衰退叠加沪伦铝价差导致出口回落海外经济衰退叠加沪伦铝价差导致出口回落。自2022年3月美联储开启加息进程，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告行业深度研究报告海外铝材需求逐步开始下滑，我国未锻轧铝及铝材出口量自 2022 年 8 月开始明显回落，从单月 60 万吨缩减至 45 万吨左右，2023 年 1-3 月我国未锻轧铝及铝材出口量为 137.8 万吨，较 2022 年同期下滑 15.3%。受海外经济衰退影响，铝价将维持

39、内强外弱的状态，我们预计 2023 年未锻轧铝及铝材出口量为 580 万吨，同比下滑 12.1%。图图 22、2021 年我国铝及铝材出口国占比年我国铝及铝材出口国占比图图 23、2023 年铝材出口量回落年铝材出口量回落资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理图图 24、2023 年铝价内强外弱年铝价内强外弱资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理2023 年需求增速预计修复至年需求增速预计修复至 2.2%。随着我国地产用铝需求逐步回暖，和新能源领域用铝需求的持续拉动下，电解铝内需有望迎来较快增长，根据我们测算，2023年电解

40、铝内需预计为 3571 万吨，同比增长 4.7%。在国内经济复苏而海外经济衰退的背景下，出口需求有所下滑，预计 2023 年我国电解铝整体需求达 4093 万吨，同比增长 2.2%。表表 5、2023 年电解铝需求量预计为年电解铝需求量预计为 4093 万吨，同比增长万吨，同比增长 2.2%202120222023E2024E2025E建筑用铝需求建筑用铝需求(万吨万吨)86882 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告行业深度研究报告yoy2.3%-13.2%3.5%-1.5%-0.5%交通用铝需求交通用铝需

41、求(万吨万吨)766777810865.9921.3yoy-3.9%1.4%4.2%6.9%6.4%电力电子用铝需求电力电子用铝需求(万吨万吨)600622653674679yoy0.8%3.7%5.0%3.2%0.7%包装用铝需求包装用铝需求(万吨万吨)4054yoy8.7%2.4%4.8%5%5%耐用品用铝需求耐用品用铝需求(万吨万吨)330345355366377yoy4.6%4.5%3.0%3%3%机械设备用铝需求机械设备用铝需求(万吨万吨)272281308324328yoy5.0%3.4%9.6%3%3%其他用铝需求其他用铝需求(万吨万吨)1081021101

42、16121yoy9.5%-5.3%7.8%5.0%5.0%国内需求合计国内需求合计(万吨万吨)348234787yoy1.9%-2.0%4.7%3.3%2.7%电解铝出口量电解铝出口量(万吨万吨)506594522540540铝材出口量(万吨)562660580600600折算系数90%90%90%90%90%电解铝需求量电解铝需求量(万吨万吨)39884005409342284327yoy3.5%0.4%2.2%3.3%2.3%资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、产能约束：供给增量较少，云南复产或不及预期、产能约束：供给增量较少，云南复产或不及预期20

43、23 年电解铝供给净增约年电解铝供给净增约 48.5 万吨万吨。在产能天花板将至的背景下，国内电解铝供给增量大幅放缓。根据百孚盈川数据显示，我国电解铝新增产能预计为 156.5 万吨，主要集中于西南水电区域，其中云南宏泰为山东宏桥置换产能，不构成增量，因此 2023 年电解铝产能的净增量为 48.5 万吨，较 2022 年减少 44.6 万吨的规模。图图 25、国内电解铝产能增长放缓、国内电解铝产能增长放缓图图 26、自、自 2017 年后国内建成产能增量大幅缩减年后国内建成产能增量大幅缩减资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理表表 6、2

44、023 年国内电解铝预计还可新增年国内电解铝预计还可新增 156.5 万吨万吨企业企业预期年内还可投产（万吨）预期年内还可投产（万吨）内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司20 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告行业深度研究报告贵州兴仁登高新材料有限公司12.5云南宏泰新型材料有限公司108贵州元豪铝业有限公司6贵州华仁新材料有限公司10合计合计156.5资料来源：百川盈孚，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据统计截止 4 月 20 日俄铝流入国内，导致进口压力增大。俄铝流入国内，导致进口压力增大。自俄乌冲突以来，俄罗

45、斯的电解铝不断受到欧美国家的抵制，并且随着沪伦铝价差打开我国电解铝进口窗口，俄罗斯铝锭不断流入国内。2023 年 1-2 月我国从俄罗斯进口铝锭 10.5 万吨，较去年同期增长266.2%。2 月美国宣布对俄罗斯铝征收 200%的关税，这将完全禁止俄罗斯铝锭进口美国，参考 2021 年美国共进口 21.52 万吨来自俄罗斯的未锻轧铝，国内进口压力或扩大。图图 27、2023 年年 1-2 月我国从俄罗斯进口铝锭月我国从俄罗斯进口铝锭 10.5 万万吨，同比增长吨，同比增长 266.2%图图 28、电解铝进口窗口打开、电解铝进口窗口打开资料来源：SMM，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：SM

46、M，兴业证券经济与金融研究院整理国外建设周期较长，近两年电解铝增量少。国外建设周期较长，近两年电解铝增量少。根据上海有色统计，2022-2025 年国外电解铝新建产能规模约 575.5 万吨，其中印尼地区贡献 350 万吨的新增产能，主要系其显著的能源优势和铝土矿资源优势。考虑到国外建设周期较长，实际电解铝产能贡献将集中于 2024 年以后。表表 7、国外电解铝规划新建产能（万吨）、国外电解铝规划新建产能（万吨）国家国家电解铝厂电解铝厂所属企业所属企业2022-2025 新建产能新建产能（万吨（万吨/年）年）印度JharsugudaVedanta15.0印尼TsingshanTsingshan

47、 Group100.0印尼阿达罗能源阿达罗能源150.0印尼PT BAI南山集团100.0伊朗JajarmIMIDRO3.7伊朗Salco AsalouyehIMIDRO30.0马来西亚SamalajuPress Metal23.0马来西亚大马关丹项目博赛集团100.0俄罗斯TaishetUC Rusal42.8 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告行业深度研究报告阿联酋EMALEGA11.0合计合计575.5资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理云南复产为电解铝供给的重要边际因素云南复产为电解铝供给的重要边际因素。根据

48、百川盈孚数据显示，2023 年年内我国电解铝还可复产 262.7 万吨，其中云南地区复产规模达 191.2 万吨，考虑到云南地区电解铝产能复产不确定性较大，云南产能为国内电解铝供给的关注重点。表表 8、2023 年国内电解铝预计还可复产年国内电解铝预计还可复产 262.6 万吨万吨企业企业预计年内还可复产（万吨）预计年内还可复产（万吨）山西兆丰铝电有限责任公司4.5广西来宾银海铝业有限公司8.5四川启明星铝业有限责任公司2.5阿坝铝厂2.5眉山市博眉启明星铝业有限公司2.5遵义铝业股份有限公司20贵州华仁新材料有限公司20安顺市铝业有限公司8贵州省六盘水双元铝业有限责任公司3云铝集团123.2

49、云南神火铝业有限公司36云南宏泰新型材料有限公司18云南其亚金属有限公司14总计总计262.7资料来源：百川盈孚，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据统计截止 4 月 20 日云南电力供应紧缺云南电力供应紧缺，未来复产或不及预期未来复产或不及预期。云南省发电主要依赖于水力，2022 年云南水电发电量占比高达 8 成，因此水情和气候的不稳定性导致了云南水电发电能力的不稳定。今年以来云南省降水量不及往年同期，导致云南电力供应紧缺，并且多次进行减负荷管理。考虑到开停槽成本较高，同时也会影响电解铝寿命，如若云南地区后续降雨持续偏少，丰水期来临云南电解铝企业或复产不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露

50、和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 29、全国降水量预报图、全国降水量预报图图图 30、全国气温、全国气温距平距平预报预报资料来源：中央气象台，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中央气象台，兴业证券经济与金融研究院整理图图 31、2023 年年 1-3 月昆明市降水量低于往年同期月昆明市降水量低于往年同期图图 32、云南云南 1-2 月水电设备利用小时同比增长月水电设备利用小时同比增长 9.1%资料来源：中央气象局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中电联，兴业证券经济与金融研究院整理2.3、供需对接：中性预期下电解铝供需偏紧、

51、供需对接：中性预期下电解铝供需偏紧由于云南产能对国内电解铝供需格局有着重大的影响，因此我们对云南运行产能做出悲观、中性、乐观三种假设，并且分别进行了供需测算。悲观假设下悲观假设下，云南地区全年来水不足导致云南电解铝企业难以复产并且影响部分西北地区的复产，则 2023 年全年电解铝供给量为 4082 万吨，供需缺口达 11 万吨。中性假设下中性假设下，云南地区电力供应较为紧张，电解铝企业复产缓慢，且枯水期限电减产 10%，则 2023 年全年电解铝供给量为 4105 万吨，供需过剩 12 万吨，供需格局较 2022 年小幅好转。乐观假设下乐观假设下，西北地区电力供应充足，且全国无突发性停产事件，

52、在国内所有复产和新建产能均按时顺利投产，则 2023 年全年电解铝供给量达 4150 万 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告行业深度研究报告吨，供需过剩 57 万吨。表表 9、电解铝供需测算、电解铝供需测算202120222023E2024E2025E悲观悲观中性中性乐观乐观电解铝供给量（万吨）电解铝供给量（万吨）38574027408244222YOY4.4%1.4%1.9%3.1%2.8%0.6%电解铝需求量（万吨）电解铝需求量（万吨）3988400540934093409342284327YOY0.4

53、%2.2%2.2%2.2%3.3%2.3%供需对接（供需对接（-缺口缺口/+过剩）过剩）--31-105资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理小结小结：2023 年，尽管国内外铝锭价差扩张导致铝材出口下滑，但内需复苏对电解铝整体需求影响更大，传统用铝需求边际恢复叠加新能源用铝需求增长，预计全年电解铝需求持续偏强运行。而供给端，从近两年云南地区电力供应的情况来看，乐观假设实际发生的可能性较小，而中性和悲观假设下得出供需结果较 2022 年有着不同程度的改善。国内电解铝供需格局向好将逐步推动冶炼盈利改善，未来电解铝企业将充分受益。3、弹性测算与重点公司介绍、弹性测

54、算与重点公司介绍3.1、电解铝企业横向比较、电解铝企业横向比较行业盈利上行周期，相关公司业绩普遍改善，但不同企业吨成本管控水平决定了其业绩弹性的高低。我们选取了主要的电解铝公司进行横向对比，按照电解铝产能规模依次为中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业。中国铝业与云铝股份产能规模较大，但生产成本相对较高。受益于新疆丰富的煤炭资源，天山铝业和神火股份的电解铝成本优势显著，并且已在市值中有所体现。表表 10、主要电解铝公司核心指标对比、主要电解铝公司核心指标对比总市值（亿元）总市值（亿元）产能产能（万吨）（万吨）吨市值吨市值（元（元/吨）吨）2022 年年2023/4/7电解铝业务电解铝业务毛利占

55、比毛利占比不含税铝均不含税铝均价价（元（元/吨）吨）吨成本吨成本（元（元/吨）吨）吨四费吨四费（元（元/吨）吨）天山铝业3931203275792.0%162中国铝业053.0%202神火股份4321702538356.4%258云铝股份5533051813653.0%65资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理电解铝企业业绩高弹性电解铝企业业绩高弹性，将充分受益于铝价上涨将充分受益于铝价上涨。我们在铝价为 18500 元/吨的基准上，对铝价分别上涨 5%/10%/15%所对

56、应的电解铝企业业绩弹性进行了测算。我们假设公司电解铝产量、电解铝吨成本、电解铝以外的其他业务毛利、税率等均与 2022 年数据相同，由此我们得出，铝价上涨 5%可带来企业归母净利增长 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告行业深度研究报告12%-63%，公司业绩增幅远高于铝价增幅。此外，由于不同公司盈利中枢差异，盈利上行期从弹性类角度看往往优选之前吨盈利较低公司。我们综合各自产量与成本，得出 2023 年电解铝盈利弹性最大的标的依次为中国铝业、云铝股份、天年电解铝盈利弹性最大的标的依次为中国铝业、云铝股份、天山铝业以及神火股份。山铝

57、业以及神火股份。表表 11、电解铝公司弹性测算、电解铝公司弹性测算企业企业2022 年年铝价上涨对应的归母净利润增长铝价上涨对应的归母净利润增长（亿元）（亿元）铝价上涨对应的归母净利润增幅铝价上涨对应的归母净利润增幅电解铝销量电解铝销量（万吨）（万吨）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）吨毛利吨毛利（元（元/吨）吨）5%10%15%5%10%15%天山铝业116.0126.540006.515.023.424.6%56.5%88.4%中国铝业68541.9258426.352.866.562.8%125.9%158.7%神火股份162.675.746409.720.431.112.9%27.0

58、%41.1%云铝股份259.6745.7319617.235.854.437.7%78.4%119.1%资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理注：假设中国铝业资产减值损失为 20 亿元；云铝股份为电解铝产量3.2、重点公司介绍、重点公司介绍3.2.1、天山铝业、天山铝业新疆电解铝龙头，成本优势显著。新疆电解铝龙头，成本优势显著。公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工的全产业链生产环节，其电解铝产能达 120 万吨。凭借着新疆本地丰富的煤炭资源，公司的成本优势突出。2022 年 7 月，公司发布公告投资建设“年产 20 万吨电池铝箔项目及年产 2 万吨电池铝

59、箔技改项目”，快速切入电池铝箔赛道，未来将进一步推动公司业绩增长。图图 33、天山铝业产能结构图、天山铝业产能结构图图图 34、2022 年铝锭贡献天山铝业毛利的年铝锭贡献天山铝业毛利的 90.1%资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 35、天山铝业历年营业收入及增速、天山铝业历年营业收入及增速图图 36、天山铝业历年归母净利润及增速、天山铝业历年归母净利润及增速资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整

60、理资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理3.2.2、云铝股份、云铝股份水电铝龙头，大力发展绿色铝材一体化。水电铝龙头，大力发展绿色铝材一体化。公司是国内的水电铝龙头企业，依托云南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势，已形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝材一体化产业规模优势。公司致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级，研发并产业化生产出了超薄铝箔、动力电池用铝箔、铝焊材、高精铝等具有差异化竞争优势的新产品。产量受云南限电政策影响较大。产量受云南限电政策影响较大。2022 年公司生产用电结构中绿电比例已

61、达到约85%，而云南水电受天气和水情影响较大。2022 年 9 月和 2023 年 3 月，由于云南电力供应不足，公司共减产 81 万吨，产量大幅缩减。图图 37、云铝股份产能结构图、云铝股份产能结构图图图 38、2022 年电解铝贡献云铝股份年电解铝贡献云铝股份 53%的毛利的毛利资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 39、云铝股份历年营业收入及增速、云铝股份历年营业收入及增速图图 40、云铝股份历年归母净利

62、润及增速、云铝股份历年归母净利润及增速资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理3.2.3、中国铝业、中国铝业中国铝业龙头，资源优势显著。中国铝业龙头，资源优势显著。公司是中国铝行业的龙头企业，国内外合计拥有并经营 15 座铝土矿山，国内拥有铝土矿资源量 5.686 亿吨，储量 1.755 亿吨，位于国内第一，同时在海外拥有铝土矿资源 17.73 亿吨，保证了铝土矿资源开采的稳定性与可靠性。截止 2020 年末，公司拥有氧化铝产能 2086 万吨，电解铝产能446 万吨。2022 年公司营业收入达 2909.88 亿，归母净利润为 41

63、.92 亿元，其中原铝和氧化铝产品为公司主要利润来源，2022 年原铝和氧化铝毛利占比分别为53.0%和 29.3%。图图 41、2022 年原铝业务毛利占比年原铝业务毛利占比 53%资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 42、中国铝业历年营业收入及增速、中国铝业历年营业收入及增速图图 43、中国铝业历年以来归母净利润及增速、中国铝业历年以来归母净利润及增速资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理3.

64、2.4、神火股份、神火股份煤和电业务双轮驱动公司业绩。煤和电业务双轮驱动公司业绩。公司是河南省商丘市控股的煤电铝材产业链一体化企业，公司在产煤矿位于河南省永城市、许昌市，保有储量 13.43 亿吨，年均无烟煤产能为 855 万吨。公司电解铝厂位于电力能源丰富的新疆省和云南省，分别拥有 80 万吨和 90 万吨的年产能。2022 年公司煤炭毛利 52.2 亿元，占总毛利的39.0%，电解铝毛利 75.4 亿元，占总毛利 56.4%，煤铝双主业共同驱动公司业绩。图图 44、神火股份产能结构图、神火股份产能结构图图图 45、2022 年铝锭业务贡献神火股份年铝锭业务贡献神火股份 56.4%的毛利的毛

65、利资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 46、神火股份历年营业收入及增速、神火股份历年营业收入及增速图图 47、神火股份历年归母净利润及增速、神火股份历年归母净利润及增速资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理3.3、盈利预测与估值、盈利预测与估值表表 12、电解铝公司盈利预测与估值、电解铝公司盈利预测与估值股票代码股票代码证券简称证券简称评级评级总市

66、值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元（元/股）股）EPS（元）（元）PE2022A2023E2024E2022A2023E2024E002532.SZ天山铝业增持336.87.240.570.730.9812.710.07.5601600.SH中国铝业增持980.56.200.240.260.3625.423.717.5000933.SZ神火股份增持365.316.233.363.013.494.835.394.65000807.SZ云铝股份增持483.413.941.321.401.698.4410.148.38资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理注：1、云铝股份盈利预测与

67、估值来自 iFinD 一致预期2、收盘价选自 2023 年 4 月 27 日收盘价4、风险提示、风险提示终端需求不及预期：终端需求不及预期：全球经济下行、贸易摩擦、货币政策、产业政策等因素对电解铝需求有着重大影响，如果未来以上因素出现重大变化或将造成电解铝需求不及预期。供给增量超预期：供给增量超预期：西南地区或降水充沛，在云南水电站全年满负荷运行下，西北地区的电解铝运行产能有望大幅增长，国内电解铝供给增量将超预期。数据统计与实际存在较大偏离：数据统计与实际存在较大偏离：供给量与需求量的测算由于统计样本相对有限，若统计样本与实际情况存在一定偏离，会导致数据统计与实际存在较大偏离风险。请务必阅读正

68、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业深度研究报告行业深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的

69、涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证

70、券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本

71、报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映

72、本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可

73、能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的

74、版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：