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1、公 司 研 究 2024.01.12 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 万 华 化 学(600309)公 司 深 度 报 告 AMDI 从中国的巴斯夫到世界的万华 分析师 陈鹏 登记编号:S06 吴慧迪 登记编号:S02 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 聚氨酯 最新收盘价(人民币/元)71.48 总市值(亿)(元)2,244.29 52 周最高/最低价(元)106.80/71.48 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 万华化学(600309):陶氏美国 MDI 装置完成更新置
2、换,MDI 整体供给格局仍然良好2023.09.23 万华化学(600309):部分主营产品盈利改善,长期成长逻辑确定2023.09.09 万华化学(600309):8 月万华化学上调 MDI等多产品报价,盈利有望迎来持续改善2023.08.06 万华化学(600309):业绩符合预期,2024年新项目集中投产有望实现加速成长2023.07.28 公司是一家全球销售的多品类化工新材料公司。公司是一家全球销售的多品类化工新材料公司。公司主营业务包括聚氨酯、石化、精细化学品和新兴材料业务板块,产品同时销往国内与海外,拥有六大生产基地,包括烟台工业园、宁波工业园、匈牙利 BC 公司、万华福建、万华蓬
3、莱和万华四川。在在 MDIMDI 行业保持主要供应商地位的同时,公司在行业保持主要供应商地位的同时,公司在 TDITDI 和聚醚多元醇等聚氨和聚醚多元醇等聚氨酯领域的市占率逐步提升。酯领域的市占率逐步提升。凭借循环经济的成本优势和持续扩产推动的生产效率提升,公司在 MDI 行业的竞争优势不断提升。截止 2023 年 11 月底,公司 MDI 产能 310 万吨/年,全球占比 30.5%。与此同时,通过自建装置和整合国内已有产能,公司在全球 TDI 行业产能占比持续提升。最后,公司将自产异氰酸酯的优势扩展至与之配合使用的聚醚多元醇等其他聚氨酯产品领域,竞争优势不断放大。研发和生产优势从聚氨酯持续
4、拓展至新兴材料领域,打造全球精细化学品研发和生产优势从聚氨酯持续拓展至新兴材料领域,打造全球精细化学品航母。航母。在持续的研发投入、新项目建设和应用领域拓展下,公司从脂肪族异氰酸酯、热塑性聚氨酯、特种胺等聚氨酯相关材料和产品迈入新材料领域,借助烟台八角工业基地的建设,在传统新材料产品扩能的基础上,精细化学品种类加速拓展。2024 年起,预计 POE、柠檬醛、聚乳酸等项目陆续投产,精细化学品和新材料业务再上台阶。为打造一体化的产业链优势和保证基础原料的自主可控,持续推进石化基为打造一体化的产业链优势和保证基础原料的自主可控,持续推进石化基地建设。地建设。参考跨国化工巨头的发展历程,借助新的基础化
5、工原料的生产工艺,公司高效获得 C2-C4 化工原料,为精细化学品业务长期的持续发展创造坚实基础。维持万华化学“强烈推荐”评级。维持万华化学“强烈推荐”评级。在连续几年高强度资本开支之后,2024年至 2025 年新项目集中投产,预计将推动业绩上台阶,同时带来收入结构的改善;鉴于海外竞对资本开支受限,全球市场将为万华化学提供广阔的发展空间。综合预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 1767.15 亿、2033.57 亿和 2269.59 亿元,归母净利 170.91 亿、229.07 亿和 271.65 亿元,PE 分别为 14、11 和 9 倍,维持“强烈推荐”评级。风险提示:风
6、险提示:MDI 产品价格波动风险,LPG 价格大幅上涨风险,核心技术秘密泄露风险,在建工程进展不达预期风险 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 165565 176715 203357 226959(+/-)%13.76 6.73 15.08 11.61 归母净利润 16234 17091 22907 27165(+/-)%-34.14 5.28 34.03 18.59 EPS(元)5.17 5.44 7.30 8.65 ROE(%)21.13 19.30 20.55 19.59 PE 17.92 14.21 10.60 8.94 P
7、B 3.79 2.74 2.18 1.75 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-20%-13%-6%1%8%15%23/1/1223/4/1323/7/1323/10/12万华化学沪深300万华化学(600309)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 从 MDI 龙头到全球多品类化工巨头,规模持续增长.5 2 聚氨酯一体化业务快速增长.9 2.1 MDI 全球龙头,供需优势显著.9 2.1.1 MDI 全球需求量持续增长,行业寡头垄断格局较好.9 2.1
8、.2 公司 MDI 产能份额持续提升,成本优势较外企较显著.14 2.2 全球 TDI 需求基本稳定,公司通过自建和并购持续扩产.17 2.2.1 TDI 下游软体家具消费回暖,行业产能集中度高.17 2.2.2 通过自建装置和整合国内已有产能,公司 TDI 产能份额持续提升.20 2.3 中国聚醚消费量整体增长,基于聚氨酯业务优势快速扩张聚醚业务.20 2.3.1 中国聚醚消费量整体增长,国内生产厂商较多但头部企业市场份额较高.20 2.3.2 配套异氰酸酯业务开发聚醚产品,公司聚醚产能持续增加.22 3 利用 PDH 和石脑油制烯烃工艺,推进石化基地建设,产业链一体化优势显著,为精细化学品
9、发展奠定基础.22 3.1 美国页岩气革命造成石脑油制乙烯法被替代,副产丙烯相应减少,PDH 工艺具备投入低且环保的优势.22 3.2 持续推进石化基地建设,打造一体化产业链优势,保证基础原料自主可控,为精细化学品业务长期的持续发展创造坚实基础.23 4 拓展新兴材料业务,打造全球精细化学品航母.27 4.1 ADI 行业增长空间广阔,公司丰富 ADI 产业集群.28 4.1.1 HDI:汽车漆和工业防护漆领域应用国产替代空间广阔,己二腈国产化将降低 HDI 成本.29 4.1.2 IPDI:合成革&汽车修补漆&木器漆&油墨水性化率提升带动 IPDI 增长.31 4.2 拟建 40 万吨/年
10、POE 产能,率先实现 POE 国产化替代突破.32 5 盈利预测与估值.34 6 风险提示.35 9ZzWMAnZnUfZqVaQbPbRtRrRmOtPfQrRoPeRnMmO6MpOtMNZsQpMMYnPpN万华化学(600309)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:万华化学历史沿革.5 图表 2:公司主营业务板块结构.6 图表 3:公司石化业务和聚氨酯业务贡献主要收入(亿元).7 图表 4:公司 2022 年中国大陆和国外收入占比 50.30%和 49.06%(亿元).7 图表 5:公司 2022 年毛利率 16.57%,
11、同比下降 9.69pcts.8 图表 6:公司费用率持续下降.8 图表 7:公司 2022 年归母净利 162 亿元,同比减少 34%.8 图表 8:公司 2022 年归母净利率 9.80%,同比下降 7.13pcts.8 图表 9:公司股权结构(截至 2023Q3 末).9 图表 10:全球 MDI 需求量.9 图表 11:2022 中国聚合 MDI 消费量下游结构.10 图表 12:2022 中国纯 MDI 消费量下游结构.10 图表 13:中国家用冰箱和冷柜产量当年同比.10 图表 14:中国家用电冰箱和冷柜产量当月同比.10 图表 15:中国汽车产量当月同比.11 图表 16:中国人造
12、板产量.11 图表 17:中国服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比.11 图表 18:中国制鞋行业产量情况.11 图表 19:中国氨纶产量.12 图表 20:中国 TPU 产量、产能和开工率情况.12 图表 21:全球 MDI 产能分布(万吨/年).12 图表 22:国内 MDI 项目新增投产计划.13 图表 23:海外 MDI 项目新增投产计划.13 图表 24:中国聚合 MDI、纯 MDI、纯苯、苯胺参考价格(元/吨).14 图表 25:聚合 MDI 价格价差开始回暖(元/吨).14 图表 26:万华 MDI 产能全球占比(万吨/年).14 图表 27:公司成本优势显著.15 图表 28:公司
13、聚氨酯业务板块及相关衍生品生产流程.15 图表 29:部分 MDI 装置单吨投资额情况.16 图表 30:FY22 科思创和万华化学员工薪酬对比.16 图表 31:公司聚氨酯业务板块 MDI 现有产能及规划产能(万吨/年).17 图表 32:全球 TDI 需求量.17 图表 33:2022 年中国 TDI 消费量下游结构.18 图表 34:TDI 下游产业应用.18 图表 35:中国聚氨酯软泡下游应用占比.18 图表 36:23Q1-Q3 7 家软体家具公司合计收入恢复正增长.18 图表 37:全球 TDI 产能情况(单位:万吨/年).18 图表 38:中国 TDI、甲苯、纯苯参考价格(元/吨
14、).19 图表 39:TDI 价格价差(元/吨).19 图表 40:公司聚氨酯业务板块 TDI 现有产能及规划产能(万吨/年).20 图表 41:聚醚产业链图.20 图表 42:中国聚醚表观消费量.21 图表 43:中国聚醚价格(元/吨).21 图表 44:2023 年聚醚国内产能(万吨/年).21 图表 45:公司聚氨酯业务板块聚醚多元醇现有产能及规划产能(万吨/年).22 万华化学(600309)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:丙烯生产制备工艺.23 图表 47:丙烯不同生产工艺对比.23 图表 48:2020 年中国液化石油气进口
15、来源国情况.24 图表 49:2021 年我国石脑油进口来源地进口量分布.24 图表 50:公司石化业务板块及相关衍生品生产流程.25 图表 51:公司石化业务板块产能与投产计划.25 图表 52:环氧丙烷主要生产工艺.27 图表 53:功能化学品事业部主要产品及其现有产能、拟建产能(万吨/年).27 图表 54:新材料事业部主要产品及其现有产能、拟建产能(万吨/年).27 图表 55:表面材料事业部主要产品及其现有产能、拟建产能(万吨/年).28 图表 56:高性能聚合物事业部主要产品及其现有产能、拟建产能(万吨/年).28 图表 57:电池科技有限公司主要产品及其现有产能、拟建产能(万吨/
16、年).28 图表 58:电子材料有限公司主要产品及其现有产能、拟建产能(万吨/年).28 图表 59:脂肪族异氰酸酯 ADI 产品及应用情况.28 图表 60:2021 年全球 HDI 行业下游应用领域分布情况.29 图表 61:2019 年汽车涂料细分结构.29 图表 62:2019 年国内汽车涂料竞争格局.30 图表 63:2022 年全球十大涂料制造商市占率情况.30 图表 64:中国 HDI 价格较高且波动较大.30 图表 65:全球 HDI 供应商 2022 年产能及规划产能分布情况(万吨/年).31 图表 66:中国地区 IPDI 表观消费量超 1 万吨,下游主要为皮革表面处理剂等
