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1、 上市公司 公司研究 /公司报告 证券研究报告 电子 2021 年 12 月 30 日 中芯国际 (688981) 产能为王,成熟制程收入快速提升 报告原因:首次覆盖 增持(首次评级) 投资要点: 成熟工艺与先进制程并举。中芯国际成立于 2000 年,面向全球客户提供 0.35 微米到 14纳米晶圆代工与技术服务,公司 21Q3 年在全球晶圆代工市场市占率约 5%,位列全球第五,中国大陆第一。2010 年后公司产品以逻辑芯片为主,2011-2020 年营收CAGR14.07%,核心驱动力来自产能规模的扩张。2020 年晶圆代工产品收入占比 87%,从制程分布来看,0.15/0.18um 的成熟
2、制程以及 55/65nm 节点是公司最大的收入来源,占晶圆代工收入比重分别为 33%、31%。 中国大陆半导体产业链各环节中,制造端最为薄弱且结构失衡。制造环节在中国大陆集成电路市场占比不超过 30%,远低于全球 46%的水平,在晶圆制造领域,无论是设备、材料还是代工层面, 国内企业均较国际领先水平存在较大的差距。 大基金一期 67%投向制造,凸显晶圆制造自主发展重要性与紧迫性。中芯国际作为国内晶圆代工环节领军,资本市场与产业资金持续加大扶持力度。大基金对中芯国际及旗下子公司总投资额 190 亿元,占大基金一期比重达 20%。并且大基金二期先后投资中芯南方及中芯深圳,国家、地方、公司协同助力公
3、司快速发展。 28nm 在国产替代趋势下长期将成重要收入支撑。中芯国际 HKMG 与 Poly-SiON 均具有竞争优势。在国产替代的趋势下,下游客户的转单效应使得公司在不断扩产情况下产能利用率仍保持在90%以上的高位, 随着第二代HKMG于2019年量产, 自2019Q1起28nm收入占比重回上行通道,至 2021Q3 已达到 18.2%,将成为未来一段时间内重要的收入增长点。 14nm FinFET 正式量产,铺平未来升级道路。14nm 为业界集成电路制造工艺拐点,从14nm 开始采用 FinFET 结构。中芯国际于 19H2 实现量产,成为继台积电、三星、格罗方德、联电后的第五家。先进制
4、程赛道参与者数量大幅缩小,具有 180nm 制程能力的晶圆厂有 29 家,而具有 14nm 量产能力的仅剩 6 家,目前仍处于先进制程主赛场的仅剩台积电、三星和英特尔。 当前,市场动能主要来自三大部分的叠加:1)稳固的市场存量需求;2)新兴产品市场带来的需求增量;3)因行业形态发生转移而带来的在地生产需求增量。我们认为市场整体景气度依然向好,公司产能不能满足客户需求的情况预计将持续至明年全年。基于以上假设,预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 348、419、487 亿元,归母净利润分别为90.38、102.62、114.22 亿元。 估值参考 A 股具有 IDM 模式的上市公司华润
5、微、扬杰科技、时代电气、士兰微进行比较,2022 年平均 PE 约 43x,公司 2022 年 PE 为 41x,相比行业平均仍有 6%空间,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:贸易摩擦的风险,研发及晶圆技术迭代风险 市场数据: 2021 年 12 月 29 日 收盘价(元) 52.73 一年内最高/最低(元) 74.9/50.6 市净率 3.9 息率(分红/股价) - 流通 A 股市值(百万元) 98660 上证指数/深证成指 3597.00/14653.82 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产(元) 13.5 资产负债率% 2
6、9.60 总股本/流通 A 股(百万) 7904/1871 流通 B 股/H 股(百万) -/5965 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 27,471 25,371 34,841 41,885 48,743 同比增长率(%) 24.8 22.0 26.8 20.2 16.4 归母净利润(百万元) 4,332 7,318 9,038 10,262 11,422 同比增长率(%) 141.5 137.6 108.6 13.5 11.3 每股收益(元/股) 0.55 0.93 1.14 1.3
