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1、DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 东兴大消费：东兴大消费：寻找寻找“内循环”“内循环”下的复下的复 苏和长期景气行业苏和长期景气行业 2020 年 12 月 23 日 看好/维持 大消费大消费 行业报告行业报告 20212021 年年度度策略报告策略报告 报告报告摘要摘要 20202020 年疫情的出现给消费行业带来巨大冲击，但当下行业复苏年疫情的出现给消费行业带来巨大冲击，但当下行业复苏节奏节奏企稳，内部企稳，内部 也孕育出新的变化与趋势。也孕育出新的变化与

2、趋势。 可选消费品以及服务业短期受挫但是长期加速了行业 优胜劣汰，必需消费品呈现出强韧性且强者恒强趋势明显。疫情也催生了一些新 的消费现象， 如线上直播带货和生活小家电的火爆。 展望未来， 外不确定性下“内 循环”对于宏观经济的分量加重，消费者迭代带来新的消费模式和品类流行，竞 争也催生消费品和新兴服务业的产业效率升级，我们持续看好消费升级+产业升 级下消费行业的长期投资机会。 中短期关注“顺周期”弹性较大的可选消费，以及受益外需回暖的出口品类。中短期关注“顺周期”弹性较大的可选消费，以及受益外需回暖的出口品类。随 着疫苗进展顺利，以及“内循环”背景国家下出台各种提振消费的举措，国内的 消费信

3、心极大恢复。外需的持续回暖，也将带动一些出口占比较高的消费品制造 业明显复苏。未来一段时间前期受冲击的可选消费基本面修复的空间较大，而今 年上半年受疫情影响小的必需消费品在明年上半年或面临高基数以及较高估值 的压力。建议关注环比改善明显的免税、酒店、餐饮旅游、白电、软体家具。 消费升级持续，拥抱长期景气赛道享受成长。消费升级持续，拥抱长期景气赛道享受成长。“十四五”定下全面促进消费的基 调，随着 Z 时代年轻消费者逐渐成为消费主力，以及中产阶级的扩大和低线城市 对于品质生活的追求等共同作用下， 符合核心消费群体生活方式升级所需的细分 赛道将持续成长。建议优选景气赛道进行配置，如化妆品、运动服饰

4、、生活小家 电等，以及食品饮料里的酱香白酒、复合调味品、低温巴氏奶品类。 食品饮料：食品饮料：疫情后业绩修复逻辑不变，疫情后业绩修复逻辑不变，M2M2 上行支撑社会零售持续增长上行支撑社会零售持续增长 回顾 2020 年，上半年行业整体受到疫情冲击，可选消费需求端受到较大的影响， 必选消费一定程度上受益；下半年随着疫情好转需求逐渐复苏，企业运营走向正 轨，食品饮料行业抗经济周期和风险的韧性凸显出来。展望 2021 年我们认为经 济持续复苏以及国家进行“需求侧”改革，会进一步利好食品饮料消费端恢复， 优质企业在这个过程中会进一步强化自己的优势，扩大市场份额，推动盈利能力 持续提升。2021 年食

5、品饮料投资关注三条策略主线：经济复苏主线、估值提升 主线和居民收入结构变动主线。 商贸零售和社服：关注政策催化、疫后复苏与消费升级商贸零售和社服：关注政策催化、疫后复苏与消费升级 明年关注三条投资主线：(1)政策带动的高景气行业龙头。职教&人服行业将继续 受益于“稳就业”的持续基调。政策加持有望带动免税行业长期繁荣，关注免税 运营商的供应链与运营能力，以及市内店相关政策推进情况。高教行业稳健与成 长兼备，政策有望助力戴维斯双升。(2)受益于疫后复苏与同比低基数的行业。 酒店明年有望延续复苏周期，行业集中度或进一步提升。国内疫情恢复提振旅游 需求，人流管控逐渐放宽，景区有望迎来复苏，相对看好人工

6、景区与民营自然景 区，出境游市场预计最早明年下半年才能在经营业绩层面有所恢复。(3)消费升 级与新消费习惯培养背景下的发展机遇。消费升级引领美妆产业扩容，新型营销 未来未来 3 3- -6 6 个月行业大事个月行业大事: : 行业指数走势图行业指数走势图 资料来源：Wind、东兴证券研究所 P2 东兴证券行业报告东兴证券行业报告 大消费 2021 年策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 DONGXING SECURITIES 催化增长潜力释放，具有技术研发优势、经典产品开发能力以及能够塑造较强品 牌形象的行业参与者将会更具竞争优势。 K12培训行业供给出清带来集中度提升， OMO 模

7、式赋能效率提升，关注全国化布局的优质培训机构。 家用电器：聚焦内销量价齐升，展望外销龙头出海家用电器：聚焦内销量价齐升，展望外销龙头出海 我们看好明年家电板块三个积极的催化条线：首先，行业终端复苏，行业格局优 化利好龙头公司内销增长。其次，竣工明年高景气确定性强，房地产后周期品类 将明显受益于精装需求以及终端销售需求的增长。最后，家电产品出海，集齐海 外受疫情订单转移带来的 “天时” ， 中国超强产业链加持的全球最大单一市场 “地 利”，REPC 区域经济一体化“人和”三大要素。属于中国的跨国大企业时代即 将到来。 农林牧渔：后周期投资主线明确，长期看好宠物市场发展农林牧渔：后周期投资主线明确

8、，长期看好宠物市场发展 我们看好明年农林牧渔板块三大投资主线：首先，养殖链关注集中度提升趋势下 头部企业出栏成长与成本控制带来企业内在价值持续提升以及存栏复苏下后周 期饲料动保板块产业景气持续与内部升级；其次，种植链受价格催化与政策关注 景气抬升，短期关注玉米价格景气持续及年末年初政策催化，中期关注转基因玉 米种子商用落地的持续推进；最后，宠物消费仍是蓝海，食品医药弹性最高，持 续关注细分市场龙头企业和国产品牌塑造进程。 纺织服装：坚守纺织服装：坚守长期长期景气景气赛道，重视内外复苏赛道，重视内外复苏 长期推荐景气赛道运动服饰，并重视服装家纺、纺织制造行业的边际变化和行业 内公司提质：1）运动

9、服饰未来景气持续，品类特性决定产业链孕育优质公司。 在健身群体扩大和运动潮流风尚的影响下，行业继续维持高景气，产品具备专业 属性又使得行业具备向前发展的动力。运动鞋服在服装里是一个相对高价、品牌 集中度高、重消费体验的品类，也是上下游关系较其他品类较为独立的品类。2） 服装家纺将受益于线下消费的持续回暖， 建议关注持续进行品牌建设和管理提升 的公司。3）纺织制造明年将受益于外需回暖，长期关注 RCEP 的落地进程，建议 关注垂直一体化布局企业。 轻工制造：竞争格局改善，聚焦景气赛道轻工制造：竞争格局改善，聚焦景气赛道 把握三条投资主线1)家具出口：景气度有望延续，出口企业战略布局跨境电 商业务

10、。 随着疫苗研发推进， 海外经济复苏有望持续， 出口需求韧性较强； 同时， 美国房地产复苏势头强劲，家具出口景气度有望延续。出口龙头企业提前布局海 外占据先发优势，跨境电商有望成为企业 OBM 转型重要抓手。2)软体家具：竣工 回暖主线延续，软体龙头市占率持续提升。受贸易战及反倾销等政策影响，中小 企业迅速出清；龙头企业扩充产能强化规模优势，信息化提升经营效率。3)造纸 行业：竞争格局持续改善，纸企龙头强者恒强。文化纸新增产能有限，进口冲击 难以持续，教辅+党建需求韧性较强，纸价有望维持上升趋势。白卡纸行业竞争 格局不断优化，需求韧性较强支撑明年平稳提价。浆价短期波动对生活用纸龙头 企业影响有

11、限。线上及商用渠道有望成为生活用纸行业重点竞争领域。 风险提示风险提示：疫情控制时间较长，消费能力持续不振，各行业相关风险等。 执业证书编号: S55 研究助理：张东雪研究助理：张东雪 执业证书编号: S51 研究助理：徐程颖研究助理：徐程颖 执业证书编号: S52 qRpQqQtOzQoPsNnMtOmRqOaQ9R6MnPmMnPmMlOoPoMfQoMnRaQmNtQxNmQtPuOpNrQ DONGXING SECURITIES 东兴证券行业报告东兴证券行业报告 东兴大

12、消费 2021 年度策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 大消费年度策略：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业大消费年度策略：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 . 4 1.1 观点综述：中短期复苏与长期景气均衡配置. 4 1.2 社会零售持续恢复关注明年基数效应，可选消费品类复苏亮眼 . 5 1.3 机构对大消费持仓上升，外资偏好明显 . 5 2. 食品饮料：需求持续复苏，长期增长动能不减食品饮料：需求持续复苏，长期增长动能不减 . 6 2.1 食品饮料板块-关注食品饮料投资三条策略主线 . 6 2.2 白

13、酒-价格天花板或挑战新高，升级趋势或将延续 . 8 2.3 调味品-提价预期强烈，低估值更受益 . 10 2.4 休闲食品-估值回落造就价值投资机会 . 11 2.5 奶粉-国产品牌正在加速超越的路上 . 12 2.6 乳制品-奶价上行催化产品结构升级，看好低温奶、高端白奶子品类 . 14 3. 商贸零售商贸零售&社会服务：关注政策催化、疫后复苏与消费升级社会服务：关注政策催化、疫后复苏与消费升级 . 15 3.1 政策带动的高景气行业龙头. 17 3.2 受益于疫后复苏与低基数的行业 . 21 3.3 消费升级与新消费习惯培养背景下的发展机遇 . 23 3.4 重点公司盈利预测及估值 . 2

14、6 4. 家用电器：聚焦内销量价齐升，展望外销龙头出海家用电器：聚焦内销量价齐升，展望外销龙头出海 . 26 4.1 聚焦内销量价齐升，竞争格局兑现竣工景气和终端销售复苏. 27 4.2 展望外销龙头出海，中国输出的是国内的供应链体系 . 32 5. 农林牧渔：后周期投资主线明确，长期农林牧渔：后周期投资主线明确，长期看好宠物市场发展看好宠物市场发展 . 35 5.1 长期趋势叠加短期利好，助力后周期行业持续景气 . 35 5.2 聚焦规模化程度提升，把握养殖龙头长期成长 . 37 5.3 玉米行情景气，关注粮食安全和转基因进展. 39 5.4 国内国际双循环，拥抱宠物消费市场 . 40 5.

15、5 重点公司盈利预测及估值 . 40 6. 纺织服纺织服装：坚守装：坚守长期景气赛道，重长期景气赛道，重视内外复苏视内外复苏 . 41 6.1 服装家纺：运动服饰景气持续，科技+潮流推动行业向前 . 41 6.2 服装家纺：持续进行品牌建设，数字化升级提速 . 43 6.3 纺织制造：疫情加速优秀制造企业份额提升，关注外需回暖和 RCEP 落实进程 . 45 6.4 重点公司盈利预测及估值 . 46 7. 轻工制造：竞争格局改善，聚焦景气赛轻工制造：竞争格局改善，聚焦景气赛道道 . 46 7.1 家具出口：景气度有望延续，出口企业战略布局跨境电商业务 . 47 7.2 软体家具：竣工回暖主线延

16、续，软体龙头市占率持续提升 . 49 7.3 造纸行业：竞争格局持续改善，纸企龙头强者恒强 . 51 7.4 重点公司盈利预测及估值 . 53 8. 2020 年初至今行业回顾：市场宽幅震荡，大消费表现优年初至今行业回顾：市场宽幅震荡，大消费表现优 . 53 8.1 市场整体表现：大市震荡上行，大消费大幅跑赢大市 . 53 8.2 大消费各板块表现：商社和食品饮料韧性强. 54 9. 风险提示：风险提示： . 54 P4 东兴证券行业报告东兴证券行业报告 东兴大消费 2021 年度策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声

17、明 东方财智 兴盛之源 1. 大消费大消费年度策略：年度策略：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 1.1 观点综述：中短期复苏与长期景气观点综述：中短期复苏与长期景气均衡配置均衡配置 2020 年疫情的出现给消费行业带来巨大年疫情的出现给消费行业带来巨大冲击，但当下行业复苏节奏企稳，内部也孕冲击，但当下行业复苏节奏企稳，内部也孕育出新的变化与趋势。育出新的变化与趋势。 可选消费品以及服务业短期受挫但是长期加速了行业优胜劣汰，必需消费品呈现出强韧性且强者恒强趋势明 显。 疫情也催生了一些新的消费现象， 如线上直播带货和生活小家电的火爆。 展望未来， 外部不确

18、定性下 “内 循环”对于宏观经济的分量加重，消费者迭代带来新的消费模式和品类流行，竞争也催生消费品和新兴服务 业的产业效率升级，我们持续看好消费升级+产业升级下消费行业的长期投资机会。 疫苗助力疫苗助力国内外经济稳健复苏，国内外经济稳健复苏， 资金持续流入推升优质板块估值提升资金持续流入推升优质板块估值提升。 随着疫苗的顺利研发和部分投入使用， 中国及全球经济将稳健复苏，商品销售和服务业以及出口的持续回暖。在资金面方面，全球经济稳健向好， 海外资金对于 A 股消费行业的偏好将持续， 资金流入改善资金环境， 有望继续推升消费行业优质板块的估值。 投资策略方面：中短期关注可选消费复苏，长期投资策略

