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1、2023 年深度行业分析研究报告 2 1 发展梳理:美国防水行业兴于产品,胜于渠道发展梳理:美国防水行业兴于产品,胜于渠道.4 1.1 19 世纪世纪 50 年代年代-20 世纪中旬:防水技术起步,叠层屋面主导世纪中旬:防水技术起步,叠层屋面主导.4 1.2 20 世纪世纪 60 年代年代-21 世纪初:单层屋面占比提升,新规推动替代世纪初:单层屋面占比提升,新规推动替代.6 1.3 21 世纪初至今:存量时代聚焦渠道,供应链各环节分工明确世纪初至今:存量时代聚焦渠道,供应链各环节分工明确.10 2 行业掘金:美国防水龙头的成长之路行业掘金:美国防水龙头的成长之路.12 2.1 Carlisl
2、e:聚焦建材业务,直销模式专注承接商业屋面项目:聚焦建材业务,直销模式专注承接商业屋面项目.12 2.2 GAF:老牌屋面企业,分销渠道深耕住宅:老牌屋面企业,分销渠道深耕住宅屋面屋面.18 3 西学东渐:对我国防水行业的启示西学东渐:对我国防水行业的启示.22 3.1 新增转存量时代,零售渠道是关键新增转存量时代,零售渠道是关键.23 3.2 综合竞争力筑壁垒,头部市占率稳步提升综合竞争力筑壁垒,头部市占率稳步提升.24 3.3 长期看,技术迭代和行业整合有望带动行业发展长期看,技术迭代和行业整合有望带动行业发展.26 4 投投资建议资建议.27 5 风险提示风险提示.28 图图 1.美国防
3、水行业发展历程美国防水行业发展历程.4 图图 2.叠层屋面通过板材和沥青相叠加的方式进行施工叠层屋面通过板材和沥青相叠加的方式进行施工.5 图图 3.低坡低坡/陡坡屋面采用不同类防水材料陡坡屋面采用不同类防水材料.6 图图 4.1986/1988 年美国低坡屋面销售额占比分别为年美国低坡屋面销售额占比分别为 71%/66%.6 图图 5.石油危机导致石油价格上涨石油危机导致石油价格上涨.8 图图 6.20 世纪世纪 60 年代后单层屋面市场份额持续提升年代后单层屋面市场份额持续提升.8 图图 7.单层屋面品类发展历程单层屋面品类发展历程.9 图图 8.21 世纪初期新建工程市场产品结构变化世纪
4、初期新建工程市场产品结构变化.9 图图 9.21 世纪初期翻新工程市场产品结构变化世纪初期翻新工程市场产品结构变化.9 图图 10.1988 年屋面防水下游需求中翻新已占主导年屋面防水下游需求中翻新已占主导.10 图图 11.美国屋面防水规模增长至美国屋面防水规模增长至 2015 年年 360 亿美元亿美元.10 图图 12.美国屋面翻新基本流程美国屋面翻新基本流程.11 图图 13.美国防水供应链分工明确,各阶段有不同的龙头公司,产品、销售和施工被清晰区分开来美国防水供应链分工明确,各阶段有不同的龙头公司,产品、销售和施工被清晰区分开来.11 图图 14.Carlisle 持续进行品类拓宽和
5、应用场景拓宽持续进行品类拓宽和应用场景拓宽.14 内容目录 图表目录 SUeXrZkZkWnPtRmR7N8Q8OnPpPoMtQjMqQrMjMoPqPbRnMrQNZnNwOvPrMzQ 3 图图 15.Carlisle 各产品体系一览各产品体系一览.14 图图 16.2022 年来自分销商年来自分销商 Beacon 和和 ABC 的收入占的收入占 Carlisle 总收入的总收入的 10.9%/10.9%.15 图图 17.Carlisle 通过分销商及独立授权销售代表绑定承销商通过分销商及独立授权销售代表绑定承销商.15 图图 18.Carlisle 操作系统以客户至上为宗旨操作系统以
6、客户至上为宗旨.17 图图 19.2009-2022 年年 COS 共节约成本约共节约成本约 8.8 亿美元亿美元.17 图图 20.2022 年年 OSHA 事故发生率较事故发生率较 2014 年下降年下降 69%.17 图图 21.Carlisle/Henry/GAF 分别在美国分别在美国拥有拥有 41/15/34 个工厂个工厂.18 图图 22.GAF 目前设有目前设有 24 个生产和研发机构个生产和研发机构.19 图图 23.SRI 证实证实 GAF TPO 卷材优异的抗老化性能卷材优异的抗老化性能.19 图图 24.GAF 产品线从屋瓦延伸至产品线从屋瓦延伸至 TPO,后发力太阳能屋
7、顶,后发力太阳能屋顶.19 图图 25.GAF 主要通过分销渠道销售产品主要通过分销渠道销售产品.20 图图 26.2021 年年我国规上防水企业主业收入我国规上防水企业主业收入 1261 亿元,同增亿元,同增 16%.23 图图 27.2021 年东方雨虹、科顺股份防水业务市占率(规模以上企业营收口径)分别为年东方雨虹、科顺股份防水业务市占率(规模以上企业营收口径)分别为 20%/5%.23 图图 28.对标美国,我国防水行业将呈现标准趋严、零售主导的趋势对标美国,我国防水行业将呈现标准趋严、零售主导的趋势.24 图图 29.我国防水龙头在渠道、产品、激励方面具备综合竞争力,同时通过并购扩大
8、业务范围我国防水龙头在渠道、产品、激励方面具备综合竞争力,同时通过并购扩大业务范围.26 图图 30.我国我国 2021 年高分子卷年高分子卷材渗透率为材渗透率为 11%,存在较大提升空间,存在较大提升空间.27 表表 1.美国屋面工程协会(美国屋面工程协会(NRCA)基于坡度的建筑屋面分类和适用卷材)基于坡度的建筑屋面分类和适用卷材.5 表表 2.美国主要卷材一览美国主要卷材一览.6 表表 3.常用低坡屋面材料典型性能常用低坡屋面材料典型性能.7 表表 4.Carlisle 各主要业务部门大多源于收购各主要业务部门大多源于收购.12 表表 5.Carlisle2017 年来收购标的大多集中于
9、年来收购标的大多集中于 CCM 和和 CWT 相关业务相关业务.13 表表 6.Carlisle 对于承包商的激励机制较为丰富对于承包商的激励机制较为丰富.16 表表 7.GAF 通过收购拓宽业务、拓展市场通过收购拓宽业务、拓展市场.18 表表 8.GAF 的认证承包商能够获得包括服务、激励、营销、招聘等不同方面的赋能的认证承包商能够获得包括服务、激励、营销、招聘等不同方面的赋能.20 表表 9.Carlisle 和和 GAF 产品、渠道、培训、激励、内部管理等方面的特征产品、渠道、培训、激励、内部管理等方面的特征.22 4 1 发展梳理:发展梳理:美国美国防水防水行业行业兴于产品,胜于渠道兴
10、于产品,胜于渠道 我国防水行业经过多年发展,目前已形成一超多强的竞争格局,但行业仍存在一些痛点:1)工程端监管质控力度较小导致非标产品较多;2)零售端隐蔽工程出现问题较为严重,且消费者无法验证施工效果。基于此,我们探讨国内防水行业未来发展路径以及龙头解决痛点的方式、持续做大做强的原因。美国不论在地产周期更迭、防水行业演变、品牌发展逻辑等各方面均经过长时间验证,对于我国防水行业未来发展趋势具备重要借鉴意义。美国防水起步较早,早期行业发展主要聚焦于防水技术突破,叠加行业规范落地,驱动市场主流材料由沥青叠层屋面朝单层屋面高分子材料不断转变。随后城镇化末期存量需求崛起,翻新修缮占据主要市场后,防水行业
11、逐渐形成一套成熟翻新机制,美国防水供应链分工不断明确,从过去单一厂商覆盖研发、生产、销售、施工逐步发展到现在各环节分工清晰明确,形成比较优势。在市场增速放缓的成熟阶段,各大屋面防水品牌深挖企业内部运营,深耕渠道、降本增效,聚焦市占率的提升。图1.美国防水行业发展历程 数据来源:Carlisle 及 GAF 官网,EPA,财通证券研究所 1.1 19 世纪世纪 50 年代年代-20 世纪世纪中旬中旬:防水技术起步,叠层屋面主导防水技术起步,叠层屋面主导 早期美国防水多早期美国防水多采采用叠层屋面,用叠层屋面,为建筑屋顶提供多层保护为建筑屋顶提供多层保护,施工较为复杂,施工较为复杂。屋面防水材料于
12、 19 世纪 50 年代开始在美国市场加以使用,早期人们常用煤沥青叠层屋面(BUR)。叠层屋面通过板材和沥青相叠加的方式进行施工,将基板置于底层起到初步防水的作用,然后在其上涂抹沥青粘合进一步加强防水作用,重复该过程直至达到所需层数。多层叠加使其能经受长时间的侵蚀,使用寿命长,起到多层保护的作用,从无到有的技术突破使叠层屋面逐渐盛行。20 世纪 30 年代,石 5 油沥青问世,40-60 年代汽油消费增长及美国人口增长更是促进了石油沥青在建筑业中的应用,使其逐渐取代煤沥青成为叠层屋面的主要材料。图2.叠层屋面通过板材和沥青相叠加的方式进行施工 数据来源:GAF 官网,财通证券研究所 美国将建筑
13、屋面分成美国将建筑屋面分成民用屋面(或陡坡屋面)和商业屋面(或低坡屋面)。民用屋面(或陡坡屋面)和商业屋面(或低坡屋面)。全球有众多对屋面进行分类的标准,美国主要根据美国屋面工程协会(NRCA)的屋面防水手册,以 14(25%)为分界点,将屋面分为低坡屋面和陡坡屋面。此外,美国低层住宅一般采用陡坡屋面,而其他建筑(如学校、医院、办公楼、酒店、高层住宅楼、公寓等)因建筑面积较大而采用低坡屋面,因此,美国陡坡屋面基本等同于民用屋面,低坡屋面基本等同于商业屋面。表1.美国屋面工程协会(NRCA)基于坡度的建筑屋面分类和适用卷材 屋面类别屋面类别 具体标准具体标准 适用场景适用场景 适用卷材适用卷材
14、低坡屋面 14(25%)大多为民用场景 高分子防水片材、沥青基防水产品 陡坡屋面 14(25%)大多为商业及工业场景 沥青油毡瓦 数据来源:基于坡度的屋面分类浅议(张勇、李楠,2021),财通证券研究所 低坡低坡/陡坡屋面陡坡屋面采用采用不不同类防水材料,美国防水市场以低坡屋面为主。同类防水材料,美国防水市场以低坡屋面为主。从材料端看,陡坡屋面材料在美国以沥青油毡瓦等屋瓦为主,低坡屋面材料多为柔性材料,包括高分子防水片材和沥青基防水产品。低坡屋面面积更大,整体造价略昂贵于陡坡屋面,且可使用年限较短,需要定期检修翻新,因此低坡屋面(商业屋面)市场是美国屋面防水主要市场。1988 年美国低坡/陡坡
15、屋面销售额占比分别为66%/34%。6 图3.低坡/陡坡屋面采用不同类防水材料 数据来源:美国屋面材料和系统综论(慕柳,2004),财通证券研究所 图4.1986/1988 年美国低坡屋面销售额占比分别为 71%/66%数据来源:美国屋面业的 1988 与 1989(姚建庆,1989),美国屋面工业状况(肖石,2004),财通证券研究所 1.2 20 世纪世纪 60 年代年代-21 世纪世纪初初:单层屋面占比提升,新规推动替代:单层屋面占比提升,新规推动替代 单层屋面登上历史舞台,性能与施工便捷度均表现更优。单层屋面登上历史舞台,性能与施工便捷度均表现更优。1962 年,Carlisle 公司
16、在芝加哥国际机场应用了 EPDM 屋面卷材,开创了单层屋面的先河。区别于叠层屋面交替的沥青和板材,单层屋面采用单层柔性防水卷材,不需要过多保护层,且耐热、延展、耐刺穿等多方面性能均优于叠层屋面,因此单层屋面得以快速推广,叠层屋面一家独大的局面被打破。表2.美国主要卷材一览 BUR EPDM PVC TPO 名称 叠层油毡屋面 三元乙丙橡胶 聚氯乙烯 热塑性聚烯烃 兴起年份 1850s 起 1960s 1970s-1980s 1990s 原材料 现多为沥青,早期为煤焦油 乙烯、丙烯和少量的非共轭二烯烃 氯乙烯 橡胶、聚烯烃 71%66%29%34%0%10%20%30%40%50%60%70%8
17、0%90%100%19861988低坡屋面陡坡屋面 7 适用场景 可用于住宅、商业、工 业场景和学校,不可用于腐蚀性场景 单层屋面,用于机场、仓库、办公楼及穿透部位很少的类似商业屋顶,可用于腐蚀性场景 单层屋面,用于酒店、学校、厂房、仓库等商业屋顶,可用于腐蚀性场景 单层屋面,适用于机场、工商业厂房、体育场馆等商业屋顶,可用于耐腐蚀性场景 优点 使用寿命长 热固性、耐刺穿性等性能优良;峰值强度高 PVC 膜幅宽比 EPDM窄,便于用在穿透部位很多的屋顶和难以到达的屋顶;耐多数化合物;白色有助于从屋顶表面反射热 可在施工期间检查热密封接缝;温度高时不易膨胀 缺点 施工过程复杂;粘接于保温板上易熔
18、化起泡;延伸性差;耐腐蚀能力差;污染环境 在石油溶剂、切削油、润滑油和食物油脂中膨胀,耐动力冲击性差 污染环境;过硬,强度过大;露水覆盖时过滑 易发脆,抗氧剂和抗紫外线稳定剂会丧失以及普遍发生裂缝 单价$4-$10/平方英尺$3.5-$10.0/平方英尺$5-$12/平方英尺$10-$25/平方英尺 供应公司 GAF,Owens Corning 等 Carlisle,GAF,Firestone 等 Carlisle,GAF,Soprema Group,Sika 等 Carlisle,GAF,Firestone 等 数据来源:优良的性能是叠层屋面成功的秘诀(王丽华,1992),美国屋面材料和系统
19、综论(慕柳,2004),Homeguide,Fixr,Roofonline,TPO 防水卷材的加工工艺及特点(孙成伦,2015),财通证券研究所 表3.常用低坡屋面材料典型性能 性能性能 温度()温度()叠层屋面叠层屋面 单层屋面单层屋面 描述描述 BUR EPDM PVC TPO 拉伸强度拉伸强度(kN/m)-18 38.2 11.4+36.6 37.8 TPO 和 PVC 在拉伸断裂前能够承受较大载荷 23 22.8 8.7 27 11.4 70 4.8 5+13.4 3.2 延伸率(延伸率(%)-18 6.2 278+34 31 PVC 延伸率较高,而EPDM 延伸率过高,防水性能会大大
20、降低 23 4 523.5 36 23 70 7.7 282+28.5 5.4 到达第一峰值的到达第一峰值的能(能(kN/m)-18 4.4 27+24 29 膜伸长到极限所需的功,该值越大越好 23 2.2 98 19 6.8 70 0.7 28+5-11 0.4 吸水率(吸水率(%)23 2.8 2.8 2.6 6.3 吸水率高会导致材料空隙大、强度低、抗冻性差,PVC 该性能较优 玻璃化温度玻璃化温度()()-21-52-44-36 高于该温度时,材料处于解冻状态,呈现出高弹性特征 热膨胀(热膨胀(x10-5/)-21.3 9.8 9.8 7.5 TPO 在温度变化时会产生较小形变 静力
21、刺穿(静力刺穿(N)-18 250 250 250 250 单层屋面材料表面被锐利物体刺穿的最小力值基本统一 23 88 250 250 250 70 72 250 250 250 动力刺穿(动力刺穿(J)-18 6.8 3 6.8 3 材料表面被锐利物体刺穿时所做的功 23 5.6 5.6 4.3 5.6 70 4.3 8.1 5.6 8.1 数据来源:美国屋面材料和系统综论(慕柳,2004),财通证券研究所 注:橘色为性能相对较优值 8 由于叠层屋面出现功能问题、原料紧缺及受到新法规的限制,市场主流由于叠层屋面出现功能问题、原料紧缺及受到新法规的限制,市场主流材料材料由叠由叠层屋面朝单层屋
22、面不断转变:层屋面朝单层屋面不断转变:叠层屋面叠层屋面易产生易产生功能问题功能问题,时间验证后消费者减少使用,时间验证后消费者减少使用。受到叠层屋面本身性能和施工特征的限制,随着时间推进一些功能问题逐渐暴露:1)叠层屋面通常采用热沥青粘至基板,但粘接于苯乙烯泡沫保温板及聚氨酯保温板上时,由于温度较高,耐热性较差的热沥青会熔化起泡;2)叠层材料延伸率及峰值强度较低,不易与屋面贴合,且恢复能力较弱;3)叠层屋面不适用于会接触到有机酸的屋面,如在屋顶上堆放废料的食品加工厂,耐腐蚀能力较弱。石油危机石油危机导致沥青原料紧缺,导致沥青原料紧缺,为单层屋面的发展带来机遇。为单层屋面的发展带来机遇。1973
23、 年,阿拉伯石油禁运,导致石油价格快速上涨,优质屋面沥青的供应紧缺。同时,较高的能源价格使对较高热阻值屋面系统的需求增加,低耐热性的叠层屋面逐渐失宠,可直接铺设在聚异氰脲酸酯、膨胀聚苯乙烯等先进保温板上的单层屋面受到了消费者的青睐。图5.石油危机导致石油价格上涨 图6.20 世纪 60 年代后单层屋面市场份额持续提升 数据来源:FRED,财通证券研究所 数据来源:IIA News,美国单层屋面系统技术初探(朱冬青,2008),NRCAs annual market survey provides interesting industry analyses(Carl Good,2001),财通证
24、券研究所 美国国家环境保护局(美国国家环境保护局(EPA)发布新规,进一步缩减叠层屋面应用率。)发布新规,进一步缩减叠层屋面应用率。1980 年 11月,资源保护与回收法下的危险废物处理条例生效,危险废物的运输、处理、储存都必须遵循新法规的要求,工业生产设施和处置场所的要求得到提高,这导致对环境具有负面影响的沥青的生产和运用受到限制,使叠层屋面的应用有所缩减,为单层屋面的发展提供了空间。单层屋面主导材料由单层屋面主导材料由 EPDM 演变至演变至 PVC、TPO。20 世纪 60 年代,随着化学工业的发展,橡胶和塑料工业取得技术进步,以橡胶和塑料为基的单层屋面在低坡度屋面领域登场,氯丁橡胶和
25、EPDM 卷材是单层屋面的主导材料。70 年代,PVC 被引入美国,但增塑剂时效较短,至 80 年代中期,开发出了增强 PVC 卷材,采用020406080603692588470石油生产者价格指数0%10%20%30%40%50%60%1984年1999年2006年单层屋面市场份额 9 更复杂的增塑剂,防水性能得到改善。继 PVC 后,TPO 因其接缝质
26、量高而稳定、环保等因素成为普遍的屋面材料。图7.单层屋面品类发展历程 数据来源:美国屋面材料和系统综论(慕柳,2004),IIA News,智能网,Mascon 公司官网,财通证券研究所 TPO 在翻新市场中的占比从在翻新市场中的占比从 2000 年的年的 4.0%提升到提升到 2014 年的年的 26.1%。2000 年左右各类防水材料发展进入较为成熟的时期,依据不同种类的房屋结构、不同的预算而各自占有一部分市场。21 世纪以来,屋面防水品类持续分化,TPO 逐渐成为主流材料。与此同时,BUR 由于在性能、施工难度、环保性等方面与新型材料差距越来越大,因此在新建/翻新市场的份额逐渐从 200
27、0 年的 22.4%/27.8%收缩至2014 年的 5.2%/9.9%。根据 NRCA 在 2014 年的调研数据,新建市场中TPO/EPDM/PVC 在 新 建 工 程 中 占 比 31%/27%/13%,在 翻 新 工 程 中 占 比26%/24%/13%。TPO 以其优质性价比获得以其优质性价比获得市场青睐,主要体现在以下方面:市场青睐,主要体现在以下方面:1)性能更强:)性能更强:TPO 兼有 EPDM 的物理性能和 PVC 的可焊接性,不含增塑剂,耐臭氧、化学物质及某些烃油,耐微生物侵蚀;2)原材料获取成本较低:)原材料获取成本较低:TPO 卷材无需使用天然材料,因此材料获得的可持
28、续性更强,更容易长期发展延用;3)施工、运输成本较低:)施工、运输成本较低:TPO 采用聚合物作为基材,厚度降到 1.21.5mm 且重量更轻,从而改善材料储存与运输成本。图8.21 世纪初期新建工程市场产品结构变化 图9.21 世纪初期翻新工程市场产品结构变化 数据来源:NRCA,国外建筑防水材料发展概况(牛光全,2003),智能网,NRCAs annual market survey provides interesting industry analyses(Carl Good,2001),财通证券研究所 数据来源:NRCA,国外建筑防水材料发展概况(牛光全,2003),智能网,NRCA
29、s annual market survey provides interesting industry analyses(Carl Good,2001),财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200420082014BUREPDMPVCTPO改性沥青其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200420082014BUREPDMPVCTPO改性沥青其他 10 1.3 21 世纪初世纪初至今至今:存量时代聚焦渠道,:存量时代聚焦渠道,供应链各环节分工明确供应链各环节分工明确 城镇化末期存量需求崛起,翻新修缮
30、占据主要市场。城镇化末期存量需求崛起,翻新修缮占据主要市场。20 世纪 60 年代后美国逐渐步入存量时代,屋面防水需求主要来源于翻新,主要是由于 1)存量房交易占比提升:2000 年以来美国存量住宅销售占比保持在 80%以上,带动屋面防水的更新需求;2)过去施工技术不够完善,旧屋防水更新需求快速释放:过去新房时代,材料有关标准、施工相关规定不够完善,因此带来存量屋面遗留的质量问题,并在城镇化末期开始快速释放,带动防水更换修缮市场。1988 年,美国低坡屋面销售中更换屋面与重铺屋面得合计占比达到 71.4%,可见该阶段存量需求已具有主导地位。21 世纪以来美国成屋销售逐渐维持稳定,同时城镇化也已
31、经达到 80%的水平,2008 年金融危机以来每年新建住宅销售维持在 100 万套以下,成屋以及新房销售放缓带动美国屋面市场规模增速下降,从 2003 年的 300 亿美元增长到 2015年的 360 亿美元,12 年 CAGR 为 1.5%。图10.1988 年屋面防水下游需求中翻新已占主导 图11.美国屋面防水规模增长至 2015 年 360 亿美元 数据来源:美国屋面业的 1988 与 1989(姚建庆,1989),财通证券研究所 数据来源:美国屋面业的 1988 与 1989(姚建庆,1989),美国屋面防水材料的发展及沥青瓦标准(杨斌,2004),美国屋面防水与绿色建筑技术考察(羡永
32、彪,朱志远,2016),财通证券研究所 存量市场份额较大,存量市场份额较大,美国社会逐渐形成一套成熟美国社会逐渐形成一套成熟翻新翻新机制。机制。在翻新市场占比较高的背景下,由于屋面防水的功能性强而翻新修补又较为耗时耗力,美国社会形成较为稳定成熟的一套运行机制。对于居住者来说,在质保年限内屋面发生渗漏水时,会由屋面承包商或制造商为其进行维修;若超过质保年限,业主会咨询专业机构(通常是屋面承包商)获得维修或翻新建议、签订合同,并由屋面工程承包商依据相关标准规范对屋面实施维修或翻新。同时,屋面工程专业承包商作为市场主体,受到政府、行业协会、保险机构、防水系统制造商等有关方管理和制约。更换屋面,41.
33、5%重铺屋面,29.9%新屋面,28.6%003003504005美国屋面市场规模(亿美元)CAGR1.5%CAGR6.8%11 图12.美国屋面翻新基本流程 数据来源:既有建筑屋面翻修机制探索(里克达马托,肖石,2006),财通证券研究所 持续增长的翻新需求也使得美国防水供应链分工不断明确,从过去单一厂商覆盖持续增长的翻新需求也使得美国防水供应链分工不断明确,从过去单一厂商覆盖研发、生产、销售、施工逐步发展到现在各环节分工清晰明确,形成比较优势。研发、生产、销售、施工逐步发展到现在各环节分工清晰明确,形成比较优势。美国建筑防水
34、工程参与主体包括三类:第一类为防水供应商,如 Carlisle、GAF 等,专门研发生产销售防水产品;第二类为防水分销商,如 ABC、Beacon,是连接少数供应商品牌和大量屋面承包商的重要桥梁;第三类为屋面承包商,如 Cantimark、Tecta 等,主要负责屋面施工,施工工人直接对接终端消费者。每一个环节形成了稳定的竞争结构,产品、销售和施工区分明确,由不同企业主导。防水供应商主要有防水供应商主要有 2 种销售渠道:种销售渠道:1)分销:授权防水分销商销售。)分销:授权防水分销商销售。美国地广人稀,防水供应商无法通过自己的销售渠道覆盖各地区的消费者,而防水分销商销售和物流网络覆盖广泛,能
35、够触达分散在供应商销售半径范围之外的承包商和消费者;2)直销:直销:通过公司的销售代表直接对接屋面承包商通过公司的销售代表直接对接屋面承包商。防水品牌建立自己的销售代表团队,直接销售至屋面承包商,这种渠道通常是对接较大型的工程项目。图13.美国防水供应链分工明确,各阶段有不同的龙头公司,产品、销售和施工被清晰区分开来 数据来源:BBB Industry report,Carlisle 年报,GAF 官网,Bridgestone,Contractors Cloud,财通证券研究所 注:防水供应商集中度为 2020 年数据,防水分销商集中度为 2018 年数据,屋面承包商集中度为 2021 年数据
36、 12 2 行业掘金行业掘金:美国防水龙头的美国防水龙头的成长成长之路之路 目前美国防水市场呈现“双龙头”的竞争格局,集中度较高。目前美国防水市场呈现“双龙头”的竞争格局,集中度较高。2020 年 Carlisle、GAF 市占率分别为 27%/25%,同时 CR3 市占率为 64%,其余为一些区域性代表品牌。双龙头重点发力不同领域,Carlisle 主要负责商业屋面、GAF 主要负责住宅屋面。我们主要分析 Carlisle 和 GAF 两家头部企业的成长之路:2.1 Carlisle:聚焦建材业务,直销模式专注承接商业屋面项目:聚焦建材业务,直销模式专注承接商业屋面项目 Carlisle 是
37、多元化全球制造公司,成立于 1917 年,产品覆盖商用屋面、特种聚氨酯、建筑金属、航空航天、医疗技术、国防、防护涂层等多个领域,主要设有 Carlisle Construction Materials(CCM,建筑材料)、Carlisle Waterproofing Technologies(CWT,防水技术)、Carlisle Interconnect Technologies(CIT,互联技术)、Carlisle Fluid Technologies(CFT,流体技术)等 4 个业务部门。其中 CCM(建筑材料)一直维持着美国屋面行业的领导地位,其提供高性能的单层屋面防水解决方案,包括 E
38、PDM、TPO、PVC 和屋顶花园系统。Carlisle 集中度提升的路径分为几条:2017 年以前多元化年以前多元化横向并购,横向并购,拓宽业务边界拓宽业务边界。2017 年以前,公司持续进行外延并购,旨在拓宽各类型业务边界。这个阶段 Carlisle 收购的标的公司主业不尽相同,打造多元化发展路径。最早公司制造轮胎橡胶,1943 年 Carlisle 收购制动衬片公司 Molded Materials,后于 2008 年成为 CBF 的一部分;1959 年收购了高性能电线电缆公司 Tensolite,后成为 CIT 部门;1977 年收购了商业餐饮服务业务专有成型和真空成型塑料供应商 Co
39、ntinental Plastics,其成为 CFP 业务的基础;2015 年收购的 Finishing Brands 后续成为公司的 CFT。多元化并购最大的优势在于新业务拓展效率提升、成本大幅节约,自此 Carlisle 从轮胎橡胶公司转变为一家积极并购、管理分散的多元化全国性企业。表4.Carlisle 各主要业务部门大多源于收购 部门部门 业务业务 成立时间成立时间 来源来源 产品产品 CCM 建筑材料 1960s 初 早期为 EPDM 供应商转化而来 单层屋顶解决方案,包括 EPDM、TPO、PVC、金属屋顶和屋顶花园系统 CWT 防水技术 2022 收购 Henry 转化而来 高性
40、能防水和防潮产品、喷涂聚氨酯泡沫和涂料、用于建筑围护结构的聚苯乙烯绝缘材料 CIT 互联技术 1959 收购 Tensolite Insulated Wire Company 转化而来 高性能电线电缆,应用于航空航天、国防电子、医疗设备、测量等市场 CFT 流体技术 2015 收购 Finishing Brands Holdings Inc.转化而来 高度工程化的液体、粉末、密封剂和粘合剂等,用于汽车、一般工业、木材、防护涂料等市场 13 CBF 制动摩擦 1943(2021年剥离)收购 Molded Materials 转化而来 高性能制动器和摩擦材料,用于建筑、农业、航空航天和赛车市场的离
41、合器和变速箱摩擦材料 CFP 食品服务 1977(2018年剥离)收购 Continental Plastics 转化而来 模塑和真空成型塑料 数据来源:Carlisle 公告,财通证券研究所 2017 年以后年以后率先聚焦建材业务,剥离无关产业。率先聚焦建材业务,剥离无关产业。2017 年,公司以 6.7 亿美元收购Accella,进入喷涂泡沫隔热和特种聚氨酯市场,开始转向公司回报最高的业务建筑材料(CCM)。2018 年 Carlisle 提出了 2025 年愿景,即实现业绩快速增长、利用 COS 系统提升效率、通过协同并购扩大规模、人才培养、部署超过 30 亿美元的资本支出、股息和回购。
42、其中在并购方面,自 2018 年以来公司已经形成了 15次收并购,交易对价共计达到 32 亿美元。为了更好的向建筑材料聚焦,公司进行了一系列战略收并购和剥离:1)2017 年起收购标的大多集中于建筑屋面,归属 CCM 部门;2)成立 CWT 部门与 CCM 形成协同:2021 年 Carlisle 以 16.06 亿美元的交易对价收购 Henry 公司领先的建筑围护系统供应商,其围护系统产品可以有效控制建筑物中水、蒸汽、空气和能量的流动。Henry 的加入加强了 CCM 在商业建筑领域的增长潜力和创新能力,并提升了 CCM 在北美住宅领域的影响力;3)聚焦建材剥离其他产业:公司分别于 2018
43、 年和 2021 年剥离了 CFP(食品服务)和 CBF(制动摩擦)2 个部门,精简产品组合。表5.Carlisle2017 年来收购标的大多集中于 CCM 和 CWT 相关业务 时间时间 收购标的收购标的 交易对价交易对价(亿美元)(亿美元)主营业务主营业务 归属部门归属部门 2022 MBTechnology 0.26 住宅和商业应用的节能屋顶和底层系统 CWT 2021 ASP Henry Holdings,Inc 16.06 建筑外围物系统 CCM 2020 Motion Tech Automation 0.03 传感器 CFT/CIT 2019 Providien 3.30 医疗器械
44、、精密加工 CIT Petersen Aluminum 2.07 建筑金属屋顶、钢铝板、卷材、屋顶边缘系统等 CCM MicroConnex 0.05 医疗测试、微型柔性电路和传感器 CIT 2017 Accella Performance Materials 6.70 喷涂泡沫绝缘和特种聚氨酯 CCM Drexel Metals 0.56 建筑金属屋面 CCM Albo 0.12 密封剂、涂料和防水卷材 CCM 数据来源:Carlisle 公告,财通证券研究所 深耕产品,品类和应用场景拓宽。深耕产品,品类和应用场景拓宽。公司产品发展路径有二:1)拓品类,从防水材料向屋面系统扩充:1960 年
45、代公司首次推出 EPDM,应用于俄亥俄州国际机场屋顶,成为单层屋面材料先锋;1990 年代竞争对手 Firestone 橡胶产品业绩强劲,为保证市场份额以及竞争力,公司向 TPO、PVC 等材料突破,同期发力胶粘剂等辅材,Carlisle 是全球首个(1994 年)将 TPO 应用到屋面防水系统的公司;2)拓功能和场景:公司推出的屋面系统结合工期要求、气候条件等多因素提供较优的屋 14 面解决方案。1997 年公司推出革命性产品 FleeceBACK and FAST Adhesive 屋面系统,此系统由 EPDM、TPO、PVC 材料组成并附着在 55 密耳的背衬上,可以抵御恶劣天气,性能更
46、优;2018 年推出 RapidLock 屋面系统,提供了无需使用粘附剂的粘附系统,一定程度减少了劳动力。2021 年收购 Henry 后解决方案应用场景拓展至屋面、外墙、门、窗等组成的建筑外层体系。图14.Carlisle 持续进行品类拓宽和应用场景拓宽 数据来源:Carlisle 官网,财通证券研究所 图15.Carlisle 各产品体系一览 数据来源:Carlisle 官网,财通证券研究所 多种渠道绑定商业屋面承包商多种渠道绑定商业屋面承包商,CCM 以独立授权销售代表直销为主,以独立授权销售代表直销为主,专注渠道专注渠道的“深度”的“深度”。CCM 和 CWT 部门大部分产品通过以下两
47、种方式绑定承销商:1)授权销售代表,即制造商和承包商之间的代理人,是 CCM 产品的主要销售渠道;2)分销商网络,2022 年,Beacon 和 ABC 收入占总收入比例分别为 10.9%/10.9%,为公司最重要的分销商,其余分销商收入占比均小于 10%。15 其中,CCM 以独立授权销售代表直销为主,直销有益于 1)深度合作,深度合作,提高客户提高客户忠诚度:忠诚度:Carlisle 的销售代表与客户直接对接,能够个性化提供产品建议并建立长期合作关系,大大提高客户粘性;2)提高销售效率:)提高销售效率:分销商 Beacon 和 ABC 销售多样化防水品牌,且更注重物流与库存管理,Carli
48、sle 销售代表多为独家代理,专注推广公司产品与服务,销售佣金为事先约定的销售额固定比例,形成激励效应,对销售效率有积极影响。CWT 分部的产品则大部分通过分销渠道销售给屋面承包商,仅有少部分通过零售店销售。Carlisle 利用销售代表与各区域承包商间的良好合作关系,触达更多的潜在客户,增加了产品的销量及业务的覆盖范围。图16.2022 年来自分销商 Beacon 和 ABC 的收入占 Carlisle 总收入的 10.9%/10.9%数据来源:Carlisle 公告,财通证券研究所 图17.Carlisle 通过分销商及独立授权销售代表绑定承销商 数据来源:Carlisle 公告,财通证券
49、研究所 Carlisle 的商业模式使得其在商业屋面领域占优。的商业模式使得其在商业屋面领域占优。商业屋面项目的特征为面积较大单项目价值量较大、重视服务。Carlisle 直销模式有利于其开拓大型承包商渠道,12.0%12.2%10.9%12.2%12.4%10.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%202020212022BeaconABC 16 大型承包商数量相对较少,公司通过独立直销代表能精准的对接和服务大型承包商,提升粘性。Carlisle 通过激励与培训直接绑定经销商,建立完善的承包商管理体系:激励机制丰富激励机制丰富:Carlisle 设立了 E
50、xcellence in Single-Ply(承包商卓越成就奖)、Perfection Award and Council(承包商尽善尽美奖)及 FleeceBACK Champions(FleeceBACK 屋面冠军奖)三个奖项,分别从敬业程度、施工质量以及购买数量三个不同维度来进行评选,在促进 Carlisle 自身销量提高、与优质的承包商建立稳固的合作关系的同时,又能够激励承包商提高其工作质量,提升获奖承包商的知名度,实现双赢。表6.Carlisle 对于承包商的激励机制较为丰富 奖项名称奖项名称 详情详情 Excellence in Single-Ply 设立于 1998 年,旨在表
51、彰 Carlisle 最忠诚敬业的屋面承包商,每年颁发一次,只有最有成就的承包商才能获得 ESP Perfection Award and Council Carlisle 保留每个承包商的保修索赔历史记录,该奖项每年表彰那些安装质量卓越、保修索赔性能在美国和加拿大所有施工人员中排名前 5%的工人。此外,每年将选出少数获奖者进入Perfection Council,这些承包商将全年担任顾问委员会,以确定公司如何更好地支持其承包商网络并提高品牌声誉 FleeceBACK Champions 该奖项 FleeceBACK 承包商设立,承包商可以在增长和数量两方面获得冠军身份。1)增长:承包商必须安
52、装至少 750 平方的 FleeceBACK 或 FleeceBACK AFX 膜,并比上一年至少增长500 平方;2)数量:授予 3 家购买最多 FleeceBACK 或 FleeceBACK AFX 膜的承包商。获得冠军身份的承包商有资格参加年度旅行奖励 数据来源:Carlisle 官网,财通证券研究所 提供承包商教育和培训提供承包商教育和培训:Carlisle 在全年为屋面承包商提供众多不同形式的培训与教育机会,主要包括屋顶教育和研讨会(C.R.E.W.)以及 CCM University。C.R.E.W.为承包商提供世界级、创新的实践培训机会,教授如何高质量安装Carlisle 屋面系
53、统,其针对不同级别的承包商开设了不同难度的课程,承包商不仅可以在线下参与实践课程,还可以参与虚拟直播体验,可以与 Carlisle 的技术培训团队进行双向沟通。CCM University 提供实时和按需的线上课程,许多课程获得了 AIA,IIBEC 和 GBCI 继续教育学分的认可,供任何希望获得单层屋面和建筑外围结构系统知识的承包商使用,有利于承包商提高施工质量。建立建立 Carlisle 操作系统,提高经营效率与绩效水平。操作系统,提高经营效率与绩效水平。Carlisle 操作系统(COS,Carlisle operating system)2009 年建立,其基于公司战略部署为每个业务
54、部门设定发展路线与目标,并建立年度改进优先级(AIP)和绩效指标(KPI),每月进行审查从而能够及时采取纠正措施。COS 在以下三个方面持续改进管理水平:1)人员方面,COS 提高 Carlisle 员工工作积极性,提升学习能力、技能水平、思维敏捷度以及个人价值,扩展员工的职能边界;2)流程方面,COS 规范操作过程,并给予 17 各环节改善空间,从而促进信息流动、缩短交货时间并减少材料浪费;3)生产率方面,COS 严控成本,使其增速低于营收增速,保证生产要素的高质量与合适性。图18.Carlisle 操作系统以客户至上为宗旨 数据来源:Carlisle 官网,财通证券研究所 COS 的成效体
55、现在成本节约、事故发生率下降、不良率下降等多个方面。的成效体现在成本节约、事故发生率下降、不良率下降等多个方面。2009-2022 年 COS 系统共节约成本约 8.8 亿美元,同时其节省成本占总收入比重也呈现上升趋势,2022 年节省成本占总收入的 3.2%。其次,在 COS 运作的基础上,2022年公司 OSHA(美国职业安全与健康管理局)事故发生率仅为 0.67(行业平均水平为 3),事故发生率较 2014 年下降了 1.47pct。此外,产品交付质量也得到提高,不良率仅为 175PPM(100 万个产品中 175 个次品),行业标准为 230PPM。图19.2009-2022 年 CO
56、S 共节约成本约 8.8 亿美元 图20.2022 年 OSHA 事故发生率较 2014 年下降 69%数据来源:Carlisle 公告,财通证券研究所 数据来源:Carlisle 官网,财通证券研究所 生产工厂众多,覆盖范围广,生产能力强。生产工厂众多,覆盖范围广,生产能力强。CCM 在全美拥有 41 个制造工厂以及数个行政办公地点和国际制造业务。2021 年,Carlisle 收购 Henry 后,进一步发展了建筑材料业务,同时提高了生产能力,在全美拥有 56 个制造工厂,远高于 GAF的工厂总量(34 个)。并且 Carlisle 的制造工厂遍及全美大陆,除了在东部地区密集分布外,在华盛
57、顿州等中西部地区也多有布局,覆盖范围十分广阔。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0500成本节约(百万美元)占收入比例(%)18 图21.Carlisle/Henry/GAF 分别在美国拥有 41/15/34 个工厂 数据来源:Carlisle、Henry、GAF 官网,财通证券研究所 2.2 GAF:老牌屋面企业,分销渠道深耕住宅屋面:老牌屋面企业,分销渠道深耕住宅屋面 GAF 是北美领先屋顶制造公司,成立于 1886 年,生产基地覆盖美国各地,销售网络遍布全球。公司业务专精于住宅屋面与商用屋面,产品包括屋面瓦片、屋面涂料、防水膜以及整体屋
58、面系统等,在屋面翻新以及环保屋面领域也多有涉及。其中住宅屋面业务在业内居龙头地位,提供沥青瓦、金属瓦、屋面防水膜、屋面绝缘材料和屋面通风系统等产品,经过 UL(Underwriters Laboratories 美国保险商实验室)、ASTM(American Society for Testing and Materials美国试验与材料学会)、ICC(International Code Council 国际代码委员会)等机构测试认证,并提供终身维修等售后支持服务。GAF 主要主要通过收购通过收购拓宽业务、拓展市场拓宽业务、拓展市场。1967 年,GAF 与 RUBEROID 合并,扩大了屋
59、面材料的产品生产线。1991年,GAF兼并了Cobra、TOPCOAT和Leatherback等行业领先的建材公司,不断强化其在建筑领域的领导地位。同时,GAF 也十分重视研发,为研发提高屋面材料耐久性的技术,GAF 于 2007 年收购 ElkCorp(麋鹿公司),将泰伯莱恩、Prestique、TruSlate、ShingleMatch 等产品系列归入旗下,推出了 Advanced Protection Shingles。2015 年,GAF 收购北美最大屋顶涂料企业Quest,向企业的产业化和集约化方向跨越。2016-2017 年,GAF 又先后收购 Icopal和曼宁家集团,开拓了欧洲
60、市场,成为了拥有多种产品组合及平面屋顶核心技术的世界最大生产研发企业。表7.GAF 通过收购拓宽业务、拓展市场 年份年份 标的公司标的公司 收购公司业务收购公司业务 收购目的收购目的 1940 Ozalid 生产摄像头及复印件供应制造 拓宽产品覆盖范围,提高化工及胶片生产技术 1967 RUBEROID Co.制造、销售屋面材料(沥青)扩大屋瓦产品线,增加市场份额 1991 Cobra、TOPCOAT 和Leatherback Cobra:屋脊通气塑件 TOPCOAT:涂层 Leatherback:建材 增加屋面材料产品矩阵 2007 ElkCorp(麋鹿公司)沥青瓦和涂料制造 推出 Adva
61、nced Protection Shingles,研发出最大限度提高耐久性的技术 19 2015 Quest 屋顶涂料和防水材料 向企业的产业化和集约化方向跨越,使 GAF 成为美国液体应用屋顶产品的领先供应商 2016 Icopal 提供住宅屋顶、建筑膜、防水和土木工程材料 拓展 GAF 在欧洲的业务 2017 曼宁家集团 制造销售屋面瓦 进一步开拓欧洲市场,形成拥有多种产品组合及平面屋顶核心技术的世界最大生产研发企业 数据来源:GAF 官网,财通证券研究所 GAF 深耕产品研发创新,深耕产品研发创新,产品线从屋瓦延伸至产品线从屋瓦延伸至 TPO,后发力太阳能屋顶。,后发力太阳能屋顶。GAF
62、极为重视投资研发与创新,目前设有 24 个生产和研发机构,拥有行业领先的专利技术。公司 1967 年收购 Ruberoid 扩大屋瓦产品线,推出 Timberline 木瓦,成为当时最为畅销的屋面产品。后续随着瓦片市场的下降以及柔韧性高、可焊接的 TPO被 Carlisle 应用于屋面防水后市场扩容,公司也于 90 年代后期进入 TPO 市场,于2009 年推出 EverGuard TPO 产品,具备优越的抗热老化和抗紫外线性能。2019 年公司单独成立 GAF Energy 重点布局太阳能业务,2022 年推出的 Timberline Solar整合了太阳能技术和传统屋顶材料和工艺,是世界上
63、第一款可使用钉枪简易安装的太阳能瓦,做到了无缝防水安装,降低了安装的复杂性和成本。图22.GAF 目前设有 24 个生产和研发机构 图23.SRI 证实 GAF TPO 卷材优异的抗老化性能 数据来源:中国建筑防水协会,财通证券研究所 数据来源:曼宁家屋面系统公众号,财通证券研究所 图24.GAF 产品线从屋瓦延伸至 TPO,后发力太阳能屋顶 数据来源:GAF 官网,财通证券研究所 20 与与 Carlisle 不同的是,不同的是,GAF 优势在住宅屋面,优势在住宅屋面,主要通过分销渠道销售产品,专注主要通过分销渠道销售产品,专注渠道的“广度”。渠道的“广度”。GAF 的主要销售路径为“分销商
64、-屋面承包商-业主”,截至 2020年 GAF 拥有约 6000 个防水分销商,包括 Beacon、ABC 等大型专业分销商以及家得宝、Lowes 等零售卖场。GAF 充分利用分销商网络,数量较多的分销商能够对接到更多屋面承包商,从而对接更多碎片化、零散化的住宅屋面需求,销售范围和规模较大。图25.GAF 主要通过分销渠道销售产品 数据来源:GAF 官网,财通证券研究所 同时,分销商对接的屋面承包商均通过同时,分销商对接的屋面承包商均通过 GAF 认证,认证,GAF 通过通过为承包商提供充足为承包商提供充足资源资源与其深度与其深度绑定绑定。GAF 提供其认证的承包商多个计划,使得承包商能够获得
65、包括服务、激励、营销、招聘等不同方面的赋能,与其建立良好关系。其中尤其是GAF Project 综合数字销售平台,简化了整个销售流程,将潜在客户管理、数字测量、检查、演示、估算、提案、电子签名和付款集成到一个易于使用的数字平台中,使承包商能够定制易于使用且可在任何地方访问的销售体验。此类计划能够协助承包商提高工作质量与效率,简约时间与成本,能够以更快的速度触达更多潜在消费者。表8.GAF 的认证承包商能够获得包括服务、激励、营销、招聘等不同方面的赋能 计划名称计划名称 示意图示意图 介绍介绍 QuickMeasure 承包商能够通过该系统远程测量房屋,即在 1 小时内测量完毕单户住宅的屋顶,2
66、4 小时内测量完毕多户住宅和商业地产的屋顶,承包商仅仅需要花费 20 美元获取一份单户报告。该工具仅在 2021 年就为承包商节省了超过 250000 小时和 100 万美元。GAF Project 该系统简化承包商的销售流程和入职流程,此外还具有内置的远程视频和屏幕共享功能,将潜在客户管理、数字测量、检查、演示、估算、提案、电子签名和付款集成到一个易于使用的数字工具中。该项目与 CRM系统集成,提供快速创建销售建议和估算所需的信息。21 GAF WeatherHub 一体化天气平台,提供天气信息,及时调整承包商工作时间,此外通过恶劣天气的历史数据,提供保险索赔所需的数据。GAF Reward
67、s 承包商通过购买所有 GAF 住宅屋顶产品赚取积分,他们可以将其再投资于他们的业务。GAF WorkBelt 为屋面人才匹配平台,提供强大的搜索、职位发布和机会管理工具,以确定公司需要的人才。GAF SmartMoney 使承包商在一个简单易用的平台上轻松收款,提供无纸化的支付解决方案,包括支票、信用卡和融资。GAF Marketing Resources 依靠 GAF 的营销资源来帮助承包商发展营销技能,包括数字营销、网站开发、社交平台广告发布等。GAF Warranties 不同等级的分销商拥有不同的保修期限(10 年/50 年),通过提供增强保修,使 GAF 承包商脱颖而出,受客户信任
68、。数据来源:GAF 官网,财通证券研究所 GAF 针对性地为施工工人针对性地为施工工人提供提供各类各类培训机会。培训机会。GAF 创建了 Roofing Academy,以实地走访、动手实践等众多方式授课,免费帮助工人学习入门级职位所需要的安装、销售、制造、分销、项目管理和保险等技能。Roofing Academy 还与承包商合作协助教育,并为承包商提供已通过培训的优秀候选人、为参与培训的学生提供独立认证承包商的工作机会。总结来看,美国防水领军者集中度提升路径呈现相似之处:总结来看,美国防水领军者集中度提升路径呈现相似之处:首先研发代表性产品首先研发代表性产品引领行业发展,打造头部地位;在此基
69、础上进行一系列横向收并购,拓宽产品线引领行业发展,打造头部地位;在此基础上进行一系列横向收并购,拓宽产品线和应用场景;市场趋于饱和的阶段头部品牌率先绑定渠道商,通过激励、营销等和应用场景;市场趋于饱和的阶段头部品牌率先绑定渠道商,通过激励、营销等方面的赋能提升渠道商的粘性;同时回归公司内部运营,开发管理系统降本增效方面的赋能提升渠道商的粘性;同时回归公司内部运营,开发管理系统降本增效提升利润率。提升利润率。(1)推出代表性产品:)推出代表性产品:Carlisle 和 GAF 均具备强大的研发能力,推出代表性产品,打造头部地位。不论是 Carlisle 的 EPDM 产品在商业屋面的应用,还是
70、TPO、PVC材料的突破,均引领美国防水行业发展,尤其是 TPO 首次被 Carlisle 运用于商业屋面的创举成功为后续 TPO 快速扩容打下基础。另一方面,GAF 的 Timberline 系列瓦片具备高硬度和高设计感,其成为当时最畅销的产品。代表性产品在带动行业发展的同时,也提升了品牌知名度和曝光度。(2)外延并购拓宽业务:)外延并购拓宽业务:Carlisle 和 GAF 发展初期通过收购相关公司扩大市场份额,巩固市场地位。两者收购方向略有不同:Carlisle 早期多元业务齐发力,2017年以后聚焦 CCM 剥离其他业务,转向收购建材相关企业,2021 年收购领先的建筑围护系统供应商
71、Henry,拓宽建材业务场景至建筑外围,加强 CCM 在商业和住宅建筑领域的影响力;GAF 从 1967 年起就持续收购屋面材料相关企业提升研发能力,扩大北美和国际屋面市场。22 (3)拓渠道)拓渠道、强赋能、强赋能绑定承包商:绑定承包商:渠道是近年来各品牌提升市占率的主要因素。在行业增速放缓、整体趋近于饱和的成熟期,各品牌在具备一定技术研发和代表性产品的基础上,需要铺设渠道以抢占市场先机,承接终端需求。美国屋面市场主要分为商业屋面和住宅屋面,两者需求特性较为不同:对于商业屋面项目,单项目金额较大且对接承包商规模较大、数量相对较少,Carlisle 通过独立销售代表的直销模式,率先以优质服务对
72、接大型承包商,提升承包商黏性;对于住宅屋面项目,需求分散、单项目金额较小且承包商数量较多,GAF 通过传统分销模式对接碎片化需求,不同的是 GAF 还通过服务、激励、营销、招聘等数十种赋能绑定屋面承包商,同时也能够使消费者放心购买 GAF 认证的承包商产品和施工服务。(4)管理系统降本增效:)管理系统降本增效:在大力铺设渠道的同时,各头部品牌强化内部管理和运营,打造管理系统降本增效。Carlisle 的 COS 系统将各环节线上化,提升经营效率的同时降低管理成本;GAF 的 Project 综合数字销售平台简化销售流程,使得承包商能够更迅速准确地管理较多终端消费者。表9.Carlisle 和
73、GAF 产品、渠道、培训、激励、内部管理等方面的特征 Carlisle GAF 下游客户 商业屋面为主 住宅屋面为主 销售渠道 独立销售代表为主的直销渠道 中小屋面承包商的分销渠道 产品线拓展 2017 年以前横向并购拓宽业务边界;2017 年以后聚焦建材业务,剥离无关产业 收购聚焦于建材业务,通过收购拓宽屋面防水材料、拓展欧洲市场 优势产品 首推 EPDM,随后突破 TPO、PVC 等材料 木瓦起家,随 Carlisle 进入 TPO 市场,太阳能屋瓦是当前主要产品 培训方案 屋面承包商能参加屋面研讨会以及 CCM University,提供 Carlisle 产品安装方式、单层屋面和建筑外
74、围结构系统知识等,有利于承包商提高施工质量 所有分销商对接的屋面承包商均通过 GAF 认证,形成质量保障;同时提供承包商包括服务、激励、营销、招聘等不同方面的赋能进行深度绑定,提供施工工人各类培训提升其业务能力 激励体制 针对承包商设立三个奖项,分别从敬业程度、施工质量以及购买数量三个不同维度来进行评选 承包商通过购买所有 GAF 住宅屋顶产品赚取积分,可通过积分兑换 GAF 相应产品 管理系统 建立 COS 操作系统,在拓展员工职能边界的同时,改善流程、提升生产效率,提高经营效率与绩效水平 GAF Project 简化承包商的销售流程和入职流程,将潜在客户管理、数字测量、检查、演示、估算、提
75、案、电子签名和付款集成到一个易于使用的数字工具中 数据来源:Carlisle、GAF 官网,财通证券研究所 3 西学东渐西学东渐:对对我国防水行业我国防水行业的的启示启示 我国防水当前发展阶段我国防水当前发展阶段类似于类似于美国美国 20 世纪世纪 60 年代年代-21 世纪世纪初的阶段。初的阶段。从行业背景而言,我国当前处于增量转存量的过渡期,美国 2000 年城镇化基本完成,存量住宅销售占比保持在 80%以上;从行业规模增速而言,2014-2021 年我国规模以上防水企业主营业务收入 CAGR 为 5.53%,美国 1987-2003 年屋面防水市场规模CAGR 为 6.85%;从竞争格局
76、而言,目前我国防水呈现“一超多强、尾部较多”23 的局面,东方雨虹/科顺股份的市占率(规模以上企业营收口径)从 2016 年的5.7%/1.3%提升到 2021 年的 20.2%/4.9%,美国彼时已经经历了一轮材料迭代,从叠层沥青屋面迭代至单层 EPDM 屋面,而此时主打木瓦的 GAF 和首推 EPDM 的Carlisle 脱颖而出成为领军者;从驱动因素而言,我国 2023 年 4 月正式实施建筑与市政工程防水通用规范,行业提标下加速尾部出清,美国国家环境保护局发布新规,进一步缩减生产过程对环境存在一定影响的叠层沥青屋面占比,单层屋面占比提升。图26.2021 年我国规上防水企业主业收入 1
77、261 亿元,同增 16%图27.2021 年东方雨虹、科顺股份防水业务市占率(规模以上企业营收口径)分别为 20%/5%数据来源:中国建筑防水协会,财通证券研究所 注:规模以上企业为主营业务收入 2000 万元以上的防水企业 数据来源:中国建筑防水协会,wind,财通证券研究所 注:规模以上企业为主营业务收入 2000 万元以上的防水企业 我国防水头部品牌的集中度有望进一步提升。东方雨虹作为行业龙头品牌,2021年市占率(规模以上企业营收口径)为 20.2%,而若计算中小型防水企业和作坊,东方雨虹的市占率则低于 20%。我们认为防水头部品牌集中度有望持续提升,以下将从行业发展、龙头壁垒、长期
78、趋势等方面分析国内防水龙头持续做大做强的原因:3.1 新增转存量时代,新增转存量时代,零售渠道零售渠道是关键是关键 借鉴海外防水发展经验,我国防水行业借鉴海外防水发展经验,我国防水行业或或将呈现以下发展趋势将呈现以下发展趋势:(1)行业行业标准趋严标准趋严,非标产品有望出清,非标产品有望出清 美国 20 世纪 60 年代-21 世纪初是防水的发展期,市场主流防水材料从叠层沥青屋面转变为单层屋面高分子卷材,其驱动因素主要在于原有材料存在功能问题以及行业标准出台限制沥青材料生产运输和回收。当前我国防水通用规范出台有望进一步扩大行业规模,同时标准提升也驱动非标产品进一步出清。虽然两国规范的内容有所不
79、同,美国主要聚焦于绿色环保、我-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021规模以上防水企业主营业务收入(亿元)YOY(%,右轴)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2001920202021东方雨虹科顺股份北新建材凯伦股份 24 国主要聚焦于提标提质,但二者均带动行业由功能性较差的产品向高标准高质量的产品更迭。(2)存量主导,翻新需求占比提升)存量主导,翻新需求占比提升,零售零售渠道为未来主战场渠道为未来主战场 美
80、国 1970 年代已经进入存量主导时期,终端需求来源于消费者。存量房时代至今已经过 50 年的发展,防水供应链已经形成“供应商-销售代表/分销商-承包商-消费者/业主”的明确分工链条,研发、生产、销售、施工各环节分工清晰,比较优势显著。我国处于新房向存量房过渡的阶段,翻新需求占比提升,我国消费者通常会寻找家装公司进行重装,或部分地区直接寻找工人进行防水施工。本质上,家装公司在供应链中的地位和作用类似于美国的承包商,均负责防水的终端销售和施工,因此家装公司是防水企业的兵家必争之地,那么如何快速地深度绑定家装公司以及工人成为防水企业首先需要思考的问题。图28.对标美国,我国防水行业将呈现标准趋严、
81、零售主导的趋势 数据来源:EPA,美国地产经纪商协会,美国商务部普查局,财通证券研究所 3.2 综合竞争综合竞争力力筑壁垒筑壁垒,头部,头部市占率市占率稳步稳步提升提升 对比美国龙头品牌,对比美国龙头品牌,Carlisle 和和 GAF 的份额均在的份额均在 25%以上,且分别聚焦商业屋面以上,且分别聚焦商业屋面和住宅屋面,目前我国和住宅屋面,目前我国头部头部品牌品牌同时布局商业和住宅屋面,同时布局商业和住宅屋面,市占率有望进一步提市占率有望进一步提升,主要基于以下几个因素:升,主要基于以下几个因素:(1)渠道渠道率先布局小率先布局小 B 和和 C 端端 每一种渠道都存在较优打法。以美国举例,
82、美国早期进入存量时代,所以屋面承包商是最主要的渠道。屋面分为商业和住宅,二者对应不同的打法。Carlisle 先自建独立销售代表打入规模较大数量较少的商业屋面承包商,GAF 通过分销商对接体量较小分布较为分散的住宅屋面承包商。国内来看,我国商业屋面对应小 B 渠道,其特征是下沉市场需求丰富且分散;住宅屋面随存量需求的提升由大 B 向 C 端渠道转变,C 端消费者数量庞大且分散,25 且通常会对接工人或家装公司进行防水涂刷。东方雨虹针对这两个渠道实行不同打法,小 B 端主要通过工建集团绑定合伙人,C 端通过民建集团绑定经销商和工人。雨虹率先布局小B和C端渠道抢占市场,累积经验并寻求不同渠道的较优
83、解,有望持续巩固龙头地位。同时科顺股份也持续通过经销商扩大零售渠道布局。(2)激励激励机制绑定渠道端机制绑定渠道端 在拓展渠道的基础上,公司需要持续对直销人员、分销商进行激励从而深度绑定渠道端。国内外龙头企业均实施强激励,Carlisle 设立了 3 个承包商奖项,每年评选最敬业、施工质量最高、购买材料数量最多的承包商,对其进行奖金激励,GAF给予购买公司产品的承包商积分,承包商可通过积分继续兑换 GAF 相应产品,形成闭环。国内来看,东方雨虹的“合伙人模式”给予工程经销商一系列价格、授信等方面的优惠政策和较高分红激励,同时民建集团下虹哥汇通过定期培训和积分兑换锁定工长,从而确保终端销售走通。
84、(3)聚焦泛防水,拓品类提升客单价聚焦泛防水,拓品类提升客单价 美国和我国在产品发展路径方面有所不同。Carlisle 和 GAF 的产品发展路径在于先突破材料端、后研发功能端,Carlisle 先后研发 EPDM、TPO、PVC 材料,引领行业发展,随后公司研发提升材料耐候性并推出自粘系统,后续拓展应用场景至建筑外围体系;GAF 由木瓦起家后随 Carlisle 进入 TPO 市场,随后提升抗热老化性和抗紫外线性能,接着将太阳能技术和无缝防水技术结合推出太阳能屋瓦。我国主要应用沥青基卷材,技术壁垒相对较低,产品较为标准化,因此各龙头企业聚焦于以防水为中心拓品类。东方雨虹工程端除沥青基卷材和防
85、水涂料外拓宽品类至砂粉、保温材料、建筑涂料等,民建集团拥有防水涂料、防水卷材及维修类产品、瓷砖铺贴系列产品、美缝剂、加固剂及墙面辅材、胶类、管材等七大产品线,有望持续提升零售端客单价。凯伦股份则聚焦高分子材料研发形成差异化竞争。(4)并购并购整合整合拓宽业务范围拓宽业务范围,打造第二曲线,打造第二曲线 我国头部企业的收并购主要目的在于拓宽业务范围,例如东方雨虹 2016 年收购德国 DAW SE 集团在中国香港设立的控股公司 DAW ASIA 90%的股权,间接控制德爱威(中国),进入建筑涂料的 B 端和 C 端市场。科顺股份 2022 年完成收购丰泽股份 99.94%股权,进入减隔震市场,有
86、望成为公司的第二增长曲线。26 图29.我国防水龙头在渠道、产品、激励方面具备综合竞争力,同时通过并购扩大业务范围 数据来源:Carlisle、GAF 官网,东方雨虹、科顺股份、凯伦股份公告,财通证券研究所 3.3 长期长期看,技术迭代和行业整合有望带动行业发展看,技术迭代和行业整合有望带动行业发展 总结美国的发展方向,看我国防水行业的长期趋势:总结美国的发展方向,看我国防水行业的长期趋势:(1)长期长期未来我国有望在技术端更进一步,朝高分子卷材迈进未来我国有望在技术端更进一步,朝高分子卷材迈进 海外防水大多应用高分子卷材,2014 年美国高分子卷材(包括 EPDM、PVC、TPO 等)在新建
87、/翻新市场中占比 71%/63%,2020 年欧洲高分子卷材占比 24%、2021年日本高分子占比 30%,我国 2021 年高分子占比仅 11%。海外高分子应用较多主要系 1)技术成熟:海外高分子材料已经发展超过 50 年,不论是生产技术还是施工技术都处于领先地位,EPDM 方面美国拥有齐全的配套材料包从而解决不易粘连的施工难题,PVC 方面欧美研发性能更好的增塑剂,同时使用更厚片材或加涂保护涂料等提高片材的质量;2)性能优越:EPDM 耐热性、耐紫外线性、抗老化性强,PVC 接缝可焊接因此使用寿命较长,TPO 易于焊接且较为环保;3)环保趋严:美国从沥青叠层屋面更迭至高分子单层屋面主要由于
88、环保趋严,出台规范沥青熔化炉烟气问题的环保法,大部分煤沥青被淘汰。我国目前高分子卷材应用较少,主要系投入研发及落地应用高分子卷材的动力不足。首先,我国相关环保政策以及技术指导有待长期加强。其次,我国高分子材料生产、成本、应用等方面与国外尚存在较大差距。从材料端来看,PVC 通常需要使用增塑剂,我国使用 DOP、DOA 等耐久性或耐低温性较差的低分子增塑剂,而 DIP、DIAP、DINP 等高分子增塑剂尚存生产壁垒,同时 TPO 原材料也多数依赖进口;从成本端来看,进口生产设备成本较高,大多企业难以负担;从应用端来看,当前高分子卷材主要应用于中高端非外露的项目如地下室或隧道,主要系产品耐候、阻燃
89、性仍较低。长期来看,随着环保趋严、技术指导以及持续研发投入下,我国卷材产品有望进一步朝高分子迈进。27 图30.我国 2021 年高分子卷材渗透率为 11%,存在较大提升空间 数据来源:NRCA,中国建筑防水协会,立鼎产业研究网,华经产业研究院,财通证券研究所 注:美国/欧洲/日本/中国分别为 2014/2020/2021/2021 年数据(2)收并购收并购或成为未来龙头扩大市场份额的方式之一或成为未来龙头扩大市场份额的方式之一 美国防水行业已经发展了百年,早期企业通过研发代表性产品来提升知名度和市场份额,后随行业发展,技术、产品、内部管理等方面均已经过了多轮迭代,目前呈现的已经是经历过轮番淘
90、汰后的最佳结果,因此市场上出现了一批优质的标的企业供头部企业收购。我国防水行业发展时间尚短,中小企业尚不具备单独研发、生产、销售能力,因此收购标的较少,同时收购后随之而来的协同整合对于龙头企业而言也需要较长时间进行磨合。但行业发展的过程中标准不断趋严,尾部企业不断出清,腰部企业中或有部分品牌持续修炼内功从而在行业中崭露头角,因此防水行业未来也或将呈现出并购整合的趋势。收并购路径可参考美国经验或分为以下几条:1)防水头部企业横向并购其他防水企业以获得其产品、产能以扩大自身市场份额;2)防水头部品牌并购其他泛防水产品为主业的企业从而实现拓品类;3)非防水企业并购防水企业以进入防水市场。71%63%30%24%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国新建美国翻新日本欧洲中国高分子卷材占比