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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|润本股份润本股份 驱蚊起家跨界婴童,优质国牌乘风启航 润本股份(603193.SH)首次深度覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 603193.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 17.67 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李雯李雯 S0800523020002 相关研究相关研究 锚准驱蚊婴童赛道,“研产销”一体化打造高性价比国牌。锚准驱蚊婴童赛道,“研产销”一体化打造高性价比国牌。润本品牌建立于06 年,抓住线上渠道红利快速布局,贯彻“研产销”一体
2、化策略,打造差异化竞争优势。22 年驱蚊/婴童/精油分别实现营收 2.7/3.9/1.5 亿元,同比+19.5%/80.0%/11.8%,整体营收 8.6 亿元,同比+47.1%,毛利率达 54.2%。驱蚊市场线上线下分化,婴童市场细分领域竞争加剧。驱蚊市场线上线下分化,婴童市场细分领域竞争加剧。1)驱蚊:)驱蚊:我国驱蚊市场经过三个阶段的发展,已进入成熟期,但增速稳健的同时线上线下表现出现分化。22 年我国狭义驱蚊市场(不含杀虫)规模达 22 亿元,其中线上市场规模达 18.3 亿元,预计 27 年可达 37.4 亿元,5 年 CAGR 达 15.4%。2)婴童:婴童:精致育儿、科学育儿的观
3、念加快婴童行业向细分领域不断发力,据欧睿数据预测,23 年中国婴童护理市场规模达 355.2 亿元,预计 27 年有望达到 490.7 亿元,23-27 年 CAGR 达 8.4%。品牌力品牌力+渠道力渠道力+产品力,三驾马车共保业绩增长。产品力,三驾马车共保业绩增长。1)高性价比国货品牌强高性价比国货品牌强势出圈。势出圈。润本已形成安全、高性价比的品牌心智,22 年在线上驱蚊市场占比达 19.9%,线上婴童护理市场占比达 4.2%。2)线上线下双管齐下,销售渠线上线下双管齐下,销售渠道全面覆盖。道全面覆盖。公司抓住新零售机遇大力发展线上业务,22 年线上渠道销售占比 78.0%。同时逐步拓展
4、线下产品触达深化市场渗透,已形成线上为主线下为辅的销售模式。3)研发)研发加码加码赋能产品实力赋能产品实力,产能扩张奠定增长基础,产能扩张奠定增长基础。22年公司研发投入达 1951 万元,同比+43.5%。共拥有核心技术 7 项,在研项目 10 项,未来项目落地后有望再提产品实力。同时募投项目有望缓解公司产能瓶颈、加强研发实力与智能化管理,多方位促进业绩增长。投资建议:投资建议:A 股驱蚊第一股,跨界婴童护理构建第二成长曲线。股驱蚊第一股,跨界婴童护理构建第二成长曲线。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 10.7/13.4/17.0 亿元,归母净利润为 2.3/2.9/3.7亿元
5、。根据可比公司平均值估值水平,考虑到润本股份营收、利润增速均优于可比公司平均水平,给予公司 2024 年 PE 为 27 倍,对应目标价 19.59 元,首次覆盖给予“增持”评级。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)582 856 1,070 1,345 1,702 增长率 31.5%47.1%25.0%25.7%26.6%归母净利润(百万元)121 160 230 294 368 增长率 27.4%32.7%44.0%27.4%25.5%每股收益(EPS)0.30 0.40 0.57 0.73 0.91 市盈率(P/E)59.3 44.
6、7 31.0 24.4 19.4 市净率(P/B)12.7 9.9 3.6 3.1 2.7 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%-042023-08润本股份沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 12 月 26 日 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 润本股份核心指标概览.6 一、A 股驱蚊第一股,跨界婴童护理
7、构建第二成长曲线.7 1.1 公司概况:坚持“大品牌、小品类”战略,草本驱蚊+安心婴童齐开花.7 1.2 公司股权架构清晰,管理层行业背景多元.8 1.3“轻资产”运营保障业绩增长盈利能力稳定.9 二、线上驱蚊市场高增速,婴童整体稳健细分机会充分.12 2.1 广义驱蚊市场增长稳健,竞争落地产品创新.12 2.1.1 广义驱蚊市场已进入成熟期,增速稳定但线上线下分化.12 2.1.2 驱蚊市场较为分散,龙头企业优势稳定.13 2.1.3 渠道线上化、产品多样化引领驱蚊市场未来发展方向.14 2.2 婴童护理市场龙头稳健,细分赛道空间广阔.15 2.2.1 育儿理念转变推动婴童护理行业发展,未来
8、增长后劲充足.15 2.2.2 行业龙头地位稳固,优秀国货逐渐发力.16 2.2.3 婴童护理市场线上化趋势显著,成分竞争不断激烈.17 三、品牌力+渠道力+产品力,三驾马车共保业绩增长.18 3.1 品牌力:成功塑造兼具品质、功能与设计的国货品牌形象.18 3.2 渠道力:线上为主线下为辅,双渠道齐发力.19 3.3 产品力:研发赋能产品实力,扩产增强量价优势.21 3.3.1 产品不断细化升级,兼具性价比与功能性.21 3.3.2 募投加码研发投入与产能扩张,量价优势有望进一步提升.24 四、盈利预测与估值.25 4.1 关键假设与盈利预测.25 4.2 估值分析与投资建议.26 五、风险
9、提示.27 图表目录 图 1:润本股份核心指标概览图.6 图 2:润本股份发展路程.7 图 3:润本股权结构图.8 PB9ZcXbWaUbUoMpPoPqOpPbRcM6MtRmMoMsRjMoPnPkPoMsN9PoPnNwMpOtPMYnMqQ 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4:润本 23Q1-3 营收 8.24 亿元,同比+20.9%.9 图 5:润本 23Q1-3 实现归母净利润 1.81 亿元,同比+37.5%.9 图 6:润本分业务营收及盈利情况.10 图 7:润本非平台经销收入
10、主要来源华东地区.10 图 8:润本线上渠道占比较高.10 图 9:润本综合销售模式以线上直销为主.10 图 10:23Q1-3 润本毛利率达 56.1%,净利率达 21.9%.11 图 11:23Q1-3 年润本期间费用率达 29.5%.11 图 12:润本存货周转率、资产周转率均处较高水平.11 图 13:润本应收账款周转远好于竞争对手.11 图 14:润本资产负债率处于行业较低水平.12 图 15:润本 ROE 处于行业中上水平.12 图 16:中国驱蚊杀虫市场发展历程.12 图 17:中国驱蚊行业产业链图谱.13 图 18:22 年中国驱蚊杀虫市场规模达 104.3 亿元,同比+7.3
11、%.13 图 19:27 年中国线上驱蚊(狭义)市场规模可达 37.4 亿元.13 图 20:中国家用杀虫市场集中度.14 图 21:2021 年中国驱蚊品牌市场占比情况.14 图 22:中国家用杀虫剂销售渠道占比.14 图 23:中国儿童适用型杀虫驱蚊用品市场规模现状及预测.15 图 24:新型形态杀虫驱蚊市场规模及复合增速.15 图 25:中国婴童护理行业产业链图谱.15 图 26:中国母婴消费占年轻家庭消费比例走势.16 图 27:中国婴童护理市场规模及增速.16 图 28:中国婴童护理行业销售渠道.17 图 29:妈妈们购买婴童洗护产品的渠道(多选).17 图 30:婴童乳液面霜成分趋
12、势.18 图 31:润本品牌形象、品牌营销方案.19 图 32:润本线上渠道扩张进程.19 图 33:润本推广费用拆解.20 图 34:润本天猫、京东平台主要店铺销售情况.21 图 35:润本抖音平台主要店铺销售情况.21 图 36:润本产品升级进程.21 图 37:润本研发投入情况.23 图 38:润本研发人员占比情况.23 图 39:润本股份生产模式情况.24 图 40:润本股份分品类销售单价情况.24 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1:润本股份产品矩阵.7 表 2:公司管理层履历简介.
13、8 表 3:中国婴童护理前十大品牌市占率情况.16 表 4:婴童护理行业相关政策及行业规范梳理.18 表 5:润本各销售渠道占比.20 表 6:润本各大平台市占率情况.20 表 7:润本主要竞品情况.22 表 8:润本股份核心技术.23 表 9:润本股份在研项目情况.23 表 10:润本股份产能利用率情况.25 表 11:润本股份募集资金用途.25 表 12:润本股份主营业务盈利预测.26 表 13:可比公司营收、净利润增速对比.26 表 14:可比公司估值对比.27 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声
14、明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 营收端假设营收端假设:驱蚊行业逐渐注重产品的推新与成分的创新,婴童个护行业随着精致育儿理念的深化,各细分赛道仍保持较高增长,精油行业则处于初期成长阶段。随着公司产品矩阵的不断拓展叠加线上线下双渠道的加速布局,未来增长空间可观。但考虑到渠道拓展的难度、市场竞争的激烈程度以及产品研发的周期等因素,我们预计 2023-2025 年公司驱蚊系列产品营收分别为 3.2/3.8/4.4 亿元,同比增长 18.8%/17.7%/16.9%;婴童护理系列产品营收分别为 5.4/7.4/10.1 亿元,同比增长 38.1%/37.1%/36.4%;精油系列产品营收分别为
15、1.5/1.6/1.7 亿元,同比增长 4.1%/4.2%/5.2%;其他产品营收分别为 0.6/0.7/0.8 亿元,同比增长 17.2%/20.4%/23.1%。成本端假设:成本端假设:由于公司自产成本低于外协或外采成本,随着公司自有产能的逐步释放,我们预计毛利率将逐步提升,2023-2025 年预计综合毛利率分别为 55.5%/55.7%/56.0%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为我国驱蚊市场已进入成熟期,增速趋于平缓,但忽略了驱蚊市场线上线下的差异市场认为我国驱蚊市场已进入成熟期,增速趋于平缓,但忽略了驱蚊市场线上线下的差异化发展趋势。化发展趋势。2022 年我国狭义驱蚊市
16、场规模达 22 亿元,其中线上市场规模达 18.3 亿元,预计 2027 年线上市场规模可达 37.4 亿元,5 年 CAGR 达 15.4%,增速远高于线下市场的 2.7%,未来润本线上驱蚊业务仍有较大增长空间。市场认为我国已进入人口负增长阶段,婴童产品消费群体逐步减少,但忽略了年轻一代家市场认为我国已进入人口负增长阶段,婴童产品消费群体逐步减少,但忽略了年轻一代家长逐步升级的育儿观念。长逐步升级的育儿观念。随着精细化育儿理念的逐渐深入,家长对于婴童产品的差异化要求更高,利于婴童产品各细分赛道的进一步发展。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 行业行业层面:层面:1)驱蚊产品逐渐由单一效用的生活必需
17、品向功效性+个性化兼具的消费品转变,将利于扩大产品的使用场景,同时推动产品价格的提升。2)三胎激励政策的进一步加深有望促进新生儿增速回升,推动婴童市场进一步增长。公司层面:公司层面:1)黄埔工厂升级后,公司产能有序扩张缓解产能瓶颈。2)线下渠道拓展顺利进行,公司线下产品触达进一步加深,有望提升公司在全行业的市占率。估值与目标价估值与目标价 A 股驱蚊第一股,跨界婴童护理构建第二成长曲线,品牌力+渠道力+产品力共同助力公司未来业绩增长。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 10.7/13.4/17.0 亿元,归母净利润为 2.3/2.9/3.7 亿元,EPS 分别为 0.57/0.73
18、/0.91 元。根据可比公司平均值估值水平,考虑到润本股份营收、利润增速均优于可比公司平均水平,给予公司 2024 年 PE 为 27 倍,对应目标价 19.59 元,首次覆盖给予“增持”评级。公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 润本股份核心指标概览润本股份核心指标概览 图 1:润本股份核心指标概览图 资料来源:润本股份招股说明书,公司官网,同花顺,西部证券研发中心 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一
19、、A股驱蚊第一股,跨界婴童护理构建第二成长曲线股驱蚊第一股,跨界婴童护理构建第二成长曲线 1.1 公司概况:坚持“大品牌、小品类”战略,草本驱蚊公司概况:坚持“大品牌、小品类”战略,草本驱蚊+安心婴童齐开花安心婴童齐开花 公司秉承“为消费者美好健康生活创造价值”的企业使命,深耕家居个人生活领域,坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略,以新一代驱蚊产品切入消费者生活,截至目前已建立起驱蚊、婴童护理、精油三大核心业务板块。“草本、纯净、婴童安全”的差异化定位使得公司在细分市场占据一定地位,未来将通过产能、产品、渠道扩张进一步提升产品触达与品牌实力。公司的发展历程可分为三个阶段:1 1)2 200
20、 年品牌初创,拓展线上渠道:年品牌初创,拓展线上渠道:“润本”品牌成立于 2006 年,由子公司鑫翔贸易创立,主营线下驱蚊、婴童护理产品的销售。2010年,公司把握电商发展的契机,开设天猫润本直营店,正式切入主流线上流量入口;2 2)2 2 年品牌积累,构建“研产销”一体化:年品牌积累,构建“研产销”一体化:此阶段,为满足消费者日渐复杂的消费需求,公司购入黄埔生产基地,持续加大研发投入、丰富产品矩阵。同时进一步拓展线上销售渠道,形成以线上为主,线下为辅的渠道结构;3 3)2 2019019-至今品牌发展,丰品类提至今品牌发展,丰品类提美誉
21、:美誉:公司在义乌再建新生产基地,扩充产能、加快对市场的响应程度。同时保持对新渠道、新业态的敏感度,紧跟抖音、小红书等社交电商的兴起,实现业务规模的跨越式增长。图 2:润本股份发展路程 资料来源:公司官网,润本股份招股说明书,西部证券研发中心 表 1:润本股份产品矩阵 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 产品系列产品系列产品数量(种)产品数量(种)精油系列精油系列2代表产品代表产品驱蚊系列驱蚊系列5婴童护理系列婴童护理系列14香茅香薰盒植物精油香圈婴儿润唇膏润本叮叮舒缓棒婴儿舒缓霜婴儿爽身露儿童保湿面膜儿童洁面泡电热蚊香液、蓝牙智能加热器套经典款电热蚊香液羟哌酯驱蚊液驱蚊酯驱蚊液避
22、蚊胺驱蚊液 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2 公司股权架构清晰,管理层行业背景多元公司股权架构清晰,管理层行业背景多元 公司实际控制人合计持股公司实际控制人合计持股 72.55%,股权架构清晰,激励到位。,股权架构清晰,激励到位。公司实控人赵贵钦、鲍宋娟夫妇合计直接持股 22.68%,通过卓凡投控间接持有公司 44.58%的股份,同时赵贵钦通过担任卓凡承光合伙人间接控制公司 5.29%的股权,夫妻二人共计持股 72.55%。公司设有卓凡合晟、卓凡聚源两大员工持股平台,合计持股 1.4%,对核
23、心技术人员及多位财务、审计、经理等高管进行股权激励,深度绑定管理人员,提高员工积极性。图 3:润本股权结构图 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 公司管理层背景多元化,经验积累深厚。公司管理层背景多元化,经验积累深厚。公司管理人员曾涉足多领域,具有丰富的企业管理及运营经验,实控人夫妇更是深耕日化领域数十载,对行业理解透彻,趋势分析把握精准。同时公司电商业务负责人年龄较为年轻,能够适应当下电商高速发展的时代,更好的接受并适应新的行业变化。表 2:公司管理层履历简介 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 学历学历 个人履历个人履历 赵贵钦 48 董事长兼总经理-1995 年至 2005 年,从
24、事个体经营 2006 年 9 月至今,担任广州市鑫翔贸易有限公司执行董事、总经理 2013 年 4 月至 2019 年 6 月,历任广东润峰经理、执行董事兼经理 2020 年 11 月至今,担任发行人董事长、总经理 鲍松娟 52 董事兼副总经理-1990 年至 2005 年,从事个体经营 2013 年 4 月至 2019 年 6 月,担任广东润峰监事 2013 年 12 月至 2020 年 11 月,担任广州润峰监事 2020 年 11 月至今,担任发行人董事、副总经理 林子伟 29 董事、电商销售 中心副总监 大专 2015 年 2 月至今,担任广州小为电子商务有限公司董事、总经理 2018
25、 年 11 月至今,担任电商销售中心副总监 2020 年 11 月至今,担任发行人董事 吴伟斌 45 财务总监兼董事会秘书 本科 2002 年 7 月至 2006 年 6 月就职于立信会计师事务所(特殊普通合伙),任审计员 2012 年 3 月至 2015 年 8 月就职于美的小额贷款股份有限公司,任财务总监 2017 年 4 月至 2021 年 5 月,任广东道氏技术股份公司财务总监 2021 年 6 月至今,任发行人财务总监 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2022 年 3 月至今,兼任发行人
26、董事会秘书 张帆 37 监事会主席 本科 2010 年 10 月至 2013 年 3 月就职于广东缤果动漫集团有限公司,任高级设计师 2015 年 7 月至 2018 年 12 月就职于广州梵之容化妆品有限公司,任设计总监/品牌总监 2018 年 12 月至今就职于发行人,任设计总监 2020 年 11 月至今,任发行人监事会主席 王芳 39 监事会主席 本科 2008 年 3 月至 2010 年 3 月,担任佛山市高明长松电子科技有限公司总账会计 2010 年 4 月至 2022 年 3 月,历任广州市鑫翔贸易有限公司会计、财务主管、资金经理 2019 年 12 月至今,担任卓凡合晟执行事务
27、合伙人 2020 年 11 月至今,担任发行人监事 茹俊雄 40 职工代表监事 本科 2006 年 8 月至 2009 年 8 月就职于佐登妮丝(广州)美容化妆品有限公司,任采购专员 2009 年 10 月至 2014 年 6 月就职于上海美颂化妆品有限公司,任采购主管/经理 2014 年 9 月至 2016 年 12 月就职于广州品赫生物科技有限公司,任采购经理 2016 年 12 月至今就职于发行人,任采购主管 2020 年 11 月至今,任发行人职工代表监事 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 1.3“轻资产”运营保障业绩增长盈利能力稳定“轻资产”运营保障业绩增长盈利能力稳定
28、 公司深耕驱蚊公司深耕驱蚊+婴童护理两大核心细分赛道,不断打造品牌形象提升品牌美誉,实现业绩婴童护理两大核心细分赛道,不断打造品牌形象提升品牌美誉,实现业绩高增长。高增长。1)收入端:)收入端:2019-2022 年,公司分别实现营业收入 2.79/4.43/5.82/8.56 亿元,同比增长 58.9%/31.5%/47.1%,期间年复合增速达 45.4%。2020 年营收高增的主要原因系公司当年上线多款产品,其中包括润本叮叮舒缓棒及婴儿防皴膏等爆款产品,推动当期业绩高增,后由于公司调整供应商准入标准,与部分收入较低的小供应商停止合作,2021年业绩增速短期下降,2022 年随着供应商调整结
29、束叠加义乌工厂产能释放增速再度回升。23Q1-3 实现营收 8.24 亿元,同比增长 20.9%。2)利润端:)利润端:2019-2022 年,公司分别实现归母净利润 0.36/0.95/1.21/1.60 亿元,同比增长 165.5%/27.4%/32.7%,期间年复合增速达 64.9%。23Q1-3 由于义乌工厂出货量持续提升,而义乌工厂运费低于黄埔工厂,推动净利润提升,期间实现归母净利润 1.81 亿元,同比增长 37.5%。图 4:润本 23Q1-3 营收 8.24 亿元,同比+20.9%图 5:润本 23Q1-3 实现归母净利润 1.81 亿元,同比+37.5%资料来源:润本股份招股
30、说明书,同花顺,西部证券研发中心 资料来源:润本股份招股说明书,同花顺,西部证券研发中心 从对公司营收贡献的角度看,从对公司营收贡献的角度看,2019-2021 年驱蚊业务年驱蚊业务婴童护理业务婴童护理业务精油业务。但由于精油业务。但由于驱蚊业务受季节与地区影响较大,公司开始重点发力第二成长曲线,驱蚊业务受季节与地区影响较大,公司开始重点发力第二成长曲线,2022 年开始婴童业年开始婴童业27944358285682458.9%31.5%47.1%20.9%0%20%40%60%80%02004006008001,000201920212023Q1-3营业收入(百万元)YOY(%)369512
31、1160181165.5%27.4%32.7%37.5%0%40%80%120%160%200%040801920212023Q1-3归母净利润(百万元)YOY(%)公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 务体量已超过驱蚊,成为公司业务增长的有力驱动因素。务体量已超过驱蚊,成为公司业务增长的有力驱动因素。2022 年婴童、驱蚊、精油板块营 收 分 别 占 总 营 收 的45.59%/31.82%/17.10%,对 应 毛 利 率 水 平 分 别 为62.8%56.7%/67.3%。
32、从销售模式来看,润本坚持“以线上为主,线下为辅”的渠道布局,从销售模式来看,润本坚持“以线上为主,线下为辅”的渠道布局,其中线上又以直销模式为主其中线上又以直销模式为主,能够有效提高公司自身的运营与管理效率。能够有效提高公司自身的运营与管理效率。2022 年公司线上直销渠道占比达 60.3%,远超其他几类营销模式,3 年营收 CAGR 达 49%。未来公司将在保持高线上占比的同时拓展线下渠道,探索新的消费场景,加强产品触达。图 6:润本分业务营收及盈利情况 图 7:润本非平台经销收入主要来源华东地区 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心
33、 图 8:润本线上渠道占比较高 图 9:润本综合销售模式以线上直销为主 资料来源:同花顺,润本股份招股说明书,各公司财报,西部证券研发中心 资料来源:同花顺,润本股份招股说明书,西部证券研发中心 规模效应降低边际成本,拉动毛利率增长,控费相对稳定,保障净利率稳定在规模效应降低边际成本,拉动毛利率增长,控费相对稳定,保障净利率稳定在 20%左右。左右。伴随公司自产产能的逐步释放,产品销量稳步增长,公司综合毛利率维持在 53%左右的水平。2019-2022 年公司销售毛利率分别达 54.1%/52.5%/53.1%/54.2%,疫情影响下盈利能力韧性犹在。23Q1-3 由于公司单价较高产品销售情况
34、良好,带动毛利率上行达 56.1%,同比增长 2.1pct。受公司“以线上渠道为主”的销售模式影响,公司销售费用占比最高且逐年上升,2019-2022 年复合增速达 44.9%。但整体费用控制能力较好,2020-2022 年期间费用率分别为 27.2%/28.4%/31.8%,稳中略增。净利率虽受费用增加的影响呈现小幅下滑,但仍然维持在 20%左右的水平,2020-2022 年净利率分别为 21.4%/20.7%/18.7%。23Q1-3 由于公司控费能力提升,净利率同比上涨 2.6pct 至 21.9%。0%20%40%60%80%0020022驱
35、蚊营收婴童护理营收精油营收驱蚊毛利率婴童护理毛利率精油毛利率百万元0%20%40%60%80%100%20022西北东北西南华中华北华南华东56.0%57.0%57.2%60.3%15.0%17.8%16.7%14.4%4.0%4.0%3.9%3.3%25.0%21.3%22.3%22.0%0%20%40%60%80%100%20022非平台经销占比线上平台代销占比线上平台经销占比线上直销占比 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10:23Q1-3 润
36、本毛利率达 56.1%,净利率达 21.9%图 11:23Q1-3 年润本期间费用率达 29.5%资料来源:同花顺,润本股份招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:同花顺,润本股份招股说明书,西部证券研发中心 “轻资产”模式下公司运营与盈利能力均保持较高水平。“轻资产”模式下公司运营与盈利能力均保持较高水平。1)运营能力:)运营能力:线上销售渠道具有现款现付的特点,使得润本应收账款周转天数显著少于行业内其他公司。同时受益于较快的回款能力与较好的库存管理能力,润本资产周转率同样处于行业较高水平。2)盈利)盈利能力:能力:以线上为主的销售模式使得公司减少了门店等固定成本的投入,同时公司充足的货币资
37、金也为公司保障了较低的资产负债率。叠加公司较强的周转能力与较高的净利率水平,润本 ROE 处于行业中上水平。54.1%52.5%53.1%54.2%56.1%12.8%21.4%20.7%18.7%21.9%0%10%20%30%40%50%60%200222023Q1-3毛利率(%)净利率(%)27.4%21.5%23.1%27.1%25.3%36.1%27.2%28.4%31.8%29.5%-10%0%10%20%30%40%200222023Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率图 12:润本存货周转率、资产周转率均处较高水
38、平 图 13:润本应收账款周转远好于竞争对手 资料来源:同花顺,润本股份招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:同花顺,润本股份招股说明书,西部证券研发中心 4.32.51.60.753.559.351.861.600022润本股份上海家化上美股份彩虹集团水羊股份天 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 14:润本资产负债率处于行业较低水平 图 15:润本 ROE 处于行业中上水平 资料来源:同花顺,润本股份招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:同花顺
39、,润本股份招股说明书,西部证券研发中心 二、二、线上驱蚊市场高增速,婴童整体稳健细分机会充分线上驱蚊市场高增速,婴童整体稳健细分机会充分 2.1 广义驱蚊市场增长稳健,竞争落地产品创新广义驱蚊市场增长稳健,竞争落地产品创新 2.1.1 广义驱蚊市场已进入成熟期,增速稳定但线上线下分化广义驱蚊市场已进入成熟期,增速稳定但线上线下分化 随着我国城镇化的发展以及人均可支配收入的增长,人民对生活质量和生活方式的追求不断提高,日益增长的出行需求也在潜移默化中推动了我国驱蚊杀虫市场的繁荣与发展。我国驱蚊市场的发展可分为三个阶段:(1)萌芽期:)萌芽期:1904 年,我国最早的蚊香厂“馥香堂”在厦门建立,1
40、915 年“三星蚊香厂”在上海建立并开始大面积种植除虫菊花,标志着我国家用驱蚊杀虫行业独立厂商时代的开始。(2)成长期:)成长期:1949 年,上海日化一厂率先采用冲模冲制技术代替人工生产蚊香,标志着我国家用驱蚊杀虫行业工业化时代开启。后随着 DDT 蚊香(早期一种含有化学杀虫剂成分的蚊香)的研发上市,消费者对盘式蚊香的需求与日俱增,市场需求持续扩大。(3)成熟期:)成熟期:21 世纪后随着新型有效成分的不断更新,以及户外使用场景的增加,绿色、安全、便携的电热蚊香液、随身喷雾、驱蚊手环等产品相继上市。同时随着科技的发展与生产工艺的提升,行业自动化生产日渐成熟,生产效率不断提升。图 16:中国驱
41、蚊杀虫市场发展历程 资料来源:智研咨询,西部证券研发中心 驱蚊杀虫产品隶属卫生农药细分类别,一方面上游多依靠化工原料供应商与包材供应商,0%30%60%90%120%20022润本股份上海家化上美股份彩虹集团水羊股份26.0%48.9%29.7%24.9%-40%0%40%80%120%20022润本股份上海家化上美股份彩虹集团水羊股份 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 提供拟除虫菊酯、驱蚊酯、羟哌酯、避蚊胺等原料药与溶剂,以及瓶罐、泵头等包材,上游农药
42、生产行业参与者众多,原料供应充足,叠加存在一定环保问题,受政策约束较大,较中游品牌端议价能力较弱。另一方面下游渠道商多为零售商超和电商平台,经销、代销模式下难以争得议价权归属。因此中游品牌商反而借助较高的产品附加值与较强的品牌力,成为产业链中盈利能力较高的一环。图 17:中国驱蚊行业产业链图谱 资料来源:各公司官网,西部证券研发中心 根据灼识咨询,2024 年我国驱蚊杀虫市场(驱蚊+杀虫剂)规模有望突破 120 亿元,2020-2024 年 CAGR 为 7.3%。我国狭义驱蚊市场(不含杀虫剂)2022 年市场规模达 74.6亿元,其中线上市场规模达 18.3 亿元,2017-2022 年 C
43、AGR 为 22.3%,预计 2027 年线上市场规模可达 37.4 亿元,2022-2027 年线上 CAGR 达 15.4%,远超线下仅 2.7%的增速。图 18:22 年中国驱蚊杀虫市场规模达 104.3 亿元,同比+7.3%图 19:27 年中国线上驱蚊(狭义)市场规模可达 37.4 亿元 资料来源:灼识咨询,朝云集团招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:灼识咨询,润本股份招股说明书,西部证券研发中心 2.1.2 驱蚊市场较为分散,龙头企业优势稳定驱蚊市场较为分散,龙头企业优势稳定 我国驱蚊杀虫市场主要以国内公司为主,行业参与者众多,但龙头企业地位稳固。我国驱蚊杀虫市场主要以国内公司
44、为主,行业参与者众多,但龙头企业地位稳固。驱蚊杀0%2%4%6%8%10%50709000192020E2021E2022E2023E2024E行业规模(亿元)YOY(%)51.874.6101.76.718.337.445.156.364.303060902027E驱蚊市场(狭义,亿元)线上驱蚊市场(亿元)线下驱蚊市场(亿元)公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 虫产品作为大众日常消费品,相较于国际品牌,消费者更偏好产品性价比高、品牌
45、国民度高的国货品牌。据招股书中显示,我国驱蚊行业企业超 5000 家,处于登记有效期的卫生杀虫剂总数为 2874 个,行业参与者众多。但欧睿数据统计,截至 2022 年,我国家用杀虫市场 CR5 达 61.9%,CR10 达 73.5%,较 2017 年分别+1.3pct/-7pct,说明行业份额进一步向头部企业聚拢,消费者洞察不充分、产品升级不及时的小微企业逐渐被取代。同时,以 2021 年为例,市场份额前 8 的驱蚊品牌中,仅 2 个隶属海外公司,大部分均为本土品牌,再次印证本土品牌在消费者洞察、行业趋势掌握方面的优势。图 20:中国家用杀虫市场集中度 图 21:2021 年中国驱蚊品牌市
46、场占比情况 资料来源:欧睿,西部证券研发中心 资料来源:欧睿,观研天下,西部证券研发中心 2.1.3 渠道线上化、产品多样化引领驱蚊市场未来发展方向渠道线上化、产品多样化引领驱蚊市场未来发展方向 从渠道端来看,我国驱蚊杀虫市场线上占比不断提升。从渠道端来看,我国驱蚊杀虫市场线上占比不断提升。随着当下消费者消费习惯的改变,以及线上电商的快速发展,促使较为传统的驱蚊杀虫市场也逐渐开始了线上化的步伐。同时,同质化严重的产品想要破圈,同样需要借助线上流量进行宣传。因此,我国家用杀虫剂线上销售占比自 2017 年的 12.9%已提升至 2022 年的 20.7%,5 年增长近 8pct。未来,随着“Z
47、世代、X 世代”逐渐成为消费主力军,线上渠道销售占比有望进一步提升。图 22:中国家用杀虫剂销售渠道占比 资料来源:欧睿,西部证券研发中心 从产品端来看,驱蚊杀虫产品形态更新,逐渐打造绿色安全、儿童适用等概念。从产品端来看,驱蚊杀虫产品形态更新,逐渐打造绿色安全、儿童适用等概念。随着人们对生活质量的不断追求,消费者对驱蚊产品的预期不仅仅停留在能够防虫、避蚊上。希望60.6%62.5%61.8%60.9%61.5%61.9%80.5%81.0%78.6%76.1%74.6%73.5%0%20%40%60%80%100%2002020212022CR5(%)CR10(%)16
48、%16%13%8%7%4%3%2%31%超威雷达榄菊彩虹枪手黑猫神润本全无敌其他82.8%82.9%83.0%79.5%77.4%77.4%4.3%3.3%2.2%1.9%1.9%1.9%12.9%13.8%14.8%18.6%20.7%20.7%0%20%40%60%80%100%2002020212022线上(%)非百货商店(%)百货商店(%)公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品能在原先功效的基础上,配方更加有效、味道更加怡人、包装更加便携,也因此诞生了无烟无尘的电热蚊
49、香液,各种添加凉爽因子、花果精油的随身驱蚊喷雾,以及更具备装饰性的驱蚊贴、驱蚊手环。同时,伴随着新一代父母对于精致育儿理念的追求,也逐渐产生了剔除酒精、主打草本精粹不含避蚊胺,安全无毒的儿童专用驱蚊产品。未来,随着行未来,随着行业的进一步成熟,驱蚊产品由功能单一的生活必需业的进一步成熟,驱蚊产品由功能单一的生活必需品转向功效品转向功效+装饰兼具的消费品的步伐装饰兼具的消费品的步伐将进一步加快,能否开拓出新消费场景、打造全新产品概念、推出新兴形态的产品,将成将进一步加快,能否开拓出新消费场景、打造全新产品概念、推出新兴形态的产品,将成为品牌于行业中的立身之本。为品牌于行业中的立身之本。图 23:
50、中国儿童适用型杀虫驱蚊用品市场规模现状及预测 图 24:新型形态杀虫驱蚊市场规模及复合增速 资料来源:朝云股份招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:朝云股份招股说明书,西部证券研发中心 2.2 婴童护理市场婴童护理市场龙头稳健,细分赛道空间广阔龙头稳健,细分赛道空间广阔 2.2.1 育儿理念转变推动婴童护理行业发展,未来增长后劲充足育儿理念转变推动婴童护理行业发展,未来增长后劲充足 相对成人而言,婴幼儿皮肤具有结构发育尚未完善、皮肤更新速度更快、含水量更多、PH值更高、屏障较弱等特点,因此在护肤产品的侧重点上较成人有所不同。随着消费者购买力的提升及科学育儿、精致育儿观念的不断升级,中国父母逐
51、渐开始关注并购买婴童专用产品,希望给宝宝更安全、更放心、质量更好的产品,因此推动了婴童护理行业的发展。图 25:中国婴童护理行业产业链图谱 资料来源:艾瑞咨询,各公司官网,西部证券研发中心 虽然从人口角度看,目前我国新生儿数量呈现下降趋势,但由于群体基数仍然较大,叠加护理类产品具有高消耗、日常化属性,人们对于婴童护理产品的需求仍在。据智研咨询,中国母婴消费占年轻家庭消费的比例逐年提升,2020-2022 年预计该比例上涨 0.2pct 达3.99.021.705620192024E市场规模(亿元)20.037.069.0020406080201520192024E市场规模
52、(亿元)公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 20%。年轻父母有望成为婴童护理行业的新力量,贡献更多的行业增量。据欧睿数据预测,2023 年中国婴童护理市场规模可达 355.2 亿元,同比增长 15.1%,到 2027 年中国市场规模可达 490.7 亿元,同比增长 7.3%,2023-2027 年 CAGR 为 8.4%,国内市场热度不减,持续保持增长态势。图 26:中国母婴消费占年轻家庭消费比例走势 图 27:中国婴童护理市场规模及增速 资料来源:智研咨询,西部证券研发中心 资料来源:欧睿,润本股
53、份招股说明书,西部证券研发中心 2.2.2 行业龙头地位稳固,优秀国货逐渐发力行业龙头地位稳固,优秀国货逐渐发力 我国婴童护理市场主要由欧美、日韩和国产品牌构成。我国婴童护理市场主要由欧美、日韩和国产品牌构成。其中强生作为业内多年的龙头企业地位稳固,但市占率逐步下降,2017-2022 年下降 5.1pct。主要原因系强生业务重心仍落地医药领域,叠加近年受“爽身粉滑石成分可能致癌”的诉讼影响,消费品业务体量逐年缩减,在中国婴童护理市场的市占率因此下滑。同为海外品牌的艾维诺则凭借“天然”“燕麦”等概念市占率得以提升。国货整体来说表现分化,但龙头优势逐渐凸显。国货整体来说表现分化,但龙头优势逐渐凸
54、显。传统老牌国货青蛙王子、郁美净等由于未能及时抓住电商流量的红利市占率均出现较大程度的下滑。反观新兴国产品牌如红色小象、戴可思、启初,则凭借电商趋势主攻线上市场,带来较大的规模增长,成功蚕食部分头部企业份额。截至 2022 年,红色小象市占率达 3.9%,仅低于强生 0.2pct,打出中国婴童护理国货 TOP1 的优秀成绩。从分化程度来看,中国婴童护理行业集中度下降趋势明显。从分化程度来看,中国婴童护理行业集中度下降趋势明显。2017-2022 年中国 CR10 下降3.2pct 至 26.2%,CR5 下降 6pct 至 16.3%,说明国内市场竞争格局不断在发生变化,新国内市场竞争格局不断
55、在发生变化,新玩家不断进入市场,导致行业内部更迭较快、传统头部企业份额逐渐被瓜分,行业机会充玩家不断进入市场,导致行业内部更迭较快、传统头部企业份额逐渐被瓜分,行业机会充分分。表 3:中国婴童护理前十大品牌市占率情况 品牌品牌 2017 2018 2019 2020 2021 2022 强生 9.2%7.8%6.6%5.8%5.1%4.1%红色小象 2.7%3.8%3.4%4.5%4.7%3.9%戴可思-0.0%0.1%0.4%1.7%2.8%艾维诺 0.7%1.3%2.1%2.5%2.7%2.8%贝亲 3.5%3.3%3.1%2.8%3.0%2.7%启初 2.1%2.6%3.2%2.5%2.
56、6%2.5%青蛙王子 4.0%4.0%3.9%3.7%2.4%2.1%郁美净 2.9%2.8%2.6%2.4%2.3%1.8%16%16%16%17%18%19%20%20%20%20%0%5%10%15%20%25%20001920202021E2022E母婴消费占年轻家庭消费比例(%)-5%0%5%10%15%20%0050060020020202120222023E2024E2025E2026E2027E行业规模(亿元)YOY(%)公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月
57、26 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 品牌品牌 2017 2018 2019 2020 2021 2022 皮皮狗 2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%孩儿面 2.7%2.5%2.2%2.0%1.9%1.7%CR5 22.3%21.7%20.2%19.3%18.1%16.3%CR10 29.4%29.0%29.2%28.2%28.3%26.2%资料来源:欧睿,西部证券研发中心 2.2.3 婴童护理市场线上化趋势显著,成分竞争不断激烈婴童护理市场线上化趋势显著,成分竞争不断激烈 从渠道端看,我国婴童护理行业线上销售渠道占比不断提升。从渠道端看,我国婴童护理行业
58、线上销售渠道占比不断提升。随着年轻一代逐渐成为父母,消费者消费习惯的转变带动了母婴市场结构的变化,同时线上渠道自身的发展红利与流量红利也加速了婴童行业线上化的进程。据欧睿数据,2022 年我国婴童护理行业线上渠道销售占比达 45.6%,较 2017 年上升 20.1pct,已逐渐趋近线下规模成为母婴护理产品最主要的销售渠道之一。据中国婴幼儿洗护调研报告 2021 年版显示,最受妈妈们欢迎的母婴产品线下渠道为传统母婴综合店,线上渠道为天猫/淘宝、京东等传统货架电商。较为新兴的兴趣电商、内容电商还有待进一步发展,未来有望成为线上市场的第二增长曲线。图 28:中国婴童护理行业销售渠道 图 29:妈妈
59、们购买婴童洗护产品的渠道(多选)资料来源:欧睿,西部证券研发中心 资料来源:中国婴幼儿洗护调研报告 2021 年版,西部证券研发中心 从产品端看,安全无添加的植物成分将成为市场主流。从产品端看,安全无添加的植物成分将成为市场主流。消费者对于婴童产品的关注重点始终在于安全性、低刺激性和功效性几大方面。在消费者需求日渐个性化、多样化,消费偏好逐渐高端化、精致化的背景下,市场教育较为成熟的无酒精、有机配方,积雪草、坚果、鳄梨果等成分已再难带来较高增量。无香精、无激素的更安心配方的研发将成为产品力的强有力支撑。同时未来草木精粹、大米、蓝甘菊等新兴成分以及多种成分的功效加成将成为婴童产品的发展趋势。25
60、.0%22.7%21.1%19.6%19.0%17.9%48.8%48.8%46.2%39.1%41.0%36.1%0.8%0.7%0.5%0.4%0.4%0.4%25.5%27.8%32.2%40.8%39.7%45.6%0%20%40%60%80%100%2002020212022线上直接销售非百货商店百货商店56.9%31.4%7.7%51.0%41.1%26.7%8.1%5.2%4.9%0%10%20%30%40%50%60%公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 30
61、:婴童乳液面霜成分趋势 资料来源:凯度 2023 婴童面霜白皮书,桌面研究,TMIC 新品创新中心(数据时间;2022/4-2023/3),西部证券研发中心 从政策端看,行业监管不断收严,利好具备研发力、规模力的企业,有望享受政策红利。从政策端看,行业监管不断收严,利好具备研发力、规模力的企业,有望享受政策红利。国家 2022 年颁布 儿童化妆品监督管理规定、2023 年推出 儿童化妆品技术指导原则,不断收紧婴童护理产品的注册、营销监管,促使公司夯实自身研发实力,专注产品功效,不断推陈出新。未来掌握核心技术的公司将尽享政策红利。表 4:婴童护理行业相关政策及行业规范梳理 时间时间 政策名称政策
62、名称 主要内容主要内容 2023.8.31 儿童化妆品技术指导原则 指导原则对儿童化妆品的定义作出了进一步明确。儿童化妆品是指适用于年龄在 12 周岁以下(含12 周岁)儿童,具有清洁、保湿、爽身、防晒等功效的化妆品,主要依据产品标签宣称以及使用人群进行判定。化妆品注册人/备案人需以“婴幼儿”(03 周岁,含 3 周岁)以及“儿童”(312 周岁,含 12 周岁)进行细分。对儿童化妆品的配方设计需遵循安全优先、功效必需、配方极简等三大原则。2022.1.1 儿童化妆品监督管理规定 认定方面:认定方面:严格规范,标识有“适用于全人群全家使用等暗示全年龄段使用的产品依照儿童化妆品管理。标识方面,非
63、儿童化妆品不得标注儿童化妆品标志;儿童化妆品标签不得标注食品级可食用等词语或者食品有关图案。产品成分方面:产品成分方面:应当遵循安全优先原则、功效必需原则、配方极简原则,不得使用尚处于监测期的新原料或是新技术制备的原料,要求使用有长期安全使用历史的化妆品原料,如必须使用新原料则需要安全测试并说明情况。监管方面:监管方面:提升对儿童化妆品监管强度,将儿童化妆品作为年度抽样检验和风险监测重点类别,将儿童化妆品相关经营者列为重点监管对象,要求儿童化妆品通过安全评估和必要的毒理学试验以完成产品安全性评价,对违规产品施以责令暂停生产经营等处罚。资料来源:国家药品监督局,中国食品药品检定研究院,西部证券研
64、发中心 三、三、品牌力品牌力+渠道力渠道力+产品力,三驾马车共保业绩增长产品力,三驾马车共保业绩增长 3.1 品牌力:成功塑造兼具品质、功能与设计的国货品牌形象品牌力:成功塑造兼具品质、功能与设计的国货品牌形象“润”取自唐杜甫佳句“随风潜入夜,润物细无声”,蕴意轻柔、细微地呵护。“本”,一为本草之义;二指本源、起始,寓意人生本初。润本以此为品牌内涵,秉承“为消费者美好健康生活创造价值”的企业使命,不断深化、更新品牌的文化内涵和价值主张,丰富“润本”品牌的产品品类。截至目前已成功建立起覆盖居家生活、出游踏青、四季护肤、沐浴清洁等多元应用场景,优质的国货品牌形象深入人心。公司深度研究|润本股份 西
65、部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 品牌形象反映品牌内涵,品牌内涵决定品牌定位。品牌形象反映品牌内涵,品牌内涵决定品牌定位。润本选择独具中国特色的木刻年画娃娃作为品牌形象,手持灵芝凸显纯粹、草本理念。联名国家宝藏,将传统智慧与精神注入产品内涵,独特国风宣传风格凸显品牌调性,在消费者心中形成既定品牌心智。图 31:润本品牌形象、品牌营销方案 资料来源:公司官网,公司官方微博,西部证券研发中心 3.2 渠道力:线上为主线下为辅,双渠道齐发力渠道力:线上为主线下为辅,双渠道齐发力 公司较早意识到国内线上市场的发展潜力,以互联网渠道
66、为切入点,抓住新零售时代的机公司较早意识到国内线上市场的发展潜力,以互联网渠道为切入点,抓住新零售时代的机遇大力发展线上业务,与天猫、京东、抖音、唯品会、拼多多等大型电商平台建立了稳定遇大力发展线上业务,与天猫、京东、抖音、唯品会、拼多多等大型电商平台建立了稳定的合作关系,积累了巨大的线上消费者群体。的合作关系,积累了巨大的线上消费者群体。从销售渠道来看,线上直销为公司主要销售模式,2020-2022 年占比分别为 57.0%/57.2%/60.3%,线上平台经销与代销模式占比均小幅下降,2020-2022 年线上平台经销占比下滑 3.4pct 至 14.4%,线上平台代销占比下滑 0.7pc
67、t 至 3.3%。综 合 来 看,2020-2022 年 线 上 销 售 渠道 合 计占 比 分 别 为78.7%/77.7%/78.0%。非平台经销主要包括非平台的机构经销商及个人,由于公司产品销量逐渐提升,对线下经销商的需求也相应提高,因此非平台经销占比波动提升,分别达21.3%/22.3%/22.0%。图 32:润本线上渠道扩张进程 资料来源:天猫旗舰店,京东旗舰店,拼多多旗舰店,抖音旗舰店,润本股份招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 5:润本各销售渠道占比
68、项目项目 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 金额(万元)金额(万元)占主营业务收占主营业务收入比例(入比例(%)金额(万元)金额(万元)占主营业务收占主营业务收入比例(入比例(%)金额(万元)金额(万元)占主营业务收占主营业务收入比例(入比例(%)线上直销 25,230 57.0%33,254 57.2%51,610 60.3%线上平台经销 7,856 17.8%9,713 16.7%12,335 14.4%线上平台代销 1,764 4.0%2,258 3.9%2,834 3.3%非平台经销 9,415 21.3%12,966 22.3%18,786 22.0%合计合
69、计 44,266 100.0%58,191 100.0%85,565 100.0%资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 为加速品牌影响力的扩张、推动公司市占率的提升,2020-2022 年,公司线上推广费用占比均维持在 95%以上,其中 2022 年因发力抖音平台叠加促销活动+新品推广力度加大,线上推广费用额度达 1.8 亿元。得益于公司的大力支持,润本品牌业务规模增速在天猫、得益于公司的大力支持,润本品牌业务规模增速在天猫、京东等传统电商平台处于领先地位京东等传统电商平台处于领先地位。品牌在天猫、京东平台直营店铺的年购买用户数由2019 年的 537.95 万人增至 2022 年的
70、 1,041.22 万人,2022 年天猫/京东平台主要店铺销售额分别为 2.87/0.17 亿元,同比增长 17.7%/41.7%,均保持双位数增速。在抖音、快手、小红书等新型社交媒体电商平台也同步加深消费者心智,2022 年润本品牌抖音主要店铺销售额达 1.57 亿元,同比增长 241.8%,仍处于高速发展的阶段。公司已形成较为成熟的公司已形成较为成熟的线上销售模式线上销售模式,22 年在线上驱蚊市场占比达年在线上驱蚊市场占比达 19.9%,线上婴童护理市场占比达,线上婴童护理市场占比达 4.2%。线下渠道方面,基于公司在线上平台多年积累的品牌口碑及美誉度,公司线下渠道已快速线下渠道方面,
71、基于公司在线上平台多年积累的品牌口碑及美誉度,公司线下渠道已快速覆盖全国覆盖全国 30 多个省(市、自治区)多个省(市、自治区),驱蚊类、个人护理类产品已渗透至多家商超、便利店等,包括大润发、沃尔玛、山姆会员店、7-11、屈臣氏、华润超市等 KA 渠道以及 WOW COLOUR 等特通渠道。未来公司将进一步加深线上线下的融合发展,拓宽渠道网络的广度和深度,增加产品触达,深化市场渗透,推动业务规模的持续快速发展。图 33:润本推广费用拆解 表 6:润本各大平台市占率情况 平台平台 市占率市占率/排名排名 天猫 1、报告期内蚊香液产品销售额占比分别达到 16.42%、18.32%和 19.99%,
72、连续三年排名第一 2、2022 年天猫“618”活动,“婴童用品”类目排名前三 京东 1、2020-2022 年,“润本”京东自营官方旗舰店销售额在京东“618”活动月中连续三年名列母婴用品之西湖用品品牌前二 2、“蚊香液”搜索结果按销量排序排名第一 抖音 1、抖音 2022 年“618”活动“婴童用品”排名前三 2、2023 年抖音好物年货节“婴童用品”类目店铺排名第三 拼多多 1、“润本”品牌店铺分别位列拼多多”防蚊水店铺榜口碑榜“第一、“蚊香液店铺榜口碑榜”第一 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 96.5%95.5%97.3%
73、3.5%4.5%2.8%0%20%40%60%80%100%202020212022线下推广(%)线上推广(%)公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34:润本天猫、京东平台主要店铺销售情况 图 35:润本抖音平台主要店铺销售情况 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 3.3 产品力:研发赋能产品实力,扩产增强量价优势产品力:研发赋能产品实力,扩产增强量价优势 3.3.1 产品不断细化升级,兼具性价比与功能性产品不断细化升级,兼具性价比与功
74、能性 润本不断细化产品功效性,推出定位更加精准、功效更加齐全、科技含量更高的产品。润本不断细化产品功效性,推出定位更加精准、功效更加齐全、科技含量更高的产品。1)驱蚊系列驱蚊系列:不断升级产品配方,推出零酒精零香精、更低驱蚊胺浓度、更多香型的驱蚊喷雾,同时升级产品设备,实现智能控制,优化产品使用感。2)婴童系列:)婴童系列:针对不同年龄段、不同肤质客群实现精准护肤,提升产品在细分领域的渗透性。3)精油系列:)精油系列:通过联名不断丰富驱蚊手环的样式,同时推出更加方便的精油贴以及更具趣味性、个性的驱蚊啪啪圈,产品种类持续扩充。同时,不断通过规模效应实现性价比优势,同时,不断通过规模效应实现性价比
75、优势,据各品牌天猫旗舰店销售数据,润本各类产品价格均处于细分类目较低水平,产品不断推陈出新的同时依旧保持较有竞争力的价格水平,润本性价比国货品牌的形象深入人心。图 36:润本产品升级进程 资料来源:润本天猫旗舰店,西部证券研发中心 8.8%17.7%54.1%41.7%0%10%20%30%40%50%60%0600202020212022天猫(百万元)京东(百万元)天猫YOY(%)京东YOY(%)1.4 46.1 157.5 3168%242%0%900%1800%2700%3600%0502020212022抖音(百万元)抖音YOY(%)公司深度
76、研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 7:润本主要竞品情况 分类分类 品牌名称品牌名称 产品名称产品名称 产品规格产品规格 电热驱蚊液 润本 电热蚊香液 45ml*3+加热器 1 个 超威 超威电热蚊香液无味 40ml*3 瓶+加热器*1 雷达 电热蚊香液 29.4ml*2 瓶+加热器 1 个 驱蚊喷雾 润本 驱蚊喷雾 50ml*1 瓶 六神 驱蚊花露水 50ml*1 瓶 超威 宝宝儿童花露水 10ml*2 瓶 雷达 蜜桃香驱蚊液 100ml*2 瓶 精油手环 润本 植物精油防护香圈 30 条*1 袋 w
77、ecan 日本配方驱蚊手环 32 条*1 精油贴 润本 植物精油贴 36 贴*1 盒 贝德美 驱蚊精油贴 42 贴*1 盒 婴儿面霜 润本 婴儿牛油果防皴霜 80g*1 瓶 启初 青蒿舒缓霜-特护款 60g*1 瓶 红色小象 90 安心霜婴儿面霜 50g*1 瓶 强生 牛油果精华润护霜面霜 25g*2 瓶 婴幼儿乳液 润本 婴儿身体乳 300ml*1 瓶 启初 幼儿专心润肤乳 260ml*2 瓶 红色小象 90 安心乳婴儿身体乳 242ml*1 瓶 强生 牛奶润肤露身体乳 500ml*1 瓶 资料来源:各品牌天猫旗舰店,西部证券研发中心 润本不断加大研发投入,坚持专注于皮肤表面微生物生态构建与
78、调节、抗抑菌作用下的皮润本不断加大研发投入,坚持专注于皮肤表面微生物生态构建与调节、抗抑菌作用下的皮肤清洁与消毒、有害生物趋避机理与实现等领域,不断升级婴儿防皴霜、婴儿润肤身体乳、肤清洁与消毒、有害生物趋避机理与实现等领域,不断升级婴儿防皴霜、婴儿润肤身体乳、儿童无泪洗护、儿童无泪洗护、儿童驱蚊液等相关产品,满足消费者的需求。儿童驱蚊液等相关产品,满足消费者的需求。2022 年公司研发投入达 1951万元,同比增长 43.5%,研发费用率维持在 2.3%。同时研发人员占比提升,2022 年公司研发人员占总员工比重达 14.4%,较 2020 年 13.5%提升 0.9pct。目前公司拥有核心技
79、术共计目前公司拥有核心技术共计 7 项,其中项,其中 2 项隶属驱蚊类别,项隶属驱蚊类别,5 项隶属婴童类别,均已实现项隶属婴童类别,均已实现在产品端的应用。在产品端的应用。截至 2023 年 2 月 28 日。公司累计拥有专利 71 项,其中 9 项为发明专利、9 项为实用新型专利,53 项为外观设计专利。同时,公司在研项目储备充分,同时,公司在研项目储备充分,截至截至2022 年年 12 月月 31 日,日,共有共有 10 项在研项目,覆盖多个业务板块项在研项目,覆盖多个业务板块,其中婴童舒缓止痒产品的开发通过研究瘙痒产生的原理,筛选能够抑制瘙痒源头的活性物,有别于市场上存量产品的舒缓方式
80、,能从源头明断痒感缓解皮肤瘙痒问题。以薄荷二醇为主要配方的驱蚊液上市后也将成为行业内首次注册的产品,该项技术的突破也将为驱蚊类产品打开新的市场空间。公司的强研发能力也将在未来给自身产品提供有力的科研背书,增强产品的综合竞争力。公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37:润本研发投入情况 图 38:润本研发人员占比情况 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 表 8:润本股份核心技术 项目项目 技术名称技术名称 具体内容具体内容 驱蚊产品 蚊香
81、液智能加热技术 基于蓝牙芯片,通过小程序设定,实现加热器自动加热,采用防火材料和 PCT 陶瓷发热元件,有效防止事故发生。驱蚊酯在水基型驱蚊产品中的应用技术 通过使用天然替代物代替酒精,提升驱蚊酯溶解性,添加舒缓保湿的活性成分,敏感肌人群也适用。婴童产品 舒缓功效组合物的应用技术 筛选化妆品原料目录中具有舒缓作用的活性物,通过组胺刺激实验评价舒缓效果,确定用量配比,应用在紫草舒缓膏、舒缓棒、舒缓走珠冰露等产品中。保湿护肤组合物的应用技术 复配甘油、透明质酸钠、甘油葡糖苷、矿脂等可保湿的安全温和原料,应用在护肤膏霜中,既做到吸湿保湿,又减少水分挥发、延长保湿时间。婴儿护臀产品的植物组合物及其制备
82、技术 通过筛选具有舒缓作用的油溶性原料,应用于婴儿臀部护理产品,有效退红、抗水成膜、维护施用部位正常健康的肌肤状态。一种婴儿液体痱子粉的制备技术及其应用技术 通过采用液体粉形式代替传统痱子粉,降低人体吸入的风险,添加多种植物提取物,如金银花、野菊花等,有效舒缓痱子肌肤的刺激状态。低敏柔软的杀菌湿巾的应用技术 通过筛选多种植物杀菌剂,复配化学杀菌剂苯扎氯胺,配备成湿巾药液,相较于普通湿巾,植物杀菌剂可有效降低化学杀菌剂用量,减少刺激性,所选用的茶树精油、芦荟提取物有保湿舒缓作用,能滋润皮肤。资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 表 9:润本股份在研项目情况 项目名称项目名称 所处阶段所
83、处阶段 拟达到目标拟达到目标 具有长效保湿的植物提取物的应用研究 开发阶段 筛选出可持续保湿 8 小时的植物提取物,并将其应用于现有的冬季保湿产品中。婴童舒缓止痒产品的开发 开发阶段 旨在通过研究瘙痒产生的原理,筛选能够抑制瘙痒源头的活性物,直接从源头明断痒感,达到快速止痒的效果,并形成专利。薄荷二醇驱蚊液的制备及其应用 开发阶段 薄荷二醇不在农药原料的目录范围内,需要进行新农药以及新剂型的登记。在行业内属于首次登记,具有较高的应用价值及市场空间。四氟苯菊酯气雾剂的制备及其应用 开发阶段 将药效更强、用药量更少的四氟苯菊酯属应用于气雾剂产品中。防皴裂组合物及其应用 开发阶段 防皴裂效果用植物组
84、合物替代现有的尿索和羟乙基脲,并形成防皴裂植物组合物的专利。含有驱蚊酯的驱蚊凝胶 配方已经基本完成 制备安全性高、持效性好、肤感清爽不粘腻的驱蚊凝胶产品。27.0%43.5%2.4%2.3%2.3%0%10%20%30%40%50%202020212022研发费用增速(%)研发费用率(%)13.5%13.0%14.4%0%4%8%12%16%20%202020212022研发设计人员占比(%)公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 项目名称项目名称 所处阶段所处阶段 拟达到目标拟达到目标 儿童防晒产品
85、配方已经完成 通过更严格的儿童防晒产品测试,增加防晒类产品。婴童洗护无泪配方的研究及应用 中试阶段 旨在筛选天然来源的表面活性剂并通过调整各活性剂的搭配比例,以最大程度缓解对婴童眼部皮肤的刺激。羟哌酯驱蚊产品的开发及应用 已经在申报农药登记证 羟哌酯原药及配方更加稳定,可以适用于多种剂型,为后期制备配方提供了更大的选择空间。功能型湿巾 大批量生产阶段 筛选出低泡沫的表面活性剂组合物,并制备温和不伤手的硬表面清洁湿巾以及织物表面清洁湿巾。资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 3.3.2 募投加码研发投入与产能扩张,量价优势有望进一步提升募投加码研发投入与产能扩张,量价优势有望进一步提升
86、 公司采用自产公司采用自产+委托加工委托加工+成品外购相结合的生产模式,快反能力优秀。成品外购相结合的生产模式,快反能力优秀。婴童系列产品由于对产品功效性要求较高,主要以自产生产为主,驱蚊产品由于需要根据季节、需求快速备货,因此主要以自产和成品外购为主。而精油产品由于与日化产品关联度低且生产工艺简单,因此以外协加工为主。柔性化的生产机制使得公司能够展示出优秀的快反能力,面对市场需求的变化能够及时进行生产调整,调控整体的库存水平。2022 年,公司驱蚊系列/婴童系列/精油系列的自产比例分别为 57.2%/96.0%/45.0%。产品功能性提升产品功能性提升+附加值增加,推动单位销售价稳步提升。附
87、加值增加,推动单位销售价稳步提升。随着公司品牌形象的逐步建立与消费客群的逐渐扩大,叠加产品端高性价比、个性化的特色深入人心,公司向下游的定价能力逐步提升。2022 年驱蚊系列/婴童系列/精油系列的产品销售单价达 5.0/6.1/8.0 元,同比增长 3.3%/3.0%/5.1%。图 39:润本股份生产模式情况 图 40:润本股份分品类销售单价情况 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 扩产稳步进行中,未来产能增长空间充足。扩产稳步进行中,未来产能增长空间充足。随着公司业务规模的不断增长,广州黄埔工厂已无法应对日益增长的需求,公司受限于现
88、有场地与生产设备而面临较大产能瓶颈,导致2020-2021 年公司产能利用率维持在较高水平,分别为 95.24%和 95.78%。为满足消费者多样化需求、缩短运输距离从而加快对消费者订单需求的反应,公司于 2019 年在浙江义乌新建生产基地,提升生产自动化与供应链智能化程度,2021 年末进行试产并于 2022年正式全面投产,使得当年产能利用率有所下降。020004000600080002020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022驱蚊系列产品婴童系列产品精油系列产品成品外购数量委托加工产量自产产量万瓶/万包/万盒4.5 4.8 5.0 5.0 5.9
89、 6.1 7.5 7.6 8.0 0%4%8%12%16%20%02468022驱蚊产品单价婴童产品单价精油产品单价驱蚊单价YOY婴童单价YOY精油单价YOY元 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 10:润本股份产能利用率情况 产品系列产品系列 指标(万瓶指标(万瓶/万包万包/万盒)万盒)2020 2021 2022 驱蚊系列产品 产能 2,093 2,782 3,912 产量 1,895 2,845 3,161 产能利用率(产能利用率(%)90.6%102.3%80.8%
90、婴童护理系列 产品 产能 2,929 3,441 8,321 产量 2,914 3,499 6,982 产能利用率(产能利用率(%)99.5%101.7%83.9%精油系列产品 产能 1,132 922 1,187 产量 1,353 759 910 产能利用率(产能利用率(%)119.5%82.3%76.7%资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 募投加码产能扩张与科技研发,为业绩增长奠定基础。募投加码产能扩张与科技研发,为业绩增长奠定基础。本次募资公司拟使用 3.69 亿元用于黄埔工厂的研发及产业化项目,通过新建车间、引进设备提高公司生产能力,缓解产能瓶颈。该项目建设期为 3 年,达
91、产年将新增产能 6720 万件,主要用于补充个护类产品的产能。拟使用 9000 万元进一步完善公司信息化建设,提升公司智能化、数据化运营水平,降本增效,建设期 3 年。同时拟使用 3.44 亿元持续渠道建设与品牌推广,加强渠道覆盖面,提高公司在线上以及线下市场的市占率,实现多平台、多渠道、多品类快速发展,预计建设期为 5 年。表 11:润本股份募集资金用途 单位:万元单位:万元/%项目总投资项目总投资 拟使用募集资金拟使用募集资金 占总募集资金比例占总募集资金比例 黄埔工厂研发及产业化项目 36,881 36,881 40.9%渠道建设与品牌推广项目 34,391 34,391 38.1%信息
92、系统升级建设项目 9,000 9,000 10.0%补充流动资金 10,000 10,000 11.1%合计合计 90,272 90,272 100.0%资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 营收端营收端假设:假设:驱蚊行业逐渐注重产品的推新与成分的创新,婴童个护行业随着精致育儿理念的深化,各细分赛道仍保持较高增长,精油行业则处于初期成长阶段。随着公司产品矩阵的不断拓展叠加线上线下双渠道的加速布局,未来增长空间可观。但考虑到渠道拓展的难度、市场竞争的激烈程度以及产品研发的周期等因素,我们预计 2023
93、-2025 年公司驱蚊系列产品营收分别为 3.2/3.8/4.4 亿元,同比增长 18.8%/17.7%/16.9%;婴童护理系列产品营收分别为 5.4/7.4/10.1 亿元,同比增长 38.1%/37.1%/36.4%;精油系列产品营收分别为 1.5/1.6/1.7 亿元,同比增长 4.1%/4.2%/5.2%;其他产品营收分别为 0.6/0.7/0.8 亿元,同比增长 17.2%/20.4%/23.1%。成本端假设:成本端假设:由于公司自产成本低于外协或外采成本,随着公司自有产能的逐步释放,我们预计毛利率将逐步提升,2023-2025 年预计综合毛利率分别为 55.5%/55.7%/56
94、.0%。公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 12:润本股份主营业务盈利预测 单位:百万元单位:百万元/%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 驱蚊系列产品驱蚊系列产品 营业收入 169.13 227.75 272.26 323.36 380.56 444.97 收入 YOY 34.7%19.5%18.8%17.7%16.9%毛利率 54.3%56.7%56.7%57.6%57.8%58.0%婴童护理系列产品婴童护理系列产品 营业收入 143.73 216.68 390
95、.09 538.74 738.39 1007.30 收入 YOY 50.8%80.0%38.1%37.1%36.4%毛利率 56.0%59.9%62.8%64.1%64.3%64.9%精油系列产品精油系列产品 营业收入 125.71 130.92 146.35 152.38 158.72 167.01 收入 YOY 4.1%11.8%4.1%4.2%5.2%毛利率 67.0%65.6%67.3%67.5%67.5%67.5%其他产品其他产品 营业收入 4.09 6.56 46.96 55.04 66.29 81.60 收入 YOY 60.5%615.5%17.2%20.4%23.1%毛利率 4
96、4.7%57.2%61.6%62.3%62.3%62.3%其他业务其他业务 营业收入 0.17 0.24 0.44 0.53 0.66 0.86 营业成本 25.98 39.96 63.01 75.61 94.51 122.86 合计合计 营业收入 442.83 582.15 856.09 1070.04 1344.61 1701.73 收入 YOY 31.5%47.1%25.0%25.7%26.6%毛利率 52.5%53.0%54.2%55.5%55.7%56.0%资料来源:润本股份招股说明书,西部证券研发中心 随着公司募投项目的逐渐落地,公司品牌心智、产品实力、渠道铺陈均有望更上层楼,带随
97、着公司募投项目的逐渐落地,公司品牌心智、产品实力、渠道铺陈均有望更上层楼,带动公司市场渗透率的提升。动公司市场渗透率的提升。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 10.7/13.4/17.0 亿元,归母净利润为 2.3/2.9/3.7 亿元,对应 EPS 分别为 0.57/0.73/0.91 元。4.2 估值分析与投资建议估值分析与投资建议 可比估值时剔除近 6 个月无一致预期的彩虹集团以及港股上市的上美股份,选取美容护理板块龙头企业作为可比公司。2023-2025 年可比公司平均估值水平为 27.5/21.8/18.0。考考虑虑到润本股份营收、利润增速均优于可比公司平均水平到润本股
98、份营收、利润增速均优于可比公司平均水平,给予,给予公司公司 2024 年年 PE 为为 27 倍倍,对应股价为对应股价为 19.59 元元。表 13:可比公司营收、净利润增速对比 可比公司营收增速对比可比公司营收增速对比 可比公司归母净利润增速对比可比公司归母净利润增速对比 公司公司 2023E 2024E 2025E 23-25 CAGR 公司公司 2023E 2024E 2025E 23-25 CAGR 珀莱雅*31.0%26.4%22.4%24.4%珀莱雅*33.0%26.8%23.3%25.0%水羊股份 14.8%14.5%13.5%14.0%水羊股份 140.7%32.9%21.2%
99、26.9%丸美股份*29.3%22.8%15.1%18.9%丸美股份*59.0%29.2%23.2%26.2%公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 可比公司营收增速对比可比公司营收增速对比 可比公司归母净利润增速对比可比公司归母净利润增速对比 贝泰妮*23.4%20.0%17.6%18.8%贝泰妮*19.6%22.0%21.3%21.6%上海家化*1.7%9.0%6.8%7.9%上海家化*29.7%21.1%14.3%17.6%可比公司平均值可比公司平均值 20.0%18.5%15.1%16.8%可比
100、公司平均值可比公司平均值 56.4%26.4%20.6%23.5%润本股份润本股份 25.0%25.7%26.5%26.1%润本股份润本股份 43.7%27.8%25.2%26.5%资料来源:同花顺,西部证券研发中心 表 14:可比公司估值对比 代码代码 简称简称 最新收盘价最新收盘价 总市值总市值 净利润净利润(亿亿元)元)PE(倍)(倍)(元)(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603605.SH 珀莱雅*98.26 389.96 10.87 13.78 16.99 35.87 28.30 22.95 300740.SZ 水羊股份 16.28 6
101、3.40 3.00 3.98 4.86 21.11 15.91 13.06 603983.SH 丸美股份*24.48 98.16 2.77 3.58 4.41 35.44 27.42 22.26 300957.SZ 贝泰妮*65.8 278.73 12.57 15.33 18.59 22.17 18.18 14.99 600315.SH 上海家化*20.77 140.45 6.12 7.41 8.47 22.95 18.95 16.58 平均平均 27.51 21.75 17.97 603193.SH 润本股份*17.67 71.49 2.30 2.94 3.68 31.03 24.35 19
102、.40 资料来源:同花顺,西部证券研发中心;注:标注*的公司均为西部证券覆盖标的,使用的盈利预测为西部预测,其余公司盈利预测均采用同花顺一致预期 五、五、风险提示风险提示 行业竞争加剧:行业竞争加剧:公司在驱蚊及婴童护理行业均存在较多国内外强力的竞争对手,虽然公司在线上市场存在较大竞争优势,但未来若行业竞争加剧,线上渠道红利进一步衰退,可能会对公司营收及利润带来较大影响。渠道扩张不及预期:渠道扩张不及预期:公司目前仍以线上渠道为主,线下渠道渗透率仍有较大提升空间。未来如果渠道扩张未达预期,将拖累公司在全行业市占率的提升,不利于公司竞争。产能释放不及预期:产能释放不及预期:公司当前仍处于产能瓶颈
103、期,依靠募投项目增加产能投放。未来如果因各类不可抗因素或资金流动因素导致公司产能扩张不及预期,公司业绩可能面临阶段性承压。公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 206 368 1,558 1,793 2,114 营业收入营业收入 582 856 1,
104、070 1,345 1,702 应收款项 15 15 18 21 22 营业成本 273 392 476 595 748 存货净额 57 103 109 139 180 营业税金及附加 7 9 11 15 18 其他流动资产 66 24 47 46 39 销售费用 134 232 278 352 451 流动资产合计流动资产合计 344 510 1,732 1,999 2,356 管理费用 35 45 51 65 83 固定资产及在建工程 198 270 319 372 415 财务费用(4)(5)(14)(25)(29)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)(4)(3)(1)
105、(1)(0)无形资产 20 19 18 17 16 营业利润营业利润 141 186 269 343 431 其他非流动资产 85 26 39 50 38 营业外净收支 1 2 1 1 2 非流动资产合计非流动资产合计 302 315 376 438 469 利润总额利润总额 142 188 270 345 433 资产总计资产总计 646 825 2,107 2,438 2,825 所得税费用 21 28 39 51 64 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 121 160 230 294 368 应付款项 74 94 92 127 147 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动
106、负债 1 2 1 2 2 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 121 160 230 294 368 流动负债合计流动负债合计 76 97 94 129 149 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 9 6 6 7 6 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 9 6 6 7 6 ROE 29.7%24.9%16.9%13.6%14.8%负债合计负债合计 85 103 100 136 156 毛利率 53.0%54.2%55.5%55.7%56.0%股本 344 344 405 405 405 营业利
107、润率 24.2%21.7%25.1%25.5%25.3%股东权益 562 723 2,008 2,301 2,670 销售净利率 20.7%18.7%21.5%21.8%21.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 646 825 2,107 2,438 2,825 成长能力成长能力 营业收入增长率 31.5%47.1%25.0%25.7%26.6%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 27.9%31.9%44.7%27.7%25.5%净利润 121 160 230 294 368 归母净利润增长率 27.4%32.7
108、%44.0%27.4%25.5%折旧摊销 8 17 19 24 29 偿债能力偿债能力 利息费用(4)(5)(14)(25)(29)资产负债率 13.1%12.5%4.7%5.6%5.5%其他 14(7)(21)(11)(13)流动比 4.56 5.28 18.46 15.48 15.79 经营活动现金流经营活动现金流 139 165 214 282 355 速动比 3.81 4.22 17.30 14.41 14.58 资本支出(101)(23)(67)(73)(63)其他(63)32(27)0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活
109、动现金流投资活动现金流(164)10(94)(73)(63)每股指标每股指标 债务融资 6 5 13 26 29 EPS 0.30 0.40 0.57 0.73 0.91 权益融资 229(3)1,056 0(1)BVPS 1.39 1.79 4.96 5.69 6.60 其它(46)(12)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 188(9)1,069 26 28 P/E 59.3 44.7 31.0 24.4 19.4 汇率变动 P/B 12.7 9.9 3.6 3.1 2.7 现金净增加额现金净增加额 163 165 1,190 236 321 P/S 12.3 8.4 6.
110、7 5.3 4.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|润本股份 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 26 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增
111、持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业
112、审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报
113、告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即
114、可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证
115、。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因
116、此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。