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1、s 敬请阅读末页的重要说明 1 2020 年 12 月 14 日 证券研究报告 / 行业更新报告 科技硬件科技硬件 研究团队研究团队 智能手机至少到 2021 才会升级,重申对小米和瑞声科技的 “买入”评级 智能手机至少到 2021 才会升级,重申对小米和瑞声科技的 “买入”评级 我们预计全球市场将于 2021 年迎来复苏。我们预计全球市场将于 2021 年迎来复苏。 摄像模组和镜头在 2021 年下半年之前进行大升级的可能性较小。摄像模组和镜头在 2021 年下半年之前进行大升级的可能性较小。 重申对小米和瑞声科技的“买入”评级。重申对小米和瑞声科技的“买入”评级。 我们预计全球市场将于 2
2、021 年迎来复苏。我们预计全球市场将于 2021 年迎来复苏。基于国际权威咨询机构 IDC 对 2020 年前三个 季度全球手机出货量情况(9.1 亿台)以及明年疫情向好的假设,我们预计 2020/21 年全 球智能手机出货量达到 12 亿/12.9 亿台,分别同比下降 12.3%/增长 6.8%。尽管今年因 新冠肺炎疫情导致智能手机市场不温不火,我们预计 2020 年主流智能手机代工厂当中仅 有三星(00593 KS)和华为(非上市)的出货量同比下降。基于 IDC 对 2020 年前三个季 度中国手机出货量(2.4 亿台)以及明年疫情向好的假设,我们预计 2020/2021 年中国市 场上
3、智能手机出货量将达到 3.23 亿/3.337 亿台,分别同比下降 11.9%/增长 3.3%。由于 美国科技禁令的持续影响,我们预计华为的出货量将大幅下降,而根据 IDC 对 2019 年中 国手机市场份额的数据,华为的市占率第一,达 38%,因而华为出货量的下滑这将导致国 内市场出货量的上升空间缩水。 安卓品牌瞄准了华为丢掉的市场份额;我们预计苹果公司 iPhone12 系列的出货量将迎来 一个超级周期。 安卓品牌瞄准了华为丢掉的市场份额;我们预计苹果公司 iPhone12 系列的出货量将迎来 一个超级周期。我们看到 Oppo(非上市)、Vivo(非上市)和小米在争夺安卓智能手机 市场,过
4、去数月对芯片采购采取激进姿态,力求在竞争格局中谋得一席。苹果公司方面, 我们预计今年 iPhone12 将迎来一个超级周期,因为 iPhone6 和 7 系列的替换周期将 至,同时 iPhone12 在性能上也会进行各项升级。 摄像模组和镜头可能要到 2021 年下半年才会有较大升级:摄像模组和镜头可能要到 2021 年下半年才会有较大升级:我们认为智能手机市场在今年 余下时间以及明年上半年的主旋律将会是品牌厂家争夺市场份额,而非产品性能升级。由 于华为可能在美国科技禁令的限制下在未来数月面临失去市场份额的可能性,其他智能手 机厂正在采取行动,通过刺激中低端智能手机出货量来提升其市场地位。尽管
5、 2021 年安 卓对 ToF 镜头的采纳将因为缺乏应用场景而进一步锐减,但我们预计潜望镜镜头市场将因 成本下降而迎来一定增长。 智能手机厂市场上,我们重申对小米的“买入”评级智能手机厂市场上,我们重申对小米的“买入”评级,原因包括 1)小米将受益中低端智 能手机在今明两年的超强表现;2)通过小米 10 系列在渗透高端市场上取得突破;此外, 小米还花大力气拓展国内的线下渠道。我们也重申对瑞声科技的“买入”评级我们也重申对瑞声科技的“买入”评级,原因如 下:1)我们认为其传统业务于今年三季度见底,预计从今年四季度开始恢复;2)公司塑 料镜头产品将从明年的较低规格配置趋势中获益;3)受 WLG 镜
6、头上市推动,我们预计未 来一到两年镜头板块的竞争格局将发生结构性改变。相反,我们预计舜禹光学、丘钛科 技、欧菲光三家公司将持续承压,对其评级为“持有”。 风险提示:风险提示:中美贸易战,全球手机出货量不及预期,新冠肺炎疫情持续时间长于预期。 2020 年 12 月 14 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明 2 目录目录 智能手机至少到 2021 才会升级,重申对小米和瑞声科技的“买入”评级 .1 小米集团 (1810 HK, 买入, 目标价: HK$33.70) .3 预计 2021 年起增势可期.3 苹果公司 (AAPL US, 买入, 目标价: US$140.75).5 华为高端智能
