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1、 众信旅游(002707)/旅游及景区/公司深度研究报告/2023.08.20 请阅读最后一页的重要声明！出境游强势复苏，提质增效打开成长空间 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-08-18 收盘价(元)8.02 流通股本(亿股)7.96 每股净资产(元)0.70 总股本(亿股)9.83 最近 12月市场表现 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告 1.业绩不及预期，并购竹园国旅获批 2018-10-29 2.业绩符合预期，拓

2、展上游目的地资源 2018-08-12 3.世界杯临近，旅游批发龙头加码零售业务 2018-05-27 出境游龙头企业，长期积累优势明显。出境游龙头企业，长期积累优势明显。公司深耕出境游领域 20 余年，形成出境游为主、多业务协同的发展格局，B 端批发与 C 端零售渠道密切结合，并通过资源整合打造出境游业务综合平台。2019 年以前公司大力发展出境游业务，2012-2019 年营收年复合增长率高达 28.8%，实现从 21.5 亿元至126.2 亿元的增长，2020 年后受新冠疫情影响，业绩受损较为严重。随着国内外疫情防控政策优化与国际航班恢复，预计公司出境游业务将有序修复，业务布局提质优化与

3、内部降本增效下，公司业绩有望打开新成长空间。出境游需求复苏节奏相对国内旅游复苏节奏较缓，仍具较大增长空出境游需求复苏节奏相对国内旅游复苏节奏较缓，仍具较大增长空间。间。较疫情前相比，当前出境游恢复程度依然较低，出境游需求复苏性明确。中国旅游研究院数据显示，2023 年上半年出境游人数约为 4037 万人次，同比 2019 年上半年 8129 万人次恢复至 49.7%，2023 年上半年国内旅游旅游人数约为 23.84 亿人次，同比 2019 年上半年 30.8亿人次，复苏程度达到77.4%。相比国内旅游，出境游复苏确定性高但节奏较缓。行业供给出清，公司行业供给出清，公司作为行业龙头股复苏弹性大

4、作为行业龙头股复苏弹性大。2021 年全国旅行社的从业人数比 2019 年减少了 13.72 万人，同比减少 33%。疫情导致中小旅行社经营停滞，行业出清龙头受益。公司长期深耕出境游，在品牌影响力、产品品质、线上线下渠道覆盖、人工成本等方面优势显著。得益于品牌、资源、渠道等积累优势，公司快速完成国内旅游产品市场扩容，形成国内国外双循环新格局。携手阿里旅游合资打造 B2B 阿信平台有助于提升公司数字化水平并提高运营效率，有效节省人力成本。投资建议：投资建议：众信旅游有望同时受益于疫后需求高增、供给出清等利好。预计 2023-2025 年分别实现营业总收入 37.72/118.96/144.10

5、亿元，对应实现收入同比变化 653.6%/215.4%/21.1%；预计实现归母净利润 0.18/2.94/3.89 亿元，对应 PE 436.3/26.8/20.3倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济波动导致业务恢复不及预期；海外疫情反复致使出境游恢复不及预期；行业竞争加剧影响公司经营业绩。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)684 501 3772 11896 14410 收入增长率(%)-56.19-26.83 653.62 215.36 21.13 归母净利

6、润(百万元)-463-221 18 294 389 净利润增长率(%)68.73 52.18 108.16 1529.15 32.07 EPS(元/股)-0.51-0.24 0.02 0.30 0.40 PE 436.32 26.78 20.28 ROE(%)-141.07-30.66 2.44 27.73 26.81 PB 15.58 13.45 10.64 7.43 5.44 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -16%1%18%35%52%69%众信旅游 沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 众信旅游：出境游龙头企业众信

7、旅游：出境游龙头企业.6 1.1 公司概况：深耕出境游领域，多业务协同发展公司概况：深耕出境游领域，多业务协同发展.6 1.2 业务概况：批发与零售协同发展，打造综合服务平台业务概况：批发与零售协同发展，打造综合服务平台.7 1.3 财务分析：疫情下业绩承压，出境游恢复后有望复苏财务分析：疫情下业绩承压，出境游恢复后有望复苏.8 1.3.1 疫情期间出境游业务停滞，主营业务承压疫情期间出境游业务停滞，主营业务承压.8 1.3.2 面对疫情冲击，积极加快业务转型面对疫情冲击，积极加快业务转型.9 2 需求复苏叠加行业出清，公司业务有望快速恢复需求复苏叠加行业出清，公司业务有望快速恢复.10 2.

8、1 行业概况：仍具备较大增长空间，复苏弹性可期行业概况：仍具备较大增长空间，复苏弹性可期.10 2.2 行业修复：国内外旅行政策逐步放松，出境游有望稳步复苏行业修复：国内外旅行政策逐步放松，出境游有望稳步复苏.11 2.3 需求端：出境游消费新特征带来发展机遇需求端：出境游消费新特征带来发展机遇.13 2.4 供给端：疫情加速行业出清，龙头企业率先复苏供给端：疫情加速行业出清，龙头企业率先复苏.14 3 众信旅游：出境与境内并重，积极布局静待复苏众信旅游：出境与境内并重，积极布局静待复苏.16 3.1 旅游批发：疫情下出境游业务停滞，境内游提质增量旅游批发：疫情下出境游业务停滞，境内游提质增量

9、.16 3.1.1 加大国内旅游产品供给，提高产品品质加大国内旅游产品供给，提高产品品质.16 3.1.2 海外资源布局逐步落地，国内外双循环有望打开业海外资源布局逐步落地，国内外双循环有望打开业绩增长新空间绩增长新空间.17 3.2 旅游零售业务：加速开拓下沉市场，推动线上线下组合旅游零售业务：加速开拓下沉市场，推动线上线下组合.17 3.2.1 产品内容推陈出新，实行全渠道营销策略产品内容推陈出新，实行全渠道营销策略.18 3.2.2 推进零售行业线上线下整合，以加盟模式为主布局推进零售行业线上线下整合，以加盟模式为主布局.18 3.3 整合营销业务：旅游业务基础上拓展，打整合营销业务：旅

10、游业务基础上拓展，打造新增长点造新增长点.19 3.4 与阿里、中免强强联手，稳固龙头优势与阿里、中免强强联手，稳固龙头优势.20 3.4.1 依托阿里巴巴数字资源，构建全渠道分销能力依托阿里巴巴数字资源，构建全渠道分销能力.20 3.4.2 联手中免布局“旅游购物”联手中免布局“旅游购物”.21 4 AI+旅游前景广阔，背靠阿里有望受益旅游前景广阔，背靠阿里有望受益.22 4.1 AIGC 改变交互方式，引领旅游新时代改变交互方式，引领旅游新时代.22 4.1.1 细分模型占据近一半产业链价值，细分模型占据近一半产业链价值，C 端旅游场景应用前景可期端旅游场景应用前景可期.22 4.1.2

11、AIGC 重塑旅游体验生成机制，推动交互对于用户心智的理解重塑旅游体验生成机制，推动交互对于用户心智的理解.23 4.2 从海外从海外“AI+旅游”看国旅游”看国内未来走势：它山之石，可以攻玉内未来走势：它山之石，可以攻玉.25 4.2.1 内容生成方式改变旅游信息服务形式内容生成方式改变旅游信息服务形式.25 4.2.2 信息集成削弱旅行中介商的信息差价值信息集成削弱旅行中介商的信息差价值.29 4.2.3 推荐机制改变推荐机制改变 OTA 及目的地的营销范式及目的地的营销范式.29 内容目录 FYiZqWjXjW9YmOnPpM6M8Q6MtRpPoMpMfQoOvNeRmOoP7NpOp

12、PNZnMxPuOpOnM 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 4.2.4 旅游信息高实时性催生更多线下传感器的布设旅游信息高实时性催生更多线下传感器的布设.30 4.3 背靠阿里人工智能大模型，背靠阿里人工智能大模型，AI+旅游有望受旅游有望受益益.30 5 盈利预测盈利预测.32 6 风险提示风险提示.34 图图 1.众信旅游营收拆解与预测众信旅游营收拆解与预测.5 图图 2.众信旅游发展历程众信旅游发展历程.6 图图 3.众信旅游股权结构图（截至众信旅游股权结构图（截至 2023.04.18）.6 图图 4.出境游业务综合平台出境游业务综

13、合平台.7 图图 5.多业务协同布局多业务协同布局.8 图图 6.2015-2023Q1 营收及增速营收及增速.9 图图 7.2015-2023Q1 归母净利润及增速归母净利润及增速.9 图图 8.2017-2019 分业务营收（亿元）分业务营收（亿元）.9 图图 9.2020-2022 分业务营收（亿元）分业务营收（亿元）.9 图图 10.2016-2021 年中国出境旅游消费金额（亿美元）及增速年中国出境旅游消费金额（亿美元）及增速.10 图图 11.2013-2019 年全国旅行社组织出境游客人次及占总人次比重年全国旅行社组织出境游客人次及占总人次比重.10 图图 12.2019-202

14、1 年全国年全国旅行社出境旅游营业收入旅行社出境旅游营业收入.11 图图 13.2019-2021 年全国旅行社出境游营业利润年全国旅行社出境游营业利润.11 图图 14.2022 中国旅客出境游重视因素排序中国旅客出境游重视因素排序.14 图图 15.2021 中国旅客出境游重视因素排序中国旅客出境游重视因素排序.14 图图 16.2019-2020 出境游热门目的地人次占比出境游热门目的地人次占比.14 图图 17.2022 中国旅客期望选择的出境目的地分布排名中国旅客期望选择的出境目的地分布排名.14 图图 18.2019-2021 年旅行社营业收入及增速年旅行社营业收入及增速.15 图

15、图 19.2019-2021 年旅行社出境游营业收入及增速年旅行社出境游营业收入及增速.15 图图 20.2019-2021 全国旅行社从业人员数量（万人）全国旅行社从业人员数量（万人）.15 图图 21.2017-2022 年旅游批发业务营收年旅游批发业务营收及增速（亿元）及增速（亿元）.16 图图 22.2017-2022 年旅游批发业务毛利率情况（年旅游批发业务毛利率情况（%）.16 图图 23.2017-2022 年旅游零售业务营收及增速年旅游零售业务营收及增速.18 图图 24.2017-2022 年旅游零售业务毛利率（年旅游零售业务毛利率（%）.18 图图 25.2017-2022

16、H1 零售门店数量（家）零售门店数量（家）.19 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 26.2017-2021 年整合营销服务业务营收及增速年整合营销服务业务营收及增速.20 图图 27.2017-2021 年整合营销服务业务毛利率（年整合营销服务业务毛利率（%）.20 图图 31.T应用程序应用程序.26 图图 32.Expedia 应用程序应用程序.27 图图 33.ChatGPT 第三方插件第三方插件 KAYAK.29 表表 1.国内出境游政策国内出境游政策.11 表表 2.2023 年主要国家对中国游客入境政策年主要国家

17、对中国游客入境政策.12 表表 3.国际航班恢复情况国际航班恢复情况.13 表表 4.互联网内容生产方式互联网内容生产方式.22 表表 5.虚拟数字人类型及应用实例虚拟数字人类型及应用实例.28 表表 6.盈利预测盈利预测.33 表表 7.可比公司估值（数据更新日期：可比公司估值（数据更新日期：2023/08/18）.34 公司深度研究报告/证券研究报告 图1.众信旅游营收拆解与预测 数据来源：wind、公司年报、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 众信旅游：出境游龙头企业众信旅游：出境游龙头企业 1.1 公司概况：深耕出境

18、游领域，多业务协同发展公司概况：深耕出境游领域，多业务协同发展 20 余年发展布局，形成出境游为主、多业务协同的发展格局。余年发展布局，形成出境游为主、多业务协同的发展格局。1992 年 8 月 11 日，公司前身北京有朋国际旅行社设立，公司开始经营出境旅游相关业务。2005 年北京众信国际旅行社有限公司成立，2016 年组建众信旅游集团,公司更名为众信旅游集团股份有限公司,开始了集团化运作。经过 20 多年在出境游市场的深度运作，公司已经成为行业领先的综合旅游产品服务供应商，业务覆盖出境游批发、出境游零售、国内游服务、整合营销服务业务,在欧洲、大洋洲、非洲、美洲等长线出境游及亚洲短线出境游上

19、具明显竞争优势。2019 年，公司营业收入126.22 亿元，其中出境游业务收入达到 113.49亿元，占比达 89.92%。图2.众信旅游发展历程 数据来源：公司招股说明书，公司公告，公司官网，财通证券研究所 股权结构稳定，获得阿里注资达成战略合作。股权结构稳定，获得阿里注资达成战略合作。公司控股股东、实际控制人为冯滨，截至 2023 年 4 月 18 日共持有公司 15.39%的股权。2020 年 9 月，公司第一大股东冯滨与阿里巴巴签署股份转让协议，拟以 8.46 元/股的价格向阿里巴巴转让其持有的众信旅游 4547 万股无限售条件流通股，占签署日总股本的 5%；2021年，公司再获阿里

20、注资。截至 2022 年，阿里巴巴共持有公司 11.06%，已经成为公司第二大股东，截止 2023 年 4 月 18 日，阿里巴巴持股比例为 10.20%。未来双方将强强联合，发挥在产品、渠道和品牌方面的优势，通过科技手段促进旅游行业智能升级，实现产业上下游资源互联互通，丰富旅游产品供给，推进批发和零售渠道数字化。图3.众信旅游股权结构图（截至 2023.04.18）数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 业务概况：批发与零售协同发展，打造综合服务平台业务概况：批发与零售协同发展，打造综合服务平台 深耕旅

21、游市场，深耕旅游市场，B 端批发与端批发与 C 端零售渠道密切结合。端零售渠道密切结合。公司坚持批发零售一体、线上线下结合的多渠道运营模式，已经成为国内最大的旅游批发商之一。经过20 多年的运作，分公司和子公司已经覆盖全国主要一二线城市，并积极将渠道下沉至全国各地市，目前拥有超过 2,000 家代理客户及数万家合作经营网点，形成覆盖全国的线上线下协作的批发销售体系，成为各大线上线下零售旅行社的主要供应商。零售端方面，公司积极布局零售网点，择优开拓下沉市场，强化全国布局结构，加快重点区域建设，积极提高“众信旅游”在零售市场的品牌影响力。截止 2022 年上半年，公司在全国 16 个省、市、自治区

22、拥有开业零售门店 718 家，签约门店数量近千家。通过资源整合打造出境游业务综合平台。通过资源整合打造出境游业务综合平台。公司出境游业务中，批发业务相对更成熟，在欧洲、大洋洲、非洲、美洲等长线出境游、以及亚洲短线出境游方面具有较强的竞争优势。目前公司旗下拥有奇迹旅行（高端旅游）、众信游学等多家专项旅游及出境服务公司，形成了出境综合服务平台的战略布局。图4.出境游业务综合平台 数据来源：公司官网，财通证券研究所 联手阿里打造全新平台，充分发挥线上线下协同优势联手阿里打造全新平台，充分发挥线上线下协同优势。众信旅游与阿里巴巴合资成立了杭州阿信网络科技有限公司，双方合作研发的旅游产品分销系统平台已在

23、全国多地启用，有力支持了公司的数字化运营转型。目前，公司以众信旅游为主体，形成了涵盖以专注出境旅游批发业务的优耐德旅游和竹园国旅，专注零售端业务运营的众信悠游，专注线上旅游产品供应杭州阿信和经营整合营销服务的众 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 信博睿的多平台旅行产品服务生态圈，保障了公司“从旅游到旅行”的发展战略，坚持批发零售一体、线上线下结合的多渠道运营的发展战略，深化旅游全产业链的运作模式。图5.多业务协同布局 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 财务分析：疫情下业绩承压，出境游恢复后有望复苏财务分析：疫情下业绩承压，出境游恢复

24、后有望复苏 受新冠肺炎影响，从 2020 年 1 月 27 日起，公司暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品。在出境游业务受挫的情况下，公司自 2019 年布局国内批发市场，持续积极打造全国性的零售旅游品牌，稳步实现全国网络布局计划。截至 2022 年，已经形成以旅游批发、旅游零售和整合营销为主的三大业务板块，分别实现收入1.04、0.87、2.91亿元。1.3.1 疫情期间出境游业务疫情期间出境游业务停滞停滞，主营业务承压，主营业务承压 疫情前收入维持高位增长态势，疫情前收入维持高位增长态势，2020 年后受新冠影响，业绩受损较为严重。年后受新冠影响，业绩受损较为严重。2012-2019

25、年公司大力发展出境游业务，营业收入从 21.5 亿元增长至 126.2 亿元，年复合增长率高达 28.8%，2019 年实现归母净利润 0.7 亿元。自 2020 年 1 月 27日起出境游暂停，公司 2020 年营业收入为 15.6 亿元，同比下滑 87.6%，归母净利润亏损 14.8 亿元，同比下降 2257.47%。2021年公司实现营收 6.84亿元，同比下降 56.18%，归母净利润-4.64 亿元，同比上升 68.63%。2022 年公司主营收入5.01 亿元，同比下降 26.83%，归母净利润-2.21 亿元，同比上升 52.33%。2023年第一季度报告显示，公司实现主营收入

26、1.38 亿元，同比上升 131.72%，归母净 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 利润-0.37亿元，同比上升 34.15%。图6.2015-2023Q1营收及增速 图7.2015-2023Q1归母净利润及增速 数据来源：Choice金融终端，财通证券研究所 数据来源：Choice金融终端，财通证券研究所 1.3.2 面对疫情冲击，积极加快业务转型面对疫情冲击，积极加快业务转型 疫情影响境外业务，加速开发国内市场。疫情影响境外业务，加速开发国内市场。受新冠肺炎影响，即自 2020 年 1 月 27日起，公司暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅

27、游产品。在出境游业务受挫的情况下，公司自 2019 年布局国内批发市场，持续积极打造全国性的零售旅游品牌，稳步实现全国网络布局计划。此外，公司收入结构和利润来源发生明显改变。疫情前公司以出境游批发为主，受疫情影响，疫情期间境外业务停滞，公司自主研发国内旅游产品，防疫政策优化后保留国内高端市场。疫情期间直营零售门店关闭，主要以加盟模式布局零售门店。公司零售业务分为直营和加盟两种模式，目前所有直营店关闭，加盟店少量增加，门店数量保持不变。2019 年出境游批发/出境游零售/整合营销服务实现收入 89.9/23.6/10.0 亿元，占比分别为 71.24%/18.68%/7.89%；截至 2022形

28、成以旅游批发、旅游零售和整合营销为主的三大业务板块，分别实现收入 1.04、0.87、2.91 亿元，收入占比分别为20.76%/17.37%/58.08%。图8.2017-2019分业务营收（亿元）图9.2020-2022分业务营收（亿元）数据来源：Choice金融终端，财通证券研究所 数据来源：Choice金融终端，财通证券研究所-100%-50%0%50%100%150%02040608015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1营业收入（亿元）yoy（右轴）-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%50

29、0%-20-15-10-505200021202223Q1归母净利润（亿元）yoy（右轴）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00201720182019出境游零售 出境游批发 整合营销服务 其他旅游业务 其他 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00202020212022旅游零售 旅游批发 整合营销服务 其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2 需求复苏叠加行业出清，公司业务有望快速恢复需求复苏叠加

30、行业出清，公司业务有望快速恢复 2.1 行业概况：仍具备较大增长空间，复苏弹性可期行业概况：仍具备较大增长空间，复苏弹性可期 疫情前，我国出境游市场保持增长态势。疫情前，我国出境游市场保持增长态势。2019 年，出境游人数达到 1.55 亿人次，相比 2018 年同比增长了 3.33%，其中旅行社组织出境游 0.63 亿人次，占出境游总人数约 41%；2019 年中国公民出境游境外消费 1338 亿美元，增速超过 2%，人均消费 863美元，境外旅游总支出居全球首位，占全球总量的 23.8%。图10.2016-2021年中国出境旅游消费金额（亿美元）及增速 数据来源：华经产业研究院，财通证券研

31、究所 受疫情影响，出境旅游市场主体持续承压。受疫情影响，出境旅游市场主体持续承压。2021 年中国公民出境旅游消费金额为 1057 亿元，同比 2019 年下降 58.48%，2021 年我国旅行社的出境旅游营业收入为 6.6 亿元，营业利润为-0.4 亿元，首次出现负数，出境旅游营业收入占旅行社旅游营业总收入的占比从 2019年的 30.20%下降为 2021年的 0.36%。与疫情前相比，当前出境游恢复程度依然较低，出境游需求复苏性明确。与疫情前相比，当前出境游恢复程度依然较低，出境游需求复苏性明确。2021年我国全年出境旅游人数将近 2600 万人次，与 2019 年相比下降 83%。中

32、国旅游研究院数据显示，预计 2023 年，入出境游客人数有望超 9000 万人次，同比翻一番，恢复至 2019年的 31.5%。图11.2013-2019年全国旅行社组织出境游客人次及占总人次比重 数据来源：中国文旅部，财通证券研究所 备注：2020年与 2021 年文旅部仅披露旅行社组织出境游客人次，未公布出境游总人次，无法计算占比，故未将其纳入统计区间-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05000250030002001920202021中国出境旅游消费金额（亿美元）yoy3356 3915 4644 5727 628

33、8 34%36%40%47%41%0%10%20%30%40%50%004000500060007000200162019旅行社组织出境游客人次（万人次）占总人次比重 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图12.2019-2021年全国旅行社出境旅游营业收入 图13.2019-2021年全国旅行社出境游营业利润 数据来源：中国文旅部，财通证券研究所 数据来源：中国文旅部，财通证券研究所 2.2 行业修复：国内外旅行政策逐步放松，出境游有望稳步复苏行业修复：国内外旅行政策逐步放松，出境游有望稳步复苏

34、国内外旅行政策逐步放松，旅游业或将加速复苏。国内外旅行政策逐步放松，旅游业或将加速复苏。2023 年 1 月 8 日起，中国有序恢复出境旅游，截止 2023 年 8 月 10 日，文旅部发布第三批出境团队旅游和“机票+酒店”业务恢复国家名单。至此，出境跟团游的国家和地区由此前的 60 个扩展至 138 个，中国出境游市场全面恢复，市场利好将体现在国庆、春节假期。国外主要经济体逐步放宽入境政策及隔离政策，为出境游复苏提供良好外部环国外主要经济体逐步放宽入境政策及隔离政策，为出境游复苏提供良好外部环境。境。2022 年以来，随着疫苗接种率的提高以及奥密克戎毒株毒性减弱，国外主2145.6 163.

35、9 6.6 05001,0001,5002,0002,500201920202021全国旅行社出境旅游营业收入（亿元）89.6 0.6-0.4(20)0204060802021旅行社出境游业务营业利润（亿元）表1.国内出境游政策 时间时间 政策内容政策内容 2023 年 1 月 8 日 关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案宣布 1 月 8 日起有序恢复中国公民出境旅游 2023 年 2 月 6 日 关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通知宣布 2 月 6 日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒

36、店”业务。国家名单中包括泰国、印度尼西亚、柬埔寨、马尔代夫等 20 个国家。2023 年 2 月 6 日 全面恢复内地与港澳人员往来的通知，宣布 2 月 6 日起取消通关预约、不设通关人员限额、恢复团游。2023 年 3 月 10 日 关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家（第二批）出境团队旅游业务的通知宣布自 2023 年 3 月 15 日起，将试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家（第二批）出境团队旅游和“机票+酒店”业务，第二批国家名单中包括尼泊尔、文莱、越南等 40 个国家。2023 年 8 月 10 日 关于恢复旅行社经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅

37、游业务的通知宣布自 2023 年 8 月 10 日起，恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游和“机票+酒店”业务。数据来源：中国政府网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 要经济体出于刺激经济和消费、便利人员经贸交流的考虑，逐步放松入境及隔离政策。2023 年 2 月份以来，新加坡、德国、美国、韩国、澳大利亚陆续宣布取消入境前出示核酸阴性证明，马尔代夫与中国互免签证协定生效，日本从 3 月 1日起放宽对从中国入境人员的新冠防疫检测措施，从全体检测调整为抽查检测。韩国卫生部门宣布，从 3

38、月 11 日起全面解除对自华入境人员的防疫限制措施，自中国入境韩国将无需提交行前核酸检测阴性证明，无需填写检疫信息输入系统，日本目前签证条件限制较多，韩国旅游签证尚未开放。另外，中国台湾地区自2023 年 2 月 7 日起，取消大陆赴台核酸检测，港澳居民赴台自由行将于 2 月 20日开放。防疫防疫政策政策优化后优化后中外交流需求提升，国际航班班次增加。中外交流需求提升，国际航班班次增加。2023 年 3 月以来，多家航空公司宣布陆续恢复及增开多条国际航线。东航陆续新增莫斯科、仰光、胡志明市、暹粒、新加坡、雅加达等国际航线，加密万象、仰光、达卡等国际航线至每天一班；国航新加坡、迪拜、雅加达航线近

39、日新增多个航班；南航计划自 3表2.2023年主要国家对中国游客入境政策 日期日期 国家国家 入境要求入境要求 2023 年 3 月 11 日 澳大利亚 取消从中国内地、中国香港特区和中国澳门特区抵达乘客的行前新冠检测要求，3 月 11 日起正式生效。2023 年 3 月 11 日 韩国 自 3 月 11 日起，自中国入境人员无需提供 48 小时新冠病毒核酸检测阴性证明即可入境韩国。解除针对自华入境人员的行前检查和填写检疫信息输入系统(Q-CODE)义务。2023 年 3 月 10 日 美国 取消对来自中国入境旅客必须出具新冠病毒核酸检测的要求。搭乘飞机从中国大陆、中国香港、中国澳门直飞或经由

40、韩国或者加拿大转机至美国的旅客，自 2023 年 3 月 10 日东部时间下午 3 点起，将不再需要出具核酸检测阴性、或者新冠康复的证明。2023 年 3 月 1 日 日本 自 3 月 1 日 0 时（日本时间）起，从中国大陆直接飞往日本的人员，不管接种过任何疫苗在搭乘航班时均需持有核酸阴性证明。此外，3 月 1 日起，进入日本时所做的检测改为抽样检测。入境时不再需要在机场等候，如检测为阳性也可以居家隔离。对从中国香港及中国澳门入境日本的人员，要求提供“出国前 72 小时以内的核酸阴性证明”或“疫苗接种三次证明”。2023 年 2 月 22 日 德国 无需要在旅行前出示新冠病毒检测阴性证明 2

41、023 年 2 月 16 日 马尔代夫 互免签证协定正式生效，中国公民持有效的中国护照因旅游、商务、探亲、过境等短期事由拟在马尔代夫停留不超过 30天，免办签证 2023 年 2 月 13 日 新加坡 从 2023 年 2 月 13 日起，无论入境者疫苗接种状况如何，都不再对抵达新加坡的旅客采取任何 COVID-19 措施。但仍需在抵达前 3 天填写 SG 入境卡（Singaporearrival card）。数据来源：人民网，光明网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 月 13 日起复航广州-乌鲁木齐-巴库往返航线，该航线是

42、恢复的首条中国通往阿塞拜疆的航线，也是中阿两国唯一的通航航线。2 月 22 日起，海南航空复航深圳-金边航线。航班班次的增加一方面能够满足人民群众日益增长的出入境需求，另一方面体现出我国在出入境方面的疫情防控机制逐渐成熟完善，并逐步探索出兼顾出行和防控的出入境管理体系。表3.国际航班恢复情况 东方航空 3 月以来，东航陆续新增莫斯科、仰光、胡志明市、暹粒、新加坡、雅加达等国际航线，加密万象、仰光、达卡等国际航线至每天一班 中国航空 3 月以来，国航新加坡、迪拜、雅加达航线近日新增多个航班 南方航空 3 月 13 日起，南航计划复航广州-乌鲁木齐-巴库往返航线，该航线是恢复的首条中国通往阿塞拜疆

43、的航线，也是中阿两国唯一的通航航线 海南航空 截至 3 月，海南航空已恢复、新开运营北京布鲁塞尔、北京莫斯科、北京贝尔格莱德、北京柏林、北京曼彻斯特、北京曼谷、北京圣彼得堡、北京特拉维夫、上海特拉维夫、重庆罗马、重庆马德里、深圳温哥华、大连东京、大连首尔、海口中国香港、哈尔滨哈巴罗夫斯克国际及地区往返客运航线，另有广州普吉、深圳金边、海口曼谷、北京台北即将开始运营 山东航空 目前，山东航空每一周执行两班济南中国香港航班，随着政策不断优化，山航将持续增加航班执行频次。此外，山航目前运营济南东京、青岛大阪、济南首尔、青岛首尔、厦门雅加达等国际航线，并将在 3 月底的民航夏秋换季后增开更多国际及地区

44、航线，为旅客出入境旅行带来方便 韩亚航空 2023 年 3 月，韩亚航空共运营 15 班中韩直飞航班，旅客可从深圳、广州、长春、杭州、延吉、青岛、西安、哈尔滨、上海、天津、成都、北京、南京 13 座城市往返韩国，经韩国转机前往第三国 数据来源：中国侨网，财通证券研究所 2.3 需求端：出境游消费新特征带来发展机遇需求端：出境游消费新特征带来发展机遇 出境游影响因素有所调整。出境游影响因素有所调整。中国旅游研究院调查显示，从出境旅游影响因素看，旅游产品性价比成为疫情后旅客出境游的最重视因素。和 2021 年对比，2022 年“旅游产品的性价比”超越“安全问题”跃居受访者出境游最为重视的因素。谨请

45、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图14.2022中国旅客出境游重视因素排序 图15.2021中国旅客出境游重视因素排序 数据来源：中国旅游研究院，财通证券研究所 数据来源：中国旅游研究院，财通证券研究所 目目的地结构优化的地结构优化，亚洲出境游热度延续，亚洲出境游热度延续。疫情前，亚洲地区由于距离较近、签证方便、性价比高等诸多优势成为中国出境游旅客的优先选项。根据中国文旅部2019 年度和 2020 年度全国旅行社统计调查报告，2019 和 2020 年旅行社组织出境游目的地人次占比中，前往亚洲国家的游客人次占比分别为 80%、85%。疫情以

46、来，我国出境旅游在洲际目的地的空间分布结构保持稳定，亚洲地区依旧是最受出境旅客欢迎的目的地。当前，在开放出境团队游业务和“机+酒”业务的 60 个国家中，亚洲国家数量占比 35%，在五大洲中排名第一。2022 年，受访者对于远程目的地偏好有多提升，中国旅游研究院调查显示，2022 年旅客期望选择的出境旅游目的地以欧美、东亚、港澳台居多，较 2021 年有明显变化。图16.2019-2020出境游热门目的地人次占比 图17.2022中国旅客期望选择的出境目的地分布排名 数据来源：中国文旅部，财通证券研究所 数据来源：中国旅游研究院，财通证券研究所 2.4 供给端：疫情加速行业出清，龙头企业率先复

47、苏供给端：疫情加速行业出清，龙头企业率先复苏 疫情导致中小旅行社经营停滞，行业出清龙头受益。疫情导致中小旅行社经营停滞，行业出清龙头受益。从全国旅行社从业总人数来看，2021 年全国旅行社的从业人数比 2019 年减少了 13.72 万人，同比下降 33%。1 2 3 4 5 6 旅游产品性价比 卫生状况 旅游产品丰富度 人身安全 购物便捷性 当地文化特色 2022中国旅客出境游重视因素分布排序 1 2 3 4 5 6 安全问题 强制消费及隐形消费 疫情防控制度 住宿及饮食品质 交通便利性 个性化线路 2021中国旅客出境游重视因素排序 0%5%10%15%20%25%30%泰国 日本 中国台

48、湾地区 越南 中国香港地区 中国澳门地区 新加披 马来西亚 印度尼西亚 俄罗斯 韩国 澳大利亚 其他 201920201 2 3 4 5 6 7 欧美 东亚 港澳台 非洲 南亚 东南亚 大洋洲 2022年中国旅客期望出境目的地分布排名 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 数据表明，在疫情期间大部分中小旅行社受到较大冲击，处于停业状态，旅游行业在疫情的巨大冲击之下，面临行业出清。疫后拥有渠道和品牌优势的龙头企业或将获得行业整合带来的机遇，稳固龙头地位。同时，疫后居民出行消费需求积压释放叠加旅行产品供应不足，有望抬高旅行产品毛利率，增强以众信旅游

49、为代表的龙头企业盈利能力。图18.2019-2021年旅行社营业收入及增速 图19.2019-2021年旅行社出境游营业收入及增速 数据来源：中国文旅部，财通证券研究所 数据来源：中国文旅部，财通证券研究所 图20.2019-2021全国旅行社从业人员数量（万人）数据来源：中国文旅部，财通证券研究所 备注:2022年文旅部未披露旅行社从业人员数量 7103.4 2389.7 1857.2-66.4%-22.3%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021旅行社营业收入（亿元

50、）yoy2145.6 163.9 6.6-92.4%-96.0%-97%-96%-95%-94%-93%-92%-91%-90%05001,0001,5002,0002,500201920202021旅行社出境游营业收入（亿元）yoy41.6 32.2 27.9-22.5%-13.6%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0201920202021旅行业从业人数（万人）yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 3 众信旅游：出境与境内并重，积极布局静待复苏众信旅游

51、：出境与境内并重，积极布局静待复苏 3.1 旅游批发：疫情下出境游业务旅游批发：疫情下出境游业务停滞停滞，境内游提质增量境内游提质增量 出境游批发业务长期领跑行业。出境游批发业务长期领跑行业。旅游批发业务是公司根据市场需求，成批购买旅游交通、景点、酒店、餐厅等上游单向旅游产品，根据市场需求包装组合，形成不同价格、时间、目的地、旅游内容等的旅行产品，通过全国范围内的经营旅游业务的旅行社，即旅游代理商，推广并销售给终端消费者。旅游批发业务利润主要来自通过批量购买获得折扣和优惠价，对包价产品的成本加价。2019 年公司出境游批发业务收入达到 89.92 亿元，培育了“优耐德旅”和“全景旅游”两大品牌

52、，业务覆盖全国 20 多个出境口岸，SKU 超过 1 万个，形成了自由行、目的地玩乐、当地参团等丰富的产品矩阵。图21.2017-2022年旅游批发业务营收及增速（亿元）图22.2017-2022年旅游批发业务毛利率情况（%）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 3.1.1 加大国内旅游产品供给，提高产品品质加大国内旅游产品供给，提高产品品质 调整经营策略，开发境内游批发。调整经营策略，开发境内游批发。自 2020 年年初，公司暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品。2020 年全年出境游批发业务收入仅 9.51 亿元。在出境游停滞的背景下，公司通过“优耐德

53、旅游”与“全景旅游”等子公司及时调整销售策略和市场布局，深耕国内批发业务，积极开发国内游、省内游和周边游的产品，以出境游产品的标准和制式自主研发国内旅游产品，着力提升产品的独特性和服务品质，利用全国众多的代理商渠道，为国内游产品快速打开市场，推出覆盖全国各省区市主要旅游目的地的旅游产品。依托海南岛内免税消费新趋势，加大产品创新，提高服务水平。依托海南岛内免税消费新趋势，加大产品创新，提高服务水平。2021 年，公司与中远海运博鳌有限公司签署战略合作框架协议，依托海南丰富的旅游资源和地理区位，共同将海南建设成为国际旅游胜地。具体的合作内容涉及会展旅游、健康养生、体育旅游、航空业基础设施建设等，共

54、同将海南开发成中高端客源市场，89.15 86.90 89.92 10.07 1.17 1.04 20%-3%3%-88%-11%-100%-50%0%50%0.0020.0040.0060.0080.00100.002002020212022出境游批发（亿元）旅游批发（亿元）出境游批发yoy（右轴）旅游批发yoy（右轴）7.88%7.12%8.18%-33.75%-20.65%14.57%-0.4-0.3-0.2-0.100.10.22002020212022 出境游批发毛利率 旅游批发毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17

55、 公司深度研究报告/证券研究报告 提升海南旅游知名度。此外众信旅游还与海控免税品集团、一龄医疗集团组建战略合作联盟，依托海南自贸港政策和博鳌乐城国际医疗旅游先行区优势，打造集跨境大药房、互联网医院、生命养护说三大核心精品单元的“旅游健康”新业态。公司预计到 2025 年，海南将基本形成以观光旅游为基础、结合休闲度假、文体旅游和健康旅游为特色的旅游产业体系，成为具有世界影响力的国际旅游消费中心，有望成为公司业绩全新增长点。3.1.2 海外资源布局逐步落地，国内外双循环有海外资源布局逐步落地，国内外双循环有望打开业绩增长新空间望打开业绩增长新空间 采购端布局逐步落地，海外目的地运营有望成为业绩新增

56、点。采购端布局逐步落地，海外目的地运营有望成为业绩新增点。产品和服务创新方面，公司通过投资收购等方式对境外目的地核心资源进行整合，2018 年完成对竹园国旅的收购，构建“全景旅游”作为公司出境游批发业务两大品牌之一，布局东南亚市场。目前，公司在主要出境游热点地区实施目的地一体化战略及开发目的地玩乐产品，逐步在欧洲、日本、美国、东南亚等地采用投资、战略合作等方式建立了落地服务公司，结合业务状况投资旅游巴士公司、餐厅、购物店、参与当地资源运营。疫情前海外机构主要负责直接采购资源对接中国的旅游团，少量业务负责当地客人的周边游。疫情期间业务停滞，近两年业务陆续恢复，部分已正常运转。在宣传领域积极参与线

57、上宣传活动，携手旅游大 V、知名主持人在抖音、微博、哔哩哔哩等平台推出多款产品行程视频，客户中年轻人群的占比不断提高。在疫情影响减缓、出境游政策放开后，公司前期对出境游领域的积累和布局将有助于公司境外旅游业务快速复苏。得益于品牌、资源、渠道等积累优势，公司快速完成国内旅游产品市场扩容，得益于品牌、资源、渠道等积累优势，公司快速完成国内旅游产品市场扩容，目前已目前已形成国内国外双循环新格局。形成国内国外双循环新格局。2022 年公司旅游批发业务收入为 1.04 亿元，未来公司将继续深化“互联网+旅游”战略，依托海外热门目的地资源搭建自媒体直播矩阵，强化海外目的地品牌属性，持续推进旅游产品升级。3

58、.2 旅游零售业务：加速开拓下沉市场，推动线上线下组合旅游零售业务：加速开拓下沉市场，推动线上线下组合 营收增长营收增长可观可观，盈利，盈利能力能力突出突出。出境游零售业务直接面对消费者，盈利能力强。旅游零售业务是指公司直接面向广大终端消费者推广、销售产品，并提供旅游服务的出境旅游业务。该业务与出境游批发业务相比，主要区别在于不需通过旅游代理商这一中间环节。2019 年出境游零售业务收入 23.6 亿元，毛利率为 13%，其中直营零售门店的毛利率为 16%。2019 年众信旅游的门店合伙人招募计划已在多个省份落地，基本形成了覆盖全国主要省市的批发和零售渠道，从而打开线下旅游零售市场，为公司“旅

59、游+”业务带来了直接的渠道和客户，同时能够利用 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 渠道优势，推广高附加值的文化旅游产品，满足消费者需求。图23.2017-2022年旅游零售业务营收及增速 图24.2017-2022年旅游零售业务毛利率（%）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 3.2.1 产品内容推陈出新，实行全渠道营销策略产品内容推陈出新，实行全渠道营销策略 产品内容上持续推陈出新。产品内容上持续推陈出新。依托上游丰富旅游资源和下游渠道优势，设计出包括亲子游、中老年游、红色游、研学游等多种形式的旅游产品，

60、持续深化“旅游+体育”“旅游+文化”“旅游+教育”等领域，不断丰富境内旅游产品，创新内容、提升品质，推出更多定制化旅游产品、旅游线路，开发体验性强、互动性强的旅游项目。营销策略实行全渠道布局。营销策略实行全渠道布局。公司在消费升级和互联网的推动下，通过电商直播、社群运营、全渠道营销等方式，夯实稳固现有客群基础，精准拓展目标客户，多渠道触达引流，实现流量裂变增长，充分发挥线上线下销售体系协同作用，通过科技手段促进旅游行业智能升级。3.2.2 推进零售行业线上线下整合，以加盟模式为主布局推进零售行业线上线下整合，以加盟模式为主布局 公司积极推动旅游零售业务全国布局，开拓下沉市场，形成品牌优势。公司

61、积极推动旅游零售业务全国布局，开拓下沉市场，形成品牌优势。2021 年末，众信旅游在全国 16 个省、市、自治区拥有开业零售门店 737 家，线下零售以加盟为主，签约门店数量千余家，实现旅游零售收入 1.33 亿元。截止 2022 年上半年，运营效率较低的直营门店数量进一步减少至 718 家，人工成本和时间成本得到节省，2022 年上半年旅游零售业务实现收入 0.27 亿元，旅游零售营业成本同比下降 59.68%，毛利率同比提升 6.01%，利润端得到改善。在线上领域，通过短视频、直播等方式宣传公司优质产品，扩大公司影响力。2022 年上半年，公司电商平台累计直播场次超 406 场，累计观看超

62、 3,387 万人次，直播旅游产品售卖数量近四千套，活跃粉丝数量超过三十万，2022 年全年公司电商直播平台实现单场直播 GMV154 万，单场累计在线人数 8 万人，2022 年度累计收获超过 20.49 23.03 23.58 2.41 1.33 0.87 14%12%2%-45%-35%-60%-40%-20%0%20%0.0010.0020.0030.002002020212022出境游零售（亿元）旅游零售（亿元）出境游零售yoy（右轴）旅游零售yoy（右轴）16.36%15.31%13.20%8.20%15.13%13.82%00.020.040.060.080

63、.10.120.140.160.0022 出境游零售毛利率 旅游零售毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 5,000 万 GMV，领跑旅游电商直播新领域。图25.2017-2022H1零售门店数量（家）数据来源：公司年报、财通证券研究所 3.3 整合营销业务：旅游业务基础上拓展，打造新增长点整合营销业务：旅游业务基础上拓展，打造新增长点 受疫情冲击较轻，成为业绩新增长点。受疫情冲击较轻，成为业绩新增长点。整合营销业务结合旅行与商务活动，以活动公关策划为核心，以商务会奖旅游业务为基础，为企业、政

64、府、机构等客户提供企业营销咨询、境内外大型项目策划运营、境内外会议执行服务、参展观展、路演发布、奖励旅游、差旅服务、目的地二次开发等多元化、一站式服务。相较其他业务板块，整合营销收入较为稳定。相较其他业务板块，整合营销收入较为稳定。营业收入从 2019 年的 9.96 亿元下降到 2021 年的 4.25 亿元，显示出一定的韧性。公司旗下拥有专业的整合营销品牌众信博睿，为广大政府、机构及企业客户提供一如既往的高水平整合营销解决方案，2021 年 3 月成功组织了例如了 4200 余位嘉宾共同出席的“永倍达上线一周年庆暨颁奖盛典”活动、连续第三年承接亚布力中国企业家论坛的年会项目。在活动中，众信

65、博睿提供了包括组织策划、防疫报批、安保报批、路线规划、制作搭建、现场管理、嘉宾接待、技术保障等在内的全套服务解决方案。135 435 751 852 737 718 0200400600800820022H1零售门店数量（家）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.2017-2021年整合营销服务业务营收及增速 图27.2017-2021年整合营销服务业务毛利率（%）数据来源：公司年报，财通证券研究所 数据来源：公司年报，财通证券研究所 3.4 与阿里、中免强强联手，稳固龙头优势与阿里、中免强强

66、联手，稳固龙头优势 3.4.1 依托阿里巴巴数字资源，依托阿里巴巴数字资源，构建全渠道分销能力构建全渠道分销能力 阿里巴巴两度注资，对公司和行业复苏信心坚定。阿里巴巴两度注资，对公司和行业复苏信心坚定。2020 年 9 月 29 日众信旅游大股东冯滨先生向阿里网络转让其持有的众信旅游 4547 万股无限售条件流通股，约占股份转让协议签署日众信旅游总股本的 5%，以此达成战略合作。2021 年阿里第二次注资后，阿里网络共计持有上市公司 11.06%的总股本，成为公司第二大股东。新冠背景下，旅游业基本处于停滞状态，阿里网络的第二次战略投资显示出其对众信旅游的信心和诚意。阿里巴巴集团旗下飞猪旅行副总

67、裁、度假事业部总经理赵磊先生于 2021 年 12 月 25 日正式成为公司第四届董事会非独立董事。双方共享渠道和平台，共同推动双方共享渠道和平台，共同推动数字化数字化转型升级。转型升级。公司与阿里巴巴集团旗下公司阿里旅行共同出资设立的合资公司杭州阿信自主研发的旅游产品分销系统平台正式上线投放市场，并已成功在全国多地启动运营。出境游方面，引入国际交通、国际酒店等诸多上游资源，同步建设完成与飞猪系统间的签证通路，实现与更多热门目的地国家在线直签直连功能，依托技术壁垒强化自身核心优势，抢抓出境旅游市场时代新机遇。资源方面，杭州阿信分销系统已逐步由传统旅游批发商向景区、酒店、签证中心及使馆等上游资源

68、拓展，进一步打通旅游行业上中下游全产业链，加速全产业链条信息同步速度，助力后疫情时代旅游市场加速复苏进程。效率方面，众信旅游与阿里的强强联合将持续推进数字化运营转型，充分利用双方资源优势，在产品供给、渠道和品牌、大数据技术、数字支付、系统共享等多方面创造更具革命性的旅游产品分销平台，提供产业链的一体化解决方案。一方面，通过科技手段促进旅游行业智能升级，更好地为批发端客户和零售端客户提供更加丰富、多样的产品。另一方面，通过技术赋能将新产品、新营销、新零售8.77 9.61 9.96 2.90 4.25 24%10%4%-71%46%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02468

69、8201920202021整合营销服务（亿元）yoy（右轴）10.55%8.15%7.66%8.22%8.92%00.020.040.060.080.10.01920202021整合营销服务毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 有机结合，优化旅游行业在资源对接、渠道开拓、资金往来等环节的运营效率，开拓旅游行业新的发展路径，助推旅游行业加速迭代升级。3.4.2 联手中免布局“旅游购物”联手中免布局“旅游购物”2020 年众信旅游与中免集团签订了框架协议。年众信旅游与中免集团签订了框架协议。双方将

70、依托中免集团在境内外旅游零售品牌、产品及网络资源优势与众信旅游综合服务优势，积极响应国家关于“一带一路”倡议及“走出去”发展战略，全面整合资源，创新合作机制，稳步推进中国旅游+购物的国际化发展战略，共同打造中国具有全球竞争力的世界一流旅游零售项目。双方将在境外和境内进行全方双方将在境外和境内进行全方位合作，促进互利共赢。位合作，促进互利共赢。中免集团拥有专业的零售管理能力、优质的品牌合作资源等诸多优势，同时众信可从门店选址、客流、产品类别等多方面为投资及运营提供支持，双方将共同支持门店经营，借助中免集团已有基础流量、深耕多年的目的地经验以及对中国消费者旅游购物需求判断，结合众信旅游在产品、品牌

71、以及旅游零售运营等多方面优势，共同开发境内外旅游零售业务，特别是“一带一路”沿线国家和地区开展“旅游+购物”业务。在境内领域，众信旅游可凭借自身流量优势、旅行社门店渠道优势与中免集团优势互补，为免税店导流，针对性的输送出境、国内团客及自由行游客客源，协助中免集团国内业务扩张，实现共赢。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 4 AI+旅游旅游前景广阔，背靠阿里前景广阔，背靠阿里有望受益有望受益 4.1 AIGC 改变交互方式，引领旅游新时代改变交互方式，引领旅游新时代 4.1.1 细分模型占据近一半产业链价值，细分模型占据近一半产业链价值，C 端

72、旅游场景应用前景可期端旅游场景应用前景可期 人工智能生成内容（Artificial Intelligence Generated Content，简称 AIGC）即利用 AI 技术记性内容的自动化生产，是继 PGC（专业生产内容）、UGC（用户生产内容）之后的一种新型互联网内容生产方式，相较于前两类生成方式，AIGC有着成本低、效率高的优势，目前已初步应用于区块链、元宇宙、人工智能等场景。AIGC 在文字、图像、视频、音频等数字内容创制方面有着显著技术优势，按照生成内容可进一步将 AIGC 分为文字生成、音频生成、图像生成、视频生成、虚拟生成等等，应用场景与覆盖行业十分广泛。图28.AIGC

73、分类、应用场景及行业 数据来源：创客贴AIGC产业发展及应用白皮书，财通证券研究所 旅游拥有优质的旅游拥有优质的 C 端应用场景，端应用场景，AIGC 赋能变革前景广阔。赋能变革前景广阔。OpenAI 引领全球基础大模型发展，国内以百度“文心一言”与阿里“通义千问”为代表的基础大模型也迅速发布，基础大模型不断延拓应用领域并重新构建产品服务模式，将占据表4.互联网内容生产方式 内容生产形式内容生产形式 优势优势 劣势劣势 应用场景应用场景 代表企业代表企业 PGC（专业生产内容）内容可靠性较高 产量有限 个人电脑 新浪 UGC（用户生产内容）内容丰富 质量参差不齐 移动互联网 抖音 AIGC（人

74、工智能生产内容）低成本、高效率 技术有待完善 区块链、元宇宙、人工智能 ChatGPT 数据来源：中国旅游集团研究院，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 产业链价值的绝大部分。细分模型包括通用细分小模型与场景/行业大模型，通用细分小模型主要基于各自领域小规模数据或垂类业务特征而设计，广泛应用于与 SaaS（Software as a Service，软件运营服务）紧密相关的业务层面，场景/行业大模型则以基础大模型和通用领域小模型为基础进行构建，这两大类细分模型占据近一半产业链价值。AIGC 赋能的核心领域包括有落地场景优质 C

75、 端、有垂类领域数据积累或数据入口的 B 端。常见优质 C 端应用场景如 AIGC+办公、AIGC+电商、AIGC+搜索引擎等，常见 B 端重要数据/数据入口产品如金融终端、管理软件、财税服务等。旅游以 C 端为主要消费者类型，有优质 C 端应用场景，AIGC 赋能领域丰富，变革前景广阔。图29.AIGC 的应用架构层次 数据来源：TE洞观企业 AIGC商业落地应用研究报告，财通证券研究所 4.1.2 AIGC 重塑旅游体验生成机制，推动交互对于用户心智的理解重塑旅游体验生成机制，推动交互对于用户心智的理解 AIGC 改变了旅游体验中知识获取、生成和创造方式，游客在旅游过程中的体验改变了旅游体

76、验中知识获取、生成和创造方式，游客在旅游过程中的体验生成主体地位发生改变生成主体地位发生改变。旅游者体验主要来源于由体能、情感等达到一定水平后产生的美好感觉以及深度认知，具体而言，这种体验可以由积极情绪、社会联结、沉浸体验、控制感和个人成长 5 个机制触发。提升游客积极情绪。提升游客积极情绪。已有研究表明，基于 AI的 AR/VR 技术能够帮助游客减缓精神压力并促进情绪与认知恢复，对于人的生理和心理具有一定的疗愈作用。游客通过与 AI机器人互动交流，在其陪伴下体验 AR/VR 旅游产品提供的游戏化旅游体验，能够有效缓解焦虑，减轻疲惫，改善精神和情绪状态。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

77、评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 提供社会联结空间。提供社会联结空间。AI 技术驱动下的聊天机器人、虚拟数字人、元宇宙等产品，能够有效拓宽游客的社交边界，丰富社交生态，从而为其社会联结提供增量空间。随着文旅场景的虚拟数字人广泛应用，游客能够与他人产生基于同一虚拟形象的共同情感（如认同、支持、追随），从而形成“粉丝群体”，产生虚拟空间内的社交联结。打造沉浸式旅游体验。打造沉浸式旅游体验。AR/VR 技术能够使游客实现跨时空旅行，在身临其境的感官刺激中实现从真实环境的剥离，其模拟的“社交和娱乐体验”则能进一步提高游客无障碍旅游的能力。基于 AI 技术构建出的虚实结合、情景交融的交互式

78、沉浸体验能够对游客现实体验产生补偿，这种交互感知与临场感能够提升游客体验。AIGC 技术增强技术增强游客游客控制感。控制感。AI 与人类服务相比具有天然的优势，它们不受身体状况、时间、地理位置等限制。游客可以根据个人偏好设定语音、行为和图像等要素，这将增强游客自身的控制感知。例如 ChatGPT 可以根据游客偏好制定满足条件的个性化旅行规划，提高决策效率和准确性，从而优化游客体验，增强游客在旅行全周期的控制感与安全感。驱动旅游者价值共创，实现成就体验和个人成长。驱动旅游者价值共创，实现成就体验和个人成长。AI 和服务自动化的技术进步可以增强协作过程，驱动旅游者参与价值共创。AI 通过大量客户数

79、据训练，能够生成个性化产品及营销策略，为游客提供个性化信息与体验，从而为其参与价值共创提供基本支持。同时，游客可以通过 AI 工具进行专业知识、个人经验、时间约束、文化背景、身体素质和情感状态等输入，这些投入也属于价值共创过程中的体验，对于游客本身而言则可以提升其成就感与意义感。AI 技术满足旅游者赋权与控制倾向，推动目的地营销中交互对于用户心智的理技术满足旅游者赋权与控制倾向，推动目的地营销中交互对于用户心智的理解作用。解作用。旅游者对赋权的感觉和控制旅游体验的愿望正逐渐增加，这个过程可能需要不同形式的个人信息输入。而聊天机器人等特定 AI 应用程序，可以增强人机交互能力，准确捕捉用户心智，

80、并进一步利用目的地文化和内容核心打造沉浸式文旅消费体验，增加旅游者参与感、体验感和互动性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图30.AIGC 推动营销过程中交互对于用户心智的理解作用 数据来源：创客贴AIGC产业发展及应用白皮书，财通证券研究所 4.2 从海外从海外“AI+旅游”旅游”看国内看国内未来走势未来走势：它山之石，可以攻玉它山之石，可以攻玉 4.2.1 内容内容生成方式生成方式改变旅游信息服务形式改变旅游信息服务形式 AIGC 能精准能精准识别用户需求并提供个性化信息服务，对现有移动信息服务平台形识别用户需求并提供个性化信息服务，

81、对现有移动信息服务平台形成替代。成替代。当前，旅游目的地主要通过移动信息公共服务平台为游客提供旅游信息服务，常见的有各类 OTA、目的地官网以及小红书/抖音/微博等社交 APP 内容平台，游客在信息阅读、筛选、甄别方面需要耗费大量时间精力，旅行决策的成本依旧较高。AIGC 通过对现实世界的语义理解及属性控制两类技术实现对智能数字内容的编辑、修改及控制。在对用户语义理解的基础上，进一步根据用户指定属性对内容进行精确修改、编辑和二次生成。参考海外知名 OTA 平台 Expedia、OpenTable、Kayak、T等与 ChatGPT 的结合途径，基于 AIGC 技术的产品能够精准捕捉用户需求并生

82、成个性化解决方案，因此有望对现有移动信息服务平台形成替代，提升游客信息获取体验。此外，利用 AIGC 进一步对虚拟数字人进行智慧升级，也是未来国内旅游业信息服务形式的重要革新方向。AI 对话预定酒旅交通产品：在线旅行平台和服务提供商可以利用 AI 技术来提供个性化的旅行建议和预订服务，例如虚拟旅行助手、聊天机器人、智能设备的语音助手以及网站或 APP 嵌入的智能推荐系统。目前，携程海外子品牌 T 已经入驻 ChatGPT 插件商店，可供 ChatGPT-PLUS 会员在OpenAl 官网的网页端接入使用，此外 APP 中也内置由 OpenAI 的 ChatGPT 驱动的聊天机器人工具 Trip

83、Gen。TripGen 目前支持英语、日语、韩语和繁体中文，能够在旅行之前、之后和旅行期间为旅行者提供闭环服务。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.T应用程序 数据来源：T，财通证券研究所 个性化、个人化旅行规划：基于 AI 的旅游私人助理可以帮助用户在目的地推荐、行程定制、行程中实时建议和推荐、个性化推荐和提醒等方面提供支持，节省用户的时间和精力，提升旅行规划和旅行途中体验。当前，全球OTA 龙头公司 Expedia 已经作出一定探索，目前已经提供了基于 ChatGPT平台的 Expedia 插件，以及 Expedia 应用程序内置

84、的由 ChatGPT驱动的聊天机器人工具，用户可以通过插件或 APP 聊天机器人获得关于目的地、酒店、交通、活动的建议，并将相关产品添加到行程规划板中，从而实现旅行规划，但产品订购依旧需要在 Expedia 自有平台内完成。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 图32.Expedia 应用程序 数据来源：Expedia网站，财通证券研究所 虚拟数字人智慧升级：AI 和 5G 技术能够将人体及肢体动作数字化、可视化，从而将现实生活中的人精确映射到数字模拟世界中，也就是利用 AI5G 构建真人的“数字孪生”。当前虚拟数字人在文旅领域的应用场景主要有

85、 IP 形象代言人、旅游向导以及虚拟主播三类，而在实践中，文旅虚拟数字人往往同时兼有形象代言人、向导、主播的职能，国内已经涌现出大量应用实例，市场反馈良好。未来在进一步结合 AIGC 技术后，虚拟数字人将在语言理解和交互方面得到进一步完善，从而提升人机对话体验；此外，通过自主学习和迭代优化，虚拟数字人有望适用于更多场景，走向综合化、融合化发展之 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 路，在旅游信息服务方面发挥更加有效的消费者沟通作用。表5.虚拟数字人类型及应用实例 类型类型 功能功能 实例实例 虚拟形象虚拟形象 文旅 IP、形象代言人 作为景点

86、、城市形象代言人，通过线上直播或录播等方式，介绍景点、文物、文创产品、非遗文化、城市文化等，基于文旅 IP内容进行创作及推广，提升 IP知名度和吸引力。敦煌飞天虚拟数字人“天妤”青岛城市推荐官“青岛小嫚”抖音达人李未可、伊拾七、pcyy 等虚拟达人参与大理元宇宙版城市大片创制 旅游向导 作为文旅导游角色，为游客提供路线规划、信息查询、导览讲解等智能服务，打造沉浸式的交互体验，让游客更好地感受人文、历史和自然风景 中国国家博物馆的数字人员工“艾雯雯”中共一大纪念馆的 001 号 AI数字人讲解员“申小伊”贵州景区丹寨万达小镇数字人AI 导游“小丹”虚拟主播 结合景区实景进行虚实直播，挖掘潜在的景

87、区游览者，与游客实时互动，打破文旅营销边界，增加游客对景区的兴趣，为景区引流 飞猪“目的地虚拟代言人”在目的地直播带货、景点“种草”、虚拟节日、IP 衍生品、形象代言等方面有效实现消费者沟通 数据来源：百度百科词条“天妤”，青岛发布百家号，北京文化产业投融资协会公众号，虚拟数字人网，北京商报，飞猪公众号，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 4.2.2 信息集成削弱旅行中介商信息集成削弱旅行中介商的信息差价值的信息差价值 AIGC 能够能够对对海量海量语言、文本语言、文本数据数据进行信息挖掘和内容处理，或以更优越的信息进行信息挖

88、掘和内容处理，或以更优越的信息集成能力挑战传统旅行中介商的信息价值。集成能力挑战传统旅行中介商的信息价值。当前 OTA 平台和旅行社的价值主要在于减少异地旅行过程中信息不对称所产生的信息差，去往距离越远、越不方便、未知因素越多的目的地，OTA 平台和旅行社的价值越大（例如出境游等）。虽然目前 ChatGPT 等 AIGC 产品一般仅作为信息查询的工具，但未来随着模型规模不断变大、参数不断增加，可能会形成基于 ChatGPT 类产品的 AIGC 信息服务模式，届时，OTA平台与旅行社的信息差价值可能被极大削弱。根据海外 ChatGPT+旅游应用实例，以其插件 Kayak（在线旅行搜索引擎和比价平

89、台）为例，用户在 ChatGPT 中可以加载 Kayak 并使用自然语言聊天，插件根据用户指令在各种网站和应用程序中快速搜索、比较和预订旅行产品和服务，为用户提供满足需求的行程计划和酒店推荐，用户点击链接即可跳转到制定网站进行订购，而其姊妹网站 Opentable 还可以推荐饭店。Kayak 本身作为旅游信息集成网站，其聚合检索和比价功能已经在一定程度上减少了用户与旅行中介商之间的信息不对称，在进一步叠加 ChatGPT 在语义理解与人性化内容生成方面的突出优势，这种信息不对称将进一步被削弱，从而使得旅行中介商的信息价值下降，并最终导致 OTA平台及旅行社在旅游整体产业链的地位下降。图33.C

90、hatGPT 第三方插件 KAYAK 数据来源：OpenAI网站，YouTube，财通证券研究所 4.2.3 推荐机制改变推荐机制改变 OTA 及目的地的及目的地的营销范式营销范式 AIGC 技术赋能下的推荐机制可能改变现有流量分配模式，技术赋能下的推荐机制可能改变现有流量分配模式，目的地目的地及及 OTA 营销营销或将更多适配或将更多适配 AI 引擎。引擎。以 ChatGPT为例，当用户量达到一定数量级，AI模型就会成为一项基础服务，而互联网信息检索的逻辑也将随之改变，这将带来移动互联网广告模型的颠覆。旅游目的地：未来旅游目的地的营销可能需要更加适配由 ChatGPT 定义的 谨请参阅尾页重

91、要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 推荐机制和信息检索方式，即利用算法设计的信息外露方式，使其更好地被ChatGPT 捕捉并推荐给用户，从而影响用户旅游决策。这就意味着目的地在数字营销方面，需要考虑如何在公共网络上留下更多有价值、可获得、有特色的信息，才能够有效增加其被 ChatGPT捕获的可能性。旅游 OTA 平台：未来 OTA 有可能丧失游客旅游产品订购的一级入口的地位，成为 AIGC 推荐机制下的二级入口，用户可能不再关注产品所属 OTA 平台，甚至跨过平台直接从景区、酒店、航司等渠道订购满足条件的产品。与目的地营销面临的挑战类似，OTA 也需要考虑

92、如何适配推荐算法，提高平台曝光度。而另一方面，OTA 平台自身也可能会积极开发或引入 ChatGPT 类的AI引擎，提升产品竞争力。4.2.4 旅游信息高实时性催生更多线下传感器的布设旅游信息高实时性催生更多线下传感器的布设 AIGC 是是数实融合的理想载体，其对于信息高实时性需求可能进一步催生线下传数实融合的理想载体，其对于信息高实时性需求可能进一步催生线下传感器布设。感器布设。AIGC 在数字内容孪生、编辑、创作三个层面形成能力闭环，能够对现实信息进行持续性、实时性、创造性反映，数据采集成为 AIGC 实现数实融合的关键前置环节。旅游信息具有高实时特征，旅游的线下属性导致“实时信息-数字信

93、息”的转化存在不可避免的时滞性，未来 AIGC 在旅游场景中的应用可能在很大程度上依赖线下传感器对实时数据的采集和共享。4.3 背靠阿里人工智能大模型，背靠阿里人工智能大模型，AI+旅游有望受益旅游有望受益 2023 年 4 月 11 日，阿里巴巴通义大模型如期发布，大规模语言模型“通义千问”支持多轮交互及复杂指令理解、多模态融合以及外部增强 API，应用包括多轮对话、文案创作、逻辑推理、多模态理解、多语言支持等。外部企业可以通过 Web 界面或者专属 API 开发通义千问-企业专属大模型产品。众信与阿里巴巴保持紧密战略合作关系，有望适时引进 AI 相关技术，如虚拟现实、增强现实、混合现实、数

94、字虚拟人等，构建 AIGC 产品服务，增强游览体验中的感知享受、信息性、可访问性、交互性、个性化等，大大提升游客主观幸福感。未来，AIGC 或以三个方面赋能众信旅游智慧升级：产品设计与服务产品设计与服务：基于 AI 大模型精准分析并预测消费者偏好，针对旅游市场新需求，积极探索新的主力群体，深入发掘新的消费模式。在整合机票、酒店、签证、游轮、地接服务等产业链各类要素资源基础上，设计出符合旅游消费趋势的境内外旅游产品，并借助 AI 客服、AI 聊天机器人等构建响应速度更快、内容质量更好地客服服务，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 不断提升产品品

95、质和服务水平。营销渠道升级：营销渠道升级：利用生成式 AI 打造目的地宣传视频、结合数字化技术构建目的地 AI 数字孪生平台、通过虚拟数字人直播、目的地虚拟代言人、短视频生成、营销方案生成等技术丰富产品营销内容，结合公司现有网点/旅行顾问/线上官网/APP/微信公众号/微博/直播间/OTA 等立体化营销渠道布局，进一步推动渠道创新。此外，在阿信平台的基础上搭建 AI 内容营销矩阵，推动营销渠道从数字化到智慧化的迭代升级。目的地资源整合目的地资源整合：借助 AI 出行助手、数字孪生+AI 生成、虚拟空间传送等技术，增强人景交融与人机互动深度，为游客带来全新旅游体验；此外，利用 AI 生成技术为客

96、户提供定制化方案，完成与目的地相关资源的链接（游学留学、移民置业、健康医疗、目的地服务、购物）以及产品销售转化，将旅游与教育、健康、购物、体育、艺术等多个细分领域深度融合，从而实现文旅资源新组合。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 5 盈利预测盈利预测 众信旅游有望受益于 8 月 10 日文旅部发布出境团队旅游第三批名单利好，其中日本、澳大利亚、英国等目的地出境游产品有望在 23H2 逐步落地并贡献业绩。出境游层面，出境游层面，预计受到出境游航线未完全恢复限制，预计受到出境游航线未完全恢复限制，24 年为主要修复年份，划年为主要修复年份，划分

97、出境游目的地层面，分出境游目的地层面，其中：其中：亚洲目的地：亚洲目的地：23H1 受益于文旅部第一批及第二批出境团队旅游名单利好，泰国等热门目的地已展现较好恢复态势，8 月 10 日第三批名单包含日本等亚洲热门目的地，预计出境游批发亚洲人次 23/24/25 年分别恢复至疫情前 15%/80%/88%的水平，亚洲整体收入 23/24/25 年分别恢复至疫情前21%/96%/116%；欧洲目的地：欧洲目的地：受限于国际航班恢复程度，欧洲游预计于暑期起逐步修复，8月 10 日第三批名单包含英国、德国等热门目的地，欧洲多国联合游产品矩阵有望在下半年进一步丰富，预计出境游批发欧洲人次 23/24/2

98、5 年分别恢复至疫情前 15%/75%/83%的水平，欧洲整体收入 23/24/25年分别恢复至疫情前 23%/90%/109%；澳非美等洲目的地：澳非美等洲目的地：由于澳非美等洲目的地疫情前收入体量较亚洲与欧洲较小，23H1 修复弹性较高，同时 8 月 10 日第三批目的地包含澳大利亚，澳洲游有望在下半年加速修复，预计出境游批发澳非美等洲人次 23/24/25年分别恢复至疫情前 24%/75%/83%的水平，澳非美等洲整体收入 23/24/25 年分别恢复至疫情前 36%/90%/109%；国内目的地产品方面，国内目的地产品方面，受益于疫情期间公司拓展国内团游产品业务，预计 23/24/25

99、 年公司实现国内团游业务总收入为 6.25/7.19/8.27亿元。整合营销方面，整合营销方面，预计伴随出海需求积压释放、以及出境航线逐步修复，未来有望稳步增长，预计 23/24/25 年公司实现整合营销业务总收入为 4.21/6.31/8.20亿元。费用率层面费用率层面：受益于公司出境游业务逐步修复，收入体量逐步修复，各费用率水平有望较疫情期间高水平实现下降，逐步修复至疫情前常态水平。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业

100、收入（百万元）12,622 1,561 684 501 3,772 11,896 14,410 yoy 4%-88%-56%-27%654%215%21%出境游出境游业务业务 11,349.3 1,079.7 0.0 0.0 2,706.8 10,520.8 12730.2 yoy 3.2%-90.5%-288.7%21.0%出境游零售 2,357.6 128.6 0.0 0.0 562.3 2,185.4 2644.4 yoy 2.4%-94.5%-288.7%21.0%毛利率 13.2%-17.50%18.10%18.10%出境游批发 8,991.7 951.2 0.0 0.0 2,144

101、.5 8,335.3 10085.8 yoy 3.5%-89.4%-288.7%21.0%毛利率 8.2%-9.3%10.2%10.6%国内游国内游业务业务 235.7 167.7 250.1 191.0 625.1 718.9 826.7 yoy 26.7%-28.8%49.1%-23.6%227.3%15.0%15.0%旅游零售-133.5 87.5 333.8 383.8 441.4 yoy-34.5%281.5%15.0%15.0%毛利率-15.1%13.8%18.2%20.5%21.5%旅游批发-116.6 103.5 291.4 335.1 385.3 yoy-11.2%181.5

102、%15.0%15.0%毛利率-20.7%14.6%5.7%6.1%7.1%整合营销服务整合营销服务 996.1 290.0 424.7 291.3 420.5 630.7 820.0 yoy 3.7%-70.9%46.5%-31.4%44.3%50.0%30.0%毛利率-8.2%8.9%8.7%10.8%10.8%11.8%其他 40.6 23.9 9.3 18.2 19.9 25.9 33.6 yoy 27.8%-41.2%-61.2%96.4%9.3%30.0%30.0%毛利率-98.5%72.3%71.6%83.4%82.5%83.5%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）69-1,4

103、80-463-221 18 294 389 yoy 191.1%-2257.5%68.7%52.2%108.2%1529.2%32.1%数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 可比公司方面，选取同样具有出境游旅行社业务的上市公司岭南控股、中青旅，以及国内旅游出行 OTA龙头携程，可比公司 23-25 年平均 PE为 31.6/19.7/16.6。预计公司 2023-2025年分别实现营业总收入 37.72/118.96/144.10 亿元，对应实现收入同比变化 653.6%/215.4%/21.1%；预计实现归

104、母净利润 0.18/2.94/3.89 亿元，对应 PE 436.3/26.8/20.3倍。首次覆盖，给予“增持”评级。6 风险提示风险提示 宏观经济波动导致业务恢复不及预期宏观经济波动导致业务恢复不及预期。居民旅游消费支出和当前人均可支配收入联系紧密。宏观经济波动导致居民收入下降，将会影响居民在旅游方面的支出。海外疫情反复致使出境游恢复不及预期海外疫情反复致使出境游恢复不及预期。2020 年疫情以来旅游市场整体承压，若海外疫情反复导致游客出行意愿下降，出境游的客流量将随之降低，业务恢复不及预期。行业竞争加剧影响公司经营业绩行业竞争加剧影响公司经营业绩。出境游限制放开后，国内出境游需求重新复苏

105、，原先在疫情期间退出行业的旅行社将可能重新加入，使得行业竞争加剧。表7.可比公司估值（数据更新日期：2023/08/18）代码代码 公司名称公司名称 市值市值 （亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PEPE 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 002707.SZ 众信旅游 79-2.21 0.18 2.94 3.89 436.3 26.8 20.3 000524.SZ 岭南控股 68-1.78 1.43 2.8 3.2

106、1 47.7 24.4 21.3 600138.SH 中青旅 92-3.42 3.85 6.21 7.97 23.8 14.8 11.5 9961.HK 携程集团-S 1800 14.03 77.35 89.99 105.49 119.10 23.3 20.0 17.1 可比公司平均估值 31.6 19.7 16.6 数据来源：wind，财通证券研究所 备注：岭南控股、携程集团-S为 wind一致预期，一致预期更新日期为 2023/08/18；携程集团-S市值已换算为人民币单位，汇率日期为 2023/08/18。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究

107、报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 684.07 500.56 3772.33 11896.30 14410.49 成长性成长性 减:营业成本 643.32 435.02 3333.83 10461.94 12617.88 营业收入增长率-56.2%-26.8%653.6%215.4%21.1%营业税费 2.10 1.23 1.51 4.76 5.76 营

108、业利润增长率 64.8%59.8%108.0%2,121.6%33.2%销售费用 316.27 161.10 264.06 832.74 1008.73 净利润增长率 68.7%52.2%108.2%1,529.2%32.1%管理费用 128.52 94.11 173.53 178.44 216.16 EBITDA增长率 55.5%61.4%145.4%585.6%29.6%研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT增长率 48.3%61.6%115.7%1,384.8%31.9%财务费用 73.39 52.74 12.80-4.10-12.77 NOPLAT增长率-

109、52.4%-55.4%-111.4%1,384.8%31.9%资产减值损失-41.65-10.58 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率-40.4%-10.3%-43.6%122.5%2.0%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-0.05-17.38 0.00 0.00 0.00 净资产增长率-82.9%303.5%4.4%70.4%50.5%投资和汇兑收益-15.28 12.96 3.40 10.71 12.97 利润率利润率 营业利润营业利润-651.72-261.69 20.97 465.92 620.63 毛利率 6.0%13.1%11.6%12.1%12.4%加:营业外净收

110、支 8.18 3.45 8.97 7.66 3.90 营业利润率-95.3%-52.3%0.6%3.9%4.3%利润总额利润总额-643.55-258.24 29.94 473.58 624.53 净利润率-77.9%-49.6%0.6%2.8%3.0%减:所得税-110.44-9.87 8.98 142.07 187.36 EBITDA/营业收入-60.1%-31.7%1.9%4.2%4.4%净利润净利润-462.95-221.37 18.06 294.28 388.65 EBIT/营业收入-73.9%-38.7%0.8%3.8%4.1%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 202

111、2A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 756.26 671.92 1511.44 2075.03 2372.72 固定资产周转天数 13 16 5 2 1 交易性金融资产 1.92 2.11 2.11 2.11 2.11 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-430-500-192-55-52 应收帐款 147.72 106.89 836.20 485.61 1115.55 流动资产周转天数 661 793 297 128 135 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 90 92 45 20 20 预付帐款 50.72

112、 66.24 166.69 1046.19 1135.61 存货周转天数 2 2 2 2 2 存货 2.06 1.97 27.11 77.12 39.82 总资产周转天数 1557 1694 301 142 145 其他流动资产 6.80 6.41 6.41 6.41 6.41 投资资本周转天数 614 777 58 41 35 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE-141.1%-30.7%2.4%27.7%26.8%长期股权投资 99.11 100.45 100.45 100.45 100.45 ROA-18.1%-10.3%0.4%5.6%6.1%投资性房地产 0

113、.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC-34.8%-17.3%3.5%23.3%30.2%固定资产 26.36 21.57 47.25 52.04 55.42 费用率 在建工程 141.17 151.99 151.99 151.99 151.99 销售费用率 46.2%32.2%7.0%7.0%7.0%无形资产 14.09 11.75 8.64 15.02 30.41 管理费用率 18.8%18.8%4.6%1.5%1.5%其他非流动资产 58.81 21.94 21.94 21.94 21.94 财务费用率 10.7%10.5%0.3%0.0%-0.1%资产总额资产总额 2

114、559.65 2151.98 4146.99 5215.88 6390.33 三费/营业收入 75.7%61.5%11.9%8.5%8.4%短期债务 574.37 483.99 3.99 383.99 3.99 偿债能力偿债能力 应付帐款 416.48 263.16 662.90 499.53 902.45 资产负债率 95.3%77.4%87.7%83.4%79.6%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 2,020.5%341.9%715.7%502.2%390.3%其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 0.66 0.69

115、 0.86 0.97 1.06 长期借款 6.37 44.52 9.52 39.52 9.52 速动比率 0.52 0.52 0.75 0.67 0.79 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数-6.85-2.66 1.33 24.30 32.40 负债总额负债总额 2438.94 1664.96 3638.61 4349.72 5087.00 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益-207.46-235.09-232.19-194.96-146.43 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 906.35 982.72 9

116、82.77 986.06 986.06 分红比率 留存收益-997.36-1222.73-1204.67-910.39-521.74 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 120.71 487.03 508.37 866.16 1303.34 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)-0.51-0.24 0.02 0.30 0.40 净利润-462.95-221.37 18.06 294.28 388.65

117、 BVPS(元)0.36 0.73 0.75 1.08 1.48 加:折旧和摊销 94.12 35.22 41.70 43.10 45.50 PE(X)436.3 26.8 20.3 资产减值准备 184.60 28.51 0.00 0.00 0.00 PB(X)15.6 13.4 10.6 7.4 5.4 公允价值变动损失 0.05 17.38 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 85.68 72.09 22.88 18.57 18.36 P/S 7.2 19.2 2.1 0.7 0.5 投资收益 15.28-12.96-3.40-10.71-12.97 EV/EBITDA-

118、13.2-60.7 89.8 12.7 8.7 少数股东损益-70.16-27.00 2.90 37.23 48.53 CAGR(%)营运资金的变动-11.67-95.75 1308.47-194.30 265.02 PEG 4.0 0.0 0.6 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-257.42-213.68 1381.65 180.51 749.18 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 212.76 154.45-27.63-11.63-23.13 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-275.71-7.73-514.50 394.72-428.

119、36 资料来源：资料来源：wind数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公

120、司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本

121、报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并

122、进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露