7、0 1.45 毛利率(%) 23.8 27.9 33.0 30.2 30.1 ROE(%) 4.4 6.9 7.9 8.3 8.4 市盈率 96 46 41 36 注: “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-3101-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-30%-20%-10%0%10%20%30%(收益率)中芯国际沪深300指数 2 2 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简
8、单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 当前,市场动能主要来自三大部分的叠加:1)稳固的市场存量需求;2)新兴产品市场带来的需求增量;3)因行业形态发生转移而带来的在地生产需求增量。我们认为市场整体景气度依然向好,公司产能不能满足客户需求的情况预计将持续至明年全年。基于以上假设,预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 348、419、487 亿元,归母净利润分别为 90.38、102.62、114.22 亿元。 估值参考 A 股具有 IDM 模式的上市公司华润微、扬杰科技、时代电气、士兰微进行比较,2022 年平均 PE约 43x,公司 2022 年 PE为 41x,相比行业平均仍
9、有 6%空间,首次覆盖,给予“增持”评级。 关键假设点 全球晶圆代工资源紧张,成熟制程迎来量价齐升机会。 中芯国际大力扩产成熟制程抓住机会, 在研发受限的情况下, 扩产成熟制程将有效保持整体产能利用率。 核心假设: 1) 国产替代趋势下,公司 21-23 年产能利用率分别为 101%/100%/97%。 2) 14nm 及以下先进制程客户拓展顺利,产品结构优化带动 ASP 提升,21-23年晶圆均价分别为 5100/5200/5200 元。 3) 公司天津厂为 8 寸晶圆主要产能增量,14nm 及以下先进制程扩产计划如期推进,2021-2023 年合计等效 8 寸晶圆总产能分别为 597/72
10、0/864 万片。 4) 先进制程加速导致短期盈利能力承压,预计晶圆代工业务 21-23 年毛利率分别为 32%/29%/29%。 5) 其他主营业务及其他业务预测详见毛利拆分表。 有别于大众的认识 市场认为公司与台积电等技术差距较大,难以追赶。我们认为,就公司自身成长而言,具备资金、人才、政策的三大核心因素共振,中短期有望实现对于第二梯队的全面赶超。 随着在先进工艺的持续突破, 未来 1-2 年内能够切入除高端核心芯片市场的绝大部分场景,长期成长空间无虞。考虑到公司是全球第二梯队中唯一的先进制程挑战者,在国产替代趋势下,公司作为中国大陆芯片制造龙头具有核心战略价值以及稀缺性。 并且中国大陆半
11、导体自给率较低, 制造环节占比低于全球水平,成熟制程逐渐实现进口替代, 先进制程技术突破是大势所趋,中芯国际在此历史背景下具有一定的战略定位。 股价表现的催化剂 国产替代进程加速,行业供给短缺带来价格提升等,公司技术突破进展超预期。 核心假设风险 贸易摩擦的风险,研发及晶圆技术迭代风险。 oPrPpNqOtPuMnPoNzQxPvMbR8Q9PtRoOsQoPkPpOmOfQmPnM9PoOuNMYsRqMuOsQpQ 3 3 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1. 中国大陆 IC 制造龙头 . 5 2. 拥有半导体产业自主可控
12、是未来重中之重 . 8 3. 28nm 将成为重要收入构成,肩负 14nm 研发使命 .10 4. 盈利预测 .14 5. 风险提示 .15 目录 4 4 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:中芯国际发展历史. 5 图 2:战略调整后营收稳步扩张. 5 图 3:成熟工艺与先进制程并举. 5 图 4:2020 年公司收入按产品结构划分 . 6 图 5:来自国内收入占比达 60% . 6 图 6:中芯国际及子公司占大基金一期投资额 20%. 7 图 7:全球 IC 产业链各环节占比 . 8 图 8:中国大陆制造环节占
