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1、公 司 研 究 2023.12.04 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 -14%-2%10%22%34%46%22/12/423/3/523/6/423/9/3361度恒生指数 361 度(01361)公司深度报告 用再多一度热爱,穿越周期向上 分析师 陈佳妮 登记编号:S02 联系人 廖捷 强烈推荐(首次)公 司 信 息 行业 运动服装 最新收盘价(港元)3.46 总市值(亿)(港元)71.54 52 周最高/最低价(港元)5.15/3.28 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 二十载深耕大众运动二十载深耕大众运动赛道赛道,国货属性,国
2、货属性+高性价比认知度高高性价比认知度高:361 度成立于2003 年,深耕大众运动,主要布局于线下、三线及以下城市,聚焦主品牌,发力成人装、童装、国际三条业务线。公司早期乘运动行业景气之风快速发展,2009 年成功在港交所上市;2011-2018 年,行业陷入低谷之际坚持经销模式,数字化赋能管理终端,并探索国际业务;2019 至今,开启品牌上升通道,专业+潮流双驱动品牌专业化、年轻化、国际化,业绩增长稳健。公司股权集中,丁氏家族为第一大股东并深入参与企业治理,各板块充分授权职业经理人,管理团队稳定且陪伴公司共同成长。运动服饰行业景气较高,国货崛起大势所趋运动服饰行业景气较高,国货崛起大势所趋
3、:自 2014 年度过库存危机后,我国运动服饰行业维持高景气度,驱动因素包括国内体育政策支持、全民健康意识增强、体育赛事效应等,而国货崛起背景下本土品牌将更为受益。同时在持续政策支持下,低线城市运动基础设施/体育赛事有望逐步完善,未来运动渗透率有望在低线城市持续提升,乡镇居民体育运动参与度有望提升。专业化、年轻化、国际化品牌定位,多维变革提升品牌竞争力专业化、年轻化、国际化品牌定位,多维变革提升品牌竞争力:1)品牌端,持续深耕大众运动赛道,性价比优势+国货属性强;2)产品端,加码科研创新&产品设计,跑鞋&篮球鞋构建差异化产品矩阵,拓展女子及潮流品类把握生意机会;3)渠道端,线下提质增效重回净增
4、通道,电商多平台布局持续发力;4)营销端,赞助亚运会/国家队/职业运动队、签约明星代言、举办自有 IP 赛事、发布 IP 联名等多维度进行品牌建设;5)童装板块作为 361 度主品牌基因延续,产品兼顾专业科技+童趣时尚优势,渠道结构/质量持续改善,增速有望快于 361 度成人板块。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:经历疫情催化后运动服饰行业中期增长中枢放缓,但在政策刺激叠加渗透率提升背景下仍具备较高景气度,行业竞争格局优异。361 度主要聚焦于三线及以下城市,未来该部分人群具备较大的运动消费潜力,叠加公司近年来多维度变革品牌竞争力明显提升,增速有望优于行业整体。我们预计公司 2023-2
5、025 年归母净利润 9.6、11.6、13.5 亿元,当前股价对应 PE 分别为 6.8x、5.6x、4.8x,估值较同业具备性价比。我们首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:国内消费环境持续疲软;三线及以下城市运动服饰行业竞争加剧;361 度产品推出不及市场预期;库存波动的风险 Table_ProFitForecast 盈 利 预 测(元)单位/百万 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6961 8357 9948 11380(+/-)%17.3 20.1 19.0 14.4 归母净利润 747 962 1158 1348(+/-)%24.2 28.8
6、20.3 16.4 EPS(元)0.36 0.47 0.56 0.65 ROE(%)9.4 11.0 11.7 12.0 PE 8.4 6.8 5.6 4.8 PB 0.8 0.7 0.7 0.6 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 361 度(01361)公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 深耕大众运动,专业潮流双驱动,业绩稳健增长.5 1.1 聚焦主品牌的中国领先体育用品公司.5 1.2 公司股权集中,家族控股企业.5 1.3 高管团队稳定,家族企业+职业经理人管理.6 1.
7、4 发展历程:二十载深耕大众运动,国货属性+高性价比认知度高.7 1.5 财务分析:线下、成人装业务为主,业绩稳健增长.9 2 运动服饰行业景气较高,国货崛起大势所趋.11 2.1 运动服饰优质赛道,行业景气度较高.11 2.2 行业集中度服饰子行业中最高,国货崛起大势所趋.12 2.3 中长期发展可期,乡镇居民体育运动参与度有望提升.13 3 专业化、年轻化、国际化品牌定位,多维变革提升品牌竞争力.15 3.1 品牌端:深耕大众市场,性价比优势+国货属性强.15 3.2 产品端:打造多品类产品矩阵,加码科研创新&产品设计.17 3.2.1 创新驱动产品力稳步升级.17 3.2.2 构建跑鞋&
8、篮球鞋矩阵,拓展女子及潮流品类.18 3.3 渠道端:线下提质增效,电商持续发力.21 3.3.1 线下渠道:深耕低线城市,优化渠道结构&质量.21 3.3.2 线上渠道:线上专供款与线下差异化布局,多平台持续发力.23 3.4 营销端:赞助+签约+IP 联名三管齐下.24 3.5 童装:第二增长曲线,抢滩运动童装市场.27 4 盈利预测和投资建议.31 4.1 盈利预测.31 4.2 投资建议.32 5 风险提示.33 vYjXaXqUiVuZaXoYoYiZ9PbP6MoMoOpNmPeRpOtRlOnNoQ7NoPpMvPsPqNNZrNmQ361 度(01361)公司深度报告 3 敬请
9、关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司股权结构(截止 2023 年 6 月 30 日).6 图表 3:公司管理团队.7 图表 4:公司 2006-2010 年收入及增速.8 图表 5:公司 2006-2010 年门店数及增速.8 图表 6:公司订货会订单(批发价值)增长情况.8 图表 7:经销商拿货价格.8 图表 8:361 度集团三条业务线.9 图表 9:公司收入规模及同比增速.9 图表 10:公司归母净利润及同比增速.9 图表 11:361 度成人装、童装收入及占比.10 图表 12:361 度成人装、童装收入增速.10 图表 13:361 度线上
10、、线下收入及占比.10 图表 14:361 度线上、线下收入增速.10 图表 15:361 度海内外业务收入及占比.11 图表 16:361 度海内外业务收入增速.11 图表 17:公司毛利率情况.11 图表 18:公司销售管理费用率&归母净利率情况.11 图表 19:运动服饰市场规模及增速.12 图表 20:我国运动服饰增速在细分领域中最快.12 图表 21:运动服饰行业市场集中度.12 图表 22:服饰行业子品类 2022 年集中度.12 图表 23:2013-2022 年各运动服饰品牌市场份额.13 图表 24:中国品牌和境外品牌关注度占比.13 图表 25:近年国家相关体育政策梳理.1
11、4 图表 26:我国体育场地数量及人均体育场地面积.14 图表 27:2020-2022 年我国体育基础设施个数.14 图表 28:疫情后居民健康行为习惯变化.15 图表 29:我国经常参加体育锻炼人数比例.15 图表 30:2022 中国服饰消费者人群分布.15 图表 31:2022 年中国服饰消费者收入分布.15 图表 32:361 度品牌定位.16 图表 33:361 度天猫官方旗舰店产品系列(截至 2023.09).16 图表 34:国内运动品牌价格带对比(2023/9).17 图表 35:公司产品销量增速.17 图表 36:公司产品平均批发价增速.17 图表 37:361 度研发费用
12、及研发费用率.18 图表 38:361 度研发人员数量.18 图表 39:361 度部分产品搭载科技.18 图表 40:361 度跑鞋矩阵.19 图表 41:361 度国际线近年获得部分奖项.20 图表 42:361 度国际线跑鞋矩阵.20 图表 43:361 度篮球鞋矩阵.21 图表 44:阿隆戈登穿着禅 5“登鼎”.21 图表 45:女子训练系列“新肌 2.0”产品.21 361 度(01361)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 46:冠军同款“腾云”滑板鞋.21 图表 47:361 度主品牌中国大陆门店数量及增速.22 图表 48:国产运动品牌疫情期间门店数情况(含
13、童装).22 图表 49:361 度主品牌门店分城市层级占比.22 图表 50:361 度主品牌门店分城市层级增速.22 图表 51:361 度主品牌门店渠道结构分布.23 图表 52:361 度主品牌门店平均面积.23 图表 53:第九代形象店数量及占比.23 图表 54:361 度杭州亚运旗舰店.23 图表 55:361 度电商销售网上专供品收入.24 图表 56:361 度电商渠道商品结构.24 图表 57:2023H1 361 度电子商务渠道结构.24 图表 58:361 度会员专享特权.24 图表 59:361 度广告及宣传费用及占比.25 图表 60:361 度多维度构建品牌营销资
14、源.25 图表 61:361 度“中国热爱 多一度”品牌主张.25 图表 62:361 度杭州亚运展馆.25 图表 63:361 度近年/未来年度部分赞助赛事.25 图表 64:361 度部分代言人及主要成就.26 图表 65:361 度部分 IP 联名.27 图表 66:自有跑步赛事“三号赛道”.27 图表 67:自有篮球赛事“触地即燃”.27 图表 68:中国童装市场规模及增速.28 图表 69:中国出生人数及婚姻登记数.28 图表 70:2022 年中国童装/童鞋市场集中度.28 图表 71:2022 年中国运动品牌在童装/鞋行业市占率.28 图表 72:国产运动品牌童装业务比较.29
15、图表 73:361 度儿童部分专业科技.29 图表 74:361 度儿童部分 IP 联名.29 图表 75:361 度儿童门店平均面积.30 图表 76:361 度儿童销售网点城市结构.30 图表 77:361 度儿童销售网点渠道结构.30 图表 78:361 度儿童门店类型(分独立/复合门店).30 图表 79:361 度儿童销售网点数量及增速.31 图表 80:361 度童装平均单店批发发货收入及增速.31 图表 81:公司盈利预测.32 图表 82:可比公司估值表(截至 2023/12/3).错误错误!未定义书签。未定义书签。361 度(01361)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明
16、与免责条款 1 1 深耕大众运动,专业潮流双驱动,业绩稳健增长深耕大众运动,专业潮流双驱动,业绩稳健增长 1 1.1.1 聚焦聚焦主主品牌的品牌的中国领先体育用品中国领先体育用品公司公司 二十载铸就国货大众运动品牌二十载铸就国货大众运动品牌。361 度成立于 2003 年,以“专业化、年轻化、国际化”为核心基因,是一家集品牌、研发、设计、生产、经销为一体的综合性体育用品公司。公司定位大众运动市场,遵循“主品牌、双驱动、全渠道”战略,聚焦 361 度主品牌发展,包含运动、儿童及海外三条业务线。2023H1 公司大装板块于全球拥有 6829 个销售网点,其中 5642 个位于中国内地,童装业务拥有
17、 2448 个销售网点,公司实现营收 43.1 亿元,归母净利润 7.0 亿元。2018-2022 年公司营收、归母净利润 CAGR 约 7.6%、25.2%,于疫情期间维持增长。2023 年 9 月杭州亚运会举办,361 度作为亚运会官方合作伙伴,借势进行相关营销活动与品牌升级。图表1:公司发展历程 资料来源:公司公告,方正证券研究所 1 1.2.2 公司股权集中,家族控股企业公司股权集中,家族控股企业 丁氏家族丁氏家族合计持股合计持股 4 48.99%8.99%,股权集中度较高。,股权集中度较高。截至 2023 年 6 月 30 日,丁氏家族丁辉煌(创始人丁建通之子)、丁伍号(丁建通之女婿
18、)、丁辉荣(丁建通之子)直接间接合计持股 48.99%,王家碧、王加琛兄弟二人合计持股 16.32%。公司股权集中度较高,便于战略执行落地。361 度(01361)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2:公司股权结构(截止 2023 年 6 月 30 日)资料来源:公司公告,方正证券研究所 1.1.3 3 高管团队高管团队稳定,家族企业稳定,家族企业+职业经理人管理职业经理人管理 家族企业家族企业控股,控股,引入职业经理人充分授权引入职业经理人充分授权。公司四位执行董事,其中董事会主席丁辉煌先生负责整体策略、营运规划及鞋类生产;总裁丁伍号先生负责公司的整体策略、规划及业务发展
19、;丁辉荣先生主要负责公司的财务管理及基础设施建设管理。丁氏家族深度参与公司运营,并引入职业经理人充分授权各业务板块,核心管理团队多数在公司任职多年,陪伴公司共同成长。丁伍号丁伍号丁辉煌丁辉煌丁辉荣丁辉荣王加碧王加碧王加琛王加琛丁氏国际有限丁氏国际有限公司公司361361度国际有限公司度国际有限公司铭榕国际有限铭榕国际有限公司公司佳琛国际有限佳琛国际有限公司公司佳伟国际有限佳伟国际有限公司公司辉荣国际有限辉荣国际有限公司公司16.45%16.45%0.58%0.58%15.85%15.85%0.44%0.44%15.67%15.67%8.16%8.16%8.16%8.16%100%100%100
20、%100%100%100%100%100%100%100%361 度(01361)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3:公司管理团队 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 简介简介 丁伍号 58 总裁、执行董事 2003 年 6 月加入本集团及自 2008 年 8 月起担任本公司总裁。主要负责本集团的整体策略、规划及业务发展,在中国运动服饰行业拥有逾 20 年的经验。丁辉煌 58 执行董事、主席 2003 年 6 月加入本集团及 2008 年 8 月获委任为本公司的执行董事及主席。主要负责整体策略、营运规划及鞋类生产,在中国运动服饰行业拥有逾 20 年的经验。丁辉荣 52 副总裁、
21、执行董事 2003 年 6 月加入本集团及 2008 年 8 月获委任为本公司的执行董事及为副总裁。主要负责本公司的财务管理及基础设施建设管理,更具体的是负责本集团在五里工业园的新生产设施及仓库的施工。在财务管理方面拥有逾 20 年的经验。王加碧 66 副总裁、执行董事 2003 年 6 月加入本集团及于 2008 年 8 月获委任为本公司的执行董事及为副总裁。主要负责人力资源及对外公共关系。在中国的运动服饰行业拥有逾 20 年的经验。陈永灵 50 董事副总裁 2005 年加入本集团及为本集团的董事副总裁。主要负责本集团的策略计划及资本运营业务。在企业战略、资本运作及新零售连锁运营管理方面拥有
22、丰富的专业知识。彼于企业财务管理、企业资本运作及新零售连锁运营管理方面能力出众,有着横跨金融、地产、农业及全国快消零售连锁业的丰富工作履历。李苑辉 63 首席财务官、授权代表及公司秘书 负责本集团的整体财务管理及公司秘书工作。2016 年 7 月加入本集团担任独立非执行董事并于2020 年 8 月调任现职。在企业融资、会计、审计、企业行政及业务发展方面拥有逾 30 年的经验。詹潇潇 42 投资者关系副总裁 主要负责本集团的投资者关系工作。2015 年 10 月加入本集团。之前在投资银行、传播顾问以及香港上市公司工作,在企业财务、投资者关系、企业管治以及管理方面拥有逾 15 年的经验。郑业欣 5
23、0 品牌管理中心总经理 主要负责品牌策略的制定与实施,品牌体系的建设与管理等工作,在品牌策略、营销推广及创意管理方面拥有逾 20 年的经验,并拥有 10 年以上多家国际 4A 及本土广告公司任职经验,期间为国内外众多领先企业提供营销策略及创意服务。加入本集团前,在 2015 年任职于行业龙头企业品牌管理中心,负责多产品品类策略与推广。耿华杰 40 童装业务总经理 主要负责本集团童装业务之日常经营运作。2016 年 5 月加入本集团,在品牌、销售、商品运营及业务管理方面拥有逾 15 年的经验。加入本集团前,曾在儿童运动服装行业龙头企业任职多年。王新宁 42 电子商务管理中心总经理 2012 年
24、12 月加入本集团,目前担任本集团电子商务管理中心总经理职务,全面负责本集团线上电子商务业务有关工作。加入本集团前,曾任职和服务于多家国际、国内领先体育运动品牌企业,在鞋业设计开发制造及体育运动品牌电子商务运营领域均具有丰富的经验。金艳丽 48 海外事业中心总经理 主要负责品牌在海外市场的渠道发展、品牌建设以及运营管理工作。2021 年 6 月开始兼任美国分公司总经理,在零售行业工作超过 15 年,在体育、服装和配件行业拥有丰富的零售运营和管理经验。Saygin Emeksiz 43 欧洲一家全资附属公司总经理 2021 年 3 月加入本集团,担任欧洲一家全资附属公司的总经理。主要负责品牌在
25、EMEA(欧洲、中东、非洲)区域的品牌建设、市场开拓及运营管理工作。在不同的体育和零售知名品牌担任高管的职位,于销售、产品、品牌及业务管理方面拥有逾 20 年的经验。董辉 44 信息管理中心总经理 2022 年 4 月加入本集团,担任信息管理中心总经理职务,主要负责集团信息化管理有关工作,拥有近二十年企业信息化、数字化工作经验,擅长企业供应链条端到端价值实现、数字化、工业互联网及智能制造等方面的管理运作。资料来源:公司公告,方正证券研究所 1.4 1.4 发展历程发展历程:二十载二十载深耕深耕大众运动大众运动,国货属性,国货属性+高性价比认知度高高性价比认知度高 公司发展历程大致可分为以下几个
26、阶段:(1 1)19:福建制鞋起家福建制鞋起家,乘运动行业景气之风快速发展,乘运动行业景气之风快速发展 公司历史可追溯至 1983 年丁建通先生以家庭作坊形式生产销售鞋履,初期从台湾引进设备生产旅游鞋,而后开始生产运动鞋,经历初期资本积累后丁建通先生于 1994 年注册别克(福建)鞋业有限公司,开始品牌化经营,并邀请李永波为首的中国羽毛球队作为别克品牌形象代言人,2001-2004 年间别克运动鞋连续四年蝉联中国运动鞋销售前三甲。2003 年三六一度(福建)体育用品有限公司成立,次年“别克”品牌正式更名为“361 度”,公司也顺利由丁建通先生交接至丁伍号、丁辉煌和
27、丁辉荣。2009年公司成功在港交所上市,成为继安踏、特步之后,第三家赴港上市的晋江鞋企。在这一时期,运动服饰行业处于发展初期,各运动品牌营销端通过签约体育明星、赞助央视传媒及顶尖体育赛事进入大众视野,渠道端通过经销商加盟模式跑马圈地快速发展。2010 年公司营收/门店数分别为 43.3 亿元/6927 家,2006-2010 年收入/门店数 CAGR 分别为 101.5%/49.4%。361 度(01361)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表4:公司 2006-2010 年收入及增速 图表5:公司 2006-2010 年门店数及增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料
28、来源:wind,方正证券研究所 (2 2)2 2:存货危机行业下行存货危机行业下行,公司积极应对,发力童装,公司积极应对,发力童装&国际业务线国际业务线 2008 年全球金融危机导致经济下行,奥运结束后运动热潮消散,叠加国内运动服饰行业依赖经销商模式快速扩张导致渠道库存积压等因素,2011 年后运动服装行业整体陷入低谷。公司收入/归母净利润自 2011 年高点 55.7 亿/11.3 亿元回落至 2014 年低点 39.1 亿/4.0 亿元,年均 CAGR 为-11.1%/-29.5%。坚持经销模式,数字化赋能管理终端。坚持经销模式,数字化赋能管理终端。不同于安踏
29、、李宁在这一轮库存周期后从经销模式逐步向零售 DTC 转型,公司没有改变批发模式,而是在零售终端安装 EPOS 机,通过数字化赋能实时监测销售数据并进行库存管理。渠道端鼓励经销商关闭低效门店,国内成人装销售网点数量由 2012 年高点持续回落。产品端打折促销,并重构供应链体系,一方面取消尚未生产订单、削减产品 SKU,集中分销高利润畅销品类,另一方面降低经销商拿货价格,由原先的 42 折持续下降至 2015 年订货会的 35 折。经过一系列举措去库存后,2014 年公司冬季订货会已重获增长。积极探索童装积极探索童装&国际业务线。国际业务线。在这一时期,公司也在主品牌成人运动装之外,于2009
30、年发力童装业务;2014 年布局国际业务,引入运动鞋制造龙头宝成工业高管林炳煌担任国际业务部总经理,主要发力中高端跑鞋品类。童装与国际业务线均属于国内最早布局的运动品牌之一,彰显管理层对未来趋势的前瞻性。图表6:公司订货会订单(批发价值)增长情况 图表7:经销商拿货价格 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 (3 3)2 201019 9 至今至今:专业专业+潮流双轮驱动潮流双轮驱动,业绩稳健增长,业绩稳健增长 2019 年 361 度聚焦主品牌,凭借专业运动+运动潮流的双驱动运营策略,推进公司品牌形象专业化、年轻化、国际化。期间公司在产品科技创新、营销资源投
31、入、渠道质量与结构等多维度变革,在疫情期间业绩保持逆势增长。2023 年杭0%50%100%150%200%250%300%05000250030003500400045005000营业总收入yoy百万元0%20%40%60%80%100%120%140%0040005000600070008000361度门店数yoy百万元23%23%-10%-26%-23%-23%-19%-17%-8%-8%-7%8%11%11%16%18%15%15%-30%-20%-10%0%10%20%30%1Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131
32、Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q16订货会订单(批发价值)增长3033363942451Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15经销商拿货价格折361 度(01361)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 州亚运会在中国举办,公司四度牵手亚运会官方合作伙伴,进一步提升品牌影响力。1.5 1.5 财务分析:财务分析:线下、成人线下、成人装装业务为主,业绩稳健增长业务为主,业绩稳健增长 聚焦主品牌,三条业务线聚焦主品牌,三条业务线齐发力齐发力。361 度聚焦核心品牌,
33、改善供应链体系,加强产品功能性,业绩逐渐回升。目前公司拥有三条业务线,361 度主品牌主攻大众市场,提供各类专业及高性能产品,满足成人专业运动及运动生活的需求;361度儿童聚焦儿童及青少年运动市场,产品兼具专业功能性、健康科技性、童趣时尚性;361 度国际线定位高端专业运动,以中高端跑鞋为切入点,布局欧美、一带一路等国家以及新兴市场。图表8:361 度集团三条业务线 业务线业务线 创立时间创立时间 定位定位 介绍介绍 361 度主品牌 2003 大众市场 专注提供跑步、篮球、综训及运动生活等品类的专业及高性能产品,满足成人消费者专业运动及运动生活需求 361 度儿童 2009 大众市场 以“热
34、爱吧,少年”为品牌宣言,定位于“青少年运动专家”、聚焦儿童及青少年运动市场 361 度国际线 2014 专业运动 以中高端跑鞋为切入点,产品获多项国际奖项,23H1 海外销售网点 1187 家/个,未来将继续巩固欧美、一带一路等国家以及新兴市场 资料来源:公司公告,方正证券研究所 营收近年保持较快增长,盈利能力营收近年保持较快增长,盈利能力持续修复持续修复。公司营收近年增长态势良好,其中 2020 年受疫情影响略有波动,但 21-22 年逆势增长。2018-2022 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别达 7.6%/25.2%。2023 年随着疫后复苏,23H1 公司收入/净利润增速分别为
35、18.0%/27.7%,与同业公司相比表现更优,盈利能力持续修复。图表9:公司收入规模及同比增速 图表10:公司归母净利润及同比增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 分品类看分品类看,鞋履占比较服装更高鞋履占比较服装更高,童装业务增长更快童装业务增长更快。2022 年公司成人鞋类、服装、配饰、童装收入分别为 28.5、24.5、1.0、14.4 亿元,占比分别为 41.0%、35.2%、1.4%、20.7%。其中鞋履收入比重较服装更高;童装作为主品牌势能的延伸,与 361 度主品牌收入之比约 26.7%,近几年维持更快增长。-30%-20%-10%0%1
36、0%20%30%0040005000600070008000营业总收入yoy百万元-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200归母净利润yoy百万元361 度(01361)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表11:361 度成人装、童装收入及占比 图表12:361 度成人装、童装收入增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 分渠道看,线下渠道为主,线上业务占比快速提升。分渠道看,线下渠道为主,线上业务占比快速提升。公司以线下渠道销售为主,主要
37、布局于三线及以下城市,结构以街铺店为主但商超百货占比持续提升;公司自 2016 年以直营模式运营电商渠道,产品主要为网上专供款,受疫情影响下消费者购物趋势转变,电商业务近年保持快速增长。2022 年公司线下、电商收入分别为 52.8、16.9 亿元,占比分别为 75.8%、24.2%。图表13:361 度线上、线下收入及占比 图表14:361 度线上、线下收入增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 分地区看,国内业务为主,较早发力海外业务。分地区看,国内业务为主,较早发力海外业务。公司以国内业务为主,但自2014 年进军海外市场,海外以经销模式运作,201
38、9 年海外业务占比达至高点2.3%,但其后疫情期间公司主动放缓海外业务扩张步伐。2022 年公司国内、国际业务收入分别为 68.4、1.2 亿元,占比分别为 98.2%、1.8%。45%42%40%42%44%45%43%42%41%43%41%44%46%44%45%43%39%39%39%37%39%36%35%32%7%12%13%13%13%14%16%18%18%19%21%21%0040005000600070008000成人装-鞋类成人装-服装童装成人装-配饰其他(包括鞋底销售)百万元-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2
39、00002120222023H1成人装-鞋类成人装-服装童装98.6%92.3%85.8%83.7%84.6%79.3%75.8%75.0%1.4%7.7%14.2%16.3%15.4%20.7%24.2%25.0%00400050006000700080002000222023H1线下线上电商专供百万元-20%0%20%40%60%80%100%20020202120222023H1线下线上电商专供361 度(01361)公司深度报告 11
40、 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表15:361 度海内外业务收入及占比 图表16:361 度海内外业务收入增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 毛利率稳健,盈利能力持续修复。毛利率稳健,盈利能力持续修复。公司线下业务为经销模式,批发商按一定比例折扣提货,故终端销售波动对公司毛利率影响较小;但线上基本以直营为主,毛利率受线上终端折扣影响。公司过往毛利率水平在 40-42%区间范围内,我们预计后续公司毛利率有望持续保持稳健。公司销售&管理费用率近年管控较优异,仅呈小幅波动,归母净利率水平持续修复。2022 年公司毛利率、销售费用率、管理费用率、归母净利率
41、分别 40.5%、20.6%、7.8%、10.7%。图表17:公司毛利率情况 图表18:公司销售管理费用率&归母净利率情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 2 2 运动服饰行业景气运动服饰行业景气较高较高,国货崛起国货崛起大势所趋大势所趋 2 2.1.1 运动服饰运动服饰优质赛道,行业优质赛道,行业景气景气度度较较高高 运动服饰优质赛道,中长期有望保持较快增长运动服饰优质赛道,中长期有望保持较快增长。自 2014 年度过库存危机后,我国运动服饰行业维持高景气度。据欧睿数据显示,2014-2019 年我国运动服饰市场规模 CAGR 达 16.6%,高于全球
42、市场增速 4.4%。其后三年疫情中,运动行业仅2020 年受到明显冲击,但随着疫情叠加全民健身战略驱动居民健康意识提升,运动多元化发展,运动行业整体于疫情期间保持较快增长,明显优于其他服饰子行业。2022 年我国运动服饰市场规模达 3626.8 亿元,但人均运动用品开支仅约美国的 10%、日韩的 30%,未来市场仍有较大空间,行业中长期有望保持较快增长。99%99%98%98%98%98%99%98%98%98%1.0%1.0%1.6%1.7%1.8%2.3%1.4%1.5%1.8%1.9%0040005000600070008000中国大陆海外百万元-60%-40%-2
43、0%0%20%40%60%80%100%20002120222023H1中国大陆海外20%25%30%35%40%45%50%200000222023H1毛利率成人童装0%5%10%15%20%25%200000222023H1销售费用率管理费用率归母净利率361 度(01361)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表19:运动服饰市场规模及增速 图表20:我
44、国运动服饰增速在细分领域中最快 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 2 2.2.2 行业集中度服饰子行业中最高,行业集中度服饰子行业中最高,国货崛起大势所趋国货崛起大势所趋 运动服饰行业竞争格局优异,行业集中度较其他服饰子行业更运动服饰行业竞争格局优异,行业集中度较其他服饰子行业更高高。我们认为主因:(1)运动品牌拥有服装零售各细分子行业中最长的生命周期;(2)创立新运动品牌的难度在服装零售细分子行业中最高;(3)运动品牌所面临的存货减值风险相对较小;(4)头部体育赛事资源垄断构筑运动品牌最深护城河。故而我国运动服饰行业集中度不断提高,CR5/CR10 由 2013
45、 年 48.3%/63.6%提升至2022 年 57.1%/78.6%,远高于其他服饰子行业。但另一方面,随着我国人均收入的提高,传统大众体育项目跑步、球类仍维持稳步发展,但以瑜伽、滑雪、攀岩、露营等为代表的户外运动开始逐步兴起,一批垂类新兴运动品牌保持快速发展,故而近年行业市场集中度较平缓,未呈继续攀升态势。图表21:运动服饰行业市场集中度 图表22:服饰行业子品类 2022 年集中度 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 国货市占率提升国货市占率提升,短期事件催化但中长期大势所趋,短期事件催化但中长期大势所趋。2020 年以来因新疆棉事件引发的国货热潮,海外品牌自
46、身供应链、库存问题,导致国货品牌市占率明显提升。根据欧睿数据,2020-2022 年国产运动品牌安踏、李宁、特步、361 度市占率分别提升+2.4、+3.6、+1.7、+0.4 个点。同时,我们认为国货替代逻辑仍将延续,只是趋势将有所放缓,主要基于(1)国产运动品牌近年来在产品科技创新、渠道、营销、品牌力等多维变革;(2)部分消费者借此机会接触到国产品牌,且较国际品牌而言更具性价比优势;(3)综合国力提升、民族自豪感和文化自信日益增强推动消费者对国货态度转变。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%童装男装女装内衣运动服饰57.1%78.6%40%50%60%70%8
47、0%90%100%2000022CR5CR1057%13%5%13%40%21%21%5%2%79%21%8%17%54%30%30%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR5CR10361 度(01361)公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23:2013-2022 年各运动服饰品牌市场份额 图表24:中国品牌和境外品牌关注度占比 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:人民网研究院,方正证券研究所 2 2.3.3 中长期发展可期,中长期发展可期,乡镇居民体育运动参与度有望提
48、升乡镇居民体育运动参与度有望提升 政策政策持续利好持续利好,乡镇居民体育运动参与度有望提升乡镇居民体育运动参与度有望提升。我国近年来持续出台全民健身计划(20212025 年)、“十四五”国民健康规划、户外运动产业发展规划(2022-2025 年)等政策文件,促进全民健身和体育消费,主要形式包括支持地方推进体育公园、全民健身中心等服务设施建设;丰富体育活动/赛事供给等。根据中国体育总局公布数据,2022 年,我国人均体育场地面积达 2.62平方米,体育场地数量 423 万个,较上年增长 6.4%。在持续政策支持下,低线城市运动基础设施/体育赛事有望逐步完善,未来运动渗透率有望在低线级城市持续提
49、升,乡镇居民体育运动参与度有望提升。14.014.315.516.918.218.718.820.118.117.015.014.815.316.118.319.218.816.615.011.26.47.07.88.18.49.09.18.69.811.06.66.66.96.66.26.06.56.89.310.46.36.66.35.64.54.74.84.65.06.34.34.34.34.23.83.12.92.72.73.0607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022NikeAdidasAn
50、taLi-NingFilaXtepSkechersJordan361 New Balance(%)45%75%55%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162021中国品牌境外品牌361 度(01361)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表25:近年国家相关体育政策梳理 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2021-07 全民健身计划(2021-2025 年)到 20252025 年,经常参加体育锻炼人数比例达 38.5%,县(市、区)、乡镇(街道)、行政村(社区)三级公共健身设施和社区 1515 分钟健身圈实现全覆盖,带动全国体育产业总规模到
51、5 5 万亿元 2021-10“十四五”体育发展规划 人均体育场地面积达到 2.62.6 平方米,经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%38.5%,每千人拥有社会体育指导员 2.162.16 名。体育产业总规模达到 5 万亿元,增加值占国内生产总值比重达到 2 2%,居民体育消费总规模超过 2.82.8 万亿元,从业人员超过 800800 万人 2021-12 全民健身基本公共服务标准(2021年版)有条件的公共体育设施免费或低收费开放,每周不少于 3535 小时,全年不少于 330330 天,公共区域及户外健身器材不少于 1212 小时,收费价格一般不高于当地市场价格的 7070%2022
52、-05“十四五”国民健康规划 到 20252025 年,公共卫生服务能力显著增强,一批重大疾病危害得到控制和消除,医疗卫生服务质量持续改善,国民健康政策体系进一步健全,人均预期寿命在 20202020 年基础上继续提高 1 1 岁左右 2022-10 户外运动产业发展规划(2022-2025年)到 20252025 年,户外运动产业总规模超过 3 万亿元,建设各类户外运动营地 1000010000 个,打造100100 个全国知名的户外运动赛事与节庆活动品牌,户外管理运动人才达到十万十万名,具备专业户外运动技能和服务水平的户外运动从业者达到百万百万名,熟练掌握户外运动技能的深度参与者达到千万千
53、万名 2023-05 关于推进体育助力乡村振兴工作的指导意见 到 20252025 年,建立健全体育助力乡村振兴政策举措和工作机制,乡村全民健身公共服务乡村全民健身公共服务体系更加完善体系更加完善,创建形成一批体育助力乡村振兴示范案例,体育助力乡村经济社会发展成效显现。到 20352035 年,与社会主义现代化国家相适应的全民健身公共服务体系在乡村全面建立,乡村体育健身和运动休闲成为普遍生活方式乡村体育健身和运动休闲成为普遍生活方式,运动促进健康作用凸显,乡村体育产业发展更有活力,乡村体育文化更加繁荣。2023-06 全民健身场地设施提升行动工作方案(2023-2025年)到 20252025
54、 年,与城乡人民群众需求相适应、与人口要素相匹配的县(市、区)、乡镇(街道)、行政村(社区)三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖。常住人口 20 万以上的县级行政区域至少建有一个公共体育场,或田径场、全民健身中心、体育公园、公共体育馆。乡镇(街道)全民健身场地器材短板得到补齐,行政村(社区)等公共场所全民健身器材进一步优化提升,健身步道、体育公园、户外运动设施等绿色便捷的全民健身新载体大幅增加。2023-10 促进户外运动设施建设与服务提升行动方案(20232025 年)到 20252025 年,户外运动设施建设和服务质量供需有效对接,参与群体更加广泛,赛事活动更加丰富,专业人才
55、队伍持续壮大,安全监管政策体系更加健全,全国范围内形成一批发展基础好、服务保障全、地方特色强、配套产业优的户外运动发展高地,推动户外运动产业总规模达到 3 3 万亿元万亿元。资料来源:国家体育总局,国务院,卫健委,方正证券研究所 图表26:我国体育场地数量及人均体育场地面积 图表27:2020-2022 年我国体育基础设施个数 资料来源:国家体育总局,方正证券研究所 资料来源:国家体育总局,方正证券研究所 全民健身意识加强,全民健身意识加强,疫情后健康重视度提高疫情后健康重视度提高。近年来我国开展全国健身运动,全民健身意识不断增强,疫情更使人们深刻意识到健康的重要性,对健康状态追求也更上一个层
56、面。我们认为三年疫情的确催化了运动行业的发展,但是对于运动爱好者而言,运动变成一种生活习惯,运动渗透率具有刚性。根据艾瑞咨询,疫情后居民健康意识增强比例达到 64.6%;根据国家体育总局公布数据,0.00.51.01.52.02.53.0250300350400450200212022体育场地数量人均体育场面积万个平方米0204060800212022万个361 度(01361)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 2014 年底我国经常参加体育锻炼人数比例达 33.9%,2020 年提升至 37.2%,预计 2025 年这一比例有望达
57、到 38.5%。图表28:疫情后居民健康行为习惯变化 图表29:我国经常参加体育锻炼人数比例 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 资料来源:国家体育总局,国务院,方正证券研究所 中青年和中青年和 Z Z 时代人群为服装消费主力。时代人群为服装消费主力。根据艾媒咨询数据,2022 年中国服饰行业消费者主要由中青年和“Z 时代”人群组成,两者合计占比 84.7%。消费者收入主要集中在 5000-10000 元与 10001-15000 元中等收入水平区间,两部分占到消费人群的 66.5%,大众市场运动鞋服消费潜能有望持续增长。图表30:2022 中国服饰消费者人群分布 图表31:2022 年中国服
58、饰消费者收入分布 资料来源:艾媒咨询,方正证券研究所 资料来源:艾媒咨询,方正证券研究所 3 3 专业化、年轻化、国际化品牌定位专业化、年轻化、国际化品牌定位,多维变革提升多维变革提升品牌品牌竞争力竞争力 3 3.1.1 品牌端:品牌端:深耕深耕大众市场大众市场,性价比优势,性价比优势+国货属性强国货属性强 深耕大众市场,专业运动与运动潮流双驱动深耕大众市场,专业运动与运动潮流双驱动。361 度自成立以来,秉承“多一度热爱”的品牌精神,以“专业化、年轻化、国际化”为品牌定位,坚持“专业运动”与“运动潮流”双驱动运营战略,为客户提供高价值的大众专业运动产品,致力于成为全球领先的体育品牌。36.7
59、%38.4%52.4%52.7%53.2%57.0%64.6%0%10%20%30%40%50%60%70%愿意了解和购买健康产品更多借助互联网渠道对心理/健康关注度提升运动频率提升科学调整饮食结构合理调整作息健康意识增强33.9%37.2%38.5%40.0%45.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201420202025E2030E2035E经常参加体育锻炼人数比例4.4%10.9%61.8%22.9%中老年(1969年以前)中年(1970-1979年)中青年(1980-1994年)Z时代(1995-2009年)16.9%33.5%33.0%11.2%2.0
60、%2.0%1.4%0%10%20%30%40%5000元以下5001-10000元10001-15000元15001-20000元20001-25000元25001-30000元30000元以上361 度(01361)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表32:361 度品牌定位 资料来源:公司公告,方正证券研究所 专业运动专业运动+运动潮流全品类覆盖,产品运动潮流全品类覆盖,产品强调高性价比强调高性价比。品牌自创立之初深耕大众市场,为消费者提供高性能及物超所值的运动产品,专业运动与运动潮流全品类发展。我们梳理了国内 4 大运动品牌天猫官方旗舰店的产品及价格带,其中361 度
61、产品价格带相对低于李宁和安踏,与特步品牌定价接近。一方面,由于李宁、安踏品牌近年来积极推进品牌向上,加大一二线城市布局,推出高单价产品向上拓宽价格带,在中高端价格带加大与国际品牌 Nike、Adidas 的竞争;另一方面,361 度、特步主要目标客群聚焦在三线及以下城市,价格中枢天然更低,更加注重高性价比。图表33:361 度天猫官方旗舰店产品系列(截至 2023.09)产品产品 类型类型 款式款式 价格区间价格区间 鞋类 跑鞋 飞羽、飞翼、赤焰、飞速、飙速、飞燃、飞飙、飞韧等系列,满足休闲健步、日常漫步、日常训练、专业竞速的需求 119-899 篮球鞋 BIG3、AG 凌空、禅、燃战、克制、
62、DVD 系列等 194-989 板鞋 小白鞋、高帮鞋、帆布鞋、滑板鞋,经典款式大鱼、元始、方块、苏打等 129-399 休闲鞋 网面鞋、潮流老爹鞋、经典款式包括澎湃、酥饼、岩悟等 139-499 凉拖 洞洞鞋、拖鞋、凉鞋,满足日常运动和赛后舒缓的需要 129-229 服装 上装 卫衣、外套、冲锋衣、T 恤、防晒衣等 59-719 裤装 运动裤、防晒裤、休闲裤、短裤等 64-439 儿童 童服 防蚊卫裤、外套、短袖等 29-559 童鞋 篮球鞋、帆布鞋、跑步鞋等 74-559 资料来源:天猫官方旗舰店,方正证券研究所 361 度(01361)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 图
63、表34:国内运动品牌价格带对比(2023/9)资料来源:各品牌天猫官方旗舰店,方正证券研究所 按量价拆分,公司近年增长主要通过销量驱动。按量价拆分,公司近年增长主要通过销量驱动。2019-2022 年成人鞋、服、童装销量 CAGR 分别为 4.6%、9.5%、6.4%;而价格则随物价保持缓慢增长,成人鞋、服、童装平均批发价 CAGR 分别为 1.4%、-3.3%、6.2%。我们认为后续公司仍将以三线及以下城市为核心基本面,增长主要通过销量驱动。图表35:公司产品销量增速 图表36:公司产品平均批发价增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 3 3.2 2 产
64、品端:产品端:打造多品类产品矩阵打造多品类产品矩阵,加码科研加码科研创新创新&产品设计产品设计 3 3.2.1.2.1 创新创新驱动驱动产品力稳步升级产品力稳步升级 加码科技创新,加码科技创新,研发投入比重居于行业领先地位研发投入比重居于行业领先地位。科研创新作为驱动运动品牌增长的核心动能之一,近年来公司加大技术投入力度,2017 年 361 度研创中心建成,包含运动装备人因工学研究中心、功能性运动装备研发中心、鞋/服技术中心和物理化学检测中心等五个职能部门,不断提升产品舒适性、功能性和科技含量。公司研发投入比重自 2015 年至今长期维持在 3-4%区间内,在运动行业处于领先水平,2023H
65、1 公司研发费用/研发费用率分别为 1.4 亿元/3.2%,拥有研发人员共 863 名,取得专利数量 406 项。888593959681299 998979969969979900361度特步安踏李宁元-30%-20%-10%0%10%20%30%20000212022成人-鞋类销量yoy成人-服装销量yoy童装销量yoy-30%-20%-10%0%10
66、%20%30%40%20000212022成人-鞋类平均批发价yoy成人-服装平均批发价yoy童装平均批发价yoy361 度(01361)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表37:361 度研发费用及研发费用率 图表38:361 度研发人员数量 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 研发研发核心核心科技科技,不断,不断迭代升级迭代升级。鞋履方面,公司 2020 年 12 月推出三态科技为鞋类核心科技,包括中底科技 NFO、QU!KFOAM 和快平衡系统 QU!KBALANCE
67、 三部分,分别提供脚感、回弹和快平衡功能,为专业运动提供强力支撑。近年来基于超临界发泡工艺公司陆续推出 QU!KFLAME、QU!KCQT 等核心中底科技,并依此推出多款核心专业跑鞋/篮球鞋;服装方面,公司推出多款功能性面料科技,包括超透爽、热动力、轻薄暖、动能科技等,满足不同运动场景和肤感需求。图表39:361 度部分产品搭载科技 资料来源:公司公告,方正证券研究所 3 3.2.2.2 2 构建构建跑跑鞋鞋&篮球鞋篮球鞋矩阵,矩阵,拓展女子及潮流品类拓展女子及潮流品类 跑鞋矩阵持续壮大,彰显品牌专业实力。跑鞋矩阵持续壮大,彰显品牌专业实力。361 度跑步产品全面应用集团核心科技,经过持续迭代
68、升级,建立起多层次、差异化的产品矩阵,支持包括初阶入门、训练突破、专业竞速在内全阶段跑者的运动需求。公司成功推出飞燃、飞飚系列等专业竞速跑鞋,并在专业跑圈获得较高认可度。2023 年 9 月公司推出专业碳板竞速跑鞋飞飚 Future,吊牌价 1299 元,为公司推出的首款千元以上跑鞋,于2023 年双十一期间单品销售超 11000 双。0%1%2%3%4%5%0500300研发费用研发费用率百万元3452252322483254930040050060070080
69、090072002120222023H1鞋类服装儿童及配饰人361 度(01361)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表40:361 度跑鞋矩阵 资料来源:公司天猫官方旗舰店,方正证券研究所 国际线国际线跑鞋矩阵完备市场认可度高,近年跑鞋矩阵完备市场认可度高,近年反哺国内跑鞋市场。反哺国内跑鞋市场。公司 2014 年正式进军海外市场,引入运动鞋制造龙头宝成工业原第一事业群执行副总经理林炳煌担任国际业务部总经理,并在当年于中国台湾创立研发中心,是最早出海的中国品牌之一。公司以功能性高端跑鞋为切入口,树立专业高端的品牌形象,前期主攻欧
70、美市场,产品多次入选跑者世界、Gearjunkie 等国际媒体权威评测榜,国际影响力持续增强。361 度国际线拥有“轻量竞速”、“稳定支撑”、“中性缓震”、“户外越野”等定位不同功能的完备跑鞋矩阵,凭借优秀品质和极高性价比收获了国内外专业跑者的好评。此外,近年来公司引入国际线技术,助力国内跑鞋研发,凸显其强大的研发实力。1299元899元899元559元699元699元139元129元159元379元329元249元361 度(01361)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表41:361 度国际线近年获得部分奖项 时间时间 获奖产品获奖产品 奖项奖项 2019 361-Me
71、raki 2 美国跑者世界评为 2019 年春季最值得购买的 22 双跑鞋之一 361-Yushan 入选美国女子健康杂志 23 双最佳越野跑鞋之一 361-Strata 3 被美国跑者世界推荐为 2019 年 4 月美国市场时下最炙手可热的全天候跑鞋并评为 2019 年男士最佳稳定性跑鞋 361-Sensation 4 中国跑步社交平台悦跑圈2019 年年度跑鞋评选中被评为最佳稳定系跑鞋 361-Nemesis 入选英国杂志女性跑步2019 年编辑推荐奖 2020 361-Taroko 2 入选瑞典跑者世界杂志最具含金量推荐产品 入选美国户外越野专业测评网站 Gearjunkie最佳公野跑鞋
72、 2021 361-FIERCE 入选法国专业测评网站 Test 4 Outside 评选最佳交易奖 获选英国 220 Triathlon 出版社最佳超值训练鞋 361-STRATA 4 入选美国跑者世界评选 2021 年最佳 25 双跑鞋之一 361-TAROKO 2 入围英国Trail Running Magazine年度性能越野跑鞋 2022 361-STRATA 4 入围美国跑者世界2022 最佳跑鞋榜单 2023 361-CENTAURI 美国权威杂志跑者世界二零二三年五双最佳跑步训练鞋之一 瑞士 FIT Sport Design Awards创新和步行与跑步类别的获奖鞋款 德国跑者
73、世界最佳性价比跑鞋奖 法国专业测评网站 Test 4 Outside 评选最佳性价比奖 资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表42:361 度国际线跑鞋矩阵 资料来源:361 度欧洲官网,方正证券研究所 篮球篮球品类品类,与代言人携手共创,专业形象深入人心。与代言人携手共创,专业形象深入人心。近年来,361 度重视篮球品类的拓展,通过签约 NBA 球星资源发布畅销联名系列,包括阿隆戈登 AG 系列、斯宾瑟丁威 DVD 系列,以及“BIG 3”、“禅”系列等。产品矩阵划分上,轻量竞速FLAME RS 190FLAME 180FLAME ST 170稳定支撑NEMESIS2 150STRATA5
74、 170KAIROS 145中性缓震CENTAURI 140MERAKI 5 145SPIRE5 170越野跑鞋FUTURA 160YUSHAN3 150TAROKO3 130361 度(01361)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 以篮球实战中的打法动作特点“跃、突、变”为维度进划分,以设计语言、实战感受形成差异化,让消费者能根据自身篮球打法习惯选择到适配鞋款。图表43:361 度篮球鞋矩阵 图表44:阿隆戈登穿着禅 5“登鼎”资料来源:361 度创新公众号,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 综训及运动生活综训及运动生活品类品类,满足差异化运动生活需求,满
75、足差异化运动生活需求,把握把握女子及潮流运动新机遇。女子及潮流运动新机遇。从 2021 年起公司陆续开拓女训、游泳、铁人三项、电竞、滑板、跳绳、水球、拳击、空手道等多个潜力领域,在提供功能保障的前提下充分满足消费者差异化的运动生活需求。我们认为此类运动在低线级城市渗透率较低,但后续有望随着户外运动由高线向低线城市的普及,此类性价比“平替”产品需求将明显提升;另一方面,电竞、滑板等运动对年轻群体吸引力高,有利于 361 度品牌塑造年轻化形象。图表45:女子训练系列“新肌 2.0”产品 图表46:冠军同款“腾云”滑板鞋 资料来源:公司业绩 PPT,方正证券研究所 资料来源:公司业绩 PPT,方正证
76、券研究所 3 3.3 3 渠道端渠道端:线下提质增效,电商持续发力线下提质增效,电商持续发力 3 3.3.1.3.1 线下渠道:线下渠道:深耕深耕低线城市,低线城市,优化渠道结构优化渠道结构&质量质量 优化线下渠道优化线下渠道布局布局,疫情期间逆势扩张疫情期间逆势扩张。361 度渠道网络由一级独家分销商和二级授权分销商组成,公司直接管理 30 家左右一级分销商,分销商再进行加盟店的招商。与其他服装品牌不同,公司独家分销商只允许经营 361 度品牌,经销商格局相对稳定,与公司绑定更深。自 2012 年行业进入库存危机后,公司线下门店持续精简优化,由 2012 年的高点 8082 家至 2020
77、年触底达 5165 家,2012-2020 年间门店数 CAGR 约-5.4%。但经历第一年的疫情冲击后,公司把握新冠疫情引致的居民健身意识提升、新疆棉导致的国货热潮等外部环境变化,叠加2019 年后品牌聚焦,公司线下门店重回净增通道。截至 2023H1,361 度主品牌中国大陆门店数量为 5642 家。适合爆发力强的球员适合爆发力强的球员适合追求灵活快速的球员适合追求灵活快速的球员适合全面的球员适合全面的球员361 度(01361)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表47:361 度主品牌中国大陆门店数量及增速 图表48:国产运动品牌疫情期间门店数情况(含童装)资料来源:
78、wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 渠道渠道主要布局主要布局于于低线城市低线城市,三线及以下城市占比达,三线及以下城市占比达 7 76.3%6.3%。分城市看,公司主要布局于三线及以下城市,且这一比例较为稳定。2023 上半年公司三线城市及以下占比达到 76.3%。图表49:361 度主品牌门店分城市层级占比 图表50:361 度主品牌门店分城市层级增速 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 优化渠道质量,优化渠道质量,商超百货占比提升。商超百货占比提升。随着城市化进程加速,消费者对商场和奥莱店等室内购物场所的需求逐渐增加。公司顺应消
79、费趋势,积极开立商场店和奥莱店等符合消费者新购物习惯的门店,提升商超百货占比。截止 2023H1,公司门店中商超百货为 1765 家,占比达 31.3%,近年呈持续上升趋势。此外,公司鼓励经销商关小店开大店,为产品陈列、零售互动、购物体验提供更多空间,进而提升单店店效。截止 23H1,361 度主品牌门店平均面积达 132 平方米,2019-2022 年 CAGR 为 5.1%,呈稳步上升趋势。-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%00400050006000700080009000中国大陆门店总数yoy(右轴)家2012-2020门店数CA
80、GR:-5.4%020004000600080001000012000安踏品牌李宁特步品牌361度1H202H201H212H211H222H221H23家28%29%28%28%28%27%26%25%24%23%24%24%72%71%72%72%73%74%74%75%76%77%76%76%00400050006000700080009000一二线城市三线城市及以下家-20%-15%-10%-5%0%5%10%20000222023H1一二线城市三线城市及以下361 度(01361)公司深度报告 2
81、3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表51:361 度主品牌门店渠道结构分布 图表52:361 度主品牌门店平均面积 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 持续推进持续推进线下线下终端终端门店形象升级。门店形象升级。公司积极鼓励和推进门店形象升级,门店形象不断翻新。2020 年公司推出第九代形象店,结合轻量简洁的装潢和丰富道具,优化购物体验,降低装修成本,提升品牌店效及形象。截至 2023H1,公司第九店数量达 3182 家,占比达 56.4%。图表53:第九代形象店数量及占比 图表54:361 度杭州亚运旗舰店 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源
82、:公司公告,方正证券研究所 3 3.3.2.3.2 线上渠道线上渠道:线上专供款与线下差异化布局,多平台持续发力:线上专供款与线下差异化布局,多平台持续发力 电商业务发展迅猛,电商业务发展迅猛,线上线上专供专供产品产品占比占比 8 86.0%6.0%。电商业务作为产品销售渠道与品牌形象建立的重要平台,公司电商业务保持快速增长。区别于同业运动品牌,361 度提供不同于线下的线上专供品,围绕“高性能、高颜值、有个性”,线上专供款科技含量更高,一定程度上规避价格战的风险,促进了对高线城市的渗透。此外,电商渠道也承担了一部分协助线下渠道销售的功能。2023H1 公司电商销售网上专供品收入达 10.8
83、亿元,占公司收入比重达 25.0%,其中线上专供款与协助线下门店销售部分分别占比 86.0%、14.0%。23%26%27%29%30%31%31%77%74%73%71%70%69%69%00400050006000700020020202120222023H1商超百货街铺店家900202120222023H1门店平均面积平方米5.7%28.2%48.6%56.4%0%10%20%30%40%50%60%050002500300035002
84、020202120222023H1九代店数量九代店占比家361 度(01361)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表55:361 度电商销售网上专供品收入 图表56:361 度电商渠道商品结构 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 拓展拓展新兴电商平台新兴电商平台,线上线下良性互动线上线下良性互动。公司主要以直营模式拓展天猫淘宝、京东、唯品会等传统电商平台,同时积极布局抖音、拼多多等直播、社交电商平台。2023 上半年,公司天猫淘宝、京东、唯品会、其他平台占比分别为34.4%、7.5%、8.8%、49.3%。另一方面,根据不同电商渠道特点,
85、公司产出个性化内容来和消费者进行沟通,例如在抖音渠道公司注重直播的展现方式,在小红书上则注重颜值和种草。另外,公司完善有吸引力的会员制度,针对目标客群提供丰富会员权益,并透过会员精细化运营管理增强会员消费黏性,实现线上线下的良性互动。图表57:2023H1 361 度电子商务渠道结构 图表58:361 度会员专享特权 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司微信公众号,方正证券研究所 3 3.4.4 营销端:营销端:赞助赞助+签约签约+IPIP 联名联名三管齐下三管齐下 加大营销推广力度,提升品牌影响力加大营销推广力度,提升品牌影响力。公司在品牌建设方面持续投入,通过赞助国际大型体育
86、赛事/国家队/职业运动队、签约演艺/运动明星代言、发布 IP联名系列、举办自有 IP 赛事等多维度进行品牌宣传及运动推广,围绕专业运动和运动潮流两方面,在消费者心中植入“国货、年轻化、高性价比”等关键词深化品牌形象。公司对营销费用做预算管控,一般将收入中的 10-12%用于品牌宣传及市场推广,2023 上半年公司广告及宣传费用为 3.8 亿元,占收入比重约8.8%。0%5%10%15%20%25%30%04008000200022 2023H1电商销售网上专供品收入占比百万元50%54%72%72%69%76%82%86%50%
87、46%28%28%31%24%18%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023H1专供线上协助线下34.4%7.5%8.8%49.3%天猫淘宝京东唯品会其他361 度(01361)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表59:361 度广告及宣传费用及占比 图表60:361 度多维度构建品牌营销资源 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 深度绑定深度绑定亚运会,亚运会,强化强化专业运动专业运动民族民族品牌形象品牌形象。公司从 2010 年广州亚运会开始
88、,已连续赞助 4 届亚运会,与亚运会形成了长期稳定的合作关系。2023 年 9 月杭州亚运会举办,361 度作为官方合作伙伴,为亚运会火炬手、护跑手、志愿者等提供赛时官方体育服饰装备,以及为多支中国国家队和多个代表团提供专业运动装备,传递 361 度专业运动的民族品牌形象,也扩展品牌在亚洲地区的影响力。此外,公司也多次赞助路跑、铁人三项等大型运动赛事,以及国家铁人三项、女子水球、空手道队等国家队,强化品牌专业属性与影响力。图表61:361 度“中国热爱 多一度”品牌主张 图表62:361 度杭州亚运展馆 资料来源:公司官网,方正证券研究所 资料来源:公司官网,方正证券研究所 图表63:361
89、度近年/未来年度部分赞助赛事 赞助时期赞助时期 赛事赛事 参与身份参与身份 20202023 杭州 2022 年第 19 届亚运会 官方合作伙伴 20222024 郑开马拉松 全球金牌合作伙伴及官方指定运动装备供应商 2023 OC 马拉松 独家鞋履供应商 2023 因斯布鲁克越野跑节 参展商 2023 世界山地越野跑锦标赛 参展商 2023 铁人法兰克福 参展商 2023-2024 TheRoc 铁人三项赛 跑鞋伙伴 2023-2024 利物浦半程马拉松 主要赞助商 2023-2024 威斯巴登马拉松 官方合作伙伴 2023-2025 冲浪城马拉松 主赞助商 资料来源:公司公告,方正证券研究
90、所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00500600700800900广告及宣传费用占收入比重百万元361 度(01361)公司深度报告 26 敬请关注文后特别声明与免责条款 签约签约运动运动/演艺演艺明星明星,专业运动与运动潮流双轮驱动。,专业运动与运动潮流双轮驱动。专业运动方面,公司针对篮球、跑步、铁人三项等细分重点类别构建了较为完善的明星与产品矩阵,提升品牌在专业运动领域的声量;并发力滑板、电竞等品类,与海绵宝宝、中国航天、米菲等 IP 联名发布产品,更好地吸引和满足年轻消费客群的需求,推进品牌年轻化进程。图表64:361 度部分代言人及主要成就
91、资料来源:公司财报,方正证券研究所 分类分类代言人代言人近年主要成就近年主要成就李子成中国马拉松大满贯及亚洲马拉松大满贯双料冠军管油胜2023保定马拉松国内男子组第一名;2023青岛马拉松国内男子组第一名;2023淮安马拉松国内男子组第一名;2023宿迁马拉松国内男子组第一名;2022天山马拉松男子组第一名关思杨2021无锡马拉松男子组第二名;2020常州马拉松男子组第二名;2020成都马拉松男子组第二名;2020广州马拉松男子组第三名赵娜2023金鸡湖半程马拉松女子组第二名;2022寧波马拉松女子组第二名;2021日照马拉松女子半程第二名;2021东营马拉松女子半程第一名程乾育2023吉林市
92、马拉松男子半程第三名;2022杭州马拉松男子组第三名;2022建德新安江马拉松男子半程第二名;2021越山向海海南站第三名李波2023重庆马拉松国内男子组第二名;2023永川马拉松男子半程第一名;2022澳门国际马拉松男子组第二名;2022翠云山冰雪越野挑战赛第一名马亮武2019厦门马拉松年龄组第一名;2019成都双遗马拉松年龄组第一名;2019武汉国际马拉松年龄组第一名AlessandroGIACOBAZZI2022年意大利马拉松冠军阿隆戈登(Aaron GORDON)国际篮球巨星;202223赛季美职篮总冠军球员可兰白克马坎(Kyranbek MAKEL)中国职业篮球运动员;201617赛
93、季中职篮总冠军球员黎伊扬中国职业篮球运动员斯宾瑟丁威迪(SpencerDINWIDDIE)国际篮球巨星吴泽健中国知名草根篮球球员;厦门AG厂牌主理人吕晓明篮球名宿空手道 龚莉空手道世界冠军;2020东京奥运会空手道女子组手61公斤级以上铜牌高群翔第十四届全运会滑板男子街式赛冠军任晴2019全国长板大师赛女子冠军电竞伞兵2021PMGC和平精英全球总决赛冠军;2021和平精英年度最受欢迎选手最具价值选手;2021Esports Awards年度最佳手游选手;2021PEL和平精英职业联赛S4赛季常规赛最佳自由人;DonaldHILLEBREGT2019 NED半程铁人三项国家冠军;2019拉巴特
94、ATU非洲杯第三名Niklas LUDWIG2023格兰卡纳里亚挑战赛业余总冠军;2023地区联赛首胜,巴伐利亚锦标赛副冠军(精英)Thomas CREMERS2020蓬塔翁布里亚站铁人三项EC排名23岁以下年龄组第四名;2019荷兰跨铁人两项锦标赛第六名Tom OOSTERDIJK2020铁人三项新西兰站年龄组总冠军龚俊中国演艺明星王安宇中国演艺明星跑步铁人三项艺人篮球滑板361 度(01361)公司深度报告 27 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表65:361 度部分 IP 联名 资料来源:方正证券研究所整理 搭建跑步搭建跑步/篮球品牌自有赛事篮球品牌自有赛事,社群营销增强消费者黏性,社
95、群营销增强消费者黏性。跑步领域,2021 年361 度在全国范围内邀请跑步爱好者共同建立了“三号赛道”社群,打造了全国区域跑团联盟,并于部分城市举办“三号赛道”系列赛;篮球领域的“触地即燃”创立于 2020 年,已举办四季树立优质口碑,并不断下沉扩容,吸引民间篮球爱好者的同时,也构建了触达大众消费者的新场景。2023 年上半年,“三号赛道 10KM 竞速系列赛”线下参与跑者及线上社群互动超过 5 万人次,严肃跑者参与度显著提升;“触地即燃”举办超过 1200 场比赛,聚集超过 420 支国内草根球队,参赛球员约 1700 人次。图表66:自有跑步赛事“三号赛道”图表67:自有篮球赛事“触地即燃
96、”资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 3 3.5.5 童装:童装:第二增长曲线,第二增长曲线,抢滩运动童装市场抢滩运动童装市场 童装市场景气度持续攀升童装市场景气度持续攀升,未来中期有望保持高单复合增长未来中期有望保持高单复合增长。随着“三孩”政策实施,叠加我国父母对于孩童投入意愿强,童装行业处于快速成长阶段。根据欧睿数据,2022 年中国童装行业市场规模为 2373.6 亿元,2012-2022 年 CAGR约 8.4%。欧睿预计 2022-2027 年童装市场 CAGR 约 8.7%,考虑到 2016 年后我国出生人口数逐年减少,我们认为未来童装市场增长
97、主要通过孩童平均服装消费支出增加所驱动。三体海绵宝宝乐事和平精英KAKAO FRIENDS361 度(01361)公司深度报告 28 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表68:中国童装市场规模及增速 图表69:中国出生人数及婚姻登记数 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 中国童装市场仍属蓝海,行业集中度较低,竞争较为激烈中国童装市场仍属蓝海,行业集中度较低,竞争较为激烈。我国童装行业发展起步较晚,叠加行业品类较繁杂、尺码划分细致,标准化及库存管理难度高,因而市场格局分散,集中度相对较低。根据欧睿数据,2022 年中国童装 CR1、CR5、CR10 分别为 6.8
98、%、13.3%、16.8%;童鞋 CR1、CR5、CR10 分别为 6.4%、21.1%、30.4%。但近年来随着“双减”、“体教融合”等政策实行,政策端重视青少年的体育及健康。根据国家体育总局数据,2022 年 67.5%的七岁以上人群每周至少参与一次健身运动,较 2014 年增加 18.5%;同时政府规定体育课将占总课时的 10-11%,成为小学及初中阶段的第三大主科。运动品牌也纷纷入局童装赛道,受益于主品牌影响力、营销及渠道资源助力,叠加体教融合趋势,运动儿童品牌已在童装市场中占据一席之地,其中运动童鞋市占率相对较高。图表70:2022 年中国童装/童鞋市场集中度 图表71:2022 年
99、中国运动品牌在童装/鞋行业市占率 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 抢滩运动童装市场,扩大品牌先发优势。抢滩运动童装市场,扩大品牌先发优势。361 度 2009 年布局童装业务,2010 年正式成立童装独立业务板块,属于较早一批布局童装赛道的运动品牌,并成立童装部门独立运营。近年来公司发力童装业务,把握专业功能、健康科技、童趣时尚等维度优势,成为公司第二增长曲线。2023H1 361 度儿童收入 9.1 亿元,占集团总收入占比达 21.1%,同比+33.4%,增速高于 361 度主品牌。-10%-5%0%5%10%15%20%05000250
100、0300035004000中国童装市场规模yoy亿元020040060080000030004322005200820020中国:出生人数中国:婚姻登记:结婚登记(右轴)万人万对6.4%21.1%30.4%6.8%13.3%16.8%0%5%10%15%20%25%30%35%CR1CR5CR10童鞋童装6.4%5.7%3.2%2.7%2.4%1.6%1.4%1.3%0.8%2.1%1.3%0.6%0.3%1.7%0.4%0.3%0%1%2%
101、3%4%5%6%7%Nike安踏Adidas特步SkechersFila361度李宁童鞋童装361 度(01361)公司深度报告 29 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表72:国产运动品牌童装业务比较 发展历程发展历程 销售网点销售网点数量数量 收入(亿元,收入(亿元,20222022)占主品牌比重占主品牌比重(20222022)安踏 Kids 2008 年创立,在儿童鞋服市场发展稳健,位列童装第一梯队 2692/特步儿童 2012 年推出,2015-2017 年对儿童部门进行变革重组 1588 16.7 15.0%361361 度儿童度儿童 20092009 年创立,年创立,2010201
102、0 年成立独立童装业务板块年成立独立童装业务板块 24482448 14.414.4 20.7%20.7%李宁 Young 早期通过第三方代理模式运作,2017 年创立李宁 Young 并组建独立童装事业部 1281/资料来源:各公司公告,wind,方正证券研究所 延续主品牌基因,延续主品牌基因,兼顾兼顾专业专业科技科技+童趣时尚优势。童趣时尚优势。专业功能方面,361 度儿童专业运动产品丰富,涵盖跑步、跳绳、篮球、足球、户外等科技产品并持续升级迭代;健康科技方面,以科技创新能力护航儿童及青少年运动生活,持续推出应用银离子抑菌、冰肤科技、气悬浮、冰网、易去污等优质科技创新产品;童趣时尚方面,创
103、新采用三丽鸥、米菲、中国航天、郑元无插画、海绵宝宝等 IP元素,升级产品设计外持续打造自有爆款产品。图表73:361 度儿童部分专业科技 资料来源:方正证券研究所整理 图表74:361 度儿童部分 IP 联名 资料来源:方正证券研究所整理 渠道渠道质量、结构持续优化质量、结构持续优化。与 361 度成人装趋势相似,童装渠道结构质量优化,单店平均面积持续提升;销售网点逐步向商超百货布局,且较成人装转变速度更快(我们认为主因商超百货中亲子业态占比较高);且渠道端由早期在 361 度主品牌店中店的形式逐步转变为独立店模式。2023H1,公司童装门店平均面积361 度(01361)公司深度报告 30
104、敬请关注文后特别声明与免责条款 增至 96 平方米,三线城市及以下门店占比达 69.6%,商超百货占比 54.8%,独立门店占比 82.9%,4 代门店占比也超过 79%。图表75:361 度儿童门店平均面积 图表76:361 度儿童销售网点城市结构 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表77:361 度儿童销售网点渠道结构 图表78:361 度儿童门店类型(分独立/复合门店)资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 门店门店重回净增通道,重回净增通道,平均单店批发发货收入持续提升平均单店批发发货收入持续提升。公司童装业务 2
105、015 年后渠道端进行调整,但主要是对原先置于主品牌的复合店进行精简,独立门店基本仍处于上升态势。2020 年后公司儿童门店重回净增加通道,截至 2023 上半年,361 度儿童销售网点数量为 2448 家(其中独立门店 2029 家),增长主要由独立门店增加驱动。另一方面,受益于品牌及产品力提升,渠道结构&质量优化,单店收入持续提升,我们测算 2022 年公司童装平均单店批发发货收入约为 52 万元/年,2013-2022 年年均复合增速约 8.8%。6269809296020406080020202120222023H1门店平均面积平方米33%33%34%33%31%
106、29%28%30%30%67%68%66%68%69%71%72%70%70%05000250030002000212022 2023H1一二线城市三线及以下家31.2%39.0%49.8%54.9%54.8%68.8%61.0%50.2%45.1%45.2%0500025003000200222023H1商超百货街铺店家81%65%57%52%54%66%69%72%77%79%82%83%19%35%43%48%46%34%31%28%23%21%18%17%05001000150
107、0200025003000独立店复合店家361 度(01361)公司深度报告 31 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表79:361 度儿童销售网点数量及增速 图表80:361 度童装平均单店批发发货收入及增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所测算 4 4 盈利预测盈利预测和投资建议和投资建议 4.1 4.1 盈利预测盈利预测 我们对公司总收入做如下假设:1 1)3 36161 度成人业务度成人业务:线下渠道,我们预计仍将延续此前净开店趋势,预计 23-25 年门店净变动+250/+140/+120 家,同时公司近年来渠道持续优化,预计单店面积及 ASP
108、提升推动单店发货平稳增长;线上渠道,尽管 23 年行业增速出现放缓,但公司电商仍然保持较快增长,我们认为未来公司电商增长仍将优于同业,预计 23-25 年线上分别同比+31%/+28%/+22%;国际业务板块,随着公司积极巩固欧洲、一带一路等国际及新兴市场,我们认为国际线将保持快速增长,预计23-25 年收入增速分别为 65%/60%/50%。综上,我们预计 361 度成人业务收入增速分别同比+16.7%/+17.1%/+13.3%。2 2)3 36161 度儿童业务:度儿童业务:随着公司后续进一步丰富童装产品线及细分品类,叠加近年来较快开店步伐,我们认为 361 度儿童业务后续增速快于成人,
109、预计 23-25年儿童线下净开门店+260/+160/+120 家,预计儿童收入增速分别为+33.6%/+26.0%/+17.9%。综上,综上,我们预计公司 2023-2025 年将实现营收 83.6/99.5/113.8 亿元,分别同比+20.1%/+19.0%/+14.4%。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500025003000童装销售网点数量yoy(右轴)家-5%0%5%10%15%20%002000022童装平均单店批发发货收入yoy万元/年36
110、1 度(01361)公司深度报告 32 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表81:公司盈利预测 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入端收入端 361361 度成人业务度成人业务 47484748 53975397 62966296 73737373 83568356 YOY 14.8%13.7%16.7%17.1%13.3%成人业务线下收入成人业务线下收入 3753 4067 4554 5142 5635 YOY 7.5%8.4%12.0%12.9%9.6%成人店数量(家)5270 5480 5730 5870 59
111、90 成人店数量-净变动 105 210 250 140 120 单店发货(万元/年)70 73 78 83 87 单店发货-yoy 9.7%4.5%5.8%7.0%4.5%成人业务线上收入成人业务线上收入 995 1330 1742 2230 2721 YOY 54.1%33.6%31.0%28.0%22.0%国际线收入国际线收入 90 124 204 326 489 YOY 25.8%37.6%65.0%60.0%50.0%361361 度儿童业务度儿童业务 11071107 14421442 19271927 24282428 28622862 YOY 18.7%30.3%33.6%26
112、.0%17.9%儿童业务线下收入儿童业务线下收入 875 1087 1393 1651 1825 儿童店数量(家)1896 2288 2548 2708 2828 儿童店数量-净变动 193 392 260 160 120 单店发货(万元/年)49 52 58 63 66 单店发货-yoy 12.0%6.9%10.9%9.0%5.0%儿童业务线上收入儿童业务线上收入 232 355 534 777 1036 YOY 59.4%53.2%50.2%45.6%33.3%总收入总收入 59335933 69616961 83578357 99489948 1138011380 YOY 15.7%17
113、.3%20.1%19.0%14.4%费用费用&利润端利润端 毛利率 41.7%40.5%40.9%41.1%41.2%销售费用率 19.2%20.6%20.7%20.6%20.6%管理费用率 9.4%7.8%7.9%7.9%7.8%归母净利率 10.1%10.7%11.5%11.6%11.8%归母净利润归母净利润 602602 747747 962962 11581158 13481348 YOY 45.0%24.2%28.8%20.3%16.4%资料来源:wind,方正证券研究所 盈利能力盈利能力:公司线下业务为经销模式,我们认为后续经销商拿货价将基本保持稳定,故线下毛利率基本保持稳定;线上
114、随着消费环境复苏、库存情况好转,零售折扣有望改善。我们预计 23-25 年公司毛利率分别为 40.9%/41.1%/41.2%。在公司控费较为稳健背景下,我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为9.6/11.6/13.5 亿元,同比+28.8%/+20.3%/+16.4%。4.2 4.2 投资建议投资建议 我们认为,经历疫情催化后运动服饰行业中期增长中枢放缓,但在政策刺激叠加运动渗透率提升背景下仍具备较高景气度,行业竞争格局较优异。361 度主要聚焦于三线及以下城市,未来该部分人群具备较大的运动消费潜力,叠加公司专业运动与运动潮流双轮驱动发展策略下,公司增速有望优于行业整体。我们预 计 公
115、 司 2023-2025 年 将 实 现 营 收 83.6/99.5/113.8 亿 元,分 别 同 比+20.1%/+19.0%/+14.4%;实 现 归 母 净 利 润9.6/11.6/13.5 亿 元,同 比+28.8%/+20.3%/+16.4%。当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 6.8x、5.6x、4.8x,估值较同业具备性价比。我们首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。361 度(01361)公司深度报告 33 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表82:可比公司估值表(截至 2023/12/3)证券名称证券名称 股票代码股票代码 股价股价(港港元元)市值(亿元市值(亿元
116、人民币)人民币)归母净利润(亿元人民币)归母净利润(亿元人民币)PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 安踏体育 2020.HK 78.9 2034.3 98.9 120.4 145.4 20.6 16.9 14.0 李宁 2331.HK 21.8 519.7 39.7 45.9 53.5 13.1 11.3 9.7 特步国际 1368.HK 4.5 107.5 10.6 13.2 15.6 10.1 8.1 6.9 均值 14.6 12.1 10.2 361 度 1361.HK 3.5 65
117、.1 9.6 11.6 13.5 6.8 5.6 4.8 资料来源:wind,方正证券研究所;说明:安踏体育、李宁、特步国际、361度归母净利润均基于方正盈利预测 5 5 风险提示风险提示 国内消费环境持续疲软;三线及以下城市运动服饰行业竞争加剧;361 度产品推出不及市场预期;库存波动的风险 361 度(01361)公司深度报告 34 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_HKForcast 附录:公司财务预测表 单位:(百万元)数据来源:wind 方正证券研究所 损益表损益表单位:人民币(百万)资产负债表资产负债表单位:人民币(百万)2022A2023E2024E2025E2022A
118、2023E2024E2025E营业收入6,9618,3579,94811,380货币资金3,8604,5165,3546,445 增长率17.3%20.1%19.0%14.4%应收款项4,2174,9455,7486,417营业成本4,1404,9395,8566,691存货1,1821,3031,4961,673%销售收入59.5%59.1%58.9%58.8%其他流动资产2,0242,0282,0342,039毛利毛利2,8212,8213,4193,4194,0924,0924,6894,689流动资产流动资产11,28411,28412,79212,79214,63214,63216,
119、57416,574%销售收入40.5%40.9%41.1%41.2%权益性投资0000其他收入2固定资产773773773773%销售收入1.8%1.6%1.6%1.6%无形资产1111销售费用1,4331,7262,0492,344非流动资产非流动资产1,1521,1521,1351,1351,1351,1351,1351,135%销售收入20.6%20.7%20.6%20.6%资产总计资产总计12,43612,43613,92713,92715,76715,76717,70917,709管理费用541660786888应付款项1,5031,7832,0822,305%
120、销售收入7.8%7.9%7.9%7.8%短期借款2研发费用0000其他流动负债1,2111,5041,7912,048%销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%流动负债流动负债2,9062,9063,4803,4804,0654,0654,5454,545财务费用-74-84-80-91长期债务0%销售收入-1.1%-1.0%-0.8%-0.8%其他长期负债13111111息税前利润(EBIT)息税前利润(EBIT)9919911,2891,2891,5691,5691,7941,794非流动负债非流动负债
121、11%销售收入14.2%15.4%15.8%15.8%负债总计负债总计3,0183,0183,5913,5914,1764,1764,6564,656投资收益0000归属母公司股东权益归属母公司股东权益7,9447,9448,7788,7789,9339,93311,27711,277%税前利润0.0%0.0%0.0%0.0%少数股东权益1,4741,5581,6591,776除税前利润除税前利润1,0651,0651,3731,3731,6491,6491,8851,885负债股东权益合计负债股东权益合计12,43612,43613,92713,92715,76715,76717,70917
122、,709 利润率15.3%16.4%16.6%16.6%所得税248327390420比率分析比率分析 所得税率23.3%23.8%23.7%22.3%2022A2023E2024E2025E净利润(含少数股东损益)净利润(含少数股东损益)8178171,0461,0461,2591,2591,4651,465每股指标每股指标少数股东损益7084101117每股收益0.360.470.560.65归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润7477479629621,1581,1581,3481,348每股净资产3.844.254.805.45 增长率24.2%28.8%20.3%16.4%每股经
123、营现金净流0.180.260.270.38 净利率10.7%11.5%11.6%11.8%每股股利0.000.060.000.00回报率回报率净资产收益率9.41%10.96%11.66%11.95%总资产收益率6.01%6.91%7.35%7.61%投入资本收益率7.83%9.24%10.08%10.45%现金流量表现金流量表单位:人民币(百万)增长率增长率2022A2023E2024E2025E营业收入增长率17.31%20.06%19.03%14.39%净利润7479621,1581,348EBIT增长率-0.93%30.08%21.72%14.32%少数股东损益7084101117净利
124、润增长率24.17%28.82%20.34%16.38%营运资金变动-620-279-417-370总资产增长率10.66%11.99%13.21%12.32%其他变动184-240-292-314资产管理能力资产管理能力经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额380380528528549549781781应收账款周转天数145.4140.1135.5133.4资本开支-31000存货周转天数90.190.686.185.3投资0000应付账款周转天数119.7119.8118.8118.0其他7固定资产周转天数41.233.328.024.4投资活动现金流量净额投资活
125、动现金流量净额85852722723偿债能力偿债能力股权募资0000流动比率3.883.683.603.65债权募资83000速动比率3.473.293.223.27其他-24-141-20-23净负债/股东权益-37.89%-40.86%-43.67%-47.14%筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额5959-141-141-20-20-23-23EBIT利息保障倍数105.377.178.978.8现金净变动现金净变动52388381,0911,091资产负债率24.27%25.78%26.48%26.29%361 度(01361)公司深度报
126、告 35 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及
127、以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明
128、或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: