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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。基础化工行业 行业研究|深度报告 海外资本开支周期拉动需求海外资本开支周期拉动需求：从近期全球工程机械需求复苏、基础材料出口快速提升等诸多现象可以看出，以墨西哥越南印度为主的海外新兴发展中国家以建立制造业为导向，进入了资本开支周期。我们认为由此产生的短期脉冲式建设需求，以及长期发展水平提升后的消费性需求，都会拉动基础化工材料的消费。而国内一些化工原料，如氯碱行业的 PVC 和烧碱等，已经出现了明显的出口增长，PVC 的直接出口已超过国内总产量的 10%。

2、重化工产能难以转移：重化工产能难以转移：我们认为重化工行业，特别是类似氯碱化工的高能耗行业，转移到新兴发展中国家的可能性很低。主要原因就是这些行业对于电力要求极高，而新兴国家的电力供给发展非常缓慢，增长也主要集中在新能源领域，难以满足高能耗行业对于发电量和发电稳定性的要求。而我国对于高能耗行业的发展也一直有较多限制，确立双碳目标之后难度进一步加大，预计未来供给增速仍将维持低位，与处于扩产周期的石化产品形成巨大反差。进入长期景气进入长期景气：我们分析对于烧碱和 PVC 需求形成负面影响的电解铝产业链和地产业都已迎来边际改善，随着海外新兴国家需求拉动，这些产品的整体需求增速有望提升。而供给端国内烧

3、碱 23-25 年供给增速可能从 07-22 年长周期的 5.5%降低到1.1%，全球增速预计更低。PVC 国内 23-26 年供给增速则可能从 18-22 年的4.0%，降低到 2.3%，全球至多可能仅 2.8%。因此我们认为高能耗的氯碱化工有望进入长期景气。我们认为海外资本开支周期会拉动基础化学品需求，而部分产品的供给受到能源约束又扩产缓慢，其中矛盾最为突出的就是氯碱化工之类的高能耗产品。这些行业由于地产下滑等因素市场预期较为悲观，但可能已经跨过了周期底部的拐点，后续有较大的超预期复苏可能，并进入长期景气。建议关注中泰化学(002092，未评级)、新疆天业(600075，未评级)、北元集团

4、(601568，未评级)、滨化股份(601678，未评级)、天原股份(002386，未评级)等。风险提示风险提示 海外经济形势变化；碳中和政策变化；国内地产形势变化；产能统计遗误。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2023 年 11 月 09 日 倪吉 *7504 执业证书编号：S0860517120003 李跃 农化：寻找景气安全垫之上的增长 2022-11-13 寻找逆势增长品类 2022-10-14 海外制造业提升对化工行业有何影响 看好（维持）基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申明

5、，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1、引言.4 2、海外资本开支周期拉动需求.4 2.1 海外进入资本开支周期.4 2.2 基础材料需求受到拉动.6 3、重化工产能难以转移.8 4、有望进入长期景气.10 4.1 新增供给极为有限.10 4.2 需求边际改善.12 5、投资建议.14 6、风险提示.15 1WMANAbY8ZlXqMsO6MbP8OsQrRoMsRiNqRnMfQrRzQ7NmNtRvPpPmMuOmQpM 基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申

6、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：挖掘机销售数据（万台，2023 年截止到 8 月）.5 图 2：主要工程机械公司海外业务半年度收入同比变化（卡特彼勒为总收入）.5 图 3：中国钢材出口与同比（万吨）.5 图 4：中国钢材产量和出口占比（万吨）.5 图 5：中国 PVC 与烧碱人均产量（吨/万人）.7 图 6：印度 PVC 与烧碱人均产量（吨/万人）.7 图 7：印度 2015 年以来 PVC 进口情况（万吨，2023 年为 1-7 月数据）.7 图 8：国内制造业人均产值对比（万

7、元/人）.8 图 9：源网荷储示意图.10 图 10：日内用电负荷与风光发电输出示意图（横坐标为时间）.10 图 11：全球与国内烧碱产能（万吨）及中国占比.11 图 12：国内 PVC 产能（万吨）与同比（2023-2026 为预测值）.12 图 13：国内烧碱产量同比与价格（元/吨）.13 图 14：2021 年国内烧碱需求结构.13 图 15：国内电解铝产量（万吨）及增速（2023 年为前 8 月）.13 图 16：我国氧化铝产量（万吨）及增速（2023 年为前 9 月）.13 图 17：我国铝土矿进口（万吨）及增速（2023 年为前 9 月）.13 图 18：国内 PVC 价格（元/吨

8、）与新开工和竣工面积（亿平）.14 图 19：2022 年国内 PVC 消费结构.14 图 20：国内地产新开工面积（亿平）及同比.14 图 21：美国新建私人住宅套数（千套）及同比.14 表 1：国内基础化工品出口情况（万吨，2023 年为 1-8 月数据）.6 表 2：PVC 出口目的地情况（万吨，2023 年为 1-8 月数据）.6 表 3：国内塑料加工相关设备出口数量（万台，2023 年为 1-8 月数据）.7 表 4：各国发电量情况（十亿度）.8 表 5：各国发电结构（十亿度）.9 表 6：主要化工原料国内产能情况（万吨）.10 表 7：国内 PVC 新增产能情况.11 表 8：PV

9、C 全球产能情况（万吨）.12 表 9：氯碱相关公司产能情况（万吨，产能截止 2022 年底，市值截止 2023-11-1）.15 基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 1、引言、引言 近期市场关于产业转移的讨论很多，而产业转移的结果一般都是新兴国家依靠更廉价的生产要素获得市场份额，并拉低其他国家的开工率和回报率。因此，市场在产业转移对于我国制造业影响的观点相对偏悲观。而我们认为这对于化工行业，特别是一些高能耗行业来说，实际是利好。这

10、有望帮助国内高能耗化工行业跨过底部拐点，并进入较长的景气周期。具体如下：1）以墨西哥越南印度等为主的海外新兴发展中国家进入了资本开支周期，由此产生的短期脉冲式建设需求，以及长期发展水平提升后的消费性需求，都会拉动基础化工材料的消费。而国内一些化工原料已经出现了明显的出口增长。2）我们认为重化工行业，特别是类似氯碱化工的高能耗行业，转移到新兴发展中国家的可能性很低，主要原因就是这些行业对于电力要求极高。而我国对于高能耗行业的发展也一直有较多限制，确立双碳目标之后难度进一步加大，预计未来供给增速仍将维持低位，与处于扩产周期的石化产品形成巨大反差。3）对于氯碱行业需求形成负面影响的因素都已基本触底，

11、并有望迎来边际改善。在海外新兴国家的拉动下，未来需求增速有望提升。而供给端增速受到多种制约，都明显下降。因此我们认为氯碱化工行业有望逐步进入长期景气。2、海外资本开支周期、海外资本开支周期拉动需求拉动需求 虽然全球经济形势并不乐观，但是结构上仍有增长亮点。主要动力是一些新兴市场国家以及美国进入了资本开支周期，因此对于相关工业产品需求就出现了明显放大，而且这一趋势可能保持较长时间。2.1 海外进入资本开支周期 海外开始新一轮资本开支周期以建立工业生产能力为导向，具体的原因涉及到政治、宏观等多方因素，相关研究也较多，我们就不再展开讨论。如果以建设工厂的具体过程来看，首先需要工程机械作业，其次需要各

12、种金属和化工材料搭建厂房等。从最基础的挖掘机械销售数据来看，从2021 年起国内挖掘机出口销量开始快速增长，到今年 8 月挖掘机出口销量甚至超过了国内销量。从主要工程机械公司的报表来看，三一重工、徐工集团、中联重科的龙头公司的海外业务收入从2020 年中开始就进入高速增长期，而全球龙头卡特彼勒从 2021 年起也出现了连续快速增长。可见本轮工程机械销售增长期，并不只是国内企业份额提升，更是海外整体需求有明显扩大的趋势。此外，国内钢材出口量从 2021 年开始也快速提升，到今年 8 月出口量增速达到 27%。不过国内钢铁产量极大，按粗钢产量计，截止 2023 年 8 月国内产量达到 7.13 亿

13、吨，占全球产量 57%。因此国内钢材出口量虽然提升很快，但是占国内产量的比例仍然较低，仅 6.5%。基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 1：挖掘机销售数据（万台，2023 年截止到 8 月）数据来源：Wind，东方证券研究所 图 2：主要工程机械公司海外业务半年度收入同比变化（卡特彼勒为总收入）数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 3：中国钢材出口与同比（万吨）图 4：中国钢材产量和出口占比（万吨）数据来源：Wind，东方证券

14、研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 05520020202120222023国内出口-100%-50%0%50%100%150%200%卡特彼勒三一重工徐工集团中联重科-20%-10%0%10%20%30%2000300040005000600070008000200222023-8钢材出口同比0%1%2%3%4%5%6%7%200004000060000800000020202120222023-8钢材产量出口占比 基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关

15、分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 2.2 基础材料需求受到拉动 与工程机械和钢铁类似，化工中许多基础材料的出口近期也开始出现明显增长，如聚乙烯、聚丙烯、PVC、烧碱等基础化工品的 2022 年出口量都增长到 2020 年的三倍左右。不过聚乙烯和聚丙烯相对于国内超过5000万吨、且还在快速增长的总产量来说，目前的出口量对于需求的拉动还是影响太小。而对于PVC、烧碱等产品，其出口量在总产量中占比已经比较不低。再以PVC为例，从出口目的地的结构看，主要的出口增量就发生在周边的印度、越南、俄罗斯等

16、国，出口占比出现了约翻倍提升。我们认为其中印度、越南等国的快速提升与其近几年经济快速发展有比较强的相关性，而且这一趋势有望继续维持。表 1：国内基础化工品出口情况（万吨，2023 年为 1-8 月数据）塑料塑料（聚乙烯）（聚乙烯）聚丙烯聚丙烯 PVC 烧碱烧碱 2018 22.8 35.6 77.3 147.5 2019 28.2 40.5 71.4 114.3 2020 25.2 42.5 86.0 115.5 2021 51.1 139.1 209.4 130.4 2022 72.2 127.2 240.5 324.8 2023-8 58.4 86.0 185.4 184.8 数据来源：W

17、ind，东方证券研究所 表 2：PVC 出口目的地情况（万吨，2023 年为 1-8 月数据）印度印度 越南越南 俄罗斯俄罗斯 合计合计 占总出口比例占总出口比例 2018 16.6 3.8 1.7 22.1 29%2019 9.8 4.1 3.9 17.8 25%2020 5.7 8.5 1.9 16.2 19%2021 34.8 27.2 7.0 69.0 33%2022 66.7 24.7 14.5 105.9 44%2023-8 82.2 9.9 9.5 101.6 55%数据来源：Wind，东方证券研究所 从短期来看，近两年各种塑料加工成型设备的出口也开始快速增长。海外国家引入设备是

18、为了满足自身的制造需求，因此大概率会加大对基础材料的消费。从中长期看，将中印两个人口最多的国家做比较，以 PVC、烧碱等基础化工原料为例，中国的人均产量几乎是印度的十倍。即使考虑国内 PVC 及其制成品有较多出口，而印度 PVC 等产品消费约一半依赖进口，中国的人均消费量仍远高于印度。根据标普全球的预测，印度 2017-2022 的 PVC 需求增速约 4%，而 2023 年之后将提升到 6%甚至更高。我们认为印度与 PVC 正是海外许多发展中国家对于基础化工材料需求的缩影，在一带一路、逆全球化、产能备份等等各种动力的拉动下，基础材料的需求增速有望提升。基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化

19、工行业有何影响 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 表 3：国内塑料加工相关设备出口数量（万台，2023 年为 1-8 月数据）造粒机造粒机 注塑机注塑机 吹塑机吹塑机 真空模塑及其真空模塑及其 他热成型机器他热成型机器 2018 3.8 7.2 2.7 1.2 2019 1.9 4.3 2.2 1.2 2020 1.6 7.2 5.0 1.8 2021 7.9 4.9 6.1 2.7 2022 7.8 6.0 9.5 4.3 2023-8 10.5 4.8 3.9 5.2 数据来源：W

20、ind，东方证券研究所 图 5：中国 PVC 与烧碱人均产量（吨/万人）图 6：印度 PVC 与烧碱人均产量（吨/万人）数据来源：中国氯碱网，Wind，东方证券研究所 数据来源：印度化工部，Wind，东方证券研究所 图 7：印度 2015 年以来 PVC 进口情况（万吨，2023 年为 1-7 月数据）数据来源：印度化工部，东方证券研究所 05003002002020212022PVC烧碱0500202021PVC烧碱050020002120

21、222023-7印度进口 基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 3、重化工产能难以转移重化工产能难以转移 虽然海外发展中国家加大资本开支，拉动基础材料需求的趋势已经比较明确，但投资者困扰的问题就是产业转移。然而我们认为制造业转移的问题在化工行业上发生的可能性很低，主要限制就在于能源供给。而化工行业对于能源的要求较高，用量大且需要非常稳定。特别是氯碱及下游等高能耗行业，尽管生产技术壁垒并不高，但用电量却成为了最大的门槛。近几年出现了国内

22、制造业产能和订单向越南、墨西哥、印度等其他发展中国家转移的趋势，目前发生转移的行业主要为服装制造、电子组装等，市场由此也担心化工行业是否有可能也发生类似的产业转移。不过化工行业的生产要素中对人力的要求比纺服、电子组装等低很多，而对于能源的要求则较高，目前出现产业转移趋势的基本都是人力密集型行业，许多化工产品仍需要大量依赖进口。比如上文提到的 PVC，印度每年有超过一半的 PVC 需求依赖进口。但过去多年印度的氯碱化工产能产量都几乎停滞不前，如此大的供需矛盾，主要原因我们认为就在于能源。电石法PVC 每吨耗电约 5500 度，印度 2022 年消费 PVC 约 350 万吨（自产约 147 万吨

23、，进口约 189 万吨），要补齐进口缺口对应要多消耗 104 亿度电。今年截止到 7 月，印度就已进口了 185 万吨PVC，预计全年可能超过 300 万吨，那对应的发电量达到 174 亿度。而目前印度居民部门的用电都时常难以保障，要再腾挪消耗大量电力来解决 PVC 进口缺口，短期难以实现。图 8：国内制造业人均产值对比（万元/人）数据来源：Wind，东方证券研究所 表 4：各国发电量情况（十亿度）墨西哥墨西哥 越南越南 印度印度 中国中国 2018 349.30 209.18 1,579.19 7,166.13 2019 344.58 227.42 1,622.10 7,503.43 202

24、0 325.73 235.41 1,581.95 7,779.06 2021 330.02 244.86 1,714.76 8,534.25 2022 340.69 259.98 1,857.99 8,848.71 增长增长-2.5%24.3%17.7%23.5%数据来源：Wind，东方证券研究所 0500300350201920202021化学原料及化学制品服装食品制造计算机、通信及其他电子设备 基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告

25、最后一页的免责申明。9 电力供应不足的问题在新兴发展中国家普遍存在。从发电总量看，2018-2022 年我国发电量从71661 亿度增加到 88487 亿度，增长 23.5%。而墨西哥发电量出现下降，越南和印度虽有增长，但总量和中国比还是差距极大。这样的增量满足能耗强度低的制造业已经捉襟见肘，对于能耗强度大的重化工业，则远远不够。除了总量外，发电量结构也是非常重要的问题，墨西哥与越南的共性是增量主要为风光发电，火电增长很少。虽然风光发电使总量得到提升，但是风光发电的输出既不稳定也不可控，对于工业生产来说，不可能完全依赖风光发电。表 5：各国发电结构（十亿度）墨西哥墨西哥 越南越南 火电火电 核

26、电水电核电水电 风光发电风光发电 火电火电 核电水电核电水电 风光发电风光发电 2018 259.92 45.62 13.89 123.98 84.49 0.59 2019 248.20 34.42 23.75 154.78 66.54 5.97 2020 245.46 37.61 31.01 149.96 73.38 11.93 2021 244.87 45.90 35.13 140.55 75.90 28.16 2022 258.97 45.66 33.62 127.58 100.65 34.94 增长增长-0.4%0.1%142.0%2.9%19.1%5822.0%印度印度 中国中国 火

27、电火电 核电水电核电水电 风光发电风光发电 火电火电 核电水电核电水电 风光发电风光发电 2018 1,276.32 178.80 96.64 4,990.28 1,493.89 542.70 2019 1,273.59 207.23 109.58 5,098.22 1,621.24 629.30 2020 1,202.34 208.32 119.11 5,184.13 1,687.91 727.60 2021 1,337.63 204.25 136.40 5,623.99 1,707.50 982.60 2022 1,415.33 220.90 165.22 5,710.28 1,735.8

28、5 1,220.87 增长增长 10.9%23.5%71.0%14.4%16.2%125.0%数据来源：Wind，东方证券研究所 工业对于供电稳定性有非常高的要求，而风光发电在日内有非常大的输出波动，另外不同季节之间也有较大差异。新能源输出与用电负荷不匹配的问题会随着新能源发电占比提升而越来越突出，所以近期新兴发展中国家出现电力供给不足、不稳定的报道也越来越多。仅配套储能电池或抽水蓄能等储能设施，还不足以解决这一问题。因为这些储能手段基本只能实现小时级别的电力平衡，对于新能源跨季节的出力波动是无能为力的，还需要配套用于调变瞬时输出的火电机组。这也是我国近期强调推动煤电等支撑性调节性电源建设、新

29、建煤电机组实现灵活性制造的原因。然而这些稳定电网的设施对于基础建设能力有非常高的要求，新兴发展中国家在这方面差距很大。再加上碳中和要求下，建设火电项目的困难重重，因此新兴国家在高能耗强度的重化工行业中想要快速替代中国的可能性非常小。以 PVC 为例，印度前期有阿达尼集团和信诚实业分别规划了200 万吨和 150 万吨产能，希望缓解每年大量依赖进口的现状。但是今年 3 月，阿达尼集团又宣布暂停 200 万吨 PVC 新建项目，只剩信诚的 150 万吨项目，预期可能在 2026 年投产。基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分

30、析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 9：源网荷储示意图 图 10：日内用电负荷与风光发电输出示意图（横坐标为时间）.数据来源：东方证券研究所整理 数据来源：东方证券研究所整理 4、有望进入长期景气有望进入长期景气 尽管市场普遍对于大宗化工品的景气度预期还非常悲观，但我们认为对于高能耗强度的化工品来说，可能已经渡过了底部的拐点，开始进入长周期的右侧通道。4.1 新增供给极为有限 如上文讨论，海外新兴国家目前还没有能力扩张高能耗化工品，而我国的扩张实际也非常缓慢。我们比较了四大塑料（聚乙烯、聚丙烯、PVC、聚苯乙烯）及原料的国内产能情况，从

31、 2015 到2022 年氯碱化工产品 PVC 和烧碱的国内产能增速远低于乙烯、丙烯、苯乙烯等石化基础原料。我们认为主要原因是在能耗总量限制的情况下，我国虽然有能力扩产，但也总是倾向于单位能耗产出最大化。而在双碳目标的约束下，对新增能耗的产出要求更高，因此国内氯碱化工的供给增长仍非常缓慢。表 6：主要化工原料国内产能情况（万吨）乙烯乙烯 乙二醇乙二醇 苯乙烯苯乙烯 丙烯丙烯 PVC 烧碱烧碱 2015 2068 745 724 2829 2348 3873 2022 4486 2637 1738 5098 2810 4658 2023E 4756 2917 2048 6172 3030 482

32、9 2024E 5835 3097 2333 6680 3090 4874 2025E 6255 3247 2483 6990 3210 4934 15-22 年年累计累计增速增速 117%254%140%80%20%20%22-25 年年累计累计增速增速 39%23%43%37%14%6%数据来源：百川咨询，公司公告，东方证券研究所 从历史来看，2007 到 2022 年，全球烧碱产能从 7091 万吨增长到 10325 万吨，复合增速为 2.5%。而中国产能从 2081 万吨增长到 4658 万吨，复合增速达到 5.5%，总量占到全球约 45%，贡献了全球 80%的产能增量。而我们预计 2

33、3-25 年年，国内烧碱增速预计将下降到 1.1%，则全球的总供给增长可能会下降到 1%以下。基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 11：全球与国内烧碱产能（万吨）及中国占比 数据来源：彭博，中国氯碱网，东方证券研究所 PVC 作为烧碱联产品，情况与烧碱类似。国内从 2007 年-2022 年产能复合增速为 4.2%，其中2007-2013（复合增速8.5%）和2018-2022（复合增速4.0%）是两个较快的增长期，2013-

34、2016则是产能退出期。近几年供给增速能够回升，主要也是由于国内开始开发逐渐廉价的乙烯原料来发展乙烯法 PVC。但是乙烯资源基本都在沿海，而沿海可用的氯碱资源也非常有限，因此未来能够再开发的乙烯法 PVC 项目也很少。同时，电石法未来也只有极少量的已批项目能够投产，后续再要新增，可能性也很低。从目前情况来看，我们预计 2023-2026 年国内 PVC 产能复合增速将下降到 2.3%。再叠加一些海外新增产能，预计到 2026 年全球 PVC 产能将达到 6856 万吨，23-26 年的复合增速也只有 2.8%。表 7：国内 PVC 新增产能情况 企业企业 产能产能 工艺工艺 投产时间投产时间

35、天津大沽 80 乙烯法 已投，无净增量 青岛海晶 20 乙烯法 已投 万华福建 40 乙烯法 已投 聚隆化工 40 乙烯法 已投 山东信发 40 电石法 已投 广西华谊 40 乙烯法 已投 2023 260 陕西金泰 30 电石法 2023Q3 镇洋发展 30 乙烯法 2023 年底 2024 60 新浦化学 50 乙烯法 2024 年底 天津大沽 40 乙烯法 2024 年底 陕西金泰 30 电石法 2024 年底 2025 120 万华福建 40 乙烯法 2025 年底 数据来源：百川咨询，公司公告，东方证券研究所 20%25%30%35%40%45%50%0200040006000800

36、000720092001720192021全球产能中国产能占比 基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 12：国内 PVC 产能（万吨）与同比（2023-2026 为预测值）数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 表 8：PVC 全球产能情况（万吨）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 产能产能 5873 6023 6304 6406 6686 685

37、6 同比同比 1.2%2.5%4.7%1.6%4.4%2.5%具体新增具体新增 中国中国 260 60 120 40 泰国泰国 40 印度印度 3.5 50 130 卡塔尔卡塔尔 35 阿联酋阿联酋 35 美国美国 11 38 欧洲欧洲 10 小计小计 281 101.5 280 170 数据来源：彭博，公司公告，东方证券研究所 4.2 需求边际改善 国内烧碱需求占比最大的是铝土矿-氧化铝-电解铝产业链，铝土矿生产氧化铝环节需要消耗大量烧碱。过去几年国内电解铝与氧化铝产量基本保持稳步增长，而铝土矿的进口量持续快速增长，主要原因是进口铝土矿品位较好，烧碱消耗量（单耗约0.11-0.14吨）明显低

38、于国内铝土矿（单耗约 0.24 吨）。所以虽然氧化铝在烧碱需求结构中占比最大，但实际过去几年进口铝土矿的冲击对于烧碱需求增长时常形成拖累，烧碱的需求能够增长主要依靠的是其他需求领域表现一直较好。然而目前国内电解铝产能已基本进入稳态，氧化铝生产东部依赖进口矿、西部依赖国内矿的格局也已稳定，后续国内铝产业对于烧碱需求的影响预计也将边际改善。回顾 2016 年以来的历史情况，当国内烧碱产量增速降低到 2%左右时，烧碱价格都会处于高位。而根据上文分析，未来国内外烧碱产量增速预计都将处于较低水平。而需求增速受到海外提升和国内边际改善的影响，可能还会有所提升，因此我们预计烧碱价格将进入长期高位。-5%0%

39、5%10%15%20%05000250030003500200720092000232025产能同比 基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 13：国内烧碱产量同比与价格（元/吨）数据来源：Wind，东方证券研究所 图 14：2021 年国内烧碱需求结构 图 15：国内电解铝产量（万吨）及增速（2023 年为前 8 月）数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所 数据

40、来源：Wind，东方证券研究所 图 16：我国氧化铝产量（万吨）及增速（2023 年为前 9 月）图 17：我国铝土矿进口（万吨）及增速（2023 年为前 9 月）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 PVC 目前是争议较大的品种，主要原因就是普遍认为 PVC 的需求结构中地产占比较大，而中美地产当前情况都比较糟糕。不过从PVC价格和地产数据对比，可以看出国内新开工面积对于PVC价格的影响实际在不断弱化。我们认为主要有两点原因：1）PVC 中非地产需求在持续增长，占00400050000%2%4%6%8%10%200

41、022产量同比价格32%16%12%11%7%22%氧化铝化工造纸纺织印染轻工其他-4%0%4%8%12%0040005000电解铝产量增速-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800010000氧化铝产量同比-10%0%10%20%30%40%020004000600080004000进口铝土矿同比 基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1

42、4 比也在不断提升；2）地产细分中新开工面积虽然下滑剧烈，但竣工面积波动较小，进一步弱化了新开工面积的负面影响。站在目前时点展望，国内地产新开工已经基本触底，受到近期保障房政策影响，普遍认为明年新开工面积会有较好支撑，因此国内 PVC 整体需求大概率是边际改善的情况。而另一个 PVC 生产大国美国的情况也类似，美国新屋开工2021年触顶后开始回落，今年受到美元高利率影响也出现了较大回落。不过普遍认为美元利率也接近顶峰，因此对于地产的负面影响也已经基本出清。因此以说 PVC 在传统产销大国中的基本面已经触底。从上文分析，未来全球 PVC 产能增速预计在 2.7%，如果考虑新兴发展中国家需求提升，

43、那供需大概率将开始趋紧。而且海外化工项目投产进度经常低于预期，国内虽然确定性较高，但是增量很少，因此我们认为 PVC 从明年开始大概率也将开始步入景气周期。图 18：国内 PVC 价格（元/吨）与新开工和竣工面积（亿平）图 19：2022 年国内 PVC 消费结构 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：百川咨询，东方证券研究所 图 20：国内地产新开工面积（亿平）及同比 图 21：美国新建私人住宅套数（千套）及同比 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 5、投资建议投资建议 如上文所述，我们认为海外资本开支周期会拉动基础化学品需求，而部分产品的供给受到

44、能源约束又扩产缓慢，其中矛盾最为突出的就是氯碱化工之类的高能耗产品。这些行业目前市场预期较0506000700080009000022PVC价格新开工面积（右）竣工面积（右）13%6%7%26%3%3%7%4%13%9%9%薄膜地板革等电缆料管材管件人造革软质品其他鞋及鞋底材料型材、门窗硬片、板材等硬质品其他-40%-20%0%20%40%0510152025新开工面积同比-20%-10%0%10%20%05000新建私人住宅同比 基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申明，见

45、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 为悲观，但可能已经跨过了周期底部的拐点，后续有较大的超预期复苏可能，并进入长期景气。建议关注中泰化学、新疆天业、北元集团、天原股份、滨化股份等。表 9：氯碱相关公司产能情况（万吨，产能截止 2022 年底，市值截止 2023-11-1）PVC 烧碱烧碱 市值市值（亿元）（亿元）中泰化学中泰化学 205 146 173 新疆天业新疆天业 89 65 78 北元集团北元集团 110 80 211 天原股份天原股份 50 48 72 滨化股份滨化股份-61 93 数据来源：公

46、司公告，Wind，东方证券研究所 6、风险提示、风险提示 1）海外经济形势变化：海外制造业持续资本开支的成因非常复杂，如果形势发生变化，则对于基础材料的需求拉动也会变化。2）碳中和政策变化：碳中和政策是高能耗产品供给扩张缓慢的重要约束，如果政策发生变化，则会改变产能增速。3）国内地产形势变化：本文假设国内地产新开工面积在连续两年大幅下滑，且有保障房政策维护下趋向平稳，但如果形势进一步恶化，则会影响 PVC 等产品需求。4）产能统计遗误：文中提到的全球氯碱产能规划等包含了国内外项目，统计可能有遗误，对于预测结果将造成影响。基础化工行业深度报告 海外制造业提升对化工行业有何影响 有关分析师的申明，

47、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准

48、（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存

49、在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析

50、师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研

51、究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投

52、资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引

53、用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。