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1、证券研究报告证券研究报告 周期长存,成长不息 生猪行业研究框架 2023年12月13日 作者:作者:李晓渊李晓渊 执业证书编号:S0930523100002 电话: 邮件: 请务必参阅正文之后的重要声明 目录目录 1 1 1、从猪场走向餐桌、从猪场走向餐桌 2 2、再论周期、再论周期 3 3、重视成长、重视成长 4 4、周期长存,成长不息、周期长存,成长不息 5 5、风险提示、风险提示 招商基金oXhVcZoWhWvYbWtVtVmVaQ9R7NtRqQnPnOkPnMsQjMnMnR6MmMyRuOsOnMNZnOmQ请务必参阅正文之后的重要声明 2 01 从猪场走向
2、餐桌 请务必参阅正文之后的重要声明 产业链流程及所需时间产业链流程及所需时间 3 资料来源:光大证券研究所绘制 筹备筹备 养殖养殖 商品猪养殖商品猪养殖 加工流通加工流通 屠宰屠宰 肉制品加工肉制品加工 肉罐头业肉罐头业 超市超市 菜场菜场 餐饮餐饮 消费者消费者 消费消费 建厂建厂 育种扩繁育种扩繁 1414个月左右,见下页个月左右,见下页 图图1 1:生猪产业链:生猪产业链 1 1年左右年左右 当天可完成当天可完成 请务必参阅正文之后的重要声明 产业链流程及养殖户选择产业链流程及养殖户选择 4 后备母猪PS 分娩生仔猪 断奶 商品猪出栏 母猪发情再孕 3.5-4个月 120天(4个月)21
3、-25天 5个月 120天 哺乳(7kg)断乳后1周 性成熟后受孕 图图2 2:生猪繁育流程:生猪繁育流程 资料来源:光大证券研究所绘制 从后备母猪入舍到商品猪出栏,整个过程需要从后备母猪入舍到商品猪出栏,整个过程需要1414个月。个月。4月龄父母代母猪经筛选留种成为后备母猪,到达 8 月龄左右可进行配种;商品代约120天后出生,经历共计6个月的保育、育肥等过程后出栏。请务必参阅正文之后的重要声明 产业链流程及养殖户选择产业链流程及养殖户选择 5 资料来源:七禾网、涌益咨询、光大证券研究所,注:PSY是指每年每头母猪能提供的断奶仔猪头数 资料来源:专心研究点商品公众号、卓创资讯、光大证券研究所
4、 图图3 3:高盈利情况下会选择压栏:高盈利情况下会选择压栏 表表1 1:二元母猪和三元母猪的区别:二元母猪和三元母猪的区别 压栏惜售:压栏惜售:养殖者由于猪价上涨产生惜售心理,生猪已经达到出栏体重却继续饲养,期望获得更高的利润。压栏是养殖户在猪价博弈中的重要手段之一。如果生猪大大超过出栏体重仍不出售,最终造成集中压栏和出栏,对行业、养猪户的收益都是不利的。三元母猪留种:三元母猪留种:高盈利情况下,养殖户倾向于使用三元母猪留种以补充产能。相较于一般的二元母猪,三元母猪繁殖能力差(发情难、受胎率和分娩率低)、窝均健仔数少、新生仔猪和断奶仔猪体重较低。低效母猪的增加,会抬升养殖端的生产边际成本,推
5、动猪价的走高。请务必参阅正文之后的重要声明 6 02 再论周期 请务必参阅正文之后的重要声明 短周期短周期-影响短周期的因素影响短周期的因素 7 资料来源:畜牧业协会、光大证券研究所 图图4 4:出生仔猪量变化(单位:头):出生仔猪量变化(单位:头)图图5 5:商品猪宰后均重(单位:商品猪宰后均重(单位:kgkg)图图6 6:冻品库容率变化趋势:冻品库容率变化趋势 000000000220000024000002600000280000030000003200000资料来源:涌益咨询、光大证券研究所 资料来源:农业农村部、光大证
6、券研究所 出生仔猪量出生仔猪量:由能繁母猪存栏以及窝产仔猪数决定,反映了6个月后商品猪的出栏量,是未来生猪供给的前瞻性指标。宰后均重:宰后均重:衡量养猪效益和获利水平的重要指标。一般情况下,宰后均重反映养殖户对短期猪价的预期,如果养殖户对猪价预期好,普遍会压栏,宰后均重上升;如果预期差,普遍会提前抛售。冻品库容率冻品库容率能够体现下游屠宰企业对后市的利润预期,屠企多在原料成本相对低位时增加分割入库量,在价格偏高时出库,以降低成本、提升利润。请务必参阅正文之后的重要声明 中周期中周期-利润周期是中周期的核心利润周期是中周期的核心 8 图图1010:生猪养殖公司在建工程增速:生猪养殖公司在建工程增
7、速 图图9 9:20年国内引入种猪数量(头)年国内引入种猪数量(头)图图8 8:二元母猪销量及淘汰母猪变化趋势(头):二元母猪销量及淘汰母猪变化趋势(头)图图7 7:能繁母猪变化(头):能繁母猪变化(头)资料来源:wind、光大证券研究所 资料来源:wind、光大证券研究所,注:增速为季度环比,数据截至2023年9月底 资料来源:畜牧业协会、光大证券研究所 0200004000060000800000140000 资料来源:畜牧业协会、光大证券研究所 00300000400000500000600000700000800
8、000900000000400000600000800000000 -100%-50%0%50%100%150%200%2008-3-312008-12-312009-9-302010-6-302011-3-312011-12-312012-9-302013-6-302014-3-312014-12-312015-9-302016-6-302017-3-312017-12-312018-9-302019-6-302020-3-312020-12-312021-9-302022-6-302023-3-31在建工程增长率 请务必参阅正文之后的重要声明-1
9、0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0070------------------032018-0720
10、18--------072023-11:22:/:22:*0.6:/猪周期的本质是利润周期猪周期的本质是利润周期 9 资料来源:Wind、农业农村部、光大证券研究所,注:选取月度数据,截至2023年12月 图图1111:生猪:生猪&仔猪价格双低,会带动行业加速去产能仔猪价格双低,会带动行业加速去产能 生猪生猪&仔猪价格双低结构的出现,意味着继续繁育生猪只能扩大亏损,该情形下行业能繁母猪会加速去仔猪价格双低结构的出现
11、,意味着继续繁育生猪只能扩大亏损,该情形下行业能繁母猪会加速去化,跟随利润周期的波动,形成了化,跟随利润周期的波动,形成了4 4年一周期的猪周期。年一周期的猪周期。请务必参阅正文之后的重要声明 猪价复盘猪价复盘 10 资料来源:wind、光大证券研究所 图图1212:历次猪周期回顾:历次猪周期回顾 请务必参阅正文之后的重要声明 每轮周期两轮每轮周期两轮,两轮,两轮 11 资料来源:Wind、光大证券研究所,注:周度数据,截至2023-12-01 图图1313:生猪产业与二级市场表现:生猪产业与二级市场表现 请务必参阅正文之后的重要声明 当前估值水平当前估值水平 12 表表2 2:上市猪企头均市
12、值:上市猪企头均市值 证券代码证券代码 公司简称公司简称 市值(亿元)市值(亿元)历史最高历史最高 头均市值(元)头均市值(元)历史最低历史最低 头均市值(元)头均市值(元)历史平均历史平均 头均市值(元)头均市值(元)目前市值对应目前市值对应 2323年的头均市值(元)年的头均市值(元)目前市值对应目前市值对应 2424年的头均市值(元)年的头均市值(元)2323年其他业务市值年其他业务市值 (亿元)(亿元)300498 温氏股份 1287 16,437 2,748 6,840 3,410 2687 400 002714 牧原股份 2186 20,981 3,423 8,626 3,312
13、3036 0 002157 正邦科技 248 14,481 753 4,098 4,965 6206 0 002124 天邦股份 68 13,562 833 4,584 1,128 1354 0 000876 新希望 430 21,445 293 8,081 762 700 300 002567 唐人神 103 26,177 1,689 6,850 1,700 1258 40 002100 天康生物 116 33,238 636 7,597 2,074 1866 60 002840 华统股份 121 13,304 3,454 6,327 5,348 2006 25 603477 巨星农牧 18
14、2 22,984 3,109 9,838 6,431 3618 8 603363 傲农生物 71 50,515 1,632 7,830 1,317 1027 30 001201 东瑞股份 51 30,160 10,934 16,184 4,648 2582 5 600975 新五丰 150 20,390 648 6,690 4,541 2724 14 605296 神农集团 150 63,981 6,099 23,252 10,007 5004 0 002548 金新农 47 22,994 1,981 7,287 2,215 1329 20 资料来源:各公司公告、Wind、光大证券研究所测算,
15、市值日期为2023-12-13 注:1)历史区间取2010-2022年,以各上市公司实际进行生猪养殖的时间为准;2)其他业务市值是根据公司目前经营业务情况作出的假设 请务必参阅正文之后的重要声明 13 03 重视成长 请务必参阅正文之后的重要声明 成长的边界成长的边界 资料来源:wind、光大证券研究所 14 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 国内猪肉消费量(千吨)51,785 54,885 56,668 58,652 57,180 56,086 55,812 55,295 44,865 41,517 51,
16、724 57,434 国内猪肉平均价(元/千克)26.43 24.43 24.33 22.48 24.69 29.35 25.71 22.47 33.56 52.46 32.83 30.70 市场规模(亿元)13685.78 13410.83 13785.04 13185.97 14119.83 16459.19 14346.86 12427.23 15057.82 21779.26 16982.95 17634.78 增速(%)-2.01%2.79%-4.35%7.08%16.57%-12.83%-13.38%21.17%44.64%-22.02%3.84%图图1414:我国生猪养殖规模化空
17、间仍然较大:我国生猪养殖规模化空间仍然较大 表表3 3:国内猪肉消费量已近上限:国内猪肉消费量已近上限 资料来源:2020年中国畜牧兽医年鉴、光大证券研究所测算,注:坐标轴经过取对数处理 请务必参阅正文之后的重要声明 有效成长的前提是低成本有效成长的前提是低成本 15 资料来源:2022年全国农产品成本收益资料汇编、iFind、光大证券研究所测算 育种 营养 动保 前置额外投入 生产效率提升,PSY、料肉比、死亡率、人工等成本下降 规模扩增降低摊销成本 成本下降 优化人员管理 减少执行成本 提升主观能动性 用文化、股权等激励提升执行意愿 标准化工序流程,技能培训 图图1515:降成本渠道:降成
18、本渠道 表表4 4:规模化是降本必由之路:规模化是降本必由之路 资料来源:光大证券研究所绘制 商品猪养殖成本(单位:元商品猪养殖成本(单位:元/公斤)公斤)项目项目 规模场规模场 散养户散养户 仔猪成本 7.85 7.90 动保成本 0.23 0.19 人工成本 1.46 4.01 其他成本 0.24 0.08 折旧成本 0.13 0.00 饲料成本 9.27 8.47 三费 0.05 0.02 死淘成本 0.15 0.12 单公斤完全成本单公斤完全成本 19.39 20.79 请务必参阅正文之后的重要声明 成长需要的资源成长需要的资源 16 扩张能力 土地 种猪 资金 资金是企业建厂、拿地的
19、保障,融资能力强、融资渠道广的企业,资金来源更为充足,扩张更有保障 养殖用地在选址布局、设施、防疫和环境治理等方面均有严格要求,随着土地紧张、环境政策加压,土地储备是企业扩张的另一关键点 种猪储备是企业未来出栏量的保障,随着生猪养殖行业竞争日趋激烈,外购仔猪成本较高,自繁自育能力将影响企业的扩张能力。人员 人员素质和积极性决定执行效果和猪场生产成绩。持续的人才储备、良好的薪酬制度和合理的管理制度可以促进生产。资料来源:光大证券研究所绘制 图图1616:扩张所需要素:扩张所需要素 对于成长而言,资金、土地、种猪、人员四大资源缺一不可,四大核心生产资源决定了公司扩张的边界。请务必参阅正文之后的重要
20、声明 17 04 周期长存,成长不息 请务必参阅正文之后的重要声明 出栏角度出栏角度 18 新技术不断引入,提升生产效率。新技术不断引入,提升生产效率。从生产力来看,每一轮周期中都会有新技术的投入使用,先进的技术提高了养殖效率,每个饲养员可以同时养殖的生猪数量大幅度提升。资料来源:猪好多网,光大证券研究所 图图1717:智能化猪场设计提高养殖效率:智能化猪场设计提高养殖效率 请务必参阅正文之后的重要声明 如何看待当前公司价值如何看待当前公司价值 19 引入投资 引入技术 行业成长 淘汰低效产能 成本降低 创造社会价值 上行周期 下行周期 在建工程 母猪存栏 高利润 猪价 成本线 成本线 MSY
21、提高 持续亏损 智能化 资料来源:光大证券研究所绘制,注:MSY一般代表每头母猪在每年可以出栏的育肥猪头数 图图1818:不同周期阶段中企业的经营选择:不同周期阶段中企业的经营选择 请务必参阅正文之后的重要声明 20 05 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示风险提示 21 1 1、爆发大规模动物疫病风险。、爆发大规模动物疫病风险。疫病会造成行业生猪损失,扰动整体周期。2 2、饲料原料价格大幅波动风险。饲料原料价格大幅波动风险。生猪养殖成本中玉米、豆粕等饲料占据较大比重,若玉米、豆粕等原材料价格大幅上涨,将导致养殖企业毛利率降低。3 3、自然灾害风险。、自然灾害风险。自然灾害会导致
22、生猪行业发生异常损失。农业研究团队 李晓渊李晓渊 执业证书编号:S0930523100002 电话: 邮件: 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任
23、何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:A股市场基准为沪深300指数;香港市
24、场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于1996年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理
25、以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定
26、状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公
27、司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切。保留一切权利。权利。