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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 美图公司美图公司(1357)美学潮流引领者,美学潮流引领者,AIGC策略打开付费空间策略打开付费空间 陈筱陈筱(分析师分析师)李李芓芓漪漪(分析师分析师) 证书编号 S0880515040003 S0880523080004 本报告导读:本报告导读:公司是公司是影像数字化行业龙头影像数字化行业龙头,立足,立足美图秀秀美图秀秀等等 C 端应用向端应用向 B 端业务延伸,技术创新端业务延伸,技术创新层面,公司层面,公司 AI人像生成效果已达国内顶尖水平,人像生成效果已达国内顶尖水平,
2、AIGC 策略望打开策略望打开 B端付费空间。端付费空间。摘要摘要:影像数字化行业龙头,影像数字化行业龙头,AIGC 打开付费空间打开付费空间,首次覆盖,首次覆盖,给予“增持”给予“增持”评级。评级。公司以 C 端应用为基础逐步拓展 B端 SaaS 增量,并形成完善的“底层+中间层+应用层”AI 产品生态,我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 3.42/4.94/7.67 亿元,首次覆盖,给予“增持”评级。影像数字化行业应用影像数字化行业应用场景场景多元,多元,2025 年规模望达年规模望达 160 亿元亿元。影像数字化行业典型应用场景包括 C 端的图片美化,以及 B端的拍照摄
3、影、美妆测肤、内容生产、商业摄影后期,核心技术壁垒在于数字图像处理能力及 AI 算法。根据艾瑞咨询中国影像数字化行业研究报告数据,2022 年四个 B端场景市场规模合计约 125 亿元,预计 2025 年将达 160 亿元,年复合增长率约 8.5%。公司公司把握流行美学趋势,快速迭代以响应用户需求。把握流行美学趋势,快速迭代以响应用户需求。公司核心产品美图秀秀 APP 把握当下审美趋势高频迭代,屡推个性化功能,如 2014年推出增高功能,2017 年推出业内首个 3D 塑颜技术,2020 年推出一键填充发际线的“增发”功能,2022-2023 年紧跟 AIGC 浪潮,推出“AI 绘画”、“AI
4、 设计”等 AI 功能。横向对比来看,在美颜类 TOP 应用榜单中,美图秀秀近一年更新次数为 38 次,仅次于 Adobe 旗下产品 Photoshop Express 以及百度旗下应用黄油相机。公司公司 AI 人像生成效果人像生成效果已达国内顶尖水平,已达国内顶尖水平,AIGC 策略望打开策略望打开 B端付端付费空间费空间。目前国内主流的 AI 图片生成工具包括美图 WHEE、百度文心一格、阿里通义万相等,从我们输入同一段提示词得到的实测结果来看,美图 WHEE 生成的人像与真人更为接近,并且在五官、妆容、衣服质感等细节刻画上更为精致;至于生成二次元人像或虚拟场景,以上三个工具各有千秋。公司
5、生产力产品包括美图设计室、开拍等,其连续包月产品定价为 18-20 元/月,明显高于生活娱乐产品美图秀秀、美颜相机连续包月 12 元/月的定价,我们认为在 AI 技术加持下,公司产品付费渗透率及 ARPPU 值有望持续提升。风险提示风险提示:VIP 用户增长不及预期,AI 功能商业化不及预期等。评级:评级:增持增持 当前价格(港元):3.60 2023.12.31 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(港元港元)1.33-3.98 当前股本当前股本(百万股)(百万股)4,478 当前市值当前市值(百万港元百万港元)16,120 相关报告 海外公司(海外公司(香港香港)财务摘要财务摘要(百
6、万百万人民币人民币)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,683 2,085 2,725 3,716 4,884(+/-)%40%25%31%36%31%毛利润毛利润 1,125 1,187 1,621 2,341 3,223 净利润净利润-45 94 342 494 767(+/-)%-9%311%263%45%55%PE-123.77 63.02 43.42 30.04 19.34 -19%23%64%105%146%187%2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/9
7、2023/102023/115252周内股价走势图周内股价走势图美图公司恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 传播文化业传播文化业 美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目目 录录 1.美图公司:以美为内核,以 AI 驱动创新增长.3 1.1.发展历程:巩固 C 端向 B端延伸,AI 赋能助付费提升.3 1.2.股权结构:整体结构稳定,核心管理团队经验丰富.4 1.3.财务分析:23H1 业绩显著回暖,AI 商业化初见成效.5 2.审美及技术迭代为核心优势,AI 打开付费空间.8 2.1.影像数字化行业:应用
8、多元,2025 年规模望达 160 亿元.8 2.2.公司优势:紧跟审美潮流高频迭代,人像生成效果佳.9 2.2.1.把握流行美学趋势,快速迭代以响应用户需求.9 2.2.2.公司产品 MAU 规模稳定,付费渗透率与 ARPPU 值齐升 11 3.投资建议.16 4.风险提示.17 pWgUbWrVmZuZcZtVsUlW7NdNbRmOmMnPmQjMoOmNiNmMtR7NqRnNvPnMvNNZmNmN 美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1.美图公司:以美为内核,以美图公司:以美为内核,以 AI驱动创新驱动创新增
9、长增长 1.1.发展历程:巩固发展历程:巩固 C 端向端向 B 端延伸,端延伸,AI 赋能助付费提升赋能助付费提升 美图公司成立于美图公司成立于 2008 年,年,2016 年登陆香港联交所,是一家以美为内核、年登陆香港联交所,是一家以美为内核、以人工智能为驱动以人工智能为驱动力力的科技公司。的科技公司。公司挖掘“美学经济”潜力,以 C端应用为基础,逐步布局 B端产品,为普通用户提供生活化影像编辑与美化服务,同时为美业等领域企业提供解决方案并助力产业数字化升级,逐步形成了影像与设计产品、美业解决方案两大业务。截至2023 年 6 月,美图公司月活跃用户总数为 2.47 亿,其中海外月活跃用户数
10、约 7369 万。图图 1:美图公司主要业务及核心美图公司主要业务及核心 APP 产品产品 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 公司从传统的图像处理软件供应商,发展成为现在集影像生产与提供美业解决方案于一体的多元化综合服务商,其发展历程可划分为以下三个阶段:1)2008-2012 年:推出爆款应用美图秀秀,产品矩阵不断完善。年:推出爆款应用美图秀秀,产品矩阵不断完善。2008 年公司成立,同年推出电脑版美图秀秀,简易的图片处理方式深受用户喜爱。2011 年公司推出移动版美图秀秀,2012 年美图秀秀 PC 端用户量突破 1 亿,PC 及移动端合计用户量突破 2 亿。2010 年公司成立美图影
11、像研究院(MT Lab),致力于研究计算机视觉及深度学习相关前沿影像技术,为美图产品的发展提供算法支持。此后公司不断推出美拍、美妆相 美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 机等应用,产品矩阵不断完善。2)2013-2018 年:布局美图手机、美妆电商等新业务,但受市场环境及年:布局美图手机、美妆电商等新业务,但受市场环境及同业竞争同业竞争加剧影响,最终停止运营。加剧影响,最终停止运营。2013年5月公司推出首款美图手机,转型布局智能硬件业务,以前置高像素镜头等特点引领行业、吸引用户。随后公司继续推出一系列拍照手机,手机业务
12、一度成为公司主要营收来源。2018 年,中国智能手机市场出货量同比下滑 15.5%,市场面临挑战,同业竞争加剧,公司将美图手机品牌独家授权小米,停止手机业务运营。除智能手机业务线外,2014 年公司推出短视频社区应用美拍,后推出直播功能,迎合年轻市场需求;2017 年推出专业美妆电商平台美图美妆,后于 2018 年授权 TryTry 运营。3)2019 年至今年至今:重心回归:重心回归主要产品主要产品,并积极拓展,并积极拓展 B 端端 SaaS 增量,增量,AI技术望助力订阅付费率提升。技术望助力订阅付费率提升。SaaS 业务增量拓展上,2019 年公司布局AI 测肤业务美图宜肤,2021 年
13、收购美妆零售领域 ERP SaaS 服务龙头美得得,进军供应链管理领域,2023 年联合华为云发布 SaaS 应用“AI 模特试衣”。商业模式上,公司自 2020 年起大力推广 VIP 订阅服务,付费订阅成为营收增长一大驱动力,2022 年 VIP 订阅业务营收占比达 37.5%。技术创新层面,公司深耕 AI 图像技术,2019 年美图 AI 开发平台上线,2022年凭借AI绘画等功能成为全球十余国家和地区应用榜单冠军,2023年 6 月发布包括视觉大模型 MiracleVision(奇想智能)在内的 7 款影像生产力工具,AI 技术赋能全新产品生态。图图 2:美图公司逐步发展成为集影像生产与
14、提供美业解决方案于一体的多元化综合服务商美图公司逐步发展成为集影像生产与提供美业解决方案于一体的多元化综合服务商 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 1.2.股权结构:整体结构稳定,核心管理团队经验丰富股权结构:整体结构稳定,核心管理团队经验丰富 美图公司股权架构较稳定,高管为主要持股人,核心管理团队经验丰富。美图公司股权架构较稳定,高管为主要持股人,核心管理团队经验丰富。2023 年 6 月,公司原董事长蔡文胜宣布辞任,CEO 吴欣鸿接任董事长职位。截至 2023H1,原董事长蔡文胜为第一大股东(合计持股 25.34%),现任董事长兼 CEO 吴欣鸿(合计持股 12.92%)、美图公司 I
15、PO 最大基石投资者陈家荣(合计持股 11.64%)分列其后。近年来主要股东未出现大笔减持,股权架构较为稳定。公司核心管理团队深耕互联网领域多年,经验丰富。现任董事长兼 CEO吴欣鸿为美图公司创始人,2000 年起涉足中国互联网行业,2008 年开始开发及研究影像编辑软件;现任 CFO 颜劲良曾于云游控股有限公司担任 COO 和 CFO;现任首席人力资源官施娜曾就职于联想集团、自如集 美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 团等。核心骨干人员专业背景扎实,经验丰富。图图 3:美图公司高管为主要持股人(数据截至美图公司高管为主
16、要持股人(数据截至 2023H1)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 1:公司核心管理团队经验丰富公司核心管理团队经验丰富 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 介绍介绍 吴欣鸿 42 创始人,董事长兼首席执行官 Meitu Investment、美图香港、美图宜肤科技、美图宜肤外商独资企业、美图移动、美图网、美图宜肤网络及美图之家的董事。2000 年起涉足中国互联网行业,2008 年开始开发及研究影像编辑软件,创造推出如、火星文输入法等流行产品,2020 年 9 月起涉足经营域名注册业务。2023 年 6 月担任美图公司董事长。颜劲良 39 CFO,首席财务官兼公司秘书 2006 年 7 月
17、至 2012 年 4 月期间担任 UBS AG 董事和香港及中国互联网研究主管,2012 年 5 月至 2015 年 6 月担任云游控股有限公司首席运营官和首席财务官,2013 年 2 月至 2014 年 11 月担任云游控股有限公司联席公司秘书,于 2020 年 12 月泡泡玛特国际集团有限公司在联交所上市以来担任独立非执行董事。2015 年 6 月加入美图集团,负责整体的财务管理、资本市场运作、战略投资、投资者关系、法务及上市合规。施娜 45 首席人力资源官 2013 年至 2014 年间担任联想集团人力资源及运营总监,2015 年至 2016年间担任 Lenovo ZUK 人力资源及运营
18、总监,2017 年至 2019 年间于自如集团担任人力资源副总裁。2019 年 4 月加入美图集团,负责战略运营、项目管理、人力资源及行政管理。陈剑毅-集团高级副总裁,影像与设计产品事业群总裁 负责公司产品、商业化、订阅业务。数据来源:公司公告,公司官网,国泰君安证券研究 1.3.财务分析:财务分析:23H1 业业绩显著回暖绩显著回暖,AI 商业化初见成效商业化初见成效 AIGC 策略显著提升策略显著提升 VIP 订阅收入,在此驱动下订阅收入,在此驱动下 2023H1 公司营收增速公司营收增速明显回升。明显回升。2023H1 公司实现营业收入 12.6 亿元,同比增长 29.8%,其中影像与设
19、计产品业务收入 6.02 亿元,同比增长 62.2%,占总收入比例达47.8%。进一步细分来看,影像与设计产品业务绝大部分收入由 VIP 订阅构成,得益于 2023Q2 以来 AIGC 策略的体系化推进,VIP 订阅收入实现加速增长,截至 2023H1,公司所有影像与设计产品的付费订阅用户总人数约 720 万,月活跃用户订阅率同比提升 0.9pct 至 2.9%。美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 图图 4:23H1 公司营业收入同比增速显著回暖公司营业收入同比增速显著回暖 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司主要
20、业务可划分为影像与设计产品、美业解决方案业务影像与设计产品、美业解决方案业务两类:影像与设计产品影像与设计产品为用户提供图片美化、人像美颜、视频编辑等功能,公司推出了美图秀秀、美颜相机、Wink、美图设计室、美图云修等应用产品,致力于满足大众用户的修图美化需求,同时对专业化场景提供技术支持,提升用户工作效率。QuestMobile 发布的中国移动互联网 2023半年大报告显示,美图公司旗下美图秀秀、美颜相机分别蝉联 2023 半年度拍摄美化 APP 行业月活跃规模 TOP1 和 TOP3。美业解决方案业务美业解决方案业务主要为用户提供智能测肤及供应链管理服务。美图宜肤通过 AI 测肤算法,为皮
21、肤管理行业提供技术支持与解决方案,助力美业数字化升级,其在科研、商业领域与多方合作,合作对象包括中国科学院皮肤基因组,以及迪奥、资生堂等知名品牌。2021 年底公司收购美妆零售领域 ERP SaaS 服务龙头美得得,通过 ERP 系统、移动营销等互联网工具,配合体系化运营支撑及上下游资源,助力商家有效经营,一站式解决美妆零售各环节问题。图图 5:23H1 影像与设计产品业务收入增长强劲影像与设计产品业务收入增长强劲 图图 6:23H1 影像与设计产品业务收入占比明显提升影像与设计产品业务收入占比明显提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 从收入结构来讲
22、,影像与设计产品业务收入包含 VIP 订阅、互联网增值服务、SaaS 及相关业务(美图云修)三部分,美业解决方案业务收入为SaaS 及相关业务(美图宜肤、美得得),另外还有广告及其他收入。公9.59.811.916.720.94.65.68.19.712.63.2%22.1%39.5%25.2%-4.7%20.1%44.6%20.5%29.8%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.020019H12021H12023H1营业收入(亿元)yoy(%,右轴)3.716.020H12023H1影像与设计产品(亿
23、元)美业解决方案(亿元)广告(亿元)其他(亿元)38.2%47.8%22.5%22.7%11.2%1.8%28.1%27.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022H12023H1影像与设计产品(%)美业解决方案(%)其他(%)广告(%)美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 司自 2020 年起大力推广 VIP 订阅这一付费模式,VIP 订阅业务收入由2020 年的 2.05 亿元增至 2022 年的 7.82 亿元,占总收入比例由 17.2%增至 37.5%。2022 年 SaaS 及
24、相关业务收入亦实现迅速增长,主因 2021 年收购美妆零售领域 ERP SaaS 服务龙头美得得。图图 7:公司业务可划分为影像与设计产品、美业解决方案、广告及其他公司业务可划分为影像与设计产品、美业解决方案、广告及其他 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 8:2018-2022 年年 VIP 订阅业务收入增长最为迅订阅业务收入增长最为迅速(单位:亿元)速(单位:亿元)图图 9:2018-2022 年年 VIP 订阅业务收入占比持续提订阅业务收入占比持续提升(单位:升(单位:%)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 收入结构调整致公司毛利率有所下滑
25、,较优费用管控下净利率水平稳步收入结构调整致公司毛利率有所下滑,较优费用管控下净利率水平稳步提升。提升。2022 年公司毛利率同比下滑 10.6pct 至 56.9%,下滑较多主因 ERP SaaS 业务美得得毛利率远低于 VIP 订阅及广告,该项业务增长带来的收入结构变化致使毛利率水平发生变化,2023H1 公司毛利率达 59.8%,维持在较稳水平。近年来公司费用率水平持续下降,2023H1 销售/管理/研发费用率进一步缩减至 17.6%/11.4%/23.3%,得益于较优的费用管控以及 AIGC 策略带来的增量利润,公司净利率水平稳步提升,2023H1 公司实现经调整归母净利润 1.5 亿
26、元,净利率达 12%。0.140.862.054.977.8200212022VIP订阅在线广告SaaS及相关业务互联网增值服务IMS及其他1.5%8.8%17.3%29.8%37.5%65.5%76.9%57.0%46.0%28.6%0.3%2.3%22.2%4.0%4.7%4.5%5.7%4.6%29.0%9.7%20.9%16.2%7.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022VIP订阅在线广告SaaS及相关业务互联网增值服务IMS及其他 美图公司美图公司(1357)请务必阅读
27、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 图图 10:23H1 公司毛利率公司毛利率 59.8%,总体维持稳定,总体维持稳定 图图 11:近年来公司费用率水平持续下降近年来公司费用率水平持续下降 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 12:23H1 公司实现经调整归母净利润公司实现经调整归母净利润 1.5 亿元,净利率达亿元,净利率达 12%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.审美及技术迭代为核心优势,审美及技术迭代为核心优势,AI打开付费空间打开付费空间 2.1.影像数字化行业:影像数字化行业:应用多元,应用多元
28、,2025 年规模望达年规模望达 160 亿元亿元 影像数字化行业包括图片美化、拍照摄影等多种影像数字化行业包括图片美化、拍照摄影等多种 C 端及端及 B端应用场景,端应用场景,2025 年市场规模望达年市场规模望达 160 亿元。亿元。影像数字化行业典型应用场景包括 C端的图片美化,以及 B端的拍照摄影、美妆测肤、内容生产、商业摄影后期,核心技术壁垒在于数字图像处理能力及 AI 算法,其中 AI 算法包括对人体人脸的识别分析、妆容的生成、对环境场景的识别等。根据艾瑞咨询中国影像数字化行业研究报告数据,2022 年四个 B端场景市场规模合计约125亿元,预计2025年将达160亿元,年复合增长
29、率约8.5%。71.5%66.5%67.5%56.9%59.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200222023H1整体毛利率(%)33.4%24.1%23.5%19.3%17.6%25.7%17.2%15.9%13.0%11.4%51.2%33.9%32.7%28.1%23.3%0%20%40%60%80%100%120%200222023H1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)-1.90.60.91.11.5-19.5%5.1%5.1%5.3%12.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-
30、2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0200222023H1经调整归母净利润(亿元)经调整归母净利润率(%,右轴)美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 图图 13:影像数字化行业包括图片美化、拍照摄影等多种应用场景影像数字化行业包括图片美化、拍照摄影等多种应用场景 数据来源:艾瑞咨询中国影像数字化行业研究报告,国泰君安证券研究 图图 14:2025 年中国影像数字化年中国影像数字化 B 端端市场规模有望达到市场规模有望达到 160 亿元亿元 数据来源:艾瑞咨询中国影像数字
31、化行业研究报告,国泰君安证券研究 2.2.公司优势:紧跟审美潮流高频迭代,人像生成效果佳公司优势:紧跟审美潮流高频迭代,人像生成效果佳 2.2.1.把握流行美学趋势,快速迭代以响应用户需求把握流行美学趋势,快速迭代以响应用户需求 美图秀秀美图秀秀 APP 把握当下审美趋势高频迭代,屡推个性化功能。把握当下审美趋势高频迭代,屡推个性化功能。自 2008年推出以来,公司核心产品美图秀秀 APP 不断更新迭代:2014 年,在用户需求由面部向全身扩展的趋势下,公司推出增高功能,开启全身美化阶段;2017 年,在用户越发追求个性化的趋势下,美图秀秀 APP 推出行业内首个 3D 塑颜技术,从而帮助用户
32、实现定制化“人脸重构”;2020 年,当“发际线”成为年轻人热词时,美图秀秀 APP 推出“增发”功能,支持一键填充发际线、增加刘海造型;2022-2023 年,公司紧跟 AIGC 浪潮,为国内首批推出“AI 绘画”、“AI 设计”等 AI 功能的互联网企业。横向对比来看,美图秀秀横向对比来看,美图秀秀 APP 更新频率更新频率在业内在业内居于前列。居于前列。在美颜类 TOP应用榜单中,美图秀秀近一年更新次数为 38 次,仅次于 Adobe 旗下产品 Photoshop Express 以及百度旗下应用黄油相机。美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免
33、责条款部分 10 of 19 图图 15:近年来美图秀秀:近年来美图秀秀 APP 持续迭代个性化功能持续迭代个性化功能 数据来源:美图公司官网,国泰君安证券研究 图图 16:美图秀秀增发功能效果图:美图秀秀增发功能效果图 图图 17:美图秀秀高光妆容对比图:美图秀秀高光妆容对比图 资料来源:美图公司官网 资料来源:美图公司官网 表表 2:美颜类:美颜类 TOP 应用应用榜单榜单中,中,美图秀秀美图秀秀 APP 近一年近一年 iOS 端更新次数端更新次数居于前列居于前列 产品名称产品名称 所属公司所属公司 iOS 端近一年更新次数端近一年更新次数 美图秀秀 美图公司 38 醒图 字节跳动 30
34、日杂相机 广州萌懂信息科技有限公司 15 一甜相机 快手 28 轻颜 字节跳动 27 Foodie 亿睿科信息技术(北京)有限公司 19 天天 P 图 腾讯 7 Photoshop Express Adobe Systems Incorporated 59 美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 ProKnockOut 深圳市前海乐游原网络技术有限公司 11 MIX 滤镜大师 北京品果科技有限公司 5 黄油相机 百度 43 Faceu 激萌 字节跳动 1 数据来源:点点数据,国泰君安证券研究(注:数据截至 2023/12/
35、27)2.2.2.公司产品公司产品 MAU 规模稳定,付费渗透率与规模稳定,付费渗透率与 ARPPU 值值齐齐升升 公司整体公司整体 MAU 规模稳定,核心规模稳定,核心 APP 引领增长。引领增长。2023H1 公司整体 MAU规模达 2.47 亿,主要产品美图秀秀、美颜相机 MAU 规模相对稳定,其中美图秀秀 MAU 达 1.27 亿,较 2022 年末环比增长 1.7%。图图 18:2023H1 公司月活跃用户总数公司月活跃用户总数达达 2.47 亿人亿人 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 19:2023H1 公司主要产品美图秀秀、美颜相机公司主要产品美图秀秀、美颜相机月活跃用
36、户数相对稳定(单位:亿人)月活跃用户数相对稳定(单位:亿人)图图 20:2023H1 中国大陆中国大陆/海外月活跃用户数分别达海外月活跃用户数分别达1.73 亿亿/0.74 亿(单位:亿人)亿(单位:亿人)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司公司 VIP 会员渗透率稳步提升,订阅业务会员渗透率稳步提升,订阅业务 ARPPU 值值显著显著增长。增长。自 20203.062.822.612.312.432.47-7.77%-7.58%-11.65%5.31%2.54%-16%-12%-8%-4%0%4%8%0920202021202
37、22023H1月活跃用户总数(亿人)月活跃用户总数yoy(%,右轴)1.171.161.151.151.301.270.790.670.620.570.490.5200.20.40.60.811.21.4美图秀秀美颜相机BeautyPlus美拍其他1.991.741.631.541.631.731.071.090.980.770.800.74-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.00.51.01.52.02.5200212022 2023H1中国大陆海外中国大陆yoy(%,右轴)海外yoy(%,右轴)美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条
38、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 年大力推广付费订阅模式以来,公司 VIP 会员数稳步增长,由 2020 年的 170 万增至 2023H1 的 720 万,付费渗透率由 0.7%提升至 2.9%;与此同时,公司订阅业务 ARPPU 值亦有显著增长,自 2022 年陆续上线 AI功能以来尤为明显。图图 21:公司订阅业务公司订阅业务 ARPPU 值值显著增长显著增长 图图 22:公司公司 VIP 会员渗透率稳步会员渗透率稳步提升提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.2.3.公司公司 AI 人像生成效果佳,人像生成效果佳,A
39、IGC 策略望打开策略望打开 B 端端付费空间付费空间 “底层“底层+中间层中间层+应用层”应用层”AI 产品生态产品生态推动生活场景向生产力场景进化。推动生活场景向生产力场景进化。2023 年 6 月 19 日,公司举办第二届美图影像节并发布 7 款新品,形成了“底层+中间层+应用层”的 AI 产品生态:底层为 MiracleVision 视觉大模型,为美图全系产品提供 AI 模型能力;中间层由美图 AI 开放平台、美图创意平台、美图 AI 助手 RoboNeo 组合而成,分别负责开放共享 AI技术、搭建创作者生态、聚合美图影像服务;应用层由 AI 图片、AI 视频、AI 设计、AI 数字人
40、四类应用构成,涵盖包括 WHEE、美颜相机、美图云修、Wink、WinkStudio、开拍、美图设计室 2.0、DreamAvatar 数字人等产品和服务,由美图秀秀提供 AI 影像服务聚合。图图 23:底层模型、中间层与应用层共同构建美图底层模型、中间层与应用层共同构建美图 AI 产品生态产品生态 资料来源:美图影像节 121.2124.3139.655202020212022ARPPU值(元)00.7%1.7%2.3%2.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0050060
41、07008002020202120222023H1VIP用户数量(万人)付费渗透率(%,右轴)美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 图图 24:开拍:开拍:AI 多维度辅助制作视频多维度辅助制作视频 图图 25:美图设计室美图设计室 2.0:AI 商业设计多领域服务商业设计多领域服务 资料来源:美图影像节 资料来源:美图影像节 图图 26:DreamAvatar 数字人:数字人:AI 数字人产品数字人产品 图图 27:MiracleVision:懂美学的:懂美学的 AI 视觉大模型视觉大模型 资料来源:美图影像节 资料来
42、源:美图影像节 MiracleVision 3.0:“奇思妙想”与“智能创作”合力提升模型可控性,:“奇思妙想”与“智能创作”合力提升模型可控性,助力“工作流提效”。助力“工作流提效”。2023 年 10 月 9 日,美图公司发布自研 AI 视觉大模型MiracleVision 3.0版本,预期全面应用于美图旗下影像与设计产品。MiracleVision 的核心能力可拆解为“奇思妙想”和“智能创作”两部分:1)“奇思妙想”:MiracleVision 3.0 通过“提示词智能联想”功能降低大众的使用门槛,用户输入关键词后模型可自动补充相关表述,如光影效果、质感、风格、图片质量等,推动创作平权。
43、此外模型通过“提示词精准控制”功能,如使用“近景”、“远景”、“顺光”、“逆光”等描述控制最终生成效果,满足更加专业的设计要求。2)“智能创作”:MiracleVision 3.0 通过“深化创作”功能,进一步丰富作品细节和提升表现力,如“AI 画面扩展”功能让作品尺寸更大、细节更丰富;“局部修改”功能对部分画面进行精准修改与调整;“分辨率提升”功能生成高清大图,让细节表现、色彩展示、物体辨识更加精准和生动。00.20.40.60.811.21.4美图秀秀美颜相机BeautyPlus美拍00.20.40.60.811.21.4美图秀秀美颜相机BeautyPlus美拍 美图公司美图公司(1357
44、)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 图图 28:奇思妙想”奇思妙想”、“智能创作”打造核心能力“智能创作”打造核心能力 资料来源:美图公司微信视频号,公司官网,国泰君安证券研究 表表 3:MiracleVision 主要应用领域包括电商、广告、游戏、动漫、影视等主要应用领域包括电商、广告、游戏、动漫、影视等 落地五大行业落地五大行业 助力工作流提效助力工作流提效 行业行业 功能功能 电商行业 从涂鸦生成线稿、线稿上色、商品图、模特试穿图,再到电商物料输出,全程可通过 MiracleVision 实现。广告行业 MiracleVision 覆盖创
45、意脑暴、创意深化、平面排版、多尺寸延展、线下投放预览的全工作流,助力客户在广告物料制作环节提效。游戏行业 MiracleVision 可以包揽场景设计、角色设计、道具设计、UI 图标、宣发物料等流程,拓宽设计师想象空间的同时助力游戏行业降本。动漫行业 MiracleVision 打通概念设计、故事板生成、线稿上色、动漫补帧、视频转动漫等流程,支持创意到物料成品的快速落地。影视行业 MiracleVision 的高可控性可充分满足概念场景设计、分镜设计、人物造型、道具设计、宣发物料的效果要求,极大提升影视行业设计环节的效率。资料来源:公司官网,国泰君安证券研究 MiracleVision 4.0
46、:主打:主打 AI 设计与设计与 AI 视频新能力。视频新能力。2023 年 12 月 5 日,公司举办主题为“未来 AI 设计”的美图创造力大会,发布自研 AI 视觉大模型 MiracleVision 4.0 版本,创新 AI 设计和 AI 视频能力:1)AI 设计方面,新增矢量图形、文字特效、智能分层、智能排版四大能力,同时上线全新的视觉模型商店,支持创建个人视觉模型,助力设计师群体实现独特的艺术追求。2)AI 视频方面,新增文生视频、图生视频、视频运镜、视频生视频四大能力,目前 AI 视频能力已能融入行业工作流,在电商和广告行业最早实现落地。美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后
47、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 2024 年 1 月,MiracleVision 4.0 将陆续应用于美图秀秀、Wink、美图设计室等美图旗下产品。AI 设计与 AI 视频功能的突破进一步完善各业务线专业化能力,高质量满足商用需求,有望推动产品付费率提升。图图 29:MiracleVision 4.0 功能展示功能展示 资料来源:美图公司微信公众号,国泰君安证券研究 以以 AI 图片图片功能功能为例为例,公司生成效果已达国内顶尖水平。公司生成效果已达国内顶尖水平。目前国内主流的 AI 图片生成工具包括美图 WHEE、百度文心一格、阿里通义万相等,从我们输入同一
48、段提示词得到的实测结果来看,美图 WHEE 生成的人像与真人更为接近,并且在五官、妆容、衣服质感等细节刻画上更为精致;至于生成二次元人像或虚拟场景,以上三个工具各有千秋。图图 30:与与百度文心一格百度文心一格、阿里通义万相阿里通义万相相比,美图相比,美图 WHEE生成的人像更为精致生动生成的人像更为精致生动 资料来源:美图 WHEE,百度文心一格,阿里通义万相,国泰君安证券研究 美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 图图 31:在二次元人像、场景搭建方面,美图在二次元人像、场景搭建方面,美图 WHEE、百度文心一格百度
49、文心一格、阿里通义万相阿里通义万相各有千秋各有千秋 资料来源:美图 WHEE,百度文心一格,阿里通义万相,国泰君安证券研究 在在 AI 技术加持下,公司技术加持下,公司产品矩阵产品矩阵逐步向更高客单价的生产力场景拓展,逐步向更高客单价的生产力场景拓展,未来未来付费渗透率及付费渗透率及 ARPPU 值有望持续提升值有望持续提升。公司生产力产品包括美图设计室、开拍等,其连续包月产品定价为 18-20 元/月,明显高于生活娱乐产品美图秀秀、美颜相机连续包月 12 元/月的定价,年费价格差异则更为显著。鉴于影像数字化行业 B端需求稳步增长,公司作为业内龙头有完善的产品矩阵以及优异的 AI 生成能力,我
50、们认为未来公司产品付费渗透率及 ARPPU 值有望持续提升。表表 4:生产力场景下订阅服务定价高于生活场景生产力场景下订阅服务定价高于生活场景 生活场景生活场景 应用应用 月卡(元月卡(元/月)月)连续包月(元连续包月(元/月)月)年卡(元年卡(元/年)年)连续包年(元连续包年(元/年)年)美图秀秀 VIP 18 12-98 美颜相机 25 12 238 108 生产力场景生产力场景 美图秀秀 SVIP(含美图设计室)30 20 228 168 WinkStudio 50 39 398 298 美图设计室 30 20 228 168 开拍-18 198 168 数据来源:美图秀秀 APP,美颜
51、相机 APP,WinkStudio,美图设计室 APP,开拍 APP,国泰君安证券研究 3.投资建议投资建议 美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19 公司为影像数字化行业龙头,其核心产品美图秀秀持续引领美颜类 APP潮流,2019 年以来公司以 C 端应用为基础逐步拓展 B端 SaaS 增量,产品矩阵日益丰富。技术创新层面,公司深耕 AI 图像技术多年,2023 年以来多次迭代,目前已形成完善的“底层+中间层+应用层”AI 产品生态,AIGC 策略已显著提升 VIP 订阅收入。考虑到 B端生产力场景较 C 端生活场景有更高
52、的付费空间,并且公司 AI 图像生成效果已达到国内顶尖水准,我们认为未来公司产品付费渗透率及 ARPPU 值有望持续提升,我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 3.42/4.94/7.67 亿元,首次覆盖,给予“增持”评级。4.风险提示风险提示 VIP 用户增长不及预期。用户增长不及预期。VIP 订阅业务是公司收入增长的重要支柱,VIP用户增长情况对公司收入增速影响较大。AI 功能商业化不及预期。功能商业化不及预期。与普通订阅服务相比,具备 AI 功能的订阅服务定价更高,用户为 AI 功能支付溢价的意愿存在不确定性。美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请
53、务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,
54、概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。
55、在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投
56、资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资
57、建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当
58、地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 美图公司美图公司(1357)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19 附:海外当地市场指数附
59、:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股