17、。.31 图表 67:2023 年全球 IPDI 供应格局.32 图表 68:2023 年中国 IPDI 市场厂商占比.32 图表 69:POE 产业链图.32 图表 70:全球 POE 消费量.33 图表 71:全球 POE 下游消费结构.33 图表 72:中国 POE 消费量.33 图表 73:中国 POE 下游消费结构.33 图表 74:全球 POE 产能(万吨/年).33 图表 75:国内 POE 拟新增产能(万吨/年).34 图表 76:公司收入和业绩预测(百万元).35 图表 77:可比公司相对 PE.35 万华化学(600309)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别
18、声 明 与 免 责 条 款 1 从 MDI 龙头到全球多品类化工巨头,规模持续增长 公司是一家全球销售的多品类化工新材料公司。公司是一家全球销售的多品类化工新材料公司。公司业务分为三大板块,分别为聚氨酯、石化、精细化学品和新兴材料业务板块。其中,精细化学品及新材料业务板块包括功能化学品事业部、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、电池科技有限公司、电子材料有限公司。公司产品同时销往国内与海外,主要拥有六大生产基地,包括烟台工业园、宁波工业园、匈牙利 BC 公司、万华福建、万华蓬莱、万华四川。历时历时 4 40 0 载,成就化工巨头。载,成就化工巨头。1983 年烟台合成革厂全面建成
19、,MDI 生产线开始投料。此后,万华开始自主改造之路,MDI 装置生产能力不断提升。2011 年,烟台工业园正式开工,建设聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯(PO/AE)一体化和特种涂料三大产业,公司布局石化业务。2012 年,首套万吨级 HDI 生产装置在宁波建成并一次开车成功,公司布局精细化学品业务。经过 40 年的积累,公司成为MDI 全球龙头,建设了 PO/AE 一体化和乙烯一期石化项目并拟建设乙烯二期和蓬莱项目,并且成立了六大事业部发展新兴材料业务。图表1:万华化学历史沿革 年份年份 发展历程发展历程 1978 中国引进 300 万平方米/年的合成革生产线,并同时配套引进年产 1 万吨
20、的异氰酸酯(MDI)装置。1983 MDI 生产线开始投料,标志着烟台合成革厂全面建成。1993 万华开始自主改造之路。1995 年,MDI 装置年产量首次突破 1 万吨。1998 经过股份制改造,烟台万华聚氨酯股份有限公司正式成立。1999 MDI 装置生产能力达到 2 万吨/年。2000 4 万吨 MDI 制造技术通过专家论证,我国成为世界上第六个拥有 MDI 制造技术自主知识产权的国家。2001 公司在上海证券交易所上市,募资用于年产 4 万吨 MDI 高技术产业化示范工程项目及其产品深加工和原材料配套项目。万华成立北京研究院,研究聚氨酯在下游领域的应用。2002 通过对老装置改造,MD
21、I 产能达到 10 万吨/年。2003 16 万吨/年 MDI 工程在宁波大榭开始建设。2004 成为国内化工领域率先引进美国杜邦安全管理体系的公司,从严提出“零伤害,零事故,零排放,建设花园式工厂”的 HSE 目标。2005 宁波 16 万吨/年 MDI 装置一次性投料试车成功,同期,在中东、俄罗斯、日本、美国、欧洲设立分公司和办事处,实施全球化布局;聚氨酯建筑节能应用推广小组成立,万华担任副组长。2006 与深圳市中凯信共同投资成立宁波万华聚氨酯有限公司;北京研究院成功研发出硬泡聚氨酯保温材料。聚氨酯建筑节能应用推广工作组编写发布聚氨酯硬泡外墙外保温工程技术导则。2007 宁波万华 16
22、万吨/年 MDI 装置技改扩产至 24 万吨/年;宁波万华二期项目投资及配套项目建设投资二期主项目新建 30 万吨/年 mdi 装置;万华“年产 20 万吨大规模 MDI 生产技术开发及产业化”项目,荣获2007 年国家科技进步一等奖;万华节能科技集团股份有限公司成立(原名万华节能建材)。2008 万华实业集团有限公司成立。2009 烟台老厂搬迁 MDI 一体化项目获得批复,异地建设 60 万吨/年 MDI、30 万吨/年 TDI 及配套建设;聚氨酯行业内唯一的国家级工程技术研究中心落户万华;万华实业荣获“国家住宅产业化基地”。2010 万华宁波工业园二期 30 万吨/年 MDI 装置及配套工
23、程项目全面试车成功;联合公安部天津消防研究,共同建立“国家聚氨酯工程技术研究中心实体火试验基地”。2011 烟台工业园正式开工,建设聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化和特种涂料三大产业;收购匈牙利宝思德化学,迈出了国际化进程里程碑式的一步。2012 首套万吨级 HDI 生产装置在宁波建成并一次开车成功;HMDA 和 HMDI 中试装置技改后实现高产稳产;IP-IPDI 产业链中试技术自主开发成功;SAP 中试装置建成并一次投料试车成功;5000 吨/年的绿色环保表面材料生产装置建成投产;一批高附加值、高性能、差异化的 TPU 和改性 MDI、组合聚醚新产品产销量实现快速增长;完成增资控股,
24、实行员工股权激励,借助社会资本独立走向市场;万华环保科技正式投产,万华集成房屋成立,致力于装配式建筑产业化开发和应用,后融合板材业务,更名为万华建筑科技。2013 烟台万华聚氨酯股份有限公司更名为万华化学集团股份有限公司;万华宁波二期技改基本完成,具备年产 120 万吨 MDI 的能力;在广东珠海成立“广东万华化学科技有限公司”,华南项目总投资 20 亿元分万华化学(600309)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 两期建设水性表面材料树脂;自主开发的 3 万吨/年 SAP 装置正式开建;IPN 工业化装置一次投料试车成功,标志着公司 IP-IPN-I
25、PDA-IPDI 全产业链工艺流程正式贯通,万华成为世界上第二家完全掌握异佛尔酮全产业链制造核心技术的企业;HDI 三聚体固化剂工业化装置建成投产,质量通过国际大客户品质认可;万华节能科技(烟台)成立,产品以万华聚氨酯为核心,不断拓展 MDI 下游产业链的应用。2014 万华烟台工业园老厂搬迁 60 万吨/年异氰酸酯一体化项目全线一次性投产成功并生产出合格的 MDI 产品;PO/AE 一体化项目已完成中交,即将进入生产准备阶段,力争 2015 年年中全线投产;完成 HDI 技改、5 万吨/年水性树脂项目建设、第二套 HCL 氧化项目建设及造气硝苯的扩能改造;国家颁布建筑设计防火规范,万华节能成
26、功开发 A 级不燃岩棉产品体系,奠定行业地位。2015 PO/AE 一体化项目全线投产并生产出合格产品,涂料和特种化学品装置陆续投产,万华烟台工业园一期工程全线竣工,万华搭建起聚氨酯、石化、精细化学品三大产业平台。2017 万华珠海项目整体一次性试车成功,包括 10 万吨水性表面材料树脂、4 万吨改性 MDI,同期,万华烟台工业园二期项目涵盖百万吨乙烯项目、PC 等 20 余项高附加值化工新材料项目开始建设;万华北美技术中心投入使用,实现万华全球研发机构布局;联合北京科技大学、中国人民解放军陆军军医大学,成功申报高原高寒地区住宿方舱研发与应用示范国家重点研发计划课题。2018 中共中央总书记、
27、国家主席、中央军委主席习近平来到万华烟台工业园考察并作出重要指示;烟台工业园一期 7 万吨/年 PC 项目投入生产;万华电子材料成立,打造拥有自主知识产权的硅烷类电子特气生产技术;成功申报岸坡堤坝滑坡检测预警与修复加固关键技术及示范应用国家重点研发计划课题,为中印边界建设“拆装式、自发电、自供热”新型住宿方舱。2019 完成吸收合并万华化工,建设烟台工业园聚氨酯产业链一体化-乙烯项目;收购福建康乃尔 51%股权;烟台工业园 30 万吨 TDI 装置投产;四川基地年产 25 万吨高性能改性树脂项目开工建设;发布新使命“化学,让生活更美好”;全资收购 Chematur Technologies A
28、B(瑞典国际工厂)。2020 万华化学(福建)有限公司注册成立;乙烯裂解装置一次性开车成功并产出合格产品,乙烯产业链关键装置全部开车成功;四川一期改性塑料项目顺利中交;Modex Wanhua Global Pty Ltd 成立,万华节能迈出国际化步伐的第一步;万华材料技术成立,打造高端防火耐腐蚀涂料产品,解决相关领域产品依赖进口的局面。2021 烟台 MDI 技改后生产能力为 110 万吨/年;万华节能与中国科学院苏州纳米技术与纳米仿生研究所共同建立海洋与工业防护纳米新材料技术联合实验室;万华化学位列全球化工 50 强第 29 位;万华化学荣获EcoVadis 金牌认证勋章。2022 万华节
29、能研发中心项目落成;总投资 231 亿元建设万华化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目;总投资 176 亿元建设万华化学 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目。2023 匈牙利 MDI 技改至 40 万吨/年,拟进行福建 MDI 技改从 40 万吨/年扩能到 80 万吨/年。资料来源:公司公告,公司官网,方正证券研究所 公司业务包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料业务板块。公司业务包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料业务板块。聚氨酯业务包括异氰酸酯(MDI、TDI)和聚醚多元醇产品。石化业务目前包括 PO/AE 一体化和乙烯一期装置,主要发展 C2、C3 和 C4 烯烃生物,拟建乙烯二期项目
30、与蓬莱项目。精细化学品及新材料业务包括:功能化学品事业部,产品包括 ADI、特种胺、香料等;新材料事业部,产品包括 TPU、PMMA、水处理膜材料、PP 和 POE 等;表面材料事业部,产品包括 SAP 等;高性能聚合物事业部,产品包括 PC、PA12、生物降解材料等;电池科技有限公司,产品包括三元正极材料和磷酸铁锂正极材料等;电子材料有限公司,产品包括半导体领域、电子电器领域涉及相关材料、化工原材料。图表2:公司主营业务板块结构 业务板块业务板块 事业部事业部 产品产品 产品应用领域产品应用领域 聚氨酯聚氨酯 异氰酸酯-MDI 异氰酸酯-TDI 聚醚多元醇 万华化学(600309)公司深度报
31、告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 石化石化 主要发展 C2、C3 和 C4 烯烃衍生物 精细化学品精细化学品及新材料及新材料 功能化学品功能化学品 事业部事业部 脂肪族异氰酸酯(ADI)、特种胺、香料、特种化学品等 新材料新材料 事业部事业部 热塑性聚氨酯弹性体(TPU)、聚甲基丙烯酸甲酯(PMMA)、水处理膜材料、改性聚丙烯(PP)、聚烯烃弹性体(POE)等 产品广泛应用于服装鞋材、汽车家电、光伏新能源、光学显示及消费电子等领域,为客户提供创新性、定制化综合材料解决方案 表面材料表面材料 事业部事业部 环保型表面材料、SAP、有机硅胶粘剂等 产品领域涵盖建筑
32、材料、工业涂料、粘合剂、织物涂层、生态合成革、个人护理、家庭护理、卫生、包装 高性能聚合物高性能聚合物 事业部事业部 聚碳酸酯(PC)、特种尼龙(PA12)、生物降解材料等高端聚合物以及产业链相关化学品 产品广泛应用于汽车、5G 通讯、医疗健康、电子电器、高端光学、绿色包装等领域,为客户提供高品质聚合物产品和专业化技术服务 电池科技电池科技 有限公司有限公司 三元正极材料、磷酸铁锂正极材料、负极材料、电解液溶剂等 电子材料电子材料 有限公司有限公司 半导体领域、电子电器领域涉及相关材料、化工原材料 资料来源:公司公告,方正证券研究所 公司收入规模持续增长,收入主要由石化业务和聚氨酯业务构成,国
33、内外收入占公司收入规模持续增长,收入主要由石化业务和聚氨酯业务构成,国内外收入占比各半。比各半。2022 年公司总收入 1655.65 亿元,同比增长 13.76%。分业务看,2022年石化系列、聚氨酯系列和精细化学品和新材料系列收入分别为 696.35 亿、628.96 亿和 201.24 亿元,分别占比 42.06%、37.99%和 12.15%,同比增长 13.40%、3.97%和 30.14%。分地区看,2022 年中国大陆和国外地区收入分别为 832.76 亿和 812.32 亿元,分别占比 50.30%和 49.06%,同比增长 12.43%和 14.68%。图表3:公司石化业务和
34、聚氨酯业务贡献主要收入(亿元)图表4:公司 2022 年中国大陆和国外收入占比 50.30%和49.06%(亿元)资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 公司公司 2 2022022 年毛利率年毛利率 16.57%16.57%,同比下降,同比下降 9.69pcts9.69pcts,主要系公司终端产品价格下主要系公司终端产品价格下降。降。2021 年公司毛利率 26.26%,表观下滑 0.52pcts,和 2020 年调整后毛利率比较同比提升 2.41pcts。分品类看,2022 年聚氨酯系列、精细化学品和新材料系列和石化系列毛利率分别为 24.45%、27.63
35、%和 3.74%,同比变化-10.62pcts、+6.38pcts 和-13.35pcts。2022 年受 MDI 等产品价格下降影响,聚氨酯业务毛利0%50%100%150%200%05001,0001,5002,000200212022内部抵销其他业务其他主营业务精细化学品及新材料系列聚氨酯系列石化系列营业总收入营收yoy02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200212022中国大陆国外其他业务(地区)营业总收入万华化学(600309)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条
36、 款 率同比下滑;精细化学品和新材料业务毛利率持续提升;石化业务毛利率下降,主要系当年环氧丙烷等产品价格下降。公司公司期间期间费用率持续下降。费用率持续下降。2022 年公司销售、管理、研发费用率分别为 0.70%、1.19%和 2.07%,同比下降 0.03pcts、0.11pcts 和 0.11pcts。2021 年销售费用率表观同比下降 3.28pcts,主要系会计处理上运费从销售费用计入主营成本,同比2020 年调整后下降 0.35pcts。图表5:公司 2022 年毛利率 16.57%,同比下降 9.69pcts 图表6:公司费用率持续下降 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来
37、源:wind,方正证券研究所 公司公司 20222022 年归母净利年归母净利 162162 亿元,同比减少亿元,同比减少 34%34%。公司 2022 年归母净利下滑主要系公司 2022 年毛利率下降,导致公司归母净利率 9.80%,同比下降 7.13pcts,抵消了收入规模增长的影响。图表7:公司 2022 年归母净利 162 亿元,同比减少 34%图表8:公司 2022 年归母净利率 9.80%,同比下降7.13pcts 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 公司控股股东为烟台国丰投资控股集团有限公司,为烟台市国有资本投资集团,与中诚投资、中凯信为一致行
38、动人,合计持股 41.72%。中诚投资和中凯信为公司0%10%20%30%40%50%60%200212022毛利率石化系列毛利率聚氨酯系列毛利率精细化学品及新材料系列毛利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%200212022销售费用率管理费用率研发费用率-60%-20%20%60%100%140%180%0500300200212022归母净利(亿元)归母净利yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200212022
39、归母净利率(%)万华化学(600309)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 员工持股平台。合成国际为国际战略投资者,是公司在 2010 年引进的外资投资人。图表9:公司股权结构(截至 2023Q3 末)资料来源:wind,方正证券研究所 2 聚氨酯一体化业务快速增长 2.1 MDI 全球龙头,供需优势显著 2.1.1 MDI 全球需求量持续增长,行业寡头垄断格局较好 MDIMDI,中文名称为中文名称为 4 4,44-二苯基甲烷二异氰酸酯二苯基甲烷二异氰酸酯,是合成聚氨酯材料的主要原,是合成聚氨酯材料的主要原料。料。MDI 由苯胺和甲醛缩聚产生的二氨基二
40、苯甲基烷、烧碱和光气经过真空蒸馏,再进行提纯得到,产品中聚合 MDI 占比超过一半,其余为纯 MDI。聚合 MDI 直接用于硬泡聚氨酯,终端应用主要为白色家电、胶黏剂、建筑施工、汽车、管道等,纯 MDI 终端应用主要为鞋底原液、PU 浆料、氨纶、TPU 等。全球全球 M MDIDI 需求量持续增长。需求量持续增长。2022 年全球 MDI 需求量为 825 万吨,同比增长 0.24%,2017-2022 年 5 年 CAGR 为 4.22%。图表10:全球 MDI 需求量 资料来源:科思创,方正证券研究所 0%3%6%9%12%15%0200400600800720182
41、0022全球MDI需求(万吨)yoy万华化学(600309)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中国聚合中国聚合 M MDIDI 下游以白色家电、胶黏剂、建筑相关产品为主,纯下游以白色家电、胶黏剂、建筑相关产品为主,纯 M MDIDI 下游以鞋底下游以鞋底原料、浆料、氨纶和原料、浆料、氨纶和 T TPUPU 为主。为主。2022 年中国聚合 MDI 下游消费量分品类看,白色家电、胶黏剂、建筑相关、汽车、管道和集装箱分别占比 49.89%、17.10%、14.27%、7.60%、7.51%和 1.73%;纯 MDI 下游消费量分品
42、类看,鞋底原料、浆料、氨纶和TPU 分别占比 27.59%、20.05%、19.99%和 19.39%。图表11:2022 中国聚合 MDI 消费量下游结构 图表12:2022 中国纯 MDI 消费量下游结构 资料来源:百川盈孚,方正证券研究所 资料来源:百川盈孚,方正证券研究所 从国内从国内聚聚合合 M MDIDI 下游下游行业景气度看,行业景气度看,2 2023023 年以来聚合年以来聚合 M MDIDI 重要下游白色家电和重要下游白色家电和汽车汽车的的产量产量均均整体正增长。整体正增长。此外,人造板和管道数量呈现长期增长趋势,2021 年中国人造板产量 3.37 亿立方米,同比增长 3.
43、47%。图表13:中国家用冰箱和冷柜产量当年同比 图表14:中国家用电冰箱和冷柜产量当月同比 资料来源:国家统计局,wind,方正证券研究所 资料来源:国家统计局,wind,方正证券研究所 49.89%17.10%14.27%7.60%7.51%1.73%1.90%白色家电胶黏剂建筑相关汽车管道集装箱其他27.59%20.05%19.99%19.39%12.97%鞋底原料浆料氨纶TPU其他-40%-20%0%20%40%60%中国家用电冰箱产量年同比中国冷柜产量年同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20020202120222023中国
44、家用电冰箱产量当月同比中国冷柜产量当月同比万华化学(600309)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:中国汽车产量当月同比 图表16:中国人造板产量 资料来源:国家统计局,wind,方正证券研究所 资料来源:中国林业年鉴,wind,方正证券研究所 从国内从国内纯纯 M MDIDI 下游行业景气度看,下游行业景气度看,2 2023023 年年以来以来中国服装鞋帽针织纺织品类中国服装鞋帽针织纺织品类零售零售额和氨纶产量回暖额和氨纶产量回暖。此外,2019 年中国鞋产量 134.75 亿双,同比增长 3.21%;2021 年中国 TPU 产量 6
45、4.5 万吨,同比增长 7.32%。图表17:中国服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比 图表18:中国制鞋行业产量情况 资料来源:国家统计局,wind,方正证券研究所 资料来源:中国皮革,方正证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%20020202120222023中国汽车产量当月同比0.00.51.01.52.02.53.03.54.0中国人造板产量(亿立方米)-40%-20%0%20%40%60%80%20020202120222023中国服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%11512012
46、55150鞋产量(亿双)同比增长(%)万华化学(600309)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表19:中国氨纶产量 图表20:中国 TPU 产量、产能和开工率情况 资料来源:百川盈孚,wind,方正证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,方正证券研究所 截至截至 2 202023 3 年底,全球年底,全球 M MDIDI 产能产能 10101 16 6 万吨万吨/年年,产能集中度较高,产能集中度较高,M MDIDI 技术未大技术未大范围扩散范围扩散,万华化学是唯一掌握技术的中国企业,万华化学是唯一掌握技术的中国企业。2022
47、 年底万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏产能分别为 310 万吨/年、189 万吨/年、177 万吨/年、137万吨/年和 111 万吨/年,市场份额合计达 90.94%。国内外 MDI 新产能将在未来陆续投产,提升 MDI 全球供给。图表21:全球 MDI 产能分布(万吨/年)所在地 2021 2022 2023 万华宁波 中国 浙江 120 120 120 万华烟台 中国 山东 110 110 110 万华福建 中国 福建 0 40 40 巴斯夫(重庆)中国 重庆 40 40 40 科思创(上海)中国 上海 60 60 60 亨斯迈(上海)中国 上海 40 40 40 巴斯夫(上海)中