7、手机失利,惠及苹果.5 歌尔股份 (002241 CH, 买入, 目标价: RMB52.73).7 虚拟现实蓄势待发,凸显优势.7 立讯精密 (002475 CH, 买入, 目标价: RMB71.68).9 全面的苹果供应链厂家.9 华米科技 (HMI US, 买入, 目标价: US$16.21).11 自有品牌产品有望在 2021 年取得丰硕成果 .11 瑞声科技 (2018 HK, 买入, 目标价: HK$62.29) .13 3Q20 业绩或降至低点;预计从第四季度开始复苏.13 水晶光电 (002273 CH, 买入, 目标价: RMB17.24).15 成像光学前景强劲,助力抵消来自
8、安卓的挑战.15 太平洋科技 (522 HK, 持有, 目标价: HK$82.97).17 CIS、汽车与工业市场显露复苏迹象.17 欧菲光 (002456 CH, 持有, 目标价: RMB15.42) .19 美国制裁的阴影持续 .19 丘钛科技 (1478 HK, 持有, 目标价: HK$11.00) .21 华为禁令带来持续负面影响.21 舜宇光学科技 (2382 HK, 持有, 目标价: HK$129.80).23 结构性阻力持续存在;进入苹果供应链的潜力已纳入股价.23 错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错
9、误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。错误错误!超链链接引用无效。 mNrOmMtNmNsOoPoMmRpQnQaQcMaQtRnNoM
10、mMjMnMtRiNrQsP6MoPpNwMqQrRNZqRqN 敬请阅读末页的重要说明 3 2020 年 12 月 14 日 科技硬件: 中性证券研究报告 / 业绩点评报告 小米集团小米集团 (1810 HK, 买入买入, 目标价目标价: HK$33.70) 目标价目标价: HK$33.70当前股价当前股价: HK$27.55 股价上行/下行空间+22% 52周最高/最低价 (HK$)28.80/9.20 市值 (US$mn)87,615 当前发行数量(百万股)24,649 三个月平均日交易額 (US$mn)626 流通盘占比 (%)75 主要股东主要股东 (%) Sunrise Visio
11、n Holdings13 Parkway Global Holdings13 Smart Mobile Holdings13 按 2020 年 12 月 11 日收市数据 资料来源: FactSet 主要调整主要调整 现值现值原值原值变动变动 评级买入买入N/A 目标价 (HK$)33.7023.6542% 2020E EPS (RMB)0.560.57-2% 2021E EPS (RMB)0.750.82-9% 2022E EPS (RMB)0.911.05-14% 股价表现股价表现 资料来源: FactSet 华菁对比市场预测华菁对比市场预测 (差幅差幅%) 注:所示市场预测来源于 Win
12、d。正差幅 = 华菁预测高于 市场预测;负差幅 = 华菁预测低于市场预测。 研究团队研究团队 徐浩瀚徐浩瀚, 分析师分析师 证书编号:证书编号:S02 电话:电话:+86 21 6016 6853 电邮地址:电邮地址: 预计 2021 年起增势可期预计 2021 年起增势可期 预计 2021 年手机市场份额将大幅提升。预计 2021 年手机市场份额将大幅提升。 互联网服务将自 2021 年起迎来强劲增势。互联网服务将自 2021 年起迎来强劲增势。 维持“买入”评级;上调目标价至 33.70 港元,对应 37 倍的 2021 年 P/E。维持“买入”评级;上调目标价至 3
13、3.70 港元,对应 37 倍的 2021 年 P/E。 小米今年第三季度各项业绩强劲,净利润超出万得一致预期 25%(营收与万得一致预期相 符),受益于:1)智能手机和物联网板块毛利率高于预期;2)投资组合收益高于预期。 预计 2021 年手机市场份额大幅提升。预计 2021 年手机市场份额大幅提升。随着美国对华为施加禁令,华为的竞争对手可能因 此受益,而小米作为其中之一在智能手机行业中的潜在市场份额可能发生改变,再加上公 司在欧洲市场进行扩张,我们预计小米在 2020/2021 年的全球智能手机出货量将达到 1.55 亿/2.30 亿台,分别同比增长 24%/48%。然而,我们预计芯片供应
14、短缺或将延续至 2021 年第一季度,据此,我们当前预计第四季度出货量将小幅回落。不过我们对小米的 长期出货量增长仍然怀抱信心,原因如下:1)公司在欧洲市场的扩张彰显势能;2)小米 10 系列上市后需求强劲,借此成功渗透高端智能手机市场。同时,我们预计公司智能手 机的平均售价在 2021 年将同比增长 8.4%至人民币 1,149 元。管理层业绩会上表示当前 业内平均售价约为人民币 1,500 元,我们看到小米的平均售价有进一步上调的空间。 互联网服务板块将从 2021 年起迎来强劲增势。互联网服务板块将从 2021 年起迎来强劲增势。尽管今年下半年小米的游戏和金融科技业 务持续承压,我们对互
15、联网服务板块在 2021 年的表现仍持乐观态度,原因是:1)继智能 手机出货量迅猛提升,预计国内和海外市场的月均活跃用户数将迎来增长;2)每付费用户 平均收益较高的小米 10 系列销量增势强劲,带动互联网服务每付费用户平均收益增长。 由于公司一直以来致力于海外市场的获客,我们认为月均活跃用户基数的扩张将支撑该领 域在未来进一步增长。 维持“买入”评级;上调目标价至 33.70 港元。维持“买入”评级;上调目标价至 33.70 港元。我们的新目标价对应 37.0 倍的 2021 年 P/E(原值为 25.0 倍),及调整后 0.88 港元的 2021 年预期稀释 EPS(原值为 0.92 港 元
16、 ) , 加 上 市 场 价 值 为 1.15 港 元 的 股 权 投 资 ( 原 值 为 0.78 港 元 ) 。 我 们 将 2020/2021/2022 年的预期营收下调 3.7%/7.5%/8.3%,对预期稀释 EPS(以港币计算) 调整 3.8%/-4.0%/-6.4%,以反映智能手机出货量和互联网服务营收的预估减少。 风险提示:风险提示:新冠肺炎疫情的长期影响,美国放松对华为禁令。 财务数据摘要财务数据摘要 摘要摘要 (年结年结: 12月月)2018A2019A2020E2021E2022E 营业收入 (RMBmn)174,915205,839258,993380,617473,7
17、15 EBIT (RMBmn)(3,677)7,58010,17615,69419,613 经常性净利润 (RMBmn)8,63111,47413,86618,37922,382 每股收益 (RMB)0.370.470.560.750.91 市盈率 (x)39.119.844.533.627.6 资料来源:Wind,华菁证券预测 Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20 8.0 13.0 18.0 23.0 28.0 小米集团恒生指数 2020E2021E 营收(RMBmn) 244,462 (+6%) 318,054 (+20%) EPS (RMB)0.50 (+13%)
18、0.69 (+9%) 2020 年 12 月 14 日 业绩点评报告 敬请阅读末页的重要说明 4 附:财务报表 资料来源:Wind,华菁证券预测 年年结结: 12月月 利利润润表表 (RMBmn)2019A2020E2021E2022E 手机业务收入(百万元)122,095164,059263,837324,335 物联网业务收入(百万元)62,08869,13484,011108,188 互联网业务收入(百万元)19,84223,60030,56938,992 其他收入1,8142,2002,2002,200 营营业业收收入入205,839258,993380,617473,715 营业成本
19、(177,285)(222,554)(328,764)(409,099) 毛毛利利润润28,55436,43851,85364,616 管理及销售费用(20,975)(26,262)(36,159)(45,003) 其中:研发支出(7,493)(8,825)(12,180)(15,159) 其中:市场营销支出(10,378)(13,629)(18,270)(22,738) 其中:管理支出(3,104)(3,808)(5,709)(7,106) 息息税税前前利利润润7,58010,17615,69419,613 息息税税折折旧旧及及摊摊销销前前利利润润8,96111,43617,60122,47
20、1 利息收入9316399701,377 利息支出(528)(36)(41)(84) 税税前前利利润润12,16316,78017,19820,666 所得税(2,060)(1,710)(1,890)(2,286) 净净利利润润10,04415,11115,37218,444 调调整整后后息息税税前前利利润润9,78112,51519,50024,350 调调整整后后息息税税折折旧旧及及摊摊销销前前利利润润11,16213,77421,40727,209 调调整整后后净净利利润润11,47413,86618,37922,382 基基本本每每股股收收益益(RMB) 0.420.630.640.7
