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1、证券 请务必阅读正文之后的免责条款 油价大跌下的油价大跌下的国内国内大类资产展望大类资产展望 大类资产专题报告2020.3.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 FICC 首席分析师 S01 余经纬余经纬 大类资产配置首席 分析师 S05 近期近期,国际油价快速暴跌引发国际油价快速暴跌引发全球资本市场巨震全球资本市场巨震。3 月月 9 日日13 日,全球十几日,全球十几 个国家股市个国家股市开启熔断模式,并开启熔断模式,并导致导致流动性危机流动性危机。我们认为,。我们认为,油价大跌或油价大跌或将推动将推动 形成国内经济企稳、
2、形成国内经济企稳、PPI 下滑的宏观形势,随着中国疫情下滑的宏观形势,随着中国疫情首先得到控制、经济首先得到控制、经济 活动率先恢复、金融市场保持稳定,中国活动率先恢复、金融市场保持稳定,中国资产资产相对全球相对全球将是配置优选。将是配置优选。A 股仍股仍 处处于于配置期,科技、基建和消费回补领域是配置重点,并受益于油价下跌配置期,科技、基建和消费回补领域是配置重点,并受益于油价下跌;基基 本面、货币政策、海外环境等对债市仍本面、货币政策、海外环境等对债市仍偏偏利多利多,10 年国债收益率年国债收益率有望有望下行至下行至 2.4%;流动性冲击过后黄金仍具中期配置价值。流动性冲击过后黄金仍具中期
3、配置价值。 本次本次原油价格暴跌的时代背景:原油价格暴跌的时代背景: 1) 沙特“降价沙特“降价+增产”,看似主要针对俄罗斯,实则未必。增产”,看似主要针对俄罗斯,实则未必。全球遭遇新冠 肺炎疫情冲击,原油需求增速明显下滑,短期供需矛盾更加突出。从经 济角度而言,价格战对于产油国是多输,而俄罗斯也不一定是最大受损 方,同时俄罗斯在财政和贸易状况、外汇储备等方面整体强于沙特。所 以沙特“降价+增产”,可能有对外(并非仅对俄罗斯)争取谈判筹码 和对内倒逼改革两方面考虑。 2) 美国页岩油革命以来,全球原油市场发生深刻变革。美国页岩油革命以来,全球原油市场发生深刻变革。近年来 OPEC 在 全球原油
4、供给中占比不断下滑,而美国成为全球最大产油国,国际油价 中枢也在下移。美国页岩油生产商众多,而不像沙特、俄罗斯等国石油 生产被高度垄断,使得原油供应的国际协调更加困难,这些变化深刻地 改变了国际原油市场格局。 3) 美国页岩油企业的信用状况需要关注美国页岩油企业的信用状况需要关注。油价暴跌后,美国高收益能源公 司债期权调整利差迅速上升,是否引发美国页岩油企业经营危机,要视 油价低迷持续时间长短,背后则是沙特、美国、俄罗斯等产国大国博弈。 4) 油价企稳需要海外疫情得到控制和各大产油国重新找到利益均衡点。油价企稳需要海外疫情得到控制和各大产油国重新找到利益均衡点。 油价大跌影响大类资产的几个路径
5、油价大跌影响大类资产的几个路径: 1) 油价下跌影响石油公司等能源类企业盈利和股价, 同时推动美国高收益 债期权调整利差走阔。 2) 油价下跌减弱通胀预期或造成通缩压力。 这可能是造成近期金价走弱的 一个原因。 3) 油价大跌影响市场情绪和风险偏好。本次油价大跌还引发了流动性危 机,造成恐慌情绪在国际和跨资产之间的传播。美联储和欧洲央行紧急 投放流动性,短期来看市场有所反应,但仍需观察。 油价大跌油价大跌或将推动形成国内经济企稳、或将推动形成国内经济企稳、PPI 下滑的宏观形势。下滑的宏观形势。中国疫情首先 得到快速控制、经济活动率先恢复;海外疫情加速蔓延,中国经济复苏面临 更加复杂的外部环境
6、,但外需压力尚在政策可以对冲范围之内。油价下跌带 动 CPI 下行,缓解猪通胀压力。预计国内流动性整体维持宽松状态。 国内大类资产主要观点:国内大类资产主要观点: 1) A 股股相对全球风险相对全球风险资产将会更优资产将会更优。中国疫情风险料将最先解除,经济最 快恢复,A 股市场表现稳定,成为全球风暴之中的避风港。油价下跌有 助于提升 A 股上市公司盈利水平,配置重点仍是科技、基建和消费回 补领域,而油价下跌营造良好成本环境。疫情蔓延仍在压制海外股市, 也需防海外风险情绪传导国内。 2) 中国国债仍是全球核心资产。中国国债仍是全球核心资产。 近期海外市场巨震, 国内利率也有一定回 升,短期或有
7、一定波动,但从中期来看,基本面、货币政策、海外环境 等对债市仍然利多,10 年国债收益率有望下行至 2.4%。 3) 黄金在流动性冲击之后仍具中期配置价值。黄金在流动性冲击之后仍具中期配置价值。近期金价大跌,暴露了投 机性净多头交易拥挤。从中期来看,全球货币宽松预期之下,金价仍有 上行动力,但需等待流动性压力解除、金融市场恢复稳定。 风险因素。风险因素。海外新冠肺炎疫情持续蔓延,影响全球金融市场风险偏好;全球 金融市场流动性危机加剧;原油供应谈判进展超预期。 大类资产大类资产专题报告专题报告2020.3.15 目录目录 本次原油价格暴跌的时代背景本次原油价格暴跌的时代背景 . 1 今年以来原油
8、市场经历三次暴击,大跌 46% . 1 沙特“降价+增产”可能并非纯为俄罗斯 . 2 美国页岩油革命以来,全球原油市场发生深刻变革 . 4 油价大跌影响大类资产的几个路径油价大跌影响大类资产的几个路径 . 7 油价下跌影响石油公司等能源类企业盈利和股价 . 8 油价下跌减弱通胀预期或造成通缩压力 . 9 油价大跌影响市场情绪和风险偏好 . 10 金融市场流动性危机再现 . 11 国内大类资产展望国内大类资产展望 . 13 油价下跌或将推动国内形成经济企稳、PPI 下滑的宏观形势 . 13 A 股:相对全球风险资产料将表现更好 . 15 债券:中国国债仍是全球核心资产 . 16 黄金:流动性冲击
9、之后仍具中期配置价值 . 16 风险因素风险因素 . 17 mNpQoOmQsPpRsQqRtMyRnOaQcMbRpNpPtRrRkPoOnOjMqRpQ7NoOxOuOnNyRwMqMnR 大类资产大类资产专题报告专题报告2020.3.15 插图目录插图目录 图 1:今年以来油价受到国内国外疫情和 OPEC+减产谈判失败的相继冲击(美元/桶,美 元/桶) . 1 图 2:20142018 年沙特连续 5 年财政赤字(亿美元) . 3 图 3:俄罗斯财政状况好于沙特(亿卢布) . 3 图 4:大多数中东产油国需要油价在 60 美元/桶以上才能维持 2020 年财政平衡 . 3 图 5:沙特、
10、俄罗斯经常账户盈余与油价高度相关,但俄罗斯常账户盈余更为稳定 . 4 图 6:OPEC 在全球原油供给总量中占比已下滑至 27.7%(万桶/天) . 4 图 7:美国超越沙特、俄罗斯成为最大产油国(万桶/天,万桶/天) . 4 图 8:美国页岩油革命后,国际油价中枢下移(美元/桶) . 5 图 9:20162020 年全球原油供需情况(万桶/天,万桶/天) . 5 图 10:未来 3 年美国公司债到期还本压力较大(亿美元) . 6 图 11:美国高收益能源公司债期权调整利差迅速上升 . 6 图 12:海外疫情仍在加速蔓延. 7 图 13:油价大跌期间,石油公司盈利与油价走势高度相关(美元/桶,
11、亿美元) . 8 图 14:油价下跌推动英国石油公司股价大幅下行 . 8 图 15:美国 CCC 或以下级企业债信用利差近期大幅上升,但距 2016 年高点还有段距离 . 9 图 16:油价大跌导致市场对于美国通胀预期显著走低 . 9 图 17:布油月均价格当月同比与中国 PPI 当月同比高度相关 . 10 图 18:金价近期走弱或与油价大跌带来的美国实际利率上升有关 . 10 图 19:当前黄金多头交易比较拥挤(万张,美元/盎司) . 10 图 20:近年来的几次油价大跌都带来标普 500 波动率指数的大幅上升 . 11 图 21:油价暴跌叠加疫情蔓延,全球股市开启熔断模式 . 11 图 2
12、2:3 月 9 日13 日,美国股市、债市、黄金齐跌 . 12 图 23:3 月 9 日13 日,中国股市、债市齐跌 . 12 图 24:2008 年 10 月 610 日,美股和美国国债同跌 . 12 图 25:六大发电集团日均耗煤量已达去年同期 80%的水平(万吨/天) . 13 图 26:PPI 与 10 年期国债收益率有很高的相关性(%) . 14 图 27:油价下跌有助于提升 A 股上市公司销售毛利率 . 15 图 28:3 月 9 日13 日,北上资金净流出额创历史新高 . 16 图 29:当前金油比处于历史最高附近 . 17 表格目录表格目录 表 1:OPEC、EIA 和 IEA
13、 等机构不断下调 2020 年原油需求增长预测 . 1 表 2:1990 年以来原油价格几次主要大跌 . 7 表 3:3 月以来全球多家央行宣布降息或加大量化宽松 . 13 大类资产大类资产专题报告专题报告2020.3.15 1 过去一个多月,国际原油市场经历了新冠肺炎疫情(COVID-19)在中国爆发、海外 疫情加速蔓延、OPEC+减产谈判破裂三次暴击。截至 3 月 13 日,布伦特原油结算价已较 去年底跌去 46%,其中仅 3 月 9 日一天即下跌 26%,创下近 30 年来的最大单日跌幅,盘 中更是一度下跌超过 30%。油价短期暴跌引爆了全球资本市场,3 月 9 日13 日,全球十 几个
14、国家股市相继开启熔断模式,甚至包括确诊人数仅 2 人的斯里兰卡。毫无疑问,恐慌 情绪跨越国界, 正在全球资本市场之间蔓延, 由此带来的流动性危机跨越资产, 造成股票、 债券、黄金等大类资产齐跌。 本文从回溯本次油价暴跌的时代背景开始,探讨油价波动对于大类资产的影响路径, 最后落脚在国内大类资产展望。 本次本次原油价格暴跌原油价格暴跌的时代背景的时代背景 今年以来原油今年以来原油市场市场经历三次暴击,大跌经历三次暴击,大跌 46% 1 月 20 日以来, 国际原油市场经历了新冠肺炎疫情在中国爆发、 海外疫情陡然升级和 OPEC+减产谈判破裂三次暴击。截至 3 月 13 日,布伦特原油、NYMEX
15、 原油结算价分别 报收 35.44 美元/桶、32.11 美元/桶,均较去年底跌去约 46%。 图 1:今年以来油价受到国内国外疫情和 OPEC+减产谈判失败的相继冲击(美元/桶,美元/桶) 资料来源:Wind,中信证券研究部 针对全球新冠肺炎疫情冲击,OPEC、美国能源信息署(EIA) 、国际能源署(IEA) 在最新公布的月报中,纷纷大幅下调 2020 年全球原油需求增速预期;其中,OPEC 从 2 月的 99 万桶/日下调至 6 万桶/日,并表示如果当前疫情状况持续恶化,石油需求增长可能 面临进一步下调;EIA 从 2 月的 100 万桶/天下调至 37 万桶/天;IEA 从 2 月的 8
16、2.5 万桶/ 天下调至-9 万桶/天,这是 2009 年全球性经济衰退后的全球石油需求首次下滑。OPEC 还 将今年全球 GDP 增长率预测值由 3%大幅下修为 2.4%。 表 1:OPEC、EIA 和 IEA 等机构不断下调 2020 年原油需求增长预测 时间时间 OPEC EIA IEA 2020 年 1 月 122 万桶/天 130 万桶/天 119 万桶/天 25 35 45 55 65 75 25 35 45 55 65 75 ICE布油NYMEX原油 中国新冠肺炎疫情冲击海外疫情冲击 OPEC+减产 谈判破裂 大类资产大类资产专题报告专题报告2020.3.15 2 时间时间 OP
17、EC EIA IEA 2020 年 2 月 99 万桶/天 100 万桶/天 82.5 万桶/天 2020 年 3 月 6 万桶/天 37 万桶/天 -9 万桶/天 资料来源:OPEC、EIA、IEA 因为疫情冲击抑制原油需求已是定局, 市场对于 3 月 5 日6 日召开的 OPEC+部长级 会议达成新的减产协议预期较高, 而在会议上, 沙特等 OPEC 成员国主张 2 季度扩大减产 150 万桶/天(其中 OPEC 成员国 100 万桶/天,非 OPEC 成员国 50 万桶/天) ,但俄罗斯 担忧丢失市场份额, 只愿意延长当前减产协议而非扩大减产, 会议最终未能达成任何协议。 现存减产协议将
18、在 3 月底到期失效,4 月 1 日起,OPEC+将不存在任何产量限制。 OPEC+减产谈判破裂后,市场情绪受到重挫,3 月 6 日当天原油价格大跌 10%。据 彭博社报道,3 月 7 日沙特阿美公司下调各区域官方售价 48 美元/桶,折扣幅度创逾 20 年来最大,以吸引各国炼油厂购买沙特原油。据路透社 8 日报道,沙特计划在 4 月将产量 从当前的 970 万桶/天增至 1000 万桶/天以上。3 月 9 日,布伦特原油、NYMEX 原油盘中 最大跌幅均超 30%,NYMEX 原油一度跌至 27.34 美元/桶,接近 2016 年 1 月的底部。 沙特“降价沙特“降价+增产”增产”可能并非纯
19、为俄罗斯可能并非纯为俄罗斯 沙特“降价沙特“降价+增产”增产” ,看似看似主要主要针对俄罗斯,实则未必。针对俄罗斯,实则未必。沙特宣布“降价+增产” ,是在 3 月 6 日与俄罗斯就减产谈判破裂之后,而 3 月 9 日,俄罗斯财政部称,俄罗斯能够承受 石油价格在 6-10 年内维持在 25-30 美元/桶的水平,国家财富基金超过 1500 亿美元,可 以在长期低油价的情况下动用。3 月 10 日下午,俄罗斯能源部长诺瓦克表示,原油产量有 增加 50 万桶/日的能力,但“OPEC+”合作的大门并未关闭,俄罗斯不排除与 OPEC 采取联 合措施来稳定市场。似乎沙特“降价+增产” ,是针对俄罗斯,而
20、俄罗斯先后予以回应,更 是增强了这种观感,但这也许只是表象。 首先,首先, 从经济角度而言,从经济角度而言, 价格战价格战对对于于产油国是多输产油国是多输, 而俄罗斯, 而俄罗斯也也不一定是最大受损方不一定是最大受损方。 同为产油大国,沙特、俄罗斯虽有市场竞争,但维护油价的共同利益明显更大,而开启石 油价格战,无论对于沙特自身,还是对于俄罗斯和其他所有产油国而言,无疑都将带来巨 大损失。沙特阿拉伯国家石油公司(沙特阿美)3 月 11 日宣布,沙特将把原油极限产能从 当前的每天 1200 万桶提升至 1300 万桶。自 4 月起,沙特的原油供应量将大幅提高至每 天 1230 万桶。假如沙特真的将
21、其石油产量由 2 月的 970 万桶/天大幅提升至 1230 万桶/ 天, 而按油价由 45 美元/桶下跌至 35 美元/桶计算, 那么沙特的石油收入几乎没有增加 (反 而会有减少) ,而成本大幅增加。虽然市场份额短期可能得到提升,但原油是标准化程度 很高的原材料,替代性强,压价带来的份额提升难以持久,沙特也难以通过这种方式直接 抢夺俄罗斯市场份额,更不可能将俄罗斯逐出市场。 其次,俄罗斯在财政和贸易状况、外汇储备等方面整体其次,俄罗斯在财政和贸易状况、外汇储备等方面整体强强于沙特于沙特。沙特等中东产油国 与俄罗斯的经济发展和财政收入均高度依赖石油收入。根据 IMF 预测,大多数中东产油国 需
22、要油价在 60 美元/桶以上才能维持 2020 年财政平衡,其中沙特的财政平衡油价为 83.6 美元/桶,而伊朗高达 194.6 美元/桶,财政压力巨大。3 月 10 日,俄罗斯财政部副部长 Vladimir Kolychev 表示,俄罗斯今年预算中设定平均油价是每桶 42.4 美元。从财政状况 和预算来看,俄罗斯的承受力应该更强一些。 大类资产大类资产专题报告专题报告2020.3.15 3 图 2:20142018 年沙特连续 5 年财政赤字(亿美元) 图 3:俄罗斯财政状况好于沙特(亿卢布) 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 中东产油国石油开采成本虽低
23、,但国内各项开支均高度依赖石油收入,对于较低油价 的承受能力其实不高。 图 4:大多数中东产油国需要油价在 60 美元/桶以上才能维持 2020 年财政平衡 资料来源:IMF 从贸易从贸易状况状况和外汇储备来看,俄罗斯整体占优。和外汇储备来看,俄罗斯整体占优。沙特和俄罗斯的经常账户余额与国际 油价变动趋势高度相关,目前两国都是经常账户盈余,但俄罗斯更为稳定。2006 年至今, 俄罗斯每个季度都保持经常账户盈余,而沙特在 2014Q42016Q2 的油价大调整中,出现 了长时间的经常账户赤字。2020 年 1 月末,沙特的外汇储备为 5014 亿美元,2 月末俄罗 斯的外汇储备为 4506 亿美
24、元,虽然少于沙特,但它还有 1197.5 亿美元等值黄金储备,而 沙特的黄金储备仅为 4.3 亿美元。所以整体来看,俄罗斯的贸易状况和外汇储备也较沙特 要好。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 沙特:财政盈余占GDP比重(右轴) 沙特:财政盈余 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 俄罗斯:财
25、政盈余:累计值:年度 109.0 91.8 194.6 60.3 54.7 99.7 87.6 45.7 83.6 70.0 0 50 100 150 200 250 20182019E2020E 大类资产大类资产专题报告专题报告2020.3.15 4 图 5:沙特、俄罗斯经常账户盈余与油价高度相关,但俄罗斯常账户盈余更为稳定 资料来源:Wind,中信证券研究部 无论是从两国矛盾与共同利益角度,还是从实力对比出发,沙特似乎都不应为俄罗斯 而大动干戈,所以沙特的目标或许并不仅仅在于迫使俄罗斯尽快回到谈判桌前。 美国页岩油革命以来,美国页岩油革命以来,全球原油市场全球原油市场发生深刻变革发生深刻变
26、革 近年来近年来 OPEC 在全球原油供给中占比不断下滑,在全球原油供给中占比不断下滑,而而美国成为全球最大产油国。美国成为全球最大产油国。过去 几年,OPEC 在全球原油供给总量中的占比不断下滑,目前已经不足 28%,而美国在页岩 油革命后,原油产量连年提升,在 2018 年成为全球最大产油国,沙特则退居第三。俄罗 斯认为 OPEC+扩大减产,市场份额将被其他国家抢去,并非没有道理,沙特对此当然心 知肚明。OPEC 最新预测,2020 年非 OPEC 国家的供应量将增长 180 万桶/天,供应增长 的主要来源除了俄罗斯,还包括美国、墨西哥、 泰国、 印尼、 哥伦比亚和挪威等多个国家。 那么沙
27、特通过“降价+增产”的雷霆手段发动价格战的主要意图,就并非要从俄罗斯手中 抢夺市场份额。实际上,自 2010 年以来,俄罗斯原油产量年均增速约 1.25%,低于全球 原油供应量 1.7%的同期增速; 2019 年前, 沙特和俄罗斯的原油产量比较稳定, 相差不大, 也佐证了两国可以长期合作维持油价。 图 6:OPEC 在全球原油供给总量中占比已下滑至 27.7%(万桶/天) 图 7:美国超越沙特、俄罗斯成为最大产油国(万桶/天,万桶/天) 资料来源:OPEC、EIA,中信证券研究部 资料来源:EIA,中信证券研究部 20 40 60 80 100 120 140 160 -300 -200 -1
28、00 0 100 200 300 400 500 600 2006-01 2006-08 2007-03 2007-10 2008-05 2008-12 2009-07 2010-02 2010-09 2011-04 2011-11 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 俄罗斯:经常账户沙特:经常账户布伦特原油结算价:月均(右轴) 26% 27% 28% 29% 30% 31% 2600 2700 2800 2900 3000
29、 3100 3200 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 OPEC供给量OPEC供给全球占比 400 600 800 1000 1200 1400 400 600 800 1000 1200 1400 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2
30、018-09 2019-05 沙特俄罗斯美国 大类资产大类资产专题报告专题报告2020.3.15 5 美国页岩油革命美国页岩油革命深刻改变了深刻改变了国际原油市场国际原油市场格局格局。页岩油革命不仅将美国送上全球最大 产油国宝座,美国借此实现能源独立,也使国际油价中枢系统性下移,同时美国页岩油生 产商众多,而不像沙特、俄罗斯的石油生产被国家高度垄断,使得原油供应的国际协调更 加困难,这些变化深刻地改变了全球原油市场格局。 图 8:美国页岩油革命后,国际油价中枢下移(美元/桶) 资料来源:Wind,中信证券研究部 今年以来国际原油市场今年以来国际原油市场总体供大于求,产油国之间矛盾总体供大于求,
31、产油国之间矛盾更加突出。更加突出。2016 年 11 月, OPEC 与俄罗斯等非 OPEC 产油国达成了全球石油减产协议,OPEC+的概念开始出现。 2018 年 6 月的 OPEC 大会之后,沙特和俄罗斯均表示有意向成立一个以两国为核心的国 际原油市场管理机制。过去几年,OPEC+的合作也遇到一些挑战,主要是:伊朗反对俄罗 斯的加入,认为削弱了原来 OPEC 成员国的影响力,而俄罗斯每次对扩大和延长减产都犹 豫不定等。但在全球原油需求平稳增长和 OPEC+的管理机制下,国际原油市场大体维系 平衡,然而不期而遇的疫情冲击,打破了这一脆弱平衡。根据 EIA 最新预测,今年直到 12 月前,全球
32、原油都将处于供大于求的状况,在此背景之下,产油国之间矛盾更加暴露。 图 9:20162020 年全球原油供需情况(万桶/天,万桶/天) 资料来源:EIA,中信证券研究部 注:2020 年 3 月以后数据为 EIA 预测 沙特“降价沙特“降价+增产” ,增产” ,可能有对外争取谈判筹码和对内倒逼改革两方面考虑。可能有对外争取谈判筹码和对内倒逼改革两方面考虑。综上我们 0 20 40 60 80 100 120 140 160 布伦特原油结算价 -350 -250 -150 -50 50 150 250 350 9200 9400 9600 9800 10000 10200 10400 10600
33、 原油供给-需求(右轴)原油供给原油需求 大类资产大类资产专题报告专题报告2020.3.15 6 认为:沙特祭出“降价+增产”大招,对外是以强硬姿态试图争取更多筹码,在未来的石 油谈判中获得相对更多的市场份额;对内,石油收入必然减少,加剧沙特财政压力,在激 化国内矛盾的同时,可能也将倒逼改革,加速推进其经济多元化计划。此外无论沙特本意 如何,客观上都会对美国页岩油企业造成打击,而打击程度则取决于油价低迷持续多久, 美国页岩油企业如何反应,以及美国政府采取何种行动,将对后续博弈产生重大影响。 美国页岩油企业的信用状况需要关注。美国页岩油企业的信用状况需要关注。OPEC+国家的石油生产多由少数国有
34、企业高 度垄断, 这些石油公司的利益和国家利益高度一致, 而美国石油工业由众多私人企业组成, 强调“市场竞争” ,这些企业的股东不一、彼此存在资源竞争,整个石油工业不可能像沙 特、俄罗斯等国那样受到政府的强力管理。从现实经营压力来说,雄厚的资本使沙特国家 石油公司、俄罗斯石油公司可以牺牲部分短期收入来换取长期利益,但美国许多中小型能 源公司, 特别是页岩油企业, 都有较高的杠杆。 未来 4 年, 美国公司债到期规模分别为 4839 亿美元、7059 亿美元、7557 和 7258 亿美元,根据 Rystad Energy 预测,其中页岩油企 业未来 4 年将有不少于 7500 亿美元债务到期,
35、而大部分页岩油企业的自由现金流为负, 偿债压力很大,市场对于油价暴跌后美国高收益能源公司债违约风险的担忧,也使得其期 权调整利差迅速上升。 图 10:未来 3 年美国公司债到期还本压力较大(亿美元) 图 11:美国高收益能源公司债期权调整利差迅速上升 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 注:上述统计包括美元 债和欧元债等其他货币计价债务 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 3 月 9 日,特朗普与沙特王储穆罕默德本萨勒曼进行通话,双方讨论了全球能源市场 和其他重要的地区及双边问题。新浪财经 3 月 12 日报道,美国页岩油巨头大陆资源公司 (Continental Reso
36、urces)打算向美国有关部门提出申诉,控告沙特“非法”倾销原油, 对沙特售卖原油的举动发起调查。届时美国有关部门将有 20 天的时间来决定是否接受申 诉,以及在 60 天内做出裁决。这将对特朗普政府带来考验,无论支持还是不支持页岩油 企业,都会带来国内反对声浪,影响其支持率和选情,而从特朗普过去关于页岩油的表态 来看,美国政府介入干预是大概率事件,使得原油供应谈判前景更加扑朔迷离。 油价企稳需要海外疫情得到控制和各大产油国重新找到利益均衡点。油价企稳需要海外疫情得到控制和各大产油国重新找到利益均衡点。在国际疫情仍在 加速蔓延, 尚未得到控制的情况下, 原油需求下滑已是定局, 但程度仍有很高的
37、不确定性。 尽管供给层面预计有利比亚可能延续减产 90 万桶/天和美国制裁导致委内瑞拉 5 月开始减 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 公司债到期规模 0% 4% 8% 12% 16% 20% 2000-09 2001-11 2003-01 2004-03 2005-05 2006-07 2007-09 2008-11 2010-01 2011-03 2012-05 2013-07 2014-09 2015-11 2017-01 2018-03 2019-05 美国高收益能源公司债期权调整利差 大类资产大类资产专题报告专题报告2020.3.15
38、 7 产等,但远不足以对冲需求下滑,油价短期低迷不可避免。而从中期来看,当前油价已经 低于大多数国家石油成本和中东产油国的财政预算平衡油价,势难长久。在国际疫情扩散 得到控制以后,随着需求逐步恢复,待到以沙特为首的 OPEC 和俄罗斯、美国重新找到利 益均衡点,届时油价可能企稳回升。下次 OPEC 部长级会议计划在 6 月 9 日召开,在此之 前也不排除各方达成协作的可能。 图 12:海外疫情仍在加速蔓延 资料来源:WHO,中信证券研究部 根据中信证券研究部石油石化组的判断, 预计 4 月末-6 月就有可能迎来供应端的积极 变化, 包括 OPEC+达成新一轮减产协议, 美国页岩油产量下滑或其他
39、原油产能的减产等。 中性假设下,疫情结束后,油价有望在下半年需求改善的驱动下逐步回升,下调 2020 年 的布伦特油价中枢预测至 55 美元/桶。 油价大跌油价大跌影响大类资产的几个影响大类资产的几个路径路径 原油作为大宗商品,其价格主要由供给和需求决定,而需求与实体经济密切相关。油 价往往反映了经济增长及其预期,同时又对物价水平,特别是 PPI 产生基础性影响。历史 上的油价大跌,多是全球经济或金融危机的副产品,也就是需求侧冲击,供给侧冲击也曾 在 20 世纪 70 年代造成国际油价大幅上涨,但供给侧冲击造成的油价大跌相对要少一些, 近期的显著案例是发生在 2014 年2016 年初的页岩油革命冲击。 表 2:1990 年以来原油价格几次主要大跌 时间时间 布油布油最大跌幅最大跌幅 冲击因素冲击因素 1990 年 10 月1991 年 2 月 -58.9% 海湾战争前,市场担忧战争影响原油供应,油价暴涨 150%,随着战争进行和结束,油价恢复至战前水平 1997 年 10 月1998 年 12 月 -51.3% 亚洲金融危机爆发 2000 年 3 月4 月 -29.2% 美股互联网泡沫破灭 2001 年 9 月11 月 -33.3% 美国“911