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1、nMpQrRpRoPtPpOmOsPtMnQ7NdN8OmOmMtRmMeRmNpOiNoNmMbRoPsOMYqMpMxNsOzQ 2020 年 11 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 公司概况:核心竞争力突出的钢构龙头 . 5 1.1. 技术、品牌与过往业绩突出的钢构龙头. 5 1.2. 钢结构业务处于快速成长期 . 6 1.3. 化纤业务或已触底,影响有望不断减小. 8 2. 行业分析:钢结构需求空间广阔,市场集中度加速提升 . 9 2.1. 钢结构性能突出,政策驱动迎快速发展期 . 9 2.2. 轨交、学校、医院、场馆需求广
2、阔,钢结构住宅有望成为行业新动力 . 11 2.3. EPC 模式在钢结构领域加速推广,龙头公司市占率持续提升 . 13 3. 技术品牌优势显著,“一号工程+装配式 EPC”双引擎驱动快速发展 . 14 3.1. 技术、品牌、过往业绩突出,助力开拓“一号工程”市场 . 14 3.2. 装配式 EPC 聚焦医院、学校、场馆,细分市场优势显著 . 15 3.2.1. 依托集团大健康资源开拓医院 EPC 市场 . 16 3.2.2. 依托大跨度技术优势开拓场馆及会展中心项目 . 16 3.2.3. 学校 EPC 项目领域经验丰富,优势显著 . 17 3.3. 钢结构产能持续提升,积极布局先进制造产能
3、. 17 4. 盈利预测、估值及投资建议 . 18 4.1. 盈利预测 . 18 4.2. 估值及投资建议 . 19 5. 风险提示 . 20 图表目录图表目录 图表 1:公司历史沿革 . 5 图表 2:公司业务类型占比情况 . 5 图表 3:公司业务结构分地区占比 . 5 图表 4:公司钢结构业务细分构成 . 6 图表 5:公司股权结构 . 6 图表 6:公司历年营收及增速 . 7 图表 7:公司历年归母净利润及增速 . 7 图表 8:公司历年毛利率与净利率 . 7 图表 9:公司历年经营性现金流量净额 . 7 图表 10:公司季度新签钢结构订单情况 . 8 图表 11:公司化纤业务历年营收
4、及增速 . 8 图表 12:钢结构与传统现浇建筑的主要优劣势分析 . 9 图表 13:我国钢结构主要政策汇总 . 10 图表 14:日本已开工建筑主要结构占比 . 11 图表 15:我国历年新增轨道交通车站数 . 11 图表 16:我国历年新增医院数量 . 12 图表 17:我国历年新增三甲医院数量 . 12 图表 18:我国历年各类各级学校总数 . 12 图表 19:我国历年在建展览馆数量及面积 . 13 图表 20:我国历年待建展览馆数量及面积 . 13 图表 21:未来钢结构住宅市场规模敏感性测算(亿元) . 13 2020 年 11 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细
5、阅读本报告末页声明 图表 22:含钢结构的工程项目收入分布示意图 . 14 图表 23:公司一号工程代表项目 . 15 图表 24:“中国天眼”项目 . 15 图表 25:江门中微子探测器 . 15 图表 26:公司中标医院类项目列表 . 16 图表 27:公司仅用 85 天时间以 EPC 模式建成“云栖小镇会展中心” . 17 图表 28:公司仅用 180 天以 EPC 模式建成“联合国地理信息展览馆” . 17 图表 29:公司中标学校类项目列表 . 17 图表 30:公司历年钢结构产量 . 18 图表 31:公司营收成本毛利拆分预测表(亿元) . 19 图表 32:可比 A 股公司估值表
6、 . 20 2020 年 11 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 公司概况公司概况:核心竞争力突出的钢构龙头核心竞争力突出的钢构龙头 1.1. 技术、品牌与过往业绩突出技术、品牌与过往业绩突出的的钢构钢构龙头龙头 公司前身为成立于 1984 年的杭州东南网架厂,经过多年的发展,公司已成为集设计、制作、 安装于一体的大型钢结构上市公司, 为国家大跨度空间结构产业化基地实施单位、国家高新技术企业。公司具有房屋建筑施工总承包壹级、钢结构工程专业承包壹级、钢结构制造特级、设计甲级、建筑金属屋(墙)面设计与施工特级等资质,承接了“中国天眼”500 米口径球面射
7、电望远镜(FAST) 、江门中微子探测器、国家游泳中心“水立方” 、北京首都机场 T3A 航站楼、杭州奥体博览中心主体育场、云栖小镇国际会展中心等国内外标志性工程,业内知名度较高。 图表 1:公司历史沿革 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 目前公司业务主要由钢结构与化纤两部分构成。目前公司业务主要由钢结构与化纤两部分构成。公司钢结构业务包括钢结构建筑及围护系统的设计、制造、安装以及总承包业务等。2019 年公司钢结构业务实现 57.2 亿元,占总营收比重达到 64%,近三年比重逐年提升。从产品类型看,钢结构业务主要由空间钢结构、高层重钢结构、轻钢结构 3 项构成,2019 年占比分别为 43
8、%/42%/16%,近几年来高层重钢结构占比呈上升趋势。公司化纤业务主要产品包括 POY、FDY、聚酯切片等,主要应用于服装、家纺和产业用纺织品等领域。2019 年公司化纤业务实现营收31.3 亿元,占比约 35%,呈逐年下降趋势。 图表 2:公司业务类型占比情况 图表 3:公司业务结构分地区占比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 98.0%98.9%75.8%59.7%55.4%56.6%63.8%0.0%0.0%23.1%38.9%43.7%42.1%34.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20
9、0019其他业务化纤业务建筑钢结构业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200019其他东北华中华南西北西南华北华东 2020 年 11 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:公司钢结构业务细分构成 资料来源:Wind,国盛证券研究所 公司实际控制人为郭明明先生;西藏信托有限公司-西藏信托-智昂 5 号集合资金信托计划为公司第一期员工持股计划, 于2019年5月份购买完成, 目前占公司总股本的2.01%;杭州浩天物业管理有限公司是浙江东南网架集团全资子公
10、司。 图表 5:公司股权结构 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 1.2. 钢结构业务钢结构业务处于处于快速快速成长期成长期 公司 2019/2020Q1-3 分别实现营收 89.8/65.5 亿元, 同比增长 3.2%/2.4%; 分别实现归母净利润 2.7/3.1 亿元,同比增长 57%/31%。随着 2019 年开始深入实践“一号工程+装配式 EPC”战略,公司盈利能力持续向好。无论是一号工程还是装配式 EPC 项目,其现金流、毛利率情况均要好于一般钢结构分包项目,推动公司利润水平提升与现金流改善。 39.6%43.7%48.8%42.6%53.7%46.3%42.6%37.9%36.8
11、%33.9%39.4%32.6%35.1%41.7%22.5%19.6%17.3%18.0%13.8%18.7%15.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200019轻型钢结构高层重钢结构空间钢结构 2020 年 11 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:公司历年营收及增速 图表 7:公司历年归母净利润及增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 8:公司历年毛利率与净利率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 9:公司历年经营
12、性现金流量净额 资料来源:Wind,国盛证券研究所 37.21 42.27 51.96 57.38 77.92 86.95 89.76 65.49 0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080902001820192020Q1-3营业收入(亿元)营收增速(%)0.60 0.65 0.35 0.49 1.04 1.71 2.67 3.07 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.52000192020Q1-3归母
13、净利润(亿元)归母净利增速(%)1.58%0.72%0.94%1.35%2.08%2.95%12.80%11.50%11.37%11.29%10.76%11.58%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2001720182019净利率毛利率3.37 2.61 -1.03 0.40 3.79 -0.39 3.20 -2-2001720182019经营性现金流净额(亿元) 2020 年 11 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2019 年以来公司钢
14、结构业务订单保持较高增速,2020Q1-3 累计新签钢结构订单约 90亿元,同增 38%;Q3 单季增长 51%。后续随着公司钢结构订单持续向收入转化,公司有望步入快速增长期。 图表 10:公司季度新签钢结构订单情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 1.3. 化纤业务或已触底化纤业务或已触底,影响有望不断减小影响有望不断减小 2019 年以来受到新冠疫情影响,公司化纤业务下游需求出现萎缩;2020 年原油价格大幅下跌不仅使公司产品售价下降影响收入,同时也使公司库存原材料存货减值增多。2020H1公司化纤业务收入9.3亿元, 占比已下降至约20%左右, 实现亏损约9000万元。当前化纤行业景
15、气度已触底,未来有望逐步回升,公司化纤业务最坏时期或已过去,未来在公司收入与利润中占比将持续下降、影响不断减小。 图表 11:公司化纤业务历年营收及增速 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3单季新签钢结构订单(亿元)累计同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%055402015年2016年2017年2018年2
16、019年2020H1化纤业务营收(亿元)同比增速 2020 年 11 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 行业分析:行业分析:钢结构需求空间广阔钢结构需求空间广阔,市场集中度,市场集中度加速加速提升提升 2.1. 钢结构钢结构性能突出性能突出,政策驱动迎快速发展期,政策驱动迎快速发展期 钢结构建筑钢结构建筑性能、效率性能、效率优势优势显著显著。相比传统现浇钢筋混凝土建筑,钢结构建筑具有模块化、标准化的特点,特点鲜明性能优越,主要的组成部件均可在工厂内进行制造加工,再通过现场施工安装。除了具备装配式建筑绿色环保、施工工时短等优点外,钢结构建筑具备安全、提
17、高单位面积土地使用效率、自重轻、材料回收与循环利用等优势,符合建筑产业化及绿色建筑的趋势。随着钢结构建筑技术水平的不断提升、行业规模效应扩大、同时传统现浇施工成本持续上升,未来钢结构建筑的成本有望逐渐接近钢筋混凝土建筑成本,长期成长空间巨大。 图表 12:钢结构与传统现浇建筑的主要优劣势分析 项目项目 钢结构钢结构 传统现浇传统现浇 建筑重量 较轻 较重 环保 材料可回收与循环利用 难以回收,容易形成建筑垃圾 施工方式 螺栓、焊接 现场浇筑 施工时间 现场拼装,现场工期短 施工周期长 工序特点 工序灵活,可以交叉作业 需要一层一层施工,且需等待混凝土凝固 空间占用 无大梁大柱,增加室内面积,可
18、实现大跨度 承重梁柱较多,占用室内面积,不可大跨度 抗震性 允许较大位移,抗震性好 抗争性能弱,振动容易开裂 耐火性 温度升高会影响结构稳定,但可添加合金元素或使用涂料解决 现浇混凝土耐火性强,不易变形 防腐性 较易腐蚀,但可使用涂料或镀锡增强耐腐蚀性 不易被腐蚀 成本趋势 目前成本略高,但趋势向下 目前成本低,但成本上升压力增大 资料来源:国盛证券建筑团队总结,国盛证券研究所 政策政策加速加速推广钢结构推广钢结构建筑建筑。2013 年年,国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导性意见明确提出,在建筑领域应优先采用、优先推广钢结构建筑。2016 年年,中共中央、国务院关于进一步加强城市规划建设管理
19、工作的若干意见和国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见也都明确提出发展钢结构建筑。2019 年年住建部连续 2 次在重要会议中提出要大力开拓钢结构装配式住宅建设试点,行业政策有所加速。2020 年年自年初钢结构在抗击新冠疫情中展现出超强优势后,住建部、卫健委、发改委等部门持续密集发布钢结构相关政策,其中提出了“新建公共建筑原则上采用钢结构” 、“鼓励高震度地区的学校、医院、办公楼、酒店等公共建筑,以及大型展览馆、科技馆、体育场、 机场、 铁路等大跨度建筑优先采用钢结构” 、“积极推进钢结构住宅和农房建设”等重要政策。 2020 年 11 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声
20、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13:我国钢结构主要政策汇总 时间时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2013.10.6 国务院 国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 指出“推广钢结构在建设领域的应用,提高公共建筑和政府投资建设领域钢结构使用比例,在地震等自然灾害高发地区推广轻钢结构集成房屋等抗震型建筑”。 2015.8.31 工业和信息化部、住房城乡建设部 促进绿色建材生产和应用行动方案 提出“发展钢结构建筑和金属建材。在文化体育、教育医疗、交通枢纽、商业仓储等公共建筑中积极采用钢结构,发展钢结构住宅。工业建筑和基础设施大量采用钢结构。在大跨度工业厂房中全面采用
21、钢结构。 2015.11.4 国务院 国务院常务会议 提出结合棚改和抗震安居工程等,展开钢结构建筑试点。 2016.2.1 国务院 关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 指出推广应用钢结构建筑,结合棚户区改造、危房改造和抗震安居工程实施,开展钢结构建筑推广应用试点,大幅提高钢结构应用比例。 2016.2.6 中共中央、 国务院 关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见 指出在发展新型建筑方式方面加大政策支持力度,积极稳妥推广钢结构建筑。力争用 10 年左右时间,使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。 2016.3.5 政府工作报告 提出积极推广绿色建筑和建材,大力发展钢结构和装配式
22、建筑,提高建筑工程标准和质量。 2018.3 住建部、科技司 2018 年工作要点 扩大绿色建筑强制推广范围,力争到今年底,城镇绿色建筑占新建建筑比例达到 40%。 2018.12 住建部 全国住房和城乡建设工作会议 大力发展钢结构等装配式建筑,积极化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾,加快完善装配式建筑技术和标准体系。 2019.3 住建部 建筑市场监管司 2019 年工作要点 强调要选择部分地区开展钢结构装配式住宅建设试点。 2019.12 住建部 全国住房和城乡建设工作会议 “着力推进建筑业供给侧结构性改革,促进建筑产业转型升级”, “大力推进钢结构装配式住宅建设试点”。 2020.2 卫
23、健委、住建部 新型冠状病毒肺炎应急救治设施设计导则 强调为应对新冠疫情防控严峻形势,鼓励传染病应急救治设施建设优先考虑轻型钢结构等装配式建筑,宜采用整体式、模块化的结构,特殊功能区域和链接部位可采用成品轻质板材现场组接。 2020.7 住建部、发改委、央行等七部委 绿色建筑创建行动方案的通知 1)到 2022 年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%;2)推广装配化建造方式,大力发展钢结构等装配式建筑,新建公共建筑原则上采用钢结构;3)编制钢结构装配式住宅常用构件尺寸指南,强化设计要求,规范构件选型,提高装配式建筑构配件标准化水平;4)推动装配式装修;5)打造装配式建筑产业基地,提升建造水
24、平 2020.7 住建部 关于大力发展钢结构建筑的意见(征求意见稿) 明确提出“大力推广钢结构公共建筑,积极推进钢结构住宅和农房建设”,并“鼓励高震度地区的学校、医院、办公楼、酒店等公共建筑,以及大型展览馆、科技馆、体育场、机场、铁路等大跨度建筑优先采用钢结构” 资料来源:公开资料整理,国盛证券研究所 钢结构建筑行业中长期成长钢结构建筑行业中长期成长空间广阔。空间广阔。当前我国钢结构建筑技术体系逐渐成熟,但渗透率仍低,根据住建部公布数据,钢结构房屋建筑面积仅占全国房屋建筑面积 6%左右,建筑钢结构用钢量约占钢产量的 5%左右,而发达国家建筑钢结构用钢量要占钢产量的10%以上,美国、日本等国家更
25、达到 30%以上,未来我国钢结构建筑渗透率提升空间巨大。在当前政策推广加码、技术进步、成本下行背景下,我国钢结构需求有望持续较快增长,行业中长期成长空间广阔。 2020 年 11 月 29 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:日本已开工建筑主要结构占比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.2. 轨交、学校、医院、场馆需求广阔,钢结构住宅有望成为行业新动力轨交、学校、医院、场馆需求广阔,钢结构住宅有望成为行业新动力 轨交车站、机场:快速建设,仍处高增长阶段轨交车站、机场:快速建设,仍处高增长阶段。轨道交通车站是城市内基础设施类的重要公共空间,每年建设量
26、较大,且已较大比例采取钢结构方式建造,当前仍处于快速发展阶段。其中“城际高速铁路和城际轨道交通”被列入了新基建的 7 大领域之一,根据轨道交通协会数据,2019 年我国完成轨交建设投资 5959 亿元,同增 9%,2019 年新增轨道交通车站 595 个,续创历史新高。预计“十四五”期间轨道交通网络将持续建设,带动相关钢结构建设需求提升。 机场与高铁站、地铁站类似,也是基建类重要公共空间,2013 年以来,我国机场建设迎来一波小高峰,截至 2019 年,我国民用航空通航机场数为 238 个,吞吐量达到 13.5 亿人次,稳居世界第二位。2017 年国家发展改革委、民用航空局联合印发的关于印发全
27、国民用运输机场布局规划的通知中提出,到 2025 年,在现有(含在建)机场基础上新增布局机场 136 个,全国民用运输机场规划布局 370 个(规划建成约 320 个)。中长期看,我国民用机场基础设施仍处在积极建设、持续完善的阶段,考虑到钢结构非常适用于机场这类需要大跨度的公共空间,目前国内已基本采取钢结构方式建造机场,未来钢结构机场领域潜在空间广阔。 图表 15:我国历年新增轨道交通车站数(个) 资料来源:交通部,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013
28、年2014年2015年2016年2017年2018年木制钢筋混凝土钢结构170 228 174 280 263 376 572 372 595 005006007002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年新增轨道交通车站数 2020 年 11 月 29 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 医院:疫情冲击下建设有望明显加速医院:疫情冲击下建设有望明显加速。医院是居民公共基础设施的重要一环,且其具备专业性需求,施工能力要求较高,具备相关建造能力的企业也相对更少,目前已有较大比例新建医院采用钢结构方
29、式建造。2018-2019 年来我国新增医院,尤其是新增三甲医院数量有加速的趋势,行业需求提升。同时考虑到今年以来疫情因素影响可能持续,为应对后续可能存在的“疫情常态化” ,中长期看医院领域的建设将处于较高需求周期内。 图表 16:我国历年新增医院数量(个) 图表 17:我国历年新增三甲医院数量(个) 资料来源:卫计委,国盛证券研究所 资料来源:卫计委,国盛证券研究所 学校:潜在空间巨大,建设明显加速学校:潜在空间巨大,建设明显加速。我国持续重视各类学校建设,根据教育部数据,2019 年我国各级各类学校数量达 53 万所,较 2018 年大幅增加 1.1 万所,假设每个学校投资额 1 亿元,则
30、对应市场规模可达万亿。相对于庞大的人口基数以及社会发展需求而言,我国目前教育资源仍不匹配,在杭州市萧山区学校建设三年行动计划(20202022 年) (征求意见稿)中提出,仅杭州萧山区在三年内就要建设 53 个学校项目。在政府的大力引导下,近年来越来越多学校采取钢结构方式建设,未来潜在空间巨大。 图表 18:我国历年各类各级学校总数 资料来源:教育部,国盛证券研究所 展览馆:受益于文化产业发展,需求快速提升展览馆:受益于文化产业发展,需求快速提升。随着文化产业持续发展,展览馆需求量也在持续提升。根据2019 年度中国展览数据统计报告 1.0数据,2019 年我国举办了1.1 万次展览,是 20
31、11 年的 1.5 倍;展览面积达 1.5 亿平米,是 2011 年的 1.8 倍。同时近年来在建和待建的展览馆数量均持续提升,反映出我国展览馆行业需求持续旺盛,带动相关钢结构建筑建设需求增加。 1,061 1,191 1,539 1,151 1,727 1,553 1,916 1,953 1,345 05000250020001720182019新增医院数量68 108 90 79 78 72 52 82 74 020406080000182019新增三甲医院数
32、量51.17 51.38 51.88 53.01 5050.55151.55252.55353.52016年2017年2018年2019年综合:学校数量:各级各类学校(万所) 2020 年 11 月 29 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:我国历年在建展览馆数量及面积(个) 图表 20:我国历年待建展览馆数量及面积(个) 资料来源:2019 年度中国展览数据统计报告 1.0,国盛证券研究所 资料来源:2019 年度中国展览数据统计报告 1.0,国盛证券研究所 钢结构住宅:有望给钢结构建筑带来全新增量市场钢结构住宅:有望给钢结构建筑带来全新增量市场。当前
33、政策大力推进钢结构装配式住宅试点。2020 年 7 月住建部发布关于大力发展钢结构建筑的意见(征求意见稿),明确提出“大力推广钢结构公共建筑,积极推进钢结构住宅钢结构住宅和农房建设”,是继此之前2019 年 12 月住建部工作会议,以及 2019 年 3 月份住建部公布的住房和城乡建设部建筑市场监管司 2019 年工作要点强调大力推进装配式住宅后的再度表态,在政策的持续推动下,我国钢结构装配式住宅产业化进程有望加快。 测算未来钢结构住宅市场规模约为测算未来钢结构住宅市场规模约为 5100 亿元亿元。因此随着时间的推移,钢结构住宅有望成为钢结构建筑的增量市场。2019 年我国住宅竣工面积 6.8
34、 亿平米,以此数据测算,若未来钢结构向新建住宅渗透率达到 30%,每平米钢结构建筑造价 2500 元,则对应每年市场规模约为 5100 亿元。 图表 21:未来钢结构住宅市场规模敏感性测算(亿元) 未来新建住宅未来新建住宅钢结构钢结构渗透率渗透率 每平米钢结构每平米钢结构住宅住宅造价造价 10% 20% 30% 40% 50% 2100 1428 2856 4285 5713 7141 2200 1496 2992 4489 5985 7481 2300 1564 3129 4693 6257 7821 2400 1632 3265 4897 6529 8161 2500 1700 3401
35、5101 6801 8501 2600 1768 3537 5305 7073 8841 2700 1836 3673 5509 7345 9181 2800 1904 3809 5713 7617 9522 2900 1972 3945 5917 7889 9862 3000 2040 4081 6121 8161 10202 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2.3. EPC 模式在钢结构领域加速推广模式在钢结构领域加速推广,龙头公司市占率持续提升,龙头公司市占率持续提升 当前政策当前政策大力推广大力推广钢构钢构 EPC 建造建造模式模式。2016 年 5 月和 2017 年 2 月,住
36、建部和国务院分别发布了关于进一步推进工程总承包发展的若干意见(建市201693 号) 、 关4050030005001720182019在建展览馆数量在建展览馆面积4558800200182019待建展览馆数量待建展览馆面积 2020 年 11 月 29 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 于促进建筑业持续健康发展的意见(国办发201719 号) ,提出要“大力推进工程总
37、承包” ,重点强调“政府投资项目和装配式建筑应当积极采用工程总承包模式” , “装配式建筑原则上应采用工程总承包模式”等。2020 年 7 月住建部发布关于大力发展钢结构建筑的意见(征求意见稿) 征求意见,提出对于建设内容明确、技术方案成熟的钢结构建筑鼓励采用工程总承包模式,引导钢结构企业向具有工程管理、设计、施工、生产、采购能力的工程总承包企业转型。 钢结构钢结构 EPC 促龙头市占率加速提升、盈利回款改善。促龙头市占率加速提升、盈利回款改善。由于传统钢结构分包仅占 EPC 总规模约 15%, 转型总包有利于钢构企业扩大收入体量, 且钢结构总承包位于产业链下游,更贴近业主方,利润率与现金流得
38、到更高保障。未来综合能力突出的钢构龙头有望集中受益 EPC 模式推广,在市占率加速提升的同时,盈利回款有望不断改善。 图表 22:含钢结构的工程项目收入分布示意图 资料来源:国盛证券研究所 3. 技术品牌优势技术品牌优势显著显著, “一号工程“一号工程+装配式装配式 EPC” 双引擎驱动” 双引擎驱动快速发展快速发展 近年来,公司提出了“一号工程+装配式 EPC”双引擎发展战略, “一号工程”是指规模较大、具有标志性、科技含量高的钢结构工程,包括国家级工程、机场航站楼、高铁站、体育场馆、高层建筑等;装配式 EPC 业务重点聚焦医院、学校、场馆领域。公司在相关领域均有显著优势,当前发展思路清晰。
39、 3.1. 技术、品牌、过往业绩技术、品牌、过往业绩突出,助力开拓突出,助力开拓“一号工程”“一号工程”市场市场 技术实力引领钢结构行业技术实力引领钢结构行业, 装配式装配式 “双基地” 企业“双基地” 企业。 公司拥有钢结构建筑十大核心技术,在空间网格结构、装配式钢结构等方面拥有专利 265 项,其中发明专利 73 项;参编、主编 36 项国家、地方、行业标准及规程规范,获得国家和省级工法 39 项,省部级以上科学技术进步奖 34 项,国家科技计划项目、国家自然基金项目等重大科研项目 17 项。技术体系完备,目前是国家发改委认定的装配式钢结构住宅低碳技术创新及产业化示范基地以及住建部首批国家
40、装配式建筑产业基地。 此外, 2020 年度国家科学技术奖提名工作已结束,中国钢结构协会提名公司参与完成的“现代空间结构体系创新、关键技术与工程应用” 项目为国家科技进步奖一等奖,彰显公司引领行业的技术实力。 公司坚持“高、精、尖、难”的市场战略定位,持续参与建设大量国家、省市级重大钢 2020 年 11 月 29 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 结构项目,包括“中国天眼” 、江门中微子探测器、 “水立方”等,这些项目往往受关注度极大、具有较高的招投标门槛,且现金流好、利润率高,在为公司持续积累品牌影响力的同时,也持续提升公司的现金流与盈利能力。 图表 23:公
41、司一号工程代表项目 特色类别特色类别 项目项目 大国工程 “中国天眼”、江门中微子探测器 多面体空间刚架结构 国家游泳中心水立方 规模最大(固定座位数最多)体育场 杭州奥体主体育场 世界首创旋转开合屋盖结构 杭州奥体网球中心 亚洲最大的国际会展 广州国际会展 世界第二高塔 广州新电视塔 全球最大的科技航母 广东科学中心 世界最复杂的交通枢纽中心 上海虹桥综合交通枢纽中心 当时世界最大跨度弦支穹顶结构工程 奥运会羽毛球艺术体操馆 八大区域枢纽机场中的五个 西安、成都、郑州、昆明、乌鲁木齐 中国第一个高铁站 北京西站 沪昆高铁绝大部分枢纽站 上海虹桥、杭州东站、长沙南站、贵阳北站、昆明南站等 资料
42、来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 24:“中国天眼”项目 图表 25:江门中微子探测器 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 3.2. 装配式装配式 EPC 聚焦医院、学校、聚焦医院、学校、场馆场馆,细分市场优势显著,细分市场优势显著 公司公司已实现专业分包向总承包已实现专业分包向总承包的的转型转型升级升级。根据公司公告,2019 年公司 EPC 订单占新签订单的比例约为 20%,2020 年上半年占比已提升至 72%,公司市场已实现专业分包向总承包转型,并在装配式医院、学校及场馆等 EPC 领域拥有显著竞争优势,未来随着高毛利 EPC 订单持续向收入转化
43、,公司有望持续较快成长。 2020 年 11 月 29 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2.1. 依托集团大健康资源开拓医院依托集团大健康资源开拓医院 EPC 市场市场 集团大健康业务拓展有望为公司集团大健康业务拓展有望为公司医院医院 EPC 持续提供业务增量持续提供业务增量。 公司积极推动制造业与现代服务业的深度融合发展,萧山医院是公司大股东旗下的大健康产业之一,是全国民营前十强医院,公司大股东全程参与该院的科室组建、药品配送、物业管理,并在边缘学科深度参与,在项目中积累了大量建设及运营的成功经验,成为国内样板性医院工程。随着大股东在全国范围内持续大力推广
44、萧山医院模式,未来公司有望依托大股东在大健康领域的独特优势,持续为公司医院建设及运营业务提供增量。 公司在公司在医院医院领域领域建设经验丰富,持续打造名片级建设经验丰富,持续打造名片级特色特色业务业务。公司在医院建设领域技术实力突出、经验丰富,先后完成临安区人民医院及妇幼保健院、桐庐县第一人民医院、上海东方医院、北京朝阳医院、磐安县人民医院、浙大医学院附属邵逸夫医院、萧山医院等多家医院新建、扩建项目。医院是公司未来战略方向之一,在集团大股东的助力下,竞争优势有望持续夯实。 图表 26:公司中标医院类项目列表 医院类项目医院类项目 金额(亿元)金额(亿元) 临安区人民医院及妇幼保健院拆建项目一期
45、 14.83 桐庐县第一人民医院迁建工程 EPC 总承包项目 9.53 浙江萧山医院 8.27 磐安县人民医院急诊医技综合楼 PPP 项目 2.5 上海建工四建东方医院改扩建项目 1.26 浙江大学医学院附属邵逸夫医院 0.85 北京怀柔医院二期改扩建项目 0.51 上海交通大学附属仁济医院 0.43 北大医院保健中心 0.35 上海览海康复医院 0.31 合计合计 38.84 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.2.2. 依托大跨度技术优势开拓场馆及会展中心项目依托大跨度技术优势开拓场馆及会展中心项目 公司在大跨度空间钢结构领域具有突出优势,能够满足超大面积、超大跨度、异形结构等建筑的快
46、速快速 EPC 施工施工需求需求, 已在行业内形成较强技术壁垒,承建了一大批高技术含量的、代表国际一流水准的现代大跨度及高层钢结构示范工程。在场馆方面,在场馆方面,承建了数百项大中型体育场馆, 包括八项北京2008奥运工程国家游泳中心及奥运会羽毛球馆等、杭州奥体主体育场、世界首创旋转开合屋盖结构杭州奥体网球中心等。在会展中心方在会展中心方面,面,承建了百余项文化会展中心,包括 G20 杭州国际博览中心、国家会展中心(上海)、广州国际会议展览中心、大连国际会议中心、上海世博会中国馆等。未来公司有望凭借突出的大跨度空间钢结构技术优势、快速施工组织及管理能力,不断开拓场馆及会展中心 EPC 市场。
47、2020 年 11 月 29 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:公司仅用 85 天时间以 EPC 模式建成“云栖小镇会展中心” 图表 28:公司仅用 180 天以 EPC 模式建成“联合国地理信息展览馆” 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 3.2.3. 学校学校 EPC 项目领域经验丰富,优势显著项目领域经验丰富,优势显著 公司目前已承建绵阳富乐国际学校、华北科技大学、临安西林小学、萧山区南都小学、深圳技术大学、天津泰达实验学校等数十所中小学及高校,在学校领域已积累了大量的工程业绩,形成了独特产品体系,优势突出,且
48、逐步切入到运营领域,在增厚收入的同时获取稳定现金流、提升产业附加值,如在公司承接华东师范大学附属台州学校 PPP 项目中,公司负责项目的投融资、运营维护,并按规定期限将项目无偿移交给台州市椒江区教育局,项目概算总投资约为 4.7 亿元,于 2018 年 11 月开工,建设期为 18 个月,运营维护期 18 年。预计未来公司将依托丰富的建设经验,在学校 EPC 领域重点发力,持续夯实学校钢结构特色业务优势。 图表 29:公司中标学校类项目列表 学校类项目学校类项目 金额(亿元)金额(亿元) 华东师范大学附属台州学校 PPP 项目 4.8 深圳技术大学建设(一期)工程 2.3 萧山区教育局南二路小
49、学新建项目 1.8 绵阳富乐国际学校 1.5 萧山区南都小学新建工程 1.44 临安区西林小学新建 EPC 总承包项目 1.27 深圳大学西丽校区建设工程(二期) 1.21 一零一中学怀柔校区扩建项目 0.43 合计合计 14.75 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.3. 钢结构产能持续提升,积极布局先进制造产能钢结构产能持续提升,积极布局先进制造产能 推进推进建筑数字化生产基地的投资与建设, 提升企业智能制造水平建筑数字化生产基地的投资与建设, 提升企业智能制造水平。 2019 年公司实现钢结构产量 49.5 万吨,销量 48.5 万吨,预计总产能约为 50 万吨。今年 3 月份公司公
50、告实施年产 20 万吨新型装配式钢结构数字化工厂建设项目,总投资 6 亿元,拟在高度自动化的物流、仓储、及柔性加工制造能力的基础上,建设以 MES 系统为核心、与上下层信息系统高度集成、高度协同的智能信息化管理平台。未来随着年产 20 万吨新型装配式钢 2020 年 11 月 29 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 结构数字化工厂的建成投入,产能可以提升 40%,在建筑工业化的发展趋势下,能实现快速响应客户订单、高效协同、快速交付高质量产品的目标,进一步满足公司钢结构业务发展的需要。 图表 30:公司历年钢结构产量 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 4. 盈利预
51、测盈利预测、估值及、估值及投资建议投资建议 4.1. 盈利预测盈利预测 对于营收增速,我们预计未来 3 年建筑钢结构业务景气度仍高,其中符合公司 EPC 战略拓展方向的空间钢结构和高层钢重钢结构业务将保持相对较高的增速,驱动公司钢结构业务整体营收增速分别为 26%/29%/31%;而化纤业务规模预计将保持平稳。 对于毛利率,我们预计公司转型 EPC 后,空间钢结构和高层钢重钢结构业务毛利率将明显提升,驱动公司整体毛利率未来 3 年分别提升至 12.2%/12.9%/13.6%;而公司化纤业务毛利率预计将保持平稳。 34.541.341.544.244.043.949.849.560.070.0
52、0070802012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020E2021E产量(万吨) 2020 年 11 月 29 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31:公司营收成本毛利拆分预测表(亿元) 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 57.38 77.92 86.95 89.76 104.96 126.57 156.24 建筑钢结构 34.27 43.19 49.14 57.22 72.27 93.11 122.00 空间
53、钢结构 14.60 23.19 22.73 24.36 30.45 38.67 50.27 高层重钢结构工程 13.51 14.06 17.23 23.84 30.99 40.91 54.41 轻型钢结构 6.16 5.94 9.18 9.02 10.82 13.53 17.32 化纤 22.34 34.04 36.60 31.33 31.36 31.99 32.63 其他业务 0.77 0.69 1.21 1.21 1.33 1.46 1.61 营收增速营收增速 10.4% 35.8% 11.6% 3.2% 16.9% 20.6% 23.4% 建筑钢结构 -13.0% 26.0% 13.8%
54、 16.4% 26.3% 28.8% 31.0% 空间钢结构 -24.0% 58.8% -2.0% 7.2% 25.0% 27.0% 30.0% 高层重钢结构工程 1.1% 4.1% 22.5% 38.4% 30.0% 32.0% 33.0% 轻型钢结构 -9.7% -3.6% 54.5% -1.7% 20.0% 25.0% 28.0% 化纤 86.0% 52.4% 7.5% -14.4% 0.1% 2.0% 2.0% 其他业务 40.0% -10.4% 75.4% 0.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利毛利 6.53 8.79 9.36 10.40 12.83 16.36 21.
55、32 建筑钢结构 5.70 6.13 6.20 8.31 10.75 14.19 19.04 空间钢结构 2.61 3.44 3.00 3.88 4.96 6.46 8.65 高层重钢结构工程 2.16 1.92 2.12 3.31 4.43 6.01 8.16 轻型钢结构 0.93 0.77 1.08 1.12 1.35 1.72 2.23 化纤 0.53 2.30 2.40 1.37 1.41 1.44 1.47 其他业务 0.30 0.36 0.76 0.72 0.67 0.73 0.81 毛利率毛利率 11.4% 11.3% 10.8% 11.6% 12.2% 12.9% 13.6%
56、建筑钢结构 16.6% 14.2% 12.6% 14.5% 14.9% 15.2% 15.6% 空间钢结构 17.9% 14.8% 13.2% 15.9% 16.3% 16.7% 17.2% 高层重钢结构工程 16.0% 13.7% 12.3% 13.9% 14.3% 14.7% 15.0% 轻型钢结构 15.1% 13.0% 11.8% 12.4% 12.5% 12.7% 12.9% 化纤 2.4% 6.8% 6.6% 4.4% 4.5% 4.5% 4.5% 其他业务 39.0% 52.2% 62.8% 59.5% 50.0% 50.0% 50.0% 资料来源:Wind,国盛证券研究所 4.
57、2. 估值估值及及投资建议投资建议 基于上述假设,我们预测 2020-2022 年公司归母净利润分别为 3.8/5.2/7.0 亿元,同比增长 40%/38%/35%,EPS 分别为 0.36/0.50/0.68 元,2019-2022 年 CAGR 为 38%,当前股价对应 PE 为 23/17/12 倍,考虑到行业景气度及公司增长潜力,首次覆盖给予“买入”评级。 2020 年 11 月 29 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32:可比 A 股公司估值表 股票简称股票简称 股价股价 (元)(元) EPS(元)(元) PE PB 2019A 2020E 2
58、021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 鸿路钢构 34.04 1.07 1.38 1.84 2.30 31.9 24.7 18.5 14.8 3.33 精工钢构 5.28 0.20 0.30 0.37 0.46 26.4 17.6 14.3 11.5 1.59 富煌钢构 7.96 0.27 0.40 0.55 0.76 29.7 20.1 14.4 10.4 1.19 杭萧钢构 4.30 0.22 0.37 0.32 0.42 19.7 11.6 13.6 10.2 2.34 均值均值 26.9 18.5 15.2 11.7 2.11 资料来源:Wind,国盛证券
59、研究所,股价为 2020 年 11 月 27 日收盘价 5. 风险提示风险提示 业务拓展不及预期风险、化纤业务盈利持续下行风险等。业务拓展不及预期风险、化纤业务盈利持续下行风险等。 业务拓展不及预期风险业务拓展不及预期风险:虽然近年来公司持续推动“一号工程+装配式 EPC”双引擎发展战略落地,但两类业务技术要求较高且项目之间差异性较大,能否持续放量仍有一定不确定性,存在拓展进度较慢的风险。 化纤业务盈利持续下行风险化纤业务盈利持续下行风险:我们预计 2020Q1-3 化纤业务仍占公司营收约 20%,进入Q4 以来虽已逐步恢复,但不排除未来受新冠疫情反复、油价下跌等因素影响再度亏损,拖累公司整体
60、业绩增长。 2020 年 11 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 7877 8574 9608 11448 13891 营业收入营业收入 8695 8976 10496 12657 15625 现金 1143 1168 1050 1266 1562 营业成本 7759 7937 92
61、14 11021 13493 应收票据及应收账款 3065 3294 3895 4628 5789 营业税金及附加 22 22 39 39 46 其他应收款 99 79 129 121 187 营业费用 28 29 37 52 69 预付账款 95 83 125 126 184 管理费用 165 190 227 290 377 存货 3304 3742 4201 5099 5961 研发费用 397 401 472 583 745 其他流动资产 171 208 208 208 208 财务费用 72 64 82 95 107 非流动资产非流动资产 2449 2869 3184 3460 359
62、8 资产减值损失 71 -1 0 0 0 长期投资 300 289 276 261 246 其他收益 12 10 0 0 0 固定资产 1758 1638 1962 2247 2396 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 207 201 199 199 202 投资净收益 -2 -21 -3 -4 -5 其他非流动资产 185 741 747 752 753 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 10327 11443 12792 14908 17489 营业利润营业利润 189 282 422 574 784 流动负债流动负债 6251 6785 7786 9419
63、 11347 营业外收入 7 23 13 12 14 短期借款 1712 1737 1833 2224 2529 营业外支出 3 2 3 3 3 应付票据及应付账款 3852 4461 5189 6354 7779 利润总额利润总额 194 303 433 583 795 其他流动负债 688 587 764 841 1039 所得税 12 38 43 53 75 非流动非流动负债负债 29 251 237 206 156 净利润净利润 181 265 389 531 720 长期借款 0 225 211 179 130 少数股东损益 11 -2 15 13 20 其他非流动负债 29 26
64、26 26 26 归属母公司净利润归属母公司净利润 171 267 375 518 700 负债合计负债合计 6280 7037 8023 9624 11504 EBITDA 467 588 684 888 1149 少数股东权益 13 129 143 157 177 EPS(元/股) 0.17 0.26 0.36 0.50 0.68 股本 1034 1034 1034 1034 1034 资本公积 2086 2086 2086 2086 2086 主要主要财务比率财务比率 留存收益 913 1158 1505 1979 2623 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021
65、E 2022E 归属母公司股东权益 4034 4278 4625 5127 5808 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 10327 11443 12792 14908 17489 营业收入(%) 11.6 3.2 16.9 20.6 23.4 营业利润(%) 69.8 49.0 49.8 36.0 36.6 归属母公司净利润(%) 64.8 56.7 40.1 38.1 35.3 获利获利能力能力 毛利率(%) 10.8 11.6 12.2 12.9 13.6 现金现金流量流量表表(百万元) 净利率(%) 2.0 3.0 3.6 4.1 4.5 会计年度会计年度 2018A 20
66、19A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 4.5 6.0 8.2 10.0 12.0 经营活动现金流经营活动现金流 -39 320 343 452 554 ROIC(%) 4.2 5.4 6.9 8.1 9.6 净利润 181 265 389 531 720 偿债偿债能力能力 折旧摊销 204 201 169 210 247 资产负债率(%) 60.8 61.5 62.7 64.6 65.8 财务费用 72 64 82 95 107 净负债比率(%) 17.3 18.6 22.5 23.1 19.8 投资损失 2 21 3 4 5 流动比率 1.3 1.3 1.2 1.2 1.
67、2 营运资金变动 -568 -281 -301 -387 -525 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.6 0.7 其他经营现金流 70 51 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -461 -518 -486 -490 -390 总资产周转率 0.9 0.8 0.9 0.9 1.0 资本支出 143 520 328 290 153 应收账款周转率 2.8 2.8 2.9 3.0 3.0 长期投资 -312 -1 14 14 15 应付账款周转率 2.0 1.9 1.9 1.9 1.9 其他投资现金流 -630 1 -145 -185 -221 每股指标(元)每股指标(
68、元) 筹资筹资活动现金流活动现金流 66 174 -71 -137 -172 每股收益(最新摊薄) 0.17 0.26 0.36 0.50 0.68 短期借款 476 25 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.04 0.31 0.33 0.44 0.54 长期借款 -100 225 -14 -32 -49 每股净资产(最新摊薄) 3.90 4.14 4.47 4.96 5.62 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -6 0 0 0 0 P/E 50.0 31.9 22.8 16.5 12.2 其他筹资现金流 -303 -76 -57 -105 -123 P/B 2.1 2.0 1.8 1.7 1.5 现金净增加额现金净增加额 -430 -24 -215 -174 -9 EV/EBITDA 19.8 16.1 14.3 11.2 8.6 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所