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1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 贝壳-W(2423.HK)房地产 平台龙头,平台龙头,三大主营迈上新台阶三大主营迈上新台阶 投资要点:投资要点:贝壳以经纪人合作网络ACN和楼盘字典为核心竞争力构筑行业护城河,确保交易的透明性和真实性;目前已为国内市占率最大的线上一体化房产交易平台;在保持存量房和新房业务优势的基础上收购圣都家装,横向扩张以开拓收入增长新赛道,有望重新整合行业资源实现加速扩展。纵横整合行业资源,贝壳成业内平台龙头纵横整合行业资源,贝壳成业内平台龙头:贝壳可追溯于2001年链家的成立。通过布局互联网赛道及全国化扩张线下门店,贝壳渐成线上线下一体化的平台龙头。依托
2、“一体两翼”战略,贝壳从存量房和新房的经纪业务横向扩展至家装家居业务,2022年总GTV达2.61万亿元,总交易量达380万笔。依托双重股权制和多元化背景,核心管理层助力有活力、有战略的业务决策。居住行业趋于理性,一超多强格局显现居住行业趋于理性,一超多强格局显现,贝壳有望夯实自身护城,贝壳有望夯实自身护城河河:城市化趋势和“保交楼”政策下存量房和新房市场有增长预期,且需求转向改善和刚需。据灼识咨询,2021年国内住房市场总交易规模达25.5万亿元,在经纪人逐渐成为刚需的背景下渗透率将加深,贝壳作为龙头有望整合行业资源。依托核心竞争力,贝壳三大主营迈上新台阶:依托核心竞争力,贝壳三大主营迈上新
3、台阶:贝壳依托ACN和楼盘字典拉升品牌价值。(1)存量房:受益于市场红利,高能级城市份额保持领先,“三费”收入增长迅速;(2)新房:市场规模和渗透率增长空间大,佣金率突破3%,议价能力强;(3)家装:收购圣都,以协同全产业链优势实现利润增长。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级:我们预计公司2023-2025年收入分别为748.22/876.92/102.01亿元,增速分别为23.33%/17.20%/16.32%,净利润分别为35.65/48.59/60.77亿元,增速分别为356.39%、36.29%、25.07%,调整后的EPS分别为2.35/2.93/3.52元,3年CAGR为14
4、.50%,调整后归母净利润为87.9/109.8/132.0亿元。DCF绝对估值法测得公司每股价值52.14元,可比公司2023年平均PE值19.26倍,考虑贝壳作为市占率最大的一体化房产交易平台的核心竞争力,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司2023年22.5倍PE,目标价57.66港元(1.0918 港元/人民币),首次覆盖为“买入”评级。风险风险提示:提示:行业恢复不及预期/业务增长不及预期/行业竞争加剧 财务数据和估值财务数据和估值 20202121A A 2022022 2A A 2022023E3E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入(百万元)807
5、52 60669 74822 87692 102006 增长率 14.57%-24.87%23.33%17.20%16.32%调整后的净利润(百万元)2295 2854 8791 10982 13198 增长率-37.31%24.38%208.04%24.92%20.18%调整后的 EPS(元/股)0.61 0.76 2.35 2.93 3.52 市盈率(P/E)72.5 58.29 18.92 15.15 12.61 市净率(P/B)2.15 2.09 1.93 1.81 1.68 EV/EBITDA-22.33 -15.91 0.74 4.41 6.81 数据来源:公司公告、iFinD,国
6、联证券研究所预测;股价为 2023 年 8 月 11 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 12 日 投资评级:行 业:房地产开发房地产开发 投资建议:买入买入(首次(首次评级评级)当前价格:42.75 港元 目标价格:57.66 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)3,747/3,747 流通港股市值(百万元)172,973 每股净资产(元)18.39 资产负债率(%)36.85 一年内最高/最低(元)55.80/24.75 股价相对走势 分析师:杨灵修 执业证书编号:S0590523010002 邮箱: 分析师:陈梦瑶 执业证书编号:S0590521040005 邮
7、箱:cmy 联系人:姜好幸 邮箱: 联系人:周砺灵 邮箱: 请务必阅读报告末页的重要声明 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%贝壳-W恒生指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 房地产行业进入弱复苏周期,我国市场正迈入“居住时代”。贝壳作为全国市占率最大的一体化房产交易平台,依靠 ACN 和楼盘字典构筑护城河,充分发挥存量房和新房业务的联动性优势。目前贝壳加速横向布局,与圣都家装联合开拓家装业务新赛道,有望实现全行业的资源整合,实现经纪端、平台端与家装端的利润增长。不同于市场的观
8、点不同于市场的观点 存量房和新房业务的联动性值得重视。从“卖旧买新”趋势下的需求端看,我们认为存量房红利的释放亦可辐射至新房业务。贝壳作为平台龙头,预期的佣金收入和平台收入有望相应增长。核心假设核心假设 1)存量房业务存量房业务:我们预计贝壳在高能级城市的高市场份额将保持,ACN 线上+德佑线下渠道助力中低能级城市群市占率的提高。结合佣金和平台、加盟、增值三费收入预期,我们预计贝壳2023-2025年的存量房收入分别为26.56%/16.43%/12.29%,对应收入分别为 305/355/399 亿元,三年 CAGR 为 18.28%。2)新房业务:新房业务:我们认为短期受开发商负面影响,全
9、国供给端市场呈现弱复苏状态,总体交易量保持平稳;随着保交楼政策落地,预计长期需求端信心将恢复,新购房需求缓慢释放。故我们预计贝壳 2023-2025 年的新房收入增速分别为13.90%/15.00%/19.30%,新房收入分别为 327/376/448 亿元,三年CAGR 为16.04%。3)家装家居业务家装家居业务:我们认为贝壳在家装产业链上的协同效应将增强,并依靠圣都家装的全国化布局扩大市场份额。在“再装修”需求和市场行情恢复下,预计贝壳2023-2025年的家装板块收入增速分别为60%/30%/21%,三年期CAGR 为36.02%。4)新兴业务及其他:新兴业务及其他:我们认为基于其他三
10、大业务板块收入以及宏观环境的好转,贝壳新兴轻托管租赁业务等亦将受益,预计 2023、2024 和 2025 年收入增速分别为26%、15%和 12%,三年 CAGR 为 17.52%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 748.22/876.92/102.01 亿元,增速分别为 23.33%/17.20%/16.32%,净利润分别为 35.65/48.59/60.77 亿元,增速分别为356.39%、36.29%、25.07%,调整后的 EPS 分别为 2.35/2.93/3.52 元,3 年 CAGR为 14.50%,调整后归母净利润为 8
11、7.9/109.8/132.0 亿元。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 52.14 元,可比公司 2023 年平均 PE 值 19.26 倍,考虑贝壳作为市占率最大的一体化房产交易平台的核心竞争力,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 2023 年 22.5 倍 PE,目标价 57.66 港元(1.0918 港元/人民币),首次覆盖为“买入”评级。投资看点投资看点 1)短期来看公司依托市场的存量房红利和平台、房源优势来驱动利润增长。2)中期来看公司将受益于新房成交恢复及家装业务产业链整合,提升获利能力。3)长期公司将不断发挥业务的联动性和核心竞争力,纵横布局构筑行业壁垒。FYkXqWjX
12、lY8ZmOoMoN6MaO7NpNnNnPmPlOoOwOfQmNrMbRrQmMwMpMnQxNnNqM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.线上线下整合行业资源,贝壳成为业内平台龙头线上线下整合行业资源,贝壳成为业内平台龙头.5 1.1 发展历程:兼顾垂直性和平台化.5 1.2 核心管理层:从业经验丰富,助力品牌活力与决策.6 1.3 股权结构:双重股权制,联合创始人拥有过半投票权.7 2.行业修复预期大,行业修复预期大,“三驾马车三驾马车”业务驱动与业务驱动与“一超多强一超多强”竞争格局显现竞争格局显现.8 2.1 行业现状
13、:潜力大、理性化、温和修复.8 2.2 行业特点:新房、存量房交易联动性释放、经纪业务占据主流.9 2.3 竞争格局:“一超多强”,贝壳平台独占鳌头.10 3.依靠核心竞争力和增长驱动力,贝壳主营迈上新台阶依靠核心竞争力和增长驱动力,贝壳主营迈上新台阶.11 3.1 核心竞争力:ACN 和楼盘字典打破信息孤岛,拉升品牌口碑.11 3.2 增长驱动力:“三驾马车”并驾齐驱,驶入家居新赛道.14 4.财务分析与盈利预测财务分析与盈利预测.22 4.1 业绩预期好转,主营业务助力贝壳营收增长.22 4.2 盈利预测.24 4.3 估值与投资建议.26 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图
14、图 1 1:贝壳整合平台和基础设施资源以提供业务服务:贝壳整合平台和基础设施资源以提供业务服务.5 图图 2 2:纵横布局,贝壳跃升房地产行业平台龙头:纵横布局,贝壳跃升房地产行业平台龙头.6 图图 3 3:贝壳为双重股权制,投票权高度集中:贝壳为双重股权制,投票权高度集中.8 图图 4 4:我国住房需求潜力大:我国住房需求潜力大.8 图图 5 5:我国居民购房意愿转向改善和刚需:我国居民购房意愿转向改善和刚需.9 图图 6 6:我国居民倾向选择购买现房:我国居民倾向选择购买现房.9 图图 7 7:我国:我国 3030 大中城市商品房成交面积修复中大中城市商品房成交面积修复中.9 图图 8 8