13、比不足 30% . 8 图 9:2013-2020 年中国集成电路产业销售额及增速. 9 图 10:2021Q3 全球晶圆代工份额. 10 图 11:中芯国际 28nm 量产时间同二线晶圆厂差距较小 . 11 图 12:中芯国际 28nm 占比迅速提升. 11 图 13:中芯国际为唯一先进制程挑战者. 12 图 14:FinFET 结构可支撑至 5nm . 13 表 1:中芯国际产能及销售情况. 6 表 2:中芯国际产能预测(等效 8 寸,单位:千片) . 8 表 3:2021Q2-Q3 全球 Top10 晶圆代工厂市占率情况(百万美元) . 10 表 4:芯片升级单位成本大幅提升,未来仅高端
14、应用对制程有升级需求 . 13 表 5:晶圆代工业务核心假设表. 14 表 6:毛利拆分表. 14 表 7:可比公司估值 . 15 5 5 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1. 中国大陆 IC 制造龙头 公司于 2000 年 4 月在开曼群岛注册成立,主要创办人为张汝京先生。2004 年公司于港交所及纽交所同步上市,并实现首个年度盈利。2008 年中芯国际进行业务战略调整,完全退出 DRAM 存储器业务。公司自 2013 年起进入发展快车道,实现 40nm 量产。2015年 28nm 量产,2016 年收购意大利 LFound
15、ry 晶圆厂进入汽车电子领域,同年上海的新12 英寸生产线开始建设,为中芯国际的第一条 14nm 产线。2019 年 3 月宣布出售其意大利 8 寸晶圆厂 LFoundry。2019 年 5 月宣布自纽交所退市,并撤销该等美国预托证券股份和相关普通股的注册。2020 年 5 月,国家集成电路基金及上海集成电路基金分别注资 15亿美元、7.5 亿美元,进一步推动国产 14nm 及以下工艺量产。同年于科创板上市,实际募集资金净额达到 525 亿元。 图 1:中芯国际发展历史 资料来源:公司公告,申万宏源研究 营收稳增长,发展步入新阶段。2011-2020 年营收 CAGR14.07%,与产能扩张节
16、奏匹配。2010 年前公司以生产存储器为主,营收周期性波动大,2010 年后公司战略性放弃存储器生产,以逻辑芯片为主。此后营收规模整体处于稳步成长,其中部分年份受到半导体行业大周期影响。营收的核心驱动力来自产能规模的扩张,公司在 15-16 年经历了大规模扩产,同期收入端放量高增。18-19 年公司实际仍处于扩产阶段,但因出售了旗下意大利代工厂,导致综合产能出现一定下降。2020 年中芯国际收入 274.7 亿元,扣非归母净利润 16.97 亿元。 成熟工艺与先进制程并举。2020 年晶圆代工产品收入占比 87%,从制程分布来看,0.15/0.18um 的成熟制程以及 55/65nm 节点是公
17、司最大的收入来源,占晶圆代工收入比重分别为 33%、31%;掩膜、测试及其他占比 11%。从公司收入结构来看,2020 年各应用分类收入均实现增长,其中,智能手机类应用收入占晶圆代工业务营收的 44.4%,收入同比增长 21.7%;智能家居类应用占晶圆代工业务营收的 17.1%,收入同比增长 22.3%;消费电子类应用占晶圆代工业务营收的 18.2%,收入同比增长 6.5%;其他应用类占晶圆代工业务营收的 20.3%,收入同比增长 28.3%。 图战略调整后营收稳步扩张 图 3:成熟工艺与先进制程并举 6 6 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 18 页 简单
18、金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究(注:数据为各工艺节点在晶圆代工收入占比情况) 图 4:2020 年公司收入按产品结构划分 图 5:来自国内收入占比达 60% 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 产能持续扩张,加码成熟制程,产能利用率维持高位。公司聚焦保障生产连续性和持续产能扩充两大重点,重新梳理供应链,优化采购流程、加快供应商验证、提高生产规划和工程管理。目前生产连续性已经基本稳定,成熟工艺扩产有序推进,整体扩产进度如期达成;先进工艺业务稳步提升。针对产能紧张问题,公司明确产能分配策略,为支持广大客户需求,有序
19、调配产能、优化排产,从整机厂的角度看实际终端需求,尽公司最大努力,解决客户芯片短缺问题。2017 年到 2020 年公司的年产量(约当 8 英寸)逐步攀升,公司产能稳步扩充,产能利用率维持高位,2020 年产销率为 100.68%,充分反映了需求端的旺盛,公司尚需进一步提升产能,以抓住市场关键机遇,提高市场占有率并更好地满足终端市场需求。 表 1:中芯国际产能及销售情况 项目 2020 年度 2019 年度 2018 年度 2017 年度 主要产品产量、销量 产量(片) 5,659,939 5,153,061 4,949,261 4,586,477 销量(片) 5,698,624 5,028,
20、796 4,874,663 4,310,779 产销率 100.68% 97.59% 98.49% 93.99% 7 7 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 产能利用率 产能(片) 5,482,475 5,393,219 5,289,113 产量(片) 5,659,939 5,153,061 4,949,261 4,586,477 产能利用率 93.99% 91.77% 86.72% 主要产品的销售情况 销售收入(万元) 2,398,863.20 1,999,379.30 2,012,814.34 2,012,943.61 销量(
21、片) 5,698,624 5,028,796 4,874,663 4,310,779 均价(元/片) 4,209.55 3,975.86 4,129.14 4,669.56 资料来源:公司公告、申万宏源研究 中芯国际是全球第五,国内第一的晶圆代工企业。中芯国际作为国内晶圆代工环节领军,具有战略使命,资本市场与产业资金持续加大扶持力度。自大基金成立以来,对中芯国际及旗下子公司多次进行增资入股, 总投资额 190 亿元, 占大基金一期比重达 20%。 2020年 5 月 15 日, 公司再次公告对旗下中芯南方进行新一轮增资扩股, 大基金二期和上海集成电路基金二期将分别注资 15 亿美元和 7.5
22、亿美元,通过本次增资扩股,中芯南方注册资本将由 35 亿美元增加至 65 亿美元;中芯国际通过中芯控股持有的中芯南方股权将由 50.1%下降至 38.515%;中芯南方将分别由国家集成电路基金、国家集成电路基金二期、上海集成电路基金及上海集成电路基金二期拥有 14.562%、 23.077%、 12.308%及 11.538%权益。 大基金一期、二期先后参与中芯国际及其子公司投资,国家、地方、公司协同助力公司快速发展。 2021 年 11 月, 公司公告, 中芯国际向国家集成电路基金二期 (大基金二期)转让其全资附属子公司中芯控股持有的中芯深圳 22%股权,本次转让完成后,中芯国际、深圳重投集
23、团和大基金二期各自在中芯深圳占股变为 55%、23%、22%。 图 6:中芯国际及子公司占大基金一期投资额 20% 资料来源:集成电路产业基金,申万宏源研究 稳步扩产以满足不断增长的市场需求,逐渐缓解行业产能紧张局面。公司总部位于上海,现拥有三座 8 寸晶圆厂,四座 12 寸晶圆厂(含有多数权益厂),2021 年计划的资本开支约为人民币 281 亿元,其中大部分用于成熟工艺的扩产,小部分用于先进工艺、北京新合资项目土建及其它。 其中, 北京 12 寸 10 万片和上海临港 12 寸 10 万片项目预计 202380%3%11%6%其他中芯国际中芯南方中芯北方 8 8 公司报告 请务必仔细阅读正
24、文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 年投产,深圳 12 寸 4 万片有望 2022 年下半年实现量产。预计 2022 年,公司月产能将达到 60 万片,产能利用率将稳定保持 95%以上。 表 2:中芯国际产能预测(等效 8 寸,单位:千片) 工厂 规划产能 2020 月产能 2021 月产能 2022 月产能 2023 月产能 上海 S1 (8”) 135K 120 130 135 135 上海 SN1 (12) 35K 15 25 35 35 上海 SN2 (12) 35K 0 0 10 25 北京 B1(12) 60K 52 55 60 60 北京 B
25、2(12) 100K 62 70 80 100 北京 B3P1(12) 50K 0 0 0 10 北京 B3P2(12) 50K 0 0 0 10 北京 B3P3(12) 50K 0 0 0 10 北京 B3P4(12) 50K 0 0 0 10 天津 Fab (8) 180K 95 105 115 130 深圳 Fab (8”) 70K 44 55 60 70 深圳 Fab (12”) 40K 0 0 40 40 绍兴 100K 42.5 42.5 50 70 宁波 N1(8) 15K 15 15 15 15 合计(K/月产能) 445.5 497.5 600 720 年度产能(K/年) 5
26、346 5970 7200 8640 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2. 拥有半导体产业自主可控是未来重中之重 制造环节是全球半导体价值链的核心(包含存储制造),中国大陆则较为薄弱。根据IC Insights 数据,全球集成电路产业链市场规模,制造环节占比高达 46%,远高于第二的设计环节 21%,封测占比第三为 13%。2020 年中国集成电路产业销售额为 8,848 亿元,其中制造环节占比不足 30%,在晶圆制造领域,无论是设备、材料还是代工层面,国内企业均较国际领先水平存在较大的差距。受益于物联网、云计算与大数据等相关产品需求成长,集成电路晶圆代工产业目前已成为支撑经济社会发展的基础
27、性和先导性产业,其发展程度成为科技发展水平的核心指标之一,影响着社会信息化进程。 图 7:全球 IC 产业链各环节占比 图 8:中国大陆制造环节占比不足 30% 9 9 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源:IC Insights,申万宏源研究 资料来源:中国半导体行业协会,申万宏源研究 中国是全球最大的芯片市场,中国大陆晶圆代工成长性优于全球。中国大陆晶圆代工行业起步较晚,但发展速度较快。根据 Gartner,中国半导体市场占比从 2000 年的 7%提升到 2020 年的 50%,成为全球最大的芯片市场。从国内产业发展
28、情况看,受益于国内疫情的及时防控,产业链及时复工复产,同时配合基础电信、设备制造等多主体协同推进态势正加速形成,中国集成电路产业继续保持两位数增长。但中国大陆半导体代工自给能力与实际需求缺口巨大,国产亟待加速。 图 9:2013-2020 年中国集成电路产业销售额及增速 资料来源:中国半导体行业协会,申万宏源研究 全球晶圆制造产能紧张叠加终端需求高涨, ASP 提升拉动晶圆代工企业营收稳定增长。2021 年上半年,全球地缘贸易关系依然延续紧张态势,一些国家和地区疫情仍持续蔓延,产业链中的一些企业受自然灾害以及事故影响导致海外产能供应受限。叠加产业链恐慌性备货以及全球晶圆制造产能扩张缓慢,全球半
29、导体市场出现了供不应求的情况。另一方面物联网、云计算、大数据、人工智能、驾驶辅助、机器人和无人机等领域的应用市场持续成长,相关的终端市场持续向好,从而进一步加剧了整体集成电路产业产能紧张的局面。2021 年全球主流晶圆代工厂产线大多处于满载状态,同时,5G、新能源汽车等新兴产业市场空间不断扩大,需求高涨, 全球晶圆代工厂陆续上调产品 ASP,营收表现向好。 其中, 1010 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 2021Q3 全球 Top10 晶圆代工厂总计营收 272.77 亿美元,环比增长 11.8%;2021 年中芯国际产品
30、 ASP 有望达到 4,300 元/片,同比增长 8.1%。 图 10:2021Q3 全球晶圆代工份额 资料来源:Trendforce,申万宏源研究 表 3:2021Q2-Q3 全球 Top10 晶圆代工厂市占率情况(百万美元) 公司名称 收入 市占率 2021Q3 2021Q2 QoQ 2021Q3 2021Q2 台积电(TSMC) 14,884 13,300 11.90% 53.10% 52.90% 三星(Samsung) 4,810 4,334 11.00% 17.10% 17.30% 联电(UMC) 2,042 1,819 12.20% 7.30% 7.20% 格芯(GlobalFou
31、ndries) 1,705 1,522 12.00% 6.10% 6.10% 中芯国际(SMIC) 1,415 1,344 5.30% 5.00% 5.30% 华虹集团(HuaHong Group) 799 658 21.40% 2.80% 2.60% 力积电(PSMC) 525 459 14.40% 1.90% 1.80% 世界先进(VIS) 426 363 17.50% 1.50% 1.40% 高塔半导体(Tower) 387 362 6.90% 1.40% 1.40% 东部高科(DB HiTek) 283 245 15.60% 1.00% 1.00% Top10 合计 27,277 24
32、,407 11.80% 97.00% 97.00% 资料来源:TrendForce,申万宏源研究 3. 28nm 将成为重要收入构成, 肩负 14nm 研发使命 28nm 竞争集中于二线晶圆厂。台积电 28nm 制程在 2011 年投入量产后,营收占比仅 1 年时间由 2%提升至22%,迅速扩张的先进产能帮助台积电在每一个先进制程节点都能抢占客户资源、扩大先发优势,凭借较小的折旧压力获得市场份额。从量产时间、产品 1111 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 力和客户等多维度来看,中芯国际 28nm 更多集中于同二线晶圆厂联电、
33、格罗方德间的竞争。 图 11:中芯国际 28nm 量产时间同二线晶圆厂差距较小 资料来源:IC Insight,申万宏源研究 28nm 在国产替代趋势下长期将成重要收入支撑。 中芯国际 HKMG 与 Poly-SiON 均具有竞争优势。28nm 分为多晶硅(Poly-SiON)和高介电常数绝缘层金属栅极(HKMG)工艺。中芯国际 28nm 技术于 2013 年 Q4 推出,实际量产时间为 2015Q3,首发代表产品为广泛应用于千万级机型的高通骁龙 410 芯片。中芯国际 28 纳米 POLY-SiON 优势在于低成本,提供标准电压,低阈值电压和超低阈值电压(附加选择)。2018 年随着梁孟松博
34、士的加入,公司在 28nm 上持续强化技术设计以增加产品附加值,HKMG 良率亦有显著改善。 随着第二代 HKMG 于 2019 年量产, 自 2019Q1 起 28nm 收入占比重回上行通道。在国产客户的转单效应下以及芯片制程节点的下移趋势下,叠加公司在 28nm 良率优化和特色应用的持续开发,2021Q3 收入占比已提升至 18.2%,预计 28nm 将成为公司较长时期的重要节点。 图 12:中芯国际 28nm 占比迅速提升 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1212 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 中芯国际 14nm
35、肩负国产先进制程研发使命。2018 年 1 月 30 日,中芯国际宣布由中芯控股、国家产业基金、上海集成电路基金共同注资中芯南方。注资后,中芯南方注册资本由 2016 年成立时的 2.1 亿美元增至 35 亿美元;中芯控股和中芯上海在中芯南方的股权比例 50.1%, 国家集成电路基金、 上海集成电路基金分别拥有中芯南方股权比例为 27.04%和 22.86%。中芯南方是配合公司 14 纳米及以下先进制程研发和量产计划而建设的 12 英寸晶圆厂。 引进大基金与地方资本联手注资中芯南方意义在于, 一是借助政府与产业资本,为先进制程研发和加速量产落地提供强有力的资金支持;二是通过中芯南方作为先进制程
36、落地主体,减轻上市公司因先进制程产生的巨大折旧成本等因素带来的业绩压力。 中芯国际为唯一先进制程挑战者。联电与格罗方德为行业第二梯队,长期一直处于追赶先进制程过程,但由于继续推进的边际代价大幅提升,且头部厂商的先发优势致使未来自身面对的市场存在不确定性,两者纷纷宣布减少先进工艺领域的投入。联电于 18 年宣布退出 12nm 以下先进技术的研发, 专注于在成熟工艺上扩大市场占有率, 改善投资回报率;格罗方德也于 2018 年宣布暂停 7nm 制程工艺的开发,将资源转移到 14nm 和 12nm FinFET 节点的持续开发上。中芯国际在先进制程上具有明确的迭代路线图,当前 14nm FinFET
37、 已经开始取得收入,12nm 也进入风险试产阶段,N+1(对标 10nm)、N+2(对标 7nm)的研发也正在持续推进。 图 13:中芯国际为唯一先进制程挑战者 资料来源:IC Insight,申万宏源研究 14nm 应用领域广泛, 顺利切入移动终端主芯片。 14nm可应用于中低端智能手机 AP、各类型射频芯片、矿机芯片、AI 芯片等,在绝大部分应用领域仍具较高的先进性。中芯国际 14nm19Q4 贡献 1%营收,20Q1 贡献 1.3%营收。实际客户拓展中,公司已于 20Q1实现了为华为荣耀 Play4T搭载的麒麟 710A 主芯片进行代工。 此前中芯国际 14nm 主要进行 RF Tran
38、sceiver 芯片代工,在移动终端主芯片中实现突破,将大幅提升产能利用率,后续麒麟 820 也在进行认证流程。我们认为长期来看华为此前采用 14/12nm 制程的中低端机型主芯片将大规模的导入到中芯国际。 1313 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 “三步走“战略路径清晰。14nm 量产主要经历三个阶段,需要控制产能逐步爬升,在产品品类也需要慎重选择。 第一阶段主要聚焦高端客户、 多媒体应用等, 成本大于 ASP。第二阶段聚焦中低端移动应用,并且在 AI、矿机、 区块链等应用有所突破,ASP 与成本相抵。第三阶段为实现高 A
39、SP 应用。以目前行业龙头台积电来看,14/16nm 制程约占其收入 22%,是重要营收来源。14nm 中长期将为公司带来可观营收贡献。 解决 FinFET 结构关键问题,为后续节点升级铺平道路。目前行业龙头台积电、三星最先进制程均采用 FinFET 结构,目前看来直至 5nm 均可继续采用 FinFET 结构。中芯国际在 14nm 节点解决了 FinFET 技术的关键问题,意味着后续 12nm、7nm 等节点的升级路径上不存在较大阻碍,均可继续沿用 FinFET 结构成果,为后续节点升级铺平了道路。 图 14:FinFET 结构可支撑至 5nm 资料来源:sumsung,申万宏源研究 未来先
40、进制程更迭将趋缓,且现有工艺仍有较大升级空间,中芯国际迎发展良机。在进入 10nm 之后, 芯片的单位成本大幅增长。 根据 IBS 对于苹果 A 系列芯片的测算, 10nm晶圆报价约 8389 美元,对应芯片成本约 16.37 美元,3nm 晶圆报价将达到 15500 美元,对应芯片成本将到 30.45 美元。从商业角度出发,仅高端手机的 AP 主芯片、矿机等追求绝对性能的应用仍对于先进制程有较大需求。RF 等射频类应用目前只有最顶尖客户采用14nm、大宗存储芯片也仅处于 1Xnm 节点,PMU、MCU、Wi-fi蓝牙等均不需要先进制程。此外每一制程节点实际上后续都有相应的迭代改良升级版,现有
41、工艺仍有巨大的提升空间。随着中芯国际的持续突破,未来 1-2 年内其已能够切入除了部分高端核心芯片市场的绝大部分场景,长期成长空间无虞。 表 4:芯片升级单位成本大幅提升,未来仅高端应用对制程有升级需求 16nm 10nm 7nm 5nm 3nm 芯片尺寸(mm2) 125 87.66 83.27 85 85 晶体管数量(十亿颗) 3.3 4.3 6.9 10.5 14.1 每晶圆芯片数 478 686 721 707 707 每晶圆净芯片数 359.74 512.44 545.65 530.25 509.04 5912 8389 9965 12500 15500 芯片成本(美元) 16.43
42、 16.37 18.26 23.57 30.45 1414 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源:IBS,申万宏源研究 注:以苹果 A 系列主芯片为测算对象 4. 盈利预测 全球晶圆代工资源紧张,成熟制程迎来量价齐升机会。中芯国际大力扩产成熟制程抓住机会,在研发受限的情况下,扩产成熟制程将有效保持整体产能利用率。核心假设: 1) 国产替代趋势下,公司 21-23 年产能利用率分别为 101%/100%/97%。 2) 14nm 及以下先进制程客户拓展顺利,产品结构优化带动 ASP 提升,21-23 年晶圆均价分别为 51
43、00/5200/5200 元。 3) 公司天津厂为 8 寸晶圆主要产能增量, 14nm 及以下先进制程扩产计划如期推进,2021-2023 年合计等效 8 寸晶圆总产能分别为 597/720/864 万片。 4) 先进制程加速导致短期盈利能力承压,预计晶圆代工业务 21-23 年毛利率分别为32%/29%/29%。 5) 其他主营业务及其他业务预测详见毛利拆分表。 表 5:晶圆代工业务核心假设表 单位: 百万元 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 12 寸晶圆 14nm 0 0 0 3,075 5,242 6,537 28nm 1,208 860 2,207 1,
44、538 2,246 3,051 40/45nm 3,824 3,479 3,742 4,613 5,242 6,101 55/65nm 4,428 5,458 7,317 7,995 9,360 10,459 90nm 403 320 672 615 749 872 8 寸晶圆 0.11/0.13m 1,610 1,320 1,271 1,538 1,498 1,743 0.15/0.18m 7,850 7,718 7,820 10,148 11,606 13,074 0.25/0.35m 805 840 960 1,230 1,498 1,743 总产能(百万片,8 寸等效晶圆) 5.39
45、5.39 5.39 5.97 7.20 8.64 产能利用率 91.77% 94.08% 105.73% 101% 100% 97% ASP(元/片) 4,129 3,975 4,210 5,100 5,200 5,200 晶圆代工收入 20,128 19,994 23,989 30,751 37,440 43,580 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 6:毛利拆分表 单位:百万元 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 晶圆代工 收入 20,128 19,994 23,989 30,751 37,440 43,580 成本 16,645 16,090 18,75
46、8 20,911 26,582 30,942 毛利 3,484 3,904 5,231 9,840 10,858 12,638 20% 22% 32% 29% 29% 其他主营业务 收入 2,413 1,476 2,986 3,583 3,929 4,637 1515 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 成本 682 852 1,718 1,971 2,200 2,643 毛利 1,730 624 1,268 1,612 1,729 1,994 毛利率 72% 42% 42% 45% 44% 43% 其他业务 收入 476 54
47、8 496 506 516 526 成本 392 488 462 455 464 474 毛利 84 60 34 51 52 53 毛利率 18% 11% 7% 10% 10% 10% 合计 收入 23,017 22,018 27,471 34,841 41,885 48,743 成本 17,718 17,431 20,937 23,337 29,247 34,058 毛利 5,298 4,587 6,533 11,504 12,638 14,685 毛利率 23% 21% 24% 33% 30% 30% 资料来源:公司公告,申万宏源研究 当前,市场动能主要来自三大部分的叠加:1)稳固的市场存
48、量需求;2)新兴产品市场带来的需求增量;3)因行业形态发生转移而带来的在地生产需求增量。我们认为市场整体景气度依然向好,公司产能不能满足客户需求的情况预计将持续至明年全年。基于以上假设,预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 348、419、487 亿元,归母净利润分别为 90.38、102.62、114.22 亿元。(原港股报告盈利预测区间为 2020-2022 年,其中2021-2022 年收入预测为 297/339 亿元,归母净利润预测为 17.4/18.2 亿元。) 估值参考 A 股具有 IDM 模式的上市公司华润微、扬杰科技、时代电气、士兰微进行比较,2022 年平均 PE约
49、 43x,公司 2022 年 PE 为 41x,相比行业平均仍有 6%空间,首次覆盖,给予“增持”评级。 表 7:可比公司估值 代码 简称 总市值 股价 eps PE (亿元) 元/股 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 688396.SH 华润微 840 63.63 1.68 1.93 2.18 38 33 29 600460.SH 士兰微 754 53.23 0.72 0.91 1.08 74 58 49 300373.SZ 扬杰科技 346 67.47 1.40 1.76 2.17 48 38 31 688187.SH 时代电气 891 79.60 1
50、.58 1.89 2.23 50 42 36 行业平均 56 43 39 688981.SH 中芯国际 1,922 52.73 1.14 1.30 1.45 46 41 36 资料来源:wind,申万宏源研究(EPS 数据采用 wind 一致预期,数据采用 2021 年 12 月 29 日收盘价测算) 5. 风险提示 1、贸易摩擦的风险 目前,中美贸易摩擦持续,经济全球化受到较大挑战,美国在众多领域加强了对中国企业的限制或监管,公司的生产经营受到了一定程度的影响。公司未来可能无法取得来自美国的投资,融资渠道受限,同时获取与生产相关的管辖物项可能存在不确定性。 1616 公司报告 请务必仔细阅读