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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 06 月 21 日 贝斯美(300796)深耕二甲戊灵产业链，C5 项目塑造发展新动能报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司是二甲戊灵细分领域龙头企业，未来有望承接跨国公司产能。公司自成立以来就深耕二甲戊灵产业链，目前具备原药产能 1.2 万吨（仅次于巴斯夫 2 万吨），拥有中间体、原药、制剂全产业链生产研发能力。产品品质方面，公司已成为巴斯夫合格供应商，年报披露 2022年对其实现销售收入 1.79 亿元，未来有望承接其更多原药订单。需求端，受益乙草胺、氟乐灵等选择性除草剂禁限用，以及新市场的拓展，二甲戊灵需求持

2、续增长；供给端，受限于关键中间体 4-硝合成中涉及的硝化反应高准入壁垒，行业集中度高、格局好；供需持续偏紧使得二甲戊灵高景气有望延续。横向布局“1+3”产品战略，纵向延伸投建 C5 项目强链、补链，并切入新材料领域塑造发展新动能。公司利用二甲戊灵生产过程中的副产物 3-硝开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮等新型优质农药的全新低成本合成工艺，致力形成“1+3”核心产品布局。公司外购工艺包技术及配套专利，并在此基础上进行研发改良，打通了以间戊二烯为原料生产3-戊酮（二甲戊灵关键中间体之一）、2-戊酮及正戊烯、环戊烯、醋酸戊酯等联产产品的工艺，投建 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目（C5 一期）

3、，补链、强链，巩固二甲戊灵全产业链优势，同时有望以此项目为基础，切入 C5 新材料领域，实现战略性产业布局，打开未来的成长空间。目前公司 C5 一期项目已投料试车，预计下半年将贡献业绩增量。收购宁波捷力克 20%股权，布局农药出海业务。非专利药的市场份额持续扩大，农药行业竞争将由“专利之争”向“渠道之争”过渡，产品登记和下游渠道优势放大。2022 年公司收购宁波捷力克 20%股权，布局农药出海业务。捷力克官网显示，其拥有 20 余家海外子公司，依靠数量众多、品类齐全的登记证（2500+）搭建了较完善的营销网络，业务覆盖 80 余个国家和地区。根据公司收购公告，2021 年捷力克实现营收 11.

4、51 亿元，归母净利润 4948 万元。此次收购可以充分融合公司农药制造优势与捷力克海外营销渠道优势，提升公司全球化布局能力和综合竞争实力。盈利预测与估值：二甲戊灵高景气持续，公司盈利能力维持高位，未来有望承接跨国公司产能。公司布局 C5 项目，持续强链、补链巩固二甲戊灵优势，并以此为切入点进入新材料领域打开未来空间。此外公司收购捷力克，融合公司农药制造优势与捷力克海外营销渠道优势，布局农药出海业务，未来成长性强。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.52、4.64、6.28 亿元，当前市值对应 PE 为 17、9、7X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：1）下游需求不及预期；

5、2）新项目进展不及预期；3）产品及原材料价格波动。市场数据：2023 年 06 月 20 日 收盘价（元）11.79 一年内最高/最低（元）25.74/11 市净率 1.4 息率（分红/股价）1.02 流通 A 股市值（百万元）4258 上证指数/深证成指 3240.37/11305.36 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）8.26 资产负债率%18.58 总股本/流通 A 股（百万）361/361 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 联系人 马昕晔

6、(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）768 218 1,022 2,712 3,777 同比增长率（%）44.9 21.8 33.1 165.3 39.3 归母净利润（百万元）153 50 252 464 628 同比增长率（%）171.1 60.1 64.7 84.3 35.3 每股收益（元/股）0.76 0.25 0.70 1.29 1.74 毛利率（%）38.2 42.2 42.3 29.9 28.6 ROE（%）9.5 3.0 13.5 20.0 21.3 市盈率 28 17 9 7 注：“市

7、盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-22-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）贝斯美沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 二甲戊灵高景气持续，公司盈利能力维持高位，未来有望承接跨国公司产能。公司布局 C5 项目，持续强链、补链巩固二甲戊灵优势，并以此为切入点进入新

8、材料领域打开未来空间。此外公司收购捷力克，融合公司农药制造优势与捷力克海外营销渠道优势，布局农药出海业务，未来成长性强。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.52、4.64、6.28 亿元，当前市值对应 PE 为 17、9、7X，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 1）主要项目进度假设：预计“年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目“2023 年下半年释放产能；预计新增 6000 吨二甲戊灵原药产能于 2023 年内建成投；预计甲氧虫酰肼一期 1000 吨于 2024 年下半年建成投产；预计公司 2023 年内收购宁波捷力克剩余 80%股权，2024 年实现并表。2）主要产品销

9、量、价格及毛利率假设：销量方面，二甲戊灵需求稳定，巴斯夫采购需求逐步增加，假设公司 2023-2025 年二甲戊灵原药销量为 1.1、1.7、2.4 万吨；价格方面，二甲戊灵供需持续偏紧，目前价格坚挺，后续随着公司新增产能释放，价格将出现下调，假设公司 20233-2025 年二甲戊灵原药均价为 5.85、5.50、5.00 万元/吨；毛利率方面，关键中间体 3-戊酮投产后单独核算，未来价格下调，毛利率同步下调，假设公司 20233-2025 年二甲戊灵原药毛利率为 45%、42%、40%。有别于大众的认识 市场担心 1）跨国公司产能转移存在不确定性；2）二甲戊灵价格难以维持高位。1）跨国公司

10、因装置老化，发生随机性事故以及非正常停车概率大幅增加，重建时间以及代价较高，故直接从贝斯美采购原药更具吸引力。2）需求端，部分竞品禁限用带来替代市场，南美、澳洲、东南亚等市场仍待开发；供给端，长期处于紧平衡，同时扩产还受限于关键中间体 4-硝的高壁垒；二甲戊灵价格预期将长期维持较高水平。股价表现的催化剂 1）竞品禁限用，新市场开拓加速，二甲戊灵市场需求快速增长；2）在建项目进度及新产能释放超出预期；3）二甲戊灵原药价格上涨。核心假设风险 1）下游需求不及预期；2）新项目进展不及预期；3）产品及原材料价格波动。PYpZhVbWkWRYuY9UkW7N9R7NsQoOnPtQlOnNqOfQsQn

11、R9PsQsQNZqNoPMYsPzR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.贝斯美：深耕二甲戊灵产业链，纵横发展打开成长空间.6 1.1 二甲戊灵细分领域龙头，持续完善全产业链优势.6 1.2 二甲戊灵迎来高景气，公司盈利能力大幅提升.8 2.二甲戊灵逆势而上，高景气有望持续.9 2.1 国内原药迎新一轮产能扩张，行业竞争加剧.9 2.2 二甲戊灵供需偏紧，景气有望维持高位.11 3.产业链纵横拓展，打开公司长期成长空间.15 3.1 横向布局“1+3”产品战略，丰富农药品种.15 3.2 纵向延伸布局 C5 项目，切入新材料

12、领域.16 3.3 收购捷力克 20%股权，推动农药出海战略布局.18 4.盈利预测与评级.20 5.风险提示.24 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构（截至 2023 年 4 月 14 日）.7 图 3：公司二甲戊灵产业链布局.7 图 4：公司营收持续增长.8 图 5：2022 年以来公司归母净利润大幅增长.8 图 6：公司主要产品毛利率变化趋势.8 图 7：公司综合毛利率与净利率变化趋势.8 图 8：二甲戊灵原药是公司营收主要来源.9 图 9：二甲戊灵原药是公司利

13、润主要来源.9 图 10：国内除草剂原药价格持续回落（万元/吨）.9 图 11：国内杀虫剂原药价格持续回落（万元/吨）.10 图 12：国内杀菌剂原药价格持续回落（万元/吨）.10 图 13：农药行业上市公司在建工程变化（亿元）.10 图 14：全球农药品种禁限用数量（截至 2020 年）.11 图 15：二甲戊灵结构式.12 图 16：全球二甲戊灵销售额情况（亿美元）.12 图 17：全球二甲戊灵原药产能分布.13 图 18：国内二甲戊灵原药价格走势（万元/吨）.13 图 19：邻二甲苯单硝化反应示意图.14 图 20：甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮结构式.15 图 21：国内裂解 C5

14、产能情况.16 图 22：国内裂解 C5 价格走势（元/吨）.16 图 23：国内裂解 C5 利用现状.16 图 24：公司 C5 合成工艺路线图.17 图 25：非专利药市场份额持续提升.18 图 26：农药产业链利润分配发生变化.18 图 27：捷力克发展历程.19 图 28：捷力克全球化布局.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司产能情况.6 表 2：二甲戊灵与同类型苗前选择性除草剂对比情况.12 表 3：2019 年全球领先的十五大除草剂.12 表 4：公司主要产品生产技术情况.14 表 5：3-戊酮合成工

15、艺对比.17 表 6：公司年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目.17 表 7：美国农药登记费用及周期（部分情况）.19 表 8：巴西农药登记费用及周期（部分情况）.19 表 9：公司主营业务盈利预测.20 表 10：可比公司估值表.21 表 11：合并利润表.21 表 12：合并现金流量表.22 表 13：合并资产负债表.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.贝斯美：深耕二甲戊灵产业链，纵横发展打开成长空间 1.1 二甲戊灵细分领域龙头，持续完善全产业链优势 公司自成立以来就深耕二甲戊灵产业链，拥有全产业链生产研发体系

16、。贝斯美是一家专注于环保型农药医药中间体、农药原药及农药制剂的研发、生产和销售的国家级高新技术企业，是国内仅有的具备二甲戊灵原药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的细分龙头。公司前身是 2003 年成立的绍兴贝斯美化工有限公司，2004 年规划化生产二甲戊灵关键中间体 4-硝基邻二甲苯，2009 年子公司江苏永安化工开始规模化生产二甲戊灵原药及制剂，2015 年完成股份制改革，2019 年 11 月在深交所上市，2022 年现金收购宁波捷力克 20%的股份，布局农药出海业务。截至 2022 年报，公司具备二甲戊灵原药产能 12000吨，330 克/升二甲戊灵乳油产能 4000L。图 1：公司发

17、展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 1：公司产能情况 主要产品 设计产能 4-硝 年产 8000 吨 戊胺 年产 15000 吨 二甲戊灵原药 年产 12000 吨 330 克/升二甲戊灵乳油 年产 4000L 资料来源：公司公告，申万宏源研究 股权结构分析：公司第一大股东为宁波贝斯美投资控股有限公司，持股占比为 23.02%。董事长陈峰直接和间接控制宁波贝斯美投资、新余吉源和新余常源合计 32.72%股份，为公司实控人。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司股权结构（截至 2023 年 4 月 14 日）资料

18、来源：Wind，申万宏源研究 横向拓展农药品种，形成“1（二甲戊灵）+3（甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮）”的产品核心布局。公司使用大宗化工原材料邻二甲苯通过低温连续硝化工艺合成 4-硝，再用自产的 4-硝合成二甲戊灵的关键中间体戊胺，进一步合成的二甲戊灵原药主要用于对外销售，部分自用作为生产二甲戊灵制剂的原料。目前公司是国内二甲戊灵产业链完整度最高的企业，具备原药、中间体、制剂全产业链研发、生产能力。同时，公司横向延伸产业链，以二甲戊灵生产过程中的副产物 3-硝为原料开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺和苯唑草酮三种高附加值农药的生产工艺。纵向延伸布局 C5 项目，强链、补链，同时切入新材料领域。公

19、司外购工艺包技术及配套专利，并在此基础上进行研发改良，打通了以间戊二烯为原料生产 3-戊酮（二甲戊灵关键中间体之一）、2-戊酮及正戊烯、环戊烯、醋酸戊酯等联产产品工艺，投建“年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目”，补链、强链，进一步巩固二甲戊灵全产业链领先优势，同时有望以此项目为切入点，进入 C5 新材料领域，打开未来的成长空间。图 3：公司二甲戊灵产业链布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 收购宁波捷力克 20%股权，布局农药出海业务。2022 年公司收购宁波捷力克 20%股权，捷力克是

20、一家专业出口农药的企业，拥有 20 余家海外子公司，依靠数量众多、品类齐全的登记证搭建了较完善的营销网络，业务覆盖 80 余个国家和地区。此次收购可以充分融合贝斯美二甲戊灵等农药制造优势与捷力克海外营销渠道优势，提升公司全球化布局能力和综合竞争实力。1.2 二甲戊灵迎来高景气，公司盈利能力大幅提升 公司营收持续增长，2022 年以来盈利能力大幅提升。2022 年以来，海外巨头生产受限，叠加疫情期间公司开工也受到影响，全球二甲戊灵供需失衡，价格持续上涨，带动公司经营业绩大幅提升。2022 年公司实现营收 7.68 亿元，同比增长 45%，实现归母净利润1.53 亿元，同比增长 171%，毛利率

21、38.18%，同比提升 8.8pct，净利率 20.46%，同比提升 9.65pct；2023 年一季度公司实现营收 2.18 亿元，同比增长 22%，实现归母净利润 0.50亿元，同比增长 60%，毛利率 42.16%，同环比分别提升 6.87pct、1.44pct，净利率 23.40%，同环比分别提升 5.65pct、5.70pct，业绩迈上新台阶。图 4：公司营收持续增长 图 5：2022 年以来公司归母净利润大幅增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 6：公司主要产品毛利率变化趋势 图 7：公司综合毛利率与净利率变化趋势 资料来源：Wind，申万宏

22、源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 二甲戊灵原药是公司营收和利润的主要来源。2022 年公司二甲戊灵原药、制剂、中间体营收占比分别为 80%、6%、14%，利润占比分别为 84%、2%、14%，二甲戊灵原药是公司营收和利润的主要来源。未来随着公司纵横发展以及农药出海业务持续推进，公司业务结构也将呈现多元化发展。图 8：二甲戊灵原药是公司营收主要来源 图 9：二甲戊灵原药是公司利润主要来源 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.二甲戊灵逆势而上，高景气有望持

23、续 2.1 国内原药迎新一轮产能扩张，行业竞争加剧 2022 年以来农药供求关系快速变脸，产品价格大幅下跌，行业景气度持续低迷。2021年，受安全环保、能耗双控等政策的影响，基础原材料大幅涨价，国内原药产能未能得到充分释放。叠加 2022 年 2 月底俄乌冲突导致能源价格上涨以及物流不畅，市场对供应担忧带来了恐慌性的加量采购，农药原药以及制剂的价格飙涨。后续伴随着超量订购的货物送抵，海外主要市场库存高企，以及供应端近年来新投建的产能陆续释放，导致供求关系快速变脸，农药产品价格快速下行，下游市场端采购开始持观望态度，需求疲软加剧了阶段性供应过剩，导致农药产品价格大幅回落，行业景气度低迷。图 10

24、：国内除草剂原药价格持续回落（万元/吨）资料来源：中农立华原药，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 11：国内杀虫剂原药价格持续回落（万元/吨）资料来源：中农立华原药，申万宏源研究 图 12：国内杀菌剂原药价格持续回落（万元/吨）资料来源：中农立华原药，申万宏源研究 随着西北部转移产能逐步释放，叠加新项目不断投建，国内原药供给过剩将导致行业竞争加剧。需求端，农药是相对成熟的行业，需求具有刚性，但增速有限。供给端，由于2016 年开始的环保供给侧改革与 2019 年响水园区事故，国内环保政策持续高压，部分环保配套

25、设施不齐全的小企业遭到淘汰，沿海地区产能陆续迁往西北地区。供给收缩带动产品价格持续上涨，头部企业迎来新一轮产能扩张，叠加西北部迁移产能陆续释放，行业供给长期过剩将导致企业间竞争加剧。图 13：农药行业上市公司在建工程变化（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 环保政策法规日趋严格，高效、低毒、低残留的新型环保农药迎来发展机遇。随着农药使用及管理政策日趋严格，传统的高毒、低效农药将加快淘汰，高效、低毒、低残留的新型环保农药已经成为行业研发的重点和主流趋势。欧盟是全球农药管理最严格的地区，欧盟委

