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1、2023 易凯资本中国健康产业白皮书2023 易凯资本中国健康产业白皮书整合版2023.042023 易凯资本中国健康产业白皮书核心观点篇一、一、概要及概要及 20222022 年回望年回望根据我们估算，中国健康产业在中国健康产业在 20222022 年是一个年是一个 1212 万亿元人民币万亿元人民币（约约 1.71.7 万亿美元万亿美元）的的市场市场，其中站在药企出厂视角与药品药品有关的市场规模约为 2.92.9 万亿元万亿元；站在器械厂商出厂视角与医疗器械和诊断医疗器械和诊断有关的市场规模约为 1.11.1 万亿元万亿元；站在医疗服务、数字医疗以及泛健康市场参与者直接面向终端消费者的视角

2、整个医疗健康服务医疗健康服务市场规模约为 8.38.3 万亿元万亿元（其中包含了通过医疗服务机构面向终端消费者销售的药品和器械）。如果剔除了重复计算的部分，如果剔除了重复计算的部分，我们估算中国健康产业的市场总规模大致在我们估算中国健康产业的市场总规模大致在 9-109-10 万亿（万亿（1.3-1.41.3-1.4 万亿美元）之间万亿美元）之间。综合多个来源的预测以及我们对市场的预判，到 20302030 年年，我们认为按照上述口径与药药品品相关的市场规模将增长到 4.4.8 8 万亿万亿，在从 2023 年开始计算的未来八年里 CAGCAGR R 达达到到 6.5%6.5%；与医疗器械和诊

3、断医疗器械和诊断相关的市场规模将增长到 3 3 万亿万亿，CAGRCAGR 达到达到 13.7%13.7%；与医疗健康服务医疗健康服务相关的市场规模将增长到 17.517.5 万亿万亿，CAGRCAGR 达到达到 9.8%9.8%。如果剔除重复计算的部分剔除重复计算的部分，中国健康中国健康产业的总市场规模在产业的总市场规模在 20302030 年将接近年将接近 2020 万亿，万亿，CAGRCAGR 将达到将达到 9.5-10%9.5-10%。此前，国家卫健委（前国家卫计委）曾于 2017 年颁布的“健康中国 2030”规划纲要中提到的 2030 年中国健康服务业达到 16 万亿的规划目标。我

4、们在进行相关预测时，考虑到最近几年的市场变化，尤其是新冠疫情、人口老龄化以及人工智能、合成生物等新兴技术对中国医疗健康市场带来的巨大影响。我们把我们把 20222022 年中国健康产业接近年中国健康产业接近 9-129-12 万亿市场规模放到一张大图里万亿市场规模放到一张大图里，结果多少有点出结果多少有点出乎我们的意料，我们发现在中国比健康产业更大的产业并不多见乎我们的意料，我们发现在中国比健康产业更大的产业并不多见。维持了中国 13 亿人生活所需和美好生活向往的中国消费品零售市场大概是接近 40 万亿的规模，支撑了中国 30 年经济高速发展的中国房地产市场年销售收入也仅仅是 13-15 万亿

5、，让中国变成统一大市场的中国物流业一年总收入差不多是 12 万亿，让中国 13 亿人吃饱肚子的中国农业大约也就是 10万亿左右的规模，这两年让资本市场兴奋不已的新能源行业也就是 9 万亿，汽车行业 9 万亿，中国蓬勃发展的保险业市场保费收入规模差不多 5 万亿，餐饮业 4.7 万亿，食品饮料业 4.3万亿，智能制造业 3.2 万亿，教育产业 2.5 万亿，广告市场 1 万亿，而天天挂在热搜的影视2023 易凯资本中国健康产业白皮书娱乐产业只有区区不到 3,000 亿。在刚刚过去的 2022，接近 12 万亿的中国健康产业经历了极为不寻常极为不寻常的一年。-在这一年，同新冠病毒的较量几乎成了中国

6、人生活的头等大事。同新冠病毒的较量几乎成了中国人生活的头等大事。也是在这一年岁末，在留下令人心殇的暗黑印记之后，新冠疫情终于随着多数中国人的“阳康”而被重新上路的国人们封存在记忆里。疫情三年间野蛮生长的新冠受益行业需要告别昨天转型上路。-在这一年，中国的人口出生率出现断崖式下降，全年新生婴儿低于中国的人口出生率出现断崖式下降，全年新生婴儿低于 10001000 万，中国人万，中国人口口 6161 年来首次出现负增长年来首次出现负增长。这对呼啸而来的老龄社会来说无疑是雪上加霜。2022 年，中国60 岁及以上人口已经达到 2.8 亿人，占人口总数 19.8%，比 2021 年上升 0.9%；65

7、 岁及以上人口 2.09 亿人，占全国总人口的 14.9%，比 2021 年上升 0.7%。我国人口老龄化程度进一步加剧。根据联合国世界人口展望 2022的预测，中国 60 岁及以上人口将于 2030 年达到总人口的26.2%，2040年达到32.5%，2050年达到38.8%，最终于2080年达到峰值48.3%。也就是说，到到 20402040 年年，每三个中国人里就有一位超过每三个中国人里就有一位超过 6060 岁的岁的“老人老人”；到到 20802080 年年，每两个每两个中国人里就有一位超过中国人里就有一位超过 6060 岁的岁的“老人老人”（当然也许那个时候当然也许那个时候 6060

8、 岁只能算中年人岁只能算中年人），中国社会中国社会的老龄化趋势正在加速发生，中国老龄化人口结构引发的种种社会问题正在日趋严峻的老龄化趋势正在加速发生，中国老龄化人口结构引发的种种社会问题正在日趋严峻。-在这一年，ChatGPTChatGPT 的正式发布标志着人类科技进步正在进入一个崭新的阶段的正式发布标志着人类科技进步正在进入一个崭新的阶段，以ChatGPT 为代表的的新一代生成式人工智能和底层大模型将深刻影响和改变人类获取健康咨询和服务的方式，让医疗资源更加可及和普惠。人工智能之外，合成生物学、生命科学人工智能之外，合成生物学、生命科学、材料科学、医疗和手术机器人、脑机接口等领域都在经历着日

9、新月异的变化、进阶和迭代材料科学、医疗和手术机器人、脑机接口等领域都在经历着日新月异的变化、进阶和迭代，把医疗健康从当前以诊断治疗结果为主要目标快速带入到健康监测把医疗健康从当前以诊断治疗结果为主要目标快速带入到健康监测，早期预防早期预防，亚健康干预亚健康干预，精准治疗、术后科学恢复的全周期健康管理新时代精准治疗、术后科学恢复的全周期健康管理新时代。-在这一年，中国政府推出的集采政策大步走向常态化和制度化中国政府推出的集采政策大步走向常态化和制度化，深刻影响了创新药和深刻影响了创新药和创新医疗器械行业的增长曲线创新医疗器械行业的增长曲线，给行业带来了深刻和长久的影响给行业带来了深刻和长久的影响

10、。一方面，集采通过价格调控抑制了部分产品和企业的价值上行空间；另一方面，集采也通过降低渠道成本让“薄利多销”成为可能。集采政策并不是一味地杀价，而是希望通过集采流程让产品更具竞争性和普惠性，让价格回归相对合理的状态。事实上，在已经开始的新一轮集采中，部分产品已经开始出现价格的合理回归和上涨。我们认为，综合来看，当前的集采政策正在推动健康产业“良2023 易凯资本中国健康产业白皮书币驱逐劣币”实现产业玩家的批量迭代和升级。那些积极真正具有创新能力和善于拥抱变化的创新企业一定可以在集采时代找到适合自己的发展道路，走出集采政策下的新增长曲线。-在这一年，中国创新药企和医疗器械企业拓展海外市场的脚步正

11、在提速中国创新药企和医疗器械企业拓展海外市场的脚步正在提速。集采背景下，为寻求更广阔的市场、更多元化的收入来源和更高的利润率，越来越多的中国创新药和创新器械企业正在走出国门，通过并购、授权、建点等方式布局海外市场。2022 年以来，包括石药集团、康方生物、科伦药业等在内的中国企业都对外宣布将创新产品授权海外合作，授权金额屡创新高。同样在疫情严峻的 2022 年，中国创新医疗企业海外并购也是风起云涌。2022 年 1 月，启明医疗以对价约 20 亿人民币成功收购以色列二尖瓣/三尖瓣创新疗法公司Cardiovalve Ltd.。2022 年 4 月，沃比医疗以对价约 5 亿欧元成功收购德国 Phe

12、nox GmbH及其下属公司 Femtos GmbH（合称 Phenox）。-在这一年在这一年，中国健康产业的估值在二级市场显著回落中国健康产业的估值在二级市场显著回落，导致一级市场无论交易意愿还导致一级市场无论交易意愿还是估值期待均有所调整；我们预计今年是估值期待均有所调整；我们预计今年 Q3/Q4Q3/Q4 一级市场有望开始出现局部回暖，但估值环一级市场有望开始出现局部回暖，但估值环境仍然会以相对保守为主基调境仍然会以相对保守为主基调。2022 年，在 A 股和港股市场，健康产业股总体呈现下行趋势。根据 Wind 数据，截至 2022 年底 A 股医疗相关上市公司约 483 家，总市值从初

13、的 8.3万亿元下跌至年底的 7.3 万亿元，整体跌幅 12%。中证医疗指数 2022 年尾相较年初下跌了 27%。港股医疗相关上市公司约 220 家，总市值从初的 2.9 万亿元下跌至年底的 2.8 万亿元，整体跌幅 3%。恒生医疗保健指数年尾相较年初下跌了 19%。在估值方面，A 股以中证医疗指数为代表，2022 年 A 股医疗板块整体估值体系处于下行调整阶段，PS(TTM)从年初的 13.8x 下降至年底的 10.8x,下降幅度达 22%。PE(TTM)从年初的 52.6x 下降至年底的 44.6x，下降幅度达 15%。港股以恒生医疗保健指数为代表，2022 年港股医疗板块整体估值体系同

14、样经历着下行调整阶段 PS(TTM)从年初的 22.0 x 下降至底的 10.6x 下降幅度达 52%。PE(TTM)从年初的 32.6x 下降至年底的 19.5x，下降幅度达 40%。-在这一年在这一年，人民币基金正在成为中国健康产业一级市场的绝对主力人民币基金正在成为中国健康产业一级市场的绝对主力，这将对一级市场这将对一级市场投资的审美取向和估值逻辑产生重大影响。投资的审美取向和估值逻辑产生重大影响。2022 年在中国健康产业一级市场投资交易数量中，人民币交易占绝对主导，占比达到 89.0%，较 2021 年增长 6.3%；在交易金额中，人民币占比亦绝对主导，占比达到 80.1%，较 20

15、21 年增长 16.3%。我们认为，人民币基金、尤人民币基金、尤其是国家和地方政府背景的基金在包括健康产业在内的多个产业强势崛起必然对一级市场其是国家和地方政府背景的基金在包括健康产业在内的多个产业强势崛起必然对一级市场2023 易凯资本中国健康产业白皮书的审美倾向和估值体系的审美倾向和估值体系产生产生深刻的影响深刻的影响。虽然在每个细分领域这种影响的方向和程度会有所不同，但总体来讲，人民币基金的关注重点正在从增量转向存量人民币基金的关注重点正在从增量转向存量，从增长转向利润从增长转向利润，从商业从商业模式转向硬核创新模式转向硬核创新，从日常需求场景转向国产替代与从日常需求场景转向国产替代与“

16、卡脖子卡脖子”主题主题，从居于中间的成长期从居于中间的成长期转向早期和临近转向早期和临近 IPOIPO 的两的两极极。如果要用几个关键词来概括拉动中国健康产业强劲发展的底层逻辑，我们觉得这几个关键词应该是：老龄社会老龄社会+科技进步科技进步+医疗资源分配不均衡医疗资源分配不均衡+围绕医保和集采的新政策。其中围绕医保和集采的新政策。其中，未来产业最大的驱动力将来自于呼啸而来的老龄社会未来产业最大的驱动力将来自于呼啸而来的老龄社会，没有之一没有之一。随着老龄社会的到来随着老龄社会的到来，健健康康+养老将成为中国最大的产业，很可能也没有之一。养老将成为中国最大的产业，很可能也没有之一。二、核心观点二

17、、核心观点1 1、20222022 年是中国人口结构发生根本性变化的分水岭年是中国人口结构发生根本性变化的分水岭，未来形势严峻未来形势严峻，但严峻挑战中也蕴藏但严峻挑战中也蕴藏着巨大市场机遇。着巨大市场机遇。国家统计局数据显示，2022 年我国出生人口从前一年的 1062 万跌到 956 万，人口自然增长率为-0.60，这是我国 61 年来人口首次出现的负增长。与此同时，1962-1973 年出现我国第一次婴儿潮，平均每年新出生 2700 万婴儿，这一阶段出生人口于 2022 年开始进入老龄（60 周岁）阶段。这一波退休人口高峰将持续到 2033年前后。我们在未来十年将迎来超过我们在未来十年将

18、迎来超过 2.52.5 亿人进入老龄阶段。亿人进入老龄阶段。2022 年，中国 60 岁及以上人口已经达到 2.8 亿人，占人口总数 19.8%，比 2021 年上升 0.9%；65 岁及以上人口 2.1 亿人，占全国总人口 14.9%，比 2021 年上升 0.7%，我国人口老龄化程度进一步加剧。随着人口负增长与人口老龄化程度加剧，65 周岁及以上老年人口抚养比已经超过 20%。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2023 易凯资本中国健康产业白皮书根据联合国世界人口展望 2022的预测，2030 年中国 60 岁及以上人口占比将从今天的 19.8%攀升到 26.2%，2040 年达到 32

19、.5%，2050 年达到 38.8%，最终于 2080 年达到峰值48.3%。也就是说，如果没有新增的外部因素影响当前的趋势，未来如果没有新增的外部因素影响当前的趋势，未来 6060 年，中国将从今天年，中国将从今天每五个中国人中有一位每五个中国人中有一位 6060 岁以上的岁以上的“老人老人”的社会的社会，逐步走向逐步走向 20302030 年每四个中国人中就有年每四个中国人中就有一位一位、再到再到 20402040 年每三个中国人中就有一位年每三个中国人中就有一位、一直到一直到 20802080 年中国将变成一个每两个中国人年中国将变成一个每两个中国人中就有一位超过中就有一位超过 6060

20、 岁的岁的“老人老人”（当然也许那个时候（当然也许那个时候 6060 岁只能算中年人）的社会。岁只能算中年人）的社会。中国社会的老龄化趋势正在加速发生，中国老龄化人口结构引发的种种社会问题正在日趋严峻。但是在我们看来，人口老龄化进程给社会和经济发展带来巨大挑战的同时，也蕴含着巨大的市场机遇。显然，这个机遇并不是只包含养老服务，养老服务也包含修建和运营养老院。事实上，我们认为“数智”化社区+居家养老配套服务将会是未来中国养老产业的一大趋势。除了狭义的养老服务，围绕老龄社会的病患康复、生活护理、辅助智能化设备，甚至适合老年人的社交平台、老人娱乐等外延更加广泛的“银发经济”概念将成为未来中国经济发展

21、的重要支柱产业之一。与此同时，用于抗衡老龄化趋势、拉升出生率的辅助生殖、优生优育等领域也将间接成为社会老龄化主题的一个重要分支。如果要用几个关键词来概括拉动中国健康产业强劲发展的底层逻辑，我们觉得这几个关键词应该是：老龄社会老龄社会+科技进步科技进步+医疗资源分配不均衡医疗资源分配不均衡+围绕医保和集采的新政策。其中围绕医保和集采的新政策。其中，未来产业最大的驱动力将来自于呼啸而来的老龄社会未来产业最大的驱动力将来自于呼啸而来的老龄社会，没有之一没有之一。随着老龄社会的到来随着老龄社会的到来，健健康康+养老将成为中国最大的产业，很可能也没有之一。养老将成为中国最大的产业，很可能也没有之一。2

22、2、科技进步科技进步（尤其是以尤其是以 ChatGPTChatGPT 为代表的新一代基于大模型的人工智能为代表的新一代基于大模型的人工智能）正在成为健康产正在成为健康产业发展、升级和迭代的最重要的推手和抓手。业发展、升级和迭代的最重要的推手和抓手。ChatGPTChatGPT 的正式发布标志着人类科技进步正在进入一个崭新的阶段的正式发布标志着人类科技进步正在进入一个崭新的阶段，以 ChatGPT 为代表的新一代生成式人工智能和底层大模型将深刻影响和改变人类获取健康咨询和服务的方式，让医疗资源更加可及和普惠。人工智能之外人工智能之外，合成生物学合成生物学、生命科学生命科学、材料科学材料科学、医疗

23、医疗和手术机器人和手术机器人、脑机接口等领域都在经历着日新月异的变化脑机接口等领域都在经历着日新月异的变化、进阶和迭代进阶和迭代，把医疗健康从当把医疗健康从当前以诊断治疗结果为主要目标快速带入到健康监测前以诊断治疗结果为主要目标快速带入到健康监测，早期预防早期预防，亚健康干预亚健康干预，精准治疗精准治疗、术术后科学恢复的全周期健康管理新时代后科学恢复的全周期健康管理新时代。以 ChatGPT 的横空出世为标志，LLM（大语言模型）下的 AIGC（利用人工智能技术来生成内容）将给医疗行业带来极其深刻的变革，亦将重新定义 AI 在健康领域的价值。未来未来2023 易凯资本中国健康产业白皮书在医疗健

24、康领域在医疗健康领域，只要有交互场景只要有交互场景，就会有人工智能的应用就会有人工智能的应用，医疗交互沟通效率以及先进医医疗交互沟通效率以及先进医疗经验的普惠性将得到指数级的提升。疗经验的普惠性将得到指数级的提升。在我们看来，几乎医疗健康行业的所有领域都值得与多模态在我们看来，几乎医疗健康行业的所有领域都值得与多模态 LLMLLM 做一次结合做一次结合，这与当年移动互联网对医疗健康行业带来的影响如同一辙，但一定会比之前更胜一筹。大语言模型下的人工智能对于提高医患之间沟通效率，辅助医生进行临床诊断与治疗、远程诊疗与手术机器人的使用都会体现出前所未有的进步。甚至在新药研发领域，生物大分子也可以看成

25、用遗传密码撰写的语句。特别是蛋白质，与自然语言存在高度的相似性，我们可以尝试用 LLM模型对蛋白质的序列信息进行编译，构建蛋白质语言模型。包括中国在内，全球已经有多个团队开始了这个方向上的探索并且取得了一些初步的成果。可以想象，如果 AI 能跨越文字、影像、基因组等多模态医学数据，构建综合性的分析能力，它在医学领域的应用前景和商业价值必将得到量级上的提升，进入一个柳暗花明的新天地。3 3、合成生物学正在进入一个快速发展的新阶段，将为健康产业提供更多的底层支持。、合成生物学正在进入一个快速发展的新阶段，将为健康产业提供更多的底层支持。像像 AIAI 一样，合成生物本身并非一个独立产业，而是推动和

26、支撑多个产业发展的底层技一样，合成生物本身并非一个独立产业，而是推动和支撑多个产业发展的底层技术术，也是一个也是一个“横向横向+纵向纵向”的生态体系的生态体系。它既包括支撑产业应用落地的底层技术平台，也包括在诸如生物医药和生物技术、能源、食品保健品、生物基材料的消费品、生物基材料的大宗商品等行业的具体应用场景。合成生物虽然并非一个全新的技术体系合成生物虽然并非一个全新的技术体系，但最近几年取得了长足的进步并引起广泛关注但最近几年取得了长足的进步并引起广泛关注。“合成生物”是微生物、遗传、酶工程、生物医学工程等传统领域技术经历了连续的创新迭代升级，各个技术环节完美整合在一个平台体系后被学界、产业

27、、资本共同赋予的“新标签”。近年来驱动合成生物技术快速发展的底层因素包括：1）2020 年，第三代 CRISPR/Cas9 基因编辑技术的广泛应用以及酶定向进化等合成生物体系关键技术的突破性发展，叠加上 2015 年起基因合成及基因测序成本的大幅降低，“技术驱动”掀起了中国“合成生物”的第一波产业热潮。2）合成生物企业的全球 IPO 浪潮，引发中国资本市场的涌入和持续关注。凯赛、华恒、Ginkgo、巨子生物的 IPO 让一级市场的投资人和企业看到了合成生物这个新的概念。2022年，中国的合成生物学上市公司平均 PE 及 PS 倍数均高于深度布局合成生物的创新药、生物技术、医疗器械类型的上市公司

28、均值，二级市场对合成生物学的估值预期仍然处于较高水平2023 易凯资本中国健康产业白皮书3）随着人工智能技术的日趋成熟，其与发酵工艺的深度融合将颠覆传统的发酵生产技术。AI 和合成生物的融合不仅体现在设计-构建-学习测试维度，也渗透到了工厂生产管理的自动化、模块化和高通量等环节。我们认为我们认为，健康产业为合成生物技术学提供了大量的应用场景健康产业为合成生物技术学提供了大量的应用场景，是合是合成成生物学最大的应生物学最大的应用产业之一，也为合成生物学用产业之一，也为合成生物学“横纵结合横纵结合”的发展路径提供了样板。的发展路径提供了样板。2022 年，国内合成生物学融资事件中，医疗健康产业相关

29、应用的融资事件占比超过 59%。合成生物学底层技术可以赋能创新药及医疗器械的全产业链：它可以通过生物智造工厂实现大规模降本增效，为创新药及创新器械企业面临的集采困局提供解决方案；它催生了生物技术新赛道，推动了如mRNA 疫苗、重组蛋白疫苗等新兴疫苗技术路线的发展；它在基因测序、合成、编辑以及酶工程领域具有广阔的应用前景。我们预计，我们预计，20232023 年合成生物学在中国将迎来商业驱动的第二波浪潮。中国的合成生物年合成生物学在中国将迎来商业驱动的第二波浪潮。中国的合成生物创新企业正在临近形成商业闭环的关键点创新企业正在临近形成商业闭环的关键点，过往三到四年资本市场对这个领域的重金投入将推动

30、合成生物企业的规模化生产落地以及规模收入和利润的产生。“生物造万物”的合成生物技术在“万物生长”的大环境下，未来五年里将从“产品替代”、“工艺改进”和“原材料变革”等不同维度助推健康产业的技术创新。正是在这一大背景下，我们看到越来越多的健康产业巨头开始通过孵化、投资、并购等方式进行相关布局，构造合成生物技术平台并以此寻求新的资本市场故事和收入增长点。4 4、中国创新医疗企业的价值增长曲线正在发生重构，新曲线正在取代之前的旧曲线。、中国创新医疗企业的价值增长曲线正在发生重构，新曲线正在取代之前的旧曲线。回顾过往数年，以生物创新药、创新医疗器械为代表的中国创新医疗企业一直以高投入，高风险，高回报为

31、特点，这一特点也与美国医疗高科技企业发展曲线基本相同。但是中国医疗的商业支付体系和销售体系却与美国截然不同，导致中美两国创新医疗企业同样面临高风险，同样消耗巨额的研发临床费用，但在商业化阶段却面临完全不同的市场空间和价格天花板。中国创新医疗企业一方面要面对不健全、不完整的商业支付体系，一方面还要面对新的集采政策的“灵魂拷问”，很难产生支撑前期研发和临床阶段投入所需的收入和利润规模。在这种情况下，它们要么选择不进入集采，靠真正的技术创新去一城一池地赢得市场并维系合理的价格，要么积极拥抱集采，夯实成本优势，以价换量。在这样一个背景下，叠加二级市场的价值回归等因素，中国创新医疗企业之前动辄 A202

32、3 易凯资本中国健康产业白皮书轮估值 10 亿元、B 轮 20 亿、C 轮 30 亿起步的估值曲线已经被市场抛弃。取而代之的是一条新的、更为理性、与中国市场环境更为匹配的估值曲线。5 5、中国医疗创新企业在发展策略上要么依靠真正的技术创新站稳市场并且伺机扬帆出海，、中国医疗创新企业在发展策略上要么依靠真正的技术创新站稳市场并且伺机扬帆出海，要么拥抱集采要么拥抱集采，通过快速商业化和成本控制占据国内市场份额并维系一定的利润率通过快速商业化和成本控制占据国内市场份额并维系一定的利润率，二者必二者必选其一。选其一。在集采的大背景下，中国创新医疗企业只有两个策略可以选择。一个是坚定地走技术创新之路，通

33、过真正具有原创性和不可替代的产品占领市场，不进入集采，靠市场化定价获取收入和利润，同时伺机以授权、合资、合作、代理等多种方式进入海外市场。2022 年 2 月 28 日，美国 FDA 宣布批准传奇生物与强生共同开发的西达基奥仑赛，用于治疗成人复发或难治性多发性骨髓瘤。这是首款获得 FDA 批准的国产 CAR-T 细胞疗法，也是全球第二款获批上市的 BCMA 靶向 CAR-T 疗法，为中国创新药出海注入了信心。2022年 12 月 22 日，科伦博泰与默沙东达成了 7 个不同在研临床前 ADC 候选药物项目的独占许可及合作协议，总里程碑金额近 118 亿美元，这不但在中国医药行业国际授权交易史上

34、排名第一，而且荣登 2022 年全球制药行业授权交易合作榜首。这两个案例都说明一部分中国创新医疗企业已经具备了扬帆出海的技术能力。第二个策略是积极拥抱集采，通过快速商业化和成本控制占据国内市场份额并维系一定的利润率。毫无疑问，这将是那些不真正具备超强创新能力的所谓“创新医疗企业”的归宿。对这些企业来说，进入集采虽然意味着利润天花板被压低，但与此同时可以省去大量的市场营销和渠道分发费用，只要成本控制足够好，效率足够高，仍是可以保持一个相对健康的利润率，不失为一种现实的选择。6 6、跨国企业在面对中国市场的态度上正在呈现两极分化的趋势，一部分加大投入，加快本、跨国企业在面对中国市场的态度上正在呈现

35、两极分化的趋势，一部分加大投入，加快本土化进程，甚至对国资混改和土化进程，甚至对国资混改和 A A 股独立上市表示开放；另一部分则考虑降低对中国市场的股独立上市表示开放；另一部分则考虑降低对中国市场的依赖性依赖性，部分乃至全部撤出中国市场部分乃至全部撤出中国市场。在这样一个大背景下在这样一个大背景下，未来几年在中国医疗健康市场未来几年在中国医疗健康市场将出现一系列的涉及跨国公司的合资、并购、重组、资产出售、分拆融资的业务机会。将出现一系列的涉及跨国公司的合资、并购、重组、资产出售、分拆融资的业务机会。跨国企业进入中国市场数十年，为中国本土的医药、医疗器械、医疗服务等领域带来了2023 易凯资本

36、中国健康产业白皮书全球领先的技术、产品和经营理念，对产业发展起到了巨大的推动作用。但随着中国本土企业最近十年的强势崛起，国内监管日趋严格，集采日趋常态化和体系化，国产替代的大方向逐渐明晰，跨国公司的生存压力日益增大，在中国的市场份额被大幅压缩。今天，与中国本土企业，尤其是大型央企国企开展产品乃至股权层面的深度合作正在成为跨国公司面向未来中国市场布局的重要路径选择。2023 年 2 月，GE 医疗中国与国药器械签署合资协议，在中国成立医疗设备合资公司，以满足日益增长的中国医疗大健康市场需求，这是首个由中方（国资）控股的跨国巨头医学影像设备合资企业，也是全球领先的跨国公司与央企国企的一种创新合作模

37、式。2022 年 6月 9 日，西门子医疗中国正式发布了公司全新国智创新本土化战略，宣布将通过推动实现全产品线国产化、基于中国市场需求进一步深入创新研发、推进本土业务模式升级三个维度，以一家中国公司身份，深度参与健康中国的建设。与此同时，跨国公司具备充足的现金与成熟的并购整合经验，在目前更有利买方的估值环境下，一些继续加码中国的跨国巨头也有更强的动力通过并购整合完善产品管线和市场布局，以应对日趋激烈的本土企业竞争。2022 年 12 月 12 日，波士顿科学与先瑞达医疗科技（港交所:6669）联合宣布，波科将发起部分要约收购，以每股 20 港元收购先瑞达不超过65%股份的多数股权，交易对价为先

38、瑞达整体股权估值约 8 亿美元（约合 62.29 亿港元）。本次交易是 2014 年以来跨国企业针对中国医疗器械公司规模最大的收购交易，也是 2014年以来中国医疗行业规模最大的香港公开市场收购交易。7 7、20222022 年中国健康产业在二级市场的估值显著回落年中国健康产业在二级市场的估值显著回落，导致一级市场无论交易意愿还是估值导致一级市场无论交易意愿还是估值期待均有所调整；我们预计今年期待均有所调整；我们预计今年 Q3/Q4Q3/Q4 一级市场有望开始出现局部回暖，但估值环境仍然一级市场有望开始出现局部回暖，但估值环境仍然会以相对保守为主基调。会以相对保守为主基调。2022 年，在 A

39、 股和港股市场，健康产业股总体呈现下行趋势。根据 Wind 数据，截至2022 年底 A 股医疗相关上市公司约 483 家，总市值从初的 8.3 万亿元下跌至年底的 7.3 万亿元，整体跌幅 12%。中证医疗指数 2022 年尾相较年初下跌了 27%。港股医疗相关上市公司约 220 家，总市值从初的 2.9 万亿元下跌至年底的 2.8 万亿元，整体跌幅 3%。恒生医疗保健指数年尾相较年初下跌了 19%。在估值方面，A 股以中证医疗指数为代表，2022 年 A 股医疗板块整体估值体系处于下行调整阶段，PS(TTM)从年初的 13.8x 下降至年底的 10.8x,下降幅度达 22%。PE(TTM)

40、从年初2023 易凯资本中国健康产业白皮书的 52.6x 下降至年底的 44.6x，下降幅度达 15%。港股以恒生医疗保健指数为代表，2022 年港股医疗板块整体估值体系同样经历着下行调整阶段 PS(TTM)从年初的 22.0 x 下降至底的10.6x 下降幅度达 52%。PE(TTM)从年初的 32.6x 下降至年底的 19.5x，下降幅度达 40%。步入 2023 年，随着新冠疫情影响的消退，社会秩序的恢复，各行业逐步回归正轨，二级市场相比 2022 年底也有回升但距离 2021 年的高位水平仍有较大差距。我们预计，2023年上半年二级市场观望情绪或仍将持续，但随着半年报披露，下半年有望在

41、利好业绩支撑下逐渐回暖。在一级市场，之前被冲高的估值预期仍需一定时间消化，我们预计在 2023 年Q3 到 Q4 一级市场会出现局部回暖，但估值环境仍然会以相对保守为主基调。8 8、在健康产业，和在很多其它产业一样，人民币基金正在成为一级市场的绝对主力，这将、在健康产业，和在很多其它产业一样，人民币基金正在成为一级市场的绝对主力，这将对一级市场投资的审美取向和估值逻辑产生重大影响。对一级市场投资的审美取向和估值逻辑产生重大影响。综合基金业协会、企名片、清科的统计数据，2022 年中国一级市场新募集基金数量在7,000-9,500 支之间，其中人民币基金数量占比超过其中人民币基金数量占比超过 8

42、0%80%；总募集金额在 2-2.2 万亿元人民币之间，其中人民币金额占比亦超过其中人民币金额占比亦超过 80%80%。由此可见，无论是新募集基金数量还是金额，人无论是新募集基金数量还是金额，人民币基金都占绝对主导地位。民币基金都占绝对主导地位。2023 易凯资本中国健康产业白皮书从投资层面看，2022 年中国健康产业一级市场投资交易数量共计 2,012 起，同比 2021年下降 30.5%。根据已披露的交易币种情况，人民币交易占绝对主导人民币交易占绝对主导，占比达到占比达到 89.0%89.0%，较2021 年提升了 6.3%；美元交易数量占比 10.8%，较 2021 年下降 6.2%。2

43、022 年中国健康产业一级市场投资交易金额为1,798亿元，同比2021年下降45.4%。其中人民币占比达其中人民币占比达到到80.1%80.1%，较较 20212021 年增长年增长 16.3%16.3%；美元交易占比 19.5%，较 2021 年下降 15.4%。我们认为我们认为，人民币基金人民币基金、尤其是国家和地方政府背景的基金在包括健康产业在内的多个尤其是国家和地方政府背景的基金在包括健康产业在内的多个产业强势崛起必然对一级市场的审美倾向和估值体系产业强势崛起必然对一级市场的审美倾向和估值体系产产生深刻的影响生深刻的影响。虽然在每个细分领域这种影响的方向和程度会有所不同，但总体来讲，

44、人民币基金的重点关注正在从增量转向存人民币基金的重点关注正在从增量转向存量量，从增长转向利润从增长转向利润，从商业模式转向硬核创新从商业模式转向硬核创新，从日常需求场景转向国产替代与从日常需求场景转向国产替代与“卡脖子卡脖子”主题，从居于中间的成长期转向早期和临近主题，从居于中间的成长期转向早期和临近 IPOIPO 的两的两极极。与此同时，美元投资虽然声量减弱，但并未完全离场。在中美脱钩的地缘政治大背景下，欧洲和中东的资金正在成为美元资本在华投资的主力。2023 易凯资本中国健康产业白皮书医药与生物科技篇据国家统计局数据及相关预测据国家统计局数据及相关预测，2022 年年，我国医药工业市场规模

45、约为我国医药工业市场规模约为 2.9 万亿元万亿元，我们我们预计预计 2030 年规上医药工业企业收入将突破年规上医药工业企业收入将突破 4.8 万亿元，年复合增长率约为万亿元，年复合增长率约为 6.5%。核心观点：核心观点：1.技术平台空前多样化，组合创新成为一种新的创新模式，人类在生物医药领域的认知将再次“进化”。目前全球生物医药领域同时存在小分子、大分子、单抗双抗甚至“N 抗”、CAR-T/NK/TCR-T/TIL，肿瘤疫苗、基因疗法、溶瘤病毒、mRNA 以及小核酸类药物等空前多样化的技术路线。当一种技术路线无法完全满足临床需求时，对现有诊疗方案及在研药物之间的搭配组合就成为临床研究者的

46、“心头好”，组合成药，多药联用恰恰是来源于临床需求驱动的创新。新药物形式的发现是一种创新，直接以临床需求出发，对现有已知疗法的合理搭配组合以形成新的、更优效的疗法同样具备创新内涵，并且路径更加直接，直面临床需求。2.中国生物医药发展照搬美国发展逻辑已然走不通，需要适应新的发展曲线。由于医保集采、定价体系等因素，中国生物医药的商业支付体系与美国有很大差异，导致中美两国生物医药企业即便面临同等高风险、消耗同样高额研发临床费用，但在商业化阶段中国生物医药企业面临国谈、集采“灵魂拷问”，无法产生与美国市场类似的高回报预期。中国医药市场的支付模式决定了企业的选择要么在市场上保持技术独创，享受一段时间的市

47、场独占，要么积极拥抱集采，做到自身产品成本优势明显，价低质优，以价换量。3.对于大多数中国生物医药企业，管线进度的管理能力至少应与创新能力并列为企业的核心竞争力。天下武功唯快不破！在同一靶点，同一技术方向严重内卷的今天，第一个进入获批临床，第一个完成入组，第一个拿到上市许可，甚至成为某一技术方向仅有或少数商业化的管线，才能为企业赢得更多的生存空间。创新药研发费用规模严重后置，研发越往后，花费呈指数增长，风险依然巨大，不少生物医药企业甚至可以说需要消耗几乎全部财力，才有可能将 1-2 条中后期管线推向商业化，如果最成熟的管线研发失败，早期的技术创新被市场给予估值可能性就会变得很小，企业基本不再有

48、另起炉灶的机会。2023 易凯资本中国健康产业白皮书4.相较于之前资本市场更青睐技术的创新性与独特性，现在资本市场转而对商业化的现状和预期更为关注。“人命关天”的社会伦理和“强监管”的法制要求，凸显了医药行业保守谨慎的一面，研发路径长，失败风险高，创新与独特不一定有回报，失败总是如影随形，而一旦产品无法上市，企业就会面临资金压力。说到底，治病救人的创新药也是商品，市场火热的时候，企业估值用“市研率”，而一旦市场回过味来，浮在想象中的市梦率就会跌落回现实中的市盈率、市销率了。资本市场回归理性依然不止要求创新药企业要有明确的商业化预期，而更重要的是要有现实可见的商业化成果。5.大额 License

49、 out 交易频频出现，是中国本土药企国际化和迈向世界一流的起步信号。选择做创新药，出海是必由之路，只有出海才能把药物的价值开发到最大，这已经成为创新药行业在经历医保“灵魂砍价”洗礼后的共识。药品商业价值最大化要求中国企业不再满足于 fast follow，转而开发欧美市场都没有的产品，以填补更高阶的临床和商业空白，大额 license out 的出现，从商业角度证明了这一点。当下，中国的创新药开发仍有人才及资源红利，海外的市场及品牌背书对于国内仍有吸引力，这两者结合在一块，正好是当下中美两地的创新药投资人，都喜闻乐见的一个东西。2023 易凯资本中国健康产业白皮书一、一、2022 年发生了哪

50、些重要变化？(一一)市场规模、增长市场规模、增长1、一个轮回的结束，一个轮回的开始：一个轮回的结束，一个轮回的开始：2015-2021 年年是是第一波红利期，第一波红利期，2023 年又是一个新年又是一个新时代的开启时代的开启第一波红利前的积累和酝酿时期。中国医药产业现代化发展起步于上世纪九十年代，国家药监局在全国范围内开展 GMP实施工作。通过数年时间的建设，一大批设备落后、管理水平差的企业退出了医药市场，在全行业提高了药品生产的质量标准。在这个阶段，中国现代化医药产业刚刚起步，以恒瑞、天晴、华海为代表的一批企业告别传统中药和普药生产，通过引进技术，跟进国际医药市场动态，一大批具有先进作用机

51、制和临床特色的仿制药投放市场，仿制药的可及性问题在这个阶段得到基本解决。同时，仿制药质量参差不齐，仿制药批件上市审评被大量积压，从审评审批政策上，国外有国内没有的在中国医药法规上还被归类为“三类新药”，中国本土尚缺乏能够按照现代化药物研发体系开发创新药的人才和企业。2008 年起，国家开展高水平海外人才计划，众多具有国际视野和经验的优秀人才回国加入本土企业或在各大产业园区创业，为中国医药产业的现代化发展奠定了人才基础。随着以贝达药业为代表的一批海归创业者成功研发创新药并推向市场，越来越多的企业家和科学家看到了中国本土具备开发创新药的初步条件和可能性，中国创新药本土研发和产业化的星星之火大致在这

52、个阶段播种，为日后的快速发展提供了支撑和铺垫。2015-2021 的第一波红利期。基于之前打下的 GMP 产业基础、国家高水平海外人才计划实施提供的人才保证，以及中国资本市场投资医药创新的潮流萌发，以 2015 年国家药品审评审批制度改革为标志，中国创新药进入高速发展期。评审批制度不断改革完善并开始与国际接轨，高水平人才持续涌入创新药赛道，资本市场改革为创新药发展提供金融支持，第一波红利期快速到来，大致有如下几项标志性事件。“722”及后续改革事件：2015 年 7 月 22 日，国家药监局发出临床试验数据自查核查通告，组织对已申报生产或待进口药品进行临床试验数据自查核查，以此拉开中国药品审评

53、审批制度改革的序幕。722 事件的初衷是提高仿制药质量、提升申报门槛，解决申报项目积压，审评时限严重超期的痼疾，其以疾风扫落叶的气势，令人震惊的撤回率，解决了审评审批的积压和延期问题，在不到一年的时间内，完成了扭转中国仿制药研发生态和市场格局的使命。随后国务院发布关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见，提出四大任务，提高药品审批标准，推进仿制药一致性评价，加快创新药审评审批，开展药品上市许可证持有人制度。此后数年，国家药监局先后发布了一系列支持药品创新研发的新政，产业链各主体逐渐明晰了监管部门划定的监管原则，在严要求、强执行、严监管背景下，高效、严谨的产业环境被重新塑造，从严厉处罚造假到仿制创

54、新结合再到追捧创新，中国医药产业在 722 之后的几年悄然发生蜕变，中国创新药的春天终于到来。如今回看 722 事件，其实质就是通过一场疾风骤雨般的改革，起到了避免审评积压的作用，此后一系列新政出台为中国医药产业发展创造良好生态环境，造就了中国创新药产业蓬勃发展的势头。港股 18A 改革：2018 年，香港联交所修订了香港联合交易所有限公司证券上市规则新增了第 18A 章“生物科技公司”，并于 2018 年和 2020 年分别发布了有关生物科技公司2023 易凯资本中国健康产业白皮书是否适合上市的指引信（GL92-18）和有关生物科技公司上市文件披露的指引信(GL107-20)，对生物科技公司

55、是否适合上市以及上市文件的披露予以进一步规定。18A 章节规定，拟赴香港上市生物科技公司市值至少达到 15 亿港币，至少已有一项产品通过概念验证阶段（临床 II 期），必须拥有与之相匹配的核心知识产权，发行人须披露研发产品管线的情况，如产品的具体效用、竞争优势、市场机会以及临床试验等相关信息，通过发行人在公开招股书向投资者提供足够的信息，以便于投资人正确理解和评估发行人的产品的前景。18A 章节为未盈利和没有收入的生物科技公司创设了上市条件，降低了上市门槛，为初创生物科技公司提供了重要的资金支持平台，有助于初创生物科技企业进一步提升技术研发水平，创新药、罕见病治疗、高科技医疗器械等领域的企业如

56、雨后春笋般登陆联交所。五年来，已有 52 家生物科技类企业根据 18A 相关章节的规则赴港上市，总募资金额超过 1100亿港元。科创板的推出：2018 年底，科创板被正式提出，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，截至 2022 年底，登录科创板的生物医药企业有 87 家。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2015-2022 年的几年，我国创新药物的政策环境不断优化，与此同时我国对知识产权现状的逐步改善使得创新活力不断释放，逐步打破了国内创新药研发的坚冰局势，

57、加快了我国创新药行业的发展速度。国家药品审评审批制度改革、港股 18A 和科创板设立等一系列外部利好因素出现，中国医药产业对创新的共识快速形成，资本市场追逐医药创新的热潮很快2023 易凯资本中国健康产业白皮书来到，中国本土创新药市场规模及产品获批情况都快速增长。而且，2018 年国家医保局成立以后，医保目录调整常态化、创新药国家谈判机制化，新药从获批到进入医保目录的进程得到了加速，我国创新药市场规模也稳步扩大。从我国创新药市场规模来看，数据显示，2015 年到 2021 年我国创新药行业市场规模稳步扩大。2015 年我国创新药行业市场规模约为 7019 亿元；到 2021 年便增长至 104

58、88 亿元，较 2020 年同比增长约 8.81%。而且 2016 年到 2021 年我国创新药行业市场规模增速一直维持在 5%以上。从我国创新药获批的变化来看，我国获批创新药数量（包括进口注册）从 2015 年的 31款增长至 2022 年的 89 款。其中以化学药获批数量增长最快，从 2015 年的 5 款增长至 2021年的 46 款；生物药获批数量则是呈现相对稳步增长态势；而中药获批数量则在 2021 年快速增长，在经历疫情之后我国对于传承创新中医药愈发重视，受此影响从 2020 年我国中药获批数量从 3 款增长至 2021 年的 12 款。截止 2022.12.21，国内共获批 51

59、 款创新药（除疫苗），（化药 30 个，生物药 15 个和中药 6 个品种）和 18 款改良型新药，虽与 2021 年获批创新药相比数量有所减少，但不乏一些潜在 FIC 和 BIC 产品。2023 易凯资本中国健康产业白皮书从 2021 年下半年开始，资本市场在中国创新药和生物医药领域的表现以及带给创新药和生物医药公司的影响和压力不容忽视。从行业发展阶段来看，中国创新药在经历一个相对无序的快速上升阶段后，市场和监管的变化导致行业逻辑的变化，进而引起资本市场表现的衰退。2022 年初，美国限制中国企业进口生命科学产业上游产品，引发了医药行业危机感。2022 年 9 月，美国启动国家生物技术和生物

60、制造计划，旨在减少生物技术领域，尤其是制药领域对中国的依赖，并且在同月加强对中国生物医药公司跨境收购的审查。疫情期间跨界进入创新药行业的资本逐渐转移至其他确定性更高、增长潜力更强的行业，这导致医药估值水平的回落。2022 年中国放开新冠管控后，疫情短暂爆发后迅速平息，这对在新冠疫苗和治疗药领域投入大量资源的创新药企业带来沉重打击。三年新冠疫情使得疫苗研发成为重点领域，mRNA 技术在这个时期进入公众视野，并成为近年资本市场的“宠儿”，一批头部 mRNA 生物医药企业迅速崛起、获得巨额融资，不断吸引市场和行业的关注。但最终本土上市公司靠相对成熟的生产体系和大公司特有的临床研究能力拔得头筹，摘得中

61、国本土第一个获批的 mRNA 新冠疫苗。药物方面，中和抗体技术由于研发路线相对直接、作用机制相对明确而被首先研发成功并推向市场，但很快市场也意识到中和抗体无法抵御病毒的不断突变，且注射给药无法大规模推广，病人依从性存在问题，小分子新冠口服药由于靶点保守、生产简单、病人服用方便迅速成为新冠治疗药物竞争的核心领域，且随着辉瑞新冠药物的上市，国内新冠口服药物的竞争集中聚焦于辉瑞、吉利德同靶点药物，并在 2023 年初由先声药业和君实生物拔得头筹，紧接着 3 月广东众生睿创推出首个国产单药 3CL 抑制剂，新冠口服药物的竞争格局也变得明确。随着新冠疫情进入“乙类乙管”的新阶段，尽管新冠病毒还会长期存在

62、，但国内新冠疫苗2023 易凯资本中国健康产业白皮书及治疗药物的市场预期都大幅缩小，人们不再像疫情初期那样对疫苗和药物抱有很强的需求和期待，市场追逐的热点也在逐步移开。尽管中国本土 mRNA 疫苗和新冠口服药物没能在疫情最吃紧的时候发挥最大的作用，但中国医药创新的能力和产业化水平在追赶世界一流的过程中又得到了进一步提升，为行业长期发展打下了新的基点，注入了新的动力。2023，又是一个轮回的开始。需要指出，虽然资本市场在 2021 年下半年进入所谓的“寒冬”，但是创新药研发活动不仅没有减弱停滞，反而不断凭借新技术开拓新赛道。中国创新药的前途是光明的，也是无法回避的选择，但是需要克服多重障碍。再凛

63、冽的资本和产业寒冬，也无法阻挡行业曙光的出现。过去十年，我国医药行业持续改革，汇集大量医药创新研发人才，随着生物科技的突破以及资本助力，创新药品器械研发实力持续被夯实。随着改革持续推进及资本市场推动，医药生物产业迎来新一轮的供给侧结构性改革：低价值的产品价格持续回归，低壁垒和伪创新步入出清阶段，估值回归理性。每一次下蹲都是为了药企更好地起跳，行业重塑过程中，真创新将突出重围。我们看到，集采并不是一味地杀价，而是旨在让产品价值回归合理状态，部分产品的新一轮集采已经开始出现价格的合理回归甚至上涨。医保局的控费手段，恰恰推动了医药产业中对低价值势力的出清，也就从事实上不断助力产业结构的良性调整；我们

64、看到，创新药行业创新药进入行业出清阶段，赛道开始挤泡沫，产品管线的立项越来越符合“临床价值导向”，单纯拼凑管线的商业意义在逐步缩小；我们看到，为寻求更高的市场回报，创新药企“出海”步伐加快，积极寻求海外合作，多款创新药实现海外授权。据统计，2022 年以来，包括石药集团、康方生物、科伦药业都对外宣布将创新产品授权海外合作，授权金额多次创出新高；我们看到，我国医保资金不仅并没有穿底、而且资金健康状况在持续改善。在近十年时间里累计结余翻了 5 倍，国产创新药已是百亿量级，集采省出来的钱已经是千亿量级，未来中国医药创新仍是万亿量级的星辰大海。2、国产创新药国产创新药 IND/NDA 获批数量增长获批

65、数量增长根据国家药监局药品审评中心（CDE）官方数据，2021 年 CDE 受理注册申请总量 11658件，是 2017 年的 2.4 倍。特别是需技术审评的注册申请，年均增速达到了 25%（2022 年数据尚未公布）。2023 易凯资本中国健康产业白皮书以注册申请类别统计，受理新药临床试验申请（简称 IND）2412 件，同比增长 55.81%；新药上市许可申请（简称 NDA）389 件，同比增长 20.43%；反映出我国药审改革成果显著，落实临床价值理念，加快创新药审评审批渐见成效，改变了我国药品研制“以仿为主”的局面，逐步过渡到“仿创结合”。2023 易凯资本中国健康产业白皮书相比于 2

66、015 年，经过近 5 年的药审改革，审评审批效率显著提高，各类别注册申请按时限审结率超过 90%。化学和生物药物的临床试验获批时间缩短超 80%。2021 年，CDE 总的审结注册申请共 12083 件，其中批准或建议批准 10059 件。IND、NDA 和一致性评价在过去的几年均呈现快速的增长。我国创新药获批数量和质量不断提升，为患者用药可及性提供更多选择。从数量上看，2017-2022 年国家药监局共批准了 96 款创新药，尤其在 2021 年批准了 39 款新药。从质量上看，国家药监局不断提高审评标准，特别是在 2022 年获批了 3 个全球首创新药中有 2 个是国产产品，分别是康方药

67、业的卡度尼利单抗、华领医药的多格列艾汀。3、国产创新药销售额及占总体药品销售比例持续快速增长国产创新药销售额及占总体药品销售比例持续快速增长中国创新药行业正在进入收获期，中国医药市场是仅次于美国的全球第二大市场，目前市场规模将超两万亿。美国创新药销售额占比 80%，而仿制药仅占 20%。而中国创新药销售占比仅有 5%。显然，国产创新药的市场空间非常大。创新药逐步成为我国医药销售的主流是必然趋势，我国主要国产创新药的销售额在 2016 年到 2021 年的短短 5 年间便增长为原来的 4.6 倍。在创新药的市场中，后起之秀势头很足，Top3 的药物均是在短短两三年的时间便占领了市场，2021 年

68、的销售额已超 20 亿人民币，其适应症均为肿瘤，且有两个为单抗药物。紧随其后的除了热门的肿瘤领域，还关注心力衰竭、肝炎、细胞损伤和退行性病变等。2023 易凯资本中国健康产业白皮书(二二)走出疫情和走出疫情和“资本寒冬资本寒冬”后，对行业的影响后，对行业的影响1、2022 年底疫情全面开放，社会经济总体回暖带动医药行业复苏年底疫情全面开放，社会经济总体回暖带动医药行业复苏2020 疫情爆发第一年，口罩和防护服等医疗耗材需求增长、体外诊断（核酸检测、实验室检测）需求增长，新冠疫苗研发使得 CXO 需求增长，同时国产新冠疫苗研发预期增强，甚至在新冠疫情被控制住之后消费医疗修复预期增强，由于涉及多个

69、行业或赛道，医药行业因此在 2020 年整体迎来了一波小牛市。2021 年的新冠疫情趋于常态化，这一年是兑现业绩的一年，主要有新冠疫苗生产企业、CXO 医疗研发外包企业等，但 2021 年年中，大约不到一个年度周期，一些医药企业便陆续结束了上涨行情，迎来业绩的兑现，在估值顶后，业绩顶出现，医药行业进入普跌状态，同时特别是由于创新药具有投资周期长，研发风险高，资本回报不确定，叠加疫情爆发之初的资本过度涌入，2022 年对于医药行业来说，是较为艰难的一年，一级市场上，投资者更加谨慎，创新药企融资的难度增加；二级市场上，医药生物上市公司市值持续缩水，新股上市破发频现。受新冠疫情影响，部分药企的业务无

70、法展开，业绩受到影响；而一些创新药企开始实施战略收缩：调整研发管线、出售资产、回收现金流。直至 2022 年末，历时三年的新冠防控终于落下帷幕，社会开始逐步恢复正常，过往在市场表现层面，疫情肆虐总是带来医药板块的阶段性行情，但实际上除了核酸检测、防疫物资等少数板块，绝大部分医药子领域基本面都在疫情期间受损，因此我们认为 2023 年医药板块也将迎来全面复苏。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2、经历经历 2022 年的年的“资本寒冬资本寒冬”后，后，2023 年医药健康行业也将逐步走出低谷年医药健康行业也将逐步走出低谷随着疫情对于行业的扰动逐步减弱，相关公司将会回到长期增长的趋势中。医药行业

71、的长期增长逻辑没有发生根本性的变化，创新依然是行业成长的最为重要的驱动力。大体说来，有几个方面的积极变化，会支撑医药行业持续发展。一是老龄化趋势。我国在 1960 年代是婴儿高峰期，目前这些人基本要步入退休年龄。数据显示，65 岁以上的人群住院率占比高达 27%，两周就诊率是 42%。随着整体平均年龄的提升，对医疗需求很大。二是医药是增量市场。疾病谱会发生变化，生活水平提高，会得富贵病，生活和消费习惯的变化，得不同疾病的概率会发生变化，医疗需求会出现且不断变化。三是医药板块的新基建。非典后我国进行了医药改革，加强了医疗资源建设，进一步普及了医疗资源。经过这次疫情，在最新的“十四五”规划里提到，

72、到 2025 年要实现千家县级医院达到三级医院的标准，所以，对于医药这一民生行业来说，中国的硬软件是有很大发展空间的。医药板块也属于一个新基建范畴，是政策鼓励的，未来医疗资源会更加公平。(三三)监管环境变化对行业的影响监管环境变化对行业的影响1、创新药品研发监管趋严，引导高质量创新和去创新药品研发监管趋严，引导高质量创新和去“内卷内卷”，减少重复研发，出台多个临床指，减少重复研发，出台多个临床指导原则，扎堆品种审批收紧导原则，扎堆品种审批收紧国家药品监督管理局药品审评中心于 2021 年 7 月发布的以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿），为市场指明了监管方向。每一个治疗时

73、代，中国的创新药企的开发和竞争格局总是惊人地相似资本扎堆、低水平重复、最后血海一片。同时又面对大牌跨国药企技术领先、产品成熟度高、品牌效应强、营销推广豪横，这些都对本土创新药企构成强大的竞争压力。扎堆到最后必然只能打价格战，其结果是，在两年多的时间内，国产 PD-1 的价格下降了 70%左右，出现了一般专利药 7-10 年后才会出现的专利悬崖。2022 年 11 月 8 日，国家药审中心发布的关于公开征求新药获益-风险评估技术指导原则指出，申请上市的创新药对比现有疗法/产品，必须获益大于风险。这也意味着，未来，me-too 类产品上市的难度在增加，me-better 药物、best-in-cl

74、ass 药物的标准日渐明晰，含金量也有望提升。研发靶点过度集中、同质化研究恶果已至，单凭“买买买”就能获得资本青睐的时代已不再！在创新研发行业的新规则下，唯有在技术创新上有真功夫才是真正的赢家。市场人士指出，新一代生物科技公司已蓄势待发。2、医保收入总量持续增长，支付结构医保收入总量持续增长，支付结构“腾笼换鸟腾笼换鸟”，通过带量采购节省仿制药支出，不断增，通过带量采购节省仿制药支出，不断增加创新药支付力度，创新药医保谈判有助于大品种在国内市场加速放量加创新药支付力度，创新药医保谈判有助于大品种在国内市场加速放量医保收入持续增长，支出同步增加。2011 年至 2022 年，居民医保缴费标准从每

75、人 50元提高到了 350 元，2021 年居民医保人均筹资约 900 元，2022 年 1-11 月，全国基本医疗保险参保率稳定在 95%以上。基本医疗保险基金总收入 26576.42 亿元，同比增长 7.7%。其中职工基本医疗保险基金收入 18058.52 亿元，同比增长 9.2%。城乡居民基本医疗保险基金收入 8517.90 亿元，同比增长 4.6%。2023 年 1 月，基本医疗保险基金总收入 3097.43 亿元，2023 易凯资本中国健康产业白皮书同比增长 10.6%。其中职工基本医疗保险基金（含生育保险）收入 1787.43 亿元，同比增长19.1%。城乡居民基本医疗保险基金收入

76、 1310.01 亿元，同比增长 0.9%。与收入大致同步，医保支出也在快速增长，基本医疗保险基金总支出 1872.28 亿元，同比增长 21.0%，职工基本医疗保险基金支出 1190.62 亿元，同比增长 19.7%，其中生育保险基金待遇支出 68.46 亿元。城乡居民基本医疗保险基金支出 681.66 亿元，同比增长 23.3%。2023 年 3 月 1 日，新版国家医保目录正式实施，目录新增药品绝大多数是 5 年内上市的新药，其中包括 23 个 2022 年新上市的药品，均为当年上市、当年被纳入目录。调整中，共有 24 个国产重大创新药品被纳入谈判，最终奥雷巴替尼等 20 个药品谈判成功

77、，成功率达83.3%。新上市的药品进入目录之后，一方面填补了原来目录里的保障短板；另一方面也给临床用药多了一些新的选择，也部分实现了目录内药品的更新迭代。从治疗领域来看，7 个罕见病用药、22 个儿童用药、两个新冠治疗用药等被成功纳入目录，精准提高重点领域保障能力。调整后，新版国家医保药品目录内药品总数达到 2967 种，其中西药 1586 种，中成药 1381 种；中药饮片未作调整，仍为 892 种。国家医保目录不断动态调整，国家医保局成立以来总共进行了 5 轮的谈判，每一轮都比上一轮更加科学、精准。新获批上市的创新药不断在较短时间内被纳入医保，惠及广大患者。医保目录已形成动态调整机制，调整

78、时间间隔缩短，有利于更灵活地调整、优化支付结构。从药品结构上，具有显著临床价值的药物将越来越多的进入医保目录，而辅助用药、部分中成药等将被逐步调出医保目录，体现了医保政策腾笼换鸟、优化支付结构的整体思路，此外，与新冠肺炎相关的呼吸系统疾病治疗用药也有望进入医保，体现了医保基金对疫情防控常态化的支持。从调整手段上来看，医保谈判将是未来创新药的一种主要的进入医保目录的方式，预计会有更多的创新药通过谈判的方式进入医保，让患者可以更快、更优惠的用上创新药的同时，也进一步激发了企业创新的热情，同时，带量采购品种有望同步进入医保目录，为带量采购品种解决支付问题，有利于带量采购覆盖品种范围的扩大。3、各地政

79、策鼓励创新药进院，加速创新药可及性各地政策鼓励创新药进院，加速创新药可及性上海：2022 年 10 月，上海市政府发布上海市加快打造全球生物医药研发经济和产业化高地的若干政策措施，提出要加快创新产品入院使用，积极推荐创新药进入国家医保药品目录，推动国家医保药品目录内创新药在市级医院落地使用，市级医院应在国家医保药品目录发布后的 3 个月内，根据临床需求和医院特色，将相应创新药以“应配尽配”原则尽快纳入医院药品供应目录。纳入的创新药实行预算单列，不纳入当年医院医保总额预算。在市级医院逐步试点推行创新责任制度，建立和完善市级医院创新药配备、成果转化成效、临床资源支撑研发需求等绩效考核评价和激励机制

80、。江苏：江苏省关于促进全省生物医药产业高质量发展的若干政策措施中提出，要加快医药创新产品的应用推广。支持创新产品加快挂网上市，开辟创新产品挂网绿色通道，优化挂网流程，按照企业申报价格直接挂网，供全省医疗机构采购使用，促使创新成果尽快转化为临床应用。对纳入国家创新医疗器械特别审查程序或技术国内领先并有显著临床应用价值的医疗器械，优化审核流程，促进挂网上市；支持创新药品纳入医保使用。积极推荐我省医药企业创新产品纳入国家医保药品目录，推动创新药成果转化，促进医药产业创新发展。建立公平、统一的国家谈判药品用药保障机制，通过完善门诊保障政策、畅通用药保障通道、合理调整总额控制、提升医保精细化管理水平等举

81、措，进一步打通国家谈判药品落地的“最后一公里”。将符合条件的诊疗项目、医用耗材纳入医保支付范围。支持各地发挥商业保险等金融服务作用，构建多层次医疗保障体系，丰富医疗保险产品供给，加快惠及更多需求人群。优化创新产品采购应用环境。优化创新药品、医疗器械和耗材进入医院的招投标等采购2023 易凯资本中国健康产业白皮书流程，督促、引导本省医疗机构及时将挂网的产品纳入机构采购目录。建立国家谈判药品进入医疗机构审批绿色通道，按需配备、应采尽采。建立工业和信息化、医保、卫生健康、财政等部门和医疗机构的会商制度，制定实施创新产品的首购首台套支持政策，加大创新产品首购力度，提高政府采购份额。浙江：浙江省医疗保障

82、局、浙江省卫生健康委员会联合印发关于落实国家医保谈判药品“双通道”管理机制的通知，提出自新版国家医保药品目录公布后三个月内，医疗机构需及时召开药事管理与药物治疗学委员会会议，做到国谈药品“应配尽配”。依据诊疗需求，原则上国谈药品品种配备率三级甲等公立综合性医疗机构不低于 30%，三级乙等公立综合性医疗机构、三级公立中医医院（含中西医结合医院）不低于 20%，三级公立专科医疗机构不低于相应专科国谈药品品种的 60%。四川：四川省医疗保障事务中心发布 关于做好国家谈判药品和国家药品目录内高值药品经办管理工作的通知，公布了 18 个高值药品、国谈药中 88 个单行支付药品以及 136 个纳入乙类医保

83、的药品的分类管理模式，实行五定管理，省本级医保支付 75%。(四四)前沿技术对行业的影响前沿技术对行业的影响2021 年以来，国家在医疗服务、药械、医疗保障、上市监管等多个领域均出台了大量新法规和新政策，且对医疗医药行业重点监管领域进行了严格执法。在国家多项政策驱动下，整个医药行业发生了较大变化，风险与机遇并存，国内医药企业也逐渐向创新驱动型转变。1、CRISPR-Cas 系统驱动基因编辑新纪元，使能技术点燃生物医药新方向系统驱动基因编辑新纪元，使能技术点燃生物医药新方向CRISPR-Cas9 基因编辑作为基因编辑技术的前沿，凭借其修饰效率高、操作简便、成本低、基因调控方式多样化、实验周期短等

84、优势掀起了生物医疗研究和产业化的新浪潮，成为近年火热的投资赛道，也驱动了行业不断变革，未来仍大有可为。1）基因治疗获得突破性进展基因治疗获得突破性进展CRISPR-Cas9 技术凭借其编辑效率高、可同时靶向多个靶基因等特点，加速了肿瘤、神经退行性疾病、造血系统疾病和艾滋病等疾病的基因治疗研究。2020 年，一名莱伯氏先天性黑蒙症患者成为了第一个直接接受 CRISPR-Cas9 基因治疗的患者。2023 年 1 月 26 日，CRISPR Therapeutics 和 Vertex 公司向欧洲药品管理局（EMA）递交的 CRISPR 基因编辑疗法 exa-cel 上市申请获得受理，这意味着 ex

85、a-cel 有望于今年在欧洲获批，成为首个上市的CRISPR-Cas9 治疗药物。exa-cel 是一款基于 CRISPR-Cas9 基因编辑的自体细胞疗法，用于治疗镰状细胞病和-地中海贫血。但这种昂贵的前沿疗法在欧洲的医保体系下或许会面临不少挑战，CRISPR Therapeutics 和 Vertex 公司已于 4 月初宣布完成 FDA 滚动审查的提交。2）CRISPR-Cas9 技术为肿瘤免疫疗法及药物研发提供新的思路技术为肿瘤免疫疗法及药物研发提供新的思路在 CRISPR-Cas9 技术的快车上，同样值得庆祝的是肿瘤免疫疗法。通过编辑人类基因组中的某些基因，例如免疫相关的基因组，可以观

86、察相关基因对于疾病成因、进程、免疫反应的影响，从而为药物的研发提供依据。CRISPR-Cas9 技术可实现高效简易地定向敲除肿瘤免疫检查点分子，在 CAR-T、免疫检查点、抗体靶向疗法等主要肿瘤免疫疗法中得到广泛应用，极大促进了肿瘤免疫治疗研究的发展。CAR-T 疗法在白血病、淋巴瘤和部分实体瘤中有巨大的发展前景。利用 CRISPR-Cas9 系统不仅可以开发能减少移植物抗宿主病和免疫排斥反应的通用型 CAR-T 细胞，还可以通过敲除编码信号分子的基因如 PD-1 和 CTLA-42023 易凯资本中国健康产业白皮书或编码 T 细胞抑制性受体的基因来提高 CAR-T 细胞的功能。3）CRISP

87、R-Cas9 大大地推动了合成生物学及农业的发展大大地推动了合成生物学及农业的发展合成生物学利用经过工程化改造的细菌等生物，利用人工建立的代谢路径合成各类燃料、食物、化工品等众多产品。CRIPPR-Cas9 为细胞代谢途径的构建提供了底层技术，可以开发出大量的基因编辑元件和工具，广泛应用于细胞工厂的建立。CRISPR-Cas9 技术的诞生使得人工基因组的合成速度快速提升，带动了合成生物学研究和产业化的进程。此外CRISPR-Cas9 技术还可以通过编辑作物及动物基因组来实现农作物、养殖动物的改良，例如农作物的抗旱能力、对于农药肥料的依赖性，以及养殖动物的抗病能力及产量。CRISPR-Cas9技

88、术的诞生，开启了合成生物学及农业育种等民生相关赛道的新时代。4）CRISPR-Cas9 为生物医药的各个方面如疾病动物模型构建带来便利与增量为生物医药的各个方面如疾病动物模型构建带来便利与增量CRISPR-Cas9 技术凭借着其独特的优势已经逐步取代 ES 打靶和 TALEN 技术，基因编辑成本的降低和周期的缩短使得模式动物初步具备产业应用价值，极大推动了生物医药的研究。2013 年，Broad 研究所的张锋教授首次将 Cas9 技术应用到哺乳动物细胞内，建立小鼠的疾病模型。2018 年 10 月份，集萃药康发起“斑点鼠计划”，旨在基于 CRISPR-Cas9 技术对小鼠基因组中可设计策略的所

89、有蛋白编码和非编码基因逐一进行条件性基因敲除（CKO）和全身性基因敲除（KO）小鼠品系的构建，实现小鼠基因敲除模型的产品化。截止目前，斑点鼠总品系数量达 22000+，涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 及蛋白修饰等领域。CRISPR-Cas9 通过编辑基因组中的特定基因，可以制备出疾病相关的动物模型，有望为帕金森等动物模型缺乏的疾病提供更多临床前的研究依据。2、新药物新药物 Modality 和新剂型突破和新剂型突破“不可成药不可成药”限制，引领第三次药物研发浪潮限制，引领第三次药物研发浪潮过去 30 年间，药物研发经历了小分子、抗体药物时代，引领了两次药物研发浪潮，推动了肿瘤、自免及部分慢

90、病治疗的飞跃式发展。小分子和抗体药物作用的核心是蛋白，通过调节蛋白功能达到治疗的目的。目前已知约有 5,000 多种人体蛋白与疾病相关，其中近 1,000种蛋白已成药，另有 3,000-4,000 种蛋白因结构、作用机制等原因无法通过大小分子调控，因此成为了“不可成药”的靶点。近年，随着基因治疗、干细胞等新药物 Modality 的出现，实现了对中心法则的上游基础 DNA 和 RNA 的调控、甚至功能细胞本身的再生，例如核酸类药物作用于 RNA 调节蛋白表达，AAV 基因治疗、基因编辑疗法作用于 DNA 调节蛋白表达甚至修改蛋白编码，干细胞分化为功能细胞或组织器官，越来越多的“不可成药”靶点有

91、了新的干预手段，第三次药物研发革命已拉开序幕，推动了单基因疾病、罕见病、眼科、中枢神经等领域疾病的快速发展。2023 易凯资本中国健康产业白皮书基因疗法无需考虑蛋白质的三维结构，机制明确，可通过单次或多次给药高效地长期表达或沉默目标基因，用药依从性高。核酸药物从碱基互补配对入手，具有靶点选择丰富、研发周期短、临床开发成功率高等优势，在罕见病如脊髓性肌萎缩症、感染类疾病如慢性乙型肝炎、心血管疾病如高胆固醇血症等领域都实现了重大突破，新冠的爆发也让 mRNA 疫苗有机会展现出其研发效率及疗效的巨大潜力。AAV 基因治疗在血友病的临床应用上获得了重大突破，CSL Behring 和 uniQure

92、共同开发的 Hemgenix（etranacogene dezaparvovec）获批上市，血友病的药物市场发生重大变化。干细胞可分化为人体的各种细胞，用以替换受损细胞或补充缺失的细胞。干细胞治疗领域在过去十年中取得了巨大的进步，在研的方向包括分化培养神经元或神经干细胞用以治疗帕金森等神经退行性疾病，分化胰腺细胞治疗 1 型糖尿病，分化心肌细胞治疗心脏组织损伤，分化软骨细胞用于治疗骨关节炎等。目前国内已申报的干细胞研究项目已近千个，干细胞研究已经进入从实验室到临床转化的重要转折阶段。除新的药物 Modality 外，已有药物的新剂型也推动了治疗药物在适应症及市场的拓展。GLP-1 是 2 型糖

93、尿病治疗的明星靶点，此前国内已有多款 GLP-1 受体激动剂上市，包括短效注射剂艾塞那肽、利拉鲁肽，长效注射剂度拉糖肽、司美格鲁肽等。慢病管理药物因需长期用药，因此口服剂型或长效剂型一直是赛道研发的重点，同时 GLP-1 因其出色的降糖降脂效果正在成为减重药物研发的主流方向，FDA 已于 2019 年批准索马鲁肽口服片剂用于治疗成人 2 型糖尿病，并于 2014 年、2021 年先后批准了两款 GLP-1 药物于肥胖症治疗，但国内市场仍长期处于空白状态。2022 年 5 月中国终于迎来首个口服 GLP-1 受体激动剂口服制剂司美格鲁肽片的上市申报，开启了口服 GLP-1 的新篇章，同年 7 月

94、华东医药的利拉鲁肽注射液用于肥胖或超重适应症的上市申请首次在国内获监管受理，有望冲击蓝海市场，拓展更为广泛的临床应用。(五五)产业链重构及新涌入的玩家产业链重构及新涌入的玩家1、创新研发分工进一步细化，创新研发分工进一步细化，CXO 及上下游产业链领域并购加剧，赛道专业化程度提高及上下游产业链领域并购加剧，赛道专业化程度提高；随着医药行业不断变化、及企业竞争的加剧，许多知名药企为了在市场上占据一定地位，会通过收购其他企业来实现自身的战略布局。2022 年，全球 CXO 及上下游产业链领域并购活跃，国际国内几家巨头企业发生数起并购案。2023 易凯资本中国健康产业白皮书1 月 10 日，康龙化成

95、（北京）新药技术股份有限公司宣布成功收购 Recipharm 旗下位于英国 Cramlington 的 Aesica 药业，Cramlington 生产基地位于英国纽卡斯尔，拥有超过 100立方米反应釜的生产能力，可提供从中试至吨级商业化规模的 cGMP 原料药生产服务，此次收购将进一步增强康龙化成小分子 CDMO 服务平台的整体实力。2 月 23 日，德国达姆施塔特，全球领先的科技公司默克宣布，以约 7.8 亿美元现金完成收购 Exelead 公司。此次收购使得默克的生命科学业务将能为客户提供 mRNA 全产业链一体化端到端 CDMO 服务。与此同时，默克计划于未来十年持续投资逾 5 亿欧元

96、，进一步提升 Exelead 技术能力。3 月 9 日，重庆博腾制药科技股份有限公司发布关于收购凯惠药业（上海）有限公司100%股权的公告。公告显示为匹配快速增长的临床前和临床早期（CRO）业务发展需求，公司拟以人民币 26,600 万元的价格现金收购上海睿智化学研究有限公司所持有的凯惠药业（上海）有限公司 100%股权。9 月 27 日，九洲药业股份与山德士（中国）签署股权收购协议，收购山德士（中国）所属中山制剂工厂 100%股权，据相关报告，本次收购共花费“四维医药 CDMO 制剂项目”人民币 1.85 亿元，意在进一步巩固公司作为诺华集团全球供应链中核心战略供应商的地位。11 月 29

97、日，复星医药公告子公司 Gland Pharma 及其控股子公司 Gland Intl.拟收购欧洲CDMO 公司 Cenexi，交易对价不超过 2.1 亿欧元，其中标的股权价值为 1.2 亿欧元。本次交易全部完成后，Gland Intl.将直接及间接合计持有 Cenexi 100%的股权。公告显示，Cenexi集团专注于 CDMO 业务，在无菌产品（包括高壁垒复杂制剂）、生物制品的技术开发和制造领域拥有丰富的技术积累和经验，同时 Cenexi 集团拥有全球化、多样化的客户基础，已累计服务客户超过 100 家。本次交易完成后，通过获得欧洲本地生产基地，Gland Pharma 将实现欧洲市场产品

98、和服务供应能力的拓展；同时有利于提升 Gland Pharma 复杂制剂和生物制品的开发、制造及供应能力，丰富其客户资源。2、创新出海，国产创新药海外授权不断增多创新出海，国产创新药海外授权不断增多国产创新药出海路径已日益清晰。2022 年 2 月 10 日，FDA 专家咨询委员会（ODAC）未批准信迪利单抗（信达生物 PD-1）的新药上市申请，虽然信迪利单抗在美国上市受阻，但为中国创新药出海提供了比较清晰的指引。2022 年 2 月 28 日，FDA 宣布批准传奇生物与J&J 共同开发的西达基奥仑赛（Cilta-cel），用于治疗成人复发/或难治性多发性骨髓瘤（R/RMM），Cilta-ce

99、l 是首款获得 FDA 批准的国产 CAR-T 细胞疗法，也是全球第二款获批上市的 BCMA 靶向 CAR-T 疗法，为中国创新药出海注入了信心。中国创新药国际化效果逐步显现。2022 年，中国创新药/新技术 license out 总交易金额达 174.20 亿美元，同比增长 22.80%；交易数量达 48 项，同比增长 14.29%。从项目类型看，创新药项目占比最高，达 71.40%，新技术及微创新（改良型）license out 交易占比分别为23.40%和 5.40%。从治疗领域来看，肿瘤和罕见病仍是热门交易领域，产品数量占比分别为35.00%和 19.00%。从单个 license

100、out 项目规模来看，康方生物以 5 亿美元首付款、最高 50亿美元的总金额与 Summit 公司达成 PD-1/VEGF 双特异性抗体的海外授权合作，为 2022 年最大的 license out 项目。在“资本寒冬”背景下，中国创新药/新技术总交易金额创历史最高，表明外资企业对中国药企创新能力的认可。12 月 22 日，科伦博泰与默沙东达成了 7 个不同在研临床前 ADC 候选药物项目的独占2023 易凯资本中国健康产业白皮书许可及合作协议，科伦博泰将其管线中七种不同在研临床前 ADC 候选药物项目以全球独占许可或独占许可选择权形式授予默沙东在全球范围内或在中国大陆、香港和澳门以外地区进行

101、研究、开发、生产制造与商业化。2022 年 5 月、7 月、12 月，默沙东与科伦博泰分别达成三次合作，拿下科伦 ADC 药物项目 9 款药的海外研究、开发、生产制造、商业化授权，总里程碑金额近 118 亿美元，这不但在中国医药行业国际授权交易史上排名第一，而且荣登2022 年全球制药行业授权交易合作榜首。10 月 12 日，百济神州自主研发产品 BTK 抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）在全球 3 期ALPINE 试验的一项终期分析中，经独立评审委员会（IRC）及研究者评估，百悦泽对比亿珂（伊布替尼），取得无进展生存期（PFS）的优效性结果。泽布替尼“头对头”伊布替尼达到优效，展现“best-in

102、-class”潜力，同时也反映出在部分疾病领域，中国创新药研发水平已跻身世界前列。3、仿制药集中化程度提高，产业链一体化趋势显著仿制药集中化程度提高，产业链一体化趋势显著高品质仿制药和 API 属于先进制造，人才、技术和资金密集型产业，“做大做强”是仿制药投资的基本逻辑。自 2015 年“722”启动临床数据自查核查，2018 年国家医保局成立，至今已进行了八个批次带量采购，目前即将开展第九批，仿制药行业在保证产品质量，满足国家带量采购需求的前提下，规模效应、控制成本必然是企业做大做强的重要因素，中国必将产生世界最大的仿制药企业集群。随着仿制药渗透率的提升，我们认为，中国仿制药企业的成长之路还

103、是“长坡厚雪”，远没有走完，药品可及性提升、用药结构调整，药品升级之路任重道远。国产仿制药用量仍有较大增长空间。我国居民用药结构依然处于较低水平，国内常见病的用药渗透率显著低于美国，多数药物的人/次均用药量约为美国的 20%-50%。未来我们认为国产仿制药依然有成长空间，成长点主要来自于：1）用药渗透率的提升，而药品价格下降可加速渗透率的提升过程；2）国产仿制药对原研药的替代，同时医保、招标政策等也在鼓励通过一致性评价仿制药的使用，二者均可促进国产仿制药渗透率和集中度的提升。国内制药企业成本优势明显，国内仿制药价也并不比海外贵。国内仿制药价格整体水平与美国相差不大，但国内仿制药企的毛利率远高于

104、国际仿制药企，国内仿制药企的毛利率约为 70-80%，而国际仿制药企约为 40-55%，国内药企制剂出口业务的毛利率（如恒瑞为 77%）也显著高于国际仿制药企，因此国产仿制药可凭借低成本优势缓冲降价带来的影响；同时国内仿制药企的销售费用率也比国际仿制药企高约 15-20ppt，集采后我们预计竞争格局会优化，销售费用下降也可为降价提供缓冲空间。集采中选企业正不断向头部集中。截至 2022 年底，前七批国家集采中选品种数最多的依次是齐鲁（50 个）、扬子江（43 个）、正大系（43 个）、科伦药业（37 个）和石药集团（27个），中选品种数都在 25 个以上，其后是豪森和恒瑞，分别中选了 24 个

105、和 21 个品种。三家超大型企业华润医药、上海医药和国药集团分别中选了 18 个、16 个和 9 个药品。2018 年，首次国采（4+7）时，合计中选数超过全国 1/3 的原料药国际化代表浙江华海（中选 6 个）和浙江京新（中选 3 个），截至目前，分别累计中选了 18 个和 9 个药品。2023 易凯资本中国健康产业白皮书过评最多的前几名也均为头部药企。截至 2022 年底，累计过评药品数最多的分别是扬子江（128 个）、齐鲁（116 个）、正大系（95 个）、科伦药业（89 个）和石药集团（86 个），这 5 家也是前七批国采累计中选产品数 Top5 企业。集采中选和品种过评数正在不断向少

106、数大型企业聚焦。这也践行了 2019 年 11 月发布的 关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革的若干政策措施提出的“加快形成以大型骨干企业为主体、中小型企业为补充的药品生产、流通格局”的要求。超大型企业上海医药和华润医药累计过评数分别为 64 个和 56 个。2023 易凯资本中国健康产业白皮书淘汰率在普通仿制药批文中正不断提升。据相关统计显示，国产化学药历史批文数最多的 50 个品种峰值批文为 33362 个，截至 2022 年 4 月底，只剩下 21792 个，减少了一万多个，消失了三分之一。例如，高峰时葡萄糖注射液的批文多达 2396 个，到 2022 年 4 月底

107、只剩下1545 个，消失了 851 个，减少了 36%。相关品种还有很多，不少企业认为，国采须过评，评价需费用，过评未必能中标，中标难保有回报。随着带量采购覆盖范围的不断扩大，面对不菲的评价费用和不确定的市场回报，部分同质化较严重的批文将逐渐消失，规模太小的企业将面临更大的挑战，过评和集采中选品种数将不断向大企业聚焦，药品批文和制药企业集中度将不断提高。(六六)二级市场整体下滑，二级市场整体下滑，A 股保有最大希望股保有最大希望1、全球二级市场下滑，中国境内市场表现相对最好（全部行业板块）全球二级市场下滑，中国境内市场表现相对最好（全部行业板块）2023 易凯资本中国健康产业白皮书2023 易

108、凯资本中国健康产业白皮书上交所、深交所分列 2022 年全球交易所 IPO 数量、筹资额前二，香港交易所数据同样位居世界前列。2020 年起，香港市场筹资额占全球市场比例持续下降，由 2019 年的 20%下降至 2022 年的 8%，IPO 数量占比方面，2022 年较 2021 年有所提升，但仍未达到疫情前水平；中国内地市场筹资额占比经历 2021 年的下滑后，在 2022 年大幅回升，达到全球市场的48%，回归 2021 年之前的增速。2、A 股股2022 年初至今，医药生物板块整体呈现下行趋势，Q4 出现回调趋势，全年累计跌幅共23.73%。其中 2022 年上半年，受疫情严峻、FDA

109、 ODAC 会议等内外部多重因素影响，市场整体继续下挫、悲观情绪浓厚，医药生物板块持续下跌；6 月疫情得到控制后，板块开启底部反弹，疫后复苏预期增强；7 月份起板块内化学制剂、生物制品、中药等中报表现受疫情影响明显，叠加中美地缘政治风险对 CXO 板块的影响，医药板块整体开启下行走势；10 月份起受集采政策转向边际温和以及防疫政策调整的影响，中证医药板块整体走势开始回调。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2022 年 A 股生物医药细分领域的市值整体处于下行调整阶段，在 3.8 万亿和 5.5 万亿之间波动，市值从人民币 5.39 万亿元下跌至人民币 4.58 万亿元，下跌幅度 15.03%

110、。PE（TTM）与 PS（TTM）整体维持跌势，PE（TTM）从年初的 51.23x 年底下跌至 41.75x，整体下跌18.50%。PS（TTM）在 9.0 x13.1x 之间波动，从年初的 13.05x 下降至年底的 9.71x。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2023 易凯资本中国健康产业白皮书在 A 股医药生物板块中，我们筛选了 2023 年开市时总市值位于前 20 名与后 20 名的上市公司，分别针对 2022 年期间两部分公司市值总和、PE(TTM)、PS(TTM)平均值进行对比。从整体看，前 20 名的市值总和与 PE(TTM)、PS(TTM)平均值均保持较一致的走势，最终跌

111、幅较大；后 20 名波动较大但最终并未收跌。2022 年前 20 名的总市值整体呈下滑趋势，由年初的人民币 2.33 万亿元下降至年末的人民币 1.82 万亿元，下降幅度达 21.84%。年初处于市值高点，六月出现小幅回升，之后持续下滑，年末阶段波动上升。市值总和最高点为 1 月 12 日人民币 2.33 万亿元，最低点为 9 月26 日人民币 1.55 万亿元。平均 PE(TTM)、平均 PS(TTM)变化趋势与市值变化方向相同，PE(TTM)从年初的 42.08x 下降至年末的 32.92x，下降幅度 21.76%。PS(TTM)变化幅度更大，由年初的 11.21x 下降至年末的 7.31

112、x，下降幅度 34.82%。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2023 易凯资本中国健康产业白皮书2022 年，后 20 名公司市值总和由年初的人民币 490.51 亿元下降至年末的人民币 408.83亿元，下降幅度达 16.65%，1 月和 4 月分别出现较大下跌，其余时间均保持上升趋势。市值最高点为 1 月 17 日人民币 534.79 亿元，最低点为 4 月 28 日人民币 368.23 亿元。由于个别公司的 PE(TTM)有较大变化，平均 PE(TTM)数次出现断崖式下滑或反弹，20 家公司中，有接近半数的 PE(TTM)为负值，导致 PE(TTM)年初为负值，四月末才回归零点以上，

113、在年末达到 67.17x。PS(TTM)与总市值变化趋势相同，由年初的 7.21 x 下降至年底的 6.39 x，下降幅度达 11.31%。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2023 易凯资本中国健康产业白皮书基于前 20 及后 20 名的公司在 2022 年市值及 PE(TTM)、PS(TTM)的变化可以看到：A股前 20 名的企业整体维持跌势，与医药板块整体走势相似，也是 A 股整体市值及盈利能力降低的缩影。后 20 名因普遍出现亏损情况，2022 年整个一季度和二季度部分时间 PE(TTM)为负且出现较大幅度的涨跌。但相比前 20 名，市值表现相对较好，并未出现较大跌幅，维持在 360

114、 亿以上的水平。这个数值相比于一级市场的企业估值，仍有一定利差空间，也符合医药企业将 A 股作为首选上市地的情况。相较于 2021 年，2022 年医药企业上市活动明显放缓。生物医药/医疗保健类企业上市数量和首发筹资额在 A 股/港股中均排名前列，生物医药企业 A 股 IPO 比例逐年增高。自 2021年后，A 股上市企业数量及首发筹资额开始超越港股。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2022 年 A 股的医药企业上市数量及首发筹资额均未能保持此前数年来的上升趋势，医药企业上市数量减少到 27 家，同比 2021 年下降 18.18%；首发筹资额人民币 402.7 亿元，同比下降 37.00

115、%；相较于 2021 年，2022 年生物医药企业在科创板上市的数量及首发筹资额也均有下降，但科创板医药企业上市数量占 A 股整体比例从 2021 年的 51.51%增长到59.25%。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2023 易凯资本中国健康产业白皮书受政策、经济下行及医药泡沫进一步释放等因素影响，科创板现破发潮。生物医药企业上市发行首日破发率高，达到 68.8%，首发平均市盈率 31.3，低于首发时平均行业市盈率40.1；但仍有破发企业在上市后逐渐得到市场认可，涨幅依然可观。如荣昌生物在上市首日跌幅为 14.9%，但在 2022 年底涨幅达到 89.7%。因科创板与港股同样拥有便捷的上

116、市流程和宽松的上市条件（注册制，平均审批时间 6 个月），且科创板募集资金更多，流动性优势带来的高估值有助于公司提升价值。科创板已成为生物医药公司上市优选，且港股优秀生物医药“H+A”双平台运作将成为趋势。2023 易凯资本中国健康产业白皮书3、港股港股港股医疗保健板块变化呈现出和 A 股相似的走势。整体受到医疗行业相关政策颁布、地缘政治、疫情等因素影响，港股医疗行业总体的走势呈现下行趋势。2022 年初，受疫情严峻、政策监管等因素的影响，港股医疗保健板块股价整体呈下跌趋势；2022 年 5 月开始，随整体市场活跃度回升，医疗保健板块有所回升；2022 年 7 月至 10 月由于疫情恶化及地缘

117、政治风险等，投资人信心受到很大影响，板块持续下跌。10 月以来随着防疫政策优化调整等，板块逐渐企稳向上，从 22 年初至 22 年底累计跌幅达 19.34%。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2022年港股生物医药细分领域的市值在1.52万亿和2.38万亿之间波动，市值从港元2.20万亿元上升至港元 2.22 万亿元，上升幅度 0.91%。PE（TTM）与 PS（TTM）整体维持跌势，PE（TTM）从年初的 30.14x 年底下跌至 17.74x，整体下跌 41.14%。PS（TTM）在 6.5x24.4x之间波动，从年初的 22.15x 下降至年底的 10.01x，累计跌幅达 54.81%

118、。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2023 易凯资本中国健康产业白皮书在港股药品及生物技术细分领域中，我们筛选了 2023 年开市时总市值位于前 10 名与后10 名的上市公司，分别针对 2022 年期间两部分公司市值总和及 PE(TTM)、PS(TTM)平均值进行对比。与 A 股相比，港股的整体市值都较低，后 10 名的差距更大，从 A 股的人民币400 亿元级别降到了港元 20-30 亿元。前 10 名与后 10 名的两极分化更为明显。从整体走势看，前 10 名的市值总和与 PE(TTM)、PS(TTM)平均值均保持较一致的走势，两年内整体保持跌势并出现较大跌幅；后 10 名也维持跌势

119、但跌幅相较前 10 名小。2022 年内，前 10 公司总市值由年初的港元 1.64 万亿元下降至年末的港元 1.30 万亿元，下降幅度达 20.95%，年初延续 2021 年波动下降的趋势，年中出现小幅回升，之后再次持续下滑。市值总和最高点为港元 1.73 万亿元，最低点为港元 1.00 万亿元。平均 PE(TTM)与平均 PS(TTM)变化趋势与市值变化方向相近，变化幅度更大，平均 PE(TTM)由年初的 27.05x下降至年末的17.72x，下降幅度达34.47%，平均PS(TTM)由年初的10.36x下降至年末的6.56x，下降幅度达 39.57%。2023 易凯资本中国健康产业白皮书

120、2023 易凯资本中国健康产业白皮书2022 年后 10 公司整体有较大跌幅，总市值由年初的港元 36.68 亿元下降至年末的港元22.25 亿元，下降幅度达 39.35%。2022 年 4 月由于新锐医药（06108）管理层人员变动等公告发布，股价出现暴涨，因后 10 公司总市值较小，故带动整体市值同步上涨，之后迅速回落至 4 月前水平，并继续下降。市值总和最高点为港元 66.13 亿元，最低点为港元 18.78 亿元，振幅 71.60%。PE(TTM)年中出现断崖式下跌，最低于 4 月 22 日达到-206.54x，与总市值的暴涨起止时间相吻合；经历大幅上涨和下跌后，平均 PE(TTM)由

121、年初的 2.99x 上涨至年末的 10.91x，增长幅度达 265.35%。平均 PS(TTM)上半年与总市值变化趋势相近，8 月末受寿康集团（00575）PS(TTM)影响，平均 PS(TTM)暴跌至负值，并于 11 月末受同一家公司影响再次出现暴跌，年末平均 PS(TTM)由年初的 2.89x 下跌至年末的-15.55x，下降幅度达643.18%。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2023 易凯资本中国健康产业白皮书受地缘政治、新冠疫情等多因素加持影响，港股医药与生物科技板块表现低迷，企业上市热情下降至低点。2022 年企业上市数量创新低，全年只有 7 家企业在港成功上市，数量同比下降

122、50.0%；首发筹资额只有 38.4 亿港元，同比下降 90.04%。这 7 家公司均为内地企业，平均募集资金 5.5 亿港元。其中募集资金额最高的乐普生物只募集到 9.1 亿港元，但也是打折发行。乐普生物 C 轮融资时，每股价格为港元 6.7 元。而 IPO 时每股发行价较 C 轮融资价格打了“86 折”。18A 的发行下降趋势同样严重，企业上市数量和首发筹资额相比 2021 年分别下降44.44%和 82.38%。公司估值整体也不如预期。同时 18A 的股价表现也不如人意，40 只 18A生物医药股中 34 只股价相对年初下滑，14 只跌超 50%。2023 易凯资本中国健康产业白皮书20

123、23 易凯资本中国健康产业白皮书在严峻的环境下，港股也在进行调整及改革。2023 年 3 月 24 日，香港联交所宣布推出新的特专科技公司上市机制并于 3 月 31 日起生效（即主板上市规则将新增一个 18C 章节）。18C 放宽了对收益及盈利的要求，并将市值、研发投入及历史融资作为替代的上市要求，适用于五大前沿行业的公司。其中符合条件与医药及生物科技相关的子领域有医疗 AI、合成生物学、生物材料等。此变化将能更进一步扩大香港的上市框架，满足发行人和投资者的需要。4、美股美股2022 美股整体受加息影响表现不佳，S&P500 期指下跌 20%，纳斯达克指数下跌 33%。医药健康板块因其刚需性，

124、全年下跌仅 1%，相较其他板块对下行趋势体现出了较好的防御性。由于中美关系持续恶化，中概股频受打击，2022 年无中国生物医药企业成功在美国 IPO。5、二级市场对一级市场的影响、二级市场对一级市场的影响2022 年受二级市场整体市值降低及新股破发潮的影响，尤其港股已经基本失去了曾经的盈利能力与流动性，二级市场的整体市值有显著回落。相对地，一级市场投资事件数量及总金额相比 2021 年也都有 25%以上的跌幅。从成交的交易案例看，资本仍对有潜力的赛道中确定性较强、技术领先的企业青睐有加，加之大部分创新药企业保留了一年以上的运营资金，一级市场企业的估值并未出现大幅降低的情况。由此体现的一二级市场

125、利差空间缩小，2023 易凯资本中国健康产业白皮书估值倒挂情况比较普遍，二级市场已不一定是可以保证盈利的退出通道，投资机构对估值期待有所调整，这些均导致了一级市场交易难以促成的局面。在 2023 年，随疫情管控逐步放开，经济稍有恢复，二级市场相比 2022 年底也有回升但距离 2021 年的高位水平仍有较大差距。因影响整体经济及医药生物板块的因素仍然没有较大改变，我们预计 2023 年上半年二级市场观望情绪或仍将持续，一二级市场利差空间小甚至倒挂的情况仍会普遍存在。在此环境下，大部分于 2022 年未进行融资的企业已出现资金流紧张的状况，部分企业开始降低估值以促成融资以缓燃眉之急。随着经济恢复

126、及半年报披露，2023 年下半年二级市场有望在利好业绩支撑下逐渐回暖。我们预计在 2023 年下半年的一级市场投资事件数量及总金额会有局部回升，但投资机构仍会抱持相对保守的态度，估值环境仍会相对保守，并无可能回到 2021 年前的高估值状态。2023 易凯资本中国健康产业白皮书二、二、2022 年市场中发生的重要交易年市场中发生的重要交易(一一)交易情况概述交易情况概述2022 年全球生物医药领域的投融资事件共 1,137 项，较 2021 年有较大回落，下降约25.88%。2022 年全球医药领域投融资金额约 357.46 亿美元，同比下降 43.87%。2016 至 2021年，除 201

127、9 年出现投融资的小低谷外，一级市场整体投资热情持续走高，特别是 2020 和2021 年的数量和金额都有明显提升。2022 年在资本冷静期的大环境下，未来走势需进一步观察判断。2022 年国内生物医药领域的投融资数量和总金额也有较大回落，整体趋势与全球市场保持一致。融资事件共 524 项，同比下降 18.38%；融资总金额共计人民币 612 亿元，较 2021年下降 56.87%。2023 易凯资本中国健康产业白皮书(二二)重点赛道交易数据对比及交易活跃赛道分析重点赛道交易数据对比及交易活跃赛道分析全球生物医药领域的投融资长期以药物领域为核心，基因治疗和 AI+制药两个赛道最受资本青睐，均获

128、得 70 次及以上融资，合计金额分别为 31.4 亿美元和 33.9 亿美元。CXO、免疫细胞治疗、单抗、抗体偶联药物和 mRNA 五个赛道热度处于第二梯队，上述七个赛道构成了投融资增长的主要动力来源。2023 易凯资本中国健康产业白皮书从过亿的融资事件来看，国内的投融资活动集中在 ADC、生物医药上游、CXO、基因治疗、细胞治疗五个赛道之中。1、ADC根据 EvaluatePharma 和 BCG 的预测，全球 ADC 药物市场规模将于 2024 年达到 129 亿美元，2018 年至 2024 年的年复合增长率达 35%，2026 年市场规模将超过 160 亿美元。中国药企也积极布局该赛道

129、，截至 2022 年 11 月，NMPA 累计受理了 80 款 ADC 新药。科伦药业、石药集团、礼新医药的 ADC 新药纷纷完成 license-out 的出海交易。同时 ADC 领域也涌现了多笔过亿投资，在研新产品不断出现，HER2 仍为最热门靶点，已有 22 款产品申报；Trop2、Claundin18.2 等靶点申报增长迅速。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2、生物医药上游生物医药上游国内生物医药行业火热发展拉动上游行业；医药行业监管标准高，有一定行业壁垒；全球供应链不稳定、中美贸易摩擦，下游竞争激烈导致成本控制压力增加等因素倒逼上游国产替代加速；上游企业特征深度贴合“专精特新”“

130、卡脖子”政策支持。相较欧美企业，国内上游企业发展起步晚，市场占有率低，发展缓慢。随进口产品在国内市场让出空间，国内企业需不断自生研发或通过并购方式扩宽能力边界；市占率高的企业融资扩张、上市，国内外的行业整合并购会频繁发生。2023 易凯资本中国健康产业白皮书3、CXO在当前低迷的市场环境下，产业链上游的 CXO 企业仍为整个创新药产业链中最亮眼的板块之一。一方面，过往通过“卖水人”业务不断壮大的 CDMO 企业开始通过收购、扩建等方式对外扩张，如药明生物收购科望医药、和铂医药的生产基地；另一方面，部分创新药企业在继续推进管线的同时也在涉足 CDMO，例如贝达药业、三生国健、复宏汉霖、创胜集团等

131、相继宣布布局 CDMO。后续 CXO 领域可能呈现同质化竞争加剧、市场需求下滑、利润空间挤压等困境。但高增长细分赛道上游 CXO/CDMO 企业，以及过往运营能力已受验证、未来增长可期的创新型CXO 企业仍有较好的增长空间。2023 易凯资本中国健康产业白皮书4、基因治疗基因治疗2023 易凯资本中国健康产业白皮书5、细胞治疗细胞治疗细胞治疗在治疗癌症、血液病、心血管病、糖尿病、老年痴呆症等方面显示出越来越高的应用价值。一般来讲，细胞治疗包括干细胞治疗和免疫细胞治疗两大类。在当前低迷的市场环境下，细胞治疗领域仍为整个生物医药赛道中最亮眼的板块之一，与传统化学药物相比，细胞治疗产品具有技术迭代快

132、、创新潜力大、临床依赖度高、产品可个性化定制等特点，不少国家竞相布局。据相关数据统计，中国细胞治疗市场空间将由 2021 年的人民币 13 亿元增长至 2030 年的人民币 584 亿元，年均增速高达 53%。预计未来 10 年将成为国内细胞治疗产业的快速增长期并进入大规模商业化阶段。2023 易凯资本中国健康产业白皮书(三三)一二级市场大额融资事件分析一二级市场大额融资事件分析1、一级市场大额交易事件（人民币一级市场大额交易事件（人民币 5 亿以上亿以上）；2023 易凯资本中国健康产业白皮书1、科伦博泰科伦博泰成立于 2016 年，专注于生物技术药物及创新小分子药物开发，重点关注肿瘤、自身

133、免疫、炎症和代谢疾病等重大疾病领域，在 ADC 药物与 CAR-NK 细胞疗法中均有布局。2022 年 12 月 29 日，科伦博泰完成了 B 轮融资，融资金额 2 亿美元。截止至 2022 年 12 月，科伦博泰已进展至临床研究阶段的产品共 21 款，其中临床期 15 款，临床期 4 款，临床期 2 款，申请上市阶段 2 款。2022 年科伦博泰与默沙东在 ADC 药物创新领域先后达成 3笔 BD 交易，交易合计总金额已经超过 118 亿美元，首付款累计 2.57 亿美元。2023 年 2 月24 日，科伦博泰生物提交港股上市申请招股书正式披露，上市在即。2、昆翎医药昆翎医药ClinChoi

134、ce 昆翎成立于 2007 年，是一家支持创新药械研发的临床 CRO 企业，2020 年起完成了在肿瘤、细胞和基因治疗领域的创新布局。2021 年，顺利完成对岐黄、莱必宜的2023 易凯资本中国健康产业白皮书收购，加强在高质量中药、BE 试验以及 I 期临床试验平台的布局。2022 年 7 月 5 日，昆翎医药获得 1.5 亿美元融资，由君联资本领投，康人寿、夏尔巴医疗以及礼来亚洲基金创投、杏泽资本和元禾原点跟投，融资所得将用于公司在全球范围内的持续业务扩张，创新业务发展和兼并收购。公司在国内近五十个主要城市布局超过 1,700 名临床研发专业人员，和国内超过 300 家 GCP 临床研究机构

135、以及 1,000 多位研究者建立合作关系。海外团队 1,700 名，分布在美国，加拿大，英国，亚美尼亚，印度，菲律宾，日本等国家。3、诺诚健华诺诚健华于 2015 年崔霁松博士和施一公院士联合创立，专注于癌症及自身免疫性疾病的疗法。2020 年 3 月，诺诚健华登陆港股。2022 年 9 月 21 日，诺诚健华在上海证券交易所科创板上市，开启“A+H”两地上市模式，发行市值人民币 145.6 亿元，募集资金人民币 29.2亿元。成为两地上市的典型代表。截至上市前，诺诚健华的产品管线包括一款商业化产品奥布替尼以及 11 款 I/II/III 期临床试验阶段产品，5 款临床前阶段产品。4、荣昌生物

136、荣昌生物成立于 2008 年，致力于自身免疫、肿瘤、眼科等重大疾病领域的生物新药开发。2020 年 11 月 9 日，荣昌生物在港交所主板上市，2022 年 3 月 31 日于上海证券交易所科创板上市，发行市值人民币 216.3 亿元，募集资金人民币 26.1 亿元。公司拥有单抗/融合蛋白、抗体偶联药物（ADC）、双抗/多特异性抗体三大技术平台，建立了稳健发展的研发管2023 易凯资本中国健康产业白皮书线，泰它西普和维迪西妥单抗已合计在中国获批 3 项适应症，约 15 款在研产品正在海内外开展 30+项临床试验。5、奥浦迈奥浦迈成立于2008年，是一家细胞培养解决方案和端到端CDMO的整合服务

137、平台公司。2022 年 9 月 2 日，奥浦迈于上海证券交易所科创板上市，发行市值人民币 104.3 亿元，募集资金人民币 16.4 亿元。奥浦迈是国产细胞培养基领域首家上市公司，资本市场也表现出了极高的热情。截至 2022 年，共有 111 个已确定中试工艺的药品研发管线使用奥浦迈的细胞培养基产品。三、三、2023 年最重要的投资主题及市场预判年最重要的投资主题及市场预判(一一)细胞治疗渐趋成熟，扩展治疗领域创新机遇细胞治疗渐趋成熟，扩展治疗领域创新机遇1、全球细胞治疗领域趋向成熟全球细胞治疗领域趋向成熟2021年全球CAR-T产品销售额累计达到17.1亿美元。海外细胞疗法技术不断有所突破，

138、其中有代表性的为Beam公司的胞嘧啶碱基编辑技术。2022年12月Beam公司的通用型CA7CAR-T 获得 FDA 颁发的 IND 批件用于治疗 T-ALL，其突破了通用型 CAR-T 依赖于 CRISPR基因编辑导致的染色体易位的挑战。此外，2021 年三月百时美施贵宝（BMS）的 BCMA 靶向 CAR-T 细胞疗法艾基维仑赛（Abecma）获得 FDA 批准，是全球首款 BCMA CAR-T 细胞疗法，其首年销售额为 1.64 亿美元。放眼国内细胞领域市场也是欣欣向荣。中国细胞治疗 2021 年市场规模为 13 亿元，预计2030 年增长至 584 亿元，年均增速高达 53%。近年国内

139、细胞疗法新产品层出不穷。2021 年两款细胞疗法重磅产品在国内上市，分别为复星凯特的靶向 CD19 的 CAR-T 细胞治疗疗法Yescarta（又称阿基仑赛注射液，商品名：奕凯达）、药明巨诺的靶向 CD19 的 CART 产品瑞基奥仑赛注射液（relma-cel，商品名：倍诺达），2021 年被认为是开启了国内细胞疗法的元年。国内首款申报上市的 BCMA 靶向 CAR-T 疗法在 2022 年上市，信达生物与驯鹿医疗合作的伊基仑赛注射液于 2022 年 6 月申报上市，用于治疗既往接受三线或以上系统性治疗后复发或难治性多发性骨髓瘤。10 月，科济药业的 BCMA CAR-T 药物泽沃基奥仑赛

140、申报上市获受理，是第二款在国内申报上市的 BCMA CR-T 产品。2022 年 3 月传奇生物/强生开发的西达基奥仑赛（Carvykti）在美国获批用于治疗多发性骨髓瘤，打开了国内自主研发的细胞治疗产品在海外获批上市的大门，首年销售额为 1.34 亿美元。在通用 CAR-T 领域中，2022 年 3 月，北恒生物的 CTA101 UCAR-T 细胞注射液产品获批临床实验用于治疗成人复发或难治性 B 细胞急性淋巴细胞白血病，这是我国首款“现货型”UCAR-T 细胞治疗产品，是国内首个基于 CRISPR 基因编辑的免疫细胞治疗产品。整体而言全球的细胞治疗领域逐渐成熟，国内的细胞治疗产业也在日趋发

141、展，呈现向好的态势，未来国内细胞治疗成熟的产品将会越来越多。2023 易凯资本中国健康产业白皮书1、细胞治疗应用领域边界不断扩展细胞治疗应用领域边界不断扩展细胞疗法最初用于血液瘤的治疗，随着研究难点的不断突破，细胞疗法正逐步扩展到其他疾病中。1）非肿瘤领域在非肿瘤领域中 CAR-T 的应用主要分为两类，一方面是老药新用，另一方面是基于CAR-T 技术针对非肿瘤疾病开发新产品。CAR-T 的老药新用集中在自身免疫疾病领域有所突破。2022 年驯鹿的 BCMA CAR-T 伊基仑赛扩展了新的适应症用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病，是国内首个 CART 治疗自身免疫病的 IND 批件。放眼海外市场，20

142、22 年 11 月，Kyverna 用于治疗狼疮肾炎的 CAR-T 候选产品 KYV-101 的 IND 申请获 FDA 批准以启动KYV-101 的期临床试验。细胞疗法产品迁移至新适应症极大的加速了药物开发的流程。针对非肿瘤疾病开发新产品虽然有很多技术性难题但是也有颇多进展。如靶向 FAP 的CAR-T 治疗心肌纤维化，靶向 Dsg3 CART 治疗自身免疫病天疱疮（也被称为 CAART）、靶向 CD45 CART 配合异体干细胞移植完成深度骨髓清除、CAR-Treg 产品治疗移植后排异和I 型糖尿病等，都逐渐出现在人们的视野内。细胞疗法在非肿瘤领域的应用在未来也会遍地开花。2）实体瘤领域C

143、AR-NK 对实体瘤治疗具有明显优势，目前对于 CAR-NK 的研究也主要聚焦在实体瘤领域。2021 年 1 月 28 日，Artiva Biotherapeutics 宣布与默沙东签订全球独家合作和许可协议，利用其现货型同种异体 NK 细胞制造平台及专有的 CAR-NK 技术，开发针对实体瘤相关抗原的新型 CAR-NK 细胞疗法。根据协议条款，合作最初包括两个 CAR-NK项目，第三个项目待选。Artiva 将获得前两个项目的 3000 万美元预付款，如果默沙东行使第三个项目的选择权，Artiva 还将获得 1500 万美元的额外付款。Artiva 也有资格获得每个项目高达 6.12 亿美元

144、的开发和商业里程碑付款。2022 年 4 月 19 日，上海斯丹赛生物宣布，其开发的实体瘤 CAR-T 产品 GCC19CART 被美国食品和药物管理局（FDA）授予快速通道资格。GCC19CAR 是一款自体 CAR-T 治疗产品，是用于治疗复发难治转移型结直肠癌（R/R mCRC）的实体肿瘤领先疗法。2022 年 1 月 25 日，FDA 批准 Tebentafusp 用于HLA-A*02:01 阳性的无法切除或转移性葡萄膜黑色素瘤(mUM)成人患者，商品名为Kimmtrak。这是一种新型 T 细胞受体(TCR)双特异免疫疗法，由可溶性 TCR 与抗 CD3 免疫效应器结构域融合而成。202

145、2 年 1 月 25 日，FDA 批准 Tebentafusp 用于 HLA-A*02:01 阳性的无法切除或转移性葡萄膜黑色素瘤(mUM)成人患者，商品名为 Kimmtrak。这是一种新型 T 细胞受体(TCR)双特异免疫疗法，由可溶性 TCR 与抗 CD3 免疫效应器结构域融合而成。2、细胞疗法融资颇丰，行业乐观细胞疗法融资颇丰，行业乐观截至 2022 年底全球细胞疗法领域融资事件超过 88 起，融资总额超过 28 亿，其中 T 细胞疗法、干细胞疗法和 NK 细胞疗法为融资热点。国内原启生物 2022 年 B 轮融资 1.2 亿美元，位列全球融资 top10。2023 易凯资本中国健康产业

146、白皮书(二二)政策利好专科药物研发，千亿市场迎来新机遇政策利好专科药物研发，千亿市场迎来新机遇1、妇科妇科中国妇科用药行业的市场规模在不断增长，我国妇科用药行业的市场规模已经超过1000 亿元。随着我国妇女健康意识的提高，未来妇科用药行业会迎来爆发式增长。预计 2025年我国妇科用药市场规模将达到 1740 亿元，年均增长率为 6.62%。妇科用药按照零售分类可以分为妇科消炎抗菌类、调经类、乳腺类、更年期类、孕产妇用药、妇科止血药和其他。其中前三类占据了市场较大规模。按照疾病分类主要分为妇科炎症、人工流产、性病、月经不调、不孕不育、妇科整形、妇科肿瘤等 7 大类别。其中阴道炎是最常见的疾病，用

147、药需求窗口较大，2021 年数据表明阴道炎类药物占比最高，达到 36%。我国妇科用药药品 2021 年排行前十分别为同仁乌鸡白凤丸、洁尔阴洗液、妇炎康片、克霉唑阴道片、硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、鹿胎膏、加味逍遥丸、乌鸡白凤丸、妇科千金片、红核妇洁洗液。其中调经类的同仁乌鸡白凤丸以 21.9%的市场份额占据榜首；其次为阴道炎用药的洁尔阴洗液，占比为 15.6%。恩威医药成立于 2005 年，专注于妇科产品、儿科用药、呼吸系统用药等领域，在妇科产品领域深耕多年，公司拥有洁尔阴洗液、洁尔阴泡腾片、洁尔阴软膏、化瘀舒经胶囊等妇科用药 13 个，形成较为完整的妇科产品体系。2019 年营收 6.8 亿元

148、，公司用于研发的费用不足 1%，研发力度不足。其核心产品“洁尔阴洗液”是营收的主要贡献者，2021 年占营收的55.88%，但毛利率持续下降。千金药业成立于 1966 年，主要产品妇科千金片/胶囊为国家中药保护品种，另外还有补血益母颗粒、椿乳凝胶等，公司妇科用药覆盖了绝大部分的妇科疾病；2022 年上半年营收 19 亿元，同比增长 8.94%。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2、儿科儿科我国儿科用药发展起步较晚，技术较为落后。随着三孩政策放开，未来我国儿童人口数量将持续增加，儿童药物市场需求也将随之增加。2015-2020 年，我国儿童用药市场规模从591 亿元增长至 948 亿元，年均复

149、合增长率为 9.9%。2019 年全球儿科药物及疫苗市场估值约为 1220 亿美元，预计于 2025 年到达 1410 亿美元，年复合增长率为 2.4%。从适应症来看，我国儿童以呼吸系统、抗感染用药及消化系统等普药为主，2021 年的占比分别达到 38%、23%、17%，肿瘤疾病、心血管疾病、神经系统疾病等特药较少。2020年共批准儿童专用药和增加儿童应用的药品 26 个。2021 年获批的儿童专用药和增加儿童应用的药品达到 47 个，同比增长 80.77%，其中 14 个纳入优先审评品种。从研发企业来看，除专门生产儿科用药的葫芦娃、济川药业、健民集团、达因药业等老一派儿科用药领军企业，还有包

150、括恒瑞医药、以岭药业等药企正在将自家药物适应证拓展到儿童适应证，以及一批新的生物医药以各种形式参与到其中，比如天境生物、先为达生物、爱科百发、维昇药业、百泰生物等。其中济川药业 2021 年实现营业收入 76.31 亿元，同比增长 23.77%,其中来自儿科类产品的收入为 17.01 亿元，占总营收比 22.29%，儿科类主要产品为小儿豉翘清热颗粒，为独家品种，主治小儿风热感冒，2020 年小儿豉翘清热颗粒在中国城市公立医院、零售药店儿科感冒中成药市场占有率分别为 60.43%和 28.01%。达因药业2021 年来自于医药产业的收入为 14.73 亿元，占公司主营业务收入的 72.65%。达

151、因药业专注于儿童健康领域产品的研发与生产，形成了以儿童保健和治疗领域为核心的儿童健康产业布局。祐儿医药成立于 2021 年，是一家专注于儿科治疗的创新医药公司。药物管线主要覆盖 8 大儿童疾病领域，如精神/神经、内分泌、呼吸、抗感染、血液、自免/过敏性疾病、新生儿和消化系统等。预计至 2024 年，将有 6 个产品获批。多个注意缺陷多动障碍的药物即将批准上市。公司于 2021 年 4 月完成 A 轮融资。3、内分泌科内分泌科2022 年内分泌科药物的市场规模约为 250 亿美元，预计 2027 年将达到 365 亿美元，年均增速为 7.82%。内分泌科药物可以分为糖尿病类药物、生长激素类药物、

152、甲状腺激素类药物、胰岛素药物、减肥药等。针对罕见的 IgA 肾病的药物在 2023 年 2 月 17 日重磅推出。Travere Therapeutics 宣布美国 FDA 已加速批准 FILSPARI(sparsentan)用于减少有快速疾病进展风险的原发性 IgA 肾病（IgAN）成人患者的蛋白尿，这些患者普遍尿蛋白与肌酐比值（UPCR）1.5 g/g。该药是目前首款也是唯一一款获批用于治疗这一疾病的非免疫抑制疗法。欧洲药品管理局（EMA）已在 2022 年 8 月受理 Sparsentan 的有条件上市许可，预计将于 2023 年下半年做出审查决定。该公司成立于 2011 年，专注于罕见

153、病药物的开发。2022年，全球糖尿病药物的市场规模达到近600亿美元。2023年初，全球第11款SGLT-2抑制剂 Bexagliflozin（Brenzavy）获 FDA 批准用于治疗 2 型糖尿病。SGLT2 抑制剂贡献的市场份额逼近胰岛素（21%VS 26%，对于部分药物的心衰等适应症未做出完全区分），恩格列净（预计 73 亿美元）、达格列净（44 亿美元）成功进入销售额 TOP5。华东医药成立于 1993 年，子公司中美华东是国内领先的糖尿病和移植免疫用药研发和生产企业，在慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统四大领域拥有多个国内领先的一线临床用药，并通过自主开发、外部引进、项目合作等方

154、式重点布局抗肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药产品。2022 年 1-9 月，华东医药数据显示，2023 易凯资本中国健康产业白皮书医药工业研发支出 8.7 亿元，同比增长 21.5%。德谷胰岛素注射液的其临床试验申请（IND）已于 2022 年 9 月获得临床试验批准通知书。HDM7003（D-4517.2）为公司与参股公司美国Ashvattha Therapeutic,Inc.合作开发的在研产品。2022 年 9 月，Ashvattha 公司宣布已完成该产品的美国期临床试验首例受试者入组，用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性和糖尿病性黄斑水肿。4、眼科眼科2021年

155、我国医院市场中眼科用药的销售额为151.97亿元，同销售收入同比增长15.63%。2021 年医院市场中眼科用药的增速，高于整体用药医院市场增速（8.21%），和眼科用药所属大类感觉系统药物的增速（17.28%）相近，与整体用药市场相比近一倍的增速差距，显示在药品销售增长整体放缓的市场大环境下，眼科用药仍然呈现出很强的市场需求。眼科用药可以分类为抗感染类、抗炎药、抗青光眼、白内障用中成药、眼部血管病变治疗药等 13 个小类，2021 年数据显示其中眼部血管病变治疗药占据 15%市场份额，抗感染药与抗炎药分别占据 13%和 8%市场份额。近年来随着眼底病（年龄相关性黄斑变性、糖尿病性视网膜病变、

156、视网膜静脉阻塞等）发病率提高，眼部血管病变治疗药市场快速增长，根据药融云医院全终端数据，眼部血管病变治疗药 2015 年不到 7 亿元，2021 年已突破 20 亿元，其中，康柏西普、雷珠单抗、阿柏西普是主要品种。2021 年数据显示玻璃酸钠滴眼液、氧氟沙星滴眼液、盐酸莫西沙星滴眼液是眼科用药中国审评受理号类型 TOP3。玻璃酸钠滴眼液是目前眼科滴眼剂第一大品种，2021 年医院端及零售市场总销售额超 10 亿元，其中医院端达 6.58 亿，零售端 3.91 亿。其中在医院端，玻璃酸钠滴眼液销售额第一品牌是德国悟兹法姆药业集团，紧随其后的是参天制药，销售金额十分接近。在零售端，玻璃酸钠滴眼液销

157、售额第一品牌为参天制药，其次为德国悟兹法姆药业，珠海联邦制药排名第三。上市企业沈阳兴齐眼药股份有限公司位于沈阳市棋盘山,是一家专业从事眼科药物研发、生产及销售的国家级高新技术企业。成立于 1977 年，2016 年 12 月 08 日,公司在深圳证券交易所创业板上市。公司拥有国家企业技术中心、国家级博士后科研工作站、辽宁省省级企业技术中心、辽宁省眼科药物专业技术创新中心、辽宁省儿童青少年近视防控工程研究中心，在眼科药物研发领域，打造了常规眼用制剂、即型凝胶、缓释制剂、眼科 GLP 实验室、药包材等研究平台，具备综合的眼科药物研发创新能力。2021年兴齐眼药各自的总营收为10.28亿元。欧康维视

158、生物成立于 2018 年 2 月，2020 年 7 月 10 日，欧康维视生物在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。截止目前，公司已拥有眼前及眼后段 24 种药物资产，建立起了完整的眼科药物产品线，其中七款产品已进入 III 期临床试验，核心产品优施莹（氟轻松玻璃体内植入剂）已在国内获批上市。(三三)核酸药物进入常见病领域，多种平台技术持续创新核酸药物进入常见病领域，多种平台技术持续创新核酸药物相比现有的小分子和抗体药物具有靶点筛选快、研发成功率高、不易产生耐药、更广泛的治疗领域和长效性等优点，具有极大的发展潜力，有望成为继小分子化药以及抗体药物后的第三大类药物。小核酸药物发展曾因递送系统限制

159、等问题一度陷入停滞，2013 年2023 易凯资本中国健康产业白皮书以后，随着递送技术的发展和 RNA 药物形式的多样化发展，药品上市加速，迎来了快速发展期。当前已获批上市的小核酸药物由遗传性罕见病起步，已向常见疾病延伸，在研药物技术瓶颈集中在药物稳定性及体内递送系统，但适应症广泛，商业价值转化可期。1、siRNA（小干扰（小干扰 RNA）siRNA 药物目前已有 5 款药品上市，其中诺华与 Alnylam 开发的 Inclisiran 是一款长效降脂药，2021 年 12 月 22 日获 FDA 批准用于治疗成人原发性高胆固醇血症，其创新的小干扰核酸作用机制使患者每年仅需两次皮下注射即可获得

160、降脂疗效，开启了小核酸药物应用于常见慢性病的新篇章，2022 年上市第一年全球销售额已达 11.2 亿美元。多个全球多中心 III期临床结果充分证实了 Inclisiran 可实现强效、长久、平稳地降低 LDL-C，在 18 个月研究期间降幅可达 52%，且 4 年的随访结果进一步表明 Inclisiran 持久稳定降低 LDL-C，平均降幅为 44.2%，安全性良好。Inclisiran 的上市标志着小核酸药物作为基因治疗正式进入大适应症领域，为整个赛道打开了想象空间。2022 年 6 月最新获批的 Amvuttra 是第一款也是唯一一款每 3 个月皮下注射给药，治疗遗传性 ATTR 多发性

161、神经病且可逆转神经病变损害的疗法，相比每三周一次静脉给药的Onpattro 给药频率大幅降低。在关键性 HELIOS-A III 期研究中，与安慰剂相比，Amvuttra治疗显著改善了多发性神经病的体征和症状，超过 50%的患者实现了疾病症状的终止或逆转，仅 2022 年上市当年销售额已达 9.4 亿美元。未来大适应症、长效的给药间隔将成为 siRNA药物市场拓展的核心动力。siRNA 药物的快速发展对其递送系统提出了新的挑战。目前 siRNA 药物的递送系统主要为肝脏靶向的 GalNAc 系统。GalNAc 是迄今为止最有效的核酸药物递送系统，目前上市药物的靶点主要包括 ALAS1、HAO1

162、、PCAK9 及 TTR，但因 GalNAc 系统仅能靶向肝脏的局限性，肝外器官/组织的递送系统仍是未来关键的发展方向。2023 易凯资本中国健康产业白皮书当前肌肉靶向已通过抗体偶联核酸药物获得了初步的进展，首个进入临床的抗体偶联核酸药物为 Avidity Biosciences 的 AOC1001，AOC1001 通过抗体靶向肌肉细胞表面的铁转运受体将 DMPK siRNA 递送到肌肉细胞中，也验证了 siRNA 可以进入细胞核内，具有重大的意义。临床 I/II 期研究显示，在单剂 1mg/kg 或两剂 2mg/kg 治疗后，患者的 DMPK mRNA水平平均减少了 45%，在 2mg/kg

163、 队列中，观察到了关键肌肉相关基因组产生 31%的剪接改善，在另外 22 个基因组合中产生了 16%的剪接改善。目前，赛道内公司的 AOC 项目已陆续进入临床，适应证涵盖肌肉疾病、中枢神经系统疾病和癌症。这一赛道也吸引了一些药企的加入，去年，赛诺菲花费 4 亿美元获得 miRecule FSHD 新型疗法的全球独家许可，以开发和商业化新型抗体-RNA 偶联药物用于治疗面肩肱型肌营养不良症。siRNA 药物表面 C16 修饰是 Alnylam 公司正在研发的另一种递送方式，这将为 siRNA药物递送至中枢神经系统和眼部拓宽了应用场景。ALN-APP 是首个使用 Alnylam C16 共轭技术的

164、药物，可以增强 CNS 中细胞的传递，Alnylam 和合作伙伴再生元于去年 2 月启动了对早发性阿尔兹海默症患者的临床 I 期试验。在此之前的临床前研究结果显示 C16 偶联靶向淀粉样蛋白前体蛋白(APP)的 siRNA 分子可使脊髓和大脑中 APP 分别降低 70%和 80%，作用时间超过 3 个月。此外，靶向转甲状腺素蛋白（TTR）的 siRNA 修饰后给药可在视网膜色素上皮中成功降低超过 95%以上的靶基因；同样地，靶向 SOD1 的 siRNA 经 C16 偶联后在小鼠肺组织中广泛分布，以 10mg/kg 给药在 2 个月内可降低 57%SOD1 mRNA。2、ASO（反义核酸）（反

165、义核酸）2023 易凯资本中国健康产业白皮书目前全球有 9 款 ASO 药物获批上市，其中全球首个用于治疗脊髓性肌萎缩症的药物Nusinersen 2022 年全球销售额 17.94 亿美元，是目前销售额最高的小核酸药物。然而近期ASO 药物状况频频，未来研发之路可能充满挑战，但 Ionis 目前多款药物都处在 III 期临床，特定的靶点或适应症有望突破重围。因 ASO 与 RNAi 机制上的根本差异，或因缺乏良好的递送机制，大部分在研 ASO 药物由于较大副作用及需要频繁给药导致潜在风险-收益比或依从性-收益比略逊一筹而被放弃，涉及的靶点包括 PCSK9、ANGPTL3 等。阿斯利康斥资 3

166、5.85 亿美元和 Ionis 合作开发的PCSK9 ASO 药物 ION449(AZD8233)由于其 IIb 期研究数据未达预期，虽然 7 个月时相比安慰剂 LDL-C 下降-62.3%但未达到预设的疗效标准，且每月一针与每半年一针对于长期用药患者的依从性存在竞争劣势，阿里斯康决定不再推进 III 期临床研究。2021 年，罗氏因tominersen II 期临床潜在风险-收益比缺乏优势终止了该项临床的患者给药。此后罗氏在事后分析中发现 tominersen 可能有益于疾病负担较低的年轻患者，故于 2022 年重新启动了一项新的 II 期临床，以评估 tominersen 在亨廷顿病中的疗

167、效，希望 tominersen 可以在特定患者中有所突破。虽然 ASO 近期频频受挫，但 ASO 依旧有其独特的优势，相比 siRNA 目前常见 GAlNAc递送，ASO 正在通过化学修饰递送尝试更多的肝外靶点。基于此，目前 ASO 在研药物已经拓展到癌症、抗病毒疾病、代谢性疾病和心血管疾病等。靶向 LPA 的 TOJ230 已经进入临床III期，其临床II期的研究数据显示，该药物可以让98%的患者LPA降低至125 nmol/L(4Mb，并且不需要对 DNA 进行扩增，因此尝试使用纳米孔对蛋白质进行测序成为必然。2021 年11 月荷兰代尔夫特理工与美国 UIUC 团队利用纳米孔测序技术成功

168、扫描并读取了单个蛋白质的氨基酸序列，直接对蛋白质的氨基酸序列进行测序，从而验证了纳米孔蛋白质测序的概念。2022 年 12 月底，美国上市公司 Quantum-Si 的研究组提出了一种用于蛋白质组学研究2023 易凯资本中国健康产业白皮书的单分子蛋白质测序方法及集成系统，其策略是将蛋白质打断为短肽，并限制于一个纳米尺寸且具有纳秒精度时域敏感的半导体芯片反应室内。通过反应室下瞬变照明，实现在高浓度自由扩散蛋白质识别器情况下的单分子灵敏检测。3）深度学习赋能单细胞多模态组学从 Bulk 测序时代进展到单细胞测序，从单细胞转录组扩容至 ATAC-seq、染色质等多组学，一方面我们在微观层面取得的信息

169、呈爆发式增长，同时数据量也指数级上升。数据规模大幅增长引发的问题主要集中在以下三点；1）如何正确解释和分析不断复杂化的数据集；2）基于不同类型的数据集，如何了解潜在生物动力学；3）如何利用上述信息转换为现实场景中的临床应用。因此如何利用好不同维度的数据，发现埋在海量数据下的关键因素成为颇为重要的一环。深度学习在蛋白质结构预测方面的应用（Alpha Fold），已经初显成绩，应用到单细胞层面已成为我们解决上述问题的重要支持。学术领域一直在推进深度学习进入单细胞层面的研究当中。2018 年澳大利亚的 OshlackLab 推出了专注在单细胞转录组的深度学习分析工具数据库 SCRNA 并且持续更新，

170、过去 4年其研究工具已从不足 200 项增长至 1,400 多项。目前常用于单细胞单组学的学习模型有循环神经网络(RNNs)、卷积神经网络（CNNs）、自动编码器（AE）、变分自动编码器（VAEs）、生成对抗网络（GANs）等。在多组学分析层面，主要使用自动编码器（AE）模型与异构图Transformer（HGT）模型，其中 AE 用于降低数据量的量级和背景噪音，从而达到更快计算效率；HGT 可用于细胞的聚类和生物拓扑学网络分析，从而推断出不同的生物网络，帮助学习细胞与基因之间的关系。目前来看，深度学习的结果还不够稳定，数据噪音、模型参数设置以及新输入数据的质量都会影响到最终分析结果。同时，深

171、度学习在对因果关系、调控关系、疾病机制等方面的可解释性还存在困难。因此可预测性与可解释性是深度学习在单细胞分析方面待解决的问题。未来我们希望深度学习模型进一步发展，并最终能在临床层面提供更直接的诊疗建议。2 2、多领域神经调控技术、多领域神经调控技术2023 易凯资本中国健康产业白皮书以脑深部电刺激仪（DBS）、迷走神经刺激仪（VNS）、脊髓电刺激仪（SCS）、骶神经刺激仪（SNS）等为代表的神经调控技术在国内外临床已经有较成熟应用，随着新技术的突破和临床需求的扩展，新兴的神经调控技术也不断涌现。1）消化道疾病治疗胃部神经调控可以改变胃电生理活动，诱导胃膨胀减少胃容受性收缩，抑制胃排空，影响大

172、脑神经兴奋性和相关激素释放以增加饱腹感，从而实现减重。在此领域，FDA 于 2015 年已批准 EnteroMedics 公司推出的 vBlocMaestro，用于BMI 为 3545kg/m2的难治性肥胖患者减重。该产品通过低电压、高频率的脉冲间歇阻断胃食管交界处正上方迷走神经干，从而降低饥饿感。更多创新型神经调控技术也在应用于消化道疾病治疗。2020 年 MIT 研究者开发了一种可吞咽的电刺激装置，通过诱导急性肌肉收缩，用于治疗胃肠动力障碍。威斯康星医学院研究者研发了一种经皮神经电刺激（taVNS），通过刺激耳部迷走神经降低肠易激综合征患者腹痛的严重程度和发生频次，这将可能成为对现有药物治

173、疗方案的有效补充。2）心衰治疗神经调控技术是近年来心衰治疗领域备受关注的新方向之一。CVRx Inc.是该领域的代表性公司，公司开发的 BAROSTIM NEO系统于 2019 年获得 FDA 批准用于对心衰药物治疗无效、NYHA III 级或 II 级（近期出现 III 级情况），左室射血分数35%，NT-proBNP1,600pg/ml 的晚期心力衰竭患者。该设备通过刺激颈动脉窦压力感受器，将信号传递给大脑，从而实现松弛血管、降低心率、改善肾功能并减少液体储留。2023 易凯资本中国健康产业白皮书以色列 Enspace Biomedical 公司开发了一款经导管的神经调节器 Harmony

174、，用于治疗充血性心力衰竭患者。Harmony 是一款结合了微型神经刺激器的支架，在植入主动脉之后，可提供精确和个性化的主动脉交感神经刺激，从而调整血压及心率，改善心功能。3）非侵入性帕金森（PD）神经调控技术DBS 已是临床高度认可的帕金森治疗技术，但侵入性植入方式在一定程度上限制了该技术的广泛推广，且长期用药后导致的步态冻结症状目前也无法改善。2021 年英国 Charco Neurotech 公司发布胸贴设备 CUE1，该产品可以通过对外周神经脉冲刺激和聚焦震动，调解 PD 患者运动缓慢、僵硬和步态冻结等症状，从而改善运动功能。虽然该产品还处于临床研究阶段，但对步态冻结 PD 患者治疗具有

175、重大意义。2023 易凯资本中国健康产业白皮书重复经颅磁刺激技术（rTMS）和直流电脑刺激技术（DCS）等非侵入式神经调节技术显示了对合并抑郁症、运动功能障碍的 PD 患者具有较好治疗效果，国内外目前已有公司开展相应可穿戴设备研发。3 3、新一代再生医学技术、新一代再生医学技术1）软骨、肌腱再生技术由于肌腱、韧带、软骨等组织再生能力弱，新一代运动医学采用新型复合生物材料支架，在实现组织功能恢复的同时诱导受损组织再生。美国上市公司 Vericel Corporation 软骨再生修复产品 MACI源于猪胶原膜上的自体培养软骨细胞，将自体细胞与生物支架材料相结合修复膝关节软骨缺损，并于 2017

176、年获得 FDA批准，该产品已进入商业化阶段，是运动医学的重要潜在疗法。其他国外公司如德国 Co.Don AG 公司的产品 Spherox 于 2017 年获得 CE 批准，用于治疗膝关节股骨髁和髌骨的症状性关节软骨缺损；国内软骨再生技术也处于蓬勃发展阶段，康膝生物的“胶原蛋白软骨再生载体”已经获得中国药品监督管理局创新医疗器械认定，苏生生物、睿生科技等也处于技术的研发阶段。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2）脊髓干细胞支架技术脊髓损伤会造成严重的运动功能障碍，治疗难点在于神经的重建和运动功能的恢复，脊髓干细胞支架技术能抑制瘢痕形成，促进神经干细胞向神经元分化，并引导神经元细胞的有效正向生长

177、。加州干细胞公司 Asterias Biotherapeutics 走在该领域的商业化前端，该技术通过在高位脊髓损伤患者局部注射 AST-OPC 少突胶质细胞，实现神经营养因子分泌、促进血管形成以及刺激神经轴突上的髓鞘再生，从而修复损伤的脊髓。该公司已获得 FDA 授予的再生医学先进疗法认定资质，展现出对干细胞移植治疗脊髓损伤产品的可能性。对于脊髓横断、陈旧性重度脊髓损伤患者，去除影响神经修复的瘢痕组织后，利用搭载神经干细胞及神经生长因子的支架植入损伤局部，可能成为恢复患者功能的有效疗法。目前国内中科院戴建武教授团队研发的脊髓干细胞支架已经在人体试验中显示了较好的安全性和有效性，并进一步开展产

178、业化。未来我们将看到国内外更多该领域的研究成果转化落地，这将惠及广大脊髓损伤患者。2023 易凯资本中国健康产业白皮书3）异种器官移植技术异种器官的来源是新培育的或直接使用的动物器官，在人体不产生强烈免疫排斥反应的基础上，异种器官能够有效解决供体器官严重短缺的现状。首个上市的异种器官移植公司 Miromatrix Medical 开发了独有的灌注脱细胞和再细胞化方法，可以显著降低排异等不良反应的出现，目前已对肝脏和肾脏进行开发，未来还将推出肺、心脏、胰腺等器官，产品目前处于人体临床试验阶段。当下海内外多家公司都在积极布局异种器官移植产业，包括 United Therapeutics、eGene

179、sis 等海外活跃公司；国内公司目前多处于早期研究阶段，代表性企业包括启函生物、盖兰德生物、中科奥格等。在免疫排斥、生物安全等问题逐渐解决的基础上，我们相信异种器官移植具有极高的临床价值和广阔的市场前景。2023 易凯资本中国健康产业白皮书4 4、创新医用传感器技术、创新医用传感器技术传感器可将物理或环境刺激转换成可探测信号，传统传感器广泛应用于各类诊断检测器械中。随着诊疗需求进一步加深，创新器械的发展也依赖于各种新型、微型传感器的研发。近期 MIT 研究者发明了一种电子胶囊，该胶囊被吞服后，可实时检测消化道内的血液含量，并将信号传出，从而通过非内镜直视方式检测消化道隐性出血。该技术的核心是结

180、合了能感应血红素的基因编辑工程大肠杆菌及生物荧光信号采集、转导、传输的微型生物传感模组。携带传感器的微型植入式产品也逐渐应用于临床。在心衰管理领域，CardioMEMS 公司开发的植入式 MEMS 压力传感器可实时无线监测肺动脉压，并在 2014 年通过 FDA 认证，2023 易凯资本中国健康产业白皮书成为首个获得 FDA 批准的心衰监测设备。我们也看到更多新型传感器在医疗领域应用，加州大学圣地亚哥可穿戴传感器中心团队基于纳米生物电子学和柔性传感技术，开发了能够同时监测人体包括葡萄糖、乳酸、酒精和咖啡因等多种信号，在可拉伸变形情况下，实现了化学传感器和血压传感器互相串扰的屏蔽效果。2023

181、易凯资本中国健康产业白皮书5 5、经自然腔道柔性手术机器人技术、经自然腔道柔性手术机器人技术手术机器人目前已经在腹腔镜手术、骨科、神经外科、经皮穿刺等多临床场景开始应用，也出现了 Intuitive Surgical Inc.、Mako、Meditech、天智航、华科精准等国内外成功商业化的企业。随着更微创化、智能化技术的推进以及临床认可度的持续提升，相信手术机器人将用于更多临床场景，其中经消化道、呼吸道等自然腔道手术可借助柔性臂手术机器人完成，达到减少创伤、降低手术难度、提升医生体验的效果。1）消化道手术机器人消化道疾病患者量庞大，2021 年中国仅消化系统肿瘤新增患者量超过 120 万人，

182、占所有新发肿瘤患者的 30%。但由于传统内镜下开展 ESD、NOTES 手术，存在单器械操作不便、视野暴露不充分、手术耗时较长的问题；而 ERCP 手术同样存在十二指肠乳头插管困难、手术耗时长的痛点，且这几类手术的学习曲线较长，导致进一步推广存在困难。为解决上述痛点，国内外有少数企业已开展更灵活、更人性化的柔性臂手术机器人系统研发。全球在该领域最具代表性的企业是美国的 Medrobotics 公司，其开发了高度铰接、多链接的“蛇形”机器人 Flex 系统。该系统提供了一种基于软镜系统的双通道柔性臂解决方案，具备 3D 可视化导航功能，能更稳定地进入传统内镜难以达到的腔内区域，并对病灶进行更人性

183、化的手术操作。该系统于 2014 年和 2015 年分别获得 CE 和 FDA 批准，用于咽喉部手术，并有潜力扩展到结直肠、上消化道领域。2023 易凯资本中国健康产业白皮书近年海外还有 Endotheia、EndoMaster、EndoQuest 等公司正在开展相关产品的研发；国内目前该领域也有少数公司处于早期研发阶段，包括罗伯医疗、巧捷力、奥朋医疗、中科华影、术驰医疗等，其中罗伯医疗的 ESD 手术机器人系统已在齐鲁医院开展临床试验，巧捷力的全内镜手术机器人、奥朋医疗、术驰医疗的 ERCP 手术机器人系统已进入动物实验阶段。2）呼吸道手术机器人目前呼吸道手术机器人主要设计针对于早期肺小结节

184、的穿刺取活检，由于支气管分支众多且逐级收窄，掌握每一根气管走向很困难。通过内镜准确地进入肺内部活检及延伸介入治疗是一大难题。经支气管机器人平台可通过超细内镜系统结合活检穿刺针、微波消融器械进行肺结节等肺部疾病的诊疗。强生 Auris 的 Monarch 系统与 Intuitive Surgical Inc.的 Ion 系统是该领域最具代表性的产品，分别于 2018 年 3 月和 2019 年 2 月获得 FDA 的批准。Ion 与 Monarch 均采用肺部影像实时导航+内镜直视两种模式进行靶区精准定位，以 6mm 以内的超细通道及 2mm 的穿刺针触达更远端支气管区域的肺小结节。根据 Aur

185、is 的数据，使用 Monarch 后，医生对肺结节的诊断率提升了 15%。2023 易凯资本中国健康产业白皮书目前国际上该领域的市场参与者还有初创公司 Noah Medical，国内该领域玩家包括：微创机器人、朗开医疗、朗合医疗、卡迪泰等企业，目前产品仍处于研发或临床试验阶段。我们相信该类产品的推广，将进一步提升临床对肺部疾病的早期确诊及治疗能力，惠及更多肺癌患者。(五五)站在十字路口的外资企业与上市公司重构市场的新玩家站在十字路口的外资企业与上市公司重构市场的新玩家1 1、平台型、跨界型、数字型新玩家、平台型、跨界型、数字型新玩家过去几年我们见证了医疗器械领域的激烈震荡。在政策层面，从“两

186、票制”向国家层面的集中带量采购的转换，让医疗器械公司不论是初创企业还是跨国公司都感受到了前所未有的危机。宏观环境层面，面对 2022 年新冠疫情的反复和愈发复杂的国际形势，医疗器械行业进口替代的迫切性得以进一步彰显。在资本层面，虽然创新医疗器械在香港 18A 的表现乏善可陈，国内也仅有微创电生理以第 5 套标准成功登陆科创板，但随着投资者信心的逐渐恢复以及二级市场注册制的全面执行，未来一定会有更多优质企业通过多元化的途径进入大众视野。过去这个短周期的变化势必也会对于行业格局产生不小变化。一方面，对于传统的医疗器械玩家，包括外资企业、国内上市公司和初创企业，走到了一个非常重要的十字路口，如何理解

187、中国复杂的商业环境并调整公司未来的发展战略至关重要。另一方面，伴随变革也一定会涌现出一些新的玩家，区别于传统的医疗器械产品型公司，这些新玩家势必会在资源集中度、分工专业度以及人群覆盖度上拥有差异化的竞争优势。但无论新老玩家如何迭代，只有那些能够帮助国家降低医疗支出、帮助医院提升运营效率，以及帮助病患获得更好诊疗的公司，才能在这个市场上立于不败之地。哪些类型的公司可能成为产业新玩家呢？我们梳理了以下几种类型的企业，并且认为这些类型的企业未来有望成为区别于传统医疗器械公司的新势力。2023 易凯资本中国健康产业白皮书“平台型平台型”新玩家新玩家，区别于传统的以产品研发起家的初创企业，创始团队在过往

188、的经历或创业中已经积累了完善的学术和临床资源，并且拥有强大的商业化能力，进而凭借资本的推动发挥出强大的收并购和整合能力，迅速将产学研医商的链条打造完毕，这其中不乏像健适医疗、惠影医疗、英姿医疗等国内知名企业。面对中国庞大的医疗市场，外资企业和国内初创企业往往只能覆盖其中有限的目标市场，而像这样的“平台型”新玩家，可以有效利用广阔的商业触角，为不同类型的细分市场提供不同类型的产品，提供一站式的服务。“跨界型跨界型”新玩家新玩家，医疗器械公司在产品研发过程中用到的核心零部件或者材料，往往在其他工业领域也有应用，这其中包括传感器、各种能量发射器/转换器、膜材、管材等。随着整个医疗市场的爆发性增长，很

189、多工业背景的初创公司也将业务向医疗领域延伸，甚至把医疗领域作为发展的核心业务。可以预见，未来医疗器械研发的整个供应链体系会朝着更加专业化的分工发展。产品型公司更多的是考虑临床需求和产品设计的匹配，而技术如何实现其实需要依赖更加专业的上游供应商来协助，毕竟精密生产工艺的打磨是需要时间和经验的。“数字型数字型”新玩家新玩家，新冠疫情过后，人们的健康意识上升到了一个新高度，大家也会通过各种数字化手段来提前诊断或者监测自己的身体健康状况。未来，不论是在严肃医疗场景，还是在居家、户外场景，筛查或者自我监测手段必定会产生大量数据。随着互联网大厂美团、腾讯和阿里将投资的触角伸向医疗领域，他们可以很好地通过自

190、身的数字化优势赋能这些医疗数据，从而产生各种有临床价值的数字医疗产品，来造福病患、医生和整个医疗体系。2 2、面对行业正在发生的巨变，跨国巨头要么、面对行业正在发生的巨变，跨国巨头要么 allall inin 中国要么持续降低投入中国要么持续降低投入过去两年风风火火开展的医疗器械集中带量采购以及中国医疗器械企业的逐步崛起，给医疗器械跨国公司在中国市场带来了前所未有的压力，All in 或持续降低投入将是多数跨国公司的唯二选择。不得不承认，跨国公司给国内医疗市场带来了先进的治疗理念和创新的医疗产品，也培育了一批批国内的临床医生和护士。但随着国家对于普惠医疗的推广，昂贵的进口器械已经不能有效满足广

191、大人民群众的需求。面对这个供需矛盾，跨国公司未来选择是“进”还是“退”，已经出现端倪。从 2022 年开始，我们已看到部分跨国公司做出了中国市场的战略转变。其中少数跨国公司迫于集采压力，开始减少投入或部分撤出中国市场。从长期看，不能有效应对集采的企业将难以在激烈竞争的中国市场存活，全面退出或是最终选择。但对于绝大部分跨国公司而言，中国依旧是全球范围内非常重要的战略市场，结合未来国内医疗器械市场的发展趋势，以及过往跨国公司在中国的商业化布局来看，以下几种商业模式将会成为外企 all in 中国市场的主流策略：商业合作商业合作、产业投资实现强强联合产业投资实现强强联合。头部企业之间的“联姻”未来可

192、能会出现一波小高峰。继 2012 年前后骨科行业的一波收并购之后，2022 年底在心血管领域，我们又看到了波士顿科学以 5.23 亿美元控股香港上市公司先瑞达的重磅交易。姑且不论未来会不会引发心血管领域的一波收并购潮，但能看出波科持续看好中国市场并且和头部企业合作的决心。这不仅是从产品协同上考虑，更重要的是未来波科在中国可以有一个非常好的抓手和商业实体。另外，就在前不久，国药器械和 GE 医疗中国合作成立的医疗设备合资公司也正式落定，这不但会推动高端医疗影像设备在国内的进一步放量，也是国资央企和头部跨国公司商业新模式的又一次探索，背后的逻辑依旧是做大中国市场，加速医疗器械未来在国内的内循环。2

193、023 易凯资本中国健康产业白皮书本土化生产进一步降低成本和市场准入门槛本土化生产进一步降低成本和市场准入门槛。随着国家继续深入开展医疗器械进口替代政策，跨国公司如果希望获得持续竞争力，一方面需要降低产品成本，另一方面也需要一个本土化的“外衣”。过去一年，我们看到很多知名跨国公司在本土化生产方面发力。全球医疗器械“一哥”美敦力在上海临港投资数亿元人民币建立心血管器械生产管线，同时在江苏常州落地了美敦力康辉常州科技园，提速美敦力在国内本土化研发和生产的步伐。世界领先的手术机器人公司直觉外科宣布将在上海启动达芬奇手术机器人的本土制造和研发，期望能够将先进的微创外科技术带给国内更多的医院和患者。医学

194、影像设备巨头飞利浦去年也在苏州落地了首台高端血管造影系统，将本土化进程推进到下一个阶段。跨国企业在中国的本土化也经历了十几年的时间，未来本土化的概念已经不单单是进口产品引进那么简单，更加多的是要利用供应链和先进制造的转移，为本土市场研发能够满足本土临床需求的产品。产品代理和代工会持续进行产品代理和代工会持续进行。跨国企业强大的品牌效应和全球销售网络也给国内产品型公司的发展带来了新的机遇。国内部分创新医疗器械公司经过多年的发展，在产品力和生产工艺上得到了大幅提升，但他们欠缺比较好的商业化资源和出海渠道。而恰逢跨国企业海外创新产品进入国内市场速度慢，同时也需要不同价格梯度的产品组合，这种产品代理或

195、者是代工的合作就显得非常顺理成章。(六六)多层次资本市场退出通道逐步完善，但多层次资本市场退出通道逐步完善，但 2 2022022 年资本对医疗器械企业的市场年资本对医疗器械企业的市场表现依然信心不足表现依然信心不足1 1、2 2022022 年下半年上市窗口期逐步恢复，除部分集采利好赛道外，市场表现依然总体低迷年下半年上市窗口期逐步恢复，除部分集采利好赛道外，市场表现依然总体低迷1）A股市场：IVD新上市企业数量锐减2022年A股实现新上市的医疗器械企业数量为16家，其中IVD企业3家，器械企业13家，受上半年疫情以及2021年市场情绪延续影响，其中的12家公司均集中在下半年实现上市。对比2

196、021年，科创板上市公司数量减少，创业板上市受关注度提升。目前A股排队30家医疗器械企业中，11家企业目标科创板，14家企业目标创业板。另一明显的趋势是IVD上市企业大量减少，资本市场对于逐渐拥挤且头部企业已经形成一定护城河的IVD赛道表现出了更为谨慎的态度。尤其近年来IVD赛道与疫情相关收入牵连较深，短期内IVD企业上市审查压力较大，目前排队上市的30家企业中仅有凯实生物为IVD企业。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2022年，虽然医疗器械板块融资数额显著下降，但由于2022年新上市的联影医疗是科创板开板以来仅次于中芯国际和百济神州的第三大IPO，因此总体赛道融资额反而有所提升。2022

197、年医疗器械在资本市场表现总体下行，科创板新上市公司仁度生物、微创电生理、山外山首日破发，其中微创电生理在上市当时受到集采新闻冲击，后因为集采结果温和而股价快速回升。根据Wind数据，截至2022年底A股医疗器械相关上市公司约131家，总市值从年初的2.32万亿元下跌至年底的2.11万亿元，整体跌幅9.0%。2022年中证医疗器械指数全年呈震荡下行的趋势，上半年受政策环境和疫情影响持续下行，年中股价出现短暂回升后又继续下跌，在进入四季度后出现了一定回调，2022年末相较年初跌幅18.8%。2021年下半年至2022年初，因政策环境的变化和新冠传播初显缓解，二级市场的医疗投资明显放缓，市场热度持续

198、走低，对于未来利润的预期不断调低，股价进入快速下行阶段。进入2022年一季度后，因上海以及江浙沪地区又出现疫情反弹和部分封控，虽然对于有新冠相关业务的IVD企业注入了业务的强心剂，但对依赖于在临床开展手术的耗材厂商无疑是雪上加霜，除入院难度增大与日常手术量降低之外，依托于江浙沪的供应链也受到在生产和物流层面的冲击，因此在2022年上半年医疗器械板块整体呈现下行震荡的态势。进入2022年8月份，因除新冠外的IVD试剂也进入集采范围，市场恐慌情绪增加，对于是否创新医疗器械也会被纳入集采等问题存在忧虑，交易出现踩踏，后随着在9月初医保局首次明确表态对于创新医疗器械暂时不会纳入集采等安抚市场的行为出现

199、，市场情绪得到恢复。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2023 易凯资本中国健康产业白皮书回顾2022年，A股医疗器械二级市场估值水平整体呈振荡态势，在8月中下旬P/S倍数的跌至9.1x，P/E倍数跌破30.6x，是过往两年来的最低点，但在10月的前两周市场出现快速翻转，因医保局明确了创新医疗器械短期内不被纳入集采的态度，和新冠获益的IVD企业披露了上半年远超预期的销售数据，带动股价上升，估值倍数得到一定修复。全年P/S倍数下降21.5%，P/E倍数上升3.5%。综合来看综合来看20222022年是年是A A股医疗器械的估值再平衡之年股医疗器械的估值再平衡之年，泡沫被挤出泡沫被挤出，对对各类

200、创新各类创新技术的技术的投资进入相对理性的阶段投资进入相对理性的阶段，整体水平下跌但并未跌破整体水平下跌但并未跌破20192019年疫情前的低谷期年疫情前的低谷期，目前来看目前来看已经企稳已经企稳。对于2023年的资本市场，在穿越疫情后，随着高值耗材集采政策的不断优化改进和国家对创新器械的政策支持力度进一步加大，市场过度悲观的情绪将进一步缓和，二级市场医疗器械企业整体市值将有望快速回升，而一级市场医疗器械企业还将进一步接受商业化兑现的考验，估值水平会和商业化结果直接相关，商业化能力将导致估值水平产生快速分化。2023 易凯资本中国健康产业白皮书从A股市值排名前六的上市公司表现来看，除万泰生物受

201、其疫苗业务未来业绩增长的不确定性影响出现震荡波动以外，2022年几乎都呈现先跌后涨的趋势，与A股医疗器械板块整体表现基本一致。华大智造、联影医疗以及乐普医疗皆在2022年四季度初出现一定的估值下滑，主要是市场整体降温导致，市值逐渐回归到2022年初水平。乐普医疗的业绩表现在行业集采的大背景下尤为亮眼，在扣除新冠抗原业务的影响之后，乐普在2022年三季度常规业务仍同比增长18.45%，受业绩提振影响，股价一个月内拉升近30%，目前来看乐普已逐渐走出集采影响，业绩实现平稳过渡。2023 易凯资本中国健康产业白皮书从A股市值排名倒数六位的上市公司表现来看，全年股价变动趋势与医疗器械板块整体表现基本一

202、致，其中睿昂基因与和佳医疗在第二季度出现大幅下跌，相较于市值Top 6个股，年末回调趋势较弱。除南卫股份和天臣医疗之外，全年出现反弹的次数极少，即使进入2022年三季度，股价也未能出现明显回暖。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2）港股市场：2022年市场表现仍然信心不足，对集采利好企业反应明显2022年港股上市医疗器械企业8家，均为下半年实现上市，其中5家集中在12月份上市，港股上市热情有恢复趋势。然而3家18A上市公司中，除健世科技外，润迈德与康沣生物依旧破发。2022年港股医疗器械企业市值表现依旧惨淡，40家医疗器械上市公司中，排除年末上市股价变动影响，仅先瑞达、爱康医疗、康基医疗、威

203、高股份、康德莱医械、春立医疗6家企业全年股价上升，其中爱康、威高与春立受益脊柱国采结果，先瑞达受益于收购事件。由于2022年香港医疗器械赛道二级市场的低迷，很多准备在香港上市的无收入/少量收入医疗器械公司均面临发行不利、定价不高的状态，上市进程受到了比较明显的影响。目前共有5家公司正在聆讯过程中，以血管介入企业为主，威高血液与博动医疗递表6个月内未通过聆讯，目前招股书进入“失效”状态。目前在科创板中尚未有市值小于20亿的公司，在港股中有4家公司市值小于20亿。从最近一期收入来看，科创板上市公司收入规模小于2亿元的公司仅有3家，尚且没有收入规模小于1亿元的公司，港股中收入规模小于2亿元的公司有9

204、家，其中收入规模小于1亿元的公司有4家。港股对于收入规模较小的企业还是明显宽容很多的，但无收入/少量收入医疗器械公司，除了微创机器人之外，其他公司市值表现都远远低于预期。根据Wind数据，截至2022年底港股医疗器械相关上市公司总市值从年初的4,143亿元港币下跌至年底的3,775亿元港币，整体跌幅8.9%。从2022年港股医疗器械板块整体表现来看，年内出现大幅U字型波动，且相较于港股大盘波动幅度更大，进入四季度后反弹趋势良好，目前走势优于港股大盘和港股医疗保健板块，2022年末较年初涨幅2%。开年前五个月出现加速下2023 易凯资本中国健康产业白皮书行，主要是因为18A创新医疗器械出现了全面

205、的估值体系调整，港交所难以承接体量较大且未盈利的器械企业，医疗器械板块最低跌幅达到35%，进入6月快速反弹后振荡下行，直至9月因对于高值耗材的集采政策的优化改进方向明确，市场恐慌得到缓解并开始逐渐回升，与A股表现不同的是，港股医疗器械市场回温更快。2023 易凯资本中国健康产业白皮书下图中，2022年港股医疗器械板块（剔除未产生营收与净利润的企业）的P/S走势和直观市场感受基本一致，年初较高，随后逐渐走低，并在年中和年末分别有一波反弹，主要的反弹也是港股生物医药板块整体反弹的影响。由此可见，港股医疗器械上市公司的P/S倍数已经进入到10倍以内。由于近两年登陆港股的创新医疗器械企业还处于商业化早

206、期，未来可以预见收入规模还有较快增长，因此在不出现重大反弹或逆转行情下，港股医疗器械上市公司P/S倍数有进一步走低的可能性。考虑到港股的医疗器械板块有大量最近两年新上市，倍受投资人关注但完全没有净利润的企业，所以下图呈现出的P/E倍数并不能实际反映港股2022年医疗器械公司的P/E全貌。2022年全年大多数港股医疗器械企业的P/E倍数也经历了年初和年末较高，但年中持续下跌的过程。仅有爱康医疗和时代天使走出了一条还算稳定上涨的P/E曲线，由于两家公司的权重较高，因此带动了整体P/E曲线如下图所示。2023年，可以预见港股医疗器械企业的P/E将会出现分化，对于传统企业，在不出现重大反弹或逆转行情下

207、企业的P/E倍数有可能维持现有水平或进一步下探，而对于仍处于亏损或刚刚盈利的创新医疗器械企业来说，P/E倍数会经历大幅波动。2023 易凯资本中国健康产业白皮书从港股市值排名前五的上市公司表现来看，全年股价走势与医疗器械整体走向基本一致，但年末回调趋势存在较大差异，其中健世科技和威高股份在四季度出现明显回升，年末股价涨幅分别为91%和32%，而其余三家全年整体下跌20%以上。由此可见，港股的龙头股回报整体差强人意，在2022年末，估值水平出现一定回调，行业龙头的价值得到认可。2023 易凯资本中国健康产业白皮书从港股市值排名倒数五家的上市公司表现来看，2022年皆呈现出大幅下跌的趋势，与医疗器

208、械板块整体表现不同的是，2022年年底均未出现明显回调趋势，部分企业甚至出现加速下滑的情况。对于市值体量小的企业，在港股交易量普遍偏低的背景下，更加容易受市场情绪与交易的影响。2023 易凯资本中国健康产业白皮书2 2、多层次资本市场体系完善多层次资本市场体系完善，精准服务各阶段公司所需精准服务各阶段公司所需，医疗医疗器械赛道上市规则愈加清晰器械赛道上市规则愈加清晰，但上市通畅性和市值表现仍然有待观察但上市通畅性和市值表现仍然有待观察1）科创板7号指引2022年3月微创电生理成为科创板首家使用第五套上市标准申报并最终过会的医疗器械企业，8月正式上市。但由于微创电生理2021年收入已达1.9亿元

209、，商业化已经拥有了一定基础，和备受期待的无收入企业以科创板第五套标准上市还有比较明显的差异。2022年6月，上海证券交易所发布了上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第7号医疗器械企业适用第五套上市标准（简称“7号指引”），对核心技术产品的范围，以及核心产品临床进度等进行了更为细致的要求。目前思哲睿作为第一家无收入的医疗器械公司已经历第一轮问询，问询函问题明显贴合 7号指引关注重点。其中问题1“关于市场空间和市场竞争力”对应指引第五条“发行人应当满足主要业务或产品市场空间大的标准”并且需要审慎预测并披露预测标准与合理依据。问题2、4、5围绕指引第六条“发行人应当具备明显的技术优势”，包括

210、技术来源、技术比较、核心技术人员背景等。问题3阶段性成果的说明对应指引第四条“发行人的核心技术产品至少有一项核心技术产品已按照医疗器械相关法律法规要求完成产品检验和临床评价且结果满足要求”。问询前7大问题都紧密围绕7号指引展开，其中市场空间与商业化中的市场竞争力是证监会对于未具有规模收入的医疗器械公司第五套上市的核心关注点。除思哲睿以外，主动脉覆膜支架企业华脉泰科也正在科创板第五套标准审核中，2021年收入8,800万元，和思哲睿都是比较典型的商业化早期拟上市企业。一级市场有一批研发型医疗2023 易凯资本中国健康产业白皮书器械企业正在以2023、2024年科创板第五套上市为目标冲刺，加速其研

211、发与产品取证进程，未来两年将会是无收入/少量收入医疗器械企业通过科创板第五套标准实现上市的首个窗口期。总体而言，科创板对于医疗器械企业的审核相对于港股来说更加严格，特别是企业的技术创新性、产品在行业内的竞争优势等，因此对于拥有明确科创属性、产品创新程度高，且有一定商业化基础的优质医疗器械企业来说，科创板第五套无疑是最好的上市目的地。但对于无收入/少量收入的医疗器械企业，香港的资本市场在过去两年已经给出了一份不理想的答卷，类似企业能否在科创板走出不一样的风景，思哲睿和华脉泰科这两家企业的上市成功与否以及上市后表现将直接影响一级市场对于无收入医疗器械企业以科创板第五套标准上市的信心，也会直接影响2

212、023年下半年一级市场医疗器械企业的融资形势。2）北交所医疗器械公司转板上市成功，给专精特新中小型公司开辟了更多股权投资退出通道北交所正式开板近一年半，截止2023年2月底上市医疗器械公司共4家，收入规模在2-5亿之间，估值在5-12亿之间，商业化水平具有一定规模，但估值水平较低。北交所定位“专精特新”、隐形冠军、中小企业，服务“更早、更小、更新”的企业，实行注册制，上市标准与审核时间都低于科创板，理论上最低上市门槛仅2亿市值，对新三板精选层挂牌企业直接升级，同时促进了新三板的吸引力。北交所在竞价交易基础上引入做市商机制，且对做市标的覆盖做市商数量无要求，提高北交所流动性。2022年观典防务作

213、为首个由精选层平移至北交所，又成功转板至科创板的企业，打开了上市转板的成功渠道。对于暂且不满足分拆上市规则的分拆公司，或需要一定时间进行市场教育和前期投入的中小企业，北交所不失为一个快速上市的新选择。但目前一级市场投资人对于北交所上市后退出通道的畅通程度仍在观望中。3）注册制全面推广，必将带来上市公司的两极分化，对准上市企业及其投资人提出了更高的要求，在上市前就打下有特色的题材基础和良好的业绩表现是获得良好市值和退出收益的必要条件从科创板到创业板、北交所，注册制试点逐步成功推开，直至2023年2月正式发布全面实行股票发行注册制制度规则发布实施，全面推开注册制。对于一级市场投资人而言，此举意味着

214、多层次资本市场的退出通道正式打开，IPO的发行效率将得到提升，被投企业IPO难度在一定程度上降低。全面注册制的执行效果还需要较长时间去评估，但在初期上市公司数量会快速增加，资金会快速分流，可投资标的越来越多，新股上市不再有稳定的赚钱效应，投资人选择余地更多，对质地一般的公司也慢慢失去兴趣，资金会逐步向头部优质公司集中，不同质地的上市公司股票流动性会出现非常大的差异，市场将会更加优胜劣汰。注册制推开的同时，将加强对上市公司的持续监管，规范上市公司治理，加大退市力度。2023年抓住红利机会冲刺上市的企业，需要考虑到3年内商业化进程带来的上市估值维系压力。此外，一级市场估值体系也会发生较大变化，全面

215、注册制下跨一二级市场的直接套利机会大幅减少，一级市场的投资人会更看重企业的内生增长或并购扩张带来的增长，而不是考虑一二级市场的估值差。2023 易凯资本中国健康产业白皮书在两极分化下，未来将会出现大量企业虽然完成上市，但市值在20-30亿之间徘徊、交易量很少、机构投资人无法在短期内退出，甚至亏损退出的情况出现，公司管理层也面临着更多的监管压力，自身财富效应也面临困境。因此上市公司之间的并购将会愈发常见，上市公司私有化后并购整合重新包装再上市也将会经常出现。因此，对于一级市场的准上市医疗器械和IVD企业而言，亘古不变的真理是实打实的业绩提升。此外，在上市前就对整个故事线进行规划也非常重要，尽可能

216、增加未来上市后的题材，在日趋内卷的商业环境中打造自己的独特性，吸引一/二级机构投资人的目光。比如2022年神经介入行业迎来一笔重要收购，沃比医疗成功完成对德国Phenox的收购，该收购不仅完善了沃比医疗的产品线，更使之成为一家拥有全球业务和全球影响力的企业。4）鼓励与限制细分行业并存，紧跟国家战略导向2022年11月21日晚，沪深交易所集中发声，明确表示，高度关注涉核酸检测企业的上市申请，坚持从严审核，尤其是企业的科创属性和可持续经营能力，将坚守板块定位，严把市场准入关，审慎推进相关企业发行上市工作。2023年初，IPO红绿灯行业审核标准细则中明确从事新冠核酸、抗原产业链等涉疫业务企业属于限制

217、类申报企业，综合考虑疫情防控常态化以后生物医药企业涉疫业务收入占比、持续经营能力或者原为生物医药企业、后参与涉疫业务等因素审慎掌握。对于新冠受益企业，能否将现有的资金优势转化为商业的持续成功至关重要，未来3-5年内IVD行业玩家将迎来运营管理能力、并购整合能力与战略定力的比拼，面对行业格局的大洗牌。同时医疗器械赛道中符合核心技术攻关、实现进口替代的上游原材料和零部件厂商，属于支持类申报企业，多层次资本市场的打开可以有效帮助上游核心技术企业取得足够的资金，度过早期市场商业化推广的阵痛期。3 3、创新医疗器械企业商业化逐渐兑现，但估值透支依旧存在，商业化的进一步落地和放量、创新医疗器械企业商业化逐

218、渐兑现，但估值透支依旧存在，商业化的进一步落地和放量是亟待解决的核心问题是亟待解决的核心问题近年资本对创新医疗器械领域保持极高的关注度和投资热情，推动了国产创新医疗器械行业的快速发展，越来越多的创新产品获批推向市场，医患因此而获益。而创新医疗器械企业在港股为代表的二级市场表现却暴露了行业目前面临的窘境，商业化进程缓慢，而估值已被透支，上市即破发已经成了去年港股 18A 上市创新械企的普遍情况。这种业绩与估值的不匹配，其底层原因是创新医疗器械研发的持续高投入、商业化长周期的现实与资本快速、高回报的预期之间的矛盾。从 2022 年已经披露的港股和科创板创新医疗器械上市企业年报中我们能看到，大部分企

219、业都实现了产品收入的高速增长。从一级市场我们已经了解到的创新医疗器械企业来看，绝大部分企业也都实现了收入的中高速增长。可以看到，在过去的 1-2 年国内创新医疗器械企业的商业化都实现了不同程度的进展。但不得不承认的是，由于之前企业估值过高，1-2 年的商业化成功并不足以弥补估值和商业化进展上的鸿沟，企业仍然需要在未来中长期延续商业化高速兑现的步伐，以实现和估值的匹配。而对于还处于产品研发、临床试验阶段的创新医疗器械企业，需要合理布局产品线，控制团队扩张速度与资金花费，让企业估值的增长保持在市场认可的合理水平。2023 易凯资本中国健康产业白皮书由于创新医疗器械通常需要医生较长时间学习掌握，商业

220、化导入较慢，从拿证到销售起量通常需要 3-5 年时间。因此，对于即将拿证或已开始商业推广的创新医疗器械企业，如何达成销售业绩快速提升，实现估值水平与企业价值的真正匹配是现阶段最重要的任务。在拿证前，尽早组建成熟的市场销售团队，提前做好医生培训、招商、收费编码申请、挂网入院等工作的准备，为后续商业化快速推进打好基础，从而缩短拿证到规模化销售的时间是首要工作。拿证后，有计划地快速推进学术推广、物价申请、进院销售，或可借助产业方资源实现协同销售、优势互补，从而更快地实现销售起量和业绩的兑现。4 4、20222022 年年医疗器械一级市场估值环境变化医疗器械一级市场估值环境变化从一级市场交易金额来看，

221、2022 年医疗器械领域投资金额从 2 月开始明显下行，全年呈波动下降的趋势，与二级市场医疗器械企业股价走势趋于一致，能够明显感受出二级市场的变化对于一级市场投资情绪的重要影响，但一级市场反应的程度更加激烈。2022 年年中，随着国内疫情阶段性缓解，上海、北京陆续有序复工复产，二级市场开始回暖，一级市场投融资交易活跃度得到短暂大幅提升。但在 2022 年下半年，医疗器械板块二级市场估值重新下调，并影响传导至一级市场，一级市场投融资迅速变冷，估值预期更加保守。2022 年年末，稳增长政策进入密集落地期，集采的温和表现降低了负面影响，医疗器械二级市场在港股的带动下完成一波反弹，一级市场医疗器械投资

222、人信心逐步提振，投融资活动呈现回温的态势。2023 易凯资本中国健康产业白皮书二二、20222022 年市场中发生的重要交易年市场中发生的重要交易（一）一级市场交易回顾（一）一级市场交易回顾2022 年初开始，各地陆续出台疫情防控政策，并伴随港股市场频频破发以及 IPO 融资额大幅缩水，中国医疗技术与器械领域一级市场遇冷，交易总额呈断崖式下降。2022 年全年总融资金额约 393 亿元，相比 2021 年同比下降 42.4%。从交易数量来看，2022 年医疗技术与器械领域私募股权融资共发生了 677 笔交易，相比于 2021 年的 742 笔交易，下降幅度并不明显，由此可见器械领域单笔融资额出

223、现大幅下降，从 2021 年的 0.9 亿元下降至 2022年的 0.6 亿元，投资阶段呈现出前移的趋势。根据数据统计，器械领域 A 轮及以前的项目数量占比由 2020 年的 44.9%上升至 64%，E 轮至 Pre-IPO 轮项目数量占比已不足 1%。考虑到项目从开始融资到交割一般至少需要半年左右的时间，因此 2022 年资本寒冬的影响将至少持续到 2023 年上半年。2022 年医疗技术与器械领域的大额融资交易数量相比 2021 年大幅下降，融资 5 亿元以上的交易仅有 8 笔，其中医疗器械 5 笔，IVD 相关 3 笔。医疗器械领域大额融资分别发生在心血管、口腔、骨科以及糖尿病管理领域

224、，集采的持续扩容促进投资人转而关注现金流良好或具有消费属性的医疗产品。IVD 领域大额融资主要集中在分子诊断领域，尤其是测序仪赛道，诞生 2 笔大额融资，华大智造的成功上市提振了国产装备制造的信心，也吸引了更多资金流向这一“卡脖子”赛道。2023 易凯资本中国健康产业白皮书（二）二级市场交易回顾（二）二级市场交易回顾2022 年共有 16 家医疗器械公司实现 A 股上市，6 家医疗器械公司在港股上市。具体上市公司名单以及在二级市场的表现已在上文中详细介绍，本部分重点介绍医疗技术与器械领域在去年实现 IPO 的代表性案例。1 1、华大智造（华大智造（688114.SH688114.SH）2022

225、 年 9 月 9 日，华大智造在上交所上市，本次公开发行股票 4,131.95 万股，首发价格 87.18 元/股，上市首日收盘价 100 元/股，首日涨幅 14.71%，新股募集资金总额为 36.02亿元，开盘当日总市值为 413.11 亿元。国内基因测序行业市场正处在高速成长阶段，基因测序仪作为整个测序行业皇冠上的明珠，国外成熟企业 illumina 等巨头长期掌握着上游核心技术和定价权，国产厂商只能长期集中在行业中下游，行业竞争激烈。华大智造在 2013 年收购 Complete Genomics 获得源头2023 易凯资本中国健康产业白皮书性专利布局后，以其技术为基础并不断自主创新，掌

226、握了基因测序、文库制备、实验室自动化等多个领域的核心技术，终于成为全球极少数具有自主研发并量产的临床级高通量基因测序仪能力的企业之一，打破了国外巨头的垄断。目前，华大智造基因测序仪业务板块的研发和生产已处于全球领先地位，同时在提高测序质量和降低测序成本方面优势显著。2 2、微电生理（微电生理（688351.SH688351.SH）2022 年 8 月 31 日，微电生理在上交所成功上市，成为科创板以第五套标准上市的医疗器械第一股，首发价格 16.51 元/股，上市首日收盘价 13.15 元/股，首日跌幅 20.35%，开盘当天总市值为 61.88 亿元。尽管上市首日破发，但在 10 月，由福建

227、牵头的电生理集中采购规则出台两周后，微电生理连续 3 个“20cm”涨停。截至目前最新收盘价为 23.71 元/股，较发行价涨幅 43.61%，总市值 111.58 亿元。微电生理是国内首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的厂商，在三维电生理手术量国产第一，并拥有国内最完整的电生理产品布局。在电生理集采单件采购“高密度标测导管”中，微电生理为唯一报量中标企业，已补齐房颤手术三大核心模块，正式打破外资垄断，领先竞争对手至少 1 年。截至目前，微电生理已围绕 Columbus 三维心脏电生理标测系统形成了 24 款已取得注册证产品，在研产品管线有 6 款产品，其中进入临床的核心产品包括

228、压力感知磁定位灌注射频消融导管、冷冻消融系统及冷冻消融导管，预计将于2023 年进行商业化。财报显示，微电生理 2019、2021 年净利润皆为负；到 2022 年前三季度，微电生理实现营业收入 1.92 亿元，同比增长 39.71%；归母净利润 270.82 万元，扭亏为盈。电生理治疗器械长期被国外品牌垄断，目前国内电生理器械国产化率不足 10%，随着集采政策的出台和推广，国内厂商凭借更高的性价比，有望获得更多的市场份额。微电生理作为上交所公布 上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第 7 号医疗器械企业适用第五套上市标准 后获批上市的首个成功案例，为医疗器械企业适用第五套上市标准在科

229、创板上市开创了先河。3 3、联影医疗（联影医疗（688271.SH688271.SH）2022 年 8 月 22 日，联影医疗头顶“国产高端医疗影像设备第一股”的光环登陆科创板，首次公开发行价格为 109.88 元/股，总募资金额 109.88 亿元，成为去年科创板最大规模的一笔 IPO，也是科创板开板以来仅次于中芯国际和百济神州的第三大 IPO 项目。上市首日收盘价为 181.22 元/股，首日涨幅 64.93%，开盘当天总市值 1,493.54 亿元。联影医疗是国内领先、全球少数掌握高端医学影像诊断产品、放射治疗产品及生命科学仪器核心技术的医疗科技企业。2019-2021 年，联影医疗业绩

230、呈现持续高速增长态势，营业收入分别为 29.79 亿元、57.61 亿元及 72.54 亿元，收入复合增长率为 56.03%。截至 2022年底，联影医疗累计向市场推出 90 余款产品，其中不乏多款“行业首创”，包括：行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品；行业首款 75cm 孔径的 3.0T MR 产品；行业首款诊断级 CT 引导的一体化放疗加速器等。此外，联影医疗还牵头承担近 40 项国家级及省级研发项目，包括近 20 项国家级科技重大专项。2022 年 1 月，国家工信部等九部门联合发布了关于印发“十四五”医药工业发展规2023 易凯资本中国健康产业白皮书划的通知，明

231、确将新型医学影像列为未来五年内发展的重点方向之一。长久以来，国内的医学影像设备被国外厂商垄断，但这种情况随着联影医疗等企业的发展逐渐发生了变化，中低端市场国产厂商已取得一定的市场地位，攻克高端市场指日可待。4 4、微创脑科学（微创脑科学（2172.HK2172.HK）2022 年 7 月 15 日，微创脑科学正式登陆港交所，发行价 24.64 港元/股，共发行 1,370万股，上市首日收盘价 24.6 港元/股，首日跌幅 0.16%，开盘当天总市值 143.33 亿港元。微创脑科学起源于 2012 年成立的微创神通医疗科技（上海）有限公司，是国内最早进入神经介入领域的医疗器械平台型公司之一。微

232、创脑科学的首款产品 APOLLO 在 2004 年就已获批上市，成为全球首个获批用于治疗颅内动脉粥样硬化性疾病的支架系统。经过 18 年的发展，截至 IPO 上市前，微创脑科学的产品组合累积共 30 款产品，包括在中国获得批准并商业化的 10 款治疗产品及 3 款通路产品，以及 17 款正在开发的候选产品。目前微创脑科学产品组合已覆盖神经血管疾病三大领域，即出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化/狭窄及急性缺血性脑卒中。就 2020 年的收入而言，其为该市场前五大参与者中唯一的中国公司，拥有约 4%的市场份额。在神经介入领域，微创脑科学在国内厂家中市场占有率第一，在临床学术推广、销售渠道等方面具有先发优

233、势。近年来高值耗材国家带量采购趋于常态化，随着神经介入赛道越来越多的玩家涌入市场，在竞争加剧及集采扩大的双重压力之下，微创脑科学将如何持续扩大优势十分值得期待。（三）并购整合交易（三）并购整合交易1 1、波士顿科学收购波士顿科学收购先瑞达先瑞达医疗医疗2022 年 12 月，港交所上市企业先瑞达医疗发布公告称全球医疗器械巨头波士顿科学向其发起收购要约，拟以每股 20 港元收购以 65%为上限的多数股权。根据计算，该交易方案对应先瑞达整体股权估值约 62.3 亿港元，较上一交易日收盘价格溢价 32%，较最后连续 30个交易日收盘平均价格溢价 99%。该交易的预计完成时间为 2023 年上半年，或

234、将成为 8 年来跨国企业针对中国医疗器械公司规模最大的收购交易。先瑞达医疗成立于 2008 年，主营业务是为血管外科、心脏科、肾脏科、神经科及男科等领域提供介入治疗解决方案，目前其研发管线囊括了 30 余款产品，其中包括 7 款商业化产品和 26 款在研产品，2021 年 8 月，先瑞达医疗在港交所上市。围绕“介入无植入”的治疗方式，先瑞达医疗先后推出了中国首款外周药物涂层球囊（DCB）产品 AcoArt OrchidDhalia 与全球首款经过临床验证的膝下 DCB 产品 AcoArt Tulip&Litos，在外周 DCB 这一细分市场迅速站稳脚跟。在 2022 年上半年，该公司的营收达

235、1.75 亿元，同比增长 25.1%，归母净利润则同比增长 348.05%至 0.31 亿元，实现了扭亏为盈，也是首个取得盈利的 18A 器械公司。作为全球医疗器械行业巨头，近年来，波士顿科学正在通过并购等方式不断加码外周业务，并购先瑞达可以迅速有效地补其在全中国区内的外周介入中下肢动脉疾病治疗方案，并沿着 DCB 的路径扩充至更多病种，最终实现外周介入产品体系的更新与迭代。本次并购交易是拥有医械科技类丰富投资经验的海外巨头对港股创新型医疗器械企业实际价值的锚定，2023 易凯资本中国健康产业白皮书吹响了创新性医疗器械企业价值回归的号角，跨国企业与本土优质医疗器械企业携手并进的故事，仍将继续上

236、演。2 2、复星医药出售亚能生物部分股权复星医药出售亚能生物部分股权2022 年 4 月，复星医药（600196.SH，02196.HK）宣布，其控股子公司亚能生物及其现有股东，与康桥资本旗下的 Yaneng Bioscience 共同签订相关协议。交易完成后，亚能生物将由复星医药的控股子公司转变为联营公司。亚能生物是一家国内领先的分子诊断试剂和仪器的研发、生产和销售企业，已深耕分子诊断领域逾 20 年，专注于妇幼健康领域的 HPV（人乳头瘤病毒）宫颈癌筛查检测、地中海贫血基因检测，以及其他分子诊断试剂产品。其他分子诊断试剂产品包括 Y 染色体微缺失基因检测产品、结核分枝杆菌基因检测产品、耳聋

237、基因检测等产品。该公司是 HPV 检测及地中海贫血基因检测领域的龙头企业，连续多年市场份额处于国内领先地位。公司已获得国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证 50 余项，并拥有丰富的在研管线。2020 年以来，复星医药集团积极推进诊断板块资产和业务梳理，加速整合协同和运营一体化。本次交易是专注医疗健康投资的康桥资本与中国领先的医疗健康产业集团复星医药的一次强强联合，将进一步推动复星整个诊断板块长期可持续发展，也是一次包括亚能生物公司及股东在内的多方共赢。3 3、稳健医疗收购稳健医疗收购隆泰医疗隆泰医疗2022 年 4 月，稳健医疗（300888.SZ）宣布对隆泰医疗 55%股权的战略收购，隆泰

238、总估值约为人民币 13.2 亿元。按照隆泰医疗 2021 年净利润进行计算，此次交易市盈率约 15 倍。稳健医疗是一家以“棉”为核心，通过“winner 稳健医疗”、“Purcotton 全棉时代”、“PureH2B 津梁生活”三大品牌实现医疗及消费板块协同发展的大健康企业。通过持续创新和不断拓展产业边界，稳健医疗已从单一的医用耗材生产企业发展成为以棉为核心原材料，主要从事棉类制品的研发、生产、销售，覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多领域的大健康领军企业。隆泰医疗主要从事高端伤口敷料与造口产品的研发、生产和销售，具有行业领先的研发、生产与销售能力，获得了国际市场与国内市场

239、优质客户的高度认可，在国内高端伤口敷料企业中处于行业领先地位。隆泰医疗产品百分之七十以上出口到欧美等几十个国家和地区，并连续 4 年被世界五百强企业 McKesson 授予“全球采购白金奖”荣誉称号。当前，全球高端敷料行业参与企业数量众多，行业集中度相对较低，并购已经成为国际大型企业抢占市场份额的重要手段。本次战略收购，将充分发挥稳健医疗与隆泰医疗在高端伤口敷料领域的客户、市场、产品、研发与生产的优势，形成规模与协同效应，加速国产厂商在高端伤口敷料领域的布局。4 4、沃比医疗收购沃比医疗收购PhenoxPhenox2022 年 4 月，沃比医疗宣布已成功完成收购位于德国的全球神经介入行业创新和

240、技术2023 易凯资本中国健康产业白皮书领先企业 phenox GmbH 及其旗下 femtos GmbH（“femtos”）（合称“phenox”）。本次收购的总对价约为 5 亿欧元（含里程碑付款），为 2022 年医疗器械行业最大的跨境并购交易之一。在神经介入领域，沃比医疗是目前国内唯一一家成功打入国际市场并在美国、欧洲等主要发达市场形成规模销售的企业。phenox 总部位于德国波鸿，专注于为神经血管疾病的治疗提供技术和解决方案，产品销往超过 45 个国家和地区，用于治疗缺血性和出血性脑卒中。phenox 在美国和欧洲市场独家销售沃比医疗的 AvenirTM机械解脱弹簧圈，同时在美国市场独

241、家销售沃比医疗的 Esperance抽吸导管。作为交易的一部分，沃比医疗还收购了 phenox旗下的 femtos。femtos 开发和生产用于治疗中风的新一代神经介入医疗器械，在生产支架和其他可植入设备中用到的飞秒激光技术方面具有独特专长。femtos 作为一家创新医疗技术产品的孵化器企业，迄今已经开发出两款获欧盟 CE 认证的产品。本次收购在产品组合和市场覆盖方面创造了巨大的协同效应，使沃比医疗有机会成为全球神经介入领域的领先企业，为中国、美国、欧洲和日本等主要市场的客户和患者提供全面的神经介入技术和解决方案。5 5、迈克生物收购迈克生物收购达微生物达微生物2022 年 7 月迈克生物（3

242、00463.SZ）宣布以 1.66 亿元收购达微生物 96.53%股权。此前，达微生物 2020 年 11 月开放 Pre-A 轮融资，迈克生物以产业投资人身份出资 500 万元认购达微生物 3.47%股权，同时，双方就数字 PCR 仪器与试剂配套开发展开战略合作。本次交易完成后迈克生物持有达微生物 100%股权。微流控技术可衍生一系列创新技术平台，开发面向不同临床应用的解决方案。达微生物创始人及其团队拥有近 20 年的微流控技术创新经验与国际化技术储备，现已建立国际首创免芯片数字 PCR 仪器平台，且具备原创全自主知识产权，该核心技术实现了一种全新的振动式微滴生成方式，无需任何芯片结构即可快

243、速高效地完成数字 PCR 全流程检测，有效降低了临床检测成本。迈克生物通过并购达微生物实现了分子诊断平台下的数字 PCR 产品布局，依托液滴微流控核心技术，持续开发具有自主知识产权的全自动、一体化数字 PCR 仪器及其配套试剂产品，具有广阔的市场前景。三三、20232023 年最重要的投资主题及市场预判年最重要的投资主题及市场预判（一）（一）消费医疗消费医疗产品相继进入带量采购，院外自费场景已不是产品相继进入带量采购，院外自费场景已不是“世外桃源世外桃源”，国产厂商能否，国产厂商能否把握机遇完成逆袭把握机遇完成逆袭2022 年高值消费医疗产品迎来带量采购，从国家层面已经开标的种植体，到还在进行

244、中的部分省际联盟的正畸产品、OK 镜产品，消费医疗中几个备受一级市场投资人关注的高毛利赛道正式迎来集采考验。在本次国家层面的种植体带量采购中，覆盖了公立医院和大部分民营医院的超过 70%种植体需求。种植牙市场化程度高，民营医疗机构约占 80的市场份额。此次带量采购动2023 易凯资本中国健康产业白皮书员了约 1.4 万家民营医疗机构参与报量，占本次带量采购医疗机构总数的 80。带量采购前，欧美高端产品市场占有率约为 40%，中端韩国品牌市场占有率约为 50%，国产品牌占比不足 10%。2023 年 1 月的种植体带量采购开标，从开标结果来看，平均降幅约为 55%。欧美主流品牌的中标价格已经落到

245、传统韩国中端品牌的集采前价格，对于价格敏感度较高的消费者来说，中端的产品价格现在能够撬动高端的欧美产品，因此可以预见未来高端产品需求量将会显著上升。但欧美高端产品在集采后的中标价已经部分击穿了其给国内代理商的拿货价，欧美厂商和国内代理商利润率受到了比较大的影响，可以预见国内代理商层面会迎来一波整合，欧美厂商的供应及本土化服务能力会受到比较大的影响。国产种植体在集采前主要走低端路线，处于在夹缝中生存的状态。此次集采开标后，国产品牌中标价格对于出厂价影响不大，良好的利润率和更优秀的医生服务能力使得国产品牌能够进一步通过市场推广和医生服务来抢夺中端产品的市场，因此国产品牌在集采后可能会迎来一波系统性

246、机会。主打中端产品的韩国品牌在此次集采后可能会受到比较大的影响，一方面是传统目标客户可以选择更高端的欧美产品，另一方面，自身利润率的大幅降低也会影响代理商的推广积极性，同时又会受到低端国产品牌在市场推广上的压力，处于腹背受敌的状态。为了避免出现之前冠脉支架、骨科关节带量采购所带来的“溢出效应”，监管机构同步将口腔种植治疗费用定在 4,500 元，对牙冠也在进行集采，各省医保局官网也将长期公布种植体集采中选价，方便患者对比民营医疗机构加价幅度，通过公立医疗机构价格“锚”的作用，引导民营医疗机构的合理定价，确保在公立医院和民营机构群众都能享受到一致的价格体系。因此可以预见，针对同一水准产品不会出现

247、民营机构价格大幅高于公立医院的情况。但需要注意的是围绕口腔种植的其他相关产品，如骨粉、可吸收生物膜、数字化种植等产品，是否会出现使用量大幅上升、价格大幅上升的情况，需要进一步观察。在带量采购的种植体品类之外，部分高端厂商仍保留了一部分新产品没有进入集采，这部分产品占比不高，在民营机构依然可以维持比较高的价格。但高价产品的受众会比较有限，且种植体的技术目前处于瓶颈期，未来在表面处理、涂层技术、数字化等方面仍然会有微创新。对于广大国产厂商希望通过持续创新产品获取高定价、高收益的逻辑需要进一步观察，高价产品只能面对少部分客户群，对致力于整体降低国民口腔种植费的大民生背景来说影响可忽略不计。2022

248、年 10 月，陕西省牵头的 15 省正畸材料托槽类（包含无托槽隐形正畸、颊面管）耗材带量采购正式开始。同月，河北牵头的 20 种医用耗材带量采购中也明确包含了 OK 镜。和种植体类似，隐形牙套和 OK 镜都属于医保外项目，进口品牌占据市场主导，民营机构是提供医疗服务的主要参与者，且对于医生/服务人员的技术水平都有极高的要求，隐形牙套和 OK 镜对于医疗机构、医生的持续服务甚至有更强的要求。因此，隐形牙套和 OK 镜的集采是否会仿照种植体集采的框架，将会带来一系列值得关注的问题：是否会将产品本身和医疗服务价格同时进行限定？如不限定医疗服务价格，整个产业链的利益分配格局是否会发生变化？如限定医疗服

249、务价格，是否会对整个行业服务者（医院、医生）有重大负面影响？国产品牌能否同样依靠灵活的销售政策在同进口品牌的竞争中获得优势？在国产技术瓶颈已经凸显的两个领域，是否只有“渠道为王”的单一打法，创新寻求高价高利润是否有可行性？（二（二）全面解决全面解决“卡脖子卡脖子”技术技术从产品到核心零部件从产品到核心零部件，创新探索逐步进入深水区创新探索逐步进入深水区，从科从科2023 易凯资本中国健康产业白皮书研工具到临床产品研工具到临床产品，医疗器械产业链迎来全面自主化医疗器械产业链迎来全面自主化，亟待精密工艺和材料学的突破性进展亟待精密工艺和材料学的突破性进展一直以来，进口替代都是医疗器械领域最重要的话

250、题之一，经过了近 10 年的发展，在医疗大设备领域、部分高值耗材领域已经取得了重要的成绩。国家在政策层面给予国产设备强力支持，进口品牌在这种大背景下也纷纷寻求在国内设厂以实现一定程度的“国产化”，进而保持产品竞争力。但在核心零部件、核心原材料领域，如 X 射线发生器、涂层技术、膜材料、生物传感器、柔性材料等领域，国内外差距仍然非常明显。即使国产品牌厂商能够通过自主创新将整机进行国产化生产，但上述核心零部件或核心生产工艺，仍需要依靠进口品牌供应商，否则整机性能有可能受到较大影响，成为国产品牌的“卡脖子”技术。因此在国际局势日趋复杂、中美对抗日趋加剧的环境下，解决核心“卡脖子”技术，全面建立本土供

251、应链迫在眉睫。2020 年以来我国科研经费长期保持高投入，年复合增长突破 15%，2021 年末科学技术进步法出台，工信部等多部门牵头国产仪器替代进程，2022 年 9 月贴息贷款政策进一步释放短期红利，国内部分初创公司迎来市场推广利好。目前，我国科研仪器进口占比超过70%，科研仪器设备、操作系统和基础软件国产化成为解决科研环节“卡脖子”技术的重要环节。作为科研仪器的重要组成部分，生命科学工具从 2022 年开始成为一级市场投资人追逐的热点，以华大智造在科创板成功上市为标志，质谱、光谱、色谱、器官芯片、单细胞分析、生物反应器等领域纷纷迎来投资人关注并完成多笔融资。2023 易凯资本中国健康产业

252、白皮书2023 年，在国家政策鼓励、国际形势所逼的大背景下，深入挖掘进口替代的机会有望成为医疗行业投资热点，从过去产品层面的自主化，进阶到核心零部件、核心工艺的自主化；从临床产品的自主化，进阶到临床产品研发设备的自主化，最终实现医疗器械领域从研发到产品阶段全方位自主化。进阶意味着技术突破难度的增加和对创业团队能力要求的提升，进阶也意味着玩家逐渐减少和赢者通吃的潜在获益，对于一级市场专业的医疗投资机构来讲，是一个极具吸引力的赛道。（三）（三）2 2023023 年投资热点年投资热点1 1、生命科学上游、生命科学上游自 2022 年以来，服务于生物医药及体外诊断行业、生命科学基础实验室研究及检测等

253、行业的上游企业逐渐受到一级市场资金的关注。这类上游企业包括试剂、耗材、设备、关键原材料、模式动物等。目前国内这类企业大多规模不大，产品种类多以一类或某几种为主并逐渐拓展至更多品类。上游类企业的典型特征是涉及到多个学科交叉领域，有技术壁垒，市场份额集中度高，海外的少数企业牢牢把持了多个细分赛道的绝大多数市场份额，且客户的粘性和转换成本较高。2 2、科研仪器、科研仪器随着世界进入新的动荡变革期，出于对技术封锁或限制的担忧，我国已经明确了对基础研究所需的仪器领域技术攻关的鼓励政策，要求打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战，争取早日实现用我国自主的研究平台、仪器设备来解决重大基础研究问题。

254、色谱仪、光谱仪、质谱仪、测序仪等科学仪器设备领域相对市场空间和国产替代空间都较大，因此最先在一级市场得到投资人关注，去年在色谱、质谱、测序为代表的仪器领域均产生了较为大额的交易。需要引起注意的是，科学仪器行业是典型的多学科交叉领域，海外科学仪器巨头厂家经历了数十年甚至近百年的积淀，在整条产业链上构建了成熟的产品开发体系，与一连串稳定且专注的零部件供应商建立了长期甚至是排他的供应关系。我国的相关企业在快速追赶的同时，需要注意到仪器企业不可能将所有的工艺和核心配件全都自行研发，既不现实，也未必经济。因此，随着整个国家对制造业和基础科研的重新关注和技术进步，创新探索逐步进入深水区，亟待精密工艺和材料

255、学的突破性进展，未来有望催生出一批国产零部件供应商。仪器企业则专注于针对终端需求开发整机产品，最终完成全产业链的自主化研发和国产替代。3 3、眼科、眼科我们在去年的白皮书中提到的眼视光及眼外科赛道，今年继续受到投资人的关注。由于眼科设备的单品市场空间较小，目前尚未出现较为公认的热点。一级市场仍然持续关注屈光不正这一眼科最大的细分赛道，以角膜接触镜（包括美瞳）、巩膜镜、离焦镜、ICL 等为主，并希望找到视光产品的国产上游材料标的。角膜塑形镜和人工晶状体方面，由于已上市的行业领头羊不断巩固自身的领先优势、渐行渐近的集采政策、行业渗透率增速放缓和终端价格压力，在一级市场受到的关注略低于其他视光产品。

256、2023 易凯资本中国健康产业白皮书在眼外科领域，微创青光眼手术领域的交易在 2022 年大放异彩，艾伯维、博士伦纷纷进行投资布局，国内该领域的初创企业朗目医疗、海思盖得、米戈思等连续完成多轮早期融资。该领域由于长期以来临床需求迫切，能够最先推出可以满足市场需求的国产产品的企业，预期今年将继续受到一级市场的重点关注。4 4、心衰及电生理、心衰及电生理心衰依然是心血管疾病的最后一个堡垒。我国的“十四五”规划明确要求加快心衰有源介入器械的研发进程，叠加新冠后卫健委发文要求在全国范围内加速 ICU 病房建设和危急重症管理，心衰器械的研发和商业化推广迎来了政策上的连续扶持。在过去的几年里，国产企业的管

257、线已经基本实现了对急性/慢性/终末期心衰患者的全覆盖，在介入式、中期支持和长期植入式的心室辅助装置上都有了国产的进步和突破，并且完成了从产品研发到注册申报的阶段，龙头企业已经或者即将陆续拿证。同时海外对标企业的商业化路径得到验证，过去几年布局该领域的机构预期将在未来几年内迎来收获期。不仅于此，进行节律管理及循环功能辅助改善的广义有源心衰器械，在未来十年有望成为继冠脉支架和结构性心脏病器械之后心血管介入产品的又一主力军。在过去的一年间，电生理赛道可以说受到了多大的关注，就受到了多大的挑战。中国电生理的医生数量、电生理手术渗透率、电生理市场国产产品的市场占有率依然不高。但以PFA 为主要研发管线的

258、电生理企业数量如同雨后春笋一般迅速爆发，短短时间内已经将一个原本较新的领域迅速变成了中国医疗器械一级市场最为内卷的赛道之一。5 5、再生医学、再生医学人类对于再生医学的探索，根源是来自于对“长生不老、青春永驻”的追求。现代科学综合生命科学、工程学、材料科学等多个学科的理论，试图修复、替代人体内受损、病变或者缺陷的组织和器官，达到组织或器官“再生”的目的。再生医学最重要的底层技术之一是干细胞技术，在此基础上发展出的细胞治疗赛道是近年来医疗领域投资最火热的风口之一。在医疗器械方面，产业界主要研究的方向是生物医用材料。早期的生物医用材料更多关注的是安全性，即生物相容性，以及材料本身的机械性能、宿主免

259、疫反应等，目的是通过材料促进肌体自行完成组织修复和再生，如最早的骨科植入物材料等，这类材料如今已经相当成熟。目前的生物医用材料已经进入了围绕诱导组织再生这一目的的新阶段，并逐渐在传统的骨科、外科、皮肤科、医学美容科等领域推广。目前国内再生材料企业最主要的应用方向包括骨修复、关节软骨修复、脑科、软组织修复、颌面再生、口腔等，主要材料包括胶原蛋白、透明质酸、聚乳酸、丝素蛋白等。从市场空间来看，骨科和医美是最大的市场。随着传统骨科企业所面临的集采政策陆续落地，骨科企业重拾增速，并且不断发力人工骨、骨修复、骨再生等领域。口腔和医美方向的再生材料应用的增长潜力也非常可观，有望成为这些领域下一阶段的主要增

260、长点。6 6、IVDIVD 领域的整合领域的整合新冠疫情极快地催熟了我国分子诊断行业，特别是 PCR 检测的发展，从新冠前多年的2023 易凯资本中国健康产业白皮书不温不火一跃成为国内 IVD 领域最为重要的赛道之一，在短期内市场容量、企业数量、注册证数量都迎来了集中爆发。随着对新冠疫情严密防控的戛然而止，后新冠时代的 IVD 企业面临着前所未有的多重考验。新冠相关产品带来的短期业绩爆发，极大的增厚了部分企业的资金实力，而未涉及抗疫产品的企业业绩反而在疫情中承压，因此甚至造成了行业格局的改变；另一方面，对未来业绩大幅度下滑的担忧、后继产品乏力的顾虑、账面大额应收的回款风险都成为了亟待新冠获益企

261、业去解决的问题。对涉疫企业未来境内上市的窗口指导无疑是加在行业头上的又一重考验，在财务投资人的退出诉求、产品的同质化竞争、比预想中困难的出海历程、渐行渐近的集采等多重压力下，国内 IVD 领域将会拉开整合的大幕，行业的集中度有望提高，而企业数量将会大幅减少。在这一整合的浪潮中，对于中后期的财务投资人、专注并购的基金和产业投资方，都将找到最合适各自策略的投资机会。四四、2020 家值得关注的公司家值得关注的公司1 1、心擎心擎医疗医疗苏州心擎医疗技术有限公司是 2017 年 5 月由国家级人才工程入选者、国际机械循环辅助协会（ISMCS）首位华人委员、苏州大学特聘教授徐博翎博士领衔，与长期从事人

262、工器官开发的海内外顶尖专家团队共同发起创立，致力于打造新一代急重症场景下的体外生命支持平台。公司攻克了上游核心卡脖子技术，并已经成功研发出包括“国内唯一”的体外人工心脏等多款重磅产品，形成了全球最完整的多器官生命支持非终点治疗创新解决方案，给众多生命垂危的病人带去生的希望。2 2、普生普生医疗医疗珠海普生医疗科技有限公司成立于 2014 年，是国内领先的一次性内窥镜公司。公司产品线布局泌尿外科、ICU、呼吸麻醉、耳鼻喉等领域，其中泌尿解决方案、气道解决方案多款内窥镜、图像处理器均已上市，2017 年公司的一次性电子输尿管肾盂镜成为国产第一款获得美国 FDA 认可的一次性电子软镜。普生医疗市场拓

263、展迅速，仅用两年时间，产品销量在国内同行业位列前茅，产品行销全球 100 多个国家和地区，在行业内被广泛接受和认可。目前拥有 10 万级洁净厂房、配套的实验室以及电子生产车间。3 3、诺令诺令生物生物诺令生物于 2018 年 4 月在南京成立，立足于自主研发的一氧化氮即时发生及缓释控制分子技术平台（NOGMT），专注于创新型医疗器械产品的研发生产，致力于解决心肺、呼吸、抗感染等领域重大临床痛点，为气体检测及治疗领域提供突破性临床解决方案。公司目前有五款产品管线，涉及气体检测及治疗相关的多个领域，为急重症和慢病管理提供创新的闭环解决方案。4 4、汉诺医疗汉诺医疗2023 易凯资本中国健康产业白皮

264、书汉诺医疗成立于 2018 年，专注于体外循环、体外生命支持类医疗设备及耗材的研发、制造、临床验证和全球销售，公司围绕急危重症全场景，研发有十余款高价值三类医疗器械。2023 年 1 月，汉诺医疗 Lifemotion ECMO 体外膜肺氧合系统获批 NMPA 注册证，是我国自主设计研发、通过 NMPA 的严苛验证标准批准的首台套体外膜肺氧合系统。5 5、维伟思医疗维伟思医疗苏州维伟思医疗科技有限公司成立于 2019 年，是中国首个对抗心源性猝死的“有源三类器械+数据服务”心律管理平台。维伟思已研发出两款拥有完全自主知识产权的除颤器，穿戴式全自动除颤器（WCD）已在报证过程中，将成为中国首个

265、WCD 获证公司，半自动体外除颤器（AED）已在 2021 年获得 NMPA 与 CE 认证。6 6、惠影惠影医疗医疗惠影医疗成立于 2019 年，是具有全球知名品牌认知的国际放疗公司，目前具有后装机HDR、术中放疗 IoRT、X 射线治疗机、直线加速器多产品矩阵布局。公司创始团队具有二十年以上大设备医疗经验，销售拓展与管理运营能力出众，对海内外市场认识深刻，具有多次成功跨国收购运营经验。德国研发与生产团队代表全球最领先技术，持续创新研发，经验工程师团队是优质产品的基石。公司具有德国研发与生产团队，销售已覆盖 70 多个国家和区域，包括作为行业标杆北美和欧洲市场。7 7、英姿英姿医疗医疗英姿医

266、疗成立于 2015 年，是国内稀缺的深度垂直女性健康领域的平台型医疗器械企业，致立于通过海外技术引进和自主研发相结合，提升国内妇科疾病诊疗水平，践行“让女性都能便捷、平等地受益于医疗技术的创新与进步”的使命。公司围绕宫腔微创、宫颈健康、盆底修复三大板块进行战略布局，推出了宫腔镜下系列新型冷刀治疗产品，电子阴道镜下多种新型检测和治疗产品。英姿医疗依托国际水准的学术推广能力，在用创新技术为临床诊疗带来优质产品的同时，也有志于肩负市场教育的责任，2021 年，公司成功推动成立了全国第一个宫内疾病专委会中国妇幼保健协会宫内疾病防治专委会(COID)。8 8、华科精准华科精准华科精准成立于 2015 年

267、，是全球领先的专注于神经外科微创智能化解决方案的平台型公司，产品覆盖神经外科微创手术术前规划、术中导航、定位以及消融治疗。公司拥有国内首创的磁共振实时监控颅内激光消融系统（LITT）及消融导管，已经于 2023 年取得 NMPA注册证，公司拥有全球最全的导航定位机器人产品矩阵，满足从顶级临床中心到基层等级医院全方位神经外科手术需求，包括全球首创的 3D 结构光手术机器人、国内首创的神经外科微型手术机器人等。9 9、朗目朗目医疗医疗2023 易凯资本中国健康产业白皮书朗目医疗成立于 2020 年，是一家聚焦眼科创新医疗器械的科技型初创企业，现阶段主要聚焦于青光眼微创治疗器械领域。朗目医疗团队结合

268、原创的青光眼治疗创新术式，自主研发了中国原创青光眼治疗创新支架产品 AqueFish，不但可以大大提高青光眼手术的成功率，也是国际上少有的能够同时适用于闭角型青光眼和开角型青光眼的支架产品，对于青光眼治疗具有重大意义。1010、眼得乐眼得乐眼得乐是一家集原材料合成、产品研发和制造于一体，聚焦新一代眼科植入性医疗器械的创新型高科技企业。公司现具备世界独家专利的交联聚烯烃高分子材料等共五种医用级原材料合成工艺及生产能力，同时公司眼科产品组合涵盖白内障、青光眼、屈光不正、眼底疾病等主要眼科疾病领域，尤其专注于人工晶状体产品以及角膜塑形镜的研发、设计、生产和销售。第一款人工晶状体产品已于 2022 年

269、获批，公司另有多款产品在临床及获证过程中。1111、蒂螺医疗蒂螺医疗上海蒂螺成立于 2017 年，是国内彩色隐形眼镜镜片的设计和生产龙头企业，具有业内独有的 7 色和珠光彩片注册证，每月可推出新款设计 1,000 余款，产品设计转化率高达 30%。1212、松佰牙科松佰牙科松佰牙科成立于 2019 年，是齿科赛道中重要的中游分销商。口腔上游产品非常多，仅SKU 就超过 10 万种，而口腔下游是民营门诊和公立医院并行，口腔机构多且散。这种两头分散的行业现状，使得中游分销成为了整个产业能否顺利运转的关键链接。松柏通过投资并购整合的模式，在中游和全国各地优秀的分销企业合作，从而使上游产品通过中游更快

270、更准确地到达下游机构和牙医。目前松佰牙科覆盖口腔领域产品 60,000SKU，覆盖全国 70%以上的城市。1313、微光医疗微光医疗微光医疗成立于 2012 年，总部位于深圳，在西安设有研发基地，是中国科学院西安光机所孵化、重点扶持打造的医疗产业公司。微光医疗深耕激光医学技术领域，运用国际领先的光电技术、秉承医工结合理念，致力于微创激光介入创新诊疗器械的自主研发、全球创新与自主生产。公司自主研发光学相干断层成像（OCT）系统、多模态 OCT 影像系统均已获证，也是冠脉 OCT 领域首个获批进入临床应用的多模态 OCT 系统。在激光介入治疗领域，公司多款产品已进入临床前研究阶段。1414、佰傲再

271、生医学佰傲再生医学佰傲再生医学成立于 2011 年，是一家以研制、生产生物医用新材料为方向，以人体组织工程器官修复为目标的国家高新技术产业公司。佰傲再生基于组织工程技术及干细胞技术，在组织工程、干细胞技术、再生材料等赛道均有布局，产品覆盖鼻咽护理、皮肤修护、创伤2023 易凯资本中国健康产业白皮书外科三大版块，应用于口腔、骨科、眼科、神经外科等科室，代表产品包括首款可塑性骨修复材料、引导软骨再生产品、双层硬脑（脊）膜修复产品等，拥有核心技术专利 400 余篇。1515、逗点生物逗点生物逗点生物是一家成立于 2006 年的国家级高新技术企业与“专精特新”企业，公司基于吸附分离材料和过滤材料两类卡

272、脖子材料技术，打造了多孔塑料、分离材料和精密注塑三大技术平台，为体外诊断、生命科学、精准医疗、分析检测等领域内的客户提供样本前处理综合解决方案，在全球多个细分市场中处于行业领先地位，是业内公认的“隐形冠军企业”，多个产品均符合国家级“制造业单项冠军产品”的定位。1616、垦拓流体垦拓流体垦拓流体专注于医疗器械、环保分析仪器等领域中高端流体控制关键部件及子系统开发，是国内技术水平领先、规模较大、产品规格齐全的关键流体部件制造商，行业细分领域的领军者。目前拥有 80 余项自主研发专利，是国家级高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业、2013 年南山创业之星大赛企业组冠军。公司旗下设有深圳垦拓精

273、密技术有限公司、成都开图医疗系统科技有限公司和深圳市微特模塑有限公司三家子公司，承接了包括呼吸机比例阀、基因测序仪键合汇流板 Manifold 等多项国家级和市级的医疗器械关键部件科技攻关项目。1717、吐露港吐露港生物生物吐露港生物成立于 2013 年，致力于为体外诊断行业提供创新型解决方案。公司首次发现 CRISPR-Cas12 蛋白具备高效的“反式切割活性”，并基于该酶的独特优势研发了核酸快速检测平台技术。相比于传统的分子诊断技术，基于 CRISPR 的 HOLMES 技术具备高灵敏、高特异、快速便捷等优势。此类技术也因此被美国Science杂志誉为“下一代分子诊断技术”。吐露港生物通过

274、与美国Sherlock Biosciences公司以“交叉授权”方式获得了Cas13诊断技术在大中华区的独家授权。公司目前已经开发了超敏 CRISPR、超快 CRISPR 以及家用 CRISPR 系列产品，同时通过技术授权的方式推动 CRISPR 诊断产业的快速发展。1818、阅尔阅尔基因基因阅尔基因是一家同时具备创新底层技术和强大商业运营能力的全球化诊断平台。公司围绕生殖和肿瘤两大板块提供高灵敏度低成本的多平台解决方案。公司拥有多项革命性的分子检测技术，可将所有 NGS 平台的测序成本降低至五十分之一，并将 qPCR、Sanger 和纳米孔测序的灵敏度提高 100 倍以上。公司在中美两地运营

275、并已有多款产品实现两地的落地商业化。1919、唯公科技唯公科技唯公科技专注于打造新型高通量流式荧光检测平台，是国内稀缺的同时拥有磁性荧光编2023 易凯资本中国健康产业白皮书码微球技术和流式荧光自动化检测平台自主知识产权的企业。公司已经突破国际磁性编码微球专利壁垒，研发了具有自主知识产权的磁性荧光编码微球（荧光素、量子点编码）技术，其编码数量可达 100 多种，达到了国际领先水平。同时，公司针对高通量流式荧光检测在自动化层面的痛点，推出了全球第一台细胞因子样本制备仪、国内第一台全自动流式细胞仪、以及国内领先的全自动流式荧光检测仪，加速推动了免疫检测向自动化多联检方向的发展。2020、云检医学云

276、检医学云检医学成立于 2015 年，是一家基于蛋白和代谢组学的标记物发现技术平台公司。起源于斯坦福大学转化医学中心精准医学团队，云检医学建立了独特的由医学假设驱动，基于质谱蛋白组学与大数据驱动的分析平台，显著缩短了传统方法发现疾病标记物的周期；并根据标记物特点适配相应的临床诊断平台，实现快速产品化的闭环路径。目前公司已经形成了9 个 First-in-class 的诊断产品试剂盒，覆盖妇科、儿科、肿瘤等多个领域，并积极推动创新检测领域 IVD/LDT 产品注册和商业化，是国内唯一一家同时具备创新标志物发现和商业化推动能力的公司。2023 易凯资本中国健康产业白皮书数字与 AI 健康篇我国数字医

277、疗市场整体规模（以窄口径计算）从 2015 年的 312 亿元增长到了 2022 年的 1792 亿元，年复合增长率为 28.3%，并且预计在 2025 年达到 4256 亿元。其中，2022 年医疗信息建设市场份额占比 64%，规模接近 1158 亿元；数字健康服务市场份额占比 29%，规模达到 511 亿元；AI 医学影像市场份额占比 4.3%，规模接近 77 亿元；数字医疗营销市场份额占比 2.3%，规模达到 40 亿元；数字医疗教育市场份额占比 0.6%，规模约 10 亿元。数据来源：Frost&Sullivan；IDC 数据；思派健康招股说明书；太美医疗招股说明书；华医网招股说明书；

278、数坤科技招股说明书；圆心科技招股说明书。核心观点：核心观点：1、以现象级应用以现象级应用 ChatGPTChatGPT 为代表的人工智能技术将成为数字医疗新的增长引擎为代表的人工智能技术将成为数字医疗新的增长引擎，短时间将短时间将会迸发出大量行业创新会迸发出大量行业创新，成为投资热门主题成为投资热门主题。以 ChatGPT 的横空出世为标志，LLM（大语言模型）下的 AIGC（利用人工智能技术来生成内容）将给医疗行业带来极其深刻的变革，亦将重新定义 AI 在健康领域的价值。未来在医疗健康领域，只要有交互场景，就会有人工智能的应用，医疗交互沟通效率以及先进医疗经验的普惠性将得到指数级的提升。2、

279、围绕药品全生命周期的数字化基础建设将为医药产业全面降本增效，相关领域的投资将围绕药品全生命周期的数字化基础建设将为医药产业全面降本增效，相关领域的投资将进入黄金时代进入黄金时代，细分赛道行业格局逐步形成细分赛道行业格局逐步形成。中国医药产业正面临全面降本增效的重要课题。同时，在资本、政策的双重推动下，药企从实验室到生产车间、从研发环节到流通环节，全流程正在面临一轮新的数字化升级改造。基础信息化、流程自动化、全面智能化是药企将会面临的三大主要阶段，三大阶段中将会有多个细分赛道有望诞生产业巨头。3 3、学术研究、政策落地推动脑科学赛道高速发展，底层技术的突破与应用场景的成熟使得学术研究、政策落地推

280、动脑科学赛道高速发展，底层技术的突破与应用场景的成熟使得赛道不断催生有潜力的投资机会赛道不断催生有潜力的投资机会。针对“认识脑（understanding the brain）”、“保护脑（protectingthe brain）”及“创造脑（creating the brain）”的基础科研研究正逐步开花结果。在资金、人力的重注之下，相关赛道正逐步走向成熟，进入商业模式探索期。在未来，脑科学的严肃医疗与消费医疗的应用仍将会双轨并行，从疾病诊断到健康管理全方位的介入人类的日常生活、诊疗过程之中。2023 易凯资本中国健康产业白皮书一、一、20222022 年发生了哪些重要变化年发生了哪些重要变

281、化（一）数字医疗行业的资本价值体系正在重构（一）数字医疗行业的资本价值体系正在重构2022 年是一个特殊的时间点，从资本市场来看，以港股为首的二级市场经历了一波较大的价格回撤与调整，各自赛道的代表型数字医疗企业正在经受股民与市场的双重考验；而从监管角度来看，数字医疗赛场又在这个冬天爆发出可贵的火光，截止至 2022 年底，NMPA共发出近 30 张 AI 三类证和近 30 张数字疗法二类证。由此可见，在一级、二级资本市场全面遇冷的背景下，创新的火把仍然紧紧握在优秀的创业者手中。一直以来医疗健康产业对于新鲜事物或模式的接受程度趋于保守，即使在后疫情时代，数字化创新的推动仍然需要多方共促，循序渐进

282、的进行。在二级市场面临大幅回撤的下半年，这样的环境让本就信心不足的一级市场收到巨大影响。易凯资本认为，针对市场这种信心的摧毁与重构需要一定的时间，回暖需要耐心更需要坚持。在当下时点，如何快速应对环境剧变，维持生存静待发芽，将会成为产业内创业者的重大课题。过去三年数字医疗经过了高速发展，在当前时点的这一次“暂停键”，对于产业发展未必是一件坏事。在市场稍显低迷的时候，夯实内力，打磨自省将会有助于推动数字医疗产业的下一次爆发。从需求端角度来看，后疫情时代，患者、医生、用户、药企、医院、政府需要什么样的数字化改造也日趋明显。数字医疗正逐渐从空中花园中走出，创始人们正逐步真正将产品、服务落实到核心需求上

283、，而不是靠商业模式的故事去营造虚拟繁荣的假象，这此“暂停”对于产业发展大有裨益。价值体系正在重构，这个冬天也比以往更寒冷一些，然而最重要的是仍有无数的创业者们的为中国医疗产业的数字化升级前仆后继。（二）数字医疗各（二）数字医疗各阶段的细分赛道正面临各自的挑战阶段的细分赛道正面临各自的挑战在数字医疗产业的这个冬天中，各细分赛道所面临的局面大相径庭，有些赛道仍然处于早期摸索阶段，而有些赛道则已迈入产业整合时点。面对滞涨期、成熟期、增长期、初创期这些阶段所带来的不同的挑战，对于初创企业、细分领域龙头亦或是投资者都将是一次新的机会。处于滞涨期赛道的公司处于滞涨期赛道的公司，最大的挑战是商业模式的盈利性

284、最大的挑战是商业模式的盈利性：以互联网医院、互联网医药为代表的成熟赛道，如何盈利将会是从产业脱颖而出的关键。投资人对于这些赛道的商业模式很熟悉，如何证明在这些领域中，企业既能保住规模，又能实现盈利，将是摆在 CEO 面前的最大课题。行业领军者京东健康给所有其他企业做了一个很好的表率，删减业务、精简团队，充分发挥自身的优势，全面扭亏为盈或许是当前时点提升企业竞争力和占据行业地位的最好方法。2023 易凯资本中国健康产业白皮书处于成熟期赛道的公司，最大的挑战是商业模式的可行性：处于成熟期赛道的公司，最大的挑战是商业模式的可行性：以 AI 影像为代表的成熟期赛道企业，如何跑通自身的商业模式，真正建立

285、良性的可持续的商业战略将会成为关键考验。这些行业中的企业中要面临的共性问题可能只有个性化的解决方案才可破局。如何真正切中所服务终端的特点，产生正向的收入循环将会是所有这些成熟期赛道的企业面临的挑战。处于增长期赛道的公司处于增长期赛道的公司，最大的挑战是如何管理企业现金流最大的挑战是如何管理企业现金流：经过这一波调整，易凯资本认为，以往的通过烧钱来换取规模的资本故事将会全面失效。投资机构不再相信砸钱换取长远回报的美好愿景，他们更关注企业短期能做到什么。资本的谨慎对于增长期赛道的公司来说将会是极大的挑战，这些公司会发现可用的资金变少了，融资的周期变长了。如何全方位的从战略、商业、内控角度去花钱，如

286、何正确地花钱考验着每一位掌舵者的执行力。处于初创期赛道的公司处于初创期赛道的公司，最大的挑战是如何建造自身护城河最大的挑战是如何建造自身护城河：数字医疗产业的特性是从模式创新角度出发，通过各方资源的嫁接与整合，充分释放协同性潜力，达成降本增效的目的。模式创新就意味着，“硬科技”的属性更少，大部分模式创新均依赖“软硬结合”的方式共同发展。在模式创新的大背景下，如何厘清自身的核心优势变得格外重要。如何向投资机构、市场证明，这些资源只有我们企业可以撬动做整合，将会是一件非常棘手的难题。护城河的建立是初创期数字医疗企业所面临的立足点的问题，从自身出发真正做到对于某一些资源的重组再利用，真正为医药产业链

287、各段带来各自亟需的数字化产品，将会对于企业的护城河构建打下基础。（三）（三）商业化商业化数字医疗产业的生存大考数字医疗产业的生存大考对于数字医疗产业的商业化路径，一直以来是产业内各方最为关注的问题。尤其站对于数字医疗产业的商业化路径，一直以来是产业内各方最为关注的问题。尤其站在在2 2022022 年末，年末，2 2023023 年初，商业化似乎成为了产业内所有企业的最终大考。易凯资本观察到，年初，商业化似乎成为了产业内所有企业的最终大考。易凯资本观察到，数字医疗的商业化路径可分为由易到难的三大类：数字医疗的商业化路径可分为由易到难的三大类：较为容易的商业化路径是针对存量市场的替代较为容易的商

288、业化路径是针对存量市场的替代，即已经证明的市场容量与规模，通过数字化技术和互联网方法来进行供给侧改革。这种创新的商业模式是已被证明的，需求端、供给端的痛点都十分明确，通过更低成本、更高效率的方式来切入，不断蚕食存量市场从而促进增量是已被验证的路径。比如合成生物学在化工原料的应用，比如互联网医药 B2C 电商，比如自动化在药企实验室、工厂领域的应用。在这一侧需要重新分析的是成本与效率提升之间的关系是否能撑起公司的商业模式。这将是一场持续进行的，针对需求侧的漫长教育与挖掘的过程。难度适中的商业化路径是针对存量市场创造增量难度适中的商业化路径是针对存量市场创造增量：在医疗产业中，大量受制于人效、技术

289、等原因而面临发展瓶颈的细分赛道，这些赛道受制于供给侧的数量与质量，无法提供精准、普世的医疗服务。尽管存量市场相对成熟，仍有大量需求未被满足。针对这些市场，科技将会驱动这些行业自我升级，扩大供给侧的同时，充分释放需求，带动产业发展。如 AI 影像诊断赛道、数字疗法赛道。同样的这样的赛道将会面临付费方在哪的关键问题，如何证明自身的效果好到足以改变需求方的支付习惯，将会是一个巨大的课题。2023 易凯资本中国健康产业白皮书较为困难的商业化路径是创造新市场的需求侧改革较为困难的商业化路径是创造新市场的需求侧改革：需求侧改革一直是一个很棘手的问题，行为经济学中人们的生活方式、价值观、社会环境都会共同影响

290、需求侧，这种影响是不可预知的。一旦某一赛道完成了真正的需求侧改革，将会产生巨大的行业升级，实现爆发式的增长，为社会带来巨大价值。手术机器人赛道、AIGC 赛道就是标准的需求侧改革范例，通过用户的需求挖掘和教育，创造出一个全新的增量市场，并打造自身的品牌力。（四）（四）数字医疗企业投资的退出方式发生了巨大转变数字医疗企业投资的退出方式发生了巨大转变数字医疗产业中企业独立 IPO 正面临巨大挑战。一方面，从已上市的数字医疗企业的表现来看，资本市场对于这个板块的信心仍处于低位，大量企业或因为找不到基石投资人，或因为合规性原因倒在了 IPO 的临门一脚。资本市场对于 Pre-IPO 企业异常谨慎的背后

291、原因无外乎一二级估值倒挂，上市即破发，无法收到合理的回报这一关键点。也正是因为如此，原先有些企业此刻发现了更好的机会，便是通过资金杠杆，通过收并购整合，实现赛道全面领先。易凯资本认为，2023 年将是数字医疗产业收并购蓬勃发展的一年。无论是创始人、还是期待财务回报的投资机构，各方对于并购卖出的方式接受度将会不断提高。一直以来，由于国情不同，有别于美国企业的并购狂热，中国企业的掌门人更希望独自上市，这样更具使命感和荣誉感。然而数字医疗产业重度依赖资源整合，具备全量资源的企业在产业内凤毛麟角。如何强强联手或者在资产价值低位的时间点并购资源，将会是未来这些精英创业者们频繁提起的话题。对于投资机构而言

292、，这也是一个获得财务回报的极好机会，产业内的收并购的估值逻辑有别于公开市场，是“砒霜”还是“蜜糖”在股民、产业集团眼中也迥然不同。同样的，对于创业者来说，如何把握关键时间点也非常重要，随着资产收并购的越来越活跃，越早进行战略考虑便能更早获得战略先机，越能在“堰塞湖”来临之前做成交易，实现企业与股东价值的最大化。二、二、20222022 年市场中发生的重要交易年市场中发生的重要交易2022 年对于数字医疗赛道来说是风起云涌的一年，大部分赛道进入整合调整期的同时，作为前辈的上市公司们也走得如履薄冰。从二级市场来看，上市获批企业明显减少，部分企业倒在了上市前的最后一关。不过令人欣喜的是，以京东健康、

293、阿里健康为代表的第一批数字医疗企业在发展中走出了属于自己的一条道路，他们在业务上和盈利上都迎来了转折点。而一级市场则受到了二级市场巨大的冲击，大部分中后期项目迎来了融资难的困境，相反，2022 年也成为了创新企业发展的元年。我们观察到，无论是数字疗法、数字健康管理还是基础数字化赛道都逐步建立监管规范，逐步形成一些行业共识。易凯资本筛选了我们认为对2023 易凯资本中国健康产业白皮书于市场颇具意义的几家公司，来看看在这个风起云涌的 2022 年，他们完成了怎么样的里程碑，进化得如何了：（一）（一）二级市场的重要交易：二级市场的重要交易：1 1、思派健康、思派健康2022 年 12 月 23 日，

294、思派健康正式登陆香港联交所，开盘价 23.7 港元，最高市值超 200亿港元。回到 2022 年第一季度末尾，彼时的思派健康第二次向港交所递交 IPO 招股书，阴霾笼罩在医疗数字化企业上市之路的上空。尽管资本风口似乎仍未迁移，但在投资者眼中，单纯的科技与数字化概念似乎已不再能帮助医疗健康企业获取估值溢价。站在港交所门前的中国医疗健康数字化公司们，正面临着证明自己的寒冬。回到 2022 年末，思派健康的成功上市无疑是给数字医疗健康产业企业们打了一针强心剂。在目前的时点来看，思派健康在特药商业市场的开拓无疑是成功的。2018 年-2021 年，思派健康分别实现营业收入 1.33 亿元、10.39

295、亿、27.00 亿、34.4 亿元，四年三十倍的增长神话背后是思派健康在特药药房领域独一无二的增长策略。2 2、叮当健康、叮当健康2023 易凯资本中国健康产业白皮书曾经同一时期创立的阿里健康、平安健康早几年登陆港股市场，而叮当健康也终于在 2022年 9 月间挂牌港交所。毫无疑问的是，在 2022 年至 2023 年交替的时间段内，疫情与市场情绪相叠加，演变成了一场“囤药潮”冲击波，这是对于“数字化药房”赛道供应商们的巨大机会和考验。叮当健康其实早就做好了准备，因为他是从豪强环伺的医药电商 O2O 平台中不断拼杀活到最后的一员之一。早期的医药电商 O2O 平台大多走轻资产路线，以交易为核心，

296、而叮当健康自 2016 年起以“自建物流体系+自营药房”的模式，借助各大药业的资源开始进行线下药房、物流体系的搭建。叮当健康的供应链基础是其能喊出“28 分钟送药到家”的底气。3 3、智云健康、智云健康2023 易凯资本中国健康产业白皮书2022 年 7 月 6 日，“慢病管理第一股”智云健康则在港交所上市，发行价格为 30.50港元/股，总募集金额约 5.80 亿港元。毫无疑问，智云健康是我国目前最大的数字化慢病管理解决方案提供商，其通过打造一套院内-院外一体化的模式，为我国巨大的慢病人群提供更好的数字化慢病管理解决方案。同时，智云健康通过链接医院、药店、制药公司、患者和医生等产业链各个参与

297、方，搭建了更广阔、更系统的慢病管理服务生态。虽然智云健康目前以医疗产业 B 端作为切入点，针对药企、药店、医院的开展业务，从收入增长上体现出智云健康的强大的商业变现能力。4 4、那些递交了招股说明书的企业、那些递交了招股说明书的企业 20222022 年发展得如何？年发展得如何？2022 年最大的变化是二级市场的巨大波动，传导到一级市场，其中受影响最大的就是临门一脚的企业们，其中我们认为具有启发性的企业有：2023 易凯资本中国健康产业白皮书疫情期间最现象级的事件之一要数由“刘耕宏”们所掀起的居家健身热潮，大量年青人因为客观条件的限制开始进行自发性的社交健身运动。在健身减重赛道上，Keep 可

298、以说是走的最早、最快、最稳的一家企业。但是让 Keep 出圈的契机可能出乎了所有人的意料。Keep线上跑原本是为了满足硬核跑者因为时间或场地不匹配而设立的线上跑步赛事。2022 年，由线上跑所延伸出的各式主题奖牌开始在年轻人群体中走红，根据 Keep 招股书，包含 2021年四季度以及 2022 年前五个月在内的八个月，参与 Keep 虚拟赛事活动的付费用户人数超过 110 万，商品交易总量超过 5000 万元。Keep 奖牌也被赋予了社交货币一般的特殊意义。回看 Keep 的商业化发展，其始终需要面对如何从平台流量中高效变现这一问题，同时 Keep需要提防其他综合化流量平台对其造成的流量冲击

299、。对于第一个问题来说，用户付费一直是垂类互联网平台的阿喀琉斯之踵，内容、课程、产品、自营，Keep 做了多种尝试。对于第二个问题来说，部分健身群体向短视频平台汇流的趋势明显，无论是抖音还是 B 站，都对Keep 前端流量产生了巨大分流。我们认为，垂类互联网平台的产品和服务能力将会是其能否构建品牌影响力的关键因素，在健身课程（服务能力）高度同质化的今天，创新的社交产品或许是打开新商业模式的一种好的尝试。（二）一级市场的重要交易：（二）一级市场的重要交易：1 1、简单心理、简单心理2023 易凯资本中国健康产业白皮书伴随着 2021 年-2022 年疫情的爆发与结束，个人精神心理问题又重新获得了市

300、场的热切关注。针对后疫情时代产生的严肃心理学问题，精神心理数字化平台商们重新开足马力设计产品、完善体系、打磨服务。我们认为，供给端的数量与质量仍然是桎梏产业发展的核心因素。根据中国国民心理健康发展报告 20192020数据显示，我国目前精神心理疾病人群高达 2.4 亿，抑郁症患者超过 9500 万人，相对应的，我国心理咨询师数量仅 110 万、心理治疗师数量仅 1 万。数字化平台需要拥有强大的供给端造血能力，才能匹配当前用户多元化的需求。这样的造血能力包括咨询师的培养体系、产品标准化的构建能力以及数字化服务的能力。简单心理无疑是精神心理领域最值得关注的头部企业，我们认为，简单心理在服务专业性上

301、具备明显领先的行业优势。简单心理在供给端的打磨与体系化使得其拥有一大批国内顶尖的心理咨询治疗师，同时不断推动产业标准的制定与建立，不断为用户打造创新产品生态。这些都为简单心理带来了坚实的拥趸，其与之缔结的牢不可破的用户集群为简单心理的品牌建设打下扎实基础。我们认为，比起垂直专科流量型社群平台，真正具备服务能力的服务型机构才能做到更长远地发展。如何从广域流量中精准捕捉私域流量，同时通过服务能力深度运营私域流量形成成熟的商业往来，将会是精神心理，乃至其他垂直专科赛道将要研究的最为关键的课题之一。2 2、镁伽机器人、镁伽机器人2023 易凯资本中国健康产业白皮书2022 年，无论对于创新药企还是制药

302、集团，都是充满变化的一年。内外环境的风起云涌使得原来较为传统的且接地气的药企们纷纷开始研究如何在数字化、自动化工具的帮助下实现成本降低与效率提升。实验室自动化，无疑是 2022 年最火热的产业上游细分赛道之一，他为整个传统制药产业构建了数字化的愿景，而且这种愿景随着技术的不断成熟，从实验室向制药车间、工厂穿透。针对日益增长的劳动力需求和通量限制，镁伽机器人及其同行们通过操作台工作流程自动化，到大型系统流程应用中处理复杂步骤的全自动解决方案等一系列产品，为实验室自动化开辟了应用新时代。镁伽机器人硬件设备具有易用性好（体积小、重量轻）、安全性高、性价比高等优势，传输、控制、驱动等关键零部件已实现自

303、研。相比起硬件方案的突破，对于全流程端到端整合，关键竞争要素是中控系统。从灵活（柔性调度）、实时（动态调度）、高速（多通量）、可定制（约束条件）等终端需求出发，全流程自动化通过中控系统调度算法实现满足细分场景下定制化需求，结合场景特点进行数据建模，考虑应用场景特殊性，结合场景特点对调度模型进行构建与迭代，是解决中控调度问题的必要条件。此外，在可预见的未来，实验室除了通过协作机器人实现流程自动化之外，如何通过自动化设备实现连续化生产，可能是药企更为关注的一项升级。3 3、熠保科技、熠保科技2023 易凯资本中国健康产业白皮书2022 年 11 月，华润三九发出公告拟对熠保科技增资，华润三九、华润

304、医药、华润润曜健康共同投资6100万元，此时距离熠保科技披露完成A轮融资过去仅仅不到三个月。自2019年惠民保上线开始，有关惠民保产品的争议从没有间断过。一方面，惠民保作为多层次医疗保障体系的重要补充，凭借保费低、保额高、核保宽松的优势，呈现供需两旺的态势。而另一方面，惠民保业务在参保率、风险管控、参与主体标准、产品定价机制等方面仍有提升空间。产品同质化、参保人群结构不良、赔付不均等问题深深困扰着惠民保服务企业。惠民保的死亡螺旋是否真实存在，以及如何促进惠民保长期可持续发展成为了政府、保险集团、保险经纪集团、保险第三方服务机构共同面对的关键问题。但从药企角度来看，一切似乎无比直接，惠民保为药品

305、提供了新的准入通道（医院、医保目录、集采之外），是药企新的主战场与兵家必争之地。随着惠民保的规模不断壮大，这一部分药品增量将对药企有极大的吸引力。截至目前，熠保科技的业务已覆盖超过 50 个城市，参保用户超过 2500 万，广东省、广西省南宁市、湖南省长沙市都是熠保科技的标杆省市、城市，在这些城市以及其他待开垦城市，华润将会联合熠保科技打出十分漂亮的组合拳。我们认为，加强政策引导，构建公私利益调和机制是未来惠民保发展的必经途径，如何确保惠民保长期可持续发展将会是所有产业参与方必须面对的。三、三、20232023 年最重要的投资主题及市场预判年最重要的投资主题及市场预判（一）大语言模型（一）大语

306、言模型（LLMLLM）加持下的）加持下的 AIGC+AIGC+医疗行业变革医疗行业变革过去 5 年，AI+医疗历经了几个重要阶段：第一阶段，自然语言处理 NLP+医疗，实现了部分医疗效率的提高：以 NLP 成熟公司为代表的面向医疗领域市场的应用占据了先机，开发了 AI 病历等应用，极大的帮助医生节省了手写病历、录入病历的时间，一定意义上提升了医疗效率。第二阶段，AI 图像识别+医疗，实现了部分医疗诊断精度的提高：这些创业公司占据了先机并且实现了行业的快速渗透，以 Airdoc、汇医慧影、91360 为代表的公司，陆续在以影像为诊断标准的肿瘤、病理领域拿到多张 AI 三类证，实现了 AI 协助医

307、生精准诊断早期病程，把误诊率、漏诊率大幅降低，极大提升了诊断精度。第三阶段，即是现在的阶段，由 LLM+医疗，实现 AI 在医疗领域但凡有交互的场景的应用，指数级提升医学交互沟通效率。我们认为，医疗行业所有领域都值得与 LLM 做一次结合，就如同当初移动互联网对医疗行业带来的影响如同一辙。我们预计今年起会有很多创新的 LLM+医疗的公司，无论是 start-up 还是成熟公司应用 LLM，都会如雨后春笋般崛起。在我们看来，多模态 LLM 与医疗领域的结合将会极大推动医疗产业数字化、智能化发展。大语言模型下的人工智能对于提高医患之间的沟通效率、辅助医生进行临床诊断与治疗、远程诊疗与手术机器人的使

308、用都会体现出前所未有的跨越。目前基于 LLM 开发的 AI 以2023 易凯资本中国健康产业白皮书OpenAI 旗下 ChatGPT-4 为最新的应用，领先的还有 google bard，以及百度的文心一言。我们以 ChatGPT 为例，来阐述我们的观点：ChatGPTChatGPT 为垂直医疗场景打造价值模型为垂直医疗场景打造价值模型2022 年科技发展热点话题总是绕不开 ChatGPT 的出世，这款由 OpenAI 研发的大型语言模型一经上线便获得了全球关注。据法新社华盛顿报道，ChatGPT 在美国执业医师资格考试中取得了合格或接近合格的成绩。这一现象也加剧了人类对于 ChatGPT 在

309、细分场景，尤其是医疗细分场景的应用可能性的好奇。我们认为，ChatGPT 在医疗行业应用的前景应该是打造一个个细分场景的处理范式，为大量交互环节提供价值模型。在目前医疗产业里存在大量不规则的输入数据（Input）和不规则的输出结果（Output）。大量场景缺乏标准规则与模式，这极大阻碍了中国医疗产业整体化升级。数字价值模型可以在许多场景上提升医患体验，例如线上问诊、数字诊断、诊疗方案等场景上已经有了大量数字化工具替代的实践。囿于目前中国医疗产业数字化水平现状，单纯数字化工具无法自发进行输入数据整理，和输出结果规范，需要大量人力来进行“数字化适配”。我们对于垂直 ChatGPT 的期待是希望其通

310、过自然语义理解能力，在不要求输入数据大幅质量提升的情况下，构建场景价值模型，从而输出能为产业、临床服务赋能的输出结果。疾病预测模型疾病预测模型ChatGPT 的自然语言处理功能可以帮助分析大量文本数据，如社交媒体帖子、新闻文章和医疗报告等。通过分析这些来源中使用的语言，ChatGPT 可以识别可能表明疾病暴发的趋势和模式。结合机器学习的能力，ChatGPT 可用于构建预测模型，从而预测疾病的传播。通过分析人口密度、旅行模式和气候数据等数据，ChatGPT 可以预测疾病在特定地区的传播方式，可能会为人类社会提供一个更可靠的流行病学数据库。优化问诊模型优化问诊模型ChatGPT 可以用于自动化问诊

311、，即通过人工智能技术来模拟医生与患者之间的对话，帮助患者快速获得初步的医疗建议和诊断结果。这种方式可以极大地提高问诊效率，缓解医疗资源短缺的问题。同时，ChatGPT 可以帮助患者更好地理解医疗术语和治疗方案，增强医患沟通的质量和效果。此外，ChatGPT 还可以提供 24 小时全天候的医疗服务，为患者提供更加便捷的医疗咨询。最为重要的是，ChatGPT 可提高罕见或复杂疾病的诊断准确性。罕见和复杂的疾病由于其罕见性和复杂性，诊断具有挑战性。ChatGPT 可以通过分析患者数据并根据医学文献中的类似病例提供建议来帮助医疗保健提供者。医学研究模型医学研究模型ChatGPT 可以从数据分析入手，包

312、括临床试验结果、患者记录和科学出版物，以确定人类可能忽略的模式和关系，这可以帮助研究人员发现对疾病和潜在治疗方法的新见解。同时，医学研究严重依赖于科学文献，跟上最新的研究可能是一项艰巨的任务。ChatGPT 可2023 易凯资本中国健康产业白皮书以通过回顾大量文献，总结关键发现，并确定可能需要进一步研究的领域来提供帮助。在协作部分，ChatGPT 可以通过充当虚拟助手来促进研究人员之间的协作，帮助他们保持组织，查找相关研究，并与全球各地的同事交流。医学教育模型医学教育模型目前无论是在校期间的学术教育还是职业阶段的职业教育都仍是传统授课模式，数字平台只是将传统课程线上化，并未从根本上解决交互、教

313、育的痛点。垂直 ChatGPT 将会有机会构建医学教育新模式，从被动函授转向人机交互、主动学习模式，同时针对用户个人水平，量体裁衣地为其提供全面学习方案。ChatGPT 可用于为医学生创建个性化的学习体验。它可以识别知识差距，并定制内容以满足学习者的个人需求。这可以帮助学生更有效地学习。此外，ChatGPT 也可以用来创建交互式学习体验。例如，它可以用来创建虚拟病人见面会，学生可以在安全的环境中练习他们的临床技能。ChatGPT 可以模拟不同的患者场景，并为学生的表现提供即时反馈。同样的，ChatGPT 通过提供个性化的、交互式的、可访问的、持续的和协作的学习体验，有可能彻底改变医学教育。药品

314、研发模型药品研发模型仍然从数据分析入手，ChatGPT 可以分析大量的科学数据，以确定模式、关系和潜在的药物靶点。它可以分析科学论文、临床试验数据和其他科学文献，以发现人类自己可能难以识别的联系和见解。进一步的，ChatGPT 可以通过虚拟筛选来预测候选药物的潜在疗效和毒性。这包括分析分子结构和预测它们在生物系统中的行为。ChatGPT 可以使用机器学习算法来识别最有可能有效和安全的分子。此外，ChatGPT 可以通过分析患者数据和为特定个体确定最有效的治疗方法来帮助制定个性化的治疗计划。这包括分析基因组数据、临床病史和其他相关信息，以确定可用于预测治疗反应的生物标志物。ChatGPT 可以通

315、过分析大量数据、预测药物疗效和毒性、确定新的药物靶点、制定个性化治疗计划以及促进研究人员和公司之间的合作来提高药物发现。通过利用人工智能的力量，ChatGPT 有可能显著加速药物发现过程，从而更快地开发新的治疗方法和治愈方法。ChatGPTChatGPT 可可能能遇到的潜在挑战：遇到的潜在挑战：数据隐私问题：ChatGPT 需要大量的医疗数据进行训练，但医疗数据包含个人隐私信息，如何保护数据隐私成为了一个难题。如果数据被泄露或滥用，将对患者造成不可逆的损害。精度问题：ChatGPT 在处理医疗任务时需要高精度和准确性，但目前的 ChatGPT 技术还存在精度和准确性方面的不足。如果 ChatG

316、PT 的结果不准确，将会给病人和医生带来不必要的麻烦和风险。依赖问题：由于 ChatGPT 技术的复杂性和高度依赖性，如果系统出现故障或遭受攻击，将对医疗服务产生不良影响。如果没有备用系统或紧急处理计划，将会导致医疗服务中断，给患者带来极大的危害。2023 易凯资本中国健康产业白皮书误诊问题：虽然 ChatGPT 可以根据病人的症状和病史提供初步的诊断和建议，但这种诊断结果可能与实际情况不符。如果病人依赖 ChatGPT 的诊断结果而延误了疾病的治疗，将会对病人的健康造成不可逆的影响。因此，尽管 ChatGPT 在医疗行业具有广泛的应用前景，但也需要对其可能存在的不利影响保持警惕，并采取措施来

317、减少这些影响的发生。（二）围绕药品全生命周期的数字化基础建设将为医药产业全面降本增效（二）围绕药品全生命周期的数字化基础建设将为医药产业全面降本增效回看2022年白皮书，其中有不少笔墨着力于对于药企数字化升级的期待与展望。在2023年这个时间点，易凯资本仍然坚定不移地认为围绕药品全生命周期的数字化基础建设将会成为未来一段时间的长期资本热点与发展主旋律。2015 年以来，医药行业成为国家政策重点调整的行业，调整的重点在于降低药品价格、提高药品质量，使人民群众能够享受到更好的药品。在这样的宏观背景下，出台了一系列卓有成效的医药改革政策，而这些政策使得药企在研发、生产、营销等各个环节均面临着前所未有

318、的挑战。长久以来，中国医药产业处于蓬勃的“野蛮生长”阶段，很多环节是先有行规再有配套政策出台，其中存在着大量非标准环节，而又因为药品全生命周期环节众多，大量非标准操作的出现导致药企成本高筑，效率低下。我们观察到，针对药企的数字化基础建设的改革正在产生由点及面的变化，大量资金的涌入也造就了药企数字化基础建设产业的高速发展。在大量热钱的推动下，从实验室到生产车间，从研发环节到流通环节，正在面临一轮新的革新。如何围绕降本增效这一核心目标，从基础信息化开始，一步步走向全面数字化，这是摆在所有制药企业面前的必须面对的课题。更加重要的是，这种变化是倾覆式的，而非循序渐进或者机会主义式的，在这个宏观环境下，

319、药企无论在智慧实验室、智慧制造、智慧流通都在快速建立自身的改革战略。从最前端的升级连续流合成反应仪器，到整体自动化智慧实验室建设，再到无人工厂的信息化和自动化方案再到后端数字化药品上市后研究与营销。制药企业显著的增加了在任何方面的数字化投入，以期在新时代下有足够的先发领先优势。相对应的，大量新兴企业如雨后春笋般创立，一齐加入到这场数字化变革之中。我们认为，生物制药企业的数字化转型需要经历三个阶段：基础信息化；流程自动化；全面智能化。第一阶段是以工业软件驱动的基础信息化，在这个阶段药企将面临信息化系统基础建设的考验。目前，大部分药企内部工作流程仍然处于原始协作状态，文件流转、项目管理、耗材管理等

320、环节仍通过传统的人工方式记录。由于制药行业的特殊性，市面上很难能找到即插即用的协作软件，符合药企的所有期待。以实验室记录本为例，软件的设计看似并不复杂，只需要覆盖“记录”能力即可。但实际使用中，实验室记录本厂商的预设模板能力、物联网能力、参数调整能力都需要经历极大考验。实验室记录仅仅是药企复杂工作流程中的冰山一角，仅实验室环节就仍包括项目管理、耗材管理、文档流转等多种需求，如何整合好用的软2023 易凯资本中国健康产业白皮书件服务，构建药企自身贯穿实验室、制造、销售等多个场景的信息化中台，将是最为急迫的需要解决的问题之一。第二阶段是以革新硬件驱动的流程自动化。在 2022 年，以镁伽机器人为代

321、表的实验室自动化企业赚足了眼球。其实除了实验室流程衔接的自动化之外，我们也观察到，对于生命科学工具本身的更新换代也进入了新的发展阶段。首先要做的是从设备本身进行扩大生产效率的迭代，其次用自动化工具将这些设备串联，最后通过整合达到无人实验室、黑灯工厂的未来。值得一提的是，针对生产工艺改造升级所衍生出的新的设备厂商，无疑是这一阶段中最为关键的角色。例如连续化生产工艺对于传统批量生产工艺的冲击，将会很大程度上改变药企实验室反应的效率与方法。第三阶段是以数据积累驱动的全面智能化。在这一阶段中药企将会面对如何高效化利用自己的数据资产这一课题，从而能够真正做到数字化闭环。例如生产执行制造环节中如何从大量生

322、产设备中沉淀核心数据和参数，如何通过这些数据和参数进行针对性的工艺调整从而减少批间差，提升工艺水平这类的问题将会是决定药企数字化水平的关键。（三）脑科学（三）脑科学从实验室研究到产业化的星辰大海从实验室研究到产业化的星辰大海如果要谈论脑科学的发展，基础的科研研究肯定是最为关键的参考材料。2022 年年底，日本大阪大学的研究团队借助 Stable diffusion 模型基本重建了清晰的人脑视觉图像。研究团队让受试者观察图片，同时用 fMRI（功能磁共振成像）扫描并记录了受试者大脑视觉中枢的电信号。然后将信号输入给人工智能，AI 成功描绘出了人脑看到的图片，关键特征基本相符。诸如此类的研究无不令

323、人兴奋地昭示着人类“认识脑（understanding the brain）”、“保护脑（protecting the brain）”及“创造脑（creating the brain）”的步伐又往前推进了一步。一直以来，揭示脑的奥秘一直被认为是生命科学研究的“终极疆域”，脑科学也是 43个医疗相关的国家重点实验室中，重要的研究方向。43 个国家重点实验室中，专注脑科学方向的就有 4 个实验室，分别由北师大、复旦、中科院神经科学研究所、中科院生物物理研究所牵头。根据统计，这些实验室中接近 70%的研究员投身于脑认知方面的研究，这一优势几乎是压倒性的。从研究的价值来看，脑认知的相关研究是脑科学的底

324、层建筑。只有对大脑实现充分的认知，脑部疾病的治疗和预防才有迹可循。伴随着脑认知的研究发展，其中设计的关键技术诸如脑成像、电生理技术、多组学研究等成为了资本关注的热点。相对应的，在脑保护领域，脑部退行性疾病成为了企业、科研单位关注的重点方向。脑部退化类疾病相关研究主要围绕发病机制和药物研发展开，这些疾病大多是产业界药物研发的价值高地。由于我们对疾病发病机制和发病原因认识尚不充分，大部分脑部退化类疾病目前仍然缺乏有效的诊疗方案，甚至阿尔兹海默病（AD）的药物研发至今被视为药物研发的荒漠。2023 易凯资本中国健康产业白皮书而在脑创造方面，则显得尤其生机勃勃。大量企业正在致力于推动下一代交互方式实现

325、脑机交互的高速发展。诸如脑陆科技这样的中国企业正带领国产脑机交互从概念到现实，在底层技术取得突破的同时，探索应用层面的无限可能。2023 年，脑科学，毫无疑问地，仍然将会是资本重注的热门板块。对于认知、保护、创造的各种期待的背后都将会是一个又一个充满创造力的团队和企业。从方向上来看，资本仍然在推动在脑电信号精准采集、精准解析，也就是脑机接口技术的发展，如何在信号的采集方式上做到“准确性”与“安全性”的双重突破仍然是业内最为关心的方向。在精准采集之后，如何精准解析将会是产业内企业必争的价值高低。马斯克旗下 Neuralink 在 2020 年发布的视频轰动了世界，他在颅内植入了数千根电极，但也只

326、能解析一小部分运动神经功能。好在局部解析同样可以一定程度满足诊断的需求，如何寻找最为合适的应用场景，以平衡科学和商业将会是摆在企业面前的第三道难题。严肃医疗范畴下，脑电、脑影像大数据均处于构建之中，对应的辅助分析、诊断应用亦不够成熟，而这两项技术又对应着我国极度匮乏的脑疾病检查资源与日益增长的精神疾病患者（如失眠、抑郁症）。因此，无论是采集数据的高端脑电采集设备，还是后续的脑科学应用，两个市场均是一片蓝海，有望在三级医院、体检机构甚至基层医疗之中大放异彩。相比之下，健康消费级应用囿于技术的限制，同质化应用较为严重。目前 C 端脑电服务、设备仍处于早期发展阶段，如何为消费者提供普适性好产品将会是

327、未来一段时间的热点。此外，泛脑科学领域赛道仍将维持过去几年内的热度，脑部放射学影像设备、智能影像分析，手术机器人等侵入式设备与数字疗法都仍将是产业关注的重点。四、四、1010 家家值得关注的公司值得关注的公司1 1、博斯腾科技博斯腾科技博斯腾科技致力于为中老年群体提供认知障碍的全流程数字化解决方案。阿兹海默症受困于缺乏有效药品，一直是数字疗法领域创业公司攻坚的热点赛道。博斯腾科技拥有数字化认知障碍诊断，阿兹海默症干预数字疗法产品，其借助数字疗法技术，在为医生提供诊断决策支持的同时，为患者提供全流程、个性化的诊疗服务，覆盖院外科普和宣教、院内和院外的普筛、院内诊断和数字疗法处方、院外居家使用和随

328、访四大环节。我们认为，阿兹海默症相关的诊断、筛查、防治、干预类数字疗法产品将会产生极大临床价值，真正为患者带来有价值的解决方案。2 2、简单心理简单心理成立于 2014 年的简单心理，已在全球 117 个城市拥有 1000 余名心理咨询师和心理健康工作者，提供了超百万人次专业心理咨询服务。简单心理网是一个主打心理咨询服务的网络2023 易凯资本中国健康产业白皮书平台，其独有的心理咨询师培养体系为其带来了极具品牌效应的服务能力，简单心理率先建立了心理咨询师在平台上的准入标准，并在之后的多年中不断迭代升级，从多维度对心理咨询师的职业胜任力进行考核和长期管理。同时，简单心理为心理咨询师提供了执业工具

329、、社区和专业训练。3 3、有临医药有临医药有临医药聚焦肿瘤创新药，为客户提供从策略到执行的一体化服务交付，包括策略咨询、医学服务、临床运营、第三方独立影像评估、中心实验室、数据管理与生物统计等。数字化转型助力临床 CRO 企业在强监管下降本增效，构建服务壁垒，是未来一大发展趋势。有临医药的使命是运用信息化、智能化技术提供高效的临床研究服务，以满足“快速试错、动态决策、优质低费”的新药临床开发需求。4 4、药兜网药兜网药兜网成立于 2014 年，是中国领先的移动互联网药品零售平台,全国目前唯一具有全渠道资质牌照的医药互联网企业。目前药兜网已搭建“药兜网”、“药兜采”等线上主流医药电商平台,上游签

330、约超 3 千医药工业企业,下游链接超 45 万家终端客户,药兜网整合了自身独家的互联数字分销能力,构建了行业独家的 S2B2C 新零售体系,达成药品可直达终端的业务新业态。5 5、艾莎医学艾莎医学艾莎医学是互联网+AI 算法驱动的创新型 CRO，其致力于为创新药及医疗器械客户提供以临床研究为核心的“临床研究+学术营销+患者管理”综合解决方案，提升产品全生命周期价值。上市后临床研究相较上市前更为复杂多变，对于专业服务商的要求更为严苛。艾莎医学具备强大的数字化技术实力、专业化的运营服务团队、丰富的上市后研究运营实操经验、丰富的上市后临床资源，以及临床研究+商业化的双重嗅觉。6 6、乐荐乐荐乐荐是中

331、国领先的一站式医疗网络平台与健康保险服务公司，公司已建成中国最大的体检+齿科+核酸检测+疫苗+居家检测的医疗网络，打造医疗健康融合保险和弹福的健康福利闭环。乐荐网络连接优质健康医疗及保险资源，打造一站式解决方案平台，依托平台能力，为企业提供多元化健康管理服务。目前已服务包括华为、小米、飞利浦、西门子、固生堂、鱼跃在内的企业客户超过 1000 家。7 7、傅利叶智能傅利叶智能2023 易凯资本中国健康产业白皮书成立于 2015 年，傅利叶智能深耕智能机器人技术领域，致力于通过智能技术为人类带来美好的生活。其搭建为社会、行业增效赋能的智能机器人技术平台，垂直应用于健康、教育等多个生态场景，服务全球

332、用户。集团旗下康复版块现已进入规模化应用，为全球超过40 个国家和地区的 2000 多家客户提供以康复机器人为核心的一体化、信息化、标准化的智能康复综合性解决方案，推动康复医疗服务转型升级。8 8、英矽智能英矽智能英矽智能是一家由生成式人工智能驱动的药物研发公司，通过下一代人工智能系统连接生物学、化学和临床试验分析，利用深度生成模型、强化学习、转换模型等现代机器学习技术，构建强大且高效的人工智能药物研发平台，识别全新靶点并生成具有特定属性分子结构的候选药物。英矽智能聚焦癌症、纤维化、免疫、中枢神经系统疾病、衰老相关疾病等未被满足医疗需求领域，推进并加速创新药物研发。9 9、硅基仿生硅基仿生硅基

333、仿生成立于 2015 年，致力于慢病管理领域的创新医疗器械研发与产业化，主要项目包括持续葡萄糖监测系统（CGM）、糖尿病视网膜病变人工智能辅助诊断软件（DR Screen）、人工视网膜、胶囊胃镜机器人，通过技术积累搭建起“高精度传感器工艺平台”、“片上系统芯片设计平台”、“人工智能算法研发平台”三大底层技术平台，持续推进科研成果产业化落地。10、奔曜科技奔曜科技奔曜科技是一家以技术为驱动的创新型科技公司，目前，奔曜科技拥有机器人、自动化、数据与云三大核心技术平台。为满足生命科学行业用户需求，公司基于全栈自主研发的高性能柔性机器人、丰富的仪器模块与易用的智能软件，打造出灵活组合、快速部署的自动化系统。同时，借助先进的人工智能与计算引擎，该系统可实现海量的数据处理，为研发及生产人员提供可靠的科学分析与决策依据。2023 易凯资本中国健康产业白皮书健康产业并购篇核心观点核心观点1、2022 年，