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1、证券研究报告证券研究报告 2024年1月28日 作者:作者:陈彦彤、汪陈彦彤、汪航宇、李泽楠航宇、李泽楠 低价为矛,供应链为盾低价为矛,供应链为盾 蜜雪冰城(H01958.HK)新股纵览 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 平价平价“雪王雪王”,覆盖万店的超级工厂覆盖万店的超级工厂。按截至2023年9月30日的门店数(国内32180家、海外3973家)及2023年前三季度的饮品出杯量(约58亿杯)计,公司是中国第一、全球第二的现制饮品企业,仅次于星巴克;公司也是国内现制饮品行业中唯一一个达到3万家门店规模的企业。蜜雪冰城产品高质低价,采用加盟模式,98%以上收入来自向加盟商销售原材
2、料和设备,占比高于同业。蜜雪冰城通过建设原料工厂和自有供应链来控制成本,近2年毛利率基本稳定,尽管终端定价低,公司毛利率与净利率均处于行业中等水平。1 薄利多销,助力蜜雪独占鳌头薄利多销,助力蜜雪独占鳌头。蜜雪冰城与华莱士、正新鸡排等同为万店连锁的品牌一样,具有选址难度低、客单价低、产品及门店标准化程度化、加盟门槛低、原料供应链成熟度高等特点。蜜雪冰城产品价格低但仍有较高盈利,主要在于:1)瞄准下沉市场,需求与供给匹配:下沉市场有两大特点,一是规模大,容易形成规模经济;二是消费者需求单一、价格敏感度高。此类市场能最大程度发挥低成本带来的高性价比优势。2)完整供应链带来低成本优势。3)采取加盟模
3、式,转嫁终端经营风险。而下沉市场战略、加盟体系优势和优秀的品牌营销也帮助公司进一步提升销量。行业下沉市场空间大行业下沉市场空间大,供应链打造核心竞争力供应链打造核心竞争力。现制饮品行业正处于快速发展中,城镇化的提升推动现制茶饮行业规模增长,经济增速放缓下平价产品规模增速有望加快。现制饮品市场2017-2022年的CAGR为23.1%,2022年市场规模达到4213亿元,预计2022-2028年的CAGR为18.7%。现制茶饮行业蜜雪冰城独占鳌头,以出杯量计,23年前三季度蜜雪冰城市占率约49.5%。现磨咖啡市场规模正处于快速增长中,从2017年到2022年,CAGR高达38.7%,2022年市
4、场规模达到1179亿元,根据灼识咨询预计,2022-2028年还能以21.9%的复合增速持续增长;以零售额计,截至2023年9月30日CR5为41.9%。风险提示风险提示:海外开店速度低于预期,行业竞争超预期,食品安全问题。加速出海,探寻新成长空间加速出海,探寻新成长空间。国内茶饮市场面临红海,从2018年起,新老品牌出海进程提速。海外市场的选择上,由于东南亚天气热、华人多、年轻人多,多数茶饮品牌将东南亚作为首站出海点。东南亚现制饮品市场竞争格局高度分散,呈“水滴型”结构。蜜雪冰城整体表现出色,截至2023年9月30日在海外拥有接近4000家门店,主要位于东南亚。蜜雪冰城取得如此成绩,得益于抓
5、住时间机遇,打开东南亚市场增长口;华人资源引流奠定基础,加盟政策吸引客流拓展疆土;强供应链是出海可持续性扩张的关键。未来蜜雪冰城将继续深耕海外市场,重点在东南亚市场发力,并在日本市场持续扩张,逐步探路澳洲和欧美市场,并提出新的海外“万店计划”加速扩张,规划在2-3年内突破万家。nWcZvYmZwVcZgYcVxVpNtRoM9PdN6MsQnNtRrNfQqQnMeRoMwPaQoOyRxNsOuNuOpMoN请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 2 1 1 、平价“雪王”,覆盖万店的超级工厂平价“雪王”,覆盖万店的超级工厂 2 2、行业下沉市场空间大,供应链打造核心竞争力、行业下沉市场空
6、间大,供应链打造核心竞争力 4 4 、加速出海,探寻新成长空间、加速出海,探寻新成长空间 3 3、薄利多销,助力蜜雪独占鳌头、薄利多销,助力蜜雪独占鳌头 5 5、风险分析、风险分析 请务必参阅正文之后的重要声明 3 1 1、平价“雪王”,覆盖万店的超级工厂、平价“雪王”,覆盖万店的超级工厂 1.1 现制茶饮行业独占鳌头,自建供应体系辐射全国现制茶饮行业独占鳌头,自建供应体系辐射全国 1.2 管理团队经验丰富,股权激励力度较大管理团队经验丰富,股权激励力度较大 1.3 B B端销售占比超同行,加盟门店业务创新高端销售占比超同行,加盟门店业务创新高 1.4 净净利润稳健增长,营销投入利润稳健增长,
7、营销投入行业行业领先领先 请务必参阅正文之后的重要声明 蜜雪冰城是现制茶饮赛道的“性价比之王”。蜜雪冰城是现制茶饮赛道的“性价比之王”。按截至2023年9月30日的门店数(国内32180家、海外3973家)及2023年前三季度的饮品出杯量(约58亿杯)计,公司是中国第一、全球第二的现制饮品企业,仅次于星巴克。蜜雪冰城是国内现制饮品行业中唯一一个达到3万家门店规模的企业,国内门店主要分布在三线及以下城市,海外门店主要集中在印尼和越南。蜜雪冰城通过“直营连锁为引导,加盟连锁为主体”的方式打造了现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”和现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”。2024年1月初,蜜雪冰城向港交所提交招股说明书
8、,拟登陆港交所。4 1.11.1、现制茶饮行业独占鳌头,自建供应体系辐射全国、现制茶饮行业独占鳌头,自建供应体系辐射全国 4 资料来源:公司官网,公司招股说明书,公司公告,光大证券研究所 05000000025000300003500040000202120222023Q1-Q3期末加盟门店数量 期末直营门店数量 05000000025000300003500040000202120222023Q1-Q3一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市 海外 图图1 1:蜜雪冰城直营及加盟门店数量(家):蜜雪冰城直营及加盟门店数量(家)图图2 2:蜜雪
9、冰城门店分布情况(家):蜜雪冰城门店分布情况(家)品牌品牌 简介简介 热销产品热销产品 蜜雪冰城创立于1997年,核心产品价格为2-8元,截至2023年9月底,拥有超过2.9万家门店。幸运咖创立于2017年,核心产品价格为5-10元,截至2023年9月底,拥有约2900家门店。表表1 1:蜜雪冰城:蜜雪冰城旗下品牌旗下品牌 请务必参阅正文之后的重要声明 蜜雪冰城的发展历程可以分为蜜雪冰城的发展历程可以分为3 3个阶段个阶段。19年年,商业模式商业模式探索探索阶段:阶段:在这一阶段,是创始人张红超的创业阶段。2007年,张红超的亲戚们纷纷加盟,蜜雪冰城的加盟模式蜜雪
10、冰城的加盟模式在此起步在此起步。2010年,蜜雪冰城成立了直营事业部,开启了开启了“直营直营+加盟加盟”的市场模式且沿用至今的市场模式且沿用至今。直到2014年蜜雪冰城突破千店大关,这一阶段蜜雪冰城的开店速度较为缓慢,但培养出了一批经验丰富的资深员工和管理骨干培养出了一批经验丰富的资深员工和管理骨干,为后来的快速发展积累了人才。20年年,供应体系建设阶段:供应体系建设阶段:在这一阶段,原有供货商的供应能力跟不上蜜雪冰城的扩张速度。2012年,河南大咖食品有限公司成立,蜜雪冰城实现了核心原料的自产化实现了核心原料的自产化。2014年,蜜雪冰城开始自建专属物流体系,专
11、属配送网络为全国加盟门店的供货提供了支持专属配送网络为全国加盟门店的供货提供了支持。2016年,蜜雪冰城放慢招商进度,严抓标准化,保障各加盟门店出品的稳定与安全保障各加盟门店出品的稳定与安全。蜜雪冰城集中精力打造涵盖采购、生产、仓储、物流的独立供应链,形成了规模经济,降低了成本,保障了品控,这是蜜雪冰城保持高质平价的竞争优势的根本源泉是蜜雪冰城保持高质平价的竞争优势的根本源泉,为蜜雪冰城后续的飞速扩张奠定了基础。20182018年至今年至今,门店加速扩张阶段:门店加速扩张阶段:在这一阶段,蜜雪冰城通过出海和加快渠道下沉为高速增长注入新的动力。随着国内现制茶饮行业竞争逐渐加剧,蜜雪冰城开始积极出
12、海,寻找新的增长空间寻找新的增长空间。从门店质量门店质量上看,2019年起蜜雪冰城对加盟商进行淘汰和选择,目前带店比(平均一个加盟商拥有的门店数)已下降为1:1.7。从门店数量门店数量上看,蜜雪冰城深耕国内下沉市场,2022年6月25日,蜜雪冰城宣布开放乡镇市场加盟,推进了蜜雪冰城在三线及以下城市的加盟扩张推进了蜜雪冰城在三线及以下城市的加盟扩张。5 1.11.1、现制茶饮行业独占鳌头,自建供应体系辐射全国现制茶饮行业独占鳌头,自建供应体系辐射全国 5 资料来源:公司官网,公司招股说明书,公司公告,光大证券研究所 图图3 3:蜜雪冰城的发展历程:蜜雪冰城的发展历程 1997年创立“寒流刨冰”2
13、007年首次开放对外加盟权限,有了26家加盟店2008年加盟店增加至180余家2012年成立河南大咖食品,设立了第一家中央工厂2013年研发第一款新鲜水果产品冰鲜柠檬水2014年建设焦作温县仓储物流中心,完成整套供应链搭建2017年创立现磨咖啡品牌“幸运咖”2018年越南首家门店开业,启动雪王品牌形象2019年淘汰和选择加盟商2020年门店数量突破万店,正式布局仓网冷链2021年门店突破2万家2022年宣布开放乡镇市场加盟商业模式探索阶段商业模式探索阶段供应链体系建设阶段供应链体系建设阶段门店加速扩张阶段门店加速扩张阶段请务必参阅正文之后的重要声明 6 1.21.2 、管理、管理团队经验丰富,
14、股权激励力度较大团队经验丰富,股权激励力度较大 6 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 股权结构在整体上股权结构在整体上较为较为集中,控股股东为张红超、张红甫、“青春无畏”及“始于足下”,股东类别分别有创始团队、核心员工、集中,控股股东为张红超、张红甫、“青春无畏”及“始于足下”,股东类别分别有创始团队、核心员工、外部资源方以及外部资本方外部资源方以及外部资本方。6 6位自然人股东是蜜雪冰城的创业元老:位自然人股东是蜜雪冰城的创业元老:张红超是蜜雪冰城的创始人,目前担任公司董事长,直接持股42.78%。张红甫是张红超的弟弟,目前担任执行董事兼首席执行官,直接持股42.78%。张红超、张红
15、甫兄弟对蜜雪冰城掌握绝对控制权。张红超与张红甫于2022年9月6日签署了张红超与张红甫之一致行动协议,在公司股东(大)会、董事会等场合行使权利时,双方均尽量协商一致,在确实无法达成一致意见时,均以张红超的意见为准,这进一步加强了张氏兄弟对蜜雪冰城的共同控制。时朋和罗静均为张氏兄弟的亲戚,目前,时朋担任蜜雪冰城中国运营负责人,罗静为公司董事。孙建涛是公司监事,蔡卫淼是执行董事兼前端供应链负责人。设立员工持股平台:设立员工持股平台:为了激励员工,使核心员工享受公司发展的长期红利,蜜雪冰城设立“青春无畏”和“始于足下”两个员工持股平台,两个平台的持股比例各为0.45%,GP分别为张红超和张红甫。引入
16、战略投资者:引入战略投资者:万店投资是公司的外部战略顾问,GP为陈志强,LP为张晓明,均为和君咨询合伙人。2020年12月,蜜雪冰城完成一轮超20亿元的融资,由美团旗下的龙珠美城、高瓴资本旗下的深圳蕴祺、CPE源峰旗下的天津磐雪分别投资9.3亿元、9.3亿元、4.7亿元,持股比例分别为4%、4%、2%。图图4 4:蜜雪冰城于:蜜雪冰城于20232023年年9 9月月3030日的股权结构日的股权结构 请务必参阅正文之后的重要声明 姓名姓名 年龄年龄 履历履历 职责职责 职位职位 加入集团时间加入集团时间 张红超 47岁 品牌创始人,在现制饮品行业拥有超过26年经验。1997年开始经营公司业务,创
17、立了蜜雪冰城品牌,推出新鲜冰淇淋、冰鲜柠檬水等一系列标志性产品,以及打造端到端的供应链体系。全面负责集团发展战略和上海品茶。董事长件执行董事 1997年 张红甫 39岁 品牌奠基人,2007年加入蜜雪冰城,在现制饮品行业拥有超过16年的经验。根据其运营门店的成功经验,总结形成了标准化的运营管理体系,并通过加盟模式复制到分店中。在长期领导蜜雪冰城的过程中,持续打造和夯实蜜雪冰城的品牌建设、门店运营、市场营销、产品管理等多方面的核心能力。全面负责集团整体经营管理和领导高管团队。执行董事兼 首席执行官 2007年 蔡卫淼 35岁 一线成长起来的供应链前端专家。2008年加入蜜雪冰城,从门店店员做起,
18、后升任门店店长,参与了多家门店的管理和运营,积累了丰富的一线门店运营经验。2012年开始负责门店物料与设备的采购工作。2021年至2023年担任蜜雪冰城物流负责人,在供应链发展与完善的过程中起到了关键作用。2023年起成为蜜雪冰城的前端供应链负责人。主要负责门店物料与设备的采购、物流、前端应用研发和质量控制。执行董事兼 前端供应链负责人 2008年 赵红果 35岁 一线成长起来的供应链后端专家。2013年加入蜜雪冰城,从门店店员做起,后升任门店店长,积累了丰富的一线门店运营经验,并相继参与集财务、行政、采购、生产等多个部门的运营。2015年起全面负责蜜雪冰城的原材料原材料采购、生产、后端基础研
19、发和质量控制。执行董事兼 后端供应链负责人 2013年 时朋 36岁 2003年开始参与蜜雪冰城的门店运营,在长期的一线实践中积累了丰富的门店及加盟商管理经验。2013年至2018年负责门店及加盟商的管理运营,在运营管理体系标准化的过程中发挥了积极且重大的作用。负责蜜雪冰城在中国的运营。蜜雪冰城中国运营负责人 2003年 张渊 33岁 2023年2月加入蜜雪冰城,此前任职于包括BofA Securities及高瓴投资在内的多家金融机构。负责集团整体财务管理和资本运营。首席财务官 2023年 7 1.21.2 、管理、管理团队经验丰富,股权激励力度较大团队经验丰富,股权激励力度较大 7 公司高管
20、团队经验丰富,深耕行业多年公司高管团队经验丰富,深耕行业多年。多位高管是从集团内成长起来的管理骨干,具有丰富的运营管理经验。创始人两兄弟性格互补:哥哥张红超风格沉稳扎实,工作重心在供应链和产品研发;弟弟张红甫性格外向,爱定目标,喜欢研究科技前沿的事务。表表2 2:蜜雪冰城核心:蜜雪冰城核心管理人员管理人员 资料来源:公司招股说明书,公司公告,光大证券研究所,注:截至2024年1月4日 请务必参阅正文之后的重要声明 8 1.31.3 、B B端销售占比超同行,加盟门店业务端销售占比超同行,加盟门店业务创创新高新高 8 蜜雪冰城的收入中,绝大多数来源于蜜雪冰城的收入中,绝大多数来源于B B端业务,
21、即向加盟商销售商品和设备。端业务,即向加盟商销售商品和设备。类似的,同样采用加盟模式的古茗和茶百道的收入也以向加盟商销售商品和设备为主,加盟费收入占比较小。三大品牌中,蜜雪冰城向加盟商销售商品和设备占收入的比重最高,在98%以上。疫情期间蜜雪冰城采取系列加盟费减免政策,使得加盟费占比保持低位:2020年对湖北省尤其是武汉市门店进行费用减免;2022年初又连续发布加盟费减免及旗舰店优惠政策。蜜雪冰城通过建设原料工厂和自有供应链来控制成本,减少外部供应商带来的成本压力。蜜雪冰城通过建设原料工厂和自有供应链来控制成本,减少外部供应商带来的成本压力。古茗是中国现制茶饮店品牌中最大的水果采购商,庞大的采
22、购量形成了规模效应,能够以低于市场平均水平的价格获得原材料,在原材料的成本价格上具有竞争力。茶百道也向外部供应商进行采购,但对加盟商采取严格的审核,保障加盟商的质量和忠诚度,提高门店经营和收益水平。资料来源:蜜雪冰城招股说明书,光大证券研究所 图图5 5:蜜雪冰城收入结构:蜜雪冰城收入结构(百万元百万元)图图6 6:古茗收入结构:古茗收入结构(百万元百万元)图图7 7:茶百道收入结构:茶百道收入结构(百万元百万元)资料来源:古茗招股说明书,光大证券研究所 资料来源:茶百道招股说明书,光大证券研究所 98.1%98.0%98.2%1.9%2.0%1.8%0%10%20%30%40%50%60%7
23、0%80%90%100%02000400060008000400002120222023Q1-Q3商品和设备销售总额 加盟和相关服务总额 商品和设备销售占比 加盟和相关服务占比 80.9%81.0%80.4%19.0%18.8%19.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00400050006000202120222023Q1-Q3销售商品及设备总额 加盟管理服务总额 直营门店销售总额 销售商品及设备占比 加盟管理服务占比 94.6%95.0%95.1%4.4%4.0%3.9%0%10%20%30
24、%40%50%60%70%80%90%100%0500025003000350040004500202120222023Q1货品及设备销售总额 特许权使用费及加盟费收入总额 其他总额 货品及设备销售占比 特许权使用费及加盟费收入占比 请务必参阅正文之后的重要声明 9 1.41.4、净净利润稳健增长,营销投入利润稳健增长,营销投入行业行业领先领先 9 毛利润持续增长,毛利率基本保持稳定。毛利润持续增长,毛利率基本保持稳定。纵向对比看,2021年至2023年前三季度,蜜雪冰城毛利润从32.4亿元增长至45.8亿元,毛利率从2021年的31.3%下降至2023年前三季度的29.
25、7%。2020年4月9日,在众多茶饮品牌宣布涨价时,蜜雪冰城宣布不涨价。2022年4月,蜜雪为让利加盟商,帮助加盟商度过疫情难关,公司宣布下调69款核心物料价格,也导致了2022年毛利率的下滑。2023年9月,蜜雪冰城部分饮品上调价格,涨价1元,2023年整体的毛利率或许会有所改善。横向对比看,蜜雪冰城毛利润远高于竞品,毛利率和古茗接近,低于茶百道。扣非净利润逐年提升,扣非净利率趋势与毛利率一致。扣非净利润逐年提升,扣非净利率趋势与毛利率一致。纵向对比看,2021年至2023年前三季度,蜜雪冰城扣非归母净利润从18.58亿元稳步增长至23.66亿元;扣非净利率从2021年的18.0%下降至20
26、23年前三季度的15.3%,与毛利率变化趋势一致。横向对比看,蜜雪冰城扣非归母净利润绝对额远高于竞品,2021-2022年扣非净利率处于古茗和茶百道之间。资料来源:各公司招股说明书,光大证券研究所 图图9 9:古茗、蜜雪冰城、茶百道近几年扣非归母净利润(百万元)及利润率对比:古茗、蜜雪冰城、茶百道近几年扣非归母净利润(百万元)及利润率对比 图图8 8:古茗、蜜雪冰城、茶百道近几年毛利润:古茗、蜜雪冰城、茶百道近几年毛利润(百万元百万元)毛利率对比毛利率对比 资料来源:各公司招股说明书,光大证券研究所 30.0%28.1%31.0%31.3%28.3%29.7%35.7%34.4%0%5%10%
27、15%20%25%30%35%40%050002500300035004000450050002021202223Q1-Q32021202223Q1-Q320212022古茗 蜜雪冰城 茶百道 毛利润 毛利率 16.2%13.0%16.7%18.0%14.4%15.3%20.8%24.8%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002021202223Q1-Q32021202223Q1-Q320212022古茗 蜜雪冰城 茶百道 扣非归母净利润 扣非归母净利率 请务必参阅正文之后的重要声明 10 1.41.4、净利润稳健增长,营销
28、投入行业领先、净利润稳健增长,营销投入行业领先 10 销售费用呈上升趋势销售费用呈上升趋势,持续加强研发投入。,持续加强研发投入。蜜雪冰城销售及分销开支由2021年4.06亿增长到2023年前三季度的9.93亿元,对应的费用率从3.9%提升至6.5%,主要系随着业务的发展,公司增加了销售人员数量,并于22H2提高了销售人员的工资;以及公司加强IP打造,增加了品牌推广开支。2021年到2023年前三季度,公司持续加大研发投入,研发费用率从0.2%提升至0.3%。横向对比看,蜜雪冰城销售费用投入领先于同业。图图1 10 0:蜜雪冰城:蜜雪冰城20212021年年-2023Q12023Q1-Q3Q3
29、各项费用率各项费用率 图图1111:古茗古茗20212021年年-2023Q12023Q1-Q3Q3各项费用率各项费用率 图图1212:茶百茶百道道20212021年年-20222022年年各项费用率各项费用率 3.9%5.7%6.5%3.6%3.6%2.8%0.2%0.2%0.3%0.1%0.1%0.1%0%1%2%3%4%5%6%7%202120222023Q1-Q3销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0.5%1.4%9.8%6.9%0.0%0.1%0.1%0.1%0%2%4%6%8%10%12%20212022销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 资料来源:蜜雪冰城
30、招股说明书,光大证券研究所 资料来源:古茗招股说明书,光大证券研究所 资料来源:茶百道招股说明书,光大证券研究所 4.2%4.8%4.3%2.8%3.4%3.2%1.5%2.1%2.3%0.1%0.1%0.1%0%1%2%3%4%5%6%202120222023Q1-Q3销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 请务必参阅正文之后的重要声明 11 2 2、行业下沉市场空间大,供应链打造核心竞争力、行业下沉市场空间大,供应链打造核心竞争力 2.1 现制茶饮行业:下沉市场快速发展,供应链为核心优势现制茶饮行业:下沉市场快速发展,供应链为核心优势 2.2 现磨咖啡行业:下沉市场助推增长,竞争格
31、局较为分散现磨咖啡行业:下沉市场助推增长,竞争格局较为分散 请务必参阅正文之后的重要声明 12 12 现制饮品行业正处于快速发展中现制饮品行业正处于快速发展中,城镇化城镇化的提升推动现制茶饮行业规模增长的提升推动现制茶饮行业规模增长,经济增速放缓下经济增速放缓下平价产品规模增速有望加快平价产品规模增速有望加快。现制饮品市场2017-2022年的CAGR为23.1%,2022年市场规模达到4213亿元,根据灼识咨询预测,预计2022-2028年的CAGR为18.7%。三线及以下城市的城镇化进程加快,将促进人口聚集,使得现制饮品门店终端可以触达更多消费者,这是现制茶饮市场增长的持续推动力。根据灼识
32、咨询预测,2022-2028年三线及以下城市现制茶饮店市场规模的CAGR预计将为24.6%。后疫情时代消费降级趋势较明显,相较于高价现制饮品,消费者倾向于选择中价和低价现制饮品,更具性价比的大众、平价产品将成为市场增长的主要动力。2022-2028年,高价现制饮品CAGR预计仅为10.8%,而平价产品的CAGR预计将达到24.0%,显著高于现制饮品行业的平均CAGR。图图1414:按价格划分的中国现制饮品市场规模按价格划分的中国现制饮品市场规模(十亿元十亿元)资料来源:灼识咨询预测,光大证券研究所 2.1 2.1、现制茶饮行业:下沉市场快速发展,供应链为竞争核心、现制茶饮行业:下沉市场快速发展
33、,供应链为竞争核心 图图1313:按品类划分的中国现制饮品市场规模按品类划分的中国现制饮品市场规模(十亿元十亿元)图图1515:按城市线级划分的中国现按城市线级划分的中国现制茶饮市场制茶饮市场规模规模(十亿元十亿元)-200 400 600 800 1,000 1,200 1,40020020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E其他现制饮品 现磨咖啡 现制茶饮 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,40020020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028
34、E平价现制饮品 中价现制饮品 高价现制饮品 0050060020020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市 复合年增长率复合年增长率 复合年增长率复合年增长率 (2017(2017年年-20222022年年)(2022)(2022年年-20282028年年(预计预计)高价现制饮品高价现制饮品 22.1%10.8%22.1%10.8%中价现制饮品中价现制饮品 24.3%19.9%24.3%19.9%平价现制饮品平价现制饮品 22.5%24.0%22.5%24.0%总计
35、总计 23.1%18.7%23.1%18.7%复合年增长率复合年增长率 复合年增长率复合年增长率 (2017(2017年年-20222022年年)(2022)(2022年年-20282028年年(预计预计)现制茶饮现制茶饮 19.6%18.3%19.6%18.3%现磨咖啡现磨咖啡 37.9%21.2%37.9%21.2%其他现制饮品其他现制饮品 16.1%14.7%16.1%14.7%总计总计 23.1%18.7%23.1%18.7%复合年增长率复合年增长率 复合年增长率复合年增长率 (2017(2017年年-20222022年年)(2022)(2022年年-20282028年年(预计预计)一
36、线城市一线城市 18.9%15.8%18.9%15.8%新一线城市新一线城市 20.6%17.5%20.6%17.5%二线城市二线城市 24.7%20.7%24.7%20.7%三线及以下城市三线及以下城市 30.2%24.6%30.2%24.6%总计总计 24.8%21.2%24.8%21.2%请务必参阅正文之后的重要声明 13 13 现制茶饮行业竞争格局为:蜜雪冰城独占鳌头现制茶饮行业竞争格局为:蜜雪冰城独占鳌头,古茗古茗、茶百道和沪上阿姨各有千秋茶百道和沪上阿姨各有千秋。按照终端零售额计的市场份额,前4大现制茶饮品牌合计占据的市场份额为40.1%,其中,蜜雪冰城占据了20%。而按照饮品出杯
37、量计,前4大品牌合计市场份额高达69.6%,仅蜜雪冰城一家就占了49.5%的份额,这相当于中国卖出的现制茶饮中,每10杯就有5杯来自蜜雪冰城。平价现制茶饮行业竞争的核心要素平价现制茶饮行业竞争的核心要素,就是供应链和品牌就是供应链和品牌。供应链方面供应链方面,蜜雪冰城的自建供应链显著降低了向加盟商供货所需的成本,保障了产品品质,为加盟门店的高速扩张提供了有力的物质和设施支持。古茗拥有中国现制茶饮店品牌中规模最大的冷链仓储及物流基础设施,门店平均配送成本仅占GMV的约0.9%。强大的供应链管理能力将成为现制茶饮品牌未来的竞争优势来源。品牌也是目前各大现制茶饮品牌大力布局的关键品牌也是目前各大现制
38、茶饮品牌大力布局的关键。在门店扩张的过程中,结合线上“雪王”的爆火,显著提高了蜜雪冰城的品牌知名度。古茗、茶百道和沪上阿姨都在积极和大热IP联动,带动产品的研发与销售。品牌曝光度的提高有助于提高公司的品牌声誉,能够吸引和转化更多新消费者,并增强老消费者的粘性,形成品牌独有的竞争优势。图图1616:中国现制茶饮品牌竞争格局:中国现制茶饮品牌竞争格局 (20232023年年9 9月月3030日)日)资料来源:灼识咨询,光大证券研究所 2.1 2.1、现制茶饮行业:、现制茶饮行业:下沉市场快速发展,供应链为竞争核心下沉市场快速发展,供应链为竞争核心 00蜜雪冰城 古茗 茶百道
39、沪上阿姨 终端零售额(十亿人民币)饮品出杯量(亿杯)门店数(千店)图图1717:以零售额计现制茶饮市场份额:以零售额计现制茶饮市场份额 (20232023年年9 9月月3030日)日)图图1818:以出杯量计现制茶饮市场份额:以出杯量计现制茶饮市场份额 (20232023年年9 9月月3030日)日)20.0%8.3%7.6%4.2%59.9%蜜雪冰城 古茗 茶百道 沪上阿姨 其他品牌 49.5%8.6%6.7%4.8%30.4%蜜雪冰城 古茗 茶百道 沪上阿姨 其他品牌 请务必参阅正文之后的重要声明 14 14 行业趋势一:连锁化率提升行业趋势一:连锁化率提升。从相对比率看,近几年饮品店的连
40、锁化比率逐年上升,到2022年饮品店的连锁化率达到了44%。从绝对数量看,近3年新茶饮连锁门店数在10家以下小品牌门店数逐步萎缩,市场向连锁品牌集中。各线级城市中,单店及小规模连锁店数量都在持续减少。在三线城市及下沉市场,连锁门店的增长幅度最大,增加较为快速。资料来源:2023新茶饮研究报告中国连锁经营协会&美团,光大证券研究所 2.1 2.1、现制茶饮行业:、现制茶饮行业:下沉市场快速发展,供应链为竞争核心下沉市场快速发展,供应链为竞争核心 图图1919:20年美团收录饮品店连锁化率年美团收录饮品店连锁化率 图图2020:近近3 3年美团收录新茶饮单店及连锁年美
41、团收录新茶饮单店及连锁1010家以下家以下 门店数门店数(万家万家)各城市线分布各城市线分布 图图2121:近近3 3年美团收录新茶饮年美团收录新茶饮1010家以上连锁家以上连锁 门店数门店数(万家万家)各城市线分布各城市线分布 37%41%44%32%34%36%38%40%42%44%46%2020年 2021年 2022年 连锁化率 0123456789一线 新一线 二线 三线 下沉市场 2021年 2022年 2023年 012345678一线 新一线 二线 三线 下沉市场 2021年 2022年 2023年 请务必参阅正文之后的重要声明 15 15 行业趋势二:消费者更加注重性价比,
42、高端品牌降价后,行业竞争加剧。行业趋势二:消费者更加注重性价比,高端品牌降价后,行业竞争加剧。不同定位的茶饮品牌相互渗透挤压,在高线城市完成布局的新茶饮品牌向下沉市场渗透,在低线城市崛起的新茶饮品牌则开始向高线城市进击。较高端的品牌推出中低价格的产品,下沉品牌也向“五环内”进军。2022年2月24日,喜茶宣布完成全面产品调价,宣布2022年不再推出29元以上新品,并承诺2022年绝不涨价。2022年3月17日,奈雪的茶也官宣降价,并承诺每月推出“1字头”新品。高端茶饮品牌全面告别“3字头”,顺应消费降级趋势,同时加剧了大众现制饮品赛道的竞争。资料来源:喜茶微信公众号喜茶这十年,光大证券研究所
43、2.1 2.1、现制茶饮行业:、现制茶饮行业:下沉市场快速发展,供应链为竞争核心下沉市场快速发展,供应链为竞争核心 0.0%2.2%8.9%23.3%43.3%22.2%4.7%12.5%79.7%9.0%3.1%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10元以下 10-14元 15-19元 20-24元 25-29元 29元以上 2021年12月 2022年12月 图图2222:1515-1919元成为喜茶主流价格带元成为喜茶主流价格带 图图2323:奈雪新品定价普遍在:奈雪新品定价普遍在2020元以下元以下 资料来源:奈雪的茶小程序,光大证券研究所(注:价格时间为
44、2024.1.5)请务必参阅正文之后的重要声明 16 16 现磨咖啡市场规模正处于快速增长中,从2017年到2022年,CAGR高达38.7%,2022年市场规模达到1179亿元,预计2022-2028年还能以21.9%持续增长。在过去几年的增长中,主要是一线城市和新一线城市的发展起到了推动作用,一线和新一线城市的2017-2022年咖啡店市场规模CAGR均为42.3%。随着市场的逐渐饱和,下沉市场将成为现磨咖啡市场增长新的驱动力,三线及以下城市2022-2028年的市场规模CAGR预计为26.3%。竞争格局方面,主要以瑞幸、星巴克、库迪、Manner、幸运咖为行业领头,以零售额计,5大品牌截
45、至2023年9月30日合计41.9%。其中,幸运咖是唯一一家平价现磨咖啡品牌。资料来源:灼识咨询预测,光大证券研究所 2.2 2.2、现磨咖啡行业:下沉市场助推增长,竞争格局较为分散、现磨咖啡行业:下沉市场助推增长,竞争格局较为分散 图图2525:中国现磨咖啡品牌竞争格局(:中国现磨咖啡品牌竞争格局(20232023年年9 9月月3030日)日)0510152025瑞幸 星巴克中国 库迪 挪瓦咖啡 幸运咖 终端零售额(十亿人民币)饮品出杯量(亿杯)门店数(千店)图图2424:按城市线级划分的中国现磨咖啡店市场规模按城市线级划分的中国现磨咖啡店市场规模(十亿元十亿元)050
46、030035040045020020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市 复合年增长率复合年增长率 复合年增长率复合年增长率 (2017(2017年年-20222022年年)(2022)(2022年年-20282028年年(预计预计)一线城市一线城市 42.3%19.2%42.3%19.2%新一线城市新一线城市 42.3%21.0%42.3%21.0%二线城市二线城市 36.1%21.9%36.1%21.9%三线及以下城市三线及以下城市 32.2%26.3%32.2%26.3%总计总计
47、38.7%21.9%38.7%21.9%图图2626:以零售额计现磨咖啡市场份额:以零售额计现磨咖啡市场份额 (20232023年年9 9月月3030日)日)19.5%16.3%3.3%1.5%1.3%58.1%瑞幸 星巴克中国 库迪 Manner幸运咖 其他品牌 请务必参阅正文之后的重要声明 17 3 3 、薄利多销,助力蜜雪独占鳌头、薄利多销,助力蜜雪独占鳌头 3.1 极致性价比,背靠完善供应链 3.2“多销”源自下沉+加盟+营销 请务必参阅正文之后的重要声明 18 3.13.1、极致性价比,背靠完善供应链、极致性价比,背靠完善供应链 18 坚持低价策略,瞄准下沉市场。坚持低价策略,瞄准下
48、沉市场。蜜雪冰城与华莱士、正新鸡排等同为万店连锁的品牌一样,具有选址难度低、客单价低、产品及门店标准化程度化、加盟门槛低、原料供应链成熟度高等特点。蜜雪冰城产品价格低但仍有较高盈利,主要在于:1)瞄准下沉市场,需求与供给匹配:下沉市场有两大特点,一是规模大,容易形成规模经济;二是消费者需求单一、价格敏感度高。此类市场能最大程度发挥低成本带来的高性价比优势。2)完整供应链带来低成本优势。3)采取加盟模式,转嫁终端经营风险。资料来源:灼识咨询,窄门餐眼,光大证券研究所 注:门店数量仅包含中国内地,杯均单价记录时间为2024.1.4 资料来源:窄门餐眼,光大证券研究所 注:数据时间为2024.1.4
49、 图图2727:万店连锁品牌的门店数及均价万店连锁品牌的门店数及均价 表表3 3:现制茶饮:现制茶饮行业主要竞争者及品牌定位、利润来源行业主要竞争者及品牌定位、利润来源 7.95 17.18 30.16 17.66 14.7 33.73 055400500000002500030000蜜雪冰城 瑞幸咖啡 绝味鸭脖 华莱士 正新鸡排 肯德基 现制饮品 卤味熟食 炸鸡汉堡 门店数(家)均价(元,右轴)品牌分类品牌分类 茶饮品牌茶饮品牌 人均人均 门店数量(家,门店数量(家,截至截至2024.1.42024.1.4)定位城市定位城市 商业模式商业模式 利润
50、收入端利润收入端 利润成本端利润成本端 高端品牌高端品牌 喜茶喜茶 18.33元 3197 一二线城市 直营、加盟 依靠高客流量和高客单价获取利润 依靠对上游和物业的谈判能力增加利润 奈雪的茶奈雪的茶 20.90元 1620 直营、加盟 乐乐茶乐乐茶 20.43元 370 直营、加盟 KOIKOI 22.27元 243 直营、加盟 中端品牌中端品牌 一点点一点点 15.04元 3017 一二三四线城市 直营、加盟 依靠较为稳定的客流量和外卖贡献 依靠较低的房租与人工成本 CocoCoco都可都可 13.93元 4374 直营、加盟 低端品牌低端品牌 蜜雪冰城蜜雪冰城 7.95元 23869 三
51、线及以下城市 直营、加盟 依靠加盟费和供应链利润 依靠较低的房租与人工成本 请务必参阅正文之后的重要声明 19 19 蜜雪冰城“低价”策略的实施,得益于其完善的供应链体系。蜜雪冰城“低价”策略的实施,得益于其完善的供应链体系。蜜雪冰城公司采取“供应链-加盟商-消费者(S2B2C)”的商业模式,拥有业内最大和最完整的供应链体系,覆盖采购、生产、物流、仓储等。蜜雪冰城品牌主要由蜜雪冰城股份有限公司、大咖国际食品有限公司、郑州宝岛商贸有限公司等子公司共同服务,协作形成完整产业链,此外还设立有专门负责加盟商培训的子公司。目前公司实现了加盟商食材、包材及设备100%从品牌方采购,其中提供的食材约60%为
52、自产,核心食材100%为自产,果蜜包装瓶亦为自产。全产业链覆盖,成本领先。全产业链覆盖,成本领先。蜜雪冰城通过构建广泛的采购网络,建立自产基地,搭建物流体系,将供应链各个环节的成本都降至最低,从而达到降低整体成本的目的,反过来又支撑其加盟商门店的产品低价高质。资料来源:公司公告,光大证券研究所 图图2828:蜜雪冰蜜雪冰城产业链各环节均成立子公司城产业链各环节均成立子公司 3.13.1、极致性价比,背靠完善供应链、极致性价比,背靠完善供应链 仓储仓储 物流物流 郑州蜜雪冰城教育科技有限公司郑州蜜雪冰城教育科技有限公司 农产品直采农产品直采 外部供应商外部供应商 原料生产原料生产 大咖国际食品有
53、限公司大咖国际食品有限公司 郑州宝岛商贸有限公司郑州宝岛商贸有限公司 海南鲜易达供应链有限公司海南鲜易达供应链有限公司 上岛智慧供应链有限公司上岛智慧供应链有限公司 海南鲜易达供应链有限公司海南鲜易达供应链有限公司 门店门店 市场运营市场运营 加盟商培训加盟商培训 蜜雪冰城股份有限公司蜜雪冰城股份有限公司 田野创新股份有限公司田野创新股份有限公司 佳禾食品工业股份有限公司佳禾食品工业股份有限公司 宁波家联科技股份有限公司宁波家联科技股份有限公司 富岭科技股份有限公司富岭科技股份有限公司 重庆雪王农业有限公司重庆雪王农业有限公司 四川雪王柠檬有限公司四川雪王柠檬有限公司 食品原材料食品原材料 包
54、装原材料包装原材料 设计装修设计装修 设备采购设备采购 加盟商加盟商 选址选址 管理管理 销售销售 请务必参阅正文之后的重要声明 20 3.13.1、极致性价比,背靠完善供应链、极致性价比,背靠完善供应链 源头直采,采购网络广泛,规模优势控制采购成本。源头直采,采购网络广泛,规模优势控制采购成本。蜜雪冰城建立了覆盖全球六大洲、35个国家的采购网络,同时建立合作种植基地,高效整合海内外优质资源,从源头上严格把控原材料质量。凭借直达产地的全球采购网络及行业领先的采购规模,蜜雪冰城能够以低于行业平均水平的价格采购众多核心原材料。就同类型、同品质的奶粉和柠檬而言,蜜雪冰城2022年的采购成本较同行业平
55、均分别低约10%与20%以上,议价能力出色。极具优势的采购成本使蜜雪冰城以更高性价比的产品吸引消费者和加盟商,而消费者数量的增加和门店网络的扩张又进一步推动了采购网络的拓展和采购规模的提升,形成良性循环。表表4 4:四大品牌采购体系对比四大品牌采购体系对比 蜜雪冰城蜜雪冰城 茶百道茶百道 古茗古茗 奈雪的茶奈雪的茶 采购网络 覆盖全球六大洲、35个国家,同时建立合作种植基地 全球采购茶叶,使用黄金奶源地优质乳制品来制作产品,挑选优质产区的高品质鲜果并从不同区地区采购区域特色水果;从自建的“森冕工厂”采购包装材料 从各种产地(包括海外)进行采购,包括合作种植基地 2020年,与逾250家知名原材
56、料供应商建立了合作伙伴关系 采购商品 上游采购的原材料主要包括食品类大宗商品、农产品及其他辅料等 乳制品、茶叶、糖、鲜果及果汁等多类产品以及包装材料 采购各种商品和设备,包括新鲜水果、果汁、茶叶、乳制品及糖制品等料、包装材料以及泡茶机、制冰机和冷冻柜等设备 茶饮及烘焙产品所使用的原料;包装材料及消耗品 采购成本 就同类型、同品质的奶粉和柠檬而言,2022年的采购成本较同行业平均分别低约10%与20%以上“森冕工厂”降低有关包材采购的成本 低于市场价的价格采购供应品,截至2023年9月30日止九个月,向门店供应芒果的价格较市价低约30%提高从选定主要供应商直接采购的比例以降低采购成本 采购规模
57、采购规模在中国现制饮品行业中领先。2022年,采购柠檬、橙子、奶粉、茶叶、咖啡生豆各约5.0万吨、2.6万吨、2.1万吨、9千吨、5千吨 依据原材料当年及测算的市场行情来锁价锁量 采购供应品规模庞大。2022年,采购了品种超过30种的逾81,600吨新水果,是同期中国现制茶饮店品牌中最大的水果采购商 截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度,向五大供应商作出的采购额分别占于该等期间总采购额的28.0%、23.8%及23.8%资料来源:各公司招股说明书,光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 21 21 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 注:截至2023年9月30日
58、 原材料自产自销,保障品质,降本增效。原材料自产自销,保障品质,降本增效。2012年,蜜雪冰城开始自建工厂,加工原材料,基本实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产。目前公司在河南、海南、广西、重庆、安徽有五个生产基地。除饮品食材外,蜜雪冰城自主生产部分还核心包材和设备。生产糖蜜和果蜜的包装瓶的瓶胚并吹塑成型,自产成本在2023年前九个月期间比从外部采购价低约49%。图图2929:蜜雪冰城生产基地分布及运营信息蜜雪冰城生产基地分布及运营信息 3.13.1、极致性价比,背靠完善供应链、极致性价比,背靠完善供应链 产品系列典型产品图示固体饮料奶昔粉(原味)奶茶粉焙炒咖啡粉芝士奶盖粉风味饮料浓浆蔗
59、糖风味饮料浓浆果汁伴侣饮料浓浆百香果果浆芒果饮料浓浆果酱草莓果酱黄桃果酱蜜桃果粒果酱橙柚果酱包材糖蜜和果密的包装瓶设备半自助咖啡机自主果糖机开水机净水器表表5 5:蜜雪冰城主要自主生产产品蜜雪冰城主要自主生产产品 表表6 6:四大品牌生产工厂对比:四大品牌生产工厂对比 河南河南 河南生产基地河南生产基地 主要产品主要产品:食材(糖、奶、茶、咖、果、粮、料)、包材及设备 占地面积占地面积(包括在建部分):约24.5万平方米 年产能年产能:约110.0万吨 海南海南 海南生产基地海南生产基地 主要产品主要产品:食材(奶、咖)占地面积占地面积(包括在建部分):约20.4万平方米 安徽安徽 安徽生产基
60、地安徽生产基地 主要产品主要产品:食材(果)占地面积:占地面积:约1.9万平方米 年产能年产能:约3.9万吨 重重庆庆 重庆生产基地重庆生产基地 主要产品主要产品:食材(果)占地面积:占地面积:约10.2万平方米 年产能年产能:约7.5万吨 广西广西 广西生产基地广西生产基地 主要产品主要产品:食材(糖、果、料)占地面积:占地面积:约10.0万平方米 年产能年产能:约15.1万吨 蜜雪冰城蜜雪冰城 茶百道茶百道 古茗古茗 奈雪的茶奈雪的茶 工厂数量 5个 1个 现有3个,浙江诸暨工厂预计24年投产/加工产品 食材、包材和设备 环保包装材料 加工果汁及茶叶/数据统计时间 2023年9月30日 2
61、023年3月31日 2023年9月30日/资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 资料来源:各公司招股说明书,光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 乌鲁木齐仓乌鲁木齐仓 兰州仓兰州仓 成都仓成都仓 昆明仓昆明仓 西安仓西安仓 重庆仓重庆仓 贵阳仓贵阳仓 南宁仓南宁仓 海口仓海口仓 肇庆仓肇庆仓 东莞仓东莞仓 长沙仓长沙仓 武汉仓武汉仓 温县温县仓仓 太原仓太原仓 石家庄石家庄廊坊仓廊坊仓 济南仓济南仓 潘阳仓潘阳仓 哈尔滨仓哈尔滨仓 淮安仓淮安仓 无锡仓无锡仓 金华仓金华仓 福州仓福州仓 南昌仓南昌仓 合肥仓合肥仓 自主运营仓库自主运营仓库 配送网络配送网络覆盖中国 3131个省份、
62、自治区、直辖市 约300300个地级市、17001700个县城 31003100个乡镇 22 22 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 注:截至2023年9月30日 3.13.1、极致性价比,背靠完善供应链、极致性价比,背靠完善供应链 图图3030:蜜雪冰城自主运营仓库分布与专属配送网络覆盖情况蜜雪冰城自主运营仓库分布与专属配送网络覆盖情况 自主运营仓库自主运营仓库+专属配送网络,仓储物流遍布全国。专属配送网络,仓储物流遍布全国。蜜雪冰城通过自建仓储物流体系,截至2023年9月30日,已在全国范围内建立26个一级仓,仓储面积共计30多万平方米,辐射全国31个省(市、自治区)的门店配送,并
63、在28个省(市、自治区)完成冷链100%全覆盖。从2020年开始,蜜雪冰城将传统的物流配送模式进行升级,提供专车直配,形成专属配送网络,覆盖中国约300个地级市、1,700个县城和3,100个乡镇,不仅提高了运输效率,还降低了运输成本。现今蜜雪冰城已实现32%的地区12小时内货物即可送达,48%的地区24小时内可达,20%的地区36小时可达,降低了门店的囤货压力,为加盟商提供具有竞争力的一站式解决方案。蜜雪冰城的仓库数量和面积均领先同行,在物流运输方面完全使用自有专车配送,强大的仓储物流体系打造了行业第一的供应链响应速度。蜜雪冰城的仓库数量和面积均领先同行,在物流运输方面完全使用自有专车配送,
64、强大的仓储物流体系打造了行业第一的供应链响应速度。蜜雪冰城蜜雪冰城 茶百道茶百道 古茗古茗 奈雪的茶奈雪的茶 仓库数量 国内26个仓库,东南亚11自主运营的仓库 22个多温仓库,其中6个自有,16个租赁 21个仓库 9个租赁仓库,深圳仓库由公司运营,剩余8个仓库外包给第三方 总面积 国内30多万平方米,东南亚约6.6万平方米 约为8万平方米 超过20万平方米,其中支持不同低温范围的冷库空间超过4万立方米 不足17825平方米 仓储服务半径 覆盖中国31个省(自治区、直辖市)、约300个地级市、1700个县城和3100个乡镇,包括海外4个国家约300个城市 2022年配送半径为100-300km
65、 75%以上门店位于仓储周围150公里内 覆盖全国93个城市1194间门店 配送方式 专车直配 一支由大约300辆来自第三方移动服务提供商的多温运输车辆组成的车队 直接运营327量运输车辆,专车直配,也会使用第三方车辆 与30名物流合作方合作,还有6辆车组成的内部物流团队负责深圳市内送货 配送频率 超过90%的国内县级行政区划可实现12小时内触达 92%的门店提供每周2次及以上配送 97%以上的门店提供两日一配的冷链配送服务 仓间调配最快2日内即可到达 数据截止时间 2023年9月30日 2023年3月31日 2023年9月30日 2023年6月30日 表表7 7:现制茶饮企业仓储运输能力对比
66、:现制茶饮企业仓储运输能力对比 资料来源:各公司公告,光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 23 23 蜜雪冰城能拥有庞大且完善的供应链体系,一方面源于公司成立早(1997年成立)、供应链建设早(2012年开始自建中央工厂,2014年开始自建物流体系);另一方面产品品类简单、保质期长、管理和运输简单,为自建供应链提供条件。公司采用加盟模式,优点在于规模扩张快,缺点在于管理难度大。自建供应链能解决该模式常见的两大问题:1)原材料外采问题:由于公司自建工厂降低成本,在相同品质下,加盟商很难从市场上采购到更低价格的替代品,也就失去了原料外采的主动性。此外区域经理会巡逻监管,进一步减少原材料外
67、采问题的发生。2)原材料过期问题:需要通过少量多次配送和保质期长来解决。公司通过自建仓储物流,缩短配送时间,有助于终端库存管理和减少加盟商资金压力,降低过期风险。公司提供的原材料主要为果酱罐头,保质期长,鲜果也多为柠檬、柑橘等常温易长时间储存的水果。资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所绘制 图图3131:供应链体系保障加盟模式顺利进行:供应链体系保障加盟模式顺利进行 3.13.1、极致性价比,背靠完善供应链、极致性价比,背靠完善供应链 图图3232:蜜雪冰城供应链相关毛利率处于行业中间水平:蜜雪冰城供应链相关毛利率处于行业中间水平(20222022年)年)资料来源:各公司公告,光大证券研究
68、所绘制 27.8%18.8%78.2%28.3%15.8%9.4%82.6%28.1%31.7%33.6%92.5%34.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商品销售 设备销售 加盟和相关服务 综合毛利率 蜜雪冰城 古茗 茶百道 请务必参阅正文之后的重要声明 24 3.2 3.2、“多销”源自下沉、“多销”源自下沉+加盟加盟+营销营销 24 资料来源:各公司招股说明书,奈雪的茶年报,光大证券研究所 图图3333:部分茶饮品牌:部分茶饮品牌20222022年门店城市分布情况年门店城市分布情况 资料来源:窄门餐饮,光大证券研究所 注:数据时间为2024.1.4 图
69、图3434:部分茶饮品牌门店位置分布情况部分茶饮品牌门店位置分布情况 低价定位下,蜜雪冰城走“农村包围城市”的下沉市场战略。低价定位下,蜜雪冰城走“农村包围城市”的下沉市场战略。蜜雪冰城门店多位于三线及以下城市,由于消费群体多为学生党和年轻人,蜜雪冰城的店铺选址又多在商业街和大学校园等人流量较多的地方,进一步提升客单数。4.4%21.0%17.4%57.2%10.8%29.1%21.2%38.9%2.5%20.4%32.1%45.0%34.9%33.4%22.7%9.0%0%10%20%30%40%50%60%70%一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市 蜜雪冰城 茶百道 古茗 奈雪的
70、茶 7.0%23.8%8.3%60.9%21.0%16.4%6.7%55.9%11.6%33.3%6.3%48.8%65.6%2.5%0.4%31.5%0%10%20%30%40%50%60%70%商场店 乡镇店 学校店 其他 蜜雪冰城 茶百道 古茗 奈雪的茶 请务必参阅正文之后的重要声明 25 3.2 3.2、“多销”源自下沉、“多销”源自下沉+加盟加盟+营销营销 25 蜜雪冰城依靠加盟模式实现快速扩张蜜雪冰城依靠加盟模式实现快速扩张。公司拥有业内最多的茶饮加盟商,远高于古茗和茶百道的加盟商数量。主要由于蜜雪冰城的加盟门槛低、前期投入小、回本速度快。前期投入方面,只需准备至少21万元的资金。
71、加盟费方面,省会城市11000元/年,地级市9000元/年,县级市7000元/年。蜜雪冰城还会提供一系列支持,宣传物料、空间设计和物流均免费。资料来源:各公司招股说明书,光大证券研究所 图图3535:排名前:排名前3 3的现制茶饮品牌加盟商数(个)的现制茶饮品牌加盟商数(个)表表8 8:现制茶饮品牌加盟商费用:现制茶饮品牌加盟商费用 蜜雪冰城蜜雪冰城 古茗古茗 茶百道茶百道 喜茶喜茶 奈雪的茶奈雪的茶 加盟费 省会:1.1万元/年 地级市:0.9万元/年 县级市:0.7万元/年 1.88万元/3年 3万元 5万元/3年 6万元 保证金 2万元 培训:0.5万元 合作:0.5万元 1.5万元 3
72、万元 3万元 运营培训费 0.48万元/年 运营服务:3万元 培训服务:2.5万元 开店服务:2.5万元 运营服务:营业额满6万元/月,收1%培训服务:0.5万元/人,不少于4人 运营服务:营业额满6万元/月,收1%系统使用费:2万元/年 培训服务:4万元 运营服务:营业额满6万元/月,收1%培训服务:3万元 设备费用 7万元左右 10万元 13-15万元 15万元起 35万元起 首批物料费 5万元左右 2-4万元左右 4万元起/7万元起 装修 6万元左右 10万元左右/10万元起 40万元起 其他费用/开业营销费:0.8万元 开业服务费:4万元 外卖管理费:0.2万元/年 设计费:1万元 工
73、程监理费:0.8万元 开业服务费:4万元 前期总费用前期总费用(不含租金、(不含租金、转让费等)转让费等)预计预计2121万元起万元起 预计预计3333万元起万元起 预计预计3737.7.7万元起万元起(假设装修(假设装修1010万元万元起)起)预计预计47.847.8万元起万元起(假设首批物料费(假设首批物料费7 7万元起)万元起)预计预计9898万元起万元起 蜜雪冰城蜜雪冰城 古茗古茗 喜茶喜茶 年收入年收入 168168 234234 396396 原材料成本原材料成本 75.6 117 160 占收入%45.0%50.0%40.0%毛利率毛利率 55.0%55.0%50.0%50.0%
74、60.0%60.0%人工成本人工成本 22 22 35 35 54 54 占收入%13.0%15.0%13.6%租金租金 29 29 35 35 66 66 占收入%17.0%15.0%16.7%水电开支水电开支 7 7 9 9 12 12 占收入%4.0%4.0%3.0%其他其他 8 8 9 9 20 20 占收入%5.0%4.0%5.0%门店层面利润门店层面利润 27 27 28 28 86 86 利润率 16.0%12.0%21.7%表表9 9:现制茶饮品牌单店模型(万元):现制茶饮品牌单店模型(万元)0200040006000800040001600018000蜜
75、雪冰城 古茗 茶百道 资料来源:各公司小程序,光大证券研究所 注:截至2024年1月4日 请务必参阅正文之后的重要声明 26 3.2 3.2、“多销”源自下沉、“多销”源自下沉+加盟加盟+营销营销 26 全渠道打造超级全渠道打造超级IPIP,小成本撬动大流量。,小成本撬动大流量。在极致性价比的产品价格下,为了使利益链条持续运转,广开销路,蜜雪冰城在营销策略上持续发力。不同于其他茶饮品牌在跨界联名上高歌猛进,蜜雪冰城以更低的营销成本自造“雪王”IP,为终端门店吸引客流。通过广泛的门店网络和完善的营销矩阵,蜜雪冰城基于自身品牌调性进行线上线下全渠道营销,打造“爆款”IP。“魔性”主题曲等营销内容成
76、为年轻人群体的二次创作源泉,进一步扩大IP影响力,吸引了巨大流量。截至2023年9月,蜜雪冰城在微信、抖音、快手、小红书、微博、哔哩哔哩等六大社交平台共拥有约4,300万粉丝,为中国现制饮品行业最多。资料来源:红餐品牌研究院,光大证券研究所 33 27 24 19 16 14 14 12 12 10 9 9 8 8 8 7 4 2 055茶饮品牌 咖饮品牌 单位:起 图图3636:20232023年全国样本饮品品牌联名营销事件次数(不完全统计)年全国样本饮品品牌联名营销事件次数(不完全统计)资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 图图3737:蜜雪冰城超级蜜雪冰城超级I
77、PIP营销营销 蜜雪冰城话题 会员权益体系 联名活动 冰淇淋音乐节 520情侣证 雪王巡游 生产基地4A级景区参观 线下营销 线上营销 请务必参阅正文之后的重要声明 27 4 4 、加速出海,探寻新成长空间、加速出海,探寻新成长空间 4.1新茶饮出海寻第二增长,策略和措施各有千秋 4.2东南亚地区为新茶饮出征的主战场 4.3深耕华人资源,强化供应链 4.4以东南亚为核心,未来持续深耕海外市场 请务必参阅正文之后的重要声明 28 4.14.1、新茶饮出海寻第二增长,策略和措施各有千秋、新茶饮出海寻第二增长,策略和措施各有千秋 资料来源:各公司公告,各公司招股说明书,腾讯网,光大证券研究所 图图3
78、838:20182018年之后国内茶饮品牌密集出海年之后国内茶饮品牌密集出海 国内茶饮国内茶饮市场面临红海市场面临红海,出海热潮再涌现。,出海热潮再涌现。随着国内茶饮市场趋于高饱和化与低差异化,整个行业已进入零和博弈阶段,出海成为新茶饮品牌寻求新增长引擎的重要战略部署。而早在十多年前,中国茶饮品牌的“前辈”们就迈出了出海探路的步伐。2010年,奶茶品牌快乐柠檬在菲律宾开出首家海外门店,2012年左右,春水堂、贡茶等品牌逐步辐射至日韩、欧美,CoCo都可、鹿角巷、日出茶太等也紧随其后进入海外市场。从2018年起,奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城三家新茶饮品牌进军东南亚市场,随后霸王茶姬也在马来西亚开启出
79、海首站。直至今年,各新老品牌出海进程提速,迎来了一波“喷涌式”出海,海外门店数量迅速攀升。2018年 2019年 2020年 2022年 2023年 越南 印尼 韩国 泰国 老挝 新加坡 菲律宾 柬埔寨 马来西亚 日本 澳大利亚 新加坡 新加坡 美国 马来西亚 英国 澳大利亚 加拿大 日本 新加坡、日本门店全部关闭 韩国 泰国 新加坡 马来西亚 印尼 日本 泰国 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源:FBIF食品饮料创新,光大证券研究所 表表1010:四大新茶饮品牌出海对比四大新茶饮品牌出海对比 29 在出海过程中,不同品牌在产品、价格、渠道、营销方面不尽相同。在出海过程中,不同品牌在产品、
80、价格、渠道、营销方面不尽相同。1)产品上:蜜雪冰城在原产品品类的基础上贴合当地年轻人的消费偏好,推出本土化的特色产品,提高甜度;霸王茶姬也推出当地限定产品,喜茶和奈雪的茶更注重自身产品力。2)价格上:蜜雪冰城的市场定位仍与国内一致,采用低价策略,即使略高于国内价格,在当地也是平价;霸王茶姬也继续中低端路线,海外价格与国内保持基本一致;而喜茶和奈雪延续高端路线,海外市场价格甚至是国内的两倍。3)渠道上:霸王茶姬和蜜雪冰城均采用加盟模式,而喜茶和奈雪则采用了运营成本更高的直营模式。4)营销上:蜜雪冰城继续打造自身超级IP,并通过IP本土化以及紧跟消费潮流实现消费者认知占位,建立起与消费者更紧密的情
81、感纽带;霸王茶姬做法类似,将“国风”特色与本地潮流相结合,丰富品牌内涵;而喜茶另辟蹊径,推出“城市特色”混合主题,吸引了极大流量;奈雪则更注重产品,在营销上主要通过社交媒体推广等较为简单的模式。4.14.1、新茶饮出海寻第二增长,策略和措施各有千秋、新茶饮出海寻第二增长,策略和措施各有千秋 品牌品牌 喜茶喜茶 霸王茶姬霸王茶姬 蜜雪冰城蜜雪冰城 奈雪的茶奈雪的茶 产品 高品质鲜果茶“原茶叶鲜奶”的差异化品类;当地限定产品 基于原产品品类推出本土化特色产品,提高甜度 茶饮、烘焙、零售;注重烘焙产品的地域特色 价格 高价高价,高于国内(以多肉葡萄冻标准杯为例)中国:¥18 新加坡:¥31 伦敦:¥
82、57 墨尔本:¥45 中低价中低价,与国内基本一致(以伯牙绝弦中杯为例)中国:¥16 马来西亚:¥18 泰国:¥19 低价低价,略高于国内(以冰淇淋和柠檬水为例)中国:¥2-4 越南:¥3-6 印尼:¥3.7-4.6 新加坡:¥5.4-13.4 日本:¥7.8-12.6 悉尼:¥9.4-17 高价高价,高于国内(以霸气芝士草莓中杯为例)中国:¥21 日本:¥44 新加坡:¥43 渠道 直营模式,23年3月启用合伙人模式 加盟模式 加盟模式 直营模式 营销“城市特色”混合主题“国风+本土”潮流 超级IP本土化 国内外社交平台推广 请务必参阅正文之后的重要声明 30 图图4040:按品类划分的按品
83、类划分的东南亚现制饮品市场以终端零售额东南亚现制饮品市场以终端零售额计的市场规模(计的市场规模(20172017年至年至20282028年(预计年(预计),十亿美元),十亿美元)资料来源:灼识咨询预测,光大证券研究所$280 M$280 M 菲律宾$749749 MM 泰国$1,600 M$1,600 M 印尼$342$342 MM 新加坡$33330 M0 M 马来西亚$280 M$280 M 越南 图图4141:按国家划分的东南亚现制茶饮以交易额计的市场规按国家划分的东南亚现制茶饮以交易额计的市场规模与主要品牌(模与主要品牌(20212021年)年)资料来源:Bubble Tea The
84、business behind Southeast Asias favourite drink墨腾创投&qlub,光大证券研究所 新茶饮纷纷下南洋,加速出海东南亚。新茶饮纷纷下南洋,加速出海东南亚。在汹涌“出海潮”中,多数茶饮品牌将东南亚作为首站出海点,主要原因有三:1)常年高温,茶饮消费无明显淡旺季;2)地理位置上离中国近,饮食习惯也较为相似,供应链存在一定协同;3)年轻人占比高,茶饮目标人群多。2022年8月,墨腾创投(Momentum Works)发布的报告显示,东南亚现制茶饮市场是一个价值36.6亿美元年营业额(2021年)的市场,为向海外扩张的中国品牌提供了不同的试验场:以低端市场为
85、中心的蜜雪冰城从越南起步,而面向高端市场的喜茶选择了新加坡。东南亚现制饮品市场增长迅速,现制茶饮为最大增长引擎。东南亚现制饮品市场增长迅速,现制茶饮为最大增长引擎。根据灼识咨询,在2022年至2028年间,预计东南亚现制饮品市场在全球市场中增速最快,复合年增长率达到20.3%,其中现制茶饮贡献了最大增速,预计市场规模从2022年50亿美元增长至2028年的166亿美元,增长潜力大。图图3939:全球现制饮品市场以终端零售额计的全球现制饮品市场以终端零售额计的复合年增长率(复合年增长率(20222022年至年至20282028年(预计)年(预计)资料来源:灼识咨询预测,光大证券研究所 4.4.2
86、 2、东南亚地区为新茶饮出征的主战场、东南亚地区为新茶饮出征的主战场 2.2 2.6 3.1 3.7 4.3 5.0 6.3 7.8 9.5 11.6 14.0 16.6 4.5 5.4 6.1 6.7 8.1 9.2 11.4 13.8 16.7 20.2 24.4 28.8 1.2 1.4 1.6 1.7 2.0 2.1 2.4 2.7 3.1 3.3 3.8 4.0 7.9 9.4 10.8 12.1 14.4 16.3 20.1 24.3 29.3 35.1 42.2 49.4 -10 20 30 40 50 60现制茶饮 现磨咖啡 其他现制饮品 复合年增长率(2017年至2022年)
87、17.8%15.4%11.8%15.6%15.6%复合年增长率(2022年至2028年(估计)22.1%20.9%11.3%20.3%20.3%总计总计 20.3%18.7%10.1%5.0%4.7%4.6%0%5%10%15%20%25%东南亚 中国 其他市场 欧盟 及英国 日本 美国 全球平均 7.5%请务必参阅正文之后的重要声明 价格带:$2$2-5 5 主要分布在中端商场,消费者多为办公室人群 品牌数量众多,竞争激烈,以强单品品牌力的差异化优势为主要手段 价格带:$5$5 主要分布在高端商场 高租地成本对品牌、供应链与运营效率提出更高要求 高端 中端 低端 价格带:$2$2 以社区为中
88、心:主要分布在在学校、火车站等交通繁忙的地区 需要强有力的成本管理来保持价格优势 资料来源:Bubble Tea The business behind Southeast Asias favourite drink墨腾创投&qlub,光大证券研究所 31 东南亚现制饮品市场竞争格局高度分散,呈东南亚现制饮品市场竞争格局高度分散,呈“水滴型水滴型”结构。结构。东南亚茶饮品牌众多,尤其是中端品牌竞争较为激烈,但本土品牌连锁化率相对较低,行业并未出现单一品牌成为绝对龙头,因此头部品牌的发展空间较为广阔。蜜雪冰蜜雪冰城整体表现出色,但面临城整体表现出色,但面临着本土品牌更低价的竞争。着本土品牌更低价
89、的竞争。印尼本土茶饮品牌Haus和Esteh Indonesia与蜜雪冰城定位类似,均面向低端市场。Haus的大多数奶茶定价在5000-15000盾(约2.4-7人民币),Esteh Indonesia主打的经典奶茶、荔枝冰茶等茶饮系列,中部的价位基本不超过16000盾(约7.4人民币)。与更低价的本土品牌竞争,蜜雪冰城需在差异化高质产品、品牌影响力、完善供应链上持续发力。图图4343:印尼市场三大平价茶饮品牌价格印尼市场三大平价茶饮品牌价格对比(万印尼盾)对比(万印尼盾)图图4242:东南亚现制茶饮市场呈东南亚现制茶饮市场呈“水滴型水滴型”竞争格局竞争格局 资料来源:EqualOcean,光
90、大证券研究所 4.4.2 2、东南亚地区为新茶饮出征的主战场、东南亚地区为新茶饮出征的主战场 1.9 1.6 2.2 1.4 1.2 1.7 1.35 1.6 1.8 00.511.522.5珍珠/波霸奶茶 果茶 芝士/奶油奶茶 蜜雪冰城 HausEsteh Indonesia请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源:Bubble Tea The business behind Southeast Asias favourite drink墨腾创投&qlub,光大证券研究所 注:如未特别表明,门店数为2022年数据 32 图图4444:东南亚地区前三大现制茶饮品牌的出杯量和门店东南亚地区前三大现
91、制茶饮品牌的出杯量和门店数数 资料来源:灼识咨询,光大证券研究所 注:数据截至2023年9月与2023年前九个月 表表1111:东南亚地区不同茶饮品牌东南亚地区不同茶饮品牌对比(对比(20222022年)年)蜜雪冰城在东南亚市场表现出色,具有强大的竞争力。蜜雪冰城在东南亚市场表现出色,具有强大的竞争力。与其他品牌相比,蜜雪冰城注重低价高质的市场定位,产品涵盖奶茶、冰淇淋、水果茶等多种类型,为平衡盈利与成本,蜜雪冰城自建供应链控制成本,并采用加盟模式迅速扩店。因其在市场定位、扩店策略、品牌建设的独特之处,蜜雪冰城在激烈竞争中蹚出了差异化道路,具有强大的竞争力。截至2023年9月30日,蜜雪冰城在
92、东南亚市场有将近4000家门店,已远远超过东南亚最大本土品牌tealive。以截至2023年9月30日的门店数和2023年前九个月的饮品出杯量计,蜜雪冰城是东南亚地区最大的现制茶饮品牌,表现十分亮眼。品牌品牌 贡茶贡茶 tealivetealive 蜜雪冰城蜜雪冰城 霸王茶姬霸王茶姬 KOIKOI 喜茶喜茶 背景 面向低端市场;最早进军东南亚市场的品牌之一 原是日出茶太在马来西亚的特许经营商,后发展为独立品牌,现在是马来西亚最大的本土品牌之一 面向低端市场 面向中端市场;以茶为主 面向中高端市场;是东南亚地区最受欢迎的品牌 面向高端市场 门店数量 全球超过1700家门店 在马来西亚、澳大利亚、
93、文莱、英国、菲律宾、柬埔寨、缅甸、越南七个国家有超过650家门店(95%的门店在马来西亚)截至2023年9月30日,蜜雪冰城在东南亚市场有将近4000家门店 在东南亚快速扩张,海外门店超过560家 在东南亚六个国家均有分布 2023年海外市场加速,相继在英国、澳大利亚、加拿大、美国等国家开出首店 产品 产品数量超过60种;主要为调味茶,奶茶,果汁,咖啡,冰沙 产品数量超过50种;主要为奶茶,奶饮品,冰沙,调味茶,抹茶,可可,咖啡 产品数量超过30种;主要为冰淇淋,茶,水果茶,冰沙,奶茶,芝士茶 产品数量约30种;主要为黑糖玛奇朵,奶茶,果茶,乳茶 产品数量约40种;主要为调味茶,奶茶,果汁,咖
94、啡 产品数量约20种;主要为芝士茶,果茶,冰淇淋 品牌战略定位 专注于从茶到创意混合(如百香果绿茶,白珍珠柠檬汁)和咖啡以吸引低端市场消费者 规模扩张以吸引低端市场消费者 坚持低价策略 自建供应链以维持低成本战略 专注产品提升,完善供应链 扩大影响力 专注产品品牌建设;利用社交媒体广泛宣传 4.4.2 2、东南亚地区为新茶饮出征的主战场、东南亚地区为新茶饮出征的主战场 345.6 122.1 121.5 4.0 1.2 0.9 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50500300350400蜜雪冰城 品牌P 品牌Q 饮品出杯量(百万杯)期末门店数(千
95、店,右轴)请务必参阅正文之后的重要声明 33 4.3.14.3.1、抓住时间机遇,打开东南亚市场增长口、抓住时间机遇,打开东南亚市场增长口 33 资料来源:Bubble Tea The business behind Southeast Asias favourite drink墨腾创投&qlub,光大证券研究所 奶茶起源于台湾 东南亚品牌东南亚品牌 在港交所IPO上市 退出新加坡 特许经营商独立出本土品牌 进入马来西亚 进入越南 进入印尼 成立 进入新加坡 进入新加坡 中国台湾及大陆品牌中国台湾及大陆品牌 1990 2000 2005 2010 2015 2019 2017 2018 202
96、1 抓住时间机遇,把握越南茶饮市场风口。抓住时间机遇,把握越南茶饮市场风口。在2018年,越南奶茶市场展现出显著的活跃度和巨大的机会窗口。随着时间的推移,2019年之后,该市场涌现出超过100个品牌,其中不乏具有中方背景的参与者。在这一竞争激烈的环境中,蜜雪冰城以其敏锐的市场洞察力,迅速抢占了越南市场的先机。与此同时,喜茶和奈雪选择了消费能力更高的新加坡作为他们的目标市场。而与蜜雪冰城定位相似的茶主张、书亦烧仙草等品牌,未能及时把握进入越南市场的机会,略晚一步。图图4545:东南亚市场茶饮品牌发展时间线东南亚市场茶饮品牌发展时间线 请务必参阅正文之后的重要声明 34 4.3.24.3.2、华人
97、资源引流奠基础,加盟政策吸客拓疆土华人资源引流奠基础,加盟政策吸客拓疆土 34 华人资源为初期发展奠基础。华人资源为初期发展奠基础。起步阶段,蜜雪冰城在东南亚市场缺乏认知度,因此初期切入市场主要借助华人加盟商在当地的物业资源和政府资源做代理联营,通过一些奖励政策鼓励其进行招商引资。同时,深耕印尼多年的OV系(OPPO和vivo)与蜜雪冰城达成合作,在资金、扩店、仓储物流等方面提供全方位的支持。迅速稳住基本盘后,蜜雪冰城加快扩店步伐,开展本土化招聘、管理、招商,短期内跑马圈地,实现了“滚雪球”式增长。激进的加盟策略推动高速规模增长。激进的加盟策略推动高速规模增长。在越南的某些区域,可以免去三年合
98、同期内的特许经营费、管理费和培训费;在马来西亚的吉隆坡和雪兰莪地区,老加盟商开新店,免去两年加盟费,新加盟商开店可以免去一年加盟费。激进的加盟商政策吸引了巨大的客流,东南亚本地加盟商纷纷提出申请,占据点位,蜜雪冰城在东南亚的疆土迅速开拓。在“华人资源加盟政策”双轮驱动下,至2020年下半年,蜜雪冰城在越南的店面已增长到两百多家(已签约数目)。2022年,蜜雪冰城在东南亚广泛而密集地布局,先后进入了老挝、新加坡、马来西亚、菲律宾、柬埔寨、泰国,扩张的步履不停。2023年,又进军日本和澳洲市场,海外版图更加广阔,基本覆盖亚太地区。澳大利亚 2023 老挝 2022 韩国 2022 菲律宾 2022
99、 越南 2018 印度尼西亚 2020 泰国 2022 日本 2023 新加坡 2022 已进入的海外市场 柬埔寨 2022 马来西亚 2022 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 资料来源:中国食品,亿邦动力,光大证券研究所 图图4646:蜜雪冰城海外门店布局蜜雪冰城海外门店布局 表表1212:蜜雪冰城在马来西亚蜜雪冰城在马来西亚的单店模型的单店模型(2023(2023年年)国内国内 印尼印尼 年收入年收入 168 204 原材料成本原材料成本 76 96 占收入%45.0%47.0%毛利率毛利率 55.0%53.0%人工成本人工成本 22 22 占收入%13.0%11.0%租金租金
100、29 35 占收入%17.0%17.0%水电开支水电开支 7 8 占收入%4.0%4.0%其他其他 8 10 占收入%5.0%5.0%门店层面利润门店层面利润 27 33 利润率 16.0%16.0%马来西亚马来西亚 初始投资30w+马币(50w+元人民币)加盟费用 8000马币(12449元)管理费用 5000马币(7781元)培训费 2000马币(3087元)保证金 10000马币(18675元)设备投入 60000马币(93378元)首批物料费用 40000马币(62252元)装修费用 175000+马币 日营收 4500-5000元 毛利率 55%人工和水电房租 20000元 回本周期
101、(月)好位置:7-8月 其余:18月 资料来源:渠道调研,光大证券研究所 表表1313:蜜雪冰城蜜雪冰城在印尼和国内单店模型对比(万元)在印尼和国内单店模型对比(万元)请务必参阅正文之后的重要声明 35 4.3.34.3.3、强供应链是出海可持续性扩张的关键、强供应链是出海可持续性扩张的关键 35 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 要向在海外复制低价高质的路线,强供应链仍是核心。要向在海外复制低价高质的路线,强供应链仍是核心。截至2022年3月31日,蜜雪冰城设立了两岸香港、雪王国际、越南雪王及印尼智晟四家公司从事设施设备运营,食材包材采买等海外经营业务,除特色原料可由加盟商在当地采买
102、,其余的原料和包材基本都从国内进口(成都与海南为东南亚地区提供中转货物的存储功能)。生产:生产:目前蜜雪冰城还未在海外布局生产加工型工厂,而是在成都和海南建立中转仓库,支撑货物从国内向海外门店过渡的中转存储,原因主要是蜜雪冰城的产品多为罐装水果和固体粉末,存储时间长、运输耗损小,在国内生产能够保证产品质量稳定、成本节省。仓储:仓储:同时,蜜雪冰城已在东南亚四个国家建立了本地化仓储体系,拥有共计约6.6万平方米的11个自主运营的仓库,配送网络也覆盖海外四个国家的约300个城市。相较于其他品牌,蜜雪冰城能实现自建供应链全线路运转,因此扩张速度迅猛,截至2023年9月30日,蜜雪冰城已在海外开出接近
103、4000门店,处于领先地位。资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 注:截至2023年9月30日 表表1414:蜜雪冰城海外子公司及主营业务蜜雪冰城海外子公司及主营业务 表表1515:蜜雪冰城海外供应链蜜雪冰城海外供应链 名称名称 主营业务主营业务 两岸香港 向叁峡商贸采购食材、包装材料、设备设施、营运物资等,并销售给越南雪王及印尼智晟 雪王国际 负责加盟门店及直营门店所需水果的进口以及食材、包装材料、机器设备等货物的出口 越南雪王 在越南从事“蜜雪冰城”品牌的特许经营业务 印尼智晟 在印尼从事“蜜雪冰城”品牌的特许经营业务 采购采购 采购源自全球六大洲、35个国家的原材料 生产生产 除特色
104、原料放宽条件,可由加盟商在当地采购,其余基本都从国内进口;因海南自由贸易港的有利贸易政策,海南生产基地生产是支撑海外进口的骨干 仓储仓储 在东南亚的四个国家建立了本地化的仓储体系,包括共计约6.6万平方米的11个自主运营的仓库;不断投入并探索採用堆垛机、四向穿梭车等自动化及智能化设备,提高运营效率并扩大存储量。配送配送 配送网络同时覆盖海外四个国家的约300个城市 请务必参阅正文之后的重要声明 36 36 随着随着海外扩店速度加快,原有的生产仓储物流体系已无法满足规模性扩张的要求。海外扩店速度加快,原有的生产仓储物流体系已无法满足规模性扩张的要求。2023年5月份以来,蜜雪冰城在东南亚的门店经
105、常出现缺货情况,甚至有时塑料杯也供应不足。根据招股说明书,2022年1-3月,越南蜜雪冰城营业收入为929.04万元,但净利润为-32.20万元;印尼同期营业收入2541.08万元,净利润为223.55万元,可见蜜雪冰城在东南亚的营业情况并非十分顺利,在出海首站越南甚至存在亏损。为了让供应链条可持续性运转,增强盈利能力,2022年12月,蜜雪冰城全资子公司“大咖创投”与福建泉州喜多多食品合作,利用双方优势资源通过合营企业在菲律宾投资椰果、椰浆加工生产基地,随后在2023年初,依托海南的贸易政策优势,海南生产基地实施扩建计划,扩大产能,预期在2025年竣工。基于东南亚地区的消费偏好和丰富的水果资
106、源,蜜雪冰城在供应链方面进一步完善,打造贴合目标市场的产品供应方案,未来可持续性扩张与盈利空间较大。资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 4.3.34.3.3、强供应链是出海可持续性扩张的关键、强供应链是出海可持续性扩张的关键 图图4747:马来西亚蜜雪冰城门店出现绝大多数产品供货不足情况马来西亚蜜雪冰城门店出现绝大多数产品供货不足情况 图图4848:2022Q12022Q1蜜雪冰城海外子公司盈利蜜雪冰城海外子公司盈利情况(万元)情况(万元)资料来源:亿邦动力公众平台,光大证券研究所 929 2541 -32 224 -5000500025003000越南雪王 印尼智
107、晟 营业收入 净利润 请务必参阅正文之后的重要声明 37 4.44.4、以东南亚为核心,未来持续深耕海外市场、以东南亚为核心,未来持续深耕海外市场 37 瞄准东南亚持续发力,逐步扩大海外版图。瞄准东南亚持续发力,逐步扩大海外版图。未来蜜雪冰城将继续深耕海外市场,重点在东南亚市场发力,并在日本市场持续扩张,逐步探路澳洲和欧美市场。截至2023年9月30日,蜜雪冰城在海外已有接近4000家门店,并提出新的海外“万店计划”加速扩张,规划在2-3年内突破万家。东南亚发展重点是印尼和越南市场东南亚发展重点是印尼和越南市场,主要原因为:1)印尼:截至2022年印尼总人口约有2.8亿人,拥有丰富的华人资源,
108、加之其广阔的地域面积,非常适合蜜雪冰城的大规模扩张;2)越南:越南地理位置接近云南,供应链上具有极大的便利性。凭借产品优势,未来将在日本市场持续扩张凭借产品优势,未来将在日本市场持续扩张。由于日本当地水果成本过高,奈雪的茶、喜茶等高端品牌均未成功进军日本市场,而蜜雪冰城凭借以保质期较长的果酱罐头为主的产品优势,在日本已布局50+门店。未来三年,蜜雪冰城规划在日本开到1000+门店,逐步提高其市占率。请务必参阅正文之后的重要声明 38 5 5 风险分析风险分析 38 海外海外开店速度低于预期开店速度低于预期 海外开店是蜜雪冰城新的收入增长来源,如果海外开店速度放缓,将影响公司的发展空间。行业竞争
109、超预期行业竞争超预期 如有资金实力雄厚的新进入者加入,或将增强整体行业竞争激烈度。食品安全问题食品安全问题 食品安全是餐饮企业的底线,如若发生问题,则可能对公司的持续经营造成影响。陈彦彤 执业证书编号:S0930518070002 电话: 邮件: 食品饮料研究团队 汪航宇 电话: 邮件: 执业证书编号:S0930523070002 李泽楠 执业证书编号:S0930520030001 电话: 邮件: 招商基金分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度
110、、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;中性未来6-
111、12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:A股市场基准为沪深300指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于1996年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之
112、一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,
113、但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专
114、业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。