26、员会、欧洲化学品管理局和欧洲食品安全局是主要负责禁限用评审的机构，目前已经禁用与限用的品种超过 300 个。全球农药品种的禁限用数量，克百威是禁用数量最多的产品，全球共计禁用 66 次，而后是百草枯、乙草胺、莠去津等产品。图 14：全球农药品种禁限用数量（截至 2020 年）资料来源：世界农化网，申万宏源研究 2.2 二甲戊灵供需偏紧，景气有望维持高位 二甲戊灵是安全、环保、低毒的苗前封闭除草剂，适用范围广泛。二甲戊灵由美国氰胺公司（现德国巴斯夫公司）于 1976 年开发，属二硝基苯胺类除草剂，主要在杂草种子萌发过程中通过抑制分生组织细胞分裂来达到除草目的。二甲戊灵具有活性高、杀草谱广、低毒低

27、残留、对人畜安全性高等特点，同时又因土壤吸附性强，不易淋溶，对环境友好，芽前芽后及移栽前均可使用，持效期长达 45-60 天，一次施药可解决作物整个生长期的杂草危害。二甲戊灵最初应用于棉花、玉米等旱田作物除草，随着使用成本的降低及对生态 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 环保要求的提高，应用范围逐步扩大，目前已经广泛应用于棉花、玉米、花生、大蒜、甘蓝、白菜、韭菜、洋葱、烟草、姜等多种旱田及水稻旱育秧田。图 15：二甲戊灵结构式 图 16：全球二甲戊灵销售额情况（亿美元）资料来源：世界农化网，申万宏源研究 资料来源：华经产业研究

28、院，申万宏源研究 乙草胺、氟乐灵等竞品逐步被禁限用，二甲戊灵工艺进步持续降本促进新市场开拓和推广，未来市场空间广阔。苗前选择性除草剂中，乙草胺、氟乐灵虽然杀草谱也较广，但乙草胺土壤残留高，对地下水影响较大，而氟乐灵易于挥发和光解，残留时间较长，两者的安全性都较差。目前乙草胺已经在欧盟地区遭到禁用，氟乐灵在英国等地区也遭到禁用。二甲戊灵凭借其安全、环保、低毒等良好性能，对乙草胺、氟乐灵等选择性除草剂形成广泛替代，已经在欧盟、北美、日本等发达地区大规模使用。2023 年 5 月 24 日，欧盟委员会向 WTO 提交关于不再批准活性物质精异丙甲草胺批准的通报（草案）。精异丙甲草胺和二甲戊灵是封闭除草

29、剂种用途最广、知名度最高的两个产品，若精异丙甲草胺退出欧盟市场，我们预计二甲戊灵也将有一定受益。此外，随着以公司为代表的二甲戊灵生产企业持续完善生产工艺及产业链布局，二甲戊灵的成本有望进一步降低，这将促进其在在广阔的发展中地区的使用和推广。表 2：二甲戊灵与同类型苗前选择性除草剂对比情况 项目 二甲戊灵 乙草胺 氟乐灵 杀草谱 苗前选择性除草剂，杀草谱较广 苗前选择性除草剂，杀草谱较广 苗前选择性除草剂，杀草谱较广 水溶性 水溶性较低，淋溶少 水溶性高，易淋溶 水溶性较低 安全性 安全性高 安全性差 安全性差 挥发性 蒸汽压低,不易挥发 蒸汽压低，不易挥发 蒸汽压高,易挥发 使用便利性 不易光

30、解，不需混土 不易光解，不需要混土 易光解，需要混土 土壤质量 残留低 残留较高 残留较低但残留时间长 地下水 影响极低 影响较大 影响较小 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 3：2019 年全球领先的十五大除草剂 排名 有效成分 销售额（亿美元）类型 上市时间 主要开发公司 1 草甘膦 52.51 氨基酸类 1972 拜耳 2 草铵膦 9.8 氨基酸类 1986 巴斯夫 3 2,4-D 8.15 苯氧类 1945 纽发姆 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 排名 有效成分 销售额（亿美元）类型 上市时间 主要开发公司 4

31、硝磺草酮 8 HPPD 抑制剂类 2001 先正达 5 莠去津 6.68 三嗪类 1957 先正达 6 异丙甲草胺 6.3 乙酰胺类 1975 先正达 7 百草枯 6.2 联吡啶类 1962 先正达 8 乙草胺 4.52 乙酰胺类 1985 拜耳 9 唑啉草酯 4.21 其他类 2006 先正达 10 麦草畏 4.09 其他类 1965 巴斯夫 11 丙炔氟草胺 4.02 其他 PPO 抑制剂类 1993 住友 12 二甲戊灵 3.97 二硝基苯胺类 1976 巴斯夫 13 异噁草松 3.75 其他类 1986 富美实 14 烯草酮 3.48 环己二酮类 1987 住友 15 氨氯吡啶酸 3.

32、21 吡啶类 1963 科迪华 资料来源：世界农化网，申万宏源研究 二甲戊灵供给格局较好，全球产能集中在巴斯夫、贝斯美、UPL 等企业。目前全球二甲戊灵总产能大约为 4 万吨/年，全球最大的生产企业为巴斯夫，产能为 2 万吨/年，国内最大的生产企业为贝斯美，产能为 1.2 万吨/年；此外印度 UPL、山东华阳等企业共计产能约 0.8 万吨/年。2022 年以来，海外企业生产受限供应量缩减，叠加疫情期间公司开工也受到影响，全球二甲戊灵供需失衡，价格持续上涨。根据中农立华原药数据，截至 2023年 6 月 18 日，国内二甲戊灵市场价格 6.35 万元/吨。图 17：全球二甲戊灵原药产能分布 图

33、18：国内二甲戊灵原药价格走势（万元/吨）资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 资料来源：中农立华原药，申万宏源研究 关键中间体 4-硝准入门槛极高，中间体受限导致二甲戊灵供需将长期处于紧平衡，价格有望维持高位。二甲戊灵关键中间体 4-硝由邻二甲苯通过硝化反应制备，邻二甲苯主要的单硝化产物是 3-硝基邻二甲苯和 4-硝基邻二甲苯，两者作为重要化工产品在农药、医药以及染料等方面有着广泛的应用，其中 3-硝主要用于生产抗炎镇痛药甲灭酸，4-硝主要用于生产二甲戊灵、维生素 B2 和二甲基苯胺，同时也是制备新型靶向抗肿瘤药的主要来源。硝化反应是放热反应，温度越高，硝化反应速度越快，越极易造成温度失控

34、而爆炸。2019年响水发生重大硝化工艺事故后，国内严控硝化工艺，审批难度大，进入门槛极高。目前国内 4-硝生产企业主要就公司以及四川红光两家，中间体的紧平衡也导致二甲原药市场一 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 直处于紧平衡状态，而需求端偏刚性，且预计未来将持续增长，二甲戊灵价格和盈利有望维持较高水平。图 19：邻二甲苯单硝化反应示意图 资料来源：二氧化氮液相催化硝化邻二甲苯制备 4-硝基邻二甲苯，申万宏源研究 公司二甲戊灵全产业链优势显著，未来有望承接跨国公司产能转移。公司是国内二甲戊灵产业链完整度最高的公司，具备原药、中间

35、体、制剂全产业链研发、生产能力。公司外购邻二甲苯通过低温连续硝化工艺合成 4-硝，再用自产的 4-硝合成二甲戊灵的关键中间体戊胺，最后由子公司江苏永安负责二甲戊灵原药及制剂的生产。在技术工艺方面，公司完成硝化反应催化剂筛选及工艺流程优化等重大技术攻关，大幅提高 4-硝的产出比例；二甲戊灵原药提纯技术创新突破，已达到国际先进水平，产品纯度稳定达到 98%以上（国内同行业指标为 96%），同时二甲戊灵原药中杂质亚硝胺含量指标小于 10ppm（目前欧盟标准为 40ppm，美国标准为 10ppm），完全能够满足欧美客户的严格要求，已成为巴斯夫公司的合格供应商，并实现稳定大批量供货，2022 年度对巴斯

36、夫公司共实现销售收入1.79 亿元，我们预计未来将承接其更多原药订单。表 4：公司主要产品生产技术情况 主要产品 所处阶段 专利技术 产品研发优势 4-硝 工业化生产 CN105348105B、CN103342646B 自主创新连续化反应、工艺路线安全、产品品质稳定 戊胺 工业化生产 CN105348113B 自主创新连续化反应、关键中间体 4-硝自我配套、工艺参数稳定，产品品质稳定 二甲戊灵原药 工业化生产 CN101891634B、CN109796347B、CN109867607B、CN109970573B、CN109320424B、CN115385785A、CN115557477A、CN

37、115466160A 连续化生产、自动化集中控制、关键中间体戊胺自我配套、工艺路线安全、生产管理成熟；原药生产和提纯工艺，处于国内领先水平。二甲戊灵制剂 工业化生产 CN210391803U、CN210366921U、CN209549218U 等 自主研发，并经过严密的活性评价和充分的应用技术研究，保证了更好的安全性和药效的稳定性 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 3.产业链纵横拓展，打开公司长期成长空间 3.1 横向布局“1+3”产品战略，丰富农药品种 依托二甲戊灵生产副产物开发新农药品种，

38、公司“1+3”产品战略拓宽产品线。以 4-硝基邻二甲苯生产过程中生成的 3-硝基邻二甲苯副产物为中间体，公司成功研发了杀虫剂甲氧虫酰肼的低成本全套合成工艺，并获得其原药登记，同时还在开展氟苯虫酰胺、苯唑草酮等新型高附加值农药的工艺研发，形成“1（二甲戊灵）+3（甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮）”的产品核心布局。图 20：甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮结构式 资料来源：盖得化工网，申万宏源研究 甲氧虫酰肼：双酰肼类杀虫剂中性能优异、极具市场潜力的品种。甲氧虫酰肼是第二代双酰肼类昆虫生长调节剂，由美国罗姆-哈斯公司（现科迪华）于 1990 年发现。甲氧虫酰肼属于蜕皮激素激动剂，通过引起昆虫幼虫

39、停止取食，加快蜕皮进程，使害虫在成熟前因提早蜕皮而致死。甲氧虫酰肼被普遍认为对人畜毒性较低且对环境安全，在世界范围内被迅速推广，已被广泛应用于水稻、小麦、棉花、果树和蔬菜等农作物。氟苯虫酰胺：双酰胺类杀虫剂“大师兄”。氟苯虫酰胺是双酰胺类杀虫剂中第一个拿到登记证且上市的产品（2007 年），由日本农药株式会社 1998 年发现，于 2001 年起与拜耳共同开发的双酰胺类杀虫剂。氟苯虫酰胺主要应用作物包括玉米、甘蔗、甘蓝、大白菜等，几乎对所有鳞翅目害虫均有很好的活性，有效防治鳞翅目害虫的成虫和幼虫，对幼虫防效尤佳，作用速度快，持效期长，兼具胃毒和触杀功能。苯唑草酮：第一个苯甲酯吡唑酮类除草剂。本

40、唑草酮是巴斯夫开发的第一个对羟基苯基丙酮酸酯双氧化酶（4-HPPD）抑制剂，具有高安全性、优良选择性、广谱杀草活性、时效长和兼容性强等特点，安全性高于硝磺草酮和烟嘧磺隆，是安全性最高的玉米地除草剂，也是对哺乳动物毒性最小的除草剂之一。根据公司公告披露，募投项目 2000 吨甲氧虫酰肼原药产能有望于 2023 年下半年投产，给公司带来新盈利增长点。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 3.2 纵向延伸布局 C5 项目，切入新材料领域 国内 C5 产业仍处于起步阶段，未来发展前景良好。石脑油基乙烯的裂解产物中富含大量的烯烃，特别是裂解

41、 C5，含有大量的异戊二烯、间戊二烯以及双环戊二烯等组分，具有非常高的深加工价值。C5 产业链复杂且冗长，下游市场也多是万吨级规模，海外综合利用率较高。随着国内乙烯工业快速发展，以及对 C5 资源价值的不断挖掘，C5 资源精细化的发展越来越得到重视，行业具有良好的发展前景。据百川资讯统计，目前国内裂解 C5 产能为 343.7 万吨，价格稳定在 5000 到 6000 元/吨区间。图 21：国内裂解 C5 产能情况 图 22：国内裂解 C5 价格走势（元/吨）资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 23：国内裂解 C5 利用现状 资料来源：石油化工，申万宏源研究

42、 3-戊酮主要应用下游为二甲戊灵中间体，公司 C5 合成法工艺优势明显。3-戊酮的传统合成方法包括异戊二烯法、酸醛法和酸酸合成法等。异戊二烯法反应压力高，产品纯度低，经济效益差；酸醛法虽然可采用连续化生产，但转化率低，并且催化剂制作复杂；酸酸合成法具有转化率高、污染小、能耗低的优点，但生产成本相对较高，目前巴斯夫就采用此方法。公司外购买派尔科工艺包技术及配套专利，并在此基础上进行研发改良，打通了以间戊二烯为原料生产 3-戊酮、2-戊酮及正戊烯、环戊烯、醋酸戊酯等联产产品工艺。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2022 年 4

43、月，公司通过定向发行募集约 4 亿元，建设“年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目”，补全了二甲戊灵产业链最后一块拼图，进一步强化了公司的产品优势。此外通过优化升级，公司原材料从原来的石化标准间戊二烯，拓展到固化剂厂尾料，成本得到进一步改善。图 24：公司 C5 合成工艺路线图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 5：3-戊酮合成工艺对比 生产工艺 工艺路线 工艺特点 异戊二烯法 将原料异戊二烯和水在特定温压条件下，用改性分子筛作催化剂进行反应，经精馏分离得到成品 工艺简单，但存在反应压力高、产品纯度低、经济效益差等缺点 酸醛法 将原料酸、醛、水按一定比例混合后预热到一定温度，然后通入反应

44、段，在 400-500下反应，反应器冷凝后，得到混合酮，再经分离得纯品 工艺简单，但转化率低，催化剂制作比较繁杂 酸酸合成法 将两种或一种不同的酸在适当的温度和催化剂作用下，以较高的转化率和选择性获得脂肪族酮，再经分离得到纯品 具有转化率较高、污染小、能耗低等特点，但原材料成本相对较高 C5 合成法 以碳五馏分中主要成分间戊二烯为原材料，经过选择性加氢等工序，生成精制成品 具有成本低、品质高、副产品价值高等特点，但工艺路线较长、对工艺流程管理要求较高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司有望以戊酮系列绿色新材料项目为切入点，进入 C5 高价值化学品领域，实现战略性新材料产业布局，打开未来的成

45、长空间。“年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目”建成后，预计将新增预计新增二甲基丙酮（3-戊酮）5500 吨、甲基丙基酮（2-戊酮）3000 吨、正戊烯 4000 吨、环戊烯 13000 吨以及其他联产品种。其中 2-戊酮下游应用领域广泛，在医药领域可作为西地那非原料，涂料领域可以合成 2-戊酮肟替代有毒的丁酮肟，此外还可以用作香精香料中间体合成合成 2,3-戊二酮；正戊烯下游主要用于精细化工，合成 1,2-戊二醇后用于生产杀菌剂丙环唑或作为高档化妆品添加剂。公司通过 C5 一期项目持续完善二甲戊灵产业链布局，同时有望以此项目为基础，切入 C5 高价值化学品领域，实现产业链延伸和战略性新材

46、料布局，打开更加广阔的发展空间。表 6：公司年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目 项目 年销量（吨）备注 二甲基丙酮 5,500 主要用于二甲戊灵中间体 甲基丙基酮 3,000 医药领域，西地那非原料；香精香料，合成2,3-戊二酮；涂料领域，2-戊酮肟替代丁酮肟 粗醋酸甲酯 3,900 精醋酸甲酯 8,800 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 项目 年销量（吨）备注 正戊烯 4,000 用于日化产品和丙环唑，国内依赖南非 Sasol 公司进口 环戊烯 13,000 公司主要用于制备环戊烷 溶剂油 3,000 醋酸戊脂 3,

47、000 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 收购捷力克 20%股权，推动农药出海战略布局 非专利药的市场份额持续扩大，农药行业竞争将由“专利之争”向“渠道之争”过渡，产品登记和下游渠道优势放大。从专利的角度基本上可以将农药产品分为三类：专利产品、专利到期产品和非专利产品。随着新化合物的开发难度逐年增加，新型原药的研发成本不断加大、研发周期不断拉长，导致盈利方面却逐渐失去优势，农化巨头发展重心逐渐往种子等市场转移，专利过期产品逐渐成为市场主导，份额持续提升。据世界农化网统计，2018-2023 年间，将有 30 余个农药的化合物专利到期，其中不乏一些重磅产品，如杀虫剂最大品种氯虫苯甲酰胺，

48、化合物专利将于 2022 年 8 月到期。届时仿制企业相继进入相应市场，市场应用快速扩展，非专利药的市场份额还将进一步扩大。同时农药产业链的利润份额利润分配也在悄然发生变化，专利药市场份额的降低，部分利润将逐渐流向了下游渠道、登记证资源丰富的非专利药龙头。图 25：非专利药市场份额持续提升 图 26：农药产业链利润分配发生变化 资料来源：Phillips McDougall 菲利浦麦克杜格尔，申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 登记费用高，登记周期长，需要的登记证数量多是登记证资源的重要门槛。农药行业的特殊性很大一部分在于农药登记制度，目前，在世界上几乎所有的国家生产和销售农药都要受到当地政

49、府的严格监管，登记要求也在实时变化之中，整体趋势是愈加严格。目前取得登记证的单位时间（通常需要 3-5 年）和单位投入越来越大，以两个农药需求大国美国和巴西为例，美国单用途常规原药（除草、杀虫剂）登记费用在 60 万美元以上，制剂登记在 30 万美元左右，通常登记周期为 2-3 年；巴西登记费用和美国类似，但是过程更加繁琐，通常需要 3-5 年以上才能通过申请。在如此高额的费用和长周期的申请时间等待下，登记证布局合理、完善会使企业的竞争力提升一个档次。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 7：美国农药登记费用及周期（部分情况）

50、类别 费用（美元）注册周期（月）食用作物常规农药原药首次登记 627568 24 食用作物杀菌剂原药首次登记 114867 24 食用作物生物农药原药首次登记 51053 19 常规制剂，未注册原药来源 283215 24 杀菌剂制剂，未注册原药来源 18234 12 生物农药制剂，未注册原药来源 12764 17 资料来源：美国环境保护署，申万宏源研究 表 8：巴西农药登记费用及周期（部分情况）申请费用（美元）实验费用（美元）合计 登记周期 登记维持费用（美元/年）农业部 卫生部 环保部 毒性、理化性质分析 环境毒性代谢等资料补充 原药登记费用 0 1000 13200 80000 5400

51、00 634200 24-36 1900-4300 制剂登记费用 0 1000 200 26000 50000 77200 24-36 1900-4300 资料来源：农药出口登记实用指南，申万宏源研究 收购宁波捷力克 20%股权，借助其全球农药注册登记实力和丰富的外贸业务经验，推动农药出海战略布局。随着各国农药登记证的获取壁垒逐步提高，具备数量众多、品类齐全的登记证且依靠所拥有的登记证搭建完善营销网络的企业拥有更为显著的优势。2022 年公司收购宁波捷力克 20%股权，布局农药出海业务。宁波捷力克是一家专业从事农药产品国际贸易的企业，创立了农药传统出口模式与自主登记模式相结合的销售模式，实现了

52、海外销售渠道的自主可控。捷力克拥有 16 家海外子公司及 5 家香港子公司，依靠数量众多、品类齐全的登记证搭建了较完善的营销网络，业务覆盖七十余个国家和地区。此次收购可以充分融合公司二甲戊灵制造优势与捷力克海外营销渠道优势，提升公司全球化布局能力和综合竞争实力。图 27：捷力克发展历程 资料来源：捷力克官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 28：捷力克全球化布局 资料来源：捷力克官网，申万宏源研究 4.盈利预测与评级 关键假设 1）主要项目进度假设：预计“年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目“2023

53、年下半年释放产能；预计新增 6000 吨二甲戊灵原药产能于 2023 年内建成投；预计甲氧虫酰肼一期1000吨于2024年下半年建成投产；预计公司2023年内收购宁波捷力克剩余80%股权，2024 年实现并表。2）主要产品销量、价格及毛利率假设：销量方面，二甲戊灵需求稳定，巴斯夫采购需求逐步增加，假设公司 2023-2025 年二甲戊灵原药销量为 1.1、1.7、2.4 万吨；价格方面，二甲戊灵供需持续偏紧，目前价格坚挺，后续随着公司新增产能释放，价格将出现下调，假设公司 20233-2025 年二甲戊灵原药均价为 5.85、5.50、5.00 万元/吨；毛利率方面，关键中间体 3-戊酮投产后

54、单独核算，未来价格下调，毛利率同步下调，假设公司20233-2025 年二甲戊灵原药毛利率为 45%、42%、40%。表 9：公司主营业务盈利预测 百万元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 465 494 405 530 768 1022 2712 3777 yoy 6%-18%31%45%33%165%39%毛利率 34.36%28.48%26.26%29.38%38.18%42.30%29.87%28.64%二甲戊灵原药及制剂 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 25 页 简单金融 成就梦想

55、百万元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 338 399 285 446 662 694 985 1250 yoy 18%-29%57%48%5%42%27%成本 229 286 217 323 409 396 585 763 毛利 109 113 67 123 253 297 400 488 毛利率 32.22%28.28%23.59%27.51%38.22%42.84%40.63%39.00%C5 项目 收入 239 477 477 yoy 100%0%成本 137 229 229 毛利 101 248 248 毛利率 42.36%

56、52.08%52.08%中间体及其他 收入 127 96 120 84 107 90 1250 2050 yoy -25%26%-30%27%-15%1285%64%成本 76 67 81 51 66 56 1089 1704 毛利 51 28 39 33 40 34 162 346 毛利率 40.05%29.34%32.59%39.30%37.98%37.97%12.92%16.88%资料来源：Wind，申万宏源研究 选择业务相近的扬农股份、安道麦 A 等农药企业作为可比公司。扬农化工：国内原药生产龙头企业，持续推进“研、产、销”一体化战略布局，有望依托先正达平台走向世界。安道麦 A：全球植

57、保行业领军企业之一，2020 年加入先正达集团。据 Agbio Investor初步估算，安道麦占 2022 年全球市场份额约为 6.5%。二甲戊灵高景气持续，公司盈利能力维持高位，未来有望承接跨国公司产能。公司布局 C5 项目，持续强链、补链巩固二甲戊灵优势，并以此为切入点进入新材料领域打开未来空间。此外公司收购捷力克，融合公司农药制造优势与捷力克海外营销渠道优势，布局农药出海业务，未来成长性强。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.52、4.64、6.28 亿元，当前市值对应 PE 为 17、9、7X，首次覆盖，给予“增持”评级。表 10：可比公司估值表 证券代码 证券简称 总

58、市值（亿元）股价 归母净利润（亿元）PE（2023/6/20）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600486.SH 扬农化工 262.61 84.74 17.94 17.98 20.71 24.5 15 15 13 11 000553.SZ 安道麦 A*196.17 8.42 6.09 8.26 10.37 12.93 32 24 19 15 可比公司平均 23 19 16 13 300796.SZ 贝斯美 42.58 11.79 1.53 2.52 4.64 6.28 28 17 9 7 资料来源：Wind，申万宏源研究（其中带*

59、号为 Wind 一致预期）表 11：合并利润表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业总收入 530 768 1022 2712 3777 其中：营业收入 530 768 1022 2712 3777 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 二、营业总成本 461 573 728 2165 3035 其中：营业成本 374 475 590 1902 2695 其他类金融业务成本 0 0 0 0 0

60、 税金及附加 4 6 8 20 29 销售费用 11 12 15 38 49 管理费用 36 46 61 122 151 研发费用 33 38 51 81 113 财务费用 2-4 2 1-3 加：其他收益 2 6 5 5 5 投资收益-2-4 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 信用减值损失（损失以“-”填列）-1-4 0 0 0 资产减值损失（损失以“-”填列）-1-3 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 三、营业利润 68 191 300 553 748 加：营业外收入 0 0 0 0 0 减

61、：营业外支出 4 8 0 0 0 四、利润总额 65 183 300 553 748 减：所得税 8 26 42 77 104 五、净利润 57 157 258 476 644 持续经营净利润 57 157 258 476 644 终止经营净利润 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 4 6 12 16 归属于母公司所有者的净利润 56 153 252 464 628 六、其他综合收益的税后净额 0 0 0 0 0 七、综合收益总额 57 157 258 476 644 归属于母公司所有者的综合收益总额 56 153 252 464 628 八、基本每股收益 0.47 0.79 0.70 1.

62、29 1.74 全面摊薄每股收益 0.16 0.42 0.70 1.29 1.74 当期发行在外总股数 121 201 361 361 361 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 12：合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 57 157 258 476 644 加：折旧摊销减值 45 55 44 64 84 财务费用 1 4 2 1-3 非经营损失 2-4 0 0 0 营运资本变动-8-33-4-302-214 其它-2 8 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 百万

63、元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 96 187 300 239 511 资本开支 215 269 100 100 100 其它投资现金流-26-94 0 0 0 投资活动现金流-241-363-100-100-100 吸收投资 0 392 0 0 0 负债净变化 70 90 3 20 20 支付股利、利息 12 21 2 1-3 其它融资现金流-1 0 0 0 0 融资活动现金流 58 461 1 19 22 净现金流-88 284 201 158 434 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 13：合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023

64、E 2024E 2025E 流动资产 637 980 1185 1645 2293 现金及等价物 335 618 819 977 1410 应收款项 177 246 267 566 777 存货净额 63 89 72 75 79 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 63 27 27 27 27 长期投资 73 171 171 171 171 固定资产 467 687 743 778 794 无形资产及其他资产 220 263 263 263 263 资产总计 1398 2101 2362 2858 3522 流动负债 283 332 315 315 315 短期借款 155 167 1

65、50 150 150 应付款项 102 147 147 147 147 其它流动负债 26 18 18 18 18 非流动负债 26 137 157 177 197 负债合计 309 469 472 492 512 股本 121 201 361 361 361 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 671 984 984 984 984 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 28 35 60 106 169 未分配利润 248 386 452 870 1435 少数股东权益 20 24 31 43 59 股东权益 1089 1632 1890 2366 3010 负债和股东权益合计

66、 1398 2101 2362 2858 3522 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 1）下游需求不及预期：终端需求走弱，公司产品销售不及预期。2）新项目进展不及预期：C5 一期项目、甲氧虫酰肼项目等进展不及预期，将影响公司业绩增速。3）产品及原材料价格波动：公司主要原材料为石油行业下游产品，如果原材料价格大幅波动会直接影响公司采购成本和经营效益，影响公司盈利能力。信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职

67、业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 0

68、21-33388488 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(

69、Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“

70、本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的

71、证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充

72、分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。