21、7 稀稀释释每每股股调调整整收收益益(RMB) 0.470.560.750.91 资资产产负负债债表表 (RMBmn)2019A2020E2021E2022E 流流动动资资产产137,539162,041233,382257,494 货币资金25,92026,70553,84760,598 应收账款6,94910,08114,94616,203 存货32,58544,11067,38569,112 其他流动资产72,08581,14597,205111,580 非非流流动动资资产产46,09051,01356,67563,248 固定资产6,9928,78711,54014,842 无形资产1
22、,6723,7976,75110,064 商誉0000 其他6,1636,1636,1636,163 资资产产183,629213,054290,057320,742 流流动动负负债债92,181106,505165,960173,210 短期借款12,83712,83712,83712,837 预收账款8,2377,77011,41914,211 应付账款59,52874,527125,304125,598 长期借款4,7872,482656656 非流动负债4,4244,4214,6825,000 负负债债101,972113,988171,878179,446 股份02,3396,145
23、10,882 资本公积0000 未分配利润81,33096,441111,813130,258 归归属属于于母母公公司司所所有有者者权权益益81,33198,780117,958141,140 少数股东权益327286221156 负负债债及及所所有有者者权权益益183,629213,054290,057320,742 现现金金流流量量表表 (RMBmn)2019A2020E2021E2022E 净净利利润润10,04415,11115,37218,444 折旧摊销(1,381)(1,259)(1,907)(2,858) 利息(收入)/支出 (402)000 其他非现金科目0000 其他5,9
24、385,1769,37912,728 营运资本变动9,553(10,716)13,800(12,023) 经经营营活活动动产产生生的的现现金金流流量量23,8108,27036,58016,226 资本支出(3,405)(5,180)(7,612)(9,474) 收购及投资(138,596)000 处置固定资产及投资129,546000 其他(19,115)000 投投资资活活动动产产生生的的现现金金流流量量(31,570)(5,180)(7,612)(9,474) 股利支出0000 债务筹集(偿还)6,619(2,305)(1,826)0 发行(回购)股份0000 其他(3,498)000
25、筹筹资资活活动动产产生生的的现现金金流流量量3,121(2,305)(1,826)0 现现金金及及现现金金等等价价物物净净增增加加额额(4,310)78527,1416,752 自自由由现现金金流流20,4053,09028,9676,752 关关键键假假设设 2019A2020E2021E2022E 小米手机销量(百万台)124.60154.82229.60257.11 小米手机单价(元)979.901,059.711,149.111,261.47 小米TV销量 (百万台) 12.8014.0816.9022.81 MIUI月活用户(百万人) 309.60346.23427.01462.78
26、 中国手机市场月活用户 (百万人) 109.00115.54138.65145.58 财财务务比比率率 2019A2020E2021E2022E YoY (%) 营业收入17.725.847.024.5 息税折旧及摊销前利润405.927.653.927.7 调整后息税折旧及摊销前利润18.123.455.427.1 净利润(25.9)50.41.720.0 调整后净利润32.920.932.521.8 稀释每股调整收益(49.8)48.61.720.0 调整后稀释每股调整收益27.820.232.521.8 盈盈利利率率(%) 息税折旧摊销前利润率4.44.44.64.7 调整后息税折旧摊销
27、前利润率5.45.35.65.7 息税前利润率3.73.94.14.1 调整后息税前利润率4.84.85.15.1 净利率4.95.84.03.9 调整后净利率5.65.44.84.7 净资产收益率12.315.313.013.1 总资产收益率5.57.15.35.8 流流动动资资产产比比率率(x) 流动比率1.51.51.41.5 速动比率1.11.11.01.1 估估值值比比率率(x) 市盈率19.844.533.627.6 市净率2.76.15.14.3 市销率3.02.41.61.3 企业价值倍数23.952.734.226.8 调整后企业价值倍数19.243.728.122.1 敬请
28、阅读末页的重要说明 5 2020 年 12 月 14 日 科技硬件: 中性证券研究报告 / 业绩点评报告 苹果公司苹果公司 (AAPL US, 买入买入, 目标价目标价: US$140.75) 目标价目标价: US$140.75当前股价当前股价: US$122.41 股价上行/下行空间+15% 52周最高/最低价 (US$)137.98/53.15 市值 (US$mn)2,145,629 当前发行数量(百万股)17,528 三个月平均日交易額 (US$mn)13,782 流通盘占比 (%)100 主要股东主要股东 (%) 先锋基金8 Berkshire Hathaway6 贝莱德6 按 202
29、0 年 12 月 11 日收市数据 资料来源: FactSet 主要调整主要调整 现值现值原值原值变动变动 评级买入买入N/A 目标价 (US$)140.75119.6018% 2020E EPS (US$)3.283.40-4% 2021E EPS (US$)3.944.05-3% 2022E EPS (US$)4.324.47-3% 股价表现股价表现 资料来源: FactSet 华菁对比市场预测华菁对比市场预测 (差幅差幅%) 注:所示市场预测来源于 Wind。正差幅 = 华菁预测高于 市场预测;负差幅 = 华菁预测低于市场预测。 研究团队研究团队 徐浩瀚徐浩瀚, 分析师分析师 证书编号:
30、证书编号:S02 电话:电话:+86 21 6016 6853 电邮地址:电邮地址: 华为高端智能手机失利,惠及苹果华为高端智能手机失利,惠及苹果 华为丢掉高端智能手机市场份额,苹果得利。华为丢掉高端智能手机市场份额,苹果得利。 服务业务营收增长推高综合毛利率。服务业务营收增长推高综合毛利率。 维持“买入”评级,上调目标价至 140.75 美元(对应 35.7 倍的 2021 年 P/E)。维持“买入”评级,上调目标价至 140.75 美元(对应 35.7 倍的 2021 年 P/E)。 苹果 2020 财年第四季度(截至 2020 年 9 月 30 日止)业绩与万得一致
31、预期大致相符。 鉴于新冠肺炎疫情蔓延造成短期业绩波动,管理层未提供对 2021 财年第一季度的指引。 华为丢掉高端智能手机市场份额,苹果得利。华为丢掉高端智能手机市场份额,苹果得利。高端智能手机市场方面,我们认为短期内其 他安卓手机公司仍需一段时间才能完成技术突破,因此我们预计苹果公司将成为华为丢掉 市场份额的最大受益者。我们认为在中国市场尤为如此,因为三星在本地区市场份额极为 有限,且其他安卓智能手机代工厂还无法推出能够匹及华为 P 系列和 Mate 系列的机型。 据此,我们认为苹果在中国市场的智能手机出货量将于 2021 年迎来强劲提升,预计出货 量将从 2020 财年的 3,400 万台
32、提升至 2021 财年的 4,400 万台。我们预计苹果公司在 2020/2021 年智能手机全球出货量将达到 1.959 亿/2.200 亿台,分别同比增长 2.6%/12.3%。 服务业务营收贡献增长,推高综合毛利率。服务业务营收贡献增长,推高综合毛利率。2020 财年第四季度,苹果公司的服务业务营 收达到 145 亿美元,同比增长 16.3%。同期付费订阅用户人数达 5.85 亿人。受益于产品 结构改善,苹果的服务业务毛利率连续两个季度创新高(2020 财年三/四季度)。我们预 计 其 服 务 业 务 营 收 将 于 2021/2022 财 年 达 到 631 亿 /731 亿 美 元
33、, 同 比 增 长 17.3%/15.9%。随着服务业务营收贡献不断增长,我们预计苹果的综合毛利率将从 2020 财年的 38.2%提升至 2021/2022 财年的 38.5%/38.9%。 维持“买入”评级,上调 SOTP 目标价至 140.75 美元。维持“买入”评级,上调 SOTP 目标价至 140.75 美元。我们调整后的目标价对应 35.7 倍的 2021 年综合目标市盈率倍数(原值为 29.5 倍),同时上调 2021 年稀释每股收益为 3.94 美元(较原值 3.40 美元有所提升)。我们将 2020/2021/2022 财年的预期营收调整 了 -2.1%/+1.8%/+1.6
34、%,对预期稀释 EPS 分别下调 3.7%/2.7%/3.3%,以反映 2020 财 年第四季度 iPhone 出货量低于预期。 风险提示:风险提示:新冠肺炎疫情持续蔓延;智能手机出货量不及预期;服务业务板块竞争激烈。 财务数据摘要财务数据摘要 摘要摘要 (年结年结: 12月月)2018A2019A2020E2021E2022E 营业收入 (US$mn)265,595260,174274,515325,153351,480 EBIT (US$mn)70,89863,93066,28879,24287,064 经常性净利润 (US$mn)59,53155,25657,41168,51674,97
35、6 每股收益 (US$)3.403.153.283.944.32 市盈率 (x)13.715.928.031.028.3 注:公司于今年 8 月进行了拆股,1 股拆为 4 股。资料来源:Wind,华菁证券预测 Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20 50.0 72.5 95.0 117.5 140.0 苹果公司纳斯达克指数 2020E2021E 营收(US$mn) 274,515 (0%)315,318 (+3%) EPS (US$)3.28 (+0%)3.95 (-0%) 2020 年 12 月 14 日 业绩点评报告 敬请阅读末页的重要说明 6 附:财务报表 资料来源
36、:Wind,华菁证券预测 年年结结: 12月月 利利润润表表 (US$mn)2019A2020E2021E2022E iPhone收入(百万美元) 142,381137,781164,937174,965 iPad和Mac收入(百万美元) 47,02052,34654,68754,953 服务业务收入(百万美元)46,29153,76863,07073,118 其他收入24,48230,62042,45948,444 营营业业收收入入260,174274,515325,153351,480 营业成本(161,782)(169,559)(199,868)(214,645) 毛毛利利润润98,39
37、2104,956125,286136,835 管理及销售费用(34,462)(38,668)(46,043)(49,771) 其中:研发支出(16,217)(18,752)(22,354)(24,164) 其中:市场营销支出(18,245)(19,916)(23,689)(25,607) 其中:管理支出0000 息息税税前前利利润润63,93066,28879,24287,064 息息税税折折旧旧及及摊摊销销前前利利润润76,47780,68295,695105,956 利息收入4,9614,7364,7434,527 利息支出(3,576)(3,349)(3,352)(3,355) 税税前前
38、利利润润65,73767,09180,63488,237 所得税(10,481)(9,680)(12,118)(13,261) 净净利利润润55,25657,41168,51674,976 调调整整后后息息税税前前利利润润63,93066,28879,24287,064 调调整整后后息息税税折折旧旧及及摊摊销销前前利利润润76,47780,68295,695105,956 调调整整后后净净利利润润55,25657,41168,51674,976 基基本本每每股股收收益益(US$) 3.183.313.984.37 稀稀释释每每股股调调整整收收益益(US$) 3.153.283.944.32 资资产产负负债债表表 (US$mn)2019A2020E2021E2022E 流流动动资资产产162,819159,313179,619201,917 货币资金48,84449,18355,48677,458 应收账款22,92625,72831,90130,394 存货4,1064,3445,6165,080 其他流动资产86,94380,05886,61688,985 非非流流动动资资产产175,697183,742165,842150,390 固定资产37,37836,71036,51535,198 无形资产0000 商誉0000 其他32,97