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1、证券研究报告|公司深度|酒店餐饮 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海底捞(06862)报告日期:2023 年 07 月 20 日 从成长到坚韧,餐饮王者从成长到坚韧,餐饮王者继往开来继往开来 海底捞深度报告海底捞深度报告 投资要点投资要点 乘风破浪乘风破浪三十载三十载,国民国民直营直营餐饮第一品牌餐饮第一品牌 海底捞品牌创始于海底捞品牌创始于 1994 年,历经近年,历经近 30 年风雨成长,已成为我国火锅领域的龙头年风雨成长,已成为我国火锅领域的龙头企业企业。其影响力辐射全国,是极具知名度、美誉度的国民火锅品牌。截止 2022年末,海底捞在全国开设 1371 家直营餐厅,其中 1
2、349 家门店位于中国大陆,22家门店位于中国香港、中国澳门、中国台湾,门店总量位居同类品牌第一位。2022年末已完成特海国际分拆,剔除特海国际后公司全年实现收入310.39亿元,实现归母净利润 13.74 亿元,同比扭亏为盈,彰显经营韧性。回到最初的起点,从成长到坚韧回到最初的起点,从成长到坚韧 海底捞自上市以来历经海底捞自上市以来历经 3 轮主要成长。轮主要成长。1)上升期(上升期(2018 年年 9 月月-2021 年年 2 月月):):上市以来,顺应消费升级时代红利,海底捞拓店能力不断获得验证,市场对公司开店空间预期愈发乐观,与此同时翻台率始终维持高位,股价不断创新高,最高时一度超过
3、80 元港币/股。2)调整期)调整期(2021年年 2月月-2022年年 10月月):):公司业绩预告首次不达预期,同时伴随翻台率回落及门店收缩,叠加消费数据反复,市场对场景消费情绪普遍悲观,股价出现大幅调整。3)近期复苏(近期复苏(2022年年 10月月-2023年年 5月):月):消费复苏开启,场景消费类标的估值中枢普遍上移,股价实现翻倍。2 月末公司发布正面盈利公告,净利润不低于 13亿元,大超预期,带动股价短期内大涨约 20%。3 月末起,受甲流、天气等多重因素影响,消费数据回落,股价陪同整体餐饮板块出现调整。攘外攘外先安内先安内,空间仍广阔,空间仍广阔 1)安内:)安内:模型改善效果
4、明显,不用模型改善效果明显,不用复现复现“网红期”“网红期”超高翻台率超高翻台率也能实现更高盈也能实现更高盈利利。2022 全年公司在 2.9-3.0 左右翻台率下实现了 7%的税前净利率,成功在自身模型中最重的员工成本部分实现了大幅优化,充分彰显改革能力与决心。伴随后续消费回暖,翻台率自然回升下刚性成本占比进一步回落,盈利能力有望进一步抬升。年初以来,公司不断推陈出新,加速品牌焕新。2023 年推出多款新品如“岭南猪肚鸡汤锅”、“藤椒味千丝牛肉”等,顺应时代趋势,上新提速;适时推出抖音直播、b 站创意视频、夜宵卡等营销,渲染来海底捞消费的快乐氛围,推动品牌年轻化。2)攘外:开店空间仍广阔,)
5、攘外:开店空间仍广阔,国内开店中国内开店中期期开店空间开店空间约约 3000 家。家。餐饮行业经历近10年的供应链改革,整体业态已发生了根本性变革,兼具强供应链、强管理能力的企业,其开店目标正不断突破此前市场认知。我们选取客单价同样在 100 元左右且以直营模式为主的必胜客做对标,海底捞中期开店空间约为 3000 家,长期角度下,开店空间会随时代发展继续存在向上突破的可能。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司为我国直营餐饮第一品牌,历经公司为我国直营餐饮第一品牌,历经 30 年发展影响力辐射全国。年发展影响力辐射全国。考虑到公司开店前景仍然广阔,结合当下内部管理提升已初现成效,店效与拓店有望再次
6、同步向上。我们预计公司 2023-2025 年实现收入 438.77/535.46/641.70 亿元,实现归母净利润 38.41/53.26/64.80亿元,同比分别增长 179%/39%/22%,对应 PE估值分别为 24/17/14。参考可比公司平均 PE,并考虑公司龙头地位应享受估值溢价,故而维持海底捞“买入”评级。风险提示风险提示:宏观经济失速、行业竞争加剧、食品安全、扩张不达预期风险等。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师:马莉分析师:马莉 执业证书号:S02 分析师:钟烨晨分析师:钟烨晨 执业证书号:S04 基本数据基本数据 收
7、盘价 HK$17.90 总市值(百万港元)101,223.84 总股本(百万股)5,574.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1天晴云破处,迈步从头越 2023.04.03 2“内调+外服+出海”三管齐下,餐 饮 龙 头 王 者 归 来 2023.02.27 -30%-14%2%18%33%49%22/0722/0822/0922/1022/1123/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07海底捞恒生指数海底捞(06862)公司深度 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A2022A 202
8、3E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 31039 43877 53546 64170 (+/-)(%)(25%)41%22%20%归母净利润 1374 3841 5326 6480 (+/-)(%)133%179%39%22%每股收益(元)0.25 0.69 0.96 1.16 P/E 81.80 23.71 17.10 14.06 资料来源:浙商证券研究所 FZnU9WmZ8VeYzWcVqNaQ9R8OtRnNnPpMlOpPsNfQsQoP9PrQoOxNqQoOvPmQmP海底捞(06862)公司深度 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录
9、正文目录 1 股价复盘:回到最初的起点股价复盘:回到最初的起点.5 1.1 上升期(2018 年 9 月-2021 年 2月).5 1.2 调整期(2021 年 2 月-2022 年 10 月).6 1.3 近期复苏(2022 年 10 月-2023 年 5月).6 2 经营复盘:从成长到坚韧经营复盘:从成长到坚韧.7 2.1 快速扩张时期(2000-2019 年).7 2.2 调整恢复时期(2020-2022 年).8 2.3 近期调整(2022 年至今).8 3 亮点:品牌与管理同步升级,开店前景仍然广阔亮点:品牌与管理同步升级,开店前景仍然广阔.10 3.1 品牌:厚植大众品牌定位,同步
10、开启年轻化焕新之路.10 3.2 管理:内部结构调整成果初显,去肥增肌重现复苏气象.11 3.3 空间:用发展的眼光看问题,海底捞未来可期.12 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.13 4.1 盈利预测.13 4.2 估值.14 5 风险提示风险提示.15 海底捞(06862)公司深度 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:海底捞上市以来股价复盘.5 图 2:门店规模高位企稳.8 图 3:中国大陆翻台率止跌,人均消费回暖.8 图 4:新品迭代丰富餐桌选择.10 图 5:特色活动塑造国民火锅形象.11 表 1:海底捞门店经营情况.7 表 2:核心职位换血完毕,海内
11、外业务完成拆分.9 表 3:火锅品牌中海底捞口碑值遥遥领先.10 表 4:调整成效初显,未来趋于明朗.12 表 5:前八大火锅品牌店面数及店面市占率.12 表 6:快消类品牌门店与人均消费对比.12 表 7:业务与核心指标预测.14 表 8:相对估值分析.14 表附录:三大报表预测值.16 海底捞(06862)公司深度 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 股价复盘股价复盘:回到最初的起点:回到最初的起点 海底捞品牌创始于海底捞品牌创始于 1994 年,历经年,历经近近 30 年年风雨风雨成长,已成为我国火锅领域的龙头企业,成长,已成为我国火锅领域的龙头企业,其其影响力辐射全国,是极
12、具知名度、美誉度的国民火锅品牌。影响力辐射全国,是极具知名度、美誉度的国民火锅品牌。截止 2022 年末,海底捞在全国开设 1371 家直营餐厅,其中 1349 家门店位于中国大陆,22 家门店位于中国香港、中国澳门、中国台湾,门店总量位居同类品牌第一位。图1:海底捞上市以来股价复盘 资料来源:公司公告、WIND、官方小程序、浙商证券研究所。注:门店数仅计算中国大陆地区。1.1 上升期上升期(2018年年 9 月月-2021 年年 2 月)月)2018年年 9月月-2019年年 7月:月:2018年 9月上市时发行价较高,当时市场对公司开店能力和开店空间存在较大分歧。然而,仅用时 1 年公司门
13、店数就从 300 余家增长至近 600 家,净增 200 余家门店,开店能力获得验证,市场对公司开店空间预期愈发乐观;围绕“顾客满意度”的经营策略成效卓著,海底捞会员总量突破 5000 万,股价完成第一次翻倍。2019 年年 7 月月-2020 年年 7 月:月:公司门店数从 566家稳步提升至 887 家,净增 300余家,拓店能力继续兑现。但 2020 年初黑天鹅事件冲击下,翻台率受损,中国大陆地区翻台率从4.8次下降到 3.4次,加之市场对公司开店空间预期未继续上调,股价横盘震荡。2020 年年 7 月月-2021 年年 2 月:月:2020Q3/Q4 单季分别净拓店 140+家/180
14、+家,2021 年 1 月单月拓店约 100家,拓店持续超预期,门店总量上升至约1300家,2020年度新开门店超 400+家,股价实现涨幅约 150%。海底捞(06862)公司深度 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 调整期调整期(2021年年 2 月月-2022 年年 10 月)月)2021 年年 2 月月-2021 年年 7 月:月:3 月初,业绩预告不及预期,此后翻台率持续向下,三年内首次跌破 4次,回落至 3-4次区间,同时港股市场出现估值调整,股价大幅下挫。2021 年年 7 月月-2022 年年 10 月:月:短期翻台率有所回升,7 月末发布中期业绩预告,净利润扭
15、亏为盈,市场信心恢复,预期回暖,股价短期内快速上涨约 30%。此后不久公司拓店出现乏力,11 月初公司公告称将关停约 300 家门店并开启啄木鸟计划,市场预期出现大幅调整,叠加 2021 年末外部环境反复,场景消费受损严重,股价大幅下挫,22 年 8 月 14 日公司发布盈利警告,预计净亏损达到 2.25 亿元至 2.97亿元区间。1.3 近期近期复苏复苏(2022 年年 10月月-2023 年年 5 月)月)2022 年年 10 月月-2023 年年 5 月:月:2022 年末“新十条”颁布,消费复苏开启,场景消费类标的估值中枢普遍上移,股价实现翻倍。部分场景类上市公司给予全年较为保守的指引
16、,场景消费类标的普遍回调。2 月 24 日公司发布正面盈利公告,业绩大超预期,净利润不低于13 亿元,股价短期内大涨约 20%。3 月末起,受甲流、天气等多重因素影响,消费数据回落,股价陪同整体餐饮板块出现调整。海底捞(06862)公司深度 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 经营经营复盘复盘:从成长到坚韧:从成长到坚韧 2.1 快速扩张时期快速扩张时期(2000-2019 年)年)海底捞于海底捞于1994年在四川省简阳市开出首店年在四川省简阳市开出首店,2000年左右先后进驻陕西、河南、北京、年左右先后进驻陕西、河南、北京、上海等省市,上海等省市,逐步逐步开启全国开启全国扩张扩张
17、之路之路。海底捞凭借其高品质产品与高水准服务积攒了良好的品牌声誉,于 2008 年在首批全国餐饮行业企业信用等级评价中荣获“企业信用评价AAA级信用企业”,为日后上市奠定良好基础。2015-2019 年年营收与门店快速增长,营收与门店快速增长,海底捞进入高速发展期。海底捞进入高速发展期。2015 至 2019 年,海底捞门店总数从 146 家快速扩张到 768 家,年均门店扩张量超百家。在门店扩张的同时,海底捞实现了翻台率的同步增长,期间翻台率始终维持在4.0以上,与此同时,海底捞顺应消费升级时代红利,门店人均消费金额于 2018 年突破百元大关。该时期内,公司开店与店效同时上扬,实现高速成长
18、,2015-2019 年公司归母净利润 CAGR 超 70%。表1:海底捞门店经营情况 海底捞餐厅经营情况海底捞餐厅经营情况(百万元)(百万元)2015 2016 2017 2018 2019 营业收入营业收入 5,756.68 7,807.69 10,637.17 16,969.10 26,555.79 YOY 35.1%36.0%58.8%55.2%毛利率 54.8%59.3%59.5%59.1%57.7%海底捞餐厅海底捞餐厅经营收入经营收入 5,653.09 7,635.60 10,388.10 16,491.22 25,588.52 YOY 35.1%36.0%58.8%55.2%占比
19、 97.8%97.7%97.2%96.4%中国大陆中国大陆 7,223.71 9,708.58 15,209.16 23,403.38 其中:一线 2,713.75 2,959.22 4,035.65 6,481.63 二线 3,776.36 5,230.98 7,794.85 11,142.72 三线及以下 733.60 1,518.37 3,378.66 5,779.03 海底捞餐厅经营情况海底捞餐厅经营情况 2015 2016 2017 2018 2019 餐厅数餐厅数 146 176 273 466 768 中国大陆中国大陆 139 167 254 430 716 其中:一线 50 5
20、5 65 106 190 二线 71 83 120 207 332 三线及以下 18 29 69 117 194 资料来源:公司公告,WIND,浙商证券研究所 与此与此同时,海底捞在这一时期充分蓄积同时,海底捞在这一时期充分蓄积了自身的了自身的优势优势禀赋。禀赋。1)特色化服务特色化服务刻画品牌烙印刻画品牌烙印。海底捞通过特色化引导和桌边服务塑造优质品牌形象,有效提升了消费者用餐满意度;通过“免费粥品”、“免费水果”、“免费美甲”等措施提升用户好感度,开辟新渠道增强用户粘性。针对新兴客户群体,海底捞推出的学生群体优惠,有效扩充了未来潜在客户储备;针对已有客户,通过会员礼品兑换,会员生日礼品等多
21、重渠道,进一步强化消费群体粘性,积累品牌口碑。2)师徒制传承师徒制传承强化可复制性强化可复制性。海底捞门店运营采取师徒传承模式,以老带新模式能够使得员工在入职初期快速获得技能技术,降低落地成本,加速了内部知识扩散,同时,员工表现均被纳入晋升考量,内部激励机制较为健全。3)智能化转型智能化转型赋能降本提效赋能降本提效。2011 年,海底捞就已开启门店平板电脑点菜。2016 年,海底捞将点餐收银、会员管理、订餐排号、后勤等全经营环节实现“云化”。2018 年海底捞海底捞(06862)公司深度 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在北京开设第一家智慧餐厅,通过智能机器人针对不同客户用餐偏好提
22、供定制化服务,并对用餐环境进行升级改造。2020 年,海底捞已全面实现“云上捞”,前端到后端所有核心业务系统全部上云。2.2 调整恢复时期调整恢复时期(2020-2022 年)年)2020 年伊始,年伊始,黑天鹅事件黑天鹅事件冲击下,餐饮企业业绩普遍受影响冲击下,餐饮企业业绩普遍受影响,海底捞也未能幸免。,海底捞也未能幸免。受累黑天鹅事件,翻台率回落4.0以下,与此同时未能前瞻黑天鹅事件长期影响,门店数量仍在快速扩张,折旧摊销、租金成本等刚性成本占比攀升。此外,员工作为海底捞特色化服务中不可或缺的一环,其薪酬占收入比重进一步攀升,2020 年同比攀升 3.7pcts,让当时本就沉重的经营状况雪
23、上加霜。2021 年,年,消费疲弱消费疲弱影响影响+内部效率弱化,海底捞出现上市以来首次亏损。内部效率弱化,海底捞出现上市以来首次亏损。2021 年全年海底捞翻台率降至 3.0 上下,员工成本占比进一步攀升近 3pcts 至 36%。面对公司经营困境,面对公司经营困境,2021年年末公司开启末公司开启啄木鸟啄木鸟计划。计划。啄木鸟计划由 CEO杨利娟发起执行,停止原定扩张计划,重点关注:门店优化、职能重构、员工激励、文化与人才建设四大领域。啄木鸟计划实际内容包括战略上关停低效门店+更谨慎开店、以及实操上对职能部门的强化与重建。比较重要的改革包括员工成本的优化,如:将门店人员结构进一步精简,同时
24、进一步优化员工成本。2022 年年 9 月,公司进一步启动“硬骨头”计划月,公司进一步启动“硬骨头”计划。硬骨头计划的核心在于对关停门店进行回头看,期望实现精准复开。2022H2,受益啄木鸟计划,海底捞经营效率大幅受益啄木鸟计划,海底捞经营效率大幅提升,业绩扭亏为盈。提升,业绩扭亏为盈。2022H2 消费情绪仍旧反复,但在翻台率仅 2.9-3.0左右的客观情况下,海底捞实现净利率约为 9.1%(为了与 2019 年可比,此处未剔除特海国际),对标 2019 年时翻台率 4.8 对应净利率 8.8%,经营效率改善尤其明显。具体来看,开店层面,开店层面,2021H1至 2022年底海底捞实际净关店
25、超 150家。店效层面,店效层面,以净利润除以期末门店数简单测算,2022H2 单店半年度净利润超 130 万元,同比扭亏为盈,啄木鸟计划已初现成效。图2:门店规模高位企稳 图3:中国大陆翻台率止跌,人均消费回暖 资料来源:WIND、浙商证券研究所 资料来源:WIND、浙商证券研究所 2.3 近期调整近期调整(2022 年至今)年至今)执行董事大换血,重要岗位人事任命基本调整完毕执行董事大换血,重要岗位人事任命基本调整完毕。首席执行官、海底捞创始人张勇先生卸任首席执行官,该职位由原副首席执行官杨利娟女士接任,首席运营官由李瑜先生接任。杨利娟女士和李瑜先生均具有丰富的基层工作经验,与海底捞当前阶
26、段的经营策略020040060080008H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2门店总量(个)中国大陆门店量(个)808590951001051100.01.02.03.04.05.06.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022翻台率(次)人均消费(元)海底捞(06862)公司深度 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 调整相适应。2022 年底,公司首席战略官周兆呈先生/首席运营官王金平先生先后离职,分别转任特海国际董事会主席/首席运营官。海
27、外业务部分特海国际单独上市,分拆完成。海外业务部分特海国际单独上市,分拆完成。2022 年下半年,海底捞宣布分拆特海国际并进行上市操作,2023 年,海底捞与特海国际不再进行并表,海底捞国内业务与海外业务完成分拆。表2:核心职位换血完毕,海内外业务完成拆分 核心高管姓名核心高管姓名 过往履历过往履历 国内业务国内业务主要负责人主要负责人 杨利娟 基层经验:从服务员做起,逐步成为领班、经理,1998 年接管简阳老店,2012 年掌管所有门店运营,后长期担任公司运营官。职位变动:副首席执行官首席执行官。海外业务(拆分)海外业务(拆分)周兆呈 海外经验:曾任新加坡联合早报新汇点主编;2017 年 1
28、 月至 2018 年 3 月,任 Singapore Press Holdings 新兴市场副总裁,后任海底捞首席战略官。职位变动:首席战略官特海国际董事局主席。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 海底捞(06862)公司深度 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 亮点:品牌与管理同步升级,开店亮点:品牌与管理同步升级,开店前景前景仍仍然然广阔广阔 3.1 品牌:品牌:厚植厚植大众品牌定位大众品牌定位,同步同步开启开启年轻化年轻化焕新焕新之路之路 坚定大众品牌定位,坚定大众品牌定位,继续夯实以“服务”为中心的继续夯实以“服务”为中心的经营理念经营理念。从用餐等待环节的茶水小食、免费
29、美甲以及手工 DIY 活动、到用餐环节的生日服务、续饮服务,以及针对社恐群体的免打扰服务,带孩子家长的陪同照看服务,无不体现了“以顾客为中心”的普适性服务理念,优质化服务也取得了良好成效,在初具规模的火锅品类中,口碑评分遥遥领先竞争对手。表3:火锅品牌中海底捞口碑值遥遥领先 品牌名称品牌名称 门店数量门店数量(个)(个)口碑口碑值值(分)(分)海底捞火锅海底捞火锅 1371 89.88 王婆大虾王婆大虾 1025 74.66 呷哺呷哺呷哺呷哺 855 87.00 小龙坎小龙坎 625 82.02 谭鸭血老火锅谭鸭血老火锅 543 80.84 虾吃虾涮虾吃虾涮 510 80.00 资料来源:公司
30、公告(海底捞门店数)、窄门餐眼(截止 2023年 6月)、浙商证券研究所 顺应时代发展顺应时代发展,品牌焕新品牌焕新在路上在路上。丰富菜品选择、推动年轻化,翻台率回升指日可待。上新频率加速。上新频率加速。伴随竞争加剧,近年餐饮品牌均不断加速上新频率。海底捞也将原本一年两次左右的上新频率加速至月度上新,菜品也更新范围由原本的“零散上新,逐步推广”过渡到“范围上新,全国共享”。2022全年推出 3次全国上新,包含 12款全新研发产品和 16款老品深度优化后重新宣传上架,品牌始终坚持创新,丰富消费者选择。2023 年继续推陈出新,上新频率顺应时代实现提速,优势新品如“岭南猪肚鸡汤锅”、“藤椒味千丝牛
31、肉”、“和牛牛油牛肉滑”等广受消费者喜爱,“珍珠玉米笋”等新品则为消费者提供了多元选择。图4:新品迭代丰富餐桌选择 资料来源:海底捞微信点餐小程序、浙商证券研究所 海底捞(06862)公司深度 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 推动年轻化。推动年轻化。当下年轻人是消费的主力军,优质品牌需要关注年轻消费者群体消费习惯进而顺应时代实现成长。现阶段海底捞的年轻化打造主要可归纳为 2 部分:1)方式年轻化方式年轻化。适时推出年轻化的产品和体验,如:“海底捞夜宵卡”、“嗨聚元宵节”、“5.20 巧克力 DIY”、“Hi 森农场”户外实景直播等创意活动,渲染来海底捞消费的快乐氛围,使得消费方式
32、与体验更为年轻。同时,积极融入互联网传媒大潮,与年轻人较为喜爱的品牌如元气森林等进行联动,并通过微信公众号平台特色推文、抖音平台直播等方式进行品牌营销,进一步提升网络媒体传播声量,及时传达活动信息,发掘潜在客户群体,完成引流拉新,吸引消费流入。2)话题年轻化话题年轻化。海底捞积极触达年轻人讨论话题,形成海底捞+青年群体消费经历、消费故事的多元话题,引发消费者共鸣讨论。2023 年 3 月,海底捞相关话题(点锅底、禁止自带菜)微博累积阅读量超过 9.2 亿次,累积讨论量 3.2 万次(截止 7 月 15 日),不断强化在年轻人群中的品牌影响力。图5:特色活动塑造国民火锅形象 资料来源:海底捞官方
33、微信号、浙商证券研究所 3.2 管理:管理:内部结构调整成果初显,去肥增肌重现复苏气象内部结构调整成果初显,去肥增肌重现复苏气象 2022H2 起经营效率改善明显起经营效率改善明显,不用不用复现复现“网红期”“网红期”超高翻台率也能实现更高盈利超高翻台率也能实现更高盈利。2022 全年公司在 2.9-3.0 左右的翻台率下实现了 7%的税前净利率,其中员工成本占比约33%,门店改善超预期。基于公司员工薪酬由计件或底薪孰高组成,即翻台率较低时薪酬会以较为刚性的底薪计算,我们合理预计,若翻台率提升至 3.3-3.5,公司所对应的员工成本占比约为 28-29%左右,在其余费用占比均不变的强假设下,可
34、实现 10%左右的税前净利率。我们认为,员工成本下降驱动因素可拆分成 2 块:门店员工人数的合理削减及薪酬结构的合理优化。员工人数削减的动因主要基于消费趋势的变革,即现阶段消费主力军 90 后00 后对以往“过度服务”的偏好度大幅降低,适度服务已成为大势所趋,门店所需员工数量天然下降。薪酬制度改革的动因主要基于公司对体内亲情文化的纠偏及巩固,即希望师徒制更多要以帮扶情感为纽带,而不仅是走向纯粹的利益关系,“连住利益”是结果,而不应该是目的。海底捞(06862)公司深度 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:调整成效初显,未来趋于明朗 2019 2020 2021 2022H1 2
35、022H2 餐厅数餐厅数 768 1,298 1,443 1,435 1,371 餐厅数(餐厅数(中国大陆中国大陆)716 1,205 1,329 1,310 1,349 其中:一线 190 255 248 238 234 二线 332 499 522 521 538 三线及以下 194 451 559 551 577 营业营业收入(收入(百万百万元)元)26,555.79 28614.26 41,111.62 16764.13 17,976.83 翻台翻台率率(中国大陆中国大陆)4.8 3.6 3.0 2.9 2.9 毛利率 57.7%57.1%56.3%58.0%67.4%实际租金成本 4
36、.1%5.0%4.5%5.0%2.7%员工成本 30.1%33.8%36.2%35.2%24.1%水电开支 3.4%3.4%3.5%3.3%2.7%净利润净利润(百万(百万元)元)2,346.96 309.55-4,161.21-267.26 1,640.48 净利率 8.8%1.1%-10.1%-1.6%9.1%资料来源:WIND、浙商证券研究所。注:因报表披露口径问题,2022H2部分数据未剔除特海国际。3.3 空间:空间:用发展的眼光看问题用发展的眼光看问题,海底捞海底捞未来可期未来可期 我们认为对标客单价类似的必胜客,海底捞国内开店中我们认为对标客单价类似的必胜客,海底捞国内开店中期期
37、开店空间开店空间约为约为 3000家。家。餐饮行业经历近 10 年的供应链改革,整体业态已发生了根本性变革。时至今日,绝味鸭脖门店突破 13000 家,肯德基门店突破 9500 家,瑞幸咖啡门店突破 10000 家,诸如此类兼具强供应链、强管理能力的企业,其开店上限正不断突破此前市场认知。市场通常认为绝味鸭脖以加盟模式为主、肯德基/瑞幸咖啡客单价偏低,与海底捞类比的合理性存疑。于是我们转而选取客单价同样在 100 元左右且以直营模式为主的必胜客做对标。必胜客主力产品为比萨,对于国内消费者而言,比萨的普适性显著弱于火锅品类。而即便如此,必胜客现有门店已达 3000 家。我们有理由相信,海底捞中期
38、开店空间约 3000 家,长期会随时代发展继续存在向上突破的空间。表5:前八大火锅品牌店面数及店面市占率 排名排名 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 品牌品牌 海底捞火锅海底捞火锅 王婆大虾王婆大虾 呷哺呷哺呷哺呷哺 小龙坎小龙坎 谭鸭血谭鸭血 虾吃虾涮虾吃虾涮 李想大虾李想大虾 楠火锅楠火锅 门店数 1371 1025 855 625 543 510 492 485 资料来源:公司年报(海底捞门店数)、窄门餐眼(截止 2023年 6月)、浙商证券研究所 表6:快消类品牌门店与人均消费对比 品牌品牌 门店门店数(个)数(个)人均消费(元)人均消费(元)肯德基肯德基
39、 9806 3543 必胜客必胜客 3031 76108 海底捞海底捞 1371 104 资料来源:公司公告(必胜客客单价数据、肯德基客单价数据、海底捞门店数据)、窄门餐眼(截止 2023年 6月)、浙商证券研究所 海底捞(06862)公司深度 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测盈利预测与估值与估值 4.1 盈利预测盈利预测(1)从开店角度看,从开店角度看,伴随消费恢复,门店营收能力与客流量趋于正常水平。结合海底捞年报继续推进“硬骨头”计划,对关停门店回头看,2022 年新开门店经营状况良好,我们预计伴随下半年消费持续复苏,公司将继续推进精准扩张策略,结合先前开店节奏,
40、预计 23/24/25 年总门店数分别为 1422/1722/1922家。(2)从单店角度从单店角度看,看,我们重点关注单店指标中的人均消费与翻台率,考虑到线下消费恢复与海底捞针在菜品推新、经营服务端的持续发力,我们预计今年全年人均消费回归 2020年水平,后续年度随 CPI温和上涨,预计 2023-2025中国大陆人均消费将分别达到 106.10/108.22/110.39 元;翻台率方面,参考 2020 年前翻台率均值,考虑当前温和复苏趋势,结合公司现阶段品牌及管理改进,我们预计 2023-2025 年翻台率将稳步抬升,分别为 3.3/3.5/3.6次。(3)费用支出方面,费用支出方面,员
41、工成本支出得到有效优化,考虑到海底捞针对门店员工配置,正式员工与非正式员工雇佣比例调整、薪酬结构优化所带来的成本压缩,我们预计未来三年海底捞员工成本有望占比下降至 28.5%/28.1%/28.0%。实际租金成本方面,由于消费恢复以及扩张趋于理性,租金开支恢复至正常区间,受特海国际拆出影响,预计未来租金成本占比将小幅下降,其他费用支出变化预计基本稳定。(4)其他业务方面,其他业务方面,结合海底捞发力“社区运营”新生态的打造,探索堂食以外的其他业务范畴,我们预计此种策略将会有效推动外卖业务与调味品及食材销售收入的增加,外卖业务将伴随公司门店数量增长而同步增长,预计 2023-2025 年实现收入
42、 13.29/16.13/18.03 亿元。调味品及食材销售预计享受复合调味品行业复苏低双位数增速,2023-2025 年收入分别为 7.62/8.76/10.07 亿元。综上,综上,在宏观经济平稳有序复苏当下,结合公司自身啄木鸟计划成效及新一阶 段 品 牌 及 管 理 调 整,我 们 预 计2023-2025 年 公 司 实 现 营 收438.77/535.46/641.70 亿元。海底捞(06862)公司深度 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7:业务与核心指标预测 单位:百万元单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 31,038.63
43、43,877.09 53,546.11 64,170.19 YOY-24.5%41.4%22.0%19.8%海底捞餐厅经营收入海底捞餐厅经营收入 28,942.64 41,627.92 50,865.93 61,147.47 YOY-26.7%43.8%22.2%20.2%人均消费人均消费 109.10 106.10 108.22 110.39 中国大陆 103.20 106.10 108.22 110.39 翻台率翻台率 2.9 3.3 3.5 3.6 餐厅数餐厅数 1371 1422 1722 1922 费用情况费用情况 员工成本 10,239.76 12,504.97 15,046.46
44、 17,967.65%of revenue 33.0%28.5%28.1%28.0%实际租金成本 1,308.86 1,798.96 2,141.84 2,566.81%of revenue 4.2%4.1%4.0%4.0%其他餐厅经营收入其他餐厅经营收入 144.37 149.83 181.93 203.34 YOY-27.0%3.8%21.4%11.8%外卖业务外卖业务 1,280.10 1,328.50 1,613.17 1,802.96 YOY 81.4%3.8%21.4%11.8%调味品及食材销售调味品及食材销售 662.16 761.48 875.71 1,007.06 YOY-3
45、.6%15.0%15.0%15.0%其他其他 9.36 9.36 9.36 9.36 资料来源:WIND、浙商证券研究所。注:2022年数据剔除特海国际。4.2 估值估值 我们选取 3 家港股餐饮企业作为同类型可比公司,截止 2023 年 7 月 20 日,可比公司2023年平均 PE为 29X,而公司仅 24X,被低估。海底捞作为餐饮行业龙头,品牌影响力强,模型韧性强,且公司战略调整成效初显,具备增长潜力。结合可比公司估值,并考虑到公司为行业龙头应享估值溢价,我们维持海底捞“买入”评级。表8:相对估值分析 股票代码股票代码 股票简称股票简称 当前市值当前市值 (亿元)(亿元)归母归母净利润(
46、亿元)净利润(亿元)PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 9658.HK 特海国际 83-2.87 2.78 5.36 -29 30 16 2150.HK 奈雪的茶 86-4.69 2.93 6.13 -18 29 14 9987.HK 百胜中国 1,752 30.78 62.33 75.08 57 28 23 平均值平均值 -29 18 6862.HK 海底捞 926 13.74 38.41 53.24 -24 17 资料来源:WIND、浙商证券研究所。注:市值港币兑人民币汇率取 0.91
47、,可比公司 2023-2024 年归母净利润为 WIND 一致预期,估值日期为 2023年 7月 20日。海底捞(06862)公司深度 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示(1)宏观经济失速风险宏观经济失速风险。若全球宏观经济失速,消费端活力不旺,公司业绩存在下行风险。(2)火锅火锅行业竞争行业竞争加剧加剧风险风险。海底捞网红属性削弱,向成熟型引领企业转型,如若无法突出自身特色则可能丢失市场份额,丧失龙头地位。(3)食品安全)食品安全风险风险。消费者食品安全意识增强,一旦菜品品控出现问题,出现劣质产品或诱发卫生健康问题则可能丢失消费者信任,对企业正常经营产生冲击。
48、(4)扩张不达预期风险扩张不达预期风险。受经营未达预期以及内部经营策略调整影响,海底捞门店扩张空间受到一定程度挤压,扩张节奏放缓、未达预期,而扩张放缓可能会进一步影响品牌在国内市场的竞争力与未来营收空间,构成潜在风险。海底捞(06862)公司深度 16/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 10,507 15,852 19,517 25,848 营业收入营业
49、收入 31039 43877 53546 64170 现金 6,301 9,503 11,818 16,703 其他收入 496 496 496 496 应收账款及票据 648 699 941 1,163 营业成本营业成本 12906 17770 21793 26117 存货 1,142 1,439 1,820 2,202 员工费用 10240 12505 15046 17968 其他 2,416 4,210 4,939 5,779 租金费用 1309 1799 2142 2567 非流动资产非流动资产 10,933 10,539 13,395 14,701 其他管理费用 3953 4757
50、5270 6316 固定资产 5,645 5,479 7,273 8,108 财务费用 358 19 (89)(180)无形资产 4,055 3,902 4,995 5,484 除税前溢利除税前溢利 2118 5121 7099 8636 其他 1,233 1,158 1,127 1,109 所得税 480 1280 1775 2159 资产总计资产总计 21,439 26,391 32,912 40,549 净利润净利润 1637 3841 5324 6477 流动负债流动负债 7,232 8,785 9,856 10,890 少数股东损益(1)(0)(2)(3)短期借款 2,406 2,2
51、92 1,808 1,201 归属母公司净利润归属母公司净利润 1374 3841 5326 6480 应付账款及票据 1,552 2,303 2,756 3,276 其他 3,274 4,190 5,291 6,413 EBIT 2476 5140 7010 8455 非流动负债非流动负债 6,751 6,751 6,751 6,751 EBITDA 6283 6144 8149 9816 长期债务 2,278 2,278 2,278 2,278 EPS(元)0.25 0.69 0.96 1.16 其他 4,473 4,473 4,473 4,473 负债合计负债合计 13,983 15,5
52、36 16,607 17,641 普通股股本 0 0 0 0 储备 7,659 11,058 16,510 23,116 主要财务比率 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 7,443 10,842 16,295 22,900 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 13 13 10 8 成长能力成长能力 股东权益合计股东权益合计 7,456 10,855 16,305 22,908 营业收入(24.50%)41.36%22.04%19.84%负债和股东权益 21,439 26,391 32,912 40,549 归属母公司净利润-179.48%38.66%21.65%获
53、利能力获利能力 毛利率 58.42%59.50%59.30%59.30%净利率 4.43%8.75%9.95%10.10%ROE 18.47%35.43%32.69%28.29%现金流量表 ROIC 15.77%24.99%25.78%24.03%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 6,152 5,543 7,778 9,159 资产负债率 65.22%58.87%50.46%43.51%净利润 1,374 3,841 5,326 6,480 净负债比率(21.68%)(45.44%)(47.41%)(57.73%)少数股东
54、权益(1)(0)(2)(3)流动比率 1.45 1.80 1.98 2.37 折旧摊销 3,807 1,004 1,139 1,361 速动比率 1.29 1.64 1.79 2.17 营运资金变动及其他 972 698 1,315 1,321 营运能力营运能力 总资产周转率 1.26 1.83 1.81 1.75 投资活动现金流投资活动现金流(757)(1,577)(4,910)(3,618)应收账款周转率 47.64 65.14 65.30 60.98 资本支出(877)(685)(4,027)(2,685)应付账款周转率 6.65 9.22 8.62 8.66 其他投资 120 (892
55、)(882)(933)每股指标每股指标(元元)每股收益 0.25 0.69 0.96 1.16 筹资活动现金流筹资活动现金流(4,988)(890)(680)(782)每股经营现金 1.10 0.99 1.40 1.64 借款增加(4,132)(113)(484)(607)每股净资产 1.34 1.95 2.92 4.11 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利 0 (776)(196)(174)P/E 81.80 23.71 17.10 14.06 其他(855)0 0 0 P/B 15.31 8.40 5.59 3.98 现金净增加额现金净增加额 534 3,202 2,3
56、15 4,885 EV/EBITDA 17.88 14.02 10.23 7.93 海底捞(06862)公司深度 17/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.
57、看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我
58、们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律
59、责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010