19、方面：中短期关注可选消费复苏，长期坚守坚守景气赛道。景气赛道。 中短期中短期关注关注“顺周期”“顺周期”弹性较大的可选消费弹性较大的可选消费，以及受益外需回暖的出口品类以及受益外需回暖的出口品类。随着疫苗进展顺利，以及“内 循环”背景国家下出台各种提振消费的举措，国内的消费信心极大恢复。外需的持续回暖，也将带动一些出 口占比较高的消费品制造业明显复苏。未来一段时间前期受冲击的可选消费基本面修复的空间较大，而今年 上半年受疫情影响小的必选消费品在明年上半年或面临高基数以及较高估值的压力。建议关注环比改善明显 的免税、酒店、餐饮旅游、白电、软体家具。 消费升级持续，消费升级持续，拥抱拥抱长期景气赛

20、道长期景气赛道享受成长享受成长。“十四五”定下了全面促进消费的基调，随着 Z 时代年轻消费 者逐渐成为消费主力，以及中产阶级的扩大和低线城市对于品质生活的追求等共同作用下，符合核心消费群 体生活方式升级所需的细分赛道将持续成长。建议优选景气赛道进行配置，如化妆品、运动服饰、生活小家 电等，以及食品饮料里的酱香白酒、复合调味品、低温巴氏奶品类。 图图 1 1: :消费品分类（可选消费品分类（可选 VSVS 必选，高频必选，高频 VSVS 低频）低频） 资料来源：wind，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券行业报告东兴证券行业报告 东兴大消费 2021 年度策略报告：

21、寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.2 社会零售社会零售持续恢复持续恢复关注明年基数效应关注明年基数效应，可选消费品类复苏亮眼可选消费品类复苏亮眼 社会零售总额慢复苏，必选消费韧性强，可选消费社会零售总额慢复苏，必选消费韧性强，可选消费复苏明显复苏明显。疫情影响下 2020 年上半年社零平淡，但是网 上商品和服务销售仍保持较好的增速，下半年以来社零复苏明显，尤其可选消费品的复苏势头强劲。分品类 看，食品、饮料等必需消费品表现强韧，持续有正向增长；可选消费品里化妆品表现最好，跌幅小、反弹强， 其次金银珠宝、汽车、服装都表现出较好的反弹

22、。 图图 2：社会零售总额增速社会零售总额增速及网上零售增速及网上零售增速（单位：单位：%） 图图 3：分品类分品类 1-7 月份月份零售额同比增速零售额同比增速（单位（单位：%） 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 1.3 机构机构对大消费对大消费持仓上升持仓上升，外资偏好明显，外资偏好明显 资金面上，资金面上，2020 年第三季度公募基金整体较年初增配年第三季度公募基金整体较年初增配 4.9pct，食品饮料，食品饮料和家电和家电是配置比例最高的行业，是配置比例最高的行业，食食 品饮料和品饮料和休闲服务是增配最多的行业。休闲服务是增配最多的行业。根据市场上

23、全部存续的基金统计：20Q3 家用电器持仓比例为 3.59%， 较年初减少 0.63pct；纺织服装持仓比例为 0.19%，较年初减少 0.06pct，轻工制造持仓比例为 1.2%，较年 初减少 0.07pct，商业贸易持仓比例为 0.93%，较年初减少 0.35pct，农林牧渔持仓比例为 1.882%，较年初 减少 0.33pct，食品饮料持仓比例为 15.67%，较年初增加 5.45pct，休闲服务持仓比例为 2.09%，较年初增 加 0.88pct。 图图 4 4: :20202020H1H1 公募基金对大消费公募基金对大消费各行业各行业持仓情况，及与持仓情况，及与 20192019 年

24、初持仓比较（单位年初持仓比较（单位：% %） P6 东兴证券行业报告东兴证券行业报告 东兴大消费 2021 年度策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：wind，东兴证券研究所 消费白马相对受到外资青睐消费白马相对受到外资青睐，其中其中家电和家电和食品饮料食品饮料龙头公司龙头公司外股持股比例较高外股持股比例较高。根据市场上全部存续的 QFII 和陆股通产品统计：20Q3 家用电器持仓比例为 10.57%，较年初减少 0.91pct；纺织服装持仓比例为 1.20%， 较年初减少 1.24p

25、ct，轻工制造持仓比例为 2.65%，较年初增加 0.31pct，商业贸易持仓比例为 2.49%，较年 初增加 0.63pct，农林牧渔持仓比例为 3.06%，较年初减少 0.22pct，食品饮料持仓比例为 5.48%，较年初减 少 0.59pct，休闲服务持仓比例为 5.05%，较年初减少 0.60pct。 图图 5 5: : QFII 和陆股通和陆股通对大消费持仓情况对大消费持仓情况 资料来源：wind，东兴证券研究所 2. 食品饮料食品饮料：需求持续复苏，长期增长动能不减需求持续复苏，长期增长动能不减 2.1 食品饮料板块食品饮料板块-关注食品饮料投资三条策略主线关注食品饮料投资三条策略

