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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级:买入评级:买入(首次覆盖)首次覆盖)市场价格:市场价格:2 22.2.6363 元元 分析师:孙颖分析师:孙颖 执业证书编号:执业证书编号:S0740519070002 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)929 流通股本(百万股)812 市价(元)22.63 市值(百万元)21,020 流通市值(百万元)18,376 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值
2、公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)833 3,466 4,565 6,523 8,200 增长率 yoy%129%316%32%43%26%净利润(百万元)895 2,029 1,529 2,253 2,890 增长率 yoy%1401%127%-25%47%28%每股收益(元)1.0 2.2 1.6 2.4 3.1 每股现金流量 0.5 1.9 3.0 4.1 5.1 净资产收益率 18%17%12%15%16%P/E 23.5 10.4 13.8 9.3 7.3 P/B 4.6 2.1 1.8 1.6 1.3 备注:股价
3、截取至 2024 年 1 月 19 日 报告摘要报告摘要 钾肥低成本开发典范,钾肥低成本开发典范,持续扩能目标行业龙头持续扩能目标行业龙头。公司专注从事海外钾矿开采生产与销售业务,在“一带一路”中老合作的机遇下,布局老挝甘蒙合计 263.3 平方公里钾盐矿区,氯化钾折纯储量超 10 亿吨。预计 2024 年公司产能规模达 300 万吨/年,目标以“每年新增一个百万吨”的速度持续扩张,预计 2025 年将达 500 万吨/年,远期规模目标 700-1000 万吨/年。公司有望凭借规模优势和技术创新优势,跃居全球钾肥领军企业。钾肥:资源垄断供给高度集中,边际成本钾肥:资源垄断供给高度集中,边际成本
4、支撑支撑价格中枢价格中枢。全球全球资源错配资源错配:钾肥出自天然钾矿,根据 USGS 数据,全球钾资源储量(折合 K2O)超过 53 亿吨,由于自然资源分布不均,全球 79.7%的钾资源储量分布于死海、加拿大、白俄罗斯、俄罗斯。2021 年全球钾肥产量约 4630 万吨,其中合计 66.8%产自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国。而需求集中在中国、巴西、美国和印度等农业大国,2021 年占比分别为 27%、18%、14%和 8%。供需错配严重+资源属性导致钾肥供给端具有更强的议价能力。需求平稳增长:需求平稳增长:钾肥主要用于农业生产,提供植物生长必需的三大主要营养元素之一的钾元素。据 FAO,历年全
5、球钾肥需求 CAGR 约为 2.4%,随着农作物价格中枢维持高位,全球耕地面积持续增长,钾肥未来需求有望持续增长。我国依赖我国依赖进口进口:我国是农业、人口大国,钾肥需求量较高。虽然我国西北地区盐湖资源丰富,但盐湖地区生态脆弱,盐湖钾资源保有量有限,氯化钾产能自 2016 年以来已多年未扩产,同时国家倾向降产保护。我国钾肥进口依赖度保持 50%左右,国内每年以签订大合同的方式进口钾肥保障民生,国内钾肥市场价格与进口大合同价趋同。供给扰动供给扰动仍存:仍存:1)地缘政治:白俄罗斯和俄罗斯为全球钾肥供应大国,地缘政治导致白俄罗斯和俄罗斯出口受到限制。根据 USGS 和 Rosstat 数据,202
6、2 年全球钾肥产量下降约 907 万吨,其中,俄罗斯和白俄罗斯下降约 1340 万吨。巴以冲突未来或影响以色列和约旦钾肥出口。2)新增产能:未来钾肥新建产能速度放缓,建设进度或不及预期。整体看整体看近年近年钾肥行业或呈现供需紧平衡。钾肥行业或呈现供需紧平衡。成本曲线抬升:成本曲线抬升:此前海外低成本的矿山已基本折旧完毕,且新扩产的矿山较深,资本开支较大,导致折旧摊销费用提高,抬升钾肥边际成本。根据公司公告,2022 年 Nutrien、Mosaic、SQM 钾肥销售成本分别为 112、292、403 美元/吨,同比分别增加 19%、52%、42%。此外随着地缘冲突的扰动,港口出口保费与运费成本
7、均有一定抬升。以老挝资源与运输优势为核心,高效发挥规模化与创新优势以老挝资源与运输优势为核心,高效发挥规模化与创新优势。“老挝优势”:“老挝优势”:中老两国长期睦邻友好,老挝钾盐资源丰富,公司布局老挝甘蒙合计 263.3平方公里钾盐矿区,氯化钾折纯储量合计超 10 亿吨。资源方面,公司矿区的钾肥矿脉埋藏深度明显浅于加拿大和俄罗斯,固定投资和采矿成本在全球范围内具备优势,此外,钾矿富含溴元素可用于提取溴素增厚利润。交通方面,随着中老铁路、泛亚铁路和万永铁路的建设,运输进一步通畅,助力公司在东南亚市场占据销售优势先机。“亚钾优势”“亚钾优势”:技术赋能产量释放。钾矿开采难度较大,我国出海找钾企业成
8、功者寥寥,海外矿业巨头的扩产计划也常见延期、取消、无限期暂停。公司于 2022 年 3 月实现了首个 100 万吨/年钾肥改扩建项目达产,为首个在境外实现百万吨级规模生产的企业。并且公司以钾肥产销量为考核指标,在最低标准的基础考核指标要求中,2022-2024 年公司的钾肥产量分别不低于 80、180、180 万吨,销量不低于当年产量的 85%,彰显公司信心。非钾资源开拓方面,公司持续挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的开发利用,其中溴素一期项目(1 万吨)已于 2023 年 5 月底试车成功,为公司下一阶段的高质量、跨越式发展打下坚实的基础。盈利预测:盈利预测:预计公司 2023-
9、2025 年营业收入为 45.7/65.2/82.0 亿元,归母净利润为15.3/22.5/28.9 亿元。以 2024 年 1 月 19 日收盘价计算,对应 PE 分别为 13.8/9.3/7.3。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:原材料及产品价格波动;地缘政治和贸易政策改变的风险;募投项目进展低于预期;使用信息滞后或更新不及时风险。出海寻钾典范出海寻钾典范,扩量提,扩量提质质成长成长 亚钾国际(000893.SZ)/化工 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 1 月 20 日-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-022023-0320
10、23--------01亚钾国际沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、资源优势一、资源优势+规模扩张,打造国际化钾肥企业规模扩张,打造国际化钾肥企业.-5-1.1 战略转型专注钾肥,钾资源丰富持续扩产.-5-1.2 聚焦钾肥业务,盈利能力大幅改善.-6-二、钾肥:全球紧平衡格局或延续,边际成本抬升支撑价格中枢二、钾肥:全球
11、紧平衡格局或延续,边际成本抬升支撑价格中枢.-10-2.1 钾肥:植物三大营养元素之一.-10-2.2 供给端:地缘问题供给紧张,我国对外依存度仍较高.-12-2.3 需求端:耕地面积增长助推钾肥需求持续增长.-17-2.4 供需关系:供给受到制约导致未来或存在缺口.-18-2.5 价格端:供给扰动+成本抬升支撑钾肥价格中枢平稳.-18-三、公司钾肥资源、产能及成本三、公司钾肥资源、产能及成本 明显,非钾业务持续推进明显,非钾业务持续推进.-21-3.1 公司老挝钾矿资源丰富,未来成本有望进一步降低.-21-3.2 区位优势显著,位于亚洲钾肥需求核心圈.-25-3.3 持续推进非钾业务,进一步
12、加强盈利能力.-26-四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议.-28-4.1 盈利预测关键假设.-28-4.2 投资建议.-29-五、风险提示五、风险提示.-29-hY8VvYmZxUbWkUcVMAsQtRoM6MaOaQsQqQtRtPiNpPoPeRmOnP8OnMpONZtQnMNZoPmM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1:亚钾国际发展历程:亚钾国际发展历程.-5-图表图表2:公司无实际控制人:公司无实际控制人(截至(截至 20232023 年年 Q3Q3).-6-图表图表3:公司营业
13、收入及同比增速公司营业收入及同比增速.-7-图表图表4:公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速.-7-图表图表5:公司各产品销售毛利率情况:公司各产品销售毛利率情况.-7-图表图表6:公司期间费用率情况:公司期间费用率情况.-7-图表图表7:公司各产品营收情况公司各产品营收情况.-8-图表图表8:公司各产品毛利情况:公司各产品毛利情况.-8-图表图表9:ROE和净利率水平和净利率水平.-8-图表图表10:产品营收国内外分布占比:产品营收国内外分布占比.-8-图表图表11:公司扩产计划明确:公司扩产计划明确.-9-图表图表12:公司股权激励机制:公司股权激励机制.-9-图表图表13:公
14、司业绩考核目标明确:公司业绩考核目标明确.-9-图表图表14:植物缺钾叶片出现褐斑植物缺钾叶片出现褐斑.-10-图表图表15:植物缺钾易倒伏:植物缺钾易倒伏.-10-图表图表16:氯化钾为应用最广的钾肥:氯化钾为应用最广的钾肥.-10-图表图表17:亚钾国际钾盐矿开采工艺:亚钾国际钾盐矿开采工艺.-11-图表图表18:盐湖股份卤水提钾开采工艺:盐湖股份卤水提钾开采工艺.-11-图表图表19:2022年全球钾盐主要集中在死海、加拿大、白俄罗斯和俄罗斯等地年全球钾盐主要集中在死海、加拿大、白俄罗斯和俄罗斯等地-12-图表图表20:2022年全球钾肥产量以加拿大、中国、俄罗斯和白俄罗斯为主年全球钾肥
15、产量以加拿大、中国、俄罗斯和白俄罗斯为主.-12-图表图表21:全球钾资源分布情况:全球钾资源分布情况.-12-图表图表22:全球钾肥行业呈现寡头格局(截至:全球钾肥行业呈现寡头格局(截至2023年年Q3).-13-图表图表23:2021年全球钾肥出口格局年全球钾肥出口格局.-14-图表图表24:2021年年全球钾肥进口格局全球钾肥进口格局.-14-图表图表25:2022年地缘政治导致供给收缩年地缘政治导致供给收缩.-14-图表图表26:2018年全球钾肥贸易流向图年全球钾肥贸易流向图.-15-图表图表27:全球钾肥贸易供需平衡:全球钾肥贸易供需平衡.-15-图表图表28:死海钾肥项目的卫星影
16、像:死海钾肥项目的卫星影像.-15-图表图表29:ICL和和APC的钾肥运输或将受限的钾肥运输或将受限.-15-图表图表30:我国氯化钾无新增产能(折纯:我国氯化钾无新增产能(折纯K2O).-16-图表图表31:我国氯化钾进口依赖度高:我国氯化钾进口依赖度高.-16-图表图表32:国内钾肥行业呈现寡头格局(截至:国内钾肥行业呈现寡头格局(截至2023年年H1).-16-图表图表33:粮食价格中枢维持高位:粮食价格中枢维持高位.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表34:钾肥消费量随耕地面积保持增长(折纯:钾肥消费量随耕
17、地面积保持增长(折纯K2O).-17-图表图表35:全球钾肥需求预测:全球钾肥需求预测.-17-图表图表36:预测全球钾肥或处于供需紧平衡状态:预测全球钾肥或处于供需紧平衡状态.-18-图表图表37:钾肥价格历史复盘:钾肥价格历史复盘.-19-图表图表38:我国处于全球钾肥成本曲线左侧:我国处于全球钾肥成本曲线左侧.-20-图表图表39:国内大合同价格为全球钾肥洼地:国内大合同价格为全球钾肥洼地.-20-图表图表40:国内企业出海找钾艰难:国内企业出海找钾艰难.-21-图表图表41:公司钾矿资源丰富:公司钾矿资源丰富.-22-图表图表42:公司钾肥成本优势明显(元:公司钾肥成本优势明显(元/吨
18、)吨).-23-图表图表43:公司钾肥毛利率对比:公司钾肥毛利率对比.-23-图表图表44:采矿单位成本逐步降低:采矿单位成本逐步降低.-23-图表图表45:华为:华为AI矿山进一步降本矿山进一步降本.-24-图表图表46:亚钾国际钾肥自循环利用技术工艺:亚钾国际钾肥自循环利用技术工艺.-25-图表图表47:亚钾国际地理位置优越,交通便利:亚钾国际地理位置优越,交通便利.-26-图表图表48:溴素产业链情况:溴素产业链情况.-27-图表图表49:溴素供给和需求及其同比:溴素供给和需求及其同比.-27-图表图表50:溴素的进口依赖度:溴素的进口依赖度.-27-图表图表51:溴素价格保持较高位置:
19、溴素价格保持较高位置.-28-图表图表52:公司业务收入及盈利预测:公司业务收入及盈利预测.-28-图表图表53:可比公司估值对比:可比公司估值对比.-29-图表图表54:盈利预测表:盈利预测表.-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一、资源优势一、资源优势+规模扩张,打造国际化钾肥企业规模扩张,打造国际化钾肥企业 1.1 战略转型专注钾肥,钾资源丰富战略转型专注钾肥,钾资源丰富持续扩持续扩产产 钾肥行业新秀,出海扩能持续成长。钾肥行业新秀,出海扩能持续成长。1998 年公司前身广州冷机成立,主营冰箱压缩机生产业务,同年在深交
20、所挂牌上市。2009 年战略转型从事植物油加工和销售,更名为“东凌粮油”。2015 年逐步进军钾肥行业,通过收购中农国际 100%股权,获得老挝东泰矿区 35#矿采矿权。2016-2020 年剥离大豆加工及粮油、谷物贸易、船运业务,进一步专注钾肥业务,并更名为“亚钾国际”。随后公司响应国家“一带一路”政策出海积极布局钾矿资源,2022 年 7 月通过资产重组收购农钾资源 56%股权,取得老挝彭下-农波矿区 179#矿开采权,11 月获得老挝甘蒙省 48#矿探矿权。公司基于钾矿资源优势高效扩建产能,2022 年 3 月首个 100 万吨/年钾肥改扩建项目达产,历时仅 17 个月;2023 年 1
21、 月第二个 100 万吨/年钾肥项目投料试车成功,历时仅 10 个月。第三个百万吨项目预计2023 年建成投产并力争 2025 年实现钾肥 500 万吨/年目标,远期达到700-1000 万吨/年产能规模。公司扩产速度远超过国际上百万吨钾肥 6-8 年建设的平均速度,被称为“亚钾奇迹”。图表图表1:亚钾国际亚钾国际发展历发展历程程 来源:公司公告、中泰证券研究所 公司无实际控制人。公司无实际控制人。截至 2023 年 Q3,中农集团持有公司 15.6%股权,为公司第一大股东,国富投资持有公司 9.0%股权,为公司第二大股东。2021 年 5 月,中农集团和新疆江之源分别放弃部分表决权、提名权等
22、权益,同月原控股股东国富投资与东凌实业解除一致行动关系后,公司至今无控股股东及实际控制人。更名为“亚钾国际”更名为“东凌国际”2015.91998.102009.092016.32020.42020.09首个100万吨/年钾肥改扩建项目达产2022.32022.7获得老挝甘蒙省48#矿探矿权2022.112023.1首个年产1万吨溴素项目达产,大红颗粒钾30万吨达产2023.52025公司前身广州冷机,并于深交所上市与植之元公司进行100%股权置换,从事植物油加工和销售,更名为“东凌粮油”聚焦钾肥主业,剥离谷物贸易、船运业务收购中农国际100%股权,获得老挝东泰矿区35#矿采矿权,并剥离大豆加
23、工相关业务力争实现钾肥500万吨/年的产能规模第二个100万吨/年钾肥项目投产,称为“亚钾奇迹”收购农钾资源56%股权,取得老挝彭下-农波矿区179#矿开采权,递交74.2km2钾盐区块探矿权申请 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表2:公司无实际控制人公司无实际控制人(截至截至 2 2023023 年年 Q3Q3)来源:公司公告、公司官网、中泰证券研究所 1.2 聚焦钾肥业务,盈利能力大幅改善聚焦钾肥业务,盈利能力大幅改善 剥离不良业务,钾肥助推业绩向好。剥离不良业务,钾肥助推业绩向好。2013-2015 年,公司主营油脂
24、和海运服务,营收规模百亿左右,归母净利润存在波动;2016-2019 年,公司营收利润大幅下滑,主要是持续剥离豆粕、豆油、谷物贸易、船运等不良业务,其中 2017 年归母净利润为-6.9 亿,主要是计提中农钾肥采矿权减值 7.1 亿;2020-2022 年,公司业绩持续向好,营收由 3.6 亿上涨至 34.7 亿,CAGR 为 112.2%,归母净利润由 0.6 亿上涨至 20.3 亿,CAGR 为 223.4%;主要是由于公司进一步专注钾肥业务,同时钾肥项产能持续扩容。2023Q1-Q3 公司营收为 28.9 亿,同比+19.8%;归母净利润为 9.94 亿,同比-34.5%。15.60%1
25、5.60%中农集团亚钾经贸100%100%3.03%3.03%联创永津6.17%6.17%新疆江之源57.34%57.34%其他农钾国际100%100%厚朴贸易100%100%云南钾盐100%100%正利贸易100%100%中农国际100%100%8.86%8.86%劲邦劲德9.00%9.00%国富投资100%100%中国供销集团100%100%供销合作总社北京农钾71.17%71.17%亚钾国际投资(广州)股份有限公司年谷顺成香港矿产中农矿产100%100%中农钾肥中农香港100%100%100%100%100%100%100%100%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要
26、声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表3:公司公司营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图表图表4:公司公司归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 来源:同花顺、中泰证券研究所 来源:同花顺、中泰证券研究所 钾肥毛利率持续上升,期间费率下降空间较大。钾肥毛利率持续上升,期间费率下降空间较大。近年钾肥由于供需错配公司钾肥毛利率整体处于较高水平,2020-2022 年从 44.3%上升至72.7%。2023 年 H1 公司综合毛利率为 62.2%,钾肥毛利率为 61.9%,盈利能力较强。公司期间费用率波动较大,2015-2020 年,期间费用率整体逐年增加,主要由于公司营收端变化较大
27、引起,其中 2018-2019 年销售费用高主要是由于送货上门比例提高运输费用增加所致,2020 年公司财务费用较高主要是由于汇率波动导致汇兑损益增加所致;2022 年,公司成功完成业务转型,聚焦钾肥主业产能释放,同时汇兑损益减少,财务费用降低,期间费用率下降至 6.7%。2023 年 Q1-3 期间费用率为17.4%,长期来看,仍然存在较大的下降空间。图表图表5:公司各产品销售毛利率情况公司各产品销售毛利率情况 图表图表6:公司期间费用率情况公司期间费用率情况 来源:同花顺、中泰证券研究所 来源:同花顺、中泰证券研究所 战略转型专注钾肥,盈利水平保持向好。战略转型专注钾肥,盈利水平保持向好。
28、2013-2014 年公司主营业务为豆粕、豆油、海运服务和压缩机;2015 年公司收购中农国际,正式进军钾肥行业并先后剥离大豆、粮油、谷物以及海运业务,聚焦钾肥生产和销售,盈利能力大幅提升。2023 年 H1 钾肥产品营收为 20.0 亿元,占营业总收入的 99.0%;毛利为 12.4 亿元,占比 98.4%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020406080000222023Q1-3营业收入(亿元)同比(右轴)持续剥离豆粕、豆油、谷物贸易、船运等不良业务首个10
29、0万吨钾肥项目投产,产能持续爬升-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%-10-5053200020202120222023Q1-3归母净利润(亿元)同比(右轴)计提中农钾肥采矿权减值7.1亿油脂业下游市场低迷叠加海外采购价与国内销售价长期倒挂-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2001920212023H1钾肥豆粕豆油谷物海运服务综合毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%2001920212023Q1-3销售费用率管
30、理费用率研发费用率财务费用率综合费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表7:公司公司各产品营收情况各产品营收情况 图表图表8:公司各产品毛利情况公司各产品毛利情况 来源:同花顺、中泰证券研究所 来源:同花顺、中泰证券研究所 公司目前收入结构公司目前收入结构海内外海内外较均衡较均衡。公司剥离不良业务后专注钾肥生产,2021 年至 2023 年 Q1-3 公司净利率始终维持 34.1%以上,2021 年公司由于涉及有关中农国际钾肥开发有限公司诉讼获得业绩补偿约 6.1 亿元,净利率水平达到 109.1%。近年资产负债率维持
31、10%左右,保持较低水平。公司广东省内起家,后期随着业务的不断剥离以及积极出海布局钾肥产能,境外市场营收占比逐步扩大。从 2013 年的 15.0%上升至2020 年的 100%,后逐步向国内市场销售,截至 2022 年国内营收占比达到 48.8%。2023 年 H1 境内、境外营收占比分别为 60.0%和 40.0%。图表图表9:ROE和净利率水平和净利率水平 图表图表10:产品营收国内外分布产品营收国内外分布占比占比 来源:同花顺、中泰证券研究所 来源:同花顺、中泰证券研究所 钾肥建设进度如期推进,未来扩产目标明确钾肥建设进度如期推进,未来扩产目标明确。2022 年 3 月公司首个 100
32、万吨项目顺利达产,2023 年 1 月第二个 100 万吨装置投料试车,历时仅 10 个月,被称为“亚钾速度”。原预计公司第三个 100 万吨项目 2023年底建成,2024 年规划第四、五个百万吨项目建设,预计 2025 年底建设完毕,产能达到 500 万吨。远期公司持续规划产能至 700-1000 万吨,目标成为钾肥行业龙头。020406080000222023H1钾肥豆粕豆油谷物海运服务其他业务-505000022
33、2023H1钾肥豆粕豆油谷物海运服务其他业务-100%-50%0%50%100%150%2001920212023Q1-3净利率ROE(摊薄)资产负债率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920212023H1境内境外广东省内广东省外亿元 亿元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表11:公司公司扩产计划明确扩产计划明确 来源:公司公告、中泰证券研究所 产销业绩考核明确,股权激励赋能成长。产销业绩考核明确,股权激励赋能成长。2022 年 9 月公
34、司发布新一轮股权激励方案,其中期权+限制性股票总股本累计 5710 万股,累计占比6.2%,预计授予人数 119 人。同时设定 2022/2023/2024 年考核目标分别为钾肥产量不低于 80/180/280 万吨,且产销率不低于 85%。公司股权激励考核目标明确,赋能公司未来成长。图表图表12:公司股权激励公司股权激励机制机制 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表13:公司业绩考核目标明确公司业绩考核目标明确 来源:公司公告、中泰证券研究所 时间时间产能目标(万吨)产能目标(万吨)产量目标(万吨)产量目标(万吨)备注备注2022年10090.912022年3月首个100万吨项目达产20
35、23年年1月第二个100万吨项目投料试车成功,第三个100万吨项目争取年底建成2024年280-300第三个100万吨建成投产后预留2-3个月达产爬坡期2025年500已申请第四、五个100万吨项目的产能批复,预计2024H1启动建设,2025年建成2027年500新建产能持续爬坡未来700-1000根据市场需求扩产激励标的激励标的激励总数激励总数(万股/万份)(万股/万份)占当时公司股占当时公司股本比例本比例授予人数授予人数(人)(人)行权/授予价格行权/授予价格有效期有效期(年)(年)股票期权49105.33%11127.58元/份5限制性股票8000.87%8
36、17.24元/股4基础考核目标A基础考核目标A卓越考核目标B卓越考核目标B挑战考核目标C挑战考核目标C公司层面行权/解除限售公司层面行权/解除限售比例为80%比例为80%公司层面行权/解除限售公司层面行权/解除限售比例为90%比例为90%公司层面行权/解除限售公司层面行权/解除限售比例为100%比例为100%第一个行权期2022年80万吨Q90万吨 S/Q85%90万吨Q100万吨S/Q85%Q100万吨S85万吨第二个行权期2023年180万吨Q190万吨S/Q85%190万吨Q200万吨S/Q85%Q200万吨S170万吨第三个行权期2024年280万吨Q290万吨S/Q85%290万吨Q
37、300万吨S/Q85%Q300万吨S255万吨注:Q为当年钾肥产量,S为当年钾肥销量行权/解除限售期行权/解除限售期考核年度考核年度 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 二、钾肥:全二、钾肥:全球球紧平衡格局紧平衡格局或或延续延续,边际边际成成本抬升支本抬升支撑撑价格价格中枢中枢 2.1 钾肥:植物三大营养元素之一钾肥:植物三大营养元素之一 钾肥广泛应用于各种作物,植物生长不可或缺。钾肥广泛应用于各种作物,植物生长不可或缺。钾肥指以钾为主要养分的肥料,植物体内含钾一般占干物质重的 0.2%4.1%,仅次于氮。钾在植物生长发育过程中
38、,参与 60 种以上酶系统的活化、光合作用,同时参与光合产物的运输、促进碳水化合物和蛋白质的合成等过程。若植物缺钾则会出现叶片变黄,出现褐斑,生长缓慢,易倒伏,抗逆性低等情况。目前市场上主流的钾肥为氯化钾,占比超 90%,其次为硫酸钾、硝酸钾、磷酸二氢钾和草木灰等。图表图表14:植物缺钾植物缺钾叶片出现褐斑叶片出现褐斑 图表图表15:植物缺钾易倒伏植物缺钾易倒伏 来源:农业信息资讯、中泰证券研究所 来源:五洲丰农业科技有限公司、中泰证券研究所 图表图表16:氯化钾为应用氯化钾为应用最最广的钾肥广的钾肥 来源:公司官网、惠农网、思威博官网、中丰裕农、中泰证券研究所 国内以国内以湖钾湖钾为主,为主
39、,开采难度高于矿钾开采难度高于矿钾。钾资源分为两种类型:1)以固体钾矿石形式存在,如钾石盐矿床、光卤石矿床和钾长石矿床,2)是以含钾的卤水形式存在,如硫酸盐型卤水、氯化物型和硝酸盐型含钾卤水。分类分类含量含量适用场景适用场景优点优点缺点缺点氯化钾(KCl)含钾50%-60%基肥、追肥价格低,含钾量高,速溶性好长期使用造成土壤板结;不适宜用在盐碱地,会加重土地盐碱程度硫酸钾含钾约50%,含硫约18%基肥、追肥价格较低,不易吸潮,不含氯属生理性酸性肥料,所含的硫易于和钙结合形成微溶物硫酸钙,长期使用会加重土壤酸化和土壤板结硝酸钾含钾约46%,含硝含氮约14%追肥肥效快,速溶性好,属生理中性肥料,长
40、期使用一般不易导致土壤酸化有机农业禁止使用,在储存及加工的过程中有一定的安全隐患,严禁与易燃物质接触磷酸二氢钾含钾约34%,含磷约52%基肥、种肥、追肥、浸种价格适中,速溶性好,不易吸潮,属生理中性肥料价格较高,生理性酸性肥料,磷移动性差易于被固定,造成土壤酸化及板结。草木灰有机钾肥基肥、追肥和盖种肥,以及根外追肥改善土壤结构,增加土壤有机质含量钾含量较低,释放速度慢,呈碱性,仅适合酸性土壤 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 以亚钾国际为例的钾岩石矿工艺路线以亚钾国际为例的钾岩石矿工艺路线,从地表打竖井进入矿床,以巷道掘进和定向
41、爆破的方式采取矿石,使将开采的钾混盐矿进行破碎、分解结晶、筛分后,通过浮选、过滤、洗涤、脱水、干燥等工序后生产成氯化钾产品;母液进行蒸发浓缩后与浮选后的尾盐混合充填于井下采空区,形成闭环式生产模式。以盐湖股份为例的卤水提钾工艺路线。以盐湖股份为例的卤水提钾工艺路线。根据卤水的不同,采用反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术等5 种技术工艺,真正做到将盐湖资源吃干榨尽。青海盐湖钾肥主要的生产过程:需要先将湖水蒸发,得到光卤石,然后以光卤石为原料,先用反浮选法分离光卤石矿中的氯化钠,得到高品位的精光卤石,然后用结晶法制取氯化钾产品。区别点区别点主要为主要为:湖钾需要先晒干,制成
42、光卤石,再进行提炼。而矿钾直湖钾需要先晒干,制成光卤石,再进行提炼。而矿钾直接开采的就是高品位的钾石盐和光卤石,再进行提炼,开采难度低于湖接开采的就是高品位的钾石盐和光卤石,再进行提炼,开采难度低于湖钾。钾。图表图表17:亚钾国际钾盐矿开采工艺亚钾国际钾盐矿开采工艺 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表18:盐湖股份卤水提钾开采工艺盐湖股份卤水提钾开采工艺 来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 2.2 供给端:供给端:地缘问题地缘问题供给供给紧张紧张,我国对外依存度仍较高我国对外依存度仍较高 全球
