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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 摩托车及其他摩托车及其他 2023 年年 12 月月 20 日日 涛涛车业(301345)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)延展释盈利,新品拓空间延展释盈利,新品拓空间 目标价:目标价:66 元元 当前价:当前价:57.22 元元 本篇为我们两轮车研究领域又一延展,实为国牌出海领域挖掘的又一细分赛道领军公司。我们以探寻高盈利切入,落脚微笑曲线理论,剖析核心竞争能力,进而分析产品层及投资空间。探寻涛涛高盈利:微笑曲线的极致延展探寻涛涛高
2、盈利:微笑曲线的极致延展。1)上游制造:)上游制造:自制核心,极致成自制核心,极致成本本。公司地处永武缙五金产业集群,充分发挥区位优势,就地按需采购原材料,自制核心零部件压缩成本,核心零部件成本节约提升该品类毛利率 3-4pct。2)下游品牌渠道:)下游品牌渠道:自主品牌自主品牌定定价话语权强价话语权强,多渠道分散风险,多渠道分散风险。品牌:品牌:公司自主品牌定价话语权强,提价抵消关税影响,22H1 公司全地形车产品均价 5380 元、毛利率 47%,较 17 年分别提升 71%、11%。双品牌差异化对接不同利润率渠道,扩大品牌和产品覆盖广度,最大化公司利润。渠道渠道:北美仓储式销售高效流通,
3、在美国租赁 12 个仓库完整辐射覆盖全美销售渠道;下游渠道分散,截止 23H1,公司已入驻 WALMART 3900+、TARGET 1800+、ACADEMY 250+、BestBuy 170+门店。截止 21 年 894家批零商中,销额 100万以上数量占比仅 16%,有效降低单一绑定带来的经营风险。汽动及电动类产品业务基本盘稳健。汽动及电动类产品业务基本盘稳健。1)汽动类:聚焦小排量,结构升级释汽动类:聚焦小排量,结构升级释放高弹性放高弹性。全球全地形车市场销量平稳、22 年全球全地形车销量 93 万辆,20 年 CR3 为 77%。公司汽动类产品聚焦小排量,面向 16 岁以下青少年及儿
4、童,未来 300cc 以上产品有望释放更高盈利弹性。2)电动类:短交通叠加礼电动类:短交通叠加礼物需求,份额稳健增长物需求,份额稳健增长。公司电动滑板车、平衡车叠加短交通及礼物需求,近年来营收份额稳健提升,23Q3 GOTRAX 电动滑板车、平衡车在美亚份额分别为 9%、15%,未来仍有较大成长空间。增量空间:增量空间:布局高成长新兴赛道布局高成长新兴赛道。1)E-Bike:市场空间广阔,:市场空间广阔,GOTRAX 初初具品牌认知具品牌认知。21 年 E-Bike 全球销额规模 175.6 亿美元,市场空间广阔;公司DENAGO 品牌上榜 Bicycling 等多家权威杂志媒体,市场认知不断
5、提升,伴随产品线补齐有望迅速放量。2)电动高尔夫球车:海外需求窗口期切入,)电动高尔夫球车:海外需求窗口期切入,复用成本渠道优势复用成本渠道优势。我国场地电动车出口量/额近年高增,20-22 年量额复合增速分别为 75%、92%,主要系海外高尔夫球场外社区用车需求增长,公司把握窗口期切入,复用成本端及品牌渠道端核心竞争能力,未来放量增长可期。投资建议投资建议:公司为休娱骑乘类产品领军公司,盈利能力优秀;微笑曲线两端具备的核心竞争优势可长期持续,并在公司成长过程中不断夯实;核心能力奠定成长和拓品基础,公司新品类延展兑现成功率较高。我们给予公司 23-25 年归母净利润预测分别为 2.9/3.5/
6、4.9 亿元,增速为 43%/18%/42%,对应PE 为 21/18/13 倍。公司现金流稳定,采用 DCF 法估值,给予目标价 66 元,对应 24 年 21倍 PE。公司长期增长动力充足,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示:美国关税政策趋严,海运费大幅波动,海外户外休娱产品市场需求下滑,电动高尔夫球车出口竞争加剧。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,766 2,091 2,801 3,703 同比增速(%)-12.5%18.4%34.0%32.2%归母净利润(百万)206 294 346 492 同比增速(%)-15.0
7、%42.6%17.5%42.2%每股盈利(元)1.89 2.69 3.16 4.50 市盈率(倍)30 21 18 13 市净率(倍)6.6 2.1 2.0 1.9 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年12月19日收盘价 证券分析师:秦一超证券分析师:秦一超 邮箱: 执业编号:S0360520100002 联系人:杨家琛联系人:杨家琛 邮箱: 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)10,933.36 已上市流通股(万股)2,529.62 总市值(亿元)62.56 流通市值(亿元)14.47 资产负债率(%)26.05 每股净资产(元)26.20 12个月内最高/最低价 58
8、.66/43.78 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-23%-14%-5%5%23/0323/0523/0723/0823/1023/122023-03-212023-12-19涛涛车业沪深300华创证券研究所华创证券研究所 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告为我们在两轮车研究领域的又一延展,实为我们在国牌出海领域挖掘的又一细分赛道领军公司。公司盈利能力在行业内可比公司中较为突出。因此
9、,本篇报告以探寻公司高盈利为切入点,从出口公司微笑曲线理论出发,在上游核心零部件制造及下游品牌渠道环节,剖析公司高盈利来源及核心竞争能力;最终我们将公司核心总结为微笑曲线的极致延展,其奠定公司产品多品类拓展成功率,并在公司成长过程中作为可持续的核心竞争力不断夯实。以此为基,我们再展开分析公司各品类增长空间,落地至公司投资价值。投资投资逻辑逻辑 本篇报告以探寻公司高盈利能力为切入点,着手于出海公司微笑曲线理论,分析公司持续夯实的核心竞争能力;具体来看,公司在上游制造环节的极致成本,及下游品牌运营和多渠道铺设优势,增厚公司利润空间,并在公司成长过程中不断夯实,极大程度提升公司下游拓品成功概率。进一
10、步分析公司产品业务层。当前汽动类全地形车、越野摩托车,及电动类电动滑板车、平衡车,初步奠定公司稳固营收基本盘,并仍处于成长轨道。此外,公司着眼于远期成长,布局 E-Bike 及电动高尔夫球车高成长新兴赛道,复用公司核心竞争能力,未来高增长兑现可期。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司为休娱骑乘类产品领军公司,盈利能力优秀;微笑曲线两端具备的核心竞争优势可长期持续,并在公司成长过程中不断夯实;核心能力奠定成长和拓品基础,公司新品类延展兑现成功率较高。我们给予公司 23-25 年归母净利润预测分别为 2.9/3.5/4.9亿元,增速为 43%/18%/42%,对应 PE 为 21/
11、18/13倍。公司现金流稳定,采用 DCF 法估值,给予目标价 66 元,对应 24 年 21倍 PE。公司长期增长动力充足,首次覆盖给予“推荐”评级。yU9ZaZ9UfZbUoMqQpOsMmMaQdNaQsQpPpNtQfQoPpNlOtRrQaQoPqQMYnNpMuOsRrP 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3 目目 录录 一、一、涛涛车业:盈利优秀的休娱骑乘公司涛涛车业:盈利优秀的休娱骑乘公司.6 二、二、探寻涛涛高盈利:微笑曲线的极致延展探寻涛涛高盈利:微笑曲线的极致延展
12、.9(一)上游制造:自制核心,极致成本.10(二)下游品牌渠道:双品牌差异定位,多渠道分散风险.11 1、双品牌运营差异定位,自主品牌定价话语权强.11 2、仓储式销售高效流通,下游多渠道分散风险.12 三、三、产品业务:基本盘稳健成长,新品类拓增量空间产品业务:基本盘稳健成长,新品类拓增量空间.16(一)汽动及电动品类基本盘稳固.16 1、汽动类:聚焦小排量,结构升级释放高弹性.16 2、电动类:短交通叠加礼物需求,份额稳健增长.19(二)增量空间:布局高成长新兴赛道.20 1、E-Bike:市场空间广阔,GOTRAX初具品牌认知.20 2、电动高尔夫球车:海外需求窗口期切入,复用成本渠道优
13、势.21 四、四、盈利预测盈利预测.23 五、五、风险提示风险提示.24 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司股权结构.6 图表 3 公司管理层简介.7 图表 4 公司股权激励计划.7 图表 5 公司营收及按区域/品类拆分(单位:亿元).8 图表 6 公司归母净利润及增速(单位:亿元).8 图表 7 公司盈利能力.8 图表 8 公司费用率.9 图表 9 公司分产品毛利率.9 图表 10 微笑曲线上各出口公司竞争优势对比.9
14、图表 11 首届世界五金发展大会在永康举办.10 图表 12 公司地处永武缙五金产业集群带.10 图表 13 发动机外购/自制单位成本(单位:元).10 图表 14 车架外购/自制单位成本(单位:元).10 图表 15 轮毂外购/自制单位成本(单位:元).11 图表 16 各品类自制节约成本占该品类营收比重.11 图表 17 发动机采购量及单价变化.11 图表 18 电动滑板车轮胎采购量及单价变化.11 图表 19 公司双品牌运营策略.12 图表 20 公司全地形车产品均价及毛利率.12 图表 21 公司摩托车产品均价及毛利率.12 图表 22 公司北美租赁仓库.13 图表 23 公司产销模式
15、.13 图表 24 公司北美子公司简介.13 图表 25 公司按渠道拆分收入结构.14 图表 26 公司线下线上渠道布局.14 图表 27 公司各平台线上销售占比.14 图表 28 线下线上按品类拆分收入占比.14 图表 29 各公司应收账款周转率对比.15 图表 30 公司批发/零售商数量(单位:家).15 图表 31 公司主要客户简介.15 图表 32 全球全地形车市场规模(单位:亿美元).16 图表 33 全球全地形车销量及增速(单位:万辆).16 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210
16、号 5 图表 34 20 年全地形车市场竞争格局.16 图表 35 各公司全地形车收入对比(单位:亿元).16 图表 36 全地形车需求.17 图表 37 全球按排量段划分 ATV 需求结构.17 图表 38 ATV 分排量驾驶年龄段.17 图表 39 公司全地形车典型应用场景.18 图表 40 公司越野摩托车典型应用场景.18 图表 41 涛涛/春风全地形车销量(单位:万辆).18 图表 42 涛涛/春风全地形车单价(单位:元).18 图表 43 毛利率对比.18 图表 44 全地形车产品覆盖排量段.18 图表 45 22 年电动滑板车分区域份额.19 图表 46 全球每年短途出行次数更高(
17、单位:亿次).19 图表 47 美亚各电动滑板车品牌份额.19 图表 48 涛涛/九号电动滑板车收入(单位:亿元).19 图表 49 美亚各平衡车品牌份额.20 图表 50 涛涛/九号电动平衡车收入(单位:亿元).20 图表 51 公司复购订单金额.20 图表 52 复购产品中电动车占比更高.20 图表 53 E-Bike市场规模(单位:十亿美元).21 图表 54 E-Bike销量及渗透率(单位:万辆).21 图表 55 公司 E-Bike 销额(单位:亿元).21 图表 56 公司 DENAGO 品牌市场认可度较高.21 图表 57 全球场地电动车销量及增速(单位:万辆).22 图表 58
18、 场地电动车出口量额(单位:万辆/亿元).22 图表 59 全球高尔夫球车需求量(单位:万辆).22 图表 60 全球高尔夫球车市场规模.22 图表 61 公司电动高尔夫球车产品.22 图表 62 高尔夫球车场外应用场景.22 图表 63 公司营收拆分及利润预测(单位:百万元).23 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 6 本篇报告是我们在两轮车及国牌出海领域的又一延展。初识涛涛车业,吸引于其优秀盈利能力;进而我们从微笑曲线出发,追溯其优秀盈利能力来源,展开分析其在上游制造环节及下游品牌
19、渠道环节搭建的核心竞争能力。至产品业务层,公司已在全地形车、电动滑板车等细分赛道积淀成长基础,电动类全新品类有望释放成长增量,期待出海国牌再创新成就。一、一、涛涛车业:涛涛车业:盈利盈利优秀优秀的的休娱休娱骑乘骑乘公公司司 聚焦户外聚焦户外休娱休娱骑乘类产品,产品渠道扩张驱动公司持续成长骑乘类产品,产品渠道扩张驱动公司持续成长。涛涛车业成立于 2015 年,公司创立时主要从事汽动全地形车和越野摩托车产研销,16-22 年公司在汽动类产品线基础上,新增电动滑板车、电动平衡车等电动类产品线,并在海外市场下游拓展商超和零售商销售渠道,品类和渠道拓展驱动公司持续成长;22 年公司全面进入北美大型零售商
20、渠道、同时布局电动高尔夫球车和大排量全地形车等新品,23 年成功在深交所挂牌上市。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,华创证券 股权集中度较高,管理层长期深耕、股权激励凝聚人心股权集中度较高,管理层长期深耕、股权激励凝聚人心。公司董事长、实控人曹马涛合计持股 67.2%,股权集中度高、管理决策高效;公司管理层均在行业内相关领域及公司任职多年,管理经验丰富。公司 23 年 8 月发布股权激励计划,覆盖董事、高管及其他核心骨干人员 7 人、其他中层管理人员及核心骨干人员 57 人,有利于提升凝聚力、绑定公司长期增长发展。图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 资料来源:wi
21、nd,华创证券 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 7 图表图表 3 公司管理层简介公司管理层简介 姓名姓名 职务职务 履历及职责履历及职责 曹马涛 董事长、总经理 2015 年创立涛涛车业,在股东单位浙江中涛投资有限公司担任执行董事 吴国强 董事、董事长助理 曾任浙江哈尔斯真空器皿股份有限公司副总经理等职,2015年 12月加入 姚广庆 董事、副总经理 曾任众久投资执行事务合伙人等职,2015年 9月加入 孙永 董事、董事会秘书、财务负责人 曾任永康五金会计师事务所有限公司所长等职,2
22、017年 3月加入 朱飞剑 监事 历任涛涛集团外贸员、外贸经理,2015年 9月加入 朱剑 监事 曾任缙云县恒涛小额贷款股份有限公司副总经理,2017年 1月加入 叶航 监事 历任涛涛集团文员、体系经理,2015年 9月加入 柴爱武 副总经理 曾任杭州恒涛实业有限公司执行董事、总经理等职,2015年 12月加入 楼贵东 副总经理 曾任远大金属监事等职,2016年 3月加入 朱红霞 副总经理 曾任缙云县恒涛小额贷款股份有限公司副总经理等职,2017年 1月加入 资料来源:公司年报,华创证券 图表图表 4 公司股权激励计划公司股权激励计划 序号序号 激励计划激励计划 首次授予数首次授予数(万)(万
23、)占当时股本总占当时股本总额比例额比例 覆盖人群覆盖人群 考核目标考核目标 1 2023年限制性股票激励计划 128.7 1.18%董事、高管及其他核心骨干人员 7人、占 16.31%,其他中层管理人员及核心骨干人员 57人占 63.88%,预留 19.81%以 2022年营业收入或净利润为基数,2023/2024/2025 增速不低于12%/32%/56%;资料来源:公司公告,华创证券 伴随品类拓张,伴随品类拓张,公司公司 17-22 年营收年营收快速增长、快速增长、CAGR 高达高达 29%;产品品类覆盖汽动和产品品类覆盖汽动和电动两大类,销电动两大类,销售区域主要出口北美和欧洲:售区域主
24、要出口北美和欧洲:23Q3 营收 5.6 亿,同比+30.4%;17-22 年公司营收持续高增长,以 29%的复合增速,从 17 年的 4.9 亿营收,扩张至 22年的 17.7亿规模。分品类来看,从初期的汽动类为主、转为当前电动类产品为主分品类来看,从初期的汽动类为主、转为当前电动类产品为主。23H1 公司营收 7.8亿元,其中汽动类、电动类分别占比 37%、55%;拆分具体产品类型来看,前三大营收占比产品类型全地形车、电动滑板车、电动平衡车,23H1 营收占比分别为33%、33%、11%。公司全新增长曲线业务电动公司全新增长曲线业务电动高尔夫球高尔夫球车,车,23H1 营收占比营收占比 4
25、%。出口导向型公司,出口导向型公司,22 年年出口占比出口占比 99%。公司产品主要出口至北美、欧洲等海外地区;分区域营收占比来看,22年美国、欧洲、加拿大营收占比分别为 61%、21%、8%。涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 8 图表图表 5 公司营收及按区域公司营收及按区域/品类拆分(单位:亿元)品类拆分(单位:亿元)资料来源:wind,公司官网,华创证券 公司公司盈利能力盈利能力突出,主要来源于突出,主要来源于渠道和成本的微笑曲线两端补齐渠道和成本的微笑曲线两端补齐。各品类毛利率
26、保持较各品类毛利率保持较高水平,净利率稳高水平,净利率稳中中有升有升,17-22 年净利润年净利润 CAGR 高达高达 50%:极致成本极致成本+下游渠道拓展,公司盈利能力突出下游渠道拓展,公司盈利能力突出。公司上游自供核心产品部件压缩成本,下游在北美拓展渠道,整体及各品类产品毛利率较高。23H1 公司整体毛利率达到 41%,分品类来看,23H1 除汽动越野摩托为 28%的毛利率外,其他品类毛利率均在 30%以上。净利率稳健提升,净利率稳健提升,17-22 年净利润年净利润 CAGR 高达高达 50%。公司期间费用率伴随规模效应整体呈下行趋势,23H1期间费用率合计 21%,净利率 17%、较
27、 2017年提升 11%;23 年前三季度公司归母净利润 2 亿元、同比+50%,17-22 年净利润 CAGR 高达50%。图表图表 6 公司归母净利润及增速(单位:亿元)公司归母净利润及增速(单位:亿元)图表图表 7 公司盈利能力公司盈利能力 资料来源:wind,华创证券 资料来源:wind,华创证券 0.30.40.72.22.42.12.0-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.0归母净利润yoy0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023H1智能电动低速车毛利率汽动类毛利率公司毛利率
28、净利率 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 9 图表图表 8 公司费用率公司费用率 图表图表 9 公司分产品毛利率公司分产品毛利率 资料来源:wind,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 公司在品类扩张过程中快速成长,其核心优势为突出的盈利能力。我们从微笑曲线出发,探寻公司高盈利能力来源,并进一步展开分析,公司在上游制造及下游品牌渠道端的核心能力。二、二、探寻涛涛高盈利探寻涛涛高盈利:微笑曲线的极致延展微笑曲线的极致延展 我国家电产品出海,始于成本比较优势下的制造环节输出;从微笑曲线
29、各环节分析,日本大金可谓全产业链布局,其他各出海公司均在不同环节建立核心竞争力。公司从制造公司从制造出发,向微笑曲线上游制造和下游品牌渠道两端延展出发,向微笑曲线上游制造和下游品牌渠道两端延展;尤其在尤其在上游制造环节,延展至原上游制造环节,延展至原材料采购自制核心零部件,进而增厚利润空间材料采购自制核心零部件,进而增厚利润空间:大金完整布局出海微笑曲线全产业链,创科泉峰等侧重技术创新输出大金完整布局出海微笑曲线全产业链,创科泉峰等侧重技术创新输出。大金从上游冷媒、热泵、变频器等核心技术,到中游产品矩阵及下游欧洲北美渠道拓展,全产业链布局构建核心。创科泉峰等则在上游具备锂电产品技术创新能力,输
30、出至北美形成产业变革,下游渠道则需受制于大型零售商。涛涛车业:微笑曲线两端极致延展,增厚利润空间涛涛车业:微笑曲线两端极致延展,增厚利润空间。从品牌出海角度,涛涛与春风、安克等公司,其侧重在出海品牌渠道环节,即收回下游渠道环节利润空间,具有较强的品牌话语权。而涛涛相较于其他侧重品牌渠道的公司,涛涛相较于其他侧重品牌渠道的公司,制造上游环节外采钢制造上游环节外采钢铝塑等原材料、自制核心零部件,铝塑等原材料、自制核心零部件,进一步将上游核心零部件制造环节利润收回进一步将上游核心零部件制造环节利润收回。图表图表 10 微笑微笑曲线上各出口公司曲线上各出口公司竞争竞争优势对比优势对比 资料来源:华创证
31、券整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率20%25%30%35%40%45%50%55%60%202120222023H1电动滑板车电动平衡车电动自行车电动高尔夫球车汽动全地形车汽动越野摩托车 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 10 明确公司在微笑曲线延展增厚利润空间后,我们分别从上游制造及下游品牌渠道环节,展开分析公司可持续赋能产品品类拓展的核心能力。(一)(一)上游
32、制造:上游制造:自制核心,自制核心,极致成本极致成本 公司地处永武缙五金产业集群,公司地处永武缙五金产业集群,区位优势明显区位优势明显。永康、武义、缙云是我国五金产业集群,五金产业覆盖保温杯、电动工具、建筑五金、休闲运动车、户外产品等多个品类。其中永康市休闲运动车企业 850 多家、行业产值占全国总产量 40%以上。公司地处永武缙产公司地处永武缙产业群业群 1 小时核心圈,生产所需原材料均可就近采购,节省原材料流通环节的运费及仓储小时核心圈,生产所需原材料均可就近采购,节省原材料流通环节的运费及仓储成本,实现原材料按需采购成本,实现原材料按需采购。图表图表 11 首届世界五金发展大会在永康举办
33、首届世界五金发展大会在永康举办 图表图表 12 公司地处永武缙五金产业集群带公司地处永武缙五金产业集群带 资料来源:永康五金官网 资料来源:百度地图 公司地处五金产业集群,就地采购原材料,自制核心零部件,极致压缩制造成本,释放自制核心零部件,极致压缩制造成本,释放上游成本环节利润上游成本环节利润。由于公司地处永武缙产业集群,区位优势明显,其自制核心部件发动机、车架等大部分原材料,如钢铝材、磁钢等原材料,均可就近按需采购,减少流通时间和成本:量化来看,各品类自制核心零部件成本节约,占该品类营收比例量化来看,各品类自制核心零部件成本节约,占该品类营收比例 3-4%,即核心零,即核心零部件自制提升该
34、品类毛利率部件自制提升该品类毛利率 3-4pct。公司汽动类产品,发动机、车架、轮毂等均自制生产;电动类产品,电机、电池(组装)等均自制生产。与外购核心零部件相比,公司自制核心零部件成本节约占该品类营收比重约 3-4pct,即提升公司毛利率 3-4pct;充分将制造成本压缩至极致,释放增厚利润空间。图表图表 13 发动机外购发动机外购/自制单位成本(单位:元)自制单位成本(单位:元)图表图表 14 车架外购车架外购/自制单位成本(单位:元)自制单位成本(单位:元)资料来源:招股说明书,华创证券 资料来源:招股说明书,华创证券 8059028686927248384554834814564975
35、64-349-419-387-236-227-274-600-600800820022H1外购自制自制-外购66957442-18-50-0200200202021外购自制自制-外购 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 11 图表图表 15 轮毂外购轮毂外购/自制单位成本(单位:元)自制单位成本(单位:元)图表图表 16 各
36、品类自制节约成本占该品类营收比重各品类自制节约成本占该品类营收比重 资料来源:招股说明书,华创证券 资料来源:招股说明书,华创证券 伴随产品品类扩张延展,上游伴随产品品类扩张延展,上游原材料规模效应原材料规模效应凸显凸显。公司汽动类产品从全地形车扩展至越野摩托车,电动类产品从电动滑板车扩张至电动平衡车等产品,其上游核心零部件发动机、电机、轮胎等通用性较强,具有明显的原材料规模效应。20H1 公司发动机采购单价、电动滑板车轮胎采购单价,分别较 2018 年下降了 11%、20%。图表图表 17 发动机采购量及单价变化发动机采购量及单价变化 图表图表 18 电动滑板车电动滑板车、平衡车、平衡车轮胎
37、采购量及单价变化轮胎采购量及单价变化 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券(二)(二)下游品牌渠道:下游品牌渠道:双双品牌品牌差异定位,差异定位,多多渠道渠道分散风险分散风险 出海国牌在欧美市场,最难建立也最有价值的即品牌认知。公司在海外各销售品类,实行双品牌运营,其核心优势在于扩大产品覆盖广度和宽度;渠道端,充分对接线上线下各渠道,在北美市场形成“仓储式”销售模式,提升渠道运营效率和售后服务能力。1、双品牌运营差异定位,双品牌运营差异定位,自主品牌定价话语权强自主品牌定价话语权强 公公司各品类自主品牌双品牌定位商超和经销渠道,差异化品牌司各品类自主品牌双品牌定位商超和经
38、销渠道,差异化品牌定位以在不同利润率的渠定位以在不同利润率的渠道内流通销售,同时结合道内流通销售,同时结合 ODM 绑定渠道优势:绑定渠道优势:双品牌差异化定位,双品牌差异化定位,有效应对不同渠道环节利润率差异和品牌定位,扩大品牌和有效应对不同渠道环节利润率差异和品牌定位,扩大品牌和2831014121817-18-20-14-28-26-33-40-30-20-50602002020212022H1外购自制自制-外购3.5%3.6%2.6%2.8%2.9%2.9%2.8%2.2%3.1%2.5%3.1%0.5%1.6%2.1%
39、3.1%3.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2002020212022H1汽动类产品电动滑板车电动平衡车7407607808008208408608809009200.00.51.01.52.02.53.03.520020H1发动机采购量(万个)-左轴发动机采购单价(元)-右轴0203040506070201820192020H1电动滑板车轮胎采购量(万个)-左轴电动滑板车轮胎采购单价(元)-右轴 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核
40、华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 12 产品覆盖广度,实现公司利润环节最大化产品覆盖广度,实现公司利润环节最大化。如电动滑板车针对商超渠道运营的主要为 GOTRAX 品牌,针对高端经销商渠道的主要为 DENAGO 品牌。23H1 公司自主品牌收入占比 60%,近年来由于下游客户 ODM 代工规模增长,17-23H1 自主品牌占比略有下降,为渠道品牌代工业务一方面扩张公司规模优势、另一方面绑定渠道合作深度。图表图表 19 公司双品牌运营策略公司双品牌运营策略 资料来源:招股说明书,华创证券 公司自主品牌定价话语权强,美国对华加征关税过程中,公司公司自主品牌定价话语权
41、强,美国对华加征关税过程中,公司主要主要通过提高终端售价的通过提高终端售价的方式保证产品盈利能力方式保证产品盈利能力。具体来看,全地形车及摩托车,2018 年开始均受到美国政府加征关税影响,公司通过上调产品终端零售价对冲美国关税影响。22H1 公司全地形车产品均价 5380 元、毛利率 47%,较 17 年分别提升 71%、11%;22H1 公司摩托车产品均价 3782 元、毛利率 53%,较 17年分别提升 25%、14%。图表图表 20 公司全地形车产品均价及毛利率公司全地形车产品均价及毛利率 图表图表 21 公司摩托车产品均价及毛利率公司摩托车产品均价及毛利率 资料来源:招股说明书,华创
42、证券 资料来源:招股说明书,华创证券 2、仓储式销售仓储式销售高效高效流通流通,下游多渠道分散风险下游多渠道分散风险 仓储式销售模式缩短流通环节、获取更多利润空间,同时快速响应售后服务仓储式销售模式缩短流通环节、获取更多利润空间,同时快速响应售后服务。公司北美市场主要采取仓储式销售模式,公司产品直接出口至北美子公司 Tao Motor、GOLABS、Tao Motor Canada,23H1以上 3 家子公司营收占公司营收比例分别为 21%、42%、7%,0%10%20%30%40%50%60%004000500060002002020212022H
43、1产品销售均价/元毛利率0%10%20%30%40%50%60%0500025003000350040002002020212022H1产品销售均价/元毛利率 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 13 再由子公司仓库实现当地直接对接渠道销售。公司在美国租赁有 12 个仓库,分别分布在美国东部、中部和西部地区,以完整辐射覆盖全美销售渠道。图表图表 22 公司公司北美北美租赁仓库租赁仓库 资料来源:百度地图,招股说明书,华创证券 图表图表 23 公
44、司产销模式公司产销模式 图表图表 24 公司北美子公司简介公司北美子公司简介 资料来源:招股书问询回复函 资料来源:公司半年报,华创证券 下游渠道环节,公司充分对接多渠道销售,避免单一绑定大客户风险;同时立足长远自下游渠道环节,公司充分对接多渠道销售,避免单一绑定大客户风险;同时立足长远自建线上网站销售、组建亚马逊运营团队运营亚马逊官网,下游渠道环节充分分散单一渠建线上网站销售、组建亚马逊运营团队运营亚马逊官网,下游渠道环节充分分散单一渠道商话语权和影响力,同时也彰显出公司极强的渠道运营能力:道商话语权和影响力,同时也彰显出公司极强的渠道运营能力:销售销售渠道以线下为主,线上亚马逊占比更高渠道
45、以线下为主,线上亚马逊占比更高。公司在海外下游渠道中线下销售为主,22H1 营收占比 78%、主要为批发商和零售商渠道;线上渠道亚马逊平台式销售占比更高,22H1 亚马逊、公司自有电商网站,占线上销售比例分别为 61%、30%。公司名称23H1营业收入(亿元)占公司收入比例主要业务TaoMotor1.621%全地形车、越野摩托车产品及相关配件等在美国境内的销售GOLABS3.342%电动滑板车、电动自行车产品及相关配件等在美国境内的销售TaoMotorCanada0.57%全地形车、电动滑板车产品及相关配件等在加拿大境内的销售 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报
46、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 14 图表图表 25 公司按渠道拆分收入结构公司按渠道拆分收入结构 图表图表 26 公司线下线上渠道布局公司线下线上渠道布局 资料来源:招股说明书,华创证券 资料来源:公司官网,华创证券 图表图表 27 公司各平台线上销售占比公司各平台线上销售占比 图表图表 28 线下线上按品类拆分收入占比线下线上按品类拆分收入占比 资料来源:招股说明书,华创证券 资料来源:招股说明书,华创证券 公司线下零售商较为分散公司线下零售商较为分散,可有效降低单一绑定大型零售商经营,可有效降低单一绑定大型零售商经营风险风险。截止 21 年公
47、司拥有 894家批发零售商,其中销额 100万以上客户数量占比仅为 16%,公司下游批发零售商较为分散,有效降低单一绑定大型零售商带来的库存波动及经营风险。下游下游应收账款周转率应收账款周转率较高,从另外角度印证较高,从另外角度印证渠道渠道结构分散及公司结构分散及公司话语权话语权。工具行业具有典型受制于北美大型零售商 HomeDepot 和 Lowes 销售特点,创科、巨星应收账款周转率较低;春风动力则为北美自建渠道典型代表,应收账款周转率较高。公司 22 年应收周转下降主要系美国加息、公司主动减少回款。18-21 年公司应收账款周转率介于创科实业和春风动力之间,证明下游分散渠道结构及公司渠道
48、话语权。81%84%82%78%19%16%18%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1线下批发/零售线上59%30%73%72%39%30%39%69%23%9%17%35%3%14%35%26%2%1%1%4%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1VELOZ、GOLABS自有电商美国亚马逊加拿大亚马逊其他40%33%11%8%3%5%3%54%7%6%11%18%0%10%20%30%40%50%60%线下线上 涛涛车业(涛涛车业(
49、301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 15 图表图表 29 各公司应收账款周转率对比各公司应收账款周转率对比 图表图表 30 公司批发公司批发/零售商数量(单位:家)零售商数量(单位:家)资料来源:wind,华创证券 资料来源:招股书问询回复函,华创证券 公司公司已入驻多家北美已入驻多家北美大型连锁商超,大型连锁商超,线下批发商实力雄线下批发商实力雄厚厚。截止 23H1,公司已入驻 WALMART 3900+、TARGET 1800+、ACADEMY 250+、BestBuy 170+门店;正开拓进入 TSC
50、(TractorSupply Co.)、劳氏(LOWES)等垂直品类的大型专业商超。公司线下批发商大多为当地大型汽动或电动类产品分销商,如 SUNDANCE、SOFLOW 等全球知名企业。图表图表 31 公司主要客户简介公司主要客户简介 序号序号 客户名称客户名称 客户简介客户简介 采购公司产品采购公司产品 合作时合作时间间 22H1 销额销额(万元)(万元)占公司收占公司收入比例入比例 1 WALMART 世界最大的连锁零售企业之一。电动滑板车、电动平衡车 3 年以上 7,425.29 9.60%2 SUNDANCE GS LLC 系 Coleman Powersports汽动车采购商,Co
51、leman Powersports系美国当地户外娱乐产品的最大供应商,拥有签约售后点2,000家,与 WALMART、TSC 等多家超市和卖场合作。全地形车、摩托车 3 年以上 6,359.31 8.22%3 SOFLOW 成立于 2015年的瑞士公司,主要从事电动滑板车、代步产品的销售业务。滑板车 2 年以上 5,848.98 7.56%4 LOGICOM S.A 法国著名电子移动产品分销商,与家乐福、欧尚等欧洲大型零售商建立有长期合作关系。电动滑板车 2 年以上 5,662.77 7.32%5 Performance.Powersports Group Inc 成立于 2010年的美国公司
52、,主要提供全地形车、摩托车等休闲运动服务。全地形车、摩托车 3 年以上 2,450.24 3.17%6 AMAZON 世界最大网上零售商之一。电动滑板车、电动平衡车 4 年以上/7 ASPEKT LLC 成立于 2017年的俄罗斯公司,主要从事摩托车、汽车及其零配件的销售业务。全地形车、摩托车 4 年以上/8 FAMILY ATV 成立于 1979年的美国公司,公司重要批发商、零售商客户。全地形车、摩托车 5 年以上/9 MAXPRO LLC 成立于 2008年的美国公司,主要经营全地形车等休闲娱乐车辆,拥有网络购物平台 。全地形车、摩托车 5 年以上/资料来源:招股说明书,华创证券 至此,我
53、们已经明晰公司高盈利能力来源,及其在微笑曲线两端延展形成的核心能力。正是公司可持续发挥竞争优势的核心能力,极大提升公司品类拓展概率。公司当前初步形成,以全地形车和电动滑板/平衡车为主的产品业务基本盘,E-Bike 和电动高尔夫球车则有望为未来提高增量发展动能。14.212.814.315.915.212.69.610.511.57.56.46.87.98.27.85.55.97.27.16.80246800212022春风动力涛涛车业创科实业巨星科技75888288090789475831021341460%5%10%15%20%0200400600
54、8008201920202021公司批发商零售商数量销额100万以上批发商零售商数量销额100万以上客户数量占比 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 16 三、三、产品产品业务:基本盘稳健业务:基本盘稳健成长成长,新品,新品类类拓增量空间拓增量空间(一)(一)汽动汽动及及电动电动品类品类基本盘基本盘稳固稳固 1、汽动类:聚焦小排量,汽动类:聚焦小排量,结构升级释放高弹性结构升级释放高弹性 全地形车行业全球销量平稳、头部品牌市场集中度高、竞争格局相对稳固;公司全地形车
55、行业全球销量平稳、头部品牌市场集中度高、竞争格局相对稳固;公司以差异以差异化竞争优势切入小排量、青少年玩乐产品,基于成本和渠道优势在海外市场建立了生存化竞争优势切入小排量、青少年玩乐产品,基于成本和渠道优势在海外市场建立了生存空间,基本盘稳固空间,基本盘稳固;未来;未来排量段向上升级将释放进一步盈利弹性。排量段向上升级将释放进一步盈利弹性。行业端,行业端,全球全地形车市场销量平稳、呈现全球全地形车市场销量平稳、呈现 UTV 占比提升的结构性升级趋势;竞争格占比提升的结构性升级趋势;竞争格局角度来看,头部外资品牌份额稳固、市场集中度较高。局角度来看,头部外资品牌份额稳固、市场集中度较高。22 年
56、全球全地形车市场规模113 亿美元,ATV/UTV 分别为 33/80 亿美元;22 年全球全地形车销量 93 万辆、同比-10.6%;产品结构来看,全球 UTV 销量占比持续提升,从 07 年的 23%提升至 22 年的61%。头部品牌北极星、本田、庞巴迪竞争格局稳定,20年 CR3 为 77%。图表图表 32 2022 全球全地形车市场规模(单位:亿美元)全球全地形车市场规模(单位:亿美元)图表图表 33 全球全地形车销量及增速全球全地形车销量及增速(单位:万辆)(单位:万辆)资料来源:Gminsights,华创证券 资料来源:Polaris年报,华创证券 图表图表 34 20 年全地形车
57、市场竞争格局年全地形车市场竞争格局 图表图表 35 各公司全地形车收入对比(单位:亿元)各公司全地形车收入对比(单位:亿元)资料来源:华经产业研究院,华创证券 资料来源:各公司年报,华创证券 全地形车需求兼具休娱、运动可选和实用性刚需,产品排量段和消费年龄段覆盖范围较全地形车需求兼具休娱、运动可选和实用性刚需,产品排量段和消费年龄段覆盖范围较06080100120全球ATVUTV96675043 40 42 41 42 41 40 40 37 3847423628292424 2835 3941 44 48 50 5355696257-40%-30%-20%-10%0%1
58、0%20%30%40%020406080100120140ATVUTVATVyoyUTVyoy北极星,33%本田,29%庞巴迪,15%雅马哈,14%其他,9%6235853259292305003003504004505000070802002120222023H1春风动力-左轴涛涛车业-左轴北极星-右轴 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 17 大大。全地形车兼具可选和刚需消费
59、属性,从下游产品占比来看,由于 UTV 主要用于农场、林场等刚需场景,实用性需求占比更高,行业龙头北极星 22 年实用性需求产品占比达到 54%。全地形车尤其 ATV 产品排量段和消费年龄段覆盖较广,ATV 覆盖 400cc以下到 800cc 以上排量段产品,其中 250cc 以下排量段产品主要为 16岁以下青少年消费。图表图表 36 全地形车需求全地形车需求 资料来源:Polaris Investor Presentation,Gminsights,华创证券 图表图表 37 全球按排量段划分全球按排量段划分 ATV需求结构需求结构 图表图表 38 ATV分排量驾驶年龄段分排量驾驶年龄段 资料
60、来源:Gminsights 资料来源:OffroadlordATV Sizes Chart 2023:Choose The Right Size ATV,华创证券 公司全地形车当前主要为小排量段儿童产品,近年来销量稳健增长、盈利能力突出;公司全地形车当前主要为小排量段儿童产品,近年来销量稳健增长、盈利能力突出;23年开始,大排量全地形车产品将陆续面世,低基数下将带来更高盈利弹性:年开始,大排量全地形车产品将陆续面世,低基数下将带来更高盈利弹性:汽动类汽动类产品产品主要面向主要面向 16 岁以下青少年及儿童。岁以下青少年及儿童。公司全地形车及越野摩托车主要针对海外青少年及儿童群体娱乐休闲,需求较
61、为可选,全地形车未来将进一步拓展耐用性需求 UTV 产品。6-10岁10-12岁12-16岁16岁+024680cc70-90cc200-250cc270-1000cc 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 18 图表图表 39 公司全地形车典型应用场景公司全地形车典型应用场景 图表图表 40 公司越野摩托车典型应用场景公司越野摩托车典型应用场景 资料来源:招股说明书 资料来源:招股说明书 对比行业龙头春风动力:涛涛产品单价偏低但盈利能力突出,未来产品结构升级对比行业
62、龙头春风动力:涛涛产品单价偏低但盈利能力突出,未来产品结构升级有望进一步释放盈利弹性。有望进一步释放盈利弹性。公司全地形车主要覆盖 250cc 以下儿童娱乐需求,22 年产品出厂均价 4825 元、远低于春风动力的 41013 元,但毛利率较春风高 6.7pct,凸显公司极致成本和下游渠道的竞争优势。图表图表 41 涛涛涛涛/春风全地形车销量(单位:万辆)春风全地形车销量(单位:万辆)图表图表 42 涛涛涛涛/春风全地形车单价(单位:元)春风全地形车单价(单位:元)资料来源:公司年报,华创证券 资料来源:公司年报,华创证券 图表图表 43 毛利率对比毛利率对比 图表图表 44 全地形车产品覆盖
63、排量段全地形车产品覆盖排量段 资料来源:wind,华创证券 资料来源:公司年报,华创证券 8.87.57.613.116.510.64.85.66.715.116.7-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468002020212022涛涛春风涛涛yoy春风yoy3,1493,5204,0174,0454,7194,825323-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500000002500030000350004000045000
64、2002020212022涛涛春风涛涛yoy春风yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022涛涛春风020040060080010001200涛涛春风 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 19 全地形车收入基数低,产品结构升级释放盈利弹性全地形车收入基数低,产品结构升级释放盈利弹性。公司 22 年全地形车收入仅 5亿元,远低于春风动力全地形车收入的 68 亿元;23 年开始公司逐步量产 300cc A
65、TV 产品,并试产 500cc ATV 和 UTV,进一步释放低基数下的盈利弹性可期。2、电动类:电动类:短交通叠加礼物需求,短交通叠加礼物需求,份额份额稳健增长稳健增长 短途出行刚需驱动下,短途出行刚需驱动下,22 年年全球全球电动滑板车市场规模电动滑板车市场规模 达到达到 16 亿美金亿美金。据Globalinforesearch 数据,22 年全球电动滑板车市场规模达到 16 亿美金,短途出行需求为核心驱动因素;全球每年 8 万亿次数出行中,小于 5 公里的出行次数达到 5 万亿次、占比达到 62.5%;电动滑板车从短交通属性角度,核心解决点对点出行需求,即无需忍受公共交通的等待与拥挤、
66、以及四轮汽车停车问题,充分发挥高效和便捷性。图表图表 45 22 年电动滑板车分区域份额年电动滑板车分区域份额 图表图表 46 全球每年全球每年短途出行次数更高(单位:亿次)短途出行次数更高(单位:亿次)资料来源:GlobalinforesearchGlobal Electric Scooter Market 2023 by Manufacturers,Regions,Type and Application,Forecast to 2029,华创证券 资料来源:Bird Investor Presentation,华创证券 公司公司 GOTRAX 品牌品牌电动滑板电动滑板/平衡车平衡车在在亚
67、马逊亚马逊份额稳健提升份额稳健提升,成长空间广阔。成长空间广阔。22 年公司电动滑板车收入体量仅 6.9 亿元,与行业龙头九号公司 22.7 亿元电动滑板车销额相比,成长空间广阔。公司 GOTRAX 品牌电动滑板/平衡车在美亚份额稳健提升,23Q3 GOTRAX 电动滑板车、平衡车份额分别为 9%、15%,分别较 21Q1、22Q1 提升 6%、14%。图表图表 47 美亚各电动滑板车品牌份额美亚各电动滑板车品牌份额 图表图表 48 涛涛涛涛/九号电动滑板车收入(单位:亿元)九号电动滑板车收入(单位:亿元)资料来源:久谦数据,华创证券 资料来源:公司年报,华创证券(注:九号为自主品牌电动滑板车
68、收入)北美,60%欧洲,20%中国,10%其他,10%80000500009000200000000400005000060000700008000090000全球每年出行次数 5公里内的出行次数市区内出行短距离出行0%5%10%15%20%25%GotraxSegwayHIBOYRazor0.00.51.43.56.46.92.618.622.78.50572002120222023H1涛涛车业九号公司 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2
69、009)1210号 20 图表图表 49 美亚各平衡车品牌份额美亚各平衡车品牌份额 图表图表 50 涛涛涛涛/九号电动九号电动平衡平衡车收入(单位:亿元)车收入(单位:亿元)资料来源:久谦数据,华创证券 资料来源:公司年报,华创证券 除短途通勤需求外,公司电动类产品具有送礼需求除短途通勤需求外,公司电动类产品具有送礼需求。复购公司产品的用户中,主要为购买电动车产品的用户,22H1 复购用户数量为 706 个,复购电动车用户数量为 651 个、占比达到 92%。由于公司电动滑板、平衡车通常零售价低于 300 美元,包装体积较小,因此经常在感恩节、圣诞节等节日作为礼物赠送给亲朋好友。图表图表 51
70、 公司复购订单金额公司复购订单金额 图表图表 52 复购产品中电动车占比更高复购产品中电动车占比更高 资料来源:招股说明书,华创证券 资料来源:招股说明书,华创证券(二)(二)增量增量空间空间:布局高成长新兴赛道布局高成长新兴赛道 全地形车和电动滑板/平衡车构建公司稳健基本盘,全地形车未来产品结构升级、电动滑板、平衡车份额持续增长,均贡献持续成长性。微笑曲线两端核心能力,保障公司拓品高成功性,公司进入 E-Bike 和电动高尔夫球车市场,两大电动类产品将为公司未来发展注入全新动能。1、E-Bike:市场:市场空间空间广阔广阔,GOTRAX 初具品牌认知初具品牌认知 E-Bike 百亿美元市场规
71、模空间广阔,欧洲及美国市场仍有渗透增长空间百亿美元市场规模空间广阔,欧洲及美国市场仍有渗透增长空间。据Globenewswire 数据,21 年 E-Bike 全球销额规模 175.6 亿美元,折合人民币市场规模超千亿元,空间广阔。日本 E-Bike 销量渗透率最高、22 年达到 53.3%,欧洲(2022)及美国(2021)E-Bike 销量渗透率分别为 27.2%、3.8%,渗透率仍有较大增长空间。0%10%20%30%40%50%60%70%SegwayGotraxSwagtron1.30.91.91.52.90.910.97.72.3024689202020212
72、0222023H1涛涛车业九号公司8840.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%02004006008000020022H1复购订单金额/万元占主营业务比例8706865180%82%84%86%88%90%92%94%05000250030003500400020022H1复购用户数量/个复购电动车用户数量/个复购电动车用户占比 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报
73、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 21 图表图表 53 E-Bike 市场规模市场规模(单位:十亿美元)(单位:十亿美元)图表图表 54 E-Bike 销量及渗透率(单位:万辆)销量及渗透率(单位:万辆)资料来源:Precedenceresearch E-bike Market Size to Worth Around US$40.98 Billion by 2030,转引自Globenewswire 资料来源:八方股份年报,华创证券(注:渗透率=E-Bike销量/自行车销量)公司公司 E-Bike 产品线持续扩充,产品线持续扩充,DENAGO 品牌
74、产品深受市场认可品牌产品深受市场认可。公司自 21 年进入 E-Bike 产品市场,逐渐补齐各应用场景产品线,陆续推出城市通勤类、折叠类、巡航类、雪地车类等一系列产品,23H1 E-Bike 销额规模 0.6 亿元、同比+96.5%。同时,公司DENAGO 品牌上榜 Bicycling、ELECTRICBIKEREPORT 等多家权威杂志媒体,品牌知名度和市场口碑不断提高;未来有望在已有渠道资源中迅速放量。图表图表 55 公司公司 E-Bike 销额(单位:亿元)销额(单位:亿元)图表图表 56 公司公司 DENAGO 品牌品牌市场认可度较高市场认可度较高 资料来源:公司年报、半年报,华创证券
75、 资料来源:公司年报,华创证券 2、电动高尔夫球车电动高尔夫球车:海外需求:海外需求窗口期切入,复用成本渠道优势窗口期切入,复用成本渠道优势 在海外市场,由于场地电动车最早应用于高尔夫球行业,因此海外市场一般把此类车辆称为高尔夫球车;但当前我国出口的自主品牌高尔夫球车,实际消费场景主要集中在高当前我国出口的自主品牌高尔夫球车,实际消费场景主要集中在高尔夫球场外,即社区内的短途出行场景和需求尔夫球场外,即社区内的短途出行场景和需求。全球场地电动车销量稳定增长,我国出口量额近年高增全球场地电动车销量稳定增长,我国出口量额近年高增。19 年全球场地电动车销量 97万辆、同比+7%;而其中高尔夫球场的
76、高尔夫球车需求量,在 22 年为 16 万辆,15-21年需求量平稳。我国场地电动车则在 21 年开始出口量额高增,22 年出口 18.2 万辆、出口额 48.1 亿元,20-22 年量额复合增速分别为 75%、92%;全球高尔夫全球高尔夫球场内近年来需球场内近年来需求平稳,我国出口场地电动车增长驱动主要来源于场外需求,即北美社区内、短距离休求平稳,我国出口场地电动车增长驱动主要来源于场外需求,即北美社区内、短距离休闲出行需求驱动闲出行需求驱动。5501147927.2%3.8%53.3%0%10%20%30%40%50%60%00500600欧洲2022美国2021日本
77、20220.40.80.670%75%80%85%90%95%100%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9202120222023H1收入yoy序号 产品奖项荣誉评奖机构1Commute Model1Step-Thru eBike最佳的城市通勤E-Bike北美发行量最大的骑行类杂志Bicycling2Commute Model12023年老年人最佳E-BikeElectric Bike Reports3City Model1最佳入门级通勤E-BikeElectricBike Reports 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核
78、华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 22 图表图表 57 全球场地电动车销量及增速全球场地电动车销量及增速(单位:万辆)(单位:万辆)图表图表 58 中国中国场地电动车出口量额(单位:万辆场地电动车出口量额(单位:万辆/亿元)亿元)资料来源:绿通科技招股说明书,华创证券 资料来源:绿通科技招股说明书,海关总署,华创证券 图表图表 59 全球高尔夫球车需求量(单位:万辆)全球高尔夫球车需求量(单位:万辆)图表图表 60 全球高尔夫球车全球高尔夫球车市场规模市场规模 资料来源:Yamaha Fact Book,华创证券 资料来源:Gminsights,华创证券 积极布局
79、高尔夫球车积极布局高尔夫球车产业新赛道产业新赛道,打开未来市场增长空间打开未来市场增长空间。公司自 20 年开始研究孵化进入电动高尔夫球车赛道,22H2 产品小批量试产、23H1 开始已经陆续收到美国、马来西亚等地区产品订单。23H1 公司电动高尔夫球车销额 2849 万元、占营收比例 3.6%。未来,在产品端,公司将持续发挥降本优势、推动产品轻量化;渠道端将在已有渠道资源优势基础上,进一步拓展 TSC、劳氏等大型商超,未来放量增长可期。图表图表 61 公司电公司电动动高尔夫球车产品高尔夫球车产品 图表图表 62 高尔夫球车场外应用场景高尔夫球车场外应用场景 资料来源:GOTRAX官网 资料来
80、源:Gowithgarretts 69778491970%2%4%6%8%10%12%14%0204060800019销量yoy5.04.24.65.16.011.718.215.78.37.69.110.713.026.648.146.2-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00出口量出口额出口量yoy出口额yoy1718.118.118.117.81616.916-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0246802001820192020
81、20212022全球销量/万辆yoy 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 23 四、四、盈利预测盈利预测 我们基于以下假设对公司进行盈利预测:智能电动低速车产品:智能电动低速车产品:电动滑板/平衡车增长稳健,E-Bike 及电动高尔夫球车贡献远期增量;我们预计 23/24/25 年智能电动低速车产品收入分别为 13.3/18.1/24.4 亿元。特种车产品:特种车产品:公司小排量全地形车产品仍有份额增长空间,未来中大排量产品驱动产品结构升级;越野摩托车保持恢复性增长趋势;我们预计 23/
82、24/25 年特种车产品收入分别为 6.3/8.5/11.1 亿元。毛利率:毛利率:全地形车中大排产品驱动结构升级,高毛利率 E-Bike 及电动高尔夫球车驱 动 整 体 盈 利 结 构 改 善,我 们 预 计23/24/25 年 公 司 毛 利 率 分 别 为39.6%/40.7%/41.9%。图表图表 63 公司营收拆分及利润预测(单位:百万元)公司营收拆分及利润预测(单位:百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1365.4 2017.7 1765.7 2090.6 2800.5 3703.0 yoy 47.8%-12.5%1
83、8.4%34.0%32.2%智能电动低速车智能电动低速车 559.4 931.0 1065.3 1331.1 1807.0 2442.1 电动滑板车 351.4 644.3 687.0 735 919 1130 yoy 83%7%7%25%23%电动平衡车 188.3 234.2 290.5 349 401 441 yoy 24%24%20%15%10%E-Bike 43.1 78.1 180 359 647 yoy 81%130%100%80%其他电动车 19.7 9.4 9.7 7.8 8.1 8.3 yoy -52%3%-20%4%3%电动高尔夫球车 60 120 216 yoy 100
84、%80%特种车特种车 720.1 897.9 542.3 625.1 849.7 1109.9 全地形车 528.8 776.8 511.9 564 746 945 yoy 47%-34%10%32%27%越野摩托车 191.3 121.1 30.4 61 103 165 yoy -37%-75%100%70%60%其他其他 86.0 188.9 158.1 134.4 143.8 151.0 毛利率毛利率 35.1%33.0%35.7%39.6%40.7%41.9%归母净利润归母净利润 218 243 206 294 346 492 yoy 11%-15%43%18%42%资料来源:公司年报
85、,华创证券预测 综合以上分析,采用 DCF 法估值,名义长期增长率假设 2%,无风险利率为 2.6%,风险溢价为 7.2%,Beta 为 0.8,股东必要报酬率 8.8%,WACC 计算为 8.6%,得到公司 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 24 DCF估值为 66 元/股,对应 24 年 21倍 PE。五、五、风险提示风险提示 美国关税政策趋严,海运费大幅波动,海外户外休娱产品市场需求下滑,电动高尔夫球车出口竞争加剧。涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究
86、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 25 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 191 2,388 2,153 1,945 营业收入营业收入 1,766 2,091 2,801 3,703 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,134 1,263 1,659 2,150 应收账款 288 261 351 465 税金及附加 5 6 8 10 预付账款 22 23 34 39 销售费用
87、254 391 518 678 存货 723 632 854 1,152 管理费用 72 98 126 174 合同资产 0 0 0 0 研发费用 64 82 106 141 其他流动资产 49 45 64 89 财务费用-15-70 0-2 流动资产合计 1,273 3,349 3,456 3,690 信用减值损失-5-4-4-4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-10-7-8-9 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益-2 0-1-1 固定资产 302 401 603 800 投资收益-10-3-3-3 在建工程 2 12 11 11 其他收益 14 31 31 31 无
88、形资产 38 37 36 36 营业利润营业利润 240 339 398 566 其他非流动资产 75 75 77 77 营业外收入 0 2 3 2 非流动资产合计 417 525 727 924 营业外支出 3 3 3 3 资产合计资产合计 1,690 3,874 4,183 4,614 利润总额利润总额 237 338 398 565 短期借款 264 306 349 391 所得税 31 44 52 73 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 206 294 346 492 应付账款 294 411 516 631 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利
89、润归属母公司净利润 206 294 346 492 合同负债 33 39 52 69 NOPLAT 193 233 346 490 其他应付款 4 4 4 4 EPS(摊薄)(元)1.89 2.69 3.16 4.50 一年内到期的非流动负债 25 25 25 25 其他流动负债 31 43 54 74 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 651 828 1,000 1,194 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 9 21 46 67 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-12.5%18.4%34.0%32.2%其他非流动负债 76 76 76
90、75 EBIT增长率-30.5%20.6%48.3%41.9%非流动负债合计 85 97 122 142 归母净利润增长率-15.0%42.6%17.5%42.2%负债合计负债合计 736 925 1,122 1,336 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 954 2,949 3,061 3,278 毛利率 35.8%39.6%40.7%41.9%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 11.7%14.1%12.4%13.3%所有者权益合计所有者权益合计 954 2,949 3,061 3,278 ROE 21.6%10.0%11.3%15.0%负债和股东权益负债和股东权益 1,690 3,
91、874 4,183 4,614 ROIC 17.9%8.1%11.4%15.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 43.6%23.9%26.8%29.0%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 39.2%14.5%16.2%17.0%经营活动现金流经营活动现金流 39 507 167 250 流动比率 2.0 4.0 3.5 3.1 现金收益 212 249 377 536 速动比率 0.8 3.3 2.6 2.1 存货影响-62 90-222-298 营运能力营运能力 经营性应收影响-99 33-92-111 总资产周转率 1.0 0.5
92、0.7 0.8 经营性应付影响-77 116 105 115 应收账款周转天数 48 47 39 40 其他影响 65 18-2 8 应付账款周转天数 106 101 100 96 投资活动现金流投资活动现金流-76-84-165-139 存货周转天数 220 193 161 168 资本支出-61-133-232-244 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.89 2.69 3.16 4.50 其他长期资产变化-15 49 67 105 每股经营现金流 0.36 4.64 1.53 2.29 融资活动现金流融资活动现金流-37 1,774-237-319 每股净资产
93、 8.73 26.97 28.00 29.98 借款增加 54 55 67 63 估值比率估值比率 股利及利息支付-8-241-283-399 P/E 30 21 18 13 股东融资 0 0 0 0 P/B 7 2 2 2 其他影响-83 1,960-21 17 EV/EBITDA 27 22 15 11 资料来源:公司公告,华创证券预测 涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 26 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席分析师:秦一超组长、首席分析师:秦一超 浙江大学工学硕士,曾任职于
94、东兴证券、申港证券,2020 年加入华创证券研究所。分析师:田思琦分析师:田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020年加入华创证券研究所。助理研究员:樊翼辰助理研究员:樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员:伍迪助理研究员:伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:杨家琛助理研究员:杨家琛 东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员:牛俣航助理研究员:牛俣航 英国帝国理工学院理学硕士。2023年加入华创证券研究所。涛涛车业(涛涛车业(301345)公司深度研究报告)公司深度研究报告
95、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 28 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A股市场基准为沪深 300指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6个月内该行业指数涨
96、幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反
97、映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许
98、可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: