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1、投资价值研究报告农副食品加工业 请投资者自主做出投资决策,自行承担投资风险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/51 索宝蛋白 深耕大豆蛋白行业深耕大豆蛋白行业 拥有拥有大豆蛋白大豆蛋白深加工完深加工完整整产业链产业链 2023 年年 11 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书:S0600517050001 证券分析师证券分析师 王颖洁王颖洁 执业证书:S0600522030001 6-12 个月个月远期整体公允价值区远期整体公允价值区间间(亿亿元)元):36.72-39.86 基础
2、数据基础数据 发行前每股净资产(元)5.59 发 行 前 资 产 负 债 率(%,LF)29.89 发行股本上限(百万股)47.86 发行后股本上限(百万股)191.46 计划筹集资金(百万元)554.58 盈利估值与预测盈利估值与预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,847 1,713 1,831 1,980 同比(%)16%-7%7%8%归属母公司净利润(百万元)168 167 180 200 同比(%)36%-1%8%12%每股收益-最新股本摊薄(元/股)1.17 0.87 0.94 1.05 P/E(现价&最新股本摊薄)-Table_Tag Ta
3、ble_Summary 投资要点投资要点 基本信息:索宝基本信息:索宝蛋白蛋白是行业内为数不多拥有大豆蛋白深加工产业完整产是行业内为数不多拥有大豆蛋白深加工产业完整产业链企业。业链企业。公司主营大豆蛋白系列产品,产业链完整&内部组织架构清晰&管理层经验丰富,在海内外具有较高知名度。2019-2022 年营收CAGR=20.21%,归母净利润 CAGR=36.55%,规模不断扩大。行业前景:大豆蛋白行业应用广阔,未来市场份额继续向龙头集中。行业前景:大豆蛋白行业应用广阔,未来市场份额继续向龙头集中。大豆蛋白下游应用广泛,可用于生产休闲零食、复合肉类制品等;根据QYResearch,2020-20
4、26 年全球大豆蛋白市场年均复合增速约 3.4%。目前国内大豆蛋白行业前列生产商占据国内市场份额 60%,行业集中度相对较高,公司大豆蛋白销售规模约占国内大豆蛋白厂商规模 10%左右。公司公司竞争优势:品牌竞争优势:品牌/产品产品/产能优势明显,发展基础不断夯实产能优势明显,发展基础不断夯实。1)品牌)品牌端端:拥有“索宝”、“索太”、“索康”、“索乐”、“康太”、“万得福”等注册商标,同时与全球四大粮商中的美国邦吉成为全球战略伙伴,致力于产业全球布局。2)产品端:)产品端:共拥有 7 项核心技术和 15 项专利权,可根据客户需求为客户提供匹配的产品与专业解决方案。3)产能端:)产能端:本次募
5、集资金拟投资于 3 万吨大豆组织拉丝蛋白生产线建设项目、5000 吨大豆颗粒蛋白生产线建设项目,进一步夯实发展基础。盈利预测盈利预测与与 6-12 个月远期整体公允价值区间:个月远期整体公允价值区间:我们预计公司 2023-2025年营收为 17.13、18.31、19.80 亿元,同比-7%、+7%、+8%;归母净利润分别为 1.67、1.80、2.00 亿元,同比-1%、+8%、+12%,按发行后股本 1.91 亿股计算,对应 EPS 分别为 0.87、0.94、1.05 元。基于 PE 法和DCF 法估值结果我们预计公司 6-12 个月远期整体公允价值区间 36.72-39.86 亿元,
6、按照发行后股本上限计算,对应的每股 6-12 个月远期整体公允价值区间为 19.18-20.82 元,2022 年扣非前归母净利润对应市盈率区间为21.85-23.72倍,扣非后归母净利润对应市盈率区间为24.09-26.15倍。以 2023E 预测归母净利润口径,对应发行市盈率的区间约为 22-24倍。与其他细分赛道龙头相比公司在大豆蛋白领域具有较高品牌知名度及研发能力,产业链竞争优势明显,因此我们认为参考农副食品加工业细分赛道龙头企业市盈率水平,给予 23 年公司 22-24 倍 PE 具有估值合理性。风险提示:风险提示:盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险;估值水平高
7、于行业平均的风险;经营风险;财务风险;公司治理风险;技术风险;募集资金投资项目风险;市场竞争加剧风险;上游原材料价格波动及毛利率下降风险;能源价格波动风险;海外市场经营风险等。重要提示:重要提示:本报告由署名分析师基于独立、审慎、客观原则出具,本报告遵守关于投资价值研究报告的各项监管要求及业务规范。本报告不得以任何形式公开。请投资者自主做出投资决策,自行承担投资风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 2/51 内容目录内容目录 1.深耕大豆蛋白,产业链条完整深耕大豆蛋白,产业链条完整.5 1.1.公司经营业务分析.
8、5 1.2.盈利能力与财务状况分析.7 1.3.经营模式分析.9 1.3.1.采购模式.9 1.3.2.生产模式.10 1.3.3.销售模式.11 1.4.管理层分析.13 2.行业介绍及需求分析行业介绍及需求分析.15 2.1.大豆蛋白下游应用丰富,市场前景广阔.15 2.2.原材料产量逐年增加,大豆蛋白原料端压力减轻.15 2.3.行业规模前景可期,市场份额逐步集中.16 3.公司在行业的竞争优势公司在行业的竞争优势.20 3.1.品牌端:知名度与美誉度兼得,持续提升品牌形象.20 3.2.产品端:拥有多项专利技术,持续提升创新能力.21 3.3.产能端:推动产能扩张,夯实发展基础.24
9、3.4.募投项目.25 4.盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议.26 4.1.核心假设与盈利预测.26 4.2.盈利预测.35 4.3.估值分析.35 4.3.1.可比公司选择与分析.36 4.3.2.PE 估值法.39 4.3.3.绝对估值DCF 法.42 4.3.4.发行区间估计.44 5.风险提示风险提示.44 5.1.盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险.44 5.2.估值水平高于行业平均的风险.45 5.3.与发行人相关的风险.45 5.3.1.经营风险.45 5.3.2.财务风险.46 5.3.3.公司治理风险.46 5.3.4.技术风险.47 5.3.5.募
10、集资金投资项目风险.47 5.4.与行业相关的风险.48 5.4.1.市场竞争加剧风险.48 5.4.2.上游原材料价格波动及毛利率下降风险.48 5.4.3.能源价格波动风险.48 5.4.4.海外市场经营风险.48 5.5.其他风险.48 5.5.1.本次发行股票摊薄即期回报的风险.48 5.5.2.股票市场波动的风险.48 wW9ZaZ8V8WbUpNoOpOsMmMaQbP6MoMpPoMtQiNpOqRlOsQxP6MpPzQuOpMuMwMtPpN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 3/51 图表目录图
11、表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构(截至 2023 年 6 月).6 图 3:公司主要产品及应用领域.6 图 4:2022 年公司前五大客户.7 图 5:公司大豆蛋白产品销量(吨).7 图 6:公司大豆蛋白产品平均售价(元/吨).7 图 7:公司营业收入及 yoy(亿元,%).8 图 8:公司归母净利润及 yoy(亿元,%).8 图 9:公司主营业务毛利率情况.8 图 10:公司毛利率与净利率.8 图 11:公司存货周转率.9 图 12:2020-2022 年直销和经销收入占比.12 图 13:2021 年大豆蛋白产量占比情况.15 图 14:2017-2022 年全国大豆
12、产量及增速.16 图 15:2018-2024 年中国用于大豆蛋白生产的大豆量.16 图 16:2020-2023 年豆一现货价(元/吨).16 图 17:2015-2028 年全球植物蛋白市场规模.17 图 18:2019-2025 年全球大豆蛋白市场规模.17 图 19:2016-2021 年中国大豆蛋白市场规模.17 图 20:2019 年大豆蛋白细分市场销量占比.18 图 21:2015-2019 年中国组织化蛋白需求量.18 图 22:2015-2019 年中国粉状蛋白需求量.18 图 23:公司品牌 logo.21 图 24:公司宣传图.21 图 25:公司项目情况.26 图 26
13、:索宝蛋白与可比公司总营收规模(亿元)和同比增速对比.37 图 27:索宝蛋白与可比公司归母净利润规模(亿元)和同比增速对比.37 图 28:可比公司销售费用率.38 图 29:可比公司研发费用率.38 图 30:可比公司管理费用率.38 图 31:可比公司销售净利率.38 图 32:可比公司加权平均净资产收益率(扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润).39 图 33:可比公司存货周转率.39 表 1:2020-2022 原材料采购金额及占比.10 表 2:2020-2022 前五大供应商.10 表 3:2020-2022 产量、销量及产销率情况.11 表 4:2020-2022 前五大
14、客户销售情况.12 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 4/51 表 5:2020-2022 经销商变动情况.13 表 6:公司董事、高管情况.14 表 7:持股平台合伙人选定标准.15 表 8:行业政策梳理.19 表 9:国内大豆蛋白企业产能梳理.20 表 10:公司主要荣誉.21 表 11:公司核心技术梳理.21 表 12:公司及其子公司拥有的专利权情况.22 表 13:公司参与编制修订的文件汇总.23 表 14:部分科研单位联合项目.24 表 15:2020-2022 产能、产量及产能利用率情况.25 表 16
15、:大豆分离蛋白业务单价、成本及毛利率同比变动情况(单位:元).28 表 17:大豆浓缩蛋白业务单价、成本及毛利率同比变动情况(单位:元).30 表 18:组织化蛋白业务单价、成本及毛利率同比变动情况(单位:元).32 表 19:非转基因大豆油业务单价、成本及毛利率同比变动情况(单位:元).34 表 20:公司盈利预测拆分.34 表 21:公司与可比公司经营情况、市场地位、技术实力及销售模式情况.36 表 22:可比公司估值表(参考 2023 年 11 月 17 日收盘价).40 表 23:C13 农副食品加工业细分赛道头部企业对比.42 表 24:DCF 估值(FCFF 贴现)模型关键假设.4
16、2 表 25:DCF 估值(FCFF 贴现)模型测算(百万元).43 表 26:DCF 估值(FCFF 贴现)模型每股合理估值敏感性测算(元).44 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 5/51 1.深耕大豆蛋白,产业链条完整深耕大豆蛋白,产业链条完整 1.1.公司经营业务分析公司经营业务分析 宁波索宝蛋白科技股份有限公司成立于 2003 年 10 月 17 日,位于浙江省宁波保税区兴业大道 12 号,于 2018 年 12 月 26 日变更为股份有限公司,主营业务为大豆蛋白系列产品的研发、生产和销售。经过 20 年
17、的积累,公司已逐步建立起较为完整的非转基因大豆深加工产业链,产品在海内外具有较高的品牌知名度和美誉度,拥有“山东省大豆加工副产品高值化利用示范工程技术研究中心”、“山东省企业技术中心”等省级平台及“2022 年山东省技术创新示范企业”等荣誉。图图1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:Wind、东吴证券研究所 公司股权结构清晰,公司股权结构清晰,1 名实控人合计控制公司名实控人合计控制公司 32.69%的股份。的股份。截至 2023 年 6 月,刘季善先生直接持有万得福集团 53.77%的股权,万得福集团直接持有发行人 57.63%的股份;刘季善先生直接持有合信投资 38.49%的出资额,合信
18、投资直接持有发行人 4.42%的股份。刘季善先生间接合计持有发行人 32.69%的股份,系公司的实际控制人。公司下属 3 家全资子公司:万得福生物科技、万得福国贸、索康国贸,2 家参股公司美吉客、苏陀科技。其中万得福生物科技主营业务为大豆蛋白系列产品的研发、生产及销售,负责为公司生产深加工产品提供主要原料。索宝蛋白与生物科技通过互补的产品品种,丰富了发行人的产品线、延伸了产业环节;万得福国贸与索康国贸都负责大豆蛋白系列产品的出口贸易;美吉客主营业务为保健食品的生产及销售;苏陀科技主营业务为植物肉的研发、生产与销售。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所
19、东吴证券研究所 投资价值研究报告 6/51 图图2:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2023 年年 6 月)月)数据来源:Wind、东吴证券研究所 分业务收入看,分业务收入看,2022 年大豆分离蛋白年大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白、组织化蛋白、大豆浓缩蛋白、组织化蛋白、非转基因大豆、非转基因大豆油和其它产品油和其它产品占占主营业务收入比重主营业务收入比重 29.66%/15.96%/16.76%/27.48%/10.14%。公司目前生产主体包括母公司索宝蛋白科技股份有限公司和子公司生物科技,其中生物科技主要产品包括大豆低温豆粕、大豆分离蛋白、非功能性浓缩蛋白、组织化蛋白、大豆油等产品。其中
20、大豆低温豆粕主要用于其他大豆蛋白产品的生产,非功能性浓缩蛋白主要销售给母公司用于进一步生产功能性浓缩蛋白、组织化蛋白等,少部分对外出售。母公司主要产品包括功能性浓缩蛋白和组织化蛋白。图图3:公司主要产品及应用领域公司主要产品及应用领域 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 7/51 资料来源:Wind、东吴证券研究所 公司公司是行业内为数不多的拥有大豆蛋白深加工产业完整产业链的企业,拥有丰富的是行业内为数不多的拥有大豆蛋白深加工产业完整产业链的企业,拥有丰富的上下游产品生产线,产业链竞争优势明显上下游产品生产线,产业链
21、竞争优势明显。随着产能的充分发挥,公司的规模化效益日趋明显,加工成本及分摊费用降低,满足了下游行业对产能的需求,扩大了公司的业务规模,增强了高端蛋白产品系列的营收能力优势。大豆蛋白相关产品的主要客户群体包括肉制品生产厂商(如双汇发展)、休闲食品生产厂商(如盐津铺子)、速冻食品生产厂商(如三全食品)、医药企业等;公司非转基因大豆油主要客户群体包括餐饮企业(如海底捞)、食用油深加工企业(如鲁花集团)等。图图4:2022 年公司前五大客户年公司前五大客户 数据来源:Wind、东吴证券研究所 2020-2022 大豆蛋白产品销量稳步增长,大豆蛋白产品销量稳步增长,2022 年达到年达到 10.92 万
22、吨万吨。非转基因大豆油产品销量占比最高,2022 年非转基因大豆油销量占比为 40.73%。而公司四类主要产品的平均售价在三年间均呈现上行趋势,主要系原料大豆价格上涨幅度较大,同时大豆浓缩蛋白市场与非转基因大豆油市场需求有所增长,推动了产品销量及平均售价的稳步增长,带动公司收入稳步提升。图图5:公司大豆蛋白产品销量(吨)公司大豆蛋白产品销量(吨)图图6:公司大豆蛋白产品平均售价(元公司大豆蛋白产品平均售价(元/吨)吨)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 1.2.盈利能力与财务状况分析盈利能力与财务状况分析 海底捞采购平台6%Century Pacific F
23、ood,Inc.5%Turris Phil,Inc.及其关联方3%双汇发展及其关联方2%山东启腾生物科技有限公司2%其他82%0200004000060000800000202020212022大豆分离蛋白大豆浓缩蛋白组织化蛋白非转基因大豆油05000000025000202020212022大豆分离蛋白大豆浓缩蛋白组织化蛋白非转基因大豆油 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 8/51 业务规模稳步扩大,营收利润保持双位数增长。业务规模稳步扩大,营收利润保持双位数增长。20
24、19-2022 年公司营收分别为 10.63、12.79、15.86、18.47 亿元,CAGR=20.21%,归母净利润分别为 0.66、0.98、1.24、1.68亿元,CAGR=36.55%,呈现稳步增长态势。从 2023 年公司经营表现看,23H1 实现营业收入 8.47 亿元,归母净利润 0.74 亿元。23 年前三季度营收 12.88 亿元,同比-5%,归母净利润为 1.19 亿元,同比-4%。一方面是 23 年上半年主要产品价格有所下行(行业上半年成本急剧下降,各家企业都有高价库存急需消化,产量很大销售价格压低),另一方面汇兑收益同比 22 年有所下降,多因素叠加下造成上半年业绩
25、有所承压,但整体销量仍保持增长态势。图图7:公司营业收入及公司营业收入及 yoy(亿元(亿元,%)图图8:公司归母净利润及公司归母净利润及 yoy(亿元,(亿元,%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 毛利率有所波动,净利率稳步提升。毛利率有所波动,净利率稳步提升。2020-2022 年公司主营业务毛利率分别为 14.40%、13.83%和 13.05%,主要受原材料成本上升影响,毛利率下降。但公司期间费用率逐年下降,净利率整体呈稳步上升趋势。图图9:公司主营业务毛利率情况公司主营业务毛利率情况 图图10:公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 数据来源:Wi
26、nd、东吴证券研究所(注:23 年三季报中未披露分业务毛利率情况,因此更新至之 23 年中报数据)数据来源:Wind、东吴证券研究所 存货整体库龄较短,存货周转率较为稳定。存货整体库龄较短,存货周转率较为稳定。2020 年至 2022 年,公司库龄在一年以内的存货占比分别为 95.86%、97.57%和 97.97%,整体库龄较短。公司在储备一定安全-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520营业收入营收yoy(%,右轴)-10%0%10%20%30%40%50%00.511.52归母净利润归母净利润yoy(%,右轴)0%10%20%30%40%2002
27、22023H1大豆分离蛋白非转基因大豆油组织化蛋白大豆浓缩蛋白其他产品和业务0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%毛利率净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 9/51 库存的情况下,根据客户订单需求和交货期组织生产,存货整体周转速度较快,存货周转率高于同行业可比公司平均水平。年末公司存货余额均控制在与生产模式及业务规模相匹配的合理水平,实现既能保证客户供货的及时性和稳定性,同时也最大程度降低资金占用及经营风险。图图11:公司存货周转率公司存货周转率 数据来源:Wind、东吴证券研究所 1.3.经营模
28、式分析经营模式分析 公司从采购流程、供应商管理、原材料质量控制等环节规范原材料采购,确定需求为导向,以销定产的生产模式和直销模式为主、经销模式为辅的销售模式,建立起较为完整的非转基因大豆深加工产业链。1.3.1.采购模式采购模式 公司主要原材料为非转基因大豆以及其他辅料和包装材料。公司主要原材料为非转基因大豆以及其他辅料和包装材料。公司原材料采购由采购部负责,采购部根据生产物料需求情况,结合原材料市场行情、供应商情况与公司库存,组织协调采购工作。公司已建立一整套供应链管理制度,从采购流程、供应商管理、原材料质量控制等环节规范原材料采购,确保原材料质量和供应稳定性。非转基因大豆主要采购对象包括大
29、豆贸易商、中央储备粮库等,采购价格采取随行非转基因大豆主要采购对象包括大豆贸易商、中央储备粮库等,采购价格采取随行就市的定价模式。就市的定价模式。公司采购部设有大豆采购专员,密切关注国家相关产业政策,并及时收集国内外非转基因大豆交易市场信息,基于对未来期间非转基因大豆价格走势的判断,并结合公司生产计划和大豆库存量,合理制定大豆采购计划,以便在满足生产需求的同时,降低采购成本。公司原材料采购金额逐年上升,非转基因大豆为最主要的原材料。公司原材料采购金额逐年上升,非转基因大豆为最主要的原材料。非转基因大豆采购金额在 2020-2022 年分别占原材料采购金额的 91.06%、92.70%和 92.
30、72%。其中公司2021 年大豆采购金额较 2020 年增长 47.03%,增长幅度较大,主要是因为生产规模扩大对原材料采购数量的增长以及非转基因大豆采购单价上升的影响。456789202020212022存货周转率(次)行业平均值(次)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 10/51 表表1:2020-2022 原材料采购金额及占比原材料采购金额及占比 项目项目 20202020 年度年度 20212021 年度年度 20222022 年度年度 金额金额 (万元)(万元)占比占比 (%)金额金额 (万元)(万元)占比
31、占比 (%)金额金额 (万元)(万元)占比占比 (%)非转基因大豆 66324.25 91.06%97513.03 92.70%112267.08 92.72%辅料 2787.46 3.83%3967.97 3.77%4330.33 3.58%包装材料 2338.16 3.21%2589.07 2.46%2629.28 2.17%备品备件及低值易耗品 1389.84 1.91%1118.39 1.06%1860.51 1.54%合计合计 72839 100.00%105190.46 100.00%121087.20 100.00%数据来源:Wind、东吴证券研究所 表表2:2020-2022
32、前五大供应商前五大供应商 序号序号 供应商名称供应商名称 采购内容采购内容 采购金额(万元)采购金额(万元)采购占比(采购占比(%)2020 1 嫩江市东华经贸有限公司及其关联方 非转基因大豆 13492.82 13.06%2 中央储备粮敦化直属库有限公司及其关联方 非转基因大豆 10929.11 10.58%3 巴彦县福宝粮贸有限公司及其关联方 非转基因大豆 8002.94 7.75%4 甘南县盛海粮食购销有限公司及其关联方 非转基因大豆 6339.99 6.14%5 黑龙江龙江福粮油有限公司 大豆油 4979.7 4.82%合计 43744.56 42.35%2021 1 嫩江市东华经贸有
33、限公司及其关联方 非转基因大豆 14776.43 10.59%2 建发物流(天津)有限公司及其关联方 非转基因大豆及物流服务 12139.2 8.70%3 巴彦县福宝粮贸有限公司及其关联方 非转基因大豆 10559.59 7.56%4 中央储备粮敦化直属库有限公司及其关联方 非转基因大豆 6601.63 4.73%5 甘南县盛海粮食购销有限公司及其关联方 非转基因大豆 6564.19 4.70%合计 50641.04 36.28%2022 1 巴彦县福宝粮贸有限公司及其关联方 非转基因大豆 13692.79 8.38%2 嫩江市东华经贸有限公司及其关联方 非转基因大豆 10666.63 6.5
34、3%3 东宁市东俄经贸有限公司 非转基因大豆 9492.28 5.81%4 甘南县盛海粮食购销有限公司及其关联方 非转基因大豆 6976 4.27%5 中央储备粮敦化直属库有限公司及其关联方 非转基因大豆 6657.55 4.08%合计 47485.25 29.07%数据来源:Wind、东吴证券研究所 1.3.2.生产模式生产模式 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 11/51 公司采取以市场需求为导向组织生产的原则。公司采取以市场需求为导向组织生产的原则。由公司销售部门对市场需求情况进行调查并制订销售计划,生产部门
35、根据销售计划综合考虑公司各产品库存数量和各产品生产线的产能情况等因素,决定公司当月各产品的生产数量和产品规格并制定生产计划。最终生产计划经公司经营管理层审核后下达,并由生产部门具体负责组织实施。表表3:2020-2022 产量、销量及产销率情况产量、销量及产销率情况 产品名称产品名称 期间期间 自产产量自产产量(吨)(吨)外购成品外购成品(吨)(吨)生产领用生产领用(吨)(吨)销量(吨)销量(吨)产销率(产销率(%)大豆分离蛋白 2022 年度 23856.93 2551.50 1151.78 24771.11 98.08%2021 年度 26505.91 1622,50 1507.15 27
36、394.73 102.91%2020 年度 29420.72 602.44 1516.21 28394.08 99.60%非功能性浓缩蛋白 2022 年度 32926.91 23263.34 8264.41 85.52%2021 年度 25520.44 1044.50 19381.54 6630.08 92.30%2020 年度 21229.70 4703.80 19104.04 6507.27 95.28%功能性浓缩蛋白 2022 年度 11975.15 559.16 10986.50 96.24%2021 年度 9065.67 417.92 8198.04 94.80%2020 年度 94
37、81.71 420.44 8829.89 97.45%组织化蛋白 2022 年度 21041.11 24.60 695.65 20703.68 101.64%2021 年度 20139.90 567.37 19371.23 98.97%2020 年度 19058.16 382.06 18138.32 97.12%非转基因大豆油 2022 年度 34136.48 16860.46 6346.24 44478.07 99.61%2021 年度 33611.32 16775.58 6260.53 44220.29 100.21%2020 年度 27290.18 15312.30 2250.15 39
38、899.37 98.80%数据来源:Wind、东吴证券研究所 1.3.3.销售模式销售模式 公司采取直销模式为主、经销模式为辅的销售模式。公司采取直销模式为主、经销模式为辅的销售模式。直销模式即公司产品直接销售给终端客户,主要包括肉制品生产厂商(如双汇发展)、休闲食品生产厂商(如盐津铺子)、餐饮企业(如海底捞)、食用油深加工企业(如鲁花集团)等。经销商模式即公司产品销售给经销商,由经销商销售给终端客户,经销商客户在有采购需求时直接向公司下达采购订单,采取买断方式与公司交易,即公司产品向经销商销售后公司产品所有权的主要风险和报酬已转移至经销商。公司通过经销商销售渠道的合理布局和延伸,有效扩大了公
39、司产品销售区域。2020-2022 年公司直销模式收入占主营业务收入的比例分别为 60.96%、61.52%和 65.33%,直销模式的主要地位稳固,且有逐年上升趋势。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 12/51 图图12:2020-2022 年直销和经销收入占比年直销和经销收入占比 数据来源:Wind、东吴证券研究所 公司前五大客户销售情况较为稳定。公司前五大客户销售情况较为稳定。2020-2022 年公司前五大客户主要为海底捞采购平台、TurrisPhil,Inc.及其关联方、CenturyPacificFoo
40、d,Inc.、双汇发展及其关联方等,前五大客户总计销售占比略有下降,其中海底捞采购平台为近三年最大的客户,销售占比由 2020 年的 4.07%升至 2022 年的 6.22%。表表4:2020-2022 前五大客户销售情况前五大客户销售情况 序号序号 客户名称客户名称 销售收入(万元)销售收入(万元)销售占比(销售占比(%)20202020 1 双汇发展及其关联方 6725.33 5.26 2 TurrisPhil,Inc.及其关联方 6067.37 4.75 3 海底捞采购平台 5208.30 4.07 4 CenturyPacificFood,Inc.4300.89 3.36 5 济南振
41、芳经贸有限公司及其关联方 2619.35 2.05 合计合计 24921.25 19.49 2021 1 海底捞采购平台 8938.02 5.64 2 TurrisPhil,Inc.及其关联方 5932.03 3.74 3 山东鲁花集团有限公司及其子公司 5468.97 3.45 4 CenturyPacificFood,Inc.5039.03 3.18 5 双汇发展及其关联方 3826.51 2.14 合计合计 29204.56 18.41 2022 1 海底捞采购平台 11490.80 6.22 2 CenturyPacificFood,Inc.8049.92 4.36 3 TurrisP
42、hil,Inc.及其关联方 5246.28 2.84 4 双汇发展及其关联方 4138.39 2.24 5 山东启腾生物科技有限公司 3761.65 2.04 合计合计 32687.04 17.70 数据来源:Wind、东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年经销直销 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 13/51 公司大型经销商数量稳定,小型经销商数量逐年下降。公司大型经销商数量稳定,小型经销商数量逐年下降。公司现有经销客户数量分别为 426
43、家、399 家和 369 家,其中年销售额小于 50 万元的经销客户数量分别为 286 家、255 家和 213 家;年销售额不少于 50 万元的经销商数量分别为 140 家、144 家和 156 家。其中小型经销商新增数量及退出数量较多的主要原因是小型经销商大多属于开发中客户、新品试验型客户或者零散型客户,需求存在一定不稳定性。表表5:2020-2022 经销商变动情况经销商变动情况 标准标准 项目项目 年度年度 家数家数 收入(万元)收入(万元)经销收入占比(经销收入占比(%)年销售额小于 50万元 本期新增 2022 年度 98 1152.12 1.80 2021 年度 105 1134
44、.05 1.86 2020 年度 137 1093.55 2.19 本期退出 2022 年度 136 1579.70 2.59 2021 年度 142 1151.17 2.31 2020 年度 132 1034.01 2.45 年销售额不少于50 万元 本期新增 2022 年度 35 4286.76 6.69 2021 年度 27 7491.64 12.29 2020 年度 18 2403.04 4.81 本期退出 2022 年度 27 3792.22 6.22 2021 年度 17 3292.88 6.60 2020 年度 12 1592.94 3.77 数据来源:Wind、东吴证券研究所
45、公司下设市场与销售部,负责全球市场分析、市场信息搜集以及市场开拓和维护。公司下设市场与销售部,负责全球市场分析、市场信息搜集以及市场开拓和维护。公司的销售工作由总经理主管,销售部负责具体工作安排。公司按销售区域对市场进行划分,每个区域安排专职业务经理负责区域内客户开拓、关系维护及市场调研等工作。公司设立运营部,专门负责国内外订单管理、物流安排,做现有客户的日常维护工作;公司技术支持人员负责向客户提供产品解决方案,根据客户需求量身定制配方。1.4.管理层分析管理层分析 组织架构清晰,管理层经验丰富。组织架构清晰,管理层经验丰富。公司核心管理团队成员均具备长期的行业从业经历和扎实的专业知识,对大豆
46、蛋白产品的研发、生产、销售以及原料采购有着深刻的理解,积累了丰富的产业链运营管理经验。公司核心管理团队对食品行业发展趋势具有敏锐的洞察力和把握能力,根据市场趋势变化、政策动向以及客户需求,能够迅速调整经营模式和发展战略,保持公司的持续竞争力,带动公司整体业务迅速发展。公司注重股权激励,设立了员工持股平台对内部人员进行股权激励,进一步绑定人才。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 14/51 表表6:公司董事、高管情况公司董事、高管情况 姓名姓名 职务职务 职业履历职业履历 刘季善 董事长 2001 年 7 月至今,任万
47、得福集团董事长兼总经理;2003 年 6 月至 2021 年 6 月,任北京纵横致远管理顾问有限公司监事;2007 年 8 月至 2022 年 3 月,任吉林丰正董事;2010 年 7 月至 2021 年 9 月,任小额贷款董事长;2013 年 7 月至 2021 年 9 月,任汇利资本董事长;2017 年 10 月至今,任生物科技执行董事;2017 年 12 月至2018 年 12 月,任索宝有限董事长;2018 年 12 月至今,任索宝蛋白董事长。戴永恒 董事、总经理 工程师,2014 年 9 月至 2017 年 10 月,任万得福集团大豆产业部总经理;2017 年10 月至今,任生物科技
48、总经理;2021 年 4 月至今,任万得福国贸总经理;2016 年 2月至 2018 年 12 月,任索宝有限总经理;2018 年 12 月至今,任索宝蛋白董事兼总经理。房吉国 董事、董事会秘书、财务总监 高级会计师,2013 年 8 月至 2019 年 12 月,任万得福房地产执行董事;2018 年 4 月至今,任合信投资执行事务合伙人;2016 年 8 月至今,任索康国贸执行董事;2022年 4 月至今,任苏陀科技董事;2016 年 2 月至 2018 年 12 月,任索宝有限董事、财务总监;2018 年 12 月至今,任索宝蛋白董事、董事会秘书、财务总监。袁军 副总经理 1997 年 7
49、 月至 2004 年 12 月,任宁波麦芽有限公司值班经理;2005 年 1 月至 2016年 3 月任索宝有限生产经理;2016 年 4 月至 2018 年 12 月任索宝有限副总经理;2016 年 8 月至今,任索康国贸监事;2018 年 2 月至今,任东睿投资执行事务合伙人;2018 年 12 月至今,任索宝蛋白副总经理。王洪飞 副总经理 2013 年 10 月至 2017 年 11 月,任万得福集团 B2B 国内营销总监;2017 年 12 月至2021 年 12 月,任生物科技运营总监;2020 年 8 月至 2021 年 12 月,任真元食品监事;2018 年 12 月至 2021
50、 年 12 月,任索宝蛋白监事会主席;2021 年 12 月至今,任索宝蛋白副总经理。徐广成 董事 2019 年 6 月至今,任复星创富执行总裁;2019 年 12 月至今,任山东力诺特种玻璃股份有限公司董事;2019 年 12 月至今任索宝蛋白董事;2022 年 8 月至今,任济南复星平怡投资有限公司执行董事兼经理。张开勇 董事 高级会计师,山东省高端会计人才,2021 年 9 月至今,任小额贷款董事;2016 年 2月至 2018 年 12 月,历任索宝有限董事长、董事;2022 年 2 月至今,任东营乾泰会计师事务所有限责任公司监事;2022 年 2 月至今,任东营乾泰资产评估事务所(普
51、通合伙)执行事务合伙人;2018 年 12 月至今,任索宝蛋白董事。黄吉雯 董事 2010 年 10 月至 2012 年 10 月,任通用电气(中国)有限公司业务发展副经理;2012 年 10 月至 2016 年 10 月,任林德(中国)投资有限公司兼并收购项目经理;2016 年 10 月至今,任上海邦吉业务发展总监;2020 年 12 月至今,任索宝蛋白董事。数据来源:Wind、东吴证券研究所(截至招股书签署日)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 15/51 表表7:持股平台合伙人选定标准持股平台合伙人选定标准 范
52、围 选定依据 人数 内部人员 发行人及其子公司主管以上管理人员及业务骨干,按照自愿原则,根据职务和资金情况确定出资金额 45 关联企业人员 曾对万得福集团或历史上大豆产业发展做出了贡献的 关联方员工或前员工,按照自愿原则,根据历史贡献 和资金情况确定出资金额。11 外部人员 刘奕汝为公司实际控制人刘季善女儿,史庆苓、宿献 华、刘济为公司实际控制人刘季善朋友,按照自愿原 则参与了增资入股。4 数据来源:招股说明书、东吴证券研究所 2.行业介绍及需求分析行业介绍及需求分析 2.1.大豆蛋白下游应用丰富,市场前景广阔大豆蛋白下游应用丰富,市场前景广阔 大豆蛋白是以低温食用豆粕为原料生产的一类高蛋白食
53、品配料,包括大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白和大豆组织蛋白等,从产业链看,大豆蛋白上游原料上游原料为非转基因大豆;下下游应用游应用广泛,可用于生产豆干等休闲零食,香肠、汉堡肉饼、咸牛肉、鸡块等复合肉类制品,豆腐,方便面,植物蛋白饮品等。图图13:2021 年大豆蛋白产量占比情况年大豆蛋白产量占比情况 数据来源:中商情报网、东吴证券研究所 2.2.原材料产量逐年增加,大豆蛋白原料端压力减轻原材料产量逐年增加,大豆蛋白原料端压力减轻 消费结构升级带动高蛋白产品需求,原材料产量逐年增加。消费结构升级带动高蛋白产品需求,原材料产量逐年增加。我国目前正处在消费结构升级的重要阶段,居民改善食物营养结构的愿望迫切
54、,国产大豆食品加工行业将迎来崭新的发展时机。我国一直是全球最大的大豆消费国,2010/11 年度至 2020/21 年度全球大豆消费由 2.53 亿吨增至 3.63 亿吨,年均增长 3.28%;根据经合组织粮农组织农业展望报告(20212030),2021 年我国大豆消费量为 1.17 亿吨,占全球大豆消费量的32%。中国用于大豆蛋白生产的大豆量处于逐年增加状态。2019 年,我国大豆产量约为33%67%大豆分离蛋白大豆浓缩蛋白、组织化蛋白、普通蛋白 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 16/51 1810 万吨,其
55、中约 240 万吨用于大豆蛋白加工。到 2024 年,我国用于大豆蛋白生产加工的大豆量将达到 373.04 万吨。图图14:2017-2022 年全国大豆产量及增速年全国大豆产量及增速 图图15:2018-2024 年中国用于大豆蛋白生产的大豆量年中国用于大豆蛋白生产的大豆量 数据来源:中商情报网、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 2023 年大豆价格同比回落,原料端压力有望缓解。年大豆价格同比回落,原料端压力有望缓解。2020 年底,全球经济逐步从疫情中修复,受全球大豆减产和俄乌冲突恐慌情绪影响,大豆价格持续走高,2022 年下半年以来大豆价格有所回落,23 年至今整体稳定
56、在 5000-5500 元/吨区间变动,大豆蛋白原材料成本压力有所减轻。图图16:2020-2023 年豆一现货价(元年豆一现货价(元/吨)吨)数据来源:同花顺、东吴证券研究所 2.3.行业规模前景可期,市场份额逐步集中行业规模前景可期,市场份额逐步集中 百亿市场增速稳定,外销占比超过半数。百亿市场增速稳定,外销占比超过半数。大豆蛋白是目前植物蛋白的主要产品种类,占植物蛋白市场价值的一半以上。2015-2021 年,全球植物蛋白市场呈现平稳增长态势,年复合增长率为 9.47%。2021 年全球植物蛋白市场规模为 63 亿美元,预计未来将以 9%左右的年复合增长率持续提高,于 2028 年达到
57、113 亿美元。根据 QY Research 数据,2020 年全球大豆蛋白市场规模约 228 亿元人民币,中国是全球最大的大豆蛋白市场,占约 50%的市场份额。QY Research 预测,在 2020-2026 年间,全球大豆蛋白市场将以-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500025002017年2018年2019年2020年2021年2022年全国大豆产量(万吨)yoy05003003504002018年2019年E2020年E2021年E2022年E2023年E2024年E中国用于大豆蛋白生产的大豆量(万吨
58、)004000500060007000元/吨元/吨 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 17/51 3.4%的年复合增长率增长,到 2026 年,达到 288 亿元人民币的规模。图图17:2015-2028 年全球植物蛋白市场规模年全球植物蛋白市场规模 数据来源:Wind、东吴证券研究所 图图18:2019-2025 年全球大豆蛋白市场规模年全球大豆蛋白市场规模 图图19:2016-2021 年中国大豆蛋白市场规模年中国大豆蛋白市场规模 数据来源:华经产业研究院、东吴证券研究所 数据来源:中研普
59、华产业研究院、东吴证券研究所 细分赛道需求量前景存在差异。细分赛道需求量前景存在差异。2019 年,组织化大豆蛋白销量在中国大豆蛋白市场中占比为 64.53%,是细分市场中销量最高的赛道,近年来需求量增速稳定,其余大豆蛋白产品同属粉状蛋白品类,包括大豆蛋白粉、功能性大豆浓缩蛋白和大豆分离蛋白,合计占比 35.47%,需求量增长疲缓。由于粉状蛋白主要竞争对手为营养奶粉,因此其受到的竞争压力较大。目前,公司以较为完整的非转基因大豆深加工产业链,主营产品基本覆盖大豆蛋白市场的各个品类。未来公司有望凭借先进的技术和持续完善的产业链基础,继续扩大公司各个产品线的竞争优势。0204060801001202
60、015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2027年E2028年E全球植物蛋白市场规模(亿美元)6.85%6.86%6.87%6.88%6.89%6.90%0019年2020年E2021年E2022年E2023年E2024年E2025年E全球大豆蛋白市场规模(亿美元)yoy0%1%2%3%4%5%6%7%02040608002016年2017年2018年2019年2020年2021年中国大豆蛋白行业市场规模(亿元)yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值
61、研究报告 18/51 图图20:2019 年大豆蛋白细分市场销量占比年大豆蛋白细分市场销量占比 数据来源:观研天下网、东吴证券研究所 图图21:2015-2019 年中国组织化蛋白需求量年中国组织化蛋白需求量 图图22:2015-2019 年中国粉状蛋白需求量年中国粉状蛋白需求量 数据来源:观研天下网、东吴证券研究所 数据来源:观研天下网、东吴证券研究所 国内市场份额向龙头企业靠拢,行业集中度逐步提升。国内市场份额向龙头企业靠拢,行业集中度逐步提升。由于国外企业在大豆加工技术中占据垄断地位,我国大豆蛋白行业正力图从产业链的中低端市场迈向高端市场,国家也陆续出台支持政策。在行业内部分企业扩产的同
62、时,部分规模较小、技术较弱的企业逐渐退出市场,大豆蛋白行业集中度逐步提高,而具有较强的新产品创新能力和较大业务规模的企业将持续保持竞争优势。35%65%粉状大豆蛋白组织化大豆蛋白7.1%7.2%7.3%7.4%7.5%7.6%7.7%7.8%7.9%8.0%8.1%8.2%0070802015年2016年2017年2018年2019年中国组织化蛋白需求量(万吨)yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%05540452015年2016年2017年2018年2019年中国粉状蛋白需求量(万吨)yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正
63、文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 19/51 表表8:行业政策梳理行业政策梳理 政策名称政策名称 颁布机构颁布机构 实施时间实施时间 主要内容主要内容 质量强国建设纲要 国务院 2023 年 2 月 要求深入实施食品安全战略,推进食品安全放心工程。调整优化食品产业布局,加快产业技术改造升级。完善食品安全标准体系,推动食品生产企业建立实施危害分析和关键控制点体系,加强生产经营过程质量安全控制。关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 国务院 2023 年 1 月 加力扩种大豆油料。深入推进大豆和油料产能提升工程。扎实推进大豆玉米带状复合种植,支持东
64、北、黄淮海地区开展粮豆轮作,稳步开发利用盐碱地种植大豆。完善玉米大豆生产者补贴,实施好大豆完全成本保险和种植收入保险试点。农业农村部 2022 年优势特色产业集群建设项目工作方案 农 业 农 村 部农 办 计 财2022 14 号 2022 年 1 月 经农业农村部和财政部审核,山东省沿黄大豆、大花生产业集群获批建设优势特色产业集群。沿黄大豆产业集群涵盖东营市垦利区、山东省黄河三角洲农业高新技术产业示范区、嘉祥县、德州市陵城区、禹城市、博兴县等 6 县(市、区)。关于落实党中央国务院 2022 年全面推进乡村振兴重点工作部署的实施意见 农业农村部 2022 年 1 月 启动大豆和油料产能提升工
65、程。大力推广大豆玉米带状复合种植。积极恢复东北大豆面积。扩大粮豆轮作规模,引导农民扩种大豆。关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 国务院 2022 年 1 月 大力实施大豆和油料产能提升工程。在黄淮海、西北、西南地区推广玉米大豆带状复合种植,在东北地区开展粮豆轮作,在黑龙江省部分地下水超采区、寒地井灌稻区推进水改旱、稻改豆试点。开展盐碱地种植大豆示范。大豆振兴计划实施方案 农业农村部 2019 年 3 月 结合“十三五”规划和乡村振兴战略实施,推动我国大豆生产实现“扩面、增产、提质、绿色”的目标。推广高产、高蛋白优质食用大豆品种。国 民 营 养 计 划(2017-2030)国务
66、院 2017 年 6 月 针对不同人群的健康需求,着力发展保健食品、营养强化食品、双蛋白食物等新型营养健康食品,强化营养主食、双蛋白工程等重大项目实施力度。“十三五”食品科技创新专项规划 科学技术部 2017 年 5 月 重点发展食品高新技术产业,提升食品业竞争力;优化食品科技创新平台布局,培养食品科技人才;全面提升国际合作交流水平,增强自主研发能力与国际竞争力。“十三五”国家食品安全规划 国务院 2017 年 2 月 鼓励食品生产经营企业建设规模化原辅材料和食品加工基地;以知名品牌和龙头企业为引领,发挥示范作用,带动食品产业转型升级和食品质量安全管理水平整体提升。关于促进食品工业健康发展的指
67、导意见 国 家 发 展 改革委、工业和信息化部 2017 年 1 月 支持发展养生保健食品,研究开发功能性蛋白、功能性膳食纤维、功能性糖原、功能性油脂、益生菌类、生物活性肽等保健和健康食品,并开展应用示范。全国农产品加工业与农村一二三产业融合发展规划(20162020 年)农业部 2016 年 11 月 进一步优化农产品加工业产业布局,提高产业集聚程度,增强农产品加工业科技创新能力。到 2020 年,力争规模以上农产品加工业主营业务收入达到 26 万亿元,年均增长 6%左右,农产品加工业与农业总产值比达到 2.4:1。“健康中国2030”规划纲要 国务院 2016 年 10 月 制定实施国民营
68、养计划,发布适合不同人群特点的膳食指南,引导居民形成科学的膳食习惯,推进健康饮食文化建设。重点解决微量营养素缺乏、部分人群油脂等高热能食物摄入过多等问题。数据来源:Wind、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 20/51 龙头企业占据大量市场份额,持续扩产加码公司竞争优势。龙头企业占据大量市场份额,持续扩产加码公司竞争优势。目前国内大豆蛋白行业内,前列生产商占据全部市场份额比例约为 60%,行业集中度相对较高。公司作为国内大豆蛋白行业的主要生产者,大豆蛋白销售规模约占国内大豆蛋白厂商销售规模约 10%
69、。表表9:国内大豆蛋白企业产能梳理国内大豆蛋白企业产能梳理 序号序号 公司公司名称名称 业务规模说明业务规模说明 1 临沂山松生物制品有限公司 产能:豆粕 30 万吨、大豆分离蛋白 10 万吨、大豆肽粉 2 万吨、大豆低聚糖 1.04 万吨。2021 年营业收入25 亿元。2 谷神生物科技集团有限公司 产能:大豆粕 40 万吨、大豆油 10 万吨,大豆分离蛋白 7 万吨、大豆浓缩蛋白 10 万吨、大豆组织蛋白 1 万吨、大豆多糖 1 万吨、膳食纤维 2 万吨。3 山东嘉华生物科技股份有限公司 2021 年产能:低温食用豆粕 10 万吨、大豆蛋白 5.63万吨、大豆油 2.5 万吨、大豆膳食纤维
70、 2.18 万吨。4 山东禹王生态食业有限公司 产能:低温豆粕 40 万吨、大豆分离蛋白 12 万吨。大豆深加工过程中可生产乳清水 400 万吨、大豆膳食纤维 5 万吨、大豆磷脂 1.2 万吨。总资产 28 亿元。5 山东御馨生物科技股份有限公司 产能:年产 8 万吨功能性大豆分离蛋白。公司主要产品有低温食用豆粕、非转基因大豆油、大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白、大豆组织蛋白、脱脂大豆粉和大豆膳食纤维粉,总资产 15 亿元。截至 2023 年 3 月,拥有发明专利 2 项,实用新型专利 74 项。6 索宝蛋白索宝蛋白 2022 年产能:低温食用豆粕年产能:低温食用豆粕 13.5 万吨、大豆分离蛋万吨
71、、大豆分离蛋白白 3 万吨、非功能性浓缩蛋白万吨、非功能性浓缩蛋白 5.4 万吨、功能性浓缩万吨、功能性浓缩蛋白蛋白 1.2 万吨、组织化蛋白万吨、组织化蛋白 2.9 万吨、大豆油万吨、大豆油 3.6 万万吨。吨。数据来源:Wind、东吴证券研究所 3.公司在行业的竞争优势公司在行业的竞争优势 3.1.品牌端:品牌端:知名度与美誉度兼得,持续提升品牌形象知名度与美誉度兼得,持续提升品牌形象 树立品牌核心竞争力,致力于产业全球布局。树立品牌核心竞争力,致力于产业全球布局。公司的功能性浓缩蛋白、组织化蛋白主要面向国外客户,用于肉制品、植物肉生产,经过多年的深耕细作,公司拥有“索宝”、“索太”、“索
72、康”、“索乐”、“康太”、“万得福”等注册商标,并在各自的产品领域形成了较高的品牌知名度和美誉度。同时,公司与全球四大粮商中的美国邦吉成为全球战略伙伴,致力于植物肉、功能食品等产业全球布局。未来公司将继续秉持以“为客户创造价值”为核心的经营理念,在更好满足客户需求的过程中,进一步树立现代品牌战略意识,通过网络、展会、产品发布会等形式进行多维度推广,不断提升企业形象和品牌知名度。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 21/51 表表10:公司主要荣誉公司主要荣誉 序号 荣誉称号 1 宁波辖区出入境检验检疫信用 A 级企业
73、 2 第六批出入境检验检疫信用管理 AA 级企业 3 安全生产标准化三级企业 4 安全生产管理先进单位 5“浙江省守合同重信用”AA 级企业 6 山东省大豆加工副产品高值化利用 示范工程技术研究中心 7 山东省企业技术中心 8“2022 年山东省 技术创新示范企业 数据来源:Wind、公司官网、东吴证券研究所 图图23:公司品牌公司品牌 logo 图图24:公司宣传图公司宣传图 数据来源:公司官网、东吴证券研究所 数据来源:公司官网、东吴证券研究所 3.2.产品端:拥有多项专利技术,持续提升创新能力产品端:拥有多项专利技术,持续提升创新能力 公司拥有多项专利,大豆分离蛋白技术成熟。公司拥有多项
74、专利,大豆分离蛋白技术成熟。截至招股说明书签署之日,公司共拥有 7 项核心技术和 15 项专利权,不断加强科技成果转产能力,并形成了稳定的客户群,产品质量得到认可。表表11:公司核心技术梳理公司核心技术梳理 技术名称技术名称 技术优点及先进性技术优点及先进性 应用产品或领域应用产品或领域 对应的专利对应的专利 肉制品及素食产品专用耐盐大豆分离蛋白加工工艺 应用本工艺加工的大豆分离蛋白产品对食盐的耐受程度较好,可以应用于肉制品、素食、休闲食品等需要添加食盐调味的食品中,能更好的保持食品的弹性及韧性口感,提升蛋白的保水保油效果,有利于丰富食品的口感及种类。大豆分离蛋白 一种耐盐型蛋白的生产工艺及评
75、价方法 大豆糖蜜中提取异黄酮的生产工艺 本加工工艺是以大豆浓缩蛋白的副产品大豆糖蜜为原材料,通过物理分离的方法提取大豆糖蜜中的大豆异黄酮,设备投入少,工艺简单。提取的大豆异黄酮性价比高,食品安全性高,产品质量稳定,易于操作控制。大豆异黄酮 大豆糖蜜提取异黄酮的方法 注射型肉制品专用大豆分离蛋白加工工艺 本技术加工大豆分离蛋白产品具有良好的水溶性、良好的凝胶性、良好的水结合能力和乳化特性。保水能力较大豆分离蛋白 一种注射用大豆蛋白的生产工艺 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 22/51 普通产品上升 50%左右,适用
76、于注射类肉制品加工。该生产工艺生产条件要求低、操作简单易行、产品质量波动小。一种生产大豆分离蛋白的喷雾干燥工艺 本发明工艺简单、实用性强,喷雾干燥效率提升 15%、能耗降低 20%,改善了大豆分离蛋白的溶解性、分散性,降低成品粘度,提高了大豆分离蛋白的品质。制备得到的大豆分离蛋白可用于特医食品、营养保健食品、运动营养食品等健康产品中。大豆分离蛋白 一种生产大豆分离蛋白的喷雾干燥工艺 一种用于大豆蛋白分离的酸沉混合装置 本专利的方案针对现有技术中的酸沉装置,只需要将酸沉工艺罐更换为动态混合器。采用动态混合器进行混合,混合更均匀,混合时间缩短 30%,该装置提升混合效率,缩短物料停留时间,降低微生
77、物孳生的风险。在提高生产效率的同时,降低改造成本,节约生产空间。大豆分离蛋白 一种用于大豆蛋白分离的酸沉混合装置 大豆蛋白在素食类产品中应用方法 本技术提供一种以大豆分离蛋白和大豆组织蛋白等为主要原料经过重组的即食大豆蛋白素肠加工工艺。利用该方法制备的产品口感与肉肠接近,经过预处理,解决了产品中豆腥味重的问题。该产品不含饱和脂肪酸和胆固醇,适用于各类人群食用。大豆分离蛋白、大豆组织蛋白 配方类技术以技术秘密形式保护 传统豆腐干专用大豆蛋白粉生产工艺及使用方法 本工艺加工传统豆腐干专用大豆蛋白工艺简单,易于产业化,生产过程中无污水排放。豆干专用粉加工豆干使用斩拌的工艺,也没有污水排放。该工艺有利
78、于环境保护,清洁生产。大豆蛋白制品 配方类技术以技术秘密形式保护 数据来源:Wind、东吴证券研究所 表表12:公司及其子公司拥有的专利权情况公司及其子公司拥有的专利权情况 序号序号 专利权人专利权人 申请日期申请日期 专利号专利号 专利名称专利名称 专利类型专利类型 有 效 期有 效 期限(年)限(年)取得方式取得方式 1 发行人、生物科技 2005.10.25 200510104458.2 大豆种皮联产制备果胶和重金属离子吸附剂的方法 发明 20 继受取得 2 生物科技 2005.10.25 200510104457.8 大豆种皮制备果胶新方法 发明 20 继受取得 3 生物科技 2009
79、.12.17 200910231298.6 大豆糖蜜提取异黄酮的方法 发明 20 继受取得 4 生物科技 2008.12.29 200810238794.X 木材胶粘剂的制备方法 发明 20 继受取得 5 生物科技 2012.03.26 201210081289.5 一种耐盐型蛋白的生产工艺及评价方法 发明 20 继受取得 6 生物科技 2009.12.31 200910266504.7 一种注射用大豆蛋白的生产工艺 发明 20 继受取得 7 生物科技 2008.12.29 200810238791.6 大豆分离蛋白生产乳清废水提取回收清蛋白的方法 发明 20 继受取得 8 生物科技 2014
80、.05.16 201410207390.X 一种豆腐包专用大豆发明 20 继受取得 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 23/51 蛋白的生产工艺和使用方法 9 生物科技 2012.12.26 201210578097.5 一种水酶法提取大豆油脂的方法 发明 20 继受取得 10 生物科技 2013.11.22 201310592726.4 从水酶法水解液中同步提取大豆异黄酮和大豆皂苷的方法 发明 20 继受取得 11 生物科技 2012.06.25 201210234784.5 一种水酶法提取大豆油脂破乳的方法 发
81、明 20 继受取得 12 发行人、生物科技 2013.11.22 201310592639.9 一种从水酶法水相中同步提取大豆多肽和大豆低聚糖的方法 发明 20 继受取得 13 发行人 2012.12.20 201210557402.2 一种高 F 值复合低聚肽的制备方法 发明 20 继受取得 14 生物科技 2019.01.16 201910040940.6 一种生产大豆分离蛋白的喷雾干燥工艺 发明 20 继受取得 15 生物科技 2018.08.03 201821253732.1 一种用于大豆蛋白分离的酸沉混合装置 实用新型 10 继受取得 数据来源:Wind、东吴证券研究所 提供全面解决
82、方案,参与多项科研项目。提供全面解决方案,参与多项科研项目。公司根据客户需求为客户提供匹配的产品与专业解决方案,具有较强的新产品创新能力和科技成果转产能力。公司参与多项规范、标准编制修订工作,确保产品更满足各类食品加工企业对大豆蛋白应用的需求,提升产品附加值和市场竞争力,创造更高的经济效益,拥有“山东省大豆加工副产品高值化利用示范工程技术研究中心”、“山东省企业技术中心”等省级平台及“2022 年山东省技术创新示范企业”等荣誉。同时,与中国农业大学、山东农科院、河南工业大学等科研单位有着紧密合作关系,共同承担多项国家、省部级项目。表表13:公司参与编制修订的文件汇总公司参与编制修订的文件汇总
83、文件名称 计划号 肉类制品企业良好操作规范 20142772-T-601 食品工业用大豆蛋白国家标准 GB/T20371-2006 组织蛋白团体标准 T/CCOA14-2020 植物蛋白饮料、植物酸奶团体标准 T/WSJD12-2020 植物基食品第 3 部分:肉制品 T/CHC1004.3-2023 数据来源:Wind、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 24/51 表表14:部分科研单位联合项目部分科研单位联合项目 联合单位联合单位 研发计划研发计划 项目项目 中国农业科学院农产品加工研究所、中国
84、农业大学等 山东省重点研发计划(重大科技创新工程)“大豆蛋白加工关键技术研发及新产品创制”项目 中国农业大学 2021 年国家重点研发计划“政府间国际科技创新合作”重点专项“藜麦蛋白功能改造及高值化利用”项目 齐鲁工业大学、江南大学等 山东省重点研发计划(重大科技创新工程)“大宗油料绿色加工及高值化利用关键技术研发与应用”项目 数据来源:Wind、东吴证券研究所 工艺设备不断升级,质控溯源体系完备。工艺设备不断升级,质控溯源体系完备。公司为确保食品“舌尖上的安全”,不断改进生产工艺水平,引进先进的生产设备和检测手段,建立健全产品质量控制体系,确保产品质量达到或超过国家标准、行业标准。公司建立从
85、供应商管控、原辅料采购、生产过程控制到产品检验、销售及售后服务等各环节的质量控制体系和食品安全追溯体系。3.3.产能端产能端:推动产能扩张,夯实发展基础推动产能扩张,夯实发展基础 公司公司大豆蛋白产量位居行业前列大豆蛋白产量位居行业前列。根据中国食品土畜进出口商会大豆蛋白分会调研的统计数据测算,公司大豆蛋白的销售规模约占国内大豆蛋白厂商销售规模的 10%左右。2020-2022 年,公司产量整体呈逐年上升趋势,公司通过资产重组、技改及新建生产线等方式分阶段提升产能,期间产销率有所下滑,各业务原因不一,具体来看:1)大豆大豆分离蛋白:分离蛋白:2022 年,公司受到锅炉改造升级的影响,期间淘汰老
86、锅炉和新上锅炉建设,蒸汽供应量不足,严重导致产量不足,若蒸汽充足,销售是可以实现产销平衡;为完成销售订单通过外购部分大豆分离蛋白产品进行补充销售,但是仍然缺口很多,只能部分解决订单;另一方面,公司 2022 年进行车间的升级改造,以便后期发挥高效率。2)非功能性大豆浓缩蛋白非功能性大豆浓缩蛋白:22 年产销率下降原因是公司新建 3 万吨非功能性浓缩蛋白生产线于 2021 年末投产,22 年产能从原来的 2.4 万吨,增加到 5.4 万吨,增量较多,短时间很难马上实现产销平衡。3)组织化蛋白:组织化蛋白:2022 年组织化蛋白产销率下降的主要原因,一方面是索宝公司增加 6500 吨其他蛋白生产线
87、,产能尚未完全释放;另一方面植物基市场没有发展起来,产品开发困难。随着发行人产能的充分发挥,公司的规模化效益日趋明显,加工成本及分摊费用降低,满足了下游行业对产能的需求,扩大了公司的业务规模,增强了高端蛋白产品系列的营收能力优势。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 25/51 表表15:2020-2022 产能、产量及产能、产量及产能利用率产能利用率情况情况 产品名称产品名称 年度年度 设计产能(吨)设计产能(吨)自产产量(吨)自产产量(吨)产能利用率产能利用率(%)大豆分离蛋白 2020 年度 30000.00 2
88、9420.72 98.07%2021 年度 30000.00 26505.91 98.35%2022 年度 30000.00 23856.93 79.52%非功能性浓缩蛋白 2020 年度 22000.00 21229.70 96.50%2021 年度 26500.00 25520.44 96.30%2022 年度 54000.00 32926.91 60.98%功能性浓缩蛋白 2020 年度 12000.00 19058.16 82.86%2021 年度 12000.00 20139.90 84.98%2022 年度 12000.00 21041.11 72.56%组织化蛋白 2020 年度
89、 23000.00 19058.16 82.86%2021 年度 23700.00 20139.90 84.98%2022 年度 29000.00 21041.11 72.56%非转基因大豆油 2020 年度 36000.00 27290.18 75.81%2021 年度 36000.00 33611.32 93.36%2022 年度 36000.00 34136.48 94.82%数据来源:Wind、东吴证券研究所 3.4.募投项目募投项目 公司本次公开发行股票将不超过 4786.48 万股,总投入约 6.3 亿元,拟投资于3 万吨大豆组织拉丝蛋白生产线建设项目、5000 吨大豆颗粒蛋白生产
90、线建设项目、75T 中温中压高效煤粉锅炉项目以及补充流动资金。扣除发行费用后的募集资金净额全部用于与主营业务相关的建设项目及补充与扣除发行费用后的募集资金净额全部用于与主营业务相关的建设项目及补充与主营业务发展所需要的营运资金,主营业务发展所需要的营运资金,可以有效增强公司的业务深度,释放规模化生产可以有效增强公司的业务深度,释放规模化生产效益,提高公司产品的市场占有率,巩固公司在国内大豆蛋白行业内的市场地位,效益,提高公司产品的市场占有率,巩固公司在国内大豆蛋白行业内的市场地位,从总体上有效提高盈利能力,实现股东价值最大化。从总体上有效提高盈利能力,实现股东价值最大化。1)3 万吨大豆组织拉
91、丝蛋白生产线建设项目将提升公司生产能力,进一步满足下游市场需求;扩大公司产品线竞争优势,提高市场竞争力。2)5000 吨大豆颗粒蛋白生产线建设项目顺应了行业发展趋势,满足下游市场需求;同时丰富产品类型,增强抗风险能力;开拓国际市场,提升盈利能力。3)75T 中温中压高效煤粉锅炉项目符合国家的产业政策及产业规划,可以解决公司因生产经营规模扩张而导致蒸汽需求扩大,环保因素导致加强加快小吨位锅炉淘汰改造等问题。4)补充流动资金可以满足经营规模扩张带来的流动资金、长期资金支持等需求。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 26/
92、51 图图25:公司项目情况公司项目情况 数据来源:Wind、东吴证券研究所 4.盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议 4.1.核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 由于公司产品的主要原材料价格非转基因大豆价格今年下降,传导至公司主要产品售价,2023 年公司各产品的售价整体下降,单吨毛利也有不同程度的下降,综合单吨毛利和产品售价来看,预计 2023-2025 年公司整体毛利率呈现平稳增长态势。1 1.大豆分离蛋白业务:大豆分离蛋白业务:大豆分离蛋白是从大豆中提取分离出来的植物性蛋白质,是目前食品工业中应用的植物蛋白原料之一,目前在公司业务收入中占比最大,我们预计 2023-2025 年公司大
93、豆分离蛋白业务收入分别为 4.67、4.95、5.35 亿元,分别同比-14%、+6%、+8%。量价拆分来看:(1 1)销量假设:销量假设:2020-2022 年公司大豆分离蛋白产量分别为 2.94、2.65、2.39 万吨,产销率下滑,主要原因系:1)2021 年第四季度公司改用生物质燃料进行干燥,由于是采用逐步分次改造且改造后的热效率较低,公司大豆分离蛋白的产量从 2020 年 2.94 万吨下降到 2021 年度 2.65 吨。2)2022 年,公司受到锅炉改造升级的影响,期间淘汰老锅炉和新上锅炉建设,蒸汽供应量不足,严重导致产量不足,若蒸汽充足,销售是可以实现产销平衡;为完成销售订单通
94、过外购部分大豆分离蛋白产品进行补充销售,但是仍然缺口很多,只能部分解决订单;另一方面,公司 2022 年进行车间的升级改造,以便后期发挥高效率。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 27/51 从供给端看,目前公司分离蛋白生产线正常改造扩产,根据募集资金使用情况以及正常项目进展的经验,我们预计 2023-2025 年大豆分离蛋白的设计产能分别为3.3、4.7、5.7 万吨,伴随产能的增加(公司 6 月份通过技改已经增加产能,预计之后稳步提升)、市场开拓,产量也进一步提升,2023-2025 年公司大豆分离蛋白产量分别为
95、 3.15、4.5、5.5 万吨,产能限制对销量的影响逐步降低。从下游需求角度看,2020-2022 年公司大豆分离蛋白销量分别为 2.84、2.74、2.48 万吨,主要原因系,受产量减少影响,2021 年公司大豆分离蛋白销量下降。2022 年下半年行业产能受限,供不应求,受大豆分离蛋白市场价格大幅上涨影响,客户通过寻求配料替代方案,减少采购大豆分离蛋白导致 2022 年大豆分离蛋白销量下降。展望未来,公司产能提升后导致产品价格下降可能性较小,销售价格主要受原材料成本及市场竞争关系影响。而从销量角度看,目前分离蛋白的应用领域非常广泛,预制菜发展势头非常好,会带动分离蛋白的用量;由于保健品消费
96、降级,蛋白质粉终端价格趋于合理,同时考虑到人们目前对蛋白粉的认可,推动分离蛋白的需求量提升;对于传统的火锅料市场,目前市场需求增长,带动分离蛋白的需求,前期因公司产能低,客户较多,但供应产品量较低。2023 年产能提升后,预计销量将稳步增加,其中主要客户包括安井公司。同时,宠物饲料行业用量增长较快,将带动公司产品销量增加,如公司产品已经被玛氏皇誉审核通过,将很快形成批量供货;竞争角度看,目前每个蛋白的生产厂家相对都有自己固定的长期合作客户,部分市场竞争,并不是全部客户面临竞争。从公司动作看,对于下游客户开发思路清晰,对国内的保健营养市场,进行重点开发,目前保健品行业实行注册制,改变了原健字号申
97、请流程,对产品的开发速度和新上速度时间缩短,效率提升;对国内火锅料的头部企业开拓力度加大;宠物市场的迅速发展,也增加了蛋白需求。国际市场在开拓运动营养客户的同时,公司对非洲、东南亚、俄罗斯等市场加大力度,努力提升市场份额。综合考虑下,我们预计未来分离蛋白销量会稳步增加,2023-2025年销量分别为 2.53、2.68、2.89 万吨。(2 2)单价及毛利率假设单价及毛利率假设 2020-2022 年大豆分离蛋白平均售价为 1.6、1.87、2.2 万元/吨,销售价格的稳定提升主要受大豆原材料价格上涨因素的影响。公司大豆分离蛋白根据市场行情进行定价,后续销售价格受行业整体供求关系以及原材料价格
98、等的影响。今年年初至今大豆价格呈下滑趋势,而大豆分离蛋白产品售价与大豆价格走势保持相对一致,2023 年度国产大豆大幅增产,而需求尚未及时调整使得国产豆价连续下跌。在国产大豆下游需求市场有效增强之前,我国粮食收储调控积极介入在一定程度上解决了国产豆阶段性供过于求的问题。基本面供需利空与政策端利多交织,国产豆价格进一步下跌的空间不大,预计后市将会平稳运行,同时 23 年上半年复工复产背景下大豆蛋白行业产量有所提升,价格有所下滑,因此我们预计 2023 年公司 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 28/51 大豆分离蛋白
99、产品价格整体同比呈下滑态势,此后伴随成本端企稳(大豆价格回归到合理区间)以及公司产品竞争力不断提升,我们预计价格有望保持平稳,因此我们预计 2023-2025 年大豆分离蛋白的平均售价均为 1.85 万元/吨。毛利率方面,(1)2020-2022 年毛利率分别为 12%、13%、11%,2022 年原材料大豆上涨推动产品单价提升,但 2022 年受公共事件影响,成本端提升幅度更大一些,因此毛利率稍有下降。(2)当前,2023 年原材料大豆价格同比 2022 年回落且保持稳定,同时公司产品的销售单价也处于较为稳定的低位,后续看毛利率再大幅下滑的概率低,(3)而且看其它成本端,公司 2023 年对
100、大豆分离蛋白生产线进行技改,今年 6 月已提升产能 1 万吨,产品得率、自动化程度均获得提升,效率提高;目前 75 吨锅炉已正常运行,成本低于原用生物质和天然气进行干燥的成本。综合,我们预计 2023 年-2025 年大豆分离蛋白毛利率保持平稳,均为 10%。表表16:大豆分离蛋白业务单价、成本及毛利率大豆分离蛋白业务单价、成本及毛利率同比同比变动情况(单位:元)变动情况(单位:元)大豆分离蛋白大豆分离蛋白 2020 2021 2022 2022 年年 1-9 月月 2023 年年 1-9 月月 单价 金额 15953.08 18,663.26 22017.81 22,367.15 18,49
101、0.98 变动额 2710.18 3354.55 -3,876.17 变动比例 16.99%17.97%-17.33%单位销售成本 金额 14054.91 16176.97 19511.7 19,622.40 16,659.11 变动额 2122.06 3334.73 -2,963.28 变动比例 15.1%20.6%-15.10%毛利率 11.90%13.32%11.38%12.27%9.91%数据来源:公司公告、东吴证券研究所 2.2.大豆浓缩蛋白业务:大豆浓缩蛋白业务:大豆浓缩蛋白包括非功能性浓缩蛋白、功能性浓缩蛋白,非功能性浓缩蛋白以低温食用豆粕为原料,制得的蛋白质含量 65%(干基)
102、以上的大豆蛋白产品。经过醇洗,大豆蛋白变性,无功能性。主要应用领域为组织拉丝蛋白的原料、功能性浓缩蛋白的原料。功能性浓缩蛋白以非功能性浓缩为原料,经过中和、杀菌、喷雾干燥等工序制得,具有一定的凝胶性和乳化性,主要应用领域为肉制品、配料等领域。我们预计 2023-2025 年公司大豆浓缩蛋白业务收入分别为 2.75、2.99、3.26 亿元,分别同比-6%、+9%、+9%。量价拆分来看:(1 1)销量假设销量假设 非功能性浓缩蛋白非功能性浓缩蛋白:2020-2022 年产量分别为 2.12、2.55、3.29 万吨,销量分别为 0.65、0.66、0.83 万吨,非功能性浓缩蛋白业务 2020-
103、2022 年产能和产量都在增加,但 22 年产销率下降原因是公司新建 3 万吨非功能性浓缩蛋白生产线于 2021年末投产,22 年产能从原来的 2.4 万吨,增加到 5.4 万吨,增量较多,短时间很难马上实现产销平衡。展望未来,非功能性大豆浓缩蛋白产能在 2023-2025 年基本保持稳定约为 5.4 万吨,同时考虑到:请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 29/51 1)生物发酵用的非功能性浓缩蛋白的不断扩大,因市场缺少标准化的、效价比高的发酵基,公司非功能性浓缩蛋白正好满足这部分市场需求。对于发酵领域的关键客户,公
104、司在技术方面攻关,提升了客户服务效果,预计公司 2023年度发酵浓缩蛋白销量增长 80%以上。2)公司通过研发投入,不断提升功能性浓缩蛋白的凝胶性,达到部分替代分离蛋白的功能。功能性浓缩蛋白性价比更高,功能性浓缩蛋白需求增加,相应对非功能性浓缩蛋白的原料需求增加。3)随着中低端组织化蛋白需求的扩大,组织化蛋白对非功能性浓缩蛋白的原料需求增加。4)万得福生物科技非功能性浓缩蛋白扩产以后,销售政策进行改变,采取扩张的竞争策略争夺客户,2023 年全年预估约 2000 吨左右的增长。5)主要潜在客户为:制药企业如双燕等、蛋白加工企业曙光、品正等,已初步达成合作意向,未来有望进一步贡献销量及收入。综上
105、,我们预计产销量呈现稳步提升态势,2023-2025 年产量分别为 3.8、4.5、5 万吨,销量分别为 0.84、0.89、0.97 万吨。功能性浓缩蛋白:功能性浓缩蛋白:2020-2022 年产量分别为 0.95、0.91、1.2 万吨,销量分别为0.88、0.82、1.1 万吨,根据募投资金使用情况及正常项目进展的经验,我们预计2023-2025 年功能性浓缩蛋白产能分别为 1.5、1.8、2.0 万吨。随着产能增加,公司通过研发投入,不断提升功能性浓缩蛋白的凝胶性,达到部分替代分离蛋白的功能。功能性浓缩蛋白的性价比更高,需求稳定增加。我们预计未来功能性浓缩蛋白销量将稳步提升,公司瞄准国
106、内外肉制品大型加工商,积极争取功能性浓缩蛋白订单,未来潜在客户有墨西哥头部肉制品加工商、爱尔兰营养保健品头部企业。其中爱尔兰营养保健品头部企业,正在邮寄验证样品中,墨西哥客户正在沟通价格中。我们预计 2023-2025 年大豆功能性浓缩蛋白产量分别为 1.3、1.7、1.9 万吨,销量为 1.13、1.24、1.37 万吨。综上,考虑到目前公司在手订单约 0.29 万吨(预计订单周期约 2 个月左右),以上销量预测具有一定合理性,我们预计 2023-2025 年大豆浓缩蛋白销量分别为1.97、2.14、2.33 万吨,呈稳步上升态势。(2 2)单价及毛利率假设单价及毛利率假设 2020-202
107、2 年大豆浓缩蛋白平均售价为 1.2、1.35、1.52 万元/吨,主要受大豆原材料价格上涨因素的影响。公司大豆浓缩蛋白根据市场行情进行定价,销售价格受行业整体供求关系以及原材料价格等的影响。年初至今大豆价格呈下滑趋势,2023 年度国产大豆大幅增产,而需求尚未及时调整使得国产豆价连续下跌。在国产大豆 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 30/51 下游需求市场有效增强之前,我国粮食收储调控积极介入在一定程度上解决了国产豆阶段性供过于求的问题。基本面供需利空与政策端利多交织,国产豆价格进一步下跌的空间不大,预计后市将
108、会平稳运行。同时 23 年上半年复工复产背景下大豆蛋白行业产量有所提升,价格有所下滑,因此我们预计 2023 年公司大豆浓缩蛋白产品价格整体同比呈下滑态势,此后伴随成本端企稳以及公司产品竞争力不断提升,我们预计价格有望回归到合理区间,我们预计 2023-2025 年非功能性浓缩蛋白平均售价稳定在 1.16 万元/吨,功能性浓缩蛋白平均售价稳定在 1.57 万元/吨,整体看大豆浓缩蛋白 2023-2025 年平均售价约为 1.4 万元/吨。毛利率方面,(1)大豆浓缩蛋白包括非功能性浓缩蛋白和功能性浓缩蛋白,非功能性浓缩蛋白由豆粕进一步加工,功能性浓缩蛋白由非功能性浓缩蛋白进一步加工,因此毛利率相
109、对大豆分离蛋白均更高;同时浓缩蛋白主要是发酵用途,发酵浓缩客户对价格相对不敏感,我们预计毛利率稳定在较高水平。(2)根据 QY Research 预测,在 2020-2026 年间,全球大豆蛋白市场将以 3.4%的年复合增长率增长,到 2026 年,达到 288 亿元人民币的规模,我们认为行业规模稳步扩大的背景下,叠加公司积极开发下游合作客户,有望推动大豆浓缩蛋白业务的稳定增长。尤其是发酵市场对于浓缩蛋白需求增长,23 年公司发酵浓缩蛋白销售同比+40%+,同时以发酵浓缩蛋白为原料新厂家投产,会进一步带动对浓缩蛋白的需求增加,发酵用浓缩蛋白毛利率较高有望带动这部分业务毛利率提升。(3)2023
110、H1 公司有部分存货仍以较高价格购入,销售价格有所下滑,23H1 毛利率有所承压;但目前原材料及产品价格较为稳定,毛利率相对稳定。同时考虑到产能利用率的提升降低固定成本。综上,我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 20%、21%、21%,呈现稳中略增态势。表表17:大豆浓缩蛋白业务单价、成本及毛利率大豆浓缩蛋白业务单价、成本及毛利率同比同比变动情况(单位:元)变动情况(单位:元)大豆浓缩蛋白大豆浓缩蛋白 2020 2021 2022 2022 年年 1-9 月月 2023 年年 1-9 月月 单价 金额 12033.91 13503.46 15243.59 15,353.68 13,8
111、60.29 变动额 1469.55 1740.13 -1,493.39 变动比例 12.21%12.89%-9.73%单位销售成本 金额 9858.92 11110.57 12266.42 12,299.38 11,119.54 变动额 1251.65 1155.85 -1,179.84 变动比例 12.70%10.40%-9.59%毛利率 18.07%17.72%19.53%19.89%19.77%数据来源:公司公告、东吴证券研究所 3.3.组织化蛋白业务:组织化蛋白业务:组织化蛋白是索宝宁波工厂的拳头产品,其品牌知名度、品质以及市场份额在同行中居于前列,故索宝蛋白在该系列产品上的溢价能力明
112、显优于其他系列大豆蛋白业务,我们预计 2023 年-2025 年组织化蛋白业务收入分别为 3.24、3.56、3.92 亿元,拆分量价来看:请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 31/51(1 1)销量假设销量假设 从供给端看,2020-2022 年公司设计产能分别为 2.3、2.37、2.9 万吨,产量分别为 1.9、2、2.1 万吨。根据募集资金使用情况以及正常项目进展的经验,我们预计 2023-2025 年组织化蛋白的设计产能分别为 3.1、3.1、4.1 万吨,产量分别为 2.45、2.8、3.8 万吨,呈现稳
113、步提升态势。产能的稳步提升为销量打开了发展空间,从需求端看,2020-2022 年公司组织化蛋白销量分别为 1.81、1.94、2.07 万吨,前五大客户占比在 2020-2023 年基本稳定在 60%左右,下游客户从数量角度来说非常稳定,后续主要是提升原有客户占比,同时也会开发新客户。开拓客户/潜在客户的类型主要为肉制品领域。目前正在主攻菲律宾市场 TVP,目标年度用量约 1000 吨,当前客户正在审核样品,同时其全资子公司生物科技下游客户也具有较高稳定性,主要都是多年合作的大客户,合作关系相对稳定,比如邦吉、味真、双汇客户等都非常稳定;后期在稳定目前客户的前提下,对中低端客户进行产品和市场
114、的开发,扩大目前的客户群体,后台进行产业链优化和设计。目前公司已经对车间进行规划,计划在生物科技新上组织蛋白车间,综合成本可以降低。我们预计组织化蛋白总体需求量相对稳定,但受制于全球经济下滑,美元加息,通货膨胀的影响,需求端对价格异常敏感,采购非常谨慎,采购端大大降低库存量,库存线低于疫情前库存位。高端需求会出现下滑情况,中低端需求会大幅度增加。我们预计 2023-2025 年销量分别为 2.13、2.35、2.58 万吨。(2 2)单价及毛利率假设单价及毛利率假设 2020-2022 年公司组织化蛋白单位销售成本分别为 0.95/1.06/1.18 万元/吨,呈上升趋势。其中,2021 年公
115、司组织化蛋白单位销售成本较 2020 年上升 0.11 万元/吨,同比上升 11.82%。主要影响因素包括:1)由于大豆采购成本大幅上涨,组织化蛋白主要生产原料大豆低温豆粕、大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白成本随之上升,造成组织化蛋白直接材料单位成本上升 736.3 元/吨;2)2021 年公司组织化蛋白产量提高 5.68%,降低了单位制造费用和单位人工成本;3)2021 年公司普遍上调工资以及不再享受社保减免政策,制造费用和人工成本有所上升。2022 年公司组织化蛋白单位销售成本较 2021 年上升 1100.60 元/吨,同比上升10.33%。主要影响因素包括:1)由于非转基因大豆采购成本大幅上
116、涨,组织化蛋白主要生产原料大豆低温豆粕、大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白成本随之上升,造成组织化蛋白直接材料单位成本上升 715.90 元/吨;2)由于蒸汽、天然气采购价格上升,导致单位制造费用成本上升。整体看,公司与客户签订合同的周期受执行合同约定采购量的影响,公司组织化蛋白前五大客户的合同一般为一年有效期,部分客户为季度合同。受全球宏观经济的影响,客户购买力下降,出现消费降级现象,同时 23 年上半年复工复产背景下大豆蛋白行业产量有所提升,价格有所下滑,因此我们预计 2023 年公司大豆组织化 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价
117、值研究报告 32/51 蛋白产品价格整体同比呈下滑态势,此后伴随成本端企稳以及公司产品竞争力不断提升,我们预计价格有望回归合理区间,预计 2023-2025 年平均售价约为 1.52 万元/吨。毛利率方面,(1)2020-2022 年组织化蛋白的毛利率分别为 28%、19%、21%,呈现先下降后上升的趋势。主要原因是公司组织化蛋白产品以外销为主,公司与部分境外客户签署的销售合同执行周期较长,2021 年在执行期间约定的销售价格未能及时转嫁原材料上涨带来的成本增加以及海运费上涨的影响,叠加人民币升值导致的执行期内订单换算成人民币后实际销售价格偏低。2022 年度,前期合同执行完毕,公司积极与客户
118、协商调整产品价格,与此同时 2022 年度美元兑人民币汇率较 2021 年度有所上升,推动毛利率回升。(2)组织化蛋白的主要原料有豆粕和非功能性浓缩蛋白,2023 年受豆粕价格下降影响,组织化蛋白的成本同步下降,我们预计组织化蛋白产品价格亦同步下降,2023 年度国产大豆大幅增产,而需求尚未及时调整使得国产豆价连续下跌。在国产大豆下游需求市场有效增强之前,我国粮食收储调控积极介入在一定程度上解决了国产豆阶段性供过于求的问题。基本面供需利空与政策端利多交织,国产豆价格进一步下跌的空间不大,预计后市将会平稳运行。(3)同时伴随产能利用率提高固定成本有望进一步降低,毛利率有望提升,我们预计2023-
119、2025 年毛利率分别约 31%、32%、32%。表表18:组织化蛋白业务单价、成本及毛利率组织化蛋白业务单价、成本及毛利率同比同比变动情况(单位:元)变动情况(单位:元)组织化蛋白组织化蛋白 2020 2021 2022 2022 年年 1-9 月月 2023 年年 1-9 月月 单价 金额 13173.77 13210.62 14886.07 14,458.65 15,191.90 变动额 36.85 1675.45 733.25 变动比例 0.28%12.68%5.07%单位销售成本 金额 9525.54 10651.31 11751.91 11,677.04 10,434.31 变动额
120、 1125.77 1100.6 -1,242.73 变动比例 11.82%10.33%-10.64%毛利率 27.69%19.37%21.05%19.24%31.32%数据来源:公司公告、东吴证券研究所 4.4.非转基因大豆油业务:非转基因大豆油业务:非转基因大豆油属于生产豆粕过程中的关联产品,因此是公司业务环节中必不可少的部分。我们预计 2023-2025 年非转基因大豆油业务收入为 4.46、4.72、5.10亿元,分别同比-12%、6%、8%,拆分量价来看:(1 1)销量假设销量假设 从供给端看,2020-2022年公司设计产能均为3.6万吨,产量分别为2.73、3.36、3.41 万吨
121、,根据募集资金使用情况以及正常项目进展的经验,我们预计 2023-2025年大豆功能性浓缩蛋白的设计产能分别为 4、4.5、6 万吨,产量分别为 3.8、4.2、5 万吨。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 33/51 2020-2022 年公司非转基因大豆油销量分别为 3.99、4.42、4.45 万吨,2020-2022 年公司销售至前五大客户非转基因大豆油的销售额占非转基因大豆油销售收入的比例分别为 39.74%、46.78%、46.03%,2021 年度销售占比上升主要受到鲁花集团及海底捞采购平台采购量增长的
122、影响,整体保持稳定态势。公司规划非转基因大豆油未来增量客户主要为对指标要求严格的高价值客户,目前主要客户如低矿需求的客户,包括李锦记以及出口欧盟的食品客户,受到欧盟低矿的法规要求,国内对非转基因大豆油关注度提升,目前公司已经可以稳定生产。后期油脂主要分为低矿、耐煎炸、普通三种,细分市场后,公司议价能力有所提升,其中对于煎炸油,公司已经推出成品。从公司目前的增量客户开拓情况来看,低矿油脂李锦记已经进货 200 吨,明年预计贡献更多收入,另外出口欧盟的食品厂还有鲁丰等客户;煎炸油的客户开发目前也在进行中,譬如烟台欣和、双汇、三全、新希望等进行小酥肉类的煎炸产品预制菜客户都会用到,目前在推广中。考虑
123、到目前公司在收订单约为 0.56 万吨(预计订单周期一般在 2 个月左右),我们预计销量稳中有增,预计 2023-2025 年销量分别为 4.67、4.95、5.35 万吨。(2 2)单价及毛利率假设单价及毛利率假设 受原材料价格上涨影响,过去两年非转基因大豆油的单价持续提升,2020-2022年平均售价分别为 0.75、1、1.14 万元/吨,2021 年至 2022 年非转基因大豆油销售价格较上年分别上升 33.75%和 13.78%,上涨幅度较大主要原因系原材料非转基因大豆价格大幅上涨,2023 年度国产大豆大幅增产,而需求尚未及时调整使得国产豆价连续下跌。在国产大豆下游需求市场有效增强
124、之前,我国粮食收储调控积极介入在一定程度上解决了国产豆阶段性供过于求的问题。基本面供需利空与政策端利多交织,国产豆价格进一步下跌的空间不大,同时 23 年上半年复工复产背景下大豆蛋白行业产量有所提升,价格有所下滑,因此我们预计 2023 年公司非转基因大豆油业务价格整体同比呈下滑态势,此后伴随成本端企稳以及公司产品竞争力不断提升,我们预计价格有望回归合理区间,我们预计 2023-2025 年平均售价分别为 0.95 万元/吨。毛利率方面,(1)2020-2022年公司非转基因大豆油毛利率分别为 6.45%、10.63%和 8.34%,呈现一定波动。2021 年非转基因大豆油毛利率同比+4.18
125、pct,2022 年非转基因大豆油毛利率同比-2.29pct,2022 年原材料大豆上涨推动产品单价提升,但受 2022 年受公共事件影响,成本端提升幅度更大一些,因此毛利率稍有下降。(2)在原材料非转基因大豆价格下跌背景下,我们认为 2023 年非转基因大豆油毛利率同比 2022 年有所下降;(3)同时考虑未来产量增加下单位制造费用和单位人工成本的降低以及大豆油价格目前已处低位。综上,我们预计未来三年公司非转基因大豆油产品的毛利率保持稳定,2023-2025 年非转基因大豆油毛利率分别为 5%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投
126、资价值研究报告 34/51 表表19:非转基因大豆油业务单价、成本及毛利率非转基因大豆油业务单价、成本及毛利率同比同比变动情况(单位:元)变动情况(单位:元)非转基因大豆油非转基因大豆油 2020 2021 2022 2022 年年 1-9 月月 2023 年年 1-9 月月 单价 金额 7465.15 9984.83 11360.86 11,377.30 9,491.95 变动额 2519.68 1376.03 -1,885.35 变动比例 33.75%13.78%-16.57%单位销售成本 金额 6983.91 8923.69 10413.4 10,372.38 9,050.92 变动额
127、1939.78 1489.71 -1,321.46 变动比例 27.77%16.69%-12.74%毛利率 6.45%10.63%8.34%8.83%4.65%数据来源:公司公告、东吴证券研究所 5.5.其他产品业务:其他产品业务:其他产品主要包括大豆低温豆粕、豆粉、其他蛋白以及豆皮等副产品,2022 年原材料大豆价格持续上涨,产品单价随之上涨,产品单吨利润相差不大,但因价格高收入增大,毛利率稍有下降,同时内部产品结构的变化也产生一定影响。我们预计 2023-2025 年收入分别为 1.92、1.98、2.04 亿元,呈稳健增长态势,同时伴随公司后期膳食纤维项目的建设投产,副产品豆渣将实现较大
128、增值、后期磷脂项目建设投产,副产品皂角将实现较大增值,我们预计后续其他产品毛利率水平有望进一步提升,预计 2023-2025 年其他产品毛利率分别 7%、8%、8%。表表20:公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 业务分类业务分类 产品种类产品种类 假设项假设项 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 大豆分离蛋白 销量(万吨/年)2.84 2.74 2.48 2.53 2.68 2.89 平均售价(万元/吨)1.60 1.87 2.20 1.85 1.85 1.85 收入(亿元)4.53 5.11 5.45 4.67 4.95 5.35 yoy 18.0%12.9%6.
129、7%-14.3%6.0%8.0%毛利(亿元)0.54 0.68 0.62 0.46 0.49 0.52 毛利率 11.9%13.3%11.4%9.8%9.8%9.8%大豆浓缩蛋白 非功能性大豆浓缩蛋白 销量(万吨/年)0.65 0.66 0.83 0.84 0.89 0.97 平均售价(万元/吨)1.01 1.20 1.29 1.16 1.16 1.16 收入(亿元)0.66 0.79 1.06 0.98 1.04 1.12 yoy-21.3%33.9%-8.2%6.0%8.0%功能性大豆浓缩蛋白 销量(万吨/年)0.88 0.82 1.10 1.13 1.24 1.37 平均售价(万元/吨)
130、1.35 1.47 1.70 1.57 1.57 1.57 收入(亿元)1.19 1.21 1.87 1.77 1.95 2.14 yoy-1.4%54.9%-5.2%10.0%10.0%大豆浓缩蛋白 合计 销量(万吨/年)1.53 1.48 1.93 1.97 2.14 2.33 平均售价(万元/吨)1.20 1.35 1.52 1.39 1.40 1.40 收入(亿元)1.85 2.00 2.93 2.75 2.99 3.26 yoy 25.6%8.5%46.6%-6.3%8.6%9.3%毛利(亿元)0.33 0.35 0.57 0.55 0.63 0.70 毛利率 18.1%17.7%1
131、9.5%19.8%21.2%21.3%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 35/51 组织化蛋白 销量(万吨/年)1.81 1.94 2.07 2.13 2.35 2.58 平均售价(万元/吨)1.32 1.32 1.49 1.52 1.52 1.52 收入(亿元)2.39 2.56 3.08 3.24 3.56 3.92 yoy 35.8%7.1%20.4%5.1%10.0%10.0%毛利(亿元)0.66 0.50 0.65 1.01 1.13 1.25 毛利率 27.7%19.4%21.1%31.1%31.8%3
132、1.8%非转基因大豆油 销量(万吨/年)3.99 4.42 4.45 4.67 4.95 5.35 平均售价(万元/吨)0.75 1.00 1.14 0.95 0.95 0.95 收入(亿元)2.98 4.42 5.05 4.46 4.72 5.10 yoy 9.9%48.2%14.4%-11.8%6.0%8.0%毛利(亿元)0.19 0.47 0.42 0.23 0.24 0.26 毛利率 6.4%10.6%8.3%5.1%5.1%5.1%其他产品收入 收入(亿元)0.99 1.71 1.86 1.92 1.98 2.04 yoy 22.6%71.9%9.2%3.0%3.0%3.0%毛利率
133、10.87%10.73%7.23%7.23%8.13%8.40%其他收入 收入(亿元)0.05 0.06 0.08 0.09 0.11 0.13 yoy 25.0%20.0%33.3%10.0%20.0%25.0%毛利率 20.0%50.0%62.5%65.9%71.6%77.3%合计 收入(亿元)12.79 15.86 18.47 17.13 18.31 19.80 yoy 20.3%24.0%16.5%-7.3%6.9%8.2%毛利率 14.4%14.0%13.3%14.2%14.9%15.1%数据来源:Wind、东吴证券研究所 4.2.盈利预测盈利预测 2023 年 1-9 月公司实现营
134、业总收入 12.88 亿元,同比约-5%,归母净利润为 1.19 亿元,同比约-4%,收入、净利润较上年同期下降,一方面是行业上半年成本急剧下降,行业内企业有高价库存急需消化,产量较大,销售价格压低,同时 2023 年上半年汇率波动导致汇兑收益减少,净利润有所下降。从 23 年下半年开始售价明显稳定,在销售价格方面,下半年公司产品压价压力下降,整体行业价格趋稳。从销量和下游客户看,一方面公司进一步新开拓客户,原客户订单量有所提升,浓缩蛋白和分离蛋白销量稳步提升,前三季度收入、归母净利润下降幅度对比上半年明显降低,我们预计四季度销售端延续较好态势,整体看下半年收入利润增速有望好于上半年。基于核心
135、假设和收入成本拆分,我们预计公司 2023-2025 年营收为 17.13、18.31、19.80 亿元,同比-7%、+7%、+8%;归母净利润分别为 1.67、1.80、2 亿元,同比-1%、+8%、+12%,按发行后股本 1.91 亿股计算,对应 EPS 分别为 0.87、0.94、1.05 元。4.3.估值分析估值分析 估值方法的选择上,主要有相对估值方法和绝对估值方法两大类。相对估值中,索宝蛋白作为盈利企业,可以参考可比公司市盈率作为公司的估值依据;绝对估值中,根 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 36/5
136、1 据对公司未来自由现金流的预计和折现率的估算,可以估算出公司的股权合理估值。4.3.1.可比公司选择与分析可比公司选择与分析 招股书中选择三家招股书中选择三家 A 股上市公司作为可比公司,分别为双塔食品、金龙鱼、嘉华股上市公司作为可比公司,分别为双塔食品、金龙鱼、嘉华股份。股份。其中,双塔食品、嘉华股份双塔食品、嘉华股份 2023 年-2025 年并无券商给予盈利预测,故在最后计算可比公司均值中剔除,消除估值影响。金龙鱼金龙鱼是国内知名农产品和食品加工企业之一,主要产品包括大豆油;同时其子公司秦皇岛金海食品工业有限公司主营业务包括大豆制品加工,与公司产品和业务存在相同之处,具有可比性。综上,
137、共选取综上,共选取 3 3 家可比公司:双塔食品、金龙鱼、嘉华股份家可比公司:双塔食品、金龙鱼、嘉华股份。表表21:公司与公司与可比公司可比公司经营情况、市场地位、技术实力及销售模式情况经营情况、市场地位、技术实力及销售模式情况 数据来源:Wind、东吴证券研究所 可比公司横向对比来看,过去三年公司总营收低于金龙鱼、双塔食品,高于嘉华股份,主要系公司产品销售体量低于金龙鱼、双塔食品。从收入增速看,近三年索宝蛋白营业收入年均复合增速达 20%,高于可比公司平均值,表现较为优异,伴随产能提升及 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值
138、研究报告 37/51 客户拓展,公司收入仍有向上空间。图图26:索宝蛋白与可比公司总营收规模(亿元)和同比增速对比索宝蛋白与可比公司总营收规模(亿元)和同比增速对比 数据来源:Wind、东吴证券研究所 从利润端来看,在营收规模较小的情况下,2022 年公司的归母净利润规模明显低于金龙鱼,但高于双塔食品、嘉华股份。从增速上看,2020-2022 年公司归母净利润同比增速分别约为 48%、27%、36%,明显高于可比公司均值,从 23 年前三季度表现来看,虽然公司归母净利润出现负增长,但下滑幅度小于金龙鱼及嘉华股份,综合来看公司利润端成长性较好,营收质量优良。图图27:索宝蛋白与可比公司归母净利润
139、规模(亿元)和同比增速对比索宝蛋白与可比公司归母净利润规模(亿元)和同比增速对比 数据来源:Wind、东吴证券研究所 费用率方面:费用率方面:销售费用方面,公司销售费用率高于嘉华股份,低于其余可比公司,主要原因如下:1)金龙鱼为品牌推广发生较多广告宣传和市场推广等市场费用,公司相同性质的业务宣传费发生金额较小,占营业收入的比例远小于金龙鱼;2)双塔食品粉丝业务销售渠道包括商超渠道、餐饮渠道、农贸渠道,其销售费用中列支了促销费、超市管理费、订货会费、技术服务费等,而公司未发生上述费用;由于双塔食品存在 B2C 终端业务,为维护销售渠道发生的差旅费、车辆运行费、参展宣传费、折旧费高于公司;请务必阅
140、读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 38/51 3)索宝蛋白销售费用中包含佣金费用,而嘉华股份销售费用中未列示佣金费用;此外索宝蛋白销售人员薪酬较嘉华股份高。在研发费用方面,公司研发费用率高于金龙鱼,低于其余可比公司,主系可比公司与索宝蛋白在产品和业务结构上存在较大差异,并且部分可比公司如双塔食品已上市多年,资金实力雄厚,研发投入相对较大。图图28:可比公司销售费用率可比公司销售费用率 图图29:可比公司研发费用率可比公司研发费用率 数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 从净利率水平对比来看
141、,从净利率水平对比来看,索宝蛋白 2022 年净利率约 9%,高于可比公司且公司净利率水平逐年提升,主要由于公司在费用管控等方面较为突出,未来随着公司业务规模进一步扩大,加之公司的费用管控优势,预计公司净利率水平也将进一步提升。图图30:可比公司管理费用率可比公司管理费用率 图图31:可比公司可比公司销售销售净利率净利率 数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 盈利能力方面盈利能力方面,2022 年,公司加权平均净资产收益率(扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润)约为 23%,高于可比公司,周转能力方面周转能力方面,过去三年公司存货周转率高于可比公司平均水
142、平,主要系公司存货管理能力不断提升,周转速度较快。公司在储备一定安全库存的情况下,根据客户订单需求和交货期组织生产,存货整体周转速度较快。2022 年末公司存货余额均控制在与生产模式及业务规模相匹配的合理水平,实现既能保证客户供货的及时性和稳定性,同时也最大程度降低资金占用及经营风险。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%金龙鱼双塔食品嘉华股份索宝蛋白0%1%1%2%2%3%3%4%4%金龙鱼双塔食品嘉华股份索宝蛋白0%1%2%3%4%5%6%金龙鱼双塔食品嘉华股份索宝蛋白-15%-10%-5%0%5%10%15%20%金龙鱼双塔食品嘉华股份索宝蛋白 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅
143、读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 39/51 图图32:可比公司加权平均净资产收益率(扣除非经常性可比公司加权平均净资产收益率(扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润)损益后归属于母公司股东的净利润)图图33:可比公司存货周转率可比公司存货周转率 数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 综上,我们认为公司质地较为优秀,相较于可比公司,具有稳健的收入增速及较突综上,我们认为公司质地较为优秀,相较于可比公司,具有稳健的收入增速及较突出的盈利能力。出的盈利能力。展望未来,随着公司募投项目的推进,产能有望进一步提升,从而丰富公
144、司产品品类,优化产品结构,更好满足不同下游客户产品应用的需求,进一步提升整体利润水平和风险抵御能力。4.3.2.PE 估值法估值法 我们共选取 3 家可比公司:金龙鱼、双塔食品、嘉华股份,过去一个月(时间区间为 2023 年 10 月 17 日2023 年 11 月 17 日)PE-TTM 值分别为 66、-46、22 倍,剔除负值后的 PE-TTM 均值为 44 倍。按照 2023 年 11 月 17 日收盘价,以 2023 年 Wind 一致预期的归母净利润口径,2023 年金龙鱼 PE 为 62 倍,可比公司平均 PE 为 62 倍。从财务数据表现来看,由于三家可比公司中,2023 年有
145、一致预期的只有金龙鱼,同时考虑到嘉华食品和公司业务的相似性较高,因此我们将金龙鱼、嘉华股份与索宝蛋白进行进一步的横向对比:财务指标方面:财务指标方面:金龙鱼是国内最大的粮油米面加工企业之一,2020-2022 年金龙鱼总营收分别约为 1949、2262、2575 亿元,归母净利润分别为 60、41、30 亿元,而 2020-2022 年索宝蛋白总营收分别为 12.8、15.9、18.5 亿元,归母净利润分别为 1、1.2、1.7 亿元,两者收入利润绝对水平仍有差距。而与嘉华股份相比,公司营收及归母净利润高于嘉华股份:2020-2022 年嘉华股份总营收分别约为 9.7、12.3、16.1 亿元
146、,归母净利润分别约为 0.7、0.8、1.1 亿元。从 2023 年前三季度表现看,金龙鱼、嘉华股份、索宝蛋白营业收入分别为 1885.22、12.56、12.88 亿元,分别同比+0.4%、11%、-5%。归母净利润分别为 21.29、0.86、1.19 亿元,分别同比-10%、-7%、-4%。在成本方面:在成本方面:一方面,金龙鱼背靠益海嘉里,拥有全球化原材料采购优势;同时金龙鱼作为行业龙头有能力进行集中大规模采购以及集约化生产,综合看成本控制和盈利能力较为优秀。另一方面,金龙鱼具备较为丰富的套期保值经验及全球信息优势,一定-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%202020
147、212022金龙鱼双塔食品嘉华股份索宝蛋白0202020212022金龙鱼双塔食品嘉华股份索宝蛋白 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 40/51 程度上可以应对原材料波动风险。从销量来看:从销量来看:2020-2022 年度索宝蛋白大豆蛋白销量较嘉华股份分别高出 41%、36%、35%,且嘉华股份产品以大豆分离蛋白为主,索宝蛋白是行业内为数不多的大豆蛋白深加工产业链最完整、产品最丰富的企业,产业链竞争优势明显,质地优秀。品牌渠道方面品牌渠道方面:金龙鱼品牌矩阵齐全,注重品牌营销,品牌形象深入人
148、心。同时金龙鱼持续推进渠道下沉,2020-2022 年经销商数量为 5097 家、6121 家、7768 家,同期索宝蛋白经销商数量分别为 426 家、399 家和 369 家,经销商数量方面仍存在一定差距。业务端方面:业务端方面:虽然公司业务体量小于可比公金龙鱼,但高于可比公司嘉华股份,考虑到公司是大豆蛋白行业主要的生产者,是国内掌握高端分离蛋白生产技术与工艺的企业之一,产业链覆盖完整,产品种类较为齐全,同时下游客户包含海底捞、鲁花等多个大客户,且不断推进大客户的开发,持续优化产品结构,在集中优势资源提高功能性浓缩蛋白、组织化蛋白产能和市场份额同时,积极发展多元化植物蛋白加工产业,努力提升公
149、司产品在全球植物蛋白市场的份额,公司在全球蛋白领域的行业地位有望进一步提升,业务拓展成长弹性较大,尽管 23 年上半年在一定程度上受汇兑损益影响较大净利润下滑明显,但公司下半年经营情况明显好转,前三季度营收、归母净利润水平已接近去年同期。综上,我们认为(1)公司在业务端具备成长弹性,近三年索宝蛋白营收 CAGR=20%,高于可比公司的平均值,伴随后续产能提升及下游大客户持续拓展,产品结构优化,收入有向上空间;2)净利率呈现逐年上升趋势,且高于可比公司表现,2020-2022 年嘉华归母净利润 CAGR=25%,同期索宝归母净利润 CAGR=30%;3)公司大豆蛋白销量在过去三年较嘉华股份分别高
150、出 41%、36%、35%,且嘉华产品以大豆分离蛋白为主,索宝蛋白则是行业内为数不多的大豆蛋白深加工产业链最完整、产品最丰富的企业。基于以上优势的概括,考虑到业务相似性和可比审慎性,我们认为参考嘉华股份估值水平给予公司 PE 相对合理。由于嘉华股份 2023 年无 wind 一致预期,我们参考嘉华股份过去一年滚动平均 PE-TTM,约 25 倍左右,过去一个月滚动平均 PE-TTM 约为 22 倍左右;因此我们预计 2023 年索宝蛋白合理 PE 估值区间为 22-25 倍,我们预计公司 6-12 个月远期整体公允价值区间为 36.72-41.75亿元,每股 6-12 个月远期整体公允价值区间
151、为 19.18-21.81 元。公司 2022 年扣非前归母净利润对应市盈率区间为 21.85-24.85 倍,扣非后归母净利润对应市盈率区间为 24.09-27.39 倍。以 2023E 预测归母净利润口径,对应发行市盈率的区间为 22-25 倍。表表22:可比公司估值表(参考可比公司估值表(参考 2023 年年 11 月月 17 日收盘价)日收盘价)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 41/51 数据来源:Wind、东吴证券研究所(注:金龙鱼 2023-2025 年归母净利润来自 Wind 一致预期,索宝蛋白预测
152、数据为东吴证券研究所预测)从划分行业的角度论述以上给予市盈率区间的合理性。从行业分类看,公司属于证监会行业中的“C13 农副食品加工业”,截至 2023 年 11 月 17 日,中证指数有限公司发布的“C13 农副食品加工业”的最近一个月静态平均市盈率为 17 倍。由于农副食品加工行业中的企业差距较大,而公司为大豆蛋白行业中的优质企业,在产品、品牌等方面具有突出竞争优势,直接选取行业静态平均市盈率作为参考具有较大差异,因此我们选取可比性相对较高的各细分赛道龙头进行横向对比,主要包括绝味食品、安井食品、乖宝宠物、金龙鱼、劲仔食品。分赛道看分赛道看:绝味食品为休闲卤制食品行业领军企业;安井食品为速
153、冻火锅料龙头;乖宝宠物为国内宠物食品龙头企业;金龙鱼为国内排名前列的粮油&饲料原料&油脂企业;劲仔食品为国内鱼类零食龙头企业,主要从事休闲零食研发、生产和销售,上述 5家公司近一个月区间静态市盈率为 58 倍(近一个月区间为 2023 年 10 月 17 日至 2023年 11 月 17 日,均以 2022 年扣非前归母净利润计算)。从主要业绩表现从主要业绩表现看看:2022 年金龙鱼、绝味食品、安井食品、乖宝宠物、劲仔食品、索宝蛋白归母净利润分别约为 30.11、2.33、11.01、2.67、1.25、1.68 亿元,分别同比-27.12%、-76.29%、61.37%、90.25%、46
154、.77%、35.57%,2022 年公司归母净利润增速高于所选取的细分赛道头部企业均值。从盈利能力看,净利率水平高于除安井以外的其他细分赛道头部企业,ROE 水平及存货周转率亦高于其他细分赛道龙头企业,净利率同样表现较为优秀。从市占率角度看从市占率角度看:根据华经产业研究院,安井食品 2021 年在速冻火锅料制品市场份额为 9%;根据中国餐饮发展报告 2022数据,绝味食品在卤味食品赛道市占率达8.6%,排行第一;2022 年劲仔食品在休闲鱼制品行业占有率约 5%-6%,而公司作为国内大豆蛋白行业的主要生产者,大豆蛋白销售规模约占国内大豆蛋白厂商销售规模约10%,市占率角度看,公司在大豆蛋白行
155、业市占率水平与其余龙头具有较高可比性。从龙头企业所在行业增速看,从龙头企业所在行业增速看,根据 Frost&Sullivan 预测,速冻火锅料作为餐饮市场原料 2021-2025 年增速为 10%-15%;根据中国水产流通与加工协会的预测,2030 年休闲鱼制品的市场规模将达到 600 亿元,年均复合增长 11.61%;根据全球组织大豆蛋白市场规模和份额分析-增长趋势和预测(2023-2028),全球组织化大豆蛋白市场预计将 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 42/51 以约 8%的复合年增长率增长,从未来三年所在
156、行业的复合增速看,公司所在行业成长性与其余龙头亦具有较高可比性。与其他细分赛道龙头相比,公司业绩增速、净利率水平、ROE 水平、市占率、行业发展速度等指标表现较为优秀,在大豆蛋白领域具有较高品牌知名度以及研发能力,同时拥有丰富上下游产品生产线,产业链竞争优势明显,因此,我们认为参考农副食品加工业细分赛道龙头企业市盈率水平,给予 2023 年索宝蛋白 22-25 倍 PE 具有估值合理性。表表23:C13 农副食品加工业细分赛道头部企业对比农副食品加工业细分赛道头部企业对比 数据来源:Wind、东吴证券研究所(截至 2023 年 11 月 17 日收盘价)4.3.3.绝对估值绝对估值DCF 法法
157、 根据盈利预测报表,预测公司 20232025 年自由现金流为 0.3、0.9、2.2 亿元。2023 年至今,非转基因大豆价格同比下降明显,将有效缓解公司大豆蛋白产品的原材料成本压力。另一方面,公司大豆蛋白产品下游主要应用于植物肉、休闲食品、植物蛋白饮品、保健品、宠物食品、医药发酵等产业,需求量在持续增加,推动大豆蛋白市场持续稳步增长,结合公司目前业务情况,我们假设公司 20262032 年为过渡期,g=1.5%。公司大豆蛋白产品下游需求旺盛,但公司目前产能体量较小,与头部企业存在一定差距,因此我们综合 GDP 增速,假设公司永续期的增长率 g=1%。无风险利率参考 2023 年 11 月
158、17 日 10 年期国债收益率 2.6531%。参考 2020 年 11 月 17 日至 2023 年 11 月 17 日区间可比公司相对沪深 300 指数的走势,得到金龙鱼、双塔食品、嘉华股份 3 家公司的值,分别为 1.2095、0.6949、0.4970,3 家可比公司的平均值为 0.8。2006 年 11 月 17 日至 2023 年 11 月 17 日区间沪深 300 平均收益率约为 8.61%,减去无风险收益率 2.65%,得到风险溢价 5.96%。所得税税率参考过去公司税率水平预计为 11%左右。进而求得股权资本成本为 7.42%(Ke=无风险利率+*风险溢价)。表表24:DCF
159、 估值(估值(FCFF 贴现)模型关键假设贴现)模型关键假设 假设参数假设参数 假设数值假设数值 假设说明假设说明 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 43/51 无风险利率 2.65%10 年期国债收益率(2023 年 11 月 17 日)风险溢价 5.96%采用自 2006 年 11 月 17 日2023 年 11 月 17 日之间沪深 300 平均收益率,减去无风险收益率 0.80 参考 2020 年 11 月 17 日至 2023 年 11 月 17 日区间可比公司相对于沪深300 的走势,取金龙鱼、双塔食品
160、、嘉华股份 3 家公司的 平均值 股权资本成本 7.42%Ke=无风险利率+*风险溢价 有息债务比例 0 公司经营稳健,没有长期负债,短期负债较低 折现率 7.42%折现率(资本成本)=股权资本成本*权益比率+债务利率*有息债务比例*(1-所得税税率)过渡期增长率 1.50%根据公司资本开支和产能增长判断 永续增长率 1.0%根据国家长期 GDP 增速谨慎假设 所得税税率 11.0%根据过去三年所得税税率预测 数据来源:Wind、东吴证券研究所 表表25:DCF 估值(估值(FCFF 贴现)模型测算(百万元)贴现)模型测算(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2
161、027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 1846.74 1712.53 1830.80 1980.19 2009.89 2040.04 2070.64 2101.70 2133.22 2165.22 2197.70 yoy 16.44%-7.27%6.91%8.16%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%EBIT 181.62 179.05 208.69 234.08 245.94 249.63 279.35 283.55 287.81 292.14 296.53 所得税税率 0.11 0.11 0.11 0.11 0.1
162、1 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 息前税后利润(NOPAT)161.63 159.35 185.73 208.33 218.88 222.17 248.62 252.36 256.15 260.00 263.91 加:折旧与摊销 53.57 16.03 58.15 99.95 141.28 182.47 223.45 264.25 304.95 345.54 386.05 减:营运资金的增加 18.41 (18.23)(8.45)(67.25)12.18 (2.37)1.34 3.58 0.54 1.56 1.96 减:资本性投资(143.05)(167.40)(
163、166.49)(155.56)(163.25)(161.83)(160.25)(161.78)(161.28)(161.10)(161.39)加:其他非现金调整 4.88 公司自由现金流量 FCFF 58.62 26.21 85.84 219.97 223.27 226.62 230.02 233.47 236.97 240.53 244.14 FCFF 预测期现值 271.10 FCFF 过渡期现值 1064.07 FCFF 永续价值现值 2003.78 企业价值 3338.95 加:非核心资产价值 103.81 减:付息债务 85.77 减:少数股东权 0.00 请务必阅读正文之后的免责声
164、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 44/51 益 股权价值 3356.99 每股价值(元)17.53 数据来源:Wind、东吴证券研究所 关于长期增长率 g 及 WACC 的敏感性测算如下:表表26:DCF 估值(估值(FCFF 贴现)模型每股合理估值敏感性测算贴现)模型每股合理估值敏感性测算(元)(元)WACC 6.67%6.92%7.17%7.42%7.67%7.92%8.17%长期增长率长期增长率 g 0.70%19.28 18.47 17.73 17.04 16.40 15.80 15.25 0.80%19.49 18.67 17.
165、90 17.20 16.54 15.94 15.37 0.90%19.72 18.87 18.08 17.36 16.69 16.07 15.50 1.00%19.95 19.07 18.27 17.53 16.85 16.22 15.63 1.10%20.19 19.29 18.47 17.71 17.01 16.36 15.76 1.20%20.43 19.51 18.67 17.89 17.18 16.51 15.90 1.30%20.82 19.87 19.00 18.20 17.47 16.79 16.16 数据来源:Wind、东吴证券研究所 通过对公司 FCFF 折现得到股权 6-
166、12 个月远期整体公允价值约 33.57 亿元,参考发行后股本 1.91 亿股,对应每股 6-12 个月远期整体公允价值为 17.53 元。结合对长期增长率 g 以及 WACC 的敏感性测算,DCF 模型得到公司 6-12 个月远期整体公允价值区间为 29.19-39.86 亿元,对应每股 6-12 个月远期整体公允价值区间为 15.25-20.82 元。4.3.4.发行区间估计发行区间估计 根据 PE 法,我们预计公司 6-12 个月远期整体公允价值区间为 36.72-41.75 亿元,每股 6-12 个月远期整体公允价值区间为 19.18-21.81 元。根据 DCF 法,我们预计公司 6
167、-12 个月远期整体公允价值区间为 29.19-39.86 亿元,对应每股 6-12 个月远期整体公允价值区间为 15.25-20.82 元。基于 PE 法和 DCF 法的估值结果,得出两种估值方法 6-12 个月远期整体公允价值区间的交集为 36.72-39.86 亿元。我们预计公司 6-12 个月远期整体公允价值区间 36.72-39.86 亿元,按照发行后股本上限计算,对应的每股 6-12 个月远期整体公允价值区间为19.18-20.82 元,2022 年扣非前归母净利润对应市盈率区间为 21.85-23.72 倍,扣非后归母净利润对应市盈率区间为 24.09-26.15 倍。以 202
168、3E 预测归母净利润口径,对应发行市盈率的区间约为 22-24 倍。5.风险提示风险提示 5.1.盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 45/51 在现有盈利预测假设未达预期的情况下,公司业务拓展及业绩表现存在不及盈利预测的可能。考虑公司在细分领域的竞争优势,我们预计公司 2023-2025 年营收为 17.63、18.81、20.32 亿元,同比-5%、+7%、+8%;归母净利润分别为 1.67、1.80
169、、2.01 亿元,同比-1%、+8%、+12%,按发行后股本 1.91 亿股计算,对应 EPS 分别为 0.87、0.94、1.05元。本报告所做出的盈利预测是公司持续经营和稳定发展、行业及外部经济环境不发生较大变化的条件下做出的合理预测。在盈利预测的假设条件不成立情况下,公司的盈利预测及估值结论有可能偏离本报告。将导致公司 2023 年业绩低于预期。若 2023 年归母净利润低于预期 10%,以 2023 年归母净利润(1.50 亿元)口径,对应发行市盈率偏差在 11%;若 2023 年归母净利润低于预期 20%,以 2023 年归母净利润(1.33 亿元)口径,对应发行的市盈率偏差在 25
170、%;若 2023 年归母净利润低于预期 30%,以 2023 年归母净利润(1.17 亿元)口径,对应发行市盈率偏差在 43%。5.2.估值水平高于行业平均估值水平高于行业平均的的风险风险 估值水平及盈利预测高于行业平均估值水平及盈利预测高于行业平均的的风险。风险。考虑到公司自身优势,我们给予了公司上限估值高于行业平均的估值水平。如果公司未来因核心技术研发进展不及预期、竞争加剧以及稳定客户关系被打破等因素失去竞争优势,可能带动公司估值中枢下行。5.3.与发行人相关的风险与发行人相关的风险 5.3.1.经营风险经营风险 1、食品安全风险食品安全风险 随着消费者对食品安全的要求与日俱增,食品安全问
171、题近年来受到监管部门和社会舆论的高度关注。虽然公司建立了严格的食品安全控制体系,如果公司在原材料采购、运输、储存、生产等环节因操作失误、处置不当等原因未能及时发现各个环节中存在的质量或安全问题,导致产品不合格或者食品安全事故,将对公司品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。如果同行业其他企业、经销商或销售终端等出现重大食品安全问题,媒体报道所产生的负面影响将会波及整个行业,从而对公司生产经营带来不利影响。2、经销模式风险经销模式风险 公司采用直销模式为主、经销模式为辅的销售模式,2020-2022 年经销模式收入占主营业务收入的比例分别为 39.04%、38.48%和 34.67%。公司经销模
172、式提升了公司产品的市场占有率,扩大了公司品牌的影响,但随着公司业务规模及销售区域的不断扩大,若公司对经销商的管理与公司的发展不相匹配,可能会出现市场秩序混乱、产品销售受阻的状况,从而对公司的竞争能力和经营业绩造成不利影响。3、环境及安全生产的风险环境及安全生产的风险 公司及其子公司在生产加工过程中会产生一定的废水、废气和固体废弃物等污染物。尽管公司及其子公司高度重视环境保护工作,不断完善环保制度、加大环保投入,降低 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 46/51 对环境的影响,但仍有可能存在发生环境污染事件的风险。产
173、品生产环节需要员工牢固树立安全意识,严格执行安全操作规范,公司及其子公司建立并完善与安全生产相关的规章制度,督促并落实安全生产责任制,提高全体员工的安全意识,倘若员工未能严格执行相关规范,仍有可能存在发生安全事故的潜在风险。随着国家关于环境保护和安全生产标准的不断提高,企业违规成本也在不断的加大,相关处罚措施日趋严厉。若公司未能随着国家政策及标准的变化调整生产经营管理,而出现环境污染或安全生产事故,则将面临被主管部门实施处罚的风险,从而对公司的生产经营造成负面影响。4、产品创新的风险产品创新的风险 公司为了保持在市场中的持续竞争优势,紧跟行业发展趋势,把握未来市场需求定位,高度重视在研发方面的
174、资金和人才的投入,以大豆原材料为起点充分挖掘大豆蛋白加工过程中的价值,公司在产品、配方及生产工艺流程方面不断创新,不断丰富公司的产品品类,升级公司的传统产品、研发具有高附加值的新产品。在未来创新过程中,如果公司无法持续进行创新或创新方向出现偏差,无法及时响应下游客户的创新需求,则可能面临市场竞争地位下降的风险。5、品牌、注册商标被侵权的风险品牌、注册商标被侵权的风险 经过多年的深耕细作,公司拥有“索宝”、“索太”、“索康”、“索乐”、“康太”、“万得福”等注册商标,并在各自的产品领域形成了较高的品牌知名度和美誉度。虽然公司高度重视品牌形象和商标等知识产权的保护,但仍存在公司品牌形象、商标被他人
175、仿制、冒用的风险,对公司日常经营和市场声誉造成一定的不利影响。5.3.2.财务风险财务风险 1、税收政策及政府补助政策变动的风险税收政策及政府补助政策变动的风险 公司子公司生物科技已被认定为高新技术企业,2020-2022 年内,享受 15%的企业所得税税收优惠。此外,公司 2020-2022 年内收到的计入损益的政府补助分别为 1,047.04万元、460.91 万元和 813.17 万元,占利润总额的比例为 8.76%、3.23%和 4.31%。如公司子公司生物科技在高新技术企业复审中不再符合高新技术企业的标准,或国家对高新技术企业的税收优惠政策发生变化,以及政府对企业的相关补助政策发生改
176、变,均会对公司在未来的业绩产生影响。2、汇率波动风险、汇率波动风险 2020-2022 年内,公司的境外业务占主营业务收入的比例分别为 31.03%、31.95%和34.80%,其中出口业务主要采用美元报价和结算。近年来人民币汇率波动幅度较大,尤其是 2022 年 4 月以来人民币快速贬值。若未来人民币大幅升值,将对公司经营业绩产生不利影响。5.3.3.公司治理风险公司治理风险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 47/51 1、经营扩张带来的管理风险经营扩张带来的管理风险 本次股票发行及募投项目实施后,公司的资产和
177、经营规模将进一步增长,对公司经营管理、资源整合、持续创新、市场开拓等方面都提出了更高的要求,经营决策和风险控制难度进一步增加,公司管理团队的管理水平及控制经营风险的能力将面临较大考验。公司存在因管理团队未能及时调整、完善经营决策进而对关键环节有效控制不足而导致的内控风险。2、实际控制人控制不当的风险实际控制人控制不当的风险 在本次发行前,万得福集团持有公司 57.63%的股份。本次公开发行新股不超过4,786.48 万股,万得福集团将持有公司不低于 43.22%的股份,仍处于相对控股地位。刘季善先生通过万得福集团间接持有发行人股份,为公司的实际控制人。如果实际控制人通过其在公司中的控制地位对公
178、司施加影响并作出不当的决策,则可能产生由于控股权过于集中带来的风险。5.3.4.技术风险技术风险 公司在长期的生产经营过程中,积累了多项核心技术,形成专业的研发团队,公司采取具有市场竞争力的薪酬制度及股权激励措施等维持核心研发人员的稳定性,并且制定了严格的保密制度和相关措施。如果公司未能实施有效管控,公司将面临技术人才流失、技术秘密泄露的风险,对公司的核心竞争力产生不利影响。5.3.5.募集资金投资项目风险募集资金投资项目风险 1、募投项目的实施达不到预期收益的风险募投项目的实施达不到预期收益的风险 本次募集资金投资项目均围绕公司主营业务、战略发展目标实施,项目经过了充分的可行性论证分析,项目
179、建成后将大大提高公司的核心竞争力,增强公司未来的持续盈利能力,预期能产生良好的经济效益。但是,如果出现项目实施的组织管理不力、项目不能按计划开工或完工、消费者偏好发生改变、市场环境发生重大不利变化等情况,可能影响募集资金投资项目的实施效果与预期收益。2、净资产收益率下降的风险净资产收益率下降的风险 2020-2022年内,公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为14.24%、18.52%和 20.69%。本次发行完成后,公司净资产规模将大幅增加。由于募集资金投资项目的实施需要一定时间,在项目建成投产后才能达到预计的收益水平,因此短期内公司存在净资产收益率下降的风险。3、募投项目完成后
180、固定资产折旧较高导致业绩下滑的风险募投项目完成后固定资产折旧较高导致业绩下滑的风险 本次募集资金投资项目实施后,公司固定资产规模和折旧额均有所增加,同时实施新项目的研发费用支出也会增加。虽然公司募投项目预期收益良好,新增营业收入带来 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 48/51 的利润增长预计可抵消折旧费用增加带来的不利影响,但是如果募投项目完成后,不能如期产生效益或实际收益低于盈亏平衡点的收益,则新增的固定资产折旧将对公司的经营业绩造成不利影响。5.4.与行业相关的风险与行业相关的风险 5.4.1.市场竞争加剧风
181、险市场竞争加剧风险 随着我国对食品安全的高度重视及居民消费水平的逐步提升,规模企业逐渐占领市场,抢夺市场份额竞争态势趋于激烈。若公司不能顺应行业发展趋势持续创新,不能抓住机遇及时扩大产能、拓展营销网络,公司可能面临市场份额下降,市场空间受到挤压的风险。5.4.2.上游原材料价格波动及毛利率下降风险上游原材料价格波动及毛利率下降风险 大豆作为公司产品生产的主要原材料,其占生产成本的比例较高,对公司毛利率和盈利能力有较大影响,其价格波动将直接影响公司效益。如果未来大豆价格上涨,而公司不能及时将成本的上升通过产品创新等自行消化或传导给下游,将存在产品毛利率下降和公司盈利能力减弱的风险。5.4.3.能
182、源价格波动风险能源价格波动风险 公司及其子公司生产过程中的主要能源包括煤炭、电力、蒸汽、天然气等;其中天然气、电力价格相对稳定;2021 年下半年,煤炭价格快速上涨,于 10 月下旬达到最高点,国家迅速出台一系列政策保障煤炭供应,稳定煤炭价格,促进煤炭价格合理回落;受煤炭价格的大幅上涨的影响,蒸汽价格亦大幅上涨。若未来煤炭价格大幅波动或市场供应不稳定,将会对发行人生产经营带来不利影响。5.4.4.海外市场经营风险海外市场经营风险 公司的大豆蛋白系列产品出口至东南亚、欧洲、北美洲、南美洲等多个国家或地区,若进口国的政治经济环境变化或对进口食品检验检疫及监督管理政策发生变化,公司无法采取有效的措施
183、或手段妥善的应对海外市场经营风险,将会对公司产品的出口销售产生不利影响。5.5.其他风险其他风险 5.5.1.本次发行股票摊薄即期回报的风险本次发行股票摊薄即期回报的风险 本次发行完成后,公司的总股本和净资产将会增加,但募集资金投资项目产生经济效益需要一定的时间,短期内难以释放全部利润,同时募集资金的投入会使固定资产折旧金额增加,从而导致公司存在每股收益等财务指标短期内下降的风险,因此每股即期回报可能被摊薄。5.5.2.股票市场波动的风险股票市场波动的风险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 49/51 影响股市价格
184、波动的原因复杂,股票价格不仅取决于公司的经营状况,同时也受利率、汇率、通货膨胀、国内外政治经济环境、市场买卖力量对比、重大自然灾害发生以及投资者心理预期的影响而发生波动。因此,公司提醒投资者,在投资本公司股票时可能因股价波动而遭受损失。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 50/51 索宝蛋白索宝蛋白三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025
185、E 流动资产流动资产 515 1,395 1,492 1,682 营业总收入营业总收入 1,847 1,713 1,831 1,980 货币资金及交易性金融资产 89 1,023 1,108 1,326 营业成本(含金融类)1,602 1,469 1,558 1,680 经营性应收款项 164 149 152 152 税金及附加 7 7 6 7 存货 244 204 216 187 销售费用 19 21 23 25 合同资产 0 0 0 0 管理费用 28 27 27 26 其他流动资产 19 18 16 18 研发费用 12 14 13 14 非流动资产非流动资产 630 775 883 9
186、38 财务费用(7)(8)7 9 长期股权投资 15 15 15 15 加:其他收益 8 4 5 6 固定资产及使用权资产 527 679 789 855 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 36 35 33 22 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 45 45 45 45 减值损失(5)0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 189 188 202 226 其他非流动资产 6 0 0 0 营业外净收支 0 0 0 0 资产总计资产总计 1,145 2,169 2,374 2,620 利润总额利润总额 189 187
187、 202 225 流动负债流动负债 324 269 290 330 减:所得税 21 21 22 25 短期借款及一年内到期的非流动负债 86 67 67 67 净利润净利润 168 167 180 200 经营性应付款项 194 196 216 257 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 8 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 168 167 180 200 其他流动负债 35 6 6 6 非流动负债 18 0 0 0 每股收益-最新股本摊薄(元)1.17 0.87 0.94 1.05 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 182 179 209 2
188、34 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 235 195 267 334 其他非流动负债 18 0 0 0 负债合计负债合计 342 269 290 330 毛利率(%)13.27 14.21 14.90 15.14 归属母公司股东权益 803 1,900 2,084 2,290 归母净利率(%)9.10 9.73 9.81 10.12 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 803 1,900 2,084 2,290 收入增长率(%)16.44(7.27)6.91 8.16 负债和股东权益负债和股东权益 1,145 2,169 2,374 2,620 归母净利润增长率
189、(%)35.57(0.88)7.79 11.64 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 186 198 246 368 每股净资产(元)5.59 13.23 14.52 15.95 投资活动现金流(144)(166)(166)(155)最新发行在外股份(百万股)144 191 191 191 筹资活动现金流(82)897 0 0 ROIC(%)19.23 11.16 9.02 9.24 现金净增加额(35)934 85 217 ROE-摊薄(%
190、)20.93 8.77 8.61 8.75 折旧和摊销 54 16 58 100 资产负债率(%)29.89 12.42 12.21 12.60 资本开支(143)(167)(166)(156)P/E(现价&最新股本摊薄)-营运资本变动(54)19 8 67 P/B(现价)-数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 投资价值研究报告 51/51 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询
191、业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的网下投资者使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推
192、测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。“6-12 个月远期整体公允价值区间”仅为分析师基于行业及公司基本面分析,结合通用估值方法对证券的合理价值做出的分析和判断,并非对于发行价格及二级市场交易价格的判断,请投资者自主做出投资决策,自行承担投资风险。本报告不得以任何形式公开。本报告所依据的与发行人有关的信息不得超出招股书及其他已公开信息的范围。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527