43、钾资源储量集中在死海、加拿大、白俄罗斯全球钾资源储量集中在死海、加拿大、白俄罗斯和俄罗斯和俄罗斯等等地;产量以地;产量以加拿大、中国、俄罗斯和白俄罗斯为主加拿大、中国、俄罗斯和白俄罗斯为主。根据 USGS 数据,全球钾资源分为两种,钾矿石和含钾卤水,全球储量约为 53.4 亿吨。目前死海、加拿大、白俄罗斯、俄罗斯占据全球 79.7%的钾资源储量,其中全球钾资源储量最大的地方为死海(约旦,以色列)地区,其储量为 20 亿吨氯化钾,占比约为 37.5%。其次为加拿大、白俄罗斯和俄罗斯,分别为 11.0、7.5 和 4.0 亿吨,分别占比 20.6%、14.1%和 7.5%。2022 年全球产量主要
44、集中在加拿大、中国、俄罗斯和白俄罗斯,产量(折纯 K2O)分别为1600、600、500、300 万吨,占比分别为 40.0%、15.0%、12.5%和 7.5%。图表图表19:2022年年全球钾盐全球钾盐主要集中在死海、加拿大、主要集中在死海、加拿大、白俄罗斯白俄罗斯和俄罗斯等地和俄罗斯等地 图表图表20:2022年全球年全球钾肥产量以加拿大、中国、俄罗钾肥产量以加拿大、中国、俄罗斯和白俄罗斯为主斯和白俄罗斯为主 来源:USGS、中泰证券研究所 来源:USGS、中泰证券研究所 图表图表21:全球钾资源分布全球钾资源分布情况情况 来源:USGS、中泰证券研究所 钾肥行业寡头垄断。钾肥行业寡头垄
45、断。2022 年全球 CR4 约为 52.8%,全球呈现寡头垄断格局。目前全球钾肥价格也被三大定价联盟垄断,包括北美销售联盟20212022可开采储量K20当量加拿大 1420160045.011.0中国6006001.7俄罗斯9105004.0白俄罗斯76330033.07.5德国2802801.5以色列238250约旦156170智利86851.0老挝26605.00.8西班牙37450.7美国48449.72.2其他353515.03.0巴西27270.0合计合计46304630400040001101105353全球钾肥产量与储量全球钾肥产量与储量产量(折纯K20,万吨)现储量(亿吨)
46、20.040.0%15.0%12.5%7.5%7.0%6.3%4.3%2.1%1.5%1.1%1.1%0.9%0.7%加拿大中国俄罗斯白俄罗斯德国以色列约旦智利老挝死海(约旦和以色列)死海(约旦和以色列)2020亿吨亿吨加拿大加拿大1111亿吨亿吨白俄罗斯白俄罗斯7.57.5亿吨亿吨俄罗斯俄罗斯4 4亿吨亿吨美国美国2.22.2亿吨亿吨中国中国1.71.7亿吨亿吨德德国国1.51.5亿吨亿吨老挝老挝0.750.75亿吨亿吨20222022年折合年折合K K2 2O O储量(亿吨)储量(亿吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 (N
47、utrine 和 Mosaic),东欧和中亚的 BPC(Uralkai 和 Belaruskali,已于 2013 年 7 月解体)和中东联盟(ICL 和 APC)。目前全球龙头为加拿大的 Nutrine,产能 2000 万吨,占比约为 17.9%,位居全球首位;其次为俄罗斯的 Uralkali 产能 1500 万吨,占比约为 13.4%。国内企业产能较小,盐湖股份和藏格矿业分别拥有 500 和 200 万吨钾肥产能。图表图表22:全球全球钾肥行业呈现钾肥行业呈现寡头格寡头格局局(截至截至2023年年Q3)来源:各公司公告、智研咨询、华经情报网、百川盈孚、中国化信、中泰证券研究所 全球钾肥全球
48、钾肥生产消费生产消费端端不匹配不匹配。全球钾肥资源分配不均,生产消费端不匹配。根据 FAO 数据,2021 年全球最大钾肥出口国为钾资源丰厚地区,如加拿大、俄罗斯和白俄罗斯,全球出口占比分别为 33.3%、20.6%和15.9%。全球最大钾肥进口国为美国、巴西和中国等粮食生产大国,全球进口占比分别为 18.2%、17.8%和 11.1%。企业名称企业名称国家国家20222022年钾肥产能年钾肥产能(实物量实物量,万吨万吨/年年)主要钾矿类型主要钾矿类型(品位品位)备注备注Nutrine加拿大2000钾石盐矿(25%-30%)由Potash和Agrium合并而成,拥有六个采矿区钾石盐矿(15%-
49、20%)光卤石矿(25%-30%)Mosaic美国1250钾石盐矿(25%-30%)世界最大钾肥生产企业Belaruskali白俄罗斯1150钾石盐矿(25%-30%)拥有6个矿山和4个加工厂,钾肥产量占全球五分之一K+S德国700钾石盐矿(25%-30%)欧洲最大的钾肥供应商ICL以色列530钾石盐矿+卤水钾矿还生产全球的三分之一的溴素,从与钾肥相同的盐水和卤水沉积物中提取盐湖股份中国500卤水钾矿(10%)中国最大的钾肥生产商APC约旦270卤水钾矿(10%)拥有3家工厂,采用太阳能蒸发方法从死海提取钾肥藏格矿业中国200卤水钾矿(10%)中国第二大钾肥公司亚钾国际老挝200光卤石矿(15
50、%-20%)2025年预计达到500万吨国投新疆罗布泊钾盐中国180卤水钾矿以开发罗布泊天然卤水资源制取硫酸钾为主业东方铁塔中国100光卤石矿(15%-20%)老挝的中国钾肥生产企业Uralkali俄罗斯1500拥有5座矿山和7座矿石选矿加工厂,俄乌冲突之前约占全球供应量的20%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表23:2021年年全球全球钾肥出口钾肥出口格局格局 图表图表24:2021年年全球钾肥进口格局全球钾肥进口格局 来源:FAO、中泰证券研究所 来源:FAO、中泰证券研究所 地缘政治地缘政治问题问题导致导致全球供给
51、端收缩。全球供给端收缩。根据 USGS 数据,全球产量主要集中于加拿大、中国、俄罗斯、白俄罗斯,2022 年前四大钾肥生产国生产钾肥(折纯 K2O)3000 万吨,占比达到 75%。全球钾肥扩产期已过,近年氯化钾新建产能增速放缓。俄罗斯为全球钾肥供应大国,2022 年由于海外疫情和地缘政治问题,钾肥供给端出现部分下降,俄罗斯和白俄罗斯钾肥出口受限,2022 年分别仅生产 500、300 万吨(折纯 K2O),且地缘政治问题目前尚未出现缓解,白俄罗斯和俄罗斯钾肥供应问题或将持续。图表图表25:2022年年地缘政治地缘政治导致供给收缩导致供给收缩 来源:USGS、中泰证券研究所 33.3%20.6
52、%15.9%6.2%5.5%3.3%15.2%加拿大俄罗斯白俄罗斯德国以色列约旦其他18.2%17.8%11.1%5.5%4.7%2.6%34.0%美国巴西中国印度尼西亚印度马来西亚其他00400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022加拿大中国俄罗斯白俄罗斯德国以色列约旦智利老挝西班牙美国其他巴西英国万吨 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表26:2018年年全球钾全球钾肥贸易流向图肥贸易流向图 图表图
53、表27:全球钾肥全球钾肥贸易供需平衡贸易供需平衡 来源:IFA、中泰证券研究所 来源:IFA、中泰证券研究所 巴以冲突或进一步加剧全球钾肥供给紧张巴以冲突或进一步加剧全球钾肥供给紧张局面局面。生产角度,生产角度,以色列和约旦依托死海开发钾肥成为全球钾肥主要供应国。其中死海区域包括以色列化工集团(ICL)在以色列境内钾肥产能 400 万吨/年,约旦阿拉伯钾肥公司(APC)钾肥产能 250 万吨/年。根据 GreenMarkets 数据和公司公告,2022 年全球钾肥产量 6384 万吨左右,其中 ICL 和 Arab Potash钾肥产量分别 401 和 268 万吨,全球产量占比达到 10.5
54、%。若随着以色列宣布国家进入“战争状态”,战争范围的扩大,死海周边钾肥生产或陷入停滞风险,未来或影响全球钾肥价格。运输角度,运输角度,ICL 的钾肥传统运输路径分为 1、核心运输路径由工厂向西通过运输机输送 18 公里,然后经由铁路或公路卡车运至阿什杜德港口(以色列第二大港口,重要钾肥出口枢纽,也为军备港),后经由地中海海运销售至其他国家。2、另一条销售路线由工厂向南通过公路卡车运输至埃拉特港口,后经红海海运销往国际市场。根据海事保险巨头 NorthStandard 截至 10 月 10 日最新消息,目前以色列的港口中,主要供油轮使用的阿什克伦港已经停止运营,阿什杜德港也处于“紧急状态”中,以
55、色列钾肥运输受到冲击。未来若巴以冲突持续升级,或将进一步加剧全球钾肥供应紧张格局。图表图表28:死海钾肥项目的卫星影像死海钾肥项目的卫星影像 图表图表29:ICL和和APC的钾肥运输的钾肥运输或将受限或将受限 来源:Argus、中泰证券研究所 来源:农资导报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 国内产能供给不足,海外进口占比国内产能供给不足,海外进口占比 50%。由于我国钾矿资源匮乏,叠加环保因素限制,国内几乎无新增产能。根据百川盈孚,行业产能维持 860万吨,行业开工率始终维持约 65%以上。根据 USGS 数据
56、,2022 年我国钾肥产量为 600 万吨(折纯 K2O),全球占比为 15%。根据百川盈孚,2022 年我国钾肥表观消费量约 1442.7 万吨,进口量为 793.7 万吨,钾肥每年大量依靠进口,进口依存度约 55.0%。图表图表30:我国我国氯化钾氯化钾无新增产能无新增产能(折纯折纯K2O)图表图表31:我国我国氯化钾氯化钾进口依进口依赖度高赖度高 来源:百川盈孚、中泰证券研究所 来源:百川盈孚、中泰证券研究所 国内钾肥行业呈现寡头格局。国内钾肥行业呈现寡头格局。目前国内钾肥行业呈现寡头垄断格局,盐湖股份和藏格矿业合计产能 700 万吨,占据全国 81.4%的产能。其中盐湖股份产能 500
57、 万吨开工率始终维持较高水平,藏格矿业产能 200 万吨。截至 2023 年 H1,目前在海外的国内钾肥企业亚钾国际和东方铁塔产能分别 200 和 100 万吨。图表图表32:国内钾肥行业呈现寡头格局国内钾肥行业呈现寡头格局(截至(截至2023年年H1)来源:百川盈孚、各公司公告、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008009202020212022产能(万吨)产量(万吨)开工率(右轴)50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%0050060070080090010
58、00200212022进口量(万吨)进口依赖度(右轴)位置位置公司名称公司名称现有产能(万吨/年)现有产能(万吨/年)中国盐湖股份500中国藏格矿业200中国茫崖晶鑫华隆20中国青海联宇10中国柴达木地矿10中国青海地矿集团10中国昆龙伟业10中国其他100中国总计860位置位置公司名称公司名称现有产能(万吨/年)现有产能(万吨/年)老挝亚钾国际200老挝东方铁塔100老挝总计300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 2.3 需求端:需求端:耕地面积增长耕地面积增长助推助推钾肥需求持续增长钾肥需求持续增长
59、农作物价格农作物价格中枢高位中枢高位;耕地面积持续扩增。耕地面积持续扩增。根据 Wind 数据,截至 2023年 12 月 29 日,大豆、小麦和玉米的 CBOT 期货价格分别为 1292.3、628.8 和 470.8 美分/蒲式耳,较年初略有下降但价格中枢仍处于高位,支撑钾肥价格。根据 FAO 数据,全球耕地面积保持持续增长趋势,2021年全球耕地面积为 15.8 亿公顷,同比+0.3%,推动钾肥需求持续景气。图表图表33:粮食价格粮食价格中枢维持高位中枢维持高位 图表图表34:钾肥钾肥消费量随消费量随耕地面积保持增长耕地面积保持增长(折纯折纯K2O)来源:Wind、中泰证券研究所 来源:
60、FAO、中泰证券研究所 长期看钾肥需求长期看钾肥需求持续向好持续向好。2022 年由于新冠疫情叠加地缘政治问题导致钾肥价格一路飙升,农民钾肥使用量出现下滑,全球下游消费需求仅为6384.2 万吨左右。2023 年随着钾肥价格回落,预计全球钾肥需求回暖,根据 GreenMarket 数据,2023-2033 年全球钾肥需求为 CAGR 保持2.93%。图表图表35:全球钾肥需全球钾肥需求预测求预测 来源:Bloomberg、GreenMarkets、中泰证券研究所 0200400600800001995/011997/011999/012001/012
61、003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01CBOT大豆期货收盘价CBOT小麦期货收盘价CBOT玉米期货收盘价美分/蒲式耳0554045000732005200720092001720192021全球耕地面积(百万公顷)全球钾肥消费量(右轴,折纯K2O,百万吨)-15%-10%-5%0%5%10%004000500
62、06000700080009000100002019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E全球钾肥需求(万吨)同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 2.4 供需关系:供给受到制约导致未来供需关系:供给受到制约导致未来或或存在缺口存在缺口 地缘政治影响持续,地缘政治影响持续,近年近年全球或维持供需紧平衡。全球或维持供需紧平衡。供给端:供给端:1)地缘政治:白俄罗斯和俄罗斯为全球钾肥供应大国,地缘政治问题导致白俄罗斯和俄罗斯不能
63、从立陶宛港口出货钾肥,出口受到限制。根据 USGS 和Rosstat 数据,2022 年全球钾肥整体产量下降约 907 万吨,其中,俄罗斯和白俄罗斯产量下降约1340万吨,其他企业趁机提产补充了一定缺口。2023 年看略有缓解,俄罗斯前 8 个月产量 916.7 万吨,同比+5.7%。白俄罗斯和俄罗斯产量略有恢复,但运输问题依旧存在。2)巴以冲突:持续发酵,未来或影响以色列和约旦供给。3)新增产能:未来钾肥新建产能速度放缓,建设进度或不及预期。需求端:需求端:下游需求随着耕地面积增长持续向好。整体看整体看近年近年钾肥行业或呈现供需紧平衡。钾肥行业或呈现供需紧平衡。图表图表36:预测全球钾肥或处
64、于供需紧平预测全球钾肥或处于供需紧平衡衡状态状态 来源:Bloomberg、各公司公告、GreenMarkets、USGS、Rosstat、中泰证券研究所(备注:按照钾肥产销计算,K2O 按照 60%比例折回钾肥)2.5 价格端:供给扰动价格端:供给扰动+成本抬升支撑钾肥价格成本抬升支撑钾肥价格中枢平稳中枢平稳 钾肥价格目前维持高位。钾肥价格目前维持高位。2021 年由于地缘政治问题和疫情因素导致钾肥价格持续走高,最高涨到约 4800 元/吨。后随着农需进入淡季叠加下游需求不足钾肥价格逐步回落。2023 年以来,中国签订大合同为钾肥价格筑底,后随秋肥需求启动,部分工厂检修,价格一路向上。截至
65、2023 年12 月 31 日,钾肥价格维持 2470 元/吨左右。指标指标国家国家公司公司20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E加拿大加拿大NutrienNutrien206020602060206020602060206020602060白俄罗斯白俄罗斯 BelaruskaliBelaruskali888UralkaliUralkali00158015801
66、580EurochemEurochem3280330480480480其他其他3232373美国美国MosaicMosaic222德国德国K+SK+S7848038859909934以色列以色列ICLICL5625746693693693中国中国盐湖股份盐湖股份500500500500500500500500500约旦约旦Arab PotashArab Potash264264264264278278284295298中国中国藏格矿业藏格矿业
67、200200200200200200200200200老挝老挝东方铁塔东方铁塔505050500100老挝老挝亚钾国际亚钾国际20250500700700866288679982805888202620640656928加拿大加拿大NutrienNutrien91301
68、315221583白俄罗斯白俄罗斯 BelaruskaliBelaruskali250090093697367715471609美国美国MosaicMosaic7878438209059429791德国德国K+SK+S388469469444462480499519540以色列以色列ICLICL3333963904000312中国中国盐湖股份盐湖股份563552503580448448448448448约旦约旦Arab PotashArab
69、Potash2492622562682209中国中国藏格矿业藏格矿业51151老挝老挝东方铁塔东方铁塔4646455老挝老挝亚钾国际亚钾国际25253390050063406777706058896433669469337250759632020323425585756660666069806980729846944694472475780878088666069806980729172916384
70、638469776977725672567474747476987698792979290 00 00 00 0-33-33-37-371 42需求(万吨)需求(万吨)供给-需求(万吨)供给-需求(万吨)产能产能(万吨)(万吨)俄罗斯俄罗斯龙头企业产能合计龙头企业产能合计其他企业产能合计其他企业产能合计全球产能合计全球产能合计产量产量(万吨)(万吨)俄罗斯(Uralkali+其他)俄罗斯(Uralkali+其他)龙头企业产量合计龙头企业产量合计其他企业产量合计其他企业产量合计全球产量合计全球产量合计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19
71、-公司深度报告公司深度报告 图表图表37:钾肥价格历史复盘钾肥价格历史复盘 来源:Wind、北方农资传媒、金联创、农资导报、中泰证券研究所 我国钾矿成本处于偏左位置,我国钾矿成本处于偏左位置,海外海外新开矿成本提升钾肥边际成本。新开矿成本提升钾肥边际成本。根据EuroChem 的数据,我国的钾肥平均成本在 110 美元/吨左右,左侧产能有俄罗斯的 Uralkali,白俄罗斯的 Belaruskali 和 Volgakaliy。美国Potashcorp 和 Mosaic 的原料成本虽然低于中国,但是由于其需要支付较多的陆运和海运费至消费市场,因而价格上丧失竞争力。同时在EuroChem 预测的
72、2018-2022 的需求下限情况下,中国产能的成本仍具备超额收益。由于之前海外低成本矿山折旧完毕,目前新扩产矿山深度较深,资本开支大,折旧摊销费用高,导致钾肥成本抬升。根据公司公告,2022 年 Nutrien、Mosaic、SQM 钾肥销售成本分别为 112、292、403 美元/吨,同比分别增加 19%、52%、42%,预计后续随优质老矿资源枯竭,钾肥成本将进一步抬升。004000500060002009200000222023华东地区:市场价:氯化钾(元/吨)宏观经济复苏,宏观
73、经济复苏,需求回暖需求回暖原料价格上涨原料价格上涨需求疲软,市场竞争需求疲软,市场竞争加剧;原料价格下跌加剧;原料价格下跌乌拉尔钾肥退出乌拉尔钾肥退出BPCBPC销销售联盟、盐湖股份售联盟、盐湖股份100100万吨氯化钾建成投产万吨氯化钾建成投产乌拉尔钾肥矿区渗水,乌拉尔钾肥矿区渗水,产能减少产能减少200200万吨万吨中国与白俄罗斯钾肥公中国与白俄罗斯钾肥公司签订进口海运合同,司签订进口海运合同,价格达史低价格达史低219219美元美元/吨吨GarlykGarlyk140140万吨万吨钾肥投产钾肥投产K+SK+S200200万吨钾肥投产万吨钾肥投产EurochemEurochem Usols
74、kiyUsolskiy230230万吨钾肥投产万吨钾肥投产春耕用肥需求缺口,春耕用肥需求缺口,供不应求价格推涨供不应求价格推涨“保供稳价”“保供稳价”政策不断推进政策不断推进中国签订中国签订20232023年度钾肥海运年度钾肥海运大合同,秋季市场需求启动,大合同,秋季市场需求启动,同时部分工厂停车检修,市同时部分工厂停车检修,市场货源减少,价格一路上行场货源减少,价格一路上行全球经济下行,铁路运输紧张,全球经济下行,铁路运输紧张,成本上市,钾肥市场供过于求,成本上市,钾肥市场供过于求,价格低位徘徊价格低位徘徊EurochemEurochem VolgakaliyVolgakaliy230230
75、万吨钾肥投产万吨钾肥投产白俄罗斯面临经济白俄罗斯面临经济制裁,供需趋紧,制裁,供需趋紧,钾肥价格快速上涨钾肥价格快速上涨国家中低田改造,国家中低田改造,环保巡视督查环保巡视督查农需进入淡农需进入淡季,下游需季,下游需求不足,工求不足,工厂出货压力厂出货压力大叠加进口大叠加进口量激增,价量激增,价格大幅下滑格大幅下滑 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表38:我国处于我国处于全球钾肥全球钾肥成本曲线成本曲线左侧左侧 来源:EuroChem、中泰证券研究所 国内大合同价格国内大合同价格系系全球洼地,支撑钾肥底部价格全球洼地,支
76、撑钾肥底部价格。由于钾资源的严重短缺,我国钾肥进口依赖度较高,对外依存度达到 50%,常年受制于加拿大、俄罗斯及白俄罗斯等国际钾肥寡头企业,钾肥供给存在隐患。除了老挝外,俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、约旦和以色列都是大合同定价,其中俄罗斯海运到中国为大合同,班列运输为月度定价模式。为此我国早在“十五”时期制定钾肥供应“三三三”战略,主要为 1/3 国内生产,1/3 国外进口,1/3“走出去”建立境外钾盐生产基地。由于我国盐湖股份和藏格矿业的产能提升,我国钾肥自给率有所提升,在钾肥市场有一定话语权。但印度全部依赖进口,议价能力较弱;所以我国大合同价格一般低于印度大合同价格,为全球钾肥价格洼地。202
77、3 年 6 月 6 日我国签署 2023 年钾肥大合同价格 307 美元/吨,较印度低 115 美元/吨,为我国粮食生产提供保障。图表图表39:国内大合同价格为全球钾肥洼地国内大合同价格为全球钾肥洼地 来源:百川盈孚、Wind、中国化肥信息网、中泰证券研究所 年份年份中国签订时间中国签订时间国内钾肥价格国内钾肥价格(元/吨)(元/吨)中国大合同价中国大合同价(CFR,美元/吨)(CFR,美元/吨)印度大合同价印度大合同价(CFR,美元/吨)(CFR,美元/吨)价差(印度-中国,价差(印度-中国,美元/吨)美元/吨)东南亚标准钾东南亚标准钾到岸价(美元/吨)到岸价(美元/吨)巴西大颗粒巴西大颗粒
78、到岸价(美元/吨)到岸价(美元/吨)20182018年9月17日2300290290,印度先签订-2952019 2019年10月25日2100未签280,印度先签订--30520202020年4月30日1900220230,印度后签订-22020212021年2月10日1950247247/280/445--29020222022年2月25日4000590590,印度先签订-80020232023年6月6日2400307422,印度先签订-370 请务必阅读正
79、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 三、三、公司钾肥资源、产能及成本明显公司钾肥资源、产能及成本明显,非钾业务持续推进,非钾业务持续推进 3.1 公司老挝钾矿公司老挝钾矿资源丰富,未来成本资源丰富,未来成本有望有望进一步降低进一步降低 国内出海找钾艰辛,亚钾国内出海找钾艰辛,亚钾国际国际和和东方东方铁塔铁塔为成功者。为成功者。为解决国内钾肥供给困境,政府大力支持企业“走出去”找钾、采钾,目前仅亚钾国际和东方铁塔有所成效。亚钾国际:亚钾国际:2020 年 4 月在老挝首次开启第一个百万吨项目,历时 17 个月建成,已于 2022 年 3 月实现
80、达产。东方铁塔:东方铁塔:2017 年具备 50 万吨产能。2021 年 12 月 31 日,老挝开元矿业有限公司二期 150 万吨氯化钾项目的 50 万吨一期工程开工典礼举行,目前已经投产。图表图表40:国内国内企业出海找钾企业出海找钾艰难艰难 来源:公司公告、CNKI、中化地质矿山总局地质研究院、商务部、全球地质矿产信息网、中泰证券研究所 实施企业实施企业目标矿区目标矿区拟投产能拟投产能(万吨)(万吨)启动年份启动年份项目概况项目概况项目进展项目进展中寮矿业万象78km2、860Mt钾盐矿52004获得老挝政府授予的2张采矿证、78km2开采区、860Mt(以KCI计)卸盐矿储量30年的采
81、矿权2008年12月19日,老村万象盆地5万吨/年氯化钾中试项目试运行并生产出数百吨钾盐,后因在生产过程中竖井和主巷道出现工程技术问题而被迫停工中国电建万象580km2钾盐矿122006共拥有老挝钾盐矿勘探权3个,总面积约580km2,并获得2张采矿证2013年6月生产出第一批钾盐,2016年在生产出上万吨钾盐后因成本过高而停工东方铁塔甘蒙省194.8km2钾盐矿20020062010年3月正式动工建设,2012年11月20日试车。二期150万吨/年氯化钾项目的一期工程(50万吨)于2021年12月底开工二期150万吨/年氯化钾项目的一期工程(50万吨)已于2023年4月实现达产,目前公司氯化
82、钾产能100万吨/年亚钾国际甘蒙省263.3km2钾盐矿5002006获得位于老挝甘蒙省84km2的钾盐勘探权,签署了老挝甘蒙省农波县和他曲县钾盐开采和加工合同于2022年3月实现老挝首个100万吨/年钾肥改扩建项目的稳产达产。2023年1月1日,公司完成第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车,同时第三个100万吨/年钾肥项目正在建设中,力争2023年年底投产北京普悦万象259.4km2钾盐矿2010取得位于万象盆地的1张探矿证,勘探面积259.4km2已探明钾盐资源量数十亿吨海王矿业万象174km2钾盐矿2012取得位于万象盆地的1张探矿证,勘探面积174km2已探明钾盐资源量数亿吨四川龙
83、蟒万象180km2钾盐矿2012取得位于万象盆地的1张探矿证,勘探面积约180km2已探明钾盐资源量超过1000Mt云南腾邦万象55km2钾盐矿20122012年取得位于波里莰塞省的1张探矿证,勘探面积177km2:2014年又获得位于万象盆地的1张探矿证,勘探面积约55km2波里英赛省钻探未见矿随之放弃;万象盆地勘探后探明钾盐资源量数亿吨亚洲钾盐206km2钾盐矿2014获得2个区块共206km2的探矿权已探明钾盐资源量超过1000Mt明达钾盐沙功那空盆地哇伦尼瓦地区2015获得泰国沙空那空盆地哇伦矿区钾盐特别勘探许可证12个,面积187km2经钻探施工,在矿区西部发现厚50m的光卤石矿层,
84、初步分析矿石品位KCl在15%左右四川路桥库鲁里钾盐矿(硫酸钾)2023库鲁里钾盐矿位于厄特南部的达纳基尔洼地,项目分两期投资建设,每期预计工期24个月矿石总储量约11.13亿吨,其中已探明储量约3.03亿吨,氧化钾平均品位11%山东鲁源布谷马西8亿吨钾盐矿2402021刚果(布)议会已通过威海鲁源集团在奎卢省布谷马西联合开采钾盐矿床的开采协议布谷马西钾盐项目KCl储量超8亿吨,总规模超240万吨KCl/年,已中试成功云天化万象钾盐矿项目502022光卤石年开采量400万吨,氯化钾年加工量50万吨项目已于2022年10月举行开工仪式藏格矿业万象400km2钾盐矿2002023勘探协议的执行分为
85、2个阶段,其中勘探阶段为24个月,可行性研究阶段为12个月。预计协议涉及的两个勘探区域内折合氯化钾的资源量总计约6亿吨预计一期氯化钾200万吨/年将于2026年投产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 公司提前布局老挝钾矿,公司提前布局老挝钾矿,资源优势显著资源优势显著。老挝钾盐矿资源主要分布在万象盆地和甘蒙呵叻盆地,由于万象盆地地质情况复杂,钾盐矿资源开采困难,目前没有公司实现量产;甘蒙呵叻盆地由于钾盐矿没有溢晶石等开采障碍,目前亚钾国际与东方铁塔已实现钾肥量产。2010 年前后甘蒙呵叻盆地钾盐矿资源就被中农集团等、开元公司、越
86、南化学商社三家所分。由于长期不开采,越南化学商社手中的 173km2钾盐矿被老挝政府收回,其中 50km2钾盐矿已被一家公司获得,还有位于甘蒙省 48.5km2和位于沙湾拿吉省 74.2km2两块资源,已有多家各国投资者开始申请竞买。公司始终保持“资源为王”的价值理念,不断扩大境外优质钾资源储备。截至 2023 年 6 月,公司目前在老挝共拥有 263.3km2的钾盐矿,其中包括甘蒙省 35km2东泰矿区以及 179.8km2彭下-农波矿区两个优质钾盐矿开采权以及 48.52km2农龙矿区钾盐矿探矿权,预计折纯氯化钾资源储量将超过 10 亿吨,超过我国目前钾盐资源储量,进一步夯实亚洲最大钾盐资
87、源量企业的优势地位。图表图表41:公司钾矿:公司钾矿资源丰富资源丰富 来源:公司公告、中泰证券研究所 老挝矿资源便宜推动公司持续降本。老挝矿资源便宜推动公司持续降本。公司目前成本处于较低水平,2023年 H1 钾肥单位成本仅为 996.5 元/吨,成本优势显著。由于老挝政府不征收矿产资源费,仅征收少量的政府义务金,使得老挝获取矿产资源的成本很低。公司获取 35 矿区采矿权花费 29 亿元(不包含固定资产 7 亿元),获取 179 矿区采矿权折价到 38 亿元(评估值 49 亿元),加上收购其他三家国有股东的股份总数将超过 50 亿元。本次新获取的 48.5 矿区预计总费用不超过 1 亿元左右,
88、是 35 矿区获取成本的三十几分之一,是 179 矿区的十分之一。将公司矿石摊薄成本从 35 矿的 6.3 元/吨、179矿的 1.6 元/吨大幅降到 0.2 元/吨左右(因资源量还未确定,用可比面积来折算)。矿区矿区项目项目矿区面积矿区面积(平方公里)(平方公里)矿权情况矿权情况矿石储量矿石储量(亿吨)(亿吨)氯化钾平均品位氯化钾平均品位折纯氯化钾储量折纯氯化钾储量(亿吨)(亿吨)东泰矿区35平方公里矿区35.00开采权10.0215.22%1.52彭下-农波矿区 179.8平方公里矿区179.80开采权39.3617.14%6.77农龙矿区48.52平方公里矿区48.52探矿权合计合计26
89、3.32263.3249.3849.381010沙湾拿吉矿区74.2平方公里矿区74.20探矿权(申请受理)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表42:公司公司钾肥成本优势明显钾肥成本优势明显(元(元/吨)吨)图表图表43:公司钾肥公司钾肥毛利率对比毛利率对比 来源:各公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表44:采矿单位成本逐步降低采矿单位成本逐步降低 来源:公司公告、中泰证券研究所 华为华为 AI 矿山进一步降低成本。矿山进一步降低成本。2022 年 10 月公司与华为签署战略合作协议共同推动公
90、司钾矿开采业务的数字化和智能化。根据协议,双方将共同推动矿山工业互联网平台建设,实现生产数据统一采集,统一入库,沉淀矿山数据资产,从而支撑矿山的数字化与智能化转型。公司力争在 300 万吨钾肥产能落地后,通过引进大功率开采设备来实现少人化开采,5G 智能化矿山实现阶段性落地,有效提高矿山资源综合利用率、劳动生产率和经济效益,进一步降低生产成本,预计可减少人工支出 110 元/吨。020040060080007200212022 2023H1亚钾国际东方铁塔盐湖股份藏格矿业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
91、2000222023H1亚钾国际东方铁塔盐湖股份藏格矿业0035矿179矿48.5矿采矿权费用(亿元)单吨成本(元/吨,右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表45:华为华为AI矿山矿山进一步降本进一步降本 来源:华为官网、中泰证券研究所 自有工艺循环利用持续降本。自有工艺循环利用持续降本。物料成本方面,物料成本方面,公司目前正在全力推进设备与技术的更新,实现制造备件成本较采购成本下降 40%以上,备件寿命延长 20%以上,预计物料消
92、耗费用降低 100 元/吨。工艺成本方面,工艺成本方面,根据老挝光卤石的特性,公司因地制宜,优化结晶、浮选工艺,实现以固体钾盐矿光卤石为原料用正浮选-冷结晶工艺生产钾肥技术的成功,并且通过持续对产能装置进行技术工艺的优化,全面提高系统氯化钾收率至 83%,预计钾肥生产成本可降低 44 元/吨。能源成本方面,能源成本方面,通过优化氯化钾的干燥方式,预计可降低选矿成本 50 元/吨。目前煤炭的勘查已到钻探取样的阶段,未来有望通过自有煤炭资源及自备电厂的逐步建立,阶段性降低能源成本。规模效应方面,随着公司产能的增加,200-500 万吨产能规模效应将不断显现,预计单位管理费用可下降 110 元/吨。
93、预计随着公司未来产品规模不断提升和技术不断优化,预计未来总成本可下降 414(110(华为 AI 矿山)+100(设备技术更新)+44(技术优化)+50(能源优化)+110(规模效应)元/吨。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表46:亚钾国际钾肥自循环利用技术工艺亚钾国际钾肥自循环利用技术工艺 来源:公司公告、中泰证券研究所 3.2 区位优势显著,位于亚洲钾肥需求核心圈区位优势显著,位于亚洲钾肥需求核心圈 老挝位于亚洲钾肥核心圈,交通便利老挝位于亚洲钾肥核心圈,交通便利。公司老挝钾盐项目地理位置优越,交通便利。北距老挝首都
94、万象 380 公里,东距越南边境 180 公里,西距老泰 3 号友谊大桥 40 公里。相比加钾、俄钾,项目地处亚洲中部,距越南、泰国、柬埔寨、缅甸及印度等农业国家较近,靠近我国市场,运距更短,区位优势明显。在公路运输上在公路运输上,公司临近老挝 13 号、12 号及 9号公路。13 号公路为老挝主干道,向北可通往万象,销售至老挝本地、缅甸客户,同时经中老铁路返销国内;向西连接老泰友谊大桥,公司产品可直销泰国;向东对接越南永安港、格罗港及海防港多个港口,销售至越南本地及通过海运销往国内及东南亚等地。在海运运输上,在海运运输上,2022 年公司与越南永安港港口深化海运运输合作,并在越南格罗港设立公
95、司专用码头;在铁路运输上,在铁路运输上,已于 2021 年年底通车的中老铁路为公司打通了钾肥铁运回国的直接通道。公司基于在亚洲的独特地理位置,未来或打造亚洲核心钾肥圈。井下采掘面机械化开采光卤石、钾石盐混合矿带式输送机运输采矿采矿原矿筛分破碎分解结晶浮选粗钾洗涤脱水精矿干燥产品包装选矿选矿充填充填蒸发回收底流尾盐尾盐脱水光卤石E母液带式输送机运输尾盐管道运输F母液充填系统混合井下采空区 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表47:亚钾国际地理位置优越,交通便利亚钾国际地理位置优越,交通便利 来源:中农国际、中泰证券研究所 3
96、.3 持续推进非钾业务,进一步加强盈利能力持续推进非钾业务,进一步加强盈利能力 持续挖掘非钾资源,大力布局溴素业务持续挖掘非钾资源,大力布局溴素业务。溴素是重要的化工原料,下游应用广泛,主要应用于阻燃剂、农药、医药、染料、杀菌剂等领域,可生产四溴双酚 A、溴苯腈、溴氨酸、溴硝醇等产品。公司老挝钾盐矿伴生多种包含的溴、锂、钠、镁、铷、铯等元素在内的稀缺、稀贵资源,卤水中含溴量是国内海水含溴量的 60 多倍,每 100 万吨钾肥能生产 1-1.3 万吨溴素。公司成立非钾事业部,旨在全面挖掘公司老挝钾盐伴生资源价值的综合利用开发。根据公司公告,2023 年 5 月,公司首个 1 万吨溴素项目成功实现
97、投产、达产,填补了中资企业在海外生产溴素的空白。未来随着主业钾肥产能提升,公司未来将实现 5-7 万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线,打造全球溴基新材料产业基地,同时公司将全面加强对其他资源的开发利用,持续培育公司新的利润增长点。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表48:溴素产业链情况溴素产业链情况 来源:智研资讯、药融圈、中泰证券研究所 国内进口依赖高,盈利能力强国内进口依赖高,盈利能力强。供给端,近年来溴素生产企业不断加大对地下卤水的开发力度,同时溴素在我国属于相对稀缺资源,因而我国溴素产量自 2019 年以来逐年减
98、少;需求端,由于国内溴素产量处于低位,且溴素下游应用广泛,因而供需缺口较大,进口依赖度较高,从 2019年的 35.4%增加到 2022 年的 51.1%。根据公司公告,当前溴素价格为3.2 万元/吨,行业毛利率约为 60%,另外公司上游氯碱项目力争今年下半年投产,下游阻燃剂项目力争明年投产,上下游配套项目的陆续投产也将进一步降低公司溴素项目的生产成本和运输成本。图表图表49:溴素供给和需:溴素供给和需求及其同比求及其同比 图表图表50:溴素:溴素的进口依的进口依赖度赖度 来源:卓创资讯、中泰证券研究所 来源:卓创资讯、中泰证券研究所 溴硝醇、二溴海因等卡马西平、舒巴坦酸、氨溴索等敌草快、溴苯
99、腈、溴菌腈等四溴双酚A、十溴二苯乙烷等杀菌剂医药农药阻燃剂溴素液氯硫酸或盐酸硫磺卤水或海水染料原油开采的灌井液溴化盐溴氨酸、2,4-二硝基-6-溴-苯胺等-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050022产量(万吨)表观消费量(万吨)产量同比(右轴)表观消费量同比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%020022进口量(万吨)进口依赖度(右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表图表51:溴素溴素价格保持较高位置
100、价格保持较高位置 来源:Wind、中泰证券研究所 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测关键假设盈利预测关键假设 钾肥:钾肥:根据公司公告,假设 2023 年第二个百万吨项目达产,公司 2023-2025 年钾肥产能分别为 300、300 和 500 万吨,产量为 190、290 和350 万吨。根据百川盈孚,我们预计 2023 年钾肥价格 2322(不含税)元/吨,未来巴以冲突和地缘政治或有所缓和,我们预计 2024 和 2025 年价格略向下,预计价格均为 2090 元/吨(不含税)。同时由于产能规模不断扩大,成本进一步降低,在价格下行的情况下毛利率不降反升。溴素:
101、溴素:根据公司公告,2023 年溴素 1 万吨产能于 5 月份建成,公司预计2025 年产能达到 5-7 万吨,我们假设 2024 年和 2025 年产能为 3 和 6万吨,2023-2025 产量分别为 0.4、1.5 和 3 万吨。根据百川盈孚,我们假设 2023-2025 年溴素价格为 3.1 万元/吨(不含税)。同时由于公司溴素产能逐步爬坡,成本进一步降低,毛利率逐步提升。图表图表52:公司业务收入及盈利预测公司业务收入及盈利预测 来源:Wind、公司公告、中泰证券研究所 0000040000500006000070000800002013/112015/1120
102、17/112019/112021/112023/11中国:溴素价格(元/吨)产品指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营收(亿元)8.3034.0044.1260.6073.14成本(亿元)2.909.4018.7524.5229.17毛利(亿元)5.4024.6025.3736.0943.98毛利率65%72%58%60%60%营收(亿元)1.134.238.46成本(亿元)0.561.803.00毛利(亿元)0.572.435.46毛利率50%57%65%营收(亿元)0.660.400.400.40成本(亿元)0.030.020.0
103、20.02毛利(亿元)0.630.380.380.38毛利率95%95%95%95%营收(亿元)8.334.745.765.282.0成本(亿元)2.99.419.326.332.2毛利(亿元)5.425.226.438.949.8毛利率65%73%58%60%61%钾肥其他溴素合计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 4.2 投资建议投资建议 估 值 分 析 及 投 资 建 议:估 值 分 析 及 投 资 建 议:预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 为45.7/65.2/82.0 亿元,归母净利润为 15.3
104、/22.5/28.9 亿元,同比增长 -24.6%/+47.4%/+28.3%,EPS 分别为 1.6/2.4/3.1 元。以 2024 年 1 月19 日收盘价计算,对应 PE 分别为 13.8/9.3/7.3。我们选取国内同为钾肥行业的盐湖股份、藏格矿业和东方铁塔作为可比公司,可比公司 2023-2025 年平均 PE 为 10.4/9.0/7.5(对应 2024 年 1 月 19 日收盘价)。公司作为钾肥行业新秀,钾矿资源优势显著,盈利能力强。产能扩建执行力远超行业水平被称为“亚钾速度”,目标 2025 年产能达到 500 万吨成就行业龙头,故给予一定估值溢价。首次覆盖,给予“买入”评级
105、。图表图表53:可比公司估值对比可比公司估值对比 来源:Wind、中泰证券研究所 五、风险五、风险提示提示 原材料及产品价格波动:原材料及产品价格波动:公司原材料和产品对公司盈利能力产生较大影响,若原材料和产品价格波动较大,则影响公司业绩预期。地缘政治和贸易政策改变的风险:地缘政治和贸易政策改变的风险:地缘政治和贸易政策对钾肥供给端影响较大,或影响钾肥价格从而影响公司业绩。募投项目进展低于预期:募投项目进展低于预期:公司营收及业绩增量有赖于募投项目产能投放节奏,若募投项目进展不及预期,可能导致公司业绩实现不及预期。使用信息滞后或更新不及时风险:使用信息滞后或更新不及时风险:报告中使用的需求/产
106、能扩张等相关信息,存在信息滞后或更新不及时风险,从而导致测算结果与实际情况有偏差。证券代码 证券简称市值PB2024/1/1920222023E2024E2025E20222023E2024E2025E2024/1/19000792.SZ 盐湖股份818.19155.6587.27102.59114.749.609.387.987.132.76000408.SZ 藏格矿业412.6556.5540.4641.8454.078.619.909.867.633.33002545.SZ 东方铁塔86.598.257.459.3211.2413.4711.949.297.711.0210.5610.4
107、19.047.492.37000893.SZ 亚钾国际210.2020.2915.2922.5328.9014.8813.759.337.271.91归母净利润(亿元)PE平均 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 图表图表54:盈利预测表:盈利预测表 来源:Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金1,7101,3691,95
108、72,460营业收入营业收入3,4664,5656,5238,200应收票据0000营业成本9451,9332,6343,219应收账款1税金及附加96166237298预付账款77158215263销售费用16466380存货3管理费用2597761,1091,394合同资产0000研发费用0323139其他流动资产3财务费用-43-401448流动资产合计2,2712,2663,1513,911信用减值损失-2-2-2-2其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资33333333公允价值变动收益0000固定资产2,
109、3103,1933,8574,463投资收益1111在建工程1,1281,2151,2911,367其他收益0000无形资产6,5589,77112,66215,264营业利润营业利润2,1901,6512,4343,121其他非流动资产547547548548营业外收入14131314非流动资产合计10,57514,75818,39021,673营业外支出13131313资产合计资产合计12,84612,84617,02417,02421,54121,54125,58425,584利润总额利润总额2,1911,6512,4343,122短期借款02,0924,0044,893所得税16312
110、2181232应付票据0000净利润净利润2,0281,5292,2532,890应付账款6231,2741,7362,121少数股东损益-1000预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润2,0291,5292,2532,890合同负债455985107NOPLAT1,9881,4922,2662,934其他应付款3EPS(按最新股本摊薄)2.21.62.43.1一年内到期的非流动负债11111111其他流动负债7主要财务比率主要财务比率流动负债合计9983,8336,2837,622会计年度会计年度202220222023E2023E202
111、4E2024E2025E2025E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率316.1%31.7%42.9%25.7%其他非流动负债221221221221EBIT增长率115.5%-25.0%51.9%29.5%非流动负债合计221221221221归母公司净利润增长率126.6%-24.6%47.4%28.3%负债合计负债合计1,2191,2194,0544,0546,5036,5037,8437,843获利能力获利能力归属母公司所有者权益10,11411,45713,52416,228毛利率72.7%57.7%59.6%60.7%少数股东权益1,5131,5131,5
112、131,513净利率58.5%33.5%34.5%35.2%所有者权益合计所有者权益合计11,62712,97015,03717,741ROE17.4%11.8%15.0%16.3%负债和股东权益负债和股东权益12,84612,84617,02417,02421,54121,54125,58425,584ROIC19.0%10.9%13.1%14.2%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率9.5%23.8%30.2%30.7%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比2.0%17.9%28.2%28.9%经营活动现金流经营活动
113、现金流1,8102,7583,7694,741流动比率2.30.60.50.5现金收益2,2082,3513,5294,548速动比率2.10.50.40.4存货影响-116-197-140-117营运能力营运能力经营性应收影响-185-98-85-78总资产周转率0.30.30.30.3经营性应付影响502651462385应收账款周转天数10141110其他影响-5985132应付账款周转天数6投资活动现金流投资活动现金流-2,688-5,044-4,893-4,893存货周转天数50546265资本支出-5,764-5,044-4,894-4,894每股指标(元)每
114、股指标(元)股权投资-33000每股收益2.181.652.433.11其他长期资产变化3,109011每股经营现金流1.952.974.065.10融资活动现金流融资活动现金流1,6941,9461,712655每股净资产10.8912.3314.5617.47借款增加-202,0921,912889估值比率估值比率股利及利息支付-2-182-328-443P/E101497股东融资1,776000P/B2221其他影响-6036128209EV/EBITDA91076单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告
115、公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后
116、的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
117、本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。