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1、中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信证券研究报告2 0 2 3.1 2.2疫后复调加速增长,天味+宝立发展可期分析分析师:熊欣慰师:熊欣慰执业证书编号执业证书编号:S0740519080002E-mail:分析分析师:范劲松师:范劲松执业证书编号执业证书编号:S0740517030001E-mail:分析师:晏诗雨分析师:晏诗雨执业证书编号:执业证书编号:S0740523070003E-mail:目录目录CONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所复调行业高增长,疫情后BC均加速转换天味食品:持续加固C端龙头地位,B端有望打开增长空间宝立食品:
2、大B端优势明显,品类扩张可期颐海国际:疫后关联方回暖,第三方期待改善投资建议与风险提示oXgUaXqUgXoXdYoYsUiZaQ9R6MsQoOsQmPjMpOmOeRrRqNbRqRmPxNrQrPxNrMmNCONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所1复调行业高增长,疫情后BC均加速转换4复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.11.1餐饮亟需降本增效,份额加速向头部集中餐饮亟需降本增效,份额加速向头部集中疫情三年餐饮盈利承压,疫情三年餐饮盈利承
3、压,20232023年对比疫情前仍有待恢复。年对比疫情前仍有待恢复。2020-2022年三年疫情期间,餐饮公司盈利能力承压。百胜中国2020-2022年Q1-3的毛利率持续走弱,从疫情前的24%+下降至19%左右;各家公司的归母净利率也在疫情三年不同程度下滑,甚至出现年度亏损的情况。2023年受益于疫情管控放开,外出就餐人流恢复,餐饮公司盈利能力有所回暖,但整体对比疫情前仍有差距。2023Q1-3百胜中国毛利率恢复至22.09%,但对比2018和2019年仍有2pct+的缺口;百胜中国、九毛九、呷哺呷哺在2023年的归母净利率对比历史高位仍有差距,仅海底捞由于积极的降本控费使得净利率创新高。经
4、历了疫经历了疫情三年的盈利承压甚至亏损后,各家餐饮企业都亟待回血,而情三年的盈利承压甚至亏损后,各家餐饮企业都亟待回血,而20232023年需求弱修复下盈利能力仍未恢复到疫情前的正常水年需求弱修复下盈利能力仍未恢复到疫情前的正常水平,餐饮企业将积极寻求降本增效。平,餐饮企业将积极寻求降本增效。图表:百胜中国毛利率图表:餐饮上市公司归母净利率数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所15%17%19%21%23%25%27%2002120222023百胜M1-9-15%-10%-5%0%5%10%15%201820192020
5、202120222023百胜M1-9海底捞M1-6九毛九M1-6呷哺呷哺M1-65复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.11.1餐饮亟需降本增效,份额加速向头部集中餐饮亟需降本增效,份额加速向头部集中消费降级大趋势下餐饮客单价下降,同店普遍承压。消费降级大趋势下餐饮客单价下降,同店普遍承压。2023年尽管疫情管控放开,人流恢复,但由于经济弱复苏,餐饮公司的客单价大部分出现下滑,同时反映出餐饮企业加大促销折扣力度。2023H1海底捞、太二、怂火锅、呷哺呷哺、湊湊的客单价对比2022年分别下降2.0%、3.8%、6.9%、7.8%、5.5%,客单价的下降对公司
6、盈利能力形成压力。另一方面,2023年餐饮公司同店普遍未恢复到疫情前水平。2022年疫情强反复导致餐饮同店下滑明显,2023年管控放开后同店回升。但2023年仅海底捞同店超过2021年,肯德基和必胜客同店基本恢复到2021年,而九毛九、太二、呷哺呷哺、湊湊的同店距离2021年仍有缺口。而2021年虽然疫情影响较弱,但对比疫情前的正常水平仍有缺口,因此大部分餐饮公司的同店仍有待向疫情前水平恢复,同店缺口导致盈利能力承压。图表:餐饮公司客单价表现(单位:元)图表:餐饮公司同店表现数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所50801101402018
7、200222023-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022202323vs216复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.11.1餐饮亟需降本增效,份额加速向头部集中餐饮亟需降本增效,份额加速向头部集中20232023年各项成本同比改善,但对比疫情前仍有修复空间。年各项成本同比改善,但对比疫情前仍有修复空间。从原材料/收入看,2023年百胜、呷哺呷哺同比持平,海底捞同比下降,九毛九同比上升,呈现分化趋势;而对比2018年,百胜、海底捞、呷哺呷哺基本持平,九毛九具备下降空间。从人工/收入看,2023年百胜
8、同比持平,海底捞、九毛九、呷哺呷哺同比均有明显下降;而对比2018年,百胜、呷哺呷哺均有明显提升,有待提升人效。从租金/收入看,2023年由于收入复苏,各家企业都有所回落,呷哺呷哺尤其明显;而对比2018年,海底捞、呷哺呷哺的租金/收入上升,有待提升后厨和场地效率。从原材料、人工、租金三大成本看,餐饮公司2023年对比2022年有所改善,但对比2018年仍有差距,仍需积极推进降本增效。图表:餐饮公司原材料/收入图表:餐饮公司人工/收入数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所图表:餐饮公司租金/收入数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所
9、0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023百胜M1-9海底捞M1-6九毛九M1-6呷哺呷哺M1-625%30%35%40%45%50%2002120222023百胜M1-9海底捞M1-6九毛九M1-6呷哺呷哺M1-620%25%30%35%40%45%2002120222023百胜M1-9海底捞M1-6九毛九M1-6呷哺呷哺M1-67复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.11.1餐饮亟需降本增效,份额加速向头部集中餐饮亟需降本增效,份额加速向头部集中疫情加速餐饮洗
10、牌,疫后头部餐饮集中度提升。疫情加速餐饮洗牌,疫后头部餐饮集中度提升。根据国家统计局,疫情三年以来限额以上餐饮收入增速持续超过餐饮整体,同时限额以上餐饮收入增速-餐饮整体增速的剪刀差持续扩大,意味着份额加速向头部集中。2023年1-10月,限额以上餐饮收入对比2019年同期增长21.9%,而餐饮整体仅增长11.8%,两者剪刀差达到10.1个pct,比2022年扩大2.8个pct,疫情放开后限额以上餐饮占比提升。从头部上市公司2023年开店情况看,百胜保持了快速开店,前三季度净开门店1155家,全年维持1400-1600家净增目标;九毛九2023H1净开门店65家,也保持了较快趋势;海底捞和呷哺
11、呷哺上半年分别净开店11家和67家。头部餐饮公司百胜、九毛九等在疫情三年一直快速开店,疫情后同样保持,餐饮市场份额加速向头部餐饮集中。餐饮的连锁化率提升和头部份额上升,有利于B端复合调味品加速渗透。图表:限额以上餐饮增长快于整体图表:2023年餐饮公司开店情况数据来源:wind、国家统计局、中泰证券研究所数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所(百胜中国2023年为前三季度数据)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020202120222023M1-10餐饮收入对比2019增速限额以上企业餐饮收入对比2019增速限额增速-整体增速020004000600080
12、0040000600800092020202120222023H1海底捞海底捞(重述)九毛九呷哺呷哺百胜中国,右8复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.21.2在家吃饭餐食产品市场高增,加速培育复调居家消费习惯在家吃饭餐食产品市场高增,加速培育复调居家消费习惯疫情加速在家吃饭餐食产品发展,培育复调居家消费习惯。疫情加速在家吃饭餐食产品发展,培育复调居家消费习惯。在家吃饭市场可以分为3类,即在家吃饭餐饮食品、在家做饭的新鲜食材、餐饮外卖到家服务。疫情三年人流受限外出就餐受
13、损,在家吃饭受益,同时叠加烹饪便捷化需求,在家吃饭餐饮食品快速发展,也带动了复调居家消费习惯的培育。2020年由于疫情,在家吃饭餐食产品市场加速增长35.0%至2652亿元;2021年随着餐饮恢复增速有所回落;但2022年疫情反复再次驱动在家吃饭餐食产品市场增长26.5%至3673亿元;预计2023-2027年,在家吃饭餐食产品市场规模将从4411亿元增长至9400亿元,CAGR为20.8%。从在家吃饭餐食产品市场占比来看,从2020年的5.7%提升至2022年的6.5%,受益于疫情三年的消费习惯培养,预计占比将从2023年的7.5%快速提升至2027年的13.2%。图表:中国在家吃饭餐食产品
14、市场规模图表:在家吃饭餐食产品市场占比上升数据来源:锅圈招股说明书、弗若斯特沙利文、中国饭店协会、中泰证券研究所数据来源:锅圈招股说明书、弗若斯特沙利文、中国饭店协会、中泰证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%0050060070080090092020202120222023E2024E2025E2026E2027E在家吃饭餐食产品市场规模(十亿元)YOY4.6%5.6%5.7%5.8%6.5%7.5%8.7%10.1%11.8%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202
15、0202120222023E2024E2025E2026E2027E在家吃饭餐食产品占比在家做饭的新鲜食材占比餐饮外卖到家服务占比9复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.21.2在家吃饭餐食产品市场高增,加速培育复调居家消费习惯在家吃饭餐食产品市场高增,加速培育复调居家消费习惯锅圈快速开店,疫情期间家庭端火锅底料需求快速增长。锅圈快速开店,疫情期间家庭端火锅底料需求快速增长。受益于在家吃饭餐食产品市场的发展,锅圈作为行业龙头进行快速扩张。2020年锅圈门店为4300家;至2021年末达到6868家,同比增长60%;2022年由于疫情反复,公司继续快速开店,
16、年末门店数达到9221家,同比增长34%;2023年疫情后,公司仍保持开店,至4月末门店达到9844家。锅圈销售在家吃饭餐食产品,也包括了复合调味品,其中火锅底料销售额2020年为3.02亿元,2021年同比增长23.25%至3.72亿元,2022年由于疫情反复大幅增长82.17%至6.79亿元,2023年1-4月同比增长3.26%。疫情期间,居家消费场景的复合调味品需求快速增长,加速培育了复合调味品在家庭端的消费习惯。图表:锅圈疫情期间快速开店图表:锅圈火锅底料销售额快速增长数据来源:锅圈招股说明书、中泰证券研究所数据来源:锅圈招股说明书、中泰证券研究所0%10%20%30%40%50%60
17、%70%80%90%002021202223M1-4锅圈火锅底料销售额(亿元)YOY020004000600080000202021202223M1-4锅圈门店数量(家)10复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.21.2在家吃饭餐食产品市场高增,加速培育复调居家消费习惯在家吃饭餐食产品市场高增,加速培育复调居家消费习惯日本经济下行期,家庭端复调仍持续替代基础调。日本经济下行期,家庭端复调仍持续替代基础调。1996年开始,日本人均GDP增长放缓,日本经济进入振荡期。而从日本家庭端调味品的使用情况来看,即便在经济低迷
18、时期,复合调味品替代基础调味品的趋势依然明显。日本家庭对基础调味品酱油的支出金额从90年代初的约3500日元的高位下降至2017年的1800日元,酱油衍生的复合调味品支出则由3000日元上升至4800日元。虽然2023年疫情管控放开后,国内经济增长乏力,部分出现消费降级的现象,但参考日本,我们认为家庭端复调替代基础调的趋势不变。图表:日本人均GDP及增速图表:日本家庭端复调替代基础调数据来源:wind、世界银行、中泰证券研究所数据来源:总务省统计局、中泰证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00000400005000060000198
19、062820002002200420062008200022日本:人均GDP(美元)YOY004000500060001987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017家庭酱油支出(日元)家庭酱油衍生复合调味品支出(日元)11复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.31.3疫后复调加速渗透,中长期成长空间广阔疫后复调加速渗
20、透,中长期成长空间广阔复合调味品快速增长,预计仍将保持复合调味品快速增长,预计仍将保持10%+10%+增速。增速。2017-2021年,调味品行业零售额从4858亿元增长至6826亿元,CAGR为8.9%;其中复合调味品零售额从926亿元增长至1423亿元,CAGR为11.3%;基础调味品零售额从3932亿元增长至5403亿元,CAGR为8.3%,复合调味品增速高于基础调味品。预计2021-2026年,调味品行业零售额将增长至10630亿元,CAGR为9.3%;复合调味品零售额将增长至2437亿元,CAGR为11.4%;基础调味品调味品零售额将增长至8193亿元,CAGR为8.7%。疫情爆发后
21、,由于经济增长承压,大部分消费品行业增长放缓明显,但复合调味品赛道仍保持了10%+的快速增长。图表:调味品市场规模(单位:亿元)图表:调味品市场复合增速数据来源:弗若斯特沙利文、天味食品公告、中泰证券研究所数据来源:弗若斯特沙利文、天味食品公告、中泰证券研究所0200040006000800001720212026E基础调味品复合调味品0%2%4%6%8%10%12%2017-2021 CAGR2021-2026E CAGR调味品基础调味品复合调味品12复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.31.3疫后复调加速渗透,中长期成长空间广阔
22、疫后复调加速渗透,中长期成长空间广阔我国复合调味品占比持续提升,对比成熟市场仍有较大提升空间。我国复合调味品占比持续提升,对比成熟市场仍有较大提升空间。2017年我国复合调味品零售额占整个调味品行业零售额的比例为19.1%,至2021年提升至20.8%。疫情后随着BC端的快速渗透转换,预计2026年占比将提升至22.9%。对比成熟的海外市场,2021年美国和日本的复合调味品占调味品市场零售额的比例分别为53.0%和52.2%。因此,我国复合调味品占比仍有至少翻倍的空间。图表:中国复合调味品占调味品规模图表:中国复合调味品占比仍有提升空间数据来源:弗若斯特沙利文、天味食品公告、中泰证券研究所数据
23、来源:弗若斯特沙利文、天味食品公告、中泰证券研究所0%5%10%15%20%25%201720212026E复合调味品占比0%10%20%30%40%50%60%中国美国日本2021年复调占调味品市场规模比例13复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.31.3疫后复调加速渗透,中长期成长空间广阔疫后复调加速渗透,中长期成长空间广阔疫情前疫情前C C端快速渗透,疫后端快速渗透,疫后B B端加速转换。端加速转换。2017-2021年,B2C复合调味品零售额从348亿元增长至595亿元,CAGR为14.3%;B2B复合调味品零售额从578亿元增长至828亿元,CA
24、GR为9.4%。疫情之前,复合调味品的增长主要来自于C端渗透率的快速提升。2021-2026年,B2C复合调味品零售额将增长至1014亿元,CAGR为11.3%;B2B复合调味品零售额将增长至1423亿元,CAGR为11.4%。后疫情时代,B端从基础调味品向复合调味品加速转化,而C端由于渗透率逐步提升增速边际放缓。图表:复合调味品B端和C端零售额(单位:亿元)图表:复合调味品BC两端CAGR数据来源:弗若斯特沙利文、天味食品公告、中泰证券研究所数据来源:弗若斯特沙利文、天味食品公告、中泰证券研究所0500025003000201720212026EB2B复调B2C复调0%
25、2%4%6%8%10%12%14%16%2017-2021 CAGR2021-2026E CAGRB2B复调B2C复调14复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.31.3疫后复调加速渗透,中长期成长空间广阔疫后复调加速渗透,中长期成长空间广阔疫疫后复合调味品快速恢复,基础调向复调加速转换。后复合调味品快速恢复,基础调向复调加速转换。2020-2022年疫情三年,基础调味品和复合调味品增速均明显放缓,龙头公司增长也出现波动。2023年疫情管控放开,复合调味品收入快速恢复,前三季度增速达到18.1%,而基础调味品收入增速仅1.6%,比2022年增速进一步放缓,两
26、者的增速差甚至超过2019年。我们认为疫后受益于BC两端的驱动,基础调味品加速向复合调味品转换。图表:调味品上市公司收入增速图表:上市公司复调vs基础调收入增速数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所(颐海国际和宝立食品剔除了方便速食业务,颐海国际2023采用半年报)数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所200222023Q1-32020-2023CAGR海天味业16.2%15.1%9.7%2.4%-2.3%6.0%中炬高新12.2%9.6%-0.2%4.4%-0.1%3.4%千禾味业27.2%25.0%13.7%26.6%50.0%28.2%恒顺醋业8.2
27、%9.9%-6.0%13.0%-2.6%3.3%涪陵榨菜3.9%14.2%10.8%1.2%-4.6%5.1%加加食品14.1%1.6%-15.3%-3.9%-4.3%-5.7%仲景食品18.6%15.7%11.0%9.4%12.2%12.0%莲花健康-1.5%-2.8%9.7%-6.8%22.8%5.1%基础调味品基础调味品13.7%12.7%6.5%3.7%1.6%6.0%天味食品22.3%36.9%-14.3%32.8%17.0%16.2%颐海国际45.1%16.0%11.2%2.3%14.4%10.8%宝立食品2.2%9.6%30.3%1.9%28.6%17.0%日*股份20.3%-7
28、.8%28.6%-8.8%14.0%5.3%佳隆股份-7.0%-18.0%15.0%-25.8%21.1%-4.0%安记食品24.3%-0.2%30.6%1.5%21.5%12.6%复合调味品复合调味品27.6%17.2%7.1%8.2%18.1%12.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2020202120222023Q1-3基础调味品复合调味品15复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.31.3疫后复调加速渗透,中长期成长空间广阔疫后复调加速渗透,中长期成长空间广阔B B端复调恢复性高增,端复调恢复性高增,C C端复调维持双位数增
29、长。端复调维持双位数增长。2020-2022年疫情三年,B端复调和C端复调受疫情对消费场景的影响而轮动。2020和2022年,疫情严重导致餐饮承压,B端复调出现下滑,C端复调受益于居家消费高增;2021年餐饮修复,B端复调恢复性高增,C端复调高基数+去库存出现下滑。从疫后的2023年来看,餐饮渠道逐步修复,B端复调实现了强劲的恢复性增长,同时C端复调尽管面临居家场景的缺失,仍保持了10%+的收入增长。疫情之后,复合调味品BC两端都呈现了良性的增长。图表:复调公司B端和C端收入增速图表:上市公司BC复调收入增速对比数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所(颐海国际和宝立食品剔除了方便速食业
30、务,颐海国际2023采用半年报)数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所200222023Q1-32020-2023CAGR天味食品C端21.83%43.36%-19.53%38.23%16.38%16.7%颐海国际第三方50.53%49.14%-0.94%21.90%1.13%16.2%C端复调端复调34.81%46.28%-9.96%28.98%10.28%17.0%天味食品定制餐调25.84%-14.98%55.89%-4.87%23.25%11.7%颐海国际关联方40.26%-15.66%31.72%-22.55%39.00%4.6%宝立食品2.19%9.5
31、9%30.29%1.90%28.60%17.0%日*股份20.27%-7.83%28.57%-8.84%14.03%5.3%B端复调端复调25.56%-8.56%32.50%-12.72%29.74%8.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020202120222023Q1-3C端复调B端复调16复调行业高增长,疫情后复调行业高增长,疫情后BCBC均加速转换均加速转换1.41.4盈利波动盈利波动+资本退出,行业出清利好龙头资本退出,行业出清利好龙头成本承压致净利率波动,一级资本退出加速龙头份额提升。成本承压致净利率波动,一级资本退出加速龙头份额提升。疫后复合调味品的集中度加
32、速提升,我们认为主要系两个方面的因素。第一,疫情期间复合调味品原材料价格大幅波动,尤其是作为主要原材料的油脂,棕榈油价格自2020H2开始持续上涨,2022H2才开始进入下行周期。原材料价格波动导致复合调味品公司在疫情期间的盈利能力显著承压,加速中小企业出清。第二,疫情中消费整体较为低迷,叠加消费公司目前在A股上市困难,一级市场的资金缺少退出通道,复调行业在一级市场的景气度远不及疫情前,中小企业缺少输血,加速退出。我们认为疫情后,复合调味品龙头的市占率加速提升。图表:油脂价格大幅波动图表:复合调味品公司扣非后销售净利率数据来源:wind、中泰证券研究所数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研
33、究所(颐海国际2023采用半年报)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800040------------11期货结算价(活跃合约):棕榈油(元/吨)YOY0%5%10%15%20%25%30%35%20182019
34、2020202120222023Q1-3天味食品颐海国际宝立食品日*股份17CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所2天味食品:持续加固C端龙头地位,B端有望打开增长空间18天味食品:持续加固天味食品:持续加固C C端龙头地位,端龙头地位,B B端有望打开增长空间端有望打开增长空间2.1 20212.1 2021年经营触底,年经营触底,20222022年以来持续改善年以来持续改善20212021年公司基本面触底,年公司基本面触底,20222022年以来持续改善。年以来持续改善。2021
35、年天味食品收入同比下滑14%,归母净利润下滑49%,受内外部双重压力经营触底。从ROE来看,2021年处于低位,销售净利率和资产周转率都处于低点;2022年以来,随着公司治理持续改善,净利率和周转率反弹,推动ROE回升。从公司存货周转率看,2021年处于低位,2022和2023年开始回升。主要系公司从以产定销转向以销定产,加强渠道库存管控,设置更合理的经营目标,反应出公司经营持续改善。图表:2021年以来天味食品ROE持续改善图表:2021年天味食品存货周转率触底反弹数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所200222021
36、Q32022Q32023Q3ROE19.93%13.08%4.90%8.73%2.17%6.33%7.82%销售净利率17.19%15.40%9.11%12.70%5.74%12.80%14.34%资产周转率0.980.740.480.590.330.420.45权益乘数1.181.151.131.161.141.171.220246892020202120222023年度存货周转率三季报存货周转率19天味食品:持续加固天味食品:持续加固C C端龙头地位,端龙头地位,B B端有望打开增长空间端有望打开增长空间2.1 20212.1 2021年经营触底,年经营触底,2022
37、2022年以来持续改善年以来持续改善经营更加稳健,员工积极性持续提升。经营更加稳健,员工积极性持续提升。2019-2021年,天味食品季度增速波动较大,主要系渠道库存大幅波动导致的报表端与动销错配,以及设置的目标过高完成难度大。2022年以来,剔除2022Q3低基数的影响,公司季度收入增速基本保持在20%左右的稳健增长,表现平稳,主要受益于目标设置更为合理及积极管控渠道库存。2021年以来公司人均薪酬上升,同时通过股权激励绑定核心员工,并设置了稳健的股权激励目标,确保了员工积极性提升。基于此,2022年以来公司组织架构与人员趋于稳定,公司经营渐入佳境。图表:天味食品季度收入增速图表:天味食品员
38、工平均薪酬(万元)数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3季度收入同比增速02468820022天味食品人均薪酬(万元)20天味食品:持续加固天味食品:持续加固C C端龙头地位,端龙头地位,B B端有望打开增长空间端有望打开增长空间2.2 C2.2 C端优势逐步确立,打造大商形成核心优势端优势逐步确立,打造大
39、商形成核心优势C C端增速持续领先颐海,优商辅商模式实现资源聚焦。端增速持续领先颐海,优商辅商模式实现资源聚焦。2021年由于竞争加剧和去库存,天味食品和颐海国际的C端均出现下滑,天味食品渠道库存较大下滑更明显。2022年在低基数下实现恢复性增长。2023年疫情后,天味食品C端仍保持了快速增长,而颐海国际增长乏力。从销售额看,2022年天味食品火锅底料销售额12亿,对比颐海第三方的23亿仍有差距,但差距逐步收窄;2022年天味中式复调收入为12亿元,颐海第三方仅6亿元销售,中式复调的领先优势逐步加大。2019-2021年公司大量开发经销商,但经销商平均销售额持续下降,过多的经销商分摊了公司资源
40、;2022年开始公司推行优商辅商,聚焦头部的核心大经销商,实现贴身服务,提升资源使用效率,经销商平均销售额开始回升。此外,公司产品梯队发展成熟,形成手工火锅牛油+老坛酸菜鱼调料两大单品,以及小龙虾调料和冬调两个时令性单品,以及若干个潜力产品。图表:天味食品vs颐海国际第三方增速图表:天味食品经销商平均销售额数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所(颐海国际2023采用半年报)数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所200222023Q1-3天味食品C端增速21.83%43.36%-19.53%38.23%16.38%天味火锅底料增速19.10%49.53%-28.
41、28%36.92%5.97%天味中式复调增速47.51%24.16%-10.42%39.15%26.20%颐海第三方增速50.53%49.14%-0.94%21.90%1.13%颐海第三方火锅调料增速50.32%50.81%-0.52%23.58%0.59%颐海第三方中式复调增速51.04%43.49%-2.63%15.70%2.56%02040608000000300035004000200212022经销商数量经销商平均销售额(万元,右)21天味食品:持续加固天味食品:持续加固C C端龙头地位,端龙头地
42、位,B B端有望打开增长空间端有望打开增长空间2.32.3大大B B稳健发展,小稳健发展,小B B放量可期放量可期大大B B跟随疫情波动,中长期保持稳健增长。跟随疫情波动,中长期保持稳健增长。天味食品的定制餐调渠道收入跟随疫情波动,2020和2022年疫情严重时出现下滑,2021和2023年实现恢复性增长。公司前五大客户主要为定制餐调渠道客户,2019年其占公司总收入的10.9%;2020年由于疫情爆发对餐饮影响,占比下降至5.3%;2021年餐饮修复恢复至12.2%;2022年疫情强反复回落至8.6%。2021年疫情并未完全消除的情况下,前五大占比超过疫情前2019年的水平,我们认为中长期来
43、看公司定制餐调渠道占比有望提升,高渠道将保持快于公司整体的收入增长。图表:天味食品定制餐调收入及增速图表:天味食品前五大客户收入及占比数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0002223Q1-3定制餐调收入(亿元)YOY0%2%4%6%8%10%12%14%002020212022前五大客户销售额(亿元)前五大销售占比22天味食品:持续加固天味食品:持续加固C C端龙头地位,端龙头地位,B B端有望打开增长空间端有望打开增长
44、空间2.32.3大大B B稳健发展,小稳健发展,小B B放量可期放量可期并购食萃布局线上小并购食萃布局线上小B B,线下有望实现协同。,线下有望实现协同。2023Q2公司完成了对食萃的并购,该公司专注于线上小B客户的销售,拥有“拾翠坊”、“面之大”、“香呷呷”三大品牌,产品近90个品类、近200个SKU。在主流电商平台上拥有11家线上店铺,为全国超过10万个餐饮终端门店提供服务。2023年食萃保持了快速增长,前8月收入已超过2022年全年,毛利率和净利率也大幅提升,规模效应开始体现。未来公司将积极推进自身线下小B渠道与食萃在产品、渠道等多方面的协同,目前已经推出针对线下小B的餐饮量贩装产品,提
45、高性价比,有望打开小B增长空间。图表:食萃收入和利润表现图表:食萃毛利率和净利率数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.01.220202021202223M1-8食萃收入(亿元)食萃净利润(亿元)收入YOY利润YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202223M1-8食萃毛利率食萃净利率数据来源:公司官网、中泰证券研究所图表:天味推出餐饮量贩装产品23CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领
46、 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所3宝立食品:大B端优势明显,品类扩张可期24宝立食品:大宝立食品:大B B端优势明显,品类扩张可期端优势明显,品类扩张可期3.13.1大大B B规模领先,百胜背书塑造核心竞争力规模领先,百胜背书塑造核心竞争力规模优势明显,疫情下增长强劲。规模优势明显,疫情下增长强劲。从B端收入体量来看,2022年宝立超过10亿,远远领先于天味和日辰3亿左右的收入水平,仅次于颐海国际。但颐海国际B端主要销售给关联方海底捞,宝立的客户基本都是第三方。目前来看,宝立在B端尤其是大B定制复调市场上具备明显的规模优势。2020-2023年间,宝立B
47、端收入的复合增速达到17%,领先于其他企业。在2020和2022年疫情严重的年份,公司B端调味品仍保持了正增长,而2021和2023年均实现了恢复性高增。图表:宝立食品B端复调规模领先日辰和天味(单位:亿元)图表:疫情三年宝立B端增长最快数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所数据来源:wind、各公司公告、中泰证券研究所2020202120222023Q1-32020-2023 CAGR天味食品定制餐调-14.98%55.89%-4.87%23.25%11.7%颐海国际关联方-15.66%31.72%-22.55%39.00%4.6%宝立食品9.59%30.29%1.90%28.60%
48、17.0%日*股份-7.83%28.57%-8.84%14.03%5.3%0246802002120222023Q1-3天味食品定制餐调颐海国际关联方宝立食品日*股份25宝立食品:大宝立食品:大B B端优势明显,品类扩张可期端优势明显,品类扩张可期3.13.1大大B B规模领先,百胜背书塑造核心竞争力规模领先,百胜背书塑造核心竞争力宝立大客户质量更优,百胜销售稳步发展。宝立大客户质量更优,百胜销售稳步发展。从前五大客户的体量来看,2022年宝立达到5.6亿元,远高于天味的2.3亿和日辰的1.1亿,反应出宝立的大客户体量更大,质量更优。其中最大的客户为
49、百胜中国,是中国最大的连锁餐饮企业。2022年公司对百胜的销售额达到接近3亿,2023年随着疫情管控放开实现快速恢复。公司2013年成为百胜的T1供应商,并持续深度参与百胜的新品开发、菜单设计,目前开始拓展品类,跨界供应冷冻烘焙等产品。依托百胜的背书,公司有望持续开拓其他大客户。图表:复调公司前五大客户对比(亿元)图表:宝立对百胜的销售额数据来源:wind、中泰证券研究所数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所0202020212022宝立食品天味食品日*股份-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.5201
50、9202020212022百胜销售额(亿元)YOY26宝立食品:大宝立食品:大B B端优势明显,品类扩张可期端优势明显,品类扩张可期3.23.2客户梯次布局,品类扩张可期客户梯次布局,品类扩张可期大大B B客户梯队培育,品类扩张值得期待。客户梯队培育,品类扩张值得期待。公司依托百胜等核心大客户的合作背书,梯次开拓发展腰部和中小客户。公司积极布局新客户,目前萨莉亚、瑞幸、比格等增长迅速,逐步进入成长期,新增沪上阿姨、古茗等茶饮客户,新渠道山姆、Costco的开拓也值得期待。公司于2023Q2投产宝晏工厂生产冷冻烘焙类产品,与公司原有生产研发形成协同,有望快速打开第二增长曲线。图表:宝立食品合作客
51、户图表:宝立食品烘焙产品数据来源:公司官网、中泰证券研究所数据来源:中泰证券研究所27CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所4颐海国际:疫后关联方回暖,第三方期待改善28颐海国际:疫后关联方回暖,第三方期待改善颐海国际:疫后关联方回暖,第三方期待改善4.14.1疫后关联方回暖,第三方期待疫后关联方回暖,第三方期待改善改善疫情后关联方量价齐升,驱动盈利能力改善。疫情后关联方量价齐升,驱动盈利能力改善。疫情三年,颐海国际关联方受到明显影响,2020和2022年关联方收入均出现明显下降,主
52、要系关联方客流减少销量下滑。同时疫情期间,关联方挤压供应商利润空间,颐海国际关联方火锅调料销售均价持续下滑,毛利率从疫情前的27%+下降至2022年的13%左右。2023年疫情管控放开,关联方人流修复带来销量显著回升,同时关联方售价也出现回暖,毛利率回升至18%的水平。图表:颐海国际关联方火锅调料增速图表:颐海国际关联方火锅调料毛利率数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200202021202223H1收入YOY销量YOY均价YOY0%5%10%15%20%
53、25%30%200202021202223H1毛利率29颐海国际:疫后关联方回暖,第三方期待改善颐海国际:疫后关联方回暖,第三方期待改善4.14.1疫后关联方回暖,第三方期待疫后关联方回暖,第三方期待改善改善疫后第三方增长乏力,期待公司积极改善。疫后第三方增长乏力,期待公司积极改善。疫情之前,复调行业处于跑马圈地快速扩张阶段,公司依靠海底捞背书,快速实现全国扩张,第三方业务保持了高速增长。2020及2022年疫情严重,居家受益,第三方业务均实现了快速增长。2021和2023年,由于疫情影响减弱或疫情管控放开,第三方收入增长乏力,销量表现疲软。期待公司积极推进渠道建设和研发
54、创新,实现第三方业务的二次增长。图表:颐海国际第三方火锅调料增速图表:颐海国际第三方中式复合调味料增速数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所数据来源:wind、公司公告、中泰证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%200202021202223H1收入YOY销量YOY均价YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021202223H1收入YOY销量YOY均价YOY30CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所
55、中 泰 证 券 研 究 所5投资建议与风险提示31投资建议投资建议 珍惜高成长赛道珍惜高成长赛道,把握把握B+CB+C端复调龙头端复调龙头。随着后疫情时代到来,BC两端复调均有望加速替代基础调味品。B端餐饮企业面临同店修复缓慢、客单价下降等压力,叠加疫情三年盈利能力承压,迫切需要降本增效,复调渗透率有望加速提升;C端经过疫情培育,居家消费复调的习惯进一步成熟。目前复调行业规模仍保持双位数增长,具备翻倍以上的市场空间,在消费品行业中相对稀缺。疫情后基础调需求加速向复调转换,2023年B端修复性高增,C端维持稳健增长。此外,由于疫情中盈利能力波动及一级市场热度下降,复调中小企业面临较大经营压力,份
56、额加速向龙头集中。看好C端龙头天味食品+B端龙头宝立食品。天味食品自2021年以来经营治理持续改善,目前在C端的优势逐步建立,未来有望在小B端打开增长空间。宝立食品具备百胜背书,大客户优势明显,梯队培育B端客户,并向烘焙领域拓张产品。32投资建议投资建议 天味天味食品:食品:公司是C端复合调味品龙头,基本面2021年触底,此后经营治理持续改善。2022年以来,天味食品在C端的收入增速持续领先颐海国际,在双龙头中的领先优势逐步建立,竞争优势持续加强。公司聚焦大单品,目前已经打造手工火锅底料+老坛酸菜鱼系列两大核心单品,同时具备小龙虾调料+香肠腊肉调料两个季节性大单品,并积极开发潜力产品。C端持续
57、进行渠道优化,通过优商辅商强化渠道能力,贴身服务大经销商,保持渠道库存良性提升产品新鲜度。随着人员逐步稳定、经营发展稳健、激励机制落地,公司发展进入正循环。展望未来,公司在持续加强C端竞争力的同时,有望在B端打开增长空间。目前公司大B客户稳健发展,疫情后迎来强劲小幅。小B采用线上收购食萃+线下自建团队的模式,并借助C端线下的渠道能力,相互赋能,有望实现小B渠道的快速发展。指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)2,0262,6913,2453,9264,598增长率yoy%-14%33%21%21%17%净利润(百万元)5694增长率yoy
58、%-49%85%31%31%19%每股收益(元)0.170.320.420.550.65每股现金流量0.230.510.490.630.74净资产收益率5%8%10%12%13%P/E85.946.435.427.122.8P/B4.23.93.73.33.0公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值备注:每股指标按照最新股本数全面摊薄数据来源:wind、中泰证券研究所(股价选取2023年12月1日收盘价)33投资建议投资建议 宝立食品宝立食品:公司在B端领先优势明显,依托百胜等头部餐饮客户,具备强品牌背书与优秀的研发服务能力。公司建立了头部大客户、腰部KA客户、中小客户的梯队,依靠品牌和研发优势持
59、续开拓新客户并实现共同成长。2023年随着疫情管控放开,下游餐饮客户、食品工业客户需求持续修复,B端为主的复合调味料实现恢复性高增。同时餐饮行业加速降本增效,集中度进一步提升,并且中小餐饮也加速使用复调,利好宝立等头部企业。公司积极扩展业务范围,上半年宝晏投产布局烘焙产品,通过客户协同产能快速爬坡,有望打开第二增长曲线。数据来源:wind、中泰证券研究所(股价选取2023年12月1日收盘价)指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)1,5782,0372,4142,8683,326增长率yoy%74%29%19%19%16%净利润(百万元)9
60、399增长率yoy%38%16%47%7%18%每股收益(元)0.460.540.790.851.00每股现金流量0.450.630.800.800.97净资产收益率27%19%23%21%20%P/E40.034.423.521.918.6P/B11.46.65.44.63.8公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值备注:每股指标按照最新股本数全面摊薄34风险提示风险提示 主要主要原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险:复合调味品的原料主要为油脂、农产品等,受到天气、供需状况、国际形势等因素的影响较大,价格波动较为频繁。市场竞争加剧风险:市场竞争加剧风险:目前中小企业陆续退出,基础调味品龙头暂
61、未大力加码复合调味品。但不排除后续基础调味品龙头跨界发力,或中小企业在退出前加大投入,从而导致行业竞争加剧。研究研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险:报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险:本文使用的公开资料均基于历史数据,可能存在一定的滞后或更新不及时。行业行业数据测算偏差风险:数据测算偏差风险:报告中对行业的测算是基于一定的假设条件,存在不及预期的风险。第三第三方数据引用风险方数据引用风险。35重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基
62、于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。