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1、 1 Table_First 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Table_First|Table_Summary 中国宏桥(中国宏桥(1378.HK1378.HK)受益于行业高景气,铝业巨头腾飞受益于行业高景气,铝业巨头腾飞 投资要点:投资要点:全产业链铝巨头全产业链铝巨头。经过多年发展,公司形成了“铝土矿-氧化铝铝合金铝深加工”的一体化产业链,目前拥有铝土矿产能5000万吨,氧化铝产能1950万吨,电解铝产能646万吨,铝合金加工产能117万吨。公司在完善自身产业链和供应链的同时,积极布局再生铝和轻量化材料,并计划参与光伏、风电等新能源项目以有
2、效降低碳排放量及打造友善生态的生产环境。产业集群产业集群+绿电优势使得公司电解铝具备强竞争力绿电优势使得公司电解铝具备强竞争力。公司在山东省拥有邹平、滨州、魏桥、惠民、阳信、沾化、博兴及北海8个生产基地,目前合计产能443万吨,山东地区生产基地相互间的距离在80公里内,均处于铝产业集群范围内,主要原材料全部从产业集群内企业购买,同时液态铝合金直接从公司的生产车间运往产业集群内企业,运输距离近降低了公司的运输成本;公司共规划向云南转移396万吨电解铝产能,目前云南宏泰绿色电解铝项目203万吨主体工程已完成,正陆续通电投产,由于云南绿色电力优势突出,发电结构中水电占比达81.1%,随着国内、国际碳
3、排放市场的逐步建立和碳关税的征收,云南绿色铝优势将进一步凸显。电解铝基本面长期向好电解铝基本面长期向好。在国内产能天花板和全球双碳目标的双重压制下,需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善,新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求,供给缺口将进一步拉大,预计23-25年供需缺口分别为96/103/181万吨。在供需矛盾的持续下,预计23-25年电解铝价格有望继续攀升,行业吨铝利润具备较大改善弹性。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议:我们预计公司2023-2025年归母净利分别为68.2/178.1/228.5亿元,对应EPS为0.72/1.88/2.41元/股。采用相对估值法,以2023
4、年1月17日收盘价计算,可比公司2023-2025年预测PE均值分别为8.5/6.6/5.7倍。考虑到公司为港股上市,港股流动性普遍低于A股,因此给予30%折价,保守给予公司24年业绩4.6倍估值,对应目标价9.56港元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示风险提示:电解铝价格不及预期,材料和能源价格波动风险,云南限电影响超预期 Table_First|Table_Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元)114,491 131,699 126,499 140,781 148,79
5、7 增长率 33%15%-4%11%6%净利润(百万元)16,073 8,702 6,816 17,813 22,853 增长率 53%-46%-22%161%28%EPS(元/股)1.70 0.92 0.72 1.88 2.41 市盈率(P/E)3.0 5.5 7.0 2.7 2.1 市净率(P/B)0.6 0.6 0.6 0.5 0.4 数据来源:公司公告、华福证券研究所 Table_Fi rst|Table_ReportDate 港股 2023 年 1 月 17 日 Table_First|Table_Rating 买入买入(首次评级首次评级)当前价格:5.53 港元 目标价格:9.56
6、 港元 Table_First|Table_Market Info 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)9476/9476 总市值/流通市值(百万港元)52400/52400 每股净资产(元)9.11 资产负债率(%)47.92 一年内最高/最低(港元)8.7/5.3 Table_Fi rst|Table_Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 王保庆 执业证书编号:S02 邮箱:WBQ Table_First|Table_Relat eReport 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-
7、30%-20%-10%0%10%------122024-01中国宏桥恒生指数 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 投资投资要件要件 关键假设关键假设 量:量:1)电解铝:假设电解铝产量每年都有小幅增长,但受产能搬迁影响,短期内不会满产,假设 23-25 年产量分别为 605/610/615 万吨,其中山东产区产量为 505/440/415 万吨,云南产区产量为 100/170/200 万吨
8、,由于公司部分电解铝直接转入铝深加工,考虑到铝加工产品产量也将有小幅增长,预计电解铝年销量为545/546/546 万吨;2)氧化铝:随着云南产能的转移,外销氧化铝增多,假设 23-25 年氧化铝销量约为940/1070/1120 万吨;3)铝合金加工:随着市场的不断开拓,铝加工产销量预计小幅增长,假设 23-25 年销量分别为 67/72/76 万吨。价:价:1)电解铝:2023 年电解铝平均价格为 18174 元/吨,根据供需平衡测算,假设 24-25 年电解铝价格为20000/21000 元/吨;2)氧化铝:考虑到未来氧化铝市场供给宽松,受成本端支撑,预计价格维持在 2900 元/吨;3
9、)铝合金加工:铝加工产品通常采取“铝价+加工费”模式,由于公司产品类型较多,加工费并不固定,参考 2022 及 2023H1 水平,假设 23-25 年加工费为 4000 元/吨(不含税)。利:利:1)电解铝:考虑到国家保供政策、预焙阳极的供需现状以及云南产能搬迁影响,电解铝利润将进一步走扩,根据测算,预计 23-25 年单位成本分别为 14271/13509/13475 元/吨,则对应毛利分别为 1812/4190/5109 元/吨;2)氧化铝:在供给宽松的市场下,氧化铝毛利维持相对低位,假设 23-25 年毛利维持在 220 元/吨;3)铝合金加工:参考 2022 及 2023H1 加工毛
10、利,假设 23-25 年加工毛利为 1300 元/吨。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为,公司部分产能转移云南后单吨成本将提升市场认为,公司部分产能转移云南后单吨成本将提升。我们认为:。我们认为:从电解铝原材料成本分析来看,电力方面,根据当前煤价测算,山东地区电力成本约为 0.47 元/kwh,云南地区全年平均市场电价约为 0.39 元/kwh,云南电力优势将节省单吨成本 935 元;氧化铝方面,山东产区主要用自产氧化铝,云南产区主要是外购氧化铝,云南的外采氧化铝将使得铝单吨成本较山东高约 440 元;预焙阳极方面,22-23 年西南地区预焙阳极市场均价较华东低约 1000 元
11、/吨,因此云南区域外购预焙阳极将使得铝单吨成本较山东低约 500 元。综合来看,云南原材料成本更具备优势。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 铝价超预期,部分产能转移云南后吨铝成本超预期下降。估值与目标估值与目标价价 选取国内铝行业公司中国铝业、神火股份、天山铝业、云铝股份作为可比公司,以 2023 年 1 月 17 日收盘价计算,可比公司 2023-2025 年预测 PE 均值分别为 8.5/6.6/5.7 倍。我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 68.2/178.1/228.5 亿元,对应 EPS 为 0.72/1.88/2.41 元/股,2023 年 1 月 17 日公
12、司收盘价 5.53 港元,对应PE 为 7.0/2.7/2.1 倍。考虑到公司为港股上市,港股流动性普遍低于 A 股,因此给予 30%折价,保守给予公司24 年业绩 4.6 倍估值,对应目标价 9.56 港元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 电解铝价格不及预期,材料和能源价格波动风险,云南限电影响超预期 fXNAyWgWjYaUqVbRdN7NpNrRmOrNlOoOoPjMqRyR9PoOuNMYrQqPvPsQuM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 正文目录正文目录 1 1 全产业链铝巨头,全球领先全产业链铝巨头,全
13、球领先 .5 5 1.11.1 深耕行业数十年,打造铝全产业链深耕行业数十年,打造铝全产业链.5 5 1.21.2 核心业务突出,资产结构改善核心业务突出,资产结构改善 .6 6 2 2 行业分析:行业分析:“碳中和碳中和”背景下电解铝供需格局重构背景下电解铝供需格局重构 .8 8 2.12.1 供给端:供给端:“双碳双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧战略促使电解铝供应持续偏紧 .8 8 2.22.2 需求端:稳增长政策持续发力,电动车及光伏将拉动终端需求需求端:稳增长政策持续发力,电动车及光伏将拉动终端需求 .1515 2.32.3 平衡:基本面长期向好,电解铝价格将维持高位平衡:基本面长期向