15、:一线城市存量房挂牌价有所上涨:一线城市存量房挂牌价有所上涨.9 图图 9 9:居住行业三大业务市场规模稳步上涨:居住行业三大业务市场规模稳步上涨.10 图图 1010:经纪业务渗透率稳步上涨:经纪业务渗透率稳步上涨.10 图图 1111:中国居住行业市场份额最大为贝壳:中国居住行业市场份额最大为贝壳.11 图图 1212:ACNACN 网络联动买卖双方和各节点经纪人合作共赢网络联动买卖双方和各节点经纪人合作共赢.12 图图 1 13 3:ACNACN 佣金依靠链上各节点自动分成佣金依靠链上各节点自动分成.12 图图 1 14 4:通过:通过 ACNACN 完成的存量房交易达完成的存量房交易达
16、 75%75%以上以上.12 图图 1515:通过:通过 ACNACN 完成的存量房挂盘达完成的存量房挂盘达 86%86%以上以上.12 图图 1616:7 7 级门址管理系统精准定位真房源级门址管理系统精准定位真房源.13 图图 1717:“楼盘字典楼盘字典”囊括房屋里内外详细信息囊括房屋里内外详细信息.13 图图 1818:“楼盘字典楼盘字典”真实房源逐年上涨真实房源逐年上涨.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图 1919:贝壳平台真房源率达:贝壳平台真房源率达 95%95%,远超行业平均,远超行业平均.14 图图 2020:贝壳平台活跃经
17、纪人数量已超:贝壳平台活跃经纪人数量已超 3030 万万.14 图图 2121:贝壳活跃经纪门店已超:贝壳活跃经纪门店已超 3.53.5 万家万家.14 图图 2222:贝壳佣金收入来自经纪业务渠道下的存量房和新房交易:贝壳佣金收入来自经纪业务渠道下的存量房和新房交易.15 图图 2323:我国存量房:我国存量房 GTVGTV 渗透率预计于渗透率预计于 20262026 年达年达 90%90%.16 图图 2424:贝壳存量房:贝壳存量房 GTVGTV 市占率最高接近市占率最高接近 30%30%.16 图图 2525:高能级城市市占率保持领先:高能级城市市占率保持领先.16 图图 2626:中
18、低能级城市增长空间大:中低能级城市增长空间大.16 图图 2727:贝壳存量房佣金收入占总收入:贝壳存量房佣金收入占总收入 85%85%以上以上.17 图图 2828:贝壳存量房平台、加盟、增值收入达:贝壳存量房平台、加盟、增值收入达 3535 亿元亿元.17 图图 2929:链家平台对贝壳:链家平台对贝壳 GTVGTV 贡献度有下降趋势贡献度有下降趋势.17 图图 3030:非链家平台对贝壳:非链家平台对贝壳 GTVGTV 贡献度逐年上涨贡献度逐年上涨.17 图图 3131:我国:我国 3030 大中城市商品房成交面积缓慢复苏大中城市商品房成交面积缓慢复苏.18 图图 3232:我国新房:我
19、国新房 GTVGTV 渗透率不及渗透率不及 50%50%,增长空间大,增长空间大.18 图图 3333:贝壳新房:贝壳新房 GTVGTV 市占率不及市占率不及 10%10%.18 图图 3434:贝壳新房佣金收入涨势受短期回调影响:贝壳新房佣金收入涨势受短期回调影响.19 图图 3535:中性估计:中性估计 20302030 年中国家装家居规模超年中国家装家居规模超 7 7 万亿万亿.20 图图 3636:预计:预计 20302030 年我国装修单价超年我国装修单价超 15001500 元元/平方米平方米.20 图图 3737:我国家装行业前五大参与者市场份额累计值不足:我国家装行业前五大参与
20、者市场份额累计值不足 5%5%.20 图图 3838:被窝家装提供可视化、标准化的一站式服务:被窝家装提供可视化、标准化的一站式服务.21 图图 3939:圣都家装直采渠道优势:圣都家装直采渠道优势.21 图图 4040:圣都家装可发挥整装优势以延长产业链获利:圣都家装可发挥整装优势以延长产业链获利.21 图图 4141:23H123H1 贝壳净利润同比增长贝壳净利润同比增长 62%62%.22 图图 4242:2023H12023H1 贝壳净利率与毛利率创新高贝壳净利率与毛利率创新高.22 图图 4343:房屋交易业务为主力,家装业务占比跃升:房屋交易业务为主力,家装业务占比跃升.22 图图
21、 4444:收购圣都效果明显,家装:收购圣都效果明显,家装 GTVGTV 同比上涨同比上涨 1250%1250%.22 图图 4343:贝:贝壳运营费率暂时回落壳运营费率暂时回落.23 图图 4444:23H123H1 贝壳销管费用同比上涨,研发支出下降贝壳销管费用同比上涨,研发支出下降.23 图图 4545:贝壳现金流逐渐恢复:贝壳现金流逐渐恢复.24 表 1:贝壳核心管理层履历丰富.6 表 2:居住行业三大业务 CAGR 区间合理.10 表 3:通过经纪业务产生的 GTV 复合年增长率大.10 表 4:贝壳经纪活跃度远超竞争对手.11 表 5:2022 年贝壳佣金率突破 3%,议价能力强.
22、19 表 6:贝壳应收账款状况好转.23 表 7:公司营收测算汇总.25 表 8:公司营业成本测算汇总.25 表 9:DCF 估值关键假设.26 表 10:DCF 估值明细(单位:百万元).26 表 11:DCF 估值敏感性分析.27 表 12:可比公司估值对比.27 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.线上线下整合行业资源,贝壳成为业内平台龙头线上线下整合行业资源,贝壳成为业内平台龙头 区别区别于于传统房产中介,线上线下一体化发展。传统房产中介,线上线下一体化发展。通过链家真实可靠的“楼盘字典”数据库打通线下渠道,并利用 ACN 网络赋能线上交易,
23、贝壳成为国内领先的线上线下一体化房屋交易和服务平台,主营业务从二手房交易、新房交易延伸至家居家装和其它新兴服务。据贝壳最新财报,2022 年平台房屋总交易量约为 380 万笔,总交易额(GTV)达 2.61 万亿元。图图 1 1:贝壳整合平台和基础设施资源贝壳整合平台和基础设施资源以以提供业务服务提供业务服务 资料来源:贝壳招股说明书,国联证券研究所 1.1 发展历程发展历程:兼顾兼顾垂直性和平台化垂直性和平台化 沉淀沉淀期(期(2 2 年)年):链家成立,链家成立,以透明化、真实性以透明化、真实性引领行业新标准。引领行业新标准。链家于 2001 年在北京开设第一
24、家门店,并在 2009 年扩张至 520 家,成为北京最大的房地产经纪品牌。期间于 2004 年在行业内首次提出“阳光操作模式”,践行“透明交易、签三方约、不吃差价”标准。联合八大银行实施资金监管后,于 2008年推出“楼盘字典”,建立行业内第一个真房源数据库,逐步打响行业口碑、积累人才与经验。布局期(布局期(2 2 年):年):布局互联网新赛道,线上线下一体化运营。布局互联网新赛道,线上线下一体化运营。2010年“链家在线(Homelink)”正式上线,与 IBM 战略合作,率先提供 SaaS 系统。2011 年在“楼盘字典”数据库基础上率先推出“真房源”行动,
25、在五重保障、四大承诺下制定“真房源”标准,并在同年推出首个“经纪人合作网络”(ACN)。2014年,“链家网”上线,O2O 模式及线上线下一体化运营格局显现。扩张期(扩张期(2 2 年):年):布局升级,布局升级,链家链家品牌品牌全国性扩张全国性扩张至至 2 29 9 个城市。个城市。2015年,链家先后收购成都伊诚、上海德祐、北京易家、深圳中联,依次打开西南、华东、华北和华南市场;紧接着对各地高策、盛世管家、大业兴、孚瑞不动产、满堂红、好旺角、元盛地产共 11 家中介品牌的收购和战略合作使链家成功扩张至全国 29 个城市,全国门店达 5000 家,经纪人超 8
26、万人。在全行业整合和全国性 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 扩张下,截至 2017 年末,链家门店升至 8030 家,经纪人超 12 万人,GTV 达 1.01万亿。成熟期(成熟期(2 2018018 年至今):平台年至今):平台构建构建基本成熟,“一体两翼”基本成熟,“一体两翼”战略升级。战略升级。2018年,贝壳找房正式上线,中国市占率最大的房地产平台形成,利用 SaaS 系统和ACN 网络实现平台资源共享,实现品牌线上入驻或线下加盟。2020 年,贝壳成功于纽交所上市,股票代码 BEKE.N,首日市值达 421 亿美元。同年 4 月推出自营的被
27、窝家装,2020 年提出“一体两翼”战略(二手房和新房交易为一体,家居家装和租赁服务为两翼)后于 2021 年 7 月宣布收购圣都家装,加速业务横向扩张及全产业链整合。2022 年,回港交所双重上市。图图 2 2:纵横布局,贝壳跃升房地产行业平台龙头纵横布局,贝壳跃升房地产行业平台龙头 资料来源:贝壳招股说明书,链家官网,贝壳找房官网,国联证券研究所 1.2 核心核心管理层管理层:从业经验丰富,从业经验丰富,助力品牌活力与决策助力品牌活力与决策 链家元老深度参与贝壳决策与运营。链家元老深度参与贝壳决策与运营。彭永东和左晖共同创立链家,2018 年 12 月起担任贝壳执行董事,2021 年 5
28、月担任董事会主席,曾作为 IBM 战略与变革高级顾问为链家提供服务,推动线上平台建设;单一刚亦为贝壳联合创始人之一,2001 年起担任链家董事,深度参与链家初期战略决策,于 2017 年 7 月至今担任贝壳执行董事,曾担任大连好望角经纪品牌的联合创始人和副总裁,为贝壳发展打下基础。核心管理层核心管理层从业从业经验丰富。经验丰富。徐涛为公司的执行董事与首席财务官,曾任职于搜狐、朗讯科技、商汤科技等企业;徐万刚为贝壳执行董事与首席运营官,曾担任四川伊诚总经理,并任职中国电子科技集团公司第十研究所;李朝晖担任公司非执行董事,曾于腾讯控股担任副总裁兼并购部主管、管理合伙人;其余三位独立董事分别为陈小红
29、、朱寒松和武军,曾分别任职于私募基金 H capital 和老虎基金、高盛和中金、华为和镭场景科技等等。多行业经历使贝壳维持品牌活力,助力战略决策。表 1:贝壳核心管理层履历丰富 姓名和职位姓名和职位 曾曾任职经历任职经历 彭永东 联合创始人、董事会主席、执行董事兼首席执行官 2006 年 7 月-2010 年 1 月:IBM(中国)担任战略与变革高级顾问 2001 年 8 月-2003 年 3 月:伊博电源(杭州)担任高级经理 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 单一刚 联合创始人兼执行董事 1999 年 12 月-2007 年 11 月:大连好望角房