48、国 上海 19 19 19 东曹(浙江瑞安)中国 浙江 7 7 7 中国汇总 396 436 436 日本科思创 日本 7 7 7 日本东曹 日本 40 40 40 韩国巴斯夫 韩国 25 25 25 韩国锦湖 韩国 41 41 41 亚洲其他地区汇总 113 113 113 沙特陶氏 沙特 40 40 40 伊朗 KAROON 伊朗 0 4 4 中东汇总 40 44 44 万华 BC 匈牙利 35 35 40 巴斯夫 比利时 Antwerp 65 65 65 科思创 德国 Brunsb uttel 42 40 40 科思创 德国 Uerdingen 0 20 20 科思创 西班牙 Tarra
49、gona 0 17 17 亨斯迈 荷兰 Rozenburg 47 47 47 00300000400000500000600000700000800000900000中国氨纶产量(吨)0%20%40%60%80%03060901202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国TPU产量(万吨)中国TPU产能(万吨)产量增长率中国TPU开工率万华化学(600309)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 陶氏化学 德国 Stade 20 19 19 陶氏化学 葡萄牙 Estarreja 19 18
50、 18 欧洲汇总 228 261 266 巴斯夫 美国 Geismar 40 40 40 科思创 美国 Baytown 33 33 33 亨斯迈 美国 Geismar 50 50 50 陶氏化学 美国 Freeport 34 34 34 美洲汇总 157 157 157 汇总 971 1011 1016 资料来源:百川盈孚,方正证券研究所 图表22:国内 MDI 项目新增投产计划 最新投产计划 省份 企业名称 项目类型 项目产能(万吨/年)2023-12 上海 上海巴斯夫聚氨酯有限公司 新增产能 9 2023-12 浙江 万华化学(宁波)有限公司 新增产能 60 2025-12 新疆 新疆和山
51、巨力化工有限公司(万华控股子公司)新增产能 40 2026-06 上海 科思创聚合物(中国)有限公司 新增产能 60 数据来源:百川盈孚,方正证券研究所 图表23:海外 MDI 项目新增投产计划 最新投产计划 地区 企业名称 项目产能(万吨/年)2024 韩国 锦湖三井 20 2026 美国 巴斯夫 20 资料来源:慧正资讯,方正证券研究所 聚合聚合 MDIMDI 价格价差价格价差保持稳定保持稳定。理论值上,1 吨 MDI 需要 0.744 吨苯胺,或者需要0.624 吨纯苯来产出,实际生产过程中,因为损耗,消耗苯胺和纯苯的数值略高于理论值。聚合 MDI 的价格价差保持稳定。万华化学(6003
52、09)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:中国聚合 MDI、纯 MDI、纯苯、苯胺参考价格(元/吨)图表25:聚合 MDI 价格价差开始回暖(元/吨)资料来源:百川盈孚,wind,方正证券研究所 资料来源:百川盈孚,wind,方正证券研究所 2.1.2 公司 MDI 产能份额持续提升,成本优势较外企较显著 万华化学万华化学 MDIMDI 市场份额持续提升。市场份额持续提升。公司 MDI 2022 年产能 305 万吨/年,占比全球MDI 产能 30.17%;2021 年产能 265 万吨/年,占比 27.29%。图表26:万华 MDI 产能
53、全球占比(万吨/年)所在地 2021 2022 2023 万华宁波 中国 浙江 120 120 120 万华烟台 中国 山东 110 110 110 万华福建 中国 福建 0 40 40 万华 BC 匈牙利 35 35 40 全球 971 1011 1016 万华产能占比 27.29%30.17%30.51%资料来源:百川盈孚,方正证券研究所 公司公司原材料原材料成本优势显著。成本优势显著。据 Covestro 披露,亚洲中国领导者的成本显著低于全球其他竞争对手,成本处于领先地位。0500000002500030000350004000045000500002017201
54、8200222023中国聚合MDI参考价格中国纯MDI参考价格中国纯苯参考价格中国苯胺参考价格05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020020202120222023聚合MDI-0.744*苯胺聚合MDI-0.624*纯苯万华化学(600309)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:公司成本优势显著 注:公司在中国地区产能较多,为亚洲板块的中国领导者 资料来源:Covestro FY2022 IR Roadshow Present
55、ation,方正证券研究所 公司 MDI 产品原材料成本优势显著,主要系以下原因:公司打造一体化产业链。公司打造一体化产业链。公司围绕 MDI 核心产品、强化创新能力、打造一体化与园区化平台,以相关多元化战略不断拓宽上下游产业链,实现附加值的提升。公司采购煤炭、纯苯、原盐等原料,自建苯胺装置、烧碱装置、造气装置、甲醛装置等,自制苯胺、氯气、合成气、甲醛等原料,有效降低成本。此外,公司生成MDI 副产盐酸用于石化项目自产 PVC,进一步降低 MDI 成本。图表28:公司聚氨酯业务板块及相关衍生品生产流程 资料来源:公司公告,化工网万华化学,方正证券研究所 万华化学(600309)公司深度报告 1
56、6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司公司 M MDIDI 装置单吨投资额较低。装置单吨投资额较低。从可获取的环评报告数据看,公司新建 MDI 装置的单吨投资额显著低于巴斯夫重庆,公司技改 MDI 的单吨投资额显著低于亨斯迈上海。图表29:部分 MDI 装置单吨投资额情况 投资投资 (亿元)(亿元)MDIMDI 产能产能 (万吨(万吨/年)年)MDIMDI 装置单吨投资情况装置单吨投资情况 (万元(万元/吨)吨)备注备注 新建新建 万华烟台 80 60 13,333.33 新建 60 万吨/年 万华宁波 25.8 16 16,125.00 新建 16 万吨/年 万
57、华宁波二期 23.33 30 7,776.67 新建 30 万吨/年 万华福建 66.02 40 16,504.60 新建 40 万吨/年 巴斯夫重庆 80 40 20,000.00 新建 40 万吨/年 技改技改 万华宁波一期 1.07 8 1,335.88 从 16 万吨/年技改增至 24 万吨/年 万华宁波二期技改 24.00 60 4,000.00 从 60 万吨/年技改增至 120 万吨/年 万华烟台技改 35.62 50 7,124.90 从 60 万吨/年技改增至 110 万吨/年 巴斯夫上海 3.42 9 3,803.89 MDI 扩建 亨斯迈上海 31.82 24 13,25
58、6.94 粗 MDI 从 24 万吨/年技改增至 48 万吨/年,精制 MDI 从 16 万吨/年技改增至 40 万吨/年 资料来源:环评报告,方正证券研究所 公司能源成本优势显著。公司能源成本优势显著。公司自产 MDI 合成过程中需要用到的氢气,获得用煤指标,用煤气化生产氢气,而其他国内生产商则主要用天然气制氢。煤制氢和天然气制氢气的成本差距较大,公司能源成本优势显著。公司充分利用国内工程师成本优势。公司充分利用国内工程师成本优势。FY22 科思创员工人均薪酬 11.08 万美元,公司技术人员人均薪酬 31.80 万元,国内工程师成本优势显著。此外,FY22 科思创研发员工 1485 人,公
59、司技术人员 3975 人,公司研发人力资源较多。图表30:FY22 科思创和万华化学员工薪酬对比 科思创科思创 单位单位 万华化学万华化学 单位单位 员工费用 1,995,000,000 美元 研发费用-员工费用 1,263,970,565 元 员工数量 18,013 人 技术人员 3,975 人 员工人均薪酬 110,753 美元 技术人员人均薪酬 317,980 元 研发员工数量 1485 人 资料来源:科思创 FY22 年报,公司公告,方正证券研究所 基于成本优势,公司将持续扩产,进一步提升市场份额,基于成本优势,公司将持续扩产,进一步提升市场份额,规划新建产能规划新建产能 6 60 0
60、 万吨万吨/年及技改扩产新增年及技改扩产新增 4 40 0 万吨万吨/年。年。2023 年,公司在烟台、宁波、匈牙利 BC 和福建工厂分别有 MDI 产能 110 万吨/年、120 万吨/年、40 万吨/年和 40 万吨/年。公司规划在宁波新建 MDI 产能 60 万吨/年,在福建技改扩能从 40 万吨/年增至 80万吨/年。万华化学(600309)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:公司聚氨酯业务板块 MDI 现有产能及规划产能(万吨/年)生产基地生产基地 20232023 产能产能 拟建产能拟建产能 烟台 110 宁波 120 新增 6
61、0 万吨/年 匈牙利 40 福建 40 MDI 技改扩能增至 80 万吨/年 合计 310 资料来源:公司公告,公司官网,环评报告,方正证券研究所 2.2 全球 TDI 需求基本稳定,公司通过自建和并购持续扩产 2.2.1 TDI 下游软体家具消费回暖,行业产能集中度高 TDI(TDI(甲苯二异氰酸酯甲苯二异氰酸酯)是常用的多异氰酸酯的一种,多异氰酸酯是聚氨酯是常用的多异氰酸酯的一种,多异氰酸酯是聚氨酯(PU)(PU)材材料和重要基础原料。料和重要基础原料。聚氨酯工业常用的 TDI 是 2,4-TDI 和 2,6-TDI 两种异构体的混合物。TDI 上游为甲苯、硝酸、一氧化碳、液氯,下游应用于
62、软泡、涂料、胶黏剂和弹性体。T TDIDI 全球需求近年基本保持稳定。全球需求近年基本保持稳定。2022 年全球 TDI 需求量 235 万吨/年,较 2018年同比减少 0.42%,基本保持持平。图表32:全球 TDI 需求量 资料来源:科思创,方正证券研究所 中国中国 T TDIDI 下游消费结构以软泡为主下游消费结构以软泡为主,软泡下游应用以软体家具为主,软泡下游应用以软体家具为主,2 20 02323 年年 Q1Q1-Q3Q3 期间期间 7 7 家软体家具公司合计收入恢复正增长家软体家具公司合计收入恢复正增长。2022 年中国 TDI 消费量下游结构中,软泡、涂料、胶黏剂和弹性体分别占
63、比 78%、8%、6%和 6%。软泡应用于坐垫、沙发、床垫、垫材等;涂料应用于建筑、机械、电子电器、食品包装等;胶黏剂应用于汽车、工程机械、家电等;弹性体应用于高铁轨枕、气管套管、栓堵剂等。2018-2021 年 7 家软体家具公司合计收入持续增长,在经历了 2022 年的短暂下滑后,2023 年 Q1-Q3 7 家软体家具公司收入 343.15 亿元,同比增长 2.49%。-6%-4%-2%0%2%4%6%0500300200212022全球TDI需求(万吨)yoy万华化学(600309)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明
64、与 免 责 条 款 图表33:2022 年中国 TDI 消费量下游结构 资料来源:百川盈孚,方正证券研究所 图表34:TDI 下游产业应用 TDITDI 下游下游 产业应用产业应用 软泡 坐垫、沙发、床垫、垫材等 涂料 建筑、机械、电子电器、食品包装等 胶黏剂 汽车、工程机械、家电等 弹性体 高铁轨枕、气管套管、栓堵剂等 其他 日用品、交通和家电等其他领域 资料来源:百川盈孚,方正证券研究所 图表35:中国聚氨酯软泡下游应用占比 图表36:23Q1-Q3 7 家软体家具公司合计收入恢复正增长 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 注:7 家软体家具公司包括顾家家居、喜临门、中源家居、梦百合
65、、慕思股份、匠心家居、麒盛科技 资料来源:wind,方正证券研究所 截至截至 2 2023023 年底,全球年底,全球 T TDIDI 产能总计产能总计 3 326.826.8 万吨万吨/年,年,科思创、巴斯夫和公司产能科思创、巴斯夫和公司产能合计占比合计占比 6 69.16%9.16%。2023 年底,科思创、巴斯夫和公司 TDI 产能分别为 83 万吨/年、48 万吨/年和 95 万吨/年,分别占比 25.40%、14.69%和 29.07%。图表37:全球 TDI 产能情况(单位:万吨/年)公司公司 所在地所在地 20232023 年年 运行情况运行情况 BASF Schwarzheid
66、e 德国 0 关停 软泡涂料胶黏剂弹性体其他软体家具汽车鞋材箱包服装玩具运动器材其他-10%0%10%20%30%40%005007家软体家具公司收入(亿元)yoy万华化学(600309)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Covestro Dormagen 德国 30 平稳 Borsodchem Kazincbarcika 匈牙利 25 平稳 欧洲总计欧洲总计 5555 BASF Geismar 路易斯安娜 16 平稳 Covestro Baytown 德克萨斯 22 平稳 Petroquimica Rio Tercero 阿
67、根廷 2.8 平稳 美洲总计美洲总计 40.840.8 沧州大化 河北 15 平稳 巨力化学 新疆 15 平稳 甘肃银光 甘肃 12 平稳 北方锦化 辽宁 5 停车 BASF 上海 16 平稳 Covestro 上海 31 停车 万华福建 福建 25 平稳 万华化学 山东 30 平稳 中国总计中国总计 149149 GNFC Bharuch 印度 6.7 平稳 BASF 丽水韩国 16 平稳 OCI Kunsan 韩国 5 平稳 KPX Yosu 韩国 15 平稳 MCNS(原三井)Omuta 日本 12.8 平稳 NPU Nanyo 日本 2.5 停产 Karoon Bandarlmam 伊
68、朗 4 平稳 Sadara Plasahem 工业园 20 平稳 亚洲总计亚洲总计 231231 总计总计 3 326.826.8 资料来源:百川盈孚,方正证券研究所 TDITDI 价格价差价格价差处于近一年内较低位置处于近一年内较低位置。理论值上,1 吨 TDI 需要 0.528 吨甲苯,或者需要 0.448 吨纯苯来产出,实际生产过程中,因为损耗,消耗苯胺和纯苯的数值略高于理论值。如下图所示,TDI 价格价差处于近一年内较低位置。图表38:中国 TDI、甲苯、纯苯参考价格(元/吨)图表39:TDI 价格价差(元/吨)资料来源:百川盈孚,wind,方正证券研究所 资料来源:百川盈孚,wind
69、,方正证券研究所 0000040000500002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国TDI参考价格中国甲苯参考价格中国纯苯参考价格5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023TDI-0.528*甲苯TDI-0.448*纯苯万华化学(600309)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.2.2 通过自建装置和整合国内已有产能,公司 TDI 产能份额持续提升 公司持续自建装置和整合
70、国内已有产能,公司持续自建装置和整合国内已有产能,产能份额产能份额提升。提升。2023 年万华福建新建 25万吨/年 TDI 装置,同时公司完成了对烟台巨力的收购,与一致行动人宁波中登投资合计持股 67.81%,获得了烟台巨力 15 万吨/年的 TDI 产能。此外,公司拟投资万华福建 TDI 二期扩建 TDI 产能 33 万吨/年。图表40:公司聚氨酯业务板块 TDI 现有产能及规划产能(万吨/年)生产基地 2023 年产能 拟建产能 烟台 30 匈牙利 25 福建 25(权益 20)TDI 二期扩建 33 万吨/年 新疆 15 合计 95 资料来源:公司公告,公司官网,环评报告,方正证券研究
71、所 2.3 中国聚醚消费量整体增长,基于聚氨酯业务优势快速扩张聚醚业务 2.3.1 中国聚醚消费量整体增长,国内生产厂商较多但头部企业市场份额较高 聚醚又称聚乙二醇醚,聚醚又称聚乙二醇醚,主要硬泡聚醚和软泡聚醚主要硬泡聚醚和软泡聚醚。聚醚多元醇是主链含有醚键(ROR),端基或侧基含有大于 2 个羟基(OH)的低聚物,是以低分子量多元醇、多元胺或含活泼氢的化合物为起始剂,与氧化烯烃在催化剂作用下开环聚合而成。聚醚分类上,硬泡聚醚、软泡聚醚、POP 聚醚、高回弹聚醚和弹性体聚醚分别占比 31%、30%、18%、11%和 10%。图表41:聚醚产业链图 资料来源:百川盈孚,方正证券研究所 近近 4
72、4 年中国聚醚消费量整体增长,截至年中国聚醚消费量整体增长,截至 2 2023023 年年 1 11 1 月聚醚价格处于近月聚醚价格处于近 6 6 年低位年低位水水平平。2022 年中国聚醚表观消费量 333.37 万吨,2018-2022 年 4 年 CAGR 为 4.38%。自 2021 年价格高点回落后,中国聚醚价格从 2022 年 8 月起停止显著下跌,目前聚醚价格处于近 6 年低位水平。万华化学(600309)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:中国聚醚表观消费量 图表43:中国聚醚价格(元/吨)资料来源:百川盈孚,wind,方正
73、证券研究所 资料来源:百川盈孚,wind,方正证券研究所 20232023 年底年底国内聚醚产能国内聚醚产能 919.8919.8 万吨万吨/年年,生产厂商较多,生产厂商较多,但头部企业市场份额较,但头部企业市场份额较高高。2023 年国内聚醚产能 919.8 万吨/年,生产企业数量超 42 家,数量较多,但聚醚行业的 CR1、CR3、CR5 和 CR10 分别为 23.81%、39.25%、48.49%和 65.67%,头部企业市场份额较高。图表44:2023 年聚醚国内产能(万吨/年)企业名称企业名称 省份省份 区域区域 产能产能 南京金浦锦湖化工有限公司 江苏省 华东地区 12 淄博德信
74、联邦化学工业有限公司 山东省 华东地区 40 江苏钟山化工有限公司 江苏省 华东地区 15 绍兴市恒丰聚氨酯实业有限公司 浙江省 华东地区 20 河北亚东化工集团有限公司 河北省 华北地区 20 苏州中化国际聚氨酯有限公司 江苏省 华东地区 5 河北双强合成材料有限公司 河北省 华北地区 5 山东蓝星东大有限公司 山东省 华东地区 30 万华化学(烟台)容威聚氨酯有限公司 山东省 华东地区 200 中国其他(聚醚)中国其他 中国其他 26 句容宁武新材料股份有限公司 江苏省 华东地区 40 常熟一统聚氨酯制品有限公司 江苏省 华东地区 12 长华化学科技股份有限公司 江苏省 华东地区 28 福
75、建湄洲湾氯碱工业有限公司 福建省 华东地区 5 上海抚佳精细化工有限公司 上海市 华东地区 15 红宝丽集团股份有限公司 江苏省 华东地区 18 廊坊澳洋保温材料有限公司 河北省 华北地区 2.5 国都化工(昆山)有限公司 江苏省 华东地区 21.5 浙江太平洋化学有限公司 浙江省 华东地区 5 可利亚多元醇(南京)有限公司 江苏省 华东地区 10 万华化学(宁波)容威聚氨酯有限公司 浙江省 华东地区 14 友邦(江苏)聚氨酯新材料有限公司 江苏省 华东地区 10 扬州晨化新材料股份有限公司 江苏省 华东地区 5 南京金栖化工集团有限公司 江苏省 华东地区 10-15%-10%-5%0%5%1
76、0%15%20%25%30%0500300350400450200212022中国聚醚表观消费量(万吨)yoy0500000002500020020202120222023中国软泡聚醚参考价格中国硬泡聚醚参考价格中国弹性体聚醚参考价格中国POP类聚醚参考价格中国高回弹聚醚参考价格万华化学(600309)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 抚顺佳化化工有限公司 辽宁省 东北地区 4 聚源化学工业股份有限公司 吉林省 东北地区 24.8 天津市石油化工公司第三石油化工
77、厂 天津市 华北地区 10 中海壳牌石油化工有限公司 广东省 华南地区 70 廊坊全振化工开发有限公司 河北省 华北地区 1 山东隆华新材料股份有限公司 山东省 华东地区 72 佳化化学(滨州)有限公司 山东省 华东地区 45 无棣德信化工有限公司 山东省 华东地区 30 淄博巨丰聚氨酯有限公司 山东省 华东地区 3 淄博诺立化工有限公司 山东省 华东地区 2 山东金鲁生物科技股份有限公司 山东省 华东地区 2 山东滨化东瑞化工有限责任公司 山东省 华东地区 10 山东联创聚合物有限公司 山东省 华东地区 4 山东一诺威新材料有限公司 山东省 华东地区 30 广州宇田聚氨酯有限公司 广东省 华
78、南地区 10 万华化学(佛山)容威聚氨酯有限公司 广东省 华南地区 5 泉州市泉港源盛工贸有限公司 福建省 华东地区 3 福建省天骄化学材料有限公司 福建省 华东地区 5 六安市常绿聚氨酯有限责任公司 安徽省 华东地区 3 航锦科技股份有限公司 辽宁省 东北地区 17 合计 919.8 资料来源:百川盈孚,方正证券研究所 2.3.2 配套异氰酸酯业务开发聚醚产品,公司聚醚产能持续增加 公司将自产异氰酸酯的优势扩展至配合使用的聚醚多元醇等其他聚氨酯领域,竞公司将自产异氰酸酯的优势扩展至配合使用的聚醚多元醇等其他聚氨酯领域,竞争优势不断放大争优势不断放大。聚醚多与异氰酸酯一起合成聚氨酯,公司 MD
79、I 产能市场份额较高,拥有成本优势,可以搭配异氰酸酯设计聚醚,为客户提供一体化的解决方案。公司聚醚产能持续增加。公司聚醚产能持续增加。2023 年公司聚醚多元醇产能 219 万吨,包括烟台、宁波和佛山产能 200 万吨、14 万吨和 5 万吨。此外,公司拟建宁波年产 28 万吨聚醚多元醇装置扩能改造项目。图表45:公司聚氨酯业务板块聚醚多元醇现有产能及规划产能(万吨/年)生产基地生产基地 20232023 年产能年产能 拟建产能拟建产能 烟台 200 宁波 14 年产 28 万吨聚醚多元醇装置扩能改造项目 佛山 5 合计 219 资料来源:公司公告,公司官网,环评报告,百川盈孚,方正证券研究所
80、 3 利用 PDH 和石脑油制烯烃工艺,推进石化基地建设,产业链一体化优势显著,为精细化学品发展奠定基础 3.1 美国页岩气革命造成石脑油制乙烯法被替代,副产丙烯相应减少,PDH 工艺具备投入低且环保的优势 丙烯的生产工艺主要包括催化裂化、丙烯的生产工艺主要包括催化裂化、石脑油石脑油蒸汽裂解、煤蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烃(甲醇制烯烃(CTO/MTOCTO/MTO)、)、丙烷脱氢制烯烃(丙烷脱氢制烯烃(PDHPDH)。)。目前,我国丙烯生产仍以石脑油蒸汽裂解和催化裂化为万华化学(600309)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 主,产能占比分别达 36%
81、和 23%,但随着近年来我国煤制烯烃和 PDH 项目的快速发展,这两种新兴生产路线的占比不断提升,分别达到 20%和 21%。图表46:丙烯生产制备工艺 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 石脑油蒸汽裂解生产丙烯的产能逐渐减少石脑油蒸汽裂解生产丙烯的产能逐渐减少,国内拟建设产能以国内拟建设产能以 P PDHDH 工艺为主工艺为主。石脑油蒸汽裂解生产丙烯主要是利用石脑油蒸汽裂解生产乙烯产生的丙烯副产。美国在页岩气革命带来大量乙烷供应后,原有以石脑油路线的装置进行改造,均以乙烷加工为主,乙烯装置趋于原料的轻质化,丙烯产出减少。国内新投产的炼化一体化对于乙烯原料来源进行优化,增加了乙烷、丙烷、
82、LPG 等原料的裂解比例,对应的丙烯产出减少。在“双碳”背景下,丙烯规划生产装置中油制烯烃路线、煤制烯烃路线明显减少,未来丙烯产能增量主要来自 PDH 装置。PDHPDH 是获得是获得丙烯丙烯原材料的高效技术路径,投资较低,更为清洁原材料的高效技术路径,投资较低,更为清洁,且且 PDHPDH 具有装置具有装置投资少投资少的的优势。优势。大炼化和煤化工项目投资普遍几百亿元,而一套 60 万吨/年的丙烷脱氢装置投资不足 40 亿元。此外,PDH 是几种工艺中能耗最小、碳排放最少、最为清洁的丙烯生产方式。图表47:丙烯不同生产工艺对比 生产工艺生产工艺 代表工艺代表工艺 优点优点 缺点缺点 蒸汽裂解
83、 Propylur 工艺、MOI 工艺 技术较为成熟、产品综合利用率较高 投资成本大、能耗较高、丙烯收率略低 催化裂化 FCC 工艺 技术成熟、投资少、操作费用低、原料适应性强 丙烯收率低、纯度略低 CTO/MTO MTO 工艺、大商所 DMTO 工艺 原料易得 投资成本高 丙烷脱氢 Oleflex 工艺、Catofin 工艺 技术成熟、流程短、投资少、收率较高、副产物少、产品质量好 产业链短,风险性较大 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 3.2 持续推进石化基地建设,打造一体化产业链优势,保证基础原料自主可控,为精细化学品业务长期的持续发展创造坚实基础 万华化学(600309)公司深
84、度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 一方面,一方面,公司公司持续推进石化基地建设持续推进石化基地建设,为打造一体化的产业链优势和保证基础原,为打造一体化的产业链优势和保证基础原料的自主可控料的自主可控。石化项目生产的 PO、EO 等产品为聚醚生产的原料,补全了聚氨酯生产链条,实现了聚氨酯产业链的一体化,有效降低了原料采购和运输成本,保证了原料的自主可控,为输出异氰酸酯和聚醚配套开发服务奠定基础。此外,石化项目配套的 PVC 消耗了 MDI 生产过程中的副产盐酸,降低了 MDI 的生产成本。公司的公司的 P PO/AEO/AE 一体化装置、蓬莱基地高性能新材
85、料一体化项目采用丙烷脱氢生产一体化装置、蓬莱基地高性能新材料一体化项目采用丙烷脱氢生产丙烯。丙烯。乙烯一期装置使用 LPG 和丙烷脱氢副产乙烷生产乙烯。PDH 制丙烯,符合环保要求,为主流趋势。乙烯二期装置使用石脑油作为原料,增加了公司石化业务的原料选择,降低了供乙烯二期装置使用石脑油作为原料,增加了公司石化业务的原料选择,降低了供应链风险。应链风险。丙烷脱氢主要原料为丙烷,万华采用 LPG 分离出丙烷的方式获得 PDH装置原料,中国 LPG 进口来源国排名第一的国家为美国;而我国主要从韩国、阿尔及利亚、阿联酋、卡尔塔、俄罗斯、印度等地区进口石脑油。图表48:2020 年中国液化石油气进口来源
86、国情况 图表49:2021 年我国石脑油进口来源地进口量分布 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 另一方面公司可利用现有产业链和乙烯项目的产品作为关键原料,开发下游高附另一方面公司可利用现有产业链和乙烯项目的产品作为关键原料,开发下游高附加值项目,提高综合竞争力加值项目,提高综合竞争力。公司使用异丁烯生产柠檬醛,使用叔丁醇生产 MMA和 PMMA,使用丙烯酸及酯生产 SAP,使用丙烯生产 PC,使用丁二烯生产 PA12,使用乙烯生产 POE,使用 PO 生产 PBAT 等。美国阿联酋卡塔尔阿曼科威特沙特阿拉伯澳大利亚安哥拉尼日利亚其他韩国阿尔及利
87、亚阿联酋卡塔尔俄罗斯联邦印度其他地区万华化学(600309)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表50:公司石化业务板块及相关衍生品生产流程 资料来源:公司公告,化工网万华化学,方正证券研究所 图表51:公司石化业务板块产能与投产计划 大类大类 产品产品 已建产已建产(万吨(万吨/年)年)拟建产能拟建产能(万吨(万吨/年)年)1.1.PO/AEPO/AE 一体化装置一体化装置 环氧丙烷 PO 24 40 万吨/年环氧丙烷 甲基叔丁基醚 MTBE 76 丙烯酸 AA、丙烯酸酯 AE 72 新戊二醇 NPG 4 丁醇 25 LPG 精制 80 万华化学
88、(600309)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 聚醚多元醇 30 丁烷异构化 65 丙烷脱氢 PDH 75 2 2.聚氨酯产业链聚氨酯产业链-一体化乙烯一体化乙烯(一期)乙烯、丙烯、混合 C4、C6+等中间产物/乙烯裂解 100 聚氯乙烯 PVC 40 丁二烯 BD 5 线性低密度聚乙烯 LLDPE 45 环氧乙烷 EO 15 环氧乙烷从 15 万吨/年扩建至 19.5 万吨/年 依托聚氨酯产业链一体化乙烯 高密度聚乙烯 35 聚丙烯 30 聚氨酯产业链-一体化乙烯(二期)环氧丙烷(PO)30 36 万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建项目 苯乙烯 6
89、5 3 3.乙烯二期乙烯二期 乙烯裂解装置 120 低密度聚乙烯 LDPE 25 聚烯烃弹性体 POE 2*20 丁二烯 BD 20 芳烃 40 裂解汽油加氢装置 55(含 3 万吨/年苯乙烯抽提)4 4.山东烟台蓬莱基地高性能新材料山东烟台蓬莱基地高性能新材料一体化项目一体化项目 丙烷脱氢 PDH 90 环氧丙烷 POCHP 40 聚醚 50 聚丙烯 PP 30 环氧乙烷及衍生品EO/EOD 30/30 丙烯酸 16+16 丙烯酸酯 16+40 万吨/年丙烯酸丁酯、2 万吨/年丙烯酸辛酯 碳酸酯 20 润肤剂 3 资料来源:公司公告,公司官网,环评报告,方正证券研究所 公司拥有公司拥有丙烷丙
90、烷洞库洞库,具有低成本采购及存储,具有低成本采购及存储丙烷丙烷的优势。的优势。丙烷的价格波动具备季节性特点。公司拥有 2 座 60 万立方的丙烷洞库,可以在淡季存储丙烷,旺季使用,有效降低丙烷原材料成本。我国环氧丙烷生产工艺以氯醇法为主,万华化学开发出具有自主知识产权的异丙我国环氧丙烷生产工艺以氯醇法为主,万华化学开发出具有自主知识产权的异丙苯过氧化氢法(苯过氧化氢法(P POCHPOCHP)成套技术。)成套技术。环氧丙烷生产工艺主要有氯醇法、共氧化法、直接氧化法。我国 PO 生产厂家 18 家,总产能 320 万吨/年,其中氯醇法 173 万吨/年,占比 54%,而全球氯醇法占比 40%,我
91、国 PO 产能结构亟需升级换代。万华化学开发出具有自主知识产权的异丙苯过氧化氢法(POCHP)成套技术,具有工程放大的基础和工业化生产装置建设的能力。公司建设 40 万吨/年环氧丙烷(POCHP)项目,将同时拥有 PO/MTBE、PO/SM 和 POCHP 三种工业化生产技术,成为全球第三家掌握 POCHP 技术的企业,极大地提升了万华在 PO 行业的竞争力;同时也使该技术与国外技术同步发展,达到国际先进水平。万华化学(600309)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表52:环氧丙烷主要生产工艺 工艺名称工艺名称 工艺工艺特点特点 氯醇法 工艺设
92、备腐蚀严重、三废排放多 共氧化法 工艺复杂、副产物多 直接氧化法 成功案例少、工艺成熟度低 资料来源:万华化学集团股份有限公司 40 万吨年环氧丙烷(POCHP)项目,方正证券研究所 4 拓展新兴材料业务,打造全球精细化学品航母 研发和生产优势从聚氨酯持续拓展至新兴材料领域,打造全球精细化学品航母。研发和生产优势从聚氨酯持续拓展至新兴材料领域,打造全球精细化学品航母。在持续的研发投入、新项目建设和应用领域拓展下,公司以脂肪族异氰酸酯、热塑性聚氨酯、特种胺等聚氨酯相关材料和产品切入新材料领域,借助烟台八角工业基地的建设,传统新材料产品扩能的基础上,精细化学品种类加速拓展。2024年起,预计 PO
93、E、柠檬醛、聚乳酸等项目陆续投产,精细化学品和新材料业务再上台阶。精细化学品及新材料业务六大事业部主要产品及产能如下:图表53:功能化学品事业部主要产品及其现有产能、拟建产能(万吨/年)品类品类 主要产品主要产品 生产基地生产基地 现有产能现有产能 拟建产能拟建产能 脂肪族异氰酸酯(ADI)HDI 宁波 5 5 HDI 烟台 3 扩能至 6 IPDI 烟台 1.5 1.5 扩能至 3 HMDI 烟台 1 1 扩能至 2,再新增 3 香料/维生素 柠檬醛 烟台 4.8 增香剂 BON 烟台 0.42 P 醇 烟台 0.4 0.6 M 醇 烟台 0.05 1 3-酰胺 烟台 0.02 特种胺 二氨
94、基二环己基甲烷 H12MDA 烟台 1 1 扩能至 2,再新增 3 异佛尔酮二胺 IPDA 烟台 5 资料来源:公司官网,环评报告,方正证券研究所 图表54:新材料事业部主要产品及其现有产能、拟建产能(万吨/年)产品产品 生产基地生产基地 现有产能现有产能 拟建产能拟建产能 热塑性聚氨酯弹性体(TPU)烟台 16 新增 5 甲基丙烯酸甲酯(MMA)烟台 5 新增 12 聚甲基丙烯酸甲酯(PMMA)烟台 8 新增 8 膜材料 烟台 760 万平方米 新增 800 万 m2/年 RO 膜 聚烯烃弹性体(POE)烟台蓬莱 40 资料来源:公司官网,环评报告,百川盈孚,方正证券研究所 万华化学(600
95、309)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表55:表面材料事业部主要产品及其现有产能、拟建产能(万吨/年)产品产品 生产基地生产基地 现有产能现有产能 拟建产能拟建产能 SAP 高吸水性树脂 烟台 6 3 有机硅 MQ 树脂 烟台 2 高性能负极粘合剂和水性粘合剂 宁波 5 资料来源:公司官网,环评报告,公司公告,方正证券研究所 图表56:高性能聚合物事业部主要产品及其现有产能、拟建产能(万吨/年)品类品类 主要产品主要产品 生产基地生产基地 现有产能现有产能 拟建产能拟建产能 聚碳酸酯(PC)烟台 20 28 特种尼龙(PA12)烟台 4 0.
96、2 可生物降解塑料 聚对苯二甲酸己二酸丁二醇酯(PBAT)眉山 6 聚乳酸(PLA)眉山 7.5 资料来源:公司官网,环评报告,方正证券研究所 图表57:电池科技有限公司主要产品及其现有产能、拟建产能(万吨/年)产品产品 生产基地生产基地 现有产能现有产能 拟建产能拟建产能 三元正极材料(锂电池)眉山 1 磷酸铁锂 眉山 5 六氟磷酸锂 眉山 1 资料来源:公司官网,环评报告,方正证券研究所 图表58:电子材料有限公司主要产品及其现有产能、拟建产能(万吨/年)品类品类 主要产品主要产品 生产基地生产基地 现有产能现有产能 拟建产能拟建产能 半导体领域 CMP PAD 抛光垫 烟台 0 60 万
97、片 CMP 抛光液 烟台 0 1.5-2 资料来源:环评报告,方正证券研究所 4.1 ADI 行业增长空间广阔,公司丰富 ADI 产业集群 A ADIDI 制品不易泛黄,具有优秀的耐光耐候性能,制品不易泛黄,具有优秀的耐光耐候性能,细分品类中细分品类中 H HDIDI 产量占比较高产量占比较高。脂肪族异氰酸酯 ADI 由于结构中不饱和性较少,因此所制的制品不易泛黄、具有优秀的耐光耐候性能。由于原材料成本高,工艺难度大,ADI 产品价格远高于 MDI和 TDI。细分品类中,HDI、IPDI 和 HMDI 产量较高,分别约占 ADI 总产量的 65%、15%和 5%。图表59:脂肪族异氰酸酯 AD
98、I 产品及应用情况 品类品类 特性特性 产品产品 结构特点结构特点 备注备注 脂肪族异氰酸酯ADI 由于结构中不饱和性较少,因此所制的制品不易泛黄、具有优秀的耐光耐候性能;由于原材料成本高,工艺难度大,ADI 产品价格远高于 MDI 和TDI 六亚甲基二异氰酸酯 HDI 不含芳基,不会产生苯环共轭式结构的生色团 HDI 产量约为 ADI 总产量65%左右 异佛尔酮二异氰酸酯 IPDI IPDI 总产量约为 ADI 总产量 15%左右 二环己基甲烷二异氰酸酯HMDI HMDI 总产量约为 ADI 总产量 5%左右 甲基环己烷二异氰酸酯 HTDI 苯二亚甲基二异氡酸酯 XDI 万华化学(60030
99、9)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 三甲基六次甲基二异氰酸酯TMDI 在异氰酸基团和芳环之间增加一些烃基,以组织氨基甲酸酯基团与芳环形成共轭醌式结构 四甲基二次甲基苯二异氰酸酯 TXDI 资料来源:华经情报网,方正证券研究所 公司完善特种胺产品建设。公司完善特种胺产品建设。2023 年,公司在烟台拥有二氨基二环己基甲烷 H12MDA产能 1 万吨/年,异佛尔酮二胺 IPDA 产能 5 万吨/年。公司拟将 H12MDA 产能从 1万吨/年扩能至 2 万吨/年,再另外新增 3 万吨/年产能。4.1.1 HDI:汽车漆和工业防护漆领域应用国产替代空间广
100、阔,己二腈国产化将降低 HDI 成本 全球全球 H HD DI I 需求约为需求约为 2 22 2 万吨,下游以汽油漆为主。万吨,下游以汽油漆为主。2021 年全球 HDI 单体及其衍生物年需求量约 22 万吨,增速在 5%以上,中国需求约 8 万吨左右,中国需求增速10%以上,高于全球需求增速。从全球 HDI 行业下游应用分布看,汽车漆、工业防护漆、船舶涂料和木器漆分别占比 42%、26%、10%和 8%。汽车漆目前以外资品牌为主,汽车漆目前以外资品牌为主,国内国内 H HDIDI 供应商供应商跟随国产车扩张而提升市场份额。跟随国产车扩张而提升市场份额。汽车漆主要包括原厂漆和修补漆,分别占比
101、 44%和 26%。从中国整个汽车涂料市场格局来看,中国汽车涂料市场相对封闭,且大部分企业集中在低端市场,国内高档汽车涂料市场几乎被国外品牌垄断。其中,日系汽车涂料市场以关西涂料、立邦涂料为主;韩系以 KCC 涂料为主;欧美系以艾仕得涂料、PPG 涂料、巴斯夫涂料、阿克苏诺贝尔为主。汽车漆的行业格局紧密跟随整车厂的行业格局,主要系整车厂对供应商的认证非常严格,此外德系车和巴斯夫、科思创的关系属于全球战略合作伙伴。因此,国内 HDI 供应商主要供应修补漆市场。随着国产汽车的发展,国内 HDI 供应商将逐渐提高市场份额。图表60:2021 年全球 HDI 行业下游应用领域分布情况 图表61:201
102、9 年汽车涂料细分结构 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,方正证券研究所 42%26%10%8%14%汽车漆工业防护漆船舶涂料木器漆其他44%26%18%12%汽车原厂漆汽车修补漆汽车零部件涂料其他涂料万华化学(600309)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表62:2019 年国内汽车涂料竞争格局 图表63:2022 年全球十大涂料制造商市占率情况 资料来源:前瞻产业研究院,方正证券研究所 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 工业防护漆的国产替代空间广阔。工业防护漆的国产替代空间广阔。工业防护漆主要用于工
103、业设备,包括特种工程设备、基础设施场景等,如跨海大桥、风电(叶片和塔筒)、光伏(支架和背板等)。目前,风电叶片用涂料基本被国外公司垄断,国产替代空间广阔。HDIHDI 的关键原料己二腈技术被国外长期垄断,的关键原料己二腈技术被国外长期垄断,导致导致 H HDIDI 价格较高且波动较大。价格较高且波动较大。1935年,在美国杜邦公司就职的化学家华莱士卡罗瑟斯首次通过己二胺和己二酸合成了尼龙 66,此后近 90 年时间里,己二胺的关键原料己二腈生产技术一直被外企垄断,直到 2022 年,我国首个自主开发的丁二烯法己二腈工业化生产项目在山东省淄博市建成投产,彻底打破了外企对己二腈技术的垄断。2021
104、 年以来,科思创、英威达和巴斯夫先后宣布因“不可抗力”收紧 HDI 产品供应,HDI 产品价格快速上涨。图表64:中国 HDI 价格较高且波动较大 资料来源:wind,方正证券研究所 国内首套丁二烯法己二腈项目投产成功后,内外资积极扩产己二腈,有望降低己国内首套丁二烯法己二腈项目投产成功后,内外资积极扩产己二腈,有望降低己二腈价格,进而降低二腈价格,进而降低 H HDIDI 生产成本。生产成本。2022 年全球 HDI 产能 38.4 万吨/年,其中科思创 HDI 产能较多,2022 年在美国、德国和上海分别有 3 万吨/年、6 万吨/年和70%30%外资品牌国内企业10.40%8.30%5.
105、40%4.70%58.50%宣伟PPG阿克苏诺贝尔立邦立帕麦艾仕得巴斯夫亚洲涂料关西百色熊其他02000040000600008000001400002020-11-012021-11-012022-11-012023-11-01中国华东地区六亚甲基二异氰酸酯(三聚体(100固含)市场价(中间价)(元/吨)中国TDI参考价格(元/吨)万华化学(600309)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 10 万吨/年的产能;万华化学产能 8 万吨/年,仅次于科思创。未来,万华化学、美瑞新材、新和成均有待建产能。图表65:全球 HDI 供应
106、商 2022 年产能及规划产能分布情况(万吨/年)厂家厂家 工厂所在地工厂所在地 20222022 年年 HDIHDI 产能产能 待建产能待建产能 科思创 美国 3 德国 6 上海 10 康睿 法国 7 东曹 日本 2.2 旭华成 日本 2.2 万华化学 中国 8 5 美瑞新材 中国 10+20 新和成 中国 10 合计 38.4 资料来源:天天化工,智研咨询,方正证券研究所 4.1.2 IPDI:合成革&汽车修补漆&木器漆&油墨水性化率提升带动 IPDI 增长 I IPDIPDI 的工业化生产方法包括光气法和尿素法。的工业化生产方法包括光气法和尿素法。首先,丙酮缩合生成 IP(异佛尔酮);I
107、P 和氢氰酸反应生成 IPN(异佛尔酮腈);IPN 在氨、氢气和催化剂条件下反应生成 IPDA(异佛尔酮二胺)。其次,光气法下,IPDA 经光气反应精制得 IPDI;尿素法下,IPDA 与尿素、正丁醇反应生成异佛尔酮二氨基甲酸丁酯,异佛尔酮二氨基甲酸丁酯热裂解生成 IPDI。20222022 年中国地区年中国地区 I IPDIPDI 表观消费量超表观消费量超 1 1 万吨,同比增长万吨,同比增长 1 10%0%,且预计保持增长。,且预计保持增长。我国 IPDI 的应用主要集中在皮革、涂料和油墨领域。水性合成革领域,IPDI 凭借其优异的耐候性和机械性能占据接近 70%的市场份额,而我国合成革市
108、场水性化率仅 20%,仍有提升空间。涂料领域主要是汽车漆和木器漆的应用,汽车后市场修补漆的水性化率仅为 20%,同时我国木器漆的水性化率不足 10%,均有提升空间。油墨领域溶剂型油墨一直占据着大头,水性油墨渗透率仅约 20%,具备提升空间。图表66:中国地区 IPDI 表观消费量超 1 万吨,下游主要为皮革表面处理剂等。资料来源:率捷咨询,方正证券研究所 万华化学(600309)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2023023 年全球年全球 I IPDIPDI 生产厂商包括赢创、科思创、万华、康睿和巴斯夫。生产厂商包括赢创、科思创、万华、康睿和
109、巴斯夫。2023 年赢创、科思创、万华、康睿和巴斯夫供应占比 36%、25%、21%、14%和 4%。2023 年中国 IPDI 市场中万华占比过半,显著高于竞争对手。图表67:2023 年全球 IPDI 供应格局 图表68:2023 年中国 IPDI 市场厂商占比 资料来源:率捷咨询,方正证券研究所 资料来源:率捷咨询,方正证券研究所 4.2 拟建 40 万吨/年 POE 产能,率先实现 POE 国产化替代突破 POEPOE 塑料是采用茂金属催化剂的乙烯和辛烯实现原位聚合的热塑性弹性体塑料是采用茂金属催化剂的乙烯和辛烯实现原位聚合的热塑性弹性体。POE的特点是:(1)辛烯的柔软链卷曲结构和结
110、晶的乙烯链作为物理交联点,使它既有优异的韧性又有良好的加工性。(2)POE 塑料分子结构中没有不饱和双键,具有优良的耐老化性能。(3)POE 塑料分子量分布窄,具有较好的流动性,与聚烯烃相容性好。(4)良好的流动性可改善填料的分散效果,同时也可提高制品的熔接痕强度。POE 由乙烯和烯烃聚合,下游为汽车行业、聚合物改性和生产电线电缆等。图表69:POE 产业链图 资料来源:百川盈孚,方正证券研究所 全球全球 P POEOE 消费量持续增长,全球消费量持续增长,全球 P POEOE 下游消费结构以下游消费结构以 T TPOPO 终端为主。终端为主。2021 年全球 POE 消费量 136 万吨,同
111、比增长 7.09%。全球 POE 下游消费结构中,TPO 终端、聚合物改性和电线电缆分别占比 51%、29%和 10%。赢创科思创万华康睿巴斯夫万华化学(600309)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表70:全球 POE 消费量 图表71:全球 POE 下游消费结构 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 中国中国 P POEOE 消费量持续增长,中国消费量持续增长,中国 P POEOE 下游消费结构以光伏为主。下游消费结构以光伏为主。2021 年中国 POE消费量 64 万吨,同比增长 8.47%。
112、中国 POE 下游消费结构中,光伏和汽车分别占比 40%和 26%。图表72:中国 POE 消费量 图表73:中国 POE 下游消费结构 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 2 2021021 年全球年全球广义的广义的 POEPOE 产能(包括丙烯基弹性体等)约在产能(包括丙烯基弹性体等)约在 200200 万吨万吨/年年,生产厂,生产厂商均为海外企业商均为海外企业,万华化学拟建,万华化学拟建 POEPOE 产能实现国产替代产能实现国产替代。2021 年全世界范围内广义的 POE 产能(包括丙烯基弹性体等)约在 200 万吨/年,更侧重于乙烯基弹
113、性体的狭义 POE 产能约 158 万吨/年。生产 POE 的厂商包括陶氏化学、Exxon、三井、SABIC-SK、LG 化学等。国内多家公司规划新增 POE 产能,其中万华化学拟建 POE产能 40 万吨/年。图表74:全球 POE 产能(万吨/年)公司公司 装置地点装置地点 产能产能 商品名商品名 投产时间投产时间 技术路线技术路线 可产产品类型可产产品类型 备注备注 Dow 美国德州 20 Engage、Affinity 1993/2004 Insite+CGC POE/POP 美国路易斯安那 16 Engage、Infuse 2003/2006 POE/POP/OBC 西班牙塔拉戈纳
114、5.5 Versify 等 2004 Insite+CGC 丙烯基弹性体 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0204060800200202021全球POE消费量(万吨)yoyTPO终端聚合物改性电线电缆其他0%10%20%30%40%50%60%70%0070200202021中国POE消费量(万吨)yoy光伏汽车发泡线缆包装家电其他万华化学(600309)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 泰国马塔府 20 Engage、Affinity 2008 Insi
115、te+CGC POE/POP 沙特萨达拉 20 Engage 2016 Insite+CGC POE Exxon 美国路易斯安那 8 Exact/Exceed 1991/2005 Exxpol POE 美国路易斯安那 35 Vistamax 2004 Exxpol 丙烯基弹性体 Mitsui 新加坡裕廊岛 20 Tafmer 2003/2010 专有茂金属催化剂 POE/POP/EPDM SSNC(SK-SABICJV)韩国蔚山 23 SK:Solumer SABIC:Fortify 2015 Nexlence POE/LLDPE LG 韩国大山 28 Lucene 2009/2016 专有茂
116、金属催化剂 POE 2025 拟扩产至 38 万吨 borealis 荷兰赫仑 3 Queo 2013 专有茂金属催化剂 POE/POP 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 图表75:国内 POE 拟新增产能(万吨/年)企业企业 项目项目 省份省份 生产工艺生产工艺 产能产能 预计投产时间预计投产时间 江苏斯尔邦石化有限公司 江苏斯尔邦石化有限公司 江苏省 POE-INSITE催化技术 10 2024 年 2 月 万华化学集团股份有限公司 万华化学集团股份有限公司 山东省 POE-INSITE催化技术 40 2024 年 2 月 山东京博石油化工有限公司 山东京博石油化工有限公司 山东省
117、 POE-INSITE催化技术 5 2024 年 5 月 中国石油化工股份有限公司天津分公司 中国石油化工股份有限公司天津分公司 天津市 POE-INSITE催化技术 10 2025 年 1 月 中国石油化工股份有限公司茂名分公司 中国石油化工股份有限公司茂名分公司 广东省 POE-INSITE催化技术 5 2025 年 8 月 卫星化学股份有限公司 浙江卫星石化股份有限公司 浙江省 POE-INSITE催化技术 10 2025 年 10 月 浙江石油化工有限公司 浙江石油化工有限公司 浙江省 POE-INSITE催化技术 40 2025 年 12 月 中国石油天然气股份有限公司兰州石化分公司
118、 兰州石化转型升级乙烯改造项目 甘肃省 POE-INSITE催化技术 10 2025 年 12 月 湛江中捷优速新材料科技有限公司 湛江中捷精创 10 万吨 POE项目 广东省 POE-INSITE催化技术 10 2025 年 12 月 诚志股份有限公司 诚志股份有限公司 江西省 POE-INSITE催化技术 20 2026 年 12 月 资料来源:百川盈孚,方正证券研究所 公司公司 POEPOE 项目项目进展处于行业领先位置,目前已有两款进展处于行业领先位置,目前已有两款 POEPOE 产品并获得行业头部客产品并获得行业头部客户的认可。户的认可。经过五年技术攻关,公司已掌握相关核心技术,于
119、2021 年 3 月产出中试产品,获得诸多行业头部客户的认可,成为国内首家中试装置成功开车以及国内首个可产出光伏应用 POE 产品的企业。目前,万华化学已成功开发 WANSUPER 9057 和 WANSUPER 9147 两款 POE 产品,其光学性能、力学性能、加工性能等均能满足客户及行业需求。使用 WANSUPER 制成的光伏胶膜水汽阻隔率高,耐候性佳,透明性优异且抗 PID 性能强。对比同行来看,公司 POE 项目有望在 24Q1 投产,或将成为最早实现国产工业化突破的厂商。5 盈利预测与估值 万华化学(600309)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免
120、责 条 款 关键假设:假设 2023-2025 年公司 MDI 产能为 310 万/年、350 万/年和 410 万吨/年;假设2023-2025 年公司 TDI 产能为 90 万/年、90 万/年和 116.4 万吨/年;假设公司乙烯二期项目 2024 年三季度投产,蓬莱项目 2024 年 10 月投产。综合预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 1767.15 亿、2033.57 亿和 2269.59亿元,归母净利 170.91 亿、229.07 亿和 271.65 亿元,PE 分别为 14、11 和 9 倍。考虑到华鲁恒升同为化工行业龙头企业,卫星化学以轻质化原料生产烯烃并布局
121、下游高端化学新材料项目,新和成生产香精香料等高分子新材料,选取华鲁恒升、卫星化学、新和成为公司可比公司。2023-2025 年华鲁恒升相对 PE 为 13、9 和 8倍,归母净利增速预期为-30.10%、38.84%和 19.70%;卫星化学相对 PE 为 10、8和 6 倍,归母净利增速预期为 52.24%、38.50%和 23.33%;新和成相对 PE 为 18、14 和 11 倍,归母净利增速预期为-16.78%、28.50%和 20.46%。维持“强烈推荐”评级。图表76:公司收入和业绩预测(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 202
122、5E2025E 收入收入 145,537.82 145,537.82 165,565.48 165,565.48 176,714.53 176,714.53 203,357.44 203,357.44 226,959.03 226,959.03 石化系列 61,409.37 69,635.16 69,214.87 81,435.05 90,311.14 聚氨酯系列 60,492.22 62,895.63 67,268.44 74,481.45 81,361.73 精细化学品及新材料系列 15,463.79 20,124.16 24,124.16 30,660.41 40,240.16 其他主营
123、业务 18,437.09 25,478.33 29,300.08 32,230.09 33,196.99 其他业务 637.23 1,057.47 1,806.40 1,806.40 1,806.40 内部抵销-10,901.88 -13,625.27 -14,999.42 -17,255.96 -19,957.39 毛利毛利 38,221.31 38,221.31 27,433.26 27,433.26 30,460.60 30,460.60 38,958.67 38,958.67 45,060.59 45,060.59 归母净利归母净利 24,648.75 24,648.75 16,233
124、.63 16,233.63 17,090.81 17,090.81 22,907.02 22,907.02 27,164.61 27,164.61 资料来源:wind,方正证券研究所 图表77:可比公司相对 PE 公司名称公司名称 公司代码公司代码 归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PEPE 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 华鲁恒升 600426.SH 7,254.17 6,289.37 4,396.4
125、8 6,104.17 7,306.76 9.11 11.19 12.66 9.12 7.62 卫星化学 002648.SZ 6,006.51 3,061.99 4,661.59 6,456.44 7,962.82 11.46 17.05 10.43 7.53 6.10 新和成 002001.SZ 4,324.15 3,620.27 3,012.95 3,871.72 4,663.89 18.56 16.01 17.65 13.73 11.40 万华化学 600309.SH 24648.75 16233.63 17090.81 22907.02 27164.61 12.87 17.92 14.2
126、1 10.60 8.94 资料来源:wind 一致预期,方正证券研究所 6 风险提示 MDIMDI 产品价格波动风险产品价格波动风险:MDI 是公司的重要产品。如果 MDI 产品价格大幅下跌,则对公司的收入及利润率均会产生负面影响。LPGLPG 价格大幅上涨风险价格大幅上涨风险:公司的丙烯主要采用丙烷脱氢法生产,采购原料为 LPG,如果 LPG 价格大幅上涨,则公司主营业务成本会大幅上升,对公司的毛利率产生负面影响。核心技术秘密泄露风险核心技术秘密泄露风险:公司 MDI、TDI 及部分新材料产品均因技术未扩散,供需格局较好,因此拥有较好的利润率水平。如果核心技术秘密泄露,则供给可能会大幅增加,
127、对产品盈利能力产生负面影响。万华化学(600309)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 在建工程进展不达预期风险在建工程进展不达预期风险:公司的规模拓展及业绩释放依靠公司规划产能的新建投产,如果公司在建工程进展不达预期,将会拖慢公司业绩释放的节奏。万华化学(600309)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E20
128、23E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 5153251532 7842478424 8882388823 3 营业总收入营业总收入 5 5 203357203357 226959226959 货币资金 18989 44431 50629 64152 营业成本 138132 146254 164399 181898 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 913 975 1122 1252 应收账款 9060 9179 10563 11789 销售费用 1153 1386 1595 1780 其它应收款
129、 999 1066 1227 1369 管理费用 1966 2440 2808 3133 预付账款 1277 1352 1520 1682 研发费用 3420 3983 4584 5116 存货 18185 18442 20730 22937 财务费用 1235 1616 1723 1599 其他 3022 3952 4154 4333 资产减值损失-192-155-192-233 非流动资产非流动资产 1 6 204778204778 220601220601 公允价值变动收益 173 12 0 0 长期投资 6229 6670 7111 7552
130、 投资收益 408 553 608 679 固定资产 78558 97092 116233 132121 营业利润营业利润 1983919839 2143521435 2754427544 3262732627 无形资产 9980 11359 12654 13866 营业外收入 45 31 57 57 其他 54544 70985 68780 67061 营业外支出 343 256 256 256 资产总计资产总计 200843200843 264529264529 293602293602 326864326864 利润总额利润总额 1954119541 2121021210 2734527
131、345 3242832428 流动负债流动负债 9501795017 5 3 9 所得税 2499 2609 3281 3891 短期借款 44019 78302 78302 78302 净利润净利润 17042 18601 24064 28537 应付账款 13067 13672 15369 17004 少数股东损益 808 1510 1157 1372 其他 37931 32370 35683 38773 归属母公司净利润归属母公司净利润 1623416234 1709117091 2290722907 2716527165
132、 非流动负债非流动负债 2448924489 4561945619 4561945619 4561945619 EBITDA 29953 35635 44623 52391 长期借款 15968 35250 35250 35250 EPS(元)5.17 5.44 7.30 8.65 其他 8521 10370 10370 10370 负债合计负债合计 6 4 2 8 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 4492 60
133、03 7160 8532 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 3140 3140 3140 3140 营业总收入 13.76 6.73 15.08 11.61 资本公积 2160 1912 1912 1912 营业利润-32.58 8.05 28.50 18.45 留存收益 72055 84047 106954 134118 归属母公司净利润-34.14 5.28 34.03 18.59 归属母公司股东权益 76845 88563 111470 138634 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 200843200843 264529264529 29360229
134、3602 326864326864 毛利率 16.57 17.24 19.16 19.85 净利率 10.29 10.53 11.83 12.57 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 21.13 19.30 20.55 19.59 经营活动现金流经营活动现金流 3633736337 2535525355 4281942819 5007550075 ROIC 11.93 9.10 10.48 10.99 净利润 17042 18601 24064 28537 偿债能力偿债能力 折旧摊销 9354 12809 155
135、55 18364 资产负债率(%)59.50 64.25 59.60 54.98 财务费用 2058 1996 2612 2612 净负债比率(%)65.38 91.40 67.06 44.16 投资损失-408-553-608-679 流动比率 0.54 0.63 0.69 0.79 营运资金变动 8821-8323 806 810 速动比率 0.32 0.45 0.49 0.59 其他-530 825 391 431 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-3432534325 -4909149091 -3401034010 -3393933939 总资产周转率 0.85 0.76
136、 0.73 0.73 资本支出-32614-45717-34177-34177 应收账款周转率 18.70 19.38 20.60 20.31 长期投资-2144-264-441-441 应付账款周转率 11.29 10.94 11.32 11.24 其他 434-3110 608 679 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-1718817188 4925449254 -26122612 -26122612 每股收益 5.17 5.44 7.30 8.65 短期借款-9854 34282 0 0 每股经营现金 11.57 8.08 13.64 15.95 长期借款 325 1
137、9281 0 0 每股净资产 24.47 28.21 35.50 44.15 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-1-248 0 0 P/E 17.92 14.21 10.60 8.94 其他-7658-4062-2612-2612 P/B 3.79 2.74 2.18 1.75 现金净增加额现金净增加额-1520215202 2544225442 61976197 1352413524 EV/EBITDA 11.39 9.09 7.12 5.81 数据来源:wind 方正证券研究所 万华化学(600309)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与
138、 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公
139、司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于
140、未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所方正证券研究所联系方式联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址:https:/ E-mail: