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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 新修订收费公路管理条例新修订收费公路管理条例有望有望出台，出台，公路行业公路行业或迎或迎重大变化重大变化 核心观点核心观点 1）出台背景：新建高速建设成本逐年提高，项目收益相对较低，收费年限需要有所突破以解决融资难度加大的问题。存量高速公路收支缺口持续扩大，还本付息、养护成本压力较大；同时预计2025 年前将有上万公里高速公路到期。2）

2、出台过程：2013 年起交通运输部已起草三版修订稿，2021 年、2023 年被列为年内完成部内工作或者公布的立法项目，修订工作已历经多年研究，我们推测新版收费公路管理条例或将在未来几年尽快颁布。3）核心内容：参考 2018 年修订稿内容，主要聚焦收费年限、“统借统还”、养护管理收费、收费标准动态评估等方面。其中包括经营性公路经营期限可以超过 30 年，或将带来高速公路行业中长期业绩修复。中中国高速公路处于加快成网关键时期，新建高速公路成本较高国高速公路处于加快成网关键时期，新建高速公路成本较高 当前西部地区成为全国高速公路网络建设重心，东部地区单公里当前西部地区成为全国高速公路网络建设重心，

3、东部地区单公里通行费收入是西部地区的通行费收入是西部地区的 2 倍左右；同时近倍左右；同时近 10 年全国高速公路年全国高速公路单位建设成本翻倍以上增长，单位建设成本翻倍以上增长，2021 年东部地区平均单公里建设投年东部地区平均单公里建设投资为资为 2.12 亿元亿元/公里，西部地区为公里，西部地区为 1.09 亿元亿元/公里。公里。新建高速公路新建高速公路建设成本较高，项目收益相对较低，建设成本较高，项目收益相对较低，收费年限需要有所突破以解收费年限需要有所突破以解决融资难度加大的问题决融资难度加大的问题。当前河南省部分高速公路。当前河南省部分高速公路 PPP 项目运项目运营期已暂定为营期

4、已暂定为 40 年。年。高速公路收支缺口持续扩大，还本付息、养护成本压力较大高速公路收支缺口持续扩大，还本付息、养护成本压力较大 2013 年起全国高速公路通行费收入难以覆盖运营支出，收支缺口呈逐年扩大趋势。按照现行收费公路管理条例，若尚未偿清按照现行收费公路管理条例，若尚未偿清贷款的高速公路到期后停止收费，或将导致未偿清贷款难以偿贷款的高速公路到期后停止收费，或将导致未偿清贷款难以偿还。还。此外，当前燃油税难以满足普通公路养护资金需求，对应缺口或在 1500 亿左右。早期建设高速公路即将迎来到期潮，免费放开或影响收费体系早期建设高速公路即将迎来到期潮，免费放开或影响收费体系 推算推算 202

5、5 年年-2030 年高速公路或将迎来首批到期潮，预计年高速公路或将迎来首批到期潮，预计 2025年前将有上万公里高速公路到期，其中包括数十条经营性高速公年前将有上万公里高速公路到期，其中包括数十条经营性高速公路。路。高速公路上市公司的核心路产经营到期期限集中于高速公路上市公司的核心路产经营到期期限集中于2030-2040 年前后，部分核心路产正在进行或者规划进行改扩建年前后，部分核心路产正在进行或者规划进行改扩建工程。核心路产多为一二线城市之间的主干线路，收费到期时间工程。核心路产多为一二线城市之间的主干线路，收费到期时间相对较早，假设到期免费放开后预计将导致主干线大规模拥堵，相对较早，假设

6、到期免费放开后预计将导致主干线大规模拥堵，同时导致周围城市尚未到期的支线高速公路车流量锐减，影响全同时导致周围城市尚未到期的支线高速公路车流量锐减，影响全国路网收费体系的稳定性。国路网收费体系的稳定性。维持维持 强于大市强于大市 韩军韩军 SAC 编号:S01 SFC 编号:BRP908 李琛李琛 S36 SAC 编号:S05 发布日期：2023 年 09 月 08 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -11%-1%9%19%29%2022/9/62022/10/62022/11/62022/12/62023/1/6

7、2023/2/62023/3/62023/4/62023/5/62023/6/62023/7/62023/8/6铁路公路上证指数铁路公路铁路公路 新版收费公路管理条例或将在未来几年内尽快颁布新版收费公路管理条例或将在未来几年内尽快颁布 交通运输部分别于交通运输部分别于 2013 年、年、2015 年和年和 2018 年起草了三版收费公路管理条例（修订），年起草了三版收费公路管理条例（修订），2021 年、年、2023年交通运输部的立法计划将“一法两条例”列为年内完成部内工作或者公布的立法项目。年交通运输部的立法计划将“一法两条例”列为年内完成部内工作或者公布的立法项目。收费公路管理条例的收费公

8、路管理条例的修订工作已历经多年研究，考虑到修订工作已历经多年研究，考虑到 2025 年前后高速公路或将迎来首批到期潮，高速公路的还本付息压力或将更年前后高速公路或将迎来首批到期潮，高速公路的还本付息压力或将更加凸显，我们推测新版收费公路管理条例或将在未来几年内尽快颁布。参考加凸显，我们推测新版收费公路管理条例或将在未来几年内尽快颁布。参考 2018 年修订稿内容，主要聚焦年修订稿内容，主要聚焦收费年限、“统借统还”、养护管理收费、收费标准动态评估等方面。收费年限、“统借统还”、养护管理收费、收费标准动态评估等方面。其中包括经营性公路经营期限可以超过其中包括经营性公路经营期限可以超过 30年。年

9、。若若收费年限或有突破收费年限或有突破，高速公路高速公路或将迎来或将迎来中长期业绩修复中长期业绩修复 高速公路上市公司“早期建设的路产即将到期、新建路产盈利能力相对较差”的困境有望迎刃而解，中长高速公路上市公司“早期建设的路产即将到期、新建路产盈利能力相对较差”的困境有望迎刃而解，中长期业绩有望提升。期业绩有望提升。假设一条假设一条 100km 高速公路“四改八”改扩建后，车流量由高速公路“四改八”改扩建后，车流量由 2.5 万辆万辆/天增至天增至 6 万辆万辆/天，延长天，延长年限由年限由 30 年增加至年增加至 40 年，并且单公里改扩建造价为年，并且单公里改扩建造价为 1.0 亿元亿元/

10、公里（改扩建后），公里（改扩建后），即投资额为即投资额为 100 亿元、折现亿元、折现率率 5%和和 6%的情况下该改扩建项目的情况下该改扩建项目净现值增加净现值增加 18.7-24.4 亿元。亿元。维持皖通高速“买入”评级。维持皖通高速“买入”评级。建议关注粤高速建议关注粤高速 A、山东高速、招商公路、深高速、宁沪高速、福建高速（、山东高速、招商公路、深高速、宁沪高速、福建高速（A股股 PB 0.81）、楚天高速（）、楚天高速（A 股股 PB 0.77）、中原高速（）、中原高速（A 股股 PB 0.72）、四川成渝（）、四川成渝（A 股股 PB 0.80，H 股股 PB 0.44）、）、越秀

11、交通基建（越秀交通基建（H 股股 PB 0.56）、浙江沪杭甬（）、浙江沪杭甬（H 股股 PB 0.74）等。）等。（截至 2023 年 9 月 7 日收盘价）9WpOuNxOoNaV7NbP6MtRoOmOtQeRoOvMfQqRpO7NoPmMwMmMmQMYtRsQ 目录 核心观点.1 一、核心观点：新修订收费公路管理条例有望出台，公路行业或迎重大变化.1 二、中国高速公路处于加快成网关键时期，新建高速公路成本较高.3 2.1 中国高速公路仍处于集中建设、加快成网的关键时期.3 2.2 河南省部分高速公路 PPP 项目运营期已暂定为 40 年.6 三、高速公路收支缺口持续扩大，还本付息、

12、养护成本压力较大.8 3.1 行业收支缺口持续扩大，到期停止收费将导致债务悬空.8 3.2 养护、运营成本持续提升，燃油税难以负担到期公路养护需求.10 四、早期建设高速公路或将迎来到期潮，免费放开或影响收费体系.12 4.1 2025 年-2030 年高速公路或将迎来首批到期潮，条例修订迫在眉睫.12 4.2 免费放开或造成路网交通流量失衡，影响全国路网收费体系.13 五、新修订收费公路管理条例或将出台，收费年限或有突破.14 5.1 收费公路管理条例（修订）被列为年内完成部内工作或者公布的立法项目.14 5.2 2018 年修订稿聚焦收费年限、“统借统还”、养护管理收费等方面.14 六、收

13、费年限有望突破，高速公路行业或将迎来重大变化.18 6.1 收费年限有望突破，高速公路企业中长期业绩有望提升.18 6.2 投资建议：维持皖通高速“买入”评级.23 八、风险分析.24 图目录图目录 图表 1：中国高速公路总里程及同比增速（万公里）.3 图表 2：国家高速公路总里程及同比增速（万公里）.3 图表 3：国家高速公路网布局方案图（2022 年）.4 图表 4：2021 年全国各省份高速公路里程（公里）.4 图表 5：2022 年全国各省份高速公路里程示意图.4 图表 6：中国中、东、西部地区公路建设投资（亿元）.5 图表 7：中国中、东、西部地区高速公路单公里年末债务余额（万元/公

14、里）.5 图表 8：中国中、东、西部地区高速公路每公里年通行费收入（万元/公里）.5 图表 9：全国不同建设年份高速公路单公里年收入（万元/公里）.5 图表 10：中国各省份 2019 年高速公路平均日均车流量.6 图表 11：中国各省份高速公路一类客车收费标准.6 图表 12：中国近年通车高速公路单公里建设投资（万元/公里）.6 图表 13：2021 年中、东、西部地区单公里平均建设投资额（万元/公里）.6 图表 14：2021 年部分河南省高速公路 PPP 项目具体情况.7 图表 15：中国高速公路整体经营支出、通行费收入和收支缺口（亿元）.8 图表 16：中国高速公路 2021 年经营支

15、出结构（亿元，%）.8 图表 17：中国高速公路还本付息支出（亿元）.8 图表 18：中国高速公路还本付息支出（亿元）.8 图表 19：中国高速公路债务余额（亿元）.9 图表 20：中国各省份高速公路债务余额（亿元）.9 图表 21：2022 年各省份交控平台资产负债率（%）.9 图表 22：2021 年各省份交控平台通行费收入/短期借款.9 图表 23：中国部分省份交控平台在建公路里程和占比.10 图表 24：中国部分省份交控平台在建高速公路造价（亿元/公里）.10 图表 25：中国高速公路养护经费及同比增速（亿元，%）.10 图表 26：燃油税转移支付资金（亿元）.10 图表 27：中国高

16、速公路运营管理支出（亿元）.11 图表 28：中国高速公路单位里程年度运营管理支出（万元/公里）.11 图表 29：全国历年新增高速公路里程（万公里）.12 图表 30：1998-2000 年各省份高速公路建设情况（年）.12 图表 31：截至 2022 年不同通车时间高速公路里程（万公里）.12 图表 32：全国高速公路改扩建工程支出（亿元）.12 图表 33：免费放开或造成路网交通流量失衡，影响全国路网收费体系.13 图表 34：2004 年出台的收费公路管理条例部分规定.14 图表 35：收费公路管理条例以及历次修订意见稿关于收费年限的主要内容.16 图表 36：收费公路管理条例以及历次

17、修订意见稿关于收费标准的主要内容.17 图表 37：不同单公里造价的高速公路不同经营年限下的新建项目净现值（亿元）.18 图表 38：不同单公里造价的高速公路不同延长年限下的改扩建项目净现值（亿元）.19 图表 39：主要高速公路上市公司的核心路产经营到期时间.20 图表 40：主要高速公路上市公司现金分红比例比较（%）.21 图表 41：主要高速公路上市公司归母净利润与年度股息率比较（%）.22 1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一一、核心观点核心观点：新修订收费公路管理条例新修订收费公路管理条例有望有望出台，公路行业或出台，公路行业或迎重大变化迎重大变化 一、一、新修订收费公路管理条

18、例新修订收费公路管理条例出台背景：出台背景：1、中国高速公路处于加快成网关键时期，新建高速公路成本较高中国高速公路处于加快成网关键时期，新建高速公路成本较高 到 2035 年国家高速公路网规划总里程约 16.2 万公里，较 2022 年的 12.0 万公里增长 35.1%，此外建设改造需求约 5.8 万公里（含扩容改造约 3 万公里）。当前西部地区成为全国高速公路网络建设重心，东部地区单公里当前西部地区成为全国高速公路网络建设重心，东部地区单公里通行费收入是西部地区的通行费收入是西部地区的 2 倍左右倍左右；同时近同时近 10 年全国高速公路单位建设成本翻倍以上增长，年全国高速公路单位建设成本

19、翻倍以上增长，2021 年东部地区年东部地区平均单公里建设投资为平均单公里建设投资为 2.12 亿元亿元/公里，西部地区为公里，西部地区为 1.09 亿元亿元/公里。公里。新建高速公路建设成本较高，项目收益相新建高速公路建设成本较高，项目收益相对较低，收费年限需要对较低，收费年限需要有所有所突破以解决融资难度加大的问题。当前河南省部分高速公路突破以解决融资难度加大的问题。当前河南省部分高速公路 PPP 项目运营期已暂定项目运营期已暂定为为 40 年。年。2、高速公路收支缺口持续扩大，还本付息、养护成本压力较大高速公路收支缺口持续扩大，还本付息、养护成本压力较大 2013 年起全国高速公路通行费

20、收入难以覆盖运营支出，收支缺口呈逐年扩大趋势。年起全国高速公路通行费收入难以覆盖运营支出，收支缺口呈逐年扩大趋势。按照现行收费公路管按照现行收费公路管理条例，若尚未偿清贷款的高速公路到期后停止收费，或将导致未偿清贷款难以偿还理条例，若尚未偿清贷款的高速公路到期后停止收费，或将导致未偿清贷款难以偿还。此外，当前燃油税难以满足普通公路养护资金需求，对应缺口或在 1500 亿左右。3、早期建设高速公路早期建设高速公路或或将迎来到期潮，免费放开或影响收费体系将迎来到期潮，免费放开或影响收费体系 1998 年起中国高速公路进入快速建设期，推算推算 2025 年年-2030 年高速公路年高速公路或或将迎来

21、首批到期潮，将迎来首批到期潮，预计预计 2025年前将有上万公里高速公路到期，其中包括数十条经营性高速公路年前将有上万公里高速公路到期，其中包括数十条经营性高速公路。截至“十三五”末，全国高速公路改扩建总里程突破 1 万公里，通车时间在 25 年-30 年的高速公路约 2 万公里，预计正在处于改扩建过程中。高速公路高速公路上市公司的核心路产经营到期期限集中于上市公司的核心路产经营到期期限集中于 2030-2040 年前后，部分核心路产正在进行或者规划进行改扩建工程。年前后，部分核心路产正在进行或者规划进行改扩建工程。核心路产多为一二线城市之间的主干线路，收费到期时间相对较早，假设到期免费放开后

22、预计将导致主干线大核心路产多为一二线城市之间的主干线路，收费到期时间相对较早，假设到期免费放开后预计将导致主干线大规模拥堵，同时导致周围城市尚未到期的支线高速公路车流量锐减，影响全国路网收费体系的稳定性。规模拥堵，同时导致周围城市尚未到期的支线高速公路车流量锐减，影响全国路网收费体系的稳定性。二、二、新修订收费公路管新修订收费公路管理条例理条例出台过程：出台过程：交通运输部分别于交通运输部分别于 2013 年、年、2015 年和年和 2018 年起草了三版收费公路管理条例（修订），年起草了三版收费公路管理条例（修订），2021 年年、2023年年交通运输部的立法计划将“一法两条例”列为年内完成

23、部内工作或者公布的立法项目。交通运输部的立法计划将“一法两条例”列为年内完成部内工作或者公布的立法项目。收费公路管理条例的收费公路管理条例的修订工作已历经多年研究，考虑到修订工作已历经多年研究，考虑到 2025 年前后高速公路或将迎来首批到期潮，高速公路的还本付息压力或将更年前后高速公路或将迎来首批到期潮，高速公路的还本付息压力或将更加凸显，我们推测新版收费公路管理条例或将在未来几年内尽快颁布。加凸显，我们推测新版收费公路管理条例或将在未来几年内尽快颁布。三、三、新修订收费公路管理条例新修订收费公路管理条例核心内容：核心内容：参考参考 2018 年修订稿年修订稿内容，主要内容，主要聚焦收费年限

24、、“统借统还”、养护管理收费聚焦收费年限、“统借统还”、养护管理收费、收费标准动态评估等方面收费标准动态评估等方面。1）“经营性公路项目经营期限经营性公路项目经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过 30 年，年，对于对于投资规投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过模大、回报周期长的收费公路，可以超过 30 年。实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重年。实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重 2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。新核定偿债期限或者经营期限新核定偿债期限或者经营期限”。”。2

25、）完善政府收费公路“统借统还”制度）完善政府收费公路“统借统还”制度。“省、自治区、直辖市人民政府对本行政区域内偿债期届满的政府收费高速公路、经营期届满由政府收回的高速公路以及处于偿债期的政府收费高速公路实行统一管理，由省、自治区、直辖市人民政府统一举借债务，统一收费机制，统筹偿债来源，统一支出安排。”3）建立养护管理收费制度。）建立养护管理收费制度。“省、自治区、直辖市人民政府行政区域内所有政府收费高速公路债务偿清的，按照满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费。”4）建立差异化收费、收费标准动态评估调整机制。）建立差异化收费、收费标准动态评估调整机

26、制。四、四、新修订收费公路管理条例新修订收费公路管理条例对高速公路行业的未来影响：对高速公路行业的未来影响：若新版收费公路管理条例继续包含若新版收费公路管理条例继续包含 2018 年修订稿的相关内容，高速公路上市公司“早期建设的路产即年修订稿的相关内容，高速公路上市公司“早期建设的路产即将到期、新建路产盈利能力相对较差”的困境有望迎刃而解。高速公路上市公司将到期、新建路产盈利能力相对较差”的困境有望迎刃而解。高速公路上市公司 DCF 模型或将发生变化，中模型或将发生变化，中长期业绩有望提升。长期业绩有望提升。假设一条假设一条 100km 高速公路“四改八”改扩建后，车流量由高速公路“四改八”改

27、扩建后，车流量由 2.5 万辆万辆/天增至天增至 6 万辆万辆/天，延长年限由天，延长年限由 30 年增年增加至加至 40 年，并且单公里改扩建造价为年，并且单公里改扩建造价为 1.0 亿元亿元/公里，即投资额为公里，即投资额为 100 亿元、折现率亿元、折现率 5%和和 6%的情况下该改扩的情况下该改扩建项目净现值增加建项目净现值增加 18.7-24.4 亿元。亿元。维持皖通高速“买入”评级。维持皖通高速“买入”评级。建议关注粤高速建议关注粤高速 A、山东高速、招商公路、深高速、宁沪高速、福建高速（、山东高速、招商公路、深高速、宁沪高速、福建高速（A股股 PB 0.81）、楚天高速（）、楚天

28、高速（A 股股 PB 0.77）、中原高速（）、中原高速（A 股股 PB 0.72）、四川成渝（）、四川成渝（A 股股 PB 0.80，H 股股 PB 0.44）、）、越秀交通基建（越秀交通基建（H 股股 PB 0.56）、浙江沪杭甬（）、浙江沪杭甬（H 股股 PB 0.74）等。）等。（截至 2023 年 9 月 7 日收盘价）3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、二、中国中国高速高速公路公路处于处于加快成网关键时期加快成网关键时期，新建新建高速高速公路公路成本较高成本较高 2.1 中国中国高速公路高速公路仍处于集中建设、加快成网的关键时期仍处于集中建设、加快成网的关键时期 到到 20

29、35 年国家高速公路网规划总里程约年国家高速公路网规划总里程约 16.2 万公里，较万公里，较 2022 年的年的 12.0 万万公里增长公里增长 35.1%，此外此外建设改造建设改造需求约需求约 5.8 万公里万公里（含扩容改造约含扩容改造约 3 万公里万公里）。）。中国公路仍处于集中建设、加快成网的关键时期中国公路仍处于集中建设、加快成网的关键时期。2022 年 7 月12 日，国家发展改革委、交通运输部发布国家公路网规划，明确提出了国家公路网到 2035 年的布局方案，总规模约 46.1 万公里。其中，国家高速公路网规划总里程约其中，国家高速公路网规划总里程约 16.2 万公里万公里，由

30、 7 条首都放射线、11 条北南纵线、18 条东西横线，以及 6 条地区环线、12 条都市圈环线、30 条城市绕城环线、31 条并行线、163 条联络线组成，未来建设改造需求约未来建设改造需求约 5.8 万公里，其中含扩容改造约万公里，其中含扩容改造约 3 万公里万公里；普通国道网规划总里程约 29.9 万公里，由 12条首都放射线、47 条北南纵线、60 条东西横线，以及 182 条联络线组成，未来建设改造需求约 11 万公里。图表图表1：中国高速公路总里程及同比增速中国高速公路总里程及同比增速（万公里）（万公里）图表图表2：国家国家高速公路总里程及同比增速（万公里）高速公路总里程及同比增速

31、（万公里）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 注：2035年为国家公路网规划中的规划里程数 随着新建公路向中西部地区和山岭重丘地区延伸，建设成本随着新建公路向中西部地区和山岭重丘地区延伸，建设成本较较高，项目收益高，项目收益相对较低相对较低，新建新建高速公路收费高速公路收费年限年限或或需要需要有所有所突破以解决突破以解决融资难度加大融资难度加大的问题的问题。1）从建设规模来看，当前西部地区成为全国高速公路网络建设重心，西部地区高速公路单公里债务余额分从建设规模来看，当前西部地区成为全国高速公路网络建设重心，西部地区高速公路单公里债务余额分别较中、东部地区高出别较中、东部

32、地区高出 20.7%和和 4.9%。截至 2021 年，中国西、东、中部地区公路建设投资额占比分别为 45.4%、31.3%和 23.3%，同比增速分别为 0.9%、4.0%和 18.7%。与之相应地，西部地区高速公路每公里债务余额持续上升，截至 2021 年为 4,992 万元/公里，较中、东部地区高出 20.7%和 4.9%。0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.5 0.9 1.2 1.6 1.9 2.5 3.0 3.4 4.1 4.5 5.4 6.0 6.5 7.4 8.5 9.6 10.4 11.2 12.4 13.1 13.6 14.3 15.0 16.10 1

33、6.91 17.73 4.9%7.6%5.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024680258042005200620072008200920000022公路里程:高速公路（万公里）同比增速（%）5.776.366.807.087.317.969.9210.2310.5510.8611.3011.7011.9916.202.9%4.1%3.5%2.5

34、%0%5%10%15%20%25%30%0246800000222035公路里程:国家高速公路（万公里）同比增速（%）4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表3：国家国家高速高速公路网公路网布局方案图（布局方案图（2022 年）年）资料来源：国家公路网规划，中信建投 图表图表4：2021 年全国各省份高速公路里程年全国各省份高速公路里程（公里公里）图表图表5：2022 年全国各省份高速公路里程年全国各省份高速公路里程示意图示意图 资料来源：各省份收费公路统计公报，中信建投 注：

35、各省份每年收费公路统计公报于次年11月前后发布 资料来源：中国公路学会，中信建投 注：深蓝色为大于1万公里，蓝色为0.75-1万公里，浅蓝色为0.5-0.75万公里，淡蓝色为0.25-0.5万公路，无色为0.25万公里以下 5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表6：中国中国中、东、西部中、东、西部地区公路建设投资地区公路建设投资（亿元）（亿元）图表图表7：中国中国中、东、西部地区高速公路中、东、西部地区高速公路单单公里公里年末年末债务余债务余额额（万元（万元/公里）公里）资料来源：交通部，中信建投 资料来源：各省份收费公路统计公报，中信建投 注：计算方式为该地区年末债务余额/该地区高

36、速公路里程 2）从通行费收入来看，东部地区单公里通行费收入是西部地区的从通行费收入来看，东部地区单公里通行费收入是西部地区的 2 倍左右，是中部地区的倍左右，是中部地区的 1.5 倍左右倍左右，主，主要源于要源于东部地区东部地区日均车流量较大日均车流量较大；同时，建设年份越晚的高速公路单公里平均收入相对更低；同时，建设年份越晚的高速公路单公里平均收入相对更低。截至 2021 年，东部地区单公里通行费收入为 537.6 万元/公里，分别较中、东部地区高出 107.8%和 62.3%。截至 2019 年，广东、江苏、浙江等东部地区省份日均车流量位列前三，是单公里通行费收入的主要差异。按通车年份分析

37、，建设年份较晚的高速公路单位里程平均收入显著递减。图表图表8：中国中、东、中国中、东、西部西部地区高速公路每公里地区高速公路每公里年年通行费收通行费收入入（万元（万元/公里）公里）图表图表9：全国不同建设年份高速公路单公里全国不同建设年份高速公路单公里年年收入收入（万万元元/公里）公里）资料来源：各省份收费公路统计公报，中信建投 资料来源：中国公路学会，中信建投 注：数据为不同建造年份的高速公路2022年通行费收入/里程 21%23%33%31%46%45%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002010 2011 2012 2

38、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中部地区公路建设投资（亿元）东部地区公路建设投资（亿元）西部地区公路建设投资（亿元）中部地区公路建设投资占比（%）东部地区公路建设占比（%）西部地区公路建设投资占比（%）3,515 3,697 3,722 3,775 3,868 4,098 4,560 4,759 3,472 3,743 3,957 4,095 4,218 4,365 4,771 4,992 3,165 3,438 3,580 3,674 3,840 3,961 4,020 4,136 3,0003,5004,0004,5005,0005,5

39、002000202021东部西部中部454.0439.2472.1509.0526.2539.1406.4537.6267.5246.1254.2265.5276.6285.2216.6258.8258.5252.4266.4289.3308.3325.2257.2331.22002503003504004505005506002000202021东部西部中部005006007008009001995年以前-20-20152016

40、-2020单位里程收入（万元/公里）6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表10：中国各省份中国各省份 2019 年高速公路平均日均车流量年高速公路平均日均车流量 图表图表11：中国各省份高速公路一类客车收费标准中国各省份高速公路一类客车收费标准 资料来源：交通部，中信建投 注：2019年上海、北京高速公路日均车流量约1500辆/天/公里，包括市内通勤车流量 资料来源：各省份交通运输厅，中信建投 注：各省不同路段收费标准不完全相同，例如陕西6000万/公里造价的公路收费0.7元/公里，湖南6000万/公里造价的公路收费0.5元/公里 3）从建设成本来看，）从建设成本来看，近近 10 年

41、全国高速公路单位建设成本翻倍以上增长年全国高速公路单位建设成本翻倍以上增长，西部地区历史平均单公里建设成，西部地区历史平均单公里建设成本与东部地区相近本与东部地区相近。根据中国公路学会数据，2021 年通车的高速公路单位建投投资为 12,361 万元/公里，较 2011年的 5,367 万元/公里增长 130.8%。根据各省份收费公路统计公报统计数据，2021 年东部地区平均单公里建设投资为 2.12 亿元/公里，远高于与东部地区 1.10 亿元/公里和西部地区 1.09 亿元/公里的建造成本。图表图表12：中国中国近年通车高速公路单公里建设投资（万元近年通车高速公路单公里建设投资（万元/公公

42、里）里）图表图表13：2021 年中、东、西部地区单公里平均建设投资额年中、东、西部地区单公里平均建设投资额（万元（万元/公里）公里）资料来源：中国公路学会，中信建投 资料来源：各省份收费公路统计公报，中信建投 2.2 河南省河南省部分部分高速公路高速公路 PPP 项目运营期项目运营期已已暂暂定为定为 40 年年 由于由于新建收费公路项目按现行收费标准和收费期限难以获得投资回报，导致社会资本投资意愿不强，部分新建收费公路项目按现行收费标准和收费期限难以获得投资回报，导致社会资本投资意愿不强，部分已纳入已纳入 PPP 项目库的建设项目难以落地。项目库的建设项目难以落地。当前河南省部分高速公路当前

43、河南省部分高速公路 PPP 项目运营期已项目运营期已暂暂定为定为 40 年。年。例如，河南省兰考至沈丘高速公路兰考至太康段 PPP 项目运营期（含收费期）暂定为 40 年，最终以有关部门的批复或签订的协议为准；河南省固始至豫皖省界高速公路 PPP 项目建设期为 3 年，收费期为 40 年（自项目收费许可颁布之日起计）。5,357 6,982 7,816 7,621 8,908 7,850 7,943 9,929 10,242 11,924 12,361 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002000172018

44、201920202021通车高速公路单位里程建设投资（万元/公里）21,244 11,024 10,858 05,00010,00015,00020,00025,000东部中部西部2021年单公里平均建设投资额（万元/公里）7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表14：2021 年部分河南省高速公路年部分河南省高速公路 PPP 项目具体情况项目具体情况 名称名称 中标牵头单位中标牵头单位 项目建设金额项目建设金额（亿元）（亿元）运营期运营期（年）（年）里程里程（公里）（公里）兰考至沈丘高速公路兰考至太康段特许经营投资人 河南高速公路发展有限责任公司 120 暂定暂定 40 111.06

45、 固始至豫皖省界高速公路建设项目投资人 河南高速公路发展有限责任公司 51.36 40 39.05 郑州至洛阳高速公路 河南中原高速公路股份有限公司 183.09 40 94.94 安阳至罗山高速公路豫冀省界至原阳(兰原高速)段 河南省交通运输发展集团有限公司 156.33 40 143.9 河南省信阳市沿大别山高速公路明港至鸡公山段工程 河南高速公路发展有限责任公司 131.23 40 96.51 安阳至罗山高速公路原阳至郑州(兰原高速至连霍高速)段 河南省交通运输发展集团有限公司 96.28 40 21.66 许昌市绕城高速公路投资人 河南省交通运输发展集团有限公司 89.1 40 54.

46、5 叶县至鲁山高速公路项目 河南省交通运输发展集团有限公司 83 暂定暂定 40 67.9 鹤壁至辉县高速公路项目 河南省交通运输发展集团有限公司 60 40 61.21 安阳至罗山高速公路罗山至豫鄂省界 河南省交通运输发展集团有限公司 50.45 40 43.97 资料来源：财政部政府和社会资本合作中心，中信建投 注：由于财政部政府和社会资本合作中心官网暂停了全国PPP综合信息平台的开放，目前数据更新至2021年6月9日，表格内未包含尚未暂定运营期的PPP项目，运营期一般含收费期为40年 8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、高速公路收支缺口持续扩大，三、高速公路收支缺口持续扩大，还本

47、付息、养护成本压力较大还本付息、养护成本压力较大 3.1 行业行业收支缺口收支缺口持续扩大，持续扩大，到期停止收费到期停止收费将将导致债务悬空导致债务悬空 高速公路偿债高速公路偿债、养护管理养护管理等等成本成本持续持续增长，收费标准基本延续上世纪九十年代水平，增长，收费标准基本延续上世纪九十年代水平，2013 年起全国高速公年起全国高速公路通行费收入难以覆盖路通行费收入难以覆盖还本付息还本付息支出支出，收支缺口呈逐年扩大趋势。，收支缺口呈逐年扩大趋势。截至 2021 年，全国收费公路通行费收入为6,232 亿元，经营支出为 12,279 亿元，收支缺口为 6,047 亿元，呈现逐年扩大趋势。其

48、中，2021 年还本付息支出为 10,109 亿元，大于 2021 年通行费收入，占整体经营支出的 82.3%；偿还本金支出为 6,864 亿元，偿还债务利息支出为 3,245 亿元。图表图表15：中国中国高速公路高速公路整体经营支出整体经营支出、通行费收入和收支、通行费收入和收支缺口缺口（亿元）（亿元）图表图表16：中国中国高速公路高速公路 2021 年经营支出结构（亿元，年经营支出结构（亿元，%）资料来源：收费公路统计公报，中信建投 注：收支缺口=高速公路行业经营支出-通行费收入 资料来源：收费公路统计公报，中信建投 图表图表17：中国中国高速公路高速公路还本付息支出（亿元）还本付息支出（

49、亿元）图表图表18：中国高速公路还本付息支出（亿元）中国高速公路还本付息支出（亿元）资料来源：收费公路统计公报，中信建投 资料来源：收费公路统计公报，中信建投 3,3163,5493,7254,1814,7535,1685,5514,5666,2326181,3602,9423,8223,7713,8574,6747,1776,04702,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020001920202021高速公路通行费收入（亿元）高速公路收支缺口（亿元）3,9334,9096,6678,0038,5249,02610

50、,22511,74412.27910,109,82.3%790,6.4%694,5.7%400,3.3%286,2.3%还本付息运营管理养护经费税费改扩建工程支出2,9223,7975,2996,5706,9767,2657,9889,76110,10930.0%39.5%24.0%6.2%4.1%9.9%22.2%3.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020001920202021高速公路还本付息（亿元）同比增速（%）4,604 4,766 5,312 6,8

51、46 6,864 2,372 2,499 2,676 2,915 3,245 4.76%4.66%4.61%4.35%4.34%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200202021偿还本金（亿元）偿还债务利息（亿元）年利率（%）9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。由于通行费收入由于通行费收入不足以还本付息，叠加高速公路持续建设，不足以还本付息，叠加高速公路持续建设，高速公路高速公路整体整体累积债务余额逐年扩大，累积债务余额逐年扩大，高速公高速公路还本付息压力逐年提升。路还本

52、付息压力逐年提升。截至 2021 年全国收费公路债务余额 74,854 亿元，同比增长 11.7%，以 2021 年通行费收入、养护运营等支出计算，每年还本付息金额约 4,062 亿元；以 2021 年偿还债务利息 3,245 亿元计算，债务年利率约为 4.34%，按照单利计算，每年还本金额约 817 亿元，因此预计需要约 91.6 年可以偿清当前债务。根据各省份旗下交控平台债券募集说明书（未包括新疆、黑龙江、吉林、宁夏、青海和西藏等近年未发行债券的省级交控平台），主要省份交控平台 2022 年资产负债率平均 66.5%，贵州交建、山东高速和河北交投资产负债率均高于 70%；主要省份交控平台合

53、计在建高速公路里程为 19,010 公里，预计投资金额为 36,055 亿元，后续高速公路债务余额或持续上升。按照现行按照现行收费公路管理收费公路管理条例条例，若尚未偿清贷款的，若尚未偿清贷款的高速公路到期高速公路到期后后停止收费，停止收费，或或将导致将导致未偿清贷款未偿清贷款难以偿难以偿还还。按照现行收费公路管理条例，若尚未偿清贷款的高速公路到期后停止收费，或将导致未偿清贷款难以偿还。因此，我们认为需要通过修订收费公路管理条例以进一步优化、调整相关制度安排以有效防范和化解可能发生的区域性系统性金融风险。图表图表19：中国中国高速公路高速公路债务余额（亿元）债务余额（亿元）图表图表20：中国中

54、国各省份各省份高速公路高速公路债务余额（亿元）债务余额（亿元）资料来源：收费公路统计公报，中信建投 资料来源：收费公路统计公报，中信建投 图表图表21：2022 年各年各省份省份交控平台资产负债率（交控平台资产负债率（%）图表图表22：2021 年各年各省份省份交控平台通行费收入交控平台通行费收入/短期借款短期借款 资料来源：债券募集说明书，中信建投 资料来源：债券募集说明书，中信建投 17,559 20,052 23,180 24,249 26,463 28,420 30,890 30,685 33,065 13,727 15,157 18,280 21,386 23,405 25,246

55、27,155 36,299 41,788 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020001920202021政府还贷性高速公路债务余额（亿元）经营性高速公路债务余额（亿元）6,399 5,036 4,371 3,734 3,395 2,528 1,176 855 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000云南广东贵州河北湖南四川湖北陕西广西山西河南福建山东甘肃浙江重庆吉林内蒙古江西江苏辽宁黑龙江北京青海安徽安徽天津新疆宁夏上海2021年各省份债务余额（亿元）10

56、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表23：中国中国部分部分省份省份交控平台在建公路里程和占比交控平台在建公路里程和占比 图表图表24：中国中国部分部分省份省份交控平台交控平台在建在建高速公路高速公路造价（亿元造价（亿元/公里）公里）资料来源：债券募集说明书，中信建投 资料来源：债券募集说明书，中信建投 注：在建高速公路投资额多为概算金额，或大于最终实际投资金额 3.2 养护养护、运营运营成本成本持续提升，燃油税难以负担到期公路养护持续提升，燃油税难以负担到期公路养护需求需求 全国全国高速公路高速公路网络不断完善网络不断完善，未来养护任务越来越重，保障养护和运营管理资金成为必须解决的现

57、实问题。，未来养护任务越来越重，保障养护和运营管理资金成为必须解决的现实问题。截至 2021 年，全国高速公路养护经费达 694 亿元，较 2013 年的 328 亿元翻倍以上增长。当前当前燃油税难以满足普通公路养护资金需求，燃油税难以满足普通公路养护资金需求，对应缺口或在对应缺口或在 1500 亿左右，亿左右，约有约有 40%的普通公路路况处于的普通公路路况处于中差水平中差水平，难以用于难以用于保障高速公路的养护管理需求。保障高速公路的养护管理需求。根据 2022 年 4 月发布的“十四五”公路养护管理发展纲要，全国高速公路优等路率为 91.5%，普通国省干线优良路率为 84%。根据中国公路

58、学会数据，2021 年燃油税转移支付资金为 2,224 亿元，用于普通公路养护缺口仍有约 1500 亿。根据 2018 年交通部收费公路管理条例修订说明，非收费普通公路养护管理资金通过燃油税资金解决，由于资金存在明显缺口，约有 40%的普通公路路况处于中差水平。按照现行 按照现行 收费公路管理收费公路管理条例条例，若，若高速公路到期高速公路到期后后停止收费，停止收费，后续后续养护、运营养护、运营支出或将难以获得有效支撑。支出或将难以获得有效支撑。高速公路或将难以提供高效、安全、快捷的通行服务，同时路况水平或将下降。图表图表25：中国中国高速公路养护经费及同比增速（亿元，高速公路养护经费及同比增

59、速（亿元，%）图表图表26：燃油税转移支付资金（亿元）燃油税转移支付资金（亿元）资料来源：收费公路统计公报，中信建投 资料来源：中国公路学会，中信建投 328398436396479421.2%9.6%-9.2%18.8%13.9%45.2%-9.8%-1.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0050060070080090020001920202021养护经费（亿元）同比增速（%）1,531 1,881 2,112 2,301 2,224 05001,0001,5002,0002,500

60、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021燃油税转移支付资金（亿元）11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。全国高速公路全国高速公路运营管理支出同样持续增长，运营管理支出同样持续增长，主要包括交通管理、监控、收费管理等相关支出，主要包括交通管理、监控、收费管理等相关支出，单位里程运单位里程运营管理支出东部明显高于中西部。营管理支出东部明显高于中西部。截至 2021 年，全国高速公路运营管理支出 790 亿元，高于养护经费 694 亿元，运营管理支出逐年增长，较 2013 年的 403 亿元增长 96.0%。

61、根据中国公路学会数据，东部地区单位里程运营管理支出约 73 万元/公里，明显高于中西部地区。图表图表27：中国中国高速公路高速公路运营管理支出运营管理支出（亿元）（亿元）图表图表28：中国高速公路中国高速公路单位里程单位里程年度年度运营管理支出运营管理支出（万元（万元/公里）公里）资料来源：收费公路统计公报，中信建投 资料来源：中国公路学会，中信建投 403475670870979016.7%0.0%13.7%7.6%13.7%7.9%0.1%11.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007008009002013201

62、4200021运营管理支出（亿元）同比增速（%）48734235007080全国东部中部西部单位里程运营管理支出(万元/公里)12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四四、早期建设高速公路、早期建设高速公路或或将迎来到期潮，免费放开或影响收费体系将迎来到期潮，免费放开或影响收费体系 4.1 2025 年年-2030 年年高速公路高速公路或或将迎来将迎来首批首批到期潮到期潮，条例修订迫在眉睫，条例修订迫在眉睫 按照现行条例按照现行条例高速公路法定收费年限定为高速公路法定收费年限定为 25-30 年，年，1998 年起中国高速公路

63、进入快速建设期，年起中国高速公路进入快速建设期，2025 年年-2030 年高速公路年高速公路或或将迎来首批到期潮，将迎来首批到期潮，预计预计 2025 年年前将有上万公里高速公路到期，其中包括数十条经营性高前将有上万公里高速公路到期，其中包括数十条经营性高速公路速公路（根据中国公路学会高速公路管理分会数据）。从全国历年新增高速公路里程来看，1998-2000 年山东、河北、广东、江苏等省份高速公路建成里程快速增长，也是当前路产经营到期压力相对较大的省份。截至“十三五”末，全国高速公路改扩建总里程突破截至“十三五”末，全国高速公路改扩建总里程突破 1 万公里万公里。截至。截至 2022 年，通

64、车时间超过年，通车时间超过 25 年的高速年的高速公路约公路约 5000 公里，公里，预计大部分已经预计大部分已经完成改扩建；通车时间在完成改扩建；通车时间在 25 年年-30 年的高速公路约年的高速公路约 2 万公里，万公里，预计正在处预计正在处于改扩建过程中，若不进行改扩建，其收费经营权或将到期停止。于改扩建过程中，若不进行改扩建，其收费经营权或将到期停止。例如，2021 年 1 月河北省石太高速公路河北段到期停止收费（2023 年 5 月实施封闭改扩建）；2021 年 3 月山西省太原绕城东山过境高速（东环段）到期停止收费（2023 年 7 月进行路况提升工程）；2022 年 2 月山东

65、省荣乌高速烟威段到期停止收费（2022 年 8 月由山东高速集团实施全封闭改扩建）；2022 年 3 月广东省广佛高速到期停止收费。图表图表29：全国全国历年历年新增高速公路里程（万公里）新增高速公路里程（万公里）图表图表30：1998-2000 年各省份高速公路建设情况（年）年各省份高速公路建设情况（年）资料来源：收费公路统计公报，中信建投 资料来源：各省份收费公路统计公报，中信建投 图表图表31：截至截至 2022年不同通车时间高速公路里程（万公里）年不同通车时间高速公路里程（万公里）图表图表32：全国全国高速公路改扩建工程支出（亿元）高速公路改扩建工程支出（亿元）资料来源：收费公路统计公

66、报，中信建投 资料来源：收费公路统计公报，中信建投 0.070.412.032.884.238.930年以上25-3020-2515-2010-1510年以内高速里程（万公里）22860500300350400200202021改扩建工程支出（亿元）13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4.2 免费放开或造成路网交通流量失衡免费放开或造成路网交通流量失衡，影响影响全国路网全国路网收费体系收费体系 高速公路早期建设多为高速公路早期建设多为一二线一二线城市城市之间的之间的主干线主干线路路，收费到期时间相对较

67、早，假设到期免费放开后预计将，收费到期时间相对较早，假设到期免费放开后预计将导致主干线大规模拥堵，同时导致周围城市尚未到期的支线高速公路车流量锐减，影响全国路网收费体系的稳导致主干线大规模拥堵，同时导致周围城市尚未到期的支线高速公路车流量锐减，影响全国路网收费体系的稳定性。定性。随着全国高速公路网络的不断完善，一二线城市周围建设了众多支线高速公路，用于完善周边三四线城市的路网体系，同时分流主干线的交通压力。假如主干线到期后免费放开，或将导致车辆绕路选择免费的高速公路，尤其是部分以降低物流成本为主要考量的企业货运车辆，造成主干线大幅拥堵，养护经费大幅提升；同时，支线高速公路车流量锐减，通行费收入

68、难以覆盖养护、运营以及还本付息成本，造成全国整体路网收费体系难以为继。图表图表33：免费放开或造成路网交通流量失衡，影响全国路网收费体系免费放开或造成路网交通流量失衡，影响全国路网收费体系 资料来源：中信建投 从目前全国已经到期停止收费的高速公路来看，山东省从目前全国已经到期停止收费的高速公路来看，山东省荣乌高速公路烟威段停止收费第一周威海境内流量荣乌高速公路烟威段停止收费第一周威海境内流量同比增加同比增加 25.52%，环比增加，环比增加 38.47%；2022 年年 8 月由山东高速集团实施改扩建，月由山东高速集团实施改扩建，当前为封闭路段，当前为封闭路段，预计改扩建预计改扩建完成后完成后

69、或将或将重新核定收费期限。重新核定收费期限。广佛高速公路广佛高速公路停止收费首日，早高峰时段车流量大约增加了停止收费首日，早高峰时段车流量大约增加了 10%，管理、养护，管理、养护继续由广佛高速公路有限公司负责。继续由广佛高速公路有限公司负责。14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。五、五、新修订收费公路管理条例新修订收费公路管理条例或或将出台，将出台，收费年限收费年限或有或有突破突破 5.1 收费公路管理条例（修订）被列为年内完成部内工作或者公布的立法项目收费公路管理条例（修订）被列为年内完成部内工作或者公布的立法项目 收费公路管理条例（修订）被列为收费公路管理条例（修订）被列为 2023

70、 年内完成部内工作或者公布的立法项目。年内完成部内工作或者公布的立法项目。2023 年 5 月 6 日，交通运输部 2023 年立法计划印发实施。根据各法规项目的成熟程度、工作基础和进展情况，立法计划将法规项目分为两类，第一类是力争年内完成部内工作或者公布的法规项目，第二类是深化研究、适时推进的法规项目。其中，公路行业的“一法两条例”公路行业的“一法两条例”公路法（修订）、收费公路管理条例（修订）、农村公路条例，被列公路法（修订）、收费公路管理条例（修订）、农村公路条例，被列为“年内完成部内工作或者公布的立法项目”。为“年内完成部内工作或者公布的立法项目”。交通运输部分别于交通运输部分别于 2

71、013 年、年、2015 年和年和 2018 年起草了三版收费公路管理条例（修订），年起草了三版收费公路管理条例（修订），2021 年年交通运输交通运输部部的立法计划同样的立法计划同样将“一法两条例”列为将“一法两条例”列为 2021 年内完成部内工作或者公布的立法项目年内完成部内工作或者公布的立法项目。收费公路管理条例的修。收费公路管理条例的修订工作已经历经多年研究，考虑到订工作已经历经多年研究，考虑到 2025 年前后高速公路或将迎来首批到期潮，高速公路的还本付息压力或将更年前后高速公路或将迎来首批到期潮，高速公路的还本付息压力或将更加凸显，我们推测新版收费公路管理条例或将在未来几年内尽快

72、颁布。加凸显，我们推测新版收费公路管理条例或将在未来几年内尽快颁布。5.2 2018 年年修订修订稿聚焦收费年限、稿聚焦收费年限、“统借统还”“统借统还”、养护管理收费养护管理收费等方面等方面 现行收费公路管理条例现行收费公路管理条例于于 2004 年出台年出台，规定，规定经营性公路的收费期限经营性公路的收费期限最长不得超过最长不得超过 30 年，年，收费公路的收费公路的收费期限届满必须终止收费收费期限届满必须终止收费。现行的收费公路管理条例于 2004 年 8 月 18 日国务院第 61 次常务会议通过，自 2004 年 11 月 1 日起施行，部分规定内容如下表所示。图表图表34：2004

73、 年出台的年出台的收费公路管理条例收费公路管理条例部分规定部分规定 第十四条 收费公路的收费期限，由省、自治区、直辖市人民政府按照下列标准审查批准：(一)政府还贷公路的收费期限，按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过 15 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过最长不得超过 20 年。年。(二)经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过最长不得超过 30 年年。第十六条 车辆通行费的收费标准，应当根据公路的技术等级、投资总额、当地物

74、价指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定。对在国家规定的绿色通道上运输鲜活农产品的车辆，可以适当降低车辆 通行费的收费标准或者免交车辆通行费。修建与收费公路经营管理无关的设施、超标准修建的收费公路经营管理设施和服务设施,其费用不得作为确定收费标准的因素。车辆通行费的收费标准需要调整的，应当依照本条例第十五条规定的程序办理。第二十一条 转让政府还贷公路权益中的收费权，可以申请延长收费期限，但延长的期限不得超过 5 年。第二十三条 转让政府还贷公路权益的收入，必须缴入国库，除用于偿还贷款和有偿集资款外，必须用于公路建设。第三十七条 收费公路的收费期限届满，必须终

75、止收费。政府还贷公路在批准的收费期限届满前已经还清贷款、还清有偿集资款的，必须终止收费。依照本条前两款的规定，收费公路终止收费的，有关省、自治区、直辖市人民政府应当向社会公告，明确规定终止收费的日期，接受社会监督。资料来源：交通部，中信建投 15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。交通运输部分别于交通运输部分别于 2013 年、年、2015 年和年和 2018 年起草收费公路管理条例（修订），年起草收费公路管理条例（修订），其内容其内容主要围绕主要围绕高速公高速公路路收费年限、“统借统还”、养护管理收费收费年限、“统借统还”、养护管理收费、收费标准动态评估收费标准动态评估等方面等方面：1、2

76、013 年 5 月 8 日，交通部组织起草了收费公路管理条例（修正案征求意见稿），主要内容包括：将第十四条第二项修改为:“国家实施免费政策给经营管理者合法收益造成影响的，可通过适当延长收费年“国家实施免费政策给经营管理者合法收益造成影响的，可通过适当延长收费年限等方式予以补偿。”限等方式予以补偿。”并增加两项作为第三项、第四项：“（三三）高速公路因改建扩容增加投资需调整收费年限的，高速公路因改建扩容增加投资需调整收费年限的，可依据本条例有关规定重新核定。可依据本条例有关规定重新核定。（四四）还贷、经营期满后，除由公共财政承担养护费用的以外，高速公路可按还贷、经营期满后，除由公共财政承担养护费用

77、的以外，高速公路可按满足基本养护管理支出需求的原则收取通行费，收费年限可按照公路的两个大修周期进行核准。满足基本养护管理支出需求的原则收取通行费，收费年限可按照公路的两个大修周期进行核准。”2、2015 年 7 月 21 日，交通运输部发布收费公路管理条例修订稿，主要内容包括：1）限定为新建和改建技术等级为二级以下（含二级）的公路不得收费。并明确已经取消收费的二级公路升级改造为一级公路的，不得重新收费。2）政府收费的高速公路实行统借统还（即在一省范围内实行“统一举债、政府收费的高速公路实行统借统还（即在一省范围内实行“统一举债、统一收费、统一还款”）统一收费、统一还款”）；3）收费期限以路网实

78、际偿债期确定，不再受具体年限限制收费期限以路网实际偿债期确定，不再受具体年限限制，第十三条第十三条规定“规定“对于投资对于投资规模大、回报周期长的高速公路，可以约定超过规模大、回报周期长的高速公路，可以约定超过 30 年的特许经营期限年的特许经营期限”；4）偿债期、经营期届满后，实行养护偿债期、经营期届满后，实行养护管理收费管理收费，第十四条第十四条规定“规定“政府收费高速公路在政府性债务偿清后，以及特许经营高速公路经营期届满后，可政府收费高速公路在政府性债务偿清后，以及特许经营高速公路经营期届满后，可按满足基本养护、管理支出按满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，

79、实行养护管理收费需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费”。”。3、2018 年 12 月 20 日，交通运输部发布公路法修正案（草案）收费公路管理条例（修订草案）农村公路条例（征求意见稿），主要内容包括：1）明确车辆通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出需求的省份不得新建收费公路，防止盲目投资建明确车辆通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出需求的省份不得新建收费公路，防止盲目投资建设。设。2）完善政府收费公路“统借统还”制度，）完善政府收费公路“统借统还”制度，加快政府债务偿还。3）明确收费公路的偿债期限和经营期限。政府收费高速公路项目偿债期限应当按照覆盖债务还本付息

80、需求的原则合理设置。经营性公路项目经营期限按经营性公路项目经营期限按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过 30 年，投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过年，投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30 年，以有效吸引社会资本投资。年，以有效吸引社会资本投资。4）建立养护管理收费制度，保障高速公路可持续发展的资金需求。）建立养护管理收费制度，保障高速公路可持续发展的资金需求。明确省、自治区、直辖市人民政府行政区域内所有政府收费高速公路债务偿清的，按照满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费，

81、保障养护管理资金需要。5）明确车辆通行费收）明确车辆通行费收费标准确定因素，建立差异化收费、收费标准动态评估调整机制。费标准确定因素，建立差异化收费、收费标准动态评估调整机制。与与 2015 年修订稿的主要区别在于限制了年修订稿的主要区别在于限制了通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出的省份新建收费公通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出的省份新建收费公路路，同时，同时建立建立了了差异化收费、收费标准动态评估调整机制。差异化收费、收费标准动态评估调整机制。16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表35：收费公路管理条例收费公路管理条例以及历次修订意见稿关于以及历次修订意见稿关于收费

82、年限的主要内容收费年限的主要内容 实施实施/起草时间起草时间 名称名称 关于收费年限关于收费年限相关的相关的内容内容 2004 年 11 月 1 日 收费公路管理条例 第十四条（一）政府还贷公路的收费期限，按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过 15 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过 20 年。（二二）经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过年。国家确定的中

83、西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。年。2013 年 5 月 8 日 收费公路管理条例（修正案征求意见稿）第十四条（二）经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30 年。国家实施免费政策给经营管理者合法收益造成影响的，可通过适当延长收费年限等国家实施免费政策给经营管理者合法收益造成影响的，可通过适当延长收费年限等方式予以补偿。方式予以补偿。并增加两项作为第三项、第四项：“（三三）高速公路因改建扩容增加投资需调整收费年限的，高速公路因改建扩容增加投资需调整

84、收费年限的，可依据本条例有关规定重新核定。可依据本条例有关规定重新核定。（四四）还贷、经营期满后，除由公共财政承担养护费用的以外还贷、经营期满后，除由公共财政承担养护费用的以外，高速公路可按满足基本养护，高速公路可按满足基本养护管理支出需求的原则收取通行费，收费年限可按照公路的两个大修周期进行核准。管理支出需求的原则收取通行费，收费年限可按照公路的两个大修周期进行核准。2015 年 7 月 21 日 收费公路管理条例（修订征求意见稿）第十三条（一）政府收费公路的偿债期限，应当按照用收费偿还债务的原则确定。其中，高速公路由省级人民政府按照统借统还核定高速公路由省级人民政府按照统借统还核定，其他收

85、费公路最长不得超过 15 年，但是国家确定的中西部省、自治区、直辖市最长不得超过 20 年；（二）特许经营公路的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，并通过收费标准动态调整、收益调节等方式控制合理回报。高速公路的经营期限不得超过 30 年，但是投资但是投资规模大、回报周期长的高速公路，经批准可以超过规模大、回报周期长的高速公路，经批准可以超过 30 年。年。一级公路和独立桥梁、隧道的经营期限最长不得超过 25 年，但是国家确定的中西部省、自治区、直辖市最长不得超过 30 年。根据经济社会发展需要实施收费公路改扩建工程，将一级公路改建为高速公路或者提高高速公路通行能力，且增加政府债务或者

86、社会投资的，可重新核定偿债期限或者经营期限。第十四条 特许经营公路中的高速特许经营公路中的高速公路经营期届满后，由政府收回统一管理，与本行政区域公路经营期届满后，由政府收回统一管理，与本行政区域内的政府收费公路中处于偿债期的高速公路实行相同收费标准，统一收费。内的政府收费公路中处于偿债期的高速公路实行相同收费标准，统一收费。政府统一管理的高速公路在政府债务偿清后，可按满足基本养护、管理支出需求和保障通行政府统一管理的高速公路在政府债务偿清后，可按满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费。效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费。2018 年 12

87、 月 20 日 收费公路管理条例（修订草案）第十一条 政府收费公路项目的偿债期限应当按照覆盖债务还本付息需求的原则合理设置。经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过 30 年；对于投资规模大、回报周期长的收费公路，对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过可以超过 30 年。年。实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。第十三条 省、自治区、直辖市人民政府对本行政区域内偿债期届满的政府收费高速公路、省、自治区、直辖市人民政府对本行政区域

88、内偿债期届满的政府收费高速公路、经营期届满由政府收回的高速公路以及处于偿债期的政府收费高速公路实行统一管理经营期届满由政府收回的高速公路以及处于偿债期的政府收费高速公路实行统一管理，由省、自治区、直辖市人民政府统一举借债务，统一收费机制，统筹偿债来源，统一支出安排。第十四条 省、自治区、直辖市人民政府行政区域内所有政府收费高速公路债务偿清的，按省、自治区、直辖市人民政府行政区域内所有政府收费高速公路债务偿清的，按照满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理照满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费。收费。资料来源：交

89、通运输部，中信建投 17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表36：收费公路管理条例收费公路管理条例以及历次修订意见稿关于以及历次修订意见稿关于收费收费标准标准的主要内容的主要内容 实施实施/起草时间起草时间 名称名称 关于收费关于收费标准标准相关相关的的主要内容主要内容 2004 年 11 月 1 日 收费公路管理条例 第十五条 车辆通行费的收费标准，应当依照价格法律、行政法规的规定进行听证，并按照下列程序审查批准：(一)政府还贷公路的收费标准，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门、财政部门审核后，报本级人民政府审查批准。(二)经营性公路的收费标准，由省、自治

90、区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府审查批准。第十六条 车辆通行费的收费标准，应当根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、车辆通行费的收费标准，应当根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定。偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定。对在国家规定的绿色通道上运输鲜活农产品的车辆，可以适当降低车辆通行费的收费标准或者免交车辆通行费。2013 年 5 月 8 日 收费公路管理条例（修正案征求意见稿）将第十六条修改为:“车辆通行费的收费标准，应当根据下列因素确定：

91、(一一)对于政府还贷公路的收费标准，应当根据贷款、有偿集资款总额、融资成本、偿还债务对于政府还贷公路的收费标准，应当根据贷款、有偿集资款总额、融资成本、偿还债务的期限、当地物价指数、收费年限以及交通流量等因素计算确定。的期限、当地物价指数、收费年限以及交通流量等因素计算确定。(二二)对于经营性公路的收费标准，应当根据投资总额、融资成本、合理回报、当地物价指数、对于经营性公路的收费标准，应当根据投资总额、融资成本、合理回报、当地物价指数、收费年限以及交通流量等因素确定。收费年限以及交通流量等因素确定。(三三)对于还贷、经营期满后的高速公路收费标准应当根据养护及运营管理成本确定。对于还贷、经营期满

92、后的高速公路收费标准应当根据养护及运营管理成本确定。(四)修建与收费公路经营管理无关的设施、超标准修建的收费公路经营管理设施和服务设施，其费用不得作为确定收费标准的因素。(五)车辆通行费收费标准可根据交通流量、当地物价指数变化情况等因素适时予以调整，其程序应当依照本条例第十五条规定办理。”2015 年 7 月 21 日 收费公路管理条例（修订征求意见稿）第十七条 车辆通行费的收费标准，应当根据下列因素确定：（一）政府收费公路偿债期的收费标准，应当根据债务规模、利率水平、养护运营管理成本、当地物价水平、偿债期限以及交通流量等因素计算确定；（二）特许经营公路经营期的收费标准，应当根据社会资本投资规

93、模、合理回报、养护运营管理成本、当地物价水平、经营期限以及交通流量等因素计算确定；（三）高速公路的养护管理收费标准，应当低于偿债期和经营期的收费标准，根据实际养护运营管理成本、当地物价水平以及交通流量等因素计算确定。2018 年 12 月 20 日 收费公路管理条例（修订草案）第十五条 车辆通行费的收费标准，应当根据下列因素确定：（一）政府收费公路的收费标准，应当根据债务规模、利率水平、养护运营管理成本、当地物价水平、偿债期限以及交通流量等因素综合计算确定；（二）经营性公路的收费标准，应当根据社会资本投资规模、合理回报、养护运营管理成本、当地物价水平、经营期限以及交通流量等因素综合计算确定；（

94、三）高速公路的养护管理收费标准，应当根据实际养护运营管理成本、当地物价水平以及交通流量等因素综合计算确定。收费公路可以根据车辆类型、通行路段、通行时段、支付方式、路况水平、服务质量、交通收费公路可以根据车辆类型、通行路段、通行时段、支付方式、路况水平、服务质量、交通流量等因素实行差异化收费。流量等因素实行差异化收费。省、自治区、直辖市人民政府应当建立收费公路收费标准动态评估调整机制，评估调整周期省、自治区、直辖市人民政府应当建立收费公路收费标准动态评估调整机制，评估调整周期最长不得超过最长不得超过 5 年。年。资料来源：交通运输部，中信建投 18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。六六、收费

95、年限有望突破收费年限有望突破，高速公路行业或将迎来重大变化，高速公路行业或将迎来重大变化 6.1 收费年限有望突破收费年限有望突破，高速公路企业高速公路企业中长期业绩有望提升中长期业绩有望提升 根据根据 2018 年年 12 月的收费公路管理条例（修订草案），“对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以月的收费公路管理条例（修订草案），“对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过超过 30 年。”“实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。”年。”“实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。”假如假如新版收费公

96、路管理条例继续包含上述内容，高速公路上市公司“早期建设的路产即将到期、新建路产新版收费公路管理条例继续包含上述内容，高速公路上市公司“早期建设的路产即将到期、新建路产盈利能力相对较差”的困境有望迎刃而解。盈利能力相对较差”的困境有望迎刃而解。高速公路高速公路上市公司上市公司 DCF 模型或将发生变化模型或将发生变化，中长期业绩，中长期业绩有望有望提升。提升。拆分高速公路企业拆分高速公路企业 DCF 模型，影响新建、改扩建高速公路项目模型，影响新建、改扩建高速公路项目净现值净现值的主要因素包括：未来车流量增长、的主要因素包括：未来车流量增长、单公里造价、以及折现率等。单公里造价、以及折现率等。假

97、设假设一条一条 100km 新建高速公路新建高速公路，未来稳定车流量为，未来稳定车流量为 4 万辆万辆/天，天，并且单公里造价并且单公里造价为为 1.0 亿元亿元/公里，折现率公里，折现率 5%的情况下，的情况下，经营年限由经营年限由 30 年增加至年增加至 50 年年该项目具备投资效益。该项目具备投资效益。我们假定新建一条 100km 高速公路，2023-2025 年为三年建设期，2026 年建设完成后开始按照 25、30、40 和 50 年不同的经营期限延长进行直线法折旧，人工、维修等其他成本参考现有高速公路上市公司成本情况，假设每年为 1.5 亿元；收入方面，假设四车道经过 5 年时间车

98、流量爬坡至 4 万辆/天后保持稳定，再假设收费标准为一类客车 0.45 元/车/公里，货车为 1 元/车/公里，假设客货车比例为 7:3，推算收费标准在 0.62 元/车/公里。在折现率 5%、单公里造价 1.0 亿元/公里的情况下，经营年限由 30 年增加至 50 年该新建高速公路项目具备投资效益。图表图表37：不同单公里造价的高速公路不同经营年限下的新建项目净现值（亿元）不同单公里造价的高速公路不同经营年限下的新建项目净现值（亿元）公路里程公路里程 100km 折现率折现率 5%新建新建单公里造价单公里造价（亿元（亿元/公里）公里）0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 经

99、营 25 年 40.63 13.89-12.84-39.57-66.31-93.04-119.77 经营 30 年 49.18 23.50-2.17-27.84-53.51-79.18-104.85 经营 40 年 66.99 42.09 17.19-7.71-32.61-57.51-82.41 经营 50 年 75.75 51.16 26.58 2.00-22.58-47.17-71.75 折现率折现率 6%新建新建单公里造价单公里造价（亿元（亿元/公里）公里）0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 经营 25 年 31.55 5.83-19.89-45.60-71.32-9

100、7.03-122.75 经营 30 年 37.85 13.19-11.48-36.15-60.81-85.48-110.14 经营 40 年 51.60 27.69 3.77-20.14-44.05-67.96-91.87 经营 50 年 57.49 33.92 10.36-13.21-36.77-60.34-83.91 资料来源：中信建投 注：净现值=新建高速公路后利润合计现值-新建高速公路实际投资的现值 19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。假设假设一条一条 100km 高速公路高速公路“四改八”“四改八”改扩建改扩建后后，车流量由，车流量由 2.5 万辆万辆/天增至天增至 6 万辆万

101、辆/天，天，延长延长年限由年限由 30 年增年增加至加至 40 年年，并且并且单公里单公里改扩建改扩建造价为造价为 1.0 亿元亿元/公公里里，即投资额为即投资额为 100 亿元、亿元、折现率折现率 5%和和 6%的情况的情况下下该改扩该改扩建项目建项目净现值净现值增加增加 18.7-24.4 亿元亿元。我们假定一条 100km 高速公路将进行“四车道改八车道”的改扩建项目，原收费年限将于 2025 年到期，2023-2025 年为三年建设期，2026 年改扩建完成后开始按照 20、25、30、40 和 50年不同的经营期限延长进行直线法折旧，人工、维修等其他成本参考现有高速公路上市公司成本情

102、况，假设每年为 3.0 亿元；收入方面，假设四车道情况下日均车流量为 2.5 万辆/天，假设改扩建完后八车道情况下经过 5年时间车流量爬坡至 6 万辆/天后保持稳定，再假设收费标准为一类客车 0.45 元/车/公里，货车为 1 元/车/公里，假设客货车比例为 7:3，推算收费标准在 0.62 元/车/公里。在折现率 5%、单公里造价 1.0 亿元/公里的情况下，改扩建经营年限由 30 年延长至 40 年时，该改扩建项目净现值将增加 24.4 亿元。在折现率 6%、单公里造价 1.0亿元/公里的情况下，改扩建经营年限由 30 年延长至 40 年时，该改扩建项目净现值将增加 18.7 亿元。图表图

103、表38：不同单公里造价的高速公路不同延长年限下的不同单公里造价的高速公路不同延长年限下的改扩建改扩建项目净现值（亿元）项目净现值（亿元）公路里程公路里程 100km 折现率折现率 5%改扩建改扩建单公里造单公里造价价（亿元（亿元/公里）公里）0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 延长 20 年 64.77 37.23 9.69-17.85-45.39-72.93-100.47 延长 25 年 83.53 56.80 30.06 3.33-23.40-50.13-76.87 延长 30 年 98.36 72.33 46.29 20.26-5.78-31.81-57.85 延长

104、40 年 119.40 94.50 69.60 44.70 19.81-5.09-29.99 延长 50 年 132.66 108.63 84.60 60.57 36.54 12.51-11.52 折现率折现率 6%改扩建改扩建单公里造单公里造价价（亿元（亿元/公里）公里）0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 延长 20 年 54.47 27.93 1.38-25.16-51.71-78.25-104.80 延长 25 年 69.67 43.96 18.24-7.47-33.19-58.90-84.62 延长 30 年 81.19 56.18 31.17 6.15-18.86

105、-43.88-68.89 延长 40 年 96.61 72.70 48.79 24.88 0.97-22.94-46.85 延长 50 年 105.62 82.52 59.42 36.32 13.23-9.87-32.97 资料来源：中信建投 注：净现值=改扩建后利润合计现值-改扩建实际投资的现值 20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。当前当前高速公路上市公司的核心路产经营到期期限集中于高速公路上市公司的核心路产经营到期期限集中于 2030-2040 年前后，部分核心路产正在进行或者规年前后，部分核心路产正在进行或者规划进行改扩建工程。划进行改扩建工程。图表图表39：主要主要高速公路高速公

106、路上市公司的核心路产经营到期时间上市公司的核心路产经营到期时间 排序排序 上市公司上市公司 具体路产具体路产 2022 年通行费收入占比（年通行费收入占比（%）路产到期时间路产到期时间 1 招商公路 甬台温高速 24.3%2030 年年 9 月月（改扩建工程初步设计获批）沪渝高速（主城至涪陵段）10.1%2043 年 12 月 亳阜高速 9.5%2036 年 12 月 2 宁沪高速 沪宁高速 58.5%2032 年 6 月（启动改扩建前期工作议案）宁常高速 11.6%2032 年 9 月 锡澄高速 6.2%2029 年年 9 月月 3 山东高速 济青高速 35.1%2044 年 12 月（已改

107、扩建，核定收费年限 25 年）京台高速相关路段 15.8%2024 年年 10 月月-2047 年年 12 月月（不同路段）（齐河至济南段等路段正在改扩建）济菏高速 11.8%2034 年 9 月（正在改扩建）4 深高速 外环项目 9.7%2045 年 12 月 机荷东段&机荷西段 6.4%2027 年年 3 月月（改扩建工程获批）清连高速 6.2%2034 年 7 月 5 皖通高速 合宁高速公路 31.6%2031 年 8 月（2019 年 12 月改扩建 暂定延长 5 年，预计最终可延长 25 年）高界高速公路 24.5%2029 年年 9 月月（预计 2025 年改扩建）宣广高速公路 1

108、4.4%2028 年年 7 月月（正在改扩建）6 粤高速 A 广乐高速公路 34.3%2039 年 广惠高速公路 21.6%2027 年年 8 月月-2029 年年 8 月月（不同路段）（改扩建工程前期工作）佛开高速 15.3%北段 2036 年 3 月；南段 2044 年 6 月 7 四川成渝 成渝高速 21.0%2027 年年 10 月月（改扩建工程获批）成雅高速 28.6%2029 年年 12 月月（改扩建纳入计划）成仁高速 22.1%2042 年 9 月 8 赣粤高速 昌九高速公路 31.8%2049 年 9 月（已改扩建，核定收费年限 30 年）昌樟高速公路 17.8%2044 年

109、3 月（已改扩建，延长年限 14 年 9 月）九景高速公路 16.4%2030 年年 11 月月 9 福建高速 福泉高速公路 53.2%2036 年 1 月（已改扩建，核定收费年限 25 年）泉厦高速公路 42.9%2035 年 9 月（已改扩建，核定收费年限 25 年）10 中原高速 京港澳高速郑州至漯河段 43.2%2030 年年 12 月月（已改扩建，尚未批复延长年限）京港澳高速漯河至驻马店段 16.4%2032 年 9 月（已改扩建，尚未批复延长年限）11 楚天高速 汉宜高速汉荆段&江宜段 52.9%汉荆段汉荆段 2031 年年 2 月；江宜段月；江宜段 2027 年年 1 月月 大广

110、北高速 24.5%2039 年 6 月 资料来源：公司年报，投资者问答平台，中信建投 注：按照2023年8月11日收盘价市值大小进行排序，路产到期摘自年报；深高速2022年完成对湾区发展的控股收购，其间接持有的广深高速到期时间为2027年6月，间接持有的广州-珠海西线高速到期时间为2033年9月-2038年1月（不同路段）21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。当前高速公路上市公司分红比例存在差异当前高速公路上市公司分红比例存在差异，若，若高速公路上市公司高速公路上市公司完成核心路产改扩建、路产收购等重大资完成核心路产改扩建、路产收购等重大资本开支后，存在提升分红比例可能性。本开支后，存在提

111、升分红比例可能性。截至 2022 年粤高速 A、皖通高速（收购六武高速后分红比例提升至 75%）、山东高速、湾区发展、越秀交通基建、浙江沪杭甬（拟供股融资不超过 65 亿元并分红比例提升至 75%）等高速公路上市公司分红比例处于较高水平。图表图表40：主要高速公路上市公司现金分红比例比较主要高速公路上市公司现金分红比例比较（%）证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值(亿人民币亿人民币)PE(TTM)PB(LF)年度现金分红比例（年度现金分红比例（%）2019 2020 2021 2022 2023E 001965.SZ 招商公路 616.04 11.58 1.13 40%49%43%

112、53%55%600377.SH 宁沪高速 480.10 10.77 1.49 55%94%55%62%47%600350.SH 山东高速山东高速 326.24 10.58 1.12 60%90%63%68%60%600548.SH 深高速 205.21 9.80 1.22 45%46%52%50%55%600012.SH 皖通高速皖通高速 180.46 11.15 1.52 35%42%60%63%60%000429.SZ 粤高速粤高速 A 162.66 11.71 1.79 70%70%70%70%70%601107.SH 四川成渝 122.63 11.58 0.80 31%36%18%40

113、%40%000828.SZ 东莞控股 93.76 11.00 1.02 29%28%30%31%30%600033.SH 福建高速 87.00 9.96 0.81 17%61%50%49%50%600269.SH 赣粤高速 86.18 9.82 0.50 31%89%31%34%30%600020.SH 中原高速 77.98 18.20 0.72 9%32%30%30%30%000885.SZ 城发环境 70.50 6.60 1.00 10%10%10%10%10%000755.SZ 山西路桥 68.82 15.38 1.44 0%0%0%0%0%000900.SZ 现代投资 62.38 13

114、.24 0.59 25%46%39%35%43%600106.SH 重庆路桥 62.33 30.92 1.33 32%30%30%30%30%600035.SH 楚天高速 60.22 6.94 0.77 42%35%30%31%30%601188.SH 龙江交通 47.50 33.84 1.04 58%30%60%60%60%601518.SH 吉林高速 46.13 10.24 0.98 0%0%10%0%30%600368.SH 五洲交通 45.94 7.59 0.77 10%30%30%10%30%000548.SZ 湖南投资 25.06 41.87 1.33 0%11%19%29%30%

115、0177.HK 江苏宁沪高速公路 321.37 7.24 1.00 55%94%55%62%47%0576.HK 浙江沪杭甬 235.60 3.67 0.74 41%52%33%31%30%0548.HK 深圳高速公路股份 128.31 6.15 0.76 45%46%52%50%50%0995.HK 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路 118.75 7.38 1.00 34%42%57%62%60%0152.HK 深圳国际 116.86 16.66 0.43 50%53%53%49%50%0107.HK 四川成渝高速公路 66.80 6.33 0.44 31%36%18%40%40%1052.

116、HK 越秀交通基建越秀交通基建 64.04 11.00 0.56 51%61%57%66%60%0737.HK 湾区发展湾区发展 43.28 15.91 0.96 101%86%99%102%100%资料来源：公司公告，中信建投 注：截至2023年9月7日收盘价数据，预计2023年宁沪高速将维持每股分红0.46元/股，现代投资将维持每股分红0.16元/股；山东高速、深高速等按照股东回报计划最低承诺分红比例，未披露回报计划的按照近几年分红平均水平来计算；皖通高速若完成六武高速收购将把分红比例提升至75%，此表暂未考虑收购事项；浙江沪杭甬拟供股融资不超过人民币65亿元及未来三年分红比例提升至75%

117、，同样未考虑 22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。当前港股高速公路上市公司股息率维持当前港股高速公路上市公司股息率维持 6%-10%较高水平，较高水平，A 股高速公路上市公司中股高速公路上市公司中粤高速粤高速 A、皖通高速、皖通高速、山东高速山东高速、福建高速、楚天高速等股息率维持在、福建高速、楚天高速等股息率维持在 5%-8%较高水平。较高水平。图表图表41：主要高速公路上市公司主要高速公路上市公司归母净利润与年度股息率比较归母净利润与年度股息率比较（%）证券代码证券代码 证券简称证券简称 归属母净利润（亿归属母净利润（亿元元）年度年度股息率（股息率（%）2019 2022 2023H

118、1 2019 2020 2021 2022 2023 年化年化 001965.SZ 招商公路 43.27 48.61 28.11 2.8%1.8%3.5%4.2%5.0%600377.SH 宁沪高速 42.00 37.24 24.82 4.8%4.8%4.8%4.8%4.8%600350.SH 山东高速山东高速 30.44 28.55 17.68 5.6%5.6%5.9%5.9%6.5%600548.SH 深高速 24.99 20.14 9.29 5.5%4.6%6.6%4.9%5.0%600012.SH 皖通高速皖通高速 10.98 14.45 8.40 2.1%2.1%5.1%5.1%5.

119、6%000429.SZ 粤高速粤高速 A 12.59 12.77 8.86 5.4%3.7%7.3%5.5%7.6%601107.SH 四川成渝 10.83 7.62 7.80 2.7%2.0%2.7%2.5%5.1%000828.SZ 东莞控股 10.74 8.29 4.65 3.3%2.8%3.0%2.8%3.0%600033.SH 福建高速福建高速 8.28 8.40 5.31 1.6%3.2%4.7%4.7%6.1%600269.SH 赣粤高速 11.13 6.96 7.32 4.1%5.4%3.3%2.7%5.1%600020.SH 中原高速 14.60 1.40 6.22 1.7%

120、1.0%2.9%0.5%4.8%000885.SZ 城发环境 6.24 10.56 5.94 1.1%0.9%1.4%1.5%1.7%000755.SZ 山西路桥 1.50 4.38 2.47 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%000900.SZ 现代投资 9.76 4.33 2.81 3.9%3.9%3.9%2.4%3.9%600106.SH 重庆路桥 2.50 2.03 1.32 1.4%1.1%1.2%1.0%1.3%600035.SH 楚天高速楚天高速 6.37 7.23 5.85 4.3%1.9%3.7%3.7%5.8%601188.SH 龙江交通 3.64 1.23 1.18

121、 4.4%1.3%2.1%1.6%3.0%601518.SH 吉林高速 1.89 3.94 2.33 0.0%0.0%1.0%0.0%3.0%600368.SH 五洲交通 8.78 5.82 3.46 2.2%4.1%5.1%1.4%4.5%000548.SZ 湖南投资 0.55 0.35 0.37 0.0%0.4%0.4%0.4%0.9%0177.HK 江苏宁沪高速公路江苏宁沪高速公路 42.00 37.24 24.82 7.2%8.0%7.7%7.3%7.2%0576.HK 浙江沪杭甬浙江沪杭甬 37.11 53.79 26.63 6.6%7.2%7.4%7.2%6.8%0548.HK 深

122、圳高速公路股份深圳高速公路股份 24.99 20.14 9.29 8.9%8.1%11.3%8.1%7.2%0995.HK 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路 10.90 14.45 8.38 3.2%3.6%8.2%7.8%8.5%0152.HK 深圳国际 44.97 11.20 0.85 22.0%18.0%15.6%4.8%-0107.HK 四川成渝高速公路四川成渝高速公路 10.83 7.62 7.80 5.0%4.1%5.4%4.7%9.3%1052.HK 越秀交通基建越秀交通基建 11.38 4.53 4.27 9.4%1.7%14.6%4.8%8.0%0737.HK 湾区发展湾区发

123、展 6.12 2.79 1.72 14.6%14.9%15.7%6.8%7.9%资料来源：公司公告，中信建投 注：截至2023年9月7日收盘价数据，2023年年化股息率的计算方法为：根据2023年半年报和2023年预计股息率计算出半年度股息率，再乘以2。深圳国际2023年上半年归母净利润0.92亿元，其中包括其他非经常性损益-5.95亿元。23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。6.2 投资建议：投资建议：维持皖通高速“买入”评级维持皖通高速“买入”评级 新修订收费公路管理条例即将出台，新修订收费公路管理条例即将出台，假如假如收费年限收费年限有所突破有所突破，或者改扩建后延长收费年限有所突破

124、，或者改扩建后延长收费年限有所突破，均均将带来将带来高速公路高速公路行业中长期业绩修复。行业中长期业绩修复。目前高速公路上市公司的核心路产经营到期期限集中于 2030-2040 年前后，我们认为，假如高速公路收费年限突破 30 年，或者改扩建后延长收费年限有所突破，将对整个行业中长期带来业绩修复。维持皖通高速“买入”评级。维持皖通高速“买入”评级。1）公司核心路产合宁高速、高界高速、宣广高速和宁宣杭高速均处为跨安徽省国道主干线，核心路产剩余年限预计为 25-30 年（考虑改扩建影响）。并采用直线折旧摊销法，成本较为固定，业绩弹性较大。2）2022 年安徽省汽车保有量较 2019 年增长 23.

125、9%，安徽区域车流量增长值得重视。同时安徽区域货车占比较高，叠加平均建造成本较低，毛利率高于部分东部地区路产。3）合宁高速 2022 年底全线“四改八”完成，宣广高速预计 2024 年“四改八”完成，车流量有望实现翻倍增长。宁宣杭高速、岳武高速“断头路”相继打通，有望实现扭亏为盈。4）假设按照公司六武高速收购草案进行，假设按照公司六武高速收购草案进行，公司分红比例提升至公司分红比例提升至 75%，预计预计 2023-2025 年年 A 股股息率为股股息率为 6.43%、7.21%和和 7.96%，港股股息率为，港股股息率为 9.80%、11.00%和和 12.15%。（截至。（截至 2023

126、年年 9 月月 7 日收盘价）日收盘价）5）预计 2023-2025 年归母净利润为 19.11 亿元、21.71 亿元和 24.21 亿元。给予 A 股 PE 估值 9 倍，以 2025年归母净利润推算（宣广高速改扩建后），对应 A 股目标价 13.13 元/股；给予港股 PE 估值 7 倍，对应港股目标价 11.12 港币/股。建议建议关注关注粤高速粤高速 A、山东高速、招商公路、山东高速、招商公路、深高速、深高速、宁沪高速、福建高速（宁沪高速、福建高速（A 股股 PB 0.81）、）、楚天高速（楚天高速（A股股 PB 0.77）、中原高速（）、中原高速（A 股股 PB 0.72）、四川成

127、渝（、四川成渝（A 股股 PB 0.80，H 股股 PB 0.44）、越秀交通基建（、越秀交通基建（H 股股 PB 0.56）、浙江沪杭甬（浙江沪杭甬（H 股股 PB 0.74）等。等。（截至 2023 年 9 月 7 日收盘价）图表图表42：主要高速公路上市公司估值对标主要高速公路上市公司估值对标 资料来源：公司公告，中信建投 注：截至2023年9月7日收盘价数据 EV/EBITDATTM2023E2024E2025ETTM2023E2024E2025ETTM001965.SZ招商公路616.0439.474.1612.6711.1210.199.351.020.990.940.9110.9

128、1600377.SH宁沪高速441.6023.614.8312.8910.689.669.121.501.411.321.2410.13600350.SH山东高速326.2449.385.9211.439.408.748.060.820.880.840.809.33600548.SH深高速178.855.174.9110.198.377.406.691.180.910.840.787.73000429.SZ粤高速A154.4521.885.5012.7410.149.418.921.791.671.581.504.92600012.SH皖通高速162.1176.365.0612.488.717

129、.746.881.511.251.110.995.71000885.SZ城发环境70.507.321.506.675.574.974.571.080.910.770.676.870576.HK浙江沪杭甬256.68-2.907.214.264.714.273.930.740.660.600.545.590152.HK深圳国际127.32-24.214.8210.153.846.905.540.410.370.380.367.221052.HK越秀交通基建69.773.724.8013.757.016.655.930.550.540.530.516.32证券代码证券代码公司名称公司名称市值市值（

130、亿元）（亿元）2022年初至今年初至今涨跌幅（涨跌幅（%）股息率股息率（TTM）高速公路高速公路PEPB细分行业细分行业 24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。八八、风险分析风险分析 宏观经济周期波动带来的车流量变化风险宏观经济周期波动带来的车流量变化风险 经济周期的变化会直接导致经济活动对运输能力要求的变化，进而影响公路交通流量及收费总量的变化。因此，经济周期的变化对高速公路上市公司经营业绩有一定的影响。未来国际经济、贸易、金融、政治环境仍面临诸多不确定因素，倘若经济进入下行周期，可能影响人们出行意愿，对车流量影响较大，从而影响高速公路上市公司营业收入，业绩可能低于预期。周边区域交通网络

131、、城市规划等发生变化风险周边区域交通网络、城市规划等发生变化风险 全国基础设施建设进度加快，周边区域交通网络发生重大变化，高速公路公司旗下基础设施资产或与其基础设施资产相关的高速公路出入口的开通或关闭，竞争性路段提前完成建设并投入使用或规划新的竞争性路段，高铁、航空、水运等替代性运输途径的发展和完善，基础设施资产连接或相邻路段进行工程建设，城市交通枢纽定位变化等因素，均可能对基础设施项目的运营情况产生负面影响。高速公路高速公路收费政策变化收费政策变化 政府对高速公路通行费收费有一定指导，收费政策变化对公司控股路产通行费收入影响较大，影响公司未来盈利。基础设施项目属于收费公路类基础设施，资产收入

132、最终主要为项目公司收取的车辆通行费以及其他运营收入等，资产的运营兼顾经济效益与公众利益。高速公路的车辆通行费收费政策、养护标准等由政府主管部门制定，受政府主管部门管理。如未来国家高速公路收费、养护、环保等政策发生变化，则可能导致通行费收入下降、运营成本上升、收费运营期限缩短等。25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 韩军韩军 交通运输行业首席分析师，曾供职于上海国际航运研究中心，3 年政府规划与市场咨询经验，曾负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项。7 年交通运输行业证券研究经验，深入覆盖航运、港口、高铁、快递、物流板块，擅长把握周期性

133、和政策性投资机会。2021 第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名。李琛李琛 交通运输行业&煤炭行业分析师，上海财经大学国际商务硕士，深入覆盖高铁、高速公路、航空机场、大宗商品供应链、煤炭板块。评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15

134、 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国

135、（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日

136、该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机

137、会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在

138、或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk