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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 02 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）电影主业电影主业营收营收回暖回暖，大，大 IP 矩阵开拓未来矩阵开拓未来 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：26.2 元 上海电影背靠上影集团上海电影背靠上影集团和上海国资委和上海国资委，拥有优质的电影产业链，在电影发行放拥有优质的电影产业链，在电影发行放映、营销、技术服务都有较好的积累，随着映、营销、技术服务都有较好的积累，随着下半年下半年电影行业电影行业的持续的持续复苏复苏，公司，公司的电影相关营收有望增长。同时，公司积极扩展的电影相关营收有望增长。同时，公司积极扩展 IP 业务

2、，以业务，以 IP 授权、联名授权、联名/联联动、动、IP 衍生品等多种形式衍生品等多种形式挖掘价值和商业挖掘价值和商业转化转化，有望赶上，有望赶上中国中国 IP 授权业务增长授权业务增长快车。公司积极践行快车。公司积极践行“精品内容、大精品内容、大 IP 开发、数字化转型开发、数字化转型”战略，电影战略，电影主业主业基本基本盘稳固，盘稳固，IP 业务业务前景广阔。前景广阔。基于以上因素，基于以上因素，首次覆盖给予首次覆盖给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级。投资评级。运营稀缺国产美术运营稀缺国产美术 IP，授权变现能力值得期待，授权变现能力值得期待。中国 IP 授权市场高速增长，2021 年 I

3、P 授权零售额达 1374 亿元，同比增长 24.2%，2022 年达 1390亿元。上海电影积极参与 IP 市场布局，于 2023 年 5 月完成收购上影元。上影元在国产 IP 数量、质量上领先，商业变现能力显著，成功案例包括 中国奇谭大闹天宫葫芦兄弟黑猫警长等。公司掌握的 IP 版权可通过授权游戏、影视、玩具等行业企业实现 IP 变现。在未来，公司将探索 IP 与影视主业及新技术领域更紧密融合，发展方向包括 IP+影视作品、IP+文旅空间、IP+AIGC+MR。积极打造电影全产业链基础，控股公司上影集团实力雄厚。积极打造电影全产业链基础，控股公司上影集团实力雄厚。上海电影前身通过多次资产重

4、组、影城收购，完成了在线票务平台的建立，构建了完整的电影产业链布局。公司上市后，票房一直稳居全国前四。上海电影由国有资本上影集团长期控股，股权结构稳定，并支持公司长远发展。为此公司制定并实施“精品内容、大 IP 开发、数字化转型”的战略。优质的电影产业链、稳定的国资控股和积极长远的战略为公司发展注入强心剂。总票房恢复趋势明显，一二线城市反弹空间大总票房恢复趋势明显，一二线城市反弹空间大。中国电影行业总票房自2019 年 641 亿元高点后因新冠疫情影响下滑，2022 年触底反弹。2023 年疫情控制后，从票房表现来说，春节档和暑期档票房超越 5 年同期水平，截至 11 月总票房超过 500 亿

5、元，同比增长 79.7%，已超越 2022 年全年水平。从上座率来看，一二线城市整体上浮，相比早年仍有较大反弹空间。国产电影总票房所呈现的复苏趋势有望带动上海电影收入增长。公司公司三季度票房大增，主发影片荣获清明节历史片票房冠军三季度票房大增，主发影片荣获清明节历史片票房冠军。电影放映方面，公司旗下联和院线在上座率、观影人次和平均票价都呈现上升趋势，票房收入也因此大增。联和院线第三季度票房 15.72 亿元，同比增长19.78%，截至 2023 年 Q3，公司票房达 37.20 亿元，同比增长 104.28%，位列全国前三。电影发行方面，公司主发行电影望道获内地清明节历史片票房冠军，是上半年党

6、建学习观影活动首选，未来公司也将继续参与优质电影发行工作。首次覆盖给予首次覆盖给予“强烈推荐强烈推荐”评级。评级。考虑到公司在一线城市影院市占率优势突出，IP 授权业务规模快速增长，我们预计 2023/2024/2025 年分别实现归母 净 利 润 1.40/2.40/2.97 亿 元，预 计 2023-2025 年 EPS 分 别 为0.31/0.54/0.66 元，对应当前股价 PE 为 84/49/40 x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险、网络媒体竞争的风险、优质内容供给不足市场竞争加剧风险、网络媒体竞争的风险、优质内容供给不足的风险、应收款项回收及资

7、产减值的风险、房屋租赁到期的风险的风险、应收款项回收及资产减值的风险、房屋租赁到期的风险 基础数据基础数据 总股本（百万股）448 已上市流通股（百万股）448 总市值（十亿元）11.7 流通市值（十亿元）11.7 每股净资产（MRQ）3.7 ROE（TTM）-3.0 资产负债率 40.2%主要股东 上海电影(集团)有限公司 主要股东持股比例 69.2%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 28-12 140 相对表现 29-2 151 资料来源：公司数据、招商证券 顾佳顾佳 S02 谢笑妍谢笑妍 S03 -00Jan

8、/23Apr/23Aug/23Dec/23(%)上海电影沪深300上海电影上海电影（601595.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)731 368 863 1137 1356 同比增长 136%-50%134%32%19%营业利润(百万元)26(338)185 311 385 同比增长-106%-1382%-155%68%24%归母净利润(百万元)22(335)140 240 297 同比增长-105%-1631%-142%72%24%每股收益(元)0.05

9、-0.75 0.31 0.54 0.66 PE 536.9-35.1 84.0 48.9 39.6 PB 6.1 7.5 6.8 6.1 5.3 资料来源：iFind，招商证券 nW9UoXiVMB9UmWeXwUoMnPnP9PdN6MtRnNsQmQfQoOnMeRrRuM8OmNnNxNnRqOvPqRsQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录正文目录 一、运营稀缺国产美术 IP，授权变现能力值得期待.5 二、积极打造电影全产业链基础，控股公司上影集团实力雄厚.9 三、总票房恢复趋势明显，一二线城市反弹空间大.11 四、三季度票房大增，主发影片荣获清明节历史片票房冠军.13

10、 五、盈利预测.15 六、风险提示.16 图表目录图表目录 图 1：2018-2022 年中国品牌授权商品零售额及增速情况.5 图 2：中国授权市场上的 IP 所属地.5 图 3：公司 IP 开发变现流程.5 图 4：2020-2022 品牌授权商授权金收取模式构成.5 图 5：上美影 IP 海报展示.6 图 6：上影集团 IP 持有情况.7 图 7：上美影周边商品展示.8 图 8：中国奇谭小游戏展示.8 图 9：中国奇谭宣传海报.8 图 10：“骑楼影巷”宣传概念图.8 图 11：上影元与蔚领时代达成合作.9 图 12：“哪吒”数智人.9 图 13：公司发展历程.9 图 14：公司股权结构.

11、10 图 15：公司 2016-2023Q3 营业收入及增速.11 图 16：公司 2018-2023Q3 归母净利润及增速.11 图 17：公司 2016-2022 主营业务收入占比.11 图 18：公司 2016-2023Q3 费用率情况.11 图 19：2014-2023 国产片、进口片票房及总增长率.12 图 20：2014-2023 观影人次及同比增速.12 图 21：2014-2023 分城线上座率.13 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 22：2014-2023Q3 上影影院及观影人次.13 图 23：2018 年至今联和院线市占率排名.14 图 24：2023 年

12、H1 上影联和参与发行影片海报.14 表：分业务营业收入预测.15 附：财务预测表.17 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、运营运营稀缺国产美术稀缺国产美术 IP，授权变现能力值得期待授权变现能力值得期待 IP 授权产品市场规模超千亿，国产授权产品市场规模超千亿，国产 IP 超越海外占据主流。超越海外占据主流。中国 IP 授权市场高速增长，据中国玩协统计，2021 年中国授权商品零售额达 1374 亿元，同比大幅增加 24.2%，2022 年达到 1390 亿元。同时，2021 年活跃在中国授权市场上的 IP所属地主要涉及 9 个区域，主要国别为中国内地（33.1%）、美国（3

13、0.2%）、日本（9.9%）等。中国（含港澳台）IP 占比进一步扩大，达 37.0%，随着国内授权行业的发展，越来越多的国产 IP 诞生并开展授权业务。图图 1：2018-2022 年中国品牌授权商品零售额及增速情况年中国品牌授权商品零售额及增速情况 图图 2：中国授权市场上的中国授权市场上的 IP 所属地所属地 资料来源：华经产业研究院，招商证券 资料来源：中国玩协，招商证券 IP 授权与影视业务关联密切，保底授权与影视业务关联密切，保底+分成构成分成构成 IP 企业营收来源。企业营收来源。影视作品为 IP产品的创作、运营、推广提供了绝佳载体，上游掌握 IP 版权的厂商通过授权游戏、影视、玩

14、具等行业企业实现 IP 的具象化、产品化，产品口碑达标后，还可以通过开发实景娱乐设施等周边衍生产品完成用户二次触达。目前，IP 企业的主要营收来自一次性 IP 授权版金以及 IP 产品销售获得的超定额分成。版权方及品牌方需要约定该品类授权期内的保底版权金，以及版权金的溢出分成。授权费通常包含两部分：预付固定金额版金+溢出分成，分成比率根据品类决定。据中国玩协统计，2022 年保底授权金+溢出分成收取模式已在所有 IP 变现模式中占比达到 53.9%，是中国目前品牌授权行业的主要收费模式。图图 3：公司公司 IP 开发变现流程开发变现流程 图图 4：2020-2022品牌授权商授权金收取模式构成

15、品牌授权商授权金收取模式构成 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：中国玩协，招商证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020040060080009202020212022授权商品零售额（亿元）增速（%）0.4%1.5%2.0%3.9%4.0%4.1%9.9%10.9%30.2%33.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%其他北美其他国家亚洲其他地区中国港澳台英国韩国日本欧洲其他国家美国中国内地2020年2021年45.1%25.1%15.4%14.4%48.3%26.6%11.4%13.7%53.

16、9%25.6%10.3%10.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%保底授权金+溢缴授权金无保证金，按销售额一定比例收取年度一次性定额授权金收取资源互换，联合推广202020212022 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 收购上影元完善收购上影元完善 IP 产业上游布局产业上游布局，增强业务协同效应，增强业务协同效应。2023 年 3 月，公司发布公告拟收购上影元文化科技发展有限公司（以下简称“上影元”）51%股权，通过与上影元在 IP 及相关衍生领域的业务拓展，有效提升公司在影视 IP 产业链上游的竞争力。本次收购使上影元文化成为上影集团的 IP 运

17、营“大中台”，上影元将在上游孵化及引入高价值 IP 矩阵，在中游开展创意策划、内容孵化，赋能公司系列化影视作品，在下游开拓多元化业务形态、完善的商业化体系，探索影视 IP开发和长线运营的新模式。上影旗下拥有 870 多部电影、600 多部动画作品，构成了潜力巨大的影视 IP 库。进一步夯实 IP 创作和运营能力，是上影针对当下 IP产业发展趋势的重要尝试。图图 5：上美影上美影 IP 海报展示海报展示 资料来源：公司公告，招商证券 上影元国产上影元国产 IP 数量、质量领先，数量、质量领先，商业变现能力商业变现能力可观。可观。上影元成立于 2022 年 10月，由控股股东上影集团与其实际控制的

18、上海美术电影制片厂共同设立。上影元拥有其发起股东方的 60 部作品的著作财产权及许可商标的商标专用权授权许可，其中上影集团以及上美影分别授权了其15部排他独占许可以及15部普通非独占许可，其中独占 IP 包括葫芦兄弟 黑猫警长 九色鹿 天书奇谭 阿 Q正传等脍炙人口的佳作。2023-2025 年，纳入计划的影视项目超 20 个，涵盖千里江山图 中国奇谭 2等 6 部精品项目。据公司公告，根据达成收购时的模拟报表测算，上影集团、上美影授权上影元的 IP 知识产权于 2021 年度累计实现营业收入 5,637.5 万元，实现净利润 882.28 万元；于 2022 年度累计实现营业收入 6,017

19、.2 万元，实现净利润 1,452.62 万元，业绩高速增长同时展现了可观的商业变现能力。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 6：上影集团上影集团 IP 持有持有情况情况 资料来源：公司公告，招商证券 中国奇谭中国奇谭动画动画爆红出圈，爆红出圈，上影元上影元 IP 运营运营成功案例成功案例丰富。丰富。2023 年年初，美影厂担任第一出品方的动画片中国奇谭在 B 站播放量超过 2.4 亿，斩获 9.9/10的超高评分。上影元为中国奇谭策划开发的多款 IP 衍生周边，上线后同样收获了影迷的热烈反响。在此之前，上影元已与消费品、游戏、电商领域客户开展多轮合作，积累了丰富的 IP 运营成功

20、案例。在消费领域，公司基于大闹天宫 葫芦兄弟 黑猫警长等经典 IP 与麦当劳、百胜（中国）旗下 KFC 及必胜客、雀巢咖啡、奈雪的茶、王小卤、盐津铺子开展产品商业化授权合作；在游戏领域，公司与网易游戏蛋仔派对 大话西游，腾讯手游跑跑卡丁车，淘米科技手游赛尔号 摩尔庄园，游族新游山海静花等多款多类型游戏开展联动合作，将 IP 元素融入游戏内容；在电商领域，公司以中国奇谭中的小妖怪的夏天IP 与京东平台就“618”大促 20 周年开展多维度合作，推出京东大电影、线上渠道多样化宣推、IP 专属衍生品，全网曝光超 2.3 亿。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 7：上美影周边商品展示上美影

21、周边商品展示 图图 8：中国奇谭小游戏展示中国奇谭小游戏展示 资料来源：天猫上美影官方旗舰店，招商证券 资料来源：上影元公众号，招商证券 在既有在既有 IP 授权业务外，公司未来将探索授权业务外，公司未来将探索 IP 与影视主业及与影视主业及 AIGC 等新技术领域更等新技术领域更充分的融合方式，充分的融合方式，延展 IP 资源应用领域，目前已明确提出的发展路线包括：IP+影视作品，挖掘影视影视作品，挖掘影视 IP 使名作重焕新生。使名作重焕新生。公司官宣启动三大 IP 计划“名作新生 IP 深耕计划”、“视野再造 IP 共创计划”和“与美同行 IP 公益计划”，以系列 IP 的长期、深度开发

22、为特色，与知名导演、作家等持续打磨上影开发中的经典 IP。中国奇谭 2小妖怪的夏天 两部基于 中国奇谭IP 的大电影制作正在稳步推进，同时公司计划将邋遢大王将改编为真人电影，并与中国科幻领域公认“四大天王”之一何夕携手打造科幻宇宙。IP+文旅文旅空间，开发空间，开发融入融入 IP 的的文化特色文化特色商业商业空间。空间。公司与国贸控股旗下的国贸地产商产文旅公司签署了战略合作深化协议，探索将影视 IP 引进商业文旅项目。双方联手打造的首个项目为老厦门骑楼生活情景体验街区骑楼影巷已于 11 月 3 日在公众面前亮相，双方将以厦门园博苑为起点，继续探索“IP+文商旅”的创新模式，打造优质文化场景和商

23、旅融合发展的标杆。未来，上影元将致力于 IP 融入到衣、食、住、行、玩等丰富场景之中，让 IP的文化和美学内涵走进大众生活。图图 9：中国奇谭宣传海报中国奇谭宣传海报 图图 10：“骑楼影巷骑楼影巷”宣传概念图宣传概念图 资料来源：上美影官网，招商证券 资料来源：上影元公众号，招商证券 IP+AIGC+MR，数字人产品率先落地。，数字人产品率先落地。上影元与蔚领时代建立了“IP+AIGC 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 创新生态合作”，后者系实时云渲染解决方案提供商，客户覆盖政府、游戏公司、文化公司、科技企业等领域。双方合作的首个落地产品“哪吒 幻影 SHO”数智人于 23 年 9

24、月在上海影视乐园正式亮相，用户能与该产品中的“哪吒”开展实时对话，还可以让用户与哪吒同框合影互动，记录快乐时光。双方未来将优先聚焦 IP 数字化升级，基于大模型的 AI 能力赋能 IP，让 IP 有更广阔的活跃空间与更灵动的表达形态。今年上海影视乐园新建成的“武康大楼”中，新增设了数字人导览、AR 体验馆等等高品质沉浸式项目，为 IP 产品传播提供了新载体。图图 11：上影元与蔚领时代上影元与蔚领时代达成合作达成合作 图图 12：“哪吒哪吒”数智人数智人 资料来源：上影元公众号，招商证券 资料来源：蔚领时代公众号，招商证券 二、二、积极打造电影全产业链积极打造电影全产业链基础基础，控股公司控股

25、公司上影上影集集团实力雄厚团实力雄厚 依托依托资源资源积累，逐步积累，逐步构造构造电影全产业链布局电影全产业链布局。上海电影系由上海东方影视发行有限责任公司以整体变更方式设立的股份有限公司，经历了无偿划转、整合等资产重组过程，于 2012 年挂牌成立。此后公司设立了在线票务平台“天下票仓”，并于 2015 年之前完成了对上海多家影城的收购。上海电影于 2016 年成功上市，成为国内首批实现在 A 股主板上市的国有电影企业。在 16-22 年期间，上海电影发行了如盗墓笔记、攀登者等高票房影片，其优质的联和院线资源使票房稳居全国第四位。图图 13：公司：公司发展发展历程历程 敬请阅读末页的重要说明

26、 10 公司深度报告 资料来源：公司公告，公司官网，招商证券 国有资本长期稳定控股，为公司战略发展注入信心国有资本长期稳定控股，为公司战略发展注入信心。上海电影（集团）有限公司（简称上影集团）为国有独资企业，是中国最具规模和实力的现代电影集团之一。公司由上影集团长期控股，2023 年 Q3 股权占比达 69.22%，股权结构稳定。集团背靠上海国资委，拥有较强的背景和资源，为公司战略发展提供保障和信心。在完成上影元股权收购后，公司进一步拓展了 IP 方面的资源，积极拥抱“精品内容、大 IP 开发、数字化转型”的核心战略规划，正式进入电影发行放映与大 IP开发运营双轮驱动发展模式，为公司的长远发展

27、注入强心剂。图图 14：公司公司股权结构股权结构 资料来源：公司公告，招商证券 2023 年收入大幅增长助力公司扭亏为盈年收入大幅增长助力公司扭亏为盈。从收入端看，营业收入在 2019 年以前维持在 10 亿元以上。受新冠肺炎疫情影响，全国影院自 2020 年 1 月 23 日起停业近 180 天，对公司产生了重大影响。自 2020 年开始收入大幅下滑至 3.09亿元，经历了 2021 年短暂恢复后，于 2022 年再次下滑至 3.68 亿元。截止 2023年 3 季度，公司已实现营业收入 6.29 亿，同比大幅增长 88.24%。从利润端看，2016 至 2019 年归母净利润在 1.37

28、至 2.57 亿元，2020 年往后受到疫情影响利润下滑，其中 2020 年及 2022 年分别亏损 4.31 亿元及 3.35 亿元。截止 2023 年3 季度，公司已实现归母净利润 1.24 亿，相比于 2022 年扭亏为盈。从费用端看，降本增效措施助力企业利润恢复，截止2023年3季度，公司管理费用率为9.1%，同比22年三季度下降3.5pct；销售费用率为2.1%，同比22年三季度上升0.9pct；财务费用率为 0.4%，同比 22 年三季度下降 3pct。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 15：公司：公司 2016-2023Q3 营业收入及增速营业收入及增速 图图 1

29、6：公司公司 2018-2023Q3 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：公司公告，iFind，招商证券 资料来源：公司公告，iFind，招商证券 图图 17：公司公司 2016-2022 主营业务收入占比主营业务收入占比 图图 18：公司公司 2016-2023Q3 费用率情况费用率情况 资料来源：公司公告，iFind，招商证券 资料来源：公司公告，iFind，招商证券 三、三、总票房总票房恢复恢复趋势明显趋势明显，一二线城市反弹空间大，一二线城市反弹空间大 电影行业电影行业总票房触底反弹趋势明显总票房触底反弹趋势明显。2014-2019 年，中国大陆电影市场总票房震荡上行，据灯塔统

30、计，2019 年总票房达到 641 亿元的高点。2020 年开始受新冠疫情影响，总票房增长趋势中止，行业在 20 年 2-6 月短期停摆，21 年经历短暂复苏达到 470 亿元后 22 年再度下滑。23 年疫情防控措施完全放开后，影片供给增加叠加民众观影意愿回升，春节档和暑期档票房均超越过去 5 年同期水平。截至 23 年前 11 个月总票房已超 500 亿元，较 22 年同期增长 79.7%，总票房已超越 21 年全年水平，恢复趋势明显，且国产电影的总票房已超越 19 年全年水平创造新高。10.4611.2210.5611.073.097.313.686.29-100.00-50.000.0

31、050.00100.00150.000.002.004.006.008.0010.0012.00营业总收入（左，亿）增长率（右，%）2.362.572.351.37-4.310.22-3.351.25-1800.00-1600.00-1400.00-1200.00-1000.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00归母净利润（左，亿）增长率（右，%）622350626262790275466637302360

32、261703256360%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A电影放映收入（百万）广告服务收入（百万）卖品收入（百万）电影发行收入（百万）其他收入（百万）8.3%9.1%10.8%9.0%73.9%11.0%19.8%9.1%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%销售费用(%)管理费用(%)财务费用(%)敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 19：2014-2023 国产片、进口片票房及总增长

33、率国产片、进口片票房及总增长率（亿元）（亿元）资料来源：灯塔专业版、招商证券 全国观影人次恢复全国观影人次恢复有望超越有望超越 21 年全年水平年全年水平。从观影人次来看，基本变化趋势与总票房相似，从 2014 年的 8.34 亿人次增长至 2019 年高点的 17.28 亿人次，随后在疫情期间骤降，21 年经历短暂复苏后在 22 年再次下降。随着疫情政策的完全放开，23 年 1-10 月观影人次同比大幅增长 74.8%，暑期档观影人次与 19 年持平，全年观影人次有望超越 21 年全年水平。观影人次增长率略低于 1-10 月总票房增长率的 78.7%，这反映出票价涨价在票房恢复的过程中的作用

34、。图图 20：2014-2023 观影人次及同比增速观影人次及同比增速 资料来源：灯塔专业版、招商证券 一二线城市需求弹性大，疫情后率先恢复一二线城市需求弹性大，疫情后率先恢复。一二线城市疫情期间上座率出现大幅下滑，从 2019 年的 14.3%/11.6%跌至 2022 年的 7.2%/6.0%，2023 年前 10 个月反弹至 11.0%/8.9%，与票房和人数占比共同佐证疫情后一二线城市需求恢复更为迅猛。三线城市 2023 年前 10 个月上座率达 8.1%。四线城市 2023 年前 10个月上座率已达 7.5%，接近 19 年 8.4%的水平，继续反弹空间有限。178.8278.262

35、52298.07382.71397.66163.61371.51233.84415.0795.64157.63202.6260.25222.77243.2739.3698.7565.4582.1-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0500300350400450国产片进口片总票房增长率8.3412.5913.7316.2417.1817.285.4911.677.1211.59-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00

36、%024680观影人次（亿人）观影人次YoY 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 21：2014-2023 分城线上座率分城线上座率 资料来源：灯塔专业版、招商证券 四、四、三季度票房大增，三季度票房大增，主发影片荣获主发影片荣获清明节历史片清明节历史片票房冠军票房冠军 三季度票房及观影人次齐升三季度票房及观影人次齐升。截至 2023 年前三季度，公司累计实现票房 37.20亿元，居全国前三，同比 2022 年大幅增长 104.28%。其中 2023 年第三季度，联和院线实现票房 15.72 亿元，同比票房高点 2019 年增长 19.78%；累计实现观影人

37、次 3.5 百万人次，同比 2019 年观影人次上升 0.15%。图图 22：2014-2023Q3 上影影院及观影人次上影影院及观影人次 资料来源：灯塔专业版、招商证券 联和院线一线城市市占高，平均票价持续增长。联和院线一线城市市占高，平均票价持续增长。截至 23 年 Q3，公司下属联和院线旗下加盟影院总数为774家，银幕总数为4,967块。根据灯塔专业版的数据，联和院线连续多年在一线城市市占率达到第一名，在二线城市市占率稳定在 3-4名。同时四线城市的市占率在今年有所提升，从 2022 年的第七名上升为第六名，近年来维持了在四线城市的上升趋势。平均票价从2016年的36.1元增长至2023

38、年 Q3 的 43 元，实现了约 2.5%的年均票价增长。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%一线城市二线城市三线城市四线城市48.5447.5214.0833.3620.0137.2149.5128.738.6481.7147.0879.240204060800002002120222023Q1-Q3票房（亿元）观影人次（百万人）敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 23：2018 年至今联和院线市占率排名年至今联和院线市占率排名 城线 2018 2019 2020 2021 2022 2023

39、M1-M10 一线城市 1 1 1 1 2 1 二线城市 3 3 3 4 4 3 三线城市 5 5 7 8 6 6 四线城市 11 9 10 9 7 6 资料来源：灯塔专业版、招商证券 注：取旗下所有院线排名最高值 主发行影片荣获内地主发行影片荣获内地影史清明节历史片票房冠军影史清明节历史片票房冠军。23 年上半年，上影联和参与发行影片共 3 部，分别为中国乒乓之绝地反击 敦煌女儿 望道，三部影片总计票房 1.77 亿，约占同期票房总额的 1.8%。其中，上影联和主发行的电影望道获得内地影史清明节历史片票房冠军、内地影史清明节历史片观影人次冠军。望道作为主旋律题材影片，成为上半年上海乃至全国党

40、建学习活动观影活动首选，并入选上海市电影党课片目，也是民盟中央、中共上海市委宣传部、上海市总工会推荐观影影片。图图 24：2023 年年 H1 上影联和参与发行影片上影联和参与发行影片海报海报 资料来源：猫眼娱乐、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 五、五、盈利预测盈利预测 公司未来主营业务将在影院业务、电影发行外新增第三大板块 IP 授权，全年电影大盘复苏趋势已明，IP 授权业务增长空间广阔，公司 2023 年业绩有望创下2020 年以来新高。我们拆分其业务板块并作出如下预测：1、核心假设、核心假设（1）影院经营业务：电影放映业务方面，据 Q3 季报，联和院线票房同比 20

41、22 年增长 104.28%，直营影院同比 2022 年增长 137.21%，考虑历年四季度票房相对三季度均有环比改善，兼顾公司联和院线整体市占率情况，预计公司旗下联和院线 23 年总票房超 40 亿元，资产连结型影院总票房达 6 亿元，电影放映业务 23-25 年同比增长 140%/21%/14%；映前广告业务方面，预计公司资产连结型影院观影人数随票房同步增加，到 25 年人均映前广告收入恢复至 19、21 年的 8 元左右，预计广告业务 23-25 年同比增长 142%/58%/31%；影院卖品业务方面，到 25 年 SPP（卖品人均消费额）恢复至 19 年的 3.9 元左右，预计此业务

42、23-25 年同比增长 84%/48%/23%。（2）电影发行业务：据 Q3 季报，公司前三季度已参与发行中国乒乓之绝地反击 敦煌女儿 望道3 部影片，总票房 1.87 亿，发行业务营收全年营收同比下滑明显，预计 23-25 年公司此业务营收同比增长-80%/775%/43%。（3）IP 授权业务：上影元“葫芦娃”IP 授权产品微信小游戏葫芦娃大作战位列畅销榜 25-30 位，为公司 IP 授权业务贡献营收增量。受益未来 IP 产品多样化引领的中国 IP 授权市场增长趋势，公司丰富的 IP 资源变现前景可观，我们预计公司 IP 授权业务 23 年实现营收 6800 万元，24、25 年同比增长

43、 57%/39%。考虑到公司在一线城市影院市占率优势突出，IP 授权业务规模快速增长，我们预计2023/2024/2025年分别实现归母净利润1.40/2.40/2.97亿元，预计2023-2025年 EPS 分别为 0.31/0.54/0.66 元，对应当前股价 PE 为 83/48/39 x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。表：分业务营业收入预测表：分业务营业收入预测 单位：百万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 309 731 368 863 1,137 1,356 YoY-72%136%-50%134%32%19%电影放映 223

44、 506 262 627 762 869 YoY-71%128%-48%140%21%14%广告服务 27 90 27 66 104 137 YoY-80%237%-70%142%58%31%影院卖品 12 31 23 43 64 79 YoY-84%161%-25%84%48%23%电影发行 16 48 20 4 35 50 YoY-67%131%-84%-60%800%40%IP 授权 68 107 149 YoY 57%39%资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 六、六、风险提示风险提示（1）市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险。公司虽然已形成覆盖电影“发

45、行+放映”产业链的综合竞争优势，但仍无法避免行业竞争加剧可能产生的市场风险。预计短期内影院终端同质化竞争局面可能进一步加剧，逐步进入存量竞争的时代。（2）网络媒体竞争的风险网络媒体竞争的风险。线下观影作为传统文化娱乐消费形式，仍具有工业视效技术体验、社交需求满足等优势，仍将作为内容发展过程中重要的播放场景之一，但网络媒体竞争的进一步加剧将可能导致影院行业恢复不及预期，票房收入恢复疫前水平所需的时间周期存在不确定性。（3）优质内容供给不足的风险优质内容供给不足的风险。随着观影人群的电影消费要求不断提升，中国电影市场已逐步从依托影院数量的增长而增长，转变为由内容驱动发展的新形态，优质内容成为观影人

46、群的核心驱动力。优质内容供不足将对主营业务收入与公司经营业绩产生不利影响。（4）应收款项回收及资产减值的风险应收款项回收及资产减值的风险。因多种因素影响的原因，行业上下游企业尚待进一步恢复，可能出现恢复不及预期进而造成坏账风险，不排除部分应收款项因企业关停而造成回收无望。（5）房屋租赁到期的风险房屋租赁到期的风险。影院物业均通过租赁方式取得，无自有物业，公司存在一定的物业租赁的风险。当部分物业租赁期满后，可能由于竞争对手的出现导致租赁合同商务条款发生不利变化，公司仍有可能面临续租成本增加甚至无法续租所造成的经营风险。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产

47、负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1567 1456 1647 2030 2442 现金 1021 1258 1400 1726 2114 交易性投资 326 59 59 59 59 应收票据 6 0 0 0 0 应收款项 154 95 96 125 126 其它应收款 13 14 32 42 50 存货 2 3 5 6 7 其他 45 28 57 73 86 非流动资产非流动资产 1893 1450 1430 1411 1394 长期股权投资 153 122 122 122 122 固定资产 106 57 100 100

48、 100 无形资产商誉 66 55 45 37 31 其他 1569 1215 1162 1151 1141 资产总计资产总计 3461 2906 3077 3442 3836 流动负债流动负债 624 620 631 743 832 短期借款 15 10 0 0 0 应付账款 204 186 295 360 412 预收账款 142 128 203 247 283 其他 263 296 133 136 137 长期负债长期负债 794 611 611 611 611 长期借款 0 0 0 0 0 其他 794 611 611 611 611 负债合计负债合计 1418 1231 1242 1

49、354 1443 股本 448 448 448 448 448 资本公积金 755 755 755 755 755 留存收益 728 372 511 737 1010 少数股东权益 112 101 121 147 180 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1931 1575 1714 1940 2213 负债及权益合计负债及权益合计 3461 2906 3077 3442 3836 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 264 95 281 296 380 净利润 14(347)160 267 330

50、 折旧摊销 87 71 39 32 28 财务费用 46 21 14(3)10 投资收益(30)6(50)(50)(50)营运资金变动 158 310 138 57 64 其它(12)33(19)(8)(1)投资活动现金流投资活动现金流(785)230 51 41 41 资本支出(58)(70)2(8)(8)其他投资(726)300 50 50 50 筹资活动现金流筹资活动现金流(62)(88)(191)(11)(34)借款变动(754)89(177)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 0 股利分配 0 0 0(14)(24)其他 692(177)(14)3(

51、10)现金净增加额现金净增加额(582)237 142 326 388 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 731 368 863 1137 1356 营业成本 657 408 647 790 904 营业税金及附加 1 1 4 6 7 营业费用 7 5 15 18 21 管理费用 81 73 80 88 97 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 14 11 14(3)10 资产减值损失 13(203)34 24 19 公 允 价 值 变 动 收 益 (8)(24)30 30 30 其他收益 21 23 8 8 8 投资

52、收益 30(6)12 12 12 营业利润营业利润 26(338)185 311 385 营业外收入 5 7 3 3 3 营业外支出 15 4 2 2 2 利润总额利润总额 17(335)186 312 386 所得税 3 12 26 45 56 少数股东损益(8)(12)20 27 33 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 22(335)140 240 297 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 136%-50%134%32%19%营业利润-106%-1382%-155%68%24%

53、归母净利润-105%-1631%-142%72%24%获利能力获利能力 毛利率 10.1%-10.7%25.1%30.5%33.3%净利率 3.0%-90.9%16.2%21.1%21.9%ROE 1.1%-19.1%8.5%13.1%14.3%ROIC 2.3%-16.8%9.2%13.3%15.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 41.0%42.4%40.4%39.3%37.6%净负债比率 4.1%6.1%0.0%0.0%0.0%流动比率 2.5 2.3 2.6 2.7 2.9 速动比率 2.5 2.3 2.6 2.7 2.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.2 0.1 0.3 0.3

54、0.4 存货周转率 206.6 172.8 161.6 144.8 140.5 应收账款周转率 4.2 2.9 9.0 10.3 10.8 应付账款周转率 2.4 2.1 2.7 2.4 2.3 每股资料每股资料(元元)EPS 0.05-0.75 0.31 0.54 0.66 每股经营净现金 0.59 0.21 0.63 0.66 0.85 每股净资产 4.31 3.51 3.83 4.33 4.94 每股股利 0.00 0.00 0.03 0.05 0.07 估值比率估值比率 PE 536.9-35.1 84.0 48.9 39.6 PB 6.1 7.5 6.8 6.1 5.3 EV/EBI

55、TDA 133.6-35.7 44.6 31.2 25.1 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。

56、具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告

57、所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。