26、主线 回顾 2020 年，上半年行业整体受到疫情冲击，可选消费需求端受到较大的影响，必选消费一定程度上受益； 下半年随着疫情好转需求逐渐复苏，企业运营走向正轨，食品饮料行业抗经济周期和风险的韧性凸显出来。 展望 2021 年我们认为经济持续复苏以及国家进行“需求侧”改革，会进一步利好食品饮料消费端恢复，优 质企业在这个过程中会进一步强化自己的优势，扩大市场份额，推动盈利能力持续提升。2021 年食品饮料投 资关注三条策略主线：经济复苏主线、估值提升主线和居民收入结构变动主线。 经济持续复苏，明年业绩修经济持续复苏，明年业绩修复逻辑不变。复逻辑不变。2020 年下半年以来疫情和贸易摩擦均有所好转

27、，2021 年宏观经济 的复苏预期为大概率事件，将对消费起到支撑作用。根据国家统计局数据，2020 年 10 月社会消费品零售总 额为 38576 亿元，同比增长 4.3%，增速比上个月加快 1pct，消费持续回暖。我们预计 2021 年社会消费品 零售额增速处于向上区间，市场将持续回暖。食品饮料板块具有抗风险能力较强的特点，特别是受疫情影响 较大的板块，譬如白酒、乳制品、休闲食品等， 预计明年会持续恢复，业绩有望实现稳定增长。 图图 6：3 月份以来经济逐月恢复月份以来经济逐月恢复 图图 7：CPI 月度变化月度变化 DONGXING SECURITIES 东兴证券行业报告东兴证券行业报告

28、东兴大消费 2021 年度策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 社会零售预计上行，白酒、肉制品和乳制品板块具备给予高估值的基础。社会零售预计上行，白酒、肉制品和乳制品板块具备给予高估值的基础。从细分行业的历史数据来看，社零 数据的波动，与白酒、肉制品、乳制品板块估值（剔除掉 A 股估值影响后的估值）有较好的拟合，即社零增 速上行期，白酒、肉制品、乳制品板块估值也随之向上，在下行期子版块估值也会随之反向波动。我们判断 明年社零增速会持续恢复，白酒、肉制品、乳制

29、品板块较其他行业估值有上行基础。 图图 8：SW 肉制品零售总额同比肉制品零售总额同比 图图 9：SW 白酒零售总额同比白酒零售总额同比 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图 10： SW 乳制品零售总额同比乳制品零售总额同比 资料来源：wind、东兴证券研究所 P8 东兴证券行业报告东兴证券行业报告 东兴大消费 2021 年度策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 M2 回升基尼系数扩大，高端消费提供基础。回升基尼系数扩大，高端消费提供基础。从历史数据来看

30、，M2 的提升会推动基尼系数扩张，即贫富差距 拉大。 为应对疫情对经济的冲击， 今年上半年国内流动性呈现宽松状态， M2 同比增速从 2 月份同比增长 8.8% 提升至 5 月份的 11.1%，此后 M2 月度增长维持在 10%左右。预期今年上半年 M2 的变动对明年居民收入结 构带来影响，由此对高端消费提供基础，特别是对高端白酒，我们建议关注高端白酒在明年的整体表现。 图图 11：M2 与国内基尼系数走势与国内基尼系数走势 图图 12：M2 月度走势月度走势 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 2.2 白酒白酒-价格天花板或挑战新高，升级趋势或将延续价格天

31、花板或挑战新高，升级趋势或将延续 随着后续疫情影响边际减弱，疫情影响逐步退出后，白酒行业将重回量平价增阶段，中长期各类酒企间将呈 现加速分化态势，随着国内疫情逐步得到控制，白酒行业整体复苏趋势明显。随着白酒行业集中度不断提升， 行业分化加快，高端酒企快速发展，龙头企业的品牌效应不断提升，马太效应加剧，因此虽然行业整体产量 增速下滑至小于 5%，但白酒核心上市公司的产销量增速明显高于行业平均。 作为行业景气度标杆，高端白酒的业绩预计稳定增长；次高端白酒在区域龙头和高端白酒的双重压制下，竞 争加剧，品牌和渠道力是其发展关键；区域名酒省内集中度进一步提升，尽享省内消费升级红利，加快对全 国化布局。从

32、品类来看，酱酒和光瓶酒是行业两大快速增长的细分赛道，仍处发展红利期。 1）高端：量价稳健增长，竞争格局仍优。茅台批价疫情短期回落后，年内大幅上涨至约 2900 元水平，受供 给端结构调整影响，预计仍处上行趋势中。高端白酒市场规模持续扩容势头未减，并且随着高端白酒消费结 构中私人消费占比的逐步提升，行业波动性和周期性或将逐渐被熨平。我们认为高端白酒属性偏向奢侈品， 估值有望向奢侈品靠拢。持续看好高端白酒行业，推荐贵州茅台、五粮液和泸州老窖，重点推荐泸州老窖。 2）次高端：上半年由于婚宴受限，次高端受疫情冲击显著，三季度以来恢复情况整体向好，预计后续业绩 弹性较大，主要系婚宴的需求只是后移没有消失

33、，另外日常聚会社交逐步恢复，对次高端的需求将继续向上。 次高端目前尚没有全国化的龙头企业，区域性较强，我们认为次高端竞争将长期处于胶着状态，区域性次高 端龙头受品牌认可度等因素影响，外围扩张或有一定阻力需要较长周期，故我们认为自身优势区域有拓展空 间的区域龙头在业绩端或可迎来较稳健增长。看好存在机制变革和创新能力强的优质次高端酒企，建议关注 古井贡酒、口子窖、山西汾酒、水井坊、今世缘、酒鬼酒、洋河股份和舍得酒业。大众酒方面，看好性价比 高，且近年来渠道建设优秀，市占率不断提升的名优酒企，重点关注顺鑫农业。 从中长期来看，白酒产量及销量将维持稳定或小幅负增长的水平，白酒行业仍然是存量竞争市场。与

34、产量及 销量相比，行业整体的收入增速更高，这主要得益于消费升级引发的产品结构升级和产品提价。总体来看， DONGXING SECURITIES 东兴证券行业报告东兴证券行业报告 东兴大消费 2021 年度策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 白酒消费具有刚需的特点，尤其是高端酒及低端酒，消费场景恢复后需求有所增加。此外，由于品象不断得 到强化，龙头公司的定价能力较强，吨价持续提升，因此白酒上市公司的营业收入也显著领先于行业平均。 白酒基本面支撑力强，酒企间收购合并在加快，资本化率的提升会带来更多看点，如挺价坚决，渠道细化， 新品

35、培育等。白酒板块最核心推荐五粮液、泸州老窖，五粮液今年团购渠道完成超预期，同时渠道精细化管 理到位，库存较低，提价成功；老窖产品体系梳理逐步到位，渠道精细化程度最到位，未来增长弹性空间大。 图图 13：白酒估值白酒估值 PE（TTM） 资料来源：wind、东兴证券研究所 五粮液（五粮液（000858）：）： 在经销商保持良好利润空间、渠道利润增厚的前提下，未来五粮液终端价有望小幅持续提升。公司于 3 月 推出“501 五粮液明池酿造”和“501 五粮液清池酿造” 两款战略性超高端产品，雄心勃勃进军超高 端白酒领域，卡位价格带，持续升级产品结构。盈利能力维持稳定，费用投放数字化营销及渠道建设，持

36、续 优化渠道分级模式。 公司今年以来渠道政策稳健有效，一方面传统经销渠道通过控量来维持价格稳定上升；另一方面搭建直销体 系，拓展企业团购及新零售核心优质渠道，高效消化产品库存，通过一系列渠道分级模式合理分配产品产量， 协同配合维持产品价格坚挺。强大品牌实力奠基，政策革新增厚渠道利润，产品持续升级优化。随着机制的 持续变革，以及内部的优化，公司有望实现稳健发展。 风险提示：风险提示：高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期 泸州老窖泸州老窖（000568）： 高端白酒动销恢复较好，提价动作逐步启动。长期看，消费者消费升级趋势下，高端白酒景气度高、量价齐 升。中短期看，疫情后白酒终端

37、动销逐步恢复，我们认为高端白酒需求中商务及聚会消费占比相对较高，需 求相对刚性，恢复情况将较快。国窖 1573 终端销售至 2020 年 6 月底基本恢复到去年同期的 90%。且批价 稳中有升，即使疫情期间，批价并未出现大幅下调。 减轻渠道库存压力，业绩改善将较快显现。公司 2-4 月份实行经销商灵活打款制度，减轻渠道库存压力，挺 价决心较大，5 月份公司恢复配额制回款有望逐渐向好，并在河南等地区进行“会战”。由于渠道库存相对低， 3、4 季度终端动销复苏后业绩改善将较快显现，且弹性较大。据了解，国窖 7 月份前渠道任务完成度相对较 P10 东兴证券行业报告东兴证券行业报告 东兴大消费 202

38、1 年度策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 好，6 月份以来先后在河南等地乃至全国开始控货停货，近期又上调品牌专营公司结算价，中秋前挺价决心 大，看好公司后续提价动作所带来的营收、利润端增长。 风险提示：风险提示：高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期 2.3 调味品调味品-提价预期强烈，低估值更受益提价预期强烈，低估值更受益 关于调味品明年的策略主要分三类来看，一类是 B 端客户占比较高，受疫情影响较大的公司。随着餐饮业的 恢复从二季度开始业绩好转，明年上半年能够享受短期低基

39、数带来的高增长，并且能够获得餐饮业（包括外 卖）发展带来的长期效应，如海天味业、中炬高新等。另一类是受益于疫情，C 端客户需求爆发带来的疫情 期间高增速的公司，其明年上半年面临高基数叠加疫情缓解后需求可能回落带来的业绩压力，如涪陵榨菜、 安琪酵母等；最后一类是因主要面向 C 端客户因而受疫情影响不大的公司，如千禾味业、恒顺醋业等。 行业整体来看，由于今年一季度复工推迟叠加运输困难，二季度行业回暖，存在一定的补库存需求，因此二 季度业绩普遍较好，而三、四季度行业基本恢复常态，环比二季度存在量价齐跌的趋势。由于疫情影响产品 推广的速度和效率，因此 2020 年上半年公司营销费用投放有所减少，预计

40、2021 年费用投放能够恢复正常， 甚至加大营销力度，从而影响净利润率。 调味品上市公司一般存在 2-3 年的提价周期，除恒顺醋业 2019 年初提价一次，涪陵榨菜 Q2 缩规格提价外， 其他龙头上市公司并没有明显的提价动作，而今年白糖和大豆价格明显上涨，预计明年饲养恢复进一步增加 对豆粕的需求，因此预期明年大豆价格继续上涨，对于以酱油酿造为主的公司带来较大的成本压力，因此未 来提价成为推动行业销售收入增长的重要因素。 同时，无论是原材料涨价还是疫情，部分小型竞争对手被挤出。龙头上市公司纷纷选择逆势扩张，多数公司 （除了千禾）2020 年 Q1-Q3 累计新增经销商数量接近或超过去年总和，经过

41、培育，预计明年会迎来明显的 业绩增长。 表表格格 1：经销商数量：个经销商数量：个 经销商数量（个）经销商数量（个） 2019 2019 期末数量 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q1-Q3 累计 2020Q3 期末数量 中炬高新 187 1051 81 122 75 278 1329 千禾味业 292 1140 -50 143 63 156 1296 海天味业 999 5806 301 326 306 933 6739 恒顺醋业 65 1254 16 24 35 75 1329 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 从更长期的角度来看，调味品存在高端化趋势，复合调味品相比发达

42、国家渗透率依然很低，复合调味品在餐 饮渠道的渗透率提高以及餐饮行业的整体增长均是行业增长的长期动力。 目前行业整体估值依然处在历史相对高位，但从长期来看，由于行业龙头成长确定性高，依然存在配置价值。 图图 14：调味品估值调味品估值 PE（TTM）：截止）：截止 2020 年年 11 月月 27 日日 DONGXING SECURITIES 东兴证券行业报告东兴证券行业报告 东兴大消费 2021 年度策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：wind、东兴证券研究所 恒顺醋业（恒顺醋业（600305.SH）：）： 食醋作

43、坊式小企业占比 70%，行业集中度提升空间大。恒顺是老牌国企，一直在机制方面比较保守，业绩增 速较弱。2019 年底新任董事长上任以来，公司积极推进了包括营销渠道、产品、人力资源方面的各项改革。 渠道方面，8 月份营销总监上任，划分八大战区，推进渠道下沉，计划 2021 年实现地级市全覆盖，县级市 70%的覆盖率。产品方面，缩减产品 SKU, 聚焦打造大单品，高端产品占比逐渐提升。人力管理方面，全公 司范围内加强奖惩制度，提升销售人员薪酬水平，例如战区总如果业绩增速达到 1X%，薪资收入可能翻倍。 战区总负责人拥有人事权和绩效权力。我们认为，随着公司各项改革的落地，加上新增产能的投放，明后年

44、业绩有望迎来明显的变化。 风险提示：改革推进不及预期。 2.4 休闲食品休闲食品-估值回落造就价值投资机会估值回落造就价值投资机会 线上转线下，价格战有望减缓。线上转线下，价格战有望减缓。线上去中心化导致更多的中小品牌获得快速成长，线上占比较高的龙头品牌 反而存在一定劣势，因此线下成为商家必争之地。由于线上价格透明毛利率更低，因此龙头企业线上转线下 竞争有利于减缓价格战，有利于行业整体毛利率水平的提升。 连锁店基数低，拓店步伐加快，单店收入增加，将获得更好的业绩增速。连锁店基数低，拓店步伐加快，单店收入增加，将获得更好的业绩增速。疫情增加休闲零食板块需求，但主 要受益公司为线上占比较高和商超渠

45、道为主的公司，因此这部分公司存在高基数担忧。而连锁门店形式的受 疫情影响较大，体现在单店收益降低以及开店步伐明显减缓。由于疫情导致部分竞争对手关店，暂时改善了 线下竞争格局，空出优质地段，因此下半年连锁店拓店步伐加快，我们预计 2021 年连锁品牌商将继续以较 快的开店速度以积极填补市场空缺。2021 年新店业绩释放，结合 2020 年低基数，预计 2021 年连锁店有望 获得较好的业绩增速。 产品升级伴随渠道优势，形成良性循环。产品升级伴随渠道优势，形成良性循环。休闲零食板块比较容易做出差异化和高端化产品，随着主力消费群 体 80、90 后收入的提高，以及追求高品质、健康化，休闲零食龙头企业

46、产品升级空间很大。同时随着产品 单价提升，在毛利率提升的同时，流通渠道坪效比存在上升趋势，费用率存在下降趋势，也更容易获得渠道 资源的倾斜，形成良性循环。 P12 东兴证券行业报告东兴证券行业报告 东兴大消费 2021 年度策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 据 Frost & Sullivan 数据显示， 我国休闲食品行业零售市场规模由 2011 年的 4579 亿元增长到 2018 年的 10297 亿元（同比增速 12.03%），近几年来增速也保持在小两位数。在休闲食品的流通渠道中，线上

47、占比 大约 14%，商超占比约 51%，其他渠道占比 35%。由于疫情关闭农贸等流通市场导致商超需求提升，而中 小品牌主要依赖个体零售渠道，因此预计商超渠道为主的一二线龙头品牌将更为收益，能弥补线上集中度下 降带来的损失。由于线上占比仍较低，因此预计未来行业集中度提升依然是大趋势，龙头企业从长期来看能 保持两位数增长。从估值的角度看，休闲食品板块估值水平已经回落到 2020 年初，10 年均线以下水平，我 们认为可以关注估值回落较多，企业经营状况稳健且产品不断升级的个股。 图图 15：休闲食品板块休闲食品板块 PE（TTM）：截止）：截止 2020 年年 11 月月 27 日日 资料来源：wi

48、nd、东兴证券研究所 2.5 奶粉奶粉-国产品牌正在加速超越的路上国产品牌正在加速超越的路上 行业集中度将继续提升：行业集中度将继续提升：首先，注册制进程明显减缓，国产品牌成功注册占比更高。海外疫情影响了国家对 国外厂商的现场审查，进一步拖累注册进度。另外，由于预计疫情仍将影响全球 1-2 年时间，国内消费者对 进口奶粉的担忧预计将持续一定时间，为国产龙头品牌抢占外资市场份额提供良好契机。我们认为，即使海 外疫情结束，但由于国产品牌已经建立起信任，且根据以往经验，外资可能因为市场份额收缩而减少对中国 市场的投入因而形成恶性循环，因此我们认为，国产替代趋势将难以逆转。 奶粉虽然是消费品，但其对产

49、品配方、产品质量要求较高，具备一定的医药品属性，因此奶粉厂商需要具备 强大的研发能力和生产管理能力，该行业具备天然的高集中度属性。然而目前我国奶粉行业 CR3 仅 34.1%， 而美国 90.5%，英国 82%，日本 76.2%，对标国际行业集中度，国产龙头品牌还有很大的增长空间。 国产奶粉集中度更低，头部国产品牌容易获得市场份额。国产奶粉集中度更低，头部国产品牌容易获得市场份额。2018 年，前七大国产品牌奶粉市占率仅 24.9%， 而前六大外资品牌市占率达到 41.7%。以尼尔森发布的数据（2018 年国产奶粉市占率 43.7%）推算，六大 外资品牌占到外资品牌总销售额的 74%，七大国产品牌仅占到总国产品牌销售额的 57%。国产品牌的市场 集中度明显低于外资品牌，在国产品牌存量份额当中，依然有 43%的份额为众多小国产品牌所占据，对于国 产品牌来说，这部分市场份额将比外资品牌市场份额更容易获得。 DONGXING SECURITIES 东兴证券行业报告东兴证券行业报告 东兴大消费 2021 年度策略报告：寻找“内循环”下的复苏和长期景气行业 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 高端奶粉继续扩容。高端奶粉继续扩容。虽然随着出生率的降低，婴幼儿奶粉行业增速明显减缓，但高端奶粉一直保持着两位数 的增速。现在的奶粉购买人群以 90s80s 父母为主，他们的