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1、分析师分析师联系人联系人娄倩娄倩登记编号:S03冯永坤冯永坤登记编号:S02邱星皓邱星皓把握成长,静候周期方 正方 正 证 券 农 业证 券 农 业 中 期 行 业 策 略 报 告中 期 行 业 策 略 报 告证券研究报告|农林牧渔|2023年07月02日报告摘要生猪养殖板块:生猪养殖板块:生猪板块历史走势背后的基本面投资逻辑:周期与成长从何而来生猪板块历史走势背后的基本面投资逻辑:周期与成长从何而来?成长性:成长性:过去生猪行业规模化、集中度不断提升,市场份额不断向上市公司集中,上市公司养殖体量长期不断上升上市公司养殖体量长期不断上升;周期性:周期
2、性:猪价周期性波动,导致上市公司盈利周期性波动;在猪价周期由低迷困境反转向上后,板块公司盈利将明显同比上升低迷困境反转向上后,板块公司盈利将明显同比上升。周期与成长双击:周期与成长双击:管理能力优秀、养殖成本较低的企业,有望穿越猪价牛熊周期,持续扩张养殖规模;且有望借助猪价行情上升期,实现快速扩张,最终体现为公司养殖量与单位盈利的量价齐升,实现公司公司养殖量与单位盈利的量价齐升,实现公司与行业与行业的双击的双击。市场当前的困惑:未来猪价与猪周期怎么走市场当前的困惑:未来猪价与猪周期怎么走?当产业规模化提升、养殖主体结构发生变化,产业对周期认知普遍提升了以后,未来猪价与猪周期怎么走?当产业规模化
3、提升、养殖主体结构发生变化,产业对周期认知普遍提升了以后,未来猪价与猪周期怎么走?当前低猪价情形下,目前以及未来的产能出清速度以及出清幅度,是否足够迎来一轮完整的新猪周期,何时迎来新周期,且周期当前低猪价情形下,目前以及未来的产能出清速度以及出清幅度,是否足够迎来一轮完整的新猪周期,何时迎来新周期,且周期猪价高度是否足够?猪价高度是否足够?我们的答案:把握成长,静候周期。我们的答案:把握成长,静候周期。生猪板块周期与成长是两条并行的投资主线,在当前周期底部状态下,把握较确定性的成生猪板块周期与成长是两条并行的投资主线,在当前周期底部状态下,把握较确定性的成长机会,相信周期反转会有时,周期催化会
4、有时。长机会,相信周期反转会有时,周期催化会有时。投资建议:投资建议:建议关注低成本建议关注低成本+高成长的高成长的【巨星农牧巨星农牧】,快速扩张的,快速扩张的【新五丰新五丰】,具有成本优势的养猪龙头,具有成本优势的养猪龙头【温氏股份温氏股份】、【牧原股牧原股份份】、【神农集团神农集团】,价格优势,价格优势+高成长的高成长的【华统股份华统股份】、【京基智农京基智农】。2TUoYiW8VjZVUoWbWlX7NaO8OsQmMtRmPkPoOpQeRoOmQ7NrQmMMYqQmRxNrMsR报告摘要白羽鸡板块:白羽鸡板块:祖代引种传导至商品代毛鸡:祖代引种传导至商品代毛鸡:祖代引种量决定未来商
5、品毛鸡供给,因此祖代引种对毛鸡价格波动有较好解释力,从祖代引种变化传导到商品代的毛鸡价格变化,中间有大概1.5-2年左右的传导周期。行业仍在景气向下阶段:行业仍在景气向下阶段:从白羽肉鸡代际传导来看,2023年毛鸡供应主要受2021H2和2022H1的祖代引种决定,而由于2021H2和2022H1引种较为充足,且呈增加趋势,因此目前行业仍在景气向下阶段。景气拐点渐行渐近:景气拐点渐行渐近:自2022年5月以来祖代引种受限,经过代际传导其影响将在2023Q4以后逐渐显现,祖代环节的紧缺问题叠加今年白羽鸡生产效率问题,景气拐点有望在2023Q4开启。投资建议:投资建议:建议关注自有种鸡+产业链一体
6、化龙头【圣农发展圣农发展】,以及祖代白羽鸡苗龙头企业【益生股份益生股份】、商品代鸡苗龙头企业【民和股份民和股份】。3报告摘要宠物板块:宠物板块:宠物食品出口持续改善,预期下半年将同比转正:宠物食品出口持续改善,预期下半年将同比转正:2022年受海运受限的影响,海外库存压力增加,下半年出口端持续消化库存,导致订单减少,国内宠物公司22Q4和23Q1业绩承压;2023年4月出口数据同比转正,5月出口同比减少主要是受2022年5月高基数的影响,环比出口量仍微增;当前海外库存去化已近尾声,对出口业务的影响不断减轻。国内宠物食品线上销量保持高增速,国内宠物食品线上销量保持高增速,618618消费景气,国
7、产替代成效显著:消费景气,国产替代成效显著:据炼丹炉数据,2023年5月宠物食品和用品行业线上销售额达35.2亿元,同比+10%;根据618战报指出,整个618期间,天猫平台有57个店铺破千万,368个店铺破百万,740个店铺同比超100%。在成交榜TOP10中,国产品牌达到半数,其中麦富迪品牌稳居榜首,并有两个品牌新上榜。可见,随着消费者线上消费热情的高涨和国产品牌的认可度的提升,国产品牌的发展将凝聚新的动力。投资建议:投资建议:建议关注宠物食品标的【乖宝宠物】(拟上市)、【中宠股份】、【佩蒂股份】,关注宠物用品标的【依依股份】、【天元宠物】、【源飞宠物】。4报告摘要种子板块:种子板块:国内
8、主粮价格短期回落但仍有支撑:国内主粮价格短期回落但仍有支撑:短期来看,谷物价格仍有回落压力。首先小麦市场,湖北、河南新麦陆续上市,供给端不断增强。其次玉米市场,小麦的价格优势使得饲用玉米需求相对低迷,同时短期需求没有明显改善,进一步抑制玉米价格。但长期来看,玉米价格较难回到低位。近年来国内玉米产量稳定,国内消费量稳定在3亿吨左右。2015年开始玉米库存消费比不断下降,至2022年库存消费比为49%。转基因玉米正式商业化后将大大拓展市场空间:转基因玉米正式商业化后将大大拓展市场空间:假设国内玉米播种量保持6.5亿亩,第T年为转基因品种大规模推广的元年(第一年覆盖率为10%,市场规模为484亿元)
9、,且覆盖率逐年提升,至第T+5年可提升至85%,对应的玉米种子市场规模为595亿元,其中转基因性状营收55亿元,转基因性状利润为27.6亿元。投资建议:投资建议:建议关注具有转基因先发优势的高科技种企【大北农】、【隆平高科】。全文风险全文风险提示提示:养殖行业疫病风险;农产品市场行情波动风险;自然灾害风险养殖行业疫病风险;农产品市场行情波动风险;自然灾害风险。56目录目录1 1、生猪板块投资机会历史复盘:强周期、生猪板块投资机会历史复盘:强周期+强成长强成长2 2、生猪板块当下周期位置与投资策略:把握成长,静候周期、生猪板块当下周期位置与投资策略:把握成长,静候周期3 3、白羽鸡:景气拐点渐行
10、渐近、白羽鸡:景气拐点渐行渐近4.4.宠物食品出口端持续向好,线上消费高增速宠物食品出口端持续向好,线上消费高增速5 5、转基因等待政策催化,相关公司有望开启新增长、转基因等待政策催化,相关公司有望开启新增长猪周期源起:商品猪生产长周期,产能阀门是能繁母猪7商品猪生产长周期:商品猪生产长周期:(曾祖代)-祖代-父母代-商品代多代际生产,生产长周期。产能阀门是能繁母猪:产能阀门是能繁母猪:由于曾祖代和祖代猪多为原种较娇贵,因此行业普遍对猪价行情的反应是是补栏/淘汰父母代的能繁母猪,所以决定生猪产能多少的阀门是(二元)能繁母猪。能繁母猪配种到商品猪出栏生产周期需要能繁母猪配种到商品猪出栏生产周期需
11、要1010个月:个月:4个月的母猪怀孕分娩时间+6个月的商品猪育肥时间。图表1:商品猪生产周期资料来源:方正证券研究所整理猪周期本质:生猪生产长周期导致的供需错配下的蛛网运动8图表2:猪周期传导机制图猪周期本质猪产能增减受当期价格影响,在生猪长生产周期下,影响未来的市场供给与猪价,循环往复。猪周期本质猪产能增减受当期价格影响,在生猪长生产周期下,影响未来的市场供给与猪价,循环往复。在猪价上涨时,养殖户对市场存乐观预期,补栏积极性提高,能繁母猪存栏随之增加,传导后表现为10个月后的生猪供给随之增长,而随着供给的持续增加,供过于求以致猪价下跌;在猪价下跌后,养殖户生产经营承压,加大低效能繁母猪淘汰
12、,传导后表现为10月后的生猪供给减少,而随着生猪供给的减少,猪价逐渐回升上涨,如此循环往复。由此,随着供需关系与猪价的持续变化,最后演绎形成了猪周期。资料来源:方正证券研究所整理猪价复盘:由行情行情+疫病疫病/政策政策驱动产能出清下的四年一轮猪周期9历次猪价周期展现的规律:历次猪价周期展现的规律:2022年之前的四轮猪周期一轮时间都是4 4年左右,较规律年左右,较规律;一轮猪周期中,猪价上行周期往往短于下行周期(牛短熊长是常态牛短熊长是常态);在季节性等因素作用下,猪价上行期也有阶段下跌,下行期也存在阶段反弹;各轮周期的价格反转依赖于母猪产能出清,出清催化都是各轮周期的价格反转依赖于母猪产能出
13、清,出清催化都是行情行情+外界因素(疫病或政策)外界因素(疫病或政策);行业在猪价低迷期往往爆发较大疫病;周期走向符合常识,往往可以用最朴素的常识判断常识判断未来中长期趋势;图表3:2006年-至今的猪价走势复盘(元/kg)资料来源:wind,方正证券研究所整理猪周期对应的生猪板块股票表现:强周期+强成长102006年至今,生猪养殖板块的指数表现为周期性与成长性共舞:成长性:成长性:生猪养殖板块整体呈高成长长期趋势高成长长期趋势,2006年至今板块指数涨幅超年至今板块指数涨幅超500%。周期性:周期性:猪价周期性波动下,股价对猪周期进行前瞻演绎股价对猪周期进行前瞻演绎。板块涨幅边际放缓:板块涨
14、幅边际放缓:在长期增长趋势下,每轮周期的板块最大涨幅逐渐递减最大涨幅逐渐递减。图表4:2006年-至今生猪养殖指数与猪价波动对比注:图表中最大涨幅、累积涨幅为区间生猪养殖指数最大涨幅资料来源:wind,方正证券研究所整理生猪板块走势背后的基本面投资逻辑:周期与成长从何而来?11周期与成长背后的基本面逻辑:周期与成长背后的基本面逻辑:成长性:成长性:过去生猪行业规模化、集中度不断提升,市场份额不断向上市公司集中,上市公司养殖体量长期不断上升上市公司养殖体量长期不断上升;成长边际放缓:成长边际放缓:随着生猪板块公司体量上升,行业集中度提升,公司规模增速边际放缓规模增速边际放缓,因此每轮周期板块最大
15、涨幅逐渐递减最大涨幅逐渐递减。板块成长边际放缓启示板块成长边际放缓启示:在行业市场空间大+集中度/规模化仍在快速提升背景下,小体量公司仍享有超高潜在成长,低成本公司有望兑现高成长。小体量公司仍享有超高潜在成长,低成本公司有望兑现高成长。周期性:周期性:猪价周期性波动,导致上市公司盈利周期性波动;上市公司盈利周期性波动;在猪价周期由低迷困境反转向上后,板块公司盈利将明显同比上升。周期与成长双击:周期与成长双击:管理能力优秀、养殖成本较低的企业,有望穿越猪价牛熊周期,持续扩张养殖规模;且有望借助猪价行情上升期,实现快速扩张,最终体现为公司养殖量与单位盈利的量价齐升,实现公司公司养殖量与单位盈利的量
16、价齐升,实现公司与行业与行业的双击的双击。图表5:2006年-至今生猪养殖指数与猪价波动对比注:图表中最大涨幅、累积涨幅为区间生猪养殖指数最大涨幅资料来源:wind,方正证券研究所整理生猪板块周期维度布局择时:产能去化与价格兑现两阶段12第一阶段:第一阶段:产能去化(预期困境反转)阶段。产能去化(预期困境反转)阶段。投资逻辑:投资逻辑:此时往往猪价在低位,行业处于猪价下行期。且由于母猪产能高位,猪价将持续在低位运行,那么行业低迷期下母猪产能将得到淘汰。若母猪产能在持续低猪价在持续低猪价或叠加外界因素(疫病叠加外界因素(疫病/政策)政策)下,实现持续出清,那么便可以预期猪价在一段低迷期后将迎来困
17、境反转,重新进入上行期。在猪价周期由低迷困境反转向上后,板块公司盈利将明显同比上升。股价位置和表现:股价位置和表现:股价往往在低位开始上涨,表现为猪价低位但股票上涨表现为猪价低位但股票上涨。第二阶段:第二阶段:猪价兑现(困境反转兑现)阶段。猪价兑现(困境反转兑现)阶段。投资逻辑:投资逻辑:在经历一段时间的产能持续出清后,猪价下行周期结束,上行周期开启,且上行周期持续,猪价持续边际向好。带动板块公司业绩即将迎来反转,兑现盈利回升。股价位置和表现:股价位置和表现:股价在第一阶段的上涨后,迎来第二阶段的主升浪,表现为猪价股价齐升,且时间短涨速快。表现为猪价股价齐升,且时间短涨速快。图表6:生猪养殖板
18、块周期布局两阶段资料来源:wind,方正证券研究所整理13目录目录1 1、生猪板块投资机会历史复盘:强周期、生猪板块投资机会历史复盘:强周期+强成长强成长2 2、生猪板块当下周期位置与投资策略:把握成长,静候周期、生猪板块当下周期位置与投资策略:把握成长,静候周期3 3、白羽鸡:景气拐点渐行渐近、白羽鸡:景气拐点渐行渐近4.4.宠物食品出口端持续向好,线上消费高增速宠物食品出口端持续向好,线上消费高增速5 5、转基因等待政策催化,相关公司有望开启新增长、转基因等待政策催化,相关公司有望开启新增长当前市场的疑惑:未来猪价与猪周期怎么走?猪周期投资机会猪周期投资机会,核心在三个问题:核心在三个问题
19、:一是猪周期是否仍然存在;二是若猪周期存在一是猪周期是否仍然存在;二是若猪周期存在,那么周期何时反转;三是若周期反那么周期何时反转;三是若周期反转转,反转高点是否足够高反转高点是否足够高。第一个问题决定了猪股是否仍有周期性投资机会;第二个问题决定了猪股周期性机会的布局时点;第三个问题决定了猪周期投资机会的大小。市场当前的困惑:未来猪价与猪周期怎么走市场当前的困惑:未来猪价与猪周期怎么走?当产业规模化提升当产业规模化提升、养殖主体结构发生变化养殖主体结构发生变化,产业对周期认知普遍提升了以后产业对周期认知普遍提升了以后,未来猪价与猪周期怎么走未来猪价与猪周期怎么走?当前低猪价情形下当前低猪价情形
20、下,目前以及未来的产能出清速度以及出清幅度目前以及未来的产能出清速度以及出清幅度,是否足够迎来一轮完整的新猪周期是否足够迎来一轮完整的新猪周期,何时迎来新周何时迎来新周期期,且周期猪价高度是否足够且周期猪价高度是否足够?猪价自去年底跌破成本线以来,至今已持续低位运行6个月。然而与以往周期不同的是,由于产业规模化与集中度持续提升,叠加产业始终有看好后市的强预期存在,导致在已长达半年的亏损时间里母猪产能出清速度较为缓慢。因此当前大家较为疑虑的是,当前行业已处于困境,但是未来产业能否实现持续的产能出清,进而迎来一轮新的猪周期,何时迎来新一轮猪周期,实现困境反转,亟待研究与验证。我们的答案:把握成长我
21、们的答案:把握成长,静候周期静候周期。生猪板块周期与成长是两条并行的投资主线,在当前周期底部状态下,把握较确定性的成长机会,相信周期反转会有时,周期催化会有时。14未来猪价分析框架:逻辑推演+数据测算+产业上游验证15猪价分析逻辑:猪价由供给主导,供给由产能决定,因此猪价分析核心在于分析未来的产能变动趋势和方向,需求端主要分析需求季节性。猪价分析逻辑:猪价由供给主导,供给由产能决定,因此猪价分析核心在于分析未来的产能变动趋势和方向,需求端主要分析需求季节性。猪价分析四步骤:猪价分析四步骤:逻辑推演逻辑推演大势研判。大势研判。从人性与周期、生猪疫病传播、母猪生产效率变化三方面逻辑推演产能变动趋势
22、,进而推演猪价的变动方向与趋势。数据测算数据测算精确定位。精确定位。通过能繁母猪等前瞻指标测算未来供给量,再测算需求端的季节性波动,然后综合供需变动得到精确的猪价测算结果。产业上游数据产业上游数据长短期侧面验证。长短期侧面验证。通过饲料、动保等产业上游数据走势判断产能趋势和波动,进而判断猪价。综合分类判断。综合分类判断。综合逻辑推演、数据测算、产业上游数据三维度的结果,得出分类的、综合的判断。图表7:猪价分析框架资料来源:方正证券研究所整理16人性与周期母猪、母猪生产效率、生猪疫病三维度的逻辑推演结论:人性与周期母猪、母猪生产效率、生猪疫病三维度的逻辑推演结论:今年上半年价格趋势下跌(实际已应
23、验,且由于母猪生产效率提升与去年冬季行业压栏惜售行为,猪价在春节前今年上半年价格趋势下跌(实际已应验,且由于母猪生产效率提升与去年冬季行业压栏惜售行为,猪价在春节前就快跌至成本线以下)就快跌至成本线以下);今年今年7 7-1010月的猪价:月的猪价:人性与周期、生产效率维度利空猪价,猪病与消费季节性利多猪价,暂无法得到确切判断;今年年底到春节的猪价:今年年底到春节的猪价:理论应有一定回升;明年春节后的猪价:明年春节后的猪价:理论供给下降猪价回升,但考虑节后需求淡季与产能减少较慢,走势便不明朗。资料来源:wind,方正证券研究所图表8:对未来猪价走势的逻辑推演结果逻辑推演结论:今年7-10月猪价
24、走势不明朗,年底应有一定回升,明年Q1走势不明朗23年春节后年春节后-23年年10月月23年年10月月-24年年4月月人性与周期人性与周期正常下跌,越往后价格越低价格较慢回升生产效率生产效率价格较快下跌,越往后价格越低价格缓慢回升,甚至继续底部震荡生猪疫病生猪疫病7月猪价反弹,后期价格不一定更低价格在冬季就较快回升预期行为预期行为无产能去化慢,猪价回升慢需求季节性需求季节性7月猪价涨/跌/横都有可能,10月理论拐点提前冬季猪价明显好转,淡季承压综合结论综合结论上半年下跌;上半年下跌;7-10月涨跌不明月涨跌不明冬季价格回升;春节后猪价涨跌不明冬季价格回升;春节后猪价涨跌不明实际走势实际走势上半
25、年价格快跌后震荡微跌,下半年仍待验证上半年价格快跌后震荡微跌,下半年仍待验证后验看假设后验看假设生产效率提升/预期补栏行为/前期压栏导致拐点前移生产效率提升/预期补栏行为/前期压栏导致拐点前移注:本页PPT内容与结论来源于方正证券6.27日外发报告猪价回顾与演绎系列(三):下半年猪价仍不乐观,产能或持续去化,具体分析与测算过程请参照原报告。17采用同比与环比方式,农业部、涌益咨询数据体系测算的理论猪价结果如下所示:两个数据体系、同比或环比方式得到的猪价测算结果不同,因此我们综合四个猪价测算结果;对对2023H12023H1的综合测算结果显示均价在的综合测算结果显示均价在14.814.8元元/k
26、g/kg左右,与左右,与2023H12023H1的实际均价的实际均价14.914.9元元/kg/kg相比误差较小相比误差较小 对对2023H22023H2的综合测算结果显示均价在的综合测算结果显示均价在15.615.6元元/kg/kg左右;左右;对对2024Q12024Q1的综合测算结果显示均价在的综合测算结果显示均价在14.214.2元元/kg/kg左右;左右;根据模型历史误差看,最终的猪价走势与模型误差大部分时间在根据模型历史误差看,最终的猪价走势与模型误差大部分时间在1 1元元/kg/kg内。内。图表9:综合的中长期猪价测算结果(元/kg)数据测算结果:2023H2或在15.61元/kg
27、,2024Q1或在14.21元/kg资料来源:wind,涌益咨询,农业部,方正证券研究所测算环比环比同比同比环比环比同比同比2023H115.614.115.713.814.814.90.12023H214.815.615.516.615.62024Q114.413.914.513.914.2涌益体系涌益体系农业部体系农业部体系按权重综合按权重综合实际猪价实际猪价价差价差注:图表猪价测算结果根据模型过程数据推导而来,由于过程数据较多且数据来源较多,因此结果仅做模型讨论参考,并不能保证预测的准确性。注:本页PPT内容与结论来源于方正证券6.27日外发报告猪价回顾与演绎系列(三):下半年猪价仍不乐
28、观,产能或持续去化,具体分析与测算过程请参照原报告。饲料端数据指引:理论猪价低点在4月,之后呈缓慢回升态势18饲料产量对猪价走势判断饲料产量对猪价走势判断的佐证:的佐证:从饲料销量来看,考虑春节饲料产量季节性的影响后,饲料产量与从饲料销量来看,考虑春节饲料产量季节性的影响后,饲料产量与4 4个月后的猪价有较好的反向对应关系;个月后的猪价有较好的反向对应关系;从今年的饲料产量拐点来看,饲料产量高峰对应的从今年的饲料产量拐点来看,饲料产量高峰对应的理论猪价低点在理论猪价低点在2323年的年的4 4月附近月附近;从波动幅度来看,延后从波动幅度来看,延后4 4个月的饲料产量在个月的饲料产量在4 4月以
29、后缓慢向下,对应理论猪价应在月以后缓慢向下,对应理论猪价应在4 4月以后缓慢回升。月以后缓慢回升。受限于饲料端的前瞻性仅有受限于饲料端的前瞻性仅有4 4个月,因此其前瞻指引仅能到今年个月,因此其前瞻指引仅能到今年9 9月。月。资料来源:wind,方正证券研究所22年年10月月-23年年4月月23年年4月月-23年年9月月饲料产量(饲料产量(+4月)月)快速上升后震荡震荡缓慢向下拐点拐点23年4月对应理论猪价反映对应理论猪价反映快速下降后震荡震荡缓慢向上实际猪价拐点实际猪价拐点23年年4月?月?实际猪价反映实际猪价反映快速下降后震荡图表10:饲料产量变化与猪价变化对比注:本页PPT内容与结论来源
30、于方正证券6.27日外发报告猪价回顾与演绎系列(三):下半年猪价仍不乐观,产能或持续去化,具体分析与测算过程请参照原报告。猪价判断结论:7-10月均价在14-16,年底上涨至18.31,H2均价在161(元/kg)19图表11:对未来猪价的综合分类判断(元/kg)注:1、以上猪价皆指月度均价,单位为元/kg;2、以上为正常供需节奏下的猪价,未考虑压栏、二次育肥等短期影响;3、以上猪价分析结果由前文过程讨论所得,仅作分析方法参考,并不能保证预测的准确性。资料来源:wind,涌益咨询,农业部,方正证券研究所测算影响因素影响因素2023H12023年年7-10月月2023年年11月月-2024年年3
31、月月人性与周期人性与周期正常下跌仍旧下跌价格较慢回升生产效率生产效率下跌速度加快越往后价格越低价格缓慢回升,甚至继续底部震荡生猪疫病生猪疫病无价格逐渐反弹较快回升预期行为预期行为无无产能去化慢,猪价回升慢需求季节性需求季节性淡季猪价下跌加速价格逐渐反弹冬季猪价明显好转,淡季转弱猪价结论猪价结论正常下跌正常下跌/下跌较快下跌较快涨跌不明涨跌不明冬李价格回升,春节后猪价涨跌不明冬李价格回升,春节后猪价涨跌不明趋势和价格趋势和价格23H1均价14.8元/kg前高后低窄幅震荡,均价14.3左右今年临近年底上涨至18.3左右,24Q1淡季回归14.4拐点拐点5月无猪价结论猪价结论正常速度下跌,正常速度下
32、跌,H1均价均价14.8 1前高后低窄幅震荡,均价前高后低窄幅震荡,均价14.3左右左右2023H2均价在均价在15.6左右,年底涨至左右,年底涨至18.3附近,淡季回归附近,淡季回归14.4附近附近饲料数据饲料数据较稳定前低后高慢速反弹(或超过15)猪价结论猪价结论较稳定前低后高慢速反弹(或超过15)综合结论综合结论正常下跌正常下跌/较稳定,均价较稳定,均价14.8 1窄幅震荡,均价窄幅震荡,均价14-162023H2均价在均价在16 1左右,年底上涨至左右,年底上涨至18.3 1左右,淡季回归成本线以下左右,淡季回归成本线以下/附近附近逻辑演绎逻辑演绎数据测算数据测算上游验证上游验证综合判
33、断综合判断饲料产量趋势减少,23年下半年或有持续慢速反弹注:本页PPT内容与结论来源于方正证券6.27日外发报告猪价回顾与演绎系列(三):下半年猪价仍不乐观,产能或持续去化,具体分析与测算过程请参照原报告。未来周期走势结论:行业持续亏损,仔猪价格或逐渐跌破成本线,产能持续去化20我们对后市猪价的判断:我们对后市猪价的判断:今年下半年生猪均价或整体在今年下半年生猪均价或整体在1616元元/kg/kg附近,且节奏上附近,且节奏上7 7-1010月低于月低于1616元元/kg/kg,1010月以后高于月以后高于1616元元/kg/kg。若猪价走势如上所述,生猪养殖产业可能会出现:若猪价走势如上所述,
34、生猪养殖产业可能会出现:自去年底猪价跌破成本线算起,猪价或整体持续在成本线以下运行自去年底猪价跌破成本线算起,猪价或整体持续在成本线以下运行1010个月;个月;产业对后市信心进一步减退;产业对后市信心进一步减退;仔猪价格逐渐跌破成本线。且仔猪价格逐渐跌破成本线。且8 8月以后逐渐进入仔猪补栏淡季,因此若猪价无法较快回升、或回升幅度较小,仔猪月以后逐渐进入仔猪补栏淡季,因此若猪价无法较快回升、或回升幅度较小,仔猪价格在下半年或整体都将在成本线附近甚至以下。价格在下半年或整体都将在成本线附近甚至以下。母猪产能持续去化,且如仔猪价格一样,随着强预期消退,弱现实冲击,母猪产能去化速度或陡然加快。且若猪
35、价母猪产能持续去化,且如仔猪价格一样,随着强预期消退,弱现实冲击,母猪产能去化速度或陡然加快。且若猪价Q4Q4才上涨至成本线以上,且上涨幅度不高,那么意味才上涨至成本线以上,且上涨幅度不高,那么意味2024H12024H1猪价或仍较差,产能去化持续时间会较长。猪价或仍较差,产能去化持续时间会较长。猪价判断风险提示:猪价判断风险提示:历史规律失效风险;数据异常与失真风险;模型误差风险(本篇报告仅作猪价分析方法参考,并历史规律失效风险;数据异常与失真风险;模型误差风险(本篇报告仅作猪价分析方法参考,并不能保证预测的准确性)。不能保证预测的准确性)。资料来源:wind,涌益咨询,农业部,方正证券研究
36、所测算投资建议:把握成长,静候周期21资料来源:wind,公司公告,方正证券研究所测算注:仔猪比例为猪企23年已出栏生猪的仔猪占比,新五丰为估算;24年猪企出栏目标为估算盈利能力盈利能力23Q1归母净利归母净利22年归母净利年归母净利23Q1完全成本23Q1完全成本(不含母猪死淘)(不含母猪死淘)牧原股份牧原股份-11.98132.6615.4-15.5温氏股份温氏股份-27.4952.8917.5-17.8新希望新希望-16.86-14.6119-20天邦食品天邦食品-6.644.8918-19傲农生物傲农生物-1.80-10.3919-19.5唐人神唐人神-3.401.3518.5-19天
37、康生物天康生物-0.143.0217-17.5新五丰新五丰-2.26-0.7619-19.5巨星农牧巨星农牧-2.061.5816.5-16.7金新农金新农-0.990.2019-19.5京基智农京基智农12.207.7319-19.5华统股份华统股份-1.050.8817.6-18神农集团神农集团-1.062.5516.2-16.4图表12:主要上市猪企近期利润与成本情况(亿元、元/kg)图表13:主要上市猪企出栏及其目标情况(万头)生猪出栏量生猪出栏量2022A2023E2024E仔猪比例仔猪比例两年复合增速两年复合增速牧原股份牧原股份61206800-3%-温氏股份温氏股份1791260
38、033000%36%新希望新希望012%27%天邦食品天邦食品4426507009%26%傲农生物傲农生物38960060035%24%唐人神唐人神2163505007%52%天康生物天康生物20330045010%49%新五丰新五丰%73%巨星农牧巨星农牧%81%金新农金新农%26%京基智农京基智农%35%华统股份华统股份%104%神农集团神农集团931502502%64%把握成长:把握成长:生猪养殖板块公司仍享有较高成长,且成长确定性较高。静候周期:静候周期:
39、现在行业仍处于困境,且处于困境累积阶段。后续若猪价延续低迷,仔猪价格或加速下跌,催动产能加速出清,有望迎来板块的困境反转。投资建议:建议关注低成本投资建议:建议关注低成本+高成长的高成长的【巨星农牧巨星农牧】,快速扩张的,快速扩张的【新五丰新五丰】,具有成本优势的养猪龙头,具有成本优势的养猪龙头【温氏股份温氏股份】、【牧原股份牧原股份】、【神农集团神农集团】,价格优势,价格优势+高成长的高成长的【华统股份华统股份】、【京基智农京基智农】。22目录目录1 1、生猪板块投资机会历史复盘:强周期、生猪板块投资机会历史复盘:强周期+强成长强成长2 2、生猪板块当下周期位置与投资策略:把握成长,静候周期
40、、生猪板块当下周期位置与投资策略:把握成长,静候周期3 3、白羽鸡:景气拐点渐行渐近、白羽鸡:景气拐点渐行渐近4.4.宠物食品出口端持续向好,线上消费高增速宠物食品出口端持续向好,线上消费高增速5 5、转基因等待政策催化,相关公司有望开启新增长、转基因等待政策催化,相关公司有望开启新增长白羽鸡祖代引种与商品代毛鸡价:1.5-2年传导时间23资料来源:wind,畜牧业协会,方正证券研究所图表14:祖代白羽鸡更新量与肉鸡价格走势对比祖代引种量对后续毛鸡价格波动有较好解释力,从祖代引种变化传导到商品代的毛鸡价格变化,中间有祖代引种量对后续毛鸡价格波动有较好解释力,从祖代引种变化传导到商品代的毛鸡价格
41、变化,中间有大概大概1.51.5-2 2年左右的传导周期。年左右的传导周期。白羽鸡祖代引种与商品代毛鸡价:1.5-2年传导时间24资料来源:wind,畜牧业协会,方正证券研究所图表15:引种变化和毛鸡价格变化历史上的祖代引种变化与商品鸡价格变化规律:历史上的祖代引种变化与商品鸡价格变化规律:祖代引种量在13年达到顶峰,导致后续供给增加,对应毛鸡价格在15年10月见底,传导时间是22个月;祖代引种量在14年初大幅下降,然后在下半年恢复,并在10-12月保持高引种量,因此我们看到鸡价在16年上半年回升,而在下半年再次回落,叠加换羽与17年初禽流感的因素,鸡价在17年2月再次见底,传导时间是26个月
42、;祖代引种量在15-18年8月保持低位,中间同样叠加禽流感和猪鸡共振的因素,对应的毛鸡价格从17年2月持续上升至19年12月,传导时间是16个月;祖代引种量在18年9月到19年底保持高位,对应的毛鸡价格从19年12月呈回落趋势至21年10月,传导时间是23个月。白羽鸡:行业仍在景气向下阶段,景气拐点渐行渐近25资料来源:wind,方正证券研究所图表16:近三年毛鸡价格与养殖利润(元/kg、左,元/羽、右)图表17:近三年鸡苗价格与鸡苗养殖利润(元/羽,鸡苗价格在左)行业仍在景气向下阶段:行业仍在景气向下阶段:从白羽肉鸡代际传导来看,2023年毛鸡供应主要受2021H2和2022H1的祖代引种决
43、定,而由于2021H2和2022H1引种较为充足,且呈增加趋势,因此目前行业仍在景气向下阶段。景气拐点渐行渐近:景气拐点渐行渐近:自2022年5月以来祖代引种受限,经过代际传导其影响将在2023Q4以后逐渐显现,祖代环节的紧缺问题叠加今年白羽鸡生产效率问题,景气拐点有望在2023Q4开启。投资建议:关注父母代鸡苗价格与商品代肉鸡价格26图表18:父母代苗价上涨是行情启动标志图表19:肉鸡价格大趋势下行是行情结束标志关注父母代鸡苗价格与商品代肉鸡价格。关注父母代鸡苗价格与商品代肉鸡价格。通过回顾,白羽鸡板块历次投资行情启动与父母代鸡苗价格涨价基本同步,止于商品代毛鸡价格大趋势下行。因此,关注祖代
44、引种受限情况,以及判断鸡苗/毛鸡价格波动趋势是明年白羽鸡板块投资的核心观察要素。投资建议:投资建议:建议关注自有种鸡+产业链一体化龙头【圣农发展圣农发展】,以及祖代白羽鸡苗龙头企业【益生股份益生股份】、商品代鸡苗龙头企业【民和股份民和股份】。资料来源:wind,畜牧业协会,方正证券研究所27目录目录1 1、生猪板块投资机会历史复盘:强周期、生猪板块投资机会历史复盘:强周期+强成长强成长2 2、生猪板块当下周期位置与投资策略:把握成长,静候周期、生猪板块当下周期位置与投资策略:把握成长,静候周期3 3、白羽鸡:景气拐点渐行渐近、白羽鸡:景气拐点渐行渐近4.4.宠物食品出口端持续向好,线上消费高增
45、速宠物食品出口端持续向好,线上消费高增速5 5、转基因等待政策催化,相关公司有望开启新增长、转基因等待政策催化,相关公司有望开启新增长宠物食品出口量宠物食品出口量边际微增边际微增,Q3Q3出口预期持续改善出口预期持续改善5 5月出口同比减少环比微增月出口同比减少环比微增,预期出口数据持续改善预期出口数据持续改善。据海关总署,2023年5月中国零售包装的宠物食品出口额为7.22亿元,同比-11.40%,环比-2.74%;出口量为2.33万吨,同比-6.95%,环比+2.85%;1-3月出口量同比下降,原因主要是2022年受海运受限的影响,海外库存压力增加,下半年出口端持续消化库存,导致订单减少;
46、4月出口数据同比转正,5月出口同比减少主要是受2022年5月高基数的影响,环比出口量仍微增;当前海外库存去化已近尾声,对出口业务的影响不断减轻。28-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0.000.501.001.502.002.502023.012023.022023.032023.042023.05宠物食品出口量(万吨)同比-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.001.002.003.004.00
47、5.006.007.008.002023.012023.022023.032023.042023.05宠物食品出口额(亿元/人民币)同比图表20:中国零售包装的宠物食品出口量及YOY图表21:中国零售包装的宠物食品出口额及YOY资料来源:中国海关总署,方正证券研究所国内宠物食品线上销量保持高增速国内宠物食品线上销量保持高增速 国内宠物市场仍旧维持了较快增速,据炼丹炉数据,2023年5月宠物食品和用品行业线上销售额达35.2亿元,同比+10%。29图表22:宠物行业线上销售额趋势(亿元)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.0010.0020.0030.
48、0040.0050.0060.0020220520220620220720220820220920222302202303202304202305销售额(亿元)销售额环比(%)销售额同比(%)资料来源:炼丹炉,方正证券研究所国内宠物食品国内宠物食品品牌市占率维持稳定品牌市占率维持稳定国内宠物食品品牌的市占率基本维持稳定,多个品牌市占率在2023年一季度下滑后恢复回升态势,其中卫仕、伯纳天纯等高端品牌的增长更显著。300.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%myfoodie/麦富迪凯锐思网易严选nourse/卫仕
49、wanpy/顽皮purenatural/伯纳天纯图表23:国内品牌市占率(%)资料来源:炼丹炉,方正证券研究所国内宠物品牌线上销售维持较快增速国内宠物品牌线上销售维持较快增速据炼丹炉数据,2023 年 5 月淘系中宠主要品牌顽皮销售额达 1993.93万元,同比-19.07%,品牌领先销售额达985.48万元,同比+119.71%;佩蒂主要品牌爵宴销售额达51.53 万元,同比+166.34%,品牌好适嘉销售额达326.16万元,同比+127.67%;乖宝主要品牌麦富迪销售额达8425.5 万元,同比+3.67%,品牌弗列加特销售额达1177.32万元,同比+118.61%。31图表24:国内
50、宠物食品品牌线上销售保持较高增速资料来源:炼丹炉,方正证券研究所618消费景气消费景气,国产替代成效显著国产替代成效显著根据618战报,整个618期间,天猫平台有57个店铺破千万,368个店铺破百万,740个店铺同比超100%;63个宠物品牌成交额破千万、405个品牌破百万、306个品牌同比超500%。在成交榜TOP10中,国产品牌达到半数,其中麦富迪品牌稳居榜首,并有两个品牌新上榜。京东平台,宠物破百万爆品数量同比增长超2倍,国产品牌在热卖榜中位居前列。可见,随着消费者线上消费热情的高涨和国产品牌的认可度的提升,国产品牌的发展将凝聚新的动力。32图表25:2022-2023年天猫、京东618
51、宠物品牌排行榜图表26:2023年天猫、京东平台618宠物食品品类排行榜资料来源:宠业家公众号,方正证券研究所宠物板块投资建议宠物板块投资建议当前海外库存去化已近尾声,预期相关上市公司Q2海外业务持续向好,不考虑汇率影响,相关龙头企业 Q2末或Q3海外业务盈利有望恢复同比正增长;龙头公司在国内市场持续布局全渠道营销,品牌效应逐步显现,线上销售提供可喜增量,建议关注宠物食品标的:乖宝宠物(拟上市)、中宠股份、佩蒂股份,关注宠物用品标的:依依股份、天元宠物、源飞宠物。3334目录目录1 1、生猪板块投资机会历史复盘:强周期、生猪板块投资机会历史复盘:强周期+强成长强成长2 2、生猪板块当下周期位置
52、与投资策略:把握成长,静候周期、生猪板块当下周期位置与投资策略:把握成长,静候周期3 3、白羽鸡:景气拐点渐行渐近、白羽鸡:景气拐点渐行渐近4.4.宠物食品出口端持续向好,线上消费高增速宠物食品出口端持续向好,线上消费高增速5 5、转基因等待政策催化,相关公司有望开启新增长、转基因等待政策催化,相关公司有望开启新增长国内主粮价格短期回落但仍有支撑国内主粮价格短期回落但仍有支撑短期来看,谷物价格仍有回落压力。首先小麦市场,湖北、河南新麦陆续上市,供给端不断增强,小麦市场继续下跌。其次玉米市场,新麦陆续上市对玉米陈作产生持续压力,小麦的价格优势使得饲用玉米需求相对低迷,农户和贸易商收麦腾库继续增加
53、玉米陈作的出清,同时短期需求没有明显改善,进一步抑制玉米价格。但小麦玉米价格与2019/2020相比仍处高位。35图表27:2019至今国内玉米、小麦、水稻现货价走势(元/吨)0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002019-05-312020-05-312021-05-312022-05-312023-05-31国内现货价:玉米国内现货价:小麦国内现货价:稻米资料来源:Wind,方正证券研究所玉米供需偏紧玉米供需偏紧,短期回落但短期回落但长期仍有支撑长期仍有支撑长期来看,玉米价格较难回到低位。近年来国内玉米产量稳定,
54、消费量2019、2020年不断减少,2021年略有回升,进口量不断增加,但供给主要依赖国内生产,国内消费量稳定在3亿吨左右。2015年开始玉米库存消费比不断下降,至2022年库存消费比为49%。36图表28:国内玉米需求情况(千吨)图表29:玉米库存/消费比例降低到较低水平资料来源:Wind,方正证券研究所今年小麦价格将在合理区间内运行今年小麦价格将在合理区间内运行从供给看,2004-2020年,我国小麦总产量年复合增长率2.23%,呈稳步增长趋势。从需求看,整体平稳;我国是小麦消费量最高的国家,主要用于口粮消费,年消费量常见维持在1亿吨以上。37图表30:国内小麦供需平衡表资料来源:Wind
55、,国家统计局,中国汇易,方正证券研究所转基因玉米正式商业化后将大大拓展市场空间转基因玉米正式商业化后将大大拓展市场空间玉米不同类型品种之间、同一类型品种之间价格差别较大,假设转基因玉米性状产品商业价格比普通玉米高20-25元/亩。假设国内玉米播种量保持6.5亿亩,第T年为转基因品种大规模推广的元年(第一年覆盖率为10%,市场规模为484亿元),且覆盖率逐年提升,至第T+5年可提升至85%,对应的玉米种子市场规模为595亿元,其中转基因性状营收55亿元,转基因性状利润为27.6亿元。38图表31:转基因商业化后玉米种子市场规模预测资料来源:Wind,方正证券研究所整理测算种子板块投资建议种子板块
56、投资建议大北农和隆平是转基因性状储备最多的龙头公司,预期转基因商业化凭借性状优势,将开启新增长点。建议关注具有转基因先发优势的高科技种企【大北农】、【隆平高科】。39图表32:我国转基因玉米安全证书获批情况资料来源:农业农村部,方正证券研究所全文风险提示:全文风险提示:养殖行业疫病风险;农产品市场行情波动风险;自然灾害风险。分析师声明与免责声明40评级说明41方正证券研究所上 海 市 静 安 区 延 平 路 7 1 号 延 平 大 厦 2 楼深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河区兴盛路12号楼隽峰院2期3层方正证券北 京市 西城区 展览 路 4 8 号新联 写字 楼6 层长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注 专心 专业42