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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 酒店酒店/社会服务社会服务 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-11-06 Table_Invest 优于大势优于大势 首次覆盖 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-8%-16%-12%相对收益-5%-6%-11%Table_Market 行业数据 成分股数量(只)74 总市值(亿)4250 流通市值(亿)2125 市盈率(倍)/市净率(倍)2.78 成分股总营收(亿)1002 成分股总净利润(亿)-85 成分股资产负债
2、率(%)51.92 相关报告 酒店深度系列之四:复盘希尔顿百年荣光,酒店龙头如何走向辉煌-20221102 酒店深度系列之二:TOP4 酒店龙头深度对比,后疫情时代谁主沉浮-20210205 Table_Author 证券分析师:李慧证券分析师:李慧 执业证书编号:S0550517110003 研究助理研究助理:李昊臻李昊臻 执业证书编号:S0550122010011 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 万豪国际万豪国际(MAR.O):并购为王,整合扩张:并购为王,整合扩张 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 核心
3、观点:核心观点:万豪作为全球酒店龙头品牌优势突出,高端豪华赛道品牌力强&品牌矩阵丰富支撑定价权,品牌效应支撑中低端产品快速扩张抢占市场份额,轻资产模式提升 ROE;持续并购扩张且收购品牌在万豪体系下得到良好发展,强并购整合能力得到验证,未来在维持高端赛道市占率的同时有望在品牌效应和强收购整合能力下提升中低端赛道市占率。万豪以万豪以餐饮餐饮业务业务起家迈向全球酒店龙头,穿越周期持续增长。起家迈向全球酒店龙头,穿越周期持续增长。万豪 1920s以餐饮起家,1950s1980s 开启餐饮+酒店双栖发展模式,1990s 后聚焦酒店主业,迈向全球酒店龙头。单从酒店业务来看,万豪经营指标与美国酒店行业周期
4、同步、提价能力超过 CPI;门店规模持续扩张,近 37 年CAGR 为 11%;1997 年至疫情前万豪营收/GAAP 净利润 CAGR 分别为5.0%/8.8%,净利润率中枢为 4.7%。回顾万豪酒店六十余年发展,其卓越成长性主要来自于商业模式的升回顾万豪酒店六十余年发展,其卓越成长性主要来自于商业模式的升级、品牌矩阵和品牌力的塑造以及持续的并购与扩张三方面:级、品牌矩阵和品牌力的塑造以及持续的并购与扩张三方面:1)商业模商业模式式上通过轻资产化实现由酒店经营者向品牌&管理输出者的转型,直接目的来看万豪三次轻资产化运作都是地产周期下提升流动性和稳定性的举措,长期来看转向管理加盟&特许经营模式
5、带来拓店提速和成长空间打开;2)品牌品牌上重视品牌矩阵与品牌力的打造,高端切入、奢华提升调性、中端走量,强品牌力、高市占率支撑定价权;3)扩张扩张路径上重视并购与 REITs 工具的运用,收购是实现规模跃迁、品牌矩阵扩充和区域竞争力强化的捷径,美国成熟的 REITs 市场是推动万豪高端酒店扩张的重要工具,高端及以上酒店优质物业具备稀缺性,万豪运营+资本双轮驱动架构下万豪地产通过 REITs 工具持续收购优质高奢酒店资产,推动物业规模的扩张,万豪国际通过运营管理提升物业价值和赚取运营收益。复盘万豪股价复盘万豪股价与估值走势,与公司经营指标和客房量增速具有关联性与估值走势,与公司经营指标和客房量增
6、速具有关联性。万豪股价走势与经营指标强相关:除 2016-2017 年受并购喜达屋影响带动股价逆周期提升外,万豪股价走势通常随经营指标增速上行而提升,随增速下滑而回落。从万豪动态 PE 走势来看,轻资产化后周期属性减弱,常态下估值区间在 1530X,估值中枢 20X,外生冲击后估值底部在10X 左右,反弹初期市场复苏预期强烈,估值易失真;此外,万豪动态PE 与经营指标和客房量增速具有关联性,上行期万豪动态 PE 与经营指标走势一致,下行期动态 PE 易失真与经营指标背离,同时动态 PE 走势与客房量增速正相关,客房量增速拐点往往落后于动态 PE 12 个季度。风险提示:风险提示:宏观经济风险,
7、整合不及预期风险,高端品牌拓展不及预期宏观经济风险,整合不及预期风险,高端品牌拓展不及预期 Table_CompanyFinance -10%0%10%20%30%40%社会服务沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 目目 录录 1.美国酒店市场:国际酒店龙头的摇篮美国酒店市场:国际酒店龙头的摇篮.5 1.1.现代酒店业起源,国际酒店龙头的摇篮.5 1.2.存量竞争、高连锁化率、高集中度的成熟市场.6 1.3.供需结构匹配,中高端占比持续提升.7 1.4.酒店龙头持续扩张,疫后复苏亮眼,股价再创新高.8 2.万豪:并购
8、为王,穿越周期持续成长万豪:并购为王,穿越周期持续成长.11 2.1.餐饮起家,问鼎全球酒店龙头.11 2.2.Marriott 家族掌舵,管理层经验丰富.12 2.3.穿越周期,持续成长.13 3.成长性来源:商业模式升级、品牌力塑造、并购扩张成长性来源:商业模式升级、品牌力塑造、并购扩张.16 3.1.商业模式:由酒店经营者向品牌&管理输出者的转型.16 3.2.赛道与品牌:高端切入、奢华提升调性、中端走量.18 3.3.并购与扩张:并购为王,REITs 助力扩张.19 3.4.核心竞争力:强品牌力和并购整合能力.21 4.万豪股价及估值复盘万豪股价及估值复盘.24 4.1.股价复盘:股价
9、走势与经营指标强相关.24 4.2.估值分析:常态估值区间 15X30X,估值中枢 20X.25 4.3.如何理解酒店估值?.27 4.3.1.短期视角:周期主导估值波动.28 4.3.2.中期视角:成长性决定估值中枢.31 4.3.3.长期视角:商业模式影响估值水平.34 5.万豪启示录:如何看国内酒店行业发展?万豪启示录:如何看国内酒店行业发展?.35 5.1.国内酒店行业发展路径与美国具有相似性.35 5.2.整合提量,连锁化率提升打开成长空间.36 5.3.升级提价,一线&新一线品类结构升级趋势明确.38 5.4.轻资产化撬动 ROE 提升,运营+资本双轮架构为方向.39 6.投资建议
10、:短期周期扰动,长期成长向好投资建议:短期周期扰动,长期成长向好.41 6.1.锦江酒店:强资源,富品牌,规模优势显著.42 6.2.华住集团:精细化管理,效率为王.43 6.3.首旅酒店:高端品牌矩阵重构,轻管理加速下沉.44 6.4.君亭酒店:轻重并举加速扩张,成长性可观.45 6.5.亚朵:中高端酒店龙头,中期成长高确定性.46 7.风风险提示险提示.47 8.附录:附录:TOP 3 酒店龙头经营数据对比酒店龙头经营数据对比.47 8.1.全部门店经营数据分析.47 8.2.同店经营数据分析.49 8.3.门店数据分析.52 图表目录图表目录 图图 1:美国酒店行业发展历程:美国酒店行业
11、发展历程.5 图图 2:美国酒店行业客房量规模及增速:美国酒店行业客房量规模及增速.6 图图 3:美国酒店行业:美国酒店行业连锁化率连锁化率.6 ZYyWwVeV9YnVnRrNaQ9RbRpNoOsQnOlOnMpOjMnMmM7NqQwPuOsOtQMYmNtR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 4:2019 年美国连锁酒店市场集中度年美国连锁酒店市场集中度.6 图图 5:美国酒店行业分品牌档次市场集中度:美国酒店行业分品牌档次市场集中度.7 图图 6:美国酒店市场结构:美国酒店市场结构.7 图图 7:美国连锁酒店
12、市场结构:美国连锁酒店市场结构.7 图图 8:美国人均可支配收入持续增长:美国人均可支配收入持续增长.8 图图 9:美国居民财富结构:美国居民财富结构.8 图图 10:2010Q1-2023Q2 国际酒店龙头客房数规模(万间)国际酒店龙头客房数规模(万间).8 图图 11:疫情以来国际酒店龙头北美地区:疫情以来国际酒店龙头北美地区 RevPAR 恢复率持续提升恢复率持续提升.9 图图 12:疫情以来国际酒店龙头经调整净利润(百万美元):疫情以来国际酒店龙头经调整净利润(百万美元).10 图图 13:2010 年以来国际酒店龙头股价累计涨跌幅年以来国际酒店龙头股价累计涨跌幅.10 图图 14:万
13、豪发展历程:万豪发展历程.11 图图 15:万豪股权结构:万豪股权结构.12 图图 16:万豪营收及增速:万豪营收及增速.14 图图 17:万豪净利润及利润率表现:万豪净利润及利润率表现.14 图图 18:万豪营收结构:万豪营收结构.14 图图 19:万豪营收结构(剔除成本报销收入影响):万豪营收结构(剔除成本报销收入影响).14 图图 20:万豪成本费用结构及营业利润率:万豪成本费用结构及营业利润率.15 图图 21:万豪成:万豪成本费用结构(剔除成本报销支出影响)本费用结构(剔除成本报销支出影响).15 图图 22:1997-2022 年万豪经营数据增速年万豪经营数据增速.15 图图 23
14、:万豪提价能力超过行业水平和:万豪提价能力超过行业水平和 CPI 增速增速.15 图图 24:1985-2022 年万豪门店规模及增速年万豪门店规模及增速.16 图图 25:万豪直营门店比重持续下降:万豪直营门店比重持续下降.17 图图 26:轻资产化后万豪拓店增速提升:轻资产化后万豪拓店增速提升.17 图图 27:希尔顿轻资产化后估值提升:希尔顿轻资产化后估值提升.18 图图 28:1985-2022 年万豪分品牌档次门店结构年万豪分品牌档次门店结构.19 图图 29:1985-2022 年万豪自建年万豪自建/收购品牌门店结构收购品牌门店结构.19 图图 30:万豪北美:万豪北美 ADR 增
15、速领先行业均值和增速领先行业均值和 CPI 增速增速.19 图图 31:Host Hotels&Resorts 运营模式运营模式.20 图图 32:万豪品牌矩阵:万豪品牌矩阵.21 图图 33:万豪高端:万豪高端&奢华门店比重最高奢华门店比重最高.22 图图 34:万豪员工人数及增速:万豪员工人数及增速.23 图图 35:酒店行业周期循环:酒店行业周期循环.24 图图 36:万豪股价走势与经营指标强相关:万豪股价走势与经营指标强相关.25 图图 37:万豪动态:万豪动态 PE 复盘复盘.26 图图 38:上行期万豪动态:上行期万豪动态 PE 与经营指标增速走势一致与经营指标增速走势一致.26
16、图图 39:万豪动态:万豪动态 PE 与客房量增速正相关与客房量增速正相关.27 图图 40:酒店业绩逻辑图:酒店业绩逻辑图.28 图图 41:万豪动态:万豪动态 PE 与经营指标增速走势对比与经营指标增速走势对比.29 图图 42:希尔顿动态:希尔顿动态 PE 与经营指标增速走势对比与经营指标增速走势对比.29 图图 43:洲际动态:洲际动态 PE 与经营指标走势对比与经营指标走势对比.30 图图 44:温德姆动态:温德姆动态 PE 与经营指标走势对比与经营指标走势对比.30 图图 45:精品国际动态:精品国际动态 PE 与经营指标走势对比与经营指标走势对比.31 图图 46:国际酒店龙头动
17、态:国际酒店龙头动态 PE.32 图图 47:国际酒店集团:国际酒店集团 ADR 增速对比增速对比.32 图图 48:2000-2022 年万豪年万豪 ADR 复合增速跑赢通胀复合增速跑赢通胀.32 图图 49:国际酒店集团客房量增速对比:国际酒店集团客房量增速对比.33 图图 50:2000-2022 年国际酒店集团客房量复合增速年国际酒店集团客房量复合增速.33 图图 51:2010-2022 年国际酒店集团归母净利润(百万美元)年国际酒店集团归母净利润(百万美元).33 图图 52:国际酒店集团归母净利润及调整后净利润复合增速对比:国际酒店集团归母净利润及调整后净利润复合增速对比.33
18、图图 53:国际酒店集团:国际酒店集团 ROE 对比对比.34 图图 54:国际酒店集团:国际酒店集团 ROA 对比对比.34 图图 55:国际酒店集团净利润率对比:国际酒店集团净利润率对比.34 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 56:国际酒店集团资产周转率对比:国际酒店集团资产周转率对比.34 图图 57:希尔顿轻资:希尔顿轻资产化后估值提升产化后估值提升.35 图图 58:国内酒店行业发展历程:国内酒店行业发展历程.36 图图 59:2016-2022 年中国酒店业客房数年中国酒店业客房数.37 图图 60:20
19、16-2022 年中国酒店行业连锁化率年中国酒店行业连锁化率.37 图图 61:2018-2022 年中国单体酒店客房数(万间)年中国单体酒店客房数(万间).37 图图 62:2018-2022 年中国分城市酒店连锁化率年中国分城市酒店连锁化率.38 图图 63:2016-2022 年中国分档次酒店连锁化率年中国分档次酒店连锁化率.38 图图 64:美国酒店供给结构:美国酒店供给结构.39 图图 65:中国酒店供给结构:中国酒店供给结构.39 图图 66:中国:中国 TOP4 酒店集团净利润率及酒店集团净利润率及 ROE 对比对比.40 图图 67:2023 年我国酒店行业周度经营指标较年我国
20、酒店行业周度经营指标较 2019 年同期增速年同期增速.42 图图 68:TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 RevPAR 增速对比增速对比.47 图图 69:TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 OCC 增速对比增速对比.47 图图 70:TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 ADR 增速对比增速对比.48 图图 71:TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 RevPAR 绝对数值对比绝对数值对比.48 图图 72:TOP3 酒店龙酒店龙头全部门店头全部门店 OCC 绝对数值对比绝对数值对比.49 图图 73:TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 ADR 绝对数
21、值对比绝对数值对比.49 图图 74:TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 RevPAR 增速对比增速对比.50 图图 75:TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 OCC 增速对比增速对比.50 图图 76:TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 ADR 增速对比增速对比.50 图图 77:TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 RevPAR 绝对数值对比绝对数值对比.51 图图 78:TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 OCC 绝对数值对比绝对数值对比.51 图图 79:TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 ADR 绝对数值对比绝对数值对比.51 图图 80:TOP3 酒店龙头国内运营门店数对比酒店龙头国
22、内运营门店数对比.52 图图 81:TOP3 酒店龙头国内运营门店增速酒店龙头国内运营门店增速.52 图图 82:TOP3 酒店龙头加盟门店占比酒店龙头加盟门店占比.52 图图 83:TOP3 酒店龙头中高端门店占比酒店龙头中高端门店占比.52 图图 84:TOP3 酒店龙头国内毛开店数对比酒店龙头国内毛开店数对比.53 图图 85:TOP3 酒店龙头国内净开店数对比酒店龙头国内净开店数对比.53 图图 86:TOP3 酒店龙头国内关店比例对比酒店龙头国内关店比例对比.54 图图 87:TOP3 酒店龙头国内储备店数对比酒店龙头国内储备店数对比.54 图图 88:TOP3 酒店龙头国内储备门店
23、同比增速对比酒店龙头国内储备门店同比增速对比.55 图图 89:TOP3 酒店龙头国内储备门店转化率对比酒店龙头国内储备门店转化率对比.55 表表 1:2012-2022 年全球酒店集团客房量规模排名年全球酒店集团客房量规模排名.9 表表 2:万豪管理层:万豪管理层.13 表表 3:万豪并购历史:万豪并购历史.20 表表 4:2022 年年 Host Hotels&Resorts 旗下物业管理情况旗下物业管理情况.21 表表 5:万豪收购喜达屋后及时整合:万豪收购喜达屋后及时整合.22 表表 6:万豪并购喜达屋后持续清理重资产物业:万豪并购喜达屋后持续清理重资产物业.23 表表 7:中期维度酒
24、店增量空间:中期维度酒店增量空间.38 表表 8:2022 年美国不同财富人群对应酒店数量年美国不同财富人群对应酒店数量.38 表表 9:2022 年中国不同财富人群对应酒店数量年中国不同财富人群对应酒店数量.38 表表 10:新一线城市存量酒店供给结构:新一线城市存量酒店供给结构.39 表表 11:REITs 的美国模式和亚洲模式对比的美国模式和亚洲模式对比.41 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 1.美国酒店市场:国际酒店龙头的摇篮美国酒店市场:国际酒店龙头的摇篮 1.1.现代酒店业起源,国际酒店龙头的摇篮 美国酒店市场
25、是现代酒店业的起源地,孕育出万豪、希尔顿、凯悦等大型国际酒店美国酒店市场是现代酒店业的起源地,孕育出万豪、希尔顿、凯悦等大型国际酒店集团,引领世界酒店行业发展集团,引领世界酒店行业发展:美国酒店行业发展与经济周期同步,下行期需求端下滑带来供给收缩、行业出清,品牌结构上低端供给过剩驱动品类结构升级,区域结构上内需疲软驱动国际化扩张,竞争格局上酒店龙头加快并购整合中小酒店公司;上行期经济繁荣需求旺盛,行业供给端快速提升,酒店集团拓店模式进一步转轻以匹配扩张提速需求。图图 1:美国酒店行业发展历程:美国酒店行业发展历程 数据来源:万豪财报,希尔顿财报,东北证券 萌芽期(萌芽期(19 世纪中至世纪中至
26、 20 世纪初):世纪初):以第一次工业革命为背景,美国形成一批服务于权贵阶级的豪华饭店,成为现代酒店业的萌芽,该阶段主要以华尔道夫、瑞吉等豪华酒店的建立为特征,酒店仍属于上流阶层的专属消费品。启动期(启动期(20 世纪初至世纪初至 20 世纪中):世纪中):以第二次工业革命为背景,斯塔特勒酒店于 1908年建立起现代连锁酒店体系,被视为现代酒店业的开端,同一阶段希尔顿集团建立,美国酒店行业迎来蓬勃发展,1910 年至 1930 年美国酒店市场门店规模由 1 万家左右增至 2 万家。扩张期(扩张期(20 世纪世纪 50 年代至年代至 20 世纪世纪 70 年代):年代):二战后美国经济复苏推动
27、酒店需求拉升和供给快速回暖,美国酒店业进入快速扩张的野蛮生长阶段,同时美国高速公路的快速扩张带来汽车旅馆大量出现;这一阶段假日酒店、万豪酒店、凯悦酒店等品牌均建立起旗下第一家汽车旅馆,同时特许经营概念被首次引入酒店业,但由于当时美国酒店市场尚未成熟、酒店加盟商运营能力不足,过度开放特许经营权带来了品牌力下滑的弊端。整合期(整合期(20 世纪世纪 70 年代至年代至 20 世纪世纪 90 年代):年代):20 世纪 70 年代主要受石油危机影响美国经济陷入滞胀困境,带来消费需求的下行,酒店行业进入下行期,野蛮扩张时期过量的低端汽车旅馆供给开始大量出清,供给端大幅出清 30%以上,行业开启中端升级
28、浪潮,同时疲软的内需也驱动美国酒店集团向海外扩张开启国际化进程;80-90 年代在美国政府鼓励房地产投资的氛围下酒店集团大规模建造酒店物业、推动规模扩张,行业供给端客房量由 200 万间增至 300 万间;酒店龙头在整合期下加强并购整合,推动行业集中度和连锁化率提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 成熟期(成熟期(20 世纪世纪 90 年代至今):年代至今):20 世纪 90 年代初美国房地产崩盘后驱动酒店龙头陆续推进轻重资产分离、实现轻资产扩张,美国酒店市场迈向高连锁化率、高集中度的成熟市场。1.2.存量竞争、高连锁化率
29、、高集中度的成熟市场 存量竞争:存量竞争:从行业整体增速看,美国酒店行业进入存量市场竞争,2004-2020 年美国酒店客房量由 450 万间增至 529 万间/复合增速小于 1%;从阶段性增速看呈现出明显的周期性特征,2004-2008 年客房量增速持续提升至 3%,金融危机影响下 2009-2011 年客房量增速下滑至负增长,2012-2019 年逐渐走出经济危机影响后增速提升至 2%以上,2020 年新冠疫情冲击客房量明显下滑。图图 2:美国酒店行业客房量规模及增速:美国酒店行业客房量规模及增速 数据来源:Statistics,东北证券 高连锁化率:高连锁化率:美国酒店市场客房规模总量近
30、 20 年基本饱和,但连锁化率仍长期维持增长,1990-2016 年美国酒店连锁化率由 46.0%增至 70.2%,2019 年连锁化率突破72%后维持稳定,连锁化率持续增长的背后是美国成熟市场下连锁酒店体系对单体明显的品牌与经营优势,驱动加盟商及物业资源向连锁酒店聚集。图图 3:美国酒店行业连锁化率:美国酒店行业连锁化率 图图 4:2019 年美国连锁酒店市场集中度年美国连锁酒店市场集中度 数据来源:Statistics,东北证券 数据来源:IHG 财报,东北证券-3%-2%-1%0%1%2%3%4%00500600200420052006200720082009201
31、02000020酒店客房数(万间)yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%美国酒店连锁化率23.2%17.8%13.7%13.2%32.1%万豪希尔顿洲际温德姆其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 高集中度:高集中度:市场集中度与连锁化率提升相辅相成,高市场集中度反映酒店龙头更突出的品牌力能够为加盟商带来更优的经营表现,吸引加盟商选择头部品牌加盟,驱动规模效益和连锁化率提升;2019 年美国连锁酒店 CR
32、3 达到 53%,万豪、希尔顿、洲际酒店市占率分别达到 23%/18%/14%,其中 2022 年酒店龙头的核心赛道高端酒店 CR3 达 77%。图图 5:美国酒店行业分品牌档次市场集中度:美国酒店行业分品牌档次市场集中度 数据来源:Statistics,东北证券 1.3.供需结构匹配,中高端占比持续提升 从供给结构看,中高端从供给结构看,中高端&高端酒店构成主体:高端酒店构成主体:美国连锁酒店行业结构呈现明显的纺锤型,中高端和高端酒店占比最高,合计达 50%以上,且近年来美国酒店结构升级趋势持续,经济型和中端酒店占比不断下滑,2004-2020 年连锁经济型和中端酒店占比由 47%下滑至 3
33、1%。图图 6:美国酒店市场结构:美国酒店市场结构 图图 7:美国连锁酒店市场结构:美国连锁酒店市场结构 数据来源:Statistics,东北证券 数据来源:Statistics,东北证券 从需求结构看,居民财富结构持续优化升级:从需求结构看,居民财富结构持续优化升级:2000-2022 年美国人均可支配收入持续增长/CAGR 3.5%,驱动居民财富结构持续优化,根据瑞信财富报告数据,2011-2022 年美国居民财富 1 万美元以下人群占比由 31.9%下降至 17.5/-14.4pct,财富 10万美元以上群体占比由 33.3%提升至 52.2%/+18.9pct,居民财富增长与结构优化是
34、驱动美国酒店行业中高端需求持续增长的核心动力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000022豪华高端中端经济型0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20042005200620072008200920000192020豪华型超高端高端中高端中端经济型独立品牌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004200520062007200820092001320142
35、001820192020豪华型超高端高端中高端中端经济型 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 8:美国人均可支配收入持续增长:美国人均可支配收入持续增长 图图 9:美国居民财富结构:美国居民财富结构 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:瑞信财富报告,东北证券 1.4.酒店龙头持续扩张,疫后复苏亮眼,股价再创新高 酒店龙头持续扩张,规模优势显著。酒店龙头持续扩张,规模优势显著。美国酒店行业历经百年发展形成全球领先的成熟市场,孕育出万豪、希尔顿、温德姆、精品国际等国际酒店龙头,依托完善的品牌矩阵和先
36、进的运营管理体系,国际酒店龙头在全球范围内持续扩张,其中2010-2022 年万豪/希尔顿/温德姆/精品国际酒店集团客房量 CAGR 分别为8.2%/5.6%/2.9%/2.1%,截至 2022 年万豪/希尔顿/温德姆/精品国际酒店集团客房量规模分别位居全球第 1/3/5/8 位,规模优势显著。图图 10:2010Q1-2023Q2 国际国际酒店龙头客房数规模(万间)酒店龙头客房数规模(万间)数据来源:各酒店集团财报,东北证券 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200020004200
37、5200620072008200920000022美国人均可支配收入(美元)yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200002020212022100万美元40608002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013
38、Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2万豪希尔顿洲际温德姆精品国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/57 社会服务社会服务/行业深度行业
39、深度 表表 1:2012-2022 年全球酒店集团客房量规模排名年全球酒店集团客房量规模排名 排名排名 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 洲际 洲际 希尔顿 万豪 万豪 万豪 万豪 万豪 万豪 万豪 万豪 2 万豪 希尔顿 万豪 希尔顿 希尔顿 希尔顿 锦江 锦江 锦江 锦江 锦江 3 希尔顿 万豪 洲际 洲际 洲际 洲际 希尔顿 OYO 希尔顿 希尔顿 希尔顿 4 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 洲际 希尔顿 洲际 洲际 洲际 5 精品国际 精品国际 精品国际 锦江 锦江 锦江 温德姆 洲际 温德
40、姆 温德姆 温德姆 6 雅高 雅高 雅高 雅高 雅高 雅高 雅高 温德姆 雅高 雅高 雅高 7 喜达屋 喜达屋 铂涛 精品国际 精品国际 精品国际 精品国际 雅高 华住 华住 华住 8 最佳西方 最佳西方 喜达屋 喜达屋 首旅如家 首旅如家 OYO 精品国际/精品国际 精品国际 9 锦江 如家 锦江 最佳西方 汉庭 华住 华住 华住 精品国际 首旅如家 首旅如家 10 如家 锦江 最佳西方 汉庭 最佳西方 最佳西方 首旅如家 首旅如家 首旅如家 最佳西方 最佳西方 数据来源:Hotels,东北证券 注:2020 年榜单第 7/8 位均为华住 后疫情时代酒店龙头复苏亮眼,业绩持续兑现推动股价创新
41、高。后疫情时代酒店龙头复苏亮眼,业绩持续兑现推动股价创新高。2020Q2 以来酒店龙头逐步走出疫情扰动影响加速修复,截至 2023Q2 万豪、希尔顿、洲际、温德姆、精品国际北美地区 RevPAR 恢复率分别达 107%/104%/109%/108%/107%,经营复苏兑现为强业绩表现,2023Q2 国际酒店龙头调整后净利润超越或接近 2019 年同期水平,业绩支撑下国际酒店龙头股价迎来持续复苏、创历史新高。图图 11:疫情以来疫情以来国际国际酒店龙头酒店龙头北美地区北美地区 RevPAR 恢复率持续提升恢复率持续提升 数据来源:各酒店集团财报,东北证券 -100%-80%-60%-40%-20
42、%0%20%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2万豪希尔顿洲际温德姆精品国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 12:疫情以来:疫情以来国际国际酒店龙头酒店龙头经调整净利润(百万美元)经调整净利润(百万美元)数据来源:各酒店集团财报,东北证券 注:洲际为半年度数据,图中洲际 Q2/Q4 分别表示 S1/S2 数据 图图 13:2010 年以来年以来国际国际酒店龙
43、头股价累计涨跌幅酒店龙头股价累计涨跌幅 数据来源:Wind,东北证券 -300-300400500600700800万豪希尔顿洲际温德姆精品国际-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1MAR.OHLT.NIHG.NWH.NCHH.N 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/57
44、 社会服务社会服务/行业深度行业深度 2.万豪:并购为王,穿越周期持续成长万豪:并购为王,穿越周期持续成长 2.1.餐饮起家,问鼎全球酒店龙头 回顾万豪发展历程,早期以餐饮业务起家,1927 年万豪夫妇开办汽水摊,并逐步为客人提供餐饮服务,随后发展为 Hot Shoppes 连锁餐厅,Hot Shoppes 于 1953 年上市;20 世纪 50 年代万豪进入酒店行业,公司采取餐饮+酒店双栖发展的模式;20 世纪 90 年代后万豪陆续退出餐饮业聚焦酒店主业。图图 14:万豪发展历程:万豪发展历程 数据来源:万豪财报,万豪官网,东北证券 单从酒店业务发展来看,万豪酒店的成长之路和美国酒店行业周期
45、基本同步:单从酒店业务发展来看,万豪酒店的成长之路和美国酒店行业周期基本同步:单品牌重资产运营,美国本土扩张(单品牌重资产运营,美国本土扩张(20 世纪世纪 50 年代年代20 世纪世纪 60 年代年代):):1957 年万豪首家酒店双桥汽车旅馆开业,1965 年万豪在亚特兰大开设旗下第一家位于城市中心的酒店,由郊区迈向城市 CBD,由汽车旅馆向真正的酒店转型,万豪酒店业务诞生之初正处于美国酒店业野蛮扩张的阶段,在这一阶段万豪主要以单品牌和物业自持的重资产运营模式在美国本土扩张,需求端持续旺盛催化万豪持续扩张,到1968 年门店规模达到 10 家,并在 1969 年在墨西哥建立海外首家门店开启
46、国际化探索。经济滞胀困境致行业出清,轻资产化运营方向开始确立经济滞胀困境致行业出清,轻资产化运营方向开始确立(20 世纪世纪 70 年代年代20 世纪世纪80 年代年代):20 世纪 70 年代美国经济滞胀背景下酒店行业供给端大幅出清,下行周期下自持酒店物业的重资产运营模式的高经营风险弊端充分暴露,驱动万豪开始尝试轻资产化运作,到 1978 年万豪形成了“开发-建设-出售-管理”的运营模式,实际上利用了 20 世纪 80 年代美国房地产税收政策优惠和房地产红利来实现快速扩张,本质类似大型房地产商,同时有限服务酒店更加广阔的市场也驱动万豪相继开发万怡、万枫等品牌加速扩张。运营运营+资本双轮驱动架
47、构建立,并购问鼎全球酒店龙头(资本双轮驱动架构建立,并购问鼎全球酒店龙头(20 世纪世纪 90 年代年代今):今):美国房地产在 20 世纪 90 年代初崩盘后在 90 年代中期再次迎来繁荣,万豪在危机后进一步轻资产化实现轻重资产分离,运营+资本双轮驱动架构建立,充分利用 REITs 工具加速扩张;在品牌方面首先强化奢华酒店布局提升品牌力,收购丽思卡尔顿、将JW 万豪转为专攻豪华市场的品牌、与宝格丽合作推出宝格丽酒店等有效提升了万豪在高端豪华赛道的竞争力,此后逐步补全细分赛道品牌和渗透中低端市场,包括艾迪逊品牌的建立,Gaylord、Protea、Delta 酒店的收购等;在 2016 年收购
48、喜达屋酒店集团后万豪反超希尔顿跃居全球最大的酒店集团,同时实现了品牌矩阵的进一步扩充和海外市场份额的进一步提升;近年来万豪进一步发力有限服务酒店市场,8现代酒店业开端现代酒店业开端二战后野蛮生长阶段二战后野蛮生长阶段滞胀背景下的存量整合阶段滞胀背景下的存量整合阶段REITSREITS加速龙头扩张进入成熟市场加速龙头扩张进入成熟市场 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 2023 年万豪收购 City Express 品牌帮助其进军经济型酒店市场,未来在万豪整体品牌效应支持下中低端赛道有望成为公司重要增量来源。2.2.Marri
49、ott 家族掌舵,管理层经验丰富 万豪创立以来由万豪创立以来由 Marriott 家族掌控,家族掌控,David Marriott 为万豪第三任掌门人。为万豪第三任掌门人。Marriott家族通过复杂的家族信托划分股权,截至 2022 年末合计持有 12.14%的万豪国际股权,重复计算股权维度下,J.W.Bill Marriott、Juliana B.Marriott、David B.Marriott分别持有 11.20%/7.27%/8.98%的股权,公司管理层合计持有 12.32%的股权;此外,The Vanguard Group(先锋领航基金)和 BlackRock(贝莱德)分别持有公司
50、 7.39%/5.22%的股权。2022 年 5 月 J.W.Bill Marriott 的第四子 David Marriott 接任万豪国际、成为第三任掌门人,万豪完成新一轮权力交接。图图 15:万豪股权结构:万豪股权结构 数据来源:万豪财报,东北证券 大胆启用外来管理者、避免任人唯亲,万豪管理团队经验丰富。大胆启用外来管理者、避免任人唯亲,万豪管理团队经验丰富。2012 年 Arne Sorenson成为万豪第三任 CEO 和首位非 Marriott 家族的 CEO,目前公司 CEO Anthony G.Capuano 为第四任 CEO,1995 年以来在万豪国际担任多种高级领导职务,并在
51、万豪国际的发展中发挥了重要作用,领导万豪国际所有品牌的战略部门增长,同时监督全球设计团队以及万豪在全球数千家酒店的全球运营标准和协议,2021 年 2 月被任命为万豪国际 CEO,在集团核心权力集中于 Marriott 的基础上充分发挥外来管理人才的优秀管理能力,促进万豪的良性发展。The Vanguard GroupMarriott家族家族共同持有共同持有BlackRock Inc.万豪国际万豪国际(MAR.O)7.39%12.14%5.22%实际控制实际控制 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 2:万豪管理层:万豪
52、管理层 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 简介简介 Anthony G.Capuano 董事、总裁兼首席执行官 1966 1995 年以来在万豪国际担任多种高级领导职务,并在万豪国际的发展中发挥了重要作用,2021 年 2 月被任命为首席执行官前曾担任集团全球开发、设计和运营服务总裁,领导万豪国际所有品牌的战略部门增长,同时监督全球设计团队以及万豪在全球数千家酒店的全球运营标准和协议。Felitia Lee 财务总监兼首席会计官 1962 2020 年 8 月成为万豪的财务总监兼首席会计官和首席会计官,负责公司的会计业务,包括监督财务报告和分析、会计政策、一般会计、治理、风险管理、保险、索
53、赔、业务连续性,消防和生命安全、全球财务共享服务和财务合同合规性。Kathleen K.Oberg 首席财务官兼执行副总裁 1961 2016 年 1 月 1 日被任命为公司执行副总裁和首席财务官,2013 年到 2015 年 12 月担任万豪子公司首席财务官,2008年到 2013 年担任万豪企业和开发金融高级副总裁,领导小组为高级管理小组提供企业金融和评估支持。Rena Hozore Reiss 执行副总裁兼总法律顾问 1959 2017 年 12 月成为执行副总裁兼总法律顾问;曾在凯悦酒店担任执行副总裁、总法律顾问和公司秘书,领导全球法律团队,并监督凯悦的风险管理团队和公司交易团队;20
54、00 年至2010 年担任万豪法律部门的律师。Craig S.Smith 国际集团总裁 1963 2021 年 1 月 1 日成为国际集团总裁;2015 年 6 月成为亚太平洋地区总裁和总经理,负责 15 个国家和 11 个品牌的运营和开发职能部门的战略领导;2011 年到 2015 年担任万豪加勒比海和拉丁美洲地区总裁;2011 年进入加勒比海和拉丁美洲地区,在此之前曾担任亚太平洋地区执行副总裁和首席运营官。William P.Brown 北美集团总裁 1961 2021 年 1 月 1 日成为北美集团总裁;2019 年 1 月被任命为欧洲的总裁兼董事总经理,该部门包括欧洲大陆,英国和爱尔兰
55、;1989 年加入万豪。Ty Breland 执行副总裁兼首席人力资源官 1976 2021 年 10 月 29 日被任命为万豪执行副总裁兼首席人力资源官;2016 年起担任人才发展和组织能力的全球人力资源官;于 2004 年加入万豪,担任人才管理和分析团队的成员,并担任各种其他高级人力资源领导职务,包括全球人力资源整合官,负责万豪与喜达屋酒店及度假村集团合并的人力资源整合。数据来源:万豪财报,东北证券 2.3.穿越周期,持续成长 营收稳健增长,营收稳健增长,净利润已超越疫情前水平净利润已超越疫情前水平。1997-2019 年万豪营收由 73 亿美元增至210 亿美元/CAGR 为 5.0%,
56、2020 年受新冠疫情冲击营收大幅下滑 50%,2021 年起重回增长,2022 年实现营收 208 亿美元/+50%,接近 2019 年同期水平。利润端万豪表现更为优异,1997-2018 年 GAAP 净利润由 3 亿美元增至 19 亿美元/CAGR 为8.8%,2022 年已实现 GAAP 净利润 23.6 亿美元,达 2019 年同期的 185%;利润率呈现随周期波动的特征,1997-2022 年万豪 GAAP 净利润率位于-3.2%11.4%区间内/中枢 4.7%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 16:万
57、豪营收及增速:万豪营收及增速 图图 17:万豪净利润及利润率表现:万豪净利润及利润率表现 数据来源:万豪财报,东北证券 数据来源:万豪财报,东北证券 营收结构中成本报销收入占比超七成,剔除后特许经营营收结构中成本报销收入占比超七成,剔除后特许经营费费收入为主体。收入为主体。2017-2022 年万豪 74%78%的营收来自于成本报销收入(Cost reimbursement revenue),成本报销收入并不构成利润,而是万豪对受托管理和授权经营门店经营过程中产生的部分成本向业主和加盟商收取补偿费用,通常包括管理团队的工资及管理过程中产生的相关成本,由于万豪预先收取成本报销收入并在实际费用产生
58、后于成本端扣除,该项收入实际并不构成公司利润来源,更大程度上有利于万豪现金流稳定。剔除成本报销收入影响后,2022 年特许经营费/基础管理费/激励管理费/直营及其他收入比重分别为 51%/21%/11%/28%,特许经营费收入构成收入主体,主要来自于万豪占比 66%的特许经营门店规模。图图 18:万豪营收结构:万豪营收结构 图图 19:万豪营收结构(剔除成本报销收入影响):万豪营收结构(剔除成本报销收入影响)数据来源:万豪财报,东北证券 数据来源:万豪财报,东北证券 剔除疫情扰动影响营业利润率高于剔除疫情扰动影响营业利润率高于 10%,直营相关成本占比较高。,直营相关成本占比较高。2017-2
59、022 年万豪成本报销支出占成本费用总量的 80%以上,因此即使在正常经营环境下万豪经营利润率也低于 20%;剔除成本报销支出后,直营相关成本占比达到 35 成,折旧摊销相对刚性、占比通常在 10%左右,G&A 费用占比近年来持续提升突破 40%;同时在收入和成本端剔除成本报销影响后,万豪经营利润率通常可达 50%以上,2022年经营利润率达到 65%。-60%-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,000920002000420052006200720082009200132
60、0002020212022营业收入(百万美元)yoy-5%0%5%10%15%20%25%-1,,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50092000200042005200620072008200920000022GAAP净利润经调净利润经调EBITDAGAAP净利润率经调净利润率经调EBITDA利润率-20%0%20%40%60%80%100%20172018
61、20022Base management feesIncentive management feesFranchise feesOwned,leased,and other revenueContract investment amortizationCost reimbursement revenue0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Owned,leased,and other revenueBase management feesIncentive management feesFranc
62、hise fees 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 20:万豪成本费用结构及营业利润率:万豪成本费用结构及营业利润率 图图 21:万豪成本费用结构(剔除成本报销支出影响):万豪成本费用结构(剔除成本报销支出影响)数据来源:万豪财报,东北证券 数据来源:万豪财报,东北证券 具体拆分量价两方面看,经营表现上万豪与美国酒店行业周期同步、提价能力超过具体拆分量价两方面看,经营表现上万豪与美国酒店行业周期同步、提价能力超过CPI。1996 年以来美国酒店行业共形成三轮低谷期:1)2000-2003 年(911 事件),2)2
63、008-2010 年(次贷危机),3)2020-2021 年(新冠疫情),万豪经营数据走势与行业一致;拆分来看,OCC 中枢 73%随宏观周期波动,ADR 是驱动 RevPAR 增长的主要驱动,上行周期万豪提价能力大幅超过 CPI 增长,行业下行期酒店房价跑输CPI;由于美国酒店周期呈现“牛长熊短”特征,拉长时间轴看万豪提价能力超过 CPI。图图 22:1997-2022 年万豪经营数据增速年万豪经营数据增速 图图 23:万豪提价能力超过行业水平和万豪提价能力超过行业水平和 CPI 增速增速 数据来源:万豪财报,东北证券 注:2021&2022 年为较 2019 年恢复率 数据来源:万豪财报,
64、东北证券 从规模扩张来看,近从规模扩张来看,近 37 年万豪持续扩张,门店量复合增速达年万豪持续扩张,门店量复合增速达 11%。1)80 年代激进扩张,1985-1990 年门店规模从 160 家迅速拓展至 639 家/内生 CAGR20%+;2)1990s初房地产崩盘拓店增速放缓,1990-1993 年万豪门店量 CAGR 下降至 5-10%;3)轻重资产分离+开放特许经营拓店增速重回增长,1994 年-2001 年万豪门店规模从 851家拓展至 2344 家/内生 CAGR 提升至 10-15%;4)911 事件后增速再次放缓,2001年-2004 年万豪门店量 CAGR 降至 3%;5)
65、2005 年后内生增速相对稳定,2005-2022年门店量内生 CAGR 为 5%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050000000250002002020212022Reimbursed expensesRestructuring,merger-related charges,and otherGeneral,administrative,and otherDepreciation,amortization,and otherOwned,leased,and other-direct营业利润率0%10%20%30%40%50%6
66、0%70%80%90%100%2002020212022Restructuring,merger-related charges,and otherGeneral,administrative,and otherDepreciation,amortization,and otherOwned,leased,and other-direct-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%9200020004200520062007200820092001320142015
67、200022OCC增速ADR增速RevPAR增速-15%-10%-5%0%5%10%9200020004200520062007200820092000019万豪北美ADR增速美国酒店行业ADR增速美国CPI增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 24:1985-2022 年万豪门店规模及增速年万豪门店规模及增速 数据来源:万豪财报,东北证券 3.成长性来源:商业模
68、式升级、品牌力塑造、并购扩张成长性来源:商业模式升级、品牌力塑造、并购扩张 回顾万豪酒店六十余年发展,其卓越成长性主要来自于商业模式的升级、品牌矩阵回顾万豪酒店六十余年发展,其卓越成长性主要来自于商业模式的升级、品牌矩阵和品牌力的塑造以及持续的并购与扩张三方面:和品牌力的塑造以及持续的并购与扩张三方面:商业模式上通过轻资产化实现由酒店经营者向品牌&管理输出者的转型,品牌上重视品牌矩阵与品牌力的打造、建立定价权,扩张路径上重视并购与 REITs 工具的运用实现规模跃迁、品牌矩阵扩充和区域竞争力强化。3.1.商业模式:由酒店经营者向品牌&管理输出者的转型 万豪主要通过三次轻资产化运作完成了由最初的
69、酒店直接经营者向目前的品牌和万豪主要通过三次轻资产化运作完成了由最初的酒店直接经营者向目前的品牌和管理输出者的转型,从轻资产化运作的直接目的来看都是为了应对地产下行周期提管理输出者的转型,从轻资产化运作的直接目的来看都是为了应对地产下行周期提升流动性和稳定性,而从长期看则是打开了成长天花板:升流动性和稳定性,而从长期看则是打开了成长天花板:1978 年转型“开发年转型“开发-建设建设-出售出售-管理”模式:管理”模式:1973 年美国地产泡沫破裂之后到 1980年左右再次迎来繁荣,期间酒店行业大量出清,直营模式下酒店业务周期性特征明显,万豪最初的重资产运营模式暴露出较大的经营风险,因此在 20
70、 世纪 80 年代经济环境好转后开始转向轻资产化,而“开发-建设-出售-管理”模式形成的直接原因是因为当时美国政府通过税法鼓励投资房地产,万豪这一模式一方面将自持物业出售后能够释放流动性和降低杠杆,另一方面由于可以在出售酒店物业环节获利丰厚,因此没有完全轻资产化,而是形成这一类似大型房地产商的模式。1992 年轻重资产分离和开放特许经营:年轻重资产分离和开放特许经营:20 世纪 90 年代初美国房地产崩盘后万豪建设的酒店成为库存无法出售对公司经营形成巨大压力,直接倒逼万豪彻底进行轻资产化改革,实现轻重资产分离,同时到 20 世纪 90 年代中期地产迎来上升周期和REITs 繁荣,因此万豪通过剥
71、离重资产实现资本+运营双轮驱动架构后万豪地产能够利用 REITs 政策优惠解决库存债务压力提供流动性,万豪国际成为轻资产的酒店管理公司提升盈利能力的稳定性。2011 年剥离分时度假资产:年剥离分时度假资产:主要受 2008 年金融危机冲击,万豪的分时度假业务形成巨大负债、拖累公司业绩,分时度假作为一种资金密集型业务,万豪作为业务承担大量折旧和摊销,同时承担客户还款风险,与万豪轻资产化方向冲突,而在经济危机背景下消费需求低迷,分时度假业务带来的负债大量增加、影响公司现金流稳8288-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00400050006000
72、7000800090001985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年门店规模门店增速内生增速收购收购Residence InnResidence Inn收购丽思卡尔顿收购丽思卡尔顿收购万丽收购万丽收购喜达屋集团收购喜达屋集团内生增速20%+增速降至5%10%内生增
73、速10%15%增速降至3%内生增速相对稳定在5%左右 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 定,因此万豪于 2011 年剥离分时度假业务,拆分成立 Marriott Vacations Worldwide Corporation(VAC)单独上市。图图 25:万豪直营门店比重持续下降:万豪直营门店比重持续下降 数据来源:万豪财报,东北证券 长期来看轻资产化后管理加盟和特许经营成为主要拓店模式,带来了拓店提速和成长期来看轻资产化后管理加盟和特许经营成为主要拓店模式,带来了拓店提速和成长天花板的打开:长天花板的打开:早期自持或租赁
74、物业模式下存在重资产、高杠杆、高经营风险的弊端,拖累门店扩张节奏;转型“开发-建设-出售-管理”模式后通过将建造的酒店卖给投资人,签订管理合同,获得大量现金流,大幅降低杠杆,同时支撑下一轮的扩张,万豪拓店节奏加快,1978 年后门店增速从 10%左右提升到 20%以上;20 世纪 90 年代万豪实现轻重资产分离和开放特许经营后公司彻底完成了向品牌和管理输出者的转型,门店增速由 1990-1994 年的 5%10%提升至 1995-2001 年的 15%左右,也为目前全球酒店龙头的规模体量奠定基础。图图 26:轻资产化后万豪拓店增速提升:轻资产化后万豪拓店增速提升 数据来源:万豪财报,东北证券
75、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年自持租赁管理/租赁特许经营0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050002500门店合计门店增速剔除并购后增速
76、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 轻资产化方向代表更高的轻资产化方向代表更高的 ROE 和更稳健的经营表现,市场给予更高的估值水平:和更稳健的经营表现,市场给予更高的估值水平:万豪在完成商业模式升级后产业链角色变化带来风险承担和利润分配的变化,自持物业/租赁物业经营模式下公司都是酒店经营者,直接承担酒店盈亏,正常年份直营经营利润率约 10%30%;而轻资产化后万豪作为酒店管理公司输出品牌和管理,管理加盟/特许经营模式下收取基础管理费和激励管理费/特许经营费,其中特许经营费用通常为客房收入的 4%7%加部分全服务品牌餐饮收
77、入的 2%3%,因此万豪并不承担直接经营酒店带来的亏损风险,收入&利润预期更加稳定,同时在酒店经营产业链中获取的收入份额相应减少。市场对于轻资产模式给予估值溢价,由于万豪国际在完成轻重资产分离后上市、缺乏相关数据支持,我们选择轻资产化相对较迟的希尔顿酒店作为参考,2017 年希尔顿剥离酒店物业重资产 Park HotelsResorts 和分时度假业务 Hilton Grand Vacations Inc.完成轻资产化转型,从估值来看,希尔顿的动态 PE 中枢由 2015-2016 年的 18 倍提升至 2017-2019 年的 27 倍,估值提升明显。图图 27:希尔顿轻资产化后估值提升:希
78、尔顿轻资产化后估值提升 数据来源:希尔顿财报,彭博,东北证券 3.2.赛道与品牌:高端切入、奢华提升调性、中端走量 从赛道和品牌方面来看,万豪注重品牌矩阵和品牌力的打造,从高端全服务切入后从赛道和品牌方面来看,万豪注重品牌矩阵和品牌力的打造,从高端全服务切入后分别向上收购奢华品牌提升品牌调性、建立定价权,向下渗透有限服务扩张门店规分别向上收购奢华品牌提升品牌调性、建立定价权,向下渗透有限服务扩张门店规模:模:万豪最初以单品牌进入高端全服务市场并成为品牌基石:万豪最初以单品牌进入高端全服务市场并成为品牌基石:高端酒店赛道是美国酒店行业集中度最高的赛道,原因在于高端酒店是万豪、希尔顿等头部酒店集团
79、的核心赛道,充分竞争下头部品牌极强的品牌力转化为高品牌溢价和强客户粘性,叠加高端酒店强进入壁垒,高端酒店赛道形成高度集中的市场,强品牌力和高集中度是定价权的重要来源。打造豪华品牌矩阵的核心意义在于提升品牌调性、建立定价权和带动旗下品牌发展:打造豪华品牌矩阵的核心意义在于提升品牌调性、建立定价权和带动旗下品牌发展:万豪能够成为高端酒店领域龙头的重要原因在于重视豪华品牌对高端及以下品牌的赋能作用,因为进入高端酒店领域品牌的影响力被放大、社会属性增强,缺少豪华品牌就难以在消费者认知中建立起高端的品牌形象,所以万豪在 20 世纪 80 年代开始大力布局奢华酒店品牌,自创 JW 万豪、合作建立宝格丽酒店
80、、收购丽思卡尔顿、瑞吉等品牌,建立起高质量的奢华品牌矩阵,目的在于拔高集团品牌调性、带-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05540希尔顿动态PE希尔顿股价(右轴)24X18X12X27X35X21X 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 动旗下品牌的发展,从而塑造品牌力,这也是万豪定价权的来源,优秀的品牌力产生溢价和客户粘性,盈利能力更强,吸引加盟商加盟,推动规模增长和市占率提升,从而进一步提升整体品牌力。品牌效应支撑万豪向下渗透有限服务市场实现降维打击:品牌效应
81、支撑万豪向下渗透有限服务市场实现降维打击:有限服务市场,特别是中端及以下市场具备容量大、增速快、门槛低的特征,万豪以高端集团品牌形象降维打击中端市场能够实现品牌价值和集团收益的最大化,从目前来看有限服务门店比重达到 66%已经成为万豪门店主体。图图 28:1985-2022 年万豪分品牌档次门店结构年万豪分品牌档次门店结构 图图 29:1985-2022 年万豪自建年万豪自建/收购品牌门店结构收购品牌门店结构 数据来源:万豪财报,东北证券 数据来源:万豪财报,东北证券 图图 30:万豪北美:万豪北美 ADR 增速领先行业均值和增速领先行业均值和 CPI 增速增速 数据来源:万豪财报,Stati
82、stics,东北证券 3.3.并购与扩张:并购为王,REITs 助力扩张 从扩张路径来看,并购和从扩张路径来看,并购和 REITs 是万豪能够实现后发制人的重要工具,并购的目的是万豪能够实现后发制人的重要工具,并购的目的主要在于实现规模跃迁、品牌矩阵扩充和区域竞争力强化,主要在于实现规模跃迁、品牌矩阵扩充和区域竞争力强化,REITs 促进高端酒店物促进高端酒店物业持续向头部聚集。业持续向头部聚集。26%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2
83、009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年LuxuryFull-ServiceLimited-ServiceTimeshare57%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年自建品牌收购品牌-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%万豪北美ADR增速美国酒店行业ADR增速美国CPI增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务
84、必阅读正文后的声明及说明 20/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 并购是实现规模跃迁、品牌矩阵扩充和区域竞争力强化的捷径:并购是实现规模跃迁、品牌矩阵扩充和区域竞争力强化的捷径:从收购目的来看,万豪通过收购丽思卡尔顿填补顶级豪华品牌空缺,收购万丽实现海外门店规模翻倍,收购喜达屋扩大亚太、非洲和中东布局,拓展豪华品牌矩阵、规模跃居全球第一。从并购形式看,万豪小体量并购以现金为主,大规模并购以股权置换为主,相较于国内定增+银行贷款为主的融资形式万豪 ROE 相对稳定。表表 3:万豪并购历史:万豪并购历史 时间时间 并购行为并购行为 交易对价交易对价 交易目的交易目的 1987 收购 Res
85、idence Inn/进军长住套房领域 1995 收购丽思卡尔顿 2 亿美元 拓展顶级豪华酒店品牌矩阵 1997 收购万丽(华美达、新世界于 2004 年出售)10 亿美元 丰富品牌矩阵、大幅提升海外门店规模 1999 收购 ExecuStay,2012 年出售 1.3 亿美元 进军团队住领域 2005 收购喜达屋旗下 38 家豪华酒店 41 亿美元 强化美国本土高端品牌形象 2011 收购西班牙 AC 酒店/进军西班牙酒店市场 2012 收购英国 Gaylord 酒店 2.1 亿美元 巩固美国本土高端酒店市场 2013 收购南非 Protea 酒店 2.0 亿美元 进军南非酒店市场 2015
86、 收购加拿大 Delta 酒店 1.4 亿美元 增强加拿大酒店市场业务 2016 收购喜达屋集团(含 11 个酒店品牌,其中豪华品牌包括瑞吉、豪华精选、W、Tribute Portfolio)136 亿美元 扩张海外布局、拓展高端品牌矩阵、规模跃迁至全球第一 2018 收购分时度假 ILG 集团,并入 VAC 旗下 46 亿美元 成为全球最大奢侈分时度假集团 2019 收购 Elegant 酒店 1.3 亿美元 深入全包式度假服务领域 2023 收购 City Express 酒店 1.0 亿美元 向下渗透经济型酒店市场 数据来源:万豪财报,东北证券 REITs 是万豪高端酒店扩张的重要工具:
87、是万豪高端酒店扩张的重要工具:高端及以上酒店优质物业具备稀缺性,万豪运营+资本双轮驱动架构下万豪地产(后改为 Host Hotels&Resorts)通过 REITs 工具持续收购优质高奢酒店资产,推动物业规模的扩张,并委托万豪国际通过运营管理提升物业价值和赚取运营收益,2022 年 Host Hotels&Resorts 旗下共有 78 家高端豪华酒店物业/42214 间客房,其中 51 家酒店挂牌万豪旗下品牌由万豪运营管理,根据双方管理合同,通常万豪向所管理酒店收取酒店总营收 1%的管理费+客房收入5%和餐饮服务收入 2%的授权许可费。图图 31:Host Hotels&Resorts 运
88、营模式运营模式 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 4:2022 年年 Host Hotels&Resorts 旗下物业管理情况旗下物业管理情况 酒店集团及旗下品牌酒店集团及旗下品牌 门店数量(家)门店数量(家)客房量(间)客房量(间)收入贡献占比收入贡献占比 万豪:万豪:51 29302 60.4%Marriott 26 19026 34.7%Ritz-Carlton 5 1890 8.2%Autograph Collection 2 500 0.8%Tribute Portfolio
89、1 173 0.4%JW Marriott 4 1909 3.1%AC Hotels 1 165 0.2%W 1 424 0.6%St.Regis 1 232 0.4%Luxury Collection 1 645 4.1%Westin 8 3968 7.5%Sheraton 1 370 0.4%凯悦凯悦 13 8305 21.0%希尔顿希尔顿 4 1269 2.9%雅高雅高 4 1517 3.4%四季四季 2 569 4.5%其他其他 4 1252 7.1%合计合计 78 42214 99.3%数据来源:公司公告,东北证券 3.4.核心竞争力:强品牌力和并购整合能力 当前当前国际酒店龙头基本
90、完成轻资产化转型,商业模式已无明显差异,万豪较其余酒国际酒店龙头基本完成轻资产化转型,商业模式已无明显差异,万豪较其余酒店店集团集团的核心竞争力主要在于其强品牌力和并购整合能力:的核心竞争力主要在于其强品牌力和并购整合能力:品牌是核心,优秀的品牌具有强壁垒与品牌效应:品牌是核心,优秀的品牌具有强壁垒与品牌效应:从竞争壁垒来看,高端&奢华品牌培育难度大具有稀缺性,需要历史的沉淀积累品牌声誉,当前著名高端豪华品牌,如瑞吉、华尔道夫等,均有百年历史,历史上以重资产运营为主,穿越经济周期难度大,优质品牌资产最终大多被头部酒店集团收购,万豪同样在自建的基础上通过收购形成具有竞争力的高端&奢华品牌矩阵,形
91、成品牌壁垒。从品牌效应来看,高端&奢华品牌能够形成品牌效应、赋能中低端产品,万豪在头部连锁酒店集团中高端&奢华酒店品牌最多、门店规模最大、占比最高,共同构成整体强品牌力。图图 32:万豪万豪品牌矩阵品牌矩阵 数据来源:万豪财报,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 33:万豪高端万豪高端&奢华门店比重最高奢华门店比重最高 数据来源:各酒店集团财报,东北证券 强并购整合能力是万豪后发制人的要诀:强并购整合能力是万豪后发制人的要诀:万豪在 1990s 后加速并购扩张,得益于有效的内部整合,品牌力持续提升。2016
92、年万豪并购喜达屋后及时完成内部整合,实现酒店巨头合并“1+12”的效果:1)前端:统一经营策略)前端:统一经营策略,万豪在完成轻重资产分离后即贯彻轻资产化的经营策略,2016 年受并购喜达屋集团影响,万豪旗下自持门店规模增长 16 家至 22 家,并购后万豪即开始逐步清理非核心资产,相继出售多家瑞吉、喜来登、威斯汀酒店物业,2016 年至今出售酒店物业达 20 余家;品牌矩品牌矩阵梳理阵梳理,尽可能保留原有及收购后的 30 个品牌,重新梳理建立品牌矩阵;统一门店品质标准,快速推进不合格门店整改或关闭,推进全球范围内 25%的喜来登门店的翻新工程;2)后端:系统互通)后端:系统互通,通用万豪旗下
93、系统;会员渠道整合会员渠道整合,Marriott Rewards、Ritz-Carlton Rewards、Starwood Preferred Guest 三套会员系统整合形成全新的Marriott Banvoy 平台;人员精简人员精简,2017 年万豪员工人数较 2016 年(完成并购)下降 22%。表表 5:万豪收购喜达屋后及时整合:万豪收购喜达屋后及时整合 整合措施整合措施 前端前端 保留原有及收购后的 30 个品牌,重新梳理建立品牌矩阵 统一门店品质,推进全球范围内 25%的喜来登门店的翻新工程 延续集团轻资产运营理念,出售喜达屋旗下重资产物业 后端后端 系统互通,通用万豪旗下系统
94、Marriott Rewards、Ritz-Carlton Rewards、Starwood Preferred Guest 三套会员系统整合形成全新的 Marriott Banvoy 平台 人员精简,2017 年万豪员工人数较 2016 年(完成并购)下降 22%数据来源:万豪财报,东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%希尔顿万豪洲际温德姆精选国际奢华超高端高端中高端中端经济型其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 6:万豪并购喜达屋后持续清理重资产物业:万豪并购喜达屋后持续清
95、理重资产物业 公布日期公布日期 出售物业出售物业 总价值(百万美元)总价值(百万美元)2016/12/1 St Regis San Francisco 175 2017/4/3 Westin Maui Resort&Spa 317 2017/6/2 Charlotte Marriott City Center 170 2017/10/18 Sheraton Centre Hotel 268 2018/1/30 Sheraton Buenos Aires Hotel&Convention Center and Park Tower 100 2018/5/3 Royal Orchid Hotel
96、Thailand PCL 30 2018/5/17 Le Centre Sheraton Montreal Hotel 72 2018/5/24 多项重资产物业打包出售 131 2019/11/1 St Regis New York/The 310 2019/11/15 Sheraton Gateway Hotel 98 2020/1/13 多项重资产物业打包出售 268 2021/11/3 多项重资产物业打包出售/2022/7/12 5 家酒店物业组合/2023/1/11 Grand Prairie Hotel/数据来源:公司公告,彭博,东北证券 图图 34:万豪员工人数及增速:万豪员工人数
97、及增速 数据来源:万豪财报,东北证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05000002000002500002000212022万豪员工人数yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 4.万豪股价及估值复盘万豪股价及估值复盘 4.1.股价复盘:股价走势与经营指标强相关 万豪的市场表现万豪的市场表现受酒店行业周期影响明显。受酒店行业周期影响明显。伴随宏观经济和供需变化,以出租率(OCC)、平均房价(ADR)和 RevPAR 为指标,酒店行业在
98、复苏期、繁荣期、衰退期和萧条期循环往复。复苏期:入住率增速企稳转正,而后伴随平均房价增速止跌回升,该阶段酒店 RevPAR 弹性最大;繁荣期:入住率和平均房价双升,RevPAR处于上行周期,行业整体景气度高,后期伴随入住率增速放缓;衰退期:入住率下降,后期伴随平均房价增速反转下滑,酒店 RevPAR 达到最高点后开始回落;萧条期:入住率和平均房价双降,酒店 RevPAR 处于下行周期,后期伴随入住率增速回升。图图 35:酒店行业周期循环:酒店行业周期循环 数据来源:东北证券 长期看,万豪股价呈现稳健成长属性。长期看,万豪股价呈现稳健成长属性。自 1998 年万豪国际单独分拆后,公司(MAR.O
99、)市值从 71 亿美元增长至 2019 年末的 491 亿美元;1999 年-2019 年,公司股价 12.73元增长至 150.82 元/20 年涨幅 11 倍/CAGR 13%;金融危机后的 10 年,公司成长叠加行业复苏,09Q1-19Q4 万豪/精选国际股价涨幅分别高达 962%,相对标普 500 涨幅高达 657%。复盘万豪复盘万豪分阶段分阶段股价走势与经营指标强相关股价走势与经营指标强相关,反映股价的周期性特征,反映股价的周期性特征:除除 2016-2017年受并购喜达屋影响带动股价逆周期提升外,万豪股价走势年受并购喜达屋影响带动股价逆周期提升外,万豪股价走势通常通常随经营指标增速
100、上随经营指标增速上行而提升,随增速下滑而回落。行而提升,随增速下滑而回落。1)2002-2006 年走出“年走出“911”事件冲击影响的行业上行期:”事件冲击影响的行业上行期:万豪经营指标增速触底反弹,股价表现呈正相关,累计上涨 143%;2)2007Q1-2009Q1 经营指标下行叠加金融危机冲击的下行期:经营指标下行叠加金融危机冲击的下行期:2007 年初万豪股价达到阶段性高点,经营指标增速开始下滑,带动股价走弱,叠加 2008 年金融危机影响,2007Q1-2009Q1 万豪股价累计下跌 66%;3)2009Q1-2015Q1 金融危机后的金融危机后的 6 年繁荣:年繁荣:2009Q1-
101、2015Q1 万豪经营指标走出金融危机影响后持续维持高增,带动股价累计增长 440%;请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 4)2015Q2-2017Q4 经营指标走弱,并购喜达屋强经营指标走弱,并购喜达屋强带动股价逆周期增长:带动股价逆周期增长:2015Q2-2016Q3 万豪经营指标已经呈现出增速下滑趋势,股价相应调整,2016Q3 受到万豪并购喜达屋利好影响股价开启快速提升,2016Q3-2017Q4 股价上涨 106%;5)2018-2019 年中美贸易战扰动下的短暂下行期:年中美贸易战扰动下的短暂下行期:期间受中美贸
102、易战影响万豪经营指标短暂受到冲击后重回增长,股价短暂调整后再创新高;6)2020 年至今新冠疫情冲击与后疫情时代的持续修复:年至今新冠疫情冲击与后疫情时代的持续修复:2020Q1 受新冠疫情突发冲击股价大幅下跌 50%,2020Q2 起股价先于经营指标开启反弹,伴随后续疫情冲击影响减弱,万豪经营指标恢复率提升支撑股价进一步上涨,2020Q2-2022Q1 股价累计上涨 135%,2022Q1-Q2 受经营指标修复短暂停滞影响股价回调 23%,此后再次开启上涨,股价创历史新高。图图 36:万豪万豪股价走势与经营股价走势与经营指标强相关指标强相关 数据来源:万豪财报,Wind,东北证券 4.2.估
103、值分析:常态估值区间 15X30X,估值中枢 20X 复盘万豪动态复盘万豪动态 PE 走势,轻资产化后周期属性减弱,常态下估值区间在走势,轻资产化后周期属性减弱,常态下估值区间在 1530X,估,估值中枢值中枢 20X,外生冲击后估值底部在,外生冲击后估值底部在 10X 左右,反弹初期市场复苏预期强烈,估值左右,反弹初期市场复苏预期强烈,估值易失真易失真,具体来看,具体来看:1)2001-2003 年 911 事件冲击后万豪股价和估值快速下跌,业绩预期下修,估值端反弹大于股价反弹;2)2004-2007 年处于上行期,估值区间相对稳定,在 15-30X 区间波动,股价持续增长主要来自于业绩提升
104、,期间万豪净利润 CAGR 为 14%;3)2008-2009 年金融危机冲击下估值跌至历史底部 8X,2009 年股价先于经营复苏,估值快速反弹至 30X 以上;4)2010-2019 年万豪迎来十年繁荣期,经营指标持续维持正增长,其中 2010-2018年净利润 CAGR 达到 20%,股价持续走高,估值相对稳定在 15-30X 区间内;0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%1600.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%1999-12-012000-05-012000-10-0120
105、01-03-012001-08-012002-01-012002-06-012002-11-012003-04-012003-09-012004-02-012004-07-012004-12-012005-05-012005-10-012006-03-012006-08-012007-01-012007-06-012007-11-012008-04-012008-09-012009-02-012009-07-012009-12-012010-05-012010-10-012011-03-012011-08-012012-01-012012-06-012012-11-012013-04-0120
106、13-09-012014-02-012014-07-012014-12-012015-05-012015-10-012016-03-012016-08-012017-01-012017-06-012017-11-012018-04-012018-09-012019-02-012019-07-012019-12-012020-05-012020-10-012021-03-012021-08-012022-01-012022-06-012022-11-012023-04-01OCC增速ADR增速RevPAR增速MAR.O 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/57 社会服
107、务社会服务/行业深度行业深度 5)2022 年后复苏预期兑现,估值逐步回归常态水平,中枢为 20X 左右。图图 37:万豪动态:万豪动态 PE 复盘复盘 数据来源:万豪财报,彭博,东北证券 上行期上行期万豪万豪动态动态 PE 与经营指标与经营指标增速增速走势一致,下行期动态走势一致,下行期动态 PE 易失真与经营指标易失真与经营指标背离。背离。从上行期来看,2004-2007 年和 2010-2019 年万豪动态 PE 波动与经营指标走势关联性较强,区间动态 PE 中枢分别为 20/22 倍;从下行期来看,由于往往由外生冲击引起公司业绩预期的剧烈变化,导致动态 PE 波动剧烈、容易出现失真,与
108、经营指标走势相背离。图图 38:上行期:上行期万豪万豪动态动态 PE 与经营指标与经营指标增速增速走势一致走势一致 数据来源:万豪财报,彭博,东北证券 0070-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%MAR.O动态PE(右轴)911911事件冲击后事件冲击后股价和估值快股价和估值快速下跌,业绩速下跌,业绩预期下修,估预期下修,估值端反弹大于值端反弹大于股价反弹股价反弹上行期估值区间上行期估值区间相对稳定,相对稳定,1515-30X30X区间波动,股区间波动,股价持续增长主要价持续增长主要来自于业绩提来自于业绩提升升,
109、2003,年年净利润净利润CAGRCAGR为为14%14%20082008年金融危年金融危机冲击下估值机冲击下估值跌至历史底部跌至历史底部8X8X,20092009年股年股价先于经营复价先于经营复苏,估值快速苏,估值快速反弹至反弹至30X30X以上以上20年万豪迎来十年万豪迎来十年繁荣期,经营指标持年繁荣期,经营指标持续维持正增长,其中续维持正增长,其中20年净利润率年净利润率CAGRCAGR达到达到20%20%,股价持续,股价持续走高,估值相对稳定在走高,估值相对稳定在1515-30X30X区间区间内202
110、02020年新冠疫情年新冠疫情爆发,股价和估爆发,股价和估值快速下跌,随值快速下跌,随后市场强复苏预后市场强复苏预期驱动估值大幅期驱动估值大幅提升,存在失真提升,存在失真复苏预期兑现,复苏预期兑现,估值逐步回归估值逐步回归常态水平,中常态水平,中枢为枢为20X20X左右左右0.010.020.030.040.050.060.070.0-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%1999-12-012000-06-012000-12-012001-06-012001-12-012002-06-012002-12-012003-06-012003-12-0120
111、04-06-012004-12-012005-06-012005-12-012006-06-012006-12-012007-06-012007-12-012008-06-012008-12-012009-06-012009-12-012010-06-012010-12-012011-06-012011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-0120
112、19-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-01OCC增速ADR增速RevPAR增速动态PE 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 万豪动态万豪动态 PE 走势与客房量增速正相关,客房量增速拐点往往落后于动态走势与客房量增速正相关,客房量增速拐点往往落后于动态 PE 12个季度。个季度。万豪客房量增速既反映酒店行业景气度变化,又影响公司后续盈利预期,高客房量增速往往代表当前行业景气度较高、公司后续业绩
113、增长预期强劲,抬高估值水平;另一方面,由于客房量增速作为供给端指标,往往滞后于酒店经营周期变化,因此客房量增速表现为滞后于动态 PE 变化。图图 39:万豪万豪动态动态 PE 与客房量增速正相关与客房量增速正相关 数据来源:万豪财报,彭博,东北证券 4.3.如何理解酒店估值?酒店作为周期成长股,周期主导酒店作为周期成长股,周期主导估值估值短期波动,中短期波动,中期业绩增速预期决定估值中期业绩增速预期决定估值中枢枢,长期,长期来看由来看由回报率决定估值水平回报率决定估值水平:短期视角,酒店周期属性下由于经营杠杆的存在经营数据波动会放大短期业绩增速变化,因此周期往往成为估值的主导因素;中期视角下,
114、周期扰动被弱化,业绩增速预期是成长空间、竞争格局、产业链价值分布等多重因素影响的结果,成长属性决定估值中枢;长期来看,估值水平取决于优秀商业模式带来的高回报率与壁垒。-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0动态PE客房量增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 40:酒店业绩逻辑图:酒店业绩逻辑图 数据来源:东北证券 4.3.1.短期视角:周期主导估值波动 周期角度下,经营指标是反映供需环境变化的核心指标周期角度下,经营指标是反映供需环境变化
115、的核心指标,常态经营环境下酒店集常态经营环境下酒店集团动态团动态 PE 与经营指标增速走势基本一致与经营指标增速走势基本一致,反映市场基于酒店基本面周期进行定价,反映市场基于酒店基本面周期进行定价的逻辑的逻辑。与前文万豪估值水平波动类似,景气上行期希尔顿、洲际、温德姆、精品国际等国际酒店集团动态 PE 走势与经营指标增速走势基本一致,其内涵逻辑在于市场基于酒店投资时钟根据经营指标增速拐点判断周期景气度变化:1)OCC 仍在下行但降幅开始收窄,即 OCC 增速拐头向上,表明供给出清后需求端开始出现边际改善,尽管 OCC 仍在下降但市场预期先于基本面变化,估值开始上行;2)OCC 增速由负转正、O
116、CC 重新开始增长后带动 ADR 提升,量价齐升,短期业绩弹性最大,估值加速提升;3)OCC 增速下行,ADR 维持增长,但后续预期业绩增速开始下降,估值相应冲高回落;4)OCC 增速出现负增长,供需环境恶化,拖累 ADR 增速下滑或负增长,估值加速回调。外生冲击后景气下行阶段初期估值易失真,以外生冲击后景气下行阶段初期估值易失真,以 PE-2FY 代替计算估值降至常态下代替计算估值降至常态下中枢的中枢的 1/2 左右左右,符合酒店投资时钟,符合酒店投资时钟框架下框架下衰退期估值衰退期估值下滑下滑的结论的结论:以 2020 年新冠疫情后酒店集团表现为例,外生冲击带来的需求端断崖式下滑,酒店经营
117、指标相应降幅明显,带来今年短期业绩预期的大幅下降,股价快速响应基本面变化后市场逐步转向以疫情(外生冲击)后的业绩预期为基数进行定价,由于动态 PE-BEst 以今年和明年业绩预测的加权平均值为基数计算,往往导致估值虚高,因此我们以动态 PE-2FY 进行修正(以明年业绩预测为基数),结果显示 2020 年初新冠疫情冲击后,国际酒店集团的动态 PE-2FY 大约降至常态经营环境下的 1/2,例如万豪、希尔顿、洲际常态经营环境下动态 PE 中枢在 20X 左右,而在 2020Q1 疫情OCCADRRevPAR营业天数房量客房收入租金人工折摊能耗物耗直营成本固定成本可变成本销售/管理/财务费用等直营
118、加盟费率加盟首次加盟费持续加盟费CRS导流费直营客房收入加盟客房收入利润周期品牌溢价/定价权收益管理门店/客房规模增速门店结构门店质量轻资产化,由酒店经营者向品牌&管理输出者转型,利润率提升会员体系组织架构变革,整合控费 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 初期估值水平降至 10X 左右,此后伴随经营修复 PE-2FY 估值水平逐步向常态中枢靠近。因此,外生冲击带来的极端条件下市场对于酒店集团的估值定价仍然符合酒店投资时钟框架下衰退期估值下滑的结论。图图 41:万豪动态:万豪动态 PE 与经营指标增速走势对比与经营指标增速走
119、势对比 数据来源:各酒店集团财报,彭博,东北证券 图图 42:希尔顿希尔顿动态动态 PE 与经营指标与经营指标增速增速走势对比走势对比 数据来源:各酒店集团财报,彭博,东北证券 0070-100%-80%-60%-40%-20%0%20%OCC增速ADR增速RevPAR增速动态PE-BEst动态PE-2FY00-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017
120、Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2OCC增速ADR增速RevPAR增速动态PE-BEst动态PE-2FY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 43:洲际动态:洲际动态 PE 与经营指标走势对比与经营指标走势对比 数据来源:各酒店集团财报,彭博,东北证券 图图 44:温德姆动态:
121、温德姆动态 PE 与经营指标走势对比与经营指标走势对比 数据来源:各酒店集团财报,彭博,东北证券 00-60%-40%-20%0%20%40%OCC增速ADR增速RevPAR增速动态PE-BEst动态PE-BEst055-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%RevPAR增速动态PE-BEst动态PE-2FY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 45:精品国际动态:精品国际动态 PE 与经营指标走势对比与经营指标走势对比 数据来源:各酒店集团财
122、报,彭博,东北证券 4.3.2.中期视角:成长性决定估值中枢 对比五大国际酒店集团,估值区间主体在对比五大国际酒店集团,估值区间主体在 15X30X,但估值中枢有所差异,但估值中枢有所差异,市场给市场给予予高端高端酒店龙头估值溢价:酒店龙头估值溢价:剔除外生冲击后业绩预期大幅变动对动态 PE 的扰动情况,常态经营环境下国际酒店集团估值区间主体在 15X30X,但从估值中枢来看,高端酒店龙头拥有估值溢价,2023 年以来万豪/希尔顿/洲际/精品国际/温德姆动态PE 估值中枢分别在 21/23/19/19/17X;拉长时间来看,2005-2013 年期间洲际酒店规模常年位居全球酒店龙头,估值水平领
123、先于其余酒店集团;而在 2014 年后洲际酒店规模体量相继被希尔顿和万豪反超,尤其自 2017 年以来万豪、希尔顿酒店规模稳居国际酒店集团前两位(不包含中国酒店集团),估值溢价明显,而规模体量相对更低、以中低端酒店为主的精品国际和温德姆酒店集团整体估值相对偏低。05540-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2000Q12000Q32001Q22002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q120
124、10Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1OCC增速ADR增速RevPAR增速动态PE-BEst动态PE-2FY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 46:国际酒店龙头动态:国际酒店龙头动态 PE 数据来源:各酒店集团财报,彭博,东北证券 高端酒店龙头高端酒
125、店龙头更高的更高的估值估值中枢中枢背后背后以以其其更加优异的成长性为支撑:更加优异的成长性为支撑:基于上文内容我们分析了量、价两方面的持续提升是万豪实现穿越周期的成长的关键,因此我们主要从量、价两方面对比国际酒店龙头的成长性和对估值中枢的影响:1)价:以万豪为代表的高端酒店集团相较于精品国际等中低端酒店集团的重要差价:以万豪为代表的高端酒店集团相较于精品国际等中低端酒店集团的重要差异在于高端和豪华品牌,异在于高端和豪华品牌,高端强品牌力支撑定价权高端强品牌力支撑定价权是是高端酒店高端酒店 ADR 跑赢跑赢通胀通胀的的关键关键。对比 2014-2022 年国际酒店集团 ADR 增速走势,万豪和希
126、尔顿 ADR增速长期领先且跑赢 CPI 增速;更长时间维度下,对比 2000-2022 年万豪、精品国际 ADR 复合增速分别为 2.9%/1.9%,而期间美国 CPI 复合增速为 2.6%,这意味着万豪能够更好地通过提价转嫁通胀对经营和业绩的影响,而精品国际更加容易受到通胀干扰,背后反映出以万豪为代表的高端酒店龙头具备更强的定价权,长期成长性更加优异。图图 47:国际酒店集团:国际酒店集团 ADR 增速增速对比对比 图图 48:2000-2022 年年万豪万豪 ADR 复合复合增速跑赢增速跑赢通胀通胀 数据来源:各酒店集团财报,东北证券 数据来源:各酒店集团财报,东北证券 515253545
127、5565万豪希尔顿洲际精品国际温德姆-10%-5%0%5%10%15%20%20002020212022美国CPI增速万豪希尔顿洲际精品国际0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%万豪精品国际美国CPI 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 2)量:量:门店客房量的增长是酒店集团业绩增长的直接来源,客房量增速是酒店集门店客房量的增长是酒店集团业绩增长的直接来源,客房量增速是酒店集团品牌力和运营管理能力的集中体现团品牌力和运营管理能力的集中体现,高端酒店龙头在品
128、牌效应、规模优势和运营管理能力加持下门店客房量增速更高,对比 2011Q1-2023Q2 国际酒店集团客房量增速,剔除并购带来的影响,万豪和希尔顿客房量增速长期领先;更长时间维度下,2000-2022 年万豪、希尔顿、洲际、精品国际酒店客房量复合增速分别为 6.4%/5.9%/4.9%/2.7%。图图 49:国际酒店集团客房量增速对比:国际酒店集团客房量增速对比 图图 50:2000-2022 年国际酒店集团客房量复合增速年国际酒店集团客房量复合增速 数据来源:各酒店集团财报,东北证券 数据来源:各酒店集团财报,东北证券 量价两端持续提升兑现为高业绩增速,量价两端持续提升兑现为高业绩增速,市场
129、认可高端酒店龙头在规模和品牌两端市场认可高端酒店龙头在规模和品牌两端构构筑筑的竞争壁垒的竞争壁垒并给予估值溢价:并给予估值溢价:长期以来万豪、希尔顿以更加优异的量、价提升支撑更高的业绩增速,其中 2010-2019 年万豪、希尔顿、洲际、精品国际归母净利润复合增速分别为 12%/24%/3%/8%,2016-2019 年万豪、希尔顿、洲际、精品国际调整后净利润复合增速分别为 37%/42%/9%/20%,由此可见,高端酒店龙头万豪和希尔顿在量价两端良好成长性的支撑下业绩增速领先,市场形成更加优异的成长预期,因此其估值水平领先其余国际酒店集团。图图 51:2010-2022 年国际酒店集团归母净
130、利润年国际酒店集团归母净利润(百万(百万美元)美元)图图 52:国际酒店集团:国际酒店集团归母净利润及调整后净利润归母净利润及调整后净利润复复合增速合增速对比对比 数据来源:各酒店集团财报,东北证券 数据来源:各酒店集团财报,东北证券 -5%0%5%10%15%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1万豪希尔顿洲际温德姆精品国际0.0%1
131、.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%万豪希尔顿洲际精品国际-0030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022万豪希尔顿洲际精品国际0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010-2019年归母净利润复合增速2016-2019年调整后净利润复合增速万豪希尔顿洲际精品国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 4.3.3.长期视角:商业模式影响估值水平
132、回归酒店作为连锁加盟业态的本质,回归酒店作为连锁加盟业态的本质,酒店集团酒店集团通过运营管理构筑品牌价值,以品通过运营管理构筑品牌价值,以品牌和管理输出实现价值变现。牌和管理输出实现价值变现。国际酒店集团早期通过直营模式和领先的管理能力打造品牌价值,再基于品牌效应通过加盟形式快速扩大规模,加盟管理费收入逐步取代直营收入成为主要收入来源,同时以高于直营的利润率实现品牌和管理输出的价值变现。从商业模式上看,国际酒店龙头已经形成成熟的商业模式,从商业模式上看,国际酒店龙头已经形成成熟的商业模式,轻资产轻资产和和高高财务财务杠杆杠杆形成形成高高 ROA 和和 ROE:国际酒店轻资产化的商业模式带来更高
133、的资产周转率和净利润率,不考虑财务杠杆影响下国际酒店集团 ROA 保持较高水平,疫情前 2019年万豪、希尔顿、洲际、温德姆 ROA 分别为 5%/6%/10%/3%;此外,由于收购等因素影响,国际酒店集团普遍具有高财务杠杆的特征,部分年份权益乘数为负,导致 ROE 水平较高或者为负数。图图 53:国际酒店集团:国际酒店集团 ROE 对比对比 图图 54:国际酒店集团:国际酒店集团 ROA 对比对比 数据来源:彭博,东北证券 注:数据中断部分权益乘数为负故不显示 数据来源:彭博,东北证券 图图 55:国际酒店集团净利润率对比:国际酒店集团净利润率对比 图图 56:国际酒店集团资产周转率对比:国
134、际酒店集团资产周转率对比 数据来源:彭博,东北证券 数据来源:彭博,东北证券 -50%0%50%100%150%200%250%2000200042005200620072008200920000022万豪希尔顿洲际温德姆-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%200020004200520062007200820092000162017201
135、820022万豪希尔顿洲际温德姆精品国际-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000200042005200620072008200920000022万豪希尔顿洲际温德姆精品国际0.00.51.01.52.02.52000200042005200620072008200920000022万豪希尔顿洲际温德姆精品国际
136、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 轻资产化轻资产化的商业模式背后是高的商业模式背后是高资产周转率和净利润率资产周转率和净利润率带来的高回报率,反映为更高带来的高回报率,反映为更高的估值水平的估值水平:商业模式的升级带来产业链角色变化带来风险承担和利润分配的变化,自持物业/租赁物业经营模式下酒店集团的身份是酒店经营者,直接承担酒店盈亏,正常年份直营经营利润率约 10%30%;而轻资产化后酒店集团成为品牌和管理输出者,管理加盟/特许经营模式下收取基础管理费和激励管理费/特许经营费,不承担直接经营酒店带来的亏损风险,收入&利润预
137、期更加稳定,同时在酒店经营产业链中获取的收入份额相应减少。市场对于轻资产化的商业模式给予估值溢价,2017 年希尔顿剥离酒店物业重资产 Park HotelsResorts 和分时度假业务 Hilton Grand Vacations Inc.完成轻资产化转型,希尔顿的动态 PE 中枢由 2015-2016 年的 18 倍提升至 2017-2019 年的 27 倍,估值提升明显。图图 57:希尔顿轻资产化后估值提升:希尔顿轻资产化后估值提升 数据来源:希尔顿财报,彭博,东北证券 5.万豪启示录:如何看国内酒店行业发展?万豪启示录:如何看国内酒店行业发展?5.1.国内酒店行业发展路径与美国具有相
138、似性 我国现代酒店业兴起于改革开放后:我国现代酒店业兴起于改革开放后:1978 年首批中外合资饭店成立,1984 年起国际酒店集团纷纷进驻中国,1978-1995 年我国现代酒店业经历从无到有的高速发展阶段。集团化集团化&品牌化酒店起步于品牌化酒店起步于 1996 年:年:1996 年首家锦江之星开业我国连锁酒店行业步入启动期;2002 年如家酒店成立标志行业进入成长期,此后 7 天(2005 年,后改名铂涛)、汉庭(2005 年,后改名华住)等酒店集团相继成立并借助资本力量迅速扩张、跑马圈地。2013 年至今逐步迈向整合和成熟期:年至今逐步迈向整合和成熟期:酒店集团借助资本力量加快并购整合,
139、同时由经济型酒店向中高端酒店转型升级,伴随地产逐步进入存量时代,对项目运营效率的要求凸显,推动我国酒店行业逐步从跑马圈地转向精益增长。对比中美酒店行业发展路径具有相似性:对比中美酒店行业发展路径具有相似性:我国酒店行业萌芽期以豪华酒店为主,与美国酒店行业萌芽期类似,该阶段酒店尚不属于大众消费品;而伴随经济的快速发-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05540希尔顿动态PE希尔顿股价(右轴)24X18X12X27X35X21X 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 展
140、,商务旅游需求快速增长,服务于更广阔消费者群体的平价连锁酒店开始产生,伴随地产上行周期野蛮扩张,导致低端供给过剩,驱动行业结构升级、酒店集团整合并购,借鉴美国酒店行业发展路径,酒店龙头完成整合后借助品牌优势和规模优势将进一步强化品牌力、同时加盟商得到教育后对连锁酒店尤其是头部品牌的认可度将持续增强,驱动行业连锁化率和集中度双升;而从酒店集团来看,轻资产、多品牌的发展路径也与美国酒店集团类似,有利于大型高市占率酒店龙头的形成。图图 58:国内酒店行业发展历程:国内酒店行业发展历程 数据来源:盈蝶咨询,东北证券 5.2.整合提量,连锁化率提升打开成长空间 连锁酒店客房规模扩张主要来自于酒店行业整体
141、规模扩张和连锁化率的提升。连锁酒店客房规模扩张主要来自于酒店行业整体规模扩张和连锁化率的提升。1)从行业整体视角来看,地产进入下行周期带来物业新增降速,酒店业野蛮扩张的时代结束,酒店整体规模增速下滑是长期趋势,疫情以来酒店客房量规模出清 20%左右;2)长期来看,连锁化率提升带来的连锁酒店客房规模增长仍有较大空间,2017-2022 年我国酒店行业连锁化率提升 23pct 至 39%,远期连锁化率上限对标欧美成熟酒店市场 50%70%连锁化率,基于对酒店行业发展路径的分析发现,我国酒店行业轻资产运营方向、多品牌战略等模式更加接近美国酒店行业路径,头部酒店集团影响力和市占率较高,而欧洲酒店行业由
142、于直营店占比较高、品牌相对分散和区域化的特征影响行业连锁化率天花板。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 59:2016-2022 年中国酒店业客房数年中国酒店业客房数 图图 60:2016-2022 年中国酒店行业连锁化率年中国酒店行业连锁化率 数据来源:盈蝶咨询,东北证券 数据来源:盈蝶咨询,东北证券 图图 61:2018-2022 年中国单体酒店客房数年中国单体酒店客房数(万间)(万间)数据来源:盈蝶咨询,东北证券 连锁化率提升空间主要在下沉市场,经济型连锁化率提升空间主要在下沉市场,经济型+中端中端酒店为下沉酒店
143、为下沉主力主力,增量视角开店,增量视角开店空间大于空间大于 200 万间万间。2022 年我国一线/副省级及省会/其他城市连锁化率分别为61%/49%/31%,一线城市连锁化率已达到欧美成熟酒店市场水平,而下沉市场连锁化率仍然较低,需求以经济型和中端为主。增量视角下,各城市具体开店空间与经济发展密切相关,基于各线级城市分类计算客房数/城市数/人均 GDP 指标,一线/副省级及省会/其他城市指标分别为 1.96/0.98/0.20,全国平均为 0.25,我们假设中期增量视角下其他城市经济发展水平达到全国平均,酒店行业整体客房量增量空间约400 万间;而从连锁酒店市场看,假设其他城市连锁化率达到
144、40%50%,连锁酒店增量空间 200400 万间。-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080000200022酒店业客房数(万间)yoy15.6%18.6%25.7%30.6%35.0%38.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022连锁化率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%005006007008009009202020212022经济型中档高档豪
145、华yoyyoyyoyyoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 62:2018-2022 年中国年中国分城市酒店连锁化率分城市酒店连锁化率 图图 63:2016-2022 年中国年中国分档次分档次酒店连锁化率酒店连锁化率 数据来源:盈蝶咨询,东北证券 数据来源:盈蝶咨询,东北证券 表表 7:中期维度酒店增量空间:中期维度酒店增量空间 人均人均 GDP(万元万元)城市数城市数(个)(个)酒店房间数酒店房间数(万间)(万间)客房数客房数/城市数城市数/人均人均 GDP 连锁化率连锁化率 连锁酒店客房数连锁酒店客房数(万间)
146、(万间)一线城市一线城市 17.2 4 135 1.96 61%82 副省级及副省级及省会城市省会城市 10.7 40 421 0.98 49%205 其他城市其他城市 6.7 619 871 0.20 31%267 全国平均全国平均 8.1 663 1426 0.25 39%553 其他城市其他城市-假设假设 8.1 619 1253 0.25 45%564 数据来源:盈蝶咨询,东北证券 5.3.升级提价,一线&新一线品类结构升级趋势明确 供需结构不匹配是驱动中高端结构优化带来提价趋势的核心原因。供需结构不匹配是驱动中高端结构优化带来提价趋势的核心原因。供给结构来看,中国当前供给结构呈金字塔
147、型,低端经济型酒店供给占据绝对多数,平均单店客房数约 50 间,而成熟市场如美国供给结构整体呈橄榄型;若以居民财富结构对应需求结构来看,中端酒店需求占比达到 66%,经济型过剩、中端供给不足,供需错配是驱动结构升级的根本原因。表表 8:2022 年年美国不同财富人群对应酒店数量美国不同财富人群对应酒店数量 美国财富分布美国财富分布 人数(万)人数(万)占比占比 房量房量/万人万人 对应酒店档次对应酒店档次 100 万美元万美元 3000 9.0%38 豪华 数据来源:瑞信财富报告,东北证券 表表 9:2022 年年中国不同财富人群对应酒店数量中国不同财富人群对应酒店数量 中国财富分布中国财富分
148、布 人数(万)人数(万)占比占比 房量房量/万人万人 对应酒店档次对应酒店档次 100 万美元万美元 907 0.6%1210 豪华 数据来源:瑞信财富报告,东北证券 28%38%48%50%61%15%17%24%30%31%19%26%31%35%39%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022一线城市(北上广深)副省级城市及省会城市其他城市酒店连锁化率22%21%25%28%30%24%35%40%48%54%17%22%32%38%40%50%59%53%53%60%0%10%20%30%40%50%60%70%2002
149、12022经济型中档高档豪华 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 64:美国酒店供给结构:美国酒店供给结构 图图 65:中国酒店供给结构:中国酒店供给结构 数据来源:STR,东北证券 数据来源:盈蝶咨询,东北证券 中短期来看,一线新一线中高端化趋势明确。中短期来看,一线新一线中高端化趋势明确。分城市线级看,目前一线中端中高端需求大于经济型,非经济型供给占比超 60%,供需双方来看中端中高端酒店均已成为主流,升级趋势明确;对比新一线及部分东南沿海发达二线城市,人均 GDP 层面类似 5-10 年前的一线城市,需求端将逐步
150、爆发,但从供给端看仍以低端经济型为主,劣质供给过剩,中短期内将成为酒店结构升级的主力;同时,目前中高端化目前并不适用于所有城市,从全国总量来看中端中高端入住率远低于全国平均水平,二线城市整体经济型入住率同样高于中高端,城市经济发展及人口规模尚未达到中高端升级零界点。表表 10:新一线城市存量酒店供给结构:新一线城市存量酒店供给结构 房价房价 档次档次 酒店数量占比酒店数量占比 酒店客房量占比酒店客房量占比 1000 元以上元以上 豪华 0.5%1.1%600-1000 元元 高端 1.7%4.2%400-600 元元 中高端 3.9%9.0%250-400 元元 中端 11.8%20.5%15
151、0-250 元元 经济型 23.2%25.8%150 元以下元以下 低端 58.9%39.4%数据来源:创行文旅,东北证券 5.4.轻资产化撬动 ROE 提升,运营+资本双轮架构为方向 酒店集团的核心竞争力在于其品牌、产品研发、管理、运营方面,通过轻资产化酒店集团的核心竞争力在于其品牌、产品研发、管理、运营方面,通过轻资产化向品牌运营向品牌运营+管理输出模式转型撬动管理输出模式转型撬动 ROE 提升。提升。拉长看国内酒店集团盈利能力与加盟店数量占比的提升趋势一致;国内第四大酒店集团格林酒店集团当前加盟占比最高(2019 年达 99.1%),故维持高于 TOP3 酒店的利润率和 ROE 水平;对
152、比海外,万豪通过轻重资产分离直营门店占比小于 1%,近年来 ROE 水平同样维持在30%以上。考虑到 TOP3 酒店在品牌建设和中高端占比上远优于格林酒店,未来随着其轻资产化进程推进,利润率和 ROE 增长空间巨大。2.1%11.1%15.4%21.4%8.1%14.4%luxuryupper upscaleupscaleupper midscalemidscaleeconomy58.6%20.0%13.7%7.7%经济型中档高档豪华 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 66:中国:中国 TOP4 酒店集团净利润率及酒
153、店集团净利润率及 ROE 对比对比 数据来源:各酒店集团财报,东北证券 运营运营+资本双轮架构为轻资产化方向,国内资本双轮架构为轻资产化方向,国内 REITs 试点范围尚未试点范围尚未涵盖涵盖酒店,大型酒酒店,大型酒店集团依托股东资源实现整合。店集团依托股东资源实现整合。国外 REITs 起源于房地产行业,并逐步发展至零售、办公、住宅、酒店、工业、医疗保健、仓储物流、基础设施等多领域,因此国外酒店集团在成熟 REITs 工具的基础上相继实现轻重资产分离,拆分形成重资产的地产公司和轻资产的酒店管理公司,运营+资本双轮架构是目前最成熟的酒店集团轻资产化方向;对比国内,头部酒店集团尚未完成轻重资产分
154、离,受到 REITs发展的限制,目前我国公募 REITs 仅限于基础设施相关领域、尚未覆盖酒店物业,因此头部酒店集团的轻资产化路径需要更大程度依赖于股东资源能力禀赋实现。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 11:REITs 的美国模式和亚洲模式对比的美国模式和亚洲模式对比 美国模式美国模式 亚洲模式亚洲模式 新加坡新加坡 日本日本 韩国韩国 中国香港中国香港 中国大陆中国大陆 立法角度立法角度 税收法律 专项法规 专项法规 专项法规 专项法规 无专项法规 产品结构产品结构 公司 信托单位或共同投资基金 投资信托或投资公
155、司 公司 信托单位 信托单位 房地产区域房地产区域限制限制 无限制 无限制 无限制 无限制 仅限香港地区 百货商场和购物中心等消费基础设施被纳入 资产最低持资产最低持有年限有年限 无 无 无 无 2 年 3 年 对股份持有对股份持有的限制的限制 最大 5 个股东,不可持有50%以 上 股份 如股东持有5%以上股份必 须 通 知REITs管理人 最大股东不可持有 75%以上股份 单个股东不可持有 10%以上股份 无专门限制 原始权益人或同一控制关联方投资比例不低于20%房地产投资房地产投资比例比例 至少 75%至少 70%至少 75%至少 70%至少 90%基础设施至少 80%分红比例分红比例
156、至少 90%至少 90%至少 90%至少 90%至少 90%至少 90%最高负债比最高负债比例例 无限制 总资产 35%无限制 不可通过信贷进行投资 净资产 35%净资产 20%税收优惠税收优惠 对分红有优惠 对分红有优惠 对分红和交易有优惠 对分红和交易有优惠 无 重组阶段有优惠 数据来源:中国 REITs 操作手册,东北证券 6.投资建议:投资建议:短期短期周期扰动,长期成长向好周期扰动,长期成长向好 周期扰动酒店行业短期承压,长期成长向好。周期扰动酒店行业短期承压,长期成长向好。短期来看,疫情后酒店行业迎来经营复苏,从需求结构上看呈现出旅游需求复苏强于商务需求复苏的特征,因此反映在经营指
157、标上呈现出暑期及节假日经营恢复度高于工作日的特征,整体需求端相较于疫情前仍有缺口,RevPAR 相较于 2019 年同期的正增长更多来自于提价带来的影响,OCC 恢复率仍有修复空间,缺口主要来自于商务需求端;而伴随疫情后供给端由出清转向增长,酒店行业周期有下行压力,因此周期影响下酒店行业短期承压。但从中长期来看,行业连锁化率和集中度依然有提升空间,国内酒店龙头的成长属性未变,看好酒店龙头的长线成长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 67:2023 年我国酒店行业周度经营指标年我国酒店行业周度经营指标较较 2019 年
158、同期增速年同期增速 数据来源:STR,东北证券 6.1.锦江酒店:强资源,富品牌,规模优势显著 集团资源优渥,赋能锦江酒店。集团资源优渥,赋能锦江酒店。锦江酒店为锦江国际集团下属酒店管理平台,实控人为上海国资委,在并购、融资、大旅业产业整合方面具备优势,运营+资本双轮驱动架构下锦江酒店是集团旗下唯一轻资产运营平台,将充分受益于集团在品牌、会员、数字化、金融多方面支持;同时集团资源也是锦江能够低成本展开资产运作、靠收购快速形成规模的重要支撑。品牌矩阵完备,规模优势与品牌优势形成正循环品牌矩阵完备,规模优势与品牌优势形成正循环。锦江酒店规模优势显著,截至2023Q3 锦江运营中门店数达 12,13
159、8 家,客房数 1,152,332 间,规模位居亚洲第一、全球第二,其中中高端 6,984 家/占比 57.5%,加盟店 11,370 家/占比 93.7%;同时锦江依托完善的多元品牌矩阵,尤其是强势的中高端品牌形成品牌效应,主力品牌 7天/锦江之星在经济型市占率 7.4%/5.2%,分别位居第 4/5 位;维也纳/麗枫在中端市场率 27.4%/7.3%,分别位居第 1/3 位,旗下希岸和喆啡同样位居中端前十之列;规模优势形成品牌效应也完善多元化品牌矩阵,强势品牌的形成和加盟商积极开店形成正循环,2023 年以来锦江酒店开店加速,2023Q1-Q3 分别新开店 195/390/313 家,净开
160、店 111/270/197 家,在酒店行业的连锁化和中高端化进程中,公司将充分享有门店高速扩张和门店结构升级带来的成长属性。中国区整合中国区整合持续推进,业绩增量空间可观持续推进,业绩增量空间可观。锦江酒店自 2020 年以来持续推进中国区整合,2023 年以来锦江酒店中国区的工作重点放在品牌梳理、会员渠道建设、存量老旧门店改造、收益管理能力提升、供应链数字化整合等多方面,锦江通过持续的整合升级推进高质量发展,有望推动业绩增量的释放。投资建议:投资建议:短期周期扰动不改长期成长向好,锦江酒店资源优渥、品牌丰富、规模-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1月7
161、日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日OCCADRRevPAR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 优势显著,短期受海外高财务费用拖累业绩,长期来看公司持续推进整合,产品力&品牌力有望持续升级。预计公司 2023-2025 年营收 143/158/169 亿元,归母净利润13.2/18.9/20.8 亿元,对应 PE 26/18/17X,维持“买入”评级。注:以 2023/10/30 收盘价计算 6.2.华住集团:精细化管理,效率为王 精细化管理,效率优势领先精细化管理,效率优势领先。华
162、住精细化管理能力和先发优势建立会员体系带来的会员粘性和贡献度最高,从而形成消费者溢价、引流降费、对加盟商溢价能力增强、吸引优质加盟商、获取优质物业的良性循环;此外华住自我孵化汉庭、全季两大拳头品牌,且在华住体系下你好、桔子酒店品牌和规模培育已具雏形,根源在于强中后台系统和管理能力能够满足经济型和中端市场效率为先的需求。“品牌“品牌+技术技术+流量”流量”三位一体、构筑核心竞争壁垒三位一体、构筑核心竞争壁垒。品牌方面,华住通过自创品牌+并购双管齐下打造多元化品牌矩阵,旗下经营酒店品牌超 30 个,覆盖各档次细分市场,自创品牌汉庭、全季等构筑基本盘,外延并购桔子水晶、DH、花间堂等品牌完善中高端市
163、场布局,此外公司精准把握升级提价节奏,核心品牌持续升级迭代,依靠高质量产品门店 RevPAR 领先国内同行;流量方面,华住率先布局直销预定平台,2022 年会员数量超 1.9 亿,中央渠道占比超 60%,位居国内酒店集团第一,华住会 MAU 远超同行,私域流量优势显著,以领先的流量和会员意识构筑品牌会员壁垒;技术方面,客户端通过智能设备实现全流程覆盖和丰富多业态消费场景,加盟商端提供全供应链数字化一站式服务,以数字化技术赋能效率提升。拓店拓店提速提速强化规模壁垒强化规模壁垒,软品牌有序退出提升门店质量软品牌有序退出提升门店质量。2023 年以来华住拓店持续提速,2023Q1-2023Q3 公司
164、分别新开店 264/374/547 家,净开店 57/158/407 家。截至 2023Q3,公司门店合计 9,157 家,客房数 885,756 间,规模位居世界第七、中国第二,其中华住系酒店 9,028 家,DH 酒店 129 家;中高端门店 4,150 家/占比 45.3%,管理加盟店 8,467 家/占比 92.5%,门店结构持续优化。公司储备门店 2,970 家,历史高位水平。持续高速拓店的同时公司高度重视门店质量,由于软品牌整体门店质量不高、经济效益较低,2023Q1-Q3 软品牌怡莱分别净关店 89/105/81 家,门店质量进一步提升。投资建议:投资建议:短期周期扰动行业承压,
165、长期看酒店龙头“整合提量+升级提价+轻资产Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 11,400 11,008 14,276 15,814 16,901(+/-)%15.18%-3.44%29.69%10.77%6.88%归属母公司归属母公司净利润净利润 96 113 1,316 1,892 2,084(+/-)%-13.23%18.67%1059.50%43.78%10.13%每股收益(元)每股收益(元)0.10 0.11 1.23 1.77 1.95 市盈率市盈率 606.63 549.95
166、 26.34 18.32 16.63 市净率市净率 3.74 3.77 1.94 1.75 1.58 净资产收益率净资产收益率(%)0.65%0.68%7.38%9.57%9.51%股息收益率股息收益率(%)0.16%0.19%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 扩张”路径清晰。华住作为酒店龙头壁垒稳固,长期成长确定性强,且自身管理机制&经营效率领先同行。预计公司 2023-2025 年营收分别为 215/2
167、40/261 亿元,归母净利润分别为 39.3/43.3/50.9 亿元,对应 PE 20/18/16X,维持“买入”评级。注:以 2023/10/20 收盘价计算 6.3.首旅酒店:高端品牌矩阵重构,轻管理加速下沉 老牌酒店集团背靠北京国资委,整合如家系管理层经验丰富。老牌酒店集团背靠北京国资委,整合如家系管理层经验丰富。首旅酒店前身为北京首都旅游股份有限公司,国有背景实力雄厚,北京首都旅游集团有限责任公司控股,持股比例 34.39%,由北京市国资委实际控制,首旅集团拥有酒店、餐饮、旅行社、旅游商业、汽车服务及景区景点六大核心主业,覆盖吃、住、行、游、购、娱等旅游主业六大要素,旅游产业链条完
168、整,与公司业务在资源及平台等方面形成有效协同。收购如家后整合如家系管理层,酒店管理经验丰富,通过股权激励有效地将管理团队利益与公司业绩结合,有助于释放管理团队经验优势,激发人才活力。轻管理模式加速下沉,轻管理模式加速下沉,满足低线满足低线&中小酒店需求中小酒店需求。国内酒店行业分布呈现显著中长尾特征,首旅酒店通过轻管理模式投资小、轻管理、高赋能、回报快的特点满足中小酒店、低线酒店抱团取暖的需求,实现轻管理酒店的提速发展。2023Q1-2023Q3公司分别净开门店18/160/81家,其中轻管理分别净开店60/107/48家。截至2023Q3,公司门店数合计 6,242 家,客房数 484,66
169、5 间,酒店规模位居全国第三,经济型/中高端/轻管理门店占比分别为 31%/27%/43%,公司通过轻管理品牌加速拓店,推动门店规模拓展。中高端中高端发力、经济型升级发力、经济型升级,塑造产品竞争力。,塑造产品竞争力。中高端方面,首旅通过构建中高端多品牌矩阵强化市场竞争力,如家商旅/精选以高性价比主打下沉市场,16 年成立中高端事业部通过自创+合作先后推出璞隐、扉缦、Yunik、逸扉等品牌,匹配用户差异化需求。整合集团资源,发力高端与奢华市场,诺金、安麓、安澜等品牌注入后公司依托现有经典高端品牌打造具有中国情怀的高奢品牌矩阵,同时推出高奢会员体系首享会 BRAVO 进一步提升高奢市场竞争力。经
170、济型方面,首旅加强如家 NEO 升级迭代,占比提升至 53.6%,改造后顾客体验、经营改观明显。投资建议:投资建议:首旅酒店轻管理模式加速渗透下沉市场,高端品牌矩阵重构强化品牌力,同时公司直营占比相对高、业绩弹性更强。预计公司 2023-2025 年营收分别为77/86/95 亿元,归母净利润分别为 8.2/9.5/12.6 亿元,对应 PE 分别为 22/19/15 倍,维持“买入”评级。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 12785.00 13862.00 21499.69 23994.13 26122.31(+
171、/-)%25.39%8.42%55.10%11.60%8.87%归属母公司归属母公司净利润净利润-465.00-1821.00 3934.84 4329.39 5085.28(+/-)%78.79%-291.61%316.08%10.03%17.46%每股收益(元)每股收益(元)-0.15-0.59 1.20 1.33 1.56 市盈率市盈率-181.72-53.33 20.41 18.55 15.79 市净率市净率 8.12 11.77 6.34 4.73 3.64 净资产收益率净资产收益率(%)-4.25%-20.86%31.07%25.48%23.03%总股本总股本(百万股百万股)3,2
172、56 3,265 3,265 3,265 3,265 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 注:以 2023/10/27 收盘价计算 6.4.君亭酒店:轻重并举加速扩张,成长性可观 直营项目落地,直营项目落地,品牌影响力持续提升,业绩有望逐步兑现品牌影响力持续提升,业绩有望逐步兑现。公司于 2022 年 6 月发布定增预案拟定募资不超过 5.17 亿元,其中 4.64 亿元用于未来 3 年内新增投资开发 15 家直营门店,新项目均定位中高端、高端,较存量项目 RevPAR 提升显著,有助于持续优化门店结构,其中 2023 年公
173、司计划新增 7 家直营店均已全面实施,有望以地标性酒店提升品牌影响力,且公司在华南、西南、华北市场相继筹备项目,有望持续验证大型物业获取能力;当前受直营店高投入影响业绩有所波动、并非业绩释放阶段,但伴随直营项目陆续落地及度过爬坡期,业绩有望逐步兑现,具备高成长性。高举高打卡位中高端,提价空间可观高举高打卡位中高端,提价空间可观。公司承袭高端基因、深耕精选服务酒店和度假酒店树立优质品牌形象,在中高端定位和优秀产品力/品牌力支撑下公司直营门店ADR 优势明显、大幅领先 TOP3 酒店集团;在酒店行业上行周期下,相对于经济型品牌而言,中高端品牌具有更大的提价空间,2023 年暑期旺季公司通过提价驱动
174、RevPAR 增长,Q3 直营酒店平均 RevPAR 较 2019 年同期+25.2%,有望推动公司利润水平持续提升。品牌矩阵快速迭代,体外基金推动轻资产扩张。品牌矩阵快速迭代,体外基金推动轻资产扩张。2023 年公司相继推出君亭尚品、君澜理、景澜青棠等新品牌,加速品牌矩阵迭代与扩充,积极顺应新世代人群差旅与度假需求;同时,公司旗下君达城商业管理项目进展迅速,后续将会通过体外租赁酒店基金进行项目获取,并在体外完成项目的孵化和爬坡。截至 2023Q3,公司旗下开业酒店数/客房数 213 家/41785 间,包括君澜/君亭/景澜门店分别 113/63/37 家,待开业酒店数/客房数共 175 家/
175、38369 间,包括君澜/君亭/景澜门店分别 123/24/28 家,品牌矩阵扩充叠加轻资产项目驱动内生增长,公司长期成长能力进一步提升。投资建议:投资建议:君亭通过并购君澜&景澜突破规模瓶颈、由区域迈向全国,卡位中高端、高端形成差异化品牌矩阵、顺应行业结构升级趋势,未来伴随行业复苏周期启动、旅游度假热度持续上升,公司有望将品牌势能转化为高业绩增长。预计 2023-2025年公司分别实现营收 5.2/8.8/11.3 亿元,归母净利润 0.4/1.4/2.2 亿元,对应 PE 分别为 130/34/22 倍,维持“买入”评级。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)20
176、21A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 6,153 5,089 7,675 8,606 9,515(+/-)%16.49%-17.29%50.81%12.13%10.57%归属母公司归属母公司净利润净利润 56-582 818 953 1,259(+/-)%-1145.62%16.57%32.03%每股收益(元)每股收益(元)0.06-0.52 0.73 0.85 1.13 市盈率市盈率 466.61(47.56)22.47 19.28 14.60 市净率市净率 2.64 2.65 1.62 1.48 1.34 净资产收益率净资产收益率(%)0.67%-5.4
177、0%7.20%7.70%9.18%股息收益率股息收益率(%)0.16%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)1,121 1,119 1,117 1,117 1,117 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 注:以 2023/10/27 收盘价计算 6.5.亚朵:中高端酒店龙头,中期成长高确定性 领先的生活方式品牌集团,中高端酒店龙头领先的生活方式品牌集团,中高端酒店龙头。公司旗下 6 大酒店品牌涵盖中端(亚朵轻居)、中高端(亚朵、亚朵 X)、高端(亚朵 S、ZHOTEL)和豪华(A.T.HOUSE
178、)不同档次,其中亚朵及亚朵 X 品牌稳居中高端赛道龙头地位,截至 2021 年底在中高端品牌市占率达 10.1%;截至 2023Q2 公司旗下在营酒店数达 1034 家,客房数12.0 万间,在中高端赛道规模持续领先。高品质、高溢价、高效率构筑核心竞争力高品质、高溢价、高效率构筑核心竞争力,会员基数持续提升,会员基数持续提升。亚朵基于优质的软硬件品质和个性化服务提升客户体验和满意度,形成强客户粘性;聚焦中高端赛道打造品牌溢价,RevPAR 水平持续领先竞争对手,经营表现亮眼;全面的技术基础设施&客户数据支撑运营效率提升,以服务作为单点突破,独特服务方法论推动服务效率提升,由此保障客户体验和门店
179、经营效率的平衡。2016-2022 年亚朵个人会员复合增速为 48.7%,2022 年底会员规模超 3500 万,CRS 占比约 60%,会员直销能力优异。中期高成长性,轻居品牌有望开启第二成长曲线。中期高成长性,轻居品牌有望开启第二成长曲线。基于公司“三年两千好店”规划,目前门店量仍有接近翻倍空间,其中按产品品类划分,预计中高端品牌亚朵和亚朵X 总量 1600 家左右,中端品牌亚朵轻居大概是 250300 家,高端品牌亚朵 S 大概是 150 家;按城市级别划分,一线城市约 450 家,新一线城市 650 家,二线 500 家,三线及以下 400 家,公司基于商圈承载量进行门店布局的思路清晰
180、,中期成长确定性较高。此外,轻居 3.0 品牌的推出有望成为公司第二成长曲线,中端赛道相对空间更加广阔,在轻居高品质的基础上借助亚朵整体品牌力和会员粘性有望加强未来长期成长性。投资建议:投资建议:亚朵中高端品牌强势,至 2025 年门店规模翻倍预期下中期成长性可观,轻居 3.0 品牌的推出有望成为公司第二成长曲线,提升长期成长性。预计 2023-2025年公司分别实现营收 39.8/51.9/64.3 亿元,调整后净利润 8.3/10.6/13.2 亿元,对应 PE分别为 22/17/14 倍,维持“买入”评级。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 202
181、2A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 278 342 524 877 1,126(+/-)%8.39%23.22%53.31%67.38%28.31%归属母公司归属母公司净利润净利润 37 30 38 142 218(+/-)%5.28%-19.43%26.10%278.89%53.06%每股收益(元)每股收益(元)0.56 0.25 0.19 0.73 1.12 市盈率市盈率 61.29 280.40 130.22 34.37 22.45 市净率市净率 5.69 8.70 3.29 3.01 2.65 净资产收益率净资产收益率(%)11.32%5.67%2.53%8.7
182、5%11.81%股息收益率股息收益率(%)0.88%0.53%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)81 121 194 194 194 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 7.风险提示风险提示 1.宏观经济风险。宏观经济风险。酒店需求受宏观经济影响明显,商务活动减少、旅游住宿需求减少将直接影响酒店需求,冲击 RevPAR 复苏。2.整合不及预期风险整合不及预期风险。国内头部酒店集团依托股东资源进行整合,进度不及预期将影响后续业绩释放。3.高端品牌高端品牌拓展不及拓展不及预期预期风险风险。高端品牌发展为国
183、内酒店集团第二成长曲线,当前处于发展早期,国际酒店集团阻力较大,发展不及预期将影响后续成长性。8.附录:附录:TOP 3 酒店龙头经营数据对比酒店龙头经营数据对比 8.1.全部门店经营数据分析 疫后酒店龙头疫后酒店龙头 RevPAR 恢复率大幅反弹,提价驱动明显恢复率大幅反弹,提价驱动明显。2023 年伴随国内疫情消散,TOP3 酒店龙头 RevPAR 恢复率大幅反弹,华住全部门店 RevPAR 恢复率明显领先,同时伴随暑期旺季来临、旅游需求充分释放,2023Q3 酒店龙头经营修复亮眼,如家/华住/锦江全部门店 RevPAR 较 2019Q3 分别+5.7%/+29.4%/+12.6%;其中,
184、OCC恢复率有所分化,2023Q3 如家/华住/锦江全部门店 OCC 分别较 2019 年同期分别下降 11.2/1.8/6.8pct,华住 OCC 恢复率领先、基本解决 2019 年同期水平,如家主要受轻管理门店影响 OCC 恢复率落后;提价是2023年驱动 RevPAR增长的主因,2023Q3如家/华住/锦江全部门店平均房价分别较 2019 年同期提升 21.7%/32.2%/23.3%,暑期旺季催化酒店龙头提价幅度进一步扩大。图图 68:TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 RevPAR 增速对比增速对比 图图 69:TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 OCC 增速对比增速
185、对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:2020 年后为同比 2019 年增速 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:2020 年后为同比 2019 年增速 -80%-60%-40%-20%0%20%40%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3全部门店全部门店RevPARRevPAR增速对比增速对比-整体整体
186、如家华住锦江-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3全部门店全部门店OCCOCC增速对比增速对比-整体整体如家华住锦江 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 70:TOP3 酒店龙头全部门店酒
187、店龙头全部门店 ADR 增速对比增速对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:2020 年后为同比 2019 年增速 全口径经营数据绝对值华住领先,锦江全口径经营数据绝对值华住领先,锦江&如家接近如家接近。受益于优秀的产品质量和稳定的客户群体带来的高溢价水平,华住经营数据大幅领先锦江和如家,2023Q3 如家/华住/锦江全部门店 RevPAR 分别为 185/278/190 元;锦江和如家全部门店入住率相对接近,2023Q3 如家/华住/锦江全部门店 OCC 分别为 71.5%/86.0%/71.7%,ADR 分别为 258/324/266 元。图图 71:TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头
188、全部门店 RevPAR 绝对数值对比绝对数值对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:锦江整体为国内数据 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3全部门店全部门店ADRADR增速对比增速对比-整体整体如家华住锦江050030017Q
189、117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3全部门店全部门店RevPARRevPAR绝对数值绝对数值对比对比-整体整体如家华住锦江整体 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 72:TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 OCC 绝对数值对比绝对数值对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:锦江整体为国内数据 图图 73:TOP3 酒店龙头全部门店酒店龙
190、头全部门店 ADR 绝对数值对比绝对数值对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:锦江整体为国内数据 8.2.同店经营数据分析 同店同店 RevPAR 同比增速大幅反弹,华住、如家增速领先同比增速大幅反弹,华住、如家增速领先。由于同店数据不包含门店结构升级的影响,能够更加可比地反映门店经营情况的变化。2023Q3 如家/华住/锦江同店 RevPAR 同比分别增长 54.9%/41.1%/43.1%,如家同比高增速主要受益于收益管理能力提升、华北暑期旅游高热度等多因素;同店入住率同比分别增长 10.6 pct/9.2 pct/13.4pct,同店 OCC 增速环比放缓;同店平均房价同比分别增长
191、32.4%/26.2%/14.9%,锦江同店 ADR 增速落后,由此可见锦江全口径 ADR 提升更多来自于结构升级的影响。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3全部门店全部门店OCCOCC绝对数值绝对数值对比对比-整体整体如家华住锦江整体050030035017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119
192、Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3全部门店全部门店ADRADR绝对数值绝对数值对比对比-整体整体如家华住锦江整体 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 74:TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 RevPAR 增速对比增速对比 图图 75:TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 OCC 增速对比增速对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:锦江同店非单季数据,而是累计季度数据 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:锦江同
193、店非单季数据,而是累计季度数据 图图 76:TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 ADR 增速对比增速对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:锦江同店非单季数据,而是累计季度数据 华住经营华住经营优势扩大,领衔行业复苏优势扩大,领衔行业复苏。华住同店经营数据大幅领先、如家次之,华住经营优势在疫情后进一步扩大,2023Q3 如家/华住/锦江同店 RevPAR 分别为190/281/171 元;同店入住率华住位居首位,2023Q3 如家/华住/锦江同店 OCC 分别为 73%/87%/68%;同店平均房价华住领衔,2023Q3 如家/华住/锦江同店 ADR 分别为 260/324/251 元。-
194、80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3同店同店RevPARRevPAR增速对比增速对比-整体整体如家华住锦江华住vs19-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1201
195、8Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3同店同店OCCOCC增速对比增速对比-整体整体如家华住锦江华住vs19-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12
196、021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3同店同店ADRADR增速对比增速对比-整体整体如家华住锦江华住vs19 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 77:TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 RevPAR 绝对数值对比绝对数值对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:锦江整体为国内数据,锦江同店非单季数据,而是累计季度数据 图图 78:TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 OCC 绝对数值对比绝对数值对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:
197、锦江整体为国内数据,锦江同店非单季数据,而是累计季度数据 图图 79:TOP3 酒店龙头同店酒店龙头同店 ADR 绝对数值对比绝对数值对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:锦江整体为国内数据,锦江同店非单季数据,而是累计季度数据 050030015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3同店同店RevPARRevPAR绝对数值绝对数值
198、对比对比-整体整体如家华住锦江0%20%40%60%80%100%120%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3同店同店OCCOCC绝对数值绝对数值对比对比-整体整体如家华住锦江050030035015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q11
199、9Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3同店同店ADRADR绝对数值绝对数值对比对比-整体整体如家华住锦江 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 8.3.门店数据分析 门店规模稳步上升,结构持续优化。门店规模稳步上升,结构持续优化。疫情加速单体酒店出清,TOP3 酒店龙头逆势扩张,截至2023Q3锦江/华住/首旅如家国内运营中门店分别达10929/9028/6240家;2022Q1-2023Q3 锦江、华住运营中门店增速相对稳
200、定维持在 7%-16%,首旅如家受疫情遗留因素影响在 2023 年初门店出现负增长。TOP3 酒店龙头轻资产趋势明显,通过管理加盟模式加速拓店,截至 2023Q3 锦江/华住/首旅如家国内门店加盟占比分别达 95.6%/93.3%/89.6%;加速发展中高端品牌,2023Q3 锦江、华住国内中高端门店占比增至 57.5%/45.3%,首旅如家大力发展轻管理酒店加速下沉,中高端门店占比提升相对缓慢为 26.5%。图图 80:TOP3 酒店龙头国内运营门店数对比酒店龙头国内运营门店数对比 图图 81:TOP3 酒店龙头国内运营门店增速酒店龙头国内运营门店增速 数据来源:酒店集团财报,东北证券 数据
201、来源:酒店集团财报,东北证券 图图 82:TOP3 酒店龙头加盟门店占比酒店龙头加盟门店占比 图图 83:TOP3 酒店龙头中高端门店占比酒店龙头中高端门店占比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:华住 19Q3/20Q1 后分别将原属中高端的宜必思/汉庭优佳品牌计入经济型 华住华住开店提速显著,开店提速显著,锦江锦江关店率关店率更加更加稳健。稳健。从毛开店数来看,2023Q1-Q3 华住领衔,分别开店 262/374/545 家,锦江和首旅如家相对接近;疫情后华住积累的经营效率优势和品牌力逐步释放,兑现为更高的开店水平。从净开店来看,锦江相对稳定,1092
202、990286240020004000600080007Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3截至截至23Q323Q3各酒店集团国内运营中门店数对比各酒店集团国内运营中门店数对比锦江华住首旅如家0%5%10%15%20%25%30%35%18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3截至截至23Q323Q3各酒店集团各酒店集团国内国
203、内运营中门店运营中门店增速增速锦江华住首旅如家70%75%80%85%90%95%100%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3截至截至23Q323Q3各酒店集团各酒店集团加盟门店占比加盟门店占比锦江华住首旅如家0%10%20%30%40%50%60%70%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422
204、Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3截至截至23Q323Q3各酒店集团各酒店集团中高端门店占比中高端门店占比锦江华住首旅如家 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 华住 2023Q3 提升明显。从关店比例来看,锦江较为稳定,华住持续推进精益增长战略带来关店,首旅如家同样关注门店质量的提升、关店率偏高,2023Q3 锦江/华住/首旅关店比例分别为 0.1%/1.6%/4.2%。图图 84:TOP3 酒店龙头国内毛开店数对比酒店龙头国内毛开店数对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 图图 85:TOP3 酒店龙头国
205、内净开店数对比酒店龙头国内净开店数对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 0050060070018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3截至截至2323Q Q3 3各酒店集团毛开店数对比各酒店集团毛开店数对比锦江华住如家-0040050060018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1
206、23Q223Q3截至截至2323Q Q3 3各酒店集团净开店数对比各酒店集团净开店数对比锦江华住如家 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 86:TOP3 酒店龙头国内关店比例对比酒店龙头国内关店比例对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:关店比例为当季关店数/上季度门店总数 储备门店增速储备门店增速逐渐逐渐回落,储备门店转化率呈上升趋势回落,储备门店转化率呈上升趋势。2023Q1-Q3 TOP3 酒店龙头储备门店数相对稳定,2023Q3 锦江/华住/首旅国内储备门店分别达 4071/2935/2051家,较历史高位
207、略有回落。储备门店增速方面,2023Q1-Q3 TOP3 酒店龙头储备门店增速分化,华住储备门店规模加速提升,首旅相对稳定,锦江储备店加速转化为开店、规模下滑。储备门店转化率方面,2023Q1-Q3 TOP3 酒店龙头储备门店转化率呈上升趋势,其中华住储备门店转化率首旅锦江。图图 87:TOP3 酒店龙头国内储备店数对比酒店龙头国内储备店数对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 2
208、2Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3截至截至23Q323Q3各酒店集团关店比例对比各酒店集团关店比例对比锦江华住如家0040005000600017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3截至截至23Q323Q3各酒店集团国内储备门店数对比各酒店集团国内储备门店数对比锦江华住首旅如家 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/57 社会服务社会服务/行
209、业深度行业深度 图图 88:TOP3 酒店龙头国内储备门店同比增速对比酒店龙头国内储备门店同比增速对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 图图 89:TOP3 酒店龙头国内储备门店转化率对比酒店龙头国内储备门店转化率对比 数据来源:酒店集团财报,东北证券 注:储备门店转化率为当季开店数/半年前储备门店总数 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3截至
210、截至23Q323Q3各酒店集团国内储备门店同比增速对比各酒店集团国内储备门店同比增速对比锦江华住首旅如家0%10%20%30%40%50%60%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3截至截至23Q323Q3各酒店集团储备门店转化率对比各酒店集团储备门店转化率对比锦江华住首旅如家 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 研究团队简介:研究团队简
211、介:Table_Introduction 李慧:CFA,美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士,厦门大学广告学/经济学双学士,现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师,2015 年加入东北证券,深度覆盖社会服务行业,2019 年金牛奖研究团队第 3 名。李昊臻:伦敦大学学院经济学硕士,上海财经大学经济学学士,现任东北证券社服组研究助理,2022 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点
212、,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之
213、间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,
214、本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司
215、所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630