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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 12 月 10 日 公司研究公司研究 高端龙头,行稳致远高端龙头,行稳致远 百威亚太(1876.HK)价值投资分析报告 增持(维持)增持(维持)亚太地区啤酒高端市场引领者亚太地区啤酒高端市场引领者。百威亚太控股有限公司为 AB InBev Group(百威英博集团)的子公司,在亚太地区从事啤酒酿造及经销业务。公司拥有超过50 个啤酒品牌组合,包括百威、时代、科罗娜、福佳、凯狮和哈尔滨,主要市场位于中国、韩国、越南及印度。中国(属于西部市场)和韩国(属于东部市场)是对百威亚太贡献最大的两个国家。亚太地区啤酒行业市场空间大亚太地区啤酒行业
2、市场空间大,高端化东风已至高端化东风已至。2022 年亚太地区啤酒销量占全球销量的比例为 33.4%,但人均啤酒消费量仍低于全球平均水平。随着主力消费人群数量的萎缩,中国啤酒龙头的市场份额趋于稳定,2022 年销量 CR5 集中度达到 75.4%,高端化已成为行业共识。韩国与其他成熟市场相比,高端化指数不足,高端啤酒仍有较大空间。印度市场处于啤酒消费初级阶段,未来有望在经济社会发展的推动下通过高端化促进利润提升。高端啤酒引领者高端啤酒引领者,品牌渠道优势显著品牌渠道优势显著。1)强品牌力是公司的核心竞争优势之一,帮助公司提升高端产品竞争力,享受啤酒行业高端化红利。公司品牌矩阵丰富,并购整合能力
3、强,股东 3G 资本整合思路及运作经验将有助于公司今后的品牌扩张。公司多元化的市场营销团队推动引领高端与超高端市场。公司注重品牌体验,满足消费者多场景需求。2)体系化扩张与优秀的经销模式是公司高端竞争的另一大优势。夜场渠道是百威最核心的优势渠道,据 Global Data 统计,2021 年百威在中国夜场的市场份额高达 50.66%。百威也积极招募业内其他优秀经销商一同拓展夜场以外的渠道。2022 下半年至 2023 年全年公司计划招募新一级经销商约 200 家,新签约二级经销商约 4000 名。中韩两市场助推东西部增长空间扩容中韩两市场助推东西部增长空间扩容。中国市场成熟度较低、高端化潜力巨
4、大,较高的中产家庭数量将推动高端/超高端啤酒销量占比,从而拉动利润的增长。百威在中国市场的高端/超高端品牌对收入净额贡献达到 64%。韩国市场成熟度较高,高端及超高端啤酒消费量占比预计 2023 年达到 40%,来自烈酒的需求转移以及高端化发展使得韩国啤酒市场成长空间较大。百威在韩国的啤酒品类覆盖多种消费场景,其中 Cass 近 10 年都是韩国销量第一的啤酒品牌。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:考虑到目前消费较为疲软,恢复仍需要时间,我们下调公司 2023-2025 年归母净利润预测分别至 9.66/11.68/13.40 亿美元(分别下调 7%/5%/5%),对应 EPS 为
5、0.07/0.09/0.10 美元,当前股价对应 2023-2025年的 PE 分别为 23x/19x/16x,考虑到啤酒行业中长期高端趋势未变,公司作为高端啤酒龙头有望享受行业红利,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:市场竞争恶化,原材料成本上升,不利天气因素市场竞争恶化,原材料成本上升,不利天气因素,消费需求疲软,消费需求疲软。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入(百万美元)6,788 6,478 6,860 7,422 7,914 营业收入增
6、长率 21.5%-4.6%5.9%8.2%6.6%净利润(百万美元)950 913 966 1,168 1,340 净利润增长率 84.8%-3.9%5.8%21.0%14.7%EPS(美元)0.07 0.07 0.07 0.09 0.10 ROE(归属母公司)(摊薄)8.6%8.5%8.5%9.7%10.5%P/E 23 24 23 19 16 P/B 2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-12-08,USD/HKD=7.7946 当前价:当前价:1 12.92.94 4 港元港元 作者作者 分析师:陈彦彤分析师:陈彦彤 执业证
7、书编号:S0930518070002 分析师:汪航宇分析师:汪航宇 执业证书编号:S0930523070002 市场数据市场数据 总股本(亿股)132.43 总市值(亿港元):1,713.70 一年最低/最高(港元):12.42/27.01 近 3 月换手率:3.92%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-4.58-6.85-29.52 绝对-11.45-15.91-45.54 资料来源:Wind 相关研报相关研报 Q3 韩国市场承压,中国市场扩张顺利百威亚太(1876.HK)2023 年三季报点评(2023-1
8、1-01)西部市场增长强劲,成本压力进一步趋缓百威亚太(1876.HK)2023 年半年报点评(2023-08-03)平稳开局,中国市场复苏下业绩可期百威亚太(1876.HK)2023 年一季报点评(2023-05-05)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%12/81/82/83/84/85/86/87/88/89/810/811/812/8百威亚太恒生指数要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 中国、越南、印度及其他西部市场:中国、越南、印度及其他西部市场:1)中国:20
9、22 年公司中国地区销量受疫情等因素影响有所下滑,2023 年随着消费场景边际改善,销量预计恢复增长。2023年前三季度中国区域销量/ASP/收入分别同比+5.7%/-0.2%/+5.5%。考虑 22Q4受疫情影响,中国区域低基数,预计 2023 全年量价表现略好于前三季度。我们预测 2023-2025 年公司中国市场收入增速分别为+6.1%/+7.7%/+6.5%,其中销量增速为+5.9%/+4.6%/+3.4%,ASP 增速为+0.2%/+3.0%/+3.0%。2)越南、印度及其他西部市场:该区域市场整体处于啤酒消费培育期,在量价上均具备提升 潜 力。2023 年 前 三 季 度 亚 太
10、西 部 地 区 域 销 量/ASP/收 入 分 别 同 比+6.8%/-0.1%/+6.7%。我们预测 2023-2025 年公司西部地区整体收入增速分别为+8.3%/+8.3%/+6.6%,其中销量增速为+6.9%/+4.9%/+3.6%,ASP 增速为+1.3%/+3.2%/+2.9%。韩国及其他东部地区:韩国及其他东部地区:考虑到公司在韩国主流及高端啤酒市场均占据领先优势,未来将持续通过耕耘高端化产品组合挖掘韩国市场消费潜力、并借助 Cass 品牌收割主流市场份额。但考虑到韩国市场短期受到竞争加剧、高基数等影响,2023年销量及收入增速预计放缓。2023 年前三季度亚太东部地区域销量/A
11、SP/收入分别同比+0.6%/-4.7%/-4.1%。我们预测 2023-2025 年公司东部地区收入增速分别为-4.1%/+7.9%/+6.8%,其中销量增速为-0.9%/+4.7%/+4.5%,ASP 增速为-3.2%/+3.1%/+2.2%。成成本及支出方面:本及支出方面:1 1)毛利率:)毛利率:我们预计随着啤酒高端化进程的不断推进,以及成本压力的缓解,2023-2025 年毛利率逐年提升,分别为 50.3%/51.2%/52.0%。2 2)费用率:)费用率:我们预计 2023-2025 年销售及管理费用金额逐年增加,但在收入规模效应下,费用率逐年下降。我们预计 2023-2025 年
12、销售及营销开支费用率分别为 17.0%/16.7%/16.5%,经销开支费用率分别为 7.5%/7.4%/7.3%,管理费用率分别为 6.3%/6.2%/6.1%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为百威亚太作为高端啤酒龙头,其高端化空间有限。我们认为百威亚太所处的亚太地区啤酒市场成熟度仍较低,且在最核心的中国市场,百威的渠道覆盖度仍有较大提升空间,中国啤酒高端化进程仍在持续,公司作为龙头有望享受行业红利。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)福建、浙江等优势市场恢复超预期。2)成本改善。盈利预测盈利预测 考虑到目前消费较为疲软,恢复仍需要时间,我们下调公司 2023-202
13、5 年归母净利润预测分别至 9.66/11.68/13.40 亿美元(分别下调 7%/5%/5%),对应 EPS 为 0.07/0.09/0.10 美元,当前股价对应 2023-2025 年的 PE 分别为23x/19x/16x,考虑到啤酒行业中长期高端趋势未变,公司作为高端啤酒龙头有望享受行业红利,我们仍看好公司在高端领域的竞争优势,维持“增持”评级。OA9ZbYcZ8WaVsQrRmNsMpP9P9R7NpNqQmOtQeRpOmOiNmNmP9PpOqRwMsPnPwMpMpQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)目目 录录 1
14、 1、亚太地区啤酒高端市场引领者亚太地区啤酒高端市场引领者 .7 7 2 2、啤酒行业高端化东风已至啤酒行业高端化东风已至 .9 9 2.1、供需两端共促行业高端化发展.10 2.2、海外啤酒疫后修复的经验.13 3 3、高端啤酒引领者,品牌渠道优势突出高端啤酒引领者,品牌渠道优势突出 .1414 3.1、强品牌力满足差异化场景需求.14 3.1.1、品牌矩阵丰富,并购整合能力强.14 3.1.2、多元化市场营销团队推动引领高端与超高端市场.15 3.1.3、注重品牌体验,满足消费者多场景需求.16 3.2、体系化扩张与经销模式助力品牌高端化发展.17 3.2.1、体系化的扩张模型,推动区域和
15、产品结构的发展.18 3.2.2、有效的经销商管理策略驱动增长.19 4 4、中韩市场助力东西部市场空间扩容中韩市场助力东西部市场空间扩容 .2020 4.1、中国:深耕数十载,稳坐高端啤酒宝座.21 4.1.1、中国啤酒高端化潜力大.21 4.1.2、深耕中国数十载,引领高端第一人.22 4.1.3、城市、场景与渠道拓展共彰未来增长.25 4.2、韩国:啤酒市场成熟,高端化动力充足.26 4.2.1、韩国啤酒市场高端化进程显著.26 4.2.2、以 CASS 为抓手,持续引领韩国市场.28 4.2.3、品类及场景扩张提供增长动力.29 5 5、盈利预测和估值盈利预测和估值 .3030 5.1
16、、关键假设及盈利预测.30 5.2、相对估值.32 5.3、绝对估值.33 5.4、估值结论与投资评级.34 6 6、风险分析风险分析 .3535 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)图目录图目录 图 1:百威亚太股权结构(截至 2022 年 12 月 31 日).7 图 2:百威亚太品牌矩阵.7 图 3:2022 年百威亚太分区销量、收入占比.8 图 4:2022 年百威亚太分区啤酒均价及 EBITDA 率.8 图 5:2022 年百威亚太分区收入净额占比.8 图 6:2022 年百威亚太分区 EBITDA 占比.8 图 7:202
17、2 年百威亚太酿酒厂分布.9 图 8:2018-2022 年百威亚太酿酒厂数量及总销量.9 图 9:2005-2022 年啤酒行业市场规模(单位:百万升).9 图 10:2017-2022 年中国市场啤酒销量 CR5 变化.9 图 11:2017-2027 年中国啤酒分档次销量占比.10 图 12:美日韩啤酒价格对比(美元/升).10 图 13:城市化进程助推产业升级.11 图 14:90 后更易接受高价位啤酒.11 图 15:韩国与其他成熟市场啤酒产品组合对比.12 图 16:韩国高收入家庭数量增加(单位:百万).12 图 17:印度高端及超高端啤酒的比重.13 图 18:模拟印度啤酒行业销
18、量.13 图 19:2021 年英国高档/中档拉格啤酒量价齐升.13 图 20:2021 年美国中低档拉格啤酒量缩价升.13 图 21:21Q4-23Q1 百威分地区季度销量内生增速.14 图 22:百威中国品牌战略模型.15 图 23:基于模型的六大旗舰品牌.15 图 24:2013-2022 年蓝妹啤酒销量(单位:万千升).15 图 25:Corona Extra Lime 获得 Creative Commerce 类大奖.16 图 26:百威韩国团队获得 2022 年韩国艾菲最有效营销商.16 图 27:百威引领电音风潮.16 图 28:百威占领重要时刻.17 图 29:百威中国渠道收入
19、净额占比.18 图 30:科罗娜和福佳经销渠道收入净额占比.18 图 31:百威中国超高端分销地级市数量.18 图 32:百威中国分销地级市数量.18 图 33:福建高端及以上销量占比.19 图 34:浙江高端及以上销量占比.19 图 35:百威中国经销商类型.19 图 36:百威中国经销商数量(家).19 图 37:百威先蜂购数字化赋能.20 图 38:按地区划分的全球啤酒消费量(2018 年).20 图 39:全球啤酒消费量增长(亿升).20 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)图 40:2022 年部分高度成熟市场高端品类啤酒销
20、量占比.21 图 41:百威亚太区域主要市场的成熟度定位(2019 年).21 图 42:2017-2023E 中国市场高端及超高端啤酒消费量占比.21 图 43:中国不同档次拉格啤酒 2017-2022 年量&销售额 CAGR.21 图 44:中国中产及以上家庭的占比持续提升.22 图 45:居民收入水平提升带动高端及以上价格带产品的毛利增长.22 图 46:福建是公司的关键市场之一,引领高端化发展.22 图 47:浙江也是高端产品发展的重要市场之一.22 图 48:2010-2014 年百威在中国销量提升.23 图 49:2011-2014 年哈尔滨啤酒销量.23 图 50:2013-20
21、22 年百威中国超高端产品体量及增速.24 图 51:百威亚太中国区各价格带产品对收入净额的贡献度.24 图 52:高端/超高端啤酒对盈利的贡献度远高于中低端.24 图 53:未来中国中产及以上家庭主要来自北上广.25 图 54:2030 年 34%的市场将进入高等成熟度.25 图 55:百威亚太所覆盖城市的数量增长情况(座).25 图 56:百威创新产品占百威品牌销量比例.25 图 57:百威 2017-2022 年亚太东区、亚太西区收入(单位:百万美元).26 图 58:韩国酒精饮品销量占比.27 图 59:韩国酒精饮用者人口结构.27 图 60:2018 年韩国/澳大利亚/美国市场高端啤
22、酒消费量占比.27 图 61:2012-2022 年韩国啤酒价格指数变化情况.27 图 62:韩国主要啤酒品牌销量市占率(%).28 图 63:百威与真露在韩国啤酒销量市占率对比(%).28 图 64:百威啤酒在韩国可迎合多种消费需求.28 图 65:百威啤酒在韩国可覆盖多种消费场景.28 图 66:Cass 除口味外的创新举措.29 图 69:韩国市场增长的驱动因素.29 图 70:公司将开发产品适合更多场景.29 图 67:年度 CPI 消费税调整制度为公司提供涨价机会(单位:韩元).30 图 68:公司在韩国各渠道销量占比.30 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 百威亚太百威亚
23、太(01876.HK01876.HK)表目录表目录 表 1:啤酒企业主要品牌产品.11 表 2:各品牌高端领域布局(统计时间截至 2023.11.29).11 表 3:主要高端品牌的定位及营销建设.17 表 4:AB 公司与英特布鲁在国内主要并购事件.23 表 5:20Q3-23Q3 百威亚太在中国与韩国销量同比增速.26 表 6:百威亚太收入拆分及盈利预测.31 表 7:毛利率及费用率预测.32 表 8:啤酒行业主要公司 PE 估值表.33 表 9:绝对估值核心假设表.33 表 10:现金流折现及估值表.34 表 11:敏感性分析表(港元).34 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告
24、百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)1 1、亚太地区啤酒高端市场引领者亚太地区啤酒高端市场引领者 百威亚太控股有限公司为 AB InBev Group(百威英博集团)的子公司,在亚太地区从事啤酒酿造及经销业务。公司于 2019 年 4 月注册成立,并通过重组成为集团亚太地区业务的控股公司,同年 9 月在香港联交所主板上市。公司拥有超过50 个啤酒品牌组合,包括百威、时代、科罗娜、福佳、凯狮和哈尔滨,主要市场位于中国、韩国、越南及印度。此外,百威亚太亦于联营公司珠江啤酒拥有29.99%的股权。图图 1 1:百威亚太股权结构百威亚太股权结构(截至(截至 2 2022022 年年 1
25、212 月月 3131 日)日)资料来源:百威亚太 2022 年年报,光大证券研究所 受益于百威集团的品牌资产,百威亚太目前拥有或已获许可使用逾受益于百威集团的品牌资产,百威亚太目前拥有或已获许可使用逾 5050 个啤酒品个啤酒品牌。牌。按销售地域分,主要包括全球品牌(百威、时代、科罗娜)、跨国品牌(福佳、贝克等)以及地区品牌(凯狮、哈尔滨、雪津等)。图图 2 2:百威亚太品牌矩阵百威亚太品牌矩阵 资料来源:百威亚太招股说明书,光大证券研究所 分区域来看,公司的业务主要涵盖以韩国、日本为主的东部市场和以中国、印度、分区域来看,公司的业务主要涵盖以韩国、日本为主的东部市场和以中国、印度、越南(及
26、亚太其他出口地区)为主的西部市场。越南(及亚太其他出口地区)为主的西部市场。其中东部市场包含亚太主要发达百威亚太控股有限公司百威亚太控股有限公司百威(河南)啤酒有限公司百威(河南)啤酒有限公司英博金龙泉啤酒(湖北)有限公司英博金龙泉啤酒(湖北)有限公司百威(宿迁)啤酒有限公司百威(宿迁)啤酒有限公司百威东南销售有限公司百威东南销售有限公司100%60%100%100%Crown Beers India Private LimitedCrown Beers India Private LimitedAnheuserAnheuser-BushBushInBev India LimitedInBev
27、 India LimitedOriental Brewery Co.,LtdOriental Brewery Co.,LtdAnheuserAnheuser-BushBushInBev Vietnam InBev Vietnam Brewey Company LimitedBrewey Company Limited100%100%100%99.8%中国业务中国业务韩国业务韩国业务越南业务越南业务印度业务印度业务中国地区共中国地区共1818个附属公司个附属公司AB InBev Brewing Company AB InBev Brewing Company(APAC)Limited(APAC)
28、Limited87.22%敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)国家,啤酒消费相对成熟。2022 年东部市场贡献公司收入的 19.3%、销量的13.1%,实现 EBITDA 率 29.2%。而西部市场组成多数为发展中国家,啤酒消费体量大、增速快,但 ASP 较低。2022 年,西部市场贡献公司收入的 80.7%、销量的 86.9%,实现 EBITDA 率 30.0%。图图 3 3:20222022 年百威亚太分区销年百威亚太分区销量量、收入占比、收入占比 图图 4 4:20222022 年百威亚太分区年百威亚太分区啤酒均价啤酒均价及及
29、EBITDAEBITDA 率率 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 从国别角度看,中国(属于西部市场)和韩国(属于东部市场)是对百威亚太贡从国别角度看,中国(属于西部市场)和韩国(属于东部市场)是对百威亚太贡献最大的两个国家。献最大的两个国家。其中,22 年中国贡献收入净额的 75%,韩国贡献 19%,印度市场处于持续增长中;EBITDA 角度,中国贡献 80%,韩国贡献 19%。图图 5 5:20222022 年百威亚太分区年百威亚太分区收入收入净额净额占比占比 图图 6 6:20222022 年百威亚太分区年百威亚太分区 EBITDAEBITDA 占比占
30、比 资料来源:百威亚太 2023 年投资者日 ppt,光大证券研究所 资料来源:百威亚太 2023 年投资者日 ppt,光大证券研究所 百威亚太目前主要售卖的啤酒由自营酒厂酿造,产能主要位于中国。2018 年以来公司持续关厂提效,酒厂数量从 56 家下降至 2022 年末的 47 家,2021-2022年公司啤酒销量维持在 880 万千升左右,保持稳定。上市以来,虽然外部环境颇具挑战(2020 年疫情冲击、2021 年大宗商品价格上行带来成本端压力),但百威亚太仍表现出较强抗压能力,整体盈利水平在 2021年有了明显修复,且在中国市场的市占率较 2019 年亦有一定提升。虽然 2022年受中国
31、渠道(尤其夜场及餐馆)大范围关闭影响,高端化策略的正面效应被削弱,但是韩国以及印度市场疫后强劲复苏一定程度抵消中国地区带来的负面影响。2022 年百威亚太总销量为 885 万千升,同比微弱增长 0.7%。19.3%13.1%80.7%86.9%0%20%40%60%80%100%120%收入销量东部西部1081.0 679.6 29.2%30.0%28.8%29.0%29.2%29.4%29.6%29.8%30.0%30.2%0 200 400 600 800 1,000 1,200 东部西部均价(美元/千升)EBITDA率75%19%5%中国韩国印度80%19%1%中国韩国印度 敬请参阅最后
32、一页特别声明-9-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)图图 7 7:20222022 年百威亚太酿酒厂分布年百威亚太酿酒厂分布 图图 8 8:20 年百威亚太酿酒厂数量及总销量年百威亚太酿酒厂数量及总销量 资料来源:百威亚太 2023 年投资者日 ppt,光大证券研究所 资料来源:公司公告,百威亚太招股说明书,光大证券研究所 2 2、啤酒行业高端化东风已至啤酒行业高端化东风已至 亚太是全球最大的啤酒消费地区。亚太是全球最大的啤酒消费地区。2022 年亚太地区啤酒销量占全球销量的比例达 33.4%,其中中国啤酒销量占全球/亚太比例分别为
33、 21.5%/64.4%。据华夏酒报,预计到 2028 年全球深色啤酒市场规模将达 512 亿美元,亚太地区深色啤酒份额获得了最大增长,在 2020 年达到 35%以上。但亚太人均啤酒消费量低于全球平均水平,相比北美洲等地仍有较大提升空间。从 1980 年至今,我国啤酒市场经历了区域性扩张期、整合并购期、总量横盘阶段,并最终迎来了快速高端化的当前阶段。20202020 年年以来以来是高端化迅速增长阶段,是高端化迅速增长阶段,且高端化已成为行业共识。且高端化已成为行业共识。随着主力消费人群数量的萎缩,啤酒行业区域饱和,由增量时代转入存量时代,龙头的市场份额趋于稳定:2022 年中国市场销量 CR
34、5集中度已达 75.4%。图图 9 9:20 年啤酒行业市场规模(单位:百万升)年啤酒行业市场规模(单位:百万升)图图 1010:20 年中国市场啤酒销量年中国市场啤酒销量 CR5CR5 变化变化 资料来源:Euromonitor,光大证券研究所 资料来源:Euromonitor,光大证券研究所 700 750 800 850 900 950 1000 42 44 46 48 50 52 54 56 58 2018 2019 2020 2021 2022 酿酒厂数量总销量(万千升,右轴)0000040000500
35、00600007000080000亚太地区中国0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022华润啤酒青岛啤酒百威亚太嘉士伯燕京 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)2.12.1、供需两端共促行业高端化供需两端共促行业高端化发展发展 中国:中国:供给端:供给端:啤酒行业从增量时代转入存量时代,竞争格局趋于稳定,通过低价手段抢占市场的边际回报大幅降低。各啤酒企业开始采取提价+产品组合升级的方式改善整体盈利能力,争夺高端市场。中国高端啤酒销量占总体比例由 2017 年的9.67%提升至
36、 2022 年的 12.63%,据欧睿预测 2027 年高端啤酒销量占比将达到14.33%。短期来看,提价可带来每千升短期来看,提价可带来每千升酒价的提升酒价的提升。近年来我国啤酒价格与美国、日本等成熟市场相比差距有所缩小,由 2013 年美国、日本啤酒价格的 35.0%/20.3%升至 2022 年的 47.1%/48.0%,但仍有较大差距,预期未来差距将持续缩小。2022 年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒,分别实现每千升酒价3178/3927.8/4914.6/3501.7 元,分别同比提升 5.2%/5.0%/4.5%/6.0%。百威预测,2030 年啤酒行业高端及超高端毛利率贡
37、献占比将从 2021 年的 48%增至61%,收入净额贡献由 34%增至 51%。行业高端及以上产品将在未来 10 年贡献超过 100%的收入净额和 80%的毛利增长。图图 1111:2 2 年中国啤酒分档次销量占比年中国啤酒分档次销量占比 图图 1212:美日韩啤酒价格对比(美日韩啤酒价格对比(美美元元/升)升)资料来源:Euromonitor 统计及预测,光大证券研究所 资料来源:Euromonitor 统计及预测,光大证券研究所 注:汇率为 USD(yoy exchange rates)长期来看,产品结构升级可带来产品价格的持续增长,是实现价增的源动力。长期
38、来看,产品结构升级可带来产品价格的持续增长,是实现价增的源动力。随着行业高端升级趋势日益明确,各公司相继调整品牌策略,丰富自身产品矩阵,各大啤酒厂商在中高端领域均有所突破。华润啤酒采用“4+4”品牌策略补齐高端产品短板;青岛啤酒调整优化升级,推出原浆啤酒、青岛白啤等新产品提升其在中高端市场的竞争优势;重庆啤酒通过“国际+国外品牌”丰富产品矩阵;百威亚太作为中国啤酒高端市场的引领者,通过引入多个海外品牌布局高端领域。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)表表 1 1:啤酒企业:啤酒企业主要品牌产品主要品牌产品 公司公司 产品战略产品战略
39、 分类分类 主要品牌产品主要品牌产品 青岛啤酒 “1+1+N”品牌策略,聚焦主品牌,经典+纯生带动 N 新特产品 青岛主品牌:纯生、白啤、1903、百年之旅、琥珀拉格、鸿运当头、奥古特、皮尔森等 其他品牌:崂山、山水、汉斯等 重庆啤酒 “6+6”品牌矩阵丰富高端品类 国际品牌:1664、夏日纷、嘉士伯、乐堡、布鲁克林、格林堡 国内品牌:乌苏、重庆、西夏、大理、风花雪月、京 A 华润啤酒 布局“4+4”品牌矩阵发力高端 国内品牌:勇闯天涯 superx、马尔斯绿、匠心营造、脸谱、老勇闯、黑狮白啤 国际品牌:喜力、苏尔、红爵、虎牌、悠世白啤 燕京啤酒 “1+3”品牌战略布局高端 燕京主品牌:U8、
40、V10 白啤、纯生、白啤、燕京八景等 三大副品牌:漓泉、惠泉、雪鹿 百威亚太 多元化品牌布局 高端及超高端:百威、科罗娜、福佳、蓝妹、时代、乐飞、鹅岛、拳击猫、范佳乐、开巴等 核心及核心+:哈尔滨啤酒、雪津啤酒 实惠:双鹿啤酒、金士百啤酒、雁荡山啤酒 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理 表表 2 2:各品牌高端领域布局各品牌高端领域布局(统计时间截至(统计时间截至 2 2023023.11.2911.29)品牌名称品牌名称 重庆啤酒重庆啤酒 华润雪花华润雪花 百威百威 乌苏 1664 纯生 SuperX 喜力 金尊 福佳 零售价(元)7.2 9.5 6.5 5.4 7.0 6.6 6.5
41、 容量(ml)620 330 330 500 330 500 330 酒精浓度(%)4.0 4.8 3.2 3.0 5.0 3.6 4.5 麦芽浓度(P)11 11.8 8/11.4 9.5/资料来源:各公司官网,天猫旗舰店,光大证券研究所整理 需求端:城市化是推动中国啤酒消费向高端发展的因素需求端:城市化是推动中国啤酒消费向高端发展的因素。2017 年至 2022 年,中国城市人口复合增长率为 1.7%,超过同期整体人口 0.17%的复合增速;公司交流曾表示超过 30%的中高收入消费者称“他们会花更多的钱购买啤酒”,约75%的消费者愿意为品牌提供的情绪价值买单。根据“90”后酒类消费图鉴,“
42、90 后”更愿意选择价位在 10 元以上的高端啤酒。新一代消费者的崛起正推动着啤酒高端化的迅速发展。图图 1313:城市化进程助推产业升级城市化进程助推产业升级 图图 1414:9090 后更易接受高价位啤酒后更易接受高价位啤酒 资料来源:国家统计局,光大证券研究所 资料来源:中国酒业文化论坛“90”后酒类消费图鉴,光大证券研究所 注:调查数据统计时间为 2018 年 57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%000004000050000600002002020212022城镇人均可支配收入(元)城镇人口占比48%7%45%20元
43、以上10元以下10-20元 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)韩国:韩国:从从 19701970 年至今,韩国啤酒行业经历了高速扩张、规模饱和、高端化三大发展阶年至今,韩国啤酒行业经历了高速扩张、规模饱和、高端化三大发展阶段,当前成熟度较高。段,当前成熟度较高。据欧睿数据,2021 年,韩国市场啤酒总销量同比增长 4.6%,达到 20 亿升,2022 年韩国人均啤酒消费量达到 40.6 升。但与其他成熟市场相比,高端化指数不足,韩国高端啤酒仍有较大发展空间。啤酒消费人群的扩大啤酒消费人群的扩大、可支配收入的增加以及饮酒需求的提高共
44、同推进高端啤酒可支配收入的增加以及饮酒需求的提高共同推进高端啤酒在韩国的发展。在韩国的发展。韩国高收入家庭数量由2012年260万户增至2021年650万户,据韩国统计局预测在 2026 年将增加至 1030 万户。随着居民收入水平的快速上升,传统儒家思想根深蒂固,尊重长辈与权威的文化使得不同场景下高端啤酒需求不断增加。图图 1515:韩国与其他成熟市场啤酒产韩国与其他成熟市场啤酒产品品组合对比组合对比 图图 1616:韩国:韩国高收入家高收入家庭庭数量增加(单位:百万)数量增加(单位:百万)资料来源:百威亚太 2023 年投资者日 ppt,光大证券研究所 资料来源:百威亚太 2023 年投资
45、者日 ppt,光大证券研究所 注:预测数据来自韩国统计局;高收入(U$70k p.a);中高收入(U$45k70K p.a);中低收入(U$17k45k p.a);低收入(2500500300200252%4%5%10%0%2%4%6%8%10%12%20025 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)从渠道的扩张角度看,百威高端化对夜场的依赖度在降低。目前百威品牌的夜场渠道收入占比从 2012 年的 80%下降到 2021 年的 38%,渠道结构显示出多元化趋势。科罗娜
46、和福佳白对夜场渠道的依赖度也在降低,收入占比从 2015 年的 88%下降到 2021 年的 62%,未来除夜场外的其他渠道仍有较大扩展空间。4.24.2、韩国:啤酒市场成熟,高端化动力充足韩国:啤酒市场成熟,高端化动力充足 东部市场是百威亚太重要的收入来源之一,2022 年东部市场收入 12.51 亿美元,贡献公司收入的 19.3%。韩国又是亚太地区最成熟的啤酒市场之一,也是百威亚太东部区域最主要的啤酒消费市场之一,据欧睿数据,百威旗下品牌“Cass”近 10 年都是韩国销量第一的啤酒品牌。随着亚太市场消费者对啤酒消费的进一步升级,韩国啤酒市场也见证了强劲的高端化趋势,高端及超高端类别占比增
47、长亦推动公司盈利能力的扩大。图图 5757:百威:百威 20 年年亚太东区、亚太西区收入亚太东区、亚太西区收入(单位:百万美元)(单位:百万美元)资料来源:公司公告,光大证券研究所 表表 5 5:2020Q3Q3-2 23 3Q Q3 3 百威亚太在百威亚太在中国与韩国销量同比增速中国与韩国销量同比增速 时间时间 韩国韩国 中国中国 20Q3 略有增长 3.1%20Q4 估计增长 0.9%21Q1 低个位数增长 84.6%(主要由于春节营销活动)21Q2 低个位数跌幅-4.5%21Q3 中个位数跌幅-7.1%21Q4 高个位数增长 8.5%22Q1 中个位数增长-
48、4.3%22Q2 高个位数增长-6.5%22Q3 双位数增长 3.7%22Q4 中个位数增长-7.0%23Q1 双位数增长 7.4%23Q2 低单位数下滑 11.0%23Q3 中单位数下滑-0.1%资料来源:公司公告,光大证券研究所 4.2.14.2.1、韩国啤酒市场高端化进程显著韩国啤酒市场高端化进程显著 韩国是百威亚太东部区域内最主要的啤酒消费市场之一,高端、超高端产品比重低于发达国家平均水平,近年各厂商正积极使用中高档产品替代经济档。2018-20%-10%0%10%20%30%004000500060002002020212022亚洲东部亚洲
49、西部yoy(东部)yoy(西部)敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)年,在发达市场如美国及澳大利亚,高端产品的消费量占比可达 40%、42.1%,而韩国则只有 25%。随着烈酒向啤酒需求的转移与高端化发展,韩国啤酒市场成长空间较大。随着烈酒向啤酒需求的转移与高端化发展,韩国啤酒市场成长空间较大。随着社会经济的发展与女性地位的提高,女性饮酒者的比例越来越高,于 2021 年达到35%,百威预计 2028 年女性饮酒者的占比将增加至 38%。与男性酒精消费者钟爱烈酒不同,女性更偏爱酒精度数较低的啤酒。韩国烧酒销量占比逐渐下降,由2012
50、 年的 35%降至 2021 年的 32%,与此同时啤酒饮品的占比由 2012 年 50%上升至 2021 年 55%。随着酒精饮品的消费趋势由烈酒向啤酒转移,据百威预测到 2026 年啤酒/烧酒的销量占比分别达到 57%/30%。图图 5858:韩国酒精饮品销量占比韩国酒精饮品销量占比 图图 5959:韩国酒精饮用者人口韩国酒精饮用者人口结构结构 资料来源:百威亚太 2023 年投资者交流日 ppt,光大证券研究所 资料来源:百威亚太 2023 年投资者日 ppt,光大证券研究所 韩国市场啤酒价格逐步提升,高端及超高端啤酒消费量比重增长迅速。韩国市场啤酒价格逐步提升,高端及超高端啤酒消费量比
51、重增长迅速。韩国啤酒价格指数由 2011 年的 100 上升至 2022 年 107。其中,中高档品类销量占比由2013年的7%上升至2018年的25%,GlobalData预计在2023年将达到39%。得益于优质的产品组合与较高的品牌声誉,百威在韩国的啤酒市场始终占据主导地位,2018 年百威在韩国市场的份额达到 59.8%,较 2013 年上升 3.4 个 pct。公司的产品组合利用全球品类扩张框架在不断发展,帮助公司迎合消费需求、消费场景的进一步分化,推动高端化进程。图图 6060:2 2018018 年年韩国韩国/澳大利亚澳大利亚/美国市场高端啤酒消费量占比美国市场高端啤酒消费量占比
52、图图 6161:20 年韩国啤酒价格指数变化情况年韩国啤酒价格指数变化情况 资料来源:百威亚太投资者交流日 ppt,光大证券研究所 资料来源:Euromonitor 测算,光大证券研究所 注:以 2011 年价格为基期 28%35%38%72%65%62%201220212026女性男性25%40%42.10%75.00%60.00%57.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%韩国澳大利亚美国高端产品主流产品859095500018201920
53、2020212022 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)4.2.24.2.2、以以 CASSCASS 为抓手,持续引领韩国市场为抓手,持续引领韩国市场 据欧睿数据,“Cass”是强劲的市场领导品牌,近 10 年都是韩国销量第一的啤酒品牌,销量市占率保持在 30%以上。Cass 的强劲表现也使得百威在韩国啤酒市场成为销量第一的啤酒厂商。图图 6262:韩国主要啤酒品牌销量市占率:韩国主要啤酒品牌销量市占率(%)图图 6363:百威与真露在韩国:百威与真露在韩国啤酒啤酒销量市占率对比销量市占率对比(%)资料来源:Euromonitor
54、,光大证券研究所 资料来源:Euromonitor,光大证券研究所 注:真露为韩国“第一”烧酒品牌 从产品角度看,公司品类扩张框架覆盖多种消费场景,迎合多种消费需求,在战从产品角度看,公司品类扩张框架覆盖多种消费场景,迎合多种消费需求,在战略上平衡高端化进程和费用承担能力。略上平衡高端化进程和费用承担能力。在高端消费领域,公司拥有三大品牌:Budweiser、Stella Artois、Hoegaarden,其中,Stella Artois 专注于提升用餐体验,在高品质、复杂性等方面表现出了强劲的势头。为迎合市场趋势,2020年公司推出新品 Hanmac,引进绿色瓶包装,并推出电视广告吸引消费
55、者注意,目标将它打造成具有韩国特色的拉格啤酒。未来为满足更多女性的饮酒需求,公司也将尝试开发无酒精产品。图图 6464:百威啤酒在韩国可迎合多种消费需求百威啤酒在韩国可迎合多种消费需求 图图 6565:百威啤酒在韩国可覆盖多种消费场景百威啤酒在韩国可覆盖多种消费场景 资料来源:百威亚太 2022 年投资者交流日 ppt,光大证券研究所 资料来源:百威亚太 2022 年投资者交流日 ppt,公司官网,光大证券研究所 00702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CassTerraHiteFilite0 10 20
56、30 40 50 60 70 80 20002020212022百威真露 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)CassCass 是韩国销量第一的啤酒,在产品力、品牌力方面抢占用户心智。在产品上,是韩国销量第一的啤酒,在产品力、品牌力方面抢占用户心智。在产品上,CassCass 做到三方面的创新:做到三方面的创新:1 1)酿造方式创新:)酿造方式创新:不使用巴氏灭菌工艺,冷酿制造,将啤酒的新鲜度和纯净口感最大化;2 2)包装创新:)包装创新:温度感应标签、新颖的瓶盖和透明的玻璃瓶,提升美观的
57、同时,让用户产生清爽的感觉,提升用户体验;3 3)产品创新:产品创新:CASS Light 含有较少酒精,啤酒颜色也较浅;CASS Zero 是为无酒精场所准备;CASS White 适宜饮轻量的场所。在品牌形象上,Cass 通过“time to be real”不断强化用户心智,鼓励消费者在面临巨大压力的时候,保持真实,畅饮 Cass。图图 6666:CassCass 除口味外的创新举措除口味外的创新举措 资料来源:百威亚太 2022 年投资者交流日 ppt,光大证券研究所 4.2.34.2.3、品类及场景扩张提供增长动力品类及场景扩张提供增长动力 韩国市场未来的增长来自于三个部分:1 1)
58、产品品类的进一步拓展:产品品类的进一步拓展:未来公司将加强研发无酒精饮品,以及高级混合啤酒,丰富产品矩阵。2 2)应用场景的进一步拓展:应用场景的进一步拓展:未来公司将开发产品适应更多场景,如私人聚会、单人畅饮等。3 3)利润的提升:利润的提升:居家渠道销量的结构性改变、价格增长以及费用降低,将带动整体利润的提升。图图 6767:韩国市场增长的驱动因素韩国市场增长的驱动因素 图图 6868:公司将开发产品适合更多场景公司将开发产品适合更多场景 资料来源:百威亚太 2022 年投资者交流日 ppt,光大证券研究所 资料来源:百威亚太 2022 年投资者交流日 ppt,光大证券研究所 1 酿造方式
59、创新2 包装创新3 多样化产品矩阵精酿啤酒超高端高端核心产品无酒精产品场景拓展产品矩阵拓展利润率提升价格调整费用率降低运营效率提升商品结构变化一人独饮情侣约会商务聚会朋友小聚 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)未来韩国市场利润率的增长来自于三个部分:1 1)年度年度 CPICPI 消费税调整带来涨价机会:消费税调整带来涨价机会:随着疫情结束及大宗商品价格正常化,消费税的增加将为公司带来调整商品价格的机会;2 2)加强成本管理加强成本管理及及生产效率的提升生产效率的提升:2019-2022 年公司通过加强成本管理和生产效率的提升抵消
60、了 60%的成本通胀压力;3 3)渠道结构改变渠道结构改变带来的产品组合提升机会带来的产品组合提升机会:近年来居家渠道销量增长较快,公司抓住渠道变革机遇,提升产品组合结构。图图 6969:年度年度 CPICPI 消费税调整制度为公司提供涨价机会消费税调整制度为公司提供涨价机会(单位:(单位:韩韩元元)图图 7070:公司在韩国各渠道销公司在韩国各渠道销量量占比占比 资料来源:百威亚太 2022 年投资者交流日 ppt,光大证券研究所 注:PK:瓶装,PTC 为终端价格 资料来源:百威亚太 2022 年投资者交流日 ppt,光大证券研究所 5 5、盈利预测和估值盈利预测和估值 5.15.1、关键
61、假设及盈利预测关键假设及盈利预测 百威亚太作为高端啤酒品类的市场领导者,产品矩阵完善、产能布局广泛且营销能力领先。公司在亚太各区域因地制宜进行本土化操作,有望在主要市场的高端化发展中占据有利地位。基于公司目前的生产经营,我们做出以下关键假设。中国、越南、印度及其他西部市场:中国、越南、印度及其他西部市场:1 1)中国:)中国:中国市场仍为百威亚太收入及销量贡献最大的区域市场,2022 年收入占比约 67%。而行业整体加速进入结构提升、提质增效的进程,百威亚太作为国内高端啤酒市场的领导者,在产品组合、渠道推广上具备领先优势。2022 年公司中国地区销量受疫情等因素影响有所下滑,2023 年随着消
62、费场景边际改善,销量预计恢复增长。2023 年前三季度中国区域销量/ASP/收入分别同比+5.7%/-0.2%/+5.5%。考虑 22Q4 受疫情影响,中国区域低基数,预计 2023 全年量价表现略好于前三季度。我们预测 2023-2025 年公司中国市场收入增速分别为+6.1%/+7.7%/+6.5%,其中销量增速为+5.9%/+4.6%/+3.4%,ASP 增速为+0.2%/+3.0%/+3.0%。2 2)越南、印度及其他西部市场:)越南、印度及其他西部市场:该区域市场整体处于啤酒消费培育期,在量价上均具备提升潜力。短期内营收预计仍以消费量带动为主导,区域内主要竞争者多为本土企业。基于成熟
63、的市场扩张经验,百威亚太有望进一步扩展在该等区域的占有率,充分受益于消费增长红利。2023 年前三季度亚太西部地区域销量/ASP/收入分别同比+6.8%/-0.1%/+6.7%。我们预测 2023-2025 年公司西部地区整体收入增速分别为+8.3%/+8.3%/+6.6%,其中销量增速为+6.9%/+4.9%/+3.6%,ASP增速为+1.3%/+3.2%/+2.9%。0500025003000350040004500020004000600080004000355C 6PK500C 4PK375C 8Pk473C 8PK所需费用每升PTC(右轴)
64、51.4%49.8%48.1%48.6%50.2%51.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020152018营业点居家 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)韩国及其他东部地区:韩国及其他东部地区:韩国市场是百威亚太第二大区域市场,2022 年收入占整体比重约 17%、占东部地区收入约 90%。考虑到公司在韩国主流及高端啤酒市场均占据领先优势,未来将持续通过耕耘高端化产品组合挖掘韩国市场消费潜力、并借助 Cass 品牌收割主流市场份额。但考虑到韩国市场短期受到竞争加剧、高基数等影响,2023
65、年销量及收入增速预计放缓。2023年前三季度亚太东部地区域销量/ASP/收入分别同比+0.6%/-4.7%/-4.1%。我们预测2023-2025年公司东部地区收入增速分别为-4.1%/+7.9%/+6.8%,其中销量增速为-0.9%/+4.7%/+4.5%,ASP 增速为-3.2%/+3.1%/+2.2%。综合来看,我们预计 2023-2025 年公司总体收入分别为 68.60/74.22/79.14 亿美元,同比增速分别为 5.9%/8.2%/6.6%。表表 6 6:百威亚太收入拆分及盈利预测:百威亚太收入拆分及盈利预测 (百万美元)(百万美元)20212021 20222022 2023
66、E2023E 2024E2024E 2025E2025E 亚太地区总计 销量(十万公升)87,878 88,491 93,679 98,237 101,840 YoY 8.3%0.7%5.9%4.9%3.7%收入 6,788 6,478 6,860 7,422 7,914 YoY 21.5%-4.6%5.9%8.2%6.6%ASP(USD/千升)772 732 732 756 777 YoY 12.1%-5.2%0.0%3.2%2.9%东部地区(韩国、日本等)销量(十万公升)10,630 11,573 11,469 12,004 12,545 YoY-1.1%8.9%-0.9%4.7%4.5%
67、韩国 8,953 9,759 9,564 10,042 10,544 YoY 1.0%9.0%-2.0%5.0%5.0%其他 1,677 1,814 1,905 1,962 2,001 收入 1,222 1,251 1,200 1,295 1,383 YoY 5.2%2.4%-4.1%7.9%6.8%韩国 1,026 1,130 1,074 1,162 1,244 YoY 7.4%10.1%-4.9%8.1%7.1%其他 196 121 126 134 139 ASP(USD/千升)1,150 1,081 1,046 1,079 1,102 YoY 6.3%-6.0%-3.2%3.1%2.2%
68、韩国 1,146 1,158 1,123 1,157 1,180 YoY 6.3%1.0%-3.0%3.0%2.0%其他 1,167 668 661 681 694 西部地区(中国、印度、越南等)销量(十万公升)77,248 76,918 82,210 86,233 89,295 YoY 9.8%-0.4%6.9%4.9%3.6%中国 67,983 65,925 69,792 72,982 75,491 YoY 9.3%-3.0%5.9%4.6%3.4%印度 5,301 5,566 6,568 7,225 7,659 越南 524 540 621 639 652 其他 3,439 4,887
69、5,229 5,386 5,493 收入 5,566 5,227 5,660 6,127 6,531 YoY 25.8%-6.1%8.3%8.3%6.6%中国 4,801 4,358 4,623 4,979 5,305 YoY 25.3%-9.2%6.1%7.7%6.5%敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)印度 554 570 707 801 866 越南 36 37 44 46 48 其他 174 262 286 300 312 ASP(USD/千升)721 680 688 710 731 YoY 14.6%-5.7%1.3%3.
70、2%2.9%中国 706 661 662 682 703 YoY 14.6%-6.40%0.2%3.0%3.0%印度 1,045 1,025 1,076 1,108 1,130 越南 692 678 712 727 741 其他 506 536 547 558 569 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测 成本及支出方面:成本及支出方面:1 1)毛利率:)毛利率:我们预计随着啤酒高端化进程的不断推进,以及成本压力的缓解,2023-2025 年毛利率逐年提升,分别为 50.3%/51.2%/52.0%。2 2)费用率:)费用率:我们预计 2023-2025 年销售及管理费用金额逐年增加,但在收
71、入规模效应下,费用率逐年下降。我们预计 2023-2025 年销售及营销开支费用率分别为 17.0%/16.7%/16.5%,经销开支费用率分别为 7.5%/7.4%/7.3%,管理费用率分别为 6.3%/6.2%/6.1%。表表 7 7:毛利率及费用率预测:毛利率及费用率预测 20202121A A 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 毛利率 53.9%50.0%50.3%51.2%52.0%销售及营销费用率 20.7%17.8%17.0%16.7%16.5%经销开支费用率 7.7%8.1%7.5%7.4%7.3%管理费用率
72、6.6%6.8%6.3%6.2%6.1%资料来源:Wind,光大证券研究所预测 综合来看,我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.66/11.68/13.40亿美元,对应 EPS 为 0.07/0.09/0.10 美元,当前股价对应 2023-2025 年的 PE分别为 23x/19x/16x。5.25.2、相对估值相对估值 我们选取 A 股和港股上市的头部啤酒公司作为可比公司:华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒。截至 2023 年 12 月 8 日,根据 wind 一致预期预测,2023-2025 年可比公司平均 PE 为 26x/21x/17x,百威亚太 PE 估值低
73、于行业平均值。百威亚太为高端啤酒龙头,拥有较强的品牌力和高端渠道力,应享受一定估值溢价,再考虑到港股较 A 股通常有一定估值折价,综合来看目前百威亚太估值较为合理。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)表表 8 8:啤酒行业主要公司:啤酒行业主要公司 PEPE 估值表估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 EPSEPS PEPE(倍)(倍)2023/2023/1212/8 8 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 20222022 20232023E E 20242024E
74、 E 20252025E E 华润啤酒 0291.HK 33.65 港元 1.34 元 1.66 元 2.03 元 2.41 元 23 18 15 13 燕京啤酒 000729.SZ 9.43 元 0.12 元 0.22 元 0.31 元 0.41 元 75 42 30 23 青岛啤酒 600600.SH 71.65 元 2.72 元 3.25 元 3.88 元 4.49 元 26 22 18 16 重庆啤酒 600132.SH 67.09 元 2.61 元 3.04 元 3.56 元 4.10 元 26 22 19 16 Average 3838 2626 2121 1717 百威亚太百威亚
75、太 1876.HK1876.HK 12.9412.94 港元港元 0.070.07 美元美元 0.070.07 美元美元 0.090.09 美元美元 0.100.10 美元美元 2424 2323 1919 1616 资料来源:WIND,光大证券研究所,HKD/CNY=0.9113,USD/HKD=7.7946,A、H 股可比公司取自 WIND 一致预期,百威亚太盈利数据为光大证券研究所预测 5.35.3、绝对估值绝对估值 我们采用绝对估值法对公司进行估值。根据以下假设,我们利用利用 F FCFFCFF 估值法,估值法,测算公司每股价值为测算公司每股价值为 15.4615.46 港元。港元。基
76、于基本假设的几点说明:1 1、长期增长率:、长期增长率:考虑啤酒有较稳定的需求,假设长期增长率为 2.0%。2 2、值选取:、值选取:采用申万三级行业分类-啤酒板块的近 5 年平均(0.93)作为公司的近似。3 3、无风险收益率:、无风险收益率:采用十年期美国国债收益率(4.12%)作为无风险收益率;4 4、税率:、税率:我们预测公司未来税收政策相对稳定,假设公司未来税率为 25.00%。表表 9 9:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 4.12%Rm-Rf 7.00%(levered)0.93 Ke
77、(levered)10.63%税率 25.00%Kd 3.50%Ve 156,167 Vd 298 目标资本结构 0.19%WACC 10.62%资料来源:光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)表表 1010:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表 现金流折现值现金流折现值(百万百万美美元元)价值百分比价值百分比 第一阶段 7,141 29.6%第二阶段 7,676 31.8%第三阶段(终值)9,319 38.6%企业价值 AEV 24,136 100.0%加:非经营性净资产价值 2,458 10.2%减:少数股东
78、权益(市值)36-0.1%减:债务价值 298-1.2%总股本价值 26,260 108.8%股本(百万股)13,243 每股价值(美元)每股价值(美元)1.981.98 每股价值(港元)每股价值(港元)15.4615.46 PE(2024 年隐含)22 PE(2024 年动态)19 资料来源:光大证券研究所预测(注:USD/HKD=7.7946)表表 1111:敏感性分析表(港元):敏感性分析表(港元)WWACCACC/长期增长率长期增长率 1.0%1.0%1.5%1.5%2.0%2.0%2.5%2.5%3.0%3.0%9.62%16.45 16.85 17.31 17.83 18.43 1
79、0.12%15.60 15.94 16.32 16.76 17.26 10.62%14.84 15.13 15.4615.46 15.82 16.24 13.00%12.11 12.26 12.42 12.60 12.79 13.50%11.68 11.81 11.95 12.10 12.27 资料来源:光大证券研究所预测 5.45.4、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 考虑到目前消费较为疲软,恢复仍需要时间,我们下调公司 2023-2025 年归母净利润预测分别至 9.66/11.68/13.40 亿美元(分别下调 7%/5%/5%),对应 EPS 为 0.07/0.09/0.10 美元
80、,当前股价对应 2023-2025 年的 PE 分别为23x/19x/16x,考虑到啤酒行业中长期高端趋势未变,公司作为高端啤酒龙头有望享受行业红利,我们仍看好公司在高端领域的竞争优势,维持“增持”评级。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 百威亚太百威亚太(01876.HK01876.HK)6 6、风险分析风险分析 市场竞争恶化市场竞争恶化 多年激烈的市场竞争令全国市场呈现区域割据的竞争态势,尽管整体局面得以维持,但局部市场依然竞争激烈。一旦竞争态势升温,将对企业费用呈现压力,同时拖累高端化进程。原材料成本上升原材料成本上升 啤酒企业的原材料主要组成为包材及原料。其中包材占比较大,在
81、环保压力下成本价格前景具备不确定性。同时啤酒行业普遍提价能力较弱且频次较低,无法有效及时转嫁成本压力。不利天气因素不利天气因素 啤酒的消费以即饮场景为主,该部分消费与天气因素相关。同时较低的气温则会降低消费者摄入饮料的欲望,带来消费量的萎缩。消费需求疲软消费需求疲软 经济发展和居民消费收入水平与高端啤酒消费相关性较高,若经济放缓、消费需求疲软会导致消费升级速度放缓。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 百威亚太(百威亚太(01876.HK01876.HK)财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表(百万美元)利润表(百万美元)20202121 2022022 2 2022023 3E
82、 E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入营业收入 6,7886,788 6,4786,478 6,8606,860 7,4227,422 7,9147,914 营业成本-3,131-3,238-3,411-3,620-3,797 营业毛利营业毛利 3,6573,657 3,2403,240 3,4493,449 3,8023,802 4,1174,117 销售费用-1,407-1,151-1,166-1,239-1,306 行政费用-449-442-432-462-483 其他收益净额 150 141 100 100 100 经销开支-524-527-514-549-
83、578 EBITDAEBITDA 2,1392,139 1,9321,932 2,0972,097 2,3052,305 2,4982,498 折旧及摊销-712-671-661-654-647 扣非前 EBIT 1,4271,427 1,2611,261 1,4361,436 1,6511,651 1,8511,851 非经常性项目-40-1-40-40-40 扣非后 EBIT 1,3871,387 1,2601,260 1,3961,396 1,6111,611 1,8111,811 财务开支净额-6-16 38 60 应占联营及合营公司损益 32 23 23 24 26 EBTEBT 1
84、,4131,413 1,2831,283 1,4351,435 1,6731,673 1,8961,896 所得税-432-334-431-452-493 净利润(含少数股东损益)净利润(含少数股东损益)981981 949949 1,0051,005 1,2211,221 1,4031,403 净利润(不含少数股东损净利润(不含少数股东损益)益)950950 913913 966966 1,1681,168 1,3401,340 EPS(美元)0.07 0.07 0.07 0.09 0.10 现金流量表(百万美元)现金流量表(百万美元)20202121 2022022 2 2022023 3
85、E E 2022024 4E E 2022025 5E E 经营活动现金流经营活动现金流 1,9031,903 1,5771,577 2,1302,130 2,0522,052 1,9881,988 净利润 981 949 1,005 1,221 1,403 折旧摊销及减值 712 671 561 554 547 营运资本变化 141 44 435 157-77 其他非现金调整 69-87 129 121 115 投资活动现金流投资活动现金流 -731731 -440440 -359359 -331331 -331331 资本性支出-606-494-332-331-331 其他投资活动产生的现
86、金流量净额-125 54-27-融资活动现金流融资活动现金流 -464464 -500500 -447447 -432432 -480480 股本增加 7,218-776-偿还借款-63-40-74-债务增加-19 8 8 9 支付股利-394-432-396-479-550 其他融资活动产生的现金流-7,225 729 16 38 60 净现金流净现金流 708708 637637 1,3241,324 1,2881,288 1,1761,176 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 资产负债表(百万美元)资产负债表(百万美元)20202121 2022022 2 2022023 3E E
87、 2022024 4E E 2022025 5E E 流动资产流动资产:3,1613,161 3,6063,606 5,0315,031 6,3776,377 7,6347,634 现金及现金等价物 2,007 2,458 3,782 5,070 6,246 存货 473 488 524 550 577 贸易及其他应收款项 560 561 626 658 711 其他流动资产 121 99 99 99 99 非流动资产:非流动资产:13,46413,464 12,39012,390 12,16112,161 11,93911,939 11,72311,723 固定资产/PP&E 3,632 3
88、,181 3,137 3,100 3,069 无形资产 8,806 8,229 8,044 7,859 7,674 权益性投资 452 464 464 464 464 土地使用权 251 227 227 227 227 其他非流动资产 323 289 289 289 289 总资产总资产 16,62516,625 15,99615,996 17,19217,192 18,31618,316 19,35719,357 流动负债:流动负债:4,6914,691 4,4154,415 4,9924,992 5,3625,362 5,5365,536 贸易及其他应付款项 2,764 2,629 3,1
89、65 3,380 3,383 短期借贷 123 147 147 147 147 其他借贷 1,569 1,479 1,546 1,700 1,870 其他流动负债 235 160 134 135 137 非流动负债:非流动负债:851851 748748 759759 770770 783783 长期借贷 53 77 85 93 102 其他非流动负债 798 671 674 677 680 经营性负债合计经营性负债合计 5,5425,542 5,1635,163 5,7515,751 6,1326,132 6,3196,319 股本 7,218 6,442 6,442 6,442 6,442
90、 储备 3,795 4,322 4,892 5,581 6,372 股东权益合计股东权益合计(不含少数股不含少数股东权益东权益)11,01311,013 10,76410,764 11,33411,334 12,02312,023 12,81412,814 少数股东权益 70 69 108 161 224 股东权益合计股东权益合计(含少数股东含少数股东权益权益)11,08311,083 10,83310,833 11,44211,442 12,18412,184 13,03813,038 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 16,62516,625 15,99615,996 17,19217
91、,192 18,31618,316 19,35719,357 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,
92、或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立
93、、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证
94、券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中
95、间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作
96、出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证
97、券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本
98、公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP