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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20232023年年1111月月1717日日【国信通信国信通信 行业行业专题专题】行业研究行业研究 行业专题行业专题通信通信 通信设备通信设备投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）证券分析师：马成龙证券分析师：朱锟旭1-S0980518100002S0980523060003证券研究报告证券研究报告|VertivVertiv：数字数字能源基础设施隐形冠军能源基础设施隐形冠军请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要投资摘要VertivVertiv（维谛技术）：全球关键数字能源基础设施提供商。（维谛技

2、术）：全球关键数字能源基础设施提供商。Vertiv成立于2016年，2020年在纽约交易所上市，总部位于美国俄亥俄州韦斯特维尔市，主要提供电力、冷却和IT基础设施解决方案和服务，下游主要涉及数据中心（70%）、通信网络（20%）以及商业和工业环境（10%）三大领域。2023年前三季度公司营收实现49.98亿美元，同比+23.8%；营业利润6.11亿美元，同比+872.1%；调整后净利润2.28亿美元，同比+355.2%。AIAI产业与数字经济驱动数据中心快速增长，未来数据中心年均复合增速或有望超产业与数字经济驱动数据中心快速增长，未来数据中心年均复合增速或有望超20%20%。经我们测算，Ver

3、tiv业务领域可触达的市场总规模在2023年有望超800亿美金，2023-2028年复合增速在7.4%-9.4%。结构拆解，数据中心相关领域预计2023年市场规模为575亿美金，2023-2028年复合增速为10%-12%，是公司后续高增长的主要来源，其中包括电力系统预计2023年市场规模为229.2亿美金，2023-2028年复合增速为7%；冷却市场预计2023年市场规模为166亿美金，2023-2028年复合增速为16%。数据中心领域，数据中心领域，VertivVertiv提供提供从电力系统、冷却到服务等从电力系统、冷却到服务等全套解决方案全套解决方案。产品组合完备+产品实力领先推动公司在

4、众多细分市场保持全球市占率第一：目前在数据中心领域，电力环节中公司三相不间断电源（UPS）产品全球市占率第一；在冷却环节，Vertiv是全球冷却市场的领导者，在液冷领域也提供多样化先进解决方案;在服务领域，公司提供完备的售前售后服务，常年领先市场。积极积极布局模块化数据中心以及前瞻液冷技术。布局模块化数据中心以及前瞻液冷技术。模块化数据中心由于其省时低成本的优势被视为未来数据中心发展趋势，Vertiv 在全球近800个地方出货超1500个模块化解决方案，累计超过150MW；算力提高、政策指引与节能低碳趋势下，液冷数据中心有望较快发展，Vertiv开发了全系列高密度、整体数据中心冷却解决方案，最

5、近携手壳牌发布最新浸没液冷一体机，积极响应新的需求变化，丰富技术储备，等待时机爆发。根据彭博一致预期，预计公司2023-2024年营收分别为68.4/74.4亿美元，净利润3.9/6.8亿美元。Vertiv作为全球领先的关键数字能源基础设施提供商，其发展路径对我国厂商有重大借鉴意义，目前我国头部电源和热管理厂商已在上述方向上积极布局，如科华数据发布目前我国头部电源和热管理厂商已在上述方向上积极布局，如科华数据发布WiseMDCWiseMDC系系列模块化数据中心解决方案，科士达布局大型列模块化数据中心解决方案，科士达布局大型UPSUPS以及以及IDMIDM微模块数据中心解决方案；英维克微模块数据

6、中心解决方案；英维克深入液冷解决方案全流程研发深入液冷解决方案全流程研发，申菱环境推出数，申菱环境推出数据中心散热三大全新解决方案：天枢据中心散热三大全新解决方案：天枢-液冷温控系统、天玑液冷温控系统、天玑-间接蒸发冷却系统、天辰间接蒸发冷却系统、天辰-蒸发氟泵相变冷却系统。推荐关注数据中心电源主要供蒸发氟泵相变冷却系统。推荐关注数据中心电源主要供应商【科华数据】、【科士达】，及冷却厂商【英维克】、【申菱环境】。应商【科华数据】、【科士达】，及冷却厂商【英维克】、【申菱环境】。风险提示：AI应用发展不及预期；毛利率下降风险；市场竞争加剧；收购整合风险。5V8ZuWcVuY4XgVoZ6M8Qb

7、RsQoOoMtQiNrQpOiNqRtMaQoPpMNZmOrNvPnRrO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Vertiv概述0101市场规模及竞争格局分析0202公司竞争力分析0303盈利预测与估值0404目录目录A股投资建议0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、一、VertivVertiv概述概述请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：Vertiv产品下游主要应用领域资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理图2：Vertiv可提供的具体产品和服务资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理VertivVertiv：全球数字能源基础设施

8、隐形冠军：全球数字能源基础设施隐形冠军VertivVertiv（维谛技术）：全球关键数字能源基础设施提供商。（维谛技术）：全球关键数字能源基础设施提供商。Vertiv成立于2016年，总部位于美国俄亥俄州韦斯特维尔市，主要从事关键数字基础设施的设计、制造和服务，2020年公司在纽约交易所上市。截至当前（2023年11月）Vertiv在全球拥有约27,000名员工，在130多个国家/地区开展业务，在全球发布2740项专利。2022年公司营收规模达到55.92亿美元。公司业务围绕公司业务围绕电力、冷却和电力、冷却和ITIT管理管理展开，下游主要涉及数据中心、通信网络以及商业和工业环境三大领域。展开

9、，下游主要涉及数据中心、通信网络以及商业和工业环境三大领域。公司主要提供从云到网络边缘的电力、冷却和IT基础设施解决方案和服务，具体产品包括基础设施和解决方案（交流和直流电源管理、热管理、低/中压开关设备、母线槽和集成模块化解决方案）、集成机架解决方案（单相 UPS、机架配电、机架热系统、可配置集成解决方案和IT管理）以及服务和备件（售前和快速销售服务，例如预防性维护、项目管理、验收测试、工程和咨询、性能评估、远程监控、培训和关键数字基础设施软件等）。一体化机架解决方案一体化机架解决方案电力产品热管理机架和外壳监控与管理服务不间断电源(UPS)液体冷却解决方案综合解决方案数字基础设施解决方案项

10、目服务直流电源系统散热机架和遏制嵌入式设备管理UPS和电池服务电力调配户外成套系统户外外壳串行控制台数字服务静态转换开关房间制冷IP KVM切换器热力服务开关设备和配电盘行内冷却高性能KVM机架PDU服务母线槽和母线槽机架冷却液晶托盘直流电源服务自然蒸发冷却桌面KVM和KM电力可靠性服务热控制和监测安全KVM电气安全与合规性定制热敏软件监控基础设施和解决方案基础设施和解决方案服务和备件服务和备件请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：Vertiv旗下品牌（截至2023年11月）资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理VertivVertiv：前身为艾默生网络能源，多次并购形

11、成全方位产品和服务：前身为艾默生网络能源，多次并购形成全方位产品和服务前身艾默生领导多次收购。前身艾默生领导多次收购。Vertiv是通过一系列收购建立起来的，首先是1987年艾默生收购了IT系统热管理和电源保护制造商Liebert，随后组建了网络能源部门，并收购了Marconi外部工厂和电力公司系统(2004)、Knurr AG(2006)、Avocent(2009)和Chloride(2010)。2016年，艾默生网络能源作为独立企业分拆出来，最终成为维谛技术(Vertiv)。Vertiv于2020年与GSAH合并，并在纽约证券交易所上市，21年收购E+I Engineering及其附属公司

12、Powerbar Gulf LLC。逐步完善产品序列，形成一体化交付方案。逐步完善产品序列，形成一体化交付方案。通过多次外部收购，目前Vertiv旗下有8家子品牌，分别是Alber、Avocent、Cybex、E+I、Energy Labs、Geist、Liebert以及NetSure,拥有电、冷却到IT服务的一系列全方位品牌组合，在全球拥有200多个服务中心和3,500多名服务工程师，解决了当今数据中心、通信网络以及商业和工业设施面临的最重要挑战。资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理表1：Vertiv外部收购情况整理时间时间收购公司及基本情况收购公司及基本情况1985艾默生收购

13、ASCO,该公司提供对高可用性电力系统至关重要的电力传输开关电力传输开关1987艾默生收购Liebert Corporation,该公司是信息技术系统热管理和电源保护热管理和电源保护领域的先驱2000艾默生组建网络能源业务将其关键基础设施技术(ASCO,Liebert,Astec/Nortel Advanced Power Systems,Ericsson Energy Systems)整合到一个品牌下2001艾默生收购中国领先的网络能源供应商Avansys,并通过成立Network Power India进一广大其在亚洲的业务2004艾默生收购Marconi的外部设备和电力系统外部设备和电力

14、系统业务，将其解决方案扩展到电信行业2006艾默生收购领先的机柜系统机柜系统供应商 Knurr AG2009艾默生收购Avocent，一家领先的服务处理器管理和数据中心管理软件及服务处理器管理和数据中心管理软件及KVMKVM解决方案解决方案提供商2010艾默生收购Chloride,一家创新型UPSUPS制造商,在欧洲拥有强大影响力,提供可针对工业应工业应用用定制的电源解决方案2016艾默生网络能源作为独立企业分拆出来，最终成为维谛技术(Vertiv)2018Vertiv收购Energy Labs扩大热管理产品组合热管理产品组合，收购Geist,扩大其全球机架机架PDUPDU产品组合产品组合20

15、20Vertiv与GSAH进行业务合并，并在纽约证券交易所上市（NYSE：VRT）2021Vertiv收购E+I Engineering Ireland Limited及其附属公司Powerbar Gulf LLC，一家领先的开关设备、母线槽和模块化电源解决方案开关设备、母线槽和模块化电源解决方案独立提供商请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数据中心市场：电力数据中心市场：电力+冷却冷却+IT+IT管理等环节全覆盖管理等环节全覆盖VertivVertiv是数据中心产品和服务的全球市场领导者是数据中心产品和服务的全球市场领导者，拥有从电拥有从电、冷却到冷却到ITIT管理的一系列高度值得信

16、赖的品牌组合管理的一系列高度值得信赖的品牌组合，并在较多环节取得领先优势并在较多环节取得领先优势。电力环节：可提供交流/直流电源管理、中型和大型不间断电源系统、电力调配、低/中压开关设备、母线槽等。热管理环节：可提供风冷、液体冷却解决方案、机架冷却等。IT管理环节：可提供集成模块化解决方案、预防性维护、验收测试、工程和咨询、性能评估、远程监控、备件和关键数字基础设施软件等。图4：Vertiv在数据中心可提供的产品和服务内容资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理光电互联交换机计算、安全、存储请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容通信网络市场：电力通信网络市场：电力+冷却冷却

17、+IT+IT管理等环节全覆盖管理等环节全覆盖在通信网络市场在通信网络市场，VertivVertiv依旧提供从电依旧提供从电、冷却到冷却到ITIT管理的一系列产品组合管理的一系列产品组合。图5：Vertiv在通信网络市场可提供的产品和服务内容资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理光电互联交换机计算、安全、存储请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容商业和工业市场：电力商业和工业市场：电力+冷却冷却+服务等环节全覆盖服务等环节全覆盖商业和工业环境包括医疗保健、制造业、铁路/公共交通、发电以及石油和天然气等场景。Vertiv依旧提供客户所需的电力/热管理/软件服务等产品，并能够提

18、供定制的一体化解决方案。图6：Vertiv在商业和工业市场可提供的产品和服务内容资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理光电互联交换机计算、安全、存储制造业制造业发电系统发电系统医疗健康医疗健康为客户提供整体调试和预测测试锂离子电池存储系统OEM应用以及全设施解决方案在整个制造运营中使用先进技术来定义和记录适用于关键基础设施的先进虚拟电厂服务提供定制解决方案的能力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图7：Vertiv营收规模及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图8：Vertiv2022年营收按产品拆分资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理营收规模快速增长，

19、数据中心业务占比营收规模快速增长，数据中心业务占比70%70%营收规模不断增加，营收规模不断增加，数据中心业务营收占比数据中心业务营收占比70%70%。2020-2022年，Vertiv营收快速增长，2022年营收达到56.92亿美元，同比增长13.87%。根据2022年营收数据以及产业数据，按照产品大类拆分，公司基础设施和解决方案、服务和备件以及集成机架解决方案分别占比61%/26%/13%；按照具体产品拆分，电力系统/冷却/解决方案占比约为40%/35%/25%；按照下游应用领域拆分，数据中心/通信网络/工业和商业分布占比70%/20%/10%。20232023年前三季度业绩大超预期，上调

20、全年营收指引。年前三季度业绩大超预期，上调全年营收指引。10月25日，公司发布三季报，受益于下游数据中心加速发展，公司第三季度订单超出预期，较上年同期增长约11%，较2023年二季度环比增长约16%，订单出货比约为1.1倍，供不应求。前三季度实现营收49.98亿美元，同比增长23.80%，大超预期，预计第四季度强劲势头持续，公司上调全年营收指引至68.38亿元，同比增长20.14%。-5%0%5%10%15%20%25%30%002002223Q1-Q3营收规模（亿美元）同比增长率（右轴）61.06%26.01%12.92%基础设施和解决方案服务和备

21、件集成机架解决方案图9：Vertiv营收按照下游市场拆分资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理 注：市场细分四舍五入至最接近的5%70%20%10%数据中心通信网络工业和商业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图10：Vertiv营收按地区分资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：Vertiv23年三季报对三大区域市场环境评价资料来源：Vertiv三季报，国信证券经济研究所整理美洲业务增长强劲，亚太业务有望复苏美洲业务增长强劲，亚太业务有望复苏美洲业务占比近一半。美洲业务占比近一半。公司全球共有三大销售区域：美洲（Americas）、亚太地区（APAC）和欧洲

22、、中东和非洲（EMEA）。2022年按照营收拆解，美洲占比48%，亚太地区占比28%，欧洲、中东和非洲地区占比24%。其中，最大的单一销售国家是美国（40%）和中国（18%）。美洲业务持续强劲增长，亚太复苏低于预期。美洲业务持续强劲增长，亚太复苏低于预期。受益于AI催化以及超大规模/云、托管数据中心的快速发展，美洲订单强劲，量价齐升，2023年前三季度美洲地区营收28.24亿元，超2022年美洲地区全年营收规模，同比增长46.69%；由于亚太地区项目延误以及疫情影响，导致销售额有所下降，2023年前三季度营收10.97亿元，同比减少12.26%；欧洲、中东和非洲地区销量较少，主要靠价格拉动，2

23、3年前三季度营收10.76亿元，同比略有下滑。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002223Q1-Q3美洲亚洲欧洲、中东和非洲请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图12：Vertiv2019-2023前三季度营业利润、净利润及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图13：Vertiv2019-2023前三季度营业利润率及净利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理20232023年前三季度营业利润同比年前三季度营业利润同比+872%+872%，盈利能力大幅提升，盈利能力大幅提升20232023年前三季度营业利润同比

24、年前三季度营业利润同比+872%+872%。受益于下游终端市场供不应求，公司2023年第三季度末的积压订单超50亿美元，环比增加5%，同时公司议价能力提升，伴随上游大宗商品价格持续走弱，公司盈利能力大幅提升。2023年前三季度实现营业利润6.11亿美元，同比+872，营业利润率12.2%；实现净利润2.28亿美元，同比+355.2%，净利率4.6%。2023年第三季度实现营业利润2.56亿美元，同比+219.58%，营业利润率14.78%，其中定价优势贡献1.2亿美元，销量增加约4500万美元，主要贡献者为美洲市场；实现净利润0.94亿美元，同比+343.9%，净利率5.46%。2.062.4

25、02.632.316.11-1.41-1.841.20.772.276-200%0%200%400%600%800%1000%(3)(2)(1)020202021202223Q1-Q3营业利润（亿美元）净利润 GAAP营业利润同比增长率（右轴）净利润同比增长率（右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2002223Q1-Q3营业利润率（%）净利率（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图14：Vertiv2019-2023前三季度整体毛利率以及分产品毛利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图15：Vertiv2

26、019-2023前三季度分区域营业利润及营业利润率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：研发成本、IT费用和外汇交易损失没有分摊到各区域20232023年前三季度毛利率年前三季度毛利率34.4%34.4%，美洲盈利能力强劲，美洲盈利能力强劲20232023年前三季度整体毛利率大幅提升。年前三季度整体毛利率大幅提升。由于疫情影响，2021-2022年公司毛利率有所下降，2021/2022年公司整体毛利率分为别30.5%/28.4%，其中主要是由于没法现场开展服务导致毛利率同比下降12.4ppt，产品毛利率同比上升1.9ppt，彰显公司产品绝对的市场地位。2023年前三季度公司整体毛利率

27、为34.4%，其中产品和服务的毛利率分别为33.1%/38.8%，均有大幅提升。按照区域拆分，受益于AI在美洲先一步的发展带动超大规模云以及数据中心的需求提升，23年前三季度美洲地区营业利润率大幅提升至26.76%，22年仅为15.62%；亚太地区由于疫情受阻，营业利润率有所下滑至16.02%；欧洲、中东和非洲营业利润率也有所修复，23年前三季度营业利润率为24.40%。0%10%20%30%40%50%60%2002223Q1-Q3公司整体毛利率产品毛利率服务毛利率0%5%10%15%20%25%30%2002223Q1-Q3美洲亚洲欧洲、中东和非

28、洲请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图16：Vertiv2019-2023前三季度销售、行政及一般费用及费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图17：Vertiv2019-2023前三季度自由现金流及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理费用率管控良好，自由现金流有所改善费用率管控良好，自由现金流有所改善费用率管控良好，持续下降。费用率管控良好，持续下降。公司2019-2023年前三季度销售、行政及一般费用率持续下降，主要是由于营收增速较快。公司财务报表没有披露研发费用具体金额，根据三季度公开交流显示，2023年第三季度公司投入约1000 万美元用于产能和研发投

29、资，预计第四季度投入1300万美元，全年共计4400 万美元的产能和研发投资，费用率占比约2.52%。自由现金流大幅改善。自由现金流大幅改善。2022年公司自由现金流为-2.53亿元，主要是由于疫情影响导致中国延迟收款，以及由于一些持续的供应链限制而导致的库存增加。这一点在2023年有了很好的改善，2023年前三季度公司实现自由现金流4.64亿元，同比高增217.46%。0%5%10%15%20%25%30%024680202021202223Q1-Q3销售、行政及一般费用（亿美元）费用率（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%(3)(2)(

30、1)00202021202223Q1-Q3自由现金流（亿美元）同比增长率（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二二、市场规模及竞争格局分析、市场规模及竞争格局分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图18：2022年各国数据中心数量资料来源：Cloudscene，国信证券经济研究所整理图19：全球IT支出预测（亿美元）资料来源：Gartner（2023年10月），国信证券经济研究所整理数据中心：预计数据中心：预计20272027年资本支出超年资本支出超50005000亿美元亿美元AIAI产业与数字经济驱动数据中心较快发展。产业与数字经济驱动数据中心较

31、快发展。随着数字经济、AI产业等发展，近年来数据中心市场较快发展，根据Gartner最新数据统计，2022年全球数据中心支出达到2270亿美元，同比增长19.7%，增速远超其他IT支出。截至2022年末，根据Cloudscene统计，美国拥有全球最多的数据中心，主要受益于移动宽带的快速增长以及大数据分析和云计算的增加，并且由于超大规模数据中心数量的增加，其大数据量和流量正在强劲增长。GenAIGenAI影响在影响在20252025年逐步呈现，未来数据中心年均复合增速或有望超年逐步呈现，未来数据中心年均复合增速或有望超20%20%。根据Gartner最新预测，2024/2025年全球数据中心支出

32、预计将达到2377/2602亿美元，同比增长5%/10%，主要受益于对AI产业的广泛投资。根据DellOro的最新预测，生成式人工智能(GenAI)的基础设施支出将在2025年对数据中心支出产生实质性影响，预计2027年数据中心资本支出将超过5000亿美元，2024-2027年CAGR达到24.3%。270048745644332828728126405001,0001,5002,0002,5003,000美国德国英国中国加拿大澳大利亚荷兰法国2022年支出2022年支出2022年增长2022年增长(%)(%)2023年支出2023年支出2023年增长2023年增长(%)(%)2024年支出2

33、024年支出2024年增长2024年增长(%)(%)数据中心系统2,270.2119.72,3774.72,6029.5设备7,663-6.36,893-10.07,2254.8软件8,11310.79,16212.910,42413.8信息技术服务13,0577.514,0107.315,47310.4通讯服务14,231-1.914,4931.814,9733.3整体IT整体IT45,33445,3342.92.946,93646,9363.53.550,69850,6988.08.0请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图20：数据中心建设成本拆分资料来源：Dgtl Infra，国

34、信证券经济研究所整理图21：未来算力需求有望维持指数级增长资料来源：Shiqiang Zhu 等Intelligent Computing:The Latest Advances,Challenges and Future（2022），Intelligent Computing，之江实验室，国信证券经济研究所整理数据中心基建：数据中心基建：AIAI算力需求指数级增长要求超前部署算力需求指数级增长要求超前部署公司主要业务涉及基础设施建设部分。公司主要业务涉及基础设施建设部分。数据中心总成本（TCO）包括建设成本（Capex）和运营成本（Opex）：建设成本主要包括主设备购置等费用（因地点的差异暂

35、不考虑土地成本）；运营成本主要包含电力、冷却散热等基础设施成本及管理成本，公司主要业务涉及Opex基础设施建设部分，约占整体整体数据中心系统成本的25%左右。AIAI算力需求指数级增长要求基础设施建设超前部署。算力需求指数级增长要求基础设施建设超前部署。AI大规模应用带来上游算力的需求爆发，根据之江实验室数据，从2018年开始，算力需求每两个月就会翻倍一次，未来3-5年算力需求将呈现指数级增长，这对基础设施的建设提出了很高的要求，原来基础设施的建设周期在半年到一年的时间，而算力需求的变化过快导致基础设施的建设跟不上，这就要求基础设施建设要超前部署，从而带动公司业务的快速发展。请务必阅读正文之后

36、的免责声明及其项下所有内容图22：数据中心支持基础设施成本构成资料来源：Dgtl Infra，国信证券经济研究所整理图23：数据中心总开发成本资料来源：Dgtl Infra，国信证券经济研究所整理数据中心基建：电气数据中心基建：电气+冷却成本占比超冷却成本占比超60%60%数据中心基础设施建设成本中电气数据中心基础设施建设成本中电气+冷却占比冷却占比60%60%-70%70%。新建数据中心，包括设施运营中使用的必要基础设施和组件，通常可分为四个主要类别：1 1）土地和建筑外壳（）土地和建筑外壳（15%15%-20%20%）：）：建筑外壳、活动地板；2 2）电气系统（）电气系统（4040-454

37、5）：备用发电机、电池、配电装置（PDU）、不间断电源（UPS）、开关设备/变压器；3 3）HVAC/HVAC/机械机械/冷却系统（冷却系统（20%20%-25%25%）：）：机房空调（CRAC）、机房空气处理器（CRAH）、风冷式冷水机组、冷冻水储存和管道；4 4）建筑装修（）建筑装修（15%15%-20%20%）：）：大堂/入口、会见室(MMR)、发货和接收区域。新建数据中心的总开发成本（以总平方英尺为单位），通常在每平方英尺造价在625美元-1135美元；以兆瓦为单位，通常为每兆瓦委托IT负载700万美元-1200万美元。因此，新建一个70万平方英尺、60MW的大型数据中心的建设成本在4

38、.2亿-7.7亿美元。成本构成成本构成最低成本/平方英尺最低成本/平方英尺最高成本/平方英尺最高成本/平方英尺土地$25$75建筑外壳$80$160小计-动力外壳小计-动力外壳$105$105$235$235电气系统$280$460空调系统/机械/冷却$125$215灭火$15$25建筑装修$100$200小计-数据中心改进小计-数据中心改进$520$520$900$900总开发成本总开发成本$625$625$1,135$1,135小型服务器小型服务器中型服务器中型服务器大型服务器大型服务器建筑规模（平方英尺）建筑规模（平方英尺）5,000-20,00020,000-100,000100,00

39、0以上服务器数量（台）服务器数量（台）500-2,0002,000-10,000 10,000-100,000电源容量电源容量（MW）1-55-2020-100+15%-20%40%-45%20%-25%15%-20%土地和建筑外壳电气系统HVAC/机械/冷却系统建筑装修请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图24：数据中心建设成本拆分资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理图25：数据中心供配电示意图资料来源：数据中心设计施工，国信证券经济研究所整理1 1）电气系统：数据中心的支柱）电气系统：数据中心的支柱电气系统占数据中心建设成本过半，电气系统占数据中心建设成本过半，UPSUPS占

40、比占比18%18%。数据中心所需的关键电力基础设施构成：1 1）高压变配电系统：）高压变配电系统：将市电通过该变压器转换成380V，供后级低压设备用电；2 2）柴油发电机组：）柴油发电机组：数据中心的后备应急电源系统；3 3）电力用户站：）电力用户站：对电能进行变压、配电和保护控制等处理,以适应用户的用电需求。4 4）不间断电源）不间断电源(UPS)(UPS)：在主电源发生故障或脏污时提供清洁可靠的电源；4 4）机柜）机柜(PDU)(PDU)：将机架中的电源分配给服务器；5 5）DCIM/DCIM/软件平台：软件平台：帮助运营商以最有效的方式构建、运行和维护数据中心的解决方案，证明PUE并最大

41、限度地提高可靠性，等等。服务器的供电路径：服务器的供电路径：1)使用高压变配电系统将市电转换成380V；2）然后将电源连接至开关柜或自动转换开关；3)开关柜上还连接有发电机系统作为备用电源；4）开关柜与UPS连接；5)UPS连接到地面PDU，然后从那里连接到机架PDU，再从那里连接到IT设备。23%20%18%8%8%7%6%4%3%柴油发电机组电力用户站UPS电源设备配电柜冷水机组精密空调机柜列头柜静电地板请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图26：数据中心电气系统市场规模预测资料来源：Mordor Intelligence，国信证券经济研究所整理图27：2019年全球电力管理市占率

42、资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理1 1）电气系统：）电气系统：20282028年全球市场规模超年全球市场规模超300300亿美元，亿美元，VertivVertiv领先领先根据根据Mordor IntelligenceMordor Intelligence，数据中心电力市场规模预计将从，数据中心电力市场规模预计将从20232023年的年的229.2229.2亿美元增长到亿美元增长到20282028年的年的314314亿美元，亿美元，20年年CAGRCAGR为为6.50%6.50%。主要驱动因素有：1）大型数据中心的日益普及正在推动市场发展；2）

43、绿地和棕地设施的增加以及模块化数据中心的部署预计将推动对电力系统的需求，边缘计算的出现和二级数据中心市场不断扩大的设施推动了对模块化、高效电力基础设施解决方案的需求。全球数据中心电力市场高度分散，全球数据中心电力市场高度分散，VertivVertiv领先行业。领先行业。主要参与者有维谛技术、施耐德电气、伊顿、ABB、富士通、思科、三菱电机等，其中中国参与厂商有华为、科华数据、台达电子等。根据Vertiv2019年末上市宣传文件显示，Vertiv在全球电源管理市占率达到16%，领先施耐德电气（8%）、伊顿（7%）。229.2320025030035020232028市场规模

44、（亿美元）16%8%7%69%维谛技术施耐德电气伊顿其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图30：2020年国内UPS市场应用行业结构资料来源：CCW Research，国信证券经济研究所整理24%15%13%11%9%7%7%5%9%数据中心互联网电信金融政府交通业制造业公共服务其他图28：UPS电源分类资料来源：CCW Research，国信证券经济研究所整理图29：2018-2020年不同功率UPS产品份额变化资料来源：CCW Research，国信证券经济研究所整理UPSUPS：不可或缺的电力保护装置，应用广泛：不可或缺的电力保护装置，应用广泛UPSUPS不间断电源是一种电力

45、保护装置，可以确保在主电源中断时连续供电。不间断电源是一种电力保护装置，可以确保在主电源中断时连续供电。广泛应用于信息通信、金融、电力、钢铁、有色金属、石油化工、建筑、医药、汽车、军事、航空航天工业等对电能稳定性与不间断性要求较高的行业。UPS电源按应用领域和负载特性可分为信息设备用UPS电源和工业动力用UPS电源；按应用功率的大小可分为微型（P6KVA）、小型(6KVAP20KVA)、中型（20KVAP100KVA）、大型（P 100KVA）三种；按工作方式可分为后备式、在线互动式和在线式三种；按变换技术可分为工频式和高频式两种；按相型分为单相和三相两种。从产品结构看，受数据中心的大型、超大

46、型发展趋势影响，中大型从产品结构看，受数据中心的大型、超大型发展趋势影响，中大型UPSUPS占比逐年提升。占比逐年提升。从应用行业结构看，数据中心、互联网、电信、金融是 UPS 的主要应用行业，根据CCW Research数据，2020年应用于数据中心、互联网领域的UPS占比达39%，中大型UPS产品占比68%。38%34%32%63%66%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020小微型中大型分类标准分类标准分类分类 应用范围应用范围离线式 网点、工作站、个人电脑、自动控制系统、门禁在线互动式 计算机、交通、金融、医疗、工业控制在线式 计算机、交通、金

47、融、医疗、工业控制中大型 互联网、数据交换、计费中心、结算中心 小型 微型 工频 石化、电力、交通等室外环境 高频 数据处理中心、主机系统、集成计算机网络单相功率要求较低的家用电器或设备三相数据中心、工业和商业环境工作模式工作模式 服务器、网络设备功率功率变换技术变换技术相型相型请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图29：全球UPS市场规模预测资料来源：Mordor Intelligence，国信证券经济研究所整理112.4138.316.4 20.6020406080020232028全球UPS市场规模（亿美元）中国UPS市场规模（亿美元）图30：2020年全球

48、UPS市占率资料来源：Omdia，国信证券经济研究所整理UPSUPS：20282028年全球市场规模达年全球市场规模达138138亿美元，亿美元，VertivVertiv位列前三位列前三根据根据Mordor IntelligenceMordor Intelligence，全球，全球UPSUPS市场规模预计将从市场规模预计将从20232023年的年的112.4112.4亿美元增长到亿美元增长到20282028年的年的138.3138.3亿美元，亿美元，20年年CAGRCAGR为为4.23%4.23%。主要驱动因素：1）从中期来看，物联网和智能建筑的上升趋势将带动UP

49、S的发展；2）长期看，全球数据中心数量的增加、虚拟化和云计算的增长将提供长期增长动能。其中北美份额最高，亚太地区增速最快，预计中国UPS市场规模2023-2028年CAGR达4.67%。UPSUPS整体市场较为分散，数据中心整体市场较为分散，数据中心UPSUPS集中度较高，集中度较高，VertivVertiv位于第一梯队。位于第一梯队。根据Omdia,2020年全球UPS市占率排名中，施耐德电气/伊顿/维谛技术排名前三，分别为23.5%/12.5%/11.5%。根据CCW Research，2020年中国UPS市占率排名中，科华数据/华为/维谛技术排名前三，分别为14.9%/13.3%/11.

50、5%。由于初始投资较高，数据中心UPS市场高度集中，参与者主要为老牌电源厂商：施耐德电气、伊顿、维谛技术、ABB，各自拥有一系列适用于大型数据中心的UPS解决方案。23.5%12.5%11.5%6.5%4.0%4.0%3.5%2.5%32.0%施耐德电气伊顿维谛技术华为利雅路科士达科华数据三菱电机其他14.9%13.3%11.5%8.7%7.3%6.9%5.6%4.9%4.6%22.3%科华数据华为维谛技术山特科士达施耐德英威腾伊顿易事特其他图31：2020年国内UPS市占率资料来源：CCW Research，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表2：不同传统数据

51、中心供电方式对比资料来源：ODCC 白皮书，中国新通信，腾讯数据中心，电力信息与通信技术，国信证券经济研究所整理数据中心不间断电源：数据中心不间断电源：UPSUPS仍占主导，仍占主导，HVDCHVDC渗透率提升渗透率提升根据交直流转换的不同，目前数据中心供电方式主要包括传统根据交直流转换的不同，目前数据中心供电方式主要包括传统UPSUPS供电系统和供电系统和HVDCHVDC供电系统：供电系统：1 1）UPSUPS：将蓄电池与主机相连接，通过主机逆变器等模块电路将直流电转换成市电的系统设备，广泛应用于金融、通讯、IDC等行业，目前数据中心应用最广的产品为在线双变换UPS，但伴随数据中心规模增大，

52、用户对数据中心能耗和可用性要求提高，该方案具有低效率和可用性差等缺点。2 2）HVDCHVDC：利用模块化设计，多个模块并联组成一套供电系统，可热插拔，且电池直挂DC输出侧，去掉AC UPS的逆变环节，系统可用性大大提升。此外，HVDC 在低故障率、系统复杂度、可维护性上均具有一定优势。主要应用在运营商、互联网、深度定制化数据中心。目前目前UPSUPS仍占大部分市场，仍占大部分市场，HVDCHVDC渗透率有望提升。渗透率有望提升。对于需要连续供电和快速切换的关键应用，UPS电源系统更能确保数据中心的正常运行；而对于长距离输电和大容量供电需求较高的数据中心，HVDC电源系统可提供更高的能效和稳定

53、性，在英伟达、微软、BAT等新建的中大型数据中心中大量采用的是HVDC方案，未来随着数据中心大型化的趋势发展，HVDC的渗透率有望进一步提高。Vertiv同时拥有两种技术路线。名称名称不间断电源不间断电源ACAC UPSUPSHVDCHVDC组成整流、蓄电池组、逆变、静态旁路、输出转换开关三相PFC、隔离LLC谐振电路实际系统效率80%-90%(市电97%)96%(市电98%)机组可靠性中等高运维难度高低结构复杂程度复杂简单占地面积大小单点故障多小控制对控制模块依赖性高可自主控制输出并机条件极性、电压相同极性、电压、相位、频率相同一次性投资成本较高节约30%-40%请务必阅读正文之后的免责声明

54、及其项下所有内容图32：全球数据中心冷却市场规模预测资料来源：Mordor Intelligence，国信证券经济研究所整理图33：2019年全球热管理市占率资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理2 2）冷却：）冷却：20282028年全球市场规模达年全球市场规模达345345亿美元，亿美元，VertivVertiv市占率第一市占率第一根据根据Mordor IntelligenceMordor Intelligence，全球数据中心冷却市场规模预计将从，全球数据中心冷却市场规模预计将从20232023年的年的165.6165.6亿美元增长到亿美元增长到20282028年的年的3

55、45.1345.1亿美元，亿美元，20年年CAGRCAGR为为15.82%15.82%。数据中心采用的冷却方式主要有两类：1）风冷（机房空气处理器（CRAH）和机房空调机组（CRAC）；2）液冷。目前风冷占据主导，随着超大型数据中心的落地，液冷占比不断提升。VertivVertiv是全球数据中心冷却市场的领导者。是全球数据中心冷却市场的领导者。根据Vertiv2019年末上市宣传文件显示，Vertiv在全球热管理市场市占率达到32%，领先世图兹（16%）以及施耐德电气（5%）。根据Omdia2020年数据中心热管理报告，基于2018年和2019年的数据，指出Ver

56、tiv拥有全球数据中心冷却市场23.5%的份额，比第二名高出10%以上。Vertiv还以37.5%的市场份额引领全球周边热技术市场，比第二大供应商高出20%以上。165.6345.0025030035040020232028全球数据中心冷却市场规模（亿美元）32%16%5%48%维谛技术世图兹施耐德电气其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图34：CPU/GPU TDP变化趋势资料来源：Intel官网，Nvidia官网，国信证券经济研究所整理图35：单机柜功率密度与冷却方式演变资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理液冷驱动因素液冷驱动因素#1#1：A

57、IAI催化下算力提升，风冷不再满足散热需求催化下算力提升，风冷不再满足散热需求AIAI推理推理/训练服务器带动算力大幅提升，高算力带来高功耗，高功耗造成单服务器功耗显著提高。训练服务器带动算力大幅提升，高算力带来高功耗，高功耗造成单服务器功耗显著提高。随着AI计算、HPC计算等高性能计算需求不断提升，CPU、GPU等计算芯片朝高算力、高集成方向演进，同时也导致单颗计算芯片功耗的大幅提升。当前，Intel的多款CPU芯片的TDP已突破350W，NVIDIA 的H100系列GPU芯片的TDP更高达700W。CPU/GPU等计算芯片在通用服务器功耗中占比约为50%左右，而在AI服务器中，计算芯片的功

58、耗占比高达 80%以上，因此计算芯片高功耗造成单服务器功耗显著提高。服务器功耗提高导致单机柜功率上升，并逐渐超出风冷散热阈值，液冷散热大势所趋。服务器功耗提高导致单机柜功率上升，并逐渐超出风冷散热阈值，液冷散热大势所趋。风冷散热一般适用于20Kw/机柜左右的功率密度以下，20Kw/机柜以上时液冷散热优势明显。对于通用服务器机柜，其单机柜功率已经开始逐步靠近风冷散热阈值，随着通用服务器功耗的持续上升，液冷散热的优势有望逐步显现；对于AI训练与推理服务器机柜，其单机柜功率已经逼近或者超出了风冷散热所能覆盖的功率密度范围，液冷散热已成大势所趋。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图38：数据

59、中心不同冷却方式PUE资料来源：中兴通讯液举报术白皮书，数据中心单相提没液冷规模化应用关键技术研笼，国信证券经济研究所整理图36：2019-2025年我国数据中心耗电量及预测资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理图37：2023年典型数据中心的能耗构成资料来源：服务器浸没式液冷技术研究进展（2023 年 6 月，侯富民、李超恩、吴佳育、蔡伟、邵璟璟），国信证券经济研究所整理液冷驱动因素液冷驱动因素#2#2：数据中心耗电量不断提升，绿色低碳成为必然趋势：数据中心耗电量不断提升，绿色低碳成为必然趋势40%44%13%3%制冷IT设备损耗其他数据中心耗电量不断提升，绿色低碳成为必然趋势。数据中心耗

60、电量不断提升，绿色低碳成为必然趋势。据工信部预测，2022年全国数据中心能耗总量为2700千瓦时，占全社会总耗电量的3.1%左右，预计2025年数据中心耗电量将占全社会耗电量的5%以上，将成为我国第九大高耗能产业。随着数据中心算力与功耗的不断增长，数据中心耗电量必将呈快速增长趋势，绿色低碳必将并且已经成为新型数据中心发展的重要基本原则之一。节能低碳趋势下，液冷能显著降低节能低碳趋势下，液冷能显著降低PUEPUE。PUE全称“Power Usage Effectiveness（能源使用效率）”，是数据中心消耗的一切能源与IT负载运用的能源之比，比值越接近于1，说明能源越接近全部都用于IT负载上。

61、冷却系统占据数据中心除IT设备负载外的能耗中的绝大部分，液冷技术能够有效降低冷却系统能耗，进而降低数据中心PUE，在同等的散热水平下，传统风冷方案的数据中心PUE一般为1.5左右，液冷方案的PUE值可降至1.05-1.2左右。1.51.21.091.05000111112请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图39：液冷系统通用架构原理图资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，国信证券经济研究所整理图40：液冷方式分类资料来源：中国液冷数据中心发展白皮书，国信证券经济研究所整理液冷系统通用架构液冷系统通用架构液冷主要原理为用液体替代空气作为冷媒，为发热器件换热。液冷主要原理为用液体替代空气作为

62、冷媒，为发热器件换热。相比风冷，液冷的主要原理是用液体替代空气作为冷媒，为 CPU、芯片组、内存条以及扩展卡等发热器件进行换热，带走热量。在节能、成本、节地、CPU 可靠性、机房环境等多维度，液冷相比风冷均具备优势。液冷系统通用架构包括室外侧和室内侧两部分：液冷系统通用架构包括室外侧和室内侧两部分：室外侧包含冷却塔、一次侧管网、一次侧冷却液；室内侧包含 CDU、液冷机柜、ICT 设备、二次侧管网和二次侧冷却液。室外侧为外部冷源，通常为室外的冷水机组、冷却塔或干冷器，热量转移主要通过水温的升降实现；室内侧包括供液环路和服务器内部流道，主要通过冷却液温度的升降实现热量转移；两个部分通过 CDU中的

63、板式换热器发生间壁式换热。液冷主要可分为冷板式、浸没式、喷淋式三大类。液冷主要可分为冷板式、浸没式、喷淋式三大类。按照接触方式，液冷主要可分为冷板式、浸没、喷淋式三大类。其中，按照是否相变，冷板式液冷可分为单相冷板式液冷、两相冷板式液冷，浸没式液冷可分为单相浸没式液冷、相变浸没式液冷。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图42：单相浸没式液冷系统示意图资料来源：浸没式液体相变冷却系统应用进展，国信证券经济研究所整理图41：冷板液冷数据中心基础设施产品工作原理图资料来源：曙光数创招股说明书，国信证券经济研究所整理液冷主要可分为冷板式、浸没式、喷淋式三大类液冷主要可分为冷板式、浸没式、喷淋

64、式三大类1 1）冷板式液冷：）冷板式液冷：属于间接液冷，冷板贴近芯片等高发热元件，利用冷却液带走热量，而同时增设风冷单元对低发热元件进行散热，整体对冷却介质的兼容性较强；冷板式液冷系统主要由冷却塔、CDU、一次侧&二次侧液冷管路、冷却介质、液冷机柜组成；其中液冷机柜内包含液冷板、设备内液冷管路、流体连接器、分液器等。2 2）浸没式液冷：）浸没式液冷：以冷却液为传热介质，将发热器件完全浸没在冷却液中进行换热。其中，单相浸没式液冷中，冷却液保持液相，循环流动并带走热量，而相变浸没式液冷中，冷却液发生蒸发冷凝相变并带走热量，控制复杂、要求较高。浸没式液冷系统室外侧包含冷却塔、一次侧管网、一次侧冷却液

65、；室内侧包含CDU、浸没腔体、IT设备、二次侧管网和二次侧冷却液。使用过程中IT设备完全浸没在二次侧冷却液中。3 3）喷淋式液冷：）喷淋式液冷：主要用冷却液直接喷淋芯片等发热单元，通过对流换热进行散热。目前喷淋式液冷仍以小范围应用验证为主，尚无大规模案例。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图43：不同液冷方式对比资料来源：电信运营商液冷技术白皮书,数据中心用浸没式冷却液的研究进展，国信证券经济研究所整理目前液冷方式以冷板式为主，浸没式技术有望加速推广目前液冷方式以冷板式为主，浸没式技术有望加速推广目前数据中心三种液冷方式各有优劣。目前数据中心三种液冷方式各有优劣。冷板式液冷在空间利用

66、率、材料兼容性等方面具备优势，但冷板装置需要定制、成本相对较高，且散热效率低于浸没式液冷。喷淋式液冷可适度改造原有服务器和机柜，成本较小，但散热效率低于浸没式液冷。浸没式液冷的散热效率较高，是业内较为关注的未来发展方向，但存在冷却液要求较高、与现有基础设施体系不兼容、生态不完善等问题。液冷方式以冷板式为主，浸没式技术有望加速推广。液冷方式以冷板式为主，浸没式技术有望加速推广。当前主流的液冷技术包括冷板式液冷和浸没式液冷，由于冷板式液冷对于数据中心的改造难度较低，改造所需成本也较为可控，所以目前冷板式液冷的市场应用相对更加普及。根据IDC报告，按照服务器出货量口径统计，2023H1我国冷板式液冷

67、服务器比例达到90%左右，浸没式液冷渗透率仅为10%。但随着国家对于数据中心PUE的政策要求的愈发严格，机柜功率密度的持续抬升以及浸没式液冷技术的逐渐成熟，浸没式液冷方案有望进入加速推广期。单相浸没式单相浸没式相变浸没式相变浸没式原理冷板贴近服务器芯片等高发热元件，利用冷板中冷却液带走热量；同时增设风冷单元带走低发热元件散热服务器完全浸没在冷却液中，冷却液循环流动并带走热量服务器完全浸没在冷却液中，冷却液产生蒸发冷凝相变，并带走热量冷却液从服务器机箔顶部喷淋下来，通过对流换热为期间降温技术特点服务器与动力系统改造较小，IT设备维护较简单；管路接头、密封件较多，漏液维护复杂散热能力强、功率密度高

68、。IT设备无风扇，静音；机械式吊臂拆装，液体清理和拆卸难、运维经验少散热能力强、功率密度高，IT设备无风扇，静音；服务器改为刀片式，专用机柜，管路要求高，控制复杂IT设备静音，节省液体；需保证冷却液按需分配，运维复杂，排液、补液，维护时破坏服务器原有密封结构成本冷板要求的规格多，需要定制，成本较高可适度改造原有服务器机柜，成本较小最高散热效率80%100%生态T设备、冷却液、管路、供配电等不统一，服务器多与机柜深耦合，支持厂家较多IT设备需定制化，普通光模块等费容性待验证IT设备需定制化，普通光模块等兼容性待验证目前有一家类型类型冷板式液冷冷板式液冷浸没式液冷浸没式液冷喷淋式喷淋式冷却液用量大

69、，成本居中100%图44：2023H1冷板式和浸没式液冷服务器比例(出货量)资料来源：IDC中国半年度液冷服务器市场(2023 上半年跟踪，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图45：不同冷却市场下数据中心投资成本测算资料来源：施耐德电气，国信证券经济研究所整理现阶段冷板式液冷具备经济性，浸没式还需现阶段冷板式液冷具备经济性，浸没式还需5 5年左右年左右机架功率密度越高，液冷约具备经济性。机架功率密度越高，液冷约具备经济性。根据施耐德电气2021年发布的大型数据中心浸没式液冷与风冷投资成本分析，在一个总容量为2兆瓦的数据中心，当机架功率密度为10kW时，采用传统风

70、冷与基于IT机箱的浸没式液冷相比，初始投资大致相等。由于液冷技术的主要优势在于可以高密度紧凑部署，因此，在容量相同的数据中心，按每机架20kW和每机架40kW的方式部署液冷时的投资成本比传统风冷分别节省了10%和14%的投资成本。20232023年年8 8月，在曙光数创“冷平衡”发布会上，曙光数创副总裁张鹏表示现在选择冷板式的液冷初投资已经低于风冷，经过公司内部的建设测月，在曙光数创“冷平衡”发布会上，曙光数创副总裁张鹏表示现在选择冷板式的液冷初投资已经低于风冷，经过公司内部的建设测算，即便是浸没式液冷系统，运行算，即便是浸没式液冷系统，运行4.54.5年也将出现年也将出现TCOTCO低于风冷

71、系统的拐点。低于风冷系统的拐点。相比风冷，冷板式液冷的节能效率将能够降低25%的用电，相变浸没则是能做到30%以上。图46：曙光数创液冷可控成本资料来源：曙光数创，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表4：冷板式液冷方案交付模式对比资料来源：电信运营商液冷技术白皮书，国信证券经济研究所整理发展趋势：解耦交付模式或成未来发展趋势，发展趋势：解耦交付模式或成未来发展趋势，2525年前后有望爆发年前后有望爆发目前冷板式液冷方案的交付模式可以分为两类，包括一体化交付与解耦交付两种。目前冷板式液冷方案的交付模式可以分为两类，包括一体化交付与解耦交付两种。一体化交付是指液冷机

72、柜的所有部分，包括机柜和服务器等，都按照厂商自行设定的标准进行集成设计开发，然后再作为一个整体进行交付。而解耦交付则要求液冷机柜与液冷服务器之间遵循用户预先制定的通用接口设计规范，机柜与服务器可以分别由不同厂商负责生产和交付。目前液冷服务器的机柜需要定制，需绑定机柜（基础设施）和服务器（目前液冷服务器的机柜需要定制，需绑定机柜（基础设施）和服务器（ICTICT设备）。设备）。但服务器的使用寿命在3-4年，基础设施使用寿命是10-15年，一旦绑定后续更换是不能改服务器供应商的，对于终端厂商存在较大风险。因此需要等到2025年前后运营商大规模推动液冷行业标准化后才会迎来大的需求爆发。交付模式交付模

73、式解耦交付解耦交付一体化交付一体化交付服务器厂商职责范围根据液冷服务器设备，还需明确液冷服务器进回水的温度、压力、水质、监控范围的要求，液冷基础设施连接头的要求、配电要求提供液冷整机柜及二次侧管理的整体设计解决方案服务器多厂家单厂家整体适配性根据既定接口标准分别生产机柜与服务器，测试阶段进行适配原厂机柜和原厂服务器适配性较好，无法与非原厂设备匹配整体机房管理 可形成统一标准及规范，后续易管理各厂家标准不同，不容易对接安装部署批量生产，规模推广，灵活部署，基础设施和服务器厂家需协调合作，机柜供应商提供机柜级的漏液监测功能与服务器结合部署采购模式 机柜与服务器分别采购，促进竞争，有利降低价格统一来

74、购，受厂家限制较多运维管理机柜与服务器分别交付，需明确责任界面，需明确责任主体。各机柜及服务器配置统一，运维方式相同，易于统一管理同厂家整机柜交付，责任界面明晰；不同厂家运维方式，接口、数据类型不同，需分开运维产业成熟度当前尚不成熟当前较成熟服务器/整机柜交付周期盲插快接模式：对现有软管快接厂家，服务器深度定制开发，交付周期约9个月；软管快接模式：对服务器进行浅度定制开发或无需定制，交付周期约3个月主流厂商已有的量产产品分析目前不同液冷供应商之间产品的适配和兼容有一定困难，服务器与机柜之间、机柜与不同品牌服务器之间可能存在不适配的风险，需标准引领，服务器与机柜统一接口标准，提前开展对接联调、验

75、证测试等目前液冷技术在产业化和标准化方面还处于发展阶段，液冷服务器和机柜无统一标准，一体交付模式不利于液冷产业标准的技术积累和创新引领请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图47：全球数据中心冷却市场规模预测资料来源：Mordor Intelligence，国信证券经济研究所整理38.0118.00028全球数据中心液冷市场规模（亿美元）表5：各厂商在液冷数据中心产品/技术布局资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理液冷：液冷：20282028年全球市场规模达年全球市场规模达118118亿美元，竞争格局未定亿美元，竞争格局未定根据根据Mor

76、dor IntelligenceMordor Intelligence，全球数据中心液冷市场规模预计将从，全球数据中心液冷市场规模预计将从20232023年的年的38.038.0亿美元增长到亿美元增长到20282028年的年的118.1118.1亿美元，亿美元，20年年CAGRCAGR为为25.44%25.44%，渗透率从，渗透率从22.9%22.9%提升至提升至34.2%34.2%。数据中心液冷却市场竞争非常激烈数据中心液冷却市场竞争非常激烈，由几个重要的参与者组成，如维谛技术、施耐德电气、Alfa Laval、Asetek以及国内厂商英维克、高澜股份、曙光数创

77、、华为等。就市场份额而言，目前很少有重要参与者占据市场主导地位。这些领先的公司拥有重要的市场份额，并致力于扩大国际客户。Vertiv作为全球数据中心冷却市场的领导者，拥有全面液冷技术，致力于为客户提供全套产品和服务。区域区域公司公司液冷技术及产品布局液冷技术及产品布局维谛技术后门热交换器、直接芯片液体冷却以及基于制冷剂的冷却模块施耐德电气浸入式液冷、EcoStruxure液冷一体化预制模块Asetek直接冷却处理器InRackCDU、直接芯片液体冷却D2C 配料冷却器RITTAL混合液体冷却装置 LCU CW、液体冷却套件DaiKiN水冷式冷水机Johnson ControlsBlueStre

78、am 混合冷却系统Alfa Laval冷板式、紧凑型钎焊和熔焊板式换热器英维克Coolinside 企链条冷板式液冷解决方案高澜股份冷板式和浸没式液冷服务器热管理解决方案及集装箱液冷数据中心解决方案申菱环境天枢液冷温控系统曙光数创冷板式液冷 C7000系列、浸没式液冷 C8000系列华为FusionServer Pro 冷板全液冷系统解决方案联想海神温水水冷系统浪潮信息通用服务器、高密度服务器、整机柜服务器、AI 服务器四大系列全线产品均支持冷板式液冷阿里巴巴行业首款单相浸没液冷解决方案磐久ImmersionDC1000京东天枢(ORS3000S)冷板式液冷整机柜服务器海外厂商国内厂商请务必阅

79、读正文之后的免责声明及其项下所有内容图48：IT和边缘基础设施解决方案（包括IT管理）资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理图49：服务和软件解决方案资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理3 3）ITIT管理管理+服务：全球市场规模约服务：全球市场规模约180180亿美元，亿美元，VertivVertiv位于第一梯队位于第一梯队根据根据Vertiv2019Vertiv2019年末上市宣传材料推算，年末上市宣传材料推算，20232023年全球年全球ITIT和边缘基础设施解决方案（包括和边缘基础设施解决方案（包括ITIT管理）市场规模在管理）市场规模在7070亿美元

80、左右亿美元左右，施耐德电气市占率第一，占据24%的市场份额，Vertiv其次占据11%；公司能够提供尖端的集成模块化解决方案，为电信客户提供边缘解决方案的经验，并借此拓展渠道业务份额。20232023年全球服务和软件解决方案市场规模在年全球服务和软件解决方案市场规模在110110亿美元左右，亿美元左右，VertivVertiv市占率第一（市占率第一（12%12%），），领先施耐德电气（11%）和伊顿（5%）。Vertiv作为全球领先的全生命周期解决方案提供商，具备强大的安装基础和高新率。11%24%7%7%51%维谛技术施耐德电气罗格朗伊顿其他12%11%5%72%维谛技术施耐德电气伊顿其他请

81、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图51：全球模块化数据中心市场规模预测资料来源：Mordor Intelligence，国信证券经济研究所整理图50：传统数据中心与模块化数据中心建设时间对比资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理未来发展趋势：模块化数据中心，更快更便宜未来发展趋势：模块化数据中心，更快更便宜模块化数据中心成长期发展趋势，节省时间和成本。模块化数据中心成长期发展趋势，节省时间和成本。模块化数据中心是预先设计、预制和标准化的建筑，配备电源和冷却系统，容纳服务器和网络设备。模块化数据中心的类型包括集装箱数据中心、预制式数据大厅、预制式电源和制冷模块。优势：优

82、势：1 1）节省时间）节省时间，根据Vertiv，与传统数据中心建设方法相比，模块化设施可以减少30%-50%的建设和部署时间；2 2）降低成本：）降低成本：模块化数据中心通过使用标准化设计和组件来节省成本，从而实现高效的供应链管理。此外，通过将传统施工方法转变为组装过程，减少了现场劳动力。根据根据Mordor IntelligenceMordor Intelligence，全球模块数据中心市场规模预计将从，全球模块数据中心市场规模预计将从20232023年的年的255.5255.5亿美元增长到亿美元增长到20282028年的年的604.1604.1亿美元，亿美元，20232023-20282

83、028年年CAGRCAGR为为18.78%18.78%。模块化数据中心市场分散，竞争趋于加剧，并且由几个主要参与者组成：IBM、华为、Vertiv、Dell EMC、HPE。255.5604.40050060070020232028全球模块化数据中心市场规模（亿美元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三三、公司竞争力分析、公司竞争力分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图52：Vertiv业务潜在市场规模测算资料来源：Mordor Intelligence，Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理及测算VertivVertiv业务组合业务组合202

84、32023年可触达潜在市场规模超年可触达潜在市场规模超800800亿美金。亿美金。根据我们测算，Vertiv业务领域可触达的市场总规模在2023年有望超800亿美金，2023-2028年复合增速在7.4%-9.4%。结构拆解，数据中心相关领域预计2023年市场规模为575亿美金，占比约71%，2023-2028年复合增速为10%-12%，是公司后续高增长的主要来源。量价齐升，量价齐升，2323年业绩强劲，年业绩强劲，2424年有望延续高增长：年有望延续高增长：受益于AI带来的数据中心基础设施建设超前部署，公司订单需求强劲，23年第三季度订单出货比在1.1倍，市场供不应求，量价齐升。公司上调23

85、年全年财务指引，营收上调3000万美元至68.38亿美元，同比有机增长21%，上调调整后营业利润约7000万美元-8000万美元至10.2-10.3亿美元，同比高增，营业利润率达到15%。展望2024年，预计终端市场依旧保持强劲，公司聚焦数据中心高成长赛道，24年有望持续高增长。竞争力竞争力1 1-聚焦数据中心高成长赛道聚焦数据中心高成长赛道，供不应求，量价齐升，供不应求，量价齐升图53：Vertiv2023年全年财务指引资料来源：Vertiv财报，国信证券经济研究所整理市场规模市场规模（亿美元，2023）（亿美元，2023）-2028CAGRCAGRVertiv营收

86、Vertiv营收（亿美元，2023）（亿美元，2023）主营业务占比主营业务占比（%）（%）数据中心部分数据中心部分电力系统229.26-7%19.140%冷却市场165.615-16%16.835%IT管理&服务180.0-12.025%数据中心小节数据中心小节574.8574.810-12%10-12%47.970%70%通信网络通信网络140.8140.81-3%1-3%13.720%20%工业和商业工业和商业92.892.82-4%2-4%6.810%10%总计总计808.4808.47.4-9.4%7.4-9.4%68.468.4100%100%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

87、有内容图54：Vertiv在数据中心领域可提供完整的的产品组合资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理在数据中心领域，在数据中心领域，VertivVertiv产品覆盖了从电力系统、冷却到服务等众多环节。产品覆盖了从电力系统、冷却到服务等众多环节。完整的产品组合意味着公司可以满足客户多样化的数据中心部署方案需求，竞争对手分散，而Vertiv是唯一能提供全套解决方案的厂商。产品组合完备产品组合完备+产品实力领先推动公司保持第一产品实力领先推动公司保持第一。目前在数据中心领域，在电力环节，公司三相UPS产品市占率第一，单相UPS落后于施耐德电气和伊顿；在冷却环节，Vertiv是全球冷却

88、市场的领导者，在液冷领域也提供多样化先进解决方案；在集成机架解决方案领域，公司落后于施耐德电气，但近几年在不断改善IT渠道和经销商模式后，市场份额有所提升；在服务领域，公司提供完备的售前售后服务，常年领先市场。在较为优秀的产品实力的基础之上，叠加公司较为灵活的产品解决方案，有望推动公司在数据中心市场潜在市场保持龙头位置。竞争力竞争力2 2：电力：电力+冷却冷却+服务全套解决方案稀缺提供商服务全套解决方案稀缺提供商集成机架解决方集成机架解决方案（13%）案（13%）服务和备件（26%）服务和备件（26%）IT管理IT管理LiebertITA2LiebertEXSLiebertoEXMNetSur

89、e 2000NetSure5000NetSure7000LiebertXDMLiebertDSELiebertXDCybexKVMVertiv VR Rack预防性维护、项目管理、验收测试、软件监控交付机架、单相UPS、机架配电、机架热系统、可配包括售前和售后，旨在满足客户持续的设备和产品需求的多样化服务 大型UPS市场地位（提供跨产品的综合解决方案）市场地位（提供跨产品的综合解决方案）12V-400V直流电源系统逆变器系列液体冷却解决方案空气处理和冷却装置信息技术和基础设施管理解决方案交流电源交流电源直流电源直流电源冷却冷却关键基础设施和解决方案（61%）关键基础设施和解决方案（61%）中型

90、&大型不间断电源（UPS）配电系统（PDU）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图55：Vertiv模块化产品及特点资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理竞争力竞争力3 3-发展模块化集成技术，实现灵活快速部署发展模块化集成技术，实现灵活快速部署Vertiv在全球近800个地方出货超1500个模块化解决方案，累计超过150MW，从销售到项目服务再到工程的解决方案架构能降低了构建数据中心的复杂性。Vertiv的模块化解决方案方法汇集了最全面的电源、精密冷却、监控和管理技术，简化了数据中心的复杂环境。它开创了行业提供“随扩展付费”基础设施的实践，克服资本效率低下和不确定的I

91、T容量需求的挑战。案例：2023年2月，Vertiv推出了Vertiv MegaMod 和Vertiv MegaMod Plus，这是一种交钥匙预制模块化(PFM)数据中心解决方案，可部署为0.5或1兆瓦的可扩展单元，适用于高达2兆瓦或更高的IT负载，帮助企业减少高达40%的部署时间中心建设，已在欧洲、中东和非洲(EMEA)推出。2022年9月，Vertiv通过在印度推出Vertiv预制数据中心，提供模块化数据中心和基础设施选项。集成解决方案可适应IT资产部署，并提供快速安装容量的简单方法，还提供简单的可扩展性，使数据中心运营商能够从满足即时需求的解决方案开始，然后根据需要进行扩展。请务必阅读

92、正文之后的免责声明及其项下所有内容图56：Vertiv高密度液体冷却产品资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理竞争力竞争力3 3-全链路打通，液冷技术布局全面全链路打通，液冷技术布局全面打通一次侧和二次侧散热，提供高密度、整体数据中心冷却解决方案：打通一次侧和二次侧散热，提供高密度、整体数据中心冷却解决方案：一次侧主要指室外散热，聚焦的是暖通专业，专注于热交换；二次侧指室外散热，强调跟服务器的融合，隶属于不同专业，国内厂商分散做一次侧和二次侧，而Vertiv成功打通全链路。同时精于对场景的理解和控制理论，Vertiv的AI控制可以做到15分钟/一小时/一天，负载1%以内、温度0.3

93、以内的精准预测。目前针对数据中心的液冷产品有Liebert XDM、Liebert DCD、Liebert XDC、Liebert VIC等，性能优越，其中Liebert VIC冷却能力提高至100kW，PUE达到约1.05；2023年10月25日ALDC2023数据中心液冷产业大会上，Vertiv与壳牌联合发布了液冷解决方案全面实测成果，分享双方最新液冷技术成果，此次发布的浸没液冷一体机是一种高效、环保的数据中心液冷解决方案。图57：Vertiv浸没式液冷解决方案资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图59：Vertiv在意大利热管

94、理中心推出升级测试室资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理图58：Vertiv将在伦敦德里开设新制造工厂资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理竞争力竞争力4 4-全球共全球共2424个制造工厂，多方式积极扩充产能个制造工厂，多方式积极扩充产能1 1）新建工厂。）新建工厂。目前Vertiv在全球共有24个已经建设完毕的制造工厂，其中美洲/欧洲、中东和非洲/亚太地区分别有10/10/4个制造点，23年Q3新建的热管理工厂在墨西哥和印度上线并投入运营。11月2日，Vertiv在爱尔兰伦敦德里投资建设新的制造工厂，创造约200个技术岗位，以支持EMEA和全球业务增长，并满足

95、市场对基础设施的强劲需求。2 2）扩建改造。）扩建改造。同时公司正在对现有设施热力、UPS、配电、开关设备、母线和模块化解决方案等进行扩建，例如，9月20日，Vertiv在意大利托格纳纳附近的热管理中心推出了升级后的测试室,提高了该设施在现有空间内的测试能力和制造能力。3 3）提升效率。）提升效率。提高生产设备利用率和边际投资，进一步释放未来增长的能力；同时在所有主要生产基地大力部署Vertiv操作系统(VOS)，减少碳足迹并避免浪费；加强物流管理，任命新的运营执行官Anders Karlborg。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图61：Vertiv全球布局情况资料来源：Verti

96、v官网，国信证券经济研究所整理图60：Vertiv合作伙伴计划资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理竞争力竞争力5 5-强大的渠道销售能力，多区域布局保驾护航强大的渠道销售能力，多区域布局保驾护航多种销售方式并行，激励充分。多种销售方式并行，激励充分。Vertiv的主要销售方式是直接销售，全球拥有超2,300多名销售人员，140多位渠道组织员工，并以IT形式的渠道合作伙伴网络对此进行了补充：经销商、分销商、增值零售商和OEM，帮助扩大公司的全球影响力。截至2022年，公司共开拓了20,000个全球渠道合作伙伴，其中北美渠道伙伴2500个；同时公司极度重视渠道管理，并制定专门的合作伙

97、伴计划，创建五种不同的激励计划：启动奖金激励（Bonus Incentive）、日常销售激励（Everyday Sales Incentive）、交叉销售激励（Cross Sell Incentive）、购买频率激励（Purchase Frequency Incentive）和集中激励（Spotlight Incentive）。布局全球，增强稳定性。布局全球，增强稳定性。公司业务遍布全球，其中美洲（北美、拉丁美洲）、亚太地区（中国、澳大利亚和新西兰、东南亚和印度）以及欧洲、中东和非洲在2022年营收占比为48%/28%/24%，2023年由于美洲业务强劲以及亚洲地区复苏低于预期，23年前三季度

98、营收占比调整为57%/22%/22%。多元化的地分布可降低国家风险，增强稳定性，预计25年亚太地区将恢复蓬勃发展，接棒公司高成长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图63：Vertiv雇主满意奖项资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理图62：Vertiv客户&合作伙伴资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理竞争力竞争力6 6-巩固并拓展广泛而长期的客户关系，收获雇主好评巩固并拓展广泛而长期的客户关系，收获雇主好评客户群体高度多样化，陪伴重要客户数十年。客户群体高度多样化，陪伴重要客户数十年。凭借58年的关键数字基础设施积累，Vertiv为各个行业提供服务，包

99、括广播和娱乐、教育、政府、医疗保健、制造、汽车、食品和饮料、半导体和电子、铁路、零售和电信。客户群包括微软、客户群包括微软、MetaMeta、谷歌、阿里巴巴、阿尔斯通、谷歌、阿里巴巴、阿尔斯通、美国移动、美国移动、AT&TAT&T、中国移动、中国移动、EquinixEquinix、爱立信、爱立信、RelianceReliance、西门子、西班牙电信、腾讯、西门子、西班牙电信、腾讯、Verizon Verizon 和沃达丰等知名组织和沃达丰等知名组织。能够向多元化且重要的客户群提供全套产品和服务以及定制化解决方案，与重要客户建立了数十的深厚关系，有力的证明了Vertiv在数据中心基础设施领域的领

100、先地位。Vertiv在全球拥有近27,000名员工、24 个制造中心和149个客户体验中心。此外，它还通过 220 多个全球服务中心、3,500多名现场服务工程师以及87%的现场紧急访问首次修复率为客户提供无与伦比的支持，得到全球各地雇主的一致好评。平均任期：20年平均任期：30年平均任期：20年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容四、四、VertivVertiv盈利预测与估值盈利预测与估值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表6：Vertiv未来两年业绩拆分（单位：亿美元、%）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理Marvell营收拆分及盈利预测上，参考彭博一致

101、预期：预计FY2023-FY2024年营收规模分别为68.4/74.1亿美元，同比增长20.1%/8.8%VertivVertiv营收拆分及业务拆解营收拆分及业务拆解（单位：亿美元）（单位：亿美元）FY2019FY2019FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024E营业收入营业收入44.31244.31243.70643.70649.98149.98156.91556.91568.38068.38074.41074.410同比增长（%）-1.37%14.36%13.87%20.14%8.82%毛利率（%）32.

102、79%33.72%30.47%28.39%33.83%33.99%基础设施和解决方案基础设施和解决方案收入收入26.32626.32624.57724.57729.00429.00434.75334.75344.238 44.238 47.881 47.881 同比增长（%）-6.64%18.01%19.82%27.29%8.23%业务收入比例(%)59.41%56.23%58.03%61.06%64.69%64.35%服务和备件服务和备件收入收入12.98912.98913.24813.24814.38714.38714.80614.80615.976415.976417.522917.52

103、29同比增长（%）1.99%8.60%2.91%7.90%9.68%业务收入比例(%)29.31%30.31%28.78%26.01%23.36%23.55%集成机架解决方案集成机架解决方案收入收入4.9974.9975.8815.8816.5906.5907.3567.3568.165168.165169.00599.0059同比增长（%）17.69%12.06%11.62%11.00%10.30%业务收入比例(%)11.28%13.46%13.19%12.92%11.94%12.10%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表7：Vertiv美洲未来两年业绩拆分（单位：亿美元、%）资料

104、来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理VertivVertiv美洲营收拆分美洲营收拆分（单位：亿美元）（单位：亿美元）FY2019FY2019FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024E美洲美洲收入收入22.28922.28920.40620.40621.87521.87527.28627.28637.1337.1340.358740.3587yoy-8.45%7.20%24.74%36.08%8.70%收入比例(%)50.30%46.69%43.77%47.94%54.22%54.24%调整后营业利

105、润4.50 4.97 4.44 4.26 8.96 10.07 营业利润率20.20%24.36%20.30%15.62%24.13%24.96%基础设施解决方案基础设施解决方案收入收入12.25412.25410.73410.73411.88911.88916.08416.08424.104624.104625.430125.4301yoy-12.40%10.76%35.28%49.87%5.50%业务收入比例(%)54.98%52.60%54.35%58.95%64.92%63.01%服务和备件服务和备件收入收入6.8986.8986.6266.6267.0577.0577.5467.54

106、68.48988.48989.41339.4133yoy-3.94%6.50%6.93%12.51%10.88%业务收入比例(%)30.95%32.47%32.26%27.66%22.87%23.32%一体化机架解决方案一体化机架解决方案收入收入3.1373.1373.0463.0462.9292.9293.6563.6564.53564.53564.96994.9699yoy-2.90%-3.84%24.82%24.06%9.58%业务收入比例(%)14.07%14.93%13.39%13.40%12.22%12.31%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表6：Vertiv亚太地区未

107、来两年业绩拆分（单位：亿美元、%）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理VertivVertiv亚太地区营收拆分亚太地区营收拆分（单位：亿美元）（单位：亿美元）FY2019FY2019FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024E亚洲亚洲收入收入12.77312.77313.68313.68316.08916.08916.01316.01315.956515.956517.091417.0914yoy7.12%17.58%-0.47%-0.35%7.11%收入比例(%)28.83%31.31%32.

108、19%28.13%23.30%22.97%调整后营业利润1.76 1.97 2.53 2.74 2.52 2.97 营业利润率13.75%14.40%15.75%17.14%15.80%17.36%基础设施解决方案基础设施解决方案收入收入7.5488.5239.7179.4939.208210.2606yoy 12.92%14.01%-2.31%-3.00%11.43%业务收入比例(%)59.09%62.29%60.40%59.28%57.71%60.03%服务和备件服务和备件收入收入3.6113.7024.2184.4174.61564.8204yoy 2.52%13.94%4.72%4.5

109、0%4.44%业务收入比例(%)28.27%27.06%26.22%27.58%28.93%28.20%一体化机架解决方案一体化机架解决方案收入收入1.6141.4582.1542.1032.13272.2772yoy-9.67%47.74%-2.37%1.41%6.78%业务收入比例(%)12.64%10.66%13.39%13.13%13.37%13.32%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表8：Vertiv欧洲、中东和非洲未来两年业绩拆分（单位：亿美元、%）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理VertivVertiv欧洲、中东和非洲营收拆分欧洲、中东和非洲营收拆

110、分（单位：亿美元）（单位：亿美元）FY2019FY2019FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024E欧洲、中东和非洲欧洲、中东和非洲收入收入9.2439.2439.6169.61612.01712.01713.61613.61615.016615.016616.096116.0961yoy4.04%24.97%13.31%10.29%7.19%收入比例(%)20.86%22.00%24.04%23.92%21.93%21.63%调整后营业利润0.77 1.06 2.18 2.35 3.54 3.92 营业利润

111、率8.29%10.97%18.11%17.23%23.56%24.38%基础设施解决方案基础设施解决方案收入收入4.8665.2987.3959.20910.668910.899yoy 8.88%39.58%24.53%15.85%2.16%业务收入比例(%)52.65%55.10%61.54%67.63%71.05%67.71%服务和备件服务和备件收入收入2.8722.913.1242.812.84413.4596yoy 1.32%7.35%-10.05%1.21%21.64%业务收入比例(%)31.07%30.26%26.00%20.64%18.94%21.49%一体化机架解决方案一体化机

112、架解决方案收入收入1.5051.4081.4981.5971.50361.8376yoy-6.45%6.39%6.61%-5.85%22.21%业务收入比例(%)16.28%14.64%12.47%11.73%10.01%11.42%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容VertivVertiv营收预测营收预测（单位：亿美元）（单位：亿美元）FY2019FY2019FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024E营业收入44.3143.7149.9856.9268.3874.41同比增长（%）-1.37%14

113、.36%13.87%20.14%8.82%营业成本29.7828.9734.7540.7545.2549.12同比增长（%）-2.73%19.97%17.26%11.03%8.55%毛利润（Gross Profit）14.5314.7415.2316.1623.1325.29同比增长（%）1.42%3.32%6.13%43.13%9.34%毛利率32.79%33.72%30.47%28.39%33.83%33.99%同比增长（%）2.83%-9.65%-6.80%19.13%0.48%销售、行政及一般费用11.0110.0811.0911.7813.1313.9同比增长（%）-8.45%10.

114、02%6.22%11.46%5.86%无形资产折旧1.461.29 1.44 2.16 1.78 1.81 同比增长（%）-11.64%11.63%50.00%-17.59%1.69%其他营业支出1.462.261.512.072.091.69同比增长（%）54.79%-33.19%37.09%0.97%-19.14%外汇(利润)亏损-0.010.26 0.03 0.07 0.13 0.00 同比增长（%）-2700%-88.46%133.33%85.71%-100.00%营业(利润)亏损2.062.42.632.318.4610.52同比增长（%）17%9.58%-12.17%266.23%

115、24.35%营业利润率（%）4.65%5.49%5.26%4.06%12.37%14.14%税前收入4.092.434.044.3914.3416.08同比增长（%）-41%66.26%8.66%226.65%12.13%净利息支出3.11.50.911.471.791.67同比增长（%）-52%-39.33%61.54%21.77%-6.70%所得税支出(收益)0.370.730.470.91.882.37同比增长（%）97%-35.62%91.49%108.89%26.06%有效税率28.0454.1332.3328.14同比增长（%）93.05%-40.27%-12.96%净利润 GAA

116、P-1.41-1.841.20.773.96.79同比增长（%）30%165.22%-35.83%406.49%74.10%利润率（%）-3.18%-4.21%2.40%1.35%5.70%9.13%资料来源：Bloomberg一致预期，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美股可比公司盈利预测与估值美股可比公司盈利预测与估值表9：可比公司未来盈利预测(截止2023年11月15日)资料来源：各公司估值选自Bloomberg，国信证券经济研究所整理表10：可比公司未来盈利预测对应估值分析(截止2023年11月15日)资料来源：各公司估值选自Bloomberg，国信证券

117、经济研究所整理营收营收(亿美元亿美元)及同比增速及同比增速(%)(%)GAAPGAAP净利润净利润(亿美元亿美元)及同比增速及同比增速(%)(%)GAAPGAAP每股收益及同比增速每股收益及同比增速(%)(%)FY2022AFY2023EFY2024EFY2022AFY2023EFY2024EFY2022AFY2023EFY2024EVertiv56.9268.3874.410.773.884.500.531.722.14YoY13.87%20.14%8.82%-35.83%406.49%74.10%-30.26%224.53%24.42%Schneider359.97385.65404.62

118、36.6244.1648.087.498.318.88YoY5.31%7.13%4.92%-3.36%20.58%8.88%3.29%10.95%6.86%Eaton207.52231.25246.9624.6231.4236.137.579.019.93YoY5.73%11.44%6.79%14.83%27.62%14.99%14.35%19.02%10.21%ABB294.46320.49327.6024.7536.5037.181.301.962.00YoY1.73%8.84%2.22%-47.67%47.47%1.86%-42.73%50.77%2.04%EV/EBITDAEV/Sal

119、esPE2022A2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024EVertiv14.217.114.11.52.82.682.225.320.4Schneider11.614.713.82.43.02.923.621.319.9Eaton19.220.118.13.44.34.030.125.323.0ABB12.312.612.22.12.42.328.618.918.6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容五、五、A A股投资建议股投资建议请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Vertiv（维谛技术）作为全球能源数字基础设施提供商，逐步成长为电源

120、/冷却/IT基础设施建设服务等细分领域的领先者，其快速成长离不开数据中心的蓬勃发展，在AI高景气行业发展下，我国电源以及液冷厂商同样有用如此发展机遇：数据中心基础设施超前建设时期已到。数据中心基础设施超前建设时期已到。根据DellOro最新预测，生成式AI大规模爆发将在2025年对数据中心支出产生实质性影响，预计2027年全球数据中心资本支出将超过5000亿美元，2024-2027年CAGR达到24.3%。目前AI在美洲地区进展较快，国外云厂商预见大模型的爆发并提前部署基础设施建设，国内后续亦将受益于AI带动数据中心的快速发展，各基础设施厂商应当把握机遇，积极部署。全套解决方案更容易赢得客户。

121、全套解决方案更容易赢得客户。借鉴Vertiv经验，完备产品服务组合+全球及时响应的服务推动公司在多个细分领域排名第一，未来随着数据中心竞争加剧，客户会更青睐能够提供定制化全系列产品组合的厂商。数据中心液冷或将在数据中心液冷或将在2525年前后迎来大发展。年前后迎来大发展。算力提高、政策指引与节能低碳趋势下，液冷数据中心有望较快发展，当前液冷数据中心受限于机柜（基础设施）和服务器（ICT设备）的绑定，等到2025年前后运营商大规模推动液冷行业标准化，行业需求会有大的爆发，目前是液冷技术布局时间点。模块化数据中心是一个重要趋势。模块化数据中心是一个重要趋势。模块化数据中心能够节省30%-50%的建

122、设时间同时降低成本，是未来数据中心的发展趋势。发展模块化集成技术，实现灵活快速部署更能得到客户信赖。目前我国头部电源和热管理厂商已在上述方向上积极布局，如科华数据发布目前我国头部电源和热管理厂商已在上述方向上积极布局，如科华数据发布WiseMDCWiseMDC系列模块化数据中心解决方案，科士达布局大型系列模块化数据中心解决方案，科士达布局大型UPSUPS以以及及IDMIDM微模块数据中心解决方案；英维克深入液冷全链条加工解决方案，申菱环境推出数据中心散热三大全新解决方案：天枢微模块数据中心解决方案；英维克深入液冷全链条加工解决方案，申菱环境推出数据中心散热三大全新解决方案：天枢-液冷温控系液冷

123、温控系统、天玑统、天玑-间接蒸发冷却系统、天辰间接蒸发冷却系统、天辰-蒸发氟泵相变冷却系统。推荐关注数据中心电源主要供应商蒸发氟泵相变冷却系统。推荐关注数据中心电源主要供应商【科华数据科华数据】、【科士达科士达】，及冷却厂商，及冷却厂商【英维克英维克】、【申菱环境申菱环境】。他山之石，可以攻玉他山之石，可以攻玉请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图65：2020年国内UPS电源市场市占率资料来源：CCW Research官网，国信证券经济研究所整理图64：科华数据数据中心相关产品和服务资料来源：科华数据官网，国信证券经济研究所整理科华数据：国内智慧电能（科华数据：国内智慧电能（UPSU

124、PS）的领军企业，深耕电力电子技术）的领军企业，深耕电力电子技术公司是国内智慧电能（公司是国内智慧电能（UPSUPS）的领军企业，深耕电力电子技术。）的领军企业，深耕电力电子技术。科华数据前身成立于1988年，30余年来立足电力电子核心技术，最初主要主营UPS业务，2009年布局UPS下游数据中心业务；目前在数据中心领域除提供数据中心运营服务外，公司还配套提供模块化UPS电源、电池箱、配电柜、模块化数据中心、集装箱数据中心等产品销售。2022年，公司总营收56.5亿元，同比+16.1%，其中数据中心行业实现营收28.2亿元，收入占比49.9%，毛利率30.9%。公司公司UPSUPS技术实力和客

125、户优势明显，份额靠前。技术实力和客户优势明显，份额靠前。公司长期以来深耕于UPS行业，广泛赋能于IDC、轨交、金融等业务体系。例如在云基业务方面，公司已有客户包括腾讯云、华为云、金山云等国内主流云计算厂商，并与快手、京东、科大讯飞等优质客户群体建立了良好的合作关系。公司UPS研发实力出众，2015年推出具有自主知识产权的第一套国产化核岛级大功率UPS电源，打破国外垄断.2022年公司“核级直流系统充电器、逆变器、UPS 产品”被列入国内首套重大技术装备。受益于此，公司市场份额位居国内前列。据CCW Research数据，2020年国内UPS电源市场中，科华市占率为14.9%，位列国内UPS市场

126、第一名；华为市场份额占13.3%位居第二；维谛以11.5%的市场份额位居第三。14.9%13.3%11.5%8.7%7.3%6.9%5.6%4.9%4.6%22.3%科华数据华为维谛技术山特科士达施耐德英威腾伊顿易事特其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图67：科士达数据中心一体化解决方案资料来源：科士达官网，国信证券经济研究所整理图66：科士达数据中心相关产品资料来源：科士达官网，国信证券经济研究所整理科士达：国内领先的机房一体化系统集成制造商，科士达：国内领先的机房一体化系统集成制造商，UPSUPS老牌厂商老牌厂商科士达成立于科士达成立于19931993年，是一家专注于互联网数

127、据中心（年，是一家专注于互联网数据中心（IDCIDC）及新能源领域的智能网络能源供应服务商。）及新能源领域的智能网络能源供应服务商。公司起家于UPS相关产品的研发、生产与销售，后拓展蓄电池、精密空调、光伏逆变器、电动车充电桩、储能系统等多项业务。经过二十多年经营发展，公司目前主要有以UPS为代表的数据中心及以光储充系统为代表的新能源两大业务。公司核心主营业务数据中心业务22年营收23.3亿元，占比53%，主要涉及电源保障解决方案（UPS、蓄电池）、制冷解决方案（列间型、房间型精密空调）、IDU、IDM、IDR、IOU 一体化等相关产品和整体解决方案，获得了海内外市场的高度认可。根据ICTRes

128、earch 的报告，2021年，公司UPS配套蓄电池市场占有率连续9年本土品牌第一，数据中心锂离子电池市场市场份额位居第二；中小型数据中心应用领域，单排微模块产品市场市占率第一。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图69：英维克XSpace微模块液冷数据中心资料来源：英维克，国信证券经济研究所整理图68：英维克产品及服务覆盖范围资料来源：英维克官网，国信证券经济研究所整理英维克：国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商英维克：国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商。国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商。产品广泛地应用于数据中心、算力

129、设备、电化学储能系统、通信网络、电力电网、电动汽车充电桩、工业自动化等领域的设备散热，并为地铁、电动客车、重卡、冷藏车等车辆领域提供相关车用的空调、冷机等产品及服务。2022年公司营收从收入结构看，机房温控与机柜温控产品营收占比分别为49.3%与37.7%。公司的机房温控节能产品主要针对数据中心、服务器机房、通信机房、高精度实验室等领域的房间级专用温控节能解决方案。深入液冷解决方案全流程研发，使工程产品化提供端到端的解决能力。深入液冷解决方案全流程研发，使工程产品化提供端到端的解决能力。以数据中心液冷产品为例，目前公司液冷系列产品已经形成了从液冷冷水机组、水冷管路接头、CDU、控制系统等一系列

130、产品方案，并且实现绝大多数部件、管路全自研，拥有核心零部件产品的精密加工能力。11月15日。英维克结合成熟的微模块和全链条液冷产品技术经验，推出XSpace微模块液冷方案，把复杂的液冷工程变成简洁的模块化产品，并拥有适配多场景的模块化方案，匹配多类型存量数据中心节能改造需求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图71：申菱数据中心液冷机组实现超万台交付资料来源：申菱环境官网，国信证券经济研究所整理图70：申菱液冷家族资料来源：申菱环境官网，国信证券经济研究所整理申菱环境：深耕专用空调领域，推出数据中心散热全新解决方案申菱环境：深耕专用空调领域，推出数据中心散热全新解决方案成立于成立于2

131、0002000年，公司定位于“数字能源综合环境解决方案提供商”年，公司定位于“数字能源综合环境解决方案提供商”，公司产品主要包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调四大类，其中数据服务空调主要应用于数据中心、通信基建、计算机技术服务、精密电子仪器生产等领域，客户主要包括华为、曙光节能等；工业空调包括电力、化工、制造业、冶金等领域，主要客户为国家电网、南方电网等央企；特种空调包括核电、军工与航天、交通、医院医疗等领域；公建及商用空调包括公共建筑、大型商用、科研院所等领域。20222022年年5 5月，公司推出数据中心散热三大全新解决方案：天枢月，公司推出数据中心散热三大全新解决方案：

132、天枢-液冷温控系统、天玑液冷温控系统、天玑-间接蒸发冷却系统、天辰间接蒸发冷却系统、天辰-蒸发氟泵相变冷却系统，为蒸发氟泵相变冷却系统，为数据中心客户提供创新节能、绿色低碳的冷却方案。数据中心客户提供创新节能、绿色低碳的冷却方案。经第三方权威机构现场测试，公司液冷产品在中国移动南方基地液冷机房项目各项技术指标达到设计要求，全年平均PUE值为1.15。目前已经实现超万台液冷机组商业交付，解决方案包括浸没式、冷板式等，应用于超算运营商以及海外数据中心。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图72：可比公司2020年-2023年11月PE估值比较资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理A A

133、股相关公司盈利预测及估值股相关公司盈利预测及估值表11：相关公司盈利预测及估值（截止2023年11月15日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理代码简称股价总市值EPS（美元）PEPB（美元）（亿美元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E2023EVRT.NVertiv43.59166.270.531.722.1482.225.320.49.7代码简称股价总市值EPS（元）PEPB（元）（亿元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E2023E002335.SZ科华数据29.74139.390.541.532.0343.1019.4614.67

134、3.21002518.SZ科士达27.99168.521.131.702.3424.7716.5011.983.85002837.SZ英维克26.67152.060.640.690.9341.6738.8228.696.08301018.SZ申菱环境29.1778.300.690.861.1942.2833.8524.513.44020406080100120科华数据 002335.SZ科士达 002518.SZ英维克 002837.SZ申菱环境 301018.SZ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示1、若AI发展不及预期，云厂商或不继续加大数据中心等网络设备投入，可能

135、对公司发展造成影响。2、毛利率下降风险。在未来经营中，随着技术不断成熟推广，市场竞争可能会逐步加剧，如果主要产品销售价格下降、原材料价格及人工成本上升，或成本控制能力下降，将有可能导致出现产品毛利率下降的风险。3、收购整合风险。在进行业务扩展和补充的过程中，公司不断进行了多次的外部收购。如果后续收购整合效果不及预期，可能会影响公司业务的正常进行，甚至会因为财务问题影响公司的正常的资金流动性。4、市场风险。目前在各细分领域的客户都有较好的客户粘性。如新竞争对手通过倾销方式造成激烈的价格战，将打破整体市场格局。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证

136、报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本

137、报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告

138、仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活

139、动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及

140、的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032