30、屋经纪有限公司联合创始人和副总裁 徐涛 执行董事兼首席财务官 2016 年 6 月-2016 年 10 月:北京商汤科技开发有限公司首席财务官 2014 年 8 月-2015 年 12 月:北京嘀嘀无限科技发展有限公司首席财务官 2011 年 9 月-2014 年 7 月:达科信息科技(北京)中国区首席财务官 2008 年 4 月-2011 年 2 月:太阳计算机系统(中国)中国区财务总监 2001 年 5 月-2008 年 3 月,朗讯科技大中华区财务总监及首席财务官 1999 年-2001 年:北京搜狐互联网信息服务有限公司财务经理 1999 年前:在百事任职 徐万刚 执行董事兼首席运营官
31、 2004 年 8 月:创立四川伊甸城房产电子商务有限公司 2009 年 12 月:创立四川伊甸城不动产经纪有限公司并担任总经理 2001 年 9 月-2004 年 9 月:成都成电万通投资有限公司经理 1986 年 9 月-2001 年 8 月:中国电子科技集团公司第十研究所技术研发部工作人员及经理 李朝晖 非执行董事 2011 年 3 月:腾讯副总裁兼投资部主管,并担任腾讯投资管理合伙人 2008 年 9 月-2010 年 5 月:贝塔斯曼亚洲投资基金投资总监 2017 年 3 月:担任快手科技董事 2015 年 9 月:知乎董事 2017 年 6 月-2021 年 11 月:每日优鲜(M
32、issfresh Limited)董事 陈小红 独立非执行董事 2014 年 3 月:私募基金 H Capital 的创始及管理合伙人 2004 年 9 月-2012 年 2 月:Tiger Global 董事总经理 2004 年 2 月-2004 年 9 月:卓越网副总裁 1994 年 7 月-2004 年 2 月:Veronis Suhler Stevenso 董事总经理 朱寒松 独立非执行董事 2000 年 6 月-2019 年 12 月:高盛集团有限公司先后担任经理、执行董事、董事总经理及合伙人 1995 年 11 月-2000 年 6 月:在中国国际金融股份有限公司任职 2020 年
33、 3 月-2022 年 5 月:孩子王儿童用品股份有限公司独立董事 2021 年 6 月-2022 年 9 月:每日优鲜(Missfresh Limited)独立董事 武军 独立非执行董事 北京镭场景科技有限公司、北京市万智生科技有限公司的联合创始人 2021 年 7 月起及自 2022 年 5 月起:分别担任北京伊美尔医疗科技集团股份公司的独立非执行董事及深圳市洲明科技股份有限公司非独立董事 2010 年 8 月-2017 年 5 月:AsiaInfo Holdings,LLC 首席执行官、财务官及执行副总裁 2008 年 2 月-2010 年 8 月:软通动力信息技术(集团)公司首席财务官
34、 2006 年 5 月-2008 年 2 月:华为技术有限公司财务部副总裁 资料来源:贝壳招股书,贝壳官网,国联证券研究所 1.3 股权结构:双重股权制,联合创始人拥有过半投票权股权结构:双重股权制,联合创始人拥有过半投票权 贝壳采用双重股权结构,区分 AB 股。每股 A 类普通股拥有 1 票投票权,每股 B类普通股拥有 10 票投票权。其中 A 类普通股不得转换成 B 类普通股,B 类普通股可以按 1:1 的比例转换为 A 类普通股。除投票权和转换权外,AB 类普通股享受相同权 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 利。截至 2023 年 4 月,联合创
35、始人彭永东和单一刚分别持股 4.9%和 2.7%,共计7.6%。第一大股东 Propitious Global Holdings Limited(左氏家族信托)持股 23.8%,第二大股东腾讯持股 11.0%,共计 34.8%。彭永东和单一刚分别拥有投票权 22.7%和 10.3%,左氏家族信托和腾讯分别拥有投票权 17.3%和 8.0%,且左氏家族信托授权百会合伙(彭永东和单一刚分别持股 50%)代为行使其投票权,故彭永东和单一刚共计拥有投票权 50.3%。图图 3 3:贝壳为双重股权制,投票权高度集中贝壳为双重股权制,投票权高度集中 资料来源:贝壳招股书,贝壳 2022 年报,国联证券研究
36、所 2.行业行业修复预期大,“三驾马车”业务驱动与“一超多强”竞修复预期大,“三驾马车”业务驱动与“一超多强”竞争格局显现争格局显现 2.1 行业行业现状现状:潜力大、理性化、温和修复:潜力大、理性化、温和修复 城市化趋势持续,住房需求增长空间大。城市化趋势持续,住房需求增长空间大。截至 2021 年,中国城市化水平仅为62.5%,接近美国 63.4%水平,但与日本 91.9%的水平仍有接近 30%的增长空间。据灼识报告,预计 2030 年中国城市化水平将达 70.0%,同期至少新增 1.5 亿城市人口。随着中国都市圈发展与建设的深入,核心城市新增城市人口将进一步推动住房需求增长,受制于土地面
37、积和高昂房价,中心地区和外围地区亦将受益于住房需求外溢。图图 4 4:我国住房需求潜力大我国住房需求潜力大 050年至年至20212021年中国与美国、日本城市化水平(年中国与美国、日本城市化水平(%)美国中国日本 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源:世界银行,国联证券研究所“房住不炒”“房住不炒”,购房行为趋于理性。,购房行为趋于理性。据艾瑞咨询,2023 年住房交易原因主要出于改善和刚需,出于投资需求和风险储备仅达 20.2%和 9.5%;从购房类型看,近 70%购房者选择购买现房,期房比例仅占 32.5%。目前,房产
38、市场逐渐迈入高质和刚需时代,住房消费由提前消费、追求资产回报转向理性消费。房地产房地产行业行业疲势减弱,疲势减弱,修复速度加快修复速度加快。从 30 大中型城市商品房成交面积来看,2023 年 2 月同比增速强势扭转为正,达 76.01%,且 2 月至 5 月同比增速仍保持在47%以上高位,6 月成交面积绝对值亦回升至 1391 万平方米。一是由于“保交楼”取得实际进展,观望情绪得到释放;二是宏观环境转变,市场信心恢复。从全国二手房挂牌价指数来看,一线城市与全国均值差距扩大,增速稳定,率先引领存量房市场复苏。一是核心城市释放宽松购房市场信号,二是存量房需求弹性大,修复速度快。2.2 行业特点:
39、行业特点:新房新房、存量房交易存量房交易联动性释放联动性释放、经、经纪纪业务占据主流业务占据主流 行业规模大,存量房和新房交易联动性释放。行业规模大,存量房和新房交易联动性释放。据灼识咨询,目前我国居住行业新图图 5 5:我国居民购房意愿转向改善和刚需我国居民购房意愿转向改善和刚需 图图 6 6:我国居民我国居民倾向选择购买现房倾向选择购买现房 资料来源:艾瑞咨询,国联证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,国联证券研究所 图图 7 7:我国我国 3 30 0 大中城市商品房成交面积修复中大中城市商品房成交面积修复中 图图 8 8:一线城市存量房挂牌价有所上涨一线城市存量房挂牌价有所上涨 资料来源:同
40、花顺 iFinD,国联证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,国联证券研究所-80-60-40-2002040608010005001,0001,5002,0003030大中城市商品房成交面积大中城市商品房成交面积左轴:绝对值(万平方米)右轴:同比增速(%)0.0000.0100.0200.0300.0400500全国与一线城市存量房出售挂牌价指数全国与一线城市存量房出售挂牌价指数左轴:全国一线城市二手房挂牌价指数左轴:全国二手房挂牌价指数右轴:全国一线城市二手房挂牌价指数同比增速 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 房交易市场
41、规模仍排名第一,从 2016 年 9.9 万亿元上升至 2021 年 16.3 万亿元,年复合增长率(CAGR)为 10.5%;预计 2026 年达到 17.3 万亿元,CAGR 为 1.2%。随着“房住不炒”的落地以及理性消费的趋势,叠加新房交付风险后,高性价比的存量房预期存在一定增长空间。但鉴于供给端“保交楼”的发力、优质房企的韧性以及经济景气度回升,房企财务状况将逐渐缓解,新房交付保障升级,叠加高品质改善房需求后,我们预计新房和存量房市场联动性高度释放。经纪服务逐渐占据主流,经纪服务逐渐占据主流,渗透率渗透率攀升。攀升。由于业务复杂性,新房、存量房交易以及房屋租赁需依托经纪业务和中介平台
42、以触达客户和市场需求。渗透率为通过经纪服务产生的房产交易 GTV 占全国房产交易 GTV 的比例。据灼识咨询,我国经纪服务渗透率由 2016 年的 43%上升至 2021 年的 50%,并预计于 2026 年达到 62%。在我国通过经纪业务的存量房交易 GTV 大于新房交易的同时,对应新房交易 GTV 渗透率明显上涨。一是开发商扩大覆盖网络、提高客户转化率的需要;二是开发商扩大销售渠道、加快资金回笼的需求;三是经纪人价值提升的结果。随着经纪业务在新房交易领域的渗透率增大,我们预计其与存量房交易差值将逐步缩小。2.3 竞争格局竞争格局:“一超多强”,贝壳平台独占鳌头:“一超多强”,贝壳平台独占鳌
43、头“一超多强”,贝壳市场份额一马当先。“一超多强”,贝壳市场份额一马当先。2021 年我国居住行业排名前五的企业市图图 9 9:居住行业三大业务市场规模稳步上涨居住行业三大业务市场规模稳步上涨 表 2:居住行业三大业务 CAGR 区间合理 复合年增长率复合年增长率 20(实际)(实际)20(预测)(预测)二手房交易二手房交易 1.2%8.4%房屋租赁房屋租赁 14.9%11.0%新房交易新房交易 10.5%1.2%资料来源:贝壳招股书,国联证券研究所 资料来源:贝壳招股书,国联证券研究所 图图 1010:经纪业务渗透率稳步上涨经纪业务
44、渗透率稳步上涨 表 3:通过经纪业务产生的 GTV 复合年增长率大 复合年增长率复合年增长率 20(实际)(实际)20(预测)(预测)二手房交易二手房交易 1.80%8.80%房屋租赁房屋租赁 18.70%11.50%新房交易新房交易 30.00%8.40%合计合计 10.80%8.80%资料来源:贝壳招股书,国联证券研究所 资料来源:贝壳招股书,国联证券研究所 6.66.06.56.77.37.06.67.48.49.410.59.911.012.613.915.516.315.916.216.616.917.31.11.31.51
45、.72.02.22.52.73.03.43.7055200022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国存量房、新房交易和房屋租赁市场规模(万亿元)中国存量房、新房交易和房屋租赁市场规模(万亿元)二手房交易新房交易房屋租赁5.75.25.75.96.56.25.86.67.58.49.51.41.92.73.64.65.25.45.96.57.17.80.50.60.80.91.11.21.41.51.71.92.143%42%45%47%49%50%50%54%56%59%62%0%10%20%30%40%50%
46、60%70%056200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国通过经纪业务产生的房产交易总额(万亿元)中国通过经纪业务产生的房产交易总额(万亿元)二手房交易新房交易房屋租赁渗透率 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 场份额共计占比 14.6%。据贝壳招股书附注,前五企业分别为贝壳、中原集团、合富辉煌、我爱我家和易居集团,市占率分别达 9.7%,1.4%,1.3%,1.1%,1.1%。图图 1 11 1:中国居住行业市场份额最大为贝壳中国居住行业市场份额最大为贝壳 资料来源
47、:贝壳招股书,国联证券研究所 业内翘楚,居住行业内贝壳业内翘楚,居住行业内贝壳 GTV 和经纪活跃度形成壁垒。和经纪活跃度形成壁垒。贝壳 2021 年居住领域 GTV 突破 38000 亿元,活跃经纪门店数量和活跃经纪人分别大于 4.5 万家和 40.6万人,远超竞争对手。表 4:贝壳经纪活跃度远超竞争对手 居住领域居住领域 GTVGTV(十亿元)(十亿元)居住领域收入(十亿元)居住领域收入(十亿元)经纪门店数量经纪门店数量 经纪人数量经纪人数量 贝壳贝壳 3853.5 80.8 45000 406000 中原集团中原集团 558 6.6 2000 40000 合富辉煌合富辉煌 504.6 5
48、.9 1000 20000 我爱我家我爱我家 430 10.9 4600 50000 易居集团易居集团 415.8 7.9 10000 30000 资料来源:贝壳招股书,国联证券研究所 注:表格数据截至 2021 年 3.依靠核心竞争力和增长驱动力,贝壳主营迈上新台阶依靠核心竞争力和增长驱动力,贝壳主营迈上新台阶 3.1 核心竞争力:核心竞争力:ACN 和楼盘字典和楼盘字典打破信息孤岛,拉升品牌口碑打破信息孤岛,拉升品牌口碑 贝壳的核心竞争力在于以经纪人贝壳的核心竞争力在于以经纪人合作合作网络(网络(ACN)为基石的基础设施以及记)为基石的基础设施以及记录真房源的“楼盘字典”。录真房源的“楼盘
49、字典”。在贝壳推出 ACN 及“楼盘字典”以前,国内居住行业存在众多痛点,诸如信息孤岛、抱团竞争、恶意哄抬房价等,在一片混乱下经纪人难以自立存活。贝壳创造性地推出 ACN 和“楼盘字典”,将信息共享与真房源标准化。3.1.1 经纪人合作网络 ACN:促进信息共享与良性竞争 ACN 以信息共享和佣金分成促进良性行业竞争以信息共享和佣金分成促进良性行业竞争。ACN 全称为 Agent Cooperate Network,即经纪人合作网络,可依靠不同品牌和不同门店经纪人的合作,把存量房交易或房屋租赁切割为不同环节,以便于各司其职,发挥经纪人的专贝壳9.7%中原集团1.4%合富辉煌1.3%我爱我家1.
50、1%易居集团1.1%其它85.4%中国居住行业前五龙头市场份额中国居住行业前五龙头市场份额贝壳中原集团合富辉煌我爱我家易居集团其它 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 业性,提高交易效率。比如,在 SaaS 系统帮助下,卖方的发布经纪人可在平台上发布信息,管理经纪人可在链上负责钥匙保管和信息维护,文件经纪人负责合同等文件的记录,现场经纪人可在系统上预约摄影师,进行现场房屋情况的摄影、拍照和记录。买卖双方的经纪人通过 ACN 的信息共享及合作,可按工作内容被系统自动分配佣金。如,客源端和房源端分别占 60%和 40%的佣金分成,其中房源端中发布房源可获
51、10%,实地勘察可获 5%,文件记录可获 5%,钥匙保管可获 5%;业主维护经纪人可获佣金分成最高,达 15%。ACN 通过信息共享和佣金分成模式,促进经纪人良性竞争,获得报酬。图图 1212:ACNACN 网络联动买卖双方和各节点经纪人合作共赢网络联动买卖双方和各节点经纪人合作共赢 资料来源:贝壳招股书,国联证券研究所 图图 1 13 3:ACNACN 佣金依靠链上各节点自动分成佣金依靠链上各节点自动分成 资料来源:房家网,国联证券研究所 ACN 对存量房挂盘和交易转化效果明显。对存量房挂盘和交易转化效果明显。据贝壳招股书和贝壳财报,2021 年和 2022 年通过贝壳及旗下平台完成的存量房
52、交易中有 75%以上经过 ACN 孵化,其挂盘信息亦有 86%以上通过 ACN 跨品牌发布。图图 1 14 4:通过通过 A ACNCN 完成的存量房交易达完成的存量房交易达 7 75%5%以上以上 图图 1 15 5:通过通过 A ACNCN 完成的存量房挂盘达完成的存量房挂盘达 8 86%6%以上以上 发布房源10%实勘房源5%业主维护15%钥匙保管5%文件记录5%客源端60%ACNACN链上各节点佣金分成链上各节点佣金分成发布房源实勘房源业主维护钥匙保管文件记录客源端 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.1.2 楼盘字典:真房源提高交易透明度
53、 “楼盘字典”推动行业交易透明化,助力贝壳口碑提升“楼盘字典”推动行业交易透明化,助力贝壳口碑提升。高度透明化的交易标的和交易过程能大幅提高效率,维护客户体验。贝壳自 2008 年正式推出“楼盘字典”,发起“透明交易、签三方约、不赚差价”的行动,打击了靠假房源获客的市场乱象,强势提升品牌口碑。贝壳的真房源满足如下标准:(1)真实存在。“楼盘字典”的房源经现场经纪人实地勘察后,检验为真实存在;且通过各项检验后,才会出现在“楼盘字典”上。(2)真实出售或出租意图。房主的真实意图经过代理协议确认及线上线下核实沟通后,才会被标注为“真房源”。(3)真实验核房屋信息。房屋的确切地址、平面布局、建筑面积、
54、转让权、所有权被准确核实,在“楼盘字典”和平台上的图片为实地拍摄。(4)真实的价格。该房源的价格已经房主确认且可随时调整。“楼盘字典”“楼盘字典”瞄准真实性,瞄准真实性,以城市为一级单位,通过以城市为一级单位,通过 7 级门址管理系统精准级门址管理系统精准定位单元信息。定位单元信息。通过小区、楼栋、单元、房屋四个层级,完善各类房屋细节,如小区开发商、物业公司、绿化率;楼栋产权年限、建筑结构、管理费用;房屋户型信息、套内面积、交易权属;单元电梯数量、有无门禁以及楼层数。同时,以小区为圆心,辐射周边购物、医疗、交易、交通等环境。根据实地走访时对楼盘细节的一一填补,贝壳专属的“楼盘字典”保证了交易的
55、真实性和透明度。资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 图图 1616:7 7 级门址管理系统精准定位真房源级门址管理系统精准定位真房源 图图 1 17 7:“楼盘字典”囊括房屋里内外详细信息“楼盘字典”囊括房屋里内外详细信息 76%75.50%75%76%20212022通过通过ACNACN完成的存量房交易占比完成的存量房交易占比86%86.20%82%87%20212022贝壳通过贝壳通过ACNACN跨品牌发布的存量房挂盘信息占比跨品牌发布的存量房挂盘信息占比 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研
56、究“楼盘字典”助贝壳真房源比例超“楼盘字典”助贝壳真房源比例超行业平均。行业平均。截至 2022 年,贝壳平台“楼盘字典”已囊括 2.67 万亿套真实房源,真房源比例达到 95%,远超行业平均水平。同时,“楼盘字典”已覆盖全国 300 多个城市,小区 50 万个,包含 436 万个楼栋信息和 933 万个单元信息,合作经纪品牌超 200 家。3.2 增长驱动力:增长驱动力:“三驾马车”并驾齐驱,驶入“三驾马车”并驾齐驱,驶入家居新赛道家居新赛道 贝壳收入渠道横向扩展,主营业务为其提供增长机会。贝壳目前收入来源于存量房业务、新房业务、家装业务、新兴业务及其他。开展房屋交易业务得到的佣金和费用为其
57、房产交易利润来源。贝壳平台业务收入可总结为以下公式:交易量*单笔交易额*渗透率*市场份额*佣金率。3.2.1 经纪业务:依靠刚需经纪人盘活存量房和新房业务 住房住房交易业务依赖交易业务依赖经纪经纪业务开展。业务开展。2022 年,贝壳平台活跃经纪人数量和活跃经纪门店分别为 34.9 万人和 3.74 万家,与 2020 年相比均呈现一定程度的疲势。鉴于近年经济情况的特殊性,我们认为此番下降仅为暂时的;待住房市场稳步恢复后,预计 2023 年后活跃数量将逐渐回升。出于业务的可触达性,目前贝壳的经纪业务集中于存量房和新房交易。存量房交易流程存在复杂性,经纪人为交易刚需;开发商出于获客需要,对经纪人
58、的依赖度亦逐步上升。鉴于此,我们认为经纪人在房屋交易的不可替代性将长期存在,贝壳平台作为行业龙头亦将在经纪业务上获取进一步收入。资料来源:贝壳演讲材料,国联证券研究所 资料来源:贝壳演讲材料,国联证券研究所 图图 1818:“楼盘字典”真实房源逐年上涨“楼盘字典”真实房源逐年上涨 图图 1 19 9:贝壳平台真房源率达贝壳平台真房源率达 9 95%5%,远超行业平均,远超行业平均 资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 资料来源:贝壳招股书,国联证券研究所 注:数据截至 2021 年 图图 2020:贝壳平台活跃贝壳平台活跃经纪人数量已超经纪人数量已超 3 30 0 万万 图图 2 2
59、1 1:贝壳活跃经纪门店已超贝壳活跃经纪门店已超 3 3.5.5 万家万家 2.152.42.572.6700.511.522.5320022贝壳“楼盘字典”真实房源数(万亿套)贝壳“楼盘字典”真实房源数(万亿套)95%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贝壳行业平均贝壳平台与行业真房源比例贝壳平台与行业真房源比例 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 佣金上涨借力经纪业务铺开。佣金上涨借力经纪业务铺开。贝壳主要佣金收入来自经纪业务下存量房和新房交易的开展。从存量房交易看,佣金来自于(1)经纪人网
60、络下通过链家自营收取的存量房交易和房屋租赁的佣金;(2)贝壳平台上的经纪品牌商的平台服务费;(3)加盟品牌旗下的经纪公司的加盟费(如德祐);(4)提供增值服务收取的服务费(如签约、招聘、勘察、培训等)。从新房交易看,佣金则来自于房地产开发商。图图 2222:贝壳佣金收入来自经纪业务渠道下的存量房和新房交易贝壳佣金收入来自经纪业务渠道下的存量房和新房交易 资料来源:贝壳招股书,国联证券研究所 3.2.2 存量房业务:高线城市保持领先,非链家平台业务逐渐发力“房住不炒”政策下,“房住不炒”政策下,贝壳存量房贝壳存量房红利红利驱动贝壳收入增长驱动贝壳收入增长。受到短期市场波动及市场悲观情绪影响,20
61、22 年贝壳存量房业务总收入同比下降 24.5%,GTV 同比下降 23.4%。目前住房市场恢复情况稳中向好,央行降准、降息宽松政策下,预计释放部分存量房需求。同时,“房住不炒”政策下,我国住房市场迈入居住时代和刚需时代,存量房红利将大于新房,我们预计贝壳后期佣金收入增长主要靠存量房业务拉动。存量房渗透率已接近存量房渗透率已接近 90%,增长幅度有限,预计长期收入增加,增长幅度有限,预计长期收入增加将将靠市场份额靠市场份额扩张拉动。扩张拉动。根据贝壳收入公式,其收入=(存量房交易额+房屋租赁额)*渗透率*市场份额*佣金率。存量房交易中,在经纪人刚需背景下,预计 2026 年经纪业务渗透率达到
62、90%以上,预计未来收入可观。目前贝壳存量房交易市占率保持稳定水平,2021 年市场份额接近 30%;由于 2022 年房地产市场低迷,受房价下跌预期影响,购房需求端持观望状态,贝壳平台 GTV 下降,亦导致其市场份额下跌至 24%。后 资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 资料来源:贝壳招股书,国联证券研究所 注:数据截至 2021 年 49.340.634.900202020212022贝壳平台活跃经纪人数量(万人)贝壳平台活跃经纪人数量(万人)4.74.53.740212022贝壳平台活跃经纪门店数量(万家)贝壳平台活跃经纪门店数量(
63、万家)16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 期经济恢复到达预期后,我们预计贝壳平台联动 ACN 和真房源优势将持续发力,驱动逐步攻占市场份额。高能级城市市场份额保持领先,中低能级城市市占率待发力。高能级城市市场份额保持领先,中低能级城市市占率待发力。据贝壳招股书,链家在北京和上海的市场渗透率保持绝对优势,截至 2021 年,两地活跃经纪人分别超 26800 名 20700 名,经纪门店分别达 1400 家和 1000 家。除此以外,随着区位优势、产业优势进一步发挥、市场经济环境进一步恢复,两地常住人口有望回流和聚集,存量房及房屋租赁需求端预计稳中有升,链
64、家在其市场领导地位可稳健增强。对中低能级城市来说,本地经纪品牌更具经营优势,如合肥德联宝业、武汉世纪宏图、杭州我爱我家等。待贝壳的全国化布局进一步完善,贝壳 ACN 平台化战略及联合线下德佑合作加盟模式在中低能级城市铺开后,我们认为链家市占率在中低能级城市具有更大的增长空间和幅度。存量房收入来源多样化,“三费”成为新的收入增长点。存量房收入来源多样化,“三费”成为新的收入增长点。贝壳存量房收入来自链家自营的佣金收入、非链家平台加盟店的平台服务费、加盟费、增值服务费,其中佣金收入占总收入 85%以上。与 2020 年相比,2022 年贝壳存量房业务总收入图图 2 23 3:我国存量房我国存量房
65、GTVGTV 渗透率预计于渗透率预计于 2 2026026 年达年达 9 90%0%图图 2 24 4:贝壳存量房贝壳存量房 GTVGTV 市占率最高接近市占率最高接近 3 30%0%资料来源:贝壳招股书,国联证券研究所 资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 注:2022 年中国存量房 GTV 为预测值,贝壳存量房 GTV 为实际值 图图 2 25 5:高能级城市市占率保持领先高能级城市市占率保持领先 图图 2 26 6:中低能级城市增长空间大中低能级城市增长空间大 资料来源:CRIES,国联证券研究所 资料来源:CRIES,国联证券研究所 89.0%88.6%87.9%89.2%8
66、9.3%89.4%90.5%86%87%88%89%90%91%0246812022E2023E2024E2025E2026E中国存量房业务中国存量房业务GTVGTV(万亿)及渗透率(万亿)及渗透率左轴:存量房GTV左轴:通过经纪业务产生的GTV右轴:渗透率27%29%24%0%5%10%15%20%25%30%35%0020212022E贝壳存量房业务贝壳存量房业务GTVGTV(万亿)及市占率(万亿)及市占率左轴:中国存量房GTV左轴:贝壳存量房GTV右轴:贝壳市占率0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021高能级
67、城市链家市占率高能级城市链家市占率北京上海成都36.24%13.61%26.02%32.12%12.59%7.32%0%5%10%15%20%25%30%35%40%杭州武汉合肥中低能级城市链家与当地经纪商市占率对比中低能级城市链家与当地经纪商市占率对比当地经纪品牌链家 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 为 241 亿元,下降 21.24%。其中佣金收入 206 亿元,下降 25.36%,平台服务费、加盟费及增值服务费占 35 亿元,上涨 16.67%。一是受市场宏观环境影响,民众购房意愿下降,致佣金收入下降;二是消极环境下房源供应端为扩大客源,各经
68、纪品牌入驻贝壳以增加曝光率和成交率。非链家非链家平台平台对贝壳对贝壳 GTV 贡献率逐步上涨,渐成主力。贡献率逐步上涨,渐成主力。链家对贝壳 GTV 贡献度从 2020 年的 52.1%下降至 2022 年的 47.5%,同期非链家贡献度升至 52.5%。基于 ACN 的优越性,非链家品牌可通过德佑线下加盟或通过贝壳线上加盟;在扩大客源和曝光度的共识下,我们预计更多经纪品牌商将入驻贝壳,线上线下同时发力;贝壳将进一步抢占市场份额,并获得预期佣金和非佣金收入。3.2.3 新房业务:规模弱复苏,渗透率空间大,议价能力强 根据贝壳收入公式,贝壳新房业务收入=新房成交量*新房成交价*渗透率*市场份额*
69、佣金率。短期新房成交量保持平稳,长期市场交易量缓慢释放。短期新房成交量保持平稳,长期市场交易量缓慢释放。从底层逻辑看,人们对美好生活的向往是支撑新房市场发展与流通的支柱力量。在市场环境影响下,房地图图 2 27 7:贝壳存量房佣金收入占总收入贝壳存量房佣金收入占总收入 8 85%5%以上以上 图图 2 28 8:贝壳存量房贝壳存量房平台、加盟、增值平台、加盟、增值收入达收入达 3 35 5 亿元亿元 资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 图图 2 29 9:链家平台对贝壳链家平台对贝壳 GTVGTV 贡献度有下降趋势贡献度有下降趋势 图
70、图 3 30 0:非链家平台对贝壳非链家平台对贝壳 GTVGTV 贡献度逐年上涨贡献度逐年上涨 资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 27628420630630300400500600700202020212022贝壳存量房佣金收入与总收入(亿元)贝壳存量房佣金收入与总收入(亿元)佣金收入总收入30363527282930337202020212022贝壳存量房平台服务费、加盟费和增值贝壳存量房平台服务费、加盟费和增值服务费收入(亿元)服务费收入(亿元)1.942.061.581.011.0
71、30.7552.1%50.0%47.5%45%46%47%48%49%50%51%52%53%00.511.522.5202020212022链家存量房业务链家存量房业务GTVGTV(万亿)及贡献度(万亿)及贡献度左轴:GTV左轴:通过链家完成的GTV右轴:链家参与度1.942.061.580.931.030.8347.9%50.0%52.5%45%46%47%48%49%50%51%52%53%00.511.522.5202020212022非链家存量房业务非链家存量房业务GTVGTV(万亿)及贡献度(万亿)及贡献度左轴:GTV左轴:非链家完成的GTV右轴:非链家贡献度 18 请务必阅读报告
72、末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 产市场将回归居住属性。据艾瑞咨询和贝壳研究院,目前我国已出现改善型住房的新趋势,且改善住房舒适度成为换房的主要原因。随着人们对住房要求的不断提高,未来我国新房市场开发和成交都将着重于“质”的提升而非“量”的扩大;同时,基于开发商债务危机、项目停工及购房者停贷风险,目前及未来长期一段时间新房市场规模将呈现“弱复苏”状态。为保障开发商企业渡过债务危机,预计后续将叠加政策端的积极举措,缓解供给端压力。基于此,我们预计新房成交量短期起色较弱,长期新房市场规模将稳而缓慢释放。图图 3 31 1:我国我国 3 30 0 大中城市商品房成交面积大中城
73、市商品房成交面积缓慢复苏缓慢复苏 资料来源:同花顺 iFinD,国联证券研究所 新房业务渗透率增长空间大。新房业务渗透率增长空间大。目前,预计我国新房交易中经纪渗透率不及40%,2026 年渗透率仅达 45%,与存量房预期 90.5%的渗透率差距较大,增长空间明显。基于城市化深入发展、市中心土地面积价高且紧缺,目前地产开发商的选址大多趋向城市郊区或新开发区,客户自然到访率较低。出于未来获客需要,经纪商在新房交易中的地位将愈来愈重要,我们预计渗透率将持续上升。新房业务市场份额预计缓慢增长。新房业务市场份额预计缓慢增长。与存量房市占率相比,贝壳新房 GTV 市占率不及 10%。近年由于市场因素,贝
74、壳新房业务 GTV 有所下降。但出于贝壳平台的渠道优势,我们预计未来市场份额将缓慢提升。图图 3 32 2:我国我国新房新房 GTVGTV 渗透率渗透率不及不及 5 50%0%,增长空间大,增长空间大 图图 3 33 3:贝壳贝壳新新房房 GTVGTV 市占率市占率不及不及 1 10%0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003030大中城市商品房成交面积大中城市商品房成交面积面积(万平方米)变化率15.516.315.916.216.616.917.34.65.25.45.96.57.17.829.7%31.9%34.0%
75、36.4%39.2%42.0%45.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024680202020212022E2023E2024E2025E2026E中国新房业务中国新房业务GTVGTV(万亿)及渗透率(万亿)及渗透率左轴:新房GTV左轴:通过经纪业务产生的GTV右轴:渗透率15.516.315.91.381.610.948.9%9.9%5.9%0%2%4%6%8%10%12%0246802020212022E贝壳新房业务贝壳新房业务GTVGTV(万亿)及市占率(万亿)及市占率左轴:新房GTV左轴:贝壳新房GTV市占率
76、19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 新房佣金收入长期不改增长趋势。新房佣金收入长期不改增长趋势。受短期市场波动影响,2022 年贝壳新房佣金收入同比下降 38%,减少至 287 亿元。考虑后期如“保交楼”宽松政策端发力和景气度恢复,我们预计贝壳新房业务佣金收入将延续往年涨势。图图 3 34 4:贝壳新房佣金收入涨势受短期回调影响贝壳新房佣金收入涨势受短期回调影响 资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 贝壳议价能力强,新房业务佣金率稳步上涨。贝壳议价能力强,新房业务佣金率稳步上涨。2020 年新房佣金率(贝壳新房佣金收入/贝壳新房 GTV)为
77、2.75%,2022 年突破 3%,达 3.05%,体现贝壳作为强势中介商的议价能力。据灼识咨询,中国 2016 年新房交易行业平均佣金率为2.0%,2021 年上升至 2.4%,并预计于 2026 年达到 2.8%。贝壳作为新房业务交易的主经纪商,在渠道和平台优势上均优于竞争对手,议价能力高于行业平均。然而房地产行业作为人民安居乐业的基础保障,受国家宏观调控影响大,我们预计佣金率未来上涨空间较小,以保持费率优势为主。表 5:2022 年贝壳佣金率突破 3%,议价能力强 贝壳新房业务佣金收入(亿元)贝壳新房业务佣金收入(亿元)贝壳新房贝壳新房 GTVGTV(亿元)(亿元)佣金率佣金率 2020
78、 379 13800 2.75%2021 465 16100 2.89%2022 287 9400 3.05%资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所“卖旧买新”趋势下“卖旧买新”趋势下,新房业务和存量房业务联动性将增强。,新房业务和存量房业务联动性将增强。据贝壳研究院,“卖旧买新”对高能级城市新房交易市场影响较明显,占比高达 53%,其中北京和上海均超 55%;中低能级城市存量房业务发展缓慢,以新房交易为主,“卖旧买新”占比贡献低于 30%。随着城市化进一步发展,我们预计中低能级城市存量房数额将增加,二手房交易占比将提高,“卖旧买新”趋势和二者联动性将增强。资料来源:贝壳招股书,国联证
79、券研究所 资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 注:2022 年中国新房 GTV 为预测值,贝壳新房 GTV 为实际值 20337946528787%23%-38%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050030035040045050020022贝壳新房业务佣金收入(亿元)贝壳新房业务佣金收入(亿元)贝壳新房业务佣金收入yoy 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 目前贝壳/链家存量房业务布局集中于高能级城市,其市占率较高。在中低能级城市存量房交易占比提升的预期下,贝壳存量房
80、市占率在此提高的同时,亦有机会把握新房业务和存量房业务的联动性,提高新房业务市场规模和佣金收入。3.2.4 横向扩张,科技赋能,贝壳家居新赛道协同全产业链 家居家装行业规模大家居家装行业规模大,贝壳有望贝壳有望顺势顺势扩张。扩张。据贝壳研究院,2022 年我国家居家装市场规模中性值为 3.69 万亿元,预计年均增长率超 7%,并于 2030 年规模达7.06 万亿元;同年,我国住房装修单价为 1040 元/平方米,预计 2030 年上涨至1536.55 元/平方米。结合房屋装修 10 年至 15 年的使用周期,预计二手房装修需求亦将不断产生,二手房、新房交易和家装行业的联动性将不断增强。随着我
81、国家装家居行业的不断发展、房产交易不断增长及人们对品质生活的美好追求,贝壳布局家装赛道有望产生新机遇。竞争格局分散,竞争格局分散,以区域性经营为主要特点,以区域性经营为主要特点,亟待亟待机遇实现全国资源整合、重塑机遇实现全国资源整合、重塑行业格局。行业格局。据招股书,截至 2021 年,我国家居家装行业参与者超 10 万家,且多为区域性龙头,前五大参与者市场规份额计值尚未达 5%。除此以外,家居家装行业仍存在个性需求难以规模化、缺乏全国服务领导者、获客成本高、运营效率低的痛点,亟待类似于贝壳的整合型、平台型的一站式行业领导者实现资源整合。图图 3 37 7:我国家装行业前五大参与者市场份额累计
82、值不足我国家装行业前五大参与者市场份额累计值不足 5 5%图图 3 35 5:中性估计中性估计 2 2030030 年中国家装家居规模超年中国家装家居规模超 7 7 万亿万亿 图图 3 36 6:预计预计 2 2030030 年我国装修单价超年我国装修单价超 1 1500500 元元/平方米平方米 资料来源:贝壳研究院,国联证券研究所 资料来源:贝壳研究院,国联证券研究所 137.110447.220.1202%1.50%0.70%0.30%0.30%0%1%1%2%2%3%0204060800红星美凯龙居然之家阿里巴巴欧派家具月星家居我国家装行业前五参与者我国家装行业前
83、五参与者GTVGTV及市占率及市占率左轴:GTV(十亿元)右轴:市占率3.694.124.524.785.125.475.86.197.06022023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国家装家居市场规模及预测(万亿元)中国家装家居市场规模及预测(万亿元)6.61203.931264.131327.331393.71463.381536.550200400600800022023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国住房装修单价及
84、预测(元中国住房装修单价及预测(元/平方米)平方米)21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源:贝壳招股书,国联证券研究所 可视化可视化+标准化,科技赋能贝壳家装赛道标准化,科技赋能贝壳家装赛道初初布局。布局。2020 年 4 月,贝壳正式推出自营家装家居服务被窝家装,为客户提供从设计、装修、翻新、采购家居用品、售后维护的一站式家装服务。从科技基础设施上,依靠一体化 Home SaaS 家装家居系统,从业人员能在平台上对项目进行一站式标准化的销售、管理、设计、施工;嵌入建筑信息模型 BIM,助力精确、高清的平面测量和设计。利用 VR 技术,帮助消费者
85、真实体验家的设计。通过被窝家装 APP,实现施工日程、远程监视、采购订单的可视化,以及定制施工、设计方案的标准化。战略协同全产业链,圣都家装被纳入贝壳家装家居赛道。战略协同全产业链,圣都家装被纳入贝壳家装家居赛道。2021 年 7 月,贝壳收购综合性家装品牌圣都家装,旨在提高家装全产业链的战略协同效应。圣都家装作为行业整装的领导者,已成立 150 家线下门店,已完成江、浙、皖、沪的华东战略布局,并辐射至武汉、成都等一、二线城市。圣都家装发挥“世界工厂”的竞争优势,与全球多家供应商进行直采,为消费者节省约 30%的费用。贝壳通过收购圣都家装,补齐了产业链短板,被赋予在整装渠道、家具大型采购渠道上
86、的优势,我们预计未来家居家装板块将成为贝壳新的利润增长点。图图 4040:圣都家装可发挥整装优势以延长产业链获利圣都家装可发挥整装优势以延长产业链获利 资料来源:艾瑞咨询,国联证券研究所 图图 3 38 8:被窝家装提供可视化、标准化的一站式服务被窝家装提供可视化、标准化的一站式服务 图图 3 39 9:圣都家装圣都家装直采渠道优势直采渠道优势 资料来源:被窝家装官网,国联证券研究所 资料来源:圣都家装官网,国联证券研究所 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.财务分析与盈利预测财务分析与盈利预测 4.1 业绩业绩预期好转预期好转,主营业务助力贝壳营
87、收增长,主营业务助力贝壳营收增长 市场信心恢复,贝壳营收市场信心恢复,贝壳营收预期好转预期好转。受市场环境影响,贝壳 2022 年净收入 607亿元,同比下降 25%,2020 年至 2022 年三年 CAGR 仅为-4.9%;2022 年贝壳毛利率和净利率分别为 22.71%和-2.30%,三年 CAGR 分别为-1.7%和-183.6%。2023 年,宽松政策端发力,市场环境复苏辐射至居住行业,市场信心恢复,第一季度贝壳净收入 203 亿元,同比上涨 62%,同期毛利率和净利率分别涨至 31.31%和 13.56%。一是存量房业务净收入增加,新房业务、家居家装业务利润率提高;二是对链家代理
88、商的支出费用减少,与同期相比 2023 年一季度与门店成本相关的费用减少。房屋交易业务为营收主力,房屋交易业务为营收主力,存量房业务营收占比首超新房,存量房业务营收占比首超新房,家装家居业务营收家装家居业务营收贡献激增贡献激增。2020 年至 2022 年存量房业务收入占比均低于新房业务,2023 年第一季度首次反超,达 48.40%,比新房业务高约 4%。后期存量房红利尽数释放后,预计该业务收入占比将逐渐增加。收购圣都家装效果显著,2022 年家装家居营收占比跃升至 8.3%,2023 年第一季度亦达 7.4%。同期,家装家居业务 GTV 上涨至27 亿元,与 2022 年一季度相比同比增长
89、 1250%。待贝壳在家装赛道布局成熟、充分发挥产业链协同效应后,预计家装家居业务有望成为贝壳新的营收增长极。图图 4141:2 23 3H1H1 贝壳净利润同比增长贝壳净利润同比增长 6 62%2%图图 4242:2 2023023H H1 1 贝壳净利率与毛利率创新高贝壳净利率与毛利率创新高 资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,国联证券研究所 图图 4343:房屋交易业务为主力,家装业务占比跃升房屋交易业务为主力,家装业务占比跃升 图图 4444:收购圣都效果明显,家装收购圣都效果明显,家装 GTVGTV 同比上涨同比上涨 1 1250%250%4
90、6070580860720353%15%-25%62%-40%-20%0%20%40%60%80%00500600700800900200222023H1贝壳近年净收入(亿元)贝壳近年净收入(亿元)净收入(亿元)yoy24.49%23.92%19.59%22.71%31.31%-4.74%3.94%-0.65%-2.30%13.56%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1贝壳近年毛利率与净利率贝壳近年毛利率与净利率毛利率净利率 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司
91、报告公司深度研究 贝壳运营费率贝壳运营费率有望有望回落,回落,销管费用同比增长,研发支出总体下降销管费用同比增长,研发支出总体下降。2023 年一季度,贝壳营销费用率、管理费用率和研发支出率分别回落至 8.5%、6.8%和 2.4%。出于贝壳持续遵守严格的成本管理战略,低费用率趋势有望延续。与 2022 年一季度相比,2023 年一季度营销费用和管理费用分别同比增长 50.3%、6.1%,原因是圣都家装报表合并,家装业务增加导致营销和管理费用增加;同期,研发支出同比下降 39%,主要是研发人员减少导致人员成本和股权激励减少所致。贝壳流动性贝壳流动性和现金状况好转。和现金状况好转。2023 年一
92、季度,尽管应收账款仍上涨至 45.45亿元,应收账款周转天数、营业周期和应收账款周转率均分别下降至 19.32 天和4.66 次,体现贝壳良好的流动性管理潜力。同期,现金及现金等价物增加至 305.9亿元,与 2022 年末值相比上涨 57.6%,流动性充裕预期增大。表 6:贝壳应收账款状况好转 2023H1 2022 2021 2020 应收账款(亿元)45.45 41.63 93.25 131.84 应收账款周转天数(天)19.32 40.02 50.17 54.34 应收账款周转率(次)4.66 9.00 7.18 6.63 营业周期(天)19.32 40.58 50.17 54.34
93、资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 资料来源:贝壳财报,国联证券研究所 图图 4343:贝壳运营费率贝壳运营费率有望延续有望延续回落回落趋势趋势 图图 4444:2 23 3H H1 1 贝壳贝壳销管费用同比上涨,研发支出下降销管费用同比上涨,研发支出下降 资料来源:贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 资料来源:贝壳财报,国联证券研究所 43.40%39.60%39.80%48.40%53.80%57.50%47.20%44.20%0.20%0.20%8.30%7.40%0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023H1贝壳各业务板块营收占比贝壳各业
94、务板块营收占比存量房业务新房业务家装家居22705022H12023H122H122H1与与23H123H1贝壳家装家居业务贝壳家装家居业务GTVGTV(亿元)(亿元)5.30%5.30%7.50%6.80%10.80%11.10%12.10%8.50%3.50%4.00%4.20%2.40%0%2%4%6%8%10%12%14%2020202120222023H1贝壳近年运营费率贝壳近年运营费率营销费用率管理费用率研发支出率8.6115.287.4912.916.24.650.30%6.10%-39%-60%-40%-20%0%20%40%60%05101520营销费用
95、管理费用研发支出贝壳贝壳22H122H1-23H123H1运营费用(亿元)运营费用(亿元)2022H12023H1yoy 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源:同花顺 iFinD,国联证券研究所 图图 4545:贝壳现金流逐渐恢复贝壳现金流逐渐恢复 资料来源:同花顺 iFinD,国联证券研究所 4.2 盈利预测盈利预测 从收入端来看,考虑 2023 年市场经济状况逐渐恢复,居住行业递延性住房需求释放,贝壳存量房业务、新房业务、家装家居业务以及新兴业务收入状况预计总体好转。存量房业务:存量房业务:贝壳存量房业务 2020-2022 年市占率分别为
96、 27%,29%和 24%;在全国化布局战略、常住人口回流和聚集下,预计其在高能级城市的高市场份额将进一步保持,ACN 线上渠道和德佑线下加盟渠道亦助力于中低能级城市群市占率的提高。同时,随着贝壳平台的进一步成熟,更多经纪品牌将选择入驻或加盟以增加曝光率,其针对佣金率和“三费”的议价能力亦将增强。刚需和改善的居住趋势下,存量房红利预计进一步释放。目前市场较 2022 年回暖,供给端和需求端亦逐渐恢复。基于此,我们预计贝壳 2023、2024、2025 年的存量房收入增速分别为26.56%、16.43%、和 12.29%,对应收入分别为 305 亿元、355 亿元、和 399 亿元,三年 CAG
97、R 为 18.28%。新房业务:新房业务:截至 2022 年,贝壳新房业务渗透率尚未及 40%,市占率仅约占10%;随着未来更大的开发商获客需求且经纪人刚需为主流趋势,在贝壳的渠道优势下二者增长空间较大。短期来看,受开发商延期和债务影响,供给端和全国新房市场呈现弱复苏状态,总体交易量保持平稳;随着保交楼政策落地,预计长期需求端信心逐渐恢复,新购房需求长期缓慢释放。基于此,我们预计贝壳 2023、2024、2025 的新房收入增速将略低于存量房业务,分别为 13.90%、15.00%和 19.30%,对应新房收入分别为 327 亿元、376 亿元、448 亿元,三年 CAGR 为 16.04%。
98、家装家居业务家装家居业务:目前贝壳已收购圣都家装,在家装产业链上的协同效应将进一步增强,2023 年第一季度家装板块 GTV 与 2022 年同期增长 1250%。预计未来贝壳将充分发挥平台优势,整合全产业链资源,并依靠圣都家装的全国化布局战略打开更大的市场份额。同时,出于装修周期性和居住改善性考虑,存量房预计释放一批“再装修”需求。同时,受到市场行情恢复的影响,全国施工将逐渐恢复。基于此,我们预计贝壳 2023 年至 2025 年的家装板块收入增速分别为 60%、30%和409.7204.5194.1305.9050030035040045020202021202220
99、23H1贝壳近年现金及现金等价物(亿元)贝壳近年现金及现金等价物(亿元)25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 21%,对应收入分别为 80.75 亿元、104.98 亿元、127.02 亿元,三年期 CAGR 为36.02%。新兴业务及其他:新兴业务及其他:基于其他三大业务板块收入以及宏观环境的好转,贝壳新兴轻托管租赁业务等亦将受益,预计 2023、2024 和 2025 年收入增速分别为 26%、15%和 12%,对应收入分别为 35.88 亿元、41.27 亿元和 46.22 亿元,三年 CAGR为 17.52%。表表 7 7:公司营收测算汇总:公司
100、营收测算汇总 单位(单位(亿亿元)元)2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入合计营业收入合计 704.78 704.78 807.32 807.32 606.95 606.95 748.55 748.55 877.30 877.30 1,020.50 1,020.50 同比增长率同比增长率 14.55%14.55%-24.82%24.82%23.33%23.33%17.20%17.20%16.32%16.32%存量房存量房业务业务 营业收入 306 319 241 305 355 399 营业
101、收入增长率 4.25%-24.45%26.56%16.43%12.29%GTV 19400 20582 15765 18760 21762 24591 GTV 增长率 6.09%-23.40%19%16%13%平均佣金率 1.58%1.55%1.53%1.63%1.63%1.62%平均佣金率增长率 -1.74%-1.37%6.36%0.37%-0.63%佣金收入 276 284 206 262 303 340 佣金收入增长率 2.90%-27.46%27%16%12%平台三费收入 30 36 35 43 52 59 平台三费收入增长率 20.00%-2.78%24%19%14%新房新房业务业务
102、 营业收入 379 465 287 327 376 448 营业收入增长率 22.69%-38.28%13.90%15.00%19.30%GTV 13830 16086 9405 10534 12114 14536 GTV 增长率 16.31%-41.53%12.0%15.0%20.0%平均佣金率 2.74%2.89%3.05%3.10%3.10%3.09%平均佣金率增长率 5.48%5.56%1.70%0.00%-0.58%家装家居家装家居业务业务 营业收入 1.08 1.97 50.47 80.75 104.98 127.02 营业收入增长率 82.41%2461.93%60.00%30.
103、00%21.00%新兴及其他新兴及其他业务业务 营业收入 18.70 21.35 28.48 35.88 41.27 46.22 营业收入增长率 14.17%33.40%26.00%15.00%12.00%资料来源:同花顺 iFinD,贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 从费用端来看,由于贝壳合并圣都家装,由家装业务带来的营销和管理费用预计有所提升,但基于贝壳较好的成本控制能力和降费增效战略,我们预计 2023 年至 2025 年营业成本分别为 543.90 亿元、625.49 亿元和 719.31 亿元,同比增速分别为 16%、15%和 15%,三年 CAGR 为 15.33%。表表 8
104、8:公司营业成本测算汇总:公司营业成本测算汇总 单位(单位(亿亿元)元)2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 营业营业成本成本合计合计 536.21 536.21 649.33 649.33 468.88 468.88 543.90 543.90 625.49 625.49 719.31 719.31 同比增长率同比增长率 21.10%21.10%-27.79%27.79%16%16%15%15%15%15%毛利率毛利率 2
105、3.92%23.92%19.57%19.57%22.75%22.75%27.34%27.34%28.70%28.70%29.51%29.51%资料来源:同花顺 iFinD,贝壳招股书,贝壳财报,国联证券研究所 4.3 估值与投资建议估值与投资建议 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 748.22/876.92/102.01 亿元,对应增速分别为 23.33%、17.20%及 16.32%,净利润分别为 35.65/48.59/60.77 亿元,对 应 增 速 分 别 为 356.39%,36.29%和 25.07%,调 整 后 的 EPS 分 别 为2.35/2.93/3.52 元
106、,3 年 CAGR 为 14.50%,调整后归母净利润为 87.9/109.8/132.0亿元。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 52.14 元,可比公司 2023 年平均 PE 值19.26 倍。综合 DCF 绝对估值和可比公司相对估值法,我们给予贝壳 22.5 倍估值,对应目标股价为 57.66 港元(1.0918 港元/人民币)。4.3.1 DCF 绝对估值法 关键假设关键假设:无风险利率假设为 2%,所得税税率假设为 36.67%,市场预期回报率为 6%,Beta 系数为 1.7647(iFinD 预测),税后债务资本成本为 3%,股权资本成本为 9.06%,WACC 为 6.64%
107、,债务比重为 40%,权益比重为 60%。表 9:DCF 估值关键假设 DCFDCF 估值假设估值假设 无风险收益率 Rf 2.00%所得税税率 Tax 36.67%市场预期回报率 Rm 6.00%Beta 系数 1.7647 税后债务资本成本 Kd 3.00%股权资本成本 Ke 9.06%加权平均资本成本 WACC 6.64%债务比重 Wd 40.00%权益比重 We 60.00%第一阶段 2023 年-2025 年 第二阶段 2026 年-2031 年 第二阶段增长率 7.00%永续增长率(参考 CPI)2.00%资料来源:同花顺 iFinD,国联证券研究所 注:无风险利率以两年期国债收益
108、率为参考,所得税率、税后债务资本成本及债务和权益比重均由贝壳财报计算所得,市场预期回报率取自近十年上证指数和深证成指月收益率转化为年收益率的保守均值,永续增长率参考 CPI 所得,第二阶段增长率是考虑贝壳后期增速放缓所得,Beta 系数为 iFinD 以恒生指数为标的预测,税后债务资本成本和 WACC 为依靠上述假设和公式计算所得。估值明细估值明细:根据以上假设,结合企业价值、股权价值以及总股本,我们用 DCF估值法测算得公司每股价值为 52.14 元。表 10:DCF 估值明细(单位:百万元)现金流折现现金流折现 第一阶段 29,551.73 第二阶段 35,377.31 第三阶段(终值)1
109、31,170.18 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 企业价值企业价值 AEVAEV 196,099.22 196,099.22 加:非核心资产 0.00 减:带息债务(账面价值)619.00 减:少数股东权益 134.08 股权价值股权价值 195,346.14 195,346.14 除:总股本(股)3,746,855,128.00 每股价值(元)每股价值(元)52.14 52.14 资料来源:同花顺 iFinD,国联证券研究所 表 11:DCF 估值敏感性分析 敏感性测试结果敏感性测试结果 永续增长率永续增长率 WACCWACC 1.24%1.2
110、4%1.37%1.37%1.50%1.50%1.65%1.65%1.82%1.82%2.00%2.00%2.20%2.20%2.42%2.42%2.66%2.66%2.93%2.93%3.22%3.22%4.12%4.12%87.15 90.33 94.18 98.90 104.81 112.38 122.37 136.08 155.95 187.19 243.08 4.53%4.53%76.34 78.69 81.50 84.90 89.07 94.28 100.97 109.78 121.89 139.44 167.02 4.99%4.99%67.21 68.96 71.03 73.50
111、76.49 80.16 84.76 90.64 98.40 109.06 124.51 5.48%5.48%59.43 60.74 62.28 64.09 66.26 68.88 72.11 76.14 81.30 88.12 97.47 6.03%6.03%52.75 53.74 54.88 56.22 57.81 59.71 62.01 64.82 68.35 72.87 78.83 6.64%6.64%46.98 47.72 48.58 49.58 50.75 52.14 53.79 55.79 58.25 61.32 65.26 7.30%7.30%41.97 42.53 43.18
112、43.92 44.79 45.81 47.01 48.44 50.18 52.32 54.99 8.03%8.03%37.60 38.03 38.51 39.07 39.71 40.46 41.34 42.38 43.62 45.12 46.97 8.83%8.83%33.78 34.10 34.46 34.88 35.36 35.91 36.56 37.31 38.21 39.28 40.57 9.71%9.71%30.42 30.66 30.93 31.24 31.60 32.01 32.49 33.04 33.69 34.45 35.37 10.69%10.69%27.45 27.64
113、27.84 28.07 28.34 28.64 28.99 29.40 29.87 30.42 31.07 资料来源:同花顺 iFinD,国联证券研究所 4.3.2 相对估值法 由于贝壳属于房地产行业的大型平台类龙头企业,我们选择对应的领域内平台龙头企业腾讯控股、阿里巴巴、京东集团作为可比公司。可比公司 2023 年 PE 预测均值为 19.26 倍(其中阿里巴巴采用 2024 财年的预测值),考虑到贝壳是国内市占率最大的线上线下一体化房产交易平台,其核心竞争力短期内难以被复制,企业护城河宽广,与圣都家装的联合也有望在未来成为新的收入增长极,综合 DCF估值法和相对估值法,我们给予贝壳 202
114、3 年 22.5 倍 PE,预估 2023 年调整后归母净利润为 87.9 亿,对应目标股价为 57.66 港元(1.0918 港元/人民币),首次覆盖给予“买入”评级。表 12:可比公司估值对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价(港元(港元)总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 0700.HK 腾讯控股 343.4 30073 1477 1742 1935 20.29 17.20 15.49 9988.HK 阿
115、里巴巴 95.15 17732 1096 1256 1367 15.84 13.82 12.70 9618.HK 京东集团 155 4508 202 263 314 21.64 16.64 13.94 均值均值 19.2619.26 15.8915.89 14.0414.04 2423.HK 贝壳-W 48.15 1650 87.9 109.8 132.0 18.77 15.03 12.50 资料来源:WIND,国联证券研究所 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 注:股价为 2023 年 8 月 11 日收盘价;可比公司盈利预测采自 WIND 一致预测
116、,贝壳-W 为国联证券研究所预测值 5.风险提示风险提示(1)房地产市场恢复不及预期,行业调控政策效果不及预期。受市场信心不足和经济周期影响,房地产成交量和成交价恢复速度放缓;政策落地受时滞影响,宽松期缩短。(2)佣金收入不及预期。房地产行业关乎民生,受国家调控影响可能涨幅有限。(3)家装业务增长不及预期。受磨合影响,收购圣都家装后预期的全产业链利润回收期可能延长,延长产业链可能需要一定时间。(4)新房业务和存量房业务扩张不及预期。受行业竞争影响,贝壳渗透率增幅可能不及预期。29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要 Table_Excel2 资
117、产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 20212022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 26732 25594 46131 53795 62764 营业收入营业收入 80752 60669 74823 87692 102006 应收账款+票据 9325 4075 9221 10807 12571 营业成本 64933 46888 54367 62522 71900 预付账款 3565 4412 5875 6886 8010 税金及附加 0 0 0 0 0 存货 0 0 0 0
118、 0 销售费用 4309 4573 4526 5304 6170 其他 30304 36343 15489 18153 21116 管理费用 12118 9892 11372 13328 15503 流动资产合计流动资产合计 69926 70425 76716 89641 104461 财务费用 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1972 2037 1717 1398 1079 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 8385 12971 10809 8647
119、6486 研发费用-376-616-112-175-204 其他非流动资产 20035 23915 23915 23915 23915 营业利润营业利润 -233-69 4,671 6,713 8,637 非流动资产合计非流动资产合计 30393 38923 36442 33961 31480 营业外净收益 1373 361 959 959 959 资产总计资产总计 100319 109347 113158 123602 135941 利润总额利润总额 1141 292 5629 7672 9595 短期借款 260 619 0 0 0 所得税 1665 1690 2064 2813 3519
120、 应付账款+票据 6009 5843 6164 7089 8152 净利润净利润-525-1397 3565 4859 6077 其他 22667 26879 27422 32083 37282 少数股东损益 -1-11 11 15 19 流动负债合计流动负债合计 28936 33341 33587 39172 45434 归属母公司净利润归属母公司净利润-524-1386 3554 4843 6057 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 4327 6952 6952 6952 6952 20212022A 2023E 2024E 2025
121、E 非流动负债合计非流动负债合计 4327 6952 6952 6952 6952 成长能力成长能力 负债合计负债合计 33263 40293 40538 46124 52386 营业收入(%)14.57-24.87 23.33 17.2 16.32 少数股东权益 82 134 145 161 180 EBIT(%)3.91-0.82 18.04 0.36 0.25 股本 0 0 1000 2000 3000 EBITDA(%)14.07-0.6 5.78 0.25 0.19 资本公积 69613 69333 68333 67333 66333 归母净利润(%)-166.27 355.14 3
122、6.29 25.07 留存收益 -2640-413 3141 7984 14042 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 66974 68920 72474 77317 83375 毛利率 0.24 0.2 27.34 28.7 29.51 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 100319 109347 113158 123602 135941 净利率 0.04-0.01 4.76 5.54 5.96 ROE 0.04-0.01 4.9 6.26 7.27 现金流量表现金流量表 ROIC -0.06 0.03 5.76 12.19 16.46 单位单位:百万元百万元 2021A 202
123、2A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润-525-1397 3565 4859 6077 资产负债 33.16 36.85 35.82 37.32 38.54 折旧摊销 1371 1503 2481 2481 2481 流动比率 2.42 2.11 2.28 2.29 2.3 财务费用-376-616-112-175-204 速动比率 2.39 1.02 1.82 1.82 1.83 存货减少 0 0 0 0 0 营运能力营运能力 营运资金变动 0 0 0 0 0 应收账款周转率 8.66 14.89 8.11 8.11 8.11 其它 3125 8971 14502
124、-282-196 净资产周转率 1.06 1.21 1.03 1.13 1.22 经营活动现金流经营活动现金流 3595 8461 20436 6883 8157 总资产周转率 0.8 0.55 0.66 0.71 0.75 资本支出 0 0 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 0 0 0 0 0 每股收益 0.61 0.76 2.35 2.93 3.52 其他 -24884-8472 607 607 607 每股经营现金流 0.96 2.26 5.45 1.84 2.18 投资活动现金流投资活动现金流-24884-8472 607 607 607 每股净资产 17.87 18.
125、39 19.34 20.64 22.25 短期借款-619 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款 0 0 0 0 0 市盈率 72.5 58.29 18.92 15.15 12.61 其他 -455-1155-507 175 204 市净率 2.15 2.09 1.93 1.81 1.68 筹资活动现金流筹资活动现金流-1074-1155-507 175 204 EV/EBITDA-22.33-15.91-0.14 3 5.04 现金净增加额现金净增加额 -22363-1167 20536 7665 8969 EV/EBIT-13.78-62.34-0.2 4 6.37 数据来源:公司公
126、告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 8 月 11 日收盘价 30 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6
127、 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于
128、大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源
129、于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
130、过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服
131、务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: