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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 为什么为什么苏泊尔可以持续苏泊尔可以持续成长成长?(一一) 2020 年 08 月 27 日 强烈推荐/上调 苏泊尔苏泊尔 公司报告公司报告 过去二十年,公司经历了炊具到厨房小家电,到厨房大家电,再到生活环境电器这三 轮品类扩张,由炊具龙头走向厨房小家电龙头以及未来的“中国 SEB”。 如何实现如何实现的的品类扩张?品类扩张? 我们认为我们认为内部的产业链协同和外部的竞争格局是内部的产业链协同和外部的竞争格局是品类扩张能品类
2、扩张能否否成功成功的重要影响因的重要影响因 素。素。公司以性价比策略进行品类拓张,公司以性价比策略进行品类拓张,当所拓领域能形成产业链协同,竞争格局又较 为分散时,跨界大牌低价更容易取得成效。品类扩张的意义不仅仅在于拓品打开天花 板本身,而是能够积累一定的品牌延伸性,使得苏泊尔成为综合性的小家电品牌。能够积累一定的品牌延伸性,使得苏泊尔成为综合性的小家电品牌。 为什么苏泊尔可以为什么苏泊尔可以? 我们认为小家电本身没有核心技术壁垒,进入门槛也比大家电要低很多,苏泊尔可我们认为小家电本身没有核心技术壁垒,进入门槛也比大家电要低很多,苏泊尔可 以做到是来自于赛道禀赋、以做到是来自于赛道禀赋、SEB
3、赋能和前瞻性的渠道布局构成的品牌、供应链管理赋能和前瞻性的渠道布局构成的品牌、供应链管理 和渠道护城河。和渠道护城河。 对于家用电器而言,品牌的价值在于即提供稳定可靠的产品同时保障售后,从而减品牌的价值在于即提供稳定可靠的产品同时保障售后,从而减 少消费者搜索成本。少消费者搜索成本。这一点和以安全高压锅起家的苏泊尔形象是非常契合的。 SEB 控股之后,苏泊尔获得了大量的 OEM订单形成规模经济,促进向小家电转型。 生产工艺流程和技术得到有效提升,借鉴 SEB 小家电原型快速提升产品竞争力,整 个产业链地位得到提升。SEB 还带来了现代化的公司治理制度。 渠道建设从广度走向深度再走向高效,具有战
4、略前瞻性。 如何看待苏泊尔未来的空间如何看待苏泊尔未来的空间? 外销外销背靠 SEB,作为产能中心以非常低的成本享受非中国市场的内生增长和 SEB 外 延并购。内销内销形成品牌矩阵,继续受益消费升级,同时凭借良好的供应链协同和渠道 布局搭便网红新品便车,进行品类拓张。形成综合性的小家电品牌认知之后,布局更布局更 多品多品类类游刃游刃有余有余,有望变身赛博中国有望变身赛博中国。 投资建议:投资建议:我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 21.25、25.43、30.60 亿元, 对应 EPS 分别为 2.59、3.10、3.73 元,PE 值分别为 32 倍、27 倍、22 倍。上调
5、评 级为“强烈推荐”。 风险提示:渠道下沉不及预期、品牌年轻化不及预期、SEB 订单转移不及预期、新 品推出不及预期、项目投产不及预期。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,851.26 19,853.48 21,127.84 24,149.63 27,631.47 增长率(%) 25.83% 11.22% 6.42% 14.30% 14.42% 净归母利润(百万元) 1,669.87 1,919.91 2,125.13 2,543.34 3,059.78 增长率(%) 27.70% 14.97% 10.69% 19.6
6、8% 20.31% 每股收益(元) 2.04 2.35 2.59 3.10 3.73 PE 40.87 35.58 32.26 26.96 22.41 资料来源:公司财报、东兴证券研究所 公司简介公司简介: 公司是国内著名的炊具研发制造商,中国厨房 小家电的领先品牌,专注于炊具及厨房小家电 领域的产品研发、制造与销售。公司的主要业 务包括明火炊具、厨房小家电、厨卫电器、生 活家居电器四大领域。如今的苏泊尔已从厨房 走进客厅,不断用智巧的产品让消费者的生活 变得更美好。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示:个月重大事项提示: 2020-08-28 2020 年中报披露 交易数据交易数
7、据 52 周股价区间(元) 85.7-61.74 总市值(亿元) 685.61 流通市值(亿元) 510.24 总股本/流通 A股(万股) 82,108/61,107 流通 B股/H股(万股) / 52 周日均换手率 0.29 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源:wind、东兴证券研究所 分析师:闵繁皓分析师:闵繁皓 执业证书编号: S05 研究助理:徐程颖研究助理:徐程颖 01066554018 执业证书编号: S52 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 为什么苏泊尔可以持续成长?(一) DONGXING S
8、ECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 如何实现的品类扩张?如何实现的品类扩张? . 5 1.1 厨房小电产品领先带来定价权 . 5 1.2 厨房大电乘电商东风发挥性价比优势 . 7 1.3 生活电器受益外部竞争格局分散 . 9 2. 为什么苏泊尔可以?为什么苏泊尔可以? . 9 2.1 SEB 入主,站在巨人的肩膀上 .10 2.2 渠道从广度走向深度再走向高效 .12 3. 如何看待苏如何看待苏泊尔未来的空间?泊尔未来的空间? .14 3.1 外销以较低成本走向全球的星辰大海 .14 3.2 厨房经济兼具规模和成长 .15 3.3 小家
9、电市场的蛋糕越来越大 .17 4. 投资建议:投资建议:.18 5. 风险提示风险提示.19 相关报告汇总相关报告汇总 .21 插图目录插图目录 图图 1: 苏泊尔上市苏泊尔上市 16 年来营收翻了年来营收翻了 20倍,净利翻了倍,净利翻了 40倍倍 . 4 图图 2: 苏泊尔苏泊尔 ROE的持续上升(扣除的持续上升(扣除/加权)加权). 4 图图 3: 苏泊尔不断拓宽适用场景、丰富产品品类苏泊尔不断拓宽适用场景、丰富产品品类 . 4 图图 4: 内部产业链协同和外部的竞争格局是影响品类拓张是否成功的重要因素内部产业链协同和外部的竞争格局是影响品类拓张是否成功的重要因素 . 5 图图 5: 苏
10、泊尔电饭煲持续产品领先苏泊尔电饭煲持续产品领先. 5 图图 6: 苏泊尔电饭煲定价更高,销售额份额提升苏泊尔电饭煲定价更高,销售额份额提升 . 6 图图 7: 苏泊尔缩小与美的价差会有明显的销量份额提升苏泊尔缩小与美的价差会有明显的销量份额提升 . 6 图图 8: 苏泊尔豆浆机份额提升苏泊尔豆浆机份额提升. 6 图图 9: 苏泊尔破壁机份额提升苏泊尔破壁机份额提升. 6 图图 10: 2019年年 11月九阳破壁机在各价格带均有优势月九阳破壁机在各价格带均有优势 . 7 图图 11: 2020年年 6月苏泊尔破壁机销量突破显著月苏泊尔破壁机销量突破显著 . 7 图图 12: 2009年主要厨电
11、产品竞争格局依旧较为分散年主要厨电产品竞争格局依旧较为分散 . 7 图图 13: 厨电渠道结构与炊具小家电有较厨电渠道结构与炊具小家电有较大的不大的不同同 . 7 图图 14: 苏泊尔灶具通过性价比攫取较高的份额苏泊尔灶具通过性价比攫取较高的份额 . 8 图图 15: 苏泊尔在烟机及套系化产品的布局有待提升苏泊尔在烟机及套系化产品的布局有待提升 . 8 图图 16: 苏泊尔熨斗和苏泊尔熨斗和挂烫机挂烫机表现较好表现较好 . 9 图图 17: 苏泊尔吸尘器等产品表现较弱苏泊尔吸尘器等产品表现较弱 . 9 图图 18: 苏泊尔电器苏泊尔电器业务毛利稳定业务毛利稳定 .10 图图 19: 苏泊尔炊具
12、业务毛利稳定苏泊尔炊具业务毛利稳定 .10 图图 20: 苏泊尔获得了苏泊尔获得了 SEB大量的大量的 OEM 订单(万元)订单(万元) .10 图图 21: SEB给予的出口订单毛利稳定给予的出口订单毛利稳定 .10 rQtQmRnQoMmNnRnQvNyRoN6MaOaQtRnNpNpPiNpPuMjMmOtM6MnMrOuOoMtONZpPwO DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 为什么苏泊尔可以持续成长?(一) P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 22: 小家电显著收益订单转移小家电显著收益订单转移,产生,产生规模经济规模
13、经济 . 11 图图 23: SEB控股之后,苏泊尔产能扩建明显控股之后,苏泊尔产能扩建明显 . 11 图图 24: 苏泊尔生产人员人均创收创利稳步提升(百万元)苏泊尔生产人员人均创收创利稳步提升(百万元) . 11 图图 25: SEB集团集团具有小家电多品类的原型具有小家电多品类的原型 . 11 图图 26: 苏泊尔产业链占款提升(单位:万元)苏泊尔产业链占款提升(单位:万元) .12 图图 27: SEB给苏泊尔带来对商超的议价权给苏泊尔带来对商超的议价权 .12 图图 28: 苏泊尔依靠经销商资源建立起遍布全国的销售网络苏泊尔依靠经销商资源建立起遍布全国的销售网络 .13 图图 29:
14、 苏泊尔以生活馆弥补低线市场卖场的稀缺苏泊尔以生活馆弥补低线市场卖场的稀缺 .13 图图 30: 苏泊尔承接苏泊尔承接 SEB订单增速快于外协代工厂订单增速快于外协代工厂 .15 图图 31: SEB集团外协和亚洲自有产能贡献提升集团外协和亚洲自有产能贡献提升 .15 图图 32: SEB集团过去集团过去 5年收购的品牌年收购的品牌 .15 图图 33: WMF欧洲炊具和厨具营收欧洲炊具和厨具营收 4亿美元左右亿美元左右 .16 图图 34: 中中国区国区 WMF份额和双立人有较大差距份额和双立人有较大差距.16 图图 35: 苏泊尔炊具份额有进一步提升的空间苏泊尔炊具份额有进一步提升的空间
15、.16 图图 36: 快递企业披露的物流单票成本持续走低(元快递企业披露的物流单票成本持续走低(元/票)票) .16 图图 37: 日本电饭锅产品升级显著(销量:万台)日本电饭锅产品升级显著(销量:万台) .17 图图 38: 电饭锅产品升级带来价格带上移(单位:日元)电饭锅产品升级带来价格带上移(单位:日元) .17 图图 39: 苏泊尔多功能锅份额提升明显苏泊尔多功能锅份额提升明显 .17 图图 40: 苏泊尔电热饭盒份额提升明显苏泊尔电热饭盒份额提升明显 .17 图图 41: 中国小家电保有量还有非常大的提升空间(台中国小家电保有量还有非常大的提升空间(台/每百户)每百户) .18 图图
16、 42: 公司通过代言人助力潜力品类认知度提升公司通过代言人助力潜力品类认知度提升 .18 图图 43: 苏泊尔开始积极投入内容营销苏泊尔开始积极投入内容营销 .18 表格目录表格目录 表表 1: 苏泊尔灶具不只是低价,更是真正的性价比苏泊尔灶具不只是低价,更是真正的性价比 . 8 表表 2: 苏泊尔油烟机虽然售价较低,但核心参数仍有些逊色苏泊尔油烟机虽然售价较低,但核心参数仍有些逊色 . 8 表表 3: 苏泊尔股权激励保价护航苏泊尔股权激励保价护航.12 表表 4: 2019年年 SEB非亚洲市场转移给亚洲工厂的订单仅占非亚洲市场转移给亚洲工厂的订单仅占 34.45%.14 P4 东兴证券东
17、兴证券深度深度报告报告 为什么苏泊尔可以持续成长?(一) DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 赫尔曼.西蒙曾以“它们没有爆炸性的成长经历,没有特别辉煌的年增长率,但是能够在很长的时间里保持稳 定,不断地进步。它们以一种聚沙成塔的方式在数十年的岁月长河里实现几何级数扩张”来诠释“隐形冠军” 的成长性。 苏泊尔就是这样的隐性冠军苏泊尔就是这样的隐性冠军。很少有哪一年呈现翻倍式增长的亮眼业绩,但上市 16 年,营收翻了 20 倍,净 利翻了 40 倍,ROE 也由 11%提升至 28%。 图图1: 苏泊尔上市苏泊尔上市 16年来营收翻了年来
18、营收翻了 20倍,净利翻了倍,净利翻了 40倍倍 图图2: 苏泊尔苏泊尔 ROE的持续上升(扣除的持续上升(扣除/加权加权) 资料来源:wind,公司财报,东兴证券研究所 资料来源:wind,公司财报,东兴证券研究所 过去二十年,公司经历了炊具到厨房小家电,到厨房大家电,再到生活环境电器这三轮品类扩张,品牌场景 由厨房走向客厅,品牌形象由炊具龙头走向厨房小家电龙头以及未来的“中国 SEB”。 在本篇报告中我们将探讨在本篇报告中我们将探讨苏泊尔如何实现苏泊尔如何实现的的品类扩张?为什么能够做到?如何看未来的空间?品类扩张?为什么能够做到?如何看未来的空间?后续的报告 我们将进一步探讨面对未来的空
19、间,苏泊尔有什么竞争优势?又有哪里值得改进? 图图3:苏泊尔不断拓宽适用场景、丰富产品品类苏泊尔不断拓宽适用场景、丰富产品品类 资料来源:公司官网,东兴证券研究所 SEB 控股 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 为什么苏泊尔可以持续成长?(一) P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 如何如何实现实现的品类扩张的品类扩张? 公司公司以性价比策略进行以性价比策略进行多多品类拓张,内部的产业链协同和外部的竞争格局是品类拓张,内部的产业链协同和外部的竞争格局是成功与否的成功与否的重要影响因素。重要影响因素。当所 拓领域能形成产业链协同,竞
20、争格局又较为分散时,跨界大牌低价更容易取得成效。 我们认为,品类扩张的意义不仅仅在于拓品打开天花板本身,而是而经过几轮的品类扩张,能够积累一定的能够积累一定的 品牌延伸性品牌延伸性,使得苏泊尔使得苏泊尔成为综合性的小家电品牌成为综合性的小家电品牌。 图图4: 内部产业链协同和外部的竞争格局是影响品类拓张是否成功的重要因素内部产业链协同和外部的竞争格局是影响品类拓张是否成功的重要因素 资料来源:东兴证券研究所 1.1 厨房小电厨房小电产品领先带来定价权产品领先带来定价权 电炊具电炊具是炊具产品发展过程中的自然多元化。是炊具产品发展过程中的自然多元化。苏泊尔以部分明火炊具的电器化为切入口,推出电饭
21、煲、电水 壶、电磁炉等产品进入电热类小家电行业。从生产端来看,原有的制锅技术能直接应用于这类产品,具有技 术和产能的优势。从消费端来看,原有的经销商资源可以直接利用,同时原有的炊具产品也积累了较好的品 牌认知度。 图图5:苏泊尔电饭煲持续产品领先苏泊尔电饭煲持续产品领先 资料来源:公司官网,东兴证券研究所 产品领先产品领先带来带来电热类产品定价权。电热类产品定价权。以电饭煲为例,苏泊尔率先进行内胆和加热技术革命,推出 IH 电饭煲、 球釜电饭煲以及蒸汽加热电饭煲,份额进一步提升,均价也有所提升,顺利成为行业第二。从淘系平台的销 售数据来看,当苏泊尔缩小与美的电饭煲的价差时,销量份额会有显著提升,显示出极强的产品竞争力和品当苏泊尔缩小与美的电饭煲的价差时,销量份额会有显著提升,显示出极强的产品竞争力和品 牌影响力。牌影响力。 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 为什么苏泊尔可以持续成长?(一) DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声