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1、 中材国际(600970)/专业工程/公司深度研究报告/2024.01.09 请阅读最后一页的重要声明!三业协同谋发展,出海经营助成长 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-01-09 收盘价(元)9.83 流通股本(亿股)17.43 每股净资产(元)6.87 总股本(亿股)26.42 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号:S01 相关报告 1.Q3 海外订单维持高增,毛利率持续改善 2023-10-27 2.海外业务快速扩张,转型升级持续推进 2023-08-25 3.Q1 业绩稳中有
2、增,全产业链服务能力更加完善 2023-04-27 公司是全球领先的水泥技术装备工程系统集成服务商。公司是全球领先的水泥技术装备工程系统集成服务商。根据公司公告,公司水泥工程主业全球市场占有率连续 15 年保持世界第一。上榜 2022 年度ENR“全球最大 250 家国际承包商”榜单,位列中国入榜企业第 11 位,全球入榜企业第 44 位。公司近年来积极开拓,三业协同发展,并积极向外开拓,是央企“走出去”的排头兵和“一带一路”倡议践行者。公司规模及业绩都实现快速增长,公司 2023Q1-3 实现营业收入 315.1 亿元同增 5.06%;2023Q1-3 归属净利润 20.02 亿元同增 7.
3、53%。海外各区域需求呈差异化,母公司出海计划赋能海外业务。海外各区域需求呈差异化,母公司出海计划赋能海外业务。2022 年全球水泥需求量仅同增 1%(包含中国),除中国外需求同增 5.4%,不同地区呈现差异,数字水泥网判断非洲及中东等地区水泥需求或快速复苏。“一带一路”十年公司成就斐然,子公司中材建设已在境内外承建了 200 多个水泥生产线项目,海外外籍长期雇员超 1800 人。并且,公司母公司中国建材提出未来十年在海外再造一个“中建材”。目前,集团旗下天山股份以及中材国际共同增资中材水泥 82.3 亿元,公司持有 40%股权,进一步开拓境外基础建材业务。受益“双碳”政策,约束水泥行业低碳化
4、发展。受益“双碳”政策,约束水泥行业低碳化发展。“双碳”政策持续加码且目标明确,要求“十四五”和“十五五”时期单位 GDP 二氧化碳排放平均需降低 17.6%,约束水泥行业低碳化发展。中短期内,产线技改和“老旧小”产线减量置换仍是水泥生产减排的主要方式。根据我们测算,减量置换市场空间可达 1450 亿元,技改空间可达约 350 亿元。根据公司公告,目前境外仍有非新型干法 700 条,新型干法线中 20 年以上生产线约 1000 条,有 400 条生产线位于碳减排压力较大的欧美国家,海外仍有较大市场空间。外延式加码运维及装备业务,三业协同发展转型装备制造和运维综合外延式加码运维及装备业务,三业协
5、同发展转型装备制造和运维综合服务商。服务商。1)水泥运维:)水泥运维:部分待发展地区新建水泥生产线较多,当地业主管理及技术薄弱,运维需求较大,公司收购智慧工业完善运维业务布局。2)矿山)矿山运维:运维:政策引导下矿山管理向规范化、绿色化的专业方向发展。公司旗下中材矿山是国家级矿山施工领军企业,水泥矿石采矿量业内领先;3)装备业务:)装备业务:伴随水泥行业向“高端化、智能化、绿色化”转型,水泥装备仍有较大需求。公司重组合肥院,完善装备产品矩阵,并且业务向外开拓,向非建材领域延伸。与此同时,公司大力推进数字智能平台整合和业务规划,重组中材智科,赋能智能装备及运维业务。投资投资建议建议:中长期看,随
6、着公司三业布局逐步完善,业务协同能力进一步增强,公司竞争力增强的同时,毛利率也存在进一步提升的空间。并且,公司注重股东回报,公告 2024-2026 年现金分红比例不低于 40%。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 28.47/32.42/35.99 亿元,EPS 分别为 1.08/1.23/1.36 元/股,最新收盘价对应 PE 估值分别为 9.12/8.01/7.22 倍,维持“增持”评级。-18%-1%16%33%50%67%中材国际沪深300上证指数专业工程 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 风险提示:风险提示:水泥工
7、程业务推进不及预期、运维及装备业务开拓不及预期、海外经营风险、汇率风险。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)36535 38819 42398 47707 52072 收入增长率(%)19.64 6.25 9.22 12.52 9.15 归母净利润(百万元)1812 2194 2847 3242 3599 净利润增长率(%)19.13 21.06 29.75 13.88 11.01 EPS(元/股)0.82 0.98 1.08 1.23 1.36 PE 13.94 8.69 9.12 8.0
8、1 7.22 ROE(%)13.66 15.07 14.44 14.12 13.55 PB 1.91 1.33 1.32 1.13 0.98 数据来源:Wind 数据,财通证券研究所 nWaXoXjUwVaXkUdUzXsQmOnP7N8Q6MnPmMmOsOkPrRpOiNrQpP9PpOnNuOtPtNvPmPtR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 三业协同发展,打造三业协同发展,打造“走出去走出去”标杆标杆.7 1.1 水泥工程行业龙头,业务多元化、全球化发展水泥工程行业龙头,业务多元化、全球化发展.7 1.2 境外业务快速复苏,运
9、维及装备业务快速发展境外业务快速复苏,运维及装备业务快速发展.9 1.3 公司费用管控强,公司费用管控强,ROE 逐年修复逐年修复.12 2 水泥产能过剩,水泥产能过剩,“双碳双碳”引入发展新篇章引入发展新篇章.14 2.1 各区域水泥产能需求不一,各区域水泥产能需求不一,“一带一路一带一路”助力企业出海助力企业出海.14 2.1.1 全球水泥总体产能过剩,区域需求存在差异全球水泥总体产能过剩,区域需求存在差异.14 2.1.2“一带一路一带一路”十周年成就斐然,携手天山水泥共同发展十周年成就斐然,携手天山水泥共同发展.15 2.2“双碳双碳”政策持续出台,约束水泥行业向低碳发展政策持续出台,
10、约束水泥行业向低碳发展.17 2.2.1 政策对水泥行业排放提出要求政策对水泥行业排放提出要求.17 2.2.2 减量置换和技改市场空间广阔减量置换和技改市场空间广阔.20 2.3 数字智能促进公司水泥工程建设老树发新芽数字智能促进公司水泥工程建设老树发新芽.23 2.3.1 公司积极推动水泥工业向绿色化、智能化升级公司积极推动水泥工业向绿色化、智能化升级.23 3 整合优质资源,打造世界一流材料装备平台整合优质资源,打造世界一流材料装备平台.25 3.1 国产装备核心竞争力逐年提升国产装备核心竞争力逐年提升.25 3.2 收购合肥院,完善装备业务布局收购合肥院,完善装备业务布局.26 4 完
11、善全球运维业务布局,加速向运维服务商转型完善全球运维业务布局,加速向运维服务商转型.27 4.1 以以 FLSmidth 为鉴,开拓运维业务有助公司发展为鉴,开拓运维业务有助公司发展.27 4.2 公司收购智慧工业完善运维业务布局公司收购智慧工业完善运维业务布局.30 4.3 跟随绿色矿山步伐,矿山运维市场进一步扩大跟随绿色矿山步伐,矿山运维市场进一步扩大.32 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.34 6 风险提示风险提示.36 图图 1.公司发展历程公司发展历程.7 图图 2.公司股权架构及子公司情况(截至公司股权架构及子公司情况(截至 2023Q3 季报)季报).8 图图 3.公司
12、营收维持稳增公司营收维持稳增.9 图图 4.2022 年归属净利润同增年归属净利润同增 21.06%.9 图图 5.公司境内外营业收入及同比公司境内外营业收入及同比.10 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 6.国内外毛利率情况国内外毛利率情况.10 图图 7.公司分地区海外新签公司分地区海外新签.10 图图 8.2022 年不同地区新签合同占比年不同地区新签合同占比.10 图图 9.工程业务是公司收入主要来源工程业务是公司收入主要来源.11 图图 10.新签订单结构中工程业务占比在下降新签订单结构中工程业务占比在下降
13、.11 图图 11.公司毛利率及归属净利率情况公司毛利率及归属净利率情况.11 图图 12.公司分业务毛利率水平公司分业务毛利率水平.11 图图 13.运维服务毛利占比逐年提升运维服务毛利占比逐年提升.12 图图 14.2022 年三费费率为年三费费率为 5.89%同降同降 1.13pct.12 图图 15.资产信用减值损失率略有上升资产信用减值损失率略有上升.12 图图 16.近年来公司经营活动现金流保持净流入近年来公司经营活动现金流保持净流入.13 图图 17.公司近年来收现比及付现比公司近年来收现比及付现比.13 图图 18.中材国际货币资金充足中材国际货币资金充足.13 图图 19.公
14、司流动比率及速动比率公司流动比率及速动比率.13 图图 20.中材国际中材国际“两金两金”占比稳定占比稳定.14 图图 21.公司资产负债率持续下降公司资产负债率持续下降.14 图图 22.公司公司 ROE 与净利率恢复较快与净利率恢复较快.14 图图 23.公司周转有加快趋势公司周转有加快趋势.14 图图 24.全球水泥需求、价格、成本、利润变动情况全球水泥需求、价格、成本、利润变动情况.15 图图 25.国内水泥企业海外投资产能国内水泥企业海外投资产能.16 图图 26.中材水泥主要基础建材生产运营公司(截至中材水泥主要基础建材生产运营公司(截至 2022 年年 12 月月 31 日)日)
15、.17 图图 27.中国建筑全过程能耗中国建筑全过程能耗.17 图图 28.建筑主要行业碳排放量建筑主要行业碳排放量.17 图图 29.近年来水泥行业相关双碳政策复盘近年来水泥行业相关双碳政策复盘.18 图图 30.欧盟碳交易市场发展历史复盘欧盟碳交易市场发展历史复盘.19 图图 31.我国头部水泥企业与国际头部企业碳排放水平仍有较大差距(我国头部水泥企业与国际头部企业碳排放水平仍有较大差距(Kg CO2/ton).20 图图 32.2022 年工程服务营业收入年工程服务营业收入 230.6 亿元亿元.23 图图 33.2023H1 新签合同额新签合同额 295.8 亿元,同增亿元,同增 10
16、3%.23 图图 34.槐坎南方智能水泥厂槐坎南方智能水泥厂.24 图图 35.玉山南方新一代绿色低碳智能示范线玉山南方新一代绿色低碳智能示范线.24 图图 36.水泥专用设备产量及同比水泥专用设备产量及同比.25 图图 37.公司装备制造新签合同额公司装备制造新签合同额.26 图图 38.公司装备制造毛利率公司装备制造毛利率.26 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 39.合肥院归属净利率高于中材国际合肥院归属净利率高于中材国际.27 图图 40.合肥院资产负债率低于中材国际合肥院资产负债率低于中材国际.27 图图 41.公司公司“绿水
17、水泥厂绿水水泥厂”.28 图图 42.FLSmidth 的的 Mission Zero 计划计划.28 图图 43.公司业绩恢复速度较快公司业绩恢复速度较快.28 图图 44.2022 年公司新签合同额同增年公司新签合同额同增 28.13%.28 图图 45.服务类业务的总量更大,且盈利能力更强服务类业务的总量更大,且盈利能力更强.29 图图 46.FLSmidth 主营业务存在协同优势主营业务存在协同优势.29 图图 47.运维已经是运维已经是 FLSmidth 主要的收入来源主要的收入来源.29 图图 48.FLSmidth 业务遍及全球七大洲业务遍及全球七大洲.29 图图 49.FLSm
18、idth 估值水平估值水平.30 图图 50.FLSmidth 现金分红比例现金分红比例.30 图图 51.智慧工业服务平台智慧工业服务平台.31 图图 52.智慧工业海外分支机构智慧工业海外分支机构.31 图图 53.中材智科揭牌仪式在南京举行中材智科揭牌仪式在南京举行.31 图图 54.中材矿山收入拆分及收入增速中材矿山收入拆分及收入增速.33 图图 55.中材矿山毛利率及净利率中材矿山毛利率及净利率.33 图图 56.中材矿山净利润与经营性现金流中材矿山净利润与经营性现金流.33 图图 57.中材矿山近年来采矿量中材矿山近年来采矿量.33 图图 58.尼日利亚尼日利亚 KOGI 项目海外
19、出征仪式项目海外出征仪式.34 图图 59.尼日利亚尼日利亚 OSOSO 矿山运维项目签约仪式矿山运维项目签约仪式.34 表表 1.中材国际内部高管情况梳理中材国际内部高管情况梳理.8 表表 2.全球不同国家全球不同国家/地区水泥需求趋势地区水泥需求趋势.15 表表 3.属地化经营实施路径及优势属地化经营实施路径及优势.16 表表 4.水泥综合能耗指标水泥综合能耗指标.19 表表 5.主流减排措施情况对比主流减排措施情况对比.21 表表 6.不同大小、工艺窑炉生产排放情况不同大小、工艺窑炉生产排放情况.21 表表 7.国家对于减量置换以及智能制造相关政策梳理国家对于减量置换以及智能制造相关政策
20、梳理.22 表表 8.减量置换以及智能化改造市场空间测算减量置换以及智能化改造市场空间测算.23 表表 9.装备制造的核心装备国内外主要领先企业装备制造的核心装备国内外主要领先企业.26 表表 10.公司运维产线代表公司运维产线代表.30 表表 11.绿色矿山相关政策绿色矿山相关政策.32 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 12.分业务拆分情况分业务拆分情况.35 表表 13.可比公司估值表(截至可比公司估值表(截至 2024 年年 1 月月 9 日)日).36 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证
21、券研究报告 1 三业协同发展,打造“走出去”标杆三业协同发展,打造“走出去”标杆 1.1 水泥工程行业龙头,业务多元化、全球化发展水泥工程行业龙头,业务多元化、全球化发展 中国中材国际工程股份有限公司是全球领先的水泥技术装备工程系统集成服务中国中材国际工程股份有限公司是全球领先的水泥技术装备工程系统集成服务商商,是国家高新技术企业、国家技术创新示范企业,是中国建材集团旗下,是国家高新技术企业、国家技术创新示范企业,是中国建材集团旗下 A 股上股上市公司,央企市公司,央企“走出去走出去”的排头兵和的排头兵和“一带一路一带一路”倡议的践行者。倡议的践行者。公司 2001 年由中国非金属材料总公司等
22、企业发起设立,2002 年开始大规模实施“国际化”战略,2005年开始公司以具有成本优势以及工期优势的 EPC 商业模式迅速开拓国际市场,根据公司公告,目前公司水泥工程主业全球市场占有率连续目前公司水泥工程主业全球市场占有率连续 15 年保持世界第一年保持世界第一;公司上榜 2022 年度 ENR“全球最大 250 家国际承包商”榜单,位列中国入榜企业第11 位,全球入榜企业第 44 位。图1.公司发展历程 数据来源:公司官网,公司公告,财通证券研究所 公司实控人为国资委,公司实控人为国资委,多平台业务协同发展多平台业务协同发展。中材国际的第一大股东为中国建材股份有限公司,持股比例达到 40.
23、96%。中国建材股份有限公司隶属于中建材集团(央企),国资委是中材国际实控人。中材国际是中国建材集团数字化、智能化、绿色化转型的“主力军”、国际化的“先锋官”,积极培育对外经营合作新优势,拓展工程领域新空间。公司工程服务板块主要依托于天津院、中材智科(原南京凯盛)、成都院、北京凯盛,近期注资中材水泥加速海外布局;运维服务板块加码智慧工业,加快运维转型布局;装备智能制造板块依托于天津院、中材智科,并完成合肥院收购,完善产品布局。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司股权架构及子公司情况(截至 2023Q3 季报)数据来源:iFind,财通
24、证券研究所 公司高管均来自于中建材体系,公司高管均来自于中建材体系,股权激励深度捆绑员工利益股权激励深度捆绑员工利益。自 2023 年 7 月 22日起,印志松先生担任公司董事长,朱兵先生担任公司总裁,原高管团队中,董事长刘燕出任天山股份董事长,副总裁何小龙出任天山股份副总裁。中材国际上市以来共实施两次股权激励,2021 年中材国际将股本总额的 2.68%用作股权激励,其中首次以 5.97 元/股的价格授予 4943.80 万股,占股本总额的 2.23%,预留 1000万股在 2023 年 2 月以 5.74 元/股的价格授予。此次限制性股票激励方案限售期 2年,解锁期 3 年,激励对象包括中
25、材国际董事及高级管理人员,核心管理、业务及技术骨干,其中首次授予对象 198 人,预留部分授予对象 71 人。解锁条件为22/23/24 年相对 20 年净利润 CAGR 均不低于 15.5%,净资产收益率达14.9%/15.4%/16.2%。2023 年需实现归属净利润 24.78 亿元,ROE 达到 15.4%。表1.中材国际内部高管情况梳理 高管高管 职务职务 任职日期任职日期 经历经历 印志松 董事长 2023/7/21 硕士研究生学历,教授级高级工程师,享受国务院政府特殊津贴专家 历任中国建材工业设计苏州安装公司总经理助理,苏州中材建设有限公司总经理,中材国际(南京)常务总经理,中国
26、中材国际工程股份有限公司副总裁。朱兵 总裁 2023/7/21 硕士学位,教授级高级工程师,享受国务院政府特殊津贴专家 曾任合肥水泥研究设计院有限公司总经理,合肥中亚建材装备有限责任公司董事,合肥中亚环保科技有限公司董事长,合肥水泥研究设计院有限公司党委书记、董事长等职务。刘仁越 副总裁 2023/3/20 硕士学位,教授级高级工程师,注册一级建造师,享受国务院政府特殊津贴专家 历任苏州中材建设有限公司副总经理、邯郸中材建设有限责任公司总经理、中国中材国际工程股份有限公司(南京)党委副书记、总经理。现任中国中材国际工程股份有限公司副总裁,中国中材国际工程股份有限公司(南京)党委书记、董事长。范
27、丽婷 副总裁、董秘 2022/12/16 对外经济贸易大学法学、经济学双学位,北京大学金融学硕士 曾供职于普华永道咨询(深圳)有限公司,历任中国中材国际工程股份有限公司审计部经理、总裁办公室主任、职工代表监事、董事会办公室主任。中国中材国际工程股份有限公司副总裁、董事会秘书、总法律顾问。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 陈增福 副总裁 2023/10/24 硕士学位,教授级高级工程师 历任天津水泥工业设计研究院有限公司党委副书记、纪委书记、工会主席,中材建设有限公司党委书记,天津水泥工业设计研究院有限公司党委书记、总经理。现任天津水泥工业设计
28、研究院有限公司党委书记、执行董事、总经理,中建材(合肥)装备科技有限公司党委书记、董事长。隋同波 副总裁 2010/10/28 博士研究生学历,教授级高级工程师,享受国务院政府特殊津贴专家,百千万人才工程国家级人选 历任中国建筑材料科学研究院研究室主任、所长、副院长等职务。现任中国中材国际工程股份有限公司副总裁。汪源 副总裁、财务总监 2021/3/18 美国达特茅斯塔克商学院工商管理硕士,中国注册会计师协会的非执业会员 曾任中国建材股份有限公司财务部副总经理,中国巨石股份有限公司副总经理兼财务总监。郭正勇 副总裁 2021/10/25 硕士研究生学历,教授级高级工程师 历任州矿山工程公司大修
29、厂厂长,充州矿山工程公司总经理助理,究州中材建设有限公司董事长。数据来源:iFind,财通证券研究所 1.2 境外业务快速复苏,境外业务快速复苏,运维及装备业务快速发展运维及装备业务快速发展 公司收入业绩公司收入业绩总体总体稳健增长稳健增长。公司近年来在工程建设、运维和装备制造业务领域布局逐步完善,业务转型顺利,除 2020 年受疫情影响略有下滑,公司近年来营业收入业绩实现稳定双增长。公司 2023Q1-3 实现营业收入 315.1 亿元同增 5.06%;归属净利润 20.02 亿元同增 7.53%。单季度来看,2023Q3 公司实现营业收入 109.6亿元同增 18.13%;归属净利润 6.
30、34 亿元同增 9.78%。图3.公司营收维持稳增 图4.2022 年归属净利润同增 21.06%数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 境外业务快速复苏。境外业务快速复苏。近两年公司境内外业务受益于疫情影响减弱以及全球市场需求复苏,“一带一路”快速发展,公司营业收入及新签合同额呈现快速增长态势。2023H1 公司境外实现营业收入 81.17 亿元同增 3.38%;2023H1 境内实现营业收入 123.19 亿元同降 3.26%。受益于公司外部经营情况好转,以及公司主动加强成-10%-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,0
31、0050,000营业收入(百万元)营业收入YoY(右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500归母净利润(百万元)归母净利润YoY(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 本管控,公司境内外业务毛利率稳中有增,2023H1 境内业务毛利率 17.78%同增1.04pct,境外业务 18.96%同增 3.23pct。图5.公司境内外营业收入及同比 图6.国内外毛利率情况 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 中材国际中材国际海外新签海外新签合同合
32、同在亚洲其他地区占比增长较快。在亚洲其他地区占比增长较快。2023 年以来,公司境外业务新签订单快速增长,2023Q1-3 境外业务实现新签订单 284.14 亿元同增 169%。分地区来看,公司境外新签合同主要在分布在东南亚、中东、亚洲其他地区以及非洲,2022 年上述地区分别实现新签订单 32.1/42.18/51.16/48.18 亿元。受益于中国与“一带一路”沿线国家合作关系不断加强,亚洲其他地区海外新签占比提升较快,2022 年占比达 29.06%同增 9.39pct。伴随着中东地区基建与房建市场的快速增长,水泥需求有较大的增长空间,公司中东地区 2022 年订单占比达 23.96%
33、同增 16.15pct,并且由于缺乏先进的管理经验与技术工人,对于水泥运维服务的需求也持续扩大。图7.公司分地区海外新签 图8.2022 年不同地区新签合同占比 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 工程技术服务是主要收入来源,运维服务毛利占比逐年提升。工程技术服务是主要收入来源,运维服务毛利占比逐年提升。公司秉持“一核双驱,三业并举”顶层设计理念:以工程技术服务为核心,数字智能和高端装备双轮驱动,工程技术服务业、属地经营、第二赛道三业并举。从收入情况拆分来看,2023H1 公司工程建设、装备制造、运维服务分别实现营收 115.4/35.7/46.4 亿元,-
34、40%-20%0%20%40%60%05002002020212022 2023H1境外营收(亿元)境内营收(亿元)境外营收YoY(右轴)境内营收YoY(右轴)0%5%10%15%20%25%20020202120222023H1国内毛利率国外毛利率0%50%100%150%200%0500300200222023Q1-3境外新签合同额(亿元)YOY(右轴)0%20%40%60%80%100%120%200212022东南亚中东亚洲其他地区非洲欧洲美洲 谨请参阅尾
35、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 分别同比变动-5.06%/9.79%/5.17%;2023Q1-3 上述业务分别实现新签订单357.29/53.32/96.46 亿元,分别同增 95%/3%/14%。分结构来看,2022 年工程技术服务、运维服务以及装备制造新签订单占比分别为 59.1%/24.0%/10.9%,工程技术服务占比持续下降,运维服务及装备业务收入占比不断提升。图9.工程业务是公司收入主要来源 图10.新签订单结构中工程业务占比在下降 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公公司总体毛利率保持稳定,运维
36、与装备制造业务毛利率稳步提升。司总体毛利率保持稳定,运维与装备制造业务毛利率稳步提升。近年来公司毛利率基本保持在 17%左右,2023Q1-3 年毛利率达 18.62%同增 1.99pct,呈现稳中有升态势。分业务看,公司 2023H1 工程建设、运维服务、装备制造业务分别实现毛利率 14.92%/18.75%/25.21%,分别同比变化 4.51/-5.37/0.85pct;2022 年工程建设、运维服务、装备制造业务分别实现毛利率 12.43%/23.53%/22.63%,分别同比变化-1.18/0.31/2.26pct。其中,工程业务由于外部因素、汇率及材料成本价格波动,近三年毛利率略有
37、下降。从毛利占比情况来看,2023H1 工程建设、运维服务以及装备制造业务毛利占比分别达 46.19%/23.34%/24.16%,随着中材国际加快推进运维转型,运维服务毛利占比逐年提升。图11.公司毛利率及归属净利率情况 图12.公司分业务毛利率水平 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1工程服务装备制造运维服务其他抵消0%20%40%60%80%100%2020202120222023Q1-3工程技术服务高端装备制造生产运营服务其他0%5%10%15%20%2018201920
38、20202120222023Q1-3毛利率归属净利率0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023H1工程建设运维服务装备制造 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.运维服务毛利占比逐年提升 数据来源:公司公告,财通证券研究所 1.3 公司费用管控公司费用管控强,强,ROE 逐年修复逐年修复 汇率汇率变动导致财务费用水平波动变动导致财务费用水平波动,减值损失率略有,减值损失率略有回升回升。2023Q1-3 三费费用率9.86%同 增 1.7pct。拆 分 来 看,销 售/管 理 及 研 发/财 务 费 用 率 分
39、 别 为1.16%/8.23%/0.47%,同增 0.01pct/0.49pct/1.21pct,财务费用率水平较大幅度提升系 2023H1 尼日利亚奈拉贬值产生汇率损失叠加 2022 年汇率变动产生汇兑收益导致的财务费用水平较低所致。减值损失方面,2023 年 Q1-3 公司资产及信用减值损失率 0.43%,同增 0.15pct。图14.2022 年三费费率为 5.89%同降 1.13pct 图15.资产信用减值损失率略有上升 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 公司公司经营性经营性现金流现金流相对健康相对健康,付现比和收现比均有所下降。,付现比和收现比均
40、有所下降。受 2022 年国内水泥市场行情回落及境外业主因美元加息升值、外汇短缺等因素影响付款进度,使得经营活动现金净额 2022 年有所下降,共流入 9.18 亿元同比少流入 12.43 亿元;2023Q1-3 公司经营性现金流净流出 0.14 亿元,较上年同期少流出 4.78 亿元,主要受益于疫情影响削弱后回款质量较好。公司付现比和收现比近年来有所下降,2023Q1-3 实现收现比 81.64%同降 1.58pct;付现比 80.61%降 4.16pct。-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1工程服务装备制造运维服务其他抵消-5%0%5%10%15
41、%2002120222023Q1-3销售费用率管理费用率(含研发)财务费用率期间费用率-1%-1%0%1%1%2%2002120222023Q1-3资产及信用减值损失率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.近年来公司经营活动现金流保持净流入 图17.公司近年来收现比及付现比 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 公司公司货币资金充足,货币资金占比资产份额稳定。货币资金充足,货币资金占比资产份额稳定。中材国际总资产逐年提升,2022年达到 437.86 亿元同
42、增 4.72%;公司一直以来货币资金充足,稳定在 60-90 亿元左右,截止 2023Q3 公司货币资金 73.58 亿元,占总资产的 13.94%,公司经营风险总体较小,偿债能力较强。公司速动比率自 2018 年以来均大于 1 且整体处于增长状态,2023Q1-3 公司流动比率及速动比率分别为 128.82%/117.35%。图18.中材国际货币资金充足 图19.公司流动比率及速动比率 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 中材国际中材国际“两金”占比稳定,资产负债率逐年改善。“两金”占比稳定,资产负债率逐年改善。总体来看,公司“两金”(存货及应收账款)占比
43、在 30%左右,2023Q1-3“两金”共 138.2 亿元同增 22.78%,占流动资产比例 35.92%。近年来上涨的主要原因是由于新签订单的增长导致应收账款较多。近几年中材国际受益于订单充足及负债增长较少,资产负债率及有息负债率持相互背离。截止 2023Q1-3 期末公司实现资产负债率 62.82%较 2022 年末降低 0.49pct,有息负债率 11.37%近年来保持稳定。(30)(20)(10)0102030经营性净现金流(亿元)投资性净现金流(亿元)筹资活动净现金流(亿元)0%20%40%60%80%100%120%收现比付现比0%10%20%30%40%0200400600货币
44、资金(亿元)负债和所有者权益总计(亿元)货币资金占总资产比例(右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%速动比率流动比率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图20.中材国际“两金”占比稳定 图21.公司资产负债率持续下降 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 疫情影响削弱后,中材国际疫情影响削弱后,中材国际净利率及周转快速修复,带动净利率及周转快速修复,带动 ROE 修复修复。2020 年公司受到疫情影响 ROE 有所下滑。但随着经营恢复正常,公司净利率恢复之前水平,并且周转水平进一步提升,
45、2022 年公司实现 ROE15.07%,同增 0.27pct。拆分因子来看,净利率提升和周转加快是 ROE 提升的原因。公司 2022 年实现净利率为 6.01%,同增 0.41pct;周转速度总体有所提升,2022 年总资产周转率达 91.06%;权益乘数成下降趋势。图22.公司 ROE 与净利率恢复较快 图23.公司周转有加快趋势 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 2 水泥产能过剩,“双碳”引入水泥产能过剩,“双碳”引入发展发展新篇章新篇章 2.1 各区域水泥产能需求不一,“一带一路”助力企业出海各区域水泥产能需求不一,“一带一路”助力企业出海 2.
46、1.1 全球水泥全球水泥总体总体产能过剩产能过剩,区域需求存在差异,区域需求存在差异 水泥行业需求水泥行业需求已经饱和已经饱和,近年来增长缓慢近年来增长缓慢,并且,并且绿色低碳转型任务艰巨,行业生绿色低碳转型任务艰巨,行业生态面临挑战。态面临挑战。1)水泥行业已进入高成本时代,2022 年全球平均的水泥制造成本提高了约 12.4%。2)水泥行业需求增长缓慢,根据 On Field Investment Research 数据显示,2022 年全球水泥需求量仅同增 1%(包含中国),但是不同地区呈现差异,除中国外全球水泥需求同增 5.4%。根据数字水泥网关于水泥需求趋势的预测,全0%10%20%
47、30%40%050100150两金(亿元)两金占流动资产比例(右轴)0%20%40%60%80%资产负债率有息负债率0%5%10%15%20%2002120222023Q1-3ROE净利率0.05.010.00.00.51.01.5总资产周转率应收票据及账款周转率(右轴)存货周转率(右轴)权益乘数(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 球水泥需求虽处于低迷状态,但预计自 2022 年之后将逐步复苏,尤其是以非洲和中东为代表的地区,在疫情结束之后水泥需求可能会有强劲增长。图24.全球水泥需求、价格、成本、利润变动情况
48、数据来源:On Field Investment Research,财通证券研究所 表2.全球不同国家/地区水泥需求趋势 地区 需求趋势 西欧 稳健复苏:西欧水泥消费将受到欧盟刺激计划的有力支持。东欧 前景稳定:IA Cement 预计东欧水泥消费将稳健增长。俄罗斯水泥市场在经历了 2021 年的蓬勃发展后,预计将放缓。美国 健康增长:预计美国水泥需求将增长 3-4%,被抑制的消费需求将得到释放。拉丁美洲 进一步改善:IA Cement 预计拉美水泥需求将增长 3%。中东 油价支撑需求反弹:油价回升使得区域水泥需求大幅反弹,预计将增长 3%。非洲 强劲增长:IA Cement 预计,在低利率和
49、商品价格的推动下,非洲水泥需求将增长 4%。印度 城市住房复兴:得益于低利率和大多数主要城市的群体免疫。亚洲 前景改善:IA Cement 预计亚洲地区将出现强劲反弹,区域水泥需求增长 4%,并且越南和印度尼西亚的复苏最为强劲。数据来源:数字水泥网,财通证券研究所 2.1.2“一带一路”十周年成就斐然,“一带一路”十周年成就斐然,携手天山水泥共同发展携手天山水泥共同发展 根据集团“十四五”发展战略,中材国际协同集团产业走出去,发挥国际化的优根据集团“十四五”发展战略,中材国际协同集团产业走出去,发挥国际化的优势,进一步打造新模式、新业态、新动能。势,进一步打造新模式、新业态、新动能。“一带一路
50、”经过十年建设,在“六廊六路多国多港”的顶层框架之下,实现“五通发展”的瞩目成绩,为公司发展带来机遇。公司子公司中材建设已经在境内外承建了 200 多个水泥生产线项目,包括亚洲、欧洲、非洲、美洲等全球 50 多个国家。2023H1 中材国际新签多元化工程合同额 16.87 亿元,同比增长 1.3 倍。在尼日利亚、肯尼亚、科特迪瓦加大属地产业 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 投资力度,新增属地化投资项目 3 个。强化国际化人才队伍建设和培养,外籍长期雇员超 1800 人。表3.属地化经营实施路径及优势 属地化实施路径属地化实施路径 含义含义
51、 优势优势 人力资源属地化 除核心岗位外,其他人员均可属地化,实现以属地人员管理属地公司和劳务的治理模式 降低成本,满足劳工配比,促进就业,消除文化差异障碍,提高效率,规避风险 管理制度属地化 按照所在国的法律法规、社会习惯建立完整的现代企业规章制度 提升企业国际化管理水平,有效推行属地化建设,保证公司合规经营,消除经营风险 上海品茶属地化 构建文化价值观和经营理念 使企业在制度建设、公共关系维护、企业管理等方面适应属地要求、融入当地社会,真正成为一家属地化公司 品牌管理属地化 科学地、前瞻性地规划其属地化品牌特色,长期进行品牌关怀 有利于企业获得知名度、美誉度和忠诚度 数据来源:刘志伟国际工
52、程与劳务杂志试论海外属地化经营的十大关系,财通证券研究所 国内水泥企业海外投资产能不断增长国内水泥企业海外投资产能不断增长,中建材集团,中建材集团提出提出未来十年在海外再造一个未来十年在海外再造一个“中建材”。“中建材”。2022 年国内水泥企业海外投资产能继续增长,达到 4679.3 万吨。“一带一路”的十年中国企业在 15 个境外国家投资建设了 31 条水泥熟料生产线,合计熟料产能 3538 万吨,水泥产能 5050 万吨。仅在“十三五”期间,境外投资建设23 条水泥熟料生产线,合计熟料产能 2688 万吨,水泥产能 3965 万吨,中国水泥企业境外投资的步伐在加快。2023 年 3 月,
53、中国建材董事长周育先提出:力争用10 年左右的时间,在海外再造一个“中建材”,在中国建材集团国际化征程中,公司全球运营优势有望进一步发挥。图25.国内水泥企业海外投资产能 数据来源:数字水泥网、财通证券研究所 增资中材水泥,加速布局海外基础建材业务增资中材水泥,加速布局海外基础建材业务。2023 年 12 月 5 日公司与天山股份共同增资中材水泥 82.3 亿元,其中公司增资 40.9 亿元,注册资本增加至 100 亿元且持有中材水泥 40%的股权。2023 年 1-10 月中材水泥合并实现营业收入 7.5 亿元,净利润 1.64 亿元。不仅中材水泥可以倚靠公司国际化、属地化的核心优势,不仅中
54、材水泥可以倚靠公司国际化、属地化的核心优势,加速发展“竞争优势、区域领先、风险可控”的境外基础建材投资布局,中材国加速发展“竞争优势、区域领先、风险可控”的境外基础建材投资布局,中材国0%2%4%6%8%10%12%3400360038004000420044004600480020022国内水泥企业海外投资产能(万吨)YOY(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 际也同时可以进一步开拓境外基础建材业务布局。际也同时可以进一步开拓境外基础建材业务布局。中材水泥发展至今已在境外投资 3 个基础建材生产运营项目,一是通过
55、中国香港及非洲毛里求斯两层投资平台在赞比亚投资的赞比亚工业园项目,二是通过内蒙古乌兰察布投资平台在蒙古国投资的蒙欣水泥生产线项目,三是中材水泥直接在尼日利亚投资的骨料生产线项目。图26.中材水泥主要基础建材生产运营公司(截至 2022 年 12 月 31 日)数据来源:公司公告,财通证券研究所 2.2“双碳”政策持续出台,“双碳”政策持续出台,约束水泥行业向低碳发展约束水泥行业向低碳发展 2.2.1 政策对水泥行业排放提出要求政策对水泥行业排放提出要求 水泥水泥生产过程生产过程是国内碳排放的重要来源,也是建材工业中的是国内碳排放的重要来源,也是建材工业中的主要主要排放部门。排放部门。2020年
56、中国建筑全过程能耗总量为 22.7 亿 tce,占全国能源消费总量比重为 45.5%。其中:建材生产阶段能耗 11.1 亿 tce,占全国能源消费总量的比重为 22.3%;建筑施工阶段能耗 0.9 亿 tce,占全国能源消费总量的比重为 1.9%;建筑运行阶段能耗10.6 亿 tce,占全国能源消费总量的比重为 21.3%。而其中水泥行业是最为主要的碳排放行业,2020 年共计碳排放 12.3 亿吨,占建筑总排放的 24.21%。图27.中国建筑全过程能耗 图28.建筑主要行业碳排放量 数据来源:中国建筑节能协会蔡伟光等2022 中国建筑能耗与碳排放研究报告,财通证券研究所 数据来源:中国建筑
57、材料联合会 中国建筑材料工业碳排放报告(2020 年度),财通证券研究所 02468101214建筑主要行业碳排放量(亿吨)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 双碳政策持续加码且目标明确,“十四五”和“十五五”时期单位双碳政策持续加码且目标明确,“十四五”和“十五五”时期单位 GDP 二氧化碳二氧化碳排放平均需降低排放平均需降低 17.6%。1998 年我国签署京都协定书承诺到 2020 年国内单位 GDP 二氧化碳排放相对于 2005 年降低 40%-45%,根据国家发改委数据我国2020 年底单位 GDP 二氧化碳排放相对于 2005 年
58、降低 48.4%,超额完成目标。自2016 年以来,水泥行业技能减排政策陆续出台。2016 年国务院办公厅提出关于促进建材工业稳增长调结构增收益的指导意见,为完善支持政策,增强行业和企业的内生发展动力。2022 年 6 月 23 日,工信部等六部门联合发布工业能效提升行动计划,对工业节能提效和绿色低碳发展提出了新要求;2022 年 11 月 8 日,工信部等四部门联合印发建材行业碳达峰实施方案,提出“十四五”期间水泥熟料单位产品综合能耗降低 3%以上,2030 年前建材行业实现碳达峰。图29.近年来水泥行业相关双碳政策复盘 数据来源:生态环境部,工信部,发改委,国务院,财通证券研究所 新版新版
59、水泥单位产品能源消耗限额发布,对水泥产品能耗要求更加严格水泥单位产品能源消耗限额发布,对水泥产品能耗要求更加严格。放眼全球,水泥行业贡献了碳排放总量的 7%。水泥生产过程中的二氧化碳排放主要源于熟料生产过程,例如石灰石煅烧产生生石灰的过程所排放的二氧化碳,约占全生产过程碳排放总量的 55-70%。2022 年 11 月 水泥单位产品能源消耗限额 发布,在新国标要求下,标杆水平能耗为 100kgce/吨,基准水平能耗为 117kgce/吨。其次在水泥单位产品能源消耗限额中显示,仅有 5%的产线综合能耗水平达到 100kgce/吨的标杆水平要求。在“双碳”目标下,提高能效是当前最有效途径,对应催生
60、出老纠产线技改以及减量置换的需求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 表4.水泥综合能耗指标 指标名称 能耗等级 1 级 2 级 3 级 水泥单位产品综合能耗/(kgce/t)80 87 94 熟料单位产品综合能耗/(kgce/t)100 107 117 熟料单位产品综合电耗/(kWh/t)48 57 61 熟料单位产品综合煤耗/(kgce/t)94 100 109 水泥制备工段电耗/(kWh/t)26 29 34 数据来源:中华人民共和国国家标准水泥单位产品能源消耗限额,财通证券研究所 碳交易市场碳交易市场逐步走向成熟,逐步走向成熟,排放有
61、优势的企业排放有优势的企业有竞争优势有竞争优势。碳排放权交易被视作长期视角下最具操作性和可持续的政策工具,我国碳交易市场于 2021 年启动,火电企业率先进入全国碳交易市场,石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空其他七个高排放行业将陆续纳入。我国或将效仿欧盟碳排放交易体系采用“基线法”分配,相对“历史法”(基于历史方法确定配额),“基线法”倾向于激励企业通过提高生产效率确定配额,提高拍卖配额比例,有效促进企业绿色高效生产。目前我国碳价水平较低,随着水泥、钢铁、电解铝等高排放行业纳入交易体系后,全国碳交易市场规模会进一步扩大并且趋于成熟,在成熟的碳交易市场体系下,同行业的企业可能会因为排放
62、强度大而导致生产不经济,从而进一步市场出清,龙头企业或者排放有优势的企业将收获更多市场份额。图30.欧盟碳交易市场发展历史复盘 数据来源:Wind,澎湃网,财通证券研究所 CCER 六年后重启,六年后重启,加速推动企业减排加速推动企业减排。CCER 自 2012 年开启,17 年停滞,2023年 7 月 7 日,生态环境部发布关于公开征求意见的通知,向全社会公开征求意见;2023 年 10 月 19 日,温室气体自愿减排交易管理办法(试行)由生态环境部联合市场监管总局正式发布;近 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 期,全国温室气体自愿减排注
63、册登记系统已上线运行,CCER 更多配套制度发布,随着后续交易系统有望正式上线,CCER 重启的进程持续推进中。2.2.2 减量置换和技改减量置换和技改市场空间广阔市场空间广阔 新增产能受限,新增产能受限,减量置换趋严。减量置换趋严。2022 年工信部发布关于印发工业领域碳达峰实施方案的通知,希望我国水泥企业在保证水泥产品质量的前提下,推广高固废掺量的地毯水泥生产技术,通过磷石膏、钛石膏等非碳酸盐原料制水泥。并且自 国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 一直坚持严禁新增水泥产能,到 水泥玻璃行业产能置换实施办法再次要求严格减量置换均表明我国将保持水泥熟料产能只减不增。我国头部水泥企业生产熟
64、料碳排放水平对比国际仍较高,我国头部水泥企业生产熟料碳排放水平对比国际仍较高,根据各公司年报数据,2022 年海螺水泥生产熟料产生碳排放 835.6 Kg CO2/ton,华润水泥为 830Kg CO2/ton。而国际头部企业生产熟料产生碳排放水平在 560 Kg CO2/ton左右。图31.我国头部水泥企业与国际头部企业碳排放水平仍有较大差距(Kg CO2/ton)数据来源:各个公司公告,财通证券研究所 中短期内,对生产线的改造和中短期内,对生产线的改造和“老旧小老旧小”的产线减量置换是水泥生产减排的主要方的产线减量置换是水泥生产减排的主要方式。式。短期内:1)余热回收的方式提高能源利用效率
65、从而减排,是目前国内成效最好的二氧化碳减排措施,减排比例可达 14.1%,是水泥行业实现“碳达峰”的主要手段;2)淘汰落后工艺以及产能置换实现减排,根据姜睿等人在中国水泥生产工艺的生命周期对比分析及建议中的研究结果,中大型窑更加环保,但是国内部分地区难以立即淘汰所有落后工艺;中期内,通过原料/燃料替代实现减排,目前国际上 FLSmidth 在土耳其建立一条利用城市和其他废物代替化石燃料的生产线。除此以外日本较早涉足该领域,我国起步较晚,仍需时间积累;02004006008009202020212022海螺水泥华润水泥LafargeCemexHeidelbergCement
66、 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 长期来看,碳捕捉是水泥行业实现“碳中和”的关键。碳捕捉与封存(CCS)是国际公认的大规模直接减排的技术,目前美国实现的成本是 60 美金/吨二氧化碳,这个价格与我国当前水泥价格相当,中短期内难以产生商业价值,短期内推广困难较大。表5.主流减排措施情况对比 减排措施 减排比例 减排措施在中国的可行性 技术改进 淘汰落后工艺 5.0%当前中国的落后工艺主要包括立窑,中空干法窑、湿法窑等,其中最主要的是立窑,其水泥产量占落后工艺总产量的绝大部分,该工艺具有投资省、熟料热耗和水泥电耗低等优点,作为发展中国家,中国
67、不可能立即淘汰全部立窑工艺。余热利用 14.1%余热主要包括熟料煅烧过程,废气排放带走的热和水泥窑的散热,两类热损失分别占 27.9%和 10.84%。余热回收可用于烘干原燃料,可减排 CO2 约 47kg;余热回收还可用于低温余热发电,该技术是当前中国成效最好的 CO2 减排措施,日产 5000t 水泥窑可配备 15MW 发电系统,年减排 CO2 达 10 万吨。替代原燃料 替代原料 减排上限 10%目前使用范围较广的替代原料为电石渣,中国可用的钙质废弃物较少,减排效果不是很明显,如果熟料煅烧所需钙全部用电石渣提供,可减排约 520kgCO2/t-clinker。替代燃料 城市固体废弃物、污
68、泥和废旧轮胎等;减排约 30%中国水泥厂替代燃料使用技术起步较晚,仅见于个别大城市的水泥厂,2003 年的使用比例约为 0.1t/t-cement;中国的城市垃圾多用于填埋和焚烧发电,但是如果用于水泥窑熟料煅烧,其减排效果比焚烧发电减排 50%。添加混合材料 复合水泥降低熟料水泥比 25-30%在不影响水泥质量的情况下,可增加混合材料比例,达到间接减排的目的。当前中国的熟料水泥比在 65%左右,如熟料排放因子按 864kgCO2/t-clinker 计,水泥中每增加 1%的混合材就会减排约8.64kg 的 CO2。使用复合水泥是中国碳减排的主要措施。碳捕捉与封存技术 65-70%在技术较为成熟
69、的美国其平均成本为 60$/t-CO2,CCS 技术的单位 CO2 成本与当前我国 42.5 号水泥价格相当,CCS 技术可能会存在一系列的地质隐患,如对油气藏、煤层、盐碱含水层等造成影响。受技术、成本等因素限制,CCS 技术在 2020 年之前不会产生任何商业价值,2030 之前不会在水泥企业投入运营。数据来源:魏军晓中国水泥生产与碳排放现状分析,财通证券研究所 表6.不同大小、工艺窑炉生产排放情况 生产工艺 一次能源消耗 Kg/t 温室效应 Kg/t 酸化效应 Kg/t 可吸入无机物 Kg/t 大型新型干法 131 905 1.9 0.301 中型新型干法 142 937 2.1 0.33
70、2 小型新型干法 161 1000 2.3 0.362 立窑 191 1110 1.9 0.271 JT 窑 140 952 1.4 0.171 数据来源:姜睿中国水泥生产工艺的生命周期对比分析及建议,财通证券研究所 政策对于“老旧小”产线的减量置换和智能化改造支持力度大,各省市工信部对政策对于“老旧小”产线的减量置换和智能化改造支持力度大,各省市工信部对减量置换提出相应要求。减量置换提出相应要求。2021 年,工信部颁布关于征求水泥玻璃行业产能置换实施办法,与旧规相比对置换比例和置换范围提出更严格的要求:1)位于国家 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/
71、证券研究报告 规定的大气污染防治重点以及非重点区域的水泥熟料建设项目,产能置换比例分别为 2:1/1.5:1,原值为 1.5:1 和 1.25:1;2)明确 2013 年以来,连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换,旧规并未明确规定。并且政策鼓励新置换的产能高智能化水平,积极推进建材等原材料产业布局优化以及结构调整。表7.国家对于减量置换以及智能制造相关政策梳理 政策方向 政策 颁发部门 主要内容 减量置换 2030 年前碳达峰行动方案 国务院 加强产能置换监管,加快低效产能退出,严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能;推广节能技术设备,开展能源管理体系建设,实现节能增效等。国务院关于完整准确
72、全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 国务院 遏制高耗能高排放项目盲目发展;新建、扩建钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等高耗能高排放项目严格落实产能等量或减量置换;提升高耗能高排放项目能耗准入标准;加强产能过剩分析预警和窗口指导等。水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知 工业和信息化部 提高水泥项目产能置换比例,大气污染防治重点区域水泥项目由1.5:1 调整至 2:1,非大气污染防治重点区域由 1.25:1 调整至1.5:1;对产业结构调整目录限制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目,置换比例不低于 2:1 智能化改造 十四五规划和 2035 年远景目标纪要 发改委 深入实施智能制造和绿色制造工程
73、,发展服务型制造新模式,推动制造高端化智能化绿色化,改造提升传统行业,推动建材等原材料产业布局优化和结构调整。“十四五”智能制造发展规划(征求意见稿)工业和信息化部 大力发展智能制造装备,新型干法水泥全流程智能化生产线作为专用智能制造装备,列入“智能制造装备创新发展行动”栏目。2021 年中国大型水泥企业领导人圆桌会议共识意见书 中国水泥协会 要积极推进行业供应链、智慧质量管理建设;积极推进信息化数字化、5G 互联网+、智能化、碳捕集利用等先进技术的应用。数据来源:国务院,工信部,发改委,中国水泥协会,财通证券研究所 减量置换市场空间减量置换市场空间过过千千亿亿元元。根据各省市工信部披露当地目
74、前水泥熟料产线情况,其中“老”且产能低于 2500T/D 的生产线(除去新疆、西藏、青海与内蒙古地区,因为地域较广,水泥属于运输半径短,这些地区小产能能更好的适应当地的生产环境)将按照工信部要求以约 1.5:1 的比例进行置换,进而按照产线服役时间划分,按照服役超过 15 年,超过 10 年和超过 5 年的情况进行讨论,假设碳达峰之前会对在对目前服役超过 5 年的所有产线进行减量置换,共计产能 128 万 T/D,若新建产线产能 5000T/D,可新建 171 条生产线,假设单位生产线投资需要 10 亿元人民币,这些产线减量置换市场空间可达 1710 亿元。智能化改造市场空间相应可达约智能化改
75、造市场空间相应可达约 500 亿亿元元人民币。人民币。技改对象的认定:产能不符合减量置换的标准,但是产线尚未进行智能化改造,目前我国完成智能化的产线较少,假设所有不满足减量置换的产线都会进行技改的条件下,根据我们对于不同产线产能的数据收集以及测算,假设每吨产线智能化改造花费 10000 元,并且碳达峰之前行业内所有满足减量置换的产线会进行减量置换,不满足的则是智能化改造的对象,未来对应的市场空间约 504 亿。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.减量置换以及智能化改造市场空间测算 =2500T/D 服役超过 15 年=2500T/D 服
76、役超过 10 年 2500T/D 产线及服役五年内=2500T/D 产线 产线数量(条)379 582 627 875 总产能(T/D)744,936 1,200,269 1,289,796 5,044,605 1.5:1 减量置换可新建5000T/D 产能产线条数 99 160 171-智能化改造花费-10000 元/吨产能 总投资额(亿)990 1600 1710 504 数据来源:各省市水泥熟料清单,财通证券研究所 海外国家来看,海外国家来看,不同国家的需求不同不同国家的需求不同,市场空间,市场空间可观可观。据 Onfield 统计,2023 年海外水泥产需量基本保持稳定,大多数地区的水
77、泥价格持续上涨。境外部分地区水泥工程市场保持活跃,新建增量主要来自非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家基建需求;在欧洲市场,受脱碳政策影响,存量老线升级改造的潜力较大。统计显示,目前境外约有 2400 条水泥熟料生产线,其中非新型干法 700 条,其余1700 条新型干法线中,20 年以上生产线约 1000 条,有 400 条生产线位于碳减排压力较大的欧美国家,老线技改市场空间较大。2.3 数字智能促进公司水泥工程建设老树发新芽数字智能促进公司水泥工程建设老树发新芽 2.3.1 公司公司积极推动积极推动水泥水泥工业向绿色化、工业向绿色化、智能化智能化升级升级 水泥工程建设是中材国际的核心专
78、长水泥工程建设是中材国际的核心专长,今年以来,今年以来订单订单开始修复开始修复。公司旗下有三家大规模的专业工程建设公司:中材建设、苏州中材建设、邯郸中材建设。公司先后整合了国内水泥工业研发、设计、装备及工程优质资源,致力于推动水泥技术装备与工程全产业链的价值重塑和布局优化,适应市场需求。2022 年公司工程服务业务规模受到影响,今年上半年快速恢复,2023H1 工程业务实现营业收入115.43 亿元同降 5.06%;新签合同额 295.8 亿元同增 103%。图32.2022 年工程服务营业收入 230.6 亿元 图33.2023H1 新签合同额 295.8 亿元,同增 103%数据来源:公司
79、公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所-10%-5%0%5%10%05002020202120222023H1工程服务营收(亿元)YOY(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00200222023Q1-3工程服务新签合同额(亿元)YOY(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 公司公司加强技术创新,助推水泥工业加强技术创新,助推水泥工业向绿色、智能方向向绿色、智能方向优优化升级。化升级。中材国际拥有完整的新型干法水泥工程产业链,
80、在上个世纪 80 年代初,中材国际成功开发设计了我国第一条 2000t/d 窑外预分解干法水泥生产线。此后公司一直致力于新型干法水泥生产技术的自主创新、研究开发、改进提高和应用推广。并且为打造公司统一的智能工厂,中材国际联合天山股份共同发布了水泥智能工厂标准,有效填补了水泥行业智能化数字化建设标准的空白。2021 年公司联合承建的第一条采用“第二代”新型干法水泥生产技术建设的 7500t/d 熟料线槐坎南方智能化水泥工厂项目,入选工信部 2021 年工业互联网试点示范项目名单,每年可节省生产成本2444.15 万元。同时江西首条日产 8000 吨熟料水泥生产线玉山南方熟料新型干法水泥生产线项目
81、从规划设计到施工建设,将“绿色化、高端化、智能化”理念贯穿始终,能耗等指标远优于国标一级指标。图34.槐坎南方智能水泥厂 图35.玉山南方新一代绿色低碳智能示范线 数据来源:数字水泥网,财通证券研究所 数据来源:中材国际 2022 年度环境、社会及管治报告,财通证券研究所 槐坎南方项目是中材国际以技术创新驱动高质量发展的典范槐坎南方项目是中材国际以技术创新驱动高质量发展的典范。按照中材邦业官网披露,产线年可节约成本约 2444 万,估算可实现成本下降约 10-15 元/吨熟料。燃料及排放:在智能化投运过后熟料标煤耗达到 93.8kgce/t(优化幅度达2.79%),综合电耗 42.6kWh/t
82、(5.12%),能耗比达到 3.88%(4.58%),二氧化硫排放 23.68mg/Nm3(35.05%),粉尘排放 0.78mg/Nm3(49.02%),实现低能耗、超低排放、低品位原料全利用。产线智能化:1)一体化质量管控平台的关键检测设备数控化率达到 100%。过程质量数据高频检测,并以质量闭环控制算法整合质量检测和生产控制。2)3#线智能化系统投运以来、全工况智能控制投运率 98.7%以上。3)信息化、可视化生产运营全流程管控和辅助决策平台,涵盖生产、质量、能源、设备、安环、物流等。4)设备智能运维平台实现主辅机一体化高效智能巡检和监测诊断;隐患触发维修工单流转自动闭环管控,窑系统设备
83、可靠系数达 99.8%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 3 整合优质资源,打造世界一流材料装备平台整合优质资源,打造世界一流材料装备平台 3.1 国产装备核心竞争力逐年提升国产装备核心竞争力逐年提升 水泥装备产业水泥装备产业近年来需求平稳近年来需求平稳。根据国家统计局数据表明,水泥专用设备的产量持续增长,2022 年全国专用设备累计产量 41.6 亿吨,同增 6.7%;2023M1-11 累计产量 36.13 亿吨同降 3.7%。水泥专用设备主要包括主机设备、辅机设备和其它设备三大类。受水泥需求增量有限影响,水泥装备全球市场需求平稳,来自
84、存量市场的节能降耗改造、更新迭代将占据更大的装备需求比例,装备在存量改造市场中有望成为下一个增长极。并且,装备数字化可以帮助降低成本,根据麦肯锡测算,以数字化和可持续抓手,水泥工厂可以大幅提高产能和效率,每吨水泥的利润提升 3-6 美元,让工厂的成本曲线升至同等技术装备工厂中排名前 25%的水平。并且,根据麦肯锡测算,未来 5 年,水泥装备全球市场规模预计每年约 350-400 亿元。图36.水泥专用设备产量及同比 数据来源:Wind,财通证券研究所 国产装备制造的核心装备竞争力逐渐提升国产装备制造的核心装备竞争力逐渐提升。国外装备制造领域主要厂商为史密斯、伯利休斯、洪堡等公司,国内领先企业主
85、要有合肥院、天津院、中信重工等,不同厂商注重的具体设备不同。目前国内装备制造企业在工艺设计、零部件选用、加工制造方向的技术壁垒逐渐攻克。我国水泥装备已经在东亚、东南亚、南亚、中亚、非洲等市场取得较好的认可。(40)(20)02040600200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0---------072021-0120
86、21---07水泥专用设备产量(吨)专用设备同比(右轴,%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 表9.装备制造的核心装备国内外主要领先企业 核心步骤 核心装备 国外领先企业 国内领先企业 破碎 破碎机破碎机 山特维克、美卓奥图泰、哈兹马克哈兹马克(中材国际)(中材国际)、带森克虏伯 中材国际中材国际、世邦工业 烧成 篦冷机篦冷机 IKN、史密斯、Claudius Peters、洪堡 中材国际中材国际 预热器预热器 史密斯、伯利休斯、洪堡 中材国际中材国际 回转窑 史密斯、伯利休斯、洪堡 中信
87、重工、中国鹏飞集团、中中材国际材国际 燃烧器 史密斯、法孚皮拉德、洪堡 郑州奥通、扬州银焰 粉磨 辊压机辊压机 Koeppern、伯利休斯、洪堡 合肥院、中材国际合肥院、中材国际、中信重工、利君股份 立磨立磨 莱歇、史密斯、非凡、伯利休斯 合肥院、中材国际合肥院、中材国际、中信重工 球磨 史密斯、洪堡 中材国际中材国际、中国鹏飞集团、中信重工江苏海建 物料运输 输送机、提升机输送机、提升机 德国奥蒙德、德国伯曼 合肥院、中材国际合肥院、中材国际、浙江博宇、和泰机电 堆取料机堆取料机 Bedeschi 大连世达、中材国际中材国际 环保系统 收尘器收尘器 史密斯、洪堡 中材国际、合肥院中材国际、合
88、肥院、洁华环保、西矿环保、康宁特、南大环保 及脱硫脱硝及脱硫脱硝 控制系统 DCS 西门子、ABB、施耐德 中材国际、合肥院中材国际、合肥院、济南恒拓 数据来源:公司公告,财通证券研究所 3.2 收购合肥院收购合肥院,完善,完善装备业务装备业务布局布局 公司统一业务平台提升竞争力,近三年装备制造毛利率逐步增长公司统一业务平台提升竞争力,近三年装备制造毛利率逐步增长。2023 年 2 月,中材国际已完成对合肥院 100%的股权收购,收购合肥院之后,公司进一步完善装备业务布局。在高端装备方面,公司统一装备业务平台,通过内部专业化整合,打造若干装备领域世界级单项冠军或隐形冠军。加快打造全球备品备件加
89、工、采购、仓储服务中心,加快营销网络全球布局,构建“产品+服务”系统解决方案业务模式,与属地运维服务协同发展。2023H1 新签合同额 39.17 亿元同增 19%。2022 年装备制造业务毛利率为 23.53%同增 0.31pct,高于公司整体毛利率 6.71%。图37.公司装备制造新签合同额 图38.公司装备制造毛利率 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:iFind,财通证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%00200222023Q1-3装备业务新签合同额(亿元)YOY(右轴)0%5%10%15%20%25%30%20172
90、002120222023H1装备制造毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 合肥院合肥院盈利能力较强盈利能力较强,资产负债率优于中材国际。,资产负债率优于中材国际。合肥院主要从事以水泥为特色的无机非金属材料领域技术和装备的研发、生产和销售,以及提供配套技术服务。通过打造核心技术和关键装备,并提供配套技术服务,合肥院具备为不同规模的水泥生产线提供完整技术、装备和工程服务能力。合肥院近几年归属净利率高于中材国际,资产负债率低于中材国际。2020 年、2021 年、2022M1-8 合肥院归属净利率分别为 11.66%/7
91、.86%/8.39%;资产负债率分别为 39.38%/47.43%/51.06%,均优于中材国际。图39.合肥院归属净利率高于中材国际 图40.合肥院资产负债率低于中材国际 数据来源:Wind,合肥水泥研究设计院有限公司 2020 年度、2021 年度、2022年 1-8 月审计报告,中国中材国际工程股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)摘要(修订稿),财通证券研究所 数据来源:Wind,合肥水泥研究设计院有限公司 2020 年度、2021 年度、2022年 1-8 月审计报告,中国中材国际工程股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易
92、报告书(草案)摘要(修订稿),财通证券研究所 整合合肥院后,整合合肥院后,中材国际中材国际装备制造产品矩阵进一步完善。装备制造产品矩阵进一步完善。整合合肥院推动上市公司优化业务布局,进一步提升核心竞争力,合肥院不仅可以与中材国际旗下天津设计院发挥协同效应,打造材料装备高端制造平台;并且可以弥补公司在粉磨装备、烧成装备、气体输送装备、皮带、环保设备、计量装备方面的不足,提高产品产能利用率。并且公司收购博宇机电 51%的股权,装备产品矩阵进一步丰富,构筑起水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务体系。4 完善全球运维业务布局,加速向运维服务商转型完善全球运维业务布局,加速向运维服务商转型 4
93、.1 以以 FLSmidth 为鉴,开拓运维业务为鉴,开拓运维业务有助有助公司发展公司发展 FLSmidth 公司在水泥公司在水泥及矿山及矿山运维板块深耕多年,在运维服务方面有丰富的实践运维板块深耕多年,在运维服务方面有丰富的实践经验。经验。FLSmidth 通过生命周期法为全球矿业和水泥行业提供可持续生产力,公司认为数字化发是矿业及水泥业发展的关键,并且,FLSmidth 目标在目标在 2030 年实现年实现其客户在采矿及水泥行业零排放。其客户在采矿及水泥行业零排放。公司最早于 2008 年提出将环境政策放在集团活动的三大重点之一,公司专注于提升生产效率的同时减少能源消耗和污染排放。水泥业务
94、上,公司利用新型煅烧粘土代替部分石灰石原料,最高可减少 40%碳排0%2%4%6%8%10%12%14%202020212022M1-8合肥院归属净利率中材国际归属净利率0%20%40%60%80%202020212022M1-8合肥院资产负债率中材国际资产负债率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 放,并开展燃料替代的研发;采矿业务上,公司开发了干法尾矿解决方案,已经达成 95%以上的工艺用水循环。图41.公司“绿水水泥厂”图42.FLSmidth 的 Mission Zero 计划 数据来源:FLSmidth 公司年报,财通证券研究所 数
95、据来源:FLSmidth 公司年报,财通证券研究所 图43.公司业绩恢复速度较快 图44.2022 年公司新签合同额同增 28.13%数据来源:FLSmidth 公司年报,财通证券研究所 数据来源:FLSmidth 公司年报,财通证券研究所 FLSmidth 认为认为水泥工程及采矿业务后续的运维服务市场量远超工程项目及装备,水泥工程及采矿业务后续的运维服务市场量远超工程项目及装备,并且盈利能力更强。并且盈利能力更强。21 世纪后,公司开始全面转型产业链服务提供商,精简业务,专注采矿和水泥生产线、生产装备制造,为采矿和水泥客户提供产品及服务解决方案,转型充当产业链服务提供者的角色。FLSmidt
96、h 在年报中披露,公司工程项目盈利能力相对没有装备业务和服务业务强,但是工程项目在量上的规模效应更强,装备产品具有一定的标准化特质,在量上超过工程项目,且盈利能力由于产品标准化也强过工程项目。公司认为市场最广阔且盈利最强的业务是行业后续的运营维护等服务项目,由于运营维护项目按照工时或者产出计量收费,确认营业收入快,并且资本投入少,所以盈利能力更强,能够为公司带来稳定的现金流,且后期运维项目一般合同合作年限长,整体带来的市场空间也更大。-30%-20%-10%0%10%20%30%0500200212022营收(亿元)EBIT(亿元)营收YOY(右轴)
97、-20%-10%0%10%20%30%40%0500300200212022新签(亿元)YOY(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 图45.服务类业务的总量更大,且盈利能力更强 图46.FLSmidth 主营业务存在协同优势 数据来源:FLSmidth 公司年报,财通证券研究所 数据来源:FLSmidth 公司年报,财通证券研究所 运维业务转型后已经是公司主要收入来源,主营业务已遍布全球七大洲。运维业务转型后已经是公司主要收入来源,主营业务已遍布全球七大洲。2008 年FLSmidth首次披露
98、运维业务相关数据,其中运维共收入56.28亿元,占比22.43%。随着公司对运维业务的拓展及转型,2022 年 FLSmidth 装备/工程/运维收入分别为34.82/58.80/135.80 亿元,其中运维业务占比 59.19%,已经成为公司最重要的业务板块。分地区来看,FLSmidth 水泥及矿山业务已布局全球七大洲,2022 年北美营业收入较高,共收入 55.33 亿元,占全球收入的 24.12%。图47.运维已经是 FLSmidth 主要的收入来源 图48.FLSmidth 业务遍及全球七大洲 数据来源:FLSmidth 公司年报,财通证券研究所 数据来源:FLSmidth 公司年报,
99、财通证券研究所 FLSmidth 经营状况良好,经营状况良好,市场对于公司业务认可程度较高市场对于公司业务认可程度较高。公司自 2009 年以来共有三次较为明显的涨幅,其中 2023 年年初更换董事长,施行新的水泥和矿山战略(首选成为服务运营商)使得运营模式简化,提高了公司的盈利能力和收益质量。近年来世界经济形势复杂,公司业务经营受阻,但是 FLSmidth 的市净率较为稳定,目前保持在 1.4 倍水平左右,截至 2024 年 1 月 8 日公司 PE 达到 37.45 倍。0%20%40%60%80%100%200820212022装备工程运维北美,24.12%南美,23.26%欧洲,18.
100、60%南非&中东&南亚,16.05%亚洲及澳洲,17.98%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 图49.FLSmidth 估值水平 图50.FLSmidth 现金分红比例 数据来源:Bloomberg,财通证券研究所 数据来源:Bloomberg,财通证券研究所 4.2 公司收购智慧工业公司收购智慧工业完善完善运维业务运维业务布局布局 海外运维服务市场空间广阔海外运维服务市场空间广阔。非洲、中东、越南、印尼、缅甸等地区新建水泥生产线较多,当地业主管理经验、技术力量薄弱,对水泥生产线运营、维护等技术服务需求较大,截至 2022 年 6 月公司累
101、计在境外 84 个国家承建 288 条水泥生产线,海外水泥运维市场有较大空间。据麦肯锡研究统计,2021 年全球(含国内)备品备件市场约 340 亿元,运维服务市场需求近 100 亿元。据麦肯锡研究预测,未来 5 年备品备件及运维服务市场规模将保持稳定,预计每年 400-450 亿元。表10.公司运维产线代表 项目名称 项目说明 多米尼加共和国 DOMICEM2500tpd 项目 由中材国际承建的境外第一条日产 2500 吨的 EPC 项目。阿联酋 UCC10000tpd 水泥生产线项目 第一条出口海外的、拥有中国水泥核心技术装备自主知识产权的日产万吨熟料水泥生产线。越南 5000tpd 熟料
102、生产线项目 第一条采用 100%国产化 SINOMA 装备的海外水泥工程项目,各项技术指标达到世界领先水平,荣获中国建筑工程鲁班奖(境外工程)。保加利亚 Devnya4000tpd 熟料生产线项目 在欧洲以中国技术和本土化模式实施的第一个项目 匈牙利 NOSTRA 水泥厂项目 被媒体称为“世界最美丽的水泥厂”。印尼海德堡 10000tpd 熟料水泥生产线项目 中材国际第一个全面使用欧洲标准建设的万吨级水泥生产线EPC,第一次实现了全部国外现场施工资源的本土化。埃及 GOEBeniSuef6x6000tpd 水泥生产线项目 世界水泥行业迄今在同时、同地、同步建设的最大规模水泥生产线项目,获得国家
103、优质工程金奖和中国建设工程鲁班奖(境外工程)。尼日利亚 Ibese4x6000tpd 熟料水泥生产线项目 由非洲最大的水泥制造商 Dangote 集团投资建设,有力推动了非洲当地的基础设施建设和工业化进程。冀东铜川 10000t/d 熟料水泥生产线“高度智能化、超低能耗、超低排放”智能化万吨示范线 铜陵海螺 10000t/d 水泥线 设计和建设的中国第一条 10000t/d 水泥线在铜陵海螺点火成功,从开工到投产仅用 18 个月 泰安中联 5000t/d 水泥生产线 我国第一条世界级低能耗新型干法水泥全智能生产线 数据来源:中国建材股份公众号,财通证券研究所 024681
104、002007200820092000002220232024市盈率市净率(右轴)0204060802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022现金分红(亿元)现金分红比率(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 收购智慧工业,水泥生产运维市场进一步扩大。收购智慧工业,水泥生产运维市场进一步扩大。为进一步完善产业布局、强链固链,提升公司运维服务业务核心竞争力,中材国际收购智慧物联持有的智慧工业
105、100%的股权。智慧工业现有提供生产线运维服务的境外水泥生产线共计 13 条,主要分布在中东、北非等相关国家,合计水泥产能 1888 万吨。以埃塞俄比亚、沙特等“一带一路”沿线国家为中心建立辐射整个核心区域市场的运维中心。智慧工业已经在国外有八个办公点。在收购智慧工业后,公司水泥运维业务 2023Q1-3 实现新签合同额 20.08 亿元同增 70%。图51.智慧工业服务平台 图52.智慧工业海外分支机构 数据来源:公司官网,财通证券研究所 数据来源:公司官网,财通证券研究所 公司积极推进数智化,赋能装备与运维业务公司积极推进数智化,赋能装备与运维业务。水泥行业是世界上排放量最高的行业之一,随
106、着市场需求和经营环境的变化,中材国际积极推动水泥和矿山运维价值提升,开展服务业务。2023 年 7 月 28 日中材智科(原南京凯盛)正式更名为中材国际智能科技有限公司,完成中材智能科技(成都)有限公司业务重组形成覆盖矿山、骨料、水泥及配套智能装备与运维服务的核心产品体系,上半年完成水泥智能工厂项目 8 个,其中,新建智能工厂 7 个、智能化升级改造工厂 1 个。图53.中材智科揭牌仪式在南京举行 数据来源:中国建筑材料联合会,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 4.3 跟随绿色矿山步伐,跟随绿色矿山步伐,矿山运维市场进一步扩
107、大矿山运维市场进一步扩大 绿色矿山是绿色矿山是矿山运维矿山运维未来发展未来发展的主要方向的主要方向。我国建立绿色矿山战略由来已久。2003年,科学发展观正式提出,为绿色矿山建设理念奠定了深厚的理论基础。2008 年,全国矿产资源规划(20082015 年)指出了发展绿色矿业的明确要求,确立了到 2020 年基本建立绿色矿山格局的战略目标。2010 年,关于贯彻落实全国矿产资源规划发展绿色矿业建设绿色矿山工作的指导意见为全面落实规划目标任务指明了方向,提出了国家级绿色矿山建设基本条件,由此标志着我国绿色矿山建设正式开始启动。表11.绿色矿山相关政策 时间时间 发布部门发布部门 名称名称 主要内容
108、主要内容 2000 原国土资源部 走绿色矿业之路西部大开发矿产资源发展战略思考 首次提出“绿色矿山”概念 2009 原国土资源部 全国矿产资源规划(2008-2015)提出到 2020 年建立绿色矿山基本格局的目标。2010 原国土资源部 关于贯彻落实全国矿产资源规划发展绿色矿业建设绿色矿山工作的指导意见 阐述了建设绿色矿山、发展绿色矿业的重要意义,提出了建设绿色矿山的基本条件、原则和目标。2015 国务院 中共中央国务院关于加快推进生态文明建设的意见 正式将绿色矿山写入文件。这标志着这项工作由企业自律到部门倡导,上升为国家战略。2019 七部委联合 绿色产业指导目录(2019 年版)有助于我
109、国明确绿色产业的界定,从国家层面进一步聚焦需要重点发展的绿色产业,同时引导各部门、各地方更有针对性地出台绿色产业支持政策,吸引各方资金投入绿色产业 2020 自然资源部 绿色矿山评价指标和绿色矿山遴选第三方评估工作要求 明确绿色矿山建设评价指标体系及说明、绿色矿山建设第三方评估有关要求等内容。数据来源:王琼杰中国矿业报绿色矿业发展的中国实践 我国绿色矿业建设的前世今生与未来发展,原国土资源部,国务院,七部委联合,自然资源部,财通证券研究所 收购中材矿山,进一步扩大矿山运维市场。收购中材矿山,进一步扩大矿山运维市场。2021 年公司收购中材矿山 100%股权。中材矿山先后与 20 余个国内外大型
110、水泥集团建立了战略合作关系,承建了国内绝大部分的水泥集团及部分国外水泥企业的矿山建设、采矿服务和生态修复业务。在矿山工程的基础上,公司为石灰石、砂石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务。近年砂石总产量平稳波动,天然砂石开采量逐年减少,机制砂占比逐年提升。国内水泥骨料矿第三方工程运维市场规模从 2020 年的 230 亿元增长至 2025年的 280 亿元,大、中型矿山业主外包运维服务机会较大。矿山运维与矿山运维与 EPC 相辅相成,相辅相成,营业收入营业收入逐年提升逐年提升。根据中材国际年报合并报表,中材矿山 2022 年营业收入 72.78 亿元同增 11.71%;净利润 5.69 亿元同
111、增 19.34%。中材矿山采矿量一直处于增长趋势,2022 年采矿量 5.22 亿吨,同增 8.3%。由于国家对矿山开采安全、环保方面的要求日益严格,大、中型矿山业主在缺乏相关专业技术和设备的情况下,倾向于雇佣经验丰富、专业能力突出的公司协助开展 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 矿山开采服务。矿山运维服务与水泥 EPC 相辅相成,随着中材矿山收购,公司进一步打开了市场,未来在矿山运维的业务拓展有望加速。图54.中材矿山收入拆分及收入增速 图55.中材矿山毛利率及净利率 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所
112、 图56.中材矿山净利润与经营性现金流 图57.中材矿山近年来采矿量 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 中材矿山深耕国内矿山运维市场且持续拓展海外业务。中材矿山深耕国内矿山运维市场且持续拓展海外业务。在政策引导下,矿山管理向规范化、绿色化的专业方向发展,矿山运维市场空间较大。2023H1 矿山运维新签合同 37.73 亿元,同增 8%;在执行矿山运维服务项目 265 个,实现营业收入28.11 亿元,同增 10.82%。并且上半年公司实现供矿量 2.8 亿吨,同增 22%,国内水泥供矿市场占有率进一步提升。同时公司持续开拓海外业务,2023 年 4 月 2
113、1 日中材国际与 BUA 集团新签 OSOSO 矿山运维项目,保证了在建项目投产后的原料供应,有效化解了因当地天然气资源短缺带来的减产风险。同时 2023 年 5 月 7 日尼日利亚 KOGI 项目矿山运维项目也顺利启动。0%10%20%30%020406080200222023H1营业收入(亿元)中材矿山采矿服务收入(亿元)收入YOY(右轴)0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%20020202120222023H1毛利率净利率(右轴)-20246820020202120222023H1净利润(亿元)
114、经营性现金流(亿元)2.132.893.324.825.220%10%20%30%40%50%00022中材矿山采矿量(亿吨)YOY(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 图58.尼日利亚 KOGI 项目海外出征仪式 图59.尼日利亚 OSOSO 矿山运维项目签约仪式 数据来源:公司官网,财通证券研究所 数据来源:数字水泥网,财通证券研究所 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 1)工程服务:工程服务:水泥工程建设服务业务构成公司最主要的收入来源,全球水泥产业区域发展不均衡,整线 EPC 需
115、求增长有限,但“绿色低碳、数字智能、可持发展”已成为全球水泥行业的共识,水泥企业对新技术、新装备的需求持续释放。境外部分地区水泥工程市场保持活跃,新建增量主要来自非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家基建需求;在欧洲市场,受脱碳政策影响,存量老线升级改造的潜力较大,预计公司工程服务业务 2023-2025 年收入增速4%/8%/5%,预计毛利率分别为 15%/14.5%/14.3%。2)运维服务:运维服务:运维服务是中材国际的重点发展板块。公司转型持续推进,水泥运维订单维持高增,且公司也在海外开拓了 BUA 集团以及尼日利亚 KOGI 矿山运维业务,实现了矿山运维的向外开拓。据麦肯锡研究预测
116、,到 2025 年,备品备件及运维服务全球市场规模将保持稳定,预计每年 400-450 亿元。我们预计公司 2023-2025 年运维服务收入增速为 15%/20%/15%,预计毛利率分别为22.0%/21.8%/21.5%。3)装备制造:装备制造:水泥装备销售与整线 EPC 项目、技改 EPC 项目紧密相关,伴随水泥行业“高端化、智能化、绿色化”转型,水泥装备仍有较大需求。据麦肯锡预测,到 2025 年,水泥装备全球市场规模预计每年约 350-400 亿元。2023 年公司完成对合肥院的收购,三业布局逐步完善,业务协同能力增强,我们预计公司 2023-2025 年装备制造收入增速为 25%/
117、20%/15%,预计毛利率分别为25%/24.8%/24.5%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 表12.分业务拆分情况 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)38,819.3 42,398.0 47,707.0 52,072.1 YOY-5.9%9.2%12.5%9.1%营业成本(百万元)32,233.1 34,489.2 38,903.9 42,508.1 YOY-6.2%7.0%12.8%9.3%毛利率 17.0%18.7%18.5%18.4%营业收入(百万元)装备制造 4,733.8 5,917.3 7,
118、100.7 8,165.8 YOY 25.0%20.0%15.0%运维服务 9,093.6 10,457.7 12,549.2 14,431.6 YOY 15.0%20.0%15.0%工程服务 23,058.2 23,980.5 25,898.9 27,193.9 YOY 4.0%8.0%5.0%内部抵销-751.0-751.0-751.0-751.0 其他业务 253.3 240.6 228.6 217.1 其他主营业务 2,431.3 2,552.9 2,680.5 2,814.6 营业成本(百万元)装备制造 3,620.2 4,438.0 5,339.7 6,165.2 运维服务 7,0
119、36.0 8,157.0 9,813.5 11,328.8 工程服务 20,193.1 20,383.4 22,143.6 23,305.2 内部抵销-733.5-751.0-751.0-751.0 其他业务 155.0 168.4 160.0 152.0 其他主营业务 1,962.3 2,093.4 2,198.0 2,307.9 毛利率 装备制造 23.5%25.0%24.8%24.5%运维服务 22.6%22.0%21.8%21.5%工程服务 12.4%15.0%14.5%14.3%内部抵销 2.3%0.0%0.0%0.0%其他业务 38.8%30.0%30.0%30.0%其他主营业务
120、19.3%18.0%18.0%18.0%数据来源:Wind,财通证券研究所 投资投资建议:建议:中长期看,随着公司三业布局逐步完善,业务协同能力进一步增强,公司竞争力增强的同时,毛利率也存在进一步提升的空间。并且,公司注重股东回报,公告 2024-2026 年现金分红比例不低于 40%。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 28.47/32.42/35.99 亿元,EPS 分别为 1.08/1.23/1.36 元/股,最新收盘价对应 PE 估值分别为 9.12/8.01/7.22 倍,维持“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券
121、研究报告 表13.可比公司估值表(截至 2024 年 1 月 9 日)代码代码 简称简称 总市值(亿总市值(亿元)元)收盘价收盘价(元)(元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002051.SZ 中工国际 97.26 7.86 4.52 5.76 7.11 21.50 16.89 13.67 000928.SZ 中钢国际 81.20 5.66 7.94 9.13 10.43 10.22 8.89 7.79 000065.SZ 北方国际 108.12 1
122、0.79 8.49 10.17 11.93 12.73 10.63 9.06 行业平均 14.82 12.14 10.17 600970.SH 中材国际 259.74 9.83 28.47 32.42 35.99 9.12 8.01 7.22 数据来源:Wind,财通证券研究所 注:可比公司选取了同样从事国际工程业务的中工国际、中钢国际以及北方国际,盈利预测均来自 Wind 一致预期 6 风险提示风险提示 1)水泥工程业务推进不及预期水泥工程业务推进不及预期:全球水泥需求呈现差异性,地区需求主要受该地区发展和脱碳政策影响,具有不确定性,新增产能有限,且部分老旧产线或升级动能较弱。2)运维及装备
123、业务开拓不及预期:运维及装备业务开拓不及预期:运维及装备业务仍处于向外开拓发展阶段,或存在开拓不及预期情况。3)海外经营风险海外经营风险:公司在境外多个国家和地区开展业务,受当地政治、经济、公共安全、文化差异、合同法律、国际舆情、环保要求以及部分国家间贸易摩擦等因素影响,市场开拓及项目履约面临的形势错综复杂。4)汇率风险:汇率风险:公司境外合同以美元和欧元作为主要结算货币,部分合同涉及当地小币种结算,面临较大的汇率波动风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetai
124、l 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 36535.41 38819.25 42397.98 47707.03 52072.06 成长性成长性 减:营业成本 30228.45 32233.13 34489.20 38903.90 42508.15 营业收入增长率 19.6%6.3%9.2%12.5%9.1%营业税费 176.23 166.20 181.53 204.26 222.95 营业利润增长率 15.5%11.7%33.4%14.0%11.1
125、%销售费用 419.55 478.03 522.10 577.26 624.86 净利润增长率 19.1%21.1%29.8%13.9%11.0%管理费用 1768.25 1903.85 2060.54 2289.94 2447.39 EBITDA 增长率 16.0%1.3%34.5%11.6%10.2%研发费用 1183.03 1362.72 1526.33 1669.75 1770.45 EBIT 增长率 23.7%-0.6%41.0%12.3%10.8%财务费用 395.74-94.26 45.70-12.52-32.77 NOPLAT 增长率 27.4%2.2%38.0%12.3%10
126、.8%资产减值损失-90.68-80.67-59.52-69.52-79.52 投资资本增长率-1.2%21.9%23.7%12.1%12.1%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.27-20.52 0.00 0.00 0.00 净资产增长率-0.8%11.9%34.5%16.6%15.8%投资和汇兑收益 165.60-11.14 42.40 47.71 52.07 利润率利润率 营业利润营业利润 2375.98 2654.94 3541.14 4035.29 4481.96 毛利率 17.3%17.0%18.7%18.5%18.4%加:营业外净收支 47.77 31.32 20.00
127、20.00 20.00 营业利润率 6.5%6.8%8.4%8.5%8.6%利润总额利润总额 2423.75 2686.26 3561.14 4055.29 4501.96 净利润率 5.6%6.0%7.1%7.2%7.3%减:所得税 377.16 353.39 534.17 608.29 675.29 EBITDA/营业收入 8.4%8.0%9.9%9.8%9.9%净利润净利润 1812.36 2194.07 2846.86 3241.89 3598.98 EBIT/营业收入 7.3%6.8%8.8%8.8%8.9%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 20
128、24E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 8500.15 7809.31 11150.18 13224.97 15526.42 固定资产周转天数 29 33 35 35 35 交易性金融资产 427.15 170.80 170.80 170.80 170.80 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-9 16 27 30 34 应收帐款 5255.32 7666.82 8280.20 9592.46 9909.21 流动资产周转天数 315 299 315 324 324 应收票据 40.68 22.80 31.38 48.13 38.65 应收帐款周转天数 46 60 68 68 6
129、8 预付帐款 5670.82 5280.68 5650.29 6373.54 6964.02 存货周转天数 29 28 26 25 25 存货 2540.82 2444.80 2361.17 2872.15 2841.76 总资产周转天数 409 397 394 393 396 其他流动资产 216.14 183.01 183.01 183.01 183.01 投资资本周转天数 177 204 231 230 236 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 13.7%15.1%14.4%14.1%13.6%长期股权投资 631.81 657.91 657.91 657.
130、91 657.91 ROA 4.3%5.0%5.8%5.9%6.1%投资性房地产 252.16 662.03 612.03 562.03 512.03 ROIC 12.7%10.7%11.9%11.9%11.8%固定资产 2900.97 3536.06 4043.01 4523.65 4978.13 费用率 在建工程 579.42 572.73 560.46 549.41 539.47 销售费用率 1.1%1.2%1.2%1.2%1.2%无形资产 759.06 833.40 783.06 732.73 682.39 管理费用率 4.8%4.9%4.9%4.8%4.7%其他非流动资产 107.7
131、3 109.28 109.28 109.28 109.28 财务费用率 1.1%-0.2%0.1%0.0%-0.1%资产总额资产总额 41814.06 43785.75 49045.38 55143.74 59363.10 三费/营业收入 7.1%5.9%6.2%6.0%5.8%短期债务 1021.49 2053.35 1853.35 1653.35 1453.35 偿债能力偿债能力 应付帐款 8556.44 9489.06 9288.39 10811.96 10442.12 资产负债率 66.9%64.7%57.6%56.0%52.7%应付票据 1849.72 2025.93 1997.81
132、 2432.91 2384.68 负债权益比 202.4%182.9%135.7%127.3%111.4%其他流动负债 2004.03 298.88 298.88 298.88 298.88 流动比率 1.26 1.31 1.51 1.57 1.69 长期借款 1771.25 1810.73 1810.73 1810.73 1810.73 速动比率 0.71 0.75 0.92 0.97 1.06 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 9.32 11.17 16.28 18.94 21.76 负债总额负债总额 27985.40 28310.08 282
133、35.31 30886.68 31279.37 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 561.61 919.28 1099.39 1304.49 1532.19 DPS(元)0.23 0.30 0.00 0.00 0.00 股本 2219.08 2265.63 2642.32 2642.32 2642.32 分红比率 留存收益 10622.10 12184.33 14238.49 17480.39 21079.36 股息收益率 2.0%3.5%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 13828.66 15475.67 20810.07 24257.06 28083.73 业绩和估值指标
134、业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.82 0.98 1.08 1.23 1.36 净利润 1812.36 2194.07 2846.86 3241.89 3598.98 BVPS(元)5.98 6.42 7.46 8.69 10.05 加:折旧和摊销 396.34 453.18 438.83 463.92 488.98 PE(X)13.9 8.7 9.1 8.0 7.2 资产减值准备 210.18 145.79 129.52 149.52 16
135、9.52 PB(X)1.9 1.3 1.3 1.1 1.0 公允价值变动损失-0.27 20.52 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 492.15 322.08 229.98 221.98 213.98 P/S 0.7 0.5 0.6 0.5 0.5 投资收益-165.60 11.14-42.40-47.71-52.07 EV/EBITDA 6.8 5.7 5.0 4.0 3.1 少数股东损益 234.23 138.81 180.11 205.10 227.69 CAGR(%)营运资金的变动-885.04-2360.16-1535.13-958.89-1156.96 PEG
136、0.7 0.4 0.3 0.6 0.7 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2160.14 917.59 2227.78 3255.82 3470.12 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-672.41-986.00-764.36-759.05-754.68 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-1426.10-444.64 1877.44-421.98-413.98 资料来源:资料来源:Wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作
137、者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准:买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;
138、中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准;香港市场代表性指数以恒生指数为基准;美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准:看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场
139、代表性指数以沪深 300 指数为基准;香港市场代表性指数以恒生指数为基准;美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推
140、测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露