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1、港股科技港股科技 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/30 港股科技港股科技 2024 年 02 月 26 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 拥抱创新升级、新兴应用及出口市场拥抱创新升级、新兴应用及出口市场 港股港股行业深度报告行业深度报告 吴柳燕（分析师）吴柳燕（分析师） 证书编号：S0790521110001 自上而下精选优质个股，拥抱创新自上而下精选优质个股，拥抱创新升级升级、增量应用及出口市场、增量应用及出口市场 分子端决定中期方向，港股市场中资股盈利前景背靠中国经济体。中国经济正在筑底，补库存最大制约为居民部门和企业部门上杠杆意

2、愿弱，复苏力度仍需要观察。分母端由于海外及本港投资者占据香港市场的主流，港股市场估值定价整体跟踪美联储加息节奏。美国通胀下行有望放缓，经济韧性可能超预期。当前政策下的 5.25%-5.5%利率区间可能继续维持，我们预计 2024 年内开启降息周期。互联网存量竞争下互联网存量竞争下布局布局出海及出海及 AI 应用应用，计算机延续，计算机延续 AI 及华为鸿蒙主线及华为鸿蒙主线（1）互联网行业基本面兑现稳健，决定互联网板块行情的首要变量仍是宏观环境。流量见顶背景下，线上广告、电商、本地生活等场景受益顺周期复苏，叠加降本增效释放利润空间。存量竞争下格局稳定和壁垒较强的公司业绩确定性更强，中长期增量来

3、自出海及 AI 应用。推荐拼多多；受益标的腾讯控股。（2）SaaS作为长久期资产，有望受益于美债利率下行、享受板块性估值显著扩张。AI 及华为鸿蒙生态有望延续主线行情，以 AI 办公工具为代表的 AI 应用生态逐步繁荣，AI 办公工具进入商业化初期，有望提升付费用户渗透率及 ARPU。推荐金山软件、浪潮数字企业；受益标的金蝶国际、中国软件国际、美图公司、阜博集团。汽车汽车销售回暖叠加新车周期驱动板块估值修复，销售回暖叠加新车周期驱动板块估值修复，拥抱汽车智能化及汽车出口拥抱汽车智能化及汽车出口 2023Q4 各家车企陆续发布无图 ADAS，2024 年由小鹏汽车率先实现国内城市NGP 更新，有

4、望带来 ADAS 在用户端形成正向反馈，从而驱动智驾版车型销量提升、以及软件订阅利润提升。2024 年中国新能源汽车销量增速或放缓，竞争格局持续胶着，各家车企加速汽车出口战略，零跑汽车和 Stellantis 合作的海外出口轻资产模式较佳，有望复用 Stellantis 渠道资源及品牌影响力助其加速海外拓展。2024 年 3 月国内汽车销售有望逐步回暖、配合新车产品周期启动，驱动整车板块整体估值修复，推荐理想汽车、小鹏汽车；受益标的零跑汽车。电子：半导体关注格局更优环节，消费电子布局电子：半导体关注格局更优环节，消费电子布局 AI、XR、钛合金等创新升级、钛合金等创新升级（1）半导体行业仍处在

5、基本面复苏的起点，下游 IC 设计客户处在低库存状态，晶圆厂产能稼动率有望逐步企稳。先进制程产能具备稀缺性，成熟制程业务或呈现量增价减趋势。建议关注中芯国际、华虹半导体。（2）手机及 PC 行业目前已基本完成去库存，后续有赖于 AI、钛合金及 XR 等创新升级驱动更大业绩弹性。PC和手机终端下一个创新周期集中于 AI，AI 手机短期内缺乏创新切实应用，我们预计苹果 iOS 生态的 AI 交互体验有望更优；而 AI PC 创新应用关注办公软件及 AI PC 本地化 AI 模型进展能否激活 PC 换机周期。推荐联想集团、比亚迪电子、高伟电子，建议关注小米集团。风险提示：风险提示：软件及产品推出不及

6、预期、产能及供应链风险、监管政策变动、宏观经济增长放缓。-43%-29%-14%0%14%-082021-12恒生指数相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股港股行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/30 目目 录录 1、港股市场估值普遍便宜，恒生科技受益美债利率下行及产业新趋势.5 1.1、港股市场：短期震荡，估值普遍便宜，大拐点可能要等到 2024Q2 以后.5 1.1.1、分子端：中国经济筑底中，复苏力度尚不明朗.5 1.1.2、分母端：美债收益率顶

7、部震荡，降息周期有望于 2024 年内开启.5 1.2、自上而下，恒生科技对中国经济及美债利率敏感度优于恒生指数.6 1.3、自下而上，汽车智能化及 AI 产业趋势下恒生科技不会缺席.7 2、互联网：行业基本面稳定，决定因素仍是宏观环境.8 2.1、行业：具备稳健配置价值，中长期增量来自出海及 AI 应用落地.8 2.1.1、复盘：估值处于低位，多重因素导致板块修复较慢.8 2.1.2、展望：流量规模趋于稳定，短期降本增效释放利润空间，长期增量来自海外市场及 AI 应用.9 2.2、拼多多：国内受益消费分层趋势，海外 TEMU 驱动二次增长.10 2.3、美团：外卖业务增速平稳，待到店格局及利

8、润率企稳驱动估值修复.11 2.4、百度：关注 AI 商业化潜力以及前期投入逐步确认对利润率影响.12 2.5、阿里巴巴：战略及组织调整下资本回报率有望提升.12 2.6、京东集团：战略调整成效待观察，有望受益家电及 3C 消费复苏.13 3、智能汽车：BEV+Transformer 推动智能驾驶加速落地.13 3.1、三电系统及域控制器：汽车智能化背景下自研成为行业趋势.14 3.2、特斯拉：单车利润不复从前，待 FSD 和机器人放量.15 3.2.1、单车利润不复从前，待 FSD 全球化、机器人放量驱动利润增速加快.15 3.2.2、2023Q3 调整后净利润环比显著下滑，源自毛利率下降及

9、营业费用增加.15 3.2.3、Cybertruck 产品爬坡节奏低于预期，我们预计 2025 年实现 25 万年产能.15 3.3、理想汽车：Mega 强化品牌力，待格局明朗驱动单车利润企稳.16 3.3.1、Mega 强化品牌力，重点等待竞争格局明朗驱动单车利润企稳.16 3.3.2、2023Q3 单车净利提升至 3.3 万元，主要源自毛利率提升.17 3.3.3、市场竞争加剧下单车净利面临压力，2024 车型储备丰富驱动销量高增.17 3.4、小鹏汽车：渠道供应链改革及新车周期有望于 2024 年集中释放.17 3.4.1、渠道供应链改革及新车周期有望于 2024 年集中释放.17 3.

10、4.2、2023Q3 亏损未如期收窄，源自老车型折扣下毛利率利于预期.18 3.4.3、渠道及供应链改革效益以及新车产品周期有望于 2024 年集中释放.18 3.5、蔚来：短期缺乏爆款车型，等待 2024 年平价子品牌推出.18 4、计算机：恒生科技在 AI 产业浪潮中不会缺席.19 4.1、联想集团：PC 底部明确，景气上行叠加 AI 主线有望提振估值.20 4.1.1、跟踪 PC 行业复苏力度及利润率兑现，AI PC 密集发布仍是正向催化.20 4.1.2、FY2024Q3 营收利润略超预期，源自 IDG 业务集团超市场良好表现.20 4.1.3、维持 PC 行业 2024 年弱复苏判断

11、，持续跟踪 PC 业务利润率兑现.20 4.2、金山软件：期待 2024 年剑网 3手游及 WPS AI 商业化.20 4.2.1、重点期待 2024 年剑网 3全平台互通及 WPS AI 商业化落地.20 4.2.2、2023Q3 游戏增速符合预期，剑网 3手游版号落地有望驱动 2024 年增长.20 4.2.3、2023Q3 WPS 收入增速放缓，AI 开启公测有望提升付费率.21 4.3、SaaS：长久期资产受益美债利率下行享受估值显著扩张.21 4.4、明源云：博弈地产政策+流动性敏感导致估值弹性显著.22 5、半导体：库存周期逐步见底，需求复苏力度待跟踪.22 OX2V3VEUUX5

12、XPZ9PaOaQtRnNmOsOjMoOmOlOmOtMbRpOrRvPqQoRxNoNtR港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/30 5.1、需求侧：数据处理、通信各占 1/3，汽车、消费、工业合计 1/3.22 5.2、供给侧：全球半导体周期分制程扩产范围及幅度显著大于上一轮.22 5.3、中芯国际：延续温和复苏趋势，产能稀缺性价值凸显.23 5.3.1、行业景气回升、产能稀缺性有望驱动 PB 估值阶段性上升.23 5.3.2、2023Q3 业绩符合预期，2023Q4 业绩指引低于预期.23 5.3.3、2024 年需求预期弱复苏，价格及产能利用率

13、承压或将导致利润下行压力.24 5.4、华虹半导体：PB 估值创历史新低，行业景气回升有望驱动估值修复.24 5.4.1、PB 估值创历史低位，2024 年有望逐季改善，维持“增持”评级.24 5.4.2、2023Q3 业绩显著下滑源自 ASP 降幅显著，我们预计 2023Q4 出现经营亏损.24 5.4.3、伴随行业需求若超预期复苏，2024Q3 有望实现盈亏平衡.24 6、消费电子：手机库存见底，跟踪 AI 手机能否驱动换机周期.24 6.1、舜宇光学科技：手机光学底部回升，观察 AI 手机能否驱动强劲复苏.25 6.1.1、手机光学边际改善，汽车光学成为利润主力，维持“增持”评级。.25

14、 6.1.2、2023 年公司手机模组/镜头出货量有望超出此前指引.25 6.1.3、维持 2023 年车载镜头出货量预期.25 6.2、高伟电子：少有的利润高增长标的，切入后摄驱动利润放量.26 6.2.1、受益大客户光学供应链多元化趋势，切入后摄模组驱动利润显著放量机会.26 6.2.2、我们预计利润 2023H2 环比改善，有望于 2024-2025 年显著放量.26 6.2.3、苹果 MR 发售在即，公司有望成为重要光学模组供应商，打开未来成长空间.26 6.3、比亚迪电子：2023Q4 业绩盈喜，重视汽车电子、钛合金利润潜力.26 6.3.1、2023Q4 业绩符合预期，维持看好汽车

15、电子、钛合金业务利润潜力.26 6.3.2、受益母公司智能化及高端化升级趋势，维持看好汽车电子利润放量.27 6.3.3、公司为钛合金主力供应商，2024 年利润全年并表且 2025 年预计更快速放量.27 7、投资建议.27 8、风险提示.28 图表目录图表目录 图 1：我国 2023 年四季度 GDP 增速为 5.2%.5 图 2：我国 2023 年 12 月制造业 PMI 为 49.5 图 3：近期十年期美债收益率仍处于 4%左右.6 图 4：恒生科技指数相对恒生指数对中国宏观经济景气指数更为敏感.6 图 5：恒生科技指数对美国国债收益率下行更为敏感.7 图 6：恒生互联网指数较纳斯达克

16、 100 指数修复较慢.9 图 7：中国移动互联网用户规模及市场趋于稳定.9 图 8：我们预计拼多多 2023 年收入同比增长 82%.10 图 9：我们预计拼多多 2023 年 non-GAAP 净利润同比增长 53%.10 图 10：美团更有利于低频高客单价品类及腰尾部商家.11 图 11：我们预计百度 2023 年收入同比增长 9.2%.12 图 12：我们预计百度 2023 年调整后净利润同比增长 29.5%.12 图 13：我们预计阿里巴巴 FY2024 收入同比增长 7.7%.13 图 14：我们预计阿里巴巴 FY2024 调整后利润同比增长 16.2%.13 图 15：2023Q

17、3 公司收入同比增长 1.7%.13 图 16：特斯拉年度交付量稳定提升(单位:辆).16 图 17：理想汽车月度交付量逐月提升.17 港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/30 图 18：小鹏汽车月度交付量于 2023H2 实现大幅提升.18 图 19：蔚来月度交付量于 7 月突破 2 万辆，而后滑落至 1.6 万辆水平.19 图 20：港股 AIGC 产业链相关上市公司大致可以分为三类（截至 2024 年 1 月 16 日）.19 图 21：2023Q3 小米集团库存回到健康水位.25 图 22：IDC 预计全球手机出货量 2023 年下滑放缓.25

18、 图 23：汽车电子业务有望成为比亚迪电子收入增长新驱动力(单位:百万元).27 表 1：恒生科技指数成分股权重 TOP23 变化.7 表 2：参考彭博一致预期，2023-2025 年大部分互联网公司调整后利润 CAGR 可达双位数.10 表 3：各家车企智能驾驶规划于 2023 年皆有突破性进展.14 表 4：特斯拉智能驾驶能力仍有较大的领先优势.14 表 5：三电系统及域控制器自研为行业趋势.15 表 6：港股 SaaS 公司 PS 估值相对可比 SaaS 行业上市公司而言并不高（单位为百万人民币）.21 表 7：半导体终端下游需求以数据处理和通信为主.22 表 8：全球范围内半导体周期分

19、制程扩产范围及幅度显著大于上一轮.23 表 9：受益标的盈利预测与估值一览.28 港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/30 1、港股市场估值普遍便宜，恒生科技受益美债利率下行及产港股市场估值普遍便宜，恒生科技受益美债利率下行及产业新趋势业新趋势 1.1、港股市场：短期震荡，估值普遍便宜，大拐点可能要等到港股市场：短期震荡，估值普遍便宜，大拐点可能要等到 2024Q2以后以后 1.1.1、分子端：中国经济筑底中，复苏力度尚不明朗分子端：中国经济筑底中，复苏力度尚不明朗 从分子端看，港股市场由中资股贡献了主要业绩及估值，其盈利前景背靠中国经济体；资产构成与

20、内地 GDP 构成不同导致错配周期，新旧经济交织，重金融/地产，存在互联网、生物科技、博彩等特色行业。2023 年 4 季度我国 GDP 增速为 5.2%，全年增速超过 5%。从 PMI 数据角度看，我国 2023 年 12 月制造业 PMI 为 49，仍处于收缩区间。综合来看，我国经济正在坚实筑底的信号愈发明显。而从库存周期角度来看，这一轮补库的最大制约为居民部门和企业部门上杠杆意愿弱，复苏力度仍需观察。图图1：我国我国 2023 年年四四季度季度 GDP 增速为增速为 5.2%图图2：我国我国 2023 年年 12 月制造业月制造业 PMI 为为 49 数据来源：Wind、开源证券研究所

21、数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1.2、分母端：美债收益率顶部震荡，降息周期有望于分母端：美债收益率顶部震荡，降息周期有望于 2024 年内年内开启开启 分母端，港股市场参与者来自多个国家，不同来源地的投资者的无风险利率不同。美联储加息节奏主导除了中国以外的全球主要市场利率水平，趋势方向一致性较强，HIBOR、LIBOR 等基本都跟随美联储利率走势变动。由于海外及本港投资者占据香港市场的主流，港股市场估值定价整体跟踪美联储加息节奏。美国经济数据较为复杂，但是通胀下行的斜率有望放缓，同时经济韧性超出预期，这意味着美债利率短期仍将维持在 4%左右的高位。-10-505101520Mar-1

22、8Aug-18Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-23中国GDP增速-yoy(%)44.0045.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.00中国:制造业PMI港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/30 图图3：近期十年期美债收益率近期十年期美债收益率仍处于仍处于 4%左右左右 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、自上而下，恒生科技对中国自上而下，恒生科技对中国经济经济及美债利率敏感度优于恒生指

23、数及美债利率敏感度优于恒生指数 恒生科技指数对中国宏观经济景气指数较为敏感，有望受益国内经济顺周期复恒生科技指数对中国宏观经济景气指数较为敏感，有望受益国内经济顺周期复苏。苏。恒生科技板块以成熟科技公司居多，包括互联网（广告、游戏、电商、本地生活）、电子、造车新势力等细分领域龙头，消费属性愈发凸显，其收入主要来自内需。图图4：恒生科技指数相对恒生指数对中国宏观经济景气指数更为敏感恒生科技指数相对恒生指数对中国宏观经济景气指数更为敏感 数据来源：Wind、开源证券研究所 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000美国:国债收益率:10年(%)80.008

24、5.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.000.0000.5001.0001.5002.0002.5003.0003.5002015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/120

25、21/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1恒生指数-（2015年1月1日为基数）恒生科技指数-（2015年1月1日为基数）中国:宏观经济景气指数:一致指数港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/30 恒生科技指数对美债利率下行更为敏感。恒生科技指数对美债利率下行更为敏感。2016 年以来出现过 6 轮美债实际利率快速下行的情况，分别是 2016 年 1 月 21 日至 2016 年 7 月 8 日下行 80bp，2016 年12 月 16 日至 2017 年 2 月 24 日下行 43b

26、p，2017 年 7 月 10 日至 2017 年 9 月 8 日下行 41bp，2018 年 11 月 9 日至 2020 年 3 月 6 日下行 172bp，2021 年 3 月 19 日至 2021年 11 月 9 日下行 60bp。在此 6 轮下行周期中，恒生科技指数平均回报率为 33.9%，整体表现好于恒生指数、MSCI 香港成长指数及 MSCI 香港价值指数。图图5：恒生科技指数对美国国债收益率下行更为敏感恒生科技指数对美国国债收益率下行更为敏感 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、自下而上，汽车智能化及自下而上，汽车智能化及 AI 产业趋势下恒生科技不会缺席产业趋势下恒生

27、科技不会缺席 恒生科技指数成分股构成积极顺应中国产业结构升级方向恒生科技指数成分股构成积极顺应中国产业结构升级方向。截至 2023 年 12 月31 日：（1）汽车智能化龙头占比提升：理想汽车、小鹏汽车权重分别达 7.93%、3.34%；（2）AI硬件龙头公司占比提升：AI手机小米集团、AI PC联想集团权重分别达8.55%、4.5%；（3）互联网及软件龙头仍为主要权重股，积极推进 AI 大模型、以及在游戏、办公等应用领域落地。表表1：恒生科技指数成分股权重恒生科技指数成分股权重 TOP23 变化变化 代码代码 简称简称 当前当前权重权重排名排名 权重（权重（%）20231231市值市值（亿（

28、亿HKD）20231231成交额成交额（万（万HKD）20231231 20230930 20230331 20220930 20220331 20210930 20210331 1810.HK 京东集团-SW 1 8.84 7.43 7.1 7.88 7.37 7.99 6.82 3,577 81,310 9988.HK 阿里巴巴-SW 2 8.65 8.13 8.72 8.03 9.79 7.43 7.71 15,403 198,869 0700.HK 小米集团-W 3 8.55 8.61 7.43 7.75 8.61 7.38 9.21 3,911 288,070 2015.HK 快手-

29、W 4 8.00 7.91 7.94 7.35 7.59 7.8 7.79 2,301 62,928 3690.HK 理想汽车-W 5 7.93 7.4 6.24 2.67 1.91-3,121 113,503 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.50.000.501.001.502.002.50恒生科技指数-（2020年1月1日为基数）恒生高股息率指数-（2020年1月1日为基数）美国:国债实际收益率:10年期-右轴(%)港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/30 代码代码 简称简称 当前当前权重（权重（%）20231231202

30、312319618.HK 腾讯控股 6 7.82 8.03 8.31 8.07 7.87 8.29 7.43 27,842 574,896 1024.HK 美团-W 7 6.77 7.21 8.01 8.78 8.14 8.56 7.75 5,114 202,795 9999.HK 网易-S 8 5.1 5.76 4.85 6.56 5.89 2.29 2.42 4,532 120,752 0981.HK 联想集团 9 4.50 3.32 3.15 3.05 4.1 3.43 3.98 1,340 34,781 9888.HK 中芯国际 10 4.34 4.38 3.94 5.52 5.11

31、5.59 5.32 1,578 63,100 9868.HK 百度集团-SW 11 4.30 4.93 4.28 5.15 2.21 1.52-3,247 50,203 0992.HK 小鹏汽车-W 12 3.34 4.43 2.69 0.75 0.95-1,070 54,755 6690.HK 海尔智家 13 2.80 3.13 3.07 4.52 4.06 3.74 3.03 2,081 11,058 2382.HK 舜宇光学科技 14 2.6 2.04 3.44 4.14 5.99 7.53 6.29 777 36,815 6618.HK 京东健康 15 2.28 2.36 3.31 3

32、.87 3.58 4.74 6.19 1,247 10,060 9961.HK 携程集团-S 16 1.99 1.99 1.53 1.44 0.52 0.3-1,897 24,135 0268.HK 金蝶国际 17 1.66 1.4 1.8 2.21 2.82 3.59 2.91 413 13,375 9626.HK 比亚迪电子 18 1.51 1.47 0.98 1.15 0.83 1.23 1.78 825 14,644 0285.HK 哔哩哔哩-W 19 1.32 1.53 2.51 1.26 1.32 1.31-389 24,553 0020.HK 商汤-W 20 1.22 1.38

33、2.27 1.66 0.27-388 10,236 3888.HK 金山软件 21 1.21 1.42 1.87 1.55 1.51 1.57 2.29 329 7,569 0241.HK 阿里健康 22 1.20 1.38 1.56 1.5 1.6 3 4.42 574 8,251 6060.HK 众安在线 23 0.80 1.03 1.07 1.16 1.26 1.29-262 2,534 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截至 2023 年 12 月 31 日)2、互联网：行业基本面稳定，决定因素仍是宏观环境互联网：行业基本面稳定，决定因素仍是宏观环境 2.1、行业：行业：具备

34、稳健配置价值，中长期增量来自出海具备稳健配置价值，中长期增量来自出海及及 AI 应用落地应用落地 2.1.1、复盘：估值处于低位，多重因素导致板块修复较慢复盘：估值处于低位，多重因素导致板块修复较慢 港股互联网估值仍处于低位，多重因素导致板块估值修复较慢。（1）2020 年 11月-2022 年互联网进入强监管周期（蚂蚁金服暂停上市+阿里巴巴&美团反垄断调查+滴滴安全审查+版号暂停发放）；（2）2022 年初-10 月，中美审计跨境监管+俄乌战争+美联储加息+国内疫情影响下，互联网公司业绩估值双杀；（3）2022 年 10 月底-23年 1 月，国内疫情管控优化、中美审计监管合作，叠加互联网公

35、司降本增效下业绩乐观预期迎来估值修复；（4）2023 年 2 月至今，互联网监管进入常态化阶段，但受中美关系、美元指数、国内经济复苏及政策落地预期持续影响，互联网板块估值低位震荡。港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/30 图图6：恒生互联网指数恒生互联网指数较纳斯达克较纳斯达克 100 指数指数修复较慢修复较慢 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：纳斯达克 100 对应左轴，其余对应右轴）2.1.2、展望：流量规模趋于稳定，短期降本增效释放利润空间，长期增量来自海外展望：流量规模趋于稳定，短期降本增效释放利润空间，长期增量来自海外市场及市场及 AI

36、 应用应用 平台规模平台规模=用户时间用户时间*单位时间价值。单位时间价值。其中，用户时间=总人口*人口渗透率*单用户使用时长；单位时间价值=需求多样性*智能化程度。目前移动互联网用户规模及粘性趋于稳定，根据 QuestMobile 数据，截至 2023 年 9 月，全网活跃用户规模达 12.24亿，近一年增速在 2.0%-2.7%区间，月人均使用为 157.9 小时。图图7：中国移动互联网用户规模及市场趋于稳定中国移动互联网用户规模及市场趋于稳定 数据来源：QuestMobile 流量见顶下短期顺周期复苏叠加降本增效释放利润空间，中长期增量来自出海流量见顶下短期顺周期复苏叠加降本增效释放利润

37、空间，中长期增量来自出海及及 AI 应用。应用。（1）短期：顺周期复苏+降本增效释放利润。短期随宏观复苏，线上广告、本地生活等场景修复叠加裁员等降本增效举措，经营杠杆效应带动利润能力持续释放，参考彭博一致预期，2023 年全年大部分互联网公司收入增速可达双位数区间，利润增速更高。（2）中长期：出海及 AI 应用创造增量，存量竞争下格局稳定和壁垒较强的公司业绩确定性更强。收入端，出海及 AI 应用创造新增量；利润端，聚02,0004,0006,0008,00010,00012,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000纳斯达克10

38、0 NDX.GI恒生互联网科技业 HSIII.HI恒生科技 HSTECH.HI标普500 SPX.GI港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/30 焦核心业务，降本增效叠加公司积极回购有望带来 ROE 提升。表表2：参考彭博一致预期，参考彭博一致预期，2023-2025 年年大部分大部分互联网公司互联网公司调整后调整后利润利润 CAGR 可达双位数可达双位数 证券名称证券名称 收入（百万元）收入（百万元）调整后调整后净利润（百万元）净利润（百万元）FY2023-FY2025E 调整后调整后净利润净利润 FY2022A FY2023E FY2024E FY

39、2025E FY2,022A FY2023E FY2024E FY2025E CAGR 美团-W 219,955 275,470 330,192 389,441 2,827 21,552 31,142 46,649 47.1%阿里巴巴-SW 853,062 871,436 954,840 1,042,690 62,249 135,551 165,817 178,036 14.6%京东集团-SW 1,046,236 1,078,905 1,153,633 1,230,108 28,220 33,497 36,764 41,601 11.4%快手-W 94,183 113,608 131,102

40、146,993-5,751 8,751 14,416 21,489 56.7%腾讯控股 554,552 614,366 681,175 752,329 115,649 155,983 185,025 209,253 21.9%网易-S 96,496 105,043 117,039 129,044 22,808 32,430 33,364 36,995 17.5%百度集团-SW 123,675 135,304 146,933 159,202 18,830 26,879 27,300 30,631 17.6%哔哩哔哩-W 21,899 22,505 25,807 29,152-6,692-3,47

41、3-843 790-拼多多 130,558 234,772 327,938 414,622 39,530 58,961 76,794 101,690 31.3%数据来源：Bloomberg、开源证券研究所（注：截至 2024 年 2 月 23 日）2.2、拼多多：国内受益消费分层趋势，海外拼多多：国内受益消费分层趋势，海外 TEMU 驱动二次增长驱动二次增长 国内电商份额仍有提升空间，海外 TEMU 驱动第二增长曲线。（1）宏观弱复苏及消费分层趋势下，国内电商主站份额有望持续提升；多多买菜巩固流量规模同时高运营效率下有望盈亏平衡；（2）海外 TEMU 加速扩张，强组织效率、低价商品、高效流量分

42、配模式叠加供应链优势，有望复制国内电商路径。据晚点 Latepost 报道，2023 年 9 月 TEMU 日均包裹数 160 万，2023 年全年 GMV 预计为 140 亿美元，2024年 GMV 目标 300 亿美元。图图8：我们预计拼多多我们预计拼多多 2023 年收入同比增长年收入同比增长 82%图图9：我们预计拼多多我们预计拼多多 2023 年年 non-GAAP 净利润同比增净利润同比增长长 53%数据来源：公司公告、开源证券研究所预测 数据来源：公司公告、开源证券研究所预测 0%20%40%60%80%100%0100,000200,000300,000400,000500,0

43、002021A2022A2023E2024E2025E收入（百万元，左轴）YOY（%，右轴）-800%-600%-400%-200%0%200%400%050,000100,000150,0002021A2022A2023E2024E2025Enon-GAAP净利润（百万元，左轴）YOY（%，右轴）港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/30 2.3、美团：外卖业务增速平稳，待到店格局及利润率企稳驱动估值修复美团：外卖业务增速平稳，待到店格局及利润率企稳驱动估值修复 外卖业务壁垒稳固，受宏观环境、同期高基数及消费回归线下影响，增速表现较为稳健，受益运力供

44、给充足，盈利能力持续提升支撑利润增长，后续关注消费复苏情况能否驱动外卖业务预期增速上修。到店业务仍处在高投入优先保证 GTV 规模高成长的阶段，短期经营利润率或有所回落，待 2025 年格局更加明朗有望驱动经营利润率企稳回升、带来市场信心修复。长期来看，公司在闪购、买菜、优选等新业务巩固用户心智、稳定市场份额，有望打开整体利润空间。图图10：美团美团更有利于低频高客单价品类及腰尾部商家更有利于低频高客单价品类及腰尾部商家 资料来源：QuestMobile、亿邦动力、晚点 Latepost 公众号、公司公告、开源证券研究所 港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

45、 12/30 2.4、百度：百度：关注关注 AI 商业化潜力以及前期投入逐步确认对利润率影响商业化潜力以及前期投入逐步确认对利润率影响 短期广告及云回暖，关注短期广告及云回暖，关注 AI 投入及降本增效对于利润率影响；长期关注投入及降本增效对于利润率影响；长期关注 AI 商商业化空间及潜力。业化空间及潜力。短期看，收入端，2023Q4 电商旺季、智能云业务受益同期低基数及 AI 推动下有望重回正增长；利润端，仍需观察 AI 投入逐步确认（-）及 AI 带来的降本增效（+）对于利润率的影响；中长期看，流量生态基本稳定，关注 AI 商业化潜力。文心大模型具备先发优势，AI 原生应用有望提升变现效率

46、、MaaS 模式构筑长期增长潜力。（1）C 端：搜索及广告结合 AI 改进后有助于客户转化及收费方式转变；2023 年 11 月，文心一言用户规模达 7,000 万，2023 年 11 月 1 日开始，文心一言推出收费版，订阅费为 59.9 元/月，连续包月 49.9 元。（2）B 端：文心大模型API调用量指数级增长，截至2023年11月智能云千帆大模型平台服务企业超2万家。图图11：我们我们预计百度预计百度 2023 年收入同比增长年收入同比增长 9.2%图图12：我们我们预计百度预计百度 2023 年调整后净利润同比增长年调整后净利润同比增长29.5%数据来源：公司公告、开源证券研究所预

47、测 数据来源：公司公告、开源证券研究所预测 2.5、阿里巴巴：战略及组织调整下资本回报率有望提升阿里巴巴：战略及组织调整下资本回报率有望提升 短期核心电商投入或影响利润率，扩大回购规模提升股东回报短期核心电商投入或影响利润率，扩大回购规模提升股东回报。短期看，集团最高优先级目标为电商及云计算重拾增长，短期将在改善用户体验上加大投入，用户获取及留存投入增加及流量向中小商家倾斜下，变现率及利润率或承压；总计划回购规模扩大 250 亿美元至 650 亿美元，2023 年考虑员工激励下回购带来流通股数量减少 3.3%，未来 3 年每年目标不低于 3%的股本减少。长期看，公司战略及组织变革调整逐渐明晰，

48、未来核心业务保持投入及协同性增强、非核心业务通过尽快盈利及其他多种资本化方式下资本回报率有望提升。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-50,000 100,000 150,000 200,000202120222023E2024E2025E收入（百万元，左轴）YOY（%，右轴）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000202120222023E2024E2025Enon-GAAP净利润（百万元，左轴）YOY（%，右轴）港股港股行业深度报告行业深度报

49、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/30 图图13：我们我们预计阿里巴巴预计阿里巴巴 FY2024 收入同比增长收入同比增长 7.7%图图14：我们我们预计阿里巴巴预计阿里巴巴 FY2024 调整后利润同比增长调整后利润同比增长16.2%数据来源：公司公告、开源证券研究所预测 数据来源：公司公告、开源证券研究所预测 2.6、京东集团：京东集团：战略调整成效待观察，有望受益家电及战略调整成效待观察，有望受益家电及 3C 消费复苏消费复苏 短期增长仍承压，待宏观复苏及业务调整完成重回增长。短期增长仍承压，待宏观复苏及业务调整完成重回增长。短期仍受宏观环境及同期基数影响增长仍承压，未来

50、随业务调整结束、3P 订单占比提升整体盈利能力有望稳步提升。短期看 2023 年双十一期间京东订单数量增长达双位数，但考虑到同期高基数影响及营销投入，我们预计 2023Q4 收入及利润率承压。未来随宏观环境复苏带动家电及 3C 消费复苏及业务调整影响消退，有望重回稳健增长。图图15：2023Q3 公司收入同比增长公司收入同比增长 1.7%数据来源：公司公告、开源证券研究所 3、智能汽车：智能汽车：BEV+Transformer 推动智能驾驶加速落地推动智能驾驶加速落地 华为问界 M7 爆款引发市场对理想汽车、小鹏汽车的担忧，但实际订单影响并不明显，两家车企于 2023Q4 交付量呈现逐月上升趋

51、势，整体用户重叠度相对较低。受益汽车 ADAS 智能化行情，重点推荐小鹏汽车，短期内无图 XGNP、纯电 MPV X9或是正向催化，中期维度公司产品、渠道、供应链变革有望于 2024H2 驱动经营效益释放。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000收入（百万元，左轴）YOY（%，右轴）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%050,000100,000150,000200,000250,000Non-GAAP净利润（百万元，左轴）YOY（%，右轴）-10%0%10%20

52、%30%40%50%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,0002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3商品收入（百万元，左轴）服务收入（百万元，左轴）商品收入YOY（%，右轴）服务收入YOY（%，右轴）港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/30 当前自动驾驶主流技术路径为 BEV+Transformer，整体技术架构由有图转变为无图的具体原因如下：（1）高精地图授权费用高，成本压力较大。（2）高精地图更新频率低、覆盖面窄，此外自动驾驶和高精地

53、图绑定，仅能在局部城市推行，不利于车企大规模商业化普及。当自动驾驶不再依赖于图商，就可以实现全国泛化，推动自动驾驶落地进程。各家车企智能驾驶进展及规划于 2023-2024 年皆有突破性进展，特斯拉当前以实现全场景辅助驾驶，并有望于 2024 年初，推出 FSD V12 版本实现大幅度体验优化；小鹏汽车及华为皆于 2023 年底推出基于无图算法的城市导航辅助驾驶；理想汽车则规划于2024年实现通勤NOA落地；蔚来于2023年7月正式发布NOP+(有高精地图)，并开启订阅收费；比亚迪则于 2023 年组建大规模智驾研发团队，开始聚焦发力智能驾驶。表表3：各家车企智能驾驶规划于各家车企智能驾驶规划

54、于 2023 年皆有突破性进展年皆有突破性进展 智能驾驶进展智能驾驶进展&规划规划 特斯拉特斯拉 当前已实现全场景辅助驾驶，但驾驶员仍需时刻注意路况；2024 年初有望推出 FSD V12 版本实现大幅度体验优化 小鹏小鹏 2023 年 10 月 24 日 XNGP 开始公测，11 月底实现 25 城正式落地，12 月底实现 52 城正式落地。华为华为 阿维塔于 2023 年底实现不依赖高精地图的城市 NCA 落地 理想理想 2024 年有望发布通勤 NOA 蔚来蔚来 2023 年 7 月 NOP+正式发布并开始订阅，目前尚无公开后续无图算法规划 比亚迪比亚迪 2023 年，已组建 4000-

55、5000 人软件团队，开始发力智能驾驶，当前仍以供应商方案为主 资料来源：爱卡汽车、搜狐、路透社、中国经济新闻网、开源证券研究所 当前特斯拉智能驾驶能力仍有较大的领先优势，其中智能驾驶能力主要取决于算法、算力、数据。（1）算法:特斯拉华为=小鹏理想蔚来比亚迪，全栈自研为算法领先与否的关键。（2）算力:特斯拉华为小鹏，特斯拉自研自动驾驶专用超级计算机，自研 D1 芯片在自动驾驶训练及预测上优于英伟达 A100。（3）数据:特斯拉理想小鹏=蔚来华为，主要取决于搭载智能驾驶硬件的汽车保有量及销量。表表4：特斯拉智能驾驶能力仍有较大的领先优势特斯拉智能驾驶能力仍有较大的领先优势 特斯拉特斯拉 小鹏小鹏

56、 华为华为 理想理想 算法算法 全栈自研 行业引领者 感知、规控、决策软件全栈自研 自研深度和广度更具优势(具有硬件研发优势)未实现全栈自研，和高校合作感知、规控、决策算法 算力算力 自研 DOJO 全球最强的自动驾驶专用超级计算机 600PFLOPS 阿里云合作自建，满足 1-2 年需求 450PFLOPS，不受英伟达禁令限制 理想当前1200PFLOPS(百度云租用)，后续与火山引擎合作建立智算中心 数据数据(排名排名)1 3 4 2 资料来源：各公司公告、中国基金报、搜狐、雷锋网、中国证券网、开源证券研究所 3.1、三电系统及域控制器：汽车智能化背景下自研成为行业趋势三电系统及域控制器：

57、汽车智能化背景下自研成为行业趋势 汽车智能化背景下，当前三电系统及域控制器自研为行业趋势，三电系统及域控制器自研有助于智能驾驶能力提升，并对成本控制有正面影响。（1）三电系统:除港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/30 电芯、电池包外，头部车企在其余三电环节皆为自研，自研有助于成本下降，并对整体安全性、续航及操控性能都有所提升。（2）域控制器:由特斯拉开始引入车企设计研发，供应商硬件代工模式，国内车企逐步跟进，有助于成本控制及自动驾驶软硬件结合，借以提升智能驾驶体验。表表5：三电系统及域控制器自研为行业趋势三电系统及域控制器自研为行业趋势 公司公司

58、电池电池 电驱电驱 电控电控 整车架构整车架构 域控制器域控制器 整车平台整车平台 电芯电芯 电池包电池包 BMS 电机电机 逆变器逆变器 特斯拉特斯拉 合作&自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研纯电平台 蔚来蔚来 合作(推迟自研)合作(推迟自研)自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 NT2.0平台 小鹏小鹏 合作 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研纯电平台 理想理想 合作 合作 自研 自研 自研 自研 自研 自研 增程式平台Shark/Whale 纯电平台 比亚迪比亚迪 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 e 平台 3.0 DM-i 平台 资料来源

59、：各公司官网、NE 时代新能源、公司年报、汽车之家、开源证券研究所 3.2、特斯拉：单车利润不复从前，待特斯拉：单车利润不复从前，待 FSD 和机器人放量和机器人放量 3.2.1、单车利润不复从前，待单车利润不复从前，待 FSD 全球化、机器人放量驱动利润增速加快全球化、机器人放量驱动利润增速加快 我们预计公司或维持销量优先战略，后续仍有降价可能，同时加大前瞻性方向投入，单车利润或难以回到从前，我们维持 2023-2025 年 Non-GAAP 净利润预测110/119/138 亿美元，同比增速-22%/8%/15%。展望 2024-2025 年，受益于 Model 3/Y改款放量、Cyber

60、truck 交付及平价车型推出有望驱动销量维持平稳增长；中期重点关注 FSD 全球放量、以及机器人进展，有望驱动利润增速再次抬升，维持“买入”评级。3.2.2、2023Q3 调整后净利润环比显著下滑，源自毛利率下降及营业费用增加调整后净利润环比显著下滑，源自毛利率下降及营业费用增加 2023Q3 Non-GAAP 净利润低于预期，单车净利润下降至 0.53 万美金，源自毛利率下降+费用扩张。（1）2023Q3 销量 43.5 万、环比轻微下降、基本符合市场预期，主要由于供给侧短期因素（工厂产线调整）。需求侧，北美受制于高利率环境导致需求疲软，中国、欧洲等其他地区需求更佳、在手订单量均有增加；（

61、2）2023Q3 汽车毛利率(剔除积分)环比下降 1.8pct 至 15.7%低于预期，主要源自 ASP 下降、工厂产线调整导致停产、新工厂及 4680 电池仍在爬坡；（3）2023Q3 营业费用为 24 亿美元，环比增长 13%，营业费用率为 10.3%，主要源自机器人、Cybertruck、Dojo 等新产品研发投入加大、销售门店持续扩张。3.2.3、Cybertruck 产品爬坡节奏低于预期，产品爬坡节奏低于预期，我们我们预计预计 2025 年实现年实现 25 万年产能万年产能 销量方面，销量方面，2023Q4 伴随工厂产线整改结束，伴随工厂产线整改结束，我们我们预计预计产能产能将回到正

62、常水平，仍将回到正常水平，仍会完成全年会完成全年 180 万辆销量目标。万辆销量目标。Cybertruck 产能爬坡进展低于预期，公司预计于 2023年11月开始交付Cybertruck、并计划于2025年实现25万年产能。我们预计2024-2025港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/30 年销量分别为 216 万辆、249 万辆、对用同比增速 24%、16%，展望 2024 年 Model 3及 Model Y 焕新款有望驱动 2024 年销量回升，2025 年 Cybertruck 产能爬坡及平价车型放量有望驱动整体销量稳定增长。图图16：特斯拉

63、年度交付量稳定提升特斯拉年度交付量稳定提升(单位单位:辆辆)数据来源：公司公告、开源证券研究所 FSD 方面，我们预计公司方面，我们预计公司 2024-2025 年年 FSD 收入有望加速放量收入有望加速放量。截至 2023Q1北美已有约 40 万名车主开始使用特斯拉 FSD 软件，我们预计后续 V12 版本将取消Beta 后缀，实现大幅度优化，伴随自研云端超算平台 Dojo 逐步落地，有望实现算法加速迭代，进而加速推动付费率提升。3.3、理想汽车：理想汽车：Mega 强化品牌力，待格局明朗驱动单车利润企稳强化品牌力，待格局明朗驱动单车利润企稳 3.3.1、Mega 强化品牌力，重点等待竞争格

64、局明朗驱动单车利润企稳强化品牌力，重点等待竞争格局明朗驱动单车利润企稳 短期关注 Mega 车型放量情况映射纯电车型未来前景、市场竞争格局演进对应稳态单车利润预期企稳，中长期看公司出海策略、ADAS 能力提升驱动公司销量天花板再次打开。基于汽车行业竞争持续加剧、公司以规模优先策略对应促销力度有所加大，我们预计公司 2023-2025 年收入 1191/1898/2871 亿元，同比增速为163%/59%/51%；2023-2025 年 Non-GAAP 净利润预测在 111/142/183 亿元，对应 EPS分别为 5.7/7.2/9.2 元。93.6万131.3万180.8万215.8万24

65、9.4万-500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000202120222023E2024E2025E美国加拿大欧洲中国其他地区港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/30 图图17：理想汽车月度交付量理想汽车月度交付量逐月提升逐月提升 数据来源：公司公告，开源证券研究所 3.3.2、2023Q3 单车净利提升至单车净利提升至 3.3 万元，主要源自毛利率提升万元，主要源自毛利率提升 2023Q3 Non-GAAP 净利润从 2023Q2 的 27.3 亿元上升至 34.7 亿元，环比增

66、长27%，对应单车净利由 3.2 万元提升至 3.3 万元，主要源自汽车毛利率超预期提升。（1）2023Q3 公司开启终端销售优惠，但由于 L9 销量占比提升、成本端持续优化对冲终端优惠影响，驱动车辆毛利率环比提升 0.2 pct 至 21.2%；（2）研发及销售费用平稳扩张，2023Q3 营业费用为 53 亿元，环比增长 15%，但受益收入大幅提升、整体营业费用率由 2023Q2 的 16.5%下降至 15.5%；（3）2023Q3 销量为 10.5 万辆，环比增长 21%，Q3 销量主要受限于产能，10 月产能已提升至 4 万辆水平，有望完成公司 Q4 12.5-12.8 万销量目标。3.

67、3.3、市场竞争加剧下单车净利面临压力，市场竞争加剧下单车净利面临压力，2024 车型储备丰富驱动销量高增车型储备丰富驱动销量高增 单车盈利方面，公司聚焦的 30 万以上 SUV 市场竞争有所加剧，竞品陆续发布或使公司促销力度逐步加大，导致单车利润或有下滑风险，关注后续纯电车型及 L6平价车型规模放量后驱动单车利润企稳。车型规划方面，公司纯电 MPV 开创流线型创新外观设计，有望强化用户品牌认知，已于 2023 年 12 月发布首款纯电 MPV 车型MEGA。公司预计 2024H1 发布增程式 SUV L6 下沉至 20-30 万新能源汽车市场、2024H2 预计推出 3 款纯电 SUV 车型

68、，公司预计于 2025 年形成 1 款旗舰车型+5 款增程车型+5 款纯电车型的产品矩阵。3.4、小鹏汽车：渠道供应链改革及新车周期有望于小鹏汽车：渠道供应链改革及新车周期有望于 2024 年集中释放年集中释放 3.4.1、渠道供应链改革及新车周期有望于渠道供应链改革及新车周期有望于 2024 年集中释放年集中释放 基于汽车行业 2023Q4 竞争加剧，公司或加大优惠力度，我们维持 2023-2025 年营收预测 315/703/1139 亿元，同比增速 17%/123%/62%。我们维持 2023-2025 年Non-GAAP 净利润预测在-110/-66/4 亿元，对应调整后 EPS 为-

69、6.3/-3.8/0.2 元。短期内 X9 销售爬坡或是正向催化，2024H1 渠道改革及无图 XGNP 有望驱动老车型销量稳定表现；2024H2 Mona 及数款扶摇架构车型交付爬坡、以及供应链降本效益释放15,141 16,620 20,823 25,681 28,277 32,575 34,134 34,914 36,060 40,422 0%100%200%300%400%500%600%700%0500000002500030000350004000045000交付量YOY港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/30 有望

70、驱动公司销量快速增长、以及亏损明显收窄，维持“增持”评级。图图18：小鹏汽车月度交付量小鹏汽车月度交付量于于 2023H2 实现大幅提升实现大幅提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.4.2、2023Q3 亏损未如期收窄，源自老车型折扣下毛利率利于预期亏损未如期收窄，源自老车型折扣下毛利率利于预期 2023Q3 Non-GAAP 净亏损从 2023Q2 的 26.7 亿元上升至 27.9 亿元，基于 Q3 整体销量环比提升 72%至 4 万辆水平，对应单车净亏损由 11.5 万元收窄至 7 万元，主要源自汽车毛利率恢复、营业费用保持稳定。（1）2023Q3 汽车毛利率环比提升 2.5pc

71、t至-6.1%，但剔除 G3 存货减值影响后，汽车毛利率仅环比提升 0.9%至-3.2%，整体改善幅度低于预期，由于 Q3 P7、G3、P5 等老款车型折扣力度较大；（2）研发及销售费用整体保持稳定，2023Q3 营业费用约 30 亿元，环比增长仅 3%，主要源自研发费用环比降低，整体营业费用率由 2023Q2 的 57%下降至 35%。3.4.3、渠道及供应链改革效益以及新车产品周期有望于渠道及供应链改革效益以及新车产品周期有望于 2024 年集中年集中释放释放 渠道改革方面，公司逐步关闭低效门店并陆续新增经销门店有望驱动销售效率提升，截至 2023Q3 共关闭 100 家以上低效门店，当前

72、总门店数为 395 家，我们预计2023 年底整体门店数达 500 间左右。技术降本、供应链自身改革以及导入大众供应链合作有望驱动其大幅降本，我们预计整体降本效益有望于 2024H2 伴随新车型陆续发布实现明显提升。车型规划方面，我们预计公司数款全新架构车型将于 2024 年集中释放，2023 年 11 月于广州车展实现首款 MPV 车型 X9 的亮相及预售、2024 年推出数款基于扶摇架构的新车型、2024Q3 发布 A 级车 MONA（我们预计价格下沉至15 万元水平）。3.5、蔚来：短期缺乏爆款车型，等待蔚来：短期缺乏爆款车型，等待 2024 年平价子品牌推出年平价子品牌推出 短期缺乏爆

73、款车型，等待 2024 年平价子品牌推出，重点关注 2024H2 平价子品牌推出带动市场下沉打开销量天花板。需求侧，2023 年 6 月全系降价后对整体销量提振明显，但公司降价后带来的订单需求持续性不及预期，2023 年 9 月交付相对 2023年 7-8 月已明显下滑。供给端，整体产能供应无虞，当前无供应链及零部件短缺情况，全年交付量主要取决于订单需求。5,218 6,010 7,002 7,079 7,506 8,620 11,008 13,690 15,310 20,002-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-5,000 10,000 15,000

74、 20,000 25,000交付量YOY港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/30 图图19：蔚来月度交付量蔚来月度交付量于于 7 月突破月突破 2 万辆，而后滑落至万辆，而后滑落至 1.6 万辆水平万辆水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4、计算机：恒生科技在计算机：恒生科技在 AI 产业浪潮中不会缺席产业浪潮中不会缺席 按照 AIGC 大模型产业链应用的不同阶段，可以大致将大模型产业链中的参与者分为基础层公司、中间层公司、应用层公司三大类。（1）基础层：主要包括大模型开发者（百度、腾讯、阿里巴巴、商汤等），算力资源及设备提供者（中芯国际、AS

75、MPT、联想集团、中兴通讯等），以及训练所需数据提供者（如百度集团、微博、阅文集团、新华文轩等）。（2）中间层：主要包括基础大模型在细分行业的应用和模型微调参与者，比如网易受益于多模态在游戏开发领域的应用，金山软件受益于大语言模型在办公软件领域的应用，中国软件国际受益于华为盘古行业模型在不同细分场景的落地开发等。（3）应用层：如 IGG、中手游、心动公司等受益于 AIGC 在游戏领域的应用，京东、美团、微博等直接受益于 AIGC 在广告设计与投放领域的应用，阅文集团、百度集团等直接受益于 AIGC 在文生文、文生图等领域应用。图图20：港股港股 AIGC 产业链相关上市公司产业链相关上市公司大

76、致可以分为三类大致可以分为三类（截至（截至 2024 年年 1 月月 16 日）日）资料来源：Wind、开源证券研究所 8,506 12,157 10,378 6,658 6,155 10,707 20,462 19,329 15,641 16,074-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000交付量YOY港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/30 4.1、联想集团：联想集团：PC 底部明确，景气上行叠加底部明确，景气上行叠加 AI 主线有望提振估值主线有望提振估值 4

77、.1.1、跟踪跟踪 PC 行业复苏力度及利润率兑现，行业复苏力度及利润率兑现，AI PC 密集发布仍是正向催化密集发布仍是正向催化 考虑到 2024H1 PC 行业复苏力度偏弱，ISG 收入规模及盈利能力存不确定性，维持公司 FY2024-2026 归母净利润预测 9.29/12.05/15.38 亿美元，FY2024-2026 净利润同比分别为-42.2%/29.7%/27.6%，对应摊薄后 EPS 0.077/0.099/0.127 美元。公司搭载个人助理的 AI PC 有望近期发布，我们认为将与 Windows10 预期停更共同驱动 PC出货增长，维持“买入”评级。4.1.2、FY202

78、4Q3 营收利润略超预期，源自营收利润略超预期，源自 IDG 业务集团超市场良好表现业务集团超市场良好表现 公司实现营收 157.21 亿美元同比增长 3%，实现净利润 3.37 亿美元，同比下滑22.9%，均略高于我们预期。营收利润改善主要由于公司 IDG 旗下 PC 业务及手机、平板均获得超过行业表现以及环比持续改善的经营利润率。IDG 集团收入同比增长6.7%，主要受公司 2023Q4 PC 出货实现高于行业（-2.7%）的 yoy 正增长（3.9%）影响。规模效应及高端产品占比的提升带动 IDG 业务集团经营利润率由 FY2024Q2 的7.35%轻微提升至 7.37%。ISG 业务集

79、团 FY2024Q3 收入同比下滑 13.4%至 24.73 亿美元，降幅收窄主要得益于存储、软件、服务业务的快速提升，经营利润率也在规模效应提升下改善至-1.53%.4.1.3、维持维持 PC 行业行业 2024 年弱复苏判断，持续跟踪年弱复苏判断，持续跟踪 PC 业务利润率兑现业务利润率兑现 IDC 数据显示 2023Q4 PC 行业出货量整体同比下降 2.7%。考虑到 2024Q1 尚未观察到行业明显复苏信号，我们维持 2024 年 PC 行业整体弱复苏趋势判断，尤其是伴随内置本地化 AI 大模型及 AI 应用的 AI PC 密集发布有望驱动 2024 下半年 PC 出货量增速加快；持续

80、跟踪以存储为代表的硬件大宗商品涨价可能对公司 PC 业务经营利润率带来的潜在影响。ISG 业务集团连续两个季度实现收入环比增长及经营利润率改善，有望于 FY2024Q4 在混合式 AI、推理需求提升的驱动下重返同比正增长。4.2、金山金山软件软件：期待期待 2024 年剑网年剑网 3手游及手游及 WPS AI 商业化商业化 4.2.1、重点期待重点期待 2024 年剑网年剑网 3全平台互通及全平台互通及 WPS AI 商业化落地商业化落地 考虑到 WPS 机构授权业务不及预期，金山云亏损收窄幅度低于预期，我们维持公 司2023-2025年 净 利 润 预 测4.2/7.31/11.57亿 元，

81、同 比 增 速 分 别 为-106.9%/74.0%/58.3%，对应 2023-2025 年摊薄后 EPS 0.3/0.5/0.8 元。期待 剑网 3手游、WPS AI 商业化驱动 2024 年增长加速；金山软件作为控股平台，有望受益港股流动性情绪回暖、以及 WPS AI 商业化机会。维持“买入”评级。4.2.2、2023Q3 游戏增速符合预期，剑网游戏增速符合预期，剑网 3手游版号落地有望驱动手游版号落地有望驱动 2024 年增长年增长 公司 2023Q3 收入同比上升 12%，同比增速有所放缓，主要由于 WPS 同比增速放缓影响。公司 2023Q3 经营利润率为 18%，自 2023Q2

82、 的 31%回落明显，主要由于新游戏推广带动销售费用提升，管理层预计经营利润率将于 2023Q4 回升。2023Q3游戏业务收入 9.61 亿元，同比上升 15%、环比下滑 10%，同比增长主要由于剑网3表现佳同时尘白禁区贡献增量，环比下滑则由于三季度为剑网 3季节性淡季。管理层仍维持 2023 年全年游戏业务个位数增速指引，展望 2023Q4剑网 3仍将保持强劲增长、而剑侠世界或将下滑。展望 2024 年，剑网 3手游已顺利港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/30 获得版号、公司预计将于 2024 年上半年正式发布并全平台互通，同时新手游Code

83、B.R.E.A.K将上线，有望共同驱动游戏业务稳健增长。4.2.3、2023Q3 WPS 收入增速放缓收入增速放缓，AI 开启公测有望提升付费率开启公测有望提升付费率 2023Q3 公司 WPS 业务收入 10.98 亿元，同比上升 9.3%、环比下滑 2%，主要受暑期淡季及信创进度不及预期影响。订阅业务收入增长 28.4%至 8.98 亿元，其中个人订阅收入受会员体系优化同比上升 25.6%，机构订阅收入受益企业客户拓展超预期同比上升 36.1%。机构授权业务受信创进度不及预期影响同比下滑 41.7%。WPS AI已于 11 月 16 日开启公测，将围绕 AIGC、Copilot 及 Ins

84、ight 三大领域持续打磨产品。参考微软 Copilot 11 月 1 日上线后对 Microsoft 365 E3 及 E5 级企业客户每人每月 30美元的定价，WPS AI 正式商用后有望提升付费率及 ARPU。4.3、SaaS：长久期资产受益美债利率下行享受估值显著扩张：长久期资产受益美债利率下行享受估值显著扩张 美债利率上行阶段，中美 SaaS 龙头 PS 估值均有明显收缩，回归至 2023 年 3-17倍 PS 估值区间，相比前期高点 5-45 倍 PS 差距显著。而在美债利率下行阶段，由于SaaS 公司属于长久期资产，分母端折现率的变化对估值影响更高，因而有望享受估值显著扩张。表表

85、6：港股港股 SaaS 公司公司 PS 估值相对可比估值相对可比 SaaS 行业上市公司而言并不高行业上市公司而言并不高（单位为百万人（单位为百万人民币）民币）营收（百万元）营收（百万元）净利润（百万元）净利润（百万元）PS PE SaaS 行业行业可比公司可比公司 市值（百市值（百万元）万元）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E Zoom 156,300 26,406 30,449 32,176 33,719 6,726 8,160 9,527 9,028 5 5 5

86、 19 16 17 Shopify 714,100 37,733 49,238 58,274 70,960-8,050 3,698 6,439 9,094 15 12 10 193 111 79 Okta 107,100 8,374 12,746 15,629 18,444-5,137-299 1,181 1,555 8 7 6 NA 91 69 Atlassian 438,400 18,096 25,202 30,160 37,015-1,457 3,343 4,220 5,665 17 15 12 131 104 77 Veeva 221,300 11,920 14,924 16,908

87、20,171 2,753 4,727 5,323 6,415 15 13 11 47 42 34 Paycom 89,300 9,266 12,343 14,873 17,703 1,887 3,206 3,876 4,671 7 6 5 28 23 19 Servicenow 1,033,900 48,818 63,904 77,668 94,564 2,321 14,714 18,077 22,100 16 13 11 70 57 47 Workday 518,400 33,098 43,166 51,764 60,597 971 6,421 10,035 12,000 12 10 9 8

88、1 52 43 Salesforce 1,818,600 170,627 214,904 247,524 274,385 3,139 34,257 52,628 62,941 8 7 7 53 35 29 Adobe 1,939,200 117,738 138,765 155,345 174,229 32,079 51,717 57,773 64,687 14 12 11 37 34 30 明源云 4,823 1,816 1,639 1,868 2,180-1,151-543-450-434 3 3 2 NA NA NA 微盟 7,007 1,839 2,352 2,901 3,402-1,2

89、66-382-11 216 3 2 2 NA NA 32 金蝶国际 37,760 4,866 5,932 7,391 8,898-329-266-57 229 6 5 4 NA NA 165 行业平均 10 9 7 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所（注：截至 2023 年 12 月 31 日，1HKD=0.9056RMB，1USD=7.1415RMB；美股及港股公司盈利预测来自彭博一致预期，明源云盈利预测来自开源证券研究所）港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/30 4.4、明源云：博弈地产政策明源云：博弈地产政策+流动性敏感导致估值弹性显

90、著流动性敏感导致估值弹性显著 地产 SaaS 公司龙头，公司治理优秀、技术领先，有望受益地产格局企稳。公司ERP 及云客 SaaS 技术及市场份额领先，2023 年 7 月 31 日公司发布云客 GPT 及营销云“MY AI”，助力客户提升内容生产效率并释放生产力。地产行业格局明朗化后主要参与者有望考虑引入 IT 数字化营销手段；同时公司在国企客户、存量市场战略积极推进驱动盈利前景明朗化。我们预计公司 2023/2024/2025 年收入分别为16.4/18.7/21.8 亿元人民币，同比-9.7%/14%/16.7%，经调整净利润-0.94/0.08/1.01 亿元，有望于 2025 年顺利

91、转正。5、半导体：库存周期逐步见底，需求复苏力度待跟踪半导体：库存周期逐步见底，需求复苏力度待跟踪 5.1、需求侧：数据处需求侧：数据处理、通信各占理、通信各占 1/3，汽车、消费、工业合计，汽车、消费、工业合计 1/3 半导体下游终端需求和宏观经济周期、消费类电子需求高度相关。从具体下游领域来看，2022 年全球半导体市场中，数据处理半导体（主要为 PC 和服务器等）占比 32%、通信半导体（主要为手机、基站等）占比 35%、消费电子（比如电视等）占比为 14%、汽车占比 10%、工业占比 10%。因此半导体需求的恢复仍然主要依赖于 PC、服务器、手机等需求的恢复。表表7：半导体终端下游需求

92、以数据处理和通信为主半导体终端下游需求以数据处理和通信为主 2019 2020 2021 2022 半导体市场规模（亿美元）半导体市场规模（亿美元）4,197 4,664 5,840 5,879 YoY-12%11%25%1%数据处理半导体市场规模（亿美元）数据处理半导体市场规模（亿美元）1,366 1,593 1,964 1,862 YoY-17%17%23%-5%在全球半导体规模占比 33%34%34%32%通信半导体市场规模（亿美元）通信半导体市场规模（亿美元）1,473 1,667 2,058 2,029 YoY-13%13%23%-1%在全球半导体规模占比 35%36%35%35%汽

93、车半导体市场规模（亿美元）汽车半导体市场规模（亿美元）407 399 510 590 YoY-4%-2%28%16%在全球半导体规模占比 10%9%9%10%消费电子半导体市场规模（亿美元）消费电子半导体市场规模（亿美元）559 574 735 798 YoY-11%3%28%9%在全球半导体规模占比 13%12%13%14%工业及其他应用半导体市场规模（亿美元）工业及其他应用半导体市场规模（亿美元）392 432 574 600 YoY-7%10%33%5%在全球半导体规模占比 9%9%10%10%数据来源：IDC、开源证券研究所 5.2、供给侧：全球半导体周期分制程扩产范围及幅度显著大于上

94、一轮供给侧：全球半导体周期分制程扩产范围及幅度显著大于上一轮 全球晶圆制造产能在2022Q4达到约3095万片/月，相比2019Q4产能扩张了30%，显著高于上一轮半导体周期（2017Q1-2019Q4）的 14%，在下游需求没有明显增量的情况下，我们认为未来或存在产能过剩风险。港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/30 本轮扩产整体呈现全面扩张状态，除1.3m 的最老旧节点产能扩张不多、8/10nm 作为过渡节点产能萎缩外，其他制程产能均有双位数增长，尤其是 11-16nm、50-80nm 扩产幅度超过 30%。表表8：全球范围内半导体周期分制程扩产

95、范围及幅度显著全球范围内半导体周期分制程扩产范围及幅度显著大于上一轮大于上一轮 等效等效 8 寸产能寸产能（万片万片/月月）2017Q1 2019Q4 2022Q4 2022Q4 产能产能占比占比 扩产幅度扩产幅度 2017Q1-2019Q4 2019Q4-2022Q4 3nm 0 0 42 1%-4/5nm 15 17 66 2%13%290%6/7nm 12 38 51 2%213%35%8/10nm 36 45 41 1%26%-9%11-16nm 290 274 394 13%-6%44%17-20nm 189 341 429 14%80%26%21-33nm 184 288 371

96、12%56%29%34-45nm 121 139 182 6%14%31%50-80nm 93 104 146 5%12%40%80nm-0.13um 302 350 417 13%16%19%0.13-0.35um 250 276 350 11%10%27%0.35-0.8um 140 149 164 5%6%10%0.8-1.3um 85 97 110 4%14%13%1.3um 164 188 197 6%15%5%其他 204 80 136 4%-61%69%合计合计 2,085 2,384 3,095 100%14%30%数据来源：SEMI、开源证券研究所 5.3、中芯国际：延续温和

97、复苏趋势，产能稀缺性价值凸显中芯国际：延续温和复苏趋势，产能稀缺性价值凸显 5.3.1、行业景气回升、产能稀缺性有望驱动行业景气回升、产能稀缺性有望驱动 PB 估值阶段性上升估值阶段性上升 考虑到 2023Q3 公司应占联营企业与合营企业亏损较大，2024 年半导体行业下游需求较为疲软，维持 2023-2025 年归母净利润 9/7/12 亿美金的预测，对应同比增速分别为-52.2%/-21.1%/80.4%。伴随半导体行业景气回升、国产客户上量、产能稀缺性价值凸显，有望驱动公司 PB 估值实现阶段性上升机会，维持“买入”评级。5.3.2、2023Q3 业绩符合预期，业绩符合预期，2023Q4

98、 业绩指引低于预期业绩指引低于预期 2023Q3 公司营业收入 16.2 亿美元，环比增长 3.9%，位于指引区间 3-5%区间。其中出货量环比增长 9.5%，主要受益于国内终端相关的 CIS、ISP、射频、蓝牙、显示驱动、Nor Flash 等相关芯片库存下降带来的订单需求恢复；但由于公司有新增 4.2万片月产能释放，产能利用率由2023Q2的78.3%下滑至77.1%；ASP环比下滑4.6%，主要由低价标准品占比提升、产品小幅降价导致。分地区来看，中国市场 2023Q3收入占比由 2023Q2 的 80%扩大至 84%，主要由于海外手机和消费类相关 IC 库存调整节奏滞后于国内。公司指引

99、2023Q4 收入环比增长 1%-3%，低于我们此前预期，主要由于行业整体需求面疲软，公司 2023Q4 指引环比微增仍优于其他成熟制程同业预期环比明显下滑表现。港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/30 5.3.3、2024 年需求预期弱复苏，价格及产能利用率年需求预期弱复苏，价格及产能利用率承压或将导致利润下行压力承压或将导致利润下行压力 公司管理层基于下游客户库存及新增流片情况分析预期2024年下游需求或仍较为疲软，我们由此下调 2024 年公司晶圆出货量预测至同比高个位数增长。2024 年大宗标准产品 ASP 或将继续下滑，而部分中小型设计公司

100、相关产品仍有望保持稳定。考虑到公司以中长期战略角度仍维持扩产规划不变，我们预计公司产能利用率将难以出现明显改善，我们预计2024年公司毛利率将面临下行压力，结合经营费用刚性，对应预计 2024 年归母净利润或将同比下滑。5.4、华虹半导体：华虹半导体：PB 估值创历史新低，行业景气回升有望驱动估值修复估值创历史新低，行业景气回升有望驱动估值修复 5.4.1、PB 估值创历史低位，估值创历史低位，2024 年有望逐季改善，维持“增持”评级年有望逐季改善，维持“增持”评级 考虑到公司产品降价影响，维持 2023-2025 年归母净利润为 1.96/1.01/1.19 亿美金的预测，对应同比增速分别

101、为-56.4%/-48.5%/17.9%，对应 EPS 分别为 0.11/0.06/0.07美金。考虑到公司 2023Q4 为基本面低点，2024Q1-2024Q2 经营亏损额有望收窄，伴随行业景气复苏、以及自身盈利改善有望驱动其估值修复，维持“增持”评级。5.4.2、2023Q3 业绩显著下滑源自业绩显著下滑源自 ASP 降幅显著，降幅显著，我们我们预计预计 2023Q4 出现经营亏损出现经营亏损 2023Q3 公司收入 5.69 亿美元，环比下滑 10%，接近公司指引 5.6-6.0 亿美金区间的下限，主要由于公司多次调降价格、对应在 2023Q3 集中体现，导致公司产品ASP 环比下降

102、10.6%，而公司出货量环比持平；2023Q3 毛利率 16.1%、接近公司指引 16-18%区间下限，相比 2023Q2 环比下滑 11.6 个百分点。公司指引 2023Q4 收入4.5-5.0 亿美金，对应环比下降 12%-21%；伴随 2023Q3 公司 8 寸及 12 寸产能利用率下滑后，9 月以来公司已有急单。公司指引 2023Q4 毛利率 2-5%，对应环比下滑11-14pct。我们估算 2023Q4 8 寸毛利率略低于 30%、而 12 寸出现负毛利率，主要考虑到公司 ASP 显著下降、以及公司计提存货跌价准备。基于公司 2023Q4 收入及毛利率指引，以及考虑到经营费用相对刚性

103、，我们预计公司 2023Q4 将出现经营亏损。5.4.3、伴随行业需求若超预期复苏，伴随行业需求若超预期复苏，2024Q3 有望实现盈亏平衡有望实现盈亏平衡 我们预计 2024Q1-2024Q2 公司经营亏损额有望收窄，主要考虑到出货量有望见底回升、产品价格短期内企稳、存货减值影响消除后有望驱动毛利率回升。伴随行业整体需求景气度复苏，我们预计 2024Q3 公司有望迎来经营利润的盈亏平衡点，进而驱动公司 PB 估值修复。6、消费电子：手机库存见底，跟踪消费电子：手机库存见底，跟踪 AI 手机能否驱动换机周期手机能否驱动换机周期 从手机终端库存来看，2022Q3-2022Q4 手机厂商库存达到历

104、史高位，进入积极去库存阶段，库存逐渐回到健康水位。以小米集团为例，2023Q3 小米的国内外库存都已经回到了相对健康水位。上一轮手机换机周期自 2020 年启动，2021 年全球手机出货 13.5 亿台，同比增长 5%。2022-2023 年出货量连续下滑，我们预计 2024 年手机市场大盘有望逐步企稳，后续需跟踪 AI 手机创新应用能否驱动新一轮换机周期，进而带动消费电子需求。港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/30 图图21：2023Q3 小米集团小米集团库存回到健康水位库存回到健康水位 图图22：IDC 预计预计全球手机出货量全球手机出货量 2

105、023 年下滑放缓年下滑放缓 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：IDC、开源证券研究所预测 6.1、舜宇光学科技：手机光学底部回升，观察舜宇光学科技：手机光学底部回升，观察 AI 手机能否驱动强劲复苏手机能否驱动强劲复苏 6.1.1、手机光学边际改善，汽车光学成为利润主力，维持“增持”评级。手机光学边际改善，汽车光学成为利润主力，维持“增持”评级。考虑到公司手机光学业务出货份额提升超预期，手机光学毛利率有望底部回升、但手机品牌存量竞争或导致手机光学业务毛利率不复从前，基于公司 2024 年手机摄像模组 6%毛利率、手机镜头 20%毛利率、及 2023H2 及 2024 年非经营收益

106、自然回落的假设，维持 2023 年-2025 年归母净利润为 11/17/21 亿元预测，对应同比增速-56%/59%/27%，EPS 分别为 1.0/1.5/2.0 元。公司基本面如期实现底部回升，观察 AI手机能否驱动换机周期从而拉动 2024-2025 年超预期复苏、从而带动基本面估值配置性价比凸显，维持“增持”评级。6.1.2、2023 年公司手机模组年公司手机模组/镜头出货量有望超出此前指引镜头出货量有望超出此前指引 公司 2023Q3 手机镜头及模组出货量环比表现超预期，2023Q4 出货量有望延续平稳表现：公司 9 月手机镜头出货环比上升 3.1%，对应 2023Q3 出货量 3

107、.2 亿颗，环比增长 12.3%，主要来自海外大客户季节性拉货。我们上修 2023 年手机镜头出货量预期至同比下滑 4%（vs 此前公司指引同比下滑 10%），基于 2023Q4 出货量环比持平的假设，主要考虑：（1）10 月受益于大客户拉货，出货量有望进一步环比改善；（2）11-12 月出货仍需观测安卓客户的库存管控策略。公司手机模组 9 月出货量环比下滑 1.4%，对应 2023Q3 出货量 1.6 亿颗，环比增长 8.5%，季度环比改善主要由于公司积极销售策略带动安卓市场份额提升。我们上修 2023 年手机模组出货量预期至同比增长 10.5%（vs 此前公司指引低个位数增长），基于 20

108、23Q4 环比持平的假设，主要考虑到安卓模组出货量有望保持平稳。6.1.3、维持维持 2023 年车载镜头出货量预期年车载镜头出货量预期 车载镜头 9 月出货量环比增长 2.1%，对应 2023Q3 环比增长 7%。我们维持 2023年全年出货量增长 18%预期（vs 公司指引同比增长 15%以上），基于 2023Q4 出货量环比下滑 12%的假设，主要考虑到海外客户年底或采取低库存策略。-30%-20%-10%0%10%20%30%0500300350小米存货制成品（亿元）qoq-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0246882

109、00222023E全球手机出货量（亿台）yoy港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/30 6.2、高伟电子：少有的利润高增长标的，切入后摄驱动利润放量高伟电子：少有的利润高增长标的，切入后摄驱动利润放量 6.2.1、受益大客户光学供应链多元化趋势，切入后摄模组受益大客户光学供应链多元化趋势，切入后摄模组驱动利润显著放量机会驱动利润显著放量机会 考虑到平板业务受大客户出货量拖累影响、后摄和MR研发投入增加、以及capex增加带来折旧影响，维持 2023-2025 年归母净利润 0.48/0.93/1.86 亿美金，对应同比增速分别为

110、-43.0%/94.2%/100.5%。受苹果 Vision Pro 即将发售催化，有利于支撑短期估值；长期来看，我们预计2023H1为利润低点，2023H2利润将环比改善，2024-2025年显著放量，为少有的高成长性机会具备一定稀缺性，维持“买入”评级。6.2.2、我们预计利润我们预计利润 2023H2 环比改善，有望于环比改善，有望于 2024-2025 年显著放量年显著放量 我们预计 2023H1 为利润低点，2023H2 利润将实现环比改善，主要由于海外大客户下半年出货量高于上半年、以及公司在新老机型份额差异，使得公司在下半年手机摄像头模组供应链整体份额高于上半年，2023H2 公司

111、手机和平板 CCM 出货量有望环比提升。我们预计公司整体利润有望于 2024-2025 年显著放量，主要基于假设：（1）我们预期公司在大客户后摄模组业务进展顺利、后摄业务增量空间广阔，公司后摄模组价值量相比前摄模组将显著增加。除潜望式模组之外，公司在主摄、广角镜头模组亦有陆续导入机会；（2）前摄模组的新机份额下滑的负面影响较为有限。6.2.3、苹果苹果 MR 发售在即，公司有望成为重要光学模组供应商，打开未来成长空间发售在即，公司有望成为重要光学模组供应商，打开未来成长空间 2023 年 6 月苹果发布了首代 MR 头显设备 Vision Pro，并将于 2024 年初正式发售，售价 3499

112、 美元。Vision Pro 采用双芯片设计（Mac 级别的 M2 芯片+实时传感器处理芯片 R1），搭载了 12 颗摄像头、5 个传感器、6 个麦克风，支持眼球追踪、头部追踪和手势追踪。我们认为公司有望凭借在iPhone和iPad光学模组上的技术能力，成为苹果 Vision Pro 摄像头模组重要供应商。随着未来 Vision Pro 产品技术迭代、不断放量，公司有望打开远期成长空间。6.3、比亚迪电子：比亚迪电子：2023Q4 业绩盈喜，重视汽车电子、钛合金利润潜力业绩盈喜，重视汽车电子、钛合金利润潜力 6.3.1、2023Q4 业绩符合预期，维持看好汽车电子、钛合金业务利润潜力业绩符合预

113、期，维持看好汽车电子、钛合金业务利润潜力 公司发布盈利预喜，2023 年净利润预期在 38.9-41.4 亿元区间，同比增长110%-123%。2024 年受益于母公司比亚迪智能化及高端化升级趋势、以及捷普结构件业务全年并表，有望驱动公司整体利润于 2024-2025 年实现快速增长，考虑到捷普结构件业务利润率爬升仍需时间，我们维持 2023-2025 年净利润预测 40.5/56.3/71 亿元，对应 EPS 为 1.8/2.5/3.2 元，同比增速为 118%/39%/26%，伴随公司业绩兑现有望驱动市场信心修复，维持“买入”评级。港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息

114、披露和法律声明 27/30 图图23：汽车电子业务有望成为比亚迪电子收入增长新驱动力汽车电子业务有望成为比亚迪电子收入增长新驱动力(单位单位:百万元百万元)数据来源：公司公告、开源证券研究所预测 6.3.2、受益母公司智能化及高端化升级趋势，维持看好汽车电子利润放量受益母公司智能化及高端化升级趋势，维持看好汽车电子利润放量 维持看好公司 2024 年汽车电子业务利润继续放量，主要受益于自身汽车电子产品结构持续优化、比亚迪智能化渗透加速以及中高端车型升级趋势。（1）公司为DiLink 独家供应商，2024 年 DiLink 座舱持续升级，比亚迪于 2024 年 1 月发布标准版 DiLink20

115、/50、高阶版 DiLink100/150/300 平台；（2）比亚迪智能化渗透趋势有望于 2024 年加速，中高阶 ADAS 域控有望全面渗透换代车型；（3）热管理模块在比亚迪混动车型渗透率仍有较大提升公司，公司热管理模块已于 2023 年底量产、2024年有望逐步提升份额；（4）空悬底盘受益于母公司自身车型结构高端化，比亚迪电子自研核心零部件具备成本优势、2024 年产品导入有望实现份额快速提升。6.3.3、公司为钛合金主力供应商，公司为钛合金主力供应商，2024 年利润全年并表且年利润全年并表且 2025 年预计更快速放量年预计更快速放量 钛合金为手机零部件重点升级趋势，维持看好其钛合金

116、结构件能力，2024 年捷普结构件业务利润增长且全年并表、2025 年预计利润放量更加显著。（1）公司为安卓系钛合金主力供应商，三星 S24 销量超预期，有望驱动零部件业务利润改善；（2）捷普结构件业务于 2024 全年并表，公司透过技术及管理赋能捷普相关业务，助力材料研发、设备自动化提升，有望驱动捷普结构件业务利润率逐步提升。7、投资建议投资建议 自上而下看，恒生科技指数对中国宏观经济景气指数及美债利率较为敏感，有望受益国内经济顺周期复苏及美债利率下行；自下而上看，恒生科技指数成分股构成积极顺应中国产业结构升级方向，汽车智能化及AI产业趋势下恒生科技不会缺席。（1）互联网：行业基本面兑现稳健

117、，存量竞争下格局稳定和壁垒较强的公司业绩确定性更强，中长期增量来自出海及 AI 应用。推荐拼多多；受益标的腾讯控股。（2）计算机：SaaS 作为长久期资产，有望受益于美债利率下行、享受板块性估值显著扩张。AI 及华为鸿蒙生态有望延续主线行情，AI 办公工具进入商业化初期，有望提升付费用户渗透率及 ARPU。推荐金山软件、浪潮数字企业；受益标的金蝶国际、中国软件国际、美图公司、阜博集团。（3）汽车：销售回暖叠加新车周期驱动板块估值修复，拥抱汽车智能化及汽车出海。2024 年中国新能源汽车销量增速或放缓，0%50%100%150%200%-10,000 20,000 30,000 40,000 5

118、0,0002020A2021A2022A2023E2024E2025E汽车电子收入YOY港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/30 竞争格局持续胶着，各家车企加速汽车出口战略。2024 年 3 月国内汽车销售有望逐步回暖、配合新车产品周期启动，驱动整车板块整体估值修复，推荐理想汽车、小鹏汽车；受益标的零跑汽车。（4）半导体：行业仍处在基本面复苏的起点，下游 IC设计客户处在低库存状态，晶圆厂产能稼动率有望逐步企稳。先进制程产能具备稀缺性，成熟制程业务或呈现量增价减趋势。建议关注中芯国际、华虹半导体。（5）消费电子：手机及 PC 行业目前已基本完成去库存

119、，后续有赖于 AI、钛合金及 XR等创新升级驱动更大业绩弹性。PC 和手机终端下一个创新周期集中于 AI，AI 手机短期内缺乏创新切实应用，我们预计苹果 iOS 生态的 AI 交互体验有望更优；而 AI PC创新应用关注办公软件及 AI PC 本地化 AI 模型进展能否激活 PC 换机周期。推荐联想集团、比亚迪电子、高伟电子，建议关注小米集团。表表9：受益标的盈利预测与估值一览受益标的盈利预测与估值一览 证券代证券代码码 公司名称公司名称 市值市值(亿亿,RMB）归母净利润（亿）归母净利润（亿）利润利润货币货币单单位位 估值估值方法方法 估值倍数估值倍数 评级评级 FY2023E FY2024

120、E FY2025E FY2023E FY2024E FY2025E PDD 拼多多 12,056 605 869 1,187 RMB PE 19.9 13.9 10.2 买入 3690.HK 美团 4,616 196 315 493 RMB PE 23.6 14.6 9.4 买入 9888.HK 百度集团-SW 2,792 268 276 313 RMB PE 10.4 10.1 8.9 买入 9988.HK 阿里巴巴-SW 13,799 1,643 1,767 1,999 RMB PE 8.4 7.8 6.9 买入 9618.HK 京东集团-SW 2,708 329 361 408 RMB

121、PE 8.2 7.5 6.6 买入 9868.HK 小鹏汽车 605 (110)(66)4 RMB PS 1.9 0.9 0.5 增持 2015.HK 理想汽车-W 2,682 111 142 183 RMB PE 24.2 18.9 14.6 增持 9866.HK 蔚来-SW 700 (183)(128)(83)RMB PS 1.3 1.0 0.8 增持 TSLA 特斯拉 43,447 110 119 138 USD PE 55.5 51.2 44.4 买入 3888.HK 金山软件 270 4.2 7.3 11.6 RMB PE 64.4 37.0 23.4 买入 0596.HK 浪潮数字

122、企业 24 1.7 2.3 3.0 RMB PE 13.8 10.6 8.0 买入 0992.HK 联想集团 964 9.3 12.1 15.4 USD PE 14.6 11.3 8.8 买入 0981.HK 中芯国际 1,081 8.7 6.9 12.4 USD PB 0.77 0.74 0.68 买入 1347.HK 华虹半导体 250 2.0 1.0 1.2 USD PB 0.57 0.57 0.55 增持 1415.HK 高伟电子 137 0.5 0.9 1.9 USD PE 40.2 20.6 10.4 买入 2382.HK 舜宇光学科技 510 10.6 16.8 21.4 RMB

123、 PE 48.3 30.4 23.8 增持 0285.HK 比亚迪电子 591 40.4 56.3 78.0 RMB PE 14.6 11.8 8.5 买入 数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：市值截至 2024 年 2 月 23 日，1HKD=0.9095RMB，1USD=7.1055RMB）8、风险提示风险提示（1）软件及产品推出不及预期。（2）产能及供应链风险。（3）监管政策变动。（4）宏观经济增长放缓。港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/30 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于

124、2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质

125、量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整

126、体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点

127、与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。港股港股行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/30 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客

128、户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中

129、所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提

130、供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：