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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 川行万里川行万里 仪控未来仪控未来 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 机械设备/通用设备 投投资摘要资摘要:看好公司的核心逻辑在于看好公司的核心逻辑在于公司公司在仪表国产替代的过程中可获取在仪表国产替代的过程中可获取超额超额收益。收益。仪表行业水大鱼大:仪表行业水大鱼大:仪器仪表行业具备万亿级市场收入体量,2022 年规模以上仪器仪表制造业收入为 9835 亿元,同比增长 8%,行业整体利润水平也有所提升,利润率从 2017 年的 9%
2、提升至 2022 年的 10.4%。国产替代潜力大国产替代潜力大:下游企业从供应链安全以及降本增效角度出发寻求国产替代,川仪作为国产仪表龙头有望受益。川仪仪表收入/仪表进口金额比值持续提升,从 2015 年的 9%提升至 2022 年的 14.8%,验证川仪国产替代逻辑。公司看点:公司看点:川仪股份川仪股份有望成为中国的艾默生。有望成为中国的艾默生。对标艾默生川仪市值成长空间对标艾默生川仪市值成长空间较大较大:艾默生目前市值为 454.4 亿美元,对应2022 年归母净利润为 32.3 亿美元,市盈率为 14 倍,而同期川仪股份市值仅为 158.6 亿人民币市值,对应 2022 年 5.81
3、亿元利润,市盈率为 27.3 倍。艾默生的存在说明仪器仪表行业可以进行集中出现行业龙头,川仪作为国产仪表龙头市值潜在成长空间较大。毛利率持续毛利率持续提升提升因为本质是卖服务:因为本质是卖服务:川仪股份毛利率从 2011 年的 24.5%提升至 2022 年的 34.82%,增速基本为每年 1%,公司作为制造业公司,产品毛利率可持续提升,本质是由于公司以服务驱动产品销售,通过深度介入下游客户项目的新建及技改,提供完整的一体化解决方案,不断积累大型项目经验从而构建较为深厚的竞争壁垒。所以公司不会陷入制造业内卷从而保证盈利能力稳步提升。公司公司核心产品实现满产满销核心产品实现满产满销:根据川仪历年
4、披露的产能与产销量数据来看,公司温度仪表、智能变送器、智能调节阀等多项核心产品产能利用率与产销量均处于 80%以上的较高水平,说明公司产销情况良好。其中智能调节阀产品产能利用率与产销率已达到 100%左右,实现满产满销,说明公司下游需求强劲,为公司后续扩张产能打下良好基础。投资建议:投资建议:我们预计公司 23-25 年净利润复合增速为 19%。预计 23 与 24 年市盈率分别为 20.79 倍与 17.36 倍。我们给予 2023 年川仪股份 PE 为 25 倍,目标价格 47.5 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:宏观经济风险;产能不及预期风险;原材料供应及价格波动风险;应
5、收账款风险;投资收益波动风险。财务指标预测财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5,486.61 6,370.18 7,453.29 8,635.32 9,867.11 增长率(%)28.99%16.10%17.00%15.86%14.26%归母净利润(百万元)538.66 579.03 752.30 901.04 1,068.48 增长率(%)41.32%7.49%29.92%19.77%18.58%净资产收益率(%)16.97%16.99%19.65%20.79%21.66%每股收益(元)1.36 1.47 1.90 2.28
6、 2.71 PE 29.12 26.94 20.79 17.36 14.64 PB 4.93 4.59 4.09 3.61 3.17 资料来源:公司公告、申港证券研究所 评级评级 买入买入(首次首次)2023 年 6 月 11 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号:S01 尤少炜 研究助理 SAC 执业证书编号:S09 电子邮箱: 交易数据交易数据 时间时间 2023.06.09 总市值/流通市值(亿元)145/143 总股本(亿股)3.95 资产负债率 51.89%每股净资产(元)8.04 收盘价(元)36.63 一年内最低价/最高价(元)14
7、.25/43.43 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%川仪股份沪深300 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/28 证券研究报告 内容目录内容目录 1.大水捉大鱼大水捉大鱼.4 1.1 仪器仪表万亿级空间 川仪股份市占率极低.4 1.2 对标艾默生川仪市值成长空间较大.6 1.3 仪器仪表国产替代潜力大.8 2.本质是卖服务本质是卖服务.9 2.1 公司产品应用于智能工厂的感知层与执行层.10 2.2 公司产能利用率与产销率处于较高
8、水平.13 2.3 国企成功改制 股权激励激发活力.15 3.财务分析财务分析.17 3.1 营业收入与毛利率稳步增长.17 3.2 核心扣非归母净利率提升.19 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.20 4.1 盈利预测.20 4.2 投资建议.24 5.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图图 1:规模以上仪器仪表制造业收入以及利润情况规模以上仪器仪表制造业收入以及利润情况.4 图图 2:我国仪器仪表制造业子行业结构占比我国仪器仪表制造业子行业结构占比.4 图图 3:川仪股份市占率持续提升川仪股份市占率持续提升.6 图图 4:艾默生营业收入及增速艾默生营业收入及增速.6 图图
9、5:艾默生净利润及增速艾默生净利润及增速.6 图图 6:艾默生分业务收入(单位:亿美元)艾默生分业务收入(单位:亿美元).6 图图 7:艾默生分艾默生分业务税前利润率业务税前利润率.6 图图 8:艾默生自动解决方案业务分项目收入占比艾默生自动解决方案业务分项目收入占比.7 图图 9:艾默生自动解决方案业务分地区收入占比艾默生自动解决方案业务分地区收入占比.7 图图 10:仪器仪表进出口金额比较仪器仪表进出口金额比较.8 图图 11:川仪股份与艾默川仪股份与艾默生毛利率对比生毛利率对比.9 图图 12:川仪股份工业自动控制系统装置及工程成套业务收入占比以及毛利率川仪股份工业自动控制系统装置及工程
10、成套业务收入占比以及毛利率.10 图图 13:公司产品服务于智能工厂的控制层与感知层公司产品服务于智能工厂的控制层与感知层.12 图图 14:川仪股份各产品产能利用率情况川仪股份各产品产能利用率情况.13 图图 15:川仪股份各产品产销率情况川仪股份各产品产销率情况.13 图图 16:川仪股份各川仪股份各项产品库存周转率项产品库存周转率.14 图图 17:川仪股份各项产品产能情况(单位:万台)川仪股份各项产品产能情况(单位:万台).14 图图 18:川仪股份工厂产线情况川仪股份工厂产线情况.15 图图 19:川仪股份股权结构川仪股份股权结构.16 图图 20:川仪营收增速呈现提升趋势川仪营收增
11、速呈现提升趋势.17 图图 21:川仪股份各川仪股份各分部收入结构占比分部收入结构占比.18 图图 22:川仪股份毛利率情况川仪股份毛利率情况.18 图图 23:川仪股份费用率情况川仪股份费用率情况.19 图图 24:川仪股份研发费用以及研发费用率川仪股份研发费用以及研发费用率.19 图图 25:川仪股份归母净利率以及扣非归母净利率情况川仪股份归母净利率以及扣非归母净利率情况.20 VWsUiWbWjZUVoWaXmU8O9R9PnPqQnPpMkPpPtNfQpOmO7NpOmMvPpPnNNZmRoN川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/28 证券研究报
12、告 表表 1:川仪股份主要竞争对手川仪股份主要竞争对手.5 表表 2:艾默生分项业务说明艾默生分项业务说明.7 表表 3:川仪仪表收入与仪表进口金额比较川仪仪表收入与仪表进口金额比较.9 表表 4:川仪股份主要产品核心技术、功能介绍以及应用领域介绍川仪股份主要产品核心技术、功能介绍以及应用领域介绍.10 表表 5:公司系统集成及总包服务经营模式应用领域以及能力公司系统集成及总包服务经营模式应用领域以及能力.13 表表 6:川仪股份发展历程川仪股份发展历程.15 表表 7:川仪股份川仪股份 2022 年股权激励计划限制性股票行权安排年股权激励计划限制性股票行权安排.16 表表 8:公司管理层被授
13、予股权激励情况公司管理层被授予股权激励情况.17 表表 9:川仪股份各项川仪股份各项业务收入以及毛利润预测业务收入以及毛利润预测.20 表表 10:工业自动控制系统装置及工程成套业务分产品预测工业自动控制系统装置及工程成套业务分产品预测.21 表表 11:川仪股份可比公司估值表川仪股份可比公司估值表.24 表表 12:公司盈利预测表公司盈利预测表.26 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/28 证券研究报告 1.大水大水捉捉大鱼大鱼 1.1 仪器仪表万亿级空间仪器仪表万亿级空间 川仪股份市占率极低川仪股份市占率极低 仪表行业仪表行业万亿级市场,行业盈利水平
14、有所提升万亿级市场,行业盈利水平有所提升。仪器仪表行业具备万亿级市场收入体量,根据国家统计局数据,2022 年规模以上仪器仪表制造业收入为 9,835.4 亿元,同比增长 8%,2022 年规模以上仪器仪表制造业利润总额为 1017.6 亿元,同比增长 6.3%。从数据来看,仪器仪表行业属于万亿级市场,同时受益于产业升级,行业整体利润水平也有所提升,利润率从 2017 年的 9%提升至 2022 年的 10.4%。图图1:规模以上仪器仪表制造业收入以及利润情况规模以上仪器仪表制造业收入以及利润情况 资料来源:国家统计局,同花顺iFind,申港证券研究所 川仪具备国产综合仪表上市公司标的稀缺性。
15、川仪具备国产综合仪表上市公司标的稀缺性。仪器仪表行业中可进一步分为自动化仪表、光学仪器、电工仪表、计数仪表、计时仪器等多个子行业,仪器仪表行业中自动化仪表占比较高且呈现提升趋势,其占比从 2019 年的 34.7%提升至 2020 年的 36.9%,主要玩家为国外厂商,国产替代空间较大,目前只有川仪为国内少数的综合仪表行业上市公司,具备标的稀缺性。根据川仪股份招股说明书披露,目前综合自动化仪表公司的参与者主要为艾默生、横河电机、ABB、西门子等国外厂商,国内主要是川仪股份、上海自仪、中环天仪等国企。图图2:我国我国仪器仪表制造业仪器仪表制造业子行业结构占比子行业结构占比 9,658.60 8,
16、206.50 7,242.60 7,660.00 9,101.40 9,835.40 869.10 780.50 700.40 819.70 957.00 1,017.60 9.00%9.51%9.67%10.70%10.51%10.35%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002020212022总收入(亿元)利润总额(亿元)利润率(%)川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/28 证券研究报告 资料来源:上海仪器仪表协会,前瞻产
17、业研究院,华经产业研究院,申港证券研究所 表表1:川仪股份主要竞争对手川仪股份主要竞争对手 公司名称公司名称 公司业务简介公司业务简介 Emerson Emerson 在中国基本采取独资政策。该公司的产品主要包括压力/差压变送器、温度仪表和温度变送器、物位仪表、科氏质量流量计、涡街流量计、电磁流量计、天燃气(超声波)流量计、分析仪器、调节阀等产品。Yokogawa 横河电机(中国)商贸有限公司是 Yokogawa 在中国的总部,管理中国事务及所有的合资公司。该公司的主要产品包括 DCSCENTUMCS3000 系统、可编程控制器、新型无纸记录仪、智能压力/差压变送器、漩涡流量计、电磁流量计、质
18、量流量计、金属浮子流量计、温度变送器和阀门定位器等产品。ABB ABB 是一家综合型跨国企业,在华机构是 ABB(中国)有限公司和北京 ABB 贝利控制有限公司。该公司的主要产品包括 IndustrialITSystem800 xA 控制系统、压力/差压变送器、执行机构和定位器、电磁流量计、涡街流量计、科氏质量流量计、热式质量流量计和转子流量计等产品。Siemens Siemens 是综合型跨国公司,西门子中国公司是 Siemens 在中国业务的总部。该公司主要产品包括大型 PLC、小型 PLC、DCS、压力/差压变送器、温度变送器、电磁流量计、科氏质量流量计、超声波流量计、转子流量计、物位仪
19、表和阀门定位器等产品。上海自动化仪表股份有限公司 自仪股份是一家综合型的自动化装备制造企业,是我国原三大仪器仪表制造基地之一,该公司是已公开发行 A、B 股的上市公司。该公司的主营业务是自动化仪表和控制系统的制造以及系统成套,主要产品包括温度仪表、压力仪表和压力开关、压力/差压变送器、记录仪、DCS、电动执行机构、调节阀、物位仪表等产品。中环天仪股份有限公司 中环天仪股份有限公司是一家综合型的自动化仪表制造企业。该公司主营业务是工业自动化仪表和气象仪表,主要产品包括温度仪表、压力/差压变送器、电磁流量计、DCS、电动执行机构、调节阀、气象仪器。资料来源:川仪股份招股说明书,申港证券研究所 川仪
20、股份市占率川仪股份市占率仍仍有较大提升空间。有较大提升空间。如果按照川仪总体收入与仪器仪表制造业总收入进行对比测算,2022 年川仪股份市占率仅为 0.65%。从历史来看市占率亦呈现提升趋势,一方面来自于自动化仪表在整体仪器仪表占比提升,另一方面来于公司在自动化仪表中销售占比提升。同时根据川仪股份反馈目前公司主要竞争对手主要为艾默生、横河电机以及西门子等国际厂商,国产替代空间较大。预计未来川仪股份市占率提升逻辑仍有延续性:预计未来川仪股份市占率提升逻辑仍有延续性:下游企业从供应链安全以及降本增效角度出发寻求国产替代,川仪作为国产仪表龙头有望受益,同时川仪通过深度介34.68%11.50%9.6
21、4%5.45%5.01%33.72%36.90%10.70%10.50%4.10%3.80%34.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%自动化仪表光学仪器电工仪表计数仪表计时仪器其他2019年2020年 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/28 证券研究报告 入下游客户项目积累大型项目经验从而进一步提升客户粘性。图图3:川仪股份市占率持续提升川仪股份市占率持续提升 资料来源:国家统计局,同花顺iFind,申港证券研究所 1.2 对标艾默生对标艾默生川仪川仪市值成长空间市值成长空间较大较大 艾默生 2022 年收入 196.29 亿美元,同
22、比增长 7.64%,归母净利润为 32.31 亿美元,同比增长 40.3%,目前市值为 454.4 亿美元(2023 年 5 月 29 日),市盈率为14.06 倍。而同期川仪股份市值仅为 158.6 亿人民币市值,对应 2022 年 5.81 亿元利润,市盈率为 27.3 倍。艾默生的存在说明仪器仪表行业可以进行集中出现行业龙头,川仪作为国产仪表龙头市值潜在成长空间较大。图图4:艾默生艾默生营业收入及增速营业收入及增速 图图5:艾默生艾默生净利润及增速净利润及增速 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 艾默生自动化方案业务收入占比达艾默生自动
23、化方案业务收入占比达 60%,盈利能力大幅提升,盈利能力大幅提升。分拆艾默生业务来看,目前艾默生业务主要分为自动化方案以及商业和住宅解决方案两块业务,其中 2022 年自动化解决方案收入占比 60%,从历史来看,20 年到22 年自动化解决方案收入复合增速仅为 3.27%,但盈利能力显著提升,该部分业务税前利润率从 20 年的 13.96%提升至 22 年的 20.04%。图图6:艾默生分业务收入(单位:亿美元)艾默生分业务收入(单位:亿美元)图图7:艾默生分业务税前利润率艾默生分业务税前利润率 0.32%0.43%0.55%0.56%0.60%0.65%0.00%0.10%0.20%0.30
24、%0.40%0.50%0.60%0.70%2002020212022川仪股份市占率(%)-10%-5%0%5%10%15%20%0500200022营业收入(亿元)YOY(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%055200022归母净利润(亿元)YOY(%)川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/28 证券研究报告 资料来源:艾默生2022年年报,同花顺iFind,申港证券研究所 资料来源:艾
25、默生2022年年报,同花顺iFind,申港证券研究所 艾默生艾默生自动化解决方案盈利能力提升主要来源于自动化解决方案盈利能力提升主要来源于产品产品结构优化。结构优化。艾默生自动化解决方案业务还可进一步拆分为测量与分析仪器,阀门、执行器和调节器,工业解决方案,系统和软件四项子业务。从收入结构数据来看,工业解决方案以及系统软件业务占比提升驱动自动化解决方案整体盈利能力提升。图图8:艾默生自动解决方案业务分项目收入占比艾默生自动解决方案业务分项目收入占比 图图9:艾默生自动解决方案业务分艾默生自动解决方案业务分地区地区收入占比收入占比 资料来源:艾默生2022年年报,同花顺iFind,申港证券研究所
26、 资料来源:艾默生2022年年报,同花顺iFind,申港证券研究所 表表2:艾默生分项业务说明艾默生分项业务说明 业务名称业务名称 业务内容业务内容 自动化解决方案 该部门通过提供广泛的综合解决方案、软件、服务和产品,包括测量和分析仪器、工业阀门和设备,使工艺、混合和离散制造商能够最大限度地生产、保护人员和环境、降低项目成本并优化其能效和运营成本,和过程控制软件和系统。服务的市场包括石油和天然气、炼油、化工、发电、生命科学、食品和饮料、汽车、纸浆和造纸、金属和采矿以及市政供水。测量与分析仪器 产品测量工艺流中液体或气体的物理特性,并将这些信息传达给工艺控制系统或其他软件应用程序,并分析工艺流的
27、化学成分和排放物,以提高质量和效率,以及环境合规性。阀门、执行器和调节器 包括控制、隔离阀和泄压阀,它们响应控制系统的指令,连续和精确地调节过程流体和气体的流动,智能驱动和控制技术,压力管理产品,以及工业和住宅调节器,降低从高压供应线进入低压系统的流体和气体的压力。工业解决方案 提供流体控制和气动机构,电气分配设备,材料连接和精密清洗产品,这些产品用于各种制造操作,为客户提供综合解决方案。系统和软件 提供了一个数字生态系统,通过与上面描述的“智能”工厂设备进行通信和调整来控制工厂过程,从而为生产电力或加工液或其他物品的工厂提供精确的测量、控制、监控、资产优化以及工厂的安全性和可靠性。阿斯彭科技
28、 该部门提供资产优化软件,通过数十年的建模、模拟和优化能力与工业运营专业知识的结合,110.26112.92117.5856.4366.5372.331.313.196.560204060802020212022自动化解决方案商业和住宅解决方案阿斯彭科技13.96%17.31%20.04%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%202020212022自动化解决方案商业和住宅解决方案阿斯彭科技28.19%27.20%27.27%32.55%30.84%30.65%18.25%20.07%20.44%21.01%21.89%21.64%0%20%40%60%8
29、0%100%202020212022测量与分析仪器阀门、执行器和调节器工业解决方案系统和软件45%43%47%34%35%34%21%21%18%0%20%40%60%80%100%202020212022美洲亚洲、中东和非洲欧洲 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/28 证券研究报告 业务名称业务名称 业务内容业务内容 使工业制造商能够设计、运营和维护其运营,以达到最高性能,并应用先进的分析技术来提高生产资产的盈利能力和可持续性。商业和住宅解决方案 业务包括气候技术和工具及家用产品部门。该业务提供的产品和解决方案可促进能源效率和可持续性,提高家庭和商业舒
30、适度,并通过供暖、空调和制冷技术以及广泛的机械、电气、公用事业和自己动手促进安全和生产力的工具。资料来源:艾默生2022年年报,申港证券研究所 综上我们通过复盘艾默生的业务发展情况得到以下几点结论:仪器仪表行业可产生大市值上市公司,川仪作为国内仪表龙头未来发展潜力较高。自动化仪表业务可进一步延伸成为自动化解决方案业务,提升产品附加值,增强行业进入壁垒,例如艾默生 2022 年自动化解决方案业务税前利润率可达到 20%。自动化解决方案的核心是业务由硬件端(测量与分析仪器、阀门、执行器和调节器)向软件端(工业解决方案、系统和软件)进行发展。1.3 仪器仪表仪器仪表国产替代国产替代潜力大潜力大 下游
31、企业从供应链安全以及降本增效角度出发寻求国产替代,川仪作为国产仪表龙下游企业从供应链安全以及降本增效角度出发寻求国产替代,川仪作为国产仪表龙头有望受益头有望受益。根据海关总署披露的仪表行业进口金额数据,伴随着产业链转移,我国逐渐从仪表净进口国家转变成为净出口国家,同时结合川仪年报披露的数据,川仪仪表收入/仪表进口金额比值持续提升,从 2015 年的 9.41%提升至 2022 年的 14.83%,验证川仪的国产替代逻辑。而国产替代主要来自于下游国产厂商出于性价比以及供应链稳定性角度更加倾向于采购川仪等国产厂商设备。图图10:仪器仪表进出口金额比较仪器仪表进出口金额比较 资料来源:海关总署,同花
32、顺iFind,申港证券研究所 72.76%72.76%85.00%78.28%73.87%76.24%82.49%98.43%0%20%40%60%80%100%120%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002000212022仪表进口金额(亿美元)仪表出口金额(亿美元)仪表出口金额/仪表进口金额(%)(右轴)川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/28 证券研究报告 表表3:川仪川仪仪表仪表收入与仪表进口金额比较收入与仪表进口金额比较 2015 2016 2017 2018
33、2019 2020 2021 2022 自动调节或控制仪器及装置进口金额(亿美元)44.34 45.15 50.48 54.65 50.61 51.53 58.69 56.24 平均汇率(美元兑人民币)6.23 6.64 6.75 6.61 6.90 6.90 6.45 6.72 自动调节或控制仪器及装置进口金额(亿元)276.09 299.79 341.01 361.34 349.03 355.78 378.60 377.97 YOY(%)8.58%13.75%5.96%-3.40%1.93%6.41%-0.16%川仪工业自动控制系统装置及工程成套收入(亿元)25.99 28.30 26.2
34、5 30.91 34.89 37.15 46.85 56.04 YOY(%)8.92%-7.24%17.72%12.89%6.48%26.12%19.61%川仪工业自动控制系统装置及工程成套收入/自动调节或控制仪器及装置进口金额(%)9.41%9.44%7.70%8.55%10.00%10.44%12.38%14.83%资料来源:海关总署,同花顺iFind,申港证券研究所 2.本质是卖服务本质是卖服务 川仪股份毛利率从 2011 年的 24.5%提升至 2022 年的 34.8%,公司作为制造业公司,产品毛利率可持续提升,本质是由于公司以服务驱动产品销售,通过深度介入下游客户项目的新建及技改,
35、提供完整的一体化解决方案,不断积累大型项目经验从而构建较为深厚的竞争壁垒。所以公司不会陷入制造业内卷从而保证盈利能力稳步提升。川仪股份盈利能力提升在过去得到印证,但仍有提升空间。川仪股份盈利能力提升在过去得到印证,但仍有提升空间。以川仪股份与全球行业龙头艾默生毛利率对比来看,川仪股份毛利率从 2011 年的24.5%,提升至 2022 年的 34.82%,平均以每年 1%的速度增长,但对标同期艾默生的毛利率来看,川仪股份毛利率仍有一定提升空间。同时结合我们在前面对于艾默生分析,工业解决方案等偏软件业务占比提升是艾默生整体盈利能力提升的重要驱动因素。图图11:川仪股份与艾默生毛利率对比川仪股份与
36、艾默生毛利率对比 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 41.71%24.50%34.82%20%25%30%35%40%45%200002020212022艾默生电气(EMR.N)川仪股份(603100.SH)川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/28 证券研究报告 川仪整体毛利率提升主要来自于其核心的自动控制系统装置及工程成套业务毛利率提升以及该业务占比提升。图图12:川仪股份川仪股份工业自动控制系统装置及工程成套工业自动控制系统装置及工程成套业务收入占比以及毛利率业务收入占比以及
37、毛利率 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 2.1 公司公司产品应用于智能工厂的感知层与执行层产品应用于智能工厂的感知层与执行层 公司是综合型工业自动化仪表及控制装置研发制造企业,产品覆盖工业自动化仪表及控制装置各大品类,包括过程检测仪表、控制阀、分析仪器、控制系统及装置等单项产品的研发、制造、销售和服务,并具备系统集成及总包服务能力,可为工业客户提供相关产品和自动化解决方案。表表4:川仪股份主要产品核心技术、功能介绍以及应用领域介绍川仪股份主要产品核心技术、功能介绍以及应用领域介绍 产品产品 图示图示 核心技术核心技术 功能介绍功能介绍 应用领域应用领域 智能调节阀(5大类产品,90
38、多 种 型 号,6000余 种 规格)高硬度硬质合金表面硬化工艺技术 严苛工况阀内件结构设计技术 VOC 在线监测的智能阀门定位器技术 严密密封及低逸散结构设计技术 阀内件参数化结构设计技术 多物理场耦合仿真分析技术 接收控制系统的指令,实施对管道中介质流量的控制及信号反馈 石油、化工、冶金、电力、煤化工、医药、水务、核工业、新能源等 智能执行机构(2大门类 9个系列产品)动态力平衡定位技术 智能变频控制技术 高效率低速重载传动技术 精密传动副设计制造技术 高精度液动控制技术 高压油路密封技术 火灾保护技术 精密流量配对技术 接收控制系统的指令,完成对各种直通或旋转类阀门及风门挡板的控制 石油
39、、化工、冶金、电力、煤化工、医药、水务、核工业、新能源等 72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200002020212022毛利率收入占比(右轴)川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/28 证券研究报告 产品产品 图示图示 核心技术核心技术 功能介绍功能介绍 应用领域应用领域 智能变送器(10大系列产品)高灵敏度传感器技术 多参数复合补偿技术 差压变送器静压技术 传压介质微量充灌技术 超薄膜片均热焊接技术 超薄传压膜片
40、设计及成型控制技术 对被测介质的压力、差压进行检测和信号传输 电力、冶金、化工、煤化工、石油、石化、市政环保、轻工建材、医药、造纸、核工业、新能源等 智能流量仪表(8 大门类 10个系列产品)三态励磁技术 动态零点补偿技术 工频干扰消除技术 高频浆液测量技术 高温液态金属流体测量技术 线性电源单双频励磁控制技术 对被测介质的流量进行检测及信号传输 石油、化工、冶金、水务、医药、食品、核工业、新能源 分析仪器(3 大门类 10个系列产品)色谱分析技术 气体取样技术 磁氧分析技术 激光气体分析技术 高精度不分光红外检测技术 对被测介质的化学特性、组成成份及含量进行在线或离线检测及分析 石油、化工、
41、环保、轻工建材、新能源等 温度仪表(4 大门类 10个系列产品)套管频率及强度校核技术 多传感器整体成形封装技术 热敏绝缘材料配方 微细传感器焊接封装技术 对被测介质的温度进行检测及信号传输 石油、化工、煤化工、医药、纺织印染、轻工建材、核工业等 物位仪表(4 大门类 20 个系列产品)智能化过程状态监测与诊断技术 智能化多变量检测与补偿技术 高温高压蒸汽补偿测量技术 全自动标定检测工艺 低密度物料识别技术 防挂料技术 对被测介质的料位、液位进行检测及信号传输 电力、冶金、化工、煤化工、石油、石化、市政环保、轻工建材、医药、造纸、核工业、新能源、粮油仓储等 控制装置(PAS300 控制系统系列
42、产品)自研 TCP 通讯技术 冗余总线技术 控制器冗余技术 多通道并行采集技术 热备服务器冗余方式 420mA 模拟量输入输出 0.1%精度技术 以控制器和现场设备为基础,运用自动化控制技术对生产过程进行自动调节和控制 电力、环保、石油化工、煤化工等 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/28 证券研究报告 产品产品 图示图示 核心技术核心技术 功能介绍功能介绍 应用领域应用领域 电气装置(8 大系列)新型低压抽出式开关柜技术 KYN28A12GZS1)铠装型移开式交流金属封闭开关设备 静态无功补偿器(SVG)与有源滤波器(APF)技术 一体化管理、集中控
43、制、实时监测技术 SC600 系列变频器技术 对高低压电气设备的配电系统进行管理及故障传递 电力、冶金、石油、化工、轻工建材、市政环保、核工业等 资料来源:川仪股份2022年年报,申港证券研究所 图图13:公司产品服务于智能工厂的控制层与感知层公司产品服务于智能工厂的控制层与感知层 资料来源:川仪股份2021年年报,申港证券研究所 公司公司持续积累的大型项目经验构成坚实护城河。持续积累的大型项目经验构成坚实护城河。公司依托综合型工业自动化仪表及控制装置研发制造企业的优势,针对石油化工、冶金、电力、市政公用及环保、轻工建材、城市轨道交通、新能源等下游领域客户在新建项目和技术改造等方面的需求,不断
44、提升基于设计优化、设备选型搭配、产品供货以及安装调试、维护等技术服务的系统集成及总包服务能力,并通过开展系统集成及总包服务带动单项产品销售。以石油化工项目为例,公司具备为 2000 万吨炼油项目提供系统集成以及设备配套等多种服务,由于石油化工行业对化工生产工艺的安全性与稳定性有较高要求,通常会选择有成熟经验的仪表配套公司开展合作,所以公司较国内其他中小型仪表厂商具备较大竞争优势,同时公司通过开展业务也在不断积累大型项目经验从而持续构建护城河。川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/28 证券研究报告 表表5:公司公司系统集成及总包服务经营模式系统集成及总包服
45、务经营模式应用领域以及能力应用领域以及能力 应用领域应用领域 公司积累能力以及经验公司积累能力以及经验 石油化工 为 2000 万吨炼油、140 万吨乙烯、60 万吨乙二醇等大中型石油化工、煤化工、精细化工等项目提供系统集成、设备成套供货、工程技术服务、设备健康诊断和项目管理。冶金 为 5500 立方米高炉和各大中大型钢厂、冶炼厂提供自控系统设计、系统集成、设备成套供货、工程技术服务、设备健康诊断和项目管理。电力 为 1000WM 火电站、1000WM 核电站提供系统集成、设备成套供货、工程技术服务、设备健康诊断和项目管理。新能源 为 16 万吨/年锂电正极材料,20 万吨/年太阳能级多晶硅等
46、提供系统集成、设备成套供货、工程技术服务、设备健康诊断和项目管理。建材及环保 为 12000t/d 水泥生产线、1000t/d 垃圾焚烧发电、60 万吨/日城市污水处理等工程的三电总包、脱硫脱硝工程总包能力:烟气排放、水体排放及挥发性气体环境污染的连续监测项目的总包能力。资料来源:川仪股份2022年年报,申港证券研究所 2.2 公司产能利用率与产销率处于较高水平公司产能利用率与产销率处于较高水平 根据川仪历年披露的产能与产销量数据来看,公司温度仪表、智能变送器、智能调节阀等多项核心产品产能利用率与产销量均处于较高水平,在 80%以上,说明公司产销情况良好。其中智能调节阀产品产能利用率与产销率已
47、达到 100%左右,实现满产满销,说明公司下游需求强劲,为公司后续扩张产能打下良好基础。图图14:川仪股份各产品产能利用率情况川仪股份各产品产能利用率情况 资料来源:川仪股份招股说明书,川仪股份14-22年年报,申港证券研究所 图图15:川仪股份各产品川仪股份各产品产销率产销率情况情况 0%20%40%60%80%100%120%200022温度仪表智能变送器智能调节阀智能流量仪表智能执行机构控制设备及装置分析仪器 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/28 证券研究报告 资料来源:川仪股份招股说明书,川仪股份1
48、4-22年年报,申港证券研究所 公司各项产品库存周转良好。公司各项产品库存周转良好。另外根据公司披露的各项产品销售以及库存量测算(产品库存周转率=当年产品销售量/期初期末库存量平均值),公司多项主要产品库存周转率均在 2 以上,其中2022 年智能流量仪表库存周转率已经达到 6.6,智能流量仪表与温度仪表库存周转均处于提升趋势。图图16:川仪股份各项产品库存周转率川仪股份各项产品库存周转率 资料来源:川仪股份招股说明书,川仪股份14-22年年报,申港证券研究所 公司各项产品产能稳步投放,支撑公司业绩增长。公司各项产品产能稳步投放,支撑公司业绩增长。根据公司历年年报披露数来看,公司各项核心产品产
49、能稳步增长,公司智能流量仪表、智能调节阀、温度仪表、智能执行机构 16-20 年产能复合增速分别为 22%、20%、17%、16.5%。同时截止 2022 年期末,公司已累计建成 40 条智能生产线、6 个重庆市数字化车间,2 个创新示范智能工厂,智能调节阀创新示范智能工厂、智能变送器创新示范智能工厂基本建设完成,智能现场仪表创新示范智能工厂建设顺利推进,形成较强的综合交付能力并支撑市场开拓。图图17:川仪股份各项产品产能情况川仪股份各项产品产能情况(单位:万台)(单位:万台)0%20%40%60%80%100%120%200022温度仪表智能变送器
50、智能调节阀智能流量仪表智能执行机构控制设备及装置分析仪器0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200022温度仪表智能变送器智能调节阀智能流量仪表智能执行机构控制设备及装置分析仪器 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/28 证券研究报告 资料来源:川仪股份历年年报,申港证券研究所 图图18:川仪股份工厂产线情况川仪股份工厂产线情况 资料来源:川仪股份2022年年报,申港证券研究所 2.3 国企国企成功成功改制改制 股权激励激发活力股权激励激发活力 重庆川仪的前身为四川仪表总厂,是
51、依照国家四线建设的总体部署于 1965 年成立的大型自动化仪表制造企业,1999 年更名为重庆川仪总厂有限公司,2008 年年底整体改制并更名为重庆川仪股份有限公司。是四大仪表厂中唯一改制成功的企业。川仪股份于 2014 年上市,并获得“国家科技技术进步二等奖”“CIIF 工业自动化奖”等多个重要奖项,显示出卓越科研实力。表表6:川仪股份发展历程川仪股份发展历程 年份年份 事项事项 1965 按照国家三线建设总体部署,从上海/江苏/辽宁等地内迁建立四川仪表总厂,隶属国家机械工业部。1987 经国务院批准,组建成立中国四联仪器仪表集团有限公司。0.05.010.015.020.025.030.0
52、35.040.0200022温度仪表智能变送器智能调节阀智能流量仪表智能执行机构控制设备及装置分析仪器 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/28 证券研究报告 年份年份 事项事项 1996 中国四联仪器仪表集团有限公司将核心企业重组改制为重庆川仪股份有限公司,在深交所上市。1999 重组改制设立重庆川仪总厂有限公司。2008 重庆川仪总厂有限公司完成股份制改造,更名为重庆川仪自动化股份有限公司。2009 川仪股份荣获“国家科技技术进步二等奖”。2012 川仪股份各主导产品入选德国汉诺威世界工业博览会中国国家馆。
53、2014 川仪股份在上交所上市,挂牌上海证券交易所。2016 川仪股份荣获“全国仪器仪表产业知名品牌创建示范区骨干企业”称号。2018“工业仪表智能制造试点示范项目入选工业和信息化部智能制造试点示范项目。2019 川仪股份荣获“CIIF 工业自动化奖”。2020 川仪股份”工业仪表 5G 应用“入选工信部”5G+工业互联网“试点项目。2021 控制阀工业设计中心被认定重庆市级工业设计中心”。资料来源:川仪股份官网,申港证券研究所 图图19:川仪股份股权结构川仪股份股权结构 资料来源:川仪股份2022年年报,申港证券研究所 公司推行股权激励计划,落实公司与核心骨干员工的长期利益共享机制。公司推行
54、股权激励计划,落实公司与核心骨干员工的长期利益共享机制。2022 年公司首次实行股票期权与限制性股票激励计划,授予激励对象权益总计 395万股。激励对象 562 人,占公司 2021 年底员工总数 5057 人的 11.11%,包括:公司部分董事、高级管理人员、对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术、生产、销售、管理等骨干人员。表表7:川仪股份川仪股份 2022 年股权激励计划限制性股票行权安排年股权激励计划限制性股票行权安排 行权安排行权安排 行权期间行权期间 业绩考核指标业绩考核指标 行权比例行权比例 第一个行权期 自限制性股票登记完成之日起 24个月后的首个交易日起至限制性股票登记
55、完成之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止;1、2023 年度净资产收益率不低于 13.60%,且不低于同行业上市公司平均水平或对标企业 75 分位值水平。2、2023 年研发支出占营业收入的比重不低于 7%。3、2023 年经济增加值改善值(EVA)0。33%川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/28 证券研究报告 行权安排行权安排 行权期间行权期间 业绩考核指标业绩考核指标 行权比例行权比例 第二个行权期 自限制性股票登记完成之日起 36个月后的首个交易日起至限制性股票登记完成之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止;1、2024 年度净资产收益
56、率不低于 13.80%,且不低于同行业上市公司平均水平或对标企业 75 分位值水平。2、2024 年研发支出占营业收入的比重不低于 7%。3、2024 年经济增加值改善值(EVA)0。33%第三个行权期 自限制性股票登记完成之日起 48个月后的首个交易日起至限制性股票登记完成之日起 60 个月内的最后一个交易日当日止。1、2025 年度净资产收益率不低于 14.00%,且不低于同行业上市公司平均水平或对标企业 75 分位值水平。2、2025 年研发支出占营业收入的比重不低于 7%。3、2025 年经济增加值改善值(EVA)0。34%资料来源:川仪股份2022年限制性股票激励计划,申港证券研究所
57、 表表8:公司管理层被授予股权激励情况公司管理层被授予股权激励情况 姓名姓名 职务职务 2022 年授予限制性股票数年授予限制性股票数量(股)量(股)授予股份占股本比例授予股份占股本比例(%)限制性股票授予价格限制性股票授予价格(元)(元)吴正国 党委副书记、董事、总经理 40000 0.0101%10.66 黄治华 党委副书记、董事、工会主席 25000 0.0063%10.66 王刚 副总经理、总工程师 25000 0.0063%10.66 吴昱 党委委员、副总经理 25000 0.0063%10.66 李环 党委委员、副总经理 25000 0.0063%10.66 李尧 副总经理、财务负
58、责人 25000 0.0063%10.66 合计 165000 0.0418%10.66 资料来源:川仪股份2022年年报,申港证券研究所 3.财务分析财务分析 3.1 营业收入与毛利率稳步增长营业收入与毛利率稳步增长 公司 2022 年实现营业收入 63.7 亿元,同比增长 16.1%,实现归母净利润为 5.79亿元,同比增长 7.49%,实现扣非归母净利润 5.29 亿元,同比增长 34.72%。其中归母净利润增速与扣非归母净利润增速出现背离主要是由于非经常性损益中交易性金融资产以及衍生品出现亏损所致。公司近年收入增速维持在较高水平,18-22 年收入复合增速达到 15.68%,从收入结构
59、占比来看,工业自动控制系统装置及工程成套业务 22 年收入占比为 87.98%,为公司的主要收入来源。另外复合材料业务主要产品包括金属复合材料、精密合金材料、贵金属材料等,22 年收入占比 8.65%。电子器件业务主要产品包括人工晶体精密元器件,陶瓷、碳化硅等硬脆材料精密元件,仪表部件等,22 年收入占比为2.37%。进出口业务包括进出口代理、进出口自营等,22 年收入占比为 0.43%。图图20:川仪营收增速呈现提升趋势川仪营收增速呈现提升趋势 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/28 证券研究报告 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 图图21
60、:川仪股份川仪股份各分部收入结构各分部收入结构占比占比 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 川仪股份毛利率稳步提升。川仪股份毛利率稳步提升。川仪股份 22 年毛利率为 34.82%,较 21 年基本持平,但从 10 年维度时间来看,川仪整体毛利率出现较大幅度上涨,整体毛利率从 2011 年的 24.5%提升至 2022年的 34.82%,平均每年提升 0.94pct,显示出较强的竞争力。图图22:川仪股份毛利率情况川仪股份毛利率情况 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0070201120122013
61、20002020212022营业收入(亿元)YOY(%)60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%200002020212022工业自动控制系统装置及工程成套复合材料电子器件进出口业务其他24.51%24.82%25.95%25.73%27.04%29.56%32.01%31.26%32.10%34.61%34.94%34.82%20%22%24%26%28%30%32%34%36%20000202
62、0212022毛利率(%)川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/28 证券研究报告 3.2 核心扣非归母净利率提升核心扣非归母净利率提升 公司费用端基本维持稳定,2022 年销售费用率 13.26%,较去年同期下降 0.39pct;管理费用率为 5.86%,较去年同期下降 0.32pct;研发费用率为 7.14%,较去年同期上升 0.38pct;财务费用率为-0.24%,较较去年同期下降 0.21pct。图图23:川仪股份费用率情况川仪股份费用率情况 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 川仪研发投入大幅提升。川仪研发投入大幅提升。2022 年川仪研
63、发费用为 4.55 亿元,同比增长 22.69%,并且研发支出全部进行费用化处理。川仪研发支出主要用于智能仪器仪表、控制系统及软件、电子信息功能材料及器件等的研发。图图24:川仪股份研发费用以及研发费用率川仪股份研发费用以及研发费用率 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 公司核心盈利能力公司核心盈利能力提升提升。川仪2022年扣非归母净利率为8.31%,较21年提升1.15pct,较18年提升4.7pct,显示公司核心盈利能力出现较大幅度提升。另外公司于 2018 年获得营业外收入1.99 亿元,主要是离职后福利-设定受益计划中大额医保缴费子计划终止,结算利得所致。-2%0%2%4%6
64、%8%10%12%14%16%200002020212022销售费用率管理及研究费用率财务费用率2.082.532.823.714.555.86%6.37%6.64%6.76%7.14%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00200212022研发费用(亿元)研发费用率(%)川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/28 证券研究报告 图图25:川仪股份川仪股份归母净利率以及扣非归母净利率归
65、母净利率以及扣非归母净利率情况情况 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 预计公司预计公司 23-25 年营收分别为年营收分别为 74.53 亿元亿元/86.35 亿元亿元/98.67 亿元,分别同比增长亿元,分别同比增长17.00%/15.86%/14.26%,分,分业务业务方面:方面:工业自动控制系统装置及工程成套业务:为公司的主要收入来源,2022 年收入占比为 88%,其中分为智能调节阀、智能流量仪表、智能执行机构、智能变送器、温度仪表、控制设备及装置、分析仪器、系统集成及总包服务及其他多项产品,我们通过对于每项
66、产品销量、单价、收入进行预测,从而预计 23-25 年工业自动控制系统装置及工程成套业务收入同比增长 17.97%/16.81%/15.27%。复合材料业务:主要包括金属复合材料、精密合金材料、贵金属材料等,产品以直销为主,主要采取以销定产的方式生产,我们预计复合材料业务收入同比增长10%/8%/5%。电子器件业务:主要产品包括人工晶体精密元器件,陶瓷、碳化硅等硬脆材料精密元件,仪表部件等,产品以客户定制为主,主要采取以销定产的方式生产,我们预计电子器件业务收入同比增长 10%/8%/5%。进出口业务:包括进出口代理、进出口自营等,我们预计进出口业务收入同比增长-18%/-12%/-5%。表表
67、9:川仪股份各项业务收入以及毛利润预测川仪股份各项业务收入以及毛利润预测 单位:万元单位:万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 工业自动控制系统装置及工程成套 收入 348,901 371,498 468,534 560,435 661126 772238 890163 1010751 YOY 12.9%6.5%26.1%19.6%18.0%16.8%15.3%13.5%收入占比 87.9%87.3%85.4%88.0%88.7%89.4%90.2%90.8%毛利率 33.1%35.8%36.5%36.0%36.5%36.7%36.9%3
68、7.1%毛利润 115,362 133,180 170,784 201813 241311 283411 328470 374989 YOY 14.9%15.4%28.2%18.2%19.6%17.4%15.9%14.2%5.69%3.93%4.44%4.76%4.85%3.96%5.09%10.87%5.90%8.96%9.82%9.09%3.75%3.61%4.01%4.40%4.08%3.45%4.17%3.61%3.77%6.75%7.16%8.31%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%200017201
69、820022归母净利率扣非归母净利率 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/28 证券研究报告 单位:万元单位:万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 复合材料 收入 31467 38521 61451 55104 60614 65463 68736 72173 YOY 5.1%22.4%59.5%-10.3%10.0%8.0%5.0%5.0%收入占比 7.9%9.1%11.2%8.7%8.1%7.6%7.0%6.5%毛利率 21.0%21.9%22.6%20.7%21.2%21.
70、2%21.2%21.2%毛利润 6,600 8,429 13,908 11384 12840 13868 14561 15289 YOY 11.5%27.7%65.0%-18.1%12.8%8.0%5.0%5.0%电子器件 收入 9543 10863 13549 15121 16633 17964 18862 19805 YOY 9.2%13.8%24.7%11.6%10.0%8.0%5.0%5.0%收入占比 2.4%2.6%2.5%2.4%2.2%2.1%1.9%1.8%毛利率 36.1%36.2%33.9%34.5%34.8%34.8%34.8%34.8%毛利润 3449 3930 459
71、1 5223 5796 6260 6573 6901 YOY 17.8%13.9%16.8%13.8%11.0%8.0%5.0%5.0%进出口业务 收入 5096 2680 2548 2726 2236 1967 1869 1869 YOY-14.4%-47.4%-4.9%7.0%-18.0%-12.0%-5.0%0.0%收入占比 1.3%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.2%毛利率 12.2%14.0%15.0%17.3%13.9%13.9%13.9%13.9%毛利润 621 374 383 472 311 274 260 260 YOY-5.5%-39.8%2.4%23.
72、2%-34.1%-12.0%-5.0%0.0%其他业务 收入 1883 1777 2580 3632 4721 5902 7082 8498 YOY-5.9%-5.6%45.2%40.8%30.0%25.0%20.0%20.0%收入占比 0.5%0.4%0.5%0.6%0.6%0.7%0.7%0.8%毛利率 72.3%75.7%78.7%81.4%81.4%81.4%81.4%81.4%毛利润 1362 1345 2031 2955 3841 4802 5762 6914 YOY 1.9%-1.2%51.0%45.5%30.0%25.0%20.0%20.0%合计 收入 396889 42533
73、8 548661 637,018 745,330 863,534 986,712 1,113,097 YOY 11.6%7.2%29.0%16.1%17.0%15.9%14.3%12.8%毛利率 32.1%34.6%34.9%34.8%35.4%35.7%36.0%36.3%毛利润 127394 147256 191696 221,847 264,100 308,614 355,626 404,353 YOY 14.6%15.6%30.2%15.7%19.0%16.9%15.2%13.7%资料来源:川仪股份招股说明书,历年年报,同花顺iFind,申港证券研究所 由于工业自动控制系统装置及工程成
74、套业务收入占比较高,对公司整体盈利预测影响较大,故进行分产品预测。川仪披露了各项分产品产能、产量、销量情况,我们根据川仪在招股说明书中披露的 11-13 年分项产品收入以及销量测算出单价,后续我们通过产品单价年化增长率以及当年销量情况推算 19-22 年分项产品收入情况。表表10:工业自动控制系统装置及工程成套业务工业自动控制系统装置及工程成套业务分产品预测分产品预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 智能调节阀 产能(支)78000 85000 120000 150000 185000 220000 255000 290000 YOY 1
75、1.4%9.0%41.2%25.0%23.3%18.9%15.9%13.7%产能利用率(%)96.8%96.5%105.7%102.6%100.0%100.0%100.0%100.0%产量(支)75478 82050 126824 153845 185000 220000 255000 290000 YOY 6.7%8.7%54.6%21.3%20.3%18.9%15.9%13.7%产销率(%)102.8%92.2%94.5%95.5%95.0%96.0%97.0%98.0%川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/28 证券研究报告 2019 2020 20
76、21 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 销量(支)77591 75679 119904 146850 175750 211200 247350 284200 YOY 14.7%-2.5%58.4%22.5%19.7%20.2%17.1%14.9%单价(元)9899 10196 10502 10817 10817 10817 10817 10817 YOY 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%收入(万元)76810 77165 125926 158852 190114 228461 267565 307427 收入占比(%)22.0%20.8%
77、26.9%28.3%28.8%29.6%30.1%30.4%智能流量仪表 产能(支)47000 48000 58000 70000 82000 96000 110000 120000 YOY 6.8%2.1%20.8%20.7%17.1%17.1%14.6%9.1%产能利用率(%)68.5%85.1%99.1%93.6%95.0%95.0%97.0%98.0%产量(支)32188 40835 57460 65506 77900 91200 106700 117600 YOY 5.4%26.9%40.7%14.0%18.9%17.1%17.0%10.2%产销率(%)97.6%97.2%100.6
78、%101.0%100.0%100.0%100.0%100.0%销量(支)31404 39711 57806 66192 77900 91200 106700 117600 YOY 6.6%26.5%45.6%14.5%17.7%17.1%17.0%10.2%单价(元)6476 6346 6220 6095 5973 5854 5737 5622 YOY-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%收入(万元)20337 25202 35952 40345 46531 53386 61210 66114 收入占比(%)5.8%6.8%7.7%7.2%7.0%6.
79、9%6.9%6.5%智能执行机构 产能(支)33000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 YOY 10.0%21.2%25.0%20.0%16.7%14.3%12.5%11.1%产能利用率(%)95.5%99.5%84.6%90.0%95.0%95.0%97.0%98.0%产量(支)31522 39794 42320 54002 66500 76000 87300 98000 YOY 11.0%26.2%6.3%27.6%23.1%14.3%14.9%12.3%产销率(%)98.0%92.3%99.2%97.2%98.0%98.0%98.0%
80、98.0%销量(支)30901 36743 41978 52466 65170 74480 85554 96040 YOY 10.4%18.9%14.2%25.0%24.2%14.3%14.9%12.3%单价(元)7006 6656 6323 6007 5707 5421 5150 4893 YOY-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%收入(万元)21650 24456 26543 31516 37190 40378 44062 46989 收入占比(%)6.2%6.6%5.7%5.6%5.6%5.2%4.9%4.6%智能变送器 产能(支)220000
81、 240000 302000 350000 400000 450000 500000 550000 YOY 10.0%9.1%25.8%15.9%14.3%12.5%11.1%10.0%产能利用率(%)90.1%93.3%81.5%86.9%90.0%95.0%97.0%98.0%产量(支)198179 223936 246184 304233 360000 427500 485000 539000 YOY 16.0%13.0%9.9%23.6%18.3%18.8%13.5%11.1%产销率(%)99.2%88.4%100.4%92.8%100.0%100.0%100.0%100.0%销量(支
82、)196653 197853 247276 282317 360000 427500 485000 539000 YOY 15.3%0.6%25.0%14.2%27.5%18.8%13.5%11.1%单价(元)1468 1468 1468 1468 1468 1468 1468 1468 YOY 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%收入(万元)28877 29053 36311 41456 52863 62775 71218 79148 收入占比(%)8.3%7.8%7.7%7.4%8.0%8.1%8.0%7.8%温度仪表 产能(支)180000 210000 27
83、0000 310000 360000 410000 460000 500000 YOY 28.6%16.7%28.6%14.8%16.1%13.9%12.2%8.7%川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/28 证券研究报告 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 产能利用率(%)98.6%98.5%97.3%86.3%90.0%95.0%97.0%98.0%产量(支)177471 206905 262823 267551 324000 389500 446200 490000 YOY 26.8%16.6%27
84、.0%1.8%21.1%20.2%14.6%9.8%产销率(%)97.0%93.8%100.7%101.6%100.0%100.0%100.0%100.0%销量(支)172137 194042 264588 271800 324000 389500 446200 490000 YOY 18.8%12.7%36.4%2.7%19.2%20.2%14.6%9.8%单价(元)1028 1059 1091 1124 1157 1192 1228 1265 YOY 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%收入(万元)17699 20550 28861 30537 37494 46
85、426 54780 61962 收入占比(%)5.1%5.5%6.2%5.4%5.7%6.0%6.2%6.1%控制设备及装置 产能(支)30000 30000 30000 30000 30000 35000 35000 35000 YOY 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%16.7%0.0%0.0%产能利用率(%)55.0%75.6%59.4%92.8%100.0%90.0%95.0%100.0%产量(支)16492 22684 17805 27844 30000 31500 33250 35000 YOY-41.2%37.5%-21.5%56.4%7.7%5.0%5.6%5.3%产销率
86、(%)99.7%87.1%94.1%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%销量(支)16437 19754 16762 27844 30000 31500 33250 35000 YOY-42.1%20.2%-15.1%66.1%7.7%5.0%5.6%5.3%单价(元)12886 13273 13671 14081 14504 14939 15387 15849 YOY 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%收入(万元)21181 26220 22916 39208 43511 47058 51162 55470 收入占比(%)6.1%7.1%
87、4.9%7.0%6.6%6.1%5.7%5.5%分析仪器 产能(支)17910 17910 17910 17910 17910 17910 17910 17910 YOY 61.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%产能利用率(%)22.5%21.6%21.8%26.1%30.0%35.0%40.0%45.0%产量(支)4022 3874 3904 4670 5373 6269 7164 8060 YOY-0.3%-3.7%0.8%19.6%15.1%16.7%14.3%12.5%产销率(%)97.1%96.1%95.9%92.8%95.0%95.0%95.0%95.0%
88、销量(支)3904 3723 3745 4333 5104 5955 6806 7657 YOY-0.3%-4.6%0.6%15.7%17.8%16.7%14.3%12.5%单价(元)27429 26880 26343 25816 25300 24794 24298 23812 YOY-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%收入(万元)10708 10008 9865 11186 12914 14765 16537 18232 收入占比(%)3.1%2.7%2.1%2.0%2.0%1.9%1.9%1.8%系统集成及总包服务及其他 收入(万元)151,63
89、9 158,845 182,160 207,335 240509 278990 323628 375409 YOY 28.6%4.8%14.7%13.8%16.0%16.0%16.0%16.0%收入占比(%)43.5%42.8%38.9%37.0%36.4%36.1%36.4%37.1%资料来源:川仪股份招股说明书,历年年报,同花顺iFind,申港证券研究所 注:2019年-2022年各项分产品产能、产量、销量为公司披露数据,单价与收入为推算数据。产能利用率=产量/产能;产销率=销量/产量;收入=单价*销量。川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24/28 证券
90、研究报告 4.2 投资建议投资建议 我们选取工业自动化领域标的汇川技术、工业阀门标的纽威股份、分析仪器标的普源精电作为可比公司。采取同花顺一致预期,可比公司 2023 年 PE 均值为 29.16倍,最高值为 40.93 倍,最低值为 17.29 倍。预计公司 23-25 年净利润复合增速为19%。预计 23 与 24 年市盈率分别为 20.79 倍与 17.36 倍。我们给予 2023 年川仪股份 PE 为 25 倍,目标价格 47.5 元,首次覆盖给予“买入”评级。表表11:川仪股份川仪股份可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 公司简称公司简称 当前股价当前股价(元)(元)总市值
91、总市值(亿元)(亿元)EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300124.SZ 汇川技术 58.81 1565.02 2.01 2.65 3.18 29.26 22.19 18.49 603699.SH 纽威股份 13.83 103.60 0.80 1.00 1.21 17.29 13.83 11.43 688337.SH 普源精电 56.48 101.40 1.38 2.02 2.86 40.93 27.96 19.75 可比公司均值 1.40 1.89 2.42 29.16 21.33 16.56 603100.SH 川仪股份 39.60 1
92、56.42 1.90 2.28 2.71 20.79 17.36 14.64 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所*股价数据为2023年6月2日收盘价。5.风险提示风险提示 宏观经济宏观经济风险。风险。当前国际形势仍存在较多不稳定、不确定因素,地缘政治、逆全球化、通胀及供应链短缺等问题短期内难以解决,可能导致下游市场供需变化、项目延期或取消、付款逾期、采购价格压降等,进而造成公司在合同承接、项目执行、资金回收、收益水平等方面的困难和压力,以及部分海外项目进度延缓、成本上升、结算延迟及其他执行风险。产能不及预期风险。产能不及预期风险。公司正加快推进仪器仪表基地蔡家三期等重点项目以扩大产能,
93、但受工程建设、设备采购尤其是部分进口设备采购周期影响,可能导致产能建设速度不能充分满足市场需求,增加在生产组织、质量控制、人员管理、准时交货等方面的困难。此外,扩建产能后,固定资产折旧增加,若未来下游需求变动或市场开拓未达预期,可能导致产能利用不足,新建项目不能实现预期效益,对盈利水平产生不利影响。原材料供应及价格波动风险原材料供应及价格波动风险。公司原材料和进口元器件采购可能受到宏观形势影响,如果原材料价格持续上涨、部分进口元器件供货周期大幅延长或不能稳定供货,将对公司采购成本、生产交付等造成较大影响。应收账款风险。应收账款风险。截至 2022 年 12 月末,公司应收账款、合同资产账面价值
94、 13.88 亿元,分别占流动 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 25/28 证券研究报告 资产、总资产的 23.49%和 18.62%。宏观经济、产业政策、市场格局以及客户自身经营状况、重大项目执行周期等变化均会对应收账款回收带来影响,如果相关因素出现不利变化,可能造成部分应收账款回款延期和坏账风险。投资收益波动风险投资收益波动风险。2022 年度,公司投资收益 13,471.67 万元,占当期净利润的 23.18%,其中来自联营企业横河川仪的经常性投资收益 11,613.34 万元。该公司产品的核心部件从日本横河进口,购买日元及美元外汇时,均采用即期价格
95、,存在业绩随日元和美元汇率波动的风险,从而影响公司投资收益。此外,该公司产品技术及主要部件来源于日本横河,受全球供应链短缺的影响,可能存在主要部件无法满足国内需求的风险。川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/28 证券研究报告 表表12:公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 5487 6370 7453 8635 9867 流动资产合计流动资
96、产合计 5128 5908 6400 7104 7993 营业成本营业成本 3570 4152 4812 5549 6311 货币资金 1814 1498 1417 1517 1787 营业税金及附加 48 51 63 72 82 应收账款 827 1093 1279 1481 1693 营业费用 749 845 1008 1168 1335 其他应收款 35 48 56 64 74 管理费用 339 373 430 489 549 预付款项 211 264 325 395 475 研发费用 371 455 532 617 705 存货 1147 1300 1509 1753 1983 财务费
97、用-2-16-21-21-25 其他流动资产 7 3 0-5-9 资产减值损失 28 33-11-14-16 非流动资产合计非流动资产合计 1510 1546 1989 2285 2530 公允价值变动收益 68-33 22 24 26 长期股权投资 366 380 380 380 380 投资净收益 106 135 162 191 221 固定资产 624 623 943 1151 1306 营业利润营业利润 568 627 807 967 1148 无形资产 62 58 68 72 75 营业外收入 40 12 12 12 12 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 1 其
98、他非流动资产 15 29 29 29 29 利润总额利润总额 607 639 818 979 1159 资产总计资产总计 6638 7454 8390 9389 10523 所得税 67 58 63 74 87 流动负债合计流动负债合计 3215 3533 3948 4439 4972 净利润净利润 540 581 755 904 1072 短期借款 80 8 0 0 0 少数股东损益 2 2 3 3 4 应付账款 687 793 906 1045 1188 归属母公司净利润 539 579 752 901 1068 预收款项 856 1021 1214 1437 1693 EBITDA 68
99、7 640 823 988 1173 一年内到期的非流动负债 144 20 20 20 20 EPS(元)(元)1.36 1.47 1.90 2.28 2.71 非流动负债合计非流动负债合计 230 498 491 491 491 主要财务比率主要财务比率 长期借款 107 392 392 392 392 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 3445 4032 4438 4930 5462 营业收入增长 28.99%16.10%17.00%15.86%14.26%少数股东权益 19 14 17 20 24
100、 营业利润增长 32.11%10.41%28.58%19.92%18.67%实收资本(或股本)395 395 395 395 395 归属于母公司净利润增长 29.92%7.49%29.92%19.77%18.58%资本公积 740 672 672 672 672 获利能力获利能力 未分配利润 1804 2147 2246 2372 2521 毛利率(%)34.94%34.82%35.43%35.74%36.04%归属母公司股东权益合计 3174 3409 3829 4334 4932 净利率(%)9.85%9.12%10.13%10.47%10.87%负债和所有者权益负债和所有者权益 663
101、8 7454 8279 9278 10412 总资产净利润(%)8.11%7.77%8.97%9.60%10.15%现金流量表现金流量表 单位单位:百万百万 元元 ROE(%)16.97%16.99%19.65%20.79%21.66%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 981 593 479 660 829 资产负债率(%)52%54%54%53%52%净利润 540 581 755 904 1072 流动比率 1.59 1.67 1.62 1.60 1.61 折旧摊销 120 0 32 35 42 速动比率 1.24
102、1.30 1.24 1.21 1.21 财务费用-2-16-21-21-25 营运能力营运能力 应付帐款减少 0-266-186-203-211 总资产周转率 0.90 0.90 0.95 0.98 1.00 预收帐款增加 0 165 193 224 256 应收账款周转率 6 7 6 6 6 投资活动现金流投资活动现金流 1-767-252-185-115 应付账款周转率 7.90 8.61 8.78 8.85 8.84 公允价值变动收益 68-33 22 24 26 每股指标(元)每股指标(元)长期股权投资减少 0-23 0 0 0 每股收益(最新摊薄)1.36 1.47 1.90 2.2
103、8 2.71 投资收益 106 135 162 191 221 每股净现金流(最新摊薄)1.67-0.80-0.21 0.26 0.00 筹资活动现金流筹资活动现金流-324-143-309-375-445 每股净资产(最新摊薄)8.04 8.63 9.69 10.97 12.49 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 29.43 27.23 21.02 17.55 14.80 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B 4.98 4.64 4.13 3.65 3.21 资本公积增加 35-68 0 0 0 EV/EBITDA 20.86 2
104、3.03 17.98 14.88 12.31 现金净增加额现金净增加额 658-316-81 101 269 资料来源:公司公告,申港证券研究所 川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 27/28 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立独立研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处,不受任何第三方的影响和授意不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具
105、体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎。投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险。川仪股份(603100.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 28/28 证券研究报告 免责声免责声明明 申港证券股份有限公司(简称“本公司”)是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本
106、报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性和完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正,但报告中的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断,本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动,在不同时期,申港证券研
107、究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者,本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有,未经事先许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用,需注明出处为申港证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。行业评级体系行业评级体系 申港证券行业评级体系:增持、中性、减持申港证券
108、行业评级体系:增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系:买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系:买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上