14、好,电解铝价格将维持高位 .1818 3 3 公司分析:全产业链布局,成本优势突出公司分析:全产业链布局,成本优势突出 .1919 3.13.1 上游:原材料自给率高,保障供应稳定上游:原材料自给率高,保障供应稳定 .2020 3.23.2 中游:产业集群中游:产业集群+绿电优势使得公司电解铝具备强竞争力绿电优势使得公司电解铝具备强竞争力 .2121 3.33.3 下游:重点发展汽车轻量化项目下游:重点发展汽车轻量化项目 .2323 4 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 .2424 4.14.1 核心假设核心假设.2424 4.24.2 盈利预测盈利预测.2424 4.34.3 估值及投资建议
15、估值及投资建议 .2525 5 5 风险提示风险提示 .2626 图表目录图表目录 图表图表 1:历史沿革:历史沿革.5 图表图表 2:公司股权结构图:公司股权结构图.6 图表图表 3:各业务板块贡献收入(百万元):各业务板块贡献收入(百万元).6 图表图表 4:各业务板块贡献毛利(百万元):各业务板块贡献毛利(百万元).6 图表图表 5:主营业务收入总额及同比:主营业务收入总额及同比.7 图表图表 6:归母净利润总额及同比:归母净利润总额及同比.7 图表图表 7:各业务板块单吨成本(元:各业务板块单吨成本(元/吨)吨).7 图表图表 8:公司汇兑损益(百万元):公司汇兑损益(百万元).7 图
16、表图表 9:公司:公司 ROE(摊薄)情况(摊薄)情况.7 图表图表 10:公司现金流情况(百万元):公司现金流情况(百万元).7 图表图表 11:公司资产负债率及带息负债率:公司资产负债率及带息负债率.8 图表图表 12:公司借款情况(百万元):公司借款情况(百万元).8 图表图表 13:全球原铝产能及产量:全球原铝产能及产量.9 图表图表 14:全球原铝产能及产量增长率:全球原铝产能及产量增长率.9 图表图表 15:全球原铝产量按地区分(万吨):全球原铝产量按地区分(万吨).9 图表图表 16:我国电解铝建成总产能及运行产能:我国电解铝建成总产能及运行产能(万吨万吨).10 图图表表 17
17、:我国电解铝产量及产能利用率:我国电解铝产量及产能利用率.10 图表图表 18:我国电解铝产能分布:我国电解铝产能分布.10 图表图表 19:我国电解铝产量分布变化:我国电解铝产量分布变化.10 图表图表 20:电解铝产能企业分布(万吨)电解铝产能企业分布(万吨).11 图表图表 21:2023 年电解铝在建或拟建产能(万吨)年电解铝在建或拟建产能(万吨).11 图表图表 22:2022-2023 减产产能统计减产产能统计.12 图表图表 23:2021-2022 年海外电解铝减产产能(万吨)年海外电解铝减产产能(万吨).12 图表图表 24:海外未来新增产能统计(万吨):海外未来新增产能统计
18、(万吨).13 图表图表 25:全球再生铝产量占总产量比值:全球再生铝产量占总产量比值.14 图表图表 26:中国再生铝产量占总产量比值:中国再生铝产量占总产量比值.14 图表图表 27:华东铝精废价差(元:华东铝精废价差(元/吨)吨).14 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 图表图表 28:全球电解铝产量预测(万吨):全球电解铝产量预测(万吨).15 图表图表 29:2022 年我国电解铝下游消费结构年我国电解铝下游消费结构.15 图表图表 30:全球铝消费量:全球铝消费量/万吨万吨.15 图表图表 31:房地产累计开工面积(万平方米)
19、:房地产累计开工面积(万平方米).16 图表图表 32:房地产累计竣工面积(万平方米):房地产累计竣工面积(万平方米).16 图表图表 33:我国新能源汽车销量:我国新能源汽车销量.16 图表图表 34:全球新能源汽车销量:全球新能源汽车销量.16 图表图表 35:全球光伏装机预期:全球光伏装机预期.17 图表图表 36:2006-2025 特高压各阶段投资规模特高压各阶段投资规模(亿元亿元).18 图表图表 37:2017-2025E特高压工程线路长度特高压工程线路长度(公里公里).18 图表图表 38:全球电解铝需求预测(万吨):全球电解铝需求预测(万吨).18 图表图表 39:全球电解铝
20、供需平衡表(万吨):全球电解铝供需平衡表(万吨).19 图表图表 40:公司一体化产业链:公司一体化产业链.19 图表图表 41:公司其他在建项目情况(亿元):公司其他在建项目情况(亿元).19 图表图表 42:赢联盟成员构成赢联盟成员构成.20 图表图表 43:公司氧化铝产能不断提升(万吨):公司氧化铝产能不断提升(万吨).20 图表图表 44:2018-2023H1 公司氧化铝销量(万吨)公司氧化铝销量(万吨).20 图表图表 45:我国主要电解铝生产省份代理购电用户电价(元:我国主要电解铝生产省份代理购电用户电价(元/千瓦时)千瓦时).21 图表图表 46:公司电力自给率:公司电力自给率
21、.21 图表图表 47:公司前五大客户销售占比情况:公司前五大客户销售占比情况.22 图表图表 48:山东电解铝产能及产量情况(万吨):山东电解铝产能及产量情况(万吨).22 图表图表 49:云南电解铝产能及产量情况(万吨):云南电解铝产能及产量情况(万吨).22 图表图表 50:云南省发电结构:云南省发电结构.23 图表图表 51:我国主要城市碳排放均价(元:我国主要城市碳排放均价(元/吨)吨).23 图表图表 52:2018-2023H1 公司铝合金销量(万吨)公司铝合金销量(万吨).23 图表图表 53:公司铝合金产品单吨毛利(元:公司铝合金产品单吨毛利(元/吨)吨).23 图表图表 5
22、4:盈利预测:盈利预测.24 图表图表 55:可比公司估值(截至:可比公司估值(截至 2024 年年 1 月月 17 日)日).25 图表图表 56:财务预测摘要:财务预测摘要.27 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 1 全产业链铝巨头,全球领先全产业链铝巨头,全球领先 1.1 深耕行业数十年,打造铝全产业链深耕行业数十年,打造铝全产业链 中国宏桥集团有限公司的核心经营主体为山东宏桥新型材料有限公司(简称:山东宏桥),山东宏桥前身为山东位桥染织有限公司,由山东魏桥创业集团有限公司(简称:创业集团)与香港中大汇文有限公司于 1994 年 7
23、 月 27 日共同出资成立。2010 年 1 月,创业集团与山东宏桥签署了铝型材资产置换协议,将其新建成的16 万吨/年铝型材生产线转让给山东宏桥,同时山东宏桥将全部染织资产转让给创业集团,至此,山东宏桥不再经营染织业务,开始从事铝产品及铝合金产品的生产及销售。2010 年 5 月上市主体中国宏桥注册成立,通过股权收购间接成为山东宏桥控股母公司,2011 年于香港联交所主板上市,股票代码为“1378.HK”。经过多年发展,公司已成为一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的铝全产业链特大型企业,目前拥有铝土矿产能 5000 万吨,氧化铝
24、产能 1950 万吨,电解铝产能 646 万吨,铝合金加工产能117 万吨,其中,396 万吨电解铝规划搬迁至云南,目前云南宏泰 203 万吨已建设完成,正陆续通电。图表图表 1:历史沿革历史沿革 数据来源:公司官网,信用评级报告,山东宏桥债券募集说明书,天眼查,华福证券研究所 公司股权公司股权高度集中,高度集中,张氏家族为公司实际控制人。张氏家族为公司实际控制人。公司控股股东为宏桥控股,截至 2023 年 6 月,其持有公司股权 64.13%,实际控制人为张氏家族(张波、张艳红、张红霞),其通过家族信托基金士平兴旺持有宏桥控股 100%股权。第二和第三大股东为中信集团的子公司,持股比例合计达
25、 21.19%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 图图表表 2:公司股权结构图公司股权结构图 数据来源:同花顺,WIND,信用评级报告,华福证券研究所 1.2 核心业务突出,资产结构改善核心业务突出,资产结构改善 公司公司核心业务突出,电解铝是业绩的主要来源。核心业务突出,电解铝是业绩的主要来源。2018-2022 年电解铝营收占比由 79%微跌至 73%,主要是因为在电解铝产能红线环境下公司重视下游产业链的延伸,铝合金加工占比提升;2023H1 电解铝占比进一步下跌 3pct,氧化铝占比提升5pct,主要系电解铝价格下跌叠加公司 202
26、2 年底收购年产能 250 万吨氧化铝资产所致。从毛利方面来看,2021 年电解铝贡献毛利达 235.1 亿元,创历史新高,占比为 77%,随后受电力成本大幅攀升影响,毛利下滑,23H1 毛利占比跌至 68%。图表图表 3:各业务板块贡献收入(百万元)各业务板块贡献收入(百万元)图表图表 4:各业务板块贡献毛利(百万元)各业务板块贡献毛利(百万元)数据来源:公司年报,华福证券研究所 数据来源:公司年报,华福证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002002120222023H1电解铝氧化铝铝合金加工蒸汽-5,0
27、0005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002002120222023H1电解铝氧化铝铝合金加工蒸汽 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 营业收入与铝价高度相关,归母净利润波动较大。营业收入与铝价高度相关,归母净利润波动较大。公司主营业务收入与电解铝价格走势一致,但波动幅度大于铝价,2022 年公司实现主营业务收入 1317.0 亿元,同比+15.5%,达到历史最高水平,2023H1 在铝价下跌但销量提升的影响下,实现营收 657.3 亿元,同比-4.3%。公司归母净利润受成
28、本端影响波动较大,2022 年归母净利润较 2021 年下降 45.9%至 87.0 亿元,23H1 实现归母净利润 24.6 亿元,同比下滑 68.7%。原材料成本飙升及汇率波动拖累原材料成本飙升及汇率波动拖累 2022 年业绩。年业绩。2022 年,受预焙阳极、电力成本价格飙升影响,铝合金加工、电解铝及氧化铝单吨成本分别增长 26.6%、26.4%、20.6%,同时因人民币大幅贬值,公司计提 8.9 亿元汇兑损失(2021:汇兑收益 3.9亿元),致使公司 ROE 降至 10.3%,经营活动现金净流入同比下降 73.4%。图表图表 5:主营业务主营业务收入总额及同比收入总额及同比 图表图表
29、 6:归母净利润总额及同比归母净利润总额及同比 数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 图表图表 7:各业务板块单吨成本(元各业务板块单吨成本(元/吨)吨)图表图表 8:公司汇兑损益(百万元)公司汇兑损益(百万元)数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:公司年报,华福证券研究所 图表图表 9:公司公司 ROE(摊薄)(摊薄)情况情况 图表图表 10:公司现金流情况(百万元)公司现金流情况(百万元)-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 14
30、0,0002002120222023H1主营业务收入(左轴,百万元)A00铝(右轴,元/吨)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002002120222023H1归属母公司股东的净利润(百万元)同比(%)02000400060008000400000002002120222023H1铝合金加工电解铝氧化铝-7.94-1.783.213.94-8.89-10-8-6-
31、4-20246200212022 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 长期贷款减少,长期贷款减少,资产负债结构改善资产负债结构改善。自 2018 年开始,公司新增大额资本开支有限且现金流良好,逐步偿还长期借款,非流动资产规模显著减少,资产负债率有所下降,2023H1 公司资产负债率由 64.57%降低至 47.92%,带息债务/全部投入资本由 57.9%降低至 42.5%,其中,长期贷款由 547 亿元缩减至 154 亿元。2 行业行业分析:分析:“碳中和”背景下电解铝供需格局重构“碳中和”背景下电解铝供需格局重构 2
32、.1 供给端:供给端:“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧 全球电解铝生产增长缓慢,产能利用率持续提高。全球电解铝生产增长缓慢,产能利用率持续提高。在全球“碳中和”背景下,近年来产能增长愈发缓慢,欧洲和美国更是呈现萎缩态势,全球产能增长率由 2013年的 10.4%跌至 2022 年的 1.3%,且连续五年增长率维持低位甚至出现负增长状态。而随着经济的发展,各国对电解铝的需求量都存在不同程度的提高,只能在原有产能基础上提高产能利用率来弥补供给缺口,截至 2022 年全球产能利用率达到88.91%,呈现紧供给局面。数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WI
33、ND,华福证券研究所 图表图表 11:公司公司资产负债率及带息负债率资产负债率及带息负债率 图表图表 12:公司借款情况(百万元)公司借款情况(百万元)数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 9.99%9.02%9.65%14.74%19.77%10.30%2.85%0%5%10%15%20%25%20020202120222023H1(30,000)(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00020020202120222023H1现金净增加额经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹
34、资活动现金净流量0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023H1资产负债率带息债务/全部投入资本000004000050000600007000080000900002002120222023H1长期借贷短期借贷及长期借贷当期到期部分 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 从地域分布来看,全球电解铝产能集中。从地域分布来看,全球电解铝产能集中。中国是电解铝供给大国,产能产量占比过半稳居全球第一,根据 USGS 数据,2022 年全球电解铝产能 770
35、0 万吨,其中我国产能 4400 万吨,占比 57.1%;根据 IAI 统计,2022 年全球电解铝产量 6846.1万吨,其中我国产量占比达 59.1%。除我国外,海湾合作委员会(8.9%)、亚洲(不包括中国,6.7%)、俄罗斯和东欧(6.0%)、北美洲(5.5%)为其余电解铝产量前五大地区。图表图表 15:全球原铝产量按地区分(万吨)全球原铝产量按地区分(万吨)数据来源:IAI、华福证券研究所 我国电解铝产能受限,产量接近饱和。我国电解铝产能受限,产量接近饱和。2017 年开始我国对电解铝实施供给侧改革,2018 年颁布的关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知确立了我国
36、电解铝产能天花板为 4500 万吨,以控制行业产能的无序增长。目前我国电解铝企业产能布局已基本落地,根据阿拉丁数据,截至 2022 年底,我国电解铝建成产能已达 4445.1 万吨,同比增长 3.8%,运行产能 4053.8 万吨,全年00400050006000700080002000022非洲北美洲南美洲亚洲(不包括中国)西欧和中欧俄罗斯和东欧大洋洲海湾合作委员会中国(估计)其他图表图表 13:全球原铝产能及产量:全球原铝产能及产量 图表图表 14:全球原铝产能及产量增长率:全球原铝产能及产量增长率 数
37、据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 74%76%78%80%82%84%86%88%90%004000500060007000800090002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球原铝产量/万吨全球原铝产能/万吨全球产能利用率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2000022全球产量增长率全球产能增长率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 产量 4
38、003.23 万吨,同比增长 2.7%,产能利用率达 90.06%,高于全球平均水平,接近饱和状态。随着我国“双碳”行动进入实施,取消优惠电价、取消目录电价及上浮比例限制、施行阶梯电价等一系列能耗“双控”、限制“两高”行业的电力政策出台,预计未来新建产能有限,新投或复产产能投产不确定性加剧,产量增速将进一步放缓。我国电解铝产能分布集中,“北铝南移”趋势或将结束。我国电解铝产能分布集中,“北铝南移”趋势或将结束。从地域分布看,山东、新疆、内蒙古、云南是目前国内最主要的电解铝生产省,合计产能占比达 61.02%。在供给侧改革和“双碳”背景下,由于西南及内蒙等地区的电力成本较低,且西南地区的电力结构
39、更符合低碳生产的要求,山东部分电解铝产能持续向云南、内蒙古转移。但由于水力发电有明显的季节性且自然天气不受人类控制,当枯水期严重缺水时会造成电解铝企业限电减产,不利于铝企的稳定持续生产,同时,考虑到电解槽启停成本高企且复产周期较长等因素影响,短暂的丰水期不能保证复产的产能回本,因此我们预计“北铝南移”趋势或将结束。图表图表 16:我国电解铝:我国电解铝建成总建成总产能及产能及运行产能运行产能(万吨万吨)图图表表 17:我国电解铝产量及产能利用率:我国电解铝产量及产能利用率 数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 图表图表 18:我国电解铝产能分布:我国电解铝产能
40、分布 图表图表 19:我国电解铝产量分布变化:我国电解铝产量分布变化 050002500300035004000450050002000022建成总产能运行产能65%70%75%80%85%90%95%05000250030003500400045002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国电解铝产量产能利用率19.77%15.43%15.20%10.61%山东新疆内蒙云南青海甘肃广西河南其他00500
41、6007008009009202020212022山东新疆内蒙云南 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 从企业分布看,中国铝业并购云铝之后成为我国电解铝第一大企业,控制产能800 万吨,占全国的 18.0%,其余前五大企业分别为中国宏桥、信发集团、国电投和东方希望,合计占比 40.8%。图表图表 20:电解铝产能企业分布电解铝产能企业分布(万吨万吨)序号 企业企业 省份省份 产能产能 占比占比 1 中国铝业(本部)青海、贵州等 495.00 11.1%2 中国铝业(云铝)云南 305.00 6.9%3 3 中国宏桥中
42、国宏桥 山东、云南山东、云南 646.00646.00 14.5%14.5%4 信发集团 新疆、山东等 442.00 9.9%5 国电投 内蒙古等 426.50 9.6%6 东方希望 新疆、内蒙古 298.00 6.7%7 酒钢 甘肃 175.00 3.9%8 神火股份 云南、新疆 170.00 3.8%9 锦联铝材 内蒙古 125.00 2.8%10 天山铝业 新疆 120.00 2.7%其他 1,242.50 28.0%合计 4,445.00 数据来源:阿拉丁,百川盈孚,公司年报,华福证券研究所 我国目前我国目前在建或拟建产能在建或拟建产能均均为置换产能。为置换产能。受天花板限制,国内无新
43、增电解铝产能,在建或拟建产能全部为置换产能,根据 SMM 和百川盈孚统计,我国电解铝置换产能主要集中在贵州、四川、内蒙古和甘肃地区,2023 年在建或拟建电解铝产能规模约 267.7 万吨,截至 11 月已建成投产 122.7 万吨,剩余 145 万吨正在积极建设中。图表图表 21:2023 年电解铝年电解铝在建或拟建在建或拟建产能(万吨)产能(万吨)电解铝企业电解铝企业 地区地区 20232023 年新增产能年新增产能 截至截至 1 12 2 月月已投产已投产 待投产产能待投产产能 云南宏泰 云南 108.0 55.0 53.0 内蒙古白音华 内蒙古 26.0 26.0 0.0 兴仁登高 贵
44、州 12.5 12.5 0.0 甘肃中瑞 甘肃 11.2 11.2 0.0 青海海源绿能 青海 11.0 11.0 贵州华仁 贵州 10.0 10.0 0.0 贵州元豪 贵州 10.0 8.0 2.0 广元中孚 四川 7.0 7.0 霍煤鸿骏铝电扎哈淖尔 内蒙古 35.0 35.0 内蒙古华云 内蒙古 17.0 17.0 新疆农六师 新疆 20.0 20.0 合计合计 267.7267.7 122122.7.7 145.0145.0 数据来源:SMM,百川盈孚,云财经,铝云汇,兵团工业和信息化局,华福证券研究所 西南地区降水的不确定性加剧了电解铝供给的扰动。西南地区降水的不确定性加剧了电解铝供
45、给的扰动。云南继 22 年 9 月后,于数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 23 年 2 月通知二轮减产,涉及产能约 67 万吨,23 年 6 月,云南电力开始恢复,铝企陆续复产,但 11 月,电力短缺问题再现,云南政府发布三轮减产通知,要求省内铝企在开工产能的基础上减产 7%-40%不等,目前减产已实施完毕,影响产能112.5 万吨;贵州继 22 年 12 月第一轮限电通知后,23 年 1 月连续发布第二、三轮限电通知,共涉及产能 40 万吨,随着电力短缺缓解,贵州
46、地区于 2 月开始复产;四川 7-8 月在大运会及限电共同作用下,部分铝厂稍有减产。图表图表 22:2022-2023 减产产能统计减产产能统计 减产时间减产时间 减产量减产量(万吨)(万吨)四川 2022 年 8 月 96.7 2023 年 7 月 3.5 云南 2022 年 9 月 124 2023 年 2 月 67.2 2023 年 11 月 112.5 贵州 2022 年 12 月 36 2023 年 1 月 40 数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 受能源危机影响,受能源危机影响,海外海外电解铝产能电解铝产能大幅减产,未来复产不确定性较强大幅减产,未来复产不确定性较强。俄乌冲突爆发后
47、,俄罗斯天然气工业股份公司发布公告称,该公司停止通过“北溪-1”管道向欧洲供应天然气,欧洲天然气价格暴涨,最高点达 70.04 美元/百万英热,能源危机因天然气短缺而加剧,电力价格也随之暴涨,2022 年欧洲电力基准价平均为230 欧元/兆瓦时,比 2021 年高出 121%。高电价使得欧洲铝厂不堪重负纷纷减产或停产,根据不完全统计,2021-2022 年海外电解铝停产和减产产能累计达到233.1 万吨。2023 年,随着欧洲天然气价格大幅回落,欧洲电价成本同样在回落,欧洲大规模减产暂告一段落,但是即使电价下跌,欧洲目前电价仍是 2021 年以前水平的两倍以上,因此仍有小部分铝厂难以承受压力选
48、择停产,2023 年德国 Speira铝厂关停剩下的 7 万吨产能。法国敦刻尔克铝业公司于 1 月份开始重启去年关停的产能,但考虑到欧洲铝厂小而分散,复产需额外投资,剩余复产产能可能相对有限。图表图表 23:2021-2022 年年海外海外电解铝减产产能(万吨)电解铝减产产能(万吨)国家国家 铝厂铝厂 建成产能建成产能 减产产能减产产能 运行产能运行产能 减产时间减产时间 黑山 Podgorica 12 12 0 2021.12 西班牙 San Ciprin 22.8 22.8 0 2022.1 罗马尼亚 Alro 28.2 16.9 11.3 2022.1 法国 Dunkirk 28.5 6
49、.3 22.2 2022.1 英国 Lochaber 4.8 1.2 3.6 2022.1 德国 Hamburg 13.5 4 9.5 2022.3 德国 Voerde 9.6 2.9 6.7 2022.3 德国 Essen 17 8.5 8.5 2022.3 德国 Speira 14 7 7 2022.8 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 斯洛伐克 Slovalco 17.5 17.5 0 2022.8 斯洛文尼亚 Talum 8.5 6.8 1.7 2022.8 荷兰 Aldel 11 11 0 2022.9 挪威 Lista 9.
50、4 3.1 6.3 2022.9 挪威 Karmoey 27 12 34.5 2022.9 挪威 Husnes 19.5 巴西 Albras 46 11 35 2022.2 美国 Hawesville 25 25 0 2022.6 美国 Warrick 26.9 16.1 10.8 2022.7 加纳 VALCO 20 20 0 2021.11 莫桑比克 Mozal 56 29 27 2022.11 总计总计 233.1233.1 数据来源:阿拉丁,SMM,Mysteel,铝云汇,长江有色金属网,中国线缆网,华福证券研究所 海外新增产能海外新增产能建设建设缓慢,主要分布在印度和印尼地区。缓慢,
51、主要分布在印度和印尼地区。受国内电解铝产能红线影响,国内电解铝企业纷纷转向海外建厂,根据长江有色网统计,国内企业规划海外建厂的电解铝产能达 575 万吨,其中华峰集团一期前 25 万吨电解铝项目已全部投产。除此之外,Inalum、CITA、Balco 等国外铝企远期规划新增产能达 170.4 万吨。由于东南亚基础设施建设水平较低,缺少交通、电力等设施,项目建设落地的不确定性较大。图表图表 24:海外未来新增产能统计(万吨):海外未来新增产能统计(万吨)公司公司 产能建设地产能建设地 规划产能规划产能 备注备注 华峰/青山 印度尼西亚 100 2023 年 5 月 25 日,印尼华青电解铝项目前
52、 25 万吨电解铝项目全部投产,一期建设 50 万吨电解铝计划年底基本形成产能。华友控股 印度尼西亚 200 浙江华友控股集团将在印尼筹划建电解铝、氧化铝、碳素厂等,可能的规模为200 万吨电解铝。南山铝业 印度尼西亚 25 2022 年 4 月 24 日公司宣布通过印尼全资子公司 NanshanPAI 公司建设印尼宾坦工业园年产 25 万吨电解铝,预计于 2026 年 7月建成。魏桥/力勤/Adaro Energy 印度尼西亚 150 阿达罗能源正在印尼北加里曼丹岛建设年产 150 万吨电解铝的铝冶炼厂,该项目分三期建设,已经于 2021 年底开工建设,目前正在建设第一期(年产 50 万吨)
53、电解铝项目,计划 2025年第一季度投产。Inalum 印度尼西亚 3 Inalum 目前在北苏门答腊拥有两座水电站和一座年产能 27 万吨的电解铝厂,改造后年产能将达到 30 万吨以上。CITA 印度尼西亚 50 CT Cita Mineral Investindo Tbk计划建造年产量为 50万吨的铝冶炼厂。Balco 印度 41.4 Balco 在恰蒂斯加尔邦的科尔巴工厂建设一条年产能为 41.4 万吨的新生产线,实施将需要长达两年的时间,预计 2023 年底建成。锦江集团 沙特阿拉伯 100 杭州锦江集团将在沙特阿拉伯中沙吉赞产业集聚区建设年产 200 万吨氧化铝、100 万吨电解铝项
54、目,争取今年年内实现一期开工。/越南 45 多农省共规划 60 万吨产能,根据阿拉丁预计 24/25/26年分别投产 15/15/30 万吨。力拓 加拿大 16 这项投资将增加 96 个 AP60铝电解槽,将增加约 16 万吨/年的初级铝生产能力,建设将持续两年半,新电解槽的投产预计将在 2026年上半年开始,整个厂区的投产将在 2026 年底完成。合计合计 745.4 数据来源:阿拉丁,长江有色金属网,SMM,中国铝业官网,同花顺财经,中国证券报,华福证券研究所 在“碳中和”背景下,在“碳中和”背景下,再生铝再生铝成为成为缓解全球原铝供给偏紧的有效途径缓解全球原铝供给偏紧的有效途径,但,但原
55、料原料废铝供应紧张废铝供应紧张制约再生铝行业发展。制约再生铝行业发展。2012-2022 年,全球再生铝供应稳步增长,2022 年实现再生铝产量 3729 万吨,而我国再生铝发展较为缓慢,2022 年再生铝产 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 量仅有 782 万吨,占全球比重的 21%,远远落后于发达国家,这主要是因为国外发达国家经历了长期工业化进程,社会积蓄的废铝远高于中国,已拥有比较完备的废铝回收和生铝生产系统。当前废铝主要来源于交通、建筑等行业,以铸造和挤压废料为主,多用于再生合金锭的生产。2022 年全球主要地区新、旧废铝产生量
56、合计3826 万吨,略高于再生铝产量,中国、美国和欧洲是废铝产量前三大地区,分别为836、780 和 772 万吨。从精废差价来看,近两年废铝精废差持续收窄,2023 年超低位运行,侧面印证废铝市场将仍以供应紧张为主基调,废铝货源紧缺或将延续。图表图表 27:华东铝精废价差华东铝精废价差(元(元/吨)吨)数据来源:WIND,华福证券研究所 受受“双碳”政策及国内电力紧张“双碳”政策及国内电力紧张影响,影响,未来未来供给端供给端呈缓慢增长状态呈缓慢增长状态。2022 年全球电解铝产量达到 6903.8 万吨,其中国内产量为 4003.2 万吨,海外产量为 2900.6万吨。2023 年预计全球产
57、量达到 7162.5 万吨,同比增长 3.7%,其中国内产量达到05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02图表图表 25:全球全球再生铝产量占总产量比值再生铝产量占总产量比值 图表图表 26:中国再生铝产量占总产量比值中国再生铝产量占总产量比值 数据来源:IAI,阿拉丁,华福证券研究所 数据来源:阿拉丁,商务部,中国有色金属工业协会,华经产业研究院,华福证券研究所 29%30%31%32%33%34%35%36%020004000600080001000012000全球
58、原铝产量(万吨)全球再生铝产量(万吨)再生铝占铝总量(%)15%16%16%17%17%18%00400050006000中国原铝产量(万吨)中国再生铝产量(万吨)再生铝占铝总量(%)丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 4142.9 万吨,同比增长 3.5%,国外产量达到 2939.6 万吨,同比增长 1.3%,再生铝受废铝供应限制影响,替代原生铝的增速逐渐下降,预计 2023 年新增替代 80 万吨。2025 年国内运行产能基本达到产能“天花板”,全球产量将达到 7486.83 万吨。图表图表 28:全球电解铝产量
59、预测(万吨)全球电解铝产量预测(万吨)2 2019019 2 2020020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 国内 电解铝产量电解铝产量 3573.253573.25 3724.463724.46 3898.273898.27 4003.234003.23 4142.914142.91 4262.264262.26 4349.264349.26 同比 4.2%4.7%2.7%3.5%2.9%2.0%国内减产 -31.73 国内复产 110.07 国内新增 61.35 119.35 87.00 海外 电解铝产量电解铝产量 27
60、92.452792.45 2808.042808.04 2810.932810.93 2900.572900.57 2939.572939.57 3018.573018.57 3107.573107.57 同比 0.6%0.1%3.2%1.3%2.7%2.9%海外复产 29 30 30 海外新增 10 49 59 再生铝代原铝 80 50 30 全球全球 合计产量合计产量 6365.76365.7 6532.56532.5 6709.26709.2 6903.86903.8 7162.487162.48 7330.837330.83 7486.837486.83 同比 2.6%2.7%2.9%
61、3.7%2.4%2.1%数据来源:IAI,阿拉丁,华福证券研究所 2.2 需求端:需求端:稳增长政策持续发力,电动车及光伏将拉动终端需求稳增长政策持续发力,电动车及光伏将拉动终端需求 电解铝消费终端以建筑、交通运输、电子电力为主,其中建筑行业用铝以竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主,交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主,电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来,受传统基建行业增速放缓影响,电解铝实际消费量增速也趋于缓慢,2022 年全球铝消费增速仅有 1%。但随着绿色能源、环保减排的要求日益提高,新能源汽车、光伏等行业增速较快,未来将贡献较多增量需求。图表图表 29:2022 年年我国我
62、国电解铝下游消费结构电解铝下游消费结构 图表图表 30:全球铝消费量全球铝消费量/万吨万吨 数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 数据来源:中国铝业年报,华福证券研究所 25.80%24.60%12.60%12%12%13%建筑地产交通运输电力消费品机械其他-2%0%2%4%6%8%10%12%58006000620064006600680070007200200212022全球铝消费量(万吨)同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 23 年年房地产竣工周期房地产竣工周期对电解铝对电解铝需求需求仍有支撑仍有支撑,但新
63、开工面积,但新开工面积持续下滑持续下滑,预计,预计后后市对铝需求形成拖累市对铝需求形成拖累。2022 年受疫情影响,我国房地产整体开工较去年同比减少39.4%,竣工面积同比减少 15%,受房地产不景气影响地产用铝需求下降 3%。为提振购房者信心,激活房地产市场,过去一年我国陆续出台降首付、降利率等政策减少购房者成本,房地产市场逐步恢复,2023 年上半年新开工面积降幅较上年同期有所缓解,竣工面积实现正向逆转。未来在房住不炒的大背景下,房地产景气程度预计难以回暖。新能源汽车产销两旺,车身轻量化趋势不断加强,带动电解铝需求新能源汽车产销两旺,车身轻量化趋势不断加强,带动电解铝需求高高增长。增长。电
64、动车铝材主要应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等,较燃油车用铝范围大,根据 IAI 数据,纯电动汽车的单车用铝量为 227kg,插混汽车的单车用铝量为 244kg。在双碳背景下,各国大力鼓励新能源汽车消费,2022 年全球新能源汽车销量达 1020 万辆,同比增长 57%,其中,我国新能源汽车销量 687 万辆,同比增长 96%。我们保守预计 24-25 年全球电动车以 20%增速增长,则 2025 年全球新能源汽车销量将达到 1937.5 万辆。图表图表 31:房地产:房地产累计累计开工开工面积面积(万平方米)(万平方米)图表图表 32:房地产:房地产累计累计竣工竣工面积面积(万平
65、方米)(万平方米)数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 图表图表 33:我国新能源汽车销量:我国新能源汽车销量 图表图表 34:全球新能源汽车销量:全球新能源汽车销量-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000002000002500---------10房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积
66、累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200---------10房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积累计同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 清洁能源迅猛发展,以光伏为代表的新基建基本面向好。清洁能源迅猛发展,以光伏为代表的
67、新基建基本面向好。电解铝应用在光伏领域中主要在光伏组件边框以及支架两部分,据 Mysteel 统计,每 GW 光伏组件边框的耗铝量在 0.9-1.1 万吨,每 GW 电站建设所需光伏支架的用铝量约为 0.4-0.6 万吨。近年来,全球光伏新增装机容量逐年增长,2022 年全球光伏装机新增 240GW,较2021 年增长 37.1%,其中,我国光伏装机新增 87GW,同比增加 58.2%。在国家对新能源高度重视的背景下,预计未来光伏新增装机容量将继续稳步增长。图表图表 35:全球光伏装机预期全球光伏装机预期 数据来源:IEA,IRENA,CPIA,SolarPowerEurope,华福证券研究所
68、 特高压工程迎来建设高潮。特高压工程迎来建设高潮。在特高压电网项目中,输电电缆主要采用的是钢芯铝绞线,是由铝线和钢线绞合而成的线缆,钢芯主要起增加强度的作用,而铝绞线主要起传送电能的作用。根据 SMM 历史线路数据,特高压交流线路平均每公里用铝量 63.43 吨,特高压直流线路平均每公里用铝量 55.17 吨。“双碳”背景下,我国要求在“十四五”期间加强西电东送、提高清洁能源消纳比例,国网规划建设特高压工程“24 交 14 直”,涉及线路 3 万余公里,变电换流容量 3.4 亿千伏安,总投资 3800 亿元。根据中商情报网,截止到 2022 年我国特高压工程累计线路长度达34534430475
69、5874453858303350%10%20%30%40%50%60%70%005006007002000222023E2024E2025E国内光伏新增装机(GW)海外光伏新增装机(GW)增长率 数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:IEA,华福证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002002120222023E 2024E 2025E中国新能
70、源汽车销量(万台)同比0%20%40%60%80%100%120%140%-500 1,000 1,500 2,000 2,5002002120222023E 2024E 2025E全球新能源汽车销量(万台)同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 44613 公里,考虑到拉动经济增长的需求,预计特高压电网将持续迎来增量需求。假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长,国内房地产压制缓解,我们预测 2023-2025 年全球电解铝需求量为 7259、7433、7667 万吨,同比增长约 4%、2%、3%。图表图表 38
71、:全球电解铝需求预测全球电解铝需求预测(万吨万吨)2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 国内地产需求 950 1,024 1,077 1,041 1,052 1,020 979 国内新能源汽车 28 30 81 159 213 256 307 国内光伏需求 45 71 83 131 270 315 368 国内特高压需求 45 8 38 15 38 44 50 国内其他需求 2,457 2,702 2,777 2,765 2,779 2,807 2,835 国内电解铝需求国内电解铝
72、需求 3,5243,524 3,8353,835 4,0554,055 4,1104,110 4,3524,352 4,4414,441 4,5384,538 同比同比 9 9%6 6%1%1%6 6%2 2%2 2%国外新能源汽车 20 39 70 78 97 118 142 国外光伏需求 128 125 180 230 300 390 503 国外其他需求 2,642 2,289 2,610 2,588 2,510 2,485 2,485 国外电解铝需求国外电解铝需求 27902790 24522452 28602860 28952895 29072907 29922992 3129312
73、9 同比同比 -1212%1717%1%1%0 0%3 3%5 5%全球电解铝需求全球电解铝需求 6 6,314,314 6 6,287,287 6 6,915,915 7,0057,005 7,2597,259 7,4337,433 7,6677,667 同比同比 0%0%10%10%1 1%4%4%2 2%3 3%数据来源:WIND,百川盈孚,中国铝业年报,中商情报网,中国有色金属报,CPIA,IEA,WIND,EV volumes,SMM,华福证券研究所 2.3 平衡:平衡:基本面长期向好,电解铝价格将维持高位基本面长期向好,电解铝价格将维持高位 自 2021 年开始,全球电解铝呈供不应
74、求状态,2022 年全球铝供给缺口为 101万吨。伴随着 23-25 年国外铝企在能源危机逐渐消退的态势下陆续复产、国内置换产能逐步落地、再生铝代精铝的弱势替代下,全球电解铝供给或分别增长259/168/156 万吨。需求端,作为全球铝消费最大的国家,2023 年开始中国房地产图表图表 36:2006-2025 特高压各阶段投资规模特高压各阶段投资规模(亿元亿元)图表图表 37:2017-2025E特高压工程线路长度特高压工程线路长度(公里公里)数据来源:中商情报网,华福证券研究所 数据来源:国家电网,中商情报网,华福证券研究所 650877005001000150020
75、0025003000350040-20-20202021-2025E000004000050000600007000020020202120222023E 2024E 2025E 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 在国家政策刺激下压制逐渐缓解,同时考虑到新能源汽车、光伏、特高压等新能源产业对原铝消费增量的边际拉动,预计未来三年需求端增长 254/175/234 万吨。通过测算,在国内产能天花板和全球双碳目标的双重压制下,电解铝将长期处
76、于供需偏紧状态,预计 23-25 年供需缺口分别为 96/103/181 万吨。根据电解铝根据电解铝未来供需情况判断,未来供需情况判断,在不考虑宏观因素影响的情况下,在不考虑宏观因素影响的情况下,我们预计我们预计未未来国内铝价来国内铝价将维持上涨态势将维持上涨态势。图表图表 39:全球电解铝供需平衡表(万吨)全球电解铝供需平衡表(万吨)2 2019019 2 2020020 2 2021021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 电解铝产量 6,3666,366 6,5336,533 6,7096,709 6,9046,904 7,1627,16
77、2 7,3317,331 7,4877,487 国内地产需求 950 1,024 1,077 1,041 1,052 1,020 979 全球新能源汽车需求 48 69 151 236 310 373 449 全球光伏需求 172.5 195 262.5 360 570 705 870 其他 5,143 4,999 5,425 5,367 5,327 5,335 5,370 电解铝消费量 6,3146,314 6,2876,287 6,9156,915 7,0057,005 7,2597,259 7,4337,433 7,6677,667 供需平衡供需平衡 5252 246246 -20620
78、6 -101101 -9696 -10103 3 -181181 数据来源:IAI,阿拉丁,WIND,百川盈孚,中国铝业年报,CPIA,IEA,WIND,EV volumes,SMM,华福证券研究所 3 公司公司分析:全产业链布局,成本优势突出分析:全产业链布局,成本优势突出 公司一体化优势突出,规模优势显著。公司一体化优势突出,规模优势显著。公司是我国主要的铝生产企业之一,经过多年“上下游一体化”的发展,形成了“氧化铝铝合金铝深加工”的一体化产业链,目前拥有铝土矿产能 5000 万吨,氧化铝产能 1950 万吨,电解铝产能 646万吨,铝合金加工产能 117 万吨,具有很强的规模优势。公司在
79、完善自身产业链和供应链的同时,积极布局再生铝和轻量化材料,并计划参与光伏、风电等新能源项目以有效降低碳排放量及打造友善生态的生产环境。图表图表 40:公司一体化产业链公司一体化产业链 数据来源:公司官网,信用评级报告,华福证券研究所 图表图表 41:公司其他在建项目情况公司其他在建项目情况(亿元)(亿元)丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 项目项目 预算总投资预算总投资 截至截至 2023 年年 3 月底月底已完成投资额已完成投资额 2023 年年 4-12月计划投资额月计划投资额 2024 年计划投年计划投资额资额 2025 年及以后年
80、及以后计划投资额计划投资额 中欧循环科技产业园项目 14.81 4.01 4.96 2.84 3.00 渤海科创城产业园项目 55.00 29.81 6.60 3.30 15.29 云南螺丝塘光伏电站项目 3.85 0.04 3.29 0.52-云南开远老寨村光伏电站项目 3.17 0.05 2.52 0.60-云南大麦潭光伏电站项目 5.06 0.003 4.05 1.01-深圳区域总部项目 23.78 9.96 1.50 3.70 8.62 合计合计 105.67 43.87 22.92 11.97 26.91 数据来源:信用评级报告,华福证券研究所 3.1 上游:上游:原材料自给率高,原
81、材料自给率高,保障供应稳定保障供应稳定 参股几内亚铝土矿,保证原材料供应稳定。参股几内亚铝土矿,保证原材料供应稳定。公司从 2015 年开始率先走进非洲几内亚,携手新加坡韦立国际集团、烟台港集团、几内亚 UMS 公司,组成了三国四方的赢联盟,公司占股 22.5%。赢联盟在几内亚博凯地区以“采矿+河运+海运”的创新模式开拓了全新的铝土矿供应基地,截至 2022 年,项目产能达 5,000 万吨/年。几内亚项目铝土矿优先销售给中国宏桥,同时,公司还与澳大利亚签署了采购铝土矿的长期合同,可为公司提供稳定、优质的原材料供应。图表图表 42:赢联盟成员构成赢联盟成员构成 WAP WAP 联合体成员联合体
82、成员 SMB SMB 联合体成员联合体成员 承担任务承担任务 韦立国际集团 韦立国际集团 总包、综合管理、内河航运、海运 烟台港集团 烟台港集团 Rio Nunez 河上 Katougouma 港口建设和运营管理,国内烟台港转运 中国宏桥 中国宏桥 铝土最终使用方 几内亚 UMS 租赁矿业设备、矿产重型卡车等,公路运输 数据来源:王京等铝产业“双循环”发展模式实证研究以魏桥为例,华福证券研究所 氧化铝产能进一步扩张,自给率已超氧化铝产能进一步扩张,自给率已超 100%。2022 年底,公司收购年产能 250万吨氧化铝产能资产,使得公司控制氧化铝产能进一步提升,目前国内氧化铝年产能为 1,750
83、 万吨,印尼氧化铝年产能为 200 万吨,总年产能为 1,950 万吨。氧化铝综合自给率达 100%以上,但由于云南距离山东的氧化铝产地较远,云南地区电解铝所需的氧化铝以当地产业集群内独立供货商采购为主,山东多余的氧化铝同时就地销售,随着云南迁建项目进一步投产,公司氧化铝外售量将逐步增加。图表图表 43:公司氧化铝产能不断提升(万吨)公司氧化铝产能不断提升(万吨)图表图表 44:2018-2023H1 公司公司氧化铝销量氧化铝销量(万吨万吨)丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 公司电力以公司电力以自给自给为主,受产能搬迁影响,电力自给率下
84、移。为主,受产能搬迁影响,电力自给率下移。电力在电解铝的成本构成中占 30%-40%,电力价格在很大程度上影响电解铝企业的竞争力。公司生产所需电力分自产和外购两部分,其中外购电力从邹平滨能能源科技有限公司及云南电网采购。公司在山东拥有自备电厂和自建输电网络,火电装机容量为 992 万千瓦,公司电力自给率一度超过 80%,然而随着产能不断搬迁至云南,电力自给率不断下滑,2022 年电力自给率仅为 55.36%。从电力成本方面看,山东自备电厂电力成本远低于当地市场电价,根据测算约 0.47 元/千瓦时;云南水电资源丰富,据国家电网数据,是全国电价较低的省份之一,枯水期(12 月至次年 4 月)的电
85、力成本在0.45-0.46 元/度,丰水期(6-10 月)用电成本 0.33 元/度左右,平均电价在 0.39 元/度左右。3.2 中游:中游:产业集群产业集群+绿电优势使得公司电解铝具备强竞争力绿电优势使得公司电解铝具备强竞争力 山东产地产业集群效应突出山东产地产业集群效应突出。公司在山东省拥有邹平、滨州、魏桥、惠民、阳信、沾化、博兴及北海 8 个生产基地,目前合计产能 443 万吨,山东地区生产基地 数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 图表图表 45:我国主要电解铝生产省份代理购电用户电价我国主要电解铝生产省份代理购电用户电价(元(元/千瓦时)千瓦时)图
86、表图表 46:公司电力自给率公司电力自给率 数据来源:国家电网,华福证券研究所 数据来源:信用评级报告,华福证券研究所 050002500200222023H4005006007008009002002120222023H100.10.20.30.40.50.60.70.8重庆山东广西湖北河南福建辽宁陕西贵州四川山西甘肃内蒙宁夏云南青海新疆0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023Q1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的
87、重要声明 公司深度研究|中国宏桥 相互间的距离在 80 公里内,均处于铝产业集群范围内,主要原材料氧化铝全部从产业集群内企业购买,同时液态铝合金直接从公司的生产车间运往产业集群内企业,运输距离近降低了公司的运输成本;另外,大规模的生产使公司在原材料、能源等购买方面具有较强的议价能力,从而取得有利的价格和条款,具有成本优势。公司下游企业也主要为当地产业集群中的大型制造企业,2022 年公司销售额前五位总额为 701.91 亿元,占年度采购总额 55.5%,公司的客户集中度较高。图表图表 47:公司公司前五大客户销售占比前五大客户销售占比情况情况 数据来源:信用评级报告,华福证券研究所 积极布局云
88、南产能,实现能源结构改善积极布局云南产能,实现能源结构改善。2019 年 10 月,公司在云南省文山州成立云南宏泰新材料有限公司(持股比例 75%),开始向云南转移 203 万吨电解铝产能,根据公司 2023H1 业绩交流材料,云南宏泰绿色电解铝项目 203 万吨主体工程已完成,正陆续通电投产。此外,公司于 2021 年 12 月公告将另外搬迁 193 万吨电解铝产能至云南红河,截至目前,该项目暂未开始建设,待项目全部搬迁完成,公司将合计向云南转移 396 万吨产能,占全部产能的 60%以上。0%10%20%30%40%50%60%70%200212022前五大客户销售占
89、比第一大客户销售占比图表图表 48:山东电解铝产能及产量情况(万吨)山东电解铝产能及产量情况(万吨)图表图表 49:云南电解铝产能及产量情况(万吨)云南电解铝产能及产量情况(万吨)数据来源:信用评级报告,华福证券研究所 数据来源:信用评级报告,华福证券研究所 480500520540560580600620640660200212022产能产量0204060800212022产能产量 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 云南产能转移有助于公司优化能源结构。云南产能转移有助于公司优化能源结构。云南
90、绿色电力优势突出,发电结构中水电占比达 81.1%,与煤电铝相比,碳排放仅为煤电铝的 20%。在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下,高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行,随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收,市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平,云南绿色铝优势将会进一步凸显,消费增长空间潜力巨大。3.3 下游:下游:重点重点发展汽车轻量化项目发展汽车轻量化项目 公司积极布局下游铝加工业务。公司积极布局下游铝加工业务。受国内政策及供需情况所限,公司未来在产业链中前端的发展空间相对较小,公司计划主要向产业链下游发展,目前公司拥有铝加工产能 117 万吨,2022 年实现产量 65.8
91、 万吨,随着市场的不断开拓,公司铝加工板块的产销量有望稳步增长。未来,公司将重点建设轻量化项目,包括了汽车轻量化的结构件项目、全铝车身项目及汽车零部件项目。图表图表 50:云南省发电结构:云南省发电结构 图表图表 51:我国主要城市碳排放均价(元我国主要城市碳排放均价(元/吨)吨)数据来源:华经产业研究院,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 图表图表 52:2018-2023H1 公司铝合金公司铝合金销销量(万吨)量(万吨)图表图表 53:公司铝合金产品单吨毛利(元公司铝合金产品单吨毛利(元/吨)吨)数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 81.
92、1%12.2%5.7%1.0%水力火力风力太阳能0204060800北京碳排放权(BEA):成交均价上海碳排放权配额(SHEA):成交均价广东碳排放权配额(GDEA):成交均价深圳碳排放权(SZA):成交均价49.362.360.165.760.927.800702002120222023H11,020 3,111 3,220 4,903 3,913 2,769 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002002120222023H1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务
93、必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 核心假设核心假设 量:量:1)电解铝:假设电解铝产量每年都有小幅增长,但受产能搬迁影响,短期内不会满产,假设 23-25 年产量分别为 605/610/615 万吨,其中山东产区产量为505/440/415 万吨,云南产区产量为 100/170/200 万吨,由于公司部分电解铝直接转入铝深加工,考虑到铝加工产品产量也将有小幅增长,预计电解铝年销量为545/546/546 万吨;2)氧化铝:随着云南产能的转移,外销氧化铝增多,假设 23-25 年氧化铝销量约为 940/1070/1120 万吨;3)铝合金
94、加工:随着市场的不断开拓,铝加工产销量预计小幅增长,假设 23-25 年销量分别为 67/72/76 万吨。价:价:1)电解铝:2023 年电解铝平均价格为 18174 元/吨,根据前述供需平衡测算,假设 24-25 年电解铝价格为 20000/21000 元/吨;2)氧化铝:考虑到未来氧化铝市场供给宽松,受成本端支撑,预计价格维持在 2900 元/吨;3)铝合金加工:铝加工产品通常采取“铝价+加工费”模式,由于公司产品类型较多,加工费并不固定,参考 2022 及 2023H1 水平,假设 23-25 年加工费为 4000 元/吨(不含税)。利:利:1)电解铝:考虑到国家保供政策、预焙阳极的供
95、需现状以及云南产能搬迁影响,电解铝利润将进一步走扩,根据测算,预计 23-25 年单位成本分别为14271/13509/13475 元/吨,则对应毛利分别为 1812/4190/5109 元/吨;2)氧化铝:在供给宽松的市场下,氧化铝毛利维持相对低位,假设 23-25 年毛利维持在 220 元/吨;3)铝合金加工:参考 2022 及 2023H1 加工毛利,假设 23-25 年加工毛利为1300 元/吨。4.2 盈利预测盈利预测 随着公司产能释放和下游拓展。我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入1265.0/1407.8/1488.0 亿元,分别同比-3.9%、+11.3%、+5
96、.7%;毛利 138.8、290.3、351.4 亿元,毛利率 11.0%、20.6%、23.6%;归母净利润 68.2、178.1、228.5 亿元。图表图表 54:盈利预测:盈利预测 业务 指标 单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电解铝 产量 万吨 563.3 604.1 605.0 610.0 615.0 销量 万吨 505.2 547.3 544.8 545.5 546.2 营业收入 百万元 84,313.0 96,227.0 87,621.2 96,548.7 101,506.2 成本 百万元 60,801.0 83,253.5 77,748.0 73,6
97、92.5 73,601.9 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 毛利 百万元 23,512.0 12,973.5 9,873.2 22,856.2 27,904.3 毛利率 27.9%13.5%11.3%23.7%27.5%氧化铝 销量 万只 716.3 829.8 940.0 1070.0 1120.0 营业收入 百万元 16,967.0 21,405.0 24,281.9 27,460.2 28,743.4 成本 百万元 12,981.0 18,136.1 22,213.9 25,106.2 26,279.4 毛利 百万元 3,986
98、.0 3,268.9 2,068.0 2,354.0 2,464.0 毛利率 23.5%15.3%8.5%8.6%8.6%铝合金加工 销量 万吨 65.7 60.9 66.92 71.7 76.48 营业收入 百万元 12,524.0 13,302.0 13,439.7 15,558.3 17,272.3 成本 百万元 9,303.0 10,919.1 11,356.9 11,622.0 12,370.8 毛利 百万元 3,221.0 2,382.9 2,082.7 3,936.3 4,901.5 毛利率 25.7%17.9%15.5%25.3%28.4%蒸汽 营业收入 百万元 687.0 7
99、65.0 1,156.0 1,213.8 1,274.5 成本 百万元 953.0 1,151.0 1,302.4 1,335.2 1,401.9 毛利 百万元-266.0-386.0-146.4-121.4-127.4 毛利率 -39%-50%-13%-10%-10%总计 营业收入 百万元 114,491.0 131,699.0 126,498.8 140,780.9 148,796.3 YOY 32.9%15.0%-3.9%11.3%5.7%营业成本 百万元 84,038.0 113,460.0 112,621.3 111,755.8 113,654.0 毛利 百万元 30,453.0 1
100、8,239.0 13,877.5 29,025.1 35,142.3 毛利率 26.6%13.8%11.0%20.6%23.6%数据来源:公司公告、华福证券研究所 期间费用率期间费用率 公司自 2019 年以来期间费用率逐年下降,但主要是受财务费用的影响所致,销售、管理、研发费用率保持相对稳定,我们假设 23-25 年公司销售、管理、研发费用率跟 2022 年保持一致,分别为 0.5%、4.5%、0.7%。4.3 估值及投资建议估值及投资建议 选取国内铝行业公司中国铝业、神火股份、天山铝业、云铝股份作为可比公司,以 2023 年 1 月 17 日收盘价计算,可比公司 2023-2025 年预测
101、 PE 均值分别为8.5/6.6/5.7 倍。我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 68.2/178.1/228.5 亿元,对应 EPS 为 0.72/1.88/2.41 元/股,2023 年 1 月 17 日公司收盘价 5.53 港元,对应PE 为 7.0/2.7/2.1 倍。考虑到公司为港股上市,港股流动性普遍低于 A 股,因此给予 30%折价,保守给予公司 24 年业绩 4.6 倍估值,对应目标价 9.56 港元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。图表图表 55:可比公司估值(截至可比公司估值(截至 2024 年年 1 月月 17 日)日)丨公司名称 诚信专业 发现价值 26
102、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 证券代码 可比公司 单位 EPS PE 最新股价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2600.HK 中国铝业 HKD 0.4 0.6 0.7 7.9 6.0 5.0 3.5 000933.SZ 神火股份 CNY 2.6 2.9 3.2 6.5 5.6 5.2 16.6 000807.SZ 云铝股份 CNY 1.2 1.6 1.9 9.4 6.9 5.8 11.0 002532.SZ 天山铝业 CNY 0.6 0.7 0.8 10.2 7.9 6.7 5.7 平均平均 -8 8.5 5 6 6.6 6
103、5 5.7 7-1378.HK 中国宏桥 HKD 1.2 1.7 1.9 4.8 3.4 2.9 5.5 数据来源:Wind、华福证券研究所 注:EPS 取自 Wind 一致预期 5 风险提示风险提示 电解铝价格不及预期电解铝价格不及预期 公司整体销售利润主要受铝价影响,若受宏观因素影响,经济增速缓慢,下游需求不及预期,或将导致铝价大幅下降,将会对公司盈利产生负面影响。原材料和能源价格波动风险原材料和能源价格波动风险 公司的原材料和能源价格出现大幅波动时,若公司不能有效地将原材料和能源价格上涨压力转移到下游,或将影响公司业绩。云南限电影响超预期云南限电影响超预期 公司目前云南电解铝建成产能达
104、203 万吨,仅次于云铝股份,而云南受季节性影响,枯水期限电常态化,电力供应不足超预期将会带动公司产量大幅下降,同时限产过程中的启停槽成本也会对公司业绩造成不利影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 图表图表 56:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Exc el2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万人民币百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万人民币百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 27,385 32,598 49,215 71,073
105、营业总收入营业总收入 134,814 130,393 145,065 153,508 应收款项合计 21,193 20,364 22,663 23,953 主营业务收入 131,699 126,499 140,781 148,797 存货 37,268 33,786 33,527 34,096 营业总支出营业总支出 120,048 118,949 118,798 121,097 其他流动资产 1,722 1,772 1,970 2,084 营业成本 113,460 112,622 111,756 113,654 流动资产合计 87,568 88,520 107,375 131,206 营业开支
106、 6,588 6,328 7,042 7,443 固定资产净额 68,060 65,935 64,001 62,241 营业利润 14,767 11,444 26,266 32,411 权益性投资 9,252 9,252 9,252 9,252 净利息支出 2,876 2,006 1,633 1,142 其他长期投资 7,127 7,127 7,127 7,127 权益性投资损益 503 1,000 200 200 商誉及无形资产 377 380 383 387 其他非经营性损益 333-200-72-156 土地使用权 7,608 7,608 7,608 7,608 非经常项目前利润 12,
107、727 10,237 24,762 31,313 其他非流动资产 5,750 5,922 6,100 6,282 非经常项目损益-120-71-165-89 非流动资产合计 98,174 96,224 94,471 92,897 除税前利润除税前利润 12,607 10,166 24,597 31,225 资产总计资产总计 185,742 184,744 201,846 224,103 所得税 2,798 2,338 5,657 7,182 应付账款及票据 14,911 14,641 14,528 14,775 少数股东损益 1,107 1,012 1,126 1,190 循环贷款 43,43
108、4 39,965 38,985 37,343 持续经营净利润持续经营净利润 8,702 6,816 17,813 22,853 其他流动负债 13,028 13,792 13,992 14,342 非持续经营净利润 0 0 0 0 流动负债合计 71,373 68,398 67,505 66,460 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 长期借贷 16,236 15,036 14,036 13,236 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 8,702 6,816 17,813 22,853 其他非流动负债 1,827 1,882 1,938 1,996 EPS(最新股本摊薄)(最新股本摊薄)0
109、.92 0.72 1.88 2.41 非流动负债合计 18,063 16,918 15,974 15,232 负债总计负债总计 89,436 85,316 83,479 81,692 主要财务比率主要财务比率 归属母公司所有者权益 84,499 86,609 104,423 127,275 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 11,807 12,819 13,945 15,136 成长能力成长能力 股东权益总计股东权益总计 96,306 99,428 118,368 142,411 营业收入增长率 15.5%-3.3%11.3%5.8%负债及股东权益总计负债及股东权益
110、总计 185,742 184,744 201,846 224,103 归母公司净利润增长率 -45.9%-21.7%161.4%28.3%获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 毛利率 13.8%11.0%20.6%23.6%单位单位:百万人民币百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 6.6%5.4%12.7%15.4%经营活动现金流经营活动现金流 7,622 19,921 24,233 29,533 ROE 10.5%8.0%18.6%19.7%净利润 8,702 6,816 17,813 22,853 ROA 4.7%3.7%9.2%10.7%折旧和摊销 6,9
111、03 6,132 5,941 5,767 偿债能力偿债能力 营运资本变动 -11,160 4,764-2,156-1,377 资产负债率 48.2%46.2%41.4%36.5%其他非现金调整 3,177 2,209 2,635 2,290 流动比率 1.2 1.3 1.6 2.0 投资活动现金流投资活动现金流 -16773-3382-4059-4149 速动比率 0.7 0.8 1.1 1.5 资本支出 -10,281-5,010-5,010-5,010 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-4,753 0 0 0 每股收益 0.9 0.7 1.9 2.4 其他长期资产-1,739 1,62
112、8 951 861 每股经营现金流 0.8 2.1 2.6 3.1 融资活动现金流融资活动现金流-12,790-11,326-3,557-3,526 每股净资产 8.9 9.1 11.0 13.4 借款增加-681-4,669-1,980-2,442 估值比率估值比率 股利分配-8,095-4,382 0 0 P/E 5 7 3 2 普通股增加 24 0 0 0 P/B 1 1 0 0 其他融资活动现金流-4,038-2,275-1,577-1,084 EV/EBITDA 7 9 5 4 数据来源:公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公
113、司深度研究|中国宏桥分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及
114、完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报
115、告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等
116、各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: