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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 家电家电排水泵龙头排水泵龙头多元布局多元布局,收获期渐行渐近,收获期渐行渐近 汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告2023.5.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业 联席首席分析师 S02 公司是全球领先的家电排水泵龙头,核心技术壁垒高筑,赋能多元化成长。控公司是全球领先的家电排水泵龙头,核心技术壁垒高筑,赋能多元化成长。控股子公司同川科技谐波减速器产品力媲美国外龙头,受益工业机器人国产替股子公司同川科技谐波减
2、速器产品力媲美国外龙头,受益工业机器人国产替代,加速放量在即;智能马桶、新能源汽车配件布局不断深化,新业务收获期代,加速放量在即;智能马桶、新能源汽车配件布局不断深化,新业务收获期渐行渐近。首次覆盖,给予“买入”评级渐行渐近。首次覆盖,给予“买入”评级。家电排水泵龙头,多元家电排水泵龙头,多元拓展,成长新至拓展,成长新至。公司主营业务为高效节能家用电器排水泵的研发、生产和销售,2022 年排水泵业务营收 8.77 亿元,占比达 83%。凭借在电机核心技术方面多年的经验积累,公司积极布局电机应用,截至 2021年,已开拓终端电器、工业机器人、新能源汽车配件等多个新业务板块,代表产品包括水疗马桶、
3、谐波减速器、电子水泵等;2022 年新业务板块合计营业收入 1.81 亿元,占比 17%。泵业务:核心技术壁垒高筑,长期发展基石稳固。泵业务:核心技术壁垒高筑,长期发展基石稳固。家电转向存量市场,据 Statista,2015-2022 年家用电器销售额 CAGR 仅 1.34%。短期内受到疫情影响需求端表现疲弱,但长期来看,成熟市场仍有着稳定的家电更新换代需求;在新兴发展中国家经济快速增长和居民消费水平提高的背景下,洗衣机、洗碗机、干衣机等电器品类长期需求仍可观,以洗碗机为例,2015-2022 年国内市场 CAGR 达41%(奥维口径),进而带动家电排水泵、冷凝泵、洗碗机用洗涤循环泵和进水
4、阀等产品需求增长。公司打破国外企业对高效节能家电排水泵生产技术的垄断,开发出具备自主知识产权,在功能、结构和材料选择方面具备创新性的排水泵产品,产品力与性价比领先,并与全球家电龙头形成稳定合作关系,构筑长期发展护城河。其他业务其他业务:深化布局深化布局,收获期渐行渐近。,收获期渐行渐近。1)工业机器人:我国工业机器人市场方兴未艾,国产替代持续推进。据前瞻产业研究院数据,2021 年我国谐波减速器行业市场规模达到 12.1 亿元,受益于下游工业机器人产业发展,2015-2021年 CAGR 达 17.36%。公司控股子公司同川科技谐波减速器、冲压机械手具有高稳定性、耐用性好、性价比高等优势,产品
5、力业内领先,有望优先受益于工业机器人国产替代加速;2)终端电器:作为智能马桶的升级版产品,公司的水疗马桶具有“辅助医疗功能+智能马桶”的差异化竞争优势,具备洁肠水疗仪中的非接触水疗技术,并取得了相关技术专利;渠道布局逐步完善,我们预计该业务将保持快速发展;3)新能源汽车配件:公司顺应时代趋势,积极布局新能源汽车电子水泵、充电桩等产品,已进行小批量生产销售,有望乘行业东风提速发展;4)参股子公司优巨新材主要产品为特种工程塑料聚芳醚砜,俗称“黄金塑料”,兼具技术壁垒与广阔市场,盈利快速提升,且 IPO 上市流程稳步推进,公司有望持续受益子公司业务发展。风险因素:风险因素:新业务拓展不及预期;市场需
6、求不及预期;原材料价格大幅波动;汇率波动风险;核心技术保护和核心技术人员流失的风险;参股子公司优巨新材 IPO 上市进度不及预期。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司立足高效节能家电排水泵,技术与客户优势领先,积极布局新兴领域,工业机器人产品实力不菲,智能马桶、新能源汽车配件业务布局不断深化。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 2.46 亿/2.81亿/3.19 亿元,对应 EPS 预测分别为 0.41/0.47/0.53 元,现价对应 PE为 18/16/14倍。选取主营高效节能屏蔽泵的大元泵业、民用离心泵龙头凌霄泵业为泵业务可比公司,上述公司 2023 年预
7、测 PE 14x(大元泵业为中信证券研究部预测,凌霄泵业为 wind 一致预期)。考虑公司控股子公司同川科技谐波减速器产品加速放量,公司有望深度收益,选取精密减速器供应商绿的谐波、大族激光和双环传动为精密减速器业务可比公司,上述公司 2023 年平均预测 PE 43x(其中 汉宇集团汉宇集团 300403.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 7.36元 目标价 8.00元 总股本 603百万股 流通股本 392百万股 总市值 44亿元 近三月日均成交额 131百万元 52周最高/最低价 13.32/4.71元 近1月绝对涨幅 3.82%近6月绝对涨幅 7.39%近12月绝对涨幅 5
8、9.43%汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 绿的谐波、大族激光采用 wind 一致预期,双环传动采用中信证券研究部预测)。公司家电排水泵业务壁垒高筑,经营稳健,以工业机器人、智能马桶为代表的新兴业务布局收入占比有望持续提升,收获期渐行渐近,给予公司 2023 年 20 x PE,对应目标价 8 元;参考公司主营泵业务可比公司大元泵业、凌霄泵业 2023年 PEG=1.2,给予公司 1.2x PEG,对应目标价 8.5 元。综上,基于审慎原则,给予公司目标价 8 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目
9、项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,128 1,058 1,225 1,387 1,551 营业收入增长率 YoY 20.2%-6.2%15.9%13.2%11.9%净利润(百万元)230 204 246 281 319 净利润增长率 YoY 12.3%-11.1%20.7%14.1%13.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.38 0.34 0.41 0.47 0.53 毛利率 30.9%30.9%31.5%31.4%31.4%净资产收益率 ROE 13.7%11.1%12.3%12.7%13.0%每股净资产(元)2.77 3.05
10、3.32 3.67 4.06 PE 19.4 21.6 18.0 15.7 13.9 PB 2.7 2.4 2.2 2.0 1.8 PS 3.9 4.2 3.6 3.2 2.9 EV/EBITDA 13.9 16.0 13.5 11.7 10.4 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 17 日收盘价 EYhU0XnV9YAUlY2VjZ8ZbR8Q8OnPpPoMnOjMmMqNkPoMoM9PrRzQMYoMoQMYnNxP 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3
11、目录目录 家电排水泵龙头经营稳健,布局多元成长家电排水泵龙头经营稳健,布局多元成长.6 家电排水泵龙头,竞争优势稳固家电排水泵龙头,竞争优势稳固.10 家电转向存量市场,产品结构升级提振需求.10 公司具备多维竞争优势,行业龙头地位稳固.13 发力谐波减速器,布局机器人蓝海市场发力谐波减速器,布局机器人蓝海市场.16 工业机器人市场方兴未艾,国产替代持续推进.16 子公司同川科技专注研究谐波减速器,产品竞争优势领先.19 独有水疗技术加持,独有水疗技术加持,智能马桶放量可期智能马桶放量可期.22 智能马桶行业景气度高,成长空间广阔.22 公司水疗马桶差异化竞争优势显著.25 风险因素风险因素.
12、27 盈利预测和估值评级盈利预测和估值评级.27 盈利预测.27 估值评级.29 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司业务发展历程.6 图 2:公司发展历史.7 图 3:公司股权结构.7 图 4:2017-2022 公司营业收入及其 YoY.9 图 5:2017-2022 公司归母净利润及其 YoY.9 图 6:2017-2022 年期间费用率.9 图 7:2017-2022 年同行期间费用率对比.9 图 8:2017-2022 年公司综合毛利率及净利率.10 图 9:
13、2017-2022 年公司主营业务毛利率拆分.10 图 10:排水泵上下游产业链.11 图 11:2015-2022 年国内家用电器销售额及其 YoY.12 图 12:2015-2022 年全国洗衣机&洗碗机行业规模及 YoY.12 图 13:“家用电器”百度指数.13 图 14: 洗衣机、洗碗机线下均价变化.13 图 15:2015-2022 年全球家电行业规模及其 YoY.13 图 16:1993-2022 年部分海外国家家用电器销售额同比.13 图 17:2017-2022 公司家用电器配件业务营业收入及其 YoY.14 图 18:20
14、17-2021 年公司排水泵业务成本构成.14 图 19: 硅钢、铝、塑料价格同比变化.14 图 20:公司主要原材料采购额占比.15 图 21:2017.01-2023.01 世界银行铜、铝价格走势.15 图 22:公司主要客户.16 图 23:2017-2024E 中国工业机器人市场规模及其 YoY.16 图 24:2021Q1 中国工业机器人下游应用行业构成.17 图 25:2011-2021 年中国 15-64 岁人口比例.17 图 26:2021Q1 中国工业机器人竞争格局.18 图 27:工业机器人成本构成.18 图 28:2015-2021 年中国谐波减
15、速器市场规模及其 YoY.19 图 29:2021 年中国谐波减速器行业竞争格局.19 图 30:同川科技发展历程.19 图 31:谐波传动技术关键部件图解.20 图 32:谐波传动工作原理.20 图 33:公司谐波减速器 CS/CD/HS/HD 产品矩阵.20 图 34:不同公司 CSG 型号谐波减速器产品额定转矩.21 图 35:不同公司 CSG 型号谐波减速器产品额定转矩.21 图 36:不同公司 CSG 型号谐波减速器产品过载系数(减速比 50).21 图 37:不同公司 CSG 型号谐波减速器产品过载系数(减速比 100).21 图 38:不同公司 CSG 型号谐波减速器产品启动/停
16、止时的容许最大转矩(Nm)(减速比50).22 图 39:不同公司 CSG 型号谐波减速器产品启动/停止时的容许最大转矩(Nm)(减速比100).22 图 40:2014-2021 年中国智能马桶行业规模及其 YoY.23 图 41:2013-2022 全国居民人均可支配收入累计值及其累计实际同比.23 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42:2017-2022 智能马桶一体机均价及其 YoY.23 图 43:2023E-2028E 智能马桶行业营收及其 YoY 预测.24 图 44:2022
17、 年我国线上各智能马桶品牌市占率.24 图 45:消费者智能马桶购买预算占比.24 图 46:公司智能马桶产品价格分布.25 图 47:公司水疗马桶功能.25 图 48:公司医疗器械认证报告.25 图 49:公司智能马桶国内门店分布.26 表格目录表格目录 表 1:公司核心管理团队情况.8 表 2:排水泵产品分类.10 表 3:世界主要家用电器排水泵生产商.11 表 4:公司关于铝代铜漆包线技术的专利获得情况.15 表 5:公司关于叶轮启动机构技术的专利获得情况.15 表 6:谐波减速器和 RV 减速器对比.18 表 7:智能马桶功效.22 表 8:公司智能马桶业务在研项目.26 表 9:分产
18、品收入及毛利率预测.28 表 10:盈利预测及估值水平.29 表 11:可比公司估值表.29 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 家电排水泵龙头经营稳健,家电排水泵龙头经营稳健,布局多元成长布局多元成长 多元布局多元布局,成长新至,成长新至。公司主营业务为高效节能家用电器排水泵的研发、生产和销售,2022 年排水泵业务营收 8.77 亿元,占比达 83%。凭借在电机核心技术方面多年的经验积累,公司积极布局电机应用领域,截至 2021 年,已开拓终端电器、工业机器人、新能源汽车配件等多个新业务板块,代
19、表产品分别为水疗马桶、谐波减速器、电子水泵等;2022年新业务板块合计营业收入 1.81 亿元,占比 17%。图 1:公司业务发展历程 资料来源:公司公告,中信证券研究部 立足家电排水泵立足家电排水泵,深化深化多元多元拓展拓展。公司成立于 1995 年,主要从事家用电器排水泵的研发、设计、生产、销售等,经历了由“专一化”到“专一化&多元化”并行的战略转型。第一阶段(第一阶段(1995-2007 年):深耕家用电器领域。年):深耕家用电器领域。公司主营业务为高效节能家用电器排水泵的研发、生产和销售;产品包括家用电器排水泵和少量气泡泵、进水阀、水洗机、迷你洗衣机等产品。截至 2007 年,公司营收
20、突破亿元大关,泵业务实力持续提升。第二阶段(第二阶段(2008-2020 年):年):推进“推进“1+N”业务模式。”业务模式。截至 2020 年,公司已拓展包括终端电器、工业机器人、新能源汽车配件在内的多个新板块。其中,在终端电器领域,公司利用广告、体验营销等模式不断拓展水疗马桶的销售渠道;在工业机器人领域,主要生产销售冲压机械手及核心部件谐波减速器等;新能源汽车配件领域,交/直流充电桩、微充系列产品、汽车电子水泵等产品已进行小批量生产销售。第第三三阶段(阶段(2021 年年至今至今):):逐步完善业务布局及经营管理逐步完善业务布局及经营管理。业务布局方面,水疗马桶 汉宇集团(汉宇集团(30
21、0403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 产品的经销商已覆盖全国,米诺斯品牌智能马桶销售持续推进;公司针对交/直流充电桩、微充系列产品积极进行销售推广,进行汽车电子水泵的研发、样品试制与测试工作。公司推进排水泵业务全球化战略,已启用泰国兰查邦新厂区等,海外业务稳步开展。经营管理方面,公司启动 U9ERP 项目,依托大数据、云计算、人工智能等手段,高效推进集团信息化管理。图 2:公司发展历史(截至 2021 年)资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 公司家族控股与管理层绑定特征明显公司家族控股与管理层绑定特征明显,利好长期
22、稳健经营,利好长期稳健经营。截至 2023 年 4 月 15 日,公司最大股东为石华山先生,持股比例 38.1%,为公司实际控制人。整体来看,公司股权结构具有如下特征:1)石华山及其子石磊总计持股 41.15%,家族控股特征明显,奠定公司稳定发展的股权结构基础;2)石华山、郑立楷为公司管理层核心成员,分别任总经理、财务总监等职,二者分别持股 38.1%、1.1%,有利于绑定管理层利益与企业发展效益,促进长期稳健经营。图 3:公司股权结构(截至 2023 年 4 月 15 日)资料来源:企查查,中信证券研究部 核心管理团队经验丰富,助力公司长期发展。核心管理团队经验丰富,助力公司长期发展。1)管
23、理层团队成员大多具有 20 年以上的电器制造从业经验和 10 余年的高层管理经验,平均年龄在 52 岁以上,相关行业经验丰富。2)公司内部履历重合度高,有利于彼此协同;且核心团队成员稳定,石华山、吴格明等在内的高管在公司管理层任职超 10 年,有利于保证公司长期经营稳定和战略方向一致。汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 1:公司核心管理团队情况 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 任期任期 主要履历主要履历 石华山 董事长、总经理 53 2005 年至今 1989-2003 年,江门市金羚电器有限公司
24、,历任技术科副科长、进出口部部长 2016-2020 年,优巨新材董事 2005 年至今,任汉宇集团董事长、总经理;兼任地尔健康执行董事、甜的电器执行董事兼经理、中磁机电执行董事、汉宇电器执行董事兼经理、汉宇汽配执行董事兼经理 吴格明 董事、副总经理 54 2006 年至今 地质矿产勘查专业学士 1989-1992 年,山东招远黄金集团,任采购员 1993-1999 年,烟台钢管总厂,任销售主管 1999-2006 年,中美(Bechtel)国际工程公司,任项目经理 2006 年至今,任汉宇集团副总经理、董事 郑立楷 董事、副总经理 49 2007 年至今 高分子专业学士 1994-1999
25、年,中山威力洗衣机有限公司,任项目工程师 2000-2003 年,宁波科飞电器有限公司,任技术部与质量部部长 2004-2006 年,中山市煜达精密注塑有限公司,任总经理 2007 年至今,曾任公司生产部经理,现任副总经理、董事 马春寿 董事、副总经理、财务总监 53 2016 年至今 2002-2007 年,三亚亚龙湾开发股份有限公司,任常务副总经理、董事 2007-2013 年,中粮粮油有限公司,历任总经理助理兼财务部总经理、副总经理兼财务部总经理 2015 年,任公司财务经理 2016 年起,任汉宇集团董事 郭林生 董事 49 2017 年至今 2005-2018 年,深圳聚成企业管理顾
26、问有限公司,历任分公司总经理、华商书院总经理,聚成集团董事总经理 2018 年至今,任深圳市前海国际资本管理学院院长 2017 年起,任汉宇集团董事 徐栋林 副总经理、董事会秘书 47 2022年12月至今 2015-2016 年,深圳市小牛资本管理集团有限公司广州事业部,任总经理 2016-2017 年,诺亚控股有限公司广州第一分公司,任副总经理 2017-2022 年,雪松控股集团股份有限公司,任第六党支部书记;深圳市前海润邦财富管理有限公司,任营销中心总经理 2022 年 12 月起,任汉宇集团副总经理、董事会秘书。资料来源:公司公告,中信证券研究部 经营短期承压,改善可期经营短期承压,
27、改善可期。收入端:收入端:受益于全球市场的不断扩大及家电节能与智能化趋势,近年来公司营收稳健增长,2017-2021 年 CAGR 为 9.7%;2022 年公司实现营收10.58 亿元,受疫情反复、地缘冲突影响,公司国内外订单出现一定下滑,导致营收同比下滑 6.24%。利润端:利润端:得益于生产技术、供应商管理体系等方面的优势,2017-2021 年公司归母净利润持续提升,CAGR 达 9.3%;2022 年全年实现归母净利润 2.04 元,同比下降 11.15%,主要系下游需求动能不足、原材料成本压力所致。未来随着公司多元布局成效显现,收入与净利润有望持续双升。汉宇集团(汉宇集团(3004
28、03.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4:2017-2022 公司营业收入及其 YoY(亿元,%)图 5:2017-2022 公司归母净利润及其 YoY(亿元,%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 重视研发投入,费用管理能力较优重视研发投入,费用管理能力较优。纵向来看:纵向来看:1)公司重视研发投入,2022 年研发费用率为 4.35%。截至 2022 年年底,公司已拥有授权专利 619 项;2)得益于 U9ERP 信息化管理项目在内的治理体系健全,公司销售、管理费用率逐年走低,2022
29、 年分别为 3.88%、4.16%;横向来看:横向来看:与凌霄泵业相比,汉宇集团的期间费用率较高,主要原因在于为拓展客群与加强产品技术优势,公司销售费用率与研发费用率较高;具体来看,2020/21/22 年销售费用率分别高于凌霄泵业 4.61/3.24/2.15pcts,研发费用率分别高于凌霄泵业1.63/1.06/1.14pcts。图 6:2017-2022 年期间费用率(%)图 7:2017-2022 年同行期间费用率对比(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 盈利盈利能力能力阶段性下滑,阶段性下滑,回暖可期回暖可期。受公司提升市占率导致的费用投入增
30、加以及原材料、劳动力成本上升等因素影响,2022 年公司综合毛利率与净利率较之前略有下滑分别至30.94%和 19.04%。具体来看,1)泵业务作为公司主营业务,受益于大量生产需求形成的规模效应及技术降本优势,盈利能力较强,综合毛利率稳定在 30%+;2)其他业务整体上处于布局前期,盈利能力波动较大。随着原材料成本回落、公司费用成本管控能力持续优化,盈利回暖可期。-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468820022营业收入yoy-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.5200202
31、0212022归属母公司股东的净利润yoy-5%0%5%10%15%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022凌霄泵业汉宇集团 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8:2017-2022 年公司综合毛利率及净利率(%)图 9:2017-2022 年公司主营业务毛利率拆分(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部
32、家电排水泵龙头,竞争优势稳固家电排水泵龙头,竞争优势稳固 家电家电转向存量市场,产品结构升级提振需求转向存量市场,产品结构升级提振需求 排水泵是家用电器的核心零部件。排水泵是家用电器的核心零部件。家用电器排水泵主要应用于洗碗机、滚筒洗衣机、搅拌式洗衣机、冷凝式干衣机以及部分波轮洗衣机产品,实现排水或循环水的功能。按泵原动机的不同,可分为罩极排水泵、永磁排水泵和无刷直流排水泵。公司拥有永磁排水泵和无刷直流排水泵的生产能力;目前生产的家电排水泵主要是永磁排水泵,应用于滚筒洗衣机、洗碗机、搅拌式洗衣机、冷凝式干衣机以及部分波轮洗衣机产品。公司生产的永磁排水泵主要分为三大类型:标准排水泵、冷凝泵和洗涤
33、泵。表 2:排水泵产品分类 罩极排罩极排水泵水泵 永磁排水泵永磁排水泵 无刷直流排水泵无刷直流排水泵 对比图示 技术特点 1、罩极排水泵驱动电机能量转换效率在 14%-23%,效率较低 2、转子与线圈无隔离,如轴封漏水,则水会进入线圈,有漏电隐患 3、目前罩极排水泵已逐渐被永磁排水泵所取代 1、永磁排水泵驱动电机能量转换效率在 50%-65%,效率较高 2、转子与线圈隔离,如轴封漏水,水也不会进入线圈,无漏电隐患 3、目前,永磁排水泵为市场上的主流产品 1、无刷直流排水泵驱动电机能量转换效率高,转换效率在 65%-80%,转速可调,转向可控且具备一定的智能化能力 2、转子与线圈隔离,轴封漏水,
34、水不会进入线圈,无漏电隐患 3、无刷直流排水泵由于需要增加电路板控制,目前生产成本相对较高,尚没有被大规模应用至洗衣机和洗碗机中。随着家用电器节能降噪要求的提高,无刷直流排水泵是排水泵产品未来的发展方向。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022综合毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%2002020212022通用排水泵冷凝泵洗涤泵专用排水泵其他业务 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正
35、文之后的免责条款和声明 11 家电家电排水泵上下游排水泵上下游产业链产业链涉及涉及众众多行业。多行业。1)上游:零部件提供商,主要涉及铜漆包线、钢材、塑料等;公司原材料供应商为江门中磁机电、江门硕泰、海安巨力磁材、中山荣华五金等,集中于江门市附近,生产集群效应明显,上游原材料供应稳定。2)中游:主要包括意大利 ASKOLL、地尔汉宇、德国 HANNING、西班牙 COPRECI 等厂家。3)下游:家用电器生产商,主要包括洗衣机、洗碗机生产商;公司主要客户包括三星、海尔、美的等知名企业,其在家电市场份额领先,对公司产品需求稳定,利好长期经营。图 10:排水泵上下游产业链 资料来源:公司公告,中信
36、证券研究部 注:logo 来自各公司官网 中游聚焦:中游聚焦:存在技术壁垒存在技术壁垒,行业集中度较高。,行业集中度较高。家用电器排水泵技术难点包括设计传动耦合机构以解决单相永磁电机启动力矩小的问题、提高可靠性及安全性、降低噪音等;产品生产技术的研发需要配合大量实践检验,所需周期较长。由于上述技术门槛等原因限制,家用电器排水泵行业的生产主要集中在少数厂商;目前世界主要的排水泵生产商有意大利ASKOLL、地尔汉宇、德国 HANNING、西班牙 COPRECI 等。表 3:世界主要家用电器排水泵生产商 生产商生产商 简介简介 Askoll Group 意大利 ASKOLL 是一家集排水泵设计、生产
37、和销售于一体的意大利公司,产品包括白色家电用排水泵和电机、水族缸及配件、供热系统用泵类等。意大利 ASKOLL 在全球拥有超过 3,000 名员工,在意大利、巴西、墨西哥、罗马尼亚、斯洛伐克、中国等地设有工厂或办事处。汉宇集团 中国汉宇集团是专用排水泵供应商;主营业务为高效节能家用电器排水泵的研发、生产和销售。产品获得了包括三星、LG、海尔、美的等国内外著名的家电制造企业的认可。Hanning Elektro-Werke GmbH&Co.KG 德国 HANNING 是一家生产家用电器排水泵、电动机、传动件、变频器、水泵、鼓风机以及线性调节器的德国企业,在深圳设有德亨(香港)有限公司深圳制品厂。
38、Copreci S.Coop 西班牙 COPRECI 成立于 1963 年,是一家致力于开发和生产家用电器零部件产品的西班牙企业,主要产品包括家用电器排水泵、燃气灶具、洗涤电器及取暖器具等。西班牙COPRECI 已在珠海设立了考普瑞西元器件(珠海)有限公司,生产和销售排水泵等相关产品。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 上游上游:原材料及零部件供应:原材料及零部件供应贵金属贵金属铜铝钢.中游中游:排水泵生产:排水泵生产下游下游:家用电器生产:家用电器生产五金件五金件钢轴插片螺丝.磁芯磁芯 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅
39、读正文之后的免责条款和声明 12 下游下游:家电家电转向存量市场,高端品类转向存量市场,高端品类助力增长助力增长 国内家用电器行业转向存量市场,但国内家用电器行业转向存量市场,但新兴新兴品类仍大有可为。品类仍大有可为。在 2012 年前后“家电下乡”政策退场后,家电百户保有量进入高位;据 Statista,2015-2022 年家用电器销售额CAGR 仅 1.34%,步入存量市场。具体来看:1)洗衣机市场进入存量周期,据奥维云网数据,2022 年国内洗衣机行业规模为 698 亿元,受需求收紧和疫情不利影响叠加,当年行业规模同比下滑 8.88%;2)洗碗机市场空间逐步打开,据奥维数据,2022
40、年洗碗机市场规模 102.5 亿元,2015-2022 年 CAGR 达 41%。整体来看,虽然家用电器行业步入存量市场,但以洗碗机为代表的新兴家电品类仍有广阔成长空间。图 11:2015-2022 年国内家用电器销售额及其 YoY(亿美元,%)图 12:2015-2022 年全国洗衣机&洗碗机行业规模及 YoY(亿元,%)资料来源:Statista,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 展望未来,展望未来,产品结构升级与产品结构升级与消费升级消费升级共振或为家电需求提供新共振或为家电需求提供新动量动量。当前家用电器需求端存在两大潜力增长点:1.疫疫后消费复苏叠加后消费复苏叠加
41、2012 年家电下乡更新需求驱动家电消费年家电下乡更新需求驱动家电消费增长增长。根据“家用电器”百度指数,在 2022 年 12 月后,“家用电器”关键词搜索热度迎来爆发式增长,其高位 1072(出现于 2023-01-02)相较 478(出现于 2022-12-2)增长124.27%,且截至 2023 年 2 月仍维持高位,侧面反映家用电器消费意愿复苏强劲。另一方面,2012 年“家电下乡”产品迎来更新周期,推动家电消费需求增长。2.产品结构升级产品结构升级&消费升级消费升级提振高端需求提振高端需求。一方面,高消费群体持续增加,据国家统计局披露,2022 年前20%收入群体的人均可支配收入达
42、 9.01 万元/年,同比增长 5.02%;另一方面,品质消费需求增加,推升高端家电需求。从行业表现来看,行业均价和产品结构均有提升优化;根据奥维云网数据,1)行业均价方面,2023 年 1 月洗衣机/洗碗机线下均价分别为 3730/7538元,分别较 2020 年 1 月增长 17%/14%;2)产品结构方面,2022 年洗涤方式更为先进的滚筒洗衣机销售额占比 30.5%,同比+3.9%;智能型洗碗机销售额占比 42.6%,同比+21.3%,中国市场的洗衣机、洗碗机消费升级趋势明显。-12%-8%-4%0%4%8%12%02000400060008000100002015 2016 2017
43、 2018 2019 2020 2021 2022市场规模yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022洗衣机规模洗碗机规模洗碗机yoy洗衣机yoy 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 13:“家用电器”百度指数 图 14: 洗衣机、洗碗机线下均价变化(元)资料来源:百度指数,中信证券研究部 资料来源:中怡康,奥
44、维云网,中信证券研究部 海外发达经济体家电市场成熟,逐年消费较为稳定。海外发达经济体家电市场成熟,逐年消费较为稳定。从全球家电行业规模来看,据Statista,2015-2021 年全球行业规模逐年增长,CAGR 达 4.60%;2022 年受疫情爆发、地缘冲突、经济衰退预期等因素的不利影响,行业规模有所回落,同比下滑 12.01%。美国、英国、日本等发达经济体的家用电器市场规模成熟,据 Wind、英国统计局和 Statista数据,美国/英国/日本 2006-2021 年家电销售额 CAGR 分别为-0.85%/4.41%/-3.35%,整体市场较为稳定。图 15:2015-2022 年全球
45、家电行业规模及其 YoY(亿美元,%)图 16:1993-2022 年部分海外国家家用电器销售额同比(%)资料来源:Statista,中信证券研究部 资料来源:Wind,英国统计局,Statista,中信证券研究部 公司具备多维竞争优势,行业龙头地位稳固公司具备多维竞争优势,行业龙头地位稳固 泵业务营收规模稳健增长,泵业务营收规模稳健增长,标准标准排水泵为核心产品排水泵为核心产品。公司家用电器排水泵包括标准排水渠、冷凝泵和洗涤泵三大类,主要应于洗衣机、洗碗机、干衣机等产品。1)排水泵:)排水泵:公司以排水泵为主营产品,收入逐年增长,2016-2021 年 CAGR 达 8%,2022 年营收占
46、比 70%。2)冷凝泵:)冷凝泵:公司冷凝泵业务呈逐年扩大趋势,2022 年营收规模为 0.81 亿元,2017-2022 年 CAGR 达 7%。3)洗涤泵:)洗涤泵:受调价、出货计划调整、国外客户调整订单配比等因素影响,公司洗涤泵业务逐年收缩,2017-2022 年营收 CAGR 为-8%,2022 营收规模为 0.52 亿元。---060080000600080002019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020
47、年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月洗衣机洗碗机-15%-10%-5%0%5%10%15%0040005000600070002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市场规模yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%732005200720092001720192021美国日本德国英国 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投
48、资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17:2017-2022 公司家用电器配件业务营业收入及其 YoY(亿元,%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 成本管理能力较为优异。成本管理能力较为优异。从直接材料成本来看,公司主要原材料为铝漆包线、铜漆包线、硅钢、塑料等;据公司招股说明书,得益于公司铝代铜的技术优势,公司在直接材料费用方面的成本优势较为明显;2021 年,铝、硅钢、塑料等原材料价格上涨明显,2021年原材料价格最高点相对于 2020 年低点涨幅分别达 102.11%/116.24%/54.76%,公司直接材料成本上扬;随着原材
49、料价格回落,预计公司盈利能力将得到修复。图 18:2017-2021 年公司排水泵业务成本构成(%)图 19: 硅钢、铝、塑料价格同比变化(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:wind,中信证券研究部 注:硅钢价格取自上海冷轧无取向硅钢(武钢 50WW600:0.5*1200*C);铝价格取自长江有色市场铝:A00 平均价;塑料价格取自中国塑料城价格指数 公司铝代铜公司铝代铜漆包线漆包线技术成熟,塑造成本优势。技术成熟,塑造成本优势。漆包线是公司最主要的原材料之一,其占公司主要原材料采购额的 25-35%。漆包线是一种具有绝缘层的导电金属电线,用以绕制线
50、圈,又称为绕组线;铜/铝漆包线绕在线圈骨架上,通电后产生磁场,与转子的永磁体磁场相互作用,推动转子旋转,从而带动叶轮高速旋转,实现排水功能。目前,公司已实现使用铝漆包线代替铜漆包线,洗涤循环泵等均为铝线泵产品,并取得具有铝漆包线定子绕组的脱水电机、铝漆包线 DD 直驱电机在内的多项专利。据 Wind 数据,从价格上来看:1)铝价明显低于铜价,2017-2023 年二者差值在 3571.74-7728.44 美元/公吨;2)铝价波动显著弱于铜价,二者总体波动率分别 421.94%/1508.26%,铝价波动仅为铜价的-30%-20%-10%0%10%20%30%024680
51、022标准排水泵冷凝泵洗涤泵标准排水泵yoy冷凝泵yoy洗涤泵yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022直接材料直接人工制造费用运费-100%-50%0%50%100%150%200%硅钢铝塑料 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 27.98%。因此,公司的铝漆包线产品开发有效规避了原材料铜价格波动风险,从而在直接材料成本上较竞争对手具有优势。图 20:公司主要原材料采购额占比(%)图 21:201
52、7.01-2023.01 世界银行铜、铝价格走势(美元/公吨)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 表 4:公司关于铝代铜漆包线技术的专利获得情况 专利专利 类型类型 专利名称专利名称 专利号专利号 权利期限权利期限 取得取得 方式方式 他项他项 权利权利 实用 新型 具有铝漆包线定子绕组的脱水电机 200820078906.5 10 年(自 2008.2.1 起算)原始 取得 无 发明 具有铝漆包线定子绕组的脱水电机 200810057448.1 20 年(自 2008.2.1 起算)原始 取得 无 实用 新型 铝漆包线 DD 直驱电机 2012202
53、90181.2 10 年(自2012.6.19起算)原始 取得 无 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 叶轮启动机构技术加持,叶轮启动机构技术加持,打造质量打造质量优势。优势。叶轮是装有动叶的轮盘、轮盘与安装其上的转动叶片的总称,用于把原动机的机械能转化为工作液的静压能与动压能,是排水泵的核心零部件。公司叶轮启动机构技术的优点在于使用该结构的永磁排水泵可以实现电机近乎零负载启动,有效解决了永磁单相电机启动力矩小这一技术难点。此外,公司设计的风叶耦合结构成本低、使用寿命长、启动噪音变化较小。截至 2014 年,公司获得叶轮启动机构技术相关专利共计 3 项,涉及内转子电动机、永磁同步电机等。
54、凭借突出的质量优势,公司的技术应用获得了客户的充分认可,据公司招股说明书,公司占三星苏州、韩国工厂所使用的排水泵供货量的 70%以上,并大幅降低电器的返修率。表 5:公司关于叶轮启动机构技术的专利获得情况 专利专利类型类型 专利名称专利名称 专利号专利号 权利期限权利期限 取得取得方式方式 他项他项权利权利 发明 一种内转子电动机直接驱动叶轮的小型离心式水泵 201010210690.5 10 年(自 2010.6.24 起算)原始取得 无 实用新型 交流永磁同步电机叶轮启动机构及排水泵 201120066276.1 10 年(自 2011.3.15 起算)原始取得 无 实用新型 交流永磁同步
55、排水泵电机、其叶轮启动机构及排水泵 201220535987.3 10 年(自 2012.10.18 起算)原始取得 无 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 铜漆包线33%钢材 13%塑料 13%橡胶件 9%磁芯 9%铝漆包线 7%热保护器 4%钢轴 4%插片 2%其他 6%020004000600080001000012000铝铜 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 公司客群资源雄厚,助力长远发展。公司客群资源雄厚,助力长远发展。家用电器生产商对泵类产品的质量、品牌和生产能力有着高标准的要
56、求;因此家电排水泵、洗涤泵生产企业与下游客户建立稳定合作关系需要相当长的周期,率先进入的企业具备先发优势,且不易被更换。截至 2021 年,公司的主要客户包括惠而浦、三星、美的、海尔、伊莱克斯、LG、GE、松下、卡迪、ARCELIK、VESTEL 等全球知名家电制造企业。公司已与上述客户形成长期稳定的合作关系,建立了强大的客户优势。图 22:公司主要客户(截至 2021 年)资料来源:各公司官网,公司公告 发力谐波减速器,布局机器人蓝海市场发力谐波减速器,布局机器人蓝海市场 工业机器人市场方兴未艾,国产替代持续推进工业机器人市场方兴未艾,国产替代持续推进 工业机器人工业机器人下游应用广泛,下游
57、应用广泛,市场蓬勃发展。市场蓬勃发展。近年来,工业机器人在汽车、电子、金属制品、塑料及化工产品等行业已经得到了广泛的应用。在国内密集出台的政策和不断成熟的市场等多重因素驱动下,工业机器人增长迅猛,除了汽车、3C 电子两大需求最为旺盛的行业,化工、石油等应用市场也在逐步打开。根据 IFR 统计预测,近五年中国工业机器人市场规模保持增长态势,预计 2024 年中国工业机器人市场规模将超过 110 亿美元。图 23:2017-2024E 中国工业机器人市场规模及其 YoY(亿美元,%)资料来源:IFR(含预测),中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%020406080
58、02020212022E2023E2024E市场规模yoy 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 下游需求:下游需求:工业机器人终端应用主要集中在电子、汽车等行业工业机器人终端应用主要集中在电子、汽车等行业,长期需求空间广阔,长期需求空间广阔。整体来看:整体来看:根据 MIR DATABANK 数据,2021Q1,工业机器人在我国电子/汽车/金属制品等行业的应用占比分别为 30%/20%/17%,占据下游需求的半壁江山。聚焦于电子聚焦于电子/汽车等汽车等领域:领域:1)短期看,
59、工业机器人主要受益于两点:国内疫情管控优化,叠加制造强国战略推进,电子、汽车等高端制造业快速复苏,未来发展空间广阔;疫情后人力成本上升,汽车、电子等生产企业自动化升级需求的进一步增强。2)据国家统计局,我国 15-64 岁劳动人口占比逐年走低,长期看,人口老龄化将导致制造业人口红利消失,进一步推高企业人工成本,因而“机器换人”或将成为未来十年我国制造业转型升级的主旋律,利好工业机器人产业发展。图 24:2021Q1 中国工业机器人下游应用行业构成(%)图 25:2011-2021 年中国 15-64 岁人口比例(%)资料来源:MIR DATABANK,中信证券研究部 资料来源:国家统计局,中信
60、证券研究部 中游中游制造制造:国产替代进程加速,核心零部件技术是竞争焦点国产替代进程加速,核心零部件技术是竞争焦点。目前我国工业机器人主要市场份额仍被外资企业占据,但国产替代进程逐渐加速。根据 MIR DATABANK 数据,2021Q1,FANUC、ABB、安川、爱普生和 KUKA 等外资企业在我国工业机器人市占率合计超 50%;国产龙头以埃斯顿、汇川技术等为代表,起步时间较早,已具备一定规模和技术实力,合计市占率约 6%。具体来看,国产替代的竞争焦点在于核心零部件的制造。工业机器人中技术难度最高的三大核心零部件分别是减速器、伺服系统、控制器,三者分别占工业机器人成本构成的 35%、25%、
61、10%。核心零部件成本大约占到工业机器人整机成本的 70%左右。随着国产品牌不断加大研发投入,其在产品性能、尺寸等指标上正在努力赶超国际先进水平,高精度减速器、高性能伺服电机等核心零部件国产化进程将不断提速。电子 32%汽车零部件 9%汽车电子6%汽车整车5%金属制品18%食品饮料8%锂电池 7%光伏 6%家用电器 5%医疗用品 2%仓储物流 1%半导体 1%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 26:2021Q1 中国工业机器人
62、竞争格局(%)图 27:工业机器人成本构成(%)资料来源:MIR DATABANK,中信证券研究部 资料来源:OFweek,中信证券研究部 上游供给:谐波减速器产业规模逐年增长,国产技术逐步突破上游供给:谐波减速器产业规模逐年增长,国产技术逐步突破 目前应用于机器人领域的减速器主要分谐波减速器、目前应用于机器人领域的减速器主要分谐波减速器、RV 减速器两种。减速器两种。在关节型机器人中,由于 RV 减速器具有更高的刚度和回转精度,一般被放置在机座、大臂、肩部等重负载的位置,而将谐波减速器放置在小臂、腕部或手部。据中研谐波减速器官方微信公众号,相对于 RV 减速器,谐波减速器结构更简单,质量和体
63、积更小,单级传动比和精密度更高;同时,在输出力矩相同时,谐波减速器的体积可减少 2/3,重量可减轻 1/2,这使其在机器人小臂、腕部、手部等对轻便、灵活要求较高的部件具有无可替代的优势。根据前瞻产业研究院统计,2020 年我国谐波减速器与 RV 减速器需求之比约为 51%:49%。表 6:谐波减速器和 RV 减速器对比 领领 域域 谐波减速器谐波减速器 RV 减速器减速器 技术特点 通过柔轮的弹性变形传递运动 通过多级减速实现传动 产品性能 体积小、传动比高、高精密度 体积大、高负载能力、高刚度 应用场景 应用于机器人小臂,腕部 或手部等轻负载部位 应用于多关节机器人的机 座、大臂、肩部等重负
64、载 位置 终端领域 3C、半导体、食品等 30kg 负载以下的机器人应用领域 汽车、运输、港口码头等 重负载机器人应用领域 价格区间 1,000-5,000 元 5,000-8,000 元 资料来源:36 氪,富宝科技官网,中信证券研究部 谐谐波减速波减速器器市场市场逐年增长逐年增长,国产渗透率逐步提升。,国产渗透率逐步提升。市场规模上市场规模上,据前瞻产业研究院数据,2021 年我国谐波减速器行业市场规模达到 12.1 亿元,受益于下游工业机器人产业发展,2015-2021 年 CAGR 达 17.36%。竞争格局上竞争格局上,国产市占率呈上升趋势。据华经产业研究院,2020-2021 年,
65、中国市场最大的两个外资品牌哈默纳科和日本新宝在我国市占率由 46%降低至 42.9%;据华经产业研究院统计,目前国产谐波减速器厂商共有 30 余家,其中的代表厂商有绿的、来福、福德、同川等企业;据 GGII 数据,2021 年上述四家企业在中国市场占有率之和达 41.1%,同比增长 5.2pcts。FANUC14%ABB 11%安川 9%爱普生 9%KUKA 7%雅马哈 5%埃斯顿 3%那智 3%三菱 3%汇川 3%其他 33%减速器35%伺服系统25%本体15%控制器10%其他15%汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后
66、的免责条款和声明 19 图 28:2015-2021 年中国谐波减速器市场规模及其 YoY(亿元,%)图 29:2021 年中国谐波减速器行业竞争格局(%)资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 资料来源:GGII,中信证券研究部 注:红框表示国产厂商 子公司同川科子公司同川科技技专注研究专注研究谐波减速器谐波减速器,产品竞争优势领先,产品竞争优势领先 公司控股公司控股子公司子公司同川科技长期专注减速器研究。同川科技长期专注减速器研究。同川科技成立于 2012 年,产品包括谐波减速器、机器人关节、机电一体化执行器等,主要运用于工业机器人、机床设备。同川最早是汉宇集团的自动化设备供应商。201
67、4 年汉宇集团控股同川,持股比例 60%,同川科技成为集团子公司,2015 年开始专注研究精密谐波减速器。目前,同川科技已攻克核心技术及工艺难点,并大规模投入到冲压设备使用现场,具备每年 10 万台以上谐波减速机的供应能力。据 GGII,2021 年公司谐波减速器国内市占率达 6.5%。图 30:同川科技发展历程(截至 2021 年)资料来源:同川科技官网,GGII,中信证券研究部 谐波传动技术原理决定了不同的减速比。谐波传动技术原理决定了不同的减速比。谐波传动由波形发生器、柔轮、刚轮三个关键部件构成。波形发生器连接在电机轴上,在旋转时产生波浪运动,使柔轮的开口端径向变形;波形发生器和柔轮被放
68、置在刚轮内,将齿啮合在一起。随着波形发生器的旋转,与刚轮啮合的柔轮齿将慢慢改变位置;由于柔轮和刚轮之间的齿数不同,波形发生器每旋转180 度,柔轮仅向后少量旋转。通过改变齿数,可得到不同的减速比,从而改变减速器的调速范围。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468001920202021市场规模yoy哈默纳科36%绿的 25%来福 8%新宝 7%同川 6.5%大族 6%福德 4%其他 9%汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 31:谐
69、波传动技术关键部件图解 图 32:谐波传动工作原理 资料来源:同川科技官网,中信证券研究部 资料来源:知乎(Woodykiss me)谐波齿轮减速器的工作原理 公司针对不同的柔轮长度与形状,公司针对不同的柔轮长度与形状,构建构建多维产品矩阵。多维产品矩阵。1)按照柔轮形状,分为杯型)按照柔轮形状,分为杯型(C)、礼帽型()、礼帽型(H)。)。1986 年哈默纳科在杯型柔轮的基础上改进形状,推出礼帽/中空型谐波减速器,电机电线可从中穿过,减少电线的弯曲从而延长使用寿命,更适合电线较多、需要节约电线空间的应用场景。2)按照柔轮长度,分为标准型()按照柔轮长度,分为标准型(S),短筒型(),短筒型(
70、D)。)。标准型具有输出均匀、平稳等特点,但为了吸收变形而要求筒长、壁薄,存在扭转刚度较低与加工困难等缺点;短筒型结构尽管其长度较短,但由于柔轮属变形输出迫使其连接部位与连接件处于滑动摩擦状态,从而使磨损过快,且由于剪切应力集中,在柔轮的牙嵌部位易被剪断。图 33:公司谐波减速器 CS/CD/HS/HD 产品矩阵 资料来源:同川科技官网,中信证券研究部 以公司以公司 CS-C-S(高转矩杯型分体凸轮整机)(高转矩杯型分体凸轮整机)系列产品系列产品为例,公司产品性能为例,公司产品性能较优较优。转矩是各种工作机械传动轴的基本载荷形式,与减速器的工作能耗、效率、寿命及安全等因素紧密联系;在功率固定的
71、条件下它与转速成反比关系,转矩越小转速越快,而转速与减速器效率呈反比关系,因而转矩越大,效率越高。据各公司官网,1)额定转矩:额定转矩:公司减速比为 50/100 的 14-40 型号产品额定转矩处于 5.673/7.6134Nm,大于苏州东茂(绿的谐波代理商)的额定转矩 5.572/7.4130Nm,处于行业头部水平;但较哈默纳科、大族波发生器柔轮刚轮CS-C-S杯型分体凸轮整机(含交叉轴承)CD-C-S杯型一体凸轮超薄整机HD-C-S帽型超薄整机HS-C-H帽型空心凸轮整机 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责
72、条款和声明 21 传动等龙头仍存在 24%左右的差距。2)过载系数)过载系数:过载系数指最大转矩与额定转矩之比称;较大的过载系数有利于应对紧急停止或外部冲击所给产品施加的较大转矩,从而拓展产品的安全运营范围。以减速比为 50 的减速器为例,公司 14/17/20/25/32 型号减速器的过载系数分别为 6.42/4.33/3.92/4.79/5.12 倍,相较同行鸿磐精密/哈默纳科/大族传动/苏州东茂/东莞恒立的平均值 6.46/4.33/3.84/4.65/5.03 分别-0.77%/-0.06%/2.11%/2.94%/1.91%,处于行业领先水平。3)启动)启动/停止时的停止时的瞬时最大
73、转矩:瞬时最大转矩:启动转矩指当给处于停止状态下的减速器加上电压的瞬间所产生的转矩,启动转矩表征了减速器的启动能力。以减速比为 100 的产品为例,公司 14/17/20/25/32 型号减速器的启动/停止时的瞬时最大转矩分别为 27/53/80/154/326Nm,较苏州东茂领先 2.92%/3.13%/3.77%/3.23%;但与鸿磐精密/哈默纳科/大族传动等仍存在一定差距,公司较鸿磐精密/哈默纳科/大族传动的平均值 35.33/68.67/105.33/200.67/425.67Nm 低 2224%。图 34:不同公司 CSG 型号谐波减速器产品额定转矩(Nm,减速比 50,输入 200
74、0r/min)图 35:不同公司 CSG 型号谐波减速器产品额定转矩(Nm,减速比 100,输入 2000r/min)资料来源:各公司官网,中信证券研究部 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 图 36:不同公司 CSG 型号谐波减速器产品过载系数(减速比 50)图 37:不同公司 CSG 型号谐波减速器产品过载系数(减速比 100)资料来源:各公司官网,中信证券研究部 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 05003003500同川精密鸿磐精密哈默纳科大族传动苏州东茂东莞恒立05003003500同川精密
75、鸿磐精密哈默纳科大族传动苏州东茂东莞恒立020253240同川精密鸿磐精密哈默纳科大族传动苏州东茂东莞恒立020253240同川精密鸿磐精密哈默纳科大族传动苏州东茂东莞恒立 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 38:不同公司 CSG 型号谐波减速器产品启动/停止时的容许最大转矩(Nm)(减速比 50)图 39:不同公司 CSG 型号谐波减速器产品启动/停止时的容许最大转矩(Nm)(减速比 100)资料来源:各公司官网,中信证券研究部 资料来源:各公司
76、官网,中信证券研究部 注:CSG 型号含义柔轮形状为 C 杯型,柔轮常度为 S 标准型,采用高转矩 G 设计 独有独有水疗水疗技术技术加持加持,智能马桶智能马桶放量放量可期可期 智能马桶行业景气度高,智能马桶行业景气度高,成长成长空间广阔空间广阔 智能马桶功能完善、体验感好智能马桶功能完善、体验感好,行业快速发展,行业快速发展。智能马桶是指在传统的陶瓷或塑料坐便基上安装的由电子电路控制的卫生器具。其兴起于美国,最初设置有温水洗净功能,用于医疗和老年保健;后经韩国,日本的卫浴公司引进并进行改造,在功能上也越发丰富,目前智能马桶具有自动感应、座圈加温、清洗干燥、环境除臭等辅助功能,相较传统卫浴体验
77、更佳;可以提供预防细菌感染、预防痔疮便秘、预防癌变、孕妇保健等功能。目前,国内智能马桶行业处于高速发展阶段,据智研咨询统计,截至 2021 年底,我国全年共销售智能马桶 160 亿元,2013-2021 年 CAGR 达 31.40%。表 7:智能马桶功效 功能功能 效果效果 自动感应 智能马桶带有感应设备,当人接触到感应区域后,马桶能感应并自动开关 座圈加温 座圈均匀加热、能实现温度调节;避免使用马桶绒垫所带来的清洗更换难题 温水清洗 相较于传统纸擦更为洁净,避免细菌滋生;更为舒适 暖风烘干 在温水冲洗后,马桶内部吹出暖风烘干潮湿部位,使用者无需再用厕纸擦干 智能除臭 利用物理或化学方式进行
78、除臭,相较于排气扇除臭更为快速彻底,且噪音较小 非接触式肠道水疗 以非接触式方式向直肠喷入 37左右的温水,将直肠内宿便清除干净,起到排除肠毒,预防肛肠疾病甚至肠癌,排毒养颜,延缓衰老的作用 资料来源:知乎(Babecao),中信证券研究部 005006000同川精密鸿磐精密哈默纳科大族传动苏州东茂东莞恒立005006000同川精密鸿磐精密哈默纳科大族传动苏州东茂东莞恒立 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图
79、 40:2014-2021 年中国智能马桶行业规模及其 YoY(亿元,%)资料来源:华经研究院,智研咨询,中信证券研究部 消费升级消费升级叠加叠加产品价格下产品价格下探推动探推动需求攀升。需求攀升。从需求端来看:从需求端来看:1)消费能力上,随着我国经济的快速发展,城镇居民人均可支配收入持续增长,据国家统计局,2022 年 12 月人均可支配收入达 36883 元,2013-2022 年 CAGR 达 9.15%;2)消费群体上,根据2021智能马桶线上消费趋势报告(京东大数据研究院),36-45 岁人群是线上购买智能马桶的先锋力量,同时 16-25 岁和 56 岁以上的人群占比也逐年增高,中
80、青年消费群体的高消费能力在不断显现;此外,智能马桶所具有的医疗辅助、养生保健、智能操作等功能与老年人的需求不谋而合,随着未来老龄化进程的加速,老年家庭、养老院、医疗保健机构等对智能马桶的需求有望持续增长;3)消费趋势上,随着对品质生活、品质消费的需求强化,国人对智能家居产品的需求同比提升,助推智能马桶需求攀升。从供给端来看:从供给端来看:1)价格方面,根据2021 智能马桶线上消费趋势报告(京东大数据研究院),2017-2022 年我国智能马桶均价逐年下行,至 2022 年跌至 2933 元,较 2017 年的 4092 元下滑超 28%;价格下探助推智能马桶需求增长,2022 年智能马桶零售
81、额规模为 62.2 亿元,同比+23.4%;零售量规模为 256.9 万台,同比+22.7%。2)产品方面,国内智能马桶迅速发展,在性价比、售后体验、购买渠道等方面较外资品牌具备优势,国产品牌市占率有望持续提升。图 41:2013-2022 全国居民人均可支配收入累计值及其累计实际同比(元,%,季度)图 42:2017-2022 智能马桶一体机均价及其 YoY(元,%)资料来源:国家统计局,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080020019202
82、02021市场规模yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050000000250003000035000400002013年3月2013年12月2014年9月2015年6月2016年3月2016年12月2017年9月2018年6月2019年3月2019年12月2020年9月2021年6月2022年3月2022年12月累计值累计实际同比-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%05000250030003500400045002002020212022均价yoy 汉宇集团(汉宇集团(3004
83、03.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 多重推动因素打开多重推动因素打开智能马桶行业广阔空间。智能马桶行业广阔空间。在消费升级、消费群体拓展、智能家居需求提升等多重因素推动下,行业具备广阔成长空间。据智研瞻产业研究院预测,到 2028年,智能马桶行业营收将达 3416.01 亿元,2022-2028 年 CAGR 达 17.55%。图 43:2023E-2028E 智能马桶行业营收及其 YoY 预测(亿元,%)资料来源:智研瞻产业研究院预测,中信证券研究部 内资品牌后来居上内资品牌后来居上,质量与渠道是竞争焦点。,质量与渠道是竞
84、争焦点。整体来看,整体来看,随着精装修住宅的普及和行业技术的不断创新,卫浴行业开始向“蓝海”迈进,巨大的市场空间吸引众多品牌入局。起初外资品牌凭借雄厚的资金实力、技术积累等因素在国内智能马桶市场占据优势,但内资品牌依靠性价比、产品力、渠道及售后优势后来居上。根据奥维云网统计线上数据,2022年在我国线上智能马桶市场,九牧、恒洁等内资品牌实力强劲,市占率分别达 13.5%/11.0%,外资品牌中,松下以 10.1%的市占率排名第三,其余如 TOTO、科勒等外资品牌市占率不足 2%。微观来看,微观来看,质量与价格是竞争的核心:1)质量上,根据奥维云网(AVC)线上监测数据,2022 年智能马桶的感
85、应翻盖、语音控制、智能互联等功能渗透率分别达38%/13%/15%,各厂家在产品方面的竞争加剧;2)价格上,根据奥维云网(AVC)&中国家电网调研数据,59.3%的受访者表示未来购买智能马桶的预算在 5000 元以下、35.1%的受访者表示预算在 5000-10000 元,表明中低端市场受众更广泛。图 44:2022 年我国线上各智能马桶品牌市占率(%)图 45:消费者智能马桶购买预算占比(%)资料来源:奥维云网,中信证券研究部 注:采用奥维云网智能马桶一体机+智能马桶分体机数据加总 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%0500025
86、003000350040002023E2024E2025E2026E2027E2028E销售收入yoy13.5%11.0%10.1%6.1%2.3%1.8%1.4%1.4%1.3%51.2%九牧恒洁松下箭牌京造瑞尔特沃卫TOTO科勒15000元1.30%汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 公司水疗马桶差异化竞争优势显著公司水疗马桶差异化竞争优势显著 产品矩阵丰富,产品矩阵丰富,定位中高端市场定位中高端市场。公司智能马桶业务涵盖智能马桶、水疗马桶、马桶底座和相关配件,共 10 款细分型号。从功能上看
87、,智能马桶主要有清洗、烘干等功能,水疗马桶在前者基础上增加了辅助医疗功能,适合于便秘患者,而米诺斯系列产品则融合智能马桶与水疗马桶的功能,针对孕妇群体设计。公司智能马桶系列产品价格在5000-25000 元不等,全面布局中高端市场。图 46:公司智能马桶产品价格分布(元)资料来源:公司官网,中信证券研究部 智能智能水疗加持,水疗加持,产品力产品力领先领先。据公司公告,智能水疗马桶是公司的重大发明之一,功能不同于普通的智能座便器,是智能座便器与肠道水疗仪的结合,用户以非接触式灌洗直肠和清洁肛部,达到清理肠道、缓解便秘等目的。水疗马桶是智能座便器的升级版产品,具有“辅助医疗功能+智能马桶”的差异化
88、竞争优势。公司掌握了水疗马桶中核心部件的生产制造技术,拥有多项专利和产品商标,产品获得中国医疗器械以及美国 FDA 在内的多项认证。公司持续推进水疗马桶、陶瓷马桶在内的多项研发进程,主要集中于控制板、水疗等功能完善,产品竞争力持续提升。图 47:公司水疗马桶功能 图 48:公司医疗器械认证报告 资料来源:公司官网,中信证券研究部 资料来源:公司官网,中信证券研究部 05000000025000300007大健康保障8大贴心设计5大核心功能5大安全保障中国医疗器械注册认证PICC认证iDear水疗马桶产品评估意见FDA证书ISO9001认证CQC认证 汉宇集团(汉宇集团(3
89、00403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 8:公司智能马桶业务在研项目 项目名称项目名称 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计影响预计影响 水疗马桶控制板开发 开发中 控制板是水疗马桶和智能坐便器的核心,开发成功后有助于快速响应不同客户的需求 通过自主开发,提高公司的核心竞争力 新头等舱水疗马桶 量产 增加一款头等舱水疗马桶,符合医疗器械和智能坐便器新标准的要求 定位高端市场,有助于提升公司产品销量 U 型水疗马桶 开发中 增加一款地尔水疗马桶,配置水疗马桶特色功能(水疗大流量、螺旋水流臀洗等);完善水疗马桶
90、的产品链 定位中高端市场,有助于提升公司产品销量 地尔陶瓷马桶 开发中 配套分体水疗马桶,让购买分体机的客户也有更换陶瓷马桶的选择 有助于提升公司产品销量 资料来源:公司公告,中信证券研究部 多渠道并举,渠道多渠道并举,渠道优势显著。优势显著。1)国内市场国内市场:线上方面,公司布局天猫、京东等电商渠道,其中天猫旗舰店粉丝数达 22.5 万,热销产品月销量在 200+件以上;线下方面,公司通过酒店、医院、美容院、养老院、机场等渠道,利用广告、体验式营销模式进行产品推广,并已建立起覆盖全国的经销商体系,据公司官网信息,截至 2023 年 3 月 22 日,公司智能马桶全国门店数达 75 家以上。
91、2)海外)海外市场市场:公司于 2021 年设立泰国子公司HanyuGroup(Thailand)Co.,Ltd.,受母公司委托加工家用电器配件,助力拓展海外市场,进一步提高公司客群与业务规模。图 49:公司智能马桶国内门店分布(截至 2022 年底)资料来源:公司官网 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 风险因素风险因素 1、新业务拓展不及预期:新业务拓展不及预期:公司的水疗马桶、工业机器人、新能源汽车部件等产品均属于具有自主知识产权的新型产品,具备市场竞争优势,但若出现客户需求和接受程度不及预
92、期、产品被竞争对手仿制等情况,则会对公司新产品市场推广产生不利影响。2、市场需求不及预期:市场需求不及预期:家电配件景气度主要取决于家电行业,而洗衣机和洗碗机行业受宏观经济状况、居民收入水平等因素影响较大,下游行业需求不足将导致公司营业收入增幅放缓。3、原材料价格大幅波动:原材料价格大幅波动:公司的主要原材料为铝漆包线、铜漆包线、硅钢、塑料等,若原材料价格出现较大波动,而技术创新、精益生产与效率提升带来的成本下降以及产品价格不能够完全消化成本波动影响,将对公司经营业绩产生不利影响。4、汇率波动风险:汇率波动风险:公司出口销售收入占营业收入的比例较大,并以美元和欧元结算。若未来人民币兑美元和欧元
93、汇率进一步向升值方向波动,将对公司业绩产生不利影响。5、核心核心技术保护和核心技术人员流失的风险:技术保护和核心技术人员流失的风险:若竞争对手侵权或仿制公司专利技术,而公司未能及时、有效地制止竞争对手的侵权行为并获得赔偿,则可能对公司生产经营产生不利影响;若公司核心技术人员离职而未能及时补充,将对公司研发能力造成不利影响。6、参股子公司优巨新材 IPO 上市进度不及预期:参股子公司优巨新材主要产品为特种工程塑料聚芳醚砜,俗称“黄金塑料”,兼具技术壁垒与广阔市场,IPO 上市流程正在推进,若 IPO 进度不及预期,或对优巨新材经营发展产生负面影响,进而影响公司投资收益。盈利预测和估值评级盈利预测
94、和估值评级 盈利预测盈利预测 高效节能家电排水泵高效节能家电排水泵 尽管短期内受到疫情的影响需求端表现疲弱,但长期来看,欧美等发达国家市场有着稳定的家电更新换代需求;在其他新兴发展中国家经济快速增长和居民消费水平提高的背景下,洗衣机、洗碗机、干衣机等电器产品长期需求仍存,进而带动家用电器排水泵、冷凝泵、洗碗机用洗涤循环泵和进水阀等产品需求的增长。公司打破国外企业对高效节能家电排水泵生产技术的垄断,开发出了具备自主知识产权的,在功能、结构和材料选择方面具备重大创新性的排水泵产品,并与全球家电龙头形成稳定合作关系,竞争壁垒稳固。标准标准排水泵:排水泵:考虑到一体泵技术提高了通用排水泵的性能,从而推
95、动通用排水泵需求 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 提升,公司作为行业龙头有望优先受益,我们预计公司 2023/24/25 年标准排水泵业务收入增速分别为 15%/12%/10%。随着原材料成本回落,预计公司毛利率将得到改善,我们预计 2023/24/25 年标准排水泵业务毛利率分别为 30%/30%/30%。冷凝泵:冷凝泵:我国干衣机市场快速发展,2017-2021 年销量 CAGR 达 51%。考虑到公司冷凝泵产品技术领先,与下游家电龙头企业合作关系稳定,冷凝泵业务收入有望保持稳健增长,我们
96、预计 2023/24/25 年收入增速分别为 15%/10%/10%,毛利率分别为43%/43%/43%。洗涤泵:洗涤泵:我国洗碗机市场仍处于快速发展阶段,2017-2021 年零售额 CAGR 达 23%。随着未来精装和家装渠道渗透加强、三四线市场提速增长,以及集成和配套打开市场格局,预计行业仍将保持快速增长。我们预计 2023/24/25 年公司洗涤泵业务收入增速分别为15%/10%/10%,毛利率分别为 40%/40%/40%。其他业务其他业务 1)工业机器人:)工业机器人:我国工业机器人市场方兴未艾,国产替代持续推进。公司控股子公司同川科技谐波减速器、冲压机械手产品具有高稳定性、耐用性
97、好、性价比优势明显等特点,产品力业内领先,有望优先受益工业机器人国产替代进程加速;2)终端电器:)终端电器:公司的水疗马桶技术领先,渠道逐步完善,预计将保持快速发展;3)新能源汽车配件:)新能源汽车配件:公司顺应时代趋势,积极布局新能源汽车电子水泵、充电桩等产品,已进行小批量生产销售,有望乘行业东风提速发展;4)参股子公司)参股子公司优巨新材主要产品为特种工程塑料聚芳醚砜,俗称“黄金塑料”,兼具技术壁垒与广阔市场,且上市流程稳步推进,公司有望持续受益子公司业务发展。综合上述,我们预计公司 2023/24/25 年其他业务收入增速稳定在 20%,毛利率维持在 30%。表 9:分产品收入(亿元)及
98、毛利率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 11.3 10.6 12.3 13.9 15.5 分产品 标准排水泵 8.1 7.4 8.6 9.6 10.5 冷凝泵 0.9 0.8 0.9 1.0 1.1 洗涤泵 0.6 0.5 0.6 0.7 0.7 其他业务 1.8 1.8 2.2 2.6 3.1 营业收入营业收入 YoY 20.2%-6.2%15.9%13.2%11.9%分产品 标准排水泵 20.9%-7.7%15.0%12.0%10.0%冷凝泵 16.8%-8.0%15.0%10.0%10.0%洗涤泵-1.1%-5.9%15.0%10.0%1
99、0.0%其他业务 27.5%1.2%20.0%20.0%20.0%毛利率毛利率 30.9%30.9%31.5%31.4%31.4%分产品 标准排水泵 28.8%28.5%30.0%30.0%30.0%冷凝泵 43.5%45.9%43.0%43.0%43.0%洗涤泵 39.3%38.9%40.0%40.0%40.0%其他业务 31.8%32.0%30.0%30.0%30.0%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 综上,公司立足高效节能家电排水泵,技术与客户优势领
100、先,积极布局新兴领域,工业机器人产品实力不菲,智能马桶、新能源汽车配件业务布局不断深化,构建多元成长曲线。我们预计公司 2023/24/25 年营业收入分别为 12.25 亿/13.87 亿/15.51 亿元,归母净利润分别为 2.46 亿/2.81 亿/3.19 亿元,对应 EPS 预测分别为 0.41/0.47/0.53 元,现价对应 PE 为 18/16/14 倍。表 10:盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,128 1,058 1,225 1,387 1,551 营业收入增长率 YoY 20.2%-6.2
101、%15.9%13.2%11.9%净利润(百万元)230 204 246 281 319 净利润增长率 YoY 12.3%-11.1%20.7%14.1%13.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.38 0.34 0.41 0.47 0.53 毛利率 30.9%30.9%31.5%31.4%31.4%净资产收益率 ROE 13.7%11.1%12.3%12.7%13.0%每股净资产(元)2.77 3.05 3.32 3.67 4.06 PE 19.4 21.6 18.0 15.7 13.9 PB 2.7 2.4 2.2 2.0 1.8 PS 3.9 4.2 3.6 3.2 2.9 EV/EBIT
102、DA 13.9 16.0 13.5 11.7 10.4 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 17 日收盘价 估值评级估值评级 选取主营高效节能屏蔽泵业务的大元泵业、民用离心泵龙头凌霄泵业为泵业务可比公司,上述公司 2023 年平均预测 PE 14x(其中大元泵业采用中信证券研究部预测,凌霄泵业采用 wind 一致预期)。考虑公司控股子公司同川科技谐波减速器产品加速放量,公司有望深度受益,选取精密减速器供应商绿的谐波、大族激光和双环传动为精密减速器业务可比公司,上述公司 2023 年平均预测 PE 43x(其中绿的谐波、大族激光采用 wind 一致预期,双环
103、传动采用中信证券研究部预测)。考虑公司家电排水泵业务壁垒高筑,经营稳健,以工业机器人、智能马桶为代表的新兴业务布局收入占比有望持续提升,收获期渐行渐近,给予公司 2023 年 20 x PE,对应目标价 8 元;参考主营泵业务可比公司大元泵业、凌霄泵业 2023 年 PEG=1.2,给予公司 1.2x PEG,对应目标价 8.5 元。综上,基于审慎原则,给予公司目标价 8 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表 11:可比公司估值表 证券代码 证券简称 市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022-2024 年净利润复合增速 2023E PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 20
104、24E 2025E 泵业务 603757.SH 大元泵业*48 2.9 3.3-17 15-18.7%0.90 002884.SZ 凌霄泵业 53 4.4 4.9 5.7 12 11 9 7.8%1.54 平均值 14 13 9 1.22 精密减速器业务 688017.SH 绿的谐波 215 2.4 3.4 4.6 89 64 47 45.4%1.96 002008.SZ 大族激光 255 16.3 20.8 25.5 16 12 10 31.1%0.50 002472.SZ 双环传动*203 7.8 10.3 13.1 26 20-33.0%0.79 平均值 43 32 29 1.08 汉宇
105、集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 300403.SZ 汉宇集团*44 2.5 2.8 3.2 18 16 14 17.4%1.0 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 5 月 17 日收盘价;标*公司采用中信证券研究部预测,其余采用 Wind 90 天一致预期 汉宇集团(汉宇集团(300403.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 202
106、5E 营业收入 1,128 1,058 1,225 1,387 1,551 营业成本 779 731 840 951 1,064 毛利率 30.9%30.9%31.5%31.4%31.4%税金及附加 12 15 14 17 19 销售费用 48 41 47 54 60 销售费用率 4.3%3.9%3.8%3.9%3.9%管理费用 43 44 48 54 60 管理费用率 3.8%4.2%3.9%3.9%3.9%财务费用 5(25)1 1(3)财务费用率 0.4%-2.4%0.1%0.1%-0.2%研发费用 47 46 50 57 65 研发费用率 4.1%4.3%4.1%4.1%4.2%投资收
107、益 56 25 40 52 62 EBITDA 322 279 331 382 432 营业利润 258 228 275 317 358 营业利润率 22.87%21.57%22.47%22.87%23.11%营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 1 利润总额 257 227 275 316 358 所得税 28 26 32 38 43 所得税率 10.8%11.4%11.6%12.0%12.0%少数股东损益(0)(3)(4)(3)(4)归属于母公司股东的净利润 230 204 246 281 319 净利率 20.4%19.3%20.1%20.3%20.6%资产负债表(
108、百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 95 84 204 153 202 存货 284 262 310 346 387 应收账款 267 282 306 348 396 其他流动资产 234 312 326 352 380 流动资产 880 941 1,146 1,199 1,366 固定资产 919 438 487 536 583 长期股权投资 115 130 130 130 130 无形资产 98 31 31 31 31 其他长期资产 220 710 710 710 710 非流动资产 1,352 1,309 1,358 1,406 1
109、,453 资产总计 2,231 2,249 2,503 2,605 2,819 短期借款 55 31 165 42 0 应付账款 208 160 219 237 259 其他流动负债 264 185 83 85 89 流动负债 527 377 466 365 348 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 29 36 36 36 36 非流动性负债 29 36 36 36 36 负债合计 556 413 502 401 384 股本 603 603 603 603 603 资本公积 237 240 240 240 240 归属于母公司所有者权益合计 1,673 1,837 2,005 2,
110、211 2,445 少数股东权益 2 0-4-7-11 股东权益合计 1,675 1,836 2,001 2,204 2,434 负债股东权益总计 2,231 2,249 2,503 2,605 2,819 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 229 201 243 278 315 折旧和摊销 60 74 51 62 73 营运资金的变化-105-93-132-82-93 其他经营现金流-21-2-41-56-69 经营现金流合计 163 180 121 202 226 资本支出-154-118-100-110-120 投资收
111、益 56 25 40 52 62 其他投资现金流-34-28 5 3 5 投资现金流合计-132-121-55-55-53 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化-135-25 134-122-42 股利支出-66-48-78-75-84 其他融资现金流-39-5-1-1 3 融资现金流合计-241-78 54-198-124 现金及现金等价物净增加额-209-20 120-51 49 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 20.2%-6.2%15.9%13.2%11.9%营业利润 13.3%-11.6%20.7%
112、15.2%13.1%净利润 12.3%-11.1%20.7%14.1%13.4%利润率(利润率(%)毛利率 30.9%30.9%31.5%31.4%31.4%EBITDA Margin 28.6%26.4%27.0%27.5%27.8%净利率 20.4%19.3%20.1%20.3%20.6%回报率(回报率(%)净资产收益率 13.7%11.1%12.3%12.7%13.0%总资产收益率 10.3%9.1%9.8%10.8%11.3%其他(其他(%)资产负债率 24.9%18.4%20.1%15.4%13.6%所得税率 10.8%11.4%11.6%12.0%12.0%股利支付率 21.0%3
113、8.4%30.6%30.0%33.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证
114、券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或
115、其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个
116、领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任
117、。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级
118、 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交
119、易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.
120、(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U6712
121、0MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据
122、中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定
123、且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜
124、,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:
125、本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(U
126、K